时间：2023-02-15 00:16:53
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关键词：企业债 相关政策及区别 核算及涉税
企业债是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。我国的企业债有其特殊性，仅指由政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄。我国企业债市场最早产生于上世纪八十年代初。随着1987年国务院《企业债券管理暂行条例》，企业债市场进入了快速发展阶段，发行规模从1983年的33.8亿元迅速增加到1992年的681.7亿元。企业债融资的快速膨胀带来了许多潜在风险，1993年8月国务院了《企业债券管理条例》，严格限制企业债的发行。此后，企业债市场进入规范发展阶段，发行规模从1993年20亿元的低谷逐渐震荡上升，2014年全年的交易额已突破万亿元。由于在二十世纪九十年代中期，一些地方发生了企业债到期难以兑付本息的风险，当时的国家计委上收了企业债发行的审批权，从而形成了现在企业债发行由国家发改委集中管理审批的格局。近年来，发行企业债、参与企业债交易的单位呈快速增长的趋势，在会计核算、涉税处理等方面，产生了不少问题。
一、发行单位应关注的几个重要问题
（一）申报方式
中央直接管理企业的申请材料可以直接向发改委申报;国务院行业管理部门所属企业的申报材料由行业管理部门转报;地方企业的申报材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发改委转报。
（二）发债单位要具备一定的条件
所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划;净资产规模达到规定的要求，即股份有限公司≥人民币3 000万元、有限责任公司和其他类型企业≥人民币6 000万元;经济效益良好，近三个会计年度连续盈利;现金流状况良好，具有较强的到期偿债能力;近三年没有违法和重大违规行为;前一次发行的企业债券已足额募集;已经发行的企业债券没有延迟支付本息的情形;企业发行债券余额不得超过其净资产的40%。用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%;符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业、最低净资产规模以及发债规模的上、下限;符合相关法律法规的规定。
（三）企业债的发行方式
企业债的发行一般有：无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券三种形式。批准发行的文件印发后，两个月内由银行间债券市场和证券交易所来发行。企业债大部分在银行间债券市场进行交易，另外部分在交易所债券市场进行交易。企业债的期限一般为3―10年，其中10年期债券较为普遍。
二、购债单位核算时应当严格区分企业债与公司债
我国公募资金种类较多，股票、国债、企业债及其他公司债等都属于公募资金的范畴。但其发行的主体、信用等各不相同，正确了解各种公募资金的差别，对企业财会人员正确把握核算标准、防范投资风险和税务风险至关重要。下面着重强调企业债与公司债的区别。
（一）在交易、核算时关注发行主体的差别
在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无需经政府部门审批，只需登记注册，如上市公司的登记制，发行成功与否基本由市场决定，而我国现阶段企业债的发行则由授权机关审核批准。
（二）关注信用基础的差别
在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础，这一机制不是强制规定的。我国的企业债券不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，信用等级较高。
（三）关注管制程序的差别
目前我国发行公司债券虽然还实行审批制，2015年7月是我国加入WTO十五年过渡期结束之时，按国际惯例，将来公司债券的发行必然要实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。而我国企业债券的发行必须经国家发改委报国务院审批。由于担心国有企业发债导致相关兑付风险和社会问题，所以在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40%，而且要求有银行担保，以做到防控风险的万无一失;一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管。
（四）关注发债资金用途的差别
公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等，因此只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事。而我国企业债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。
（五）关注市场功能的差别
在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式。在我国，由于企业债券实际上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格控制，不仅每年的发行数额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额，为此，不论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都较小。
三、企业债的会计处理与利息的核算问题
（一）发债单位的账务处理及相关核算
1.在“应付债券”科目下设“面值”“利息调整”“应计利息”（核算到期一次还本付息债券每期计提的利息）三个明细科目。
2.发行债券时。
（1）发行价格。当债券票面利率与市场利率相等时，则债券按其票面价值的价格发行，通常称为按面值发行;当债券票面利率高于市场利率时，则债券按高于其票面价值的价格发行，通常称为溢价发行;当债券票面利率低于市场利率时，则债券按低于其票面价值的价格发行，通常称为折价发行。
（2）发行费用处理。发行费用计入应付债券的初始入账金额。
例1：某企业发行债券，面值为100万元，发行价格为120万元，发生手续费10万元。则企业的会计处理为：
借：银行存款 1 100 000
贷：应付债券――面值 1 000 000
――利息调整 100 000
3.利息调整的摊销。利息调整应在债券存续期间内用实际利率法进行摊销。实际利率法指按应付债券的实际利率计算其摊余成本及各期利息费用的方法。实际利率是指将应付债券在债券存续期间的未来现金流量，折现为该债券当前账面价值所使用的利率。摊余成本的计算公式为：
期末摊余成本=期初摊余成本+利息费用-现金流出（应付利息）
其中：利息费用=应付债券期初摊余成本×实际利率，应付利息=应付债券面值×债券票面利率，每期利息调整的摊销金额=实际利息费用-应付利息。
（1）分期付息、一次还本的债券，借记“在建工程”“制造费用”“财务费用（实际利息费用）”等科目，贷记“应付利息（按票面利率计算的利息）”“应付债券――利息调整（差额）”科目。
（2）一次还本付息的债券，借记“在建工程”“制造费用”“财务费用（实际利息费用）”等科目，贷记“应付债券――应计利息（按票面利率计算的利息）”“应付债券――利息调整（差额）”科目。
4.债券偿还。到期一次还本付息债券偿还时，借记“应付债券――面值――应计利息”科目，贷记“银行存款”科目。分期付息到期还本债券偿还时，借记“应付债券――面值”科目，贷记“银行存款”科目。应当注意的是对于债券在最后一期时，需将“应付债券――利息调整”科目余额摊销至零。
例2：2015年12月31日，甲公司经批准发行5年期一次还本、分期付息的公司债券1 000万元，债券利息在每年12月31日支付，票面利率年利率为6%。假定债券发行时的市场利率为5%。
甲公司该批债券实际发行价格为：
10 000 000×（P/F，5%，5）+10 000 000×6%×（P/A，5%，5）=10 000 000×0.7835+10 000 000×6%×4.3295=10 432 700（元）
甲公司的账务处理为：
（1）2015年12月31日发行债券时：
借：银行存款 10 432 700
贷：应付债券――面值 10 000 000
――利息调整 432 700
（2）2016年12月31日计算利息费用时：
借：财务费用 521 635
应付债券――利息调整 78 365
贷：应付利息 600 000
借：应付利息 600 000
贷：银行存款 600 000
2017年12月31日：
借：财务费用 517 716.75
应付债券――利息调整 82 283.25
贷：应付利息 （10 000 000×6%）600 000.00
2018年12月31日：
借：财务费用 513 602.59
应付债券――利息调整 86 397.41
贷：应付利息 600 000.00
2019年12月31日：
借：财务费用 509 282.72
应付债券――利息调整 90 717.28
贷：应付利息 600 000.00
（3）2020年12月31日归还债券本金及最后一期利息费用时：
借：财务费用等 505 062.94
应付债券――面值 10 000 000.00
――利息调整 94 937.06
贷：银行存款 10 600 000.00
（二）购债单位的账务处理及相关核算
例3：某年1月4日购入某企业发行三年期债券，面值100 000元，年利率10%，甲公司按11.2万元价格购入。款项已用银行存款支付。年终按规定计提债券利息，并摊销债券溢价，假设实际利率为8%。其会计处理为：
用银行存款买入时：
借：持有至到期金融资产――成本 100 000
持有至到期金融资产――利息调整 12 000
贷：银行存款 112 000
如果是分期付息：
投资收益按实际利率和摊余成本计算，第一年为112 000×0.08=8 960（元）。
借：应收利息 10 000
贷：投资收益 8 960
持有至到期金融资产――利息调整 1 040
收到利息时：
借：银行存款 10 000
贷：应收利息 10 000
第二年摊余成本=112 000+8 960-10 000=110 960（元），投资收益110 960×0.08=8 876.8（元），以此类推最后一年还本付息，分录同上。
四、企业债交易的相关涉税问题
企业债的涉税事项与平时其他业务的会计核算区别不大，但在核算时要根据其特点把握以下几方面：
一是企业债要扣利息税20%，有的也叫红利税。利息税只在债券的除权日发放利息时一次扣除，平时不扣，也很少在债券到期还本付息时候扣除。
一、企业债券是资本市场重要的融资手段，发行企业债券是企业有效利用社会资金、开展直接融资的重要渠道。企业在境内发行债券，应当按照《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》等法律法规和国务院有关文件规定的条件和程序，报经国家发展和改革委员会（简称“国家发展改革委”）批准。
在中华人民共和国境内注册登记的具有法人资格的企业均可申请发行企业债券。适用《公司法》关于发行公司债券有关规定的企业，按照《公司法》的要求申请发行公司债券。
金融债券和证券公司发行债券按照其他有关规定执行。
二、国家发展改革委依照规定的职责和国务院确定的企业债券发行总规模，会同有关部门，批准企业发行债券，并对其相关行为进行监督管理。
未经国家发展改革委批准，任何单位和个人不得擅自发行或者变相发行企业债券。
企业发行债券不得突破批准的发行规模；募集的资金必须由于批准的用途，不得擅自挪作他用。
三、根据《企业债券管理条例》，国家发展改革委按照先核定企业债券发行规模、再批准企业债券发行方案的方式，组织和实施企业债券发行审批工作。
（一）企业申请发行企业债券应符合下列条件：
1、所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划；
2、净资产规模达到规定的要求；
3、经济效益良好，近三个会计年度连续盈利；
4、现金流状况良好，具有较强的到期偿债能力；
5、近三年没有违法和重大违规行为；
6、前一次发行的企业债券已足额募集；
7、已经发行的企业债券没有延迟支付本息的情形；
8、企业发行债券余额不得超过其净资产的40%。用于股东资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%；
9、符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业、最低净资产规模以及发债规模的上、下限；
10、符合相关法律法规的规定。
（二）批准企业债券发行规模，按照以下程序进行：
1、企业根据国家发展改革委的通知或公告，按照企业债券发行规模申请材料目录及其规定的格式（见附件一、二、三），提出债券发行规模申请。中央直接管理的企业向国家发展改革委申请；其他企业通过省级发展改革部门或国务院行业主管部门审核后，统一由省级发展改革部门或国务院行业主管部门向国家发展改革委申请（省级发展改革部门是指省、自治区、直辖市、计划单列市及新疆生产建设兵团发展改革部门，下同）。
2、国家发展改革委根据市场情况和已下达债券发行规模发行情况，不定期受理企业债券发行规模申请，并按照国家产业政策和有关法律法规及国务院有关文件规定的发债条件，对企业的发债规模申请进行审核，符合发债条件的，核定发行规模和资金用途，报经国务院同意后，统一下达发债规模并通知有关事项。中央直接管理的企业由国家发展改革委下达；其他企业由国家发展改革委下达给省级发展改革部门和国务院行业主管部门后，再由省级发展改革部门或国务院行业主管部门下达给企业。
发行人应在企业债券发行规模下达之日起一年内发行。
（三）批准企业债券发行方案，按照以下程序进行：
1、企业债券发行人获准发债规模后，按照公开发行企业债券（公司债券）申请材料目录及其规定格式（见附件四、五、六），上报企业债券发行方案。中央直接管理的企业向国家发展改革委申请；其他企业经省级发展改革部门或国务院行业主管部门审核后，由省级发展改革部门或国务院主管部门向国家发展改革委申请。
2、国家发展改革委受理企业债券发行方案后，根据法律法规及国务院有关文件规定的发债条件，以及国家发展改革委下达规模通知的要求，对企业债券发行方案申请材料进行审核，提出反馈意见，通知发行人及主承销商补充和修改申报材料。
3、发行人及主承销商根据国家发展改革委提出的反馈意见，对企业债券发行方案及申报材料进行修改和调整，并出具文件进行说明。
4、国家发展改革委分别会签中国人民银行、中国证监会后，印发企业债券发行批准文件，并抄送各营业网点所在地省级发展改革部门等有关单位，中央直接管理的企业由国家发展改革委批复；其他企业由国家发展改革委批复给省级发展改革部门或国务院行业主管部门后，再由省级发展改革部门或国务院行业主管部门批复给企业。
企业债券须在批准文件印发之日起两个月内开始发行。
四、按照《证券法》的规定，企业债券发行规模和发行方案的审批期限合计为三个月，从国家发展改革委受理企业债券发行规模申请材料开始计算，期间企业根据国家发展改革委的反馈意见补充和修改申报材料的时间、企业获准发债规模后编制企业债券发行方案的时间（至国家发展改革委受理发行方案止）、国家发展改革委上报国务院的时间除外。
五、企业发行债券的募集资金投向应符合国家产业政策和行业发展规划，用于本企业的生产经营。用于固定资产投资项目的，该项目应符合国家有关固定资产投资项目的管理程序；不得用于房地产买卖和股票、期货交易等风险性投资。
六、为了防范和化解企业债券兑付风险，发行人应当切实做好企业债券发行的担保工作，按照《担保法》的有关规定，聘请其他独立经济法人依法进行担保，并按照规定格式以书面形式出具担保函（见附件七）。以保证方式提供担保的，担保人应当承担连带责任。
七、为进一步推动企业债券市场规范化发展，保护投资者权益，参与企业债券发行的中介机构应具有从事企业债券发行业务的资格，遵纪守法，勤勉尽责，出具的文件必须真实、准确、完整，不得有虚假材料、误导性陈述和重大遗漏。
（一）发行人应当聘请有资格的信用评级机构对其发行的企业债券进行信用评级，其中至少有一家信用评级机构承担过2000年以后下达企业债券发行规模的企业债券评级业务。
（二）发行人及其担保人提供的最近三年财务报表（包括资产负债表、利润和利润分配表、现金流量表）应当经具有从业资格的会计师事务所进行审计。
（三）企业债券发行申请材料应当有具有从业资格的律师事务所进行资格审查和提供法律认证。
（四）发行企业债券应当由具有承销资格的证券经营机构承销，企业不得自行销售企业债券。主承销商由企业自主选择。需要组织承销团的，由主承销商组织承销团。承销商承销企业债券，可以采取代销、余额包销或全额包销方式，承销方式由发行人和主承销商协商确定。
1、企业债券承销团的主承销商和副主承销商除具有规定的资格外，还应符合以下条件：
（1）已经承担过2000年以后下达规模的企业债券发行主承销商、或累计承担过3次以上副主承销商的金融机构方可担任主承销商；
（2）已经承担过2000年以后下达规模的企业债券发行副主承销商、或累计承担过3次以上分销商的金融机构方可担副主承销商。
（3）企业集团财务公司可以承销本集团发行的企业债券，但不宜作为主承销商。
2、承销商应当承担以下职责和义务：
（1）承销企业债券；
（2）发行人兑付企业债券本息；
（3）或者协助企业债券持有人进行企业债券交易；
（4）主承销商对发行人申请材料的真实性、准确性、完整性进行核查，督促企业及时履行信息披露义务；
（5）企业或者其担保人不履行债务时，主承销商应企业债券持有人进行追偿；
3、企业债券发行采用包销方式的，各承销商包销的企业债券金额原则上不得超过其上年末净资产的三分之一。
4、承销商的承销佣金以发行企业债券总面额为基数，严格按超额累退费率计收，不得擅自提高或降低收费标准（具体标准见附件八）。
5、为防止企业债券发行过程中不利于市场健康发展的现象发生，企业债券发行应按照公正、公平、公开的原则进行，改革和完善发行方式，提高工作透明度。严禁名义承销、虚假销售行为。
八、企业债券利率由发行人和承销机构按照《企业债券管理条例》等法律法规，根据企业债券信用登记和市场情况提出，国家发展改革委协商有关部门批准。
九、企业债券发行可以采取无记名实物券、实名制记账式、无纸化电子记账式等多种发行方式。
无记名实物券企业债券应当在制定的有价证券印制单位印制。
实名制记账式企业债券应当按照有关规定进行债权登记托管。托管人为实名制记账式企业债券的法定债权登记人，在企业债券发行结束后负责对企业债券进行债权管理、权益监护和兑付，并负责向投资者提供有关信息服务。
十、为进一步推动企业债券流通市场的发展，提高企业债券的流动性，分散风险，保护投资者利益，鼓励企业债券在经国家批准的交易场所依法进行交易。
十一、为保证企业债券按期兑付，维护企业债券市场健康有序发展，发行人、担保人应制定切实可行的偿债计划并认真执行，确保企业债券本息按期兑付。主承销商应监督发行人、担保人偿债计划的执行情况，各承销商应切实履行兑付企业债券本息的职责。
（一）发行人应当在债券本金兑付首日60日前向国家发展改革委及省级发展改革部门报告兑付方案，并于兑付首日5个工作日前通过指定媒体公布兑付事项。
（二）发行人应当在企业债券付息首日5个工作日前通过指定媒体公布付息事项。
（三）企业债券本息兑付首日5个工作日前，发行人应当将兑付资金全额划入指定账户。实名制记账式企业债券划入托管人指定的账户；无记名实物券企业债券划入主承销商指定的账户。
（四）发行人不能按照规定期限履行兑付义务的，主承销商应当及时通知担保人履行担保义务。
（五）主承销商应当在企业债券发行和兑付工作结束后15个工作日内，将企业债券发行、兑付情况报国家发展改革委及省级发展改革部门。
各地发展改革部门应主动取得各级人民政府及其有关部门的支持，督促发行人、担保人、承销商、托管人做好企业债券兑付工作，协调解决企业债券兑付中出现的问题，维护社会稳定。
十二、为充分维护投资者权益，各发行人及其他企业债券参与主体要重视企业债券信息披露工作，最大限度地向企业债券投资者披露发行人、担保人的重大信息，便于投资者及时做出投资或避险选择。
（一）发行人应当通过指定媒体，在债券发行首日3日前公告企业债券发行公告或公司债券募集说明书。发行公告和募集说明书应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
（二）发行人应当在债券存续期间的每一会计年度结束之日起4个月内，向国家发展改革委及省级发展改革部门报送发行人、担保人经审计的年度财务报告，并公开披露。
（三）在企业债券存续期内，发行人、担保人发生可能影响企业债券兑付的重大事项时，发行人应当及时向国家发展改革委报告，并公开披露。
（四）在企业债券存续期内，发行人应当委托原信用评级机构每年至少进行一次跟踪评级，并于信用评级机构出具企业债券跟踪评级结果之后十五日内，将跟踪评级结果报国家发展改革委及省级发展改革部门，并公告披露。
十三、为了进一步加强企业债券监督管理工作，国家发展改革委依法对企业债券的发行、托管、兑付、信息披露、募集资金使用等以及在证券交易所之外其他合法交易等相关事项进行监督管理，维护企业债券市场秩序。
（一）国家发展改革委根据工作需要授权省级发展改革部门对本行政区域内企业债券发行及其相关活动进行监督检查，省级发展改革部门应当及时将监督检查结果报告国家发展改革委。
公开资料显示，审核胜景山河的发审委成员由万勇、王永新、宋新潮、张晓彤、刘杰生、谢岭、杜坤伦组成，他们分别来自深交所中小板部、四川证监局上市公司监管二处、上海立信资产评估、北京市通商、中勤万信、立信羊城、中汇。
发审委自摆乌龙
胜景山河是在上市前半小时被紧急叫停的，根据深交所公告显示，胜景山河自己申请暂缓上市。
此前胜景山河第一次申请，证监会发审委七人小组全票通过其上市申请。为什么媒体能看出端倪，反而发审委由会计师和律师组成的专业人士却看不出来呢？
他们是专业程度不如媒体等非专业人士，还是时间仓促无暇查验？抑或是背后有利益链条作祟？其实，胜景山河二次被否不是首例，在胜景山河之前，曾有两家公司IPO已经募集完资金最终也被叫停，资金连本带利退还给投资者，两家公司分别是立立电子和苏州恒久。
当时发审委认定，前者的股权“存在瑕疵”，后者披露的专利与“事实不符”，听上去都不是大问题，与媒体报道的“掏空公司资产”和“造假上市”等判断有较大差距。
同样，发审委否定胜景山河的理由是，招股说明书未披露重大的关联交易，而非财务作假。尽管多家媒体去湖南等地，实际采访的结果非常明显，发审委仍然采取了避重就轻的方法否定了胜景山河。
发审委称，根据中介机构后来的核查报告，胜景山河销售收入确认符合会计准则规定，存货情况真实，不存在外购黄酒进行勾兑的情形。也就是说，监管层认定胜景山河并非包装上市，这与保荐机构平安证券的说法口径一致。
因此，尽管监管层宣称，将进一步调查保荐机构等中介机构的尽职调查情况，并根据调查结果做出处理，但可以想象，即使有处罚也不会很重，因为调子已经定了：存在的问题并非致命伤。
审核制何用？
如果造成这样的后果是发审委工作不力导致的，那么应该加上这样一个我们需要注意的背景：在过去的2010年，中国股市在融资总量上摘得全球桂冠，几乎占据全球IPO的一半。与此同时，股市中的增发及配股融资也均创出历史新高，分别为3656.80亿元和1438.22亿元。
这三项相加，2010年中国资本市场的总募资金额达到10016.32亿元，已经突破万亿大关，并比金融危机爆发前的2007年融资金额(7985.82亿元)高出了2000多亿元。由于中国股市上市是审核制而非注册制，因此在一年当中，中国证监会发审委中的25位委员，要审过万亿元的IPO和增发及配股融资。
从表面上来看，发审委的七人小组几乎每个工作日都得审核超过一家公司，而一个IPO公司仅招股书通常就达400~500页，假如一天有两家公司过会，仅招股书就上千页，别说审核，他们有从头到尾通读的时间吗？我们即使不考虑该部门是否存在腐败等其他问题，发审委本身想要公正、廉洁地去审核这数百家公司，也缺乏应有的时间和精力。
在一个正常的股市，当市场繁荣、交易活跃、大势整体上升时，会有更多的公司倾向于上市发行股票，因为这时可以卖到比较好的价钱；而当市场萧条、交易萎缩、大势整体下挫时，原来希望上市募资的公司很可能暂时放弃计划，以避免公司股票被贱卖。
因为在一个正常的市场里，不可能出现价格大幅下跌，供应却大幅增加的情况，要么是价格上涨，供应大幅增加；要么是价格下降，供应减少。
让企业自由上市吧！
产生这样的现象，与全票通过胜景山河的发审委一样，都是中国证券市场采取核准制所带来的附带现象。根据了解，中国公司要想在A股上市，在请了保荐机构和会计师事务以及律师事务等中介后，将公司符合上市条件的资料整理出来，然后上报证监会发行部。再由证监会发行部初步审核通过后，上交到发审委。发审委核准后，就可以公开发行了。
而发审委的职能就是拟订公司在境内发行证券并上市的规则、实施细则；审核企业在境内发行股票的申报材料并监管其发行上市活动；审核证券公司在境内发行债券的申报材料并监管其发行上市活动；审核上市公司在境内发行股票、可转换公司债券的申报材料并监管其发行上市活动；审核企业债券的上市申报材料。
但是，一个职权如此大的部门，25人组成的工作小组就审核了超过1万亿元的融资市场，从哪个方面来看都不合理。
由此可见，要想让中国股市与中国经济相匹配，走上繁荣发展的正轨，我们需要的不是要求发审委更严格地限制新股上市，恰恰相反，当前最应该做的其实是撤销发审委、取消行政审批，让企业能够自由上市。
根据媒体人士观察，活跃的IPO从来都是一个资本市场兴旺繁盛的表现，失去融资功能的股市是死的市场。2010年里中国股市的有悖于经济原理现象已经表明，这种限制性的制度如果再不改革，有可能会毁掉中国资本市场原本充满希望的未来。
所谓“通道制”（又称“推荐制”），是指由证券监管部门确定各家综合类券商所拥有的发股通道数量、券商按照发行1家再上报1家的程序来推荐发股公司的制度。其具体运作程序是：由证券监管部门根据各家券商的实力和业绩，直接确定其拥有的发股通道数量（例如，规模较大的券商拥有8个通道，规模较小的券商拥有2个通道）；各家券商根据其拥有的通道数量遴选发股公司，协助拟发股公司进行改制、上市辅导和制作发股申报材料，然后，将发股申报材料上报券商内部设立的“股票发行内部审核小组”（简称“内核组”）审核，如果审核通过，则由该券商向中国证监会推荐该家拟发股公司；中国证监会接收拟发股公司的发股申请后，进行合规性审核，经“股票发行审核委员会”（简称“发审会”）审核通过，再由中国证监会根据股票市场的走势情况，下达股票发行通知书；拟发股公司在接到发股通知书后，与券商配合，实施股票发行工作。显然，“通道制”基本摆脱了股票发行在行政机制中运行的格局，是股票发行制度由计划机制向市场机制转变的一项重大改革。
与这种机制转变相对应，“通道制”也就有了以下几个方面的积极意义：
“通道制”改变了运用行政机制来遴选和推荐发股公司，提高了市场机制对股票发行的影响力度。一个突出的现象是，在指标制条件下，各地方政府为了获得尽可能多的发股指标，用尽了各种方式进行行政性“攻官”；各家拟发股公司为了获得发股指标，用尽了各种方式向当地政府部门“攻官”；券商等中介机构为了获得主承销商等资格也用尽各种方式向地方政府部门和拟发股公司“攻官”。在这个过程中，不仅腐败现象严重发生，而且因发股指标具体落实到哪家公司所引起的地方政府部门内部的各种矛盾也不再少数。在通道制条件下，发股通道具体落实哪家公司不再由地方政府部门决定，而由券商根据拟发股公司的具体情况决定，由此，上述现象自然消解了。
“通道制”培育了券商的市场竞争意识和市场竞争行为。2年多来，券商明显改变了“指标制”条件下的通过“攻官”来争取主承销商资格的行为，将主要注意力集中到了发股公司的质量选择、做好公司改制和上市辅导工作和严格审核拟发股公司的申报材料等方面，同时，为了能够持续地推荐高质量的公司发股，一些券商加大了培育企业的力度；为了保障推荐拟发股公司的工作能够顺利展开，少返工或不返工，有效利用发股通道，争取较好的发股收入，券商对发股公司申报材料的内部审核制度也逐步严格完善。应当说，如今券商在股票发行市场中的行为，与指标制条件下相比，已有了根本性变化。
“通道制”较为有效地保障了“发审会”的工作质量提高。在“指标制”条件下，拟发股公司既拥有发股指标又拥有地方政府部门的推荐函，在申报材料不合规的场合，“发审会”要取消其发股资格极为困难。在1993-2001的7年多时间内，被取消发股资格的拟发股公司屈指可数，绝大多数没有通过“发审会”审查的公司被要求修正、补充或重新制作申报材料后再上“发审会”，因此，“发审会”的公正评判功能受到明显影响并在一定程度上成为“橡皮图章”会。实行“通道制”以后，“发审会”公正评判的功能明显增强，一个突出的现象是，2年多来未能通过“发审会”的拟发股公司不论是绝对数还是比例数都明显增加。
“通道制”的负面效应
发股“通道制”虽有其积极功能，但同时也存在着一些不容忽视的负面效应。这些负面效应主要来源于两个方面：一是发股“通道制”依然在相当程度上贯彻着“指标制”机制，所不同的是，原先发股指标是通过行政机制下达给地方政府，现在发股通道则直接下达给券商；二是发股“通道制”中依然贯彻着“指标制”中存在的“合规性审核”机制，由此，不免引致一系列负面效应发生。
“通道制”抑制了券商之间的有效竞争。在“通道制”条件下，虽然证券主管部门在分配通道数量时考虑到了各家券商的实力状况和业绩状况，采取了一定的差别对待措施，从而，使各家券商所获得的通道数量不尽相同（例如，有的券商拥有8个通道，有的券商拥有6个、4个、2个通道），但在三个机制的制约下，这种通道的数量差别并没有有效激发券商在发股市场中的竞争：
其一，排队机制。券商使用通道采取排队机制，即按照发股申报材料报送中国证监会和上“发审会”的顺序进行排队，先来后到，发股1家再申报1家，由此，实力较强的券商只能与实力较弱的券商一同排队，等待审核和核准，这样，排队机制弱化了各家券商在通道数量上的差别。
其二，发审机制。发股申报材料上“发审会”后，一旦未能通过，券商和拟发股公司可根据“发审会”提出的修改意见进行补充修改，并可不按照排队顺序再次上“发审会”，由此，使一些实力较弱的券商可通过多次修改发股申报材料来达到通过“发审”，这一过程再次降低了券商之间建立在实力差别基础上的竞争。
其三，发股安排机制。2001年7月以后的2年左右时间内，股指和股价持续走低，受此制约，证券监管部门在发股上市安排中有意放慢了步速，由此，与排队机制相联系就发生了这样一种情形，拥有8个通道的券商每年实际可发股仅2～4只，而拥有6个、4个、2个通道的券商每年的发股数量也在2～4只。
合规性发审未能有效确立股票发行的政策导向。“通道制”中继续贯彻合规性发审机制，合规性发审的工作机理是，只要拟发股公司的申报材料符合相关法律法规规定（即“合规”），就应核准该公司的发股申请。从理论上说，这一机理似乎是成立的，但从我国实践情况来看，它实际上存在着明显不足之处。关键问题在于，这种合规性发审缺乏市场竞争机制，给拟发股公司和券商以误导。这是因为相关法律法规对公司发股的条件只做出了最低线要求（实际上，各国法律法规也只做出最低线要求），由此，在缺乏竞争机制的条件下，就很容易使发股公司和券商等中介机构将主要注意力集中于制作合规的发股申报材料，轻视甚至忽视发股公司的素质提高。事实上，不论是“指标制”还是“通道制”都给拟上市公司一个误导信号——只要各项文件合规就可申请发股融资，由此，只要公司经营业绩大致符合发股上市要求，在辅导期内拟发股公司和主承销商及其他中介机构都集中精力制作文件使其达到合规要求，而对企业的业绩成长、市场竞争力、发展潜力等直接关系资金配置效率、上市公司前途和股市发展前景的重大事项却明显重视不足，由此，上市公司的整体素质提高也就受到影响。
不利于保荐人制度的切实贯彻。保荐人制度的核心是落实券商等中介机构在推荐保举上市公司中的法律责任以激励券商之间的服务质量竞争。在一些发达国家和香港地区，保荐人的法定职责可延续至所推保的公司上市后的两年时间内，即如若这些上市公司在上市后两年时间内发生了与已公开披露的信息严重相悖的行为或现象，主承销商或其他保荐人应承担相应的法定经济责任；如若发现这种不一致是券商与上市公司合谋的结果，那么，相关当事人甚至可能要承担刑事责任。但是，在继续实施“通道制”的条件下，保荐人制度的这些最基本规定，由于以下三个机制，可能难以切实落实或明显打折：
其一，通道数量。保荐人制度基本要旨是，通过落实券商对所推保上市公司质量的法律责任来推进券商之间的服务质量竞争，实现优胜劣汰，但在通道制条件下，服务质量高的券商受通道数量（和排队机制）制约难以推保更多的公司发股上市，而服务质量较低的券商则可通过多次修改发股申报材料实现所推保的公司发股上市，由此，在提交发股公司申报材料到“发审会”审核通过阶段，保荐人制度的效应不明显。
其二，实质性发审。合规性发审中实际上贯彻着实质性发审。所谓实质性发审，是指证券监管部门对每家发股公司的申报材料中每项内容进行详尽的实质性审查，如若发现疑点则要求该公司和券商进行修改完善，待实质性审查通过后再提交“发审会”审核通过。这一机制的运用实际上意味着，每家公司的发股上市都得到了证券监管部门的“信用担保”，因此，一旦发生上市公司质量发生问题，保荐人虽然逃脱不了干系，但证券监管部门也需分担责任；可一旦需要由证券监管部门分担责任，保荐人的法律责任落实就将打折扣甚至处于说不清状态。通海高科就是一个可资借鉴的突出案例。
其三，发股上市的行政性安排。由证券监管部门运用行政机制安排发股上市步速，这是中国特有的现象。这种现象的存在一方面说明了发股上市并非只是一个市场行为，它更多的是一种行政安排，另一方面则给券商回避保荐人责任以口实。一个可设想的例子是，1家拟发股公司在申报材料通过了“发审会”审核后，在行政安排中发股上市所耗费的时间较长（如6个月、8个月等），由此使得原先估算的投资项目因条件变化难以继续投资或投资收益有了较大的变化，其后果应由谁承担？如果由保荐人承担，恐怕不公平。但如果保荐人可因此免责，那么，这一口实将被普遍运用。“通道制”的负面效应还可从其他角度进行分析，但以上足以说明，这种股票发行制度因有着内在的缺陷应予以改革。
取消“通道制”落实保荐人制度
中国股票发行制度的目标模式应是登记制，但立即实行登记制，眼下各方面条件尚不充分具备，因此，需要有一个让监管部门、券商等中介机构、拟发股公司、投资者等市场参与者逐步了解熟悉股票发行市场内在机制的过程（当然，这一过程不能耗时太长）。由此，从核准制到登记制的路程只能分两步走：第一步是实行核准制下的“通道制”，第二步是实行核准制下的保荐人制度。
2001年4月迄今，我们已走过了第一步，现在是迈开第二步步伐的时候了，即取消“通道制”、实行保荐人制度。所谓取消“通道制”，是指各家券商在推保拟发股公司过程中不再受发股“通道”的数量限制，由此，实力较强的券商可多推保拟发股公司，在发股市场中充分展示其竞争优势。在取消“通道制”的条件下，保荐人制度将得到较为充分的落实，主要表现在：
第一，由于发股家数已不再受“通道”数量限制，所以，各家券商承销股票的家数在很大程度上就取决于拟发股公司的质量和券商制作申报材料的质量，这样，券商就不得不努力提高其选择高质量拟发股公司的能力、对这些公司进行辅导和培育的能力和制作既合规又具竞争力的发股申报材料的能力，而这些能力的提高与保荐人制度的要求是完全一致的。
第二，由于发股家数不再受“通道”数量限制，通过发股市场所供给的股票数量将明显增加，由此，一方面将改变长期来由“指标制”和“通道制”所造成的股票供给严重不能满足投资需求从而发股高溢价的状况，推进股价向投资型回归；另一方面，又将促使证券监管部门将主要精力从实质性审核和控制发股步速转向监管发股行为，迫使券商在充分预期股市动态的基础上优化服务质量、注重培育发股公司、完善股票承销机制，变以数量取胜为以质量和信誉取胜，变争取短期收入为争取长期市场。这些变化与保荐人制度的要求是相符的。
第三，由于发股家数不再受“通道”数量限制，拟发股公司不需再为获得发股通道而向券商“攻关”，实力较弱的券商不再可能以“合作”为名将通道卖给实力较强的券商，证券监管部门也不再面临券商为增加发股通道而进行的“攻关”。由此，围绕“通道”而发生的各种不规范甚至腐败现象将自然消失，取而代之的是拟发股公司、券商、证券监管部门彼此间的约束机制有效形成。如若拟发股公司不重视自身素质的提高，券商将不再选择它；如若券商不重视行为的规范化，证券监管部门将对其进行严厉监管乃至惩处。这种各个主体各自履行自己的职责并相互制约的机制，是保荐人制度的内在要求。
一些人强调，一旦取消了“通道制”，各家券商报送的发股申报材料将大幅增加，由此，证券监管部门将处于两难境地：要按规定期限审核完这么多的发股申报材料，人手不足；要推延审核时间，又违反有关审核期限的规定。
这种认识是不能成立的。审核发股申报材料的人手不足，完全可以通过增加审核人员的数量来解决（增加审核人员数量的方法也多种多样）；而如果考虑到，按照登记制要求，逐步取消实质性审核，则审核人员数量不足的问题就更容易解决（原因是，在登记制条件下，本来就不需要对发股申报材料进行全面详尽的审核）。
一些人强调，如若大规模发股上市将严重影响股市投资者的利益，因此，还需要运用行政机制“有序”地安排发股步速。
这种认识是似是而非的。股市投资者并非仅以目前已入市的投资者计算，它应包括拥有资金而有意向入市的投资者。在中国13亿人口中，已入市的投资者还只是一个小数；在上千万个企业中，已入市也只是一个小数。中国股市的发展应着眼于众多的投资者要求，只有股票供给规模达到比较充分从而股价具有投资价值的时候，才可能使真正的投资者大规模入市，这决定了发股规模必须着力扩大。
另一方面，限制发股步速并不能真实有效地维护现有股市投资者的利益。股市投资者的收益直接来源于股价的变动，其实质是股市投资者的可选择空间。在控制发股步速的条件下，众多中小投资者无法预期股市走势，其操作机制是，每当股市走势好转就加快发股步速，每当股市走势下落就放慢发股步速，结果常常是“庄家”获利而中小投资者利益受到严重损失。2000年的“赚了指数赔了钱”，2001年7月以后的股指持续下落，都引致了大多数投资者利益的损失。毫无疑问，在取消“通道制”条件下，发股规模可能有一个快速扩容的过程，它可能引致发股价格从而交易价格的下落，就此而言，现有投资者的利益可能暂时受到某些影响，但因上市公司质量提高了、股市具有投资价值了，这样，就长远而言，投资者的利益是能够得到市场机制保障的。事实上，即便不讲发股规模扩大，随着公司债券等非股票类证券品种的增加和规模扩大，股市价格也将面临回归本位的走势。
切实贯彻保荐人制应重视的几个问题
值得强调的是，取消“通道制”只是推进保荐人制度的必要条件，不是充分发挥保荐人制度功能的充要条件，要切实贯彻保荐人制度，在继续实行核准制和股票发审制度的条件下，应重视解决好如下几个问题：
逐步弱化证券监管部门对发股申报材料的实质性审核。合规性审核有两种情形：实质性审核和报备性审核。二者的差别不仅在于审核程序、审核内容的不同，而且在于审核目的、审核机制的不同。实质性审核中贯彻的基本机制是行政机制，其内在涵义是只有经过监管部门审查通过的公司才是具备发股条件的“好”公司，但无数的事实证明，行政机制并不具备选择“好人”的功能，因此，经过实质性审核的发股公司既有“好”的也有“不好”的还有“坏”的。报备性审核，只要求券商和拟发股公司将发股申报材料按照规定内容报送证券监管部门备案，一旦发现其中有不实内容（包括虚假内容），则后果完全由券商和拟发股公司承担。中国现今暂时难以达到报备性审核的条件，但应努力向这一方向进取，因此，在实施保荐人制度的同时，应逐步减少实质性审核的内容并积极简化实质性审核的程序。2001年4月以来，中国证监会在这方面已做出了大量努力，但也还有相当多工作需要做。
调整发股排队机制。在“通道制”条件下，发股审核中需要排两个队：一是根据申报材料的送达顺序进行审核排队，二是在初步审核通过后进行上“发审会”的排队。如若拟发股公司不能通过“发审会”，则只需加入上“发审会”的排队，无需加入前一排队。这种排队机制不利于鞭策券商制作高质量发股申报材料，不利于支持券商之间的市场竞争，也与保荐人制度的要求相差较远，因此，有必要予以调整。
调整排队机制的建议是，变两次排队为一次排队，即不能通过“发审会”的拟发股公司应根据其修改后的申报材料送达中国证监会的时间，重新加入按照申报材料送达次序进行的排队，不再直接上“发审会”排队，由此，迫使有关券商和拟发股公司提高申报材料的制作质量。
【监管】
商务部修订外资并购规定
为与《反垄断法》和《国务院关于经营者集中申报标准的规定》相一致,商务部对《关于外国投资者并购境内企业的规定》作了修改,并于7月23日重新公布。
主要的修改为,删除第五章“反垄断审查”,在“附则”中新增一条作为第五十一条,表述为:“依据《反垄断法》的规定,外国投资者并购境内企业达到《国务院关于经营者集中申报标准的规定》规定的申报标准的,应当事先向商务部申报,未申报不得实施交易。”
国资委要求加强金融衍生业务监控
国资委7月8日发出通知,要求各中央企业集团总部加强对金融衍生业务的监控,并及时向国资委上报从事金融衍生业务的情况。
通知要求央企做好金融衍生业务季报工作,及时对金融衍生业务的持仓规模、资金支付、交割情况、新增业务、盈亏情况、套期保值效果、风险敞口评价等情况进行分析,认真撰写金融衍生业务季度报告,随金融衍生业务季报表同时报送国资委。
银监会发文规范理财投资
中国银监会近日《关于进一步加强商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》(下称《通知》)。
《通知》从投资管理的原则、投资管理的方式和投资方向三个层次,对商业银行理财业务进行规范。禁止银行理财资金投资二级市场股票或相关的证券投资基金,以及未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。
美公布加强评级机构监管
美国财政部7月21日向国会提交了一项加强对评级机构监管的法律草案,旨在增加信用评级机构透明度,保护投资者利益。该提案是奥巴马政府全面金融监管改革的一部分。
根据美国财政部当天公布的草案内容,标普、穆迪、惠誉等评级机构将被禁止向受评企业提供咨询服务等涉及利益冲突的行为。此外,该提案还将赋予美国证券交易委员会监管评级机构的权力。
陈德霖将接任香港金管局总裁
香港特区政府7月17日宣布,陈德霖将接替任志刚任香港金融管理局总裁,10月1日生效。
今年55岁的陈德霖,于1996年起担任金管局副总裁,曾与现任总裁任志刚共事,2005年5月离任。当年12月出任渣打银行亚洲区副主席。2007年7月起,获委任为香港行政长官办公室主任。
沪下放1亿美元以下外资审批权
上海市商务委员会7月22日宣布,从8月1日起,将1亿美元以下的鼓励类、允许类外资项目审批权限下放给各区县,并施行外资项目网上审评。
按照上海以往的政策,3000万美元以上的项目必须由上海市商委审评。此次下放审批权限是考虑到金融危机的影响,希望借此调动各方吸收外资的积极性。
【银行】
刘明康称拨备覆盖率年内须超150%
中国银监会主席刘明康日前指出,各银行业金融机构要切实加强风险管理,严守拨备覆盖率底线,在年内必须将拨备覆盖率提高到150%以上。
3月末,中国境内商业银行(包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行和外资银行)拨备覆盖率为123.9%,比年初上升7.5个百分点。
6月末,商业银行拨备覆盖率为134.3%,比年初上升17.9个百分点,较一季度末上升10.4个百分点。
中资行获准开立境外机构外汇账户
日前,国家外汇管理局了《关于境外机构境内外汇账户管理有关问题的通知》(下称《通知》),自2009年8月1日起开始实施。
以往只有外资银行为境外机构开立外汇账户,而根据《通知》,中资银行在遵守相关要求的基础上,也可以为境外机构开立外汇账户。
香港雷曼迷你债和解方案出台
7月22日,香港证监会、香港金管局及16家分销银行均公告,根据达成的协议,分销银行将向符合资格的客户提出回购雷曼兄弟迷你债券。
根据协议,分销银行将向每名合资格客户提出回购建议,分别以该客户最初投资本金名义价值的60%(向65岁以下客户)及70%的价格(向65岁或以上客户),回购所有尚未到期的迷你债券。客户将有权保留迄今收到的所有票息。
银监会发文规范信用卡业务
中国银监会近日下发《关于进一步规范信用卡业务的通知》(下称《通知》),重点从信用卡的发卡营销管理、收单业务与特约商户管理、催收外包管理以及投诉处理等四个方面提出了规范要求。其中明确规定,持卡人激活信用卡前银行不得扣收任何费用;同时银行不得向未满18周岁的学生发放信用卡(附属卡除外)。
银监会要求,商业银行应于8月31日前按照《通知》整改落实到位。
【保险】
保险机构面临较大投资压力
中国保监会主席吴定富7月20日指出,初步估算,今年全年有1.1万亿元保险资金需要配置,接近资产存量的30%,保险机构面临较大的投资压力。
截至今年6月底,保险公司资金运用余额3.4万亿元,较年初增长10.4%。
保监会拟发文规范保险中介业务
7月24日,保监会了《保险公司中介业务违法违规行为处罚办法(征求意见稿)》,征求意见将于8月5日结束,处罚办法预计将于今年10月1日开始施行。
【证券】
证监会受理创业板发行申请
7月26日,中国证监会开始接收创业板申报材料,当日有38家保荐机构申报了108家拟在创业板上市的公司资料。
证券资产管理业务进入银行间债市
央行于7月16日公告表示,证券公司开展证券资产管理业务,可在全国银行间债券市场开立债券账户。
按照规定,证券公司在全国银行间债市从事证券资产管理业务时,应为其设立的各资产管理计划(包括集合、专项、定向等品种),分别开立单独的专用债券账户。各资产管理计划可直接进行债券交易结算,也可以通过结算人进行债券交易和结算。
深交所限制两账户交易
7月8日,深交所宣布对托管在东吴证券杭州文晖路营业部的“方文艳”账户,和托管在江海证券深圳宝安南路营业部的“黄丽娟”账户,采取限制一个月交易的监管措施。
深交所在实时监控中发现,“方文艳”账户今年以来多次出现严重异常交易行为,先后在“万科A”“*ST生物”“中关村”等多只股票交易中通过大笔集中申报、连续申报、高价申报或频繁撤销申报等方式,涉嫌影响证券交易价格或交易量。
与之类似,“黄丽娟”账户也先后在“金路集团”“ST康达尔”“*ST生物”等多只股票交易中出现类似异常交易行为。
6月新增三家QFII
7月10日,中国证监会公告称,6月新批准了三家外国投资机构的QFII资格。
这三家新获得QFII资格的外资机构分别是,邓普顿投资顾问有限公司(Templeton Investment Counsel,LLC)、东亚联丰投资管理有限公司(BEA Union Investment Man-agement Limited)、住友信托银行(The Sumitomo Trust Banking Co.Ltd)。
第七家合资券商中德证券成立
7月21日,已经实际合作两年的山西证券和德意志银行宣布,合资公司中德证券有限责任公司正式成立。
2008年底,中德证券获得证监会颁发的证券业务许可证,可以在中国市场从事股票(包括人民币普通股、外资股)和债券(包括政府债券、公司债券)的承销与保荐,以及中国证监会批准的其他业务。中德证券总部设在北京。山西证券持股66.7%,德意志银行持股33.3%。
【法制】
高法提出房地产纠纷慎解合同
7月19日,最高人民法院《关于当前形势下进一步做好房地产纠纷案件审判工作的指导意见》,要求各级法院在审理因房价下跌而提起的撤销购房合同的案件时,要引导当事人理性面对市场经营风险,共同维护诚信的市场交易秩序。
高法要求慎用情势变更原则
7月13日,最高人民法院下发《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》(下称《指导意见》)。
关键词：融资平台；城投债；财务探讨
中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）011-000-02
地方融资平台的迅速发展扩张得益于中国应对国际金融危机的4万亿投资计划。中央和地方分别出资，通过积极的财政经济政策刺激投资来扭转经济下滑，从而使得大批投资项目快速上马。地方融资平台在解决中央4万亿投资计划项目配套资金来源不足的问题中发挥了推动作用，代行了部分政府职能，银行信贷和发行城投债融资随即加速启动。由于银行融资规模、贷款期限等条件的限制，发行城投债成为了地方融资平台的重要融资渠道。
2009年初，央行与银监会联合发文，提出支持有条件的地方组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，被普遍解读为对地方政府融资平台的肯定和鼓励。
近几年的实践证明，地方融资平台发行城投债融资，不仅有利于地方政府拓宽融资渠道，缓解地方财政压力，而且对推动城市基础设施改造和居民生活保障改善起到了积极推动作用。
城投债作为企业债中相对特殊的债券，不完全等同于一般的企业债。发行城投债所需具备的要素很多，本文主要就城投债发行中的财务方案进行探讨，通过分析发行城投债的财务限制因素和调整预案来达到尽快地发行城投债的目的，募集投资所需的资金。
一、发行城投债的财务限制因素
城投债发行除了受《企业债券管理条例》、《证券法》、《公司法》等企业债发行条件的约束外，还必须遵守《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》、《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》、《国家发改委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》等法规条文的约束。
地方融资平台城投债发行主要受到以下几个财务因素限制：（1）净资产规模。股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过企业净资产的40%；（2）净利润水平。最近三年可分配净利润足以支付企业债券一年的利息；上市交易的城投债，最近三个会计年度年均可分配利润足以支付公司债券一年利息的1.5倍。（3）收入水平。主营业务收入占总收入比重需达到70%，补贴收入不得超过30%。（4）募投项目总投资额。募集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，用于固定资产投资的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。（5）债项评级的级别。发行城投债必须进行债项评级，出具信用评级报告的债项评级不低于AA级。
二、发行城投债的财务调整预案
地方融资平台主要承担着政府的投融资职能，融资项目大部分是公益性、非经营性项目，主要是用于改善居民生活的保障性住房和城市公共基础配套设施建设，项目的投资回收期长，投资报酬率低，决定了投资项目本身难以产生很高的经营利润。鉴于地方融资平台发行城投债中存在的上述财务限制因素，总体的财务调整预案是地方政府应对融资平台给予大力的支持，协调相关部门，合理优化城市资源配置，有效的进行资产整合，提高平台公司的资产质量，增强平台公司的融资能力，提升平台公司经营能力和效益，促进平台公司的规范动作，做大做强融资平台公司。目前在规避法律法规情形下，具体的财务调整预案如下：
1.对于净资产的财务限制
首先、作为地方政府融资平台，一般是由政府牵头设立，资金实力比较雄厚，足以满足对公司净资产的最低要求。其次、通过外部注入的方式增加净资产。通常的方式有政府直接注入资本金、划拨一些优质有效资产注入平台公司或者具有优质资源的公司股权作为平台公司的子公司等，置换出平台公司不符合发债要求的资产。融资平台公司的资产必须是真实有效的资产，政府注入的资产必须是经营性资产，不得将公益性资产（公立学校、公立医院、事业单位资产等）作为资本金注入平台公司；注入的土地资产必须经过法定的划拨或出让程序，不得将储备的土地作为资产注入平台公司；划转的子公司，成立时间须满3年以上。在计算发债规模时，公益性资产、不合规的土地使用权和成立不满三年的子公司必须从净资产中予以扣除。第三、通过内部解决的方式增加净资产。首先、通过财务会计政策的变更，对于财务核算中符合条件的资产（如保障性住房中配套的商业性项目）由成本法转为权益法核算，在确定产权后转为公允价值计量的投资性房地产核算，增加资本公积金。其次、原对政府的负债（政府历年拨入的投资项目配套资本金）协商转为政府的投入，增加资本公积金，从而达到增加净资产的目的。
2.对于净利润的财务限制
保障性住房和城市公共基础配套设施建设项目，这类本应有政府实施的投资项目通过地方融资平台来实施，能有效地把政府行为转为企业的投资行为，将基础设施由非经营性资产转化为城司财务报表中的经营性资产，将财政按照约定给付的补贴或协议购买，转化为城司的经营性收入和利润，从而满足了对利润的规定。首先、以项目收益债券作为债券发行基础。根据发改委关于城投债“偿债资金来源70%以上必须来自公司自身收益”的有关规定，地方融资平台对受托代建的工程（如保障性住房项目）通过与政府签订BT、BOT等回购协议，以政府回购的方式，确定项目收入，对政府拨入的符合条件的还本付息资金确认为代建收入或工程回购款，增加公司的主营业务收入和净利润。其次、政府给予的补贴作为收入，根据国税总局相关文件，企业取得的财政补贴收入满足条件的可不征所得税。
3.对于募投项目的财务限制
在我国当前的经济治理环境下，地方融资平台受托代行部分地方政府职能，大部分是从事公共基础设施和保障性住房项目建设，一般与国家发改委鼓励的发行城投债融资目的相吻合，完全符合投资项目资金投向的要求。首先、发行城投债募投项目的选择中，应尽量选择符合发改委产业支持项目，特别是保障性住房项目。2011年《国家发改委办公厅关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》和2012年《国家发改委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》中指出，地方政府融资平台发行企业债优先用于保障性住房建设；支持符合条件的地方政府融资平台公司通过发行企业债券进行保障性住房项目融资，企业债募集资金用于保障性住房建设的，列入审核绿色通道，优先办理核准手续。上述两个文件针对募投项目是保障性住房建设项目的，明确了加快和简化核准手续。其次，优先选择单一投资规模较大、批复手续齐备或者最易获得申报所需批复文件的项目。募投项目越多，审批的部门和手续越复杂，审核的时间越长。投资项目可以是以前年度开工还未完工的项目。投资总额越大，才能满足债券融资规模不超过固定资产投资总额60%的限制。
4.对于债项级别的财务限制
地方融资平台发行无担保城投债程序简便，申报材料时间较短，有助于及早发行城投债。发改委对资产负债率较高（城投类企业65%以上）且债项级别AA级以下的债券从严审核，信用评级级别AA+以上的归为加快审核类。由于一般的地方融资平台的负债比率都比较高，为了提高债项级别、进入“加快和简化审核类”债券项目，须从以下方面着手：首先、通过内部协调划转不良资产，调整资产结构，处置长期挂账的负债，通过债转股来降低负债。其次、债项级别达不到AA+的可以通过增信的方式来提高债项评级结果。目前普遍采用的城投债的增信方式有：第三方担保和资产抵质押担保（如应收账款质押担保、土地使用权抵押担保等）。选择合适的增信措施有利于融资成本的降低。
综上所述，在发行城投债的过程中，政府全程在参与，城投债实际上是政府隐性担保的信用产品，政府通过划拨资产和股权、签订应收账款质押协议、BT协议、建立偿债资金、财政预算安排相应的补贴收入等起着提供担保和偿付本息的责任，地方融资平台按时足额支付本息有充分的保障，政府的违约风险小，这也是地方融资平台发行城投债能满足条件并发行成功的重要因素。
参考文献：
关键词 绿色金融债券；经济转型；国际经验
[中图分类号]F812.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2016）06-0075-05
改革开放以来，经过30多年的经济发展，我国经济取得了显著的成就，经济总量居世界第2位，但中国经济过去30多年来的粗放发展方式已日渐受到资源匮乏和环境污染的约束，资源约束趋紧，环境污染严重，生态系统退化，资源和生态环境的承载能力已趋于极限，2005年以来，我国主要污染物排放量已达到世界第一。环境破坏带来了巨大的环境污染成本，日渐成为经济社会发展的严重负担，也成为我国经济可持续发展的瓶颈。近年来，环境保护的必要性已经得到社会各界普遍共识，尽管我国进行积极的产业调整，限制高污染、高能耗产业的发展，鼓励高科技、高附加值的行业发展，但是囿于经济增长的巨大压力，地方政府实际落实动力不足。同时，环境污染成本占GDP的比重逐步上升，我国在降低整体能耗强度方面已然卓有成效，但在传统节能环保模式下如何更进一步发展绿色环保产业已经缺乏后劲，中国亟须从资源消耗型经济过度到资源节约型和环境友好型经济。总体来看，绿色投资和可持续发展的绿色金融的需求正在不断扩大，改变传统节能环保模式，推出绿色金融和相关配套衍生品已迫在眉睫，发展绿色经济是我国经济社会发展的必然要求。近年全球绿色债券的快速发展给我国提供了很好的经验，适时在我国债券市场上推出绿色债券，是我国推进绿色金融的重要举措，也是践行可持续发展的现实需求。
一、绿色债券概况
根据2015年3月27日国际资本市场协会（ICMA）出台的绿色债券原则（The Green Bond Principles，GDB），绿色债券是指任何将所得资金专门用于资助符合规定条件的绿色项目或为这些项目进行再融资的债券工具。其中绿色项目是指可以促进环境可持续发展，并且通过发行主体和相关机构评估和选择的项目和计划。
具体到我国，中国人民银行于2015年12月了39号公告，在银行间债券市场推出绿色金融债券。公告采用政府引导和市场化约束相结合的方式，对绿色金融债券从绿色产业项目界定、募集资金投向、存续期就资金管理、信息披露和独立机构评估认证等方面进行了引导和规范。按公告规定，绿色金融债券是金融机构法人依法在银行间债券市场发行的、募集资金用于支持绿色产业项目并按约定还本付息的有价证券。金融机构包括开发性银行、政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他依法设立的金融机构。此外，随公告一起出台的《绿色债券支持目录》，列举了中国绿色金融债券的六大项目：节能、污染防治、资源节约与循环利用、清洁交通和清洁能源，以及生态保护和适应气候变化。相比于普通金融债券，绿色金融债券并无结构或设计上的本质区别，主要区别在于所募集资金投向，项目评估与筛选所体现的“绿色性”，同时，在资金用途监管、信息披露方面也更加严格和透明。公告出来后，浦发银行、兴业银行分别于2016年1月27日和28日成功簿记了自己的首只绿色金融债，得到了债券市场机构的广泛关注。
2016年1月8日，国家发展改革委办公厅印发了《绿色债券发行指引》的通知，其中绿色债券是指募集资金主要用于支持节能减排技术改造、绿色城镇化、能源清洁高效利用、新能源开发利用、循环经济发展、水资源节约和非常规水资源开发利用、污染防治、生态农林业、节能环保产业、低碳产业、生态文明先行示范实验、低碳试点示范等绿色循环低碳发展项目的企业债券。非金融机构发行绿色债券的通道也已开启。在金融机构成功发行绿色金融债券的示范效应下，预计企业绿色债券的发行也将逐步放量。
二、国外发展绿色债券的经验
绿色金融的概念起源于西方发达国家，2000年，美国提出绿色金融的概念：金融部门将环境保护的基本国策，借助于金融业务的运作，来体现出经济的可持续发展战略，达到保护环境资源和经济协调发展的目标，实现金融可持续发展的一种金融战略。绿色金融涵盖绿色贷款、绿色私募股权和风险投资基金、绿色ETF和共同基金、绿色债券、绿色银行、绿色保险等不同形式，绿色债券是绿色产业项目融资的重要组成方式。
（一）国外绿色债券发行基本情况
自2007年第1支绿色债券发行以来，截止2015年10月，全球共计发行501只绿色债券，其中4只为气候债券。近年来，绿色债券发行量逐年递增，2013年后出现爆发式增长，2014年发行总额365.9亿美元，2015年截止10月发行总额394.6亿美元。从发行人类型分布看，商业银行占比最高，达46%，企业、市政部门和准机构分别占比32%、14%和8%；从募集资金投入项目分布情况看，能源和建筑及工业占比较多，达38%和28%，运输、水源、废物处理和环境适应分别占比10%、10%、6%和4%；从结算币种看，目前已有23种货币计价的绿色债券发行，但大部分绿色债券仍然以美元和欧元发行。而各国的开发银行正在逐步增加小额度债券发行试点，发行货币包括：土耳其里拉、巴西雷亚尔和印度卢比。
（二）对绿色债券予以税收减免
多数西方国家的法律规定，有价证券的收益必须计入投资者的收入总额，并缴纳相关税费。为吸引投资者投资绿色债券，部分国家对绿色债券予以所得税减免。在美国，税收激励已成为推动绿色债券市场发展的一个重要方式，并已采取了多种补助模式。一是投资人补贴模式，债券投资者通过购买绿色债券，可根据认购绿色债券的额度获得一定的税收减免或补贴，而由此债券发行人可不需要或者减少其发行绿色债券的利息支出。如美国联邦政府发行的清洁可再生能源债券和合格节能债券，该债券主要用于清洁能源和节能项目，市政债券利息的70%由政府对债券持有机构的税收减免和补贴提供，直接降低发行人融资成本。二是直接补贴模式，债券发行人根据所发行绿色债券的票面利率，直接获得政府补贴，减少其净利息支出。这种结构在美国也常见于清洁可再生能源债券和合格节能债券。三是利息收入减免债券。绿色债券投资机构不需要支付所持有的绿色债券利息收入，这类补助方式与国内认购地方政府债券、政府支持机构债券补贴方式类似。在国际绿色债券领域，如巴西为风电项目融资的债券实行免利息税的政策。
（三）采取示范发行绿色债券方式进行引导
公共示范发行的方式对于发展绿色债券市场非常重要，有助于对其他发行人确立发行流程和框架提供示范，了解绿色债券发行的特点和优势，同时增加绿色债券流动性，提高市场规模，吸引投资机构关注。如德国复兴信贷银行在其国内市场已发行两支绿色债券，对其国内其他机构发行此类债券发挥了有效的引领带动作用。
（四）信用评级中包含绿色因素
目前，国际市场中，投资机构通过评级报告和自身的内部相关部门评定发行主体时开始考虑环境因素和绿色项目情况逐渐成为一种趋势。如巴克利银行有专门的环境和社会风险评估体系，涉及贷款、内部评级、环境及社会风险评估等多个部门，而一般的贷款只涉及贷款部门和内部评级部门，若借款企业被认为有潜在的环境风险，则相关部门会介入给予重要依据。
评级报告中，联合国环境规划署等机构了《信用风险的新视角：环境风险纳入信用分析》的报告，建议将环境因素纳入各国信用评价中。
三、我国推出绿色债券的背景
（一） 持续的国家政策支持
在2015年10月召开的党的十八届五中全会上，提出，“要扎实推进生态环境保护，让良好生态环境成为人民生活质量的增长点，成为展现中国良好形象的发力点”。在“十三五”规划的十个任务目标中，首次加入了“加强生态文明建设”的目标。此前，国务院印发了《生态文明体制改革总体方案》，为生态文明建设规划了总体框架，明确提出要建立绿色金融体系，并提出了包括发展绿色贴息与担保、绿色债券市场、强化环境信息披露等绿色金融体系的具体内容，研究银行和企业发行绿色债券，鼓励绿色信贷资产的证券化。
在此背景下，监管机构也出台了相应政策，鼓励发展绿色金融：2015年1月19日，银监会、发改委联合《能效信贷指引》，明确要积极探索以能效信贷为基础资产的信贷资产证券化试点工作，推动发行绿色金融债券。中国人民银行于2015年12月22日了绿色金融债债券公告和绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录》，为金融机构发行绿色债券提供了制度指引。2016年1月13日，发改委印发《绿色债券发行指引》，界定了绿色企业债券的范围和支持重点，公布了审核条件及相关政策。
（二）良好的债券市场基础
近年来，债券市场的不断发展为绿色金融债券的推出准备了成熟的市场基础和完善的市场结构。我国银行间债券市场自1997年成立以来不断发展壮大，在中国债券市场快速发展中发挥了主导作用。截止2015年11月底，我国银行间债券市场托管余额达41.74万亿元，全市场托管余额达46.41万亿元，仅次于美国和日本，居世界第三、亚洲第二。2002～2005年11月，债券在占社会融资中的占比从1.80%增长至5.80%。
多年来，我国债券市场已培育了多元化的发行人和投资人，供需双方参与机构种类丰富，为绿色金融债券发展提供了较好条件。一方面，从发行人角度看。目前，各类金融机构、非金融机构、境内外机构均可在债券市场发行债券筹集资金，发行人种类丰富，涵盖了适合发行绿色金融债券的各类发行人，也具备了较好的发债经验，积累了发债信用基础，能够被广泛的投资人认可。另一方面，从投资人角度看。目前，我国债券市场投资者涵盖了境内和境外各类机构，能够为绿色金融债券提供中长期、稳定的资金来源。境内投资人方面，债券市场包括了银行、券商、保险公司、基金公司等金融机构、非金融机构和大量非法人产品，资金端供给充沛。境外投资人方面，近年来相关部门不断拓展对外开放力度，投资机构包括境外央行、QFII和RQFII等多种类型。从国际经验来看，国外绿色债券的投资者以银行、保险、养老基金、退休基金等机构投资者为主，我国债券市场投资者已涵盖上述所有类型，具备发展绿色金融债券的良好基础性条件。
（三）现实的参与机构需求
绿色债券的推出是企业自身经营需求与国家战略层面的良好结合，对于发行人和投资人都具有积极的参与价值。
对发行人而言，绿色债券为发行人提供了一种新的低成本融资渠道。绿色产业项目作为国家重点新兴战略产业，部分项目处于发展阶段，大量新技术和服务被应用到绿色产业领域，具备广阔的市场前景。但技术升级改造、新技术发展、设备迭代更新均需要大量资金，绿色产业项目融资需求也体现出了总额大、期限长等特点。对于商业银行类发行机构而言，目前来看，国内商业银行主动负债工具不足，资产负债管理能力有一定欠缺，普遍采取资产和负债结构期限错配的方式弥补长久期负债成本高的压力，这在一定程度上制约了商业银行在绿色产业项目中长期信贷资金需求情况下的经营主动性和盈利能力。而发行绿色金融债券，可以为商业银行提供长期稳定的专项资金来源，债券久期与绿色产业项目融资周期尽量匹配，缓解资金错配压力，改变商业银行存款为主的负债结构，降低金融风险，提高资金使用效率。此外，发行绿色债券有助于提升发行人的社会形象，宣传发行人重视绿色环保的经营理念和社会责任感，随着绿色债券市场的发展，发行人还可通过境外发行绿色债券提升其国际形象。
对投资人而言，绿色债券兼具“绿色”和“债券”的特点。债券的属性为投资者拓展了投资品种的范围，选择不同的绿色债券品种可获得风险和收益相匹配的投资产品，在绿色债券发展初期，绿色债券主要会集中在高等级低风险的品种上，符合投资机构安全性的要求。绿色的特性也同时可满足发行人的社会责任感，树立专业投资机构的品牌形象，实现环境效应和经济效应的统一。
四、我国绿色债券发行的情况与特点
在人民银行正式推出绿色金融债之前，国内已经零星有绿色债券发行的实践。2015年7月，新疆金风科技股份有限公司在香港发行了首单中资企业绿色债券，3亿三年期美元绿色债券，获得了来自全球66个机构投资者账户近5倍的超额认购。2015年10月，中国农业银行在伦敦市场发行10亿美元绿色债券，3年期息率为2.125%，5年期息率为2.75%，获得亚洲和欧洲近140家投资机构的超额认购。
2015年12月，继人民银行正式推出绿色金融债券后，浦发银行、兴业银行、青岛银行分别获得发行绿色金融债券的行政许可，核准额度共1 080亿元。截止2016年5月，浦发银行、兴业银行、青岛银行已在银行间债券市场成功发行绿色金融债券490亿元。
（一）基本要素与普通金融债一致
从发行规模来看，浦发银行、兴业银行获得的绿色金融债券行政许可发行额度均为500亿元，浦发银行首期发行200亿元，兴业银行首期发行100亿元，发行规模适中，基本符合市场实际需求，与普通金融债券发行规模类似，也和自身绿色产业项目储备情况匹配。二者均为公募发行，从发行利率来看，两期发行利率均为2.95%，略低于同评级企业债券发行利率。从发行期限来看，浦发银行、兴业银行绿色金融债发行均为3年，也主要考虑的是市场需求和发行成本之间的平衡。首批发行的绿色金融债，在税收政策、风险权重等方面的政策也跟普通金融债一致。
（二）第三方认证机构进行认证
在人民银行39号公告中，并未强制要求第三方机构对绿色金融债券进行认证，但实际操作中，浦发银行、兴业银行均有第三方认证机构对绿色金融债的绿色产业项目情况进行认证，浦发银行的认证机构为安永会计师事务所，兴业银行的认证机构为中央财经大学下属机构。其中，安永会计师事务所具备国际绿色债券认证经验，中央财经大学参与《绿色债券支持项目目录》起草工作，两者均具备一定的认证经验和能力。
（三）绿色特色突出
在募集资金用途方面，绿色金融债券募集资金专项用于绿色产业项目贷款。根据信息披露，浦发银行将基于发行前筛选确定的绿色信贷项目，首选用于雾霾治理、污染防治、资源节约与循环利用相关的重大民生项目、具有重大社会影响力的环保项目，并根据浦发银行的自身优势，重点投放于京津冀、长三角、环渤海、珠三角等地区，项目类型将覆盖《绿色债券支持项目目录》中的深绿项目。兴业银行绿色金融债券募集资金专项用于环保、节能、清洁能源和清洁交通等支持环境改善、应对气候变化的绿色项目投放。在资金监管方面，浦发银行、兴业银行都将设立专门账户或专项台账，对募集资金进行管理并持续跟踪专项用于绿色项目；信息披露方面，将按照季度披露资金使用情况信息。
（四）审批流程加速、申报材料简化
按人民银行39号公告要求，绿色金融债券的行政审批环节已进行了大量简化。在申请发行环节，发行人仅需提供募集说明书、绿色金融债申请报告、公司章程或相关权力机构的书面同意文件、财务报告和审计报告、募集资金投向绿色产业项目的承诺函。在发行备案环节，发行人再提供评级报告、法律意见书、承销协议和承销团协议等文件，不强制要求提供第三方绿色认证机构报告和银监会发行金融债券批复等文件。总体来看，人民银行对于绿色金融债券的审核，更为关注募集资金的用途，如绿色产业项目情况、项目筛选标准、项目决策程序和环境保护效益等内容。绿色金融债券申报材料简化的举措大幅减少了绿色金融债券发行人的申请时间，提高了绿色金融债发行速度，拓展了绿色产业项目获取资金的渠道。
五、国外经验对我国的借鉴和相关建议
（一）鼓励发行人多元化，简化审批流程，推动绿色债券产品的创新实践
从全球经验来看，从2007年到2012年，绿色债券发行人局限于欧洲投资银行（EIB）、世界银行（World Bank）等国际多边金融组织和政策性金融机构。而自2013年以来，绿色债券的发行主体开始呈现多元化的趋势，企业也展现出强大的发行潜力。
绿色债券的发行机构不一定是绿色科技企业，主要是指募集资金投向绿色项目。在我国银行主导的金融体系下，由商业银行率先发行绿色金融债，再由金融机构发行主体向企业外延，具有一定的现实性。目前我国债券市场仍存在多头监管问题，财政部、人民银行、银监会、发改委、证监会在债券市场发行和交易环节都各自有一定的监管权。不同监管机构需出台相应的制度办法，支持发行机构通过债券市场进行融资，探索其监管领域内的产品创新。
其中，财政部负责国债、地方政府债的发行审批。近一两年，美国、欧洲的市政绿色债稳步发展，长期来看，地方政府债在置换债务完成以后，也可基于地方发展需要发行专项用于绿色项目的地方政府绿色债；人民银行负责金融机构发行债券的发行审核，已率先推出绿色金融债券，金融机构包括开发性银行、政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他依法设立的金融机构，明确发行人发行绿色金融债券可以采取一次足额发行或在限额内分期发行，可探讨发行绿色信贷资产证券化产品；人民银行下辖的银行间市场交易商协会单独管理非金融企业债务融资工具，包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、非金融企业定向债务融资工具、项目收益票据等，符合绿色债券标准的非金融企业可公开发行中短期融资券，公开或定向发行项目收益票据以及非公开发行定向债务融资工具，推广附加碳收益权的碳债券，其发行管理办法还需要进一步的制度规范；国家发改委管理企业债的发行和上市交易，日前已《绿色债券发行指引》，放宽调整了企业发行绿色债券的准入条件，鼓励上市公司及子公司发行绿色债券、支持符合条件的股权投资企业、绿色投资基金发行绿色债券，开展项目收益债券、可续债、超长期债等创新品种，探索采用碳排放权、排污权、用能权、用水权等收益权，以及知识产权、预期绿色收益质押等增信担保方式，审批方式上比照“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审批效率。证监会主要负责公司债的发行与交易，发行主体已从上市公司拓展到所有公司制法人，发行方式还分为公开发行（大公募、小公募）以及非公开。2015年交易所公司债券得到了迅猛发展，证监会可采取发文形式鼓励企业到交易所发行各类公司债券，探索绿色企业资产证券化产品在交易所挂牌交易。
（二）对绿色债券的参与机构给予激励政策支持
海外经验表明，绿色债券市场的发展需要建立有效的激励与约束机制。在我国绿色债券发展初期，鼓励政府相关部门和地方政府出台优惠政策措施支持绿色金融债券发展。其中人民银行已明确发行人发行的绿色金融债券，可以按照规定纳入中国人民银行相关货币政策操作的抵（质）押品范围，募集资金闲置期间，发行人可以将募集资金投资于非金融企业发行的绿色债券以及具有良好信用等级和市场流动性的货币市场工具。发改委鼓励地方政府通过投资补助、担保补贴、债券贴息、基金注资等多种方式，支持绿色债券发行和绿色项目实施，鼓励市级以上（含）地方政府设立地方绿色债券担保基金，专项用于为发行绿色债券提供担保。除上述政策落实外，建议的其他政策包括：财政部对绿色债券执行类似国债的免税政策，银监会对绿色债券的风险权重给予优惠，证监会对于符合评级要求的绿色债券给予更高的质押比例等。
（三）明确第三方认证机构的准入标准，规范认证工作
相比普通债券，绿色债券主要特征体现在其“绿色性”上。除了主体信用评级和债券信用评级外，国际上大部分绿色债券的发行都请独立的专业认证机构对绿色债券进行绿色认证及效益评估，出具了“第二意见”或“第三方认证”。在绿色债券发行之前，发行主体可以请第三方机构提供绿色债券的认证。在发行之后，第三方机构可以提供对资金用途和节能减排效益的评估。目前国外的专业认证机构有7家，我国目前尚没有独立专门从事绿色认证的第三方机构。随着绿色债券的推广，预计第三方认证机构也会应运而生。绿色债券的透明度、安全性、绿色项目效益评估等都是投资人最为关心的问题。培育专业的认证机构，明确认证机构的准入标准，要求必需的研究能力，可以提升投资人对绿色债券的信心，防止劣币驱逐良币，规范绿色债券的有序发展。在实践操作中，鼓励所有绿色债券进行发行人认证和债券存续期间的定期认证，在进行认证过程中，既要遵循相关部门的制度指引，也要兼顾国际标准，尽量与国际标准统一。
（四）培育责任投资人，成立绿色投资基金投资绿色债券，开发绿色债券指数，丰富绿色债券投资主体
人民银行鼓励各类金融机构和证券投资基金及其他投资性计划、社会保障基金、企业年金、社会公益基金等机构投资者投资绿色金融债券。我国绿色金融专业委员涵盖了多类金融机构，包括银行、券商，还有很多保险公司、基金公司，这些金融机构具有一定的研究实力，对绿色债券可进行专业价值判断，同时绿色经营也符合其长期发展理念，通过鼓励引导，实现投资机构环境效益及经济效益的统一，培育一批我国绿色债券的投资机构。政府鼓励成立绿色投资基金专项投资绿色债券，此外，鼓励我国企业发行境外人民币绿色债券，引进境外专业投资机构参与我国绿色债券投资，提升绿色债券发展的国际化程度。同时，积极推进绿色债券指数开发，让投资者更容易定位绿色债券并追踪其绩效，推出绿色指数ETF等基金类产品及其他债券类衍生品，除机构投资者，还可吸引个人投资者参与到绿色金融产品的发展中来。
六、结 论
绿色债券是我国推进绿色金融的重要部分，绿色金融债的成功发行，将带动发行主体的进一步拓展到绿色企业，也将越来越受到长期责任投资人的关注。绿色债券市场潜力巨大，进一步引导绿色债券市场的有序发展，需要监管机构建立有效的激励及约束机制，推动绿色债券与国际标准的接轨，培育绿色债券市场发展的广度和深度。
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关键词：
反并购；兼并；法律；垄断；股权
中图分类号：F2
文献标识码：A
文章编号：16723198（2013）01001402
1引言
现代意义的并购有广义和狭义之分 ，广义的并购包括兼并、收购、分立和分拆，狭义的并购包括兼并和收购。一般情况下，在并购中大多数目标企业都处于不利的地位，并购的发生必然会导致目标企业利益与体制的改变。如果主并企业收购成功，目标企业的利益将会严重受到威胁，所以目标企业对主并企业的并购行为一般持抵御的态度。特别是恶意并购更会引起目标企业的强烈反感，大多数目标企业都会采取一切可能的措施对主并企业的并购行为进行抵御。经过数十年的研究已经有很多反并购策略的研究成果，比如提高并购成本、降低并购收益、收购并购者等策略，不管什么样的策略其目的都是使收购方失去对目标企业的收购兴趣，进而阻止并购活动的实施。反并购行为不仅增加了主并企业的成本，还加大了对目标企业的整合难度，因此可能使并购计划流产。本文以狭义并购为前提给出了目标公司防御主并企业的恶意并购的若干策略。
2反并购的策略
一般而言，目标企业可以通过采取经济策略、法律手段以及其它方法来阻止主并企业的并购活动。经济策略主要通过提高并构成本、降低并购者收益、收购并购者、修改公司章程等措施来进行。法律手段则主要通过提讼的方式进行反收购。在其他一些国家，除经济、法律手段以外，还有政治等手段，如迁移注册地以增加主并企业的并购难度等。
2.1反并购的经济手段
目标企业可以通过反并购的经济手段来有效的阻止主并企业的恶意并购 ，目标企业具体可以通过提高并购成本、降低并购收益、收购并购者和修改公司章程等方法来抵御主并企业。
2.1.1提高并购成本
（1）股份回购：指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司一方面可以用现金回购股票，另一方面可以发行公司债券以回收股票，达到减少流通在外股份数的目的，从而提高公司股价，迫使收购方提高每股收购价。
（2）寻找“白衣骑士”：当收购者对目标企业进行收购时，为不使本企业落入恶意收购者手中，目标企业可以去寻找一家与本企业关系比较密切的有实力的企业（该企业就被称之为“白衣骑士”）进行合并。一般来说，如果收购者提供的收购价格较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大；若收购者提供了一个理想的收购价格，则“白衣骑士”进行“营救”的成本就高，目标公司获救的机会相应减少。如在2002年丽珠集团的股权之争中，公司管理层与第一大股东光大集团不合，光大集团有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第二大股东丽士投资所持有的丽珠集团的股份以较优惠的价格全部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会持股90%。太太药业同时通过二级市场收购流通A股和B股，以及协议收购法人股等方式最终成为丽珠集团的实际控制人。太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠那样的优势品牌的处方药以及销售渠道，而后者也需要“太太式”的管理。所以，通过引进“白衣骑士”，丽珠集团既避免了被非友好方所控制，又促进了行业发展，提高了公司的整体质量和竞争力。
（3）“降落伞”计划：“降落伞”反并购计划主要是通过事先约定对并购发生后导致管理层更换和员工裁减时对管理层和员工的补偿协议，如果有控制权变更、经营管理层被解雇等情况发生，公司将向他们支付大量赔偿金，从而达到提高并构成本的目的。
2.1.2降低并购收益
（1）“皇冠上的珍珠”对策：目标公司为了保全其他子公司，可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，降低主并公司的预期收益，从而达到反并购的目的，作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。
（2）“毒丸计划”：“毒丸计划”包括“人员毒丸计划”和“负债毒丸计划”。其中“人员毒丸计划”是指主并企业与目标企业的大部分高级管理人员共同签署协议，当主并企业以明显不合理的价格收购目标企业时，并且如果管理人员中有一人被降级或革职，则全部管理人员将集体辞职。“负债毒丸计划”是指当主并企业进行恶意并购时，目标企业通过大量增加自身负债，来降低主并企业对目标企业的兴趣。“毒丸计划”保护了目标公司股东和高级管理层的利益，如果主并企业在进行并购时不进行慎重考虑的话，尽管并购成功，后续也会出现一系列的问题。如1984年，克朗·兹拉巴公司为抵御并购专家戈德史密斯的收购，制定了一套三重毒丸计划：一是压低股息；二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换 ，任何重大决定须经董事会2/3票通过；三是公司高级负责人离职时须支付其3年工资和全部退休金，总计1亿美元，公司骨干离职时须支付其半年工资，总计3000万美元。在这种情况下，戈德史密斯避其锋芒，曲线进攻。他一方面突然对外宣布收购计划，促使毫无准备的投资者大肆抛售克朗公司股票，导致股价大跌；另一方面暗地收购克朗公司各位大股东和董事的股票。到1985年7月15日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超过50%。由于他只是购买股票而并没有进行合并这一触发毒丸计划的条件，所以他没有触发“毒丸”。其实已暗中控制了公司。7月25日，戈德史密斯召集了临时股东大会，他凭借控股地位成为克朗公司的新任董事长并宣布取消毒丸计划。对于毒丸计划作为防御性条款，正常情况下，体现不出其存在价值。但公司一旦遇到恶意收购，或恶意收购者收集公司股票超过了预定比例，则该等权证及条款的作用就立刻显现出来。毒丸术的实施，或者是权证持有人以优惠价格购得兼并公司股票或者合并后新公司股票或者是债权人依据毒药条款向目标公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票，从而客观上稀释了恶意收购者的持股比例，增大收购成本，或者使目标公司现金流出现重大困难，引发财务风险，使恶意收购者一接手即举步维艰，这种感觉，好似人吞下毒丸，得不偿失。
（3）“焦土计划”：焦土计划中的“焦土”计划指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图，是公司的主动性反收购措施，是一种两败俱伤的策略。
2.1.3收购并购者
收购并购者是指目标企业反过来收购主并企业，以达到保护自己的目的。例如，甲企业对乙企业实施恶意并购，进行收购乙企业的股份，而此时乙企业也开始购买甲企业的股份，使收购企业被迫转入防御，达到抑制甲公司的恶意收购目的。其中帕克曼防御术是收购并购者经常用的方法，帕克曼防御术是指目标企业威胁主并企业进行反收购，并开始购买主并企业的股票，以达到保卫自己的目的。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色互换，致对方于被动局面。目标企业可以通过牺牲一部分利益为代价，让和自己关系比较好的企业去购买主并企业的股票，以达到围魏救赵的目的。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使目标企业进可攻退可守。攻，可收购恶意并购者；守，可使恶意并购者迫于自卫放弃并购目标企业。运用帕克曼防御术需要具备一些必备条件：第一，目标企业本身应是一家股份有限公司，否则就谈不上反收购主并企业的股份；第二，主并企业本身要存在被收购的可能性；第三，目标企业需要有较强的融资能力和充裕资金，否则风险很大，不容易成功。如本迪克斯公司主要的业务是汽车的打火系统和刹车系统，以及为国防工业生产的航空产品。马丁公司是美国著名的军火公司，主要生产导弹系统和其他航空航天产品。1982年，当本迪克斯公司提出以每股43美元收购马丁公司45%的股份时，本迪克斯公司报价时已持有马丁公司5%的股份，这些股票当时的市价是每股33美元。马丁公司反过来出价每股75美元收购本迪克斯公司，该公司股票当时的市价为每股50美元。两家公司都采取了包括诉讼在内的各种反收购措施。本迪克斯公司采用金降，并与联合信号公司联系，希望后者出任白衣骑士；马丁公司也找到了白衣骑士，美国联合技术公司承诺，如果马丁公司收购本迪克斯失败，它们会收购马丁公司，结果是联合信号公司收购了本迪克斯公司，马丁公司保持了独立。
2.1.4修改公司章程
（1）董事会轮选制：董事会轮选制是指主并企业每年只能轮换很小一部分目标企业的董事。即使主并公司已经取得了目标公司大部分的股权，也很难在短期内改选公司董事会成员或任免高级管理人员，实现对公司董事会的控制，从而增加了主并企业进一步操纵目标企业的难度。
（2）超级多数条款：公司章程必须规定修改章程或重大事项所需投票权的比例。超级多数条款规定企业被并购必须取得80%左右的投票权，有时甚至会高达95%。这样，若企业管理层和员工持有本企业一定数量的股票，那么即使主并企业购买了剩余的全部股票，要想成功收购目标企业也很困难。
（3）限制董事资格：在公司章程中，目标公司可依企业性质，自行就法律没有规定的董事资格加以限制规定，以增加并购方的困扰。如可以从持有本公司股份年数上对董事资格加以限制，或增补董事做百分比的限定。如2005年2月18日，盛大互动娱乐公司及其某些关联方向美国证监会提交了13—D表备案，披露其斥资2.3亿多美元，在二级市场购买了新浪19.5%的股权。由此互联网业惊天收购大案正式拉开序幕。随后新浪方则启动了“毒丸”购股权计划和分期分级董事会制度，以保障股东的权益。新浪有9位董事，盛大并购到新浪“足量”股权后，召开股东大会改选新浪董事会，但根据新浪企业章程，每年只能改选3位董事。这样在第一年内，盛大只能派3位董事进入新浪董事会，原来的董事依然还有6位在董事会中，这意味着盛大依然不能控制新浪。这种分期分级董事会制度，使得陈天桥不得不三思而行。
2.2反并购的其他手段
反并购防御的手段层出不穷，除经济手段外，还有法律手段和利用政策手段 。其中法律手段是最主要的，是通过诉讼策略来提高并购难度。（1）援引反垄断法。世界各国都有相应的反垄断法来维护本国市场经济秩序的稳定。如果某些行业本来经营者就很少，若这些行业的经营者还继续加强彼此之间的收购，这样做的后果极易触犯反垄断法。目标企业可以通过搜集相关证据，证明主并企业实施的并购是违法行为，即可有效的抵御主并企业的收购。（2）援引证券法或证券交易法。如果并购双方之间存在上市公司的，即会涉及到上述法律。这些法律一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务有规定，比如持股的数量、强制披露的信息和收购要约等均有规定，如果收购方忽视了法律规定的相关强制性义务，很有可能因违反法律而导致收购失败。（3）利用法律诉讼的方式来拖延收购方的并购进程，尽量谋取更多的时间，来消除收购方的并购威胁。这种诉讼的主要目的是为目标企业赢得更多的时间，使目标企业有足够的时间组织反击。《反垄断法》实施之际，国际矿产巨头必和必拓就1400亿美元收购另一矿产巨头力拓一案，于2008年7月向中国商务部提交反垄断申请报告，并接受调查。据悉，在其补齐材料后，商务部于11月25日正式立案调查，但当天晚上必和必拓却在其网站申明宣布放弃并购，理由是：在全球经济持续恶化的情况下，收购力拓已不符合股东利益。此外，2008年9月，国际饮料生产巨头可口可乐宣布以每股12.2港元，总计179亿港元收购汇源果汁，此后向商务部反垄断调查局提交申报材料。
3结束语
我国企业之间的并购和反并购行为是资本市场上的普遍现象，但针对反并购策略运用的研究较少。为了有效的抵御主并企业的恶意并购，本文主要给出了经济手段和法律手段这两种反并购策略，并结合了生活中的实例，说明其运用的策略，使文章的研究更具有实际意义。
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文章编号：1005-913X（2015）07-0202-06
一、MBO融资的基础理论
（一）MBO简介
1.MBO的概念
MBO（Management Buy Out），又称管理层收购，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，属于杠杆收购。是一种获取或控制其他公司的方法。杠杆收购的突出特点是：收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分的交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。这种方式起源于西方发达市场经济国家，是一种重要的资产剥离和公司重组的手段。目标公司的管理者与经理层自身利用高负债所融资本购买目标公司（被收购方）的部分或全部股份，以实现对本公司或其中一个业务部门、本公司的子公司或分公司的收购，从而改变公司的结构，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变。由于收购主体是目标公司的管理层，因此，实行管理层收购后，管理层由原来经营管理者的身份转变为经营者与所有者合二为一的双重身份，实现了所有权与经营权的统一，进而获得产权预期收益的一种收购行为。
管理层收购的实质是公司控制权从原来的股东手中转移到了原公司的管理层手中，从而使公司的治理结构发生了变化。
MBO的类似形态包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部经营管理者（非目标公司经营者）收购目标公司，后者指由目标公司管理层和雇员共同发起成立并以管理层为代表的职工持股会的收购行为。早在20世纪60年代到80年代末，随着利用被并购企业本身资产来支付并购资金的杠杆收购的出现，使得小企业通过以目标公司的资产或未来的现金流作为担保向金融机构贷款或发行债券来收购大企业。
2.MBO的相关基础理论
（1）理论―萨缪尔森
此理论认为，公众公司的特点在于存在一定的成本，产生这种成本的原因在于股东，或者说公司的所有者依靠人，也即实际上由经理治理公司，以实现自己收益的最大化。而公司经理认为，假如公司越大，他就可以名正言顺地获得更多的津贴，享受更豪华的装修，因此作为执行总裁的心理满足感也就更大。关于所有者与治理层之间的目标冲突的分析 ，萨缪尔森有着具体的论述，他认为，“他们之间潜伏着三种主要冲突”，即：第一种，治理层可能为自己谋取高薪金、开支、奖金和高额退休金，而这些费用最终都是股东的开支；第二种，与股息和分红有关，即治理层将利润保留下来用于扩大公司的规模，而不是以股息的形式把它分配掉，这点与前面所提的相一致；第三种，治理者通常比较倾向于可以顺利运行的组织形式，而不愿承担有风险的、变革性的转变。规避风险是治理者行权的正常反应，但避开一些有价值的风险从某种意义上说就是一种生产率的浪费。他还认为“公司越大，这些利益冲突就越尖锐”。为解决治理人员目标与所有者目标不一致的矛盾，股东可以采取各种方式保证治理者的行为与自己的目标一致，因此，治理层的收购会使目标公司成为私人公司，可从“所有者与人合一”中获得好处，理论上这是很明显的，即两权合一后，成本为零。
（2）交易成本论―奥利弗?伊顿?威廉姆森
交易成本论是用制度分析方法从契约角度研究经济组织制度的理论。威廉姆森认为，交易成本分为两部分：一是事先的交易成本，即为签定契约、规定交易双方的权利、责任等所花费的成本；二是签定契约后，为解决契约本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的成本。广义的说法就是交易成本是协商、谈判和履行协议所需的各种资源的使用。威廉姆森还将交易种类与相应的规制结构进行了分类，即分析什么样的交易在哪种规制结构中完成所付出的交易成本是最小的。
（二）MBO在国内外发展状况
1.MBO在中国的发展状况
1999年5月13日，北京四通投资有限公司成为中国第一家以MBO形式重组改制的公司；2001年1月19日，美的集团实行了MBO，是中国第一家上市公司进行的MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。2002年，我国许多国有企业已经开始尝试MBO的改革试点，将其作为国有资产退出的一种方式，MBO渐成星火燎原。到2003年底，全国1 600多家上市公司中已有160多家实行了MBO，约占10%。加上非上市公司，全国的国企和国有控股企业已实行MBO的有千万家之多。2003年3月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。2005年和2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成为我国第一例互联网行业的MBO案例。
MBO是移植到中国的舶来品，我国关于MBO的收购主体、定价依据、融资方式、中介服务、相关方责权利平衡，到违规惩罚、监督裁判体系，都基本是空白，就连盼望10年之久的《国有资产法》至今仍未出台，依现行的国家行政规定，MBO基本没有合法的收购主体和融资方式。再则，中国现在还没有成立监管MBO的机构。国外的MBO都发生在资本主义国家。与中国相比，MBO的约束条件不是一些细微末节的差别，而是根本性的制度差别、社会差别与时代差别。
2.MBO在国外的发展状况
MBO作为杠杆收购的一种表现形式在美国、英国、日本等发达国家的成熟的资本市场中，得到广泛运用。
（1）美国
美国是管理层收购最活跃的地区之一。在美国，杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿，而在1988年前九个月内，杠杆收购活动交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。20世纪90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。在1979年至1987年期间，管理层收购曾占全部收购交易额、交易数量的22%以上。
（2）英国
欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速，在1992年至1997年间增长150%。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑。英国作为世界上较早引进MBO的国家，和其他国家一样，发展的道路也不平坦。在经过了最初几年的快速发展以后，1989年的交易达到200起，金额超过200亿英镑。此后连续多年在这一水平上徘徊，1995年起略有好转，1997年交易量达到高峰，超过700起，此后又开始下滑，2003年反弹到686起。交易额则在2000年达到历史最高峰230亿英镑后，出现连续两年的下滑，2002年滑落到153亿英镑，2003年又反弹到162亿英镑。英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个期。
（3）俄罗斯与中东欧国家
在俄罗斯、中东欧国家等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业，以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。
（4）日本
在20世纪80年代以前，日本的企业兼并、收购市场一直不活跃。从20世纪90年代开始，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。
西方国家发达的金融体系主要表现为拥有更加发达的金融组织及完善的金融服务中介功能、更为丰富的管理层收购融资工具。其中，在美国， MBO 往往用来淘汰无效的经营管理者在英国， MBO更多地用于国有企业改制； 在日本， MBO 更是作为投资的一种手段。
（三）国外管理层收购的主要融资模式
1.美国：债权人主导
美国管理层收购是20世纪80年代兴起的杠杆收购浪潮的产物，利用大量的负债和高财务杠杆实现融资是其主要特征。
（1）债务融资是全部融资的主体
美国管理层收购的债务融资高于英国，是全部融资的主体。在典型的管理层收购融资结构中，优先债的融资比例为50%至60%，次级债的融资比例为20%至30%，管理层出资的融资比例为1%至10%，其他机构投资者出资的融资比例为10%至15%。
（2）债权人在并购后的重整中发挥了关键作用
在美国典型的管理层收购中，债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标公司股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员，债权人可以利用所掌握的公司股份，罢免经理人员，重组管理层，对企业重整发挥关键作用。
（3）高负债是管理层收购能够成功实施的关键
管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键。
20世纪80年代中期，一起典型杠杆收购的资产负债率甚至高达90%以上。在以杠杆收购著称的 KKR工业公司管理层收购案例中，展示了这个时期管理层收购的典型融资结构。
2.英国：权益性主导
欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速，在1992年至1997年间增长了150%。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑。而英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个期。
从20世纪80年代开始，权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。进入90年代，经济界开始对高财务杠杆进行反思，垃圾债券发行困难，优先债、次级债等进一步减少，权益资本融资增长迅速，在整个管理层融资中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，发挥了更加重要的作用。
同美国典型的杠杆收购具有显著差异，英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在50%以上。权益融资一直保持在30%到40%之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。无论在20世纪80年代，还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代，权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
3.俄罗斯与中东欧国家：国家主导
在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年，15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业，以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。
4.日本：基金主导
20世纪90年代日本企业陷入经济危机，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。在政府推动下，日本企业被迫进行一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结果。由于日本国内的并购市场并不发达，一些兼并、收购的金融工具并没有得到广泛采用。为了支持企业的收购，日本政府1999年出台了《产业活力再生特别措施法》，支援收购企业。在政府的推动下，日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金，累计达1万亿日元，其中，专门为管理层收购设置的MBO基金达300亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。
二、我国上市公司MBO融资的现状
（一）我国上市公司MBO融资的主要渠道
长期以来，我国上市公司管理层的收入不高，同时我国缺乏国外完善的资本市场环境，企业债券市场发育程度较低，且审批手续十分严格，客观上不存在发行垃圾债券的可能性。所有这些，加剧了上市公司管理层收购的融资难度，通过证券市场，发行有价证券融资是一条良好的融资渠道。然而从我国已有的上市公司管理层收购案例来看，通过组建壳公司的形式较多，且大多数采取了有限责任公司的形式，加之我国缺乏西方的成熟证券市场环境，这就大大限制了发行有价证券这一融资方式，只能采用自有资金和通过将上市公司股权质押向银行取得的贷款，依据我国《公司法》、《证券法》、《信托法》、《商业银行法》，以及其他的有关法律、规章， 结合我国管理层收购之成功案例，在我国还缺乏“垃圾债券”得以生存的环境，目前除了管理层的自有资金外，私募股权基金（PE）可以成为过桥资本的资金来源，此外，发行信托也可以募集过桥资本，即收购方与信托公司合作，由信托公司发行信托计划，筹集收购资金，其中，收购方作为次级收益人，购买10%～20%的信托单位，并首先承担市场风险，在收购盈利时晚于优先受益人获得剩余收益，在亏损时不参与信托财产分配，并垫资承担损失。
（二）我国上市公司MBO融资的主要操作流程
1.准备阶段
本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。并由目标公司管理层发起设立一个新公司（壳公司），向卖方（目标公司） 发出收购要约。在我国， 如果卖方是国有企业， 还需获得其上级主管部门及当地政府的同意。
2.实施阶段
本阶段是实施MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。这一阶段是MBO实施方案确认后的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他附加条款的确定。操作阶段涉及许多MBO的实施技巧，纯熟的资本运做将减少从方案到现实的成本。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。
3.管理整合阶段
MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，此阶段为MBO的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获利能力强的业务，同时，还需降低整体财务费用和负债水平。通过后MBO阶段，解决MBO过程中形成的债务，同时也实现MBO操作的各种终极目标。至此，MBO才划上了完整的句号。
三、我国上市公司MBO典型融资模式分析
MBO是一种全球性经济现象，由于各国所处的经济背景不同，僵化地照搬其中任何一种都不利于我国MBO的发展，在我国目前的法律约束下，很难从金融资本市场获得足够的资金。要解决MBO的融资问题，管理层必须另辟蹊径。我国上市公司MBO融资实施的方式主要是两种： 一种是内部融资，即由管理层和职工共同组成的职工持股会作为收购主体收购目标公司股份；另一种是外部融资，即由管理层注册一家壳公司作为收购主体，并引入外部战略投资者。
（一）职工持股会融资模式
MBO的有效运作过程中，通常借助职工持股计划ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）来实现管理层收购。在我国也不例外。MBO往往通过以目标公司管理层为代表的职工持股会认购股票，并以较高的持股比例占据绝对控股地位，实现股权结构的重组，达到管理层收购的目的。拟实行MBO的企业可以在内部成立一个职工持股会，根据贡献的大小，允许全体职工购买一定数量的股份，管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权，实现企业的MBO。这既可以解决资金来源的问题，又符合长期以来形成的员工是企业的主人的传统思想。在目前我国对MBO的认识程度尚且不高，有关政策法规不配套、不完善，企业无法得到有效的金融支持的情况下，这不失为一种简便有效的解决办法。
国内最早实行管理层收购行为的四通公司就是采取职工持股会模式。四通集团创办于1984年，1999年，四通公司决定进行股权改制，目的在于避免在股权上争执不清，解决的办法是，将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中，共同参与融资收购。1998年，四通集团600多名员工在集团内部发起成立子公司四通投资公司的职工持股会，职工持股会代表职工个人出资5 100 万元，占51%，其中管理层持股43%，四通投资公司4 900 万元，占49%。以集团管理层为代表的职工持股会在新成立的四通公司中占绝对控股地位，从而顺利地实现了管理层收购，达到产权重组的目的。新四通的股权结构是：四通集团投资49%，四通集团职工持股会投资51%。其中，职工持股会是由四通集团职工注资5 100万元形成的。在这5 100万股中，总裁段永基占7%，14个新老核心成员共占25%左右，616名核心职工29%左右，上述股权结构的特点很明显：段永基及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股权。因此，段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。
四通集团的“管理层融资收购”是以公司经理和员工为收购主体，通过集体买断的方式来收购企业的股权，最后控制整个公司。收购方式是先设立新公司，再购买原公司资产，最后上市，以实现对原公司的彻底收购。这种方式实现了产权重组，产业重组。机制重组三位一体的战略目标，有利于明晰产权，解决产权不清带来的问题，为民营企业和国有企业因产权不清而进行改革提供新思路。企业经理层收购，认可了企业管理者的人力资本，有利于激发企业家充分地发挥管理才能。
（二）设立壳公司并引入战略投资者
由于收购标的的一般价值远远超出收购主体的支付能力，在收购中，管理层只能支付总收购价格中极少部分，其余部分资金缺口需要融资在弥补，因此融资是MBO成功的关键，但我国目前大部分企业家收入偏低，管理层自有的资金远远达不到收购的要求，加上现行法律法规的限制，银行和非银行金融机构体制改革落后，金融机构发育不良，MBO的资金来源问题较难得到解决，使得MBO融资往往需要引入战略投资者来帮助管理层进行MBO，这就需要管理层先设立一个壳公司，以新公司为操作平台来收购目标公司.成功收购后，他们的身份也就由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经营管理者的集合体。借助于战略投资者来进行MBO。
国内互联网行业最早实行管理层收购行为的新浪公司就是采取设立壳公司并引入战略投资者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层，将以约1.8亿美元的价格，购入新浪约560万普通股，成为新浪第一大股东。资金来源2个方面：一方面是以曹国伟为首的六人管理团队共出资了5 000万美元 ；另一方面是红杉资本、方源资本、中信资本等投资约1.3亿美元。
在MBO的实施中，管理层通常需要共同设立一个壳公司并以法人的名义展开收购活动。曹国伟精心设计了一个“加长杠杆”的MBO方案―先在英属维尔金群岛注册成立新浪投资，作为杠杆。曹国伟通过资本运作，和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同，曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东，以分散其中的风险。新浪投资控股公司的普通股股东主要包括新浪的管理团队，同时中信资本，红杉中国以及方源资本等三家私募基金作为优先股股东投资了新浪投资控股公司。以上各家私募基金将有权指派一位董事加入新浪投资控股的董事会，而新浪管理层有权指派四位董事，从而占有董事会的多数席位并对新浪投资控股公司拥有控制权。然后，新浪向新浪投资公司公司增发约560万股普通股，作价1.8亿美元。增发结束后，新浪的总股本将从目前的约5 394万股扩大到约5 954万股，新浪投资占据总股本约9.4%，成为新浪第一大股东。
管理层成为新浪公司第一大股东，有利于进一步提升公司的治理结构，同时由长期负责公司运作的管理层成为公司大股东，有利于新浪的长期发展以及公司发展战略的统一和稳定。
和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同，曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东，以分散其中的风险。作为一项投资，三家私募基金在承担风险的同时，其获得的权益是分享新浪股价上涨后带来的经济利益，同时他们还各自获得了一个董事会席位，从而来影响公司的决策。正是在董事会席位方面，新浪管理层通过拥有多数席位（四席对三席）而实现对“新浪投资控股公司”的绝对控制。
四、我国上市公司MBO融资问题的成因分析
由于资本市场及国内相关法律体系的未完善， 我们目前的MBO发展存在着与国外MBO发展不同的问题， 事实上，多数公司实施MBO都是悄悄进行的，上市公司的MBO尤其如此。据上海荣正投资咨询有限公司统计，从2002年至今，中国的上市公司发生了近二十起MBO案例，但没有一例以MBO名义公开。在MBO尚未得到政策完全许可的情况下，以曲线、隐蔽的方式实施MBO是大多数有MBO冲动的企业管理层不得以而为之的做法。即使政策层面的限制完全消除，相信仍会有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隐蔽的方式进行。因为收购过程要求对收购人的背景进行充分披露，这就有可能追溯到他们“第一桶金”的来源及其合法性。在当前的社会氛围里，那些在短时间里致富的企业高管人员，谁都不愿意接受对其财富来源的审查。这也是多数企业的MBO宁愿采用设立收购主体这一烦琐而高成本的方式，而不直接以个人名义进行收购的原因。主要体现在以下几个方面。
（一）法律法规的制约
到目前为止，国家尚没有出台有关管理者持股的专门法律法规。当前有关收购行为的法律法规主要有《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司持股变动披露管理办法》和《公司法》，除此之外，还有一些法律法规中略微涉及相关方面的内容，我现有的法律法规还远远不能满足MBO的现实需要，MBO缺乏较为全面的法律法规支持。
我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制。《商业银行法》也同样规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人，同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。而《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。其次，法律对发行有价证券（普通股、优先股、债券、可转换债券）的条件比较苛刻。企业发行债券限制过多。我国的《公司法》对债券的发行主体、发行条件等都作了严格的规定， 这些都直接制约了MBO资金的使用。例如就债券而言，我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他的任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产不得低于人民币3 000万元，有限责任公司净资产不得低于6 000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些对发行主体资格、发行债券规模和发行条件的严格限制，使企业难以通过发行债券进行收购。其他有价证券同样存在发行条件苛刻，门槛过高的特征。这使得通过发行有价证券筹资的方式对企业而言显得不切实际。
此外，国家有关部门对国有股权转让的审批越来越严格，所需程序也较为复杂，十分不利于我国企业MBO的顺利实施。以四通集团的MBO为例，国家有关部门对其产权转让的审批时间长达两年之久，最终还未获得批准，四通集团最终MBO成功也主要是靠司法拍卖的方式绕开审批关从而得到实现。
（二）融资方式有限
在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值大都远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资的方式来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资渠道就成为MBO成功的一个重要前提。而在我国，MBO的融资困难已成为制约其发展的一个主要障碍。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。国外较为流行的通过发行垃圾债券为管理层收购融资的方式，在我国则由于其较大的风险而难以得到相关部门以及市场的接受。在间接融资方面，商业银行对具有较大风险的 MBO往往要求有充足的资产作低押，而现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权，这些法律的限定使得MBO从银行融资的可能性非常小，西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，金融工具单一、融资渠道不畅等都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。
一方面管理层的薪酬积累远不能支付高额的收购费用，2001年上市公司高管平均年薪仅为81 595元。在上市公司的管理层收购中，管理层参与收购的入股资金动辄上百万，多则上千万。因此，合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款，个人融资成为管理层收购资金的重要来源，所以80%以上的收购资金需要由管理层通过对外融资取得。
另一方面我国管理层收购外部融资渠道缺乏，主要是由银行提供。但是在我国银行不介入企业的经营管理， 导致了积极投资者的缺位。
（三）信息披露机制不健全
由于MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，使得在实施MBO的过程中管理层对管理层收购的交易价格、收购资金来源等信息没有实施及时的信息披露，管理层拥有的信息优势和实际控制权优势，使他们在实施收购的过程中可能利用这种优势来牟取私利。比如有些国有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润等方法来扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权，而当MBO完成后，管理层再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导致国有资产的大量流失。而且，我国的MBO基本采用协议收购的方式，缺乏透明的市场，难以提供对称的信息，结果就造成了定价的非市场化，在确定收购价时往往出现定价过低，当最终实现流通，又要回归到市场流通股价格，必然损害到公众股东利益。
（四）缺乏实施MBO后的风险监督工作
MBO是一种产权交易行为，它涉及许多市场化的交易制度，这就要借助风险监督机构如资产评估机构、会计师事务所律师事务所、投资银行等的支持。这些机构在很大程度上决定了MBO是否能成功。风险与收益的对称性是金融交易应遵循的基本原则，作为一种金融交易，MBO也不例外通过，融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者，但在当前的市场环境下，管理层的融资行为所引致的道德风险可能使融资风险的真正承担者却是利益相关者：股东和债权人，因此，一定要下大力度加强对MBO过程和事后的监督。由于参与收购的管理层必须提供相应的资金，他们往往以分配所得的股权或其他收入向银行抵押，取得贷款后支付给原股东。因此在原股东套现退出的同时，公司的财务风险加大。目前我国风险监督机构还不健全，资产评估水平较低，甚至存在低估国有资产、导致国有资产流失等职业道德素质低劣的现象。
五、我国上市公司MBO融资问题的解决对策
（一）完善相关法律法规为管理层提供合法的资金来源
MBO过程中出现的种种问题与违规操作，都与我国的相关法律法规不完善不健全有很大关系。尽管从2003年末到2004年初，国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制问题工作的意见》、《企业国有资产转让管理暂行办法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》等相继出台，都对MBO有不同程度的涉及，但是还远远不够。随着立法的完善，MBO也将进一步完善，完善MBO的有关法律法规体系。目前我国还没有专门针对MBO的法律法规，完全意义上的MBO的合法性尚不能确定。因此有必要加快MBO的专项立法进度，以明确MBO各参与方的权利和义务，规范方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行合约、后续整合等一系列的收购程序和行为，防止暗箱操作。我国现存的很多法律法规中，有很多条文对MBO的顺利实施设置了种种障碍，还有待进一步修改和完善。因此必须加快立法进程，完善相关的法律法规，合理地规范MBO的整个操作过程，使MBO有法可依、健康发展。同时应加大金融体制改革的力度，促进金融市场的发展与完善，促进金融制度、金融工具的创新，拓宽融资渠道。国外的事实也表明，完善发达的金融市场，增加了MBO的合法融资渠道。
（二）加强MBO中的融资方式创新
合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用体现为：通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组、监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后的重组；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验的优势，减少投资的盲目性，促进并购市场理性、健康发展，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解了个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。
应随着市场与经济的发展来创新企业的管理层收购融资工具。通过借鉴国外发达国家在管理层收购适用的融资工具，通过实施金融改革，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能。同时大力发展各种金融机构和中介机构， 进行制度创新和金融工具创新。我国可以在MBO融资过程中引进国外MBO基金，允许战略投资者与管理层共同组成收购主体收购目标公司。从国外的情况看。MBO实施通常会聘请财务顾问来安排融资，这是一种有效的融资方式，但我国在这方面缺乏相应的法律法规，在法律上应该有所突破，为这种融资方式的合法化扫清道路。还可以采用信托的方式进行融资。目标公司和信托公司之间进行资金的委托，同时约定管理层将拟收购的股权向信托公司抵押获得信托贷款。
管理层还可以运用以下技巧手段作为配合，对收购行为进行巧妙、合理的安排，缓解出资压力。
首先，寻求公司职工的参与和支持。职工是企业真正的主人，通过职工持股实现所有者行为，可以极大地调动他们的工作积极性，完善公司的激励机制，提高企业的凝聚力， 为收购行为的开展和收购之后公司业绩的大幅提升创造契机。
其次，与公司的股权激励机制相结合。设计一种制度安排，使管理层能够最大合理限度地分享上市公司净资产的增加。
最后，将人力资源资本化，实现管理才能和技术入股。人力作为生产要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同创造了企业利润。合理安排收购行为的节奏和计划，争取分期付款。通过这种方式赢得资金周转的时差，减缓一次性付款压力。
为推进管理层收购的发展，我国应加大金融体制改革的力度，加快投资银行、投资基金等专业金融机构的发展，健全金融品种和融资工具，改善我国上市公司管理层收购的融资环境。
（三）完善信息披露机制
我国上市公司股权分置， 导致内部人控制问题严重，亟需建立公开透明的交易体制， 从而更加合理地对管理层收购进行定价。并借鉴国外经验，建立健全相关法律制度，规范我们MBO的发展。另外，还要加快建立民事赔偿制度，使违法MBO的实施者不得不考虑可能面临的高额处罚成本。为此，上市公司也应加强包括收购主体、收购原因、收购价格的确定依据、收购资金的来源等方面的信息披露。
首先，MBO必须在国有资产管理部门的主持下实施，避免内部人交易，如果涉及上市公司的股权转让，应该兼顾流通股股东的利益，以市场化的价格交易。
其次，规范收购程序，使收购各方承担起相应的责任。要明确收购主体资格，充分完整地披露收购信息，杜绝收购过程中的暗箱操作，保护广大中小投资者的利益，做好员工的安置工作，只有这样，才能最大限度地消除社会不公。
（四）建立上市公司实施MBO后的风险监督工作
如果MBO成功，管理层往往取得了上市公司的控制权。此时的管理层是集所有权和经营权于一身，但是MBO并不是万能的，MBO完成后，上市公司的后续发展仍面临一些突出的问题：
首先，上市公司MBO实施完成之后，管理层持大股或控股，集所有权与经营权于一身， 如果缺乏有效的监管，可能出现新的内部人一股独大的局面，管理层利用所掌握的股权侵吞中小股东的利益。
其次，MBO一般采取杠杆收购的形式，上市公司新的母公司负债率一般很高，承受巨大的财务压力，为缓解财务压力，管理层可能利用关联交易将上市公司的利益转至新的母公司。管理层还可能过度分红、大规模派现、虚增利润，从而加大公司的财务风险，降低公司的资产质量。管理层还可能将资金投向高风险高利润的项目，甚至孤注一掷，希望搏一下，能尽快获得偿还债务的资金，加大了公司的经营风险。
