时间：2022-10-04 16:46:06
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澳大利亚、加拿大等国也纷纷降息，一时间，降息路上，成群结队，热闹非凡。再把目光转向日本。持续低迷暮气沉沉的日本经济、昔日在全球风光无限的日本企业巨头，现已不断收缩在海外的业务战线，甚至其生存都频频告急，极大地挫伤了日本的民族自尊。虽然日本商人孙正义放出豪言，要让机器人把日本经济在2050年带回全球第一的宝座，但远水解不了近渴。虽然地缘政治紧张驱使的民族主义情绪把安倍推上了连任，但安倍政府对付经济不振，仍是其绕不过去的选择。在这种情况下，推动以日元贬值为特征、量化宽松为核心的安倍经济学，成了把日本经济拉出衰退的稻草。与欧洲央行和美联储量化宽松不同，日本央行不仅确定其资产购买计划的规模，而且也以日本商业银行准备金余额为操作目标，购买的合格资产不仅包括国债，甚至一度包括股票，无所不用其极。2014年11月底，日本央行已把资产购买量扩张至了80万亿日元的历史最高水平。日本不仅是全球率先推出量化宽松的国家，也是迄今为止持续时间最长的国家。经济凋敝、工业衰败，但印钞厂却格外繁忙。日本量化宽松，似乎成功地阻止了日本物价陷入长期负增长的通缩局面，CPI在2014年12月上升至2.4%，失业率降至3.4%，但消费者支出却下降3.4%，直接拖累了日本经济增长。
降息、宽松货币政策、阻止物价进一步下跌和刺激经济，成了全球各大经济体央行的主要政策选择和任务。但也有逆全球降息大潮而动的，如俄罗斯和巴西。在瑞郎和丹麦克朗遭遇升值压力的时候，俄罗斯和巴西代表的一些新兴经济体的货币却出现了贬值压力，并导致其国内通胀率持续上升，这使得它们的货币政策在全球降息潮中显得非常另类。地缘政治关系紧张、油价的持续暴跌，给严重依赖于石油出口的俄罗斯经济造成的沉重打击，俄罗斯有切肤之痛。俄罗斯卢布汇价因油价崩盘而大幅下挫。2014年初，美元与卢布之间的汇率为32卢布/美元，而到2015年2月6日，就改写为68.6卢布/美元了，期间，一度贬值到80卢布上下。卢布的汇率贬值直接导致俄罗斯国内货币攀升，俄罗斯2015年1月的通胀率达到了15%的高水平，比2014年1月的6.1%上升了8.9个百分点。卢布的对内对外双双贬值，迫使俄罗斯央行大幅提升利率，不惜牺牲经济增长来换取市场对卢布的信心。俄罗斯央行网站显示，至2月6日，它提供的隔夜贷款利率达到了16%，常备存款便利的隔夜利率达到了14%的水平，两种利率与俄罗斯元月通胀率相当。大幅升息，对俄罗斯而言，无疑是极其痛苦的选择，但这是不得已而为之的选择。在地球的另一端，巴西的通胀率虽没有俄罗斯那么严重，但实际的通胀率已经超过了该国央行4.5%的目标值，2015年1月实际的通胀率达到了7.14%，不仅大幅超过其目标值，而且也超过了其6.5%的容忍上限。其货币的对外价值方面，其贬值的幅度虽不像卢布那样让其持有者损失惨烈，但损失也不小。2014年初，里亚尔对美元的汇率为2.3975，到2015年2月6日已贬至了2.7641。
2014年10月末，罗塞夫获选连任仅数日后，巴西央行就出乎市场意外而加息；2014年12月和2015年1月又接连两次加息，使该国的基准利率提升至了12.25%的高水平。2月2日，巴西央行公布的调查报告显示，金融市场预期2015年巴西经济增长率仅为0.03%，通胀率则会突破7%，似乎有滞胀的危险。就在大部分国家降息刺激经济或应对本币升值，抑或升息以应对本币贬值之际，美联储又是另一个特立独行者，稳坐钓鱼台。次贷危机之后，美国的量化宽松帮助美国较快地摆脱了经济衰退，尤其是在2011年的扭转操作（美联储以短期国债置换中长期国债，引导中长期国债利率下行）后，美国失业率在三年里就从原来的9.5%下降到了目前的5.6%；美国的股票市场也正从流动型驱动转向增长型驱动。经济企稳、失业率大幅下降，让美联储在2014年第三季度就结束了量化宽松，只不过保留了到期资产的续做，以维持既有的流动性供给。市场普遍预计，2015年美联储将进入加息周期，促使非传统货币政策向传统货币政策的回归。但国际大宗商品价格下跌，全球新一轮降息潮，在一定程度上打乱了美联储原已计划的货币政策调整的节奏。在最新的美联储决策会议上，美联储表示，对加息要保持耐心。这导致一些机构修正了此前对美联储加息时间节点的预期，甚至有机构预测，美联储加息可能要推迟到2016年第一季度了。
一 问题的提出
财政支出的扩张在中国是一个长期趋势，如何把握好扩张度是一个值得关注的问题。面对欧债危机、世界实体经济衰退和国内经济下行压力，我国政府在2012年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策和货币政策是市场经济条件下政府进行宏观经济调控的主要手段。面对如何把握财政支出扩张“度”的难题，有必要从全局着眼，从政府政策手段综合平衡协调的角度去考虑财政支出扩张性。财政支出扩张到什么程度，必须充分考虑货币政策手段运用到什么程度，必须充分认识货币手段的主观目标和客观效应对财政支出扩张的影响程度，并基于此，来把握财政支出扩张度。
二 财政政策不是孤立的，应与货币政策相互协调配合
由于我国本轮经济的收缩期与世界经济的收缩期叠加在一起，又由于金融危机的作用导致了收缩的时间延长和幅度加大。使得当前我国面临的经济问题既有短期性的，又有中长期性的;既有总量方面的，又有结构方面的。面对现实问题的复杂性及政策传导机制的局限性，很显然，只采用一项经济政策绝不可能实现目的，更不可能取得良好的效果。在这种情况下，任何一项经济政策都难以独立承担起推进经济改革和经济发展的重任。同时，不同的经济政策，其目标和实施的措施、手段以及工具又是不同的，其政策效果也是不同的，甚至有可能存在着某些矛盾。在综合运用各项经济政策时，需要处理好这些可能存在的矛盾，使各项政策之间相互协调，才能够治理中国经济中存在的各种问题，达到既治标又治本，使中国经济运行实现良性循环的目的。
1.在储蓄动员方面，财政政策和货币政策存在此消彼长的关系
一个国家的财政支出扩张和货币供给扩张是有内在协调性的。财政支出扩张刺激需求，扩张有两个途径：一是通过发债实现储蓄动员;二是向中央银行借款，转而投入实体经济，增加总需求。货币供给扩张刺激需求，扩张也有两个途径：一是增发基础货币，二是通过降低利率实现储蓄动员，增加派生货币。显然，从结构角度看，财政政策和货币政策之间有着此消彼长的关系。特别是在储蓄动员方面，在储蓄规模既定的条件下，两者的效应不可能同步、同等程度实现。同时启用扩张性的财政政策和货币政策，两者都在“争夺”储蓄资源，都有可能引起基础货币供给扩张。在增发货币方面，理论上讲，两者可以同等程度放大，但问题是谁也无法承受由此引发的通货膨胀。因此，货币供给的扩张会对财政支出扩张客观上起到限制作用。贷款增长幅度反映的是间接融资的储蓄动员效应的放大程度。现在我国的储蓄动员由于股票市场低迷、严控企业债券发行，起主导作用且操作简便的就是银行信用扩张。对财政来说，贷款增长会压缩国债发行空间。对高利润追求的本性使得机构投资者不会过多持有国债，银行当然也乐于放款。所以，不能认为财政扩张支出时发行国债没有硬障碍。而且，货币供给扩张时，资本市场会被激活，大量资金会流入证券市场，特别是股票市场。另外，近年来我国居民消费资金来源结构已发生变化，消费信贷成为居民重大支出的资金来源。从今后趋势看，房价如果下调，购房者会借低利率之机介入房市，此时，房贷规模自然膨胀。这些因素，实际上都是储蓄动员，当然会压缩国债发行的空间，也会抬高国债发行成本。
因此，在全面启动增长上，货币政策显然有作用空间。货币政策的切入点是直接刺激市场投资需求，而市场主体积极性的强化是经济发展的主导力量。在货币供给扩张过程中，调低利率、放松贷款限制的直接效应是限制财政支出扩张。
2.财政政策具有结构特征，货币政策具有总量特征
财政政策与货币政策都能对总量和结构进行调节，但财政政策比货币政策更强调资源配置的优化和经济结构的调整，有结构特征。而货币政策的重点是调节社会需求总量，具有总量特征。只有财政和货币两种手段都充分发挥各自优势，相互协调配合，才能把政府配置资源和市场配置资源结合起来，做到在有效刺激需求的同时兼顾经济结构的调整和升级目标的实现。
财政政策通过变动收入和支出来调节经济结构。由于税负及支出规模的调整涉及面广，政策性强，直接关系到国家的财政分配关系，并受国家财力的限制。因此，财政赤字或结余都不能太大，这使得财政政策对需求总量调节具有一定的局限性。相反，财政政策对社会供求结构的调整作用要大得多。市场机制可实现经济资源的最优配置，但要付出一定的代价。为了减少资源浪费，需要政府运用财政政策进行干预。财政政策对经济结构的调节主要表现在：通过扩大或减少对某行业的财政投入，来“鼓励”或“抑制”该行业的发展。即使在支出总量不变的条件下，政府也可通过差别税率和收入政策，直接对某行业进行“扶持”或“限制”，从而达到优化资源配置和调节经济结构的效果。
货币政策扩张的优势在于既可充分调动存量货币，又可直接增发基础货币，这对投资和消费的扩张具有无可比拟的诱惑性。其本质上是把更多的储蓄吸收过来注入到实体经济，反过来又使货币供应量按乘数效应增加。从总需求扩张诱导的角度看，利率下调对投资主体和消费主体的吸引力最强。我国现行制度基本不允许实施财政贷款，财政对投资的支持，要么是无偿拨款，要么是贴息，但这两者资金额都比较小，而且不可能大幅扩张，因为财政支出主要是保公共产品供给。货币供给扩张恰好打消了人们对财政资金的期望。现在刺激总需求，从引导全社会投资和消费角度看，冲击力最大的还是货币供给扩张。但货币政策调节社会供求结构和国民经济比例关系方面的作用相对有限。中央银行运用法定准备金率、再贴现率、利率、信贷规模、公开市场业务等各种工具来增加或减少货币供应量，从而达到调节社会总需求。可是，因为银行信贷资金是追求盈利的，其在带动资源配置方面要体现市场原则的基本要求，政府不能指望信贷资金能直接按照政府宏观调控的目标投入预期收益率低的产业，特别是公共产品产业。如果真有银行信贷资金做到了这一点，则其背后往往有财政的支持。
为了更好地解决社会经济结构矛盾和总量矛盾，必须根据财政政策与货币政策目标的侧重点不同，要求财政政策和货币政策协调配合。财政政策直接作用于经济结构，间接作用于经济总量;货币政策直接作用于经济总量，间接作用于经济结构。
从财政政策调节看，对总供给的调节首先反映为社会经济结构的调节，如财政运用税收、贴息和投资政策，引导货币流向新兴产业和瓶颈产业，优化产业结构;对总需求的调节主要通过扩大或缩小财政支出，以结构调节为前提，以刺激和抑制社会总需求。货币政策对社会总需求的调节主要是通过中央银行投放货币和再贷款等手段控制基础货币量，通过准备金率和再贴现率等控制基础货币乘数，以有效控制社会总需求。同时，中央银行在控制社会总需求的基础上也会对社会经济结构产生一定的调节作用。
一般来说，运用财政政策启动经济较为直接、迅速，对推动经济增长的作用较为明显，往往起的立竿见影的效果，适用于公共性和难以取得直接回报的项目。货币政策需要通过商业银行以及整个金融体系间接作用于社会，其效果的显现通常存在着一定的时滞，适用于那些在比较短时间内能够得到直接回报的项目。同时，为提高国际竞争力所需的技术改造和为解决就业所需的量大面广的中小企业的发展， 主要不能靠财政手段，而要更多地依靠信贷手段的支持。基础设施建设视其回报情况的不同，有的可用财政手段来启动，有的也可吸收非财政性的资金，包括信贷资金来实施。正因为财政手段与货币手段各有长短，所以两者必须紧密配合，在实现社会供需总量平衡的前提下，加快社会供需结构的优化和升级。这样才能相互扬长避短，共同促进社会经济全面协调稳定发展。
三 结论
本文认为“存款上限，贷款下限”利率管制带来的利差保护、国际收支顺差带来的原始流动性累积以及市场改革带来的逐利动机增强等是导致国内商业银行普遍信贷扩张冲动的重要原因。一方面，商业银行的信贷扩张冲动与扩张性货币政策是激励相容的，2009年宽松货币政策的结果就是银行体系累积的流动性和信贷冲动得到大量释放，形成了增速高达33%的信贷扩张狂潮。另一方面，商业银行的信贷扩张冲动与紧缩性货币政策是激励不相融的，也使央行的货币调控不得不依赖于数量型和直接管制型工具。然而，这类工具的使用虽然短期内能比较有效的抑制银行表内信贷资产的增速，但可能导致银行表内资产表外化等的管制规避和套利行为，导致银行体系“实际放贷”数据的模糊化和银行实际风险承担的隐藏化，反而可能导致银行体系风险的增加。根据保险效应理论，，由于“大而不能倒”和国有产权属性带来的隐性保险，大型银行的财政和货币政策救助预期相对更强，即扩张性货币政策可能对大型银行的风险承担刺激作用更强。即大型银行的风险承担更小，受货币政策的影响也更小，本文发现隐性保险效应存在的证据。但我们并不能据此推断中国银行业不存在隐性保险效应。理由有二，首行，银行规模变量包含了众多的异质性信息，用规模作为识别隐性保险效应的替代变量有效性有限；其次，除国有银行外，中国的股份制以及城市商业银行大多被各级政府直接或间接控制，这些银行行为的背后也都具有某种程度的隐性保险效应，规模变量可能难以将这种隐性保险效应的差异识别出来。
二、除了上述估计外，我们还做了多项稳健性检验
第一，差分模型的识别与估计。为谨慎起见，我们对货币政策与银行风险变量的差分值做了估计。估计结果显示，除同业拆借利率外，其他货币政策变量与银行风险变量的系数均显著为负，与水平值模型估计结果基本一致。第二，选用不良贷款率作为银行风险指标。估计结果显示，除贷款基准利率的系数不显著外，其他货币政策变量的系仍显著为负。第三，货币政策扩张紧缩周期划分依据的选择。我们还参考了ShuandNg(2010)的研究，将2004年、2007年、2008年、2010年设定为货币紧缩期，对货币政策与银行风险承担关系的非对称性进行了进一步检验。估计结果显示，本文的基本结论比较稳健。
三、本文检验了中国货币政策对银行风险承担的影响，验证了货币政策传导的银行风险承担渠道
而本文重在探求新经济中货币政策是否还象过去几十年中经济学家解释的那么有效，进而探询如何运用货币政策能起到应有的效果，而不是与预期相反的结果。并从美国的经验中探寻中国货币政策改革的方向。
首先，我们必须明确究竟什么是所谓的"新经济",新经济一词是从美国泊来的，没有非常明确的定义，但又实实在在地在美国出现，而且迅速席卷世界。归纳起来，我觉得可以概括为如下几点：
以数字化信息技术和因特网为标志的技术变革在全球化拓展；
知识创新的商业模式——建立在个人信誉基础上的风险投资制度已经成熟，被投资者所认可；
互联网的普及速度超过了以往过去的任何发明，它以其开发性、可扩展性和互动性，迅速成为了客户需求的新平台，成为了一个新标准；
服务业替代制造业主宰产业发展；
全球化的各种规则开始建立，降低了要素流动的摩擦；
资本市场是这一创新时代的最重要的引擎，是结构调整最有效的工具，而工业社会中集中控制资源进行结构调整的方式已经过时；
在新经济中，公司正在走上收益递增的轨道。这些新经济的趋势性特征涉及到技术、商业模式、客户标准、产业、规则和金融工具，它们综合贡献给了经济增长，构成经济增长的新要素，这些新要素正在改变着经济增长的周期性波动，从而构成了所谓的“新经济”。
而从传统经济学来看,经济的发展是有周期的，新古典经济学认为经济周期是主体随即错误的结果，所以政府在货币政策上不宜干预过多。而新凯恩斯主义则认为，经济周期是外部冲击对经济产生的影响，所以货币政策对于克服危机，使经济步入良性循环是大有裨益的。后凯恩斯主义认为周期的发展是政治压力的结果，所以在货币政策上趋向于比新凯恩斯主义更自由的方式。
那么，作为具体的运行，我觉得美国的货币政策是的趋向不是明显的偏向于一种派别的，而是一种综合各种观点杂糅的体系。在强有力的实现对经济的预期良性运行的控制的同时，尽量采取比较含蓄的，市场化方式。这种理念在美联储主席格林斯潘的身上展现的淋漓尽致。
而就在最近（12月5日），格林斯潘正式表示，对经济部分失去发展表示忧虑。并认为美国经济发展步伐放缓是能源价格大幅上升，使企业能源成本上升近40%，而由于市场竞争激烈，无法使企业的损失在市场中得到弥补。而应该警惕可能出现的由金融资产缩水导致的家庭和企业的支出疲软。广大投资者一直以来担心美国经济趋向硬着陆，格氏此番抚藉言语正中他们的下怀。美国经济减缓的速度出乎意料，去年的技术股泡沫显然已破灭。正如格林斯潘所指出的，对近期任何经济数据都不应该大惊小怪，异乎寻常的经济增长速度减缓正是必要的。几年来，需求一直超过供应。美联储为了缓解劳动力市场的紧张形势，防止通胀上升，1999年中期来已将利率提至6．5％，累计加息幅度达1．75％。格林斯潘似乎认为随着股价下降，金融市场趋紧抑制了消费者支出，经济正走上软着陆的轨道。一段并不清晰的话语刚出，萎靡的纳指马上大涨274点，创下近三十年的单日最大涨幅。
而且我们也曾经看到，格林斯潘在过去的美国所谓的新经济的高速列车行进中不时的用针尖刺破将要被吹涨的气球——通货膨胀的虚假繁荣。而我觉得他的行为正好暗合了萨缪尔森的用宏观经济学中的乘数原理与加速度原理对经济周期的假设——萨氏以为在边际消费趋向和加速度不变的情况下经济总是上下波动。那么，一旦边际消费发生改变，经济的良性轨迹就极可能被改变。所以格林斯潘一直采取防微杜渐的方式警告人们，什么时候有通胀的危险。而他又不肯明示，是担心"软着陆"变成"硬着陆"。我个人认为仅凭这一点格林斯潘便称得上是金融监管的超一流人才。何以见得？君不见八十年代的日本虽然经济正是如日中天，但是日本政府也意识到虚假繁荣背后的通货膨胀的威胁将在未来严重的侵害日本经济的可持续性发展。可是就在日本煞费苦心的挤干了泡沫以后，再施行零利率也无法拉升经济的起飞。而我们中国在经历了八十年代末期的高速增长中"通胀猛于虎"的通苦以后，在九十年代初，经济的过热中，施行了紧缩银根的政策，其后虽然成功的实现了经济的软着陆。但是现今的通货紧缩中，货币政策实行却收效甚微。今天的解释也各不相同，但我觉得与那时的过紧是有联系的。
而在今年，繁荣了十年的美国新经济也遇到了极大的危机。我们观察美国经济的视角一般有三个：一是美国联邦储备委员会的金融政策；二是明年的消费趋势；三是明年的投资趋势。而美联储在12月19日宣布维持现有利率不变。而很多经济学都认为利率下调是在所难免的，为什么联储没有行动呢？央行不愿意改变多年来谨慎的多看少动原则，他们要观察多年的高投入，生产率增长及股市走强是否发生了逆向转变并形成恶性循环。不过美联储也承认新经济的威胁已经由通胀变为疲软。而消费趋势离不开收入的预期，我们知道在宏观经济学中有带动消费的财富效应。从九十年代以来，美国每年因股票和房产升值而使家庭财富平均每年上升2.26万亿美圆。而储蓄率在99年降至可支配收入的2.2%，大大低于长期的7%左右的水平。而在2000年，美国国民的股票收入几乎为零或负增长，而今年初对于股市的高预期造成家庭贷款消费的上升，预期的不理性将使明年的消费减少。还有就是投资，自96年以来，信息技术与通信行业吸纳了大量的资金也使劳动生产率上升。新经济的低通胀高增长也要主要归功于资金支持——特别是在风险投资制度下的融资途径下的电信与高科技行业的快速发展。而从目前来看，这些行业投资已经近于饱和。
所以，新经济毕竟没有超越过去的工业革命，电气时代中所固有的经济周期的制约。高利率，利润下降，消费需求的收缩都是周期性的，少一点震荡，快一点复苏就是货币政策大有可为的地方了。经济减速的迹象撒下如此之多的阴影，这一事实仅仅提高了人们对通胀的预期。也已有人担心格林斯潘讲话可能导致以下一种循环：由于投资者认为明年初会减息，导致股价上扬。但必须指出的是，降息的前提是消费者支出的下降。问题在于，如果股市反弹过高，消费支出仍将强劲，如此，就不会降息，甚至可能得加息。这样今天的货币政策到明天就完全相反了。
尽管美联储可能调控美国经济，使之软着陆，投资者同时也明白美联储任务的难度之大。历史经验显示，事实上央行是鲜难做到的。这一方面是由于处于增长减缓中的经济比繁荣强劲的经济更不堪经受外部冲击。另一方面则是因为经济增长减速会使各种经济、金融失衡状况暴露无疑。随着增长减速，原先那种以为利润会永远增长、股价会一直上升，因此可以入不敷出的消费将显然是极不明智的。同时，悲观情绪也可能过度。今后的风险在于，美国的实际高投入、大幅提高生产率、企业利润增长、股市走强等一系列良性循环会变为恶性循环。出现这种情况，美联储就需要采取减息措施，但不是在此之前采取措施。
但是面对新经济的新，联邦储备委员会也没有什么可以认为是肯定行之有效的方式。连格林斯潘也在10月上旬美国银行家协会成立125周年的纪念大会发表的演讲中认为，技术进步的飞速发展已经导致美国现有的许多银行监管条例显得十分陈旧和过时。
同时，他呼吁发达国家应该紧密合作，修订各国现存的银行监管条例以适应在新经济中规模不断扩大、速度不断加快的各项金融交易活动。但是，格林斯潘也没有提出如何修订银行法规的建议。他只是强调，目前的银行监管部门在实行监管行动时更多地依靠银行在金融市场上的自律性，运用条规开展监管活动效果大不如前。
尽管如此，格林斯潘仍指出，“从银行业发展的历史角度看，加强对银行的监督管理应该始终作为监管防范金融风险的第一道防线，这是银行发展历史过程中，我们获得的一条千真万确的关键的经验和教训。”格林斯潘对去年出台的银行业监管改革法案大加赞美，并指出这是“通向未来变化道路上的一面开路旗帜而已”。他还认为，全球所有的银行监管部门都会发现现有规定条例的改革势在必行。根据格林斯潘的估计，将来监管部门会将注意力从考虑银行的债务比例转向发现银行是否有违规经营行为。格林斯潘认为，目前世界正处于一个动态变化的系统之中，要求监管部门能够不断调整以适应新变化。同时，随着新经济浪潮的席卷全球，金融系统变化的日新月异，要求监管部门必须在第一时间作出相当准确的反应和行动，否则经济形势将向一个完全相反的方向演变。正是这种情况，要求银行监管条例适应新时代的变化，进行必要的改革而不至于落伍。
在看了美国新经济的"剪不断，理还乱"后，再想想咋们亚洲和中国，其实发展水平还低了许多，如何借鉴美国的经验，吸取教训，将使我们少走许多弯路。
当年，就在美国新经济快速成长的时期，亚洲却出现了经济危机，这意味着东亚的以产量为目标的“集中干预型”资源配置方式的失灵，传统产能大规模过剩。中国则在工业化还未完成的时候，又赶上了知识经济时代：一方面政府还有很多集中配置资源的要求，如西部大开发。在这方面，政府投入大量的资金与人力，从货币政策来看，既有贷款的优惠，也有大量的特别国债；另一方面又要面对知识时代提出的创新问题。在这种局势下，中国的调整必须与国际调整的趋势相一致。中国的各种产业从汽车到住房，实际上连基础设施都有产能过剩问题，而现在中国政府除了集中配置基础设施外，已经没有其他可集中配置的方向，因此集中资源突破产业瓶颈的老办法在现时条件下已无处着力，是改变配置资源方式的时候了——应把核心放在建立和完善资本市场，充分发挥资本市场的高层次功能，大力刺激民间创新的动力上，比如减免知识型创新企业所得税等类的措施更是不可少。政府的作用还要在有利于新经济成长的软环境建设方面加强，以求有更多的知识创新企业在本地区成长，带动经济从旧到新的转变。
资本市场已经成为推动技术变革和产业重组的最重要的引擎，中国一方面要实现工业化，承接生产力的转移；另一方面要面向新的技术创新时代，积极改变国内集中配置资源的方式，发挥资本市场的作用，中国1999和2000年初资本市场中股市的两次快速攀升都与大规模的资源重新配置有关，资本市场对互联网做出了最积极的反映，这也体现了中国资本市场开始在调整着中国的产业结构。当然，这也与借鉴美国新经济中的明显的财富效应的政府行为有关系。但是，由于没有二板市场，中国资本市场的创新空间非常有限；由于大量非流通股的存在，利用投行进行并购调整结构的手段也就不足，如无法在资本市场上迫使一些低效率企业退出产能等，从而使得结构调整缓慢。
新经济的概念是与网络化和全球化联系在一起的，这意味着新经济将带来更先进的交易设备和交易手段，让更多的国家和地区参与世界经济的竞争。金融产业在这个大趋势下必须要面对新的挑战。一方面，为了在新的形势下提高产业的竞争力，必须给金融产业更多的自由；另一方面，新经济大大增加了金融产业的风险，进行风险管理又要求我们中国政府加强对金融产业的监管。事实上，在这两个目标之间是存在着一定矛盾的。我觉得这对于我国来说尚有一定的优势——集计划与市场于一体的货币政策或许会比较有效。
货币政策对银行风险承担的影响是否存在异质性？是否受银行审慎监管的影响呢？Delis和Kouretas（2011）及Altunbasetal.（2012）研究发现，资本充足率和流动性在货币政策影响银行风险方面起着缓冲作用。国内学者对该领域的研究比较少，黄宪等（2005）、戴金平等（2008）对货币政策传导异质性的研究仅局限于信贷传导渠道。2008年金融危机爆发以后风险承担渠道的异质性才逐渐被重视。于一、何维达（2011）实证研究发现资本充足率低的银行在风险效应中表现更加激进。江曙霞、陈玉婵（2012）亦得出货币政策对银行风险承担的影响取决于银行资本状况。目前已有许多文献验证了货币政策风险承担渠道的存在，但对货币政策风险承担渠道的异质性，尤其是银行审慎监管状况引起的异质性的研究尚不足。而事实证明，不同监管强度的银行可能对货币政策冲击具有不同的决策和抵御能力。鉴于此，本文围绕货币政策影响银行风险承担的问题，从银行审慎监管的角度出发研究了我国货币政策风险承担渠道。
二、数据、变量与模型
（一）数据来源我们首先收集了2003~2013年16家上市商业银行的月度面板数据作为研究样本，但考虑农业银行和光大银行上市较晚，数据严重缺乏，我们将其剔除，剩余14家银行①。数据来自国泰安数据库、中国国家统计局以及各银行年报，由于某些数据的缺失，得到一个非平衡的面板数据。
（二）变量选择1．货币政策（MP）现阶段，中国的货币政策调控结合使用了多种价格和数量型工具，难以找到有效的综合货币政策的变量（徐明东、陈学彬，2011）。考虑模型稳健性，以法定存款准备金率（req）、一年期贷款利率（rl）和7天银行间同业拆借利率（rc）②作为货币政策变量。2．银行审慎监管（SUP）资本充足率（car）、杠杆率（lev）、流动性和拨备覆盖率（pvc）是中国银行业四大监管工具（中国银行业监督管理委员会，2011）。参考胡利琴、彭红枫等（2012）等学者的研究，选取流动性比例（lra）作为流动性监管的替代变量。3．风险承担（RISK）根据已有实证文献，常用的银行风险测度指标主要有Z值、风险资产占比、不良贷款率、特许权价值和预期违约率。但依据前文分析，货币政策主要通过改变风险容忍度及风险偏好导致风险承担增加。因此，参考陈玉婵和钱利珍（2012）等的研究，我们使用风险资产占比（RiskT）①作为银行风险承担的替代变量。考虑到模型结果的稳健性，在后文中使用不良贷款率（npl）进行稳健性检验。4．其他控制变量（control）我们控制了可能影响银行风险的其他因素。第一，使用银行总资产的自然对数（lnta）衡量银行规模。第二，宏观层面上控制经济环境gdp增长率（gdpg）②，以及影响银行信贷风险的房地产销售价格指数（house）。另外考虑到当期风险承担与银行规模存在相互影响，对银行规模做滞后一期处理。
（三）模型构建根据研究目的，主要考查两个模型的实证研究。模型一：检验中国货币政策与商业银行风险承担的关系，验证风险承担渠道。其中，i表示截面银行个数，t表示变量当期值，t-1表示变量滞后一期值，j表示该银行所在地区。我们关注MP的系数β2的符号及显著性。如果为负，则说明在其他因素被控制的条件下，货币政策与银行风险承担之间呈现负相关关系，即宽松的货币政策会增加银行风险承担，反之则相反。模型二：验证银行审慎监管对货币政策风险承担渠道的异质影响该模型中，加入银行审慎监管指标SUPi,t③及其与货币政策的交叉项MPt×SUPi，t。我们关注参数β6与β7的符号及其显著性。如果β7为负值，则表示银行审慎监管与风险承担负相关关系；如果在β6与β2符号相反，则说明该审慎监管手段可以抵消宽松货币政策对银行风险承担的影响作用。
三、计量结果分析
在以上模型中，由于因变量的滞后项作为解释变量会导致解释变量具有内生性，当该问题与动态性同时存在的时候，我们采用Blundell和Bond（1998）提出的动态面板数据系统广义矩（SYS-GMM）法对模型进行估计。1．模型一：银行风险承担渠道检验运用SYS-GMM法对模型1进行估计，得到了如表1所示的结果。Sargan检验和AR（2）检验表明工具变量合理有效。结果表明，以风险资产占比（RiskT）衡量的银行风险承担与货币政策成显著的负相关关系，验证了中国存在银行风险承担渠道，且与国内外研究结论相一致，即宽松的货币政策增加了银行的风险承担（Jimenezetal.，2009；Altunbasetal.，2012）。在模型的控制变量方面，gdpg的系数显著为正，表明中国银行业风险承担具有顺周期性，因此监管当局应密切关注银行在经济上行时的风险状况。房地产价格指数与RiskT显著正相关，表明房势较好时，企业净值改善，风险承担意愿上升。银行资产规模与银行风险承担显著负相关，表明资产规模越大的银行，应对风险的能力较强，验证了“大而不倒”假说。另外，银行风险承担的前一期值对当前也存在显著影响，风险偏好的前期值对当期值存在显著负影响，表明前期较大的风险偏好，可能会使决策者意识到需要改进自身资产组合状况，而降低当期风险偏好。2．模型二：银行风险承担渠道基于银行审慎监管影响的异质性检验模型二中，我们加入了银行审慎监管及其与货币政策的交叉项，为了避免过多解释变量导致模型多重共线性及自相关，我们依次加入各监管变量及其交叉项进行检验，结果如表2所示。Sargan检验和AR（2）检验结果表明工具变量有效。表2中，模型（1）至（4）检验了银行审慎监管对法定存款准备金率传导的影响；（5）至（7）检验了银行审慎监管对一年期贷款利率传导的影响；（9）至（12）检验了银行审慎监管对7天同业拆借利率传导的影响。检验结果表明，资本充足率、杠杆率和拨备覆盖率与银行风险承担显著负相关。而且这三个指标的加入并没有改变货币政策与风险承担的符号及显著性，再次验证了该渠道的稳健性。交叉项系数与MP系数符号相反，表明该监管指标的加入对货币政策冲击起削弱作用，即资本充足率、杠杆率和拨备覆盖率越大的银行，货币政策对银行风险承担的影响越不敏感。表明银行审慎监管对货币政策风险承担渠道有调节作用。不同的是，流动性指标的加入不仅改变了货币政策的符号，交叉项的系数也与其他三个监管指标不同。这表明在流动性监管显著影响的情况下，宽松的货币政策会降低银行的风险承担，这是由于道德风险引起的，因为我国银行虽然进行了股份制改革，但大都受政府支持，在这种情况下，宽松的货币政策增加银行资产价值及特许权价值，降低道德风险及风险偏好。另外，流动性比例系数为正，表明流动性越强的银行，出于对自身流动性的信任，风险承担意愿就越强，这与常理不悖。交叉项系数为负，与MP系数符号相反，表明其与其他监管指标一样对货币政策冲击起削弱作用，不同的是：流动性监管削弱的是货币政策降低风险承担的作用。
四、结论与政策建议
(一)ECM模型分析通过上文对各个变量进行协整分析，我们发现五个变量之间存在长期的均衡关系，接着本文运用ECM模型进一步研究这些变量间的短期动态关系。经估计得具体ECM模型为。 从模型中可知误差修正项的系数为－0.44，符合反向修正原则，这表明变量之间的短期非均衡状态会不断向长期均衡状态趋近。从结果上看，收入差距变动在短期内对消费差距的影响显著。滞后一期的收入差距对于当期的消费差距作用为正，系数为0.67，说明短期内消费差距主要受城乡居民之间收入差距的影响，收入差距的扩大同时扩大了消费差距，且城乡居民收入差距对消费差距影响的短期动态变化和长期稳定效应一致，均扩大了消费差距。除此之外，其他变量的滞后项对消费差距的影响系数均不显著，说明短期内影响消费差距的主要因素为城乡居民之间的收入差距，其他因素对城乡居民消费差距的影响需要一段时间的传递才能显现出来。ECM模型反向修正系数的值较大，说明本模型的反向修正机制比较强烈，因此短期的非均衡状态将较快的向长期均衡状态不断趋近。
(二)脉冲响应分析本文以前面的ECM模型为基础，结合正交化方法以及Choleski分解技术，建立消费差距和其他变量之间的脉冲响应函数模型。分析结果见图1至图5。图1为消费差距对自身的冲击效应。从中可知，消费差距对于来自自身的冲击反应一直为正，但变化幅度较大。初期对冲击的强烈反应，而后在第四期后迅速下降，在第八期开始趋于平稳。图2为收入差距对消费差距的冲击效应。图中显示消费差距对来自收入差距的冲击反应较为迅速，开始即产生正向效应并且一直维持为正，即收入差距的拉大逐步拉大了城乡居民之间的消费差距，这与前面的模型分析也是相符的。图3为政府财政支出对消费差距的冲击效应。该图表明初期时FE对消费差距的冲击为正但较小，在第三期转为负向效应，且此后持续为负。这说明我国财政支出在短期内对居民消费的影响不显著，经过一段时间后，财政支出对消费差距的负向作用显现出来，明显缩小了我国城乡居民之间的消费差距。图4为货币供应量对消费差距的冲击效应。由图可知，货币供应量对城乡居民消费差距的冲击作用随着时间的推移不断加大，且持续为正。这说明我国货币供应量拉大了我国城乡居民消费，这与协整分析和ECM模型分析的结果也是一致的。图5为通货膨胀对城乡消费差距的冲击效应。图中显示通货膨胀对城乡消费差距的冲击一直为负，且随着时间的推移负向冲击变的更为明显，即长期内通货膨胀能够促进消费差距的缩小。
(三)方差分解分析Sims(1980)的方差分解方法为，通过求解扰动项对向量自回归模型的冲击，来预测模型中各个因素对均方误差的贡献度。在此，我们运用方差分解法来了解各类因素对城乡居民消费差距的冲击作用，方差分解结果见表3。从表3中可知，城乡居民之间的收入差距对消费差距的影响力度逐渐增强。除了消费差距自身的变动影响外，货币供应量和通货膨胀率也是影响城乡居民消费差距的重要因素，分别解释20.81%和18.17%的消费差距的波动。方差分解中，各个变量对消费差距的影响程度也和协整分析中相应变量系数的大小相对应。
二、结论及政策建议
关键词：货币政策利率目标区社会福利最大化
从凯恩斯主义到新古典综合理论，人们认为利率是宏观经济政策的有效工具，并在实践中进行了广泛的运用，而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看，利率仍是主要的操作工具，这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析，并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言，货币政策的执行可以分为如下几个层次：
依赖于通过
政策规则执行目标执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同，就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性，以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此，本文在分析上依据如下的基本假定：如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切，在此假定下，影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效，是实际利率与资本边际收益率的比较；稳态实际利率由资本边际产出决定，从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响（货币超中性）；控制名义利率将会显著影响总体价格水平。
也就是说，从货币数量，价格水平，实际利率与产出的关系上考查，在长期中（在足够长的观察期内），货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看，由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在，货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上，也存在着利率与总量目标不相容的问题（见图1,2）。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围，即利率或是货币量。
图中I代表利率，M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态，当央行货币供给水平确定在MS水平的时候，由于货币需求的不确定性，Md会在央行预期的Md与实际的Md1Md2之间波动，由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0I1I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态，当央行确定I0目标利率的时候，央行预期的货币需求位于Md的位置，而当实际货币需求在Md1Md2间波动时，央行为确保利率目标的实现，必会调整货币供给水平，使实际货币供给量在Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策，正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果，如果在利率政策规则下，由货币供给引发的价格波动是可以接受的，则利率规则就是可取的，否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察，货币政策都能影响名义利率，依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性，名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定，故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显著影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。
货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
本文从铜陵的行业层面来分析货币政策的影响，是因为铜陵市是我国重要的铜工业、硫磷化工、电子材料产业、水泥建材和麻纺生产基地。铜陵市作为我国矿产资源种类最多的地区之一，属于矿产资源丰富区。从二十世纪90年代至今，第二产业比值占全社会总产值比重虽一直保持在60%至70%，但三大产业比重呈现出“两头小中间大”的特点。这样的布局结构为当地创造巨大的经济利益的同时也开始凸显出弊端。同别的城市甚至国家一样，铜陵市各行各业的发展离不开货币，故宏观调控对这些企业生存和发展是必不可少的。但是，国家宏观调控一直采用的是单一总量集中模式，而不会考虑结构性问题，使得结构性和货币政策二者引发的问题共同作用于第二产业，加之铜陵市规模不大，各行各业大中型企业和小型企业的数量不均衡，企业间的实力有强有弱，而货币政策的制定往往不会考虑这些现实情况，难免会“一刀切”。这样的结果不仅会产生巨大的行业冲击，而且货币政策的效率和效果都会受到相当大的影响。正是由于第二产业对于以铜陵为代表的资源型城市的发展具有举足轻重的地位，多方位多层次地剖析货币政策实施过程对第二产业的影响，从宏观层面帮助资源型城市摆脱发展困境才显得极为重要和迫切。
二、文献回顾
（一）理论回顾
目前，对于货币政策的效果作用在各个行业的研究还处于一个发展阶段，国外关于货币政策行业的非对称性研究大多开始于20世纪80、90年代，主要由传导机制和金融加速器作为理论基础，其研究方向主要可以归纳为以下几类：资产价格传导渠道、利率传导渠道、汇率传导渠道、信贷传导渠道。1.资产价格传导渠道托宾的q效应理论和莫迪的生命周期理论,分别从资产价格渠道中的企业和家庭两个方面分析了M2如何通过资产价格变动最终影响总产出变动。2.利率传导渠道许多学者在这方面进行了研究，例如GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）认为“企业自身的性质和区别的不同也会对利率有不同的反应程度，进而产生了非对称性”[1]。3.汇率传导渠道国外的Ribon（2009）认为“通过货币政策而产生汇率冲击对产量，劳动力成本，价格的影响，结果发现汇率变化所产生的冲击几乎影响着所有的行业，使得产量下滑”[2]；国内的闰红波、王国林（2008）认为“利率、汇率和信贷是影响实体经济三个主要渠道，并且根据行业的不同对这三个渠道的反应程度也不同，货币政策同时影响着产量和价格。他们对我国制造业受到货币政策冲击所产生的影响进行分析，分析结果发现制造业中的行业确实存在着非对称效应并且分析了产生非对称性的原因”[3]。4.信贷传导渠道研究的较为多数，也是现在比较流行的角度。国外的Bernake和Gertler(1995)认为“货币政策的效果可以通过信贷这一渠道得到放大”[4]。
（二）方法回顾
由于现在国内外的行业效应的研究还处与发展阶段，所运用的方法还比较具有规律性，大多运用到VAR和脉冲响应函数。该方法始于上世纪九十年代末，最初由Raddatz（1993）用来测定不同的行业对货币政策变化所产生的反应，通过研究发现，利率的影响比较显著，对利率变化具有较高的敏感程度的企业比对利率变化具有较低的敏感程度的企业更容易受到货币政策变化的影响；此外GeraldCarlino和RobertDeFina（1998）[1]从区域角度利用向量自回归和脉冲响应函数、Hayo和Uhlenbrock（2000）[5]、Ganley和Salmon（1997）[6]、Ghosh（2009）[7]从企业规模角度也利用var模型证实了不同的行业间对于货币政策冲击的反应不一，证实了行业效应的存在。从国内来看，虽然各个学者的研究角度不一，但是所用到的方法大多数都涉及到了VAR和脉冲响应函数，有还用到了E-G两步法和ADL模型、徐涛（2007）[13]运用理论和经验方法对我国货币政策行业效应进行研究，方法多种多样。从上面我们可以看出，目前关于行业效应，由于研究还处于发展阶段，目前的方法大多以在以面板数据为基础的前提下，利用VAR等模型进行实证分析，并且总体而言，方法还有很大创新空间。
三、货币政策行业效应存在性实证分析
对铜陵市第二产业的行业效应进行深入分析，本节对于行业效益的分析基于上述可以测试的13个行业为样本，从三个方面入手，进行行业效应的有关实证。这三方面分别代表了三个模型，主要的研究对象分别是：第二产业（VAR1）、产业内各主要大行业（VAR2）、产业内各个细分行业（VAR3），主要从LOAN渠道和R渠道入手，探讨这13个对于货币政策反应明显的行业其反应程度究竟如何，进行一个细致的分析和研究。
（一）数据的选择与模型
针对VAR1需要用到的数据包括代表信贷渠道的Loan、代表利率渠道的R以及代表行业产值的变量GDP，形式取其增长率。本文在对VAR1的测试过程中，将变量的顺序定义为Loan、R、Gdp。对于VAR2来说，研究的对象主要有第二产业中的三大行业的采矿业、制造业以及电力、热力的生产和供应业，并且根据相应的数据，计算出三大行业的产值增长速度，分别表示为Gdp1、Gdp2、Gdp3、并且根据铜陵市的投入产出比例的大小决定三者的顺序。经计算，结合Loan将var2测试的顺序定为Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1。同时，对于VAR3来说，由于我们需要对上面13个子行业分别进行var测试，在这里就不需要对行业间的顺序进行排列，测试的顺序可以定位Loan、R、Gdpi。
（二）向量自回归与脉冲响应函数
在对数据进行稳定性检验过后，对各个var模型分别进行回归和脉冲相应函数，滞后期经过测试选为2期。1.Loan、R、Gdp构成的var模型和脉冲响应函数结合VAR1测试结果我们可以发现：gdp受到loan和r两个变量的影响，其反应是比较迅速的，并且在第一期，gdp的系数值就已经分别达到了-15.41486和-1.760047；在第二期到第四期来看，gdp对于loan的冲击有一个触底反弹的过程，并且从负效应转变为了正效应，而gdp对于r的冲击反应来看，反应则比loan要稍微滞后，在第三期才得以触底反弹；两者在第四期以后逐渐趋于平稳，冲击变得十分微弱，最终消失，并且从长期来看，loan多呈负效应而r则多呈正效应。2.Loan、R、Gdp2、Gdp3、Gdp1构成的var模型和脉冲响应函数经过测试，脉冲响应图如下所示：从图上我们可以对测试结果进行分析：首先，从横向上来看，三个行业在受到不同货币政策传导渠道的冲击以后，反应程度也不一样。（1）代表制造业的GDP2对于LOAN的冲击，在期初呈现的是一个负效应，呈逐步下降的趋势，并且在第二期触底反弹过后在第三期达到正效应的最大值，随后作周期性波动，其冲击影响逐渐变弱，最终趋于平稳；相对于LOAN渠道，R渠道的影响时间就显得更为之久也其作用过程也更为缓慢，没有信贷渠道趋烈，经过期初从正效应下降后，到第二期开始触底，随后经过了一个缓慢的爬升过程，到第五期才上甚至正效应最大值，并且其影响程度一直存在，减弱趋势不是特别明显；（2）代表电力、热力的生产和供应业的GDP3在受到LOAN的冲击以后，更多存在的是正效应，这表明其受到信贷渠道的影响程度更直接，能更好的与货币政策目标保持一致，冲击趋于稳定并且出现消退迹象是在第9期；相对于LOAN渠道而言，对R渠道的冲击反应则更大，从最初的-1左右上升至+1左右，随后呈现周期性波动，并冲击减弱的趋势较为不明显。（3）代表采矿业的GDP1受到LOAN渠道的在冲击后先呈上升趋势，在第二期由负效应变为正效应最大值，达到负向峰值时期是在第3期，并且过后冲击开始消退，并且逐渐稳定；相对于LOAN，R渠道的冲击开始的负效应初值更大，达到了-1左右，但是在随后的爬坡过程中，正效应的峰值要小于LOAN渠道，并且要更早的进入冲击衰弱后的平稳期。其次，从纵向上来看，特点如下：（1）从反应的深度来看，电力、热力的生产和供应业受到货币政策的冲击以后，反应深度要大于其他两个行业，并且呈现的正效应较多，更能与货币政策的目标保持一致，其次是采矿业，随后是制造业，且这两个行业正负效应交替较多。（2）从反应的速度来看，各个行业对于信贷渠道的反应程度较利率渠道更为剧烈，且在短期内波动幅度较大；而R渠道则表现出更稳定持久的周期波动特点，有有区别于以往文献说大多认同利率渠道作用效果小，周期性短的特点。（3）从反应持久性来看，货币政策对采矿业的冲击时间较短，在第6期趋于平稳，别的两个行业基本在第9和第10期，相对于采矿业更为长久。3.Loan、R、Gdpi构成的var模型和脉冲响应函数由于在var3涉及的行业比较多，进行测试结果用脉冲图的形式表示过于复杂，不方便直观感受，遂将测试结果用表2的形式展示出来，从测试结果上来看，主要存在以下几个特点：首先，从反应峰值来看，各个渠道对行业的影响差异性较大，信贷渠道从0.06到0.65不等，而利率渠道则从0.057到0.33不等，总体就影响的深度来说，信贷渠道较利率渠道影响的深度更大，并且各个行业有正有负，有大有小，说明行业间存在差异性，影响了货币政策的有效传导。其次，从反应的速度来看，除了LOAN渠道中石油加工、炼焦及核燃料加工业，化学原料及化学制品制造业影响较为缓慢，R传导渠道中有色金属矿采选业、交通运输设备制造业汽车制造业、电气机械及器材制造业影响较为缓慢外，其余的行业在两种传导渠道中的反应速度都保持在1至2期内，故总体来看，各行业对于货币政策改变的反应较快。再次，从反应的期数来看，除了信贷渠道中的非金属矿采选业、农副食品加工业、电力、热力的生产和供应业，利率渠道中的燃气生产和供应业的反应期数较短外，其余的行业对于货币政策的变动的反应期数一般保持在8到10期，这说明，货币政策对行业的反应周期普遍较长，影响较为深远。综上所述，经过三次var系统测试后，我们发现：（1）信贷渠道相对于各个行业的反应呈负效应居多，并且反应更为剧烈，但持续时间较为短暂，而利率渠道多呈正效应，虽然其影响程度没有信贷渠道强烈，但是影响的时间更为持久；（2）就三大行业来看，从响应时间，反应速度等方面来看，采矿业较其他两个行业冲击后恢复较快，可能是由于铜陵市属于资源型城市，矿业是铜陵市的主要产业，得到当地政府的积极扶持，受到货币政策的冲击以后，财政政策等补贴手段予以支持，所以这类行业在受到冲击后能够较早的恢复到平稳期；（3）就样本中的子行业来看，对于政策的变动反应不一，较为复杂，体现出了行业由于差异性，使得货币政策的传播效果受到了影响。
四、结论及建议
本文以货币政策传导机制为理论基础，结合安徽省铜陵市的地方数据经过var和面板数据模型的实证分析，得出以下结论：
（一）在研究铜陵市货币政策传导有效性的过程中，我们可以发现：大致可以认为其传导渠道是由传统的信贷传导渠道以及比重逐步提升但总体比例低，增长速度慢的利率和汇率传导渠道组成。这说明，对于铜陵市来说，货币政策传导有效。
通过调整存款准备金率，来控制信贷规模。为了应对金融危机，国家出台4万亿经济刺激政策，和央行配合的下调存款准备金，导致商业银行可贷款资金增多，增加了货币供给，进而增加了投资需求。2008年以后，房地产贷款占银行贷款总额的比重一直持续上升，房地产贷款增长速度一直快于银行贷款增长速度。2009年银行全部贷款增长率为26．57%，较2008年增加了7个百分点，房地产贷款增长率也增至38．61%。经济大增，投资需求旺盛，也导致了房地产泡沫的产生。从2010年开始，央行开始上调存款准备金率，控制了信贷规模，使房地产贷款的增长率减缓，减缓至2012年的12．86%。在2012年年末央行两次下调存款准备金率，稳定经济，使得2013年房地产增长率有所增加。虽然国家也出台了很多政策再次打压房地产市场，增长率也有所下降，但是从表3中可以看出，房地产贷款占银行总贷款比重越来越大。一般认为，房地产贷款占银行全部贷款的比重超过10%则存在轻微的房地产泡沫，超过20%则存在严重泡沫;而我国房地产贷款占银行全部贷款比重逐年增加，到2013年为20．32%，超过20%。可见我国房地产市场存在严重泡沫。房企融资单一，加剧了企业的资金链断裂的危险，同时对银行来说也加大了风险。如果企业资金链断裂，那么银行会出现很多坏账，从而导致银行的危机，银行为了防止泡沫破裂，继续给房地产大量贷款，又会加剧泡沫，进入死循环。
2利率
通过调整存贷利率，可以用来控制信贷成本。房地产是资金密集型产业，平均负债率高达70%，而我国房地产开发主要资金来源于银行，利率提高会导致融资成本的增加，房价不变的情况下，利润减少，开发商就会减少投资。相应的利率降低，融资、财务等成本减少，就会加大投资。对于老百姓来说，购买房屋主要靠银行贷款，利率增加时，购房成本增加，增加了购房者每月还款的负担，会减少购房或者持观望态度，投资买房的人也会因为投资成本加大，利润减少而减少买房，转而把钱投入储蓄或者债券。当利率减少时，人们更愿意把钱从银行取出，进行投资，我国投资渠道少，房地产就成为最好的选择。但是利率政策具有时滞性，并且跟房地产高额的回报率相比，效果不明显。而老百姓买房也主要受需求影响较大。
3结语
