时间：2022-09-15 16:37:38
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一、房地产私募基金的定义及发展历程
定义：房地产私募基金是指专门从事房地产项目的开发、并购、管理、经营和销售以获取收益的专业化基金。
发展历程：房地产私募基金最早出现于20世纪70年代末的美国，当时市场上剩余资金充足，融资成本较低，对房地产私募基金的需求量并不大，缺乏投资机会使房地产私募基金一直没有获得较大的发展。直到80年代末，全球经济危机导致机构投资人资金链紧张甚至断裂，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产项目。造成此次经济危机的根本原因主要有两点：1.不断攀升的利率增加了人们偿还贷款的压力，房屋贷款毁约率明显提高；2.政府取消了购买房地产的税收优惠政策，增加了人们购买房地产的成本，使房地产销量急速下降，成交价格有很大程度的下跌。同时，市场上出现了非常多的优质资产被迫折价出售，美林和高盛等著名投资机构准确的把握住了这个难得的机会，开始募集房地产私募基金“抄底”市场。至此，以机会型房地产私募基金为标志的新兴投资领域登上了历史舞台，并最终成为推动房地产市场恢复繁荣局面的一支重要力量。进入20世纪90年代，随着房地产行业不断发展壮大，房地产私募基金已不再局限于收购那些处于困境之中的资产，其业务逐步拓展至房地产并购、房地产开发及房地产债权等领域。由于房地产私募基金比较倾向于做长期投资并拥有成本较低的融资渠道，他们通常愿意以股权投资的形式进入房地产项目。在整个房地产产业链上，这种运营模式能够满足很多房地产商的融资需求、降低房地产商的资产负债率，同时也能够提升房地产行业整体的资金使用效率。
二、房地产私募基金的优势
优秀的房地产私募基金相对而言是更专业的房地产投资人，房地产私募基金可根据市场变化情况进行主动管理，充分发挥投资管理方面的优势，根据相应的投资策略将资金投放到不同的项目，在风险把控上更具有优势。并且，多数运作成熟的房地产私募基金是以获得投资收益为目的，不采用“单个投资制度”直接投资房地产项目，而是通过“集合投资制度”间接从事房地产投资。房地产私募基金具有流动性高、变现能力强、集合投资、分散风险、降低交易成本、运作规范的特点。具体而言，房地产私募基金的优势主要在于以下几点：
1.股权投资：与在公开市场上购买上市公司股票的公募基金不同，房地产私募基金倾向于直接收购所投房地产项目公司的股权。这种股权投资使投资人能够在很大程度上对所投资的房地产项目公司进行控制，从而更好的保证其权益并实现其投资策略。
2.创造价值：房地产私募基金管理人通过对项目的重新包装，在运营管理层面为房地产项目创造价值，如对所投资的房产进行翻修、对项目公司进行财务整顿，从而提升资产价值，再以高于收购价的价格出售，实现盈利退出。
3.利益重组：房地产私募基金可以将不同的房地产项目重新包装打包销售，也可将某一项目按比例分拆销售、对外融资或出租。与无形资产相比，房地产项目更容易分拆，而且分拆后的每一部分资产可能比原先的价值有所提高。
4.贷款优惠：由于房地产项目通常具有可以预期的稳定的现金流，房地产私募基金比杠杆收购等其他私募基金投资类别更容易获得贷款利息优惠，从而降低了融资成本。
5.退出灵活：房地产私募基金可在所投房地产项目销售完毕后分红清盘退出，也可以将资产在非公开市场上转让给其他投资者，甚至可以通过房地产投资信托基金的形式打包上市退出。
6.分散风险：投资房地产私募基金可以丰富机构投资人的投资策略组合。房地产私募基金与证券和债券投资相对较低的关联性使其能够分散投资风险。
三、房地产私募基金的分类
根据发起机构的不同，目前中国市场上的房地产私募基金主要分为三类：
1. 互质的独立基金管理人，例如中城联盟投资基金、盛世神州房地产基金等；
2. 由房地产开发商为主发起成立的房地产基金，例如信保基金、华润地产基金、复地投资基金、中海地产基金及金地稳盛基金等；房地产基金管理人往往具有知名开发商背景，在房地产的业内资源和项目运营等方面，有着得天独厚的优势，比较容易获得有限合伙人LP的认可。但也可能存在以下问题：具有开发商背景的基金管理人是否可以保持其独立性，以投资者利益为重，而不是偏向于开发商自己的利益，成为开发商的变相融资平台。
3.由金融投资机构发起设立的战略型投资基金，例如鼎晖房地产基金、弘毅房地产基金及黑石中国基金等。目前，包括高盛、摩根斯坦利、瑞银、德意志银行等各大国际投行在国内均有参与设立此类基金。
根据投资方式的不同，又可分为以下三类：
1.权益型基金。一般直接或间接投资于房地产项目，收入主要来源是房地产项目直接产生的租金收入或出售的增值收益，权益型投资往往直接参与到项目的运营管理过程中，收益主要取决于项目实际运作情况。
2.抵押型基金。一般是通过委托贷款等形式借钱给开发商以赚取固定收益，收益来源于房地产抵押贷款利息，与项目实际收益关系不大。目前国内房地产私募基金大部分以抵押型投资为主。
3.混合型基金。是介于权益型和抵押型之间的一种模式，兼具权益型和抵押型的双重特点，在收购项目公司股权后，同时向项目公司提供房地产贷款。理论上来讲，混合型房地产基金在向股东提供物业增值机会的同时，也能提供稳定的贷款利息，不过由于比例难以划分和风险难以分割，所以实践中这样的结构比较少。
四、房地产私募基金在中国的发展现状
房地产行业是最受私募股权基金青睐的行业之一，房地产私募股权投资在传统行业的私募股权投资中占有举足轻重的地位。房地产项目无论是在公开市场还是非公开市场都具有不错的流动性。发展房地产私募股权基金可以促进房地产企业规范发展；完善投资渠道，合理利用民间资本；促进中国资本市场发展。近年来，由于持续的房地产调控，传统的房地产融资渠道如银行、信托等收紧，给房地产私募基金带来了良好的发展机遇，在中国呈现蓬勃发展之势。根据清科研究中心的最新统计数据显示，2013年新募房地产基金数量继续保持了2012年以来的增长趋势，同比增幅超过40.0%，总量达到132只；2013年的募资金额同比也大幅增长了79.1%，募资总额达到106.67亿美元。其中，房地产开发经营几乎占据了全部的投资案例，共发生投资案例102起，披露金额的98起涉及63.09亿美元。
目前，房地产私募基金在中国主要有以下几种类型的投资：
1.开发型投资。对目标房地产开发项目进行投资，寻求投资的增值。
2.风险投资型投资。运用典型风险投资基金的投资理念，对房地产相关高科技产业（如新材料）的目标企业进行投资，寻求风险投资的增值。
3.收租型投资。长期持有写字楼、购物中心、商务公寓、工业厂房等收租型物业，寻求物业的长期稳健经营收益，并在条件成熟时通过房地产投资信托基金方式在境外（新加坡、香港等地）上市以寻求投资资本的增值。目前，房地产私募基金已涉足住宅、购物中心、办公楼、商铺、城市综合体、旅游地产、工业地产等各个房地产领域。
4.抵押资产型投资。投资收购银行的抵押资产（房地产），通过资产证券化或受益权转让方式寻求投资的收益。
5.不良资产处置型投资。投资收购银行的不良信贷资产（房地产），通过资产直接转让或改造后转让等方式寻求资产的增值。
6.其他投资：不少小的房地产私募基金实际是以“过桥贷款”为主营业务，快进快出，赚取利差。
参考文献：
[1]董藩，赵安平.房地产金融[M].清华大学出版社，2012.
[2]孟庆君.房地产私募基金：募、投、管、退中的疑难精解[M].首都经济贸易大学出版社，2014.
日前，《金融理财》记者从包括中融信托在内的多家信托公司获悉，高级房地产信托经理已成为信托公司招聘中最亟需扩充的力量，特别是那些有房地产行业项目投融资操作经验和渠道资源的地产私募基金团队。
有意思的是，自银监会去年11月12日下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》(下称通知)后，房地产信托井喷式的增长态势急速回落，其业务规模更是跌入低谷，中融信托等也停止了地产信托业务。
对于信托公司在2011年房地产信托业务由于政策严控而不被看好的背景下，仍在大量储备房地产信托人才，某信托公司高层坦言，监管层叫停的只是不合规的房地产信托业务，虽然该业务暂时出现萎缩，但他们并不会放弃房地产信托业务。
上述信托公司高层解释，房地产信托业务对信托公司而言已经是主要的利润来源，甚至是部分信托公司的业务支柱，监管部门也只是出于风险考虑，将不合格的房地产项目信托融资渠道堵死，未来也不可能实施将房地产信托业务全部叫停的举措，否则会伤及信托行业的整体发展。
综合记者采访到的多家信托公司而言，以优质房地产开发项目、政府保障性住房建设为融资对象的信托业务仍具有较大的发展空间，而在筹备地产信托业务基金化方面，更是招兵买马、跃跃欲试。此外，摆在眼前的宏观背景更加印证了房地产信托这块“肥肉”存在的价值。
值得注意的是，2010年，银行信贷政策不断紧缩，央行年内2次加息，6次上调存款准备金率，使房企的融资渠道急剧变窄，多样化的融资手段成为房企在2011年最迫切的需求。
“2011年金融市场资金依然较为紧张，房地产开发商的资金链会更加紧张，通过信托渠道融资的需求也更加旺盛；从信托监管政策来看，其目的是规范房地产信托业务而非限制其发展，对于一些上市房地产企业、大型房地产开发集团和地方性房地产开发龙头企业的融资项目，只要其符合监管标准，还是可以继续通过信托渠道融资。”普益财富信托研究员陈朋真表示。
同时，今年政府牵头的保障性住房建设工程继续扩大，但资金缺口严重，信托公司可就此介入。虽然保障性住房信托项目收益较低，但在普通房地产信托项目受到监管的情况下，信托公司可以通过做大规模来提高收益。
信托基金化，这个一度沉寂的字眼因为房地产信托的严控而再度被业内热议，也为近期陷入低谷中的房地产信托业务指明一个新的方向。
在诺亚财富管理中心高级研究员李要深看来，基金化的房地产信托产品运用方式比较灵活，而且期限较长，能满足房地产企业未来中长期对于资金的需要，对信托公司来说管理成本会降低很多，资金募集的风险也会降低，对于投资者和房地产企业来说房地产信托基金化的出现是一个双赢局面，属于监管层鼓励的方向。
某信托公司高管则指出，基金化房地产信托属于非保本的，信托公司的收益也并非固定的手续费，信托公司会尽力创造超额收益，“至于客户买不买账，这类信托规模是否做大做好，还有待接受考验”。
关键词：房地产证券化；房地产信托投资基金（REITs）发展建议
一、房地产证券化概述
房地产的资产证券化主要是以股票、债券、信托基金或者收益凭证的形式把房地产投资的收益权分配给不同的投资者，使其获得收益权利的同时转嫁相应的投资风险。与传统的融资方式不同，房地产证券化不需要考察融资发起人的资信水平，主要考量融资人部分资产的未来收入能力。资产本身的偿付能力和资金需求者本身的资信能力是完全割裂的
二、房地产证券化类型
房地产投资参与的形式的方法多种多样，可以是股权形式、债券形式，收益凭证等，同样，房地产证券化的形式也是丰富多彩，形式大体分为房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。
房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上的抵押贷款组合为基础， 通过不同抵押贷款的组合发行抵押贷款类型证券进行融资的方式，从而使债权证券化，提高流通性。而房地产投资权益的证券化，又称商业性房地产投资证券化，它是以房地产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，这样就使得投资者与投资标的物之间的物权关系变为拥有有价证券的债权关系，从而增加了房地产投资的流动性，分散了风险。
一方面，从金融机构的角度出发，银行及其他拥有的房地产债权的金融机构将资产分割成小单位面值的有价证券出售给广大投资者，在资本市场上筹集资金，再把筹集来的资金用以再发放房地产贷款或再投资，提高了资金的流动性；另一方面，从非金融机构出发，房地产开发经营企业将房地产这种固定资本形态的资产转化为具有流动的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金，减少债务比例，同时降低风险。
房地产资产证券化的实质就是将占用资金量巨大的房地产动产化、细分化，发挥证券市场的功能，利用股票、债券、信托等有价证券，实现房地产资本的投资大众化，使商业经营专业化的同时分散风险。通过房地产证券化的操作为房地产市场提供充足的资金，借助金融市场的力量和运作方式，推动房地产业与金融业的发展。它既是一种金融创新，更是全球金融民主化发展的重要组成部分。
三、房地产证券化特征
（一）极大增强了房地产市场的资金流动性，有利于房地产产权运行机制的建立
房地产市场是一个占用资金巨大的市场，动辄十几亿元、几十亿元、甚至上百亿元的资金；需要的资金除了部分自筹以外，大多数需要银行贷款，会对开发企业造成较大的资金压力。而如果进行房地产证券化，则可以减少开发单位的资金占用，这样可以提高发起人的资本充足率。如果以股权投资的方式存在，同时还可以降低开发企业的负债率，使其可以放更多的经历专注于专业性的管理，分散产权的同时细化专业分工。
（二）安全系数高，风险分散
不管是股权、债券或者信托基金等方式，在投资分散的同时，都不同程度地分散了房地产项目的风险。由于证券化风险隔离的设计，投资者的风险只取决于基础资产现金流的收入自身，而不是以发起人的整体信用为担保，且和发起人的破产风险隔离，和SPV（特设机构）的破产风险隔离，这就保证了投资人是该地产项目的未来受益人，即未来现金流，风险独立且分散。
（三）房地产证券化的实施将大大降低资金进入的“门槛”，且种类多样。
传统的房地产行业有着多种的准入限制和资金要求，这使得中小投资者无法参与其中获得相应的收益，而房地产证券化根据不同投资者的喜好设计出了投资产品种类多样，例如债券、信托基金、过手证券、转付证券、收益凭证等，利于中小投资者参与到房地产行业。
四、房地产资产证券化的重要形式--REITs
房地产投资信托基金，英文名Real Estate Investment Trust，缩写为REITs，属于房地产证券化的一种重要方式。从国际范围来讲，房地产投资信托基金（REITs）是以发放收益凭证方式筹集特定多数投资者的资金，并由特定的投资机构进行房地产投资的管理，并定期将房地产经营的收益按照比例分配给投资者的一种信托基金。这种信托基金在国际上大多是公募，属于开放式。REITs在美国和欧洲大多是上市的，面向大众投资人。在中国，REITs仅限于私募的方式进行，类似于封闭式基金。
（一）REITs的运作方式
REITs运作主要分为两种方式，第一种先成立特殊目的载体公司（SPV）， 由SPV向投资者发行收益凭证，然后将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将经营这些商业物业所产生的现金流用来向投资者还本归息；第二种是项目发展人或者开发商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专门的REITs，以其每年的租金、按揭利息等收益作为标的资产，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发收益红利，实际上这种方式提供的是一种类似债券的投资方式。就目前房地产行业的发展情况而言，写字楼、商场等商业地产的现金流的稳定性远较传统住宅地产的现金流强，所以，REITs一般只适用于商业地产。
另外，从国际上来看，几乎所有REITs的经营模式都是现行收购商业地产产权并出租，靠租金回报投资者，开发性投资的REITs存在微乎其微。因此，REITs和一般意义上的房地产项目融资是不同的，它出售的是未来地产项目稳定的现金流收益。
（二）REITs的融资优势
REITs所吸纳的资金来源广泛，并且后期的投资选择及运作管理都是由专业房地产开发管理团队进行运作，因此在资金规范管理、投资策略的制定上都具有先决的优势条件。REITs 对于投资者而言风险较低，低于股票投资的风险，回报相对稳定。首先，一般REITs是由专业的房地产公司发起并进行管理的，可以合理地选择资质较好的投资项目，并对其进行较为专业的管理，所以，它可以从经营管理上降低投资风险。其次，可以广泛投资于各种类型的房地产项目，通过这种操作模式，分散了投资风险。再次，REITs投资可以获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，且收益率比较可观。最后，对于房地产企业来说，不同于债务融资，REITs是以股权形式的进行投资，这种方式不会增加企业的债务负担。如果是采取银行贷款的方式进行融资，那么房地产企业就要到期还款，财务压力较大，而且针对于那些短期内回报低的项目，房地产企业也难以就向银行申请贷款；同时，REITs采用分散投资的策略以及降低风险的投资原则，并且规定针对一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，这样的设计有利于保护企业对于项目的控制权和经营权。
五、我国房地产证券化的意义和发展REITs建议
意义：
首先，房地产信托基金等证券化的方式把资金通过发行有价证券的形式融入到房地产市场，是对银行为手段的间接融资的极大补充。其次，房地产证券化有利于金融安全，降低系统性风险。最后，疏通了房地产行业的资金流动，可以缓解中国金融体系的错配问题。
建议：
（一）进一步完善与房地产证券化相关的法规和政策
目前我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题，需要在中国现有市场条件下逐步地去摸索，进一步完善，借鉴美国和日本等证券化发展较为成熟的经验，健全我国的相关政策和法规，用法治的手段保护各方的利益不受损害。政府在证券化的过程中做好定位，该市场发挥作用的方面利用市场的自发功能调节，该进行规范的领域做出相应标准及配套，奠定证券化发展的基础。
（二）建立和完善信托企业的信用制度
建立信托企业信用制度，把相关规定纳入法律体系；建立信托企业征信体制，对信托企业信息类型进行划分，逐步实现征信数据的开放；发展信用中介机构；建立标准化的信托企业征信数据库；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业；通过各种努力完善信托企业的信用机制，以维护信托企业的健康发展。
（三）规范信息披露制度
金融投资公司应在企业年报中披露各类风险、风险管理情况以及公司治理等各种信息，并保证各类信息的真实性、准确性、及时性以及完整性，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等。避免向关联公司注资、或由关联公司进行担保等使投资者陷于风险的情况发生。
我们可以来看一下一些成熟金融发达地区投资人偏好；曾有专家作过统计，香港的富有投资者主要的投资品种和资金分配比例为：房地产、股票、外汇、黄金和艺术品=4：3：2：1。 暂且不论这个比例是否适合内地的投资者，在香港这样的成熟投资市场上，房地产始终是占有重要比重的资产配置选择。笔者认为，投资者在对个人资产进行配置时，应首先考虑未来经济发展的潮流。目前中国经济发展主要有三方面的方向：1，抗通胀；2，城镇化；3，互联网。只有把握住未来发展的方向，才能作出正确的投资选择。不言而喻，房地产行业仍然是未来经济发展潮流的主力军。
虽然调控政策使房地产行业有所降温，不少房企从单纯依靠银行提供融资，转向开发多种融资渠道，转向信托和基金融资获取资金。比如近期承明投资管理有限公司募集发行了用于旭辉集团（00884.HK）开发上海南翔项目的地产基金，投资期限1年，预计收益率超过9%，目前正在如火如荼地进行第二期基金产品募集。
对于个人投资者而言，政府的限购限贷，二手房转让税负的提高，以及房产税都在不同程度提高了直接投资房地产的成本。那么，在这样的环境下投资者应当选择何种工具投资房地产？
对此笔者建议，投资者应该从房地产的实物投资转向房地产的金融投资。其益处主要在于：1，投资的杠杆化，比如有些股权收益类产品，资金用途为土地款支付，享有项目公司分红权，未来销售可分享项目公司收益，实现了以土地款投入，到以销售退出之间的杠杆；2，投资退出的多样化：目前市场上很多融资产品都设有一定风险控制措施，比如开发产品的担保，以及项目公司股权回购承诺等多种退出方式，为投资者提供了资金安全保障。
用金融方式投资房地产，可选择的产品多样化，具体品种可按投资收益由高到低排列如下：1，股权基金；2，债券基金；3，资管计划；4，信托计划。各投资产品收益率的不同，主要原因由融资中介费用差异导致。比如，相比信托的较高融资成本，以及固定的收益方式，基金类产品费用较低，同时产品结构更多样化，收益也较高。另一方面，基金管理公司通常拥有资深的地产从业人员，有较为完善的投后管理和项目管理。
房地产；投资基金；SWOT法
1引言
房地产行业是资金密集型行业，这一特点决定了房地产行业实质上是一个准金融行业，因此对于房地产行业来说，获取资金和拓宽融资渠道是房地产业健康运行的关键。相对于发达国家房地产业融资渠道来说，我国的房地产金融市场不完备，我国房地产企业的融资主要途径通过银行贷款，资本市场和其他融资渠道相对落后，在这样的情况下我国房地产市场存在着相当大的金融风险。因此，剖析中国房地产金融现状和存在的问题并提出解决方案，是解决房地产企业融资困难，化解银行房地产信贷风险，促进我国房地产业健康发展，提高人民生活水平的关键所在。
2当前房地产金融的风险
由于房地产行业融资渠道较窄，当前我国房地产金融暗藏六大风险。
第一，部分地区房地产市场过热存在市场风险。房地产价格上涨过快轻易造成市场价格过分偏离其真实价值，从而产生泡沫。一旦泡沫破灭房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会贬值甚至大幅缩水，给银行带来不小的损失。
第二，房地产开发企业高负债经营隐含财务风险。我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上。以北京为例，2000—2002年北京市房地产开发企业平均资产负债率为81.2%。
第三，“假按揭”凸显道德风险。假按揭已成为个人住房贷款最主要的风险源头。据中国工商银行消费信贷部门估计，该行个人住房贷款中的不良资产，有80％是因“假按揭”造成的。
第四，基层银行发放房地产贷款存在操作风险。
第五，土地开发贷款有较大信用风险。
第六，房地产贷款法律风险加大。最高人民法院2004年10月26日了《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》，其中第六条规定，“对被执行人及其所扶养家属生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或者抵债”，这意味着假如贷款买房者拒不还款，银行也不能将其居住的房屋变卖以回收贷款，增大了商业银行的房贷风险。
3房地产投资基金分析
房地产投资基金是通过集合社会散资金，使用专业人士投资、经营治理，不仅可以解决房地产公司的外部融资渠道单一和融资难问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，是房地产业发展的一条较好的融资渠道。下面就结合我国房地产市场发展现状，用SWOT方法对房地产投资基金进行分析。
3.1房地产投资基金的优势分析(S)
（1）房地产投资基金具有房地产融资的灵活性:房地产投资基金通常在房地产项目已经开发完成、并能产生稳定收益阶段才会介入。因此，在各种资金供给者中，房地产投资基金所扮演的是一个“接盘者”的角色，可为房地产开发前期投入的各种资金提供一个有效的退出通道。
（2）房地产投资基金具有较高的流动性:它是一种房地产的证券化产品，通常采用服务或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。在国外大多数REITS能像股票那样在证券交易所上市交易、变现，对其投资具有较高的流动性优势。而房地产直接投资，出售物业的难度大且交易成本很高，流动性差。
（3）房地产投资基金投资组合多元化风险较小:它可以通过多元化投资组合投资于不同类别的房地产项目，同时房地产投资基金有义务定期向外界公布各期财务报表、财务运作情况，有较高的透明度。因此它可以有效地回避投资风险，投资回报相对较高，并有定期的股息收益。房地产直接投资，受各种变化的影响大；投资风险大。
（4）建立房地产投资基金不仅可以为房地产业提供新的融资渠道，客观上也可以促进房地产行业内部的优胜劣汰，实现资源的优化配置。同时，深化资本市场，减低房地产贷款集中在银行体系的负担，化解房地产系统性风险。目前我国的社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用。房地产投资基金的出现将房地产投资由实物投资转向证券产品，可以提高长期收益性地产的流动性，同时房地产信托具有专家理财特征，为社会大众资本介入房地产业提供有利条件。
3.2房地产投资基金的劣势(W)
（1）客户选择上的两难。尽管目前银行收紧了对房地产开发的信贷供给，但一些信誉较好的大型房地产公司仍能较易获得银行贷款的支持和从其他渠道满足自己的资金需求，信托公司在向这些对象提供贷款支持时，与银行相比并不存在优势；而对存在融资困难的中小房地产公司提供融资又具有很大的风险，这就形成了一个在确定客户对象上的两难问题。
（2）缺乏专业人才运作房地产投资基金。房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又把握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才，而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金治理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展我国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
3.3房地产投资基金的机会(O)
(1)投资对象分析。房地产投资基金主要的资本投向是房地产业及与其紧密联系的项目(比如城市基础设施建设)、房地产的股票、债券等。房地产投资基金关注的是基金投资所能够带来的基金收益状况和资本增值能力，它是以资本为中心的，就是房地产投资基金的投资是以基金净值最大化为目标，关注这一最大化过程的可持续性。
(2)市场分析。一方面，目前我国有许多民间资本大量流入到房地产开发中，房地产投资者民间资金的来源主要有3个方面：自有闲置资金、企业资金、民间借贷和股权集资。这种不规则投资房地产，加重了房地产的市场风险。建立房地产信托基金，不仅可以疏散房地产炒作中集中的过多资金，同时可以降低房地产市场的风险和金融风险，对社会的安定团结也能起到积极作用。
(3)需求分析。目前我
国融资渠道单一，房地产金融体系不健全，银行严格控制银行贷款。建立房地产投资基金可以拓宽房地产的融资渠道，减少房地产投资公司的高的财务风险。目前我国房地产开发企业的资金来源有55%来自银行贷款，这本身对房地产企业就是一种很大的风险，一旦金融体系政策有变更，房地产企业就很难避免金融风险。发展房地产投资基金就可以缓解这种风险，当金融政策有变动的时候，不至于直接影响到房地产的发展。
3.4房地产投资基金的风险分析(T)
（1）经营风险。经营风险是指房地产投资基金运行过程中，在规范运作的前提下由于不可准确预知的因素所造成的收益下降。经营风险主要是由项目选择风险、规模风险构成。项目选择风险是指由于对投资项目选择的失误而造成的损失。假如房地产投资基金的规模较小，项目的选择工作也随之较少，基金公司和基金治理公司可以集中精力把工作做好。但与此同时，房地产投资基金的规模小，就会给组合投资带来较大的难度，经营风险很难分散，一旦项目选择失误，就有可能造成对房地产投资基金的致命打击；有些房地产投资基金的规模可能比较大，投资的回旋余地就大，有利于进行组合投资，从而分散风险。但不利的一面是，资金量大给经营治理又带来了难度，众多项目要一一筛选。这些由于风险投资基金本身规模所带来的风险，我们称之为“规模风险”。
（2）财务风险。各种风险因素综合作用的结果，其具体表现为房地产企业资本不足问题能否得到解决，投资能否按期收回并获得令人满足的利润；是否会出现较高的拖欠风险、流通风险和期限风险。为此，被投资企业应建立健全财务制度，加强财务治理，房地产投资基金公司本身也应健全财务制度。
（3）环境风险。环境风险是指由于外部环境的不确定性而产生的风险，主要有以下两个方面的内容：一是政策风险，由于地方政府或中心政府对待房地产投资基金的政策引起的对收益的影响。二是法律风险，由于现行有关法律法规等的不完善，以及执法部门执法不力等造成对房地产投资基金损害的可能性。
4发展房地产投资信托基金的政策建议
1、我国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须加强对房地产投资理论的研究探索，并推动政策的市场化。我国的现状与日本的上世纪80年代后期比较相似，银行大量的资金流向房地产，并且很多已经成为银行的不良资产，给银行的经营造成了很大风险。我们应该尽快建立一套房地产投资基金体系，完善房地产投资基金的具体操作，减轻银行的压力。
2、在政策上，建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。还必须配备一些相关的法规，例如制定一些房地产投资信托基金的专项治理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。此外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
3、创造条件，加快培养大量的机构投资者。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资基金提供稳定的资金。我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产投资基金的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。
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关键词:房地产;投资基金;统计分析
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:16723198(2010)01017901
目前,在香港上市的房地产产业投资基金一共有五支,其中以我国内地房地产为题材的房地产产业投资基金只有一支――越秀;故此,本文将选择以内地房地产为题材的越秀作为分析对象,一方面,房地产产业投资基金在我国属于初级阶段,将来我国推行房地产产业投资基金将遵循循序渐进,逐步成熟的策略,其投资对象在一定地区范围内,所以选择以内地房地产为题材的房地产产业投资基金符合这一策略。另一方面,通过对越秀做出统计分析,也是为我国将来发展房地产产业投资基金所做出的一项基础性的工作。[JP]
1 分析对象简介
越秀基金代码为000405,拥有广州天河中心区写字楼、零售及其他商业用途楼,其中包括白马大厦4. 9万平米商铺、仓库和写字楼;财富广场 4.04万平米零售和写字楼;城建大厦4.24万平米零售和写字楼;越秀大都会8.6万平米商业;维多利广场裙楼8.96万平米写字楼:亚太世纪广场商业;珠江新城西塔商业发展中的物业有优先购买权。整个物业估值为40.05亿港元。
2 越秀房地产产业投资基金基本状况统计分析
越秀基金经过四年的经营,到2008年12月31日,物业整体出租率已达98. 8%,全年总营业收入约为369475000港元,总可分派收入约为206683000港元,每个基金单位的分派约0. 2067港元,比预测高出约2. 8%,各项业务营运均表现理想,呈现出持续向上、稳步发展的良好势头:首先,出租率稳步提升。于2008年12月31日,物业在租总面积为158144. 4平方米,与2007年末的物业在租总面积相比,净增11390. 4平方米,物业整体出租率由2007年末约95. 5%进一步提高至2008年12月31日约98. 8%,增加约3. 3个百分点。其中,维多利广场单位、白马大厦单位分别保持接近100%或实际100%出租率,财富广场单位的出租率由90. 2%上升至约99. 5%,城建大厦单位的出租率由92. 6%增至约96. 0%,该两项出租率分别上升了约9. 3及约3. 4个百分点。其次,租户结构优化,增强核心竞争力。一方面,白马大厦八、九楼改造提升后,引入了30多个国内外知名服装品牌,进一步强化了白马大厦在广州乃至全国服装批发市场的龙头地位。同时,财富广场及城建大厦两个写字楼物业分别保持约61. 57%及80. 53%的较高续约率;在稳定现有租户的同时,财富广场通过争取汇丰集团扩租2000平方米,使金融类企业在该大厦中所占面积比重进一步提高至40%。此外, 维多利广场在推进天河商圈差异化竞争策略上迈出成功一步,新租约的平均租金水平亦较原租约上升约20%。国美电器扩租后,其在维多利广场的总经营面积将达到11366. 34平方米。国美电器的经营目标是打造国美电器中国第一店,因此形成维多利广场与天河
商圈其它商场错位竞争的格局,令维多利广场更具市场竞争力。最后,积极推进增值工程,提升物业回报率。物业整体出租率己经达到一个比较理想的水平,为提升资产的回报率,2006年,重点提高白马大厦的资产值,2006年四月份如期完成了白马大厦八楼及九楼的翻新改造,增加了批发、零售楼面面积,新增商铺、写字间均通过公开竞标方式一次性租出,租赁单价较预测约高出20%,实现了资产增值的目标。另外,对白马大厦的消防系统、电梯、大堂客户服务中心等一系列设施合共斥资12876000港元,实施了改造和完善,大大改善了大厦的设备设施及经营购物环境。2007年,将利用预算余款对大厦局部电缆系统进行改造,对部分楼层通道进行翻新,以进一步改善大厦的基础设施,保持白马大厦的竞争力。
3 房地产产业投资基金特质性风险模型分析
房地产产业投资基金的特质性风险影响因素由于经济周期处于不同的阶段、投资者心理预期、不同的基金公司的表现、投资的房地产及其他外界影响因素的不同在不同的时期表现出不同的结果。
3.1 房地产产业投资基金特质性风险模型介绍
假设房地产产业投资基金的收益率为r,收益率的方差为δ(r),表现为收益率的波动,既为房地产产业投资基金的风险。房地产产业投资基金的资产规模(x1)、财务负债结构(x2)、资产利用程度(x3)、流动性风险(x4)、股东资本(x5)与现金收入流入的稳定程度(x6)作为影响房地产产业投资基金的因素。从而建立模型δ(r)= a1 x1+a2 x2 +a3 x3 +a4 x4 +a5 x5 +a6 x6,以此测算房地产产业投资基金的特质性风险。
3.2 越秀房地产产业投资基金特质性风险模型建立
依据上表,可以得出特制性风险测算方程δ(r)=0.0216 x2-0.0294 x3-0.1026 x4,从以上检验结果来看,x2,x3,x4系数均表现出了抵御风险的符号,但是x5, x6却出现了错误的符号方向,而x1,x5,x6的检验也未通过。
3.3 越秀房地产产业投资基金特质性风险分析结论
资产规模对于一支房地产产业投资基金来说,是至关重要的。但对于这种新型的金融资产来说,投资者更容易被其高比例的利润率、相对稳定投资标的所吸引,而没有对其资产有太多考虑,在进行综合风险测算的时候,t检验没有通过。对于任何一家基金公司,其财务杠杆的作用不可忽视,但对于越秀这样一家刚刚成立四年多一点的基金公司,其财务杠杆相对较小,没有较大的财务风险,从而相关系数也较低。资产利用程度与流动性风险两个变量无论从符号方向、相关程度大小还有统计检验,在风险测算时均体现出正确性。在这两个方面,属于金融研究中基本的财务分析,而结果的正确性也说明房地产产业投资基金的金融性是十分明显的。对于股东资本与现金流入的稳定性来说,它们与风险相关的变化方向与预期是错误的,在综合测算时也没有通过检验。这与香港整体金融环境有密不可分的关系。越秀在香港上市,其中一段时间香港整体金融走跌,房地产产业投资基金也不可避免的受其影响,包括越秀在内的五支房地产产业投资基金均出现了收益波动较大局面,而与此同时,越秀在广州的经营的却蒸蒸日上,不但有一定的股本累计,而且现金流入上也因为更良好的管理不但量上有所增加,而且也更加稳定。从而导致了上述问题的产生。[JP]
总之,伴随我国的经济的发展,房地产市场的繁荣,越秀基金的基本物业状况表现良好,2007年底己比2006年底的状况大有提高,而2008年底则在在2007年的状态良好的情况下进一步巩固个方面的业务,并对新的房地产进行投资。以越秀目前的发展状况来看,我国内地其他可以发展类似固定资产管理形式的城市、物业均有丰富的资源,并且可以有良好的经营效果。相信在房产资源与经济的良好发展的前提下,在我国内地发展房地产产业投资基金是有良好的前景。
参考文献
[1]任纪军.房地产投资基金.组织、模式与策略[M].北京:经济管理出版社,2009.
我国现阶段依然是靠投资拉动经济增长,而在城镇固定资产投资中房地产开发投资总计38070亿元,占到投资总额的20.3%。显然,房地产业在拉动国民经济增长中的作用举足轻重。对我国经济增长的巨大拉动作用再加上其强关联度使得房地产业位居我国的支柱产业之首。然而,其单一的融资渠道与房地产业的支柱产业地位不符,并渐渐成为制约房地产业发展壮大的关键因素。2010年1-10月,房地产开发企业筹集到资金56923亿元,其中来自银行的直接贷款达10443亿元,其他资金为24387亿元(其中间接来自银行贷款的如预收款和个人按揭等占到86.3%),也就是说房地产开发企业通过商业银行信贷的融资额高达31495亿元,占到融资总额的55.3%之多。这无疑使房地产业和商业银行同时陷入巨大的系统风险和金融风险之中,及其不利于房地产行业的长远发展。果不其然,在我国接连新国十条、上调存贷款基准利率等调控政策以后,房地产商只能一边缩减资金需求一边积极寻求新的融资渠道。
与房地产商的融资需求相对,我国居民在通货膨胀、银行储蓄呈“负利率”的情况下急需能使资产保值并赚取较高收益的投资渠道。特别是截止到2009年底我国城乡居民人民币储蓄存款余额已达260770亿元,如此庞大的民间资产若有正当合法的投资渠道即可流入高利润高回报的房地产行业。
至此,发展房地产投资基金的现实必要性也就凸显出来,它能够在房地产业的资本需求和有效满足这种需求的投资主体之间架起“桥梁”。此外,房地产投资基金还能降低银行的金融风险;促进房地产业持续长远地发展。具体地来讲,发展房地产投资基金有以下现实必要性:
1.能够有效解决现阶段房地产企业资金短缺的问题。目前主要依赖银行贷款的单一融资渠道将房地产企业在银行信贷紧缩的形势下置于资金短缺的困境中,现阶段引入房地产投资基金使房地产开发企业能够通过这一渠道面向社会公众及机构进行筹资,彻底改变单一的融资结构,有利于避免房地产融资过于敏感地受到宏观政策影响,促进房地产业稳定地向前发展。
2.有助于建立居民资产性收益。我国居民现阶段储蓄金额庞大,建立房地产投资基金体制能够引导这部分资产投资于收益稳定并且信用良好的房地产行业,建立起居民资产性收益,进而提高城乡居民生活水平。
3.能极大地降低银行房地产信贷风险。至2009年末,房地产开发贷款余额达到28400亿元,住房贷款余额为53500亿元,房地产信贷总额达81800亿元,占到当年本外币贷款余额(425600亿元)的19.23%之多。由于房地产信贷具有来源的短期性和运用的长期性之间的矛盾,过高的房地产信贷大大的增加了银行的流动风险,极其不利于我国金融体系的健康运行。发展房地产投资基金能极大地降低银行与房地产业的高度关联性,分散房地产信贷风险,促进我国金融体制的改革。
4.发展房地产投资信托还有助于促进房地产行业的规范化、透明化进程,同时有助于优化房地产业内部结构,实现业内的优胜劣汰,增强国际竞争力,最终实现房地产业持续、长远的发展。
二、我国现阶段房地产投资基金的发展状况
房地产投资基金特指以房地产项目为投资对象,通过对房地产收购、开发、管理、经营和销售等环节进行投资的一种集合投资制度。其最早于美国建立,目前以房地产投资信托为主要产品。自20世纪末亚洲国家也陆续成立房地产投资信托市场。我国的房地产投资基金于2002年正式起步,以美国的房地产投资信托为主要学习模式,在房地产业和金融机构的共同努力下逐步向正规化发展。目前,我国的房地产投资基金仅处于发展的初级阶段,还没有真正意义上的房地产投资信托,现有的如房地产信托计划、境内房地产开发企业发起的封闭基金及产权回报式投资合同只能算作是房地产投资信托的雏形。
1.房地产信托计划。房地产信托计划是目前我国房地产投资基金的主流产品。与真正房地产投资信托不同的是,房地产信托计划具有短期性和债券性,并且资金只能投资给单一的项目。另外,单个信托计划的合同数目收到限制,无法在二级市场流通且只能通过私募来筹集资金。
2.境内房地产开发企业发起的封闭基金(简称公司型投资基金模式)。公司型投资基金遵循《公司法》和《证券法》,所受法律限制较少,但由于资本规模小往往会变成对单项目的开发商,有时甚至无法成功落实项目投资。
3.产权回报式投资合同。这类投资模式能有效解决商业地产开发商资金的流通障碍,突破了200份的合同限制,降低了投资门槛,并且它实现了房地产证券化,可以公开进行宣传。但与信托公司相比不能通过金融机构获得信誉的增级。
4.外资房地产基金。除了房地产信托基金以外,外资房地产基金于21世纪初也开始相继进入中国市场。特别是近年来受房价快速上涨以及人民币升值预期的影响,外资房地产基金在加快进入北京、上海等一线城市,并开始采用房地产租赁经营的规范性投资模式,大规模的收购商用房地产。
三、我国现阶段发展房地产投资基金所面临的障碍
1.法律法规的滞后。至今在我国理论界争论的焦点还是房地产投资基金到底应该根据《证券投资基金法》还是《产业投资基金管理暂行办法》进行调整。由于相关的法律制度还不规范、不完善,房地产基金私募市场难以规范化,暗箱操作行为普遍存在,更是无法形成公开市场;对于外资房地产基金来说,由于政策不够透明、法律不完善,这类基金在进入中国房地产市场时面临着很多风险,绝大多数房地产企业因为无法满足外资房地产基金投资的苛刻条件,很难通过这种模式进行融资。
2.缺乏积极的税收政策。拿我国现有的类房地产投资信托来说,政府对其按照企业的标准进行征税,产生了“双重征税”,而在房地产投资信托已经发展得比较成熟的国家,政府一律都出台了税收优惠政策来支持房地产投资基金的发展,例如,在美国股利分配有优惠。我国这种消极的税收政策对房地产投资基金在中国的发展构成了障碍。
3.机构投资者的缺失。在美国,有大量的机构投资者如保险基金、养老基金、捐赠基金等在为房地产投资信托提供着稳定巨额的资金,使美国的房地产投资基金的资金很大程度上来源于机构投资者。相比之下,我国的房地产资本市场还没有真正的机构投资者,这使得我国的房地产投资基金规模很小,很难对多个优质的房地产项目进行投资,严重阻碍了我国房地产投资基金的发展壮大。
4.缺乏专业的房地产基金投资家。目前在我国类房地产投资信托运作的公司里,管理层人员以出身房地产专业居多,他们在资产运作、证券股票市场交易等方面知识贫乏,而房地产投资基金包括房地产投资信托却是同时涵盖房地产开发和资本市场运作两项内容的金融投资活动,以现有的人才显然无法满足其长期发展的需要。
5.信息的不对称性。我国房地产行业由于普遍存在暗箱操作等行为使得各方在运行房地产投资基金的时候难以保证信息的对称性,信息披露的不对称严重地阻碍了房地产投资基金的发展。
四、发展房地产投资基金的对策建议
房地产投资基金按组织形式可分为公司型房地产投资基金、契约型房地产投资基金和有限合伙型房地产投资基金三种。在美国占据主导地位的房地产投资信托属于第一种类型。它们相比,房地产投资信托具有一定的优势,例如流动性最好,资本市场的融资能力最强且最能享受税收优惠。故目前本以契约型投资基金为主导模式的日本、欧洲等地区都开始转而发展房地产投资信托业务,学习美国房地产投资信托的经验,将房地产投资信托作为房地产投资基金的主导模式已成为潮流。我国也不例外。故下文针对我国现阶段发展房地产投资信托所面临的问题及障碍给予对策建议。
1.为房地产投资信托建立完善的法律体系。健全相关的法律法规并使之与国际接轨是我国发展房地产投资信托的当务之急,我们要建立完善的法律体系来保证维持房地产投资信托市场的公平、公正、公开和透明,使其能健康长远地发展。首先,目前的相关法规如《信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》等之间存在着相互矛盾的内容,应对它们进行统筹协调和修订,以达到法律法规环境的统一;其次,应进一步完善《公司法》或者制定专门针对投资基金的《投资顾问法》、《投资公司法》等法律法规;再次,应补充修订房地产产权登记及交易的管理制度,使在房地产投资信托的实际操作中,房地产交易和所有权、使用权的转移都有法可依。此外,要制定房地产投资信托的专项管理措施,并逐步完善证券交易市场使基金证券的流通得以实现。
2.建立积极的税收优惠政策。在房地产投资信托发展成熟的国家,政府多为其专门制定一套税收法规,而在我国还没有专门的立法,根据《公司法》来对信托公司进行征税引起了“双重征税”的问题,税收政策首先应针对这一点进行相关法规修订,然后在发展房地产投资信托的实践过程中再逐步调整,为房地产投资信托提供积极的税收优惠。
关键词：房地产；投资基金；SWOT法
1引言
房地产行业是资金密集型行业，这一特点决定了房地产行业实质上是一个准金融行业，因此对于房地产行业来说，获取资金和拓宽融资渠道是房地产业健康运行的关键。相对于发达国家房地产业融资渠道来说，我国的房地产金融市场不完备，我国房地产企业的融资主要途径通过银行贷款，资本市场和其他融资渠道相对落后，在这样的情况下我国房地产市场存在着相当大的金融风险。因此，剖析中国房地产金融现状和存在的问题并提出解决方案，是解决房地产企业融资困难，化解银行房地产信贷风险，促进我国房地产业健康发展，提高人民生活水平的关键所在。
2当前房地产金融的风险
由于房地产行业融资渠道较窄，当前我国房地产金融暗藏六大风险。
第一，部分地区房地产市场过热存在市场风险。房地产价格上涨过快容易造成市场价格过分偏离其真实价值，从而产生泡沫。一旦泡沫破灭房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会贬值甚至大幅缩水，给银行带来不小的损失。
第二，房地产开发企业高负债经营隐含财务风险。我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上。以北京为例，2000—2002年北京市房地产开发企业平均资产负债率为81.2%。
第三，“假按揭”凸显道德风险。假按揭已成为个人住房贷款最主要的风险源头。据中国工商银行消费信贷部门估计，该行个人住房贷款中的不良资产，有80％是因“假按揭”造成的。
第四，基层银行发放房地产贷款存在操作风险。
第五，土地开发贷款有较大信用风险。
第六，房地产贷款法律风险加大。最高人民法院2004年10月26日了《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》，其中第六条规定，“对被执行人及其所扶养家属生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或者抵债”，这意味着如果贷款买房者拒不还款，银行也不能将其居住的房屋变卖以回收贷款，增大了商业银行的房贷风险。
3房地产投资基金分析
房地产投资基金是通过集合社会散资金，使用专业人士投资、经营管理，不仅可以解决房地产公司的外部融资渠道单一和融资难问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，是房地产业发展的一条较好的融资渠道。下面就结合我国房地产市场发展现状，用SWOT方法对房地产投资基金进行分析。
3.1房地产投资基金的优势分析(S)
（1）房地产投资基金具有房地产融资的灵活性:房地产投资基金通常在房地产项目已经开发完成、并能产生稳定收益阶段才会介入。因此，在各种资金供给者中，房地产投资基金所扮演的是一个“接盘者”的角色，可为房地产开发前期投入的各种资金提供一个有效的退出通道。
（2）房地产投资基金具有较高的流动性:它是一种房地产的证券化产品，通常采用服务或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。在国外大多数REITS能像股票那样在证券交易所上市交易、变现，对其投资具有较高的流动性优势。而房地产直接投资，出售物业的难度大且交易成本很高，流动性差。
（3）房地产投资基金投资组合多元化风险较小:它可以通过多元化投资组合投资于不同类别的房地产项目，同时房地产投资基金有义务定期向外界公布各期财务报表、财务运作情况，有较高的透明度。因此它可以有效地回避投资风险，投资回报相对较高，并有定期的股息收益。房地产直接投资，受各种变化的影响大；投资风险大。
（4）建立房地产投资基金不仅可以为房地产业提供新的融资渠道，客观上也可以促进房地产行业内部的优胜劣汰，实现资源的优化配置。同时，深化资本市场，减低房地产贷款集中在银行体系的负担，化解房地产系统性风险。目前我国的社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用。房地产投资基金的出现将房地产投资由实物投资转向证券产品，可以提高长期收益性地产的流动性，同时房地产信托具有专家理财特征，为社会大众资本介入房地产业提供有利条件。
3.2房地产投资基金的劣势(W)
（1）客户选择上的两难。尽管目前银行收紧了对房地产开发的信贷供给，但一些信誉较好的大型房地产公司仍能较易获得银行贷款的支持和从其他渠道满足自己的资金需求，信托公司在向这些对象提供贷款支持时，与银行相比并不存在优势；而对存在融资困难的中小房地产公司提供融资又具有很大的风险，这就形成了一个在确定客户对象上的两难问题。
（2）缺乏专业人才运作房地产投资基金。房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才，而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展我国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
3.3房地产投资基金的机会(O)
(1)投资对象分析。房地产投资基金主要的资本投向是房地产业及与其紧密联系的项目(比如城市基础设施建设)、房地产的股票、债券等。房地产投资基金关注的是基金投资所能够带来的基金收益状况和资本增值能力，它是以资本为中心的，就是房地产投资基金的投资是以基金净值最大化为目标，关注这一最大化过程的可持续性。
(2)市场分析。一方面，目前我国有许多民间资本大量流入到房地产开发中，房地产投资者民间资金的来源主要有3个方面：自有闲置资金、企业资金、民间借贷和股权集资。这种不规则投资房地产，加重了房地产的市场风险。建立房地产信托基金，不仅可以疏散房地产炒作中集中的过多资金，同时可以降低房地产市场的风险和金融风险，对社会的安定团结也能起到积极作用。
(3)需求分析。目前我国融资渠道单一，房地产金融体系不健全，银行严格控制银行贷款。建立房地产投资基金可以拓宽房地产的融资渠道，减少房地产投资公司的高的财务风险。目前我国房地产开发企业的资金来源有55%来自银行贷款，这本身对房地产企业就是一种很大的风险，一旦金融体系政策有变更，房地产企业就很难避免金融风险。发展房地产投资基金就可以缓解这种风险，当金融政策有变动的时候，不至于直接影响到房地产的发展。
3.4房地产投资基金的风险分析(T)
（1）经营风险。经营风险是指房地产投资基金运行过程中，在规范运作的前提下由于不可准确预知的因素所造成的收益下降。经营风险主要是由项目选择风险、规模风险构成。项目选择风险是指由于对投资项目选择的失误而造成的损失。如果房地产投资基金的规模较小，项目的选择工作也随之较少，基金公司和基金管理公司可以集中精力把工作做好。但与此同时，房地产投资基金的规模小，就会给组合投资带来较大的难度，经营风险很难分散，一旦项目选择失误，就有可能造成对房地产投资基金的致命打击；有些房地产投资基金的规模可能比较大，投资的回旋余地就大，有利于进行组合投资，从而分散风险。但不利的一面是，资金量大给经营管理又带来了难度，众多项目要一一筛选。这些由于风险投资基金本身规模所带来的风险，我们称之为“规模风险”。
（2）财务风险。各种风险因素综合作用的结果，其具体表现为房地产企业资本不足问题能否得到解决，投资能否按期收回并获得令人满意的利润；是否会出现较高的拖欠风险、流通风险和期限风险。为此，被投资企业应建立健全财务制度，加强财务管理，房地产投资基金公司本身也应健全财务制度。
（3）环境风险。环境风险是指由于外部环境的不确定性而产生的风险，主要有以下两个方面的内容：一是政策风险，由于地方政府或中央政府对待房地产投资基金的政策引起的对收益的影响。二是法律风险，由于现行有关法律法规等的不完善，以及执法部门执法不力等造成对房地产投资基金损害的可能性。
4发展房地产投资信托基金的政策建议
1、我国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须加强对房地产投资理论的研究探索，并推动政策的市场化。我国的现状与日本的上世纪80年代后期比较相似，银行大量的资金流向房地产，并且很多已经成为银行的不良资产，给银行的经营造成了很大风险。我们应该尽快建立一套房地产投资基金体系，完善房地产投资基金的具体操作，减轻银行的压力。
2、在政策上，建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。还必须配备一些相关的法规，例如制定一些房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。此外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
3、创造条件，加快培养大量的机构投资者。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资基金提供稳定的资金。我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产投资基金的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。
参考文献：
【1】赵基坚，李睿等，浅析我国房地产融资证券化[J]，世界经济研究，1997(1)：P34～P87。
【2】尹伯成等，房地产金融学概论[M]，复旦大学出版社，2000（07）：P72～P119
【3】王进才，房地产金融：资本市场中的新亮点[M]，中国财政经济出版社，1998:P18～P87
【4】安琼，房地产投资基金探析［J］，中国房地产金融，2000(1)：P88～P110
【5】于建国，余有红等，投资基金的运作与发展［M］,上海人民出版杜1997：P68～P92
［关键词］房地产 投资基金 SWOT法
房地产行业是资金密集型行业，这一特点决定了房地产行业实质上是一个准金融行业，因此对于房地产行业来说，获取资金和拓宽融资渠道是房地产业健康运行的关键。相对于发达国家房地产业融资渠道来说，我国的房地产金融市场不完备，我国房地产企业的融资主要途径通过银行贷款，资本市场和其他融资渠道相对落后，在这样的情况下我国房地产市场存在着相当大的金融风险。因此，剖析中国房地产金融现状和存在的问题并提出解决方案，是解决房地产企业融资困难，化解银行房地产信贷风险，促进我国房地产业健康发展，提高人民生活水平的关键所在。
一、当前房地产金融的风险
由于房地产行业融资渠道较窄，当前我国房地产金融暗藏六大风险：
第一，部分地区房地产市场过热存在市场风险。房地产价格上涨过快容易造成市场价格过分偏离其真实价值，从而产生泡沫。一旦泡沫破灭房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会贬值甚至大幅缩水，给银行带来不小的损失。
第二，房地产开发企业高负债经营隐含财务风险。我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上。以北京为例，2000―2002年北京市房地产开发企业平均资产负债率为81.2%。
第三，“假按揭”凸显道德风险。假按揭已成为个人住房贷款最主要的风险源头。据中国工商银行消费信贷部门估计，该行个人住房贷款中的不良资产，有80％是因“假按揭”造成的。
第四，基层银行发放房地产贷款存在操作风险。
第五，土地开发贷款有较大信用风险。
第六，房地产贷款法律风险加大。最高人民法院2004年10月26日了《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》，其中第六条规定，“对被执行人及其所抚养家属生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或者抵债”，这意味着如果贷款买房者拒不还款，银行也不能将其居住的房屋变卖以回收贷款，增大了商业银行的房贷风险。
二、房地产投资基金分析
房地产投资基金是通过集合社会闲散资金，使用专业人士投资、经营管理，不仅可以解决房地产公司的外部融资渠道单一和融资难问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，是房地产业发展的一条较好的融资渠道。下面就结合我国房地产市场发展现状，用SWOT方法对房地产投资基金进行分析。
1．房地产投资基金的优势分析（S）
（1）房地产投资基金具有房地产融资的灵活性。房地产投资基金通常在房地产项目已经开发完成、并能产生稳定收益阶段才会介入。因此，在各种资金供给者中，房地产投资基金所扮演的是一个“接盘者”的角色，可为房地产开发前期投入的各种资金提供一个有效的退出通道。
（2）房地产投资基金具有较高的流动性。它是一种房地产的证券化产品，通常采用服务或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。在国外大多数REITS能像股票那样在证券交易所上市交易、变现，对其投资具有较高的流动性优势。而房地产直接投资，出售物业的难度大，交易成本高，流动性差。
（3）房地产投资基金投资组合多元化风险较小。它可以通过多元化投资组合投资于不同类别的房地产项目，同时房地产投资基金有义务定期向外界公布各期财务报表、财务运作情况，有较高的透明度。因此，它可以有效地回避投资风险，投资回报相对较高，并有定期的股息收益。房地产直接投资，受各种变化的影响大；投资风险大。
（4）建立房地产投资基金不仅可以为房地产业提供新的融资渠道，客观上也可以促进房地产行业内部的优胜劣汰，实现资源的优化配置。同时，深化资本市场，减低房地产贷款集中在银行体系的负担，化解房地产系统性风险。目前我国的社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用。房地产投资基金的出现将房地产投资由实物投资转向证券产品，可以提高长期收益性地产的流动性，同时房地产信托具有专家理财特征，为社会大众资本介入房地产业提供有利条件。
2．房地产投资基金的劣势（W）
（1）客户选择上的两难。尽管目前银行收紧了对房地产开发的信贷供给，但一些信誉较好的大型房地产公司仍能较易获得银行贷款的支持和从其他渠道满足自己的资金需求，信托公司在向这些对象提供贷款支持时，与银行相比并不存在优势；而对存在融资困难的中小房地产公司提供融资又具有很大的风险，这就形成了一个在确定客户对象上的两难问题。
（2）缺乏专业人才运作房地产投资基金。房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才，而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展我国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
3． 房地产投资基金的机会（O）
（1）投资对象分析。房地产投资基金主要的资本投向是房地产业及与其紧密联系的项目（比如城市基础设施建设）、房地产的股票、债券等。房地产投资基金关注的是基金投资所能够带来的基金收益状况和资本增值能力，它是以资本为中心的，就是房地产投资基金的投资是以基金净值最大化为目标，关注这一最大化过程的可持续性。
（2）市场分析。目前，我国有许多民间资本大量流入到房地产开发中，房地产投资者民间资金的来源主要有3个方面：自有闲置资金、企业资金、民间借贷和股权集资。这种不规则投资房地产，加重了房地产的市场风险。建立房地产信托基金，不仅可以疏散房地产炒作中集中的过多资金，同时可以降低房地产市场的风险和金融风险，对社会的安定团结也能起到积极作用。
（3）需求分析。目前，我国融资渠道单一，房地产金融体系不健全，银行严格控制银行贷款。建立房地产投资基金可以拓宽房地产的融资渠道，减少房地产投资公司的高的财务风险。目前我国房地产开发企业的资金来源有55%来自银行贷款，这本身对房地产企业就是一种很大的风险，一旦金融体系政策有变更，房地产企业就很难避免金融风险。发展房地产投资基金就可以缓解这种风险，当金融政策有变动的时候，不至于直接影响到房地产的发展。
4． 房地产投资基金的风险分析（T）
（1）经营风险。经营风险是指房地产投资基金运行过程中，在规范运作的前提下由于不可准确预知的因素所造成的收益下降。经营风险主要是由项目选择风险、规模风险构成。项目选择风险是指由于对投资项目选择的失误而造成的损失。如果房地产投资基金的规模较小，项目的选择工作也随之较少，基金公司和基金管理公司可以集中精力把工作做好。但与此同时，房地产投资基金的规模小，就会给组合投资带来较大的难度，经营风险很难分散，一旦项目选择失误，就有可能造成对房地产投资基金的致命打击；有些房地产投资基金的规模可能比较大，投资的回旋余地就大，有利于进行组合投资，从而分散风险。但不利的一面是，资金量大给经营管理又带来了难度，众多项目要一一筛选。这些由于风险投资基金本身规模所带来的风险，我们称之为“规模风险”。
（2）财务风险。各种风险因素综合作用的结果，其具体表现为房地产企业资本不足问题能否得到解决，投资能否按期收回并获得令人满意的利润；是否会出现较高的拖欠风险、流通风险和期限风险。为此，被投资企业应建立健全财务制度，加强财务管理，房地产投资基金公司也应健全财务制度。
（3）环境风险。环境风险是指由于外部环境的不确定性而产生的风险，主要有以下两个方面的内容：一是政策风险，由于地方政府或中央政府对待房地产投资基金的政策引起的对收益的影响。二是法律风险，由于现行有关法律法规等的不完善，以及执法部门执法不力等造成对房地产投资基金损害的可能性。
三、发展房地产投资信托基金的政策建议
1.我国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须加强对房地产投资理论的研究探索，并推动政策的市场化。我国的现状与日本的上世纪80年代后期比较相似，银行大量的资金流向房地产，并且很多已经成为银行的不良资产，给银行的经营造成了很大风险。我们应该尽快建立一套房地产投资基金体系，完善房地产投资基金的具体操作，减轻银行的压力。
2.在政策上，建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。还必须配备一些相关的法规，例如制定一些房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。此外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
3.创造条件，加快培养大量的机构投资者。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资基金提供稳定的资金。我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产投资基金的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。
参考文献：
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