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从定性理论看，根据胡松(2006)的研究，在股权分置改革中，对价支付应当体现“风险共担”的精神，以对流通股股东进行补偿；支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合的原则来确定。那么，从实证分析看，对价水平主要跟哪些变量有关呢?史春沛等，(22006)利用多元回归分析方法对股改试点公司的研究表明，股改对价仅仅与上市公司的净资产、股本结构相关；而陈建梁等(2006)研究认为，对价水平与流通股比率、市净率、第一大股东持股比率等8个解释变量都不显著相关；等等。笔者认为，以上实证研究选取的样本，大多是股改试点公司或者是2005年实施股改的上市公司数据，样本区间过窄；而且我国股票市场自2005年12月以来发生了较大变化，其股改对价也发生了不少变化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的数据，在严格挑选9个解释变量的基础上，选用多元线性回归模型对我国股权分置改革中对价水平的影响因素进行实证研究。
二、实证模型建立与结果
(一)样本选择
2005年4月9日至2005年9月11日是我国股权分置改革试点时期，而全面股改的时间是从2005年9月12日开始。本文基础性的样本范围是全面股改后至2006年7月3日深沪两市已经完成了股改和进入股改程序的上市公司，也即全面股改启动后，前39批股改的上市公司(见表1)。
经过测算，以上已经股改或进入股改程序的上市公司，公开披露对价方案的为1001家，其平均对价水平为：每10股流通股获送2.99股。笔者在进行样本筛选时，把对价水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司进行删除；此外，剔除一些数据不齐全的上市公司；最后，有效样本为826个。
826家上市公司股改对价水平的分布图(按上市公司股改的公告时间排列)详见图1。
本文拟采用多元回归模型，其主要变量包括以下两类。
1.因变量
因变量为各个上市公司在股权分置改革过程中公告的每10股流通股获取的对价数量。其中，有的是已经完成股改的最终对价水平，有的是仅公告但尚未完成股改的对价水平。在以下模型中，因变量对价水平可用“DJSP”代指。
2.自变量
笔者选取了以下9个自变量：
(1)股改前第一大股东持股比例：即第一大股东持有该公司总股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。
(2)股改前国有股股东持股比例：即国有股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“GYBL"代指。
(3)股改前非流通股股东持股比例：即非流通股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。
(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。
(5)股改前每股净资产：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股净资产，模型中用“MGJZC”代指。
(6)股改前每股股票价格：即因股改事项而停盘的前一个交易日的收盘价格，模型中用“CJ”代指。
(7)股改前市净率：即以上每股股票价格／每股净资产，模型中用“SJL”代指。
(8)股改前市盈率：即以上每股股票价格／每股收益，模型中用“SYL”代指。
(9)股改前每股股票价格与每股净资产的差额，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。
此外，在模型中还假设一个常数项，用“C”代指。
根据以上选择的因变量和自变量，可建立以下多元回归模型：
其中，β1、β2……β9是以上各个自变量对应的系数，ε为残差。
(二)实证结果
在研究和建立模型当中，笔者对以上自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选。根据Eviews3.1软件分析结果，预先设定的第一大股东持股比例、市盈率、每股股票价格、每股净资产、股改前每股股票价格与每股净资产的差额等变量，因没有通过检验而被剔除。利用Eviews3.1软件分析得到的关于其他四个自变量与常数项的实证结果见表2。
分析结果表明，回归模型常数项C的估计值为3.307；市净率SJL的系数估计值为-0.020；每股收益MGSY的系数估计值为-0.327；非流通股股东持股比例FLTGBL的系数估计值为0.834；国有股股东持股比例GYBL的系数估计值为0.346。从而得到的四元回归方程为：
表2的实证结果显示：R2=0.401，这意味着以上四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度有待改善。如上所述，笔者对自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选，此处R2的值是笔者所作模型当中最大的。尽管其绝对数比较小(R2的值比较小的原因请详见下文的相关分析)，但是，自变量与因变量之间线性关系检验的F值为36.293，其对应的检验概率Prob.(P-statistic)为0.000，明显小于显著性水平a=O.050，这说明回归方程自变量与因变量之间线性关系还是显著的；此外，以上变量及常数项的t检验值均明显小于a=O.050，换言之，在显著性水平a=O.050的情况下，各个变量及常数项的参数与0有显著性差异。基于此，从总体上说，以上回归方程的结果还是有效的。
以上四元回归模型的结果表明，影响股权分置改革对价水平的变量中，按其影响程度排列依次为：非流通股股东持股比例，占所有影响权重的54.62%；国有股股东持股比例，占权重的22.66%；每股收益，占权重的21.41%；市净率，占权重的1.31%(见表3)。可见，上市公司非流通股比例是影响对价水平的一个最大的变量性因素。
另外，从自变量影响因变量的正／负向线性关系看，每股收益、市净率等两个变量与对价水平呈负向线性相关，即每股收益、市净率等变量越大，上市公司在股改中非流通股股东送给流通股的对价水平越小，反之则越大门≥流通股比例、国有股股东持股比例等两个变量与对价水平呈正向线性相关。
三、实证结果解释
从以上实证结果看，影响股权分置改革的对价水平主要有四个变量因素。以下将根据股权分置的相关理论及股改实践进行相关分析。
(一)非流通股股东持股比例
实证结果表明，上市公司非流通股股东持股比例越大，股改中对价水平就越高；反之，则越小。通常来说，股票IPO及再融资时，非流通股的比例越高，股权分置溢价越高，因此在股改中应支付的对价就越高。由此可见，其支付水平与非流通股股东持股比例呈正相关关系，或者支付水平与流通股股东持股比例呈负相关关系。实际上，非流通股股东持股比例越高，表明股权分置的严重性越强，股权分置溢价越高(陈建梁，廖旗子，2006)。闯因此，在影响及决定对价水平上，这个变量因素对对价支付水平的影响力是最大的。
需要注意的是，在以上的实证检验中，第一大股东持股(其所持的股票属非流通股票)比例没有通过相关的检验而被删除。可能的解释是，第一大股东持股比例越高，并不意味着其股改中的对价水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股东持股比例较小，也不意味着股改中就可以支付较低的对价水平。因此，第一大股东持股比例与对价水平的高低没有明显的正向或负向的线性关系。
(二)国有股股东持股比例
从以上实证结果表2看，上市公司国有股股东持股比例越高，其支付的对价水平越高；反之，则越低。从表3看，国有股股东持股比例对对价水平的影响力度还比较大，仅次于非流通股比例的影响力度。由于国有股股东所持有的股票绝大多数是非流通的，由以上第一个因素的相关分析不难推出：国有股股东持股比例与支付的对价水平是正向相关的。另外，在上市公司国有资产产权依然不清晰、管理及监督效果依然差强人意的今天，有些投资机构和相关公司的内部管理人员存在着道德风险，从而进一步提高了国有股股东在股改中的对价成本。
(三)每股收益
每股收益水平集中体现了上市公司的经营业绩和发展潜力。其收益高，一方面表明公司已经通过或有能力通过分红途径弥补部分的股权分置溢价；另一方面表明公司未来具有较好的发展空间。众所周知，投资股票就是投资未来，因此在股改中，有不少业绩良好的上市公司在股改中的对价水平，相对来讲要偏低些；相反，许多业绩不好的上市公司，为了能够顺利实现
股改往往采取较高的对价水平。可见，上市公司对价水平与每股收益呈负相关关系。
(四)市净率
根据李平(2005)的研究，市净率是指市价与每股净资产之比，在这里可以当成是具有流通溢价意义的指标，即二级市场的交易价格与非流通股的转让价之间的差价。据统计，我国国有企业上市公司的股份转让价格往往以每股净资产为基础上升10%—20%(王维钢等，2003)。可见，我国证券市场上存在着流通溢价的现象。换句话说，原来不能流通的股票价值往往是以每股净资产进行核算的，而一旦可以在二级市场上交易、流通，其价值将会上升；基于这种流通而产生的流通溢价，将会影响股权分置改革中的对价水平。因此，从理论上看，市净率越高，流通溢价越高，非流通股获利也就越大，对价水平也就越高，故对价水平与市净率呈正相关关系。
另一方面，流通股股东在股权分置改革中直接新增加了约30%份额的股票及相应的权益，尽管在理论上存在相应的除权效应，但是，由于股权分置改革以来我国股市从2005年4月9日的1248点(上证指数，下同)上升到2006年7月3日的1697点，股指收益在15个月上升了35.97%，而且整个股市的未来走势趋好，因此股改中理论上的除权效应在一定程度上得以弱化，甚至在股改实践中也没有出现除权效应(特指股市下跌现象)，或者说出现了不少上市公司在实施股改当天(变成“C”股的当天)股价不跌反涨(有的甚至上涨30%)的现象。从这个意义上讲，股权分置改革整体上为流通股股东在二级市场上获得了不少股票买卖的价差收益(或资本收益)；相对于非流通股股东而言，这种收益更直接，而且这种现象极有可能将不断延续和加强。
由此可见，在股权分置改革中，非流通股股东未来三年可以实现真正流通而获得流通溢价；而流通股股东伴随着整个股市的良性发展，也能获得不少股票买卖的价差收益。在这个意义上讲，两类股东各自获得的利益难分高低，这也是市盈率因素对对价水平影响极小的重要原因。
与此同时，笔者注意到，在影响对价水平的因素中，尽管有以上四个主要因素，但是这些因素对对价水平的影响力度依然偏小。这也是上述四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度R2仅为0.401的直接原因。相反，常数项c的估算数值较大，在以上四元回归方程中为3.307(在笔者所做的其他相关模型中，常数项C的估算数值也较大)，但这个数值与目前全面股改后的前39批股改对价水平平均为每10股流通股获送2.99股相差不大。由此可以判断，股权分置改革总体上是一项极具政策性色彩的行为。根据中国证监会的要求，上市公司都必须实施股改，而且要在2006年内完成。众所周知，股票市场存在较显著的羊群效应现象。在股权分置改革中，就如何确立应支付的对价水平这一核心环节上，也毫不例外地出现了羊群效应现象。据统计，在46家股改试点公司中，主板市场中的36家上市公司的平均对价水平为每10股流通股获送3.32股。由此可见，股改试点期间所形成的对价水平，极大地影响了后来进行股权分置改革的对价水平。
四、结论
根据前文的分析和实证检验，可以得出以下结论：在影响对价水平的众多变量中，一方面，按其影响力度依次有四个主要变量：非流通股股东持股比例、国有股股东持股比例、每股收益、市净率；另一方面，由于我国股权分置改革是一项极具政策性色彩的行为，因此，以上四个变量对对价水平的影响力度总体上偏小。
参考文献：
[1]李平.影响股权分置改革对价水平的几个因素[N].中国证券报，2005—06—29.
[2)胡松.股权分置改革的经济学分析[J].江西财经大学学报,2006，(3)：9.
[3]史春沛，邓幼强当前股改方案对价水平分析[J].经济师，2006，(1).
会计处理五方法
股权分置改革是通过非流通股股东以一定形式向流通股股东支付对价，获得流通权，从而实现全流通。会计上争议最多的是非流通股股东支付对价是计入费用还是资产，以及相关账务如何处理的问题。归纳起来大体有五种处理方法。
方法一：一次性计入当期损益，在损益表上反映。将支付对价作为一种费用性支出，借记“投资收益”或“营业外支出”科目，贷记“现金”或“长期股权投资”等科目。
方法二：不计入损益，也不计入资产，而是绕过损益表，从资产负债表右边走，直接冲减所有者权益。这种方法下，根据金额大小，依次借记“资本公积”、“盈余公积”和“未分配利润”等所有者权益科目。
方法三：不计入当期损益，计入资产，从资产负债表左边走。这其中又有三种方式：一是计入“长期股权投资（投资差额）”科目，并按准则规定的股权投资差额摊销办法逐年摊销；二是计入“递延资产-股权分置对价支出”科目，不进行摊销，等到以后股权转让时，对该科目按比例部分或全额结转，作为股权转让成本的一部分，股权全部转让后，该科目余额结转为零；三是计入“长期待摊费用”科目，在一定期限内予以摊销完毕，并在资产负债表上与长期投资分开列示。
方法四：方法二和三结合使用。即先冲减上市公司发行流通股时非流通股股东账面形成的“资本公积-股权投资准备”，不足冲减的差额则计入资产负债表左边，按方法三处理。
方法五：不做账务处理，在报表附注中予以披露。该方法对送现金不适用，仅适用于送股或送权证。
到底上述哪种方法最为合理呢？笔者认为，要理清股权分置改革涉及的会计处理，必须正确认识股权分置改革的性质，并考虑我国股权分置改革制度背景和投资会计准则的演变。
首先，我国股权分置制度使得上市公司流通股发行价相对较高，但可以自由流通，而非流通股认购价格相对较低，但不具有流通权。在股权分置讨论中，经常有“让利”或“补偿”等提法，这些提法给人感觉非流通股送现金或送股是经济资源的白白流出。正是基于这种思想，有人主张将送现金或送股一次记入损益，减少当期利润。事实上，非流通股股东向流通股股东支付对价，虽然从形式上看放弃了部分股份或现金，但其利益非但没有减少，相反获得流通权后可能还会实现财富大幅度增值。目前已基本达成共识的是，流通股是含权（流通权）并且流通权是有价值的，非流通股股东要想获得流通权，必须与流通股股东协商同意，按一定价格购买流通权。因此，非流通股股东送股、送现金或送权证都是为购买流通权而支付的一种对价，购买的流通权价值则附加到原先持有的非流通股股票上了。以送现金为例，非流通股获得流通权后的价值会获得提升，所送现金支出预计可以从未来的股票流通中获得补偿，因此具有未来经济利益，符合资产的特征。虽然送现金后，非流通股股东的持股数和持股比例没有发生变化，但该项长期股权投资的特性已发生改变，由原来的非流通股票变为可流通股票，现金支出可视为对原有投资的追加。比方说，企业对固定资产进行改建，功能有了明显提高，改建支出应计入固定资产的账面价值。同样道理，非流通股股东购买流通权的对价支出，会计上应作为一种资本性支出。所以，在股权分置改革中的会计处理必须坚持的第一个原则是：非流通股股东向流通股股东支付的对价应视为一种追加投资，不应直接计入损益。
其次，采用不同方式的股权分置解决方案，尽管法律形式表现不同，但其经济实质是一致的，都是非流通股股东为获取流通而付出的一种对价。所以，在股权分置改革中的会计处理必须坚持的第二个原则是：不同对价支付方式的会计处理实质应一致，不因形式不同而导致会计处理有质的不同。
第三，我国的会计准则和会计制度这些年一直出于不断变动中。例如，对权益法下的长期股权投资贷方差额，投资准则规定不低于10年的期限摊销，后来，《关于执行〈企业会计制度〉和相关会计准则有关问题解答（二）》（财会[2003]10号）中对投资准则做了修正，对该文件后形成的贷方投资差额不再摊销计入损益，而是贷记“资本公积-股权投资准备”科目，此前已按原规定进行会计处理的，不再做追溯调整。此外，非流通股股东基本都是非上市企业，过去大多数执行的是行业会计制度，并没有执行《企业会计制度》，不同时期、不同行业的非流通股股东对子公司上市时流通股贡献的溢价会计处理存在差异。所以，在股权分置改革中的会计处理必须坚持的第三个原则是：尊重历史，考虑以往与投资相关的会计处理。
下面，笔者分别给出非流通股股东和流通股股东股权分置改革中会计处理的具体方式。
非流通股股东的会计处理
将非流通股股东支付的对价支出视为一种追加投资，则其会计处理问题随之迎刃而解，按照投资会计准则、问题解答（二）和（四）的规定进行处理即可。如果是采用权益法核算，首先将该项支出冲减“资本公积-股权投资准备”或股权投资差额的贷方余额，不足冲减的部分计入股权投资差额借方，按一定年限摊销；如果采用成本法，则计入长期股权投资成本即可。
流通股股东的会计处理
对流通股股东来说，投资收益主要来源于被投资公司派发现金红利或资本利得。显然，收到的现金或送股不是一种股利，而从资本利得角度说，鉴于流通股股东在股权分置改革过程中能否获益、获益多少都具有很大的不确定性，因此流通股股东不应确认损益。
**年2月2日，国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份上不能上市流通的流通问题”。这样困绕我国国有企业和证券市场健康发展的股权分置改革被提上日程。2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，此后首批参加改革试点的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解决股权分置问题牵涉诸多的法律问题，下文试图择几而论。
一、股权分置改革是资本市场发展的必然选择
（一）股权分置制度安排的背景及其含义
上世纪90年代初，我国开始对国企实行股份制改造，同时开始着手证券市场的起步建设，当时所遵循的主导思想与市场上计划经济成分仍占主导地位是分不开的。一方面，社会主义性质要求公有制必须在社会经济中占主体地位，据此国企改革中应当保证国有股份占优势比例。另一方面，国有资产监管体系不完备，股份公司国有股的股东代表还未人格化，国有股上市流通尚不现实，盲目上市还有可能因股市的动荡影响其控股地位。因而，股权分置的制度安排在当时是以确保公有制主体地位和保护国有资产为社会背景的。
可见，股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊发展过程中，A股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票，形成了“同股不同价，同股不同权”的市场制度与结构。具体而言，股权分置是指在我国内地股票市场上只允许占市场总量三分之一的社会公众股上市交易，另外三分之二的国家股和法人股则暂不上市流通。这在事实上造成了上市公司股票分为流通股和非流通股，而能够上市交易的只是占总股本很小部分的流通股。全面理解股权分置应注意以下几个问题。
第一，公司法理论中，以公司发行的股票是否具有流通性为标准,将股票分为流通股和非流通股，但二者同为公司的普通股。我国《公司法》规定，发起人以募集设立方式成立股份有限公司时，须将公司全部资本划分为等额的股份，发起人认购不低于35%的股份，其余部分则可以向社会公开招募。公司依法成立后，如果要申请公司股票上市，则发起人所认购的股票暂不上市交易。因而真正上市流通的只是社会公众股。第二，由于股票流通性的差异性，同为普通股的非流通股和流通股实际上获得的价格是不同的，这又违背了同股同权的公司法原则。但应当注意，流通性溢价并不是同股不同价的唯一原因。依《公司法》规定，股份有限公司募集设立时，发起人一般按每股的票面价格认购，而社会公众股则采用平价或溢价发行两种方式，实践中溢价发行是普遍状态，但由于溢价发行必然会造成发起人股东与社会公众股东获得股票的成本不同。第三，公司股东依公司法，按其所持股份份额参与公司红利分配。在股权分置条件下，由于流通股股东以较高的成本获得股份，因而在表面平等的分红机制下，实质上造成了非流通股股东能获得高于流通股股东的收益的状态，即同等资金投入分享不通受益，损害了流通股股东的现实利益。
（二）股权分置改革的必要性分析
从宏观上来看，股权分置制度虽保障了国有股在许多关键行业的控股地位，又促进了国有企业的发展。但随着市场经济的逐步深入，以权力化方式进行上市公司的股票流通安排明显缺乏法律理论依据。实践中上市公司股权分置制度的弊病相当明显，主要有：扭曲了资本市场的定价和自由机制；影响资本市场预期的稳定；使得公司治理缺乏共同的利益基础；妨碍证券市场合理功能的发挥与规范化的进程，不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化等方面。
从微观层面来看，在股权分置安排下，流通股与非流通股的转让方式和流通性差异，使得二者的定价依据不一样。一般而言，流通股在二级市场上是以每股收益和公司成长性等要素为定价依据的，而非流通股主要以每股净资产为依据定价，由此形成了同一公司同种股票的不同市场价格。由于流通股仅占企业股本总额的三分之一，因而二级市场上形成的流通股股价并不能真实反映公司的实际经营状况，最终影响流通股股东的权益。另外非流通股股东通过协议转让和分红方式实现盈利，就可能为了实现其自身利益最大化，损害或牺牲流通股股东的利益。
二、股权分置改革中若干法律问
股权分置改革是针对上市公司中流通股与非流通股并存的局面而进行的一种制度设计，其必须在法定范围内按照一定的程序和方式进行。就目前而言，我国股权分置改革中的法律依据并不充分和完备。除公司法、证券法以外，**年国务院的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的与若干意见》，2005年的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》等行政法规也有规定。另外，在不违反强制性法律、行政法规的前提下，股份公司股东大会可以按法定程序修改公司章程，或以股东大会名义作出决议等方式从公司内部发起股权分置改革。
（一）股权分置改革中几个法律关系分析
股权分置制度安排下，虽然上述两种股份持有者处于不公平的状态，但作为流通股股东的自然人与作为非流通股股东的法人（包括国家和企业法人）之间的利益基本处于一种相对平衡的状态。而股权分置改革是要打破这种原有的平衡，建立一种新的股东之间的平衡。因此正确处理以下几种关系是十分必要的。
1、上市公司流通股股东与非流通股股东间的关系在公司法上，流通股与非流通股的认购人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法权利的民事主体。作为公司法人的股东都以其认购的公司股份承担法律责任，而且也都是普通股股东。因而，在公司内部出认购股份总额的差异外，两种股东不应存在其它的权力和权利不一致。依公司法的规定，股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股应当具有同等的权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。然而在股权分置状态下，非流通股股东与流通股股东的权利和义务实际上是不平等的，股份认购价格的不一致最终造成了股东受益额的差别。从另一角度分析，如果说流通股股东以相对低价认购股份是以其股份不上市流通作为前提，那么流通股股东以市场价格认购股份就是以其股份上市交易为条件的，但不管怎样非流通股股东在这种博弈中都是最大获益者。由于这种相对不平等已经在表面平衡的状态下惯性的运行太久，股东已经接受这种态势，进行股权分置改革对其造成的冲击，必然先要以解决股东之间的平衡状态为前提，即新的利益分配问题。
2、上市公司公司治理与股东的关系在公司设立过程中，认购人分为发起人和其他认购人，发起人采用募集方式设立公司，须先认购总股本的35%以上方可向社会公开募集，此时的认购人只是出资人而并非股东。公司依法成立后，出资人转变为股东，公司依法成为独立法人实体，与股东相分离；股东的出资总额转化为公司法人的独立财产，公司依法对其享有所有权。公司股东依法享有资产受益、选择管理者、重大决策权等权利。股东以股东大会形式间接控制公司以实现其利益的最大化。在股权分置情况下，由于股权结构的不合理，造成国有股或法人股一股独大，处于绝对控制的地位。这往往导致政府与企业角色的错位，国家作为大股东在行使股东权过程中难免利用公权力干预私权利。另一方面，由于国有股的控制地位，往往使得公司股东大会、董事会的召开及决议流于形式，出现“内部控制人现象”，事实上并不能体现中小股东的利益，这是上市公司治理结构错位的表现。实施股权分置改革能够理顺政企关系，优化公司的股权结构，使公司董事会独立性和重要性有所增强，这些对于平衡和重新定位上市公司与其股东的关系都是有利的。另外，虽然股东与公司的利益有所分离但这并不妨碍二者基本利益的一致性。3、上市公司及其股东与国家间的关系证券市场是一国金融体系的重要组成部分，良好有序的金融市场对一国经济发展的作用是有目共睹的。上市公司作为证券市场的主力军，其必须按照相关法律、法规的基本规则在证券市场上运作。然而，股权分置制度安排使得国有股占上市公司三分之二以上的股份却不能上市流通和交易，实际上歪曲并弱化了证券市场的积极作用，不利于国有资产的保值增值。国家的最终目的是要发展证券金融市场，但上市公司国有股作为非流通股，虽其持有人大部分为国家，但其持有却并不与国家的总体利益相一致，这种自相矛盾是股权分置制度所特有的。因而在股权分置改革过程中，真正实现股份全流通是一个基本要求，对国有股和个人股一视同仁是证券市场健康发展所必需的。在法律定位上称之为同股同权同利。
（二）股权分置改革中应当依法加强对流通股股东合法权益的保护
基于股权分置制度安排，非流通股占上市公司股本总额的三分之二，却不参与流通；仅有占三分之一的流通股上市交易，这严重损害了流通股股东的合法权益。其一，流通股股东一般以高于股票面额的价格购得股份，而非流通股股东则以面额价获得股份，二者依公司法享有同样的权利。实质上，在成本大而受益相同的情况下，利润必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司总体经营状况的真实反映，这必然影响流通股股东股票的溢价收入，而非流通股股份的定价方式并非如此，因此其获得相对等价是可能的。其三，长期以来，流通股股东的权益处于受损状态，其前提条件是国有股不参与流通。然而股权分置改革中，这种条件将被打破，因为其目的是要实现股份的全流通。那么流通股股东与非流通股股东间的协议基础将不复存在，可以说是非流通股股东存在违约行为，流通股股东有权要求对方予以赔偿，或者选择解除协议。
目前关于流通股股东的权力范围，理论界有两种意见。一种认为，非流通股股东与流通股股东同为公司普通股东，二者地位平等，流通股股东无权干涉非流通股是否流通的问题。另一种认为，投资者购买流通股的前提条件就是发起人承诺一部分股份的不流通，非流通股要获得与流通股同权，就必然是对当初承诺的违背，流通股股东有权予以拒绝。综上，本文上述分析表明笔者赞同第二种观点，流通股股东不仅有权决定非流通股是否参与流通，而且还有权获得一定的补偿，这样才能体现出公平理念。实践中，我国尚没有专门的针对流通股股东决定权和补偿权的法律文件，但《国务院关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》规定，国有控股上市公司的股权分置改革工作要着眼于上市公司长远发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益；《国资委关于上市公司股改中国有股权管理的通知》规定，上市公司国有控股股东在与其他非流通股股东及A股市场流通股股东协商确定股权分置改革方案时，要注意充分保护流通股股东的合法权益。可见，我国法律对此仅有原则性规定，且法律位阶较低，因而需要具体的法律操作规范来指导。
三、股权分置改革的简评
股权分置改革是对原有股权分置制度安排的一种破除，是流通股股东与非流通股股东的一场新的经济利益的博弈，其牵涉到的利益范围是广泛的。不仅有国家、个人等主体，也有公司的治理结构的平衡和调整，还有整个证券市场的重新组合问题。从法律的角度说，我国暂无专门的法律规范性文件对之进行具体的规制。笔者认为，股权分置改革的核心问题就是实现程序公平和实体公平的问题。依非流通股股东的承诺，其持有的股份并不参与流通是股东间协议的基本前提。如果非流通股股东违背这一承诺，就应当承担相应的法律责任。但私法的救济事实上是十分有限的，毕竟流通股股东所持有的股份仅占少数，这就可能使得大股东通过合法的形式来达到避免其违约责任的目的。可见公力救济是必不可少的，但国家作为公力救济的主体，却同时是国有股的主体，这种主体重合的界限划分同样可能引发不公平的法律适用。
笔者认为，股权分置改革中非流通股股东与流通股股东间的关系可以通过其内部协商的方式予以解决，其仅仅是支付多少对价予以补偿的问题。国家不应以行政强制方式压迫股东予以接受。其实在本质上，政府应当做好其市场监管者的本职工作，不要与民争利是股权分置改革顺利进行的重要原则。另外，改革应当遵守循序渐进原则，选择适宜各个企业自身的路径和时机，真正做到效率与公平的统一才是最终目标。
【参考文献】
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股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革，也是证券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革，其核心是“对价”。所谓对价，其基本内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于股票供给增加导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。
2股权分置改革的博弈论基础
从经济学角度看，股权分置改革中的对价过程，实质上就是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提：(1)力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期，为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中，力量均衡内在的规定了博弈起点；动力均衡内在的规定了预期博弈结果。
股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价，支付对价的方案由非流通股股东提出，流通股股东有权赞成或否决方案。在信息角度，非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向，但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算，博弈的结局是明确的，即方案不是通过就是不通过；从局中人行动的先后次序来看，非流通股股东先提出股改方案，相关股东再分类投票表决，局中人的行动有先后顺序，后行动者可以观察到先行动者的行动，并在此基础上采取自己最有利的策略，因此，股权分置改革可以看作是一个完全信息静态博弈。
3股权分置改革博弈模型
(1)模型的基本假设条件：①参与博弈的双方都符合理性经济人的假设；②博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位，流通股通过10多年的市场博弈，实践利益受到损害，但在此模型中，为使问题简化，假设局中人的结构均衡与动力均衡；③A为非流通股股东，对A而言，对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过；④B为流通股股东，对B而言，对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益；⑤流通股股东接受不合理对价的概率为P1，非流通股股东提出不合理对价的概率为P2，其中不合理对价包括高对价（设为P3）和低对价（设为P4）。
(2)模型的建立：非流通股股东以越高的对价获取流通权，收益越小（最小值为-2），反之越大；流通股股东以越高的对价通过股改，收益函数就越大（最大值为5），反之越小；集合各种事件出现的概率，两类股东的收益矩阵如表1.
设在非流通股股东提出不合理对价（概率为P2）时流通股股东通过的收益为E1，不通过时的收益为E2，根据上表得出：
E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；
E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；
当非流通股股东提出不合理对价流通股股东通过和不通过的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E1=E2，合并移项得出解：
P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；
反之，在流通股通过对价（概率为P1）的情况下，非流通股东提出不合理对价的收益为E3，提出合理对价的收益为E4，根据上表得出：
E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；
E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；
当流通股股东通过，非流通股股东提出不合理对价和合理对价的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E3=E4，合并移项得出解：
P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；
P1，P2即为博弈模型的均衡解。
（3）模型的均衡解分析：从均衡解P2可以看出，非流通股股东提出不合理对价的概率与流通股股东投票通过的概率（P2与P1）成正比，也就是说，只要流通股股东投反对票的概率越大，非流通股股东提出不合理对价的概率就会越低。因为他们都是理性的参与人，都不希望股权分置改革宣告流产，收益为零。同样从均衡解P1可以看出，非流通股股东提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，将直接导致P1的值越小。说明非流通股股东提出不合理对价的概率越大，对价方案将不被流通股股东认可，流通股股东将投反对票，在利益的驱使下，博弈的均衡解为：非流通股股东将提出合理对价，流通股股东将通过对价方案。
4合理对价水平
通过股权分置改革实施以来股东间的有效博弈，市场对股改方案形成了10送3这一平均对价预期，表2的统计数据显示，绝大多数上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股东获送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股东送出率也在15%左右，说明非流通股股东都选择了最佳策略，即提出合理对价的股改方案。
以中国石化作为代表，作为央企它也实施了10送2.8股的对价方案，这可以在一定程度上反映国资委对央企对价的立场，而各地区国有企业的平均对价，可以间接反映当地国资委的态度。当然，不同行业、不同质地的公司还应该有合理的对价差异。
简单地讲，当与10送3股的平均值偏离达到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以说是差距明显的方案。需要特别说明的是，在流通股比例已经相当高的情况下，没有送股的对价方案也是正常的，比如万科A。
外资已经控股和即将控股的企业，已经成为对价洼地，而其他国有企业对价过低，除了可以反映国资委“不能流失国资”的立场，还有一种正常的解释，就是即将铺开的股权激励计划。留下的基数越大，才有可能留给相关激励对象更多。
5股权分置改革中应关注的问题及建议
虽然我国的股权分制改革取得了一定的成绩，但正如以上模型所给出的假设条件一样，在制度上流通股仍处于弱势地位。为解决这一问题，股权分置改革中应使用好分类表决机制，这一机制为保障流通股权益提供了制度基础，是一个重大进步。但问题是，在流通股股东已经严重亏损，市场信心几乎丧失殆尽的情况下，还有多大热情利用这一机制来保护自己所剩无几的利益呢?何况，对于流通股股东而言，用脚投票比用手投票要便利得多。退一步讲，即使流通股股东参与了投票表决，即使上市公司对价方案获得通过，流通股利益是否真正能够得到保证，也还需要未来的市场进行检验。
首先，要有一个超越市场的力量存在，为处于绝对弱势状态下的流通股提供一个相对公正的博弈起点和博弈过程。从经济学角度，政府的行为目标具有双重性：作为社会管理者，以“社会公共利益”最大化为其行为目标，以维护市场稳定；但作为国有股的实际代表者，政府与国有上市公司以股权为纽带血脉相连，决定着它又有自身“特殊利益”即国有资产的最大化的目标。当上述两个行为目标纠缠在-起时，这取决于政府的目标偏好：当政府偏好于市场公共利益目标时，则选择市场认同度较高的对价补偿方案，国企与市场同时走向繁荣；当政府偏好国企的特殊利益目标时，国有上市公司的当前利益摆在凸显位置，国有上市公司推出吝啬方案，市场投资者信心受到打击，结果是市场陷入新的危局。这就要求政府一方面作为监管者，从自身特殊利益中走出来，摆脱国企利益的束缚，真正处于“超然”地位，为市场健康有序运行提供公正、公平的制度环境；另一方面，国企和政府作为10多年证券市场最大的得利者，在股改中应遵从市场经济伦理原则，放弃与民争利的价值取向，尊重流通股权益，适当还利于民，真正与流通股公平博弈。
其次，应设置流通股股东投票率最低限制，以保证博弈的有效性。流通股股东不仅有网络投票的权利，也有投票的义务。但从目前的实践情况来看，流通股股东虽然享有了权利，但其自身对权利的认知和行使还存在一定的差距，在目前中国中小散户占很大比例的情况下，还需要通过更多的投资者教育使中小投资者认识并行使自已的权利，以确保投票率达到最低限制，确保股权分置改革结果的可信度、有效性。对流通股股东的表决率规定最低要求，对投票没能达到最低表决率要求的，制定相关的处理、解决办法，如延长相关股东会议网络投票时间等使博弈过程更加合理与公正。
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关键词：股权分制；减持；非流通股
引言
股权分置改革是我国资本市场近二十年来的焦点问题，对于流通股和非流通股两种不同性质的股票“同股不同权、同股不同利”等弊端，股权分置改革进行了一波三折，终于在2005年得到顺利推行。如证券市场设立之初时提出采取搁置方式，1998年底在当时经济背景下第二次提出又因市场效果不佳于2001年宣布暂停。对于股权分置形成的恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊等弊端，2004年国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确规定要推行股权分置改革，并在这个文件的基础上，股权分置改革在近几年得到广泛的推行。本文就已推行的和正在推行的股权分置改革过程中的情况进行系统分析，希望对相关主体有一定的借鉴意义。
一、股权分制改革带来的机遇
(一)强化市场机制配置作用
股权分置改革以后，上市公司股权结构中“一股独大”现象将得到较大改善，上市公司治理结构行政化及行政配置资源的缺陷也将被克服，市场配制的激励作用将得到进一步发挥，才能使市场的价格能真正反映企业的业绩和成长性，公司管理层的经营目标将向股东价值最大化转变，并给予股东更大的回报，引导社会资源向经济最活跃、发展最需要的领域集中，这将不仅有助于大大提高我国资本市场的运行效率，也将为通过资本市场的筛选和扶持为我国培养世界级的强大企业提供了广阔的空间，并且建立股权文化，促使国有股东正确行使出资人权利，减少对企业的不当干预。这些都将有助于企业的长久健康发展。
(二)优化法人治理结构
通过股权分置改革，企业的法人治理结构将得到进一步完善和优化，公司的经营业绩将通过股价得到比较真实的反映，企业的盈利能力和成长性仍将是投资者参考的重要关注指标，尽管在股改的过程中股价会有较大波动，但从长远的角度来说，短期的波动是值得的，企业良好的业绩才是支撑股价上涨的主要动力，决定企业股价的仍然是企业自身的基本面。通过股改，大股东的独权控制的局面将随着流通弱化，圈钱行为将得到很大方面的限制，各类股权主体相互制衡，企业的目标将以集体利益最大化为出发点。这样，投资者可以理性把握股改的历史机遇，关注政策的走向、参与的时机以及个股的对价水平，更关注公司的经营水平和成长性，只有那些业绩良好、发展前景广阔且真正进行实质股改的企业才是投资者最终所青睐的对象。因此，通过股权分置改革，优化了法人治理结构，能够给企业带来长期旺盛的生命力形成制度保证。
(三)拓宽融资渠道
实行股权分置改革后，畅通了各种资本融资渠道，而且金融工具的多样化拓宽了融资渠道。首先，可以充分利用换股并购，这种方式避免了直接的现金交易，而且又可以将之视为并购融资的一种。这种方式的优势和灵活性将随着股权分置改革的逐步完成而得到凸现，除了以股份按照一定的比例互换外，还可采取定向增发+换股或回购+换股等方式。其次，运用权证，降低成本和风险。权证是一种允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券，这将会成为一种值得关注的并购融资方式，但是目前对权证的规定相对而言还比较简略，需要更多的制度进行进一步规范化。最后，引入和规范民间资本进入。我国民间资本比较巨大，尤其是民营企业的发展，民间资金非常富足，民间融资已成为融资的重要方式之一，这在相对落后地区表现更为突出。可以充分利用委托贷款、信托和海外设立并够投资基金等方式，吸引民间资金。
二、股权分制改革的风险
(一)大小非“解禁”影响股市健康发展
由于我国在大小非“解禁”上并没进行详细规定，近半年我国股市大幅度下跌与非流通股的解禁有很大的关系，导致我国股市从6000多点跌至3000点，大部分上市公司的股价也大幅度下跌，有的跌幅甚至超过60%，我国政府不得不在近一个月出台大小非“解禁”相关细则，并降低交易印花税至千分之一，这些都说明大小非“解禁”已经对市场造成较大的扩容压力。这就说明，在股权分置改革的过程中，要注意“大小非”解禁给股市的发展带来的不良影响，一旦控制不好，“大小非”解禁过快，加上监管的不够有效，就会导致不法的套利行为在改革过程中发生，导致股市大幅度下挫，影响股市健康发展，也使我国上市公司受股市负面影响，最终影响整个宏观经济的健康发展。
(二)资本结构变化引发财务风险
实施股权分置改革的过程中，非流通股减持的方式很多，可以是股转股，也可以是股转债、收回股本。一方面，这对企业来说是一次非常好的运作机会，企业可以通过改革来改善股权的质量，增加流动性，改善资本结构，获得财务杠杆，并吸引新的资金来源。但在另一方面，如果运作不当，对几种运作方式各自的后果认识不清，以上的财务效应不仅发挥不出来，可能还会适得其反。双高(国有股权比重高、负债比重高)的存在，使财务动作方式的选择和资本结构的调整就显得更加复杂和困难。
(三)短期内形成监管不力风险
实施股权分置改革以后，由于形成了新的资本市场游戏规则，使得原有证券市场监管制度面临许多严峻考验。首先，表现在对上市公司的监管方面。股改后，股价的涨跌与上市公司大股东的利益直接相关，特别是在将股价纳入大股东及管理层经营业绩考核指标的一些企业更是如此，这些考核促使他们尽力去提高企业业绩，但也不排除他们会做出逆性选择的可能，在利益的驱使下，凭借自身对企业经营的控股地位，进行虚假信息披露、会计报表造假，甚至恶意操纵股价，这在近期股市中很多上市公司都有不同程度的表现，监管层也显得无能为力。因此，由于我国证券监管制度发展还不够成熟，缺乏重大改变和创新，短期内还不能满足股权分置改革的监管需要。
三、结束语
总之，为了规范我国资本市场，推动我国资本市场更加健康的发展，股权分置改革是势在必行，而且是非常有必要的，但是，在推进改革的进程中，要控制相应的风险，使我国资本市场在改革的过程中也是和谐健康发展的。
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关键词:股权分置改革 持股比例 现金股利
从资本市场角度来看,股权分置改革通过改善证券市场参与主体结构的不均衡问题提高对资金资源配置效率,形成更有效的证券市场,从而完善价格发现机制;从股市中的各利益群体的角度,股权分置改革是一次围绕利益重新分配展开的博弈,而这种博弈从直接或间接的方面影响了上市公司现金股利的发放。因此,下文将着重从投资者结构及其对现金股利偏好的角度阐述股权分置对现金股利发放的影响。
一、中国证券市场投资者结构及其对现金股利偏好分析
暂将对“股利之谜”的各种传统解释抛开,例如:信息内涵效应、喜欢现期收入、消除不确定性、成本以及追随者效应等,根据中国证券市场中的实际情况,我们可以得到如下不同类别中国证券投资者对现金股利偏好的解释:
(一)非流通股股东
一方面,由于非流通股不上市流通,二级市场上股票价格的波动对非流通股股东影响很小,因此流通股股东利润来源主要为对高股利支付的追求。另一方面,非流通股无法自由在二级市场上变现,而自身日常营运需要庞大现金流,其日常劳动现金流流通产生了一定程度的阻碍,使得非流通股股东也倾向于获得高股利。
(二)流通股股东
流通股主要包括机构投资者和个人投资者。由于股权分置,流通股比例较小,流通股股东很难享受到股东的表决权、收益分配权及剩余财产分配权等基本权利,只能通过“用脚投票”来行使其权利。
中国证券市场尚未成熟,价格发现机制并不十分有效,因此机构投资者通过分散投资风险获取宏观经济发展利益的方式并非主流,更多时候以博取短期股价波动差价为投资目的。同时2:1的非流通股与流通股比例以及巨大的成本悬殊使得同等股利政策下,流通股股东收益率远低于非流通股股东收益率,也使其不热衷于现金股利。而中小散户同样热衷于股价的变动,换手率高,对公司股利变动反应冷淡。因此,流通股股东不倾向于股现金利发放。
二、持股比例与现金股利派发分析
正是中国的证券市场不成熟性、独特的股权结构以及由之造成的投资者对股利偏好结构使得上市公司在与世界证券市场保持发放股利公司比例低的共同趋势的同时,又有一定的偏离,大股东(非流通股占2/3)对现金股利支付的倾向与股权分置改革实施的博弈使得股权分置改革前、中、后的现金股利支付有了一些显著的变化。
本文选取30家于2006年进行股权分置改革且2006年～2008年连续发放现金股利的上市公司,对其数据进行处理,得到如下结果。其中,股权集中度1指第1大股东持股比例,Z指数指第1大股东持股比例/第2大股东持股比例。该指数越大,股东力量的差异越大。
数据来源:锐思数据
由表一,在样本公司中,税前派息的平均值及最大值增加量十分显著,2008年平均值相对于2006年提高了23.39%。根据股权分置改革的时机和上文对我国投资者偏好分析,可以认为这种现象是由于大股东利用股改前期进行高现金股利派发的政策,向其输送现金,充分利用最后的机会满足自身对现金股利的偏好。一方面由于股权完全流通与实施改革之间的时滞造成大股东控制地位在时间上进一步延长。另一方面可能是由于非流通股股东所持资产一般质量较优,不会轻易抛售变现,且一旦大规模抛售变现,非流通股股东所遭受的损失较大。因此通过现金股利输送利益的方式得以持续。
从第1大股东持股比例来看,从2006年至2007年平均值有所改变,然而2007年至2008年变动不大。股权分置改革的成效仍不够显著,上市公司的持股结构未发生根本性变化,大股东的持股量仍保持着绝对或相对的控制地位。
从Z指数来看,平均值在2006年至2007年有较大幅度的下滑,而在2008年又有轻微上浮,而最大值的降低十分显著,说明股权分置改革在改变股东力量差异方面的效果比较明显。
三、结论
股权分置改革有利于改善股权结构,促进资本市场有效的资源配置,完善价格发现机制,然而股权结构改变也促使大股东乘末班车实现其对现金股利的偏好,造成现金股利派发逐渐增加,由于改革中出于稳定市场因素对非流通股禁售的时间规定,股权分置改革与其预期目标的达成仍有一定的时滞,使现金股利发放趋势延长。然而,随着改革的进一步扩展,资本市场上股权结构将更趋向于成熟市场,预期从长期来看现金股利发放会逐渐减少,而股票回购形式将会成为主流。
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[论文摘要]股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致了非流通股股东和流通股股东之间利益的扭曲，并由此产生了公司治理结构不完善等问题。当前随着中国股权分置改革进度的推进，加强上市公司法人治理已经成为资本市场发展的必然要求。
股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权，从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨，不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展，解决上市公司历史遗留问题，推动国企改革和战略调整，完善上市公司治理结构，从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。
一、股权分置影响我国上市公司治理的原因
现代产权经济学认为，企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的，虽然剩余索取权是外在于企业的，但这一权力是可转让、可出售的，从而排斥了政府的特权，并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司，虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排，由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售，这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。
二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响
公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排，而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。
（一）股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场，形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下，国家暂时不允许发起人股份上市流通，只能通过协议转让，控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外，基本可以自由流通，这样的制度安排，无疑会使交易成本降低，从而产生一个相对自由流动的资本市场，这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险，从而从外部增加对管理层的压力和监督，来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点，及wto协议的规定，通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退，从一些竞争行业中退出，主要转向国家重要战略行业和部门，推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。
（二）股权分置改革后实现了非流通股与流通股
股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让，其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处，只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益，从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值，而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资，通过溢价发行股票，从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的，但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式，融资结构趋于合理，减少上市公司过度偏好股权融资的行为。
（三）控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代，非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂，导致了两类股东之间严重的冲突，即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高，进而促使股价上涨实现，而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关，只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后，在全流通的格局下，中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致，也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利；再加上股权结构逐渐分散，控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面，中小投资者可以运用他们对股票价格的影响，加大在公司治理中的作用，控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志，从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
（四）内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司，国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”，但是“全体人民”对控制权没有控制力，这就造成了有效投资主体缺位的现象，这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此，在越来越分散化的股权结构里，任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励，再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素，中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响，但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方，要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥，需要一系列配套举措，主要包括：运用法律的手段保证信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制权交易市场；建立基于全流通格局下经理人激励约束机制；完善国有出资人管理制度，解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。
三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题
改革要取得预期的成功，公司治理水平要有实质性改进，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的顺利进行。
（一）完善公司治理的法律制度环境，培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能，并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决，从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境，降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者，随着法律环境的不断完善，成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面，从而改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
（二）加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程，我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变，因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下，必须加强公司的内部治理机制，加强公司内部控制制度的建设，完善和加强信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善内部董事制度，加强监事会的监
督作用，并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。
（三）加强执法的力度，重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施，对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中，才能进行有秩序、高效率的交易活动，形成有效率的所有权结构，实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善，其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述，最终导致股价大跌，中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系，并使其得到真正的执行，使违规、违法者承担应有的成本和惩罚，才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。
参考文献
[1]杜玉明，我国股权结构与公司治理问题研究[j]，西北农林科技大学学报(社会科学版)，2006；6(6)
[2]张晓农，我国上市公司股改对股权结构的影响[m]，开放导报，2006；(5)
【论文摘要】 股权分置是指中国股市因特殊历史原因和特殊发展演变中A股市场的上市公司内部“两种不同性质的股票”形成的“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，既不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则，资本市场资源优化配置功能得不到有效发挥。本文立足于我国资本市场的现状，阐述了股改对我国资本市场的影响，并对今后中国如何进一步完善资本市场提出建议。
1 我国资本市场发展现状
2005年4月开始的股权分置改革使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得以纠正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了市场股份转让的制度性差异，对恢复资本市场功能并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义。
目前，我国资本市场按融资方式和特点，可分为股票市场、中长期债券市场和中期信贷市场；交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具。但我国的资本市场发展仍相对落后，与发达的资本市场相比差距还很大，特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低，与庞大的银行中长期信贷市场相比尚微不足道，有待进一步发展和完善。
2 股权分置改革对我国资本市场的影响
2.1 资本市场的定价功能将得以恢复和完善
资产的定价功能是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，人们常说，中国资本市场是个“投机市”、“炒作市”，人们重视运用“净资产”这样的则务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，从“过去”转向“未来”。可以预见，随着我国资本市场双向交易机制的建立，我国资本市场的定价功能将得到进一步的完善。
2.2 资本市场的投融资功能将得以改善
在股权分置条件下， 由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权”，导致了两类股东的收益函数的不同的，资本市场的投融资功能被严重扭曲。股改将从根本上消除两种股票之间的差别，实现“同股同价同权”，进而使两类股东有共同的利益平台和收益函数，共同关注公司的经营状况，获取由公司良好业绩所带来的分红派息和二级市场收益。这将使资本市场正常的投融资功能得以恢复，同时改变现有股东的利益格局，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。
2.3 资本市场的有效性得以提高，市场化趋势更加明显
股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，改革完成后，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高“，政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。资本市场与实体经济的关联度会得到改善，中国资本市场会呈成长状态。
2.4 市场投资理念会发生重大转变，股票投资价值得到提升
在股权分置条件下，由于流通盘较小及投资者获利渠道单一，股价较容易受到投机和政策等因素的影响，不能有效地反映实体经济运行情况。股改后，实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大，“价值投资”、“以市场预期为导向”等投资理念将越来越多被市场所采用。且随着优质企业的大量上市，市场将发挥“良币驱逐劣币”的功能，淘汰大量的弄虚作假的劣质上市公司，提升整体上市公司的质量，从而使我们的证券市场更具有投资价值。此外，股改还将催生重组机遇，扩大并购规模，使市场迈向法制化、规范化、制度化。
3 股权分置改革后如何完善我国资本市场
3.1 有针对性地完善市场监管体系，强化市场监管
首先，必须积极研究和适应市场环境的改变，不断改进监管理念、监管模式和监管内容，为资本市场持续健康发展创造良好条件。其次，有机结合信息披露和行政审批的监管方式，并随着市场化改革进程的深入，进一步加强信息披露制度建设，加入信息披露监管，探索推进信息披露监管创新，增强信息披露的及时性和透明度。同时，逐步建立立体化、多层次的监管体系来强化市场监督。
3.2 加强前瞻性研究，探索资本市场的发展规律
我国资本市场逐步摸索出了一条政府与市场有机结合，以市场化改革为契机调动市场各个方面力量共同推动市场发展的道路。应在总结和探索的基础上加强前瞻性研究，逐步完善市场机制逐步，使我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。
3.3 进一步简化各种行政审批程序，大力推动市场创新
积极营造公平、竞争和有效的创新环境，在风险可控、可测、可承受的前提下，培育市场创新体，丰富投资产品和交易方式，不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品，从而调动市场积极性，提高市场流动性，增强市场活力。
3.4 进一步加强资本市场诚信建设
多渠道、多层次、多方位开展投资者教育活动，加强投资者金融知识的学习和风险识别能力的提高，并逐步强化风险自担的意识，树立科学的投资理念，形成真正成熟的投资者群体，进步促进健康的股权文化的形成。要始终贯彻公开、公平、公正的原则，强化市场参与主体的诚信义务和责任，将诚信作为资本市场的行为规范.
参考文献
关键词：股权构成；股权集中度；股权制衡度；公司绩效
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2007）07-0132-02
1 问题的提出
2005年4月29日经过国务院批准,中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着多年来令证券投资者既恐惧又期待的上市公司股权分置改革试点工作正式启动。2005年对中国资本市场来说是制度改革年；2006年是全面推进股权分置改革，告别旧制度、迎接新制度年；2007年我国上市公司股权分置改革顺利进入收尾阶段。这场史无前例的制度性变革历时两年的时间，就取得了决定性胜利，推动了中国股市从漫漫熊市向持续健康发展的历史性转折。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股权分置问题是我国股市多年持续低迷的“最根本的原因”，股权分置改革则是我国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，优化了公司治理结构，为我国股市稳定健康发展奠定了良好的基础。股权分置这一特殊的制度设计即将成为历史，股票“全流通”也将随之成为现实。然而，股权分置是过去若干年来支撑我国资本市场运行的制度平台，当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代时，股权分置改革是否改善了我国上市公司的股权结构，股权结构改造能否有助于提高公司绩效，在这一个特殊的历史时期回顾股权结构与公司绩效之间的相关关系为我们的后续研究提供探讨的基础。
2 资料的整理
在中国期刊网CNKI数字图书馆中登陆“中国期刊全文数据库”，以“股权结构和公司绩效”为主题词搜索，检索出1994年至2006年的论文共247篇。说明十几年来国内学术界对股权结构和公司绩效的研究和探讨一直都处于密切关注中。见下图：
从1999年开始探索国有股减持开始，到2007年即将结束的股权分置改革期间，股权结构与公司绩效的相互关系一直是理论界和实务界探讨的热门话题。将收集到的文章归类整理后发现，其中一般理论问题分析的有4篇，占已收集文章总数的1.62%；关于股权结构和公司绩效关系研究的文章有108篇，占43.72%；将两者之间的关系进行国际比较的文章有4篇，占1.62%；单纯讨论公司治理问题的有39篇，占15%；关于公司绩效评价的有13篇，占5.26%；讨论公司股权结构的文章有13篇，占5.26%；讨论资本结构与公司绩效的有28篇，占11.34%；讨论管理层激励的有6篇，占2.43%；讨论国有股减持的有22篇，占8.9%；涉及股权结构与公司绩效文献综述的有10篇，占4.05%。收集资料中四层文献讨论的是股权结构与公司绩效之间的关系。从不同的理论和实证研究中发现，两者的相互关系并没有一致的定论。
3 股权结构与公司绩效的研究综述
什么样的股权结构有利于公司绩效的提高，在已有的文献中，学者们尤其重视实证方面的研究，主要探讨了股权构成、股权集中度与公司绩效之间的相关关系，都有一些比较有影响的研究成果。
(1)股权构成与公司绩效的关系。国内主要就国有股、法人股、流通股等与公司绩效的关系进行了分析。
①国有股与公司绩效的实证研究结论基本可以分三类。第一类，国有股比例与公司绩效之间呈负相关关系。许小年、王燕(1999)研究认为,国有股比例与资产回报率、股权回报率有显著的负相关关系。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,国有股比例与净资产收益率、主营业务利润率负相关。只在竞争性较强的行业成立,在竞争较弱的行业不成立。张国林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q为被解释变量，得出国有股比例与公司绩效负相关；第二类，国家股比例与公司绩效之间呈现正相关关系。于东智(2001)通过国家股与资产收益率相关性分析的结果支持了这一结论。王冰洁、弓宪文、李传昭（2005）认为净资产收益率，加权每股收益与国有股成正相关关系；第三类，国有股比例与公司绩效之间呈现其他关系。张(2000)认为国有股比例与托宾Q值之间负相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现国家股比例与公司绩效呈现显著的U形曲线关系。柳军伟、段显明（2005）发现国有股与代表公司绩效的总资产收益率影响不显著。
②法人股比例与公司绩效实证分析的结论分三类。第一类，法人股比例与公司绩效正相关。周业安(1999)、刘小玄(2000)和于东智(2001)均得出了法人股比例与净资产收益率之间显著正相关的结论；第二类，法人股比例与公司绩效负相关。陈晓、江东(2000)在考虑了行业因素后发现,法人股所占比重与公司绩效负相关只在竞争性较强的行业成立,在竞争性较弱的行业不成立。张国林,曾令琪（2005）以Tobins Q为被解释变量，得出法人股比例与公司绩效负相关；第三类，法人股比例与公司绩效不相关。高明华(2001)分析认为,法人股比例与净资产收益率、每股收益不相关。詹虹(2003)研究发现法人股比例与净资产收益率基本不相关。
③流通股比例与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)以净资产收益率、主营业务利润率为被解释变量,研究认为流通股比例与公司绩效正相关。张(2000)认为社会公众股比例与托宾Q值之间正相关关系不显著。吴淑琨(2002)研究发现流通股比例与公司绩效呈现显著的U型曲线关系。王秀治（2004）认为，非流通股比重与上市公司绩效之间存在着横S型非线性关系。谭晶荣、王谦（2005）流通股持股比例对公司绩效的影响是不同的,同时也得出了流通股比例与公司绩效呈负相关。
(2)股权集中度与公司绩效的关系。自Berle和Means(1932年)提出股权分散程度与公司绩效呈相反关系,即股权越分散,公司绩效越难达到最优的观点开始,许多学者都对这一问题进行了大量的实证研究,但得到的结论并不完全一致。我国关于股权集中度与公司绩效关系的实证研究结论基本可以分为五类。①股权集中度与公司绩效正相关。苏武康（2003）以2001年所有上市公司为样本进行研究，发现公司第一大股东与公司绩效明显正相关。张国林,曾令琪（2005）认为，股权集中度较高的公司业绩较好,第一大股东的持股比例在一定范围内将有助于提高我国上市公司绩效。 王丽、章锦涛（2005）利用资产收益率(ROA)与净资产收益率(ROE)作为绩效评价指标，认为我国股份制商业银行相对股权结构集中度与银行绩效正相关；②股权集中度与公司绩效基本负相关。何旭、刘国成（2003）提出医药类上市公司的股权集中度与每股净利润负相关。蒋乐春、夏新平（2005）针对民营企业的研究得出股权越集中绩效越差的结论；③，股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华、于东智(2001),向朝进、谢明(2003)实证分析后得出了这一相同的结论；④股权集中度与公司绩效呈现曲线关系。杜莹、刘立国(2002)分析发现,CR5与AMBR呈现显著的倒U形曲线关系,而CR5与会计利润率不存在曲线关系。吴淑琨(2002)研究发现,股权集中度、内部人持股比例与公司绩效呈现显著的倒U形曲线关系；⑤股权的分散性与公司绩效呈现正相关性。刘国亮、王加胜(2000)得出了股权分散度与净资产收益率、总资产收益率、每股收益正相关的结论。晏艳阳,刘振坤（2004）选用净资产收益率衡量公司绩效，股权集中度用CR、H 指标，得出在股权相对分散的公司中二者呈显著正相关关系的结论。
4 已有研究结论的评述
从上述研究来看：结论很不一致，两者之间的关系是正相关、负相关、曲线相关还是无关，并没有明确的观点，结论反差很大。究其原因可能是：①选取股权结构、公司绩效代表性指标各有不同，且有些指标具有自身的缺陷。如常用的净资产收益率，该指标容易被人为操纵，仅用这一指标进行经验研究显然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比,计算中除资产重置值无法确定外,公司市场价值的估计也存在较大的困难,仅就公司股票的市值而言,目前大量还不能上市交易的国家股和法人股的估价就存在较大困难。②对于国有法人股的界定各异，有些包含在国有股里面，有些包含在法人股里面。所以导致结论出现差异。③学者选择的数据有关。数据样本的选取一般为某段时间的数据,没有考虑时间因素对实证结果显著性的影响,随着时间的推移，结论可能会发生变化，缺乏稳定性。因而，难以从整体上得出更接近实际的结论，导致了实证研究结论的不一致。
从以上分析可以看出研究文献中分股权构成、股权集中度与公司绩效的相关关系研究尚未形成统一结论。在我国上市公司经历股权分置改革以后，公司的股权结构性质发生重大调整，国有股及法人股将会全部进入流通状态。所以再选择国有股、国有法人股作为股权结构的代表性指标意义不大，而应将已流通股对公司绩效产生的影响作为我们后续研究的重点。此外，上市公司通过股权之间的制衡使其有能力、也有动力从内部抑制大股东的掠夺行为，形成互相监督的态势。在利益的驱动下努力争取权益而提高公司绩效，在利益的制约下限制不利于公司绩效的行为，从而形成公司的整体驱动力，不断提高公司的绩效，这就是“看不见的手”的神奇作用。 经过股权分置改革大小股东获利模式趋同，大股东将真正开始关心公司股价，一些恶意侵占中小股东利益的行为将得以遏制，真正体现“同股同权同利”思想。股权之间的制衡作用对上市公司的绩效的影响也有待于我们做进一步研究和探索。
参考文献
［1］吴晓求.股权分置改革后的中国资本市场［M］.北京：中国人民大学出版社，2006.
［2］ 颜伟.“股权分置”改革探析［J］.商业时代.2006,(6).
［3］ 何旭.上市公司股权结构与经营绩效研究［M］.哈尔滨：东北林业大学出版社，2004.
