时间：2022-04-02 03:26:06
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从最近市场的表现来看，ST板块过早地进入了“办丧事”阶段。上交所的《风险警示股票交易实施细则 （征求意见稿）》，犹如秋风扫落叶，让ST股票掉的稀里哗啦。这与6月28日的主板退市方案形成巨大反差，当时ST板块几乎纹丝未动，人们对退市制度不以为然，大家不太相信证监会有这个魄力，毕竟保壳大戏经常都是由地方政府主导，而且一个垃圾公司背后往往都有一段不为人知的“黑幕”，会涉及到很多人和很多事。但当风险警示板要对涨跌幅采取不对称限制时（风险警示股票跌幅继续为5%而涨幅拟改为1%），人们才恍然大悟监管者的意图：“这次退市制度要玩真的”。本应该是好事，毕竟千呼万唤的退市制度终于来了，将有可能改变中国股市长期“只进不出”的貔貅文化。有数据统计，自2001年A股上市公司启动退市制度以来，沪深两市主板公司因触犯监管规则而退市的总共只有42家，占比不到整个市场的2%，尤其2008年以来就再也没有一家公司退市。这很不正常，一个成熟的市场是需要有进有退、优胜劣汰，而不是好坏不分和纵容垃圾股兴风作浪。
但为何这次将“喜事办成了丧事”？
很多人认为主要是交易规则的修改和涨跌幅的不对称限制，过于粗暴，只鼓励跌不鼓励涨有碍市场的公平与效率。当然，这个不对称规则确实让ST持有者信心崩溃，一旦进入风险警示板，咸鱼翻身的可能性就很小。交易所之所以设计这样的规则主要是为了抑制借壳重组和遏制投机炒差，希望将股市资金集中到有价值的股票上，用惩罚性的机制来鼓励价值发现，出发点是好的，但这样的不对称限制其合理性确实有待商榷。不过可以变通，比如在不修改涨跌幅的情况下，但可以引入成熟市场的熔断机制，比如风险警示股票上涨至1%时采取熔断停牌，照样可以起到不对称限制的效果。熔断机制使用相对比较普遍，在不设涨跌幅限制的美国市场也有熔断机制，而且我们在新股上市时也采用了不对称熔断机制，因此熔断停牌无论在法理上还是规则上都较不对称的涨跌幅限制稳妥和易于接受。
在风险警示板里的“不对称”设计初衷有一定的合理性，尤其在信息不对称的中国股市，资产重组概念经常成为主力机构和知情交易者牟利的场所，散户往往都是最终的买单者，而且在参与概念重组的交易中，知情交易者可以选择提前买入和提早卖出，而非知情交易者往往在追随股价时存在时滞，从保护中小投资者利益的角度而言，“不对称”规则不利于投机者制造“乌鸡变凤凰”的神话，如果没有人给概念重组买单，不再被人追捧，壳资源和ST股价就会很便宜，投资者的行为才会逐渐趋于理性。
因此，我们认为造成整个A股市场对退市制度恐慌的主要原因是“不追溯既往”。这本来是一个法律名词，“法不溯及既往”是一项基本的法治原则，就是不能用今天制定的法律去约束昨天的行为。但我国股市的退市制度2001年就有了，如果按照“法不溯及既往”那就应该用2001年来划分，而不应该对所有退市公司“不追溯既往”。
如果没有责任追溯机制和赔偿机制，让退市很轻松，退市成本很低，那些一次圈够钱的上市公司巴不得早点退市，以尽早避开监管和公众视野。显然，这样的退市制度是有漏洞的，需要及时填补。
商品因质量不合格被下柜，上市公司因不合格被退市，本是理所当然。但是，不合格商品被召回消费者会得到相应的赔偿，而上市公司退市的损失全部转嫁给投资者有失公允。如果不分青红皂白，缺失责任追溯机制，这样的退市制度对投资者不利，而对问题的“制造者”而言，几乎没有承担损失的义务，反而将退市的威慑力全部转给了投资者，这样的制度意图显然将投资者当成了“坏孩子”来对待，而对问题的“制造者”没有相应的威慑和约束，从而他们上市、退市都是最大的受益者。
显然，退市制度应该平等对待投资者和上市公司，退市时得查明是什么原因导致退市，如果是因为系统性风险或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的经营失败，投资者承担股东应有的责任天经地义。如果上市公司因财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的退市损失则不应该由投资者来全额承担，上市公司和中介机构必须要承担相应的赔偿责任，将投资者的损失降到最小的范围。只有责权利明确，赏罚分明，才能公正执法，才不会有怨言。
创业板本来是中国资本市场的重要组成部分，但两年以来，创业板“三高”（高发行价、高市盈率、高募资额）问题不断，特别是2011年以来，诸多创业板公司业绩频频变脸，与上市之前的高增长形成天壤之别，亦与管理层推出创业板的初衷背道而驰。事实上，在创业板退市制度以前，管理层曾多次就创业板退市制度展开讨论，并要求券商强化创业板投资者教育，经过一些列前期准备工作，推出创业板退市制度便是水到渠成的事情。
对于创业板退市制度，业内众说纷纭，独立财经评论人皮海洲指出，该制度存在重大不足，对于*ST大地（002200）之类的造假公司无计可施。不过英大证券研究所所长李大霄在接受本刊采访时表示，创业板退市制度的根本目的不是为了退市，让大量的创业板公司退市并不是管理层的最终愿望，管理层意在通过该制度引导创业板公司实现业绩的增长，进而促进创业板向更为健康的方向发展。
创业板退市制度力度空前
李大霄指出，在推出创业板退市制度之前，沪深主板其实不乏上市公司退市的案例，如三板中云集着大量的退市公司；有些公司即便没有退市，但被实施了退市风险警示（*ST），随时有退市的可能性。因此，说A股此前没有退市制度是不准确的，只不过这种退市制度并不成熟，对绩差公司的打击力度较小。如退市风险警示就是很典型的缓冲机制，理论而言，上市公司达到退市标准后应立即退市，但退市风险警示则给予了上市公司一到两年的缓冲期，在此期间，上市公司可通过各种方法做表面文章避免退市，其基本面其实并未大幅度改善。创业板退市制度则不然，创业板公司一旦触发退市条款，则管理层将立即责成其退市，没有缓冲期。
再如，部分面临退市的公司不致力于企业经营，反而将大量精力和资金投入资产重组，而资产重组也往往成为这些公司扭转困局的砝码，或获注资产、或被收购等不一而足，其结果是本该退市的公司仍然在资本市场作困兽之斗。创业板退市制度则不然，明确规定了创业板公司重组将受到诸多限制，单纯为避免上市而抛出的重组方案是得不到监管层认可的。
李大霄还指出，以往有些公司退市之后，往往会成为香饽饽，因为壳资源珍贵，其他的公司会“借壳上市”。创业板退市制度则加大了借壳上市的难度，从制度上封住了市场疯抢壳资源的畸形现象。
李大霄总结道，创业板退市制度不是主板退市制度的翻版，具有强度更大、影响更远的意义。
退市是手段 治市才是目的
李大霄对记者表示，目前市场上有一种误解，即认为管理层推出创业板退市制度的目的是为了让大量绩差公司退市。其实这种理解存在一定程度的偏差，该制度的推行确实会让一部分公司退市，但管理层的最终目的并不在此，管理层旨在通过退市促进创业板向更为健康的方向发展，即退市是手段，治市才是目的。
击破上市公司不死神话
“不良企业都能保持不死是极其不正常的。”英大证券研究所所长李大霄是力挺健全上市公司退市制度的先锋人物，他向《经济》记者表示，“《意见》提出健全上市公司主动退市制度，明确实施重大违法公司强制退市，严格执行市场交易类、财务类强制退市指标，正是以上这些条款彻底打破了一直以来上市公司的不死神话。”
“上市公司退市制度能促进市场选优，对股市是一种长期利好，”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军也向《经济》记者介绍说，“《意见》的出台经历了很长时间，从ST股推出到现在经历了很多。上市公司没有了免死金牌，这代表着市场正在开始真正行使优化资源配置的功能，对股市主板等各大板块无疑都是有利的。”
“《意见》出台真不易。”证监会新闻发言人邓舸表示，由于上市公司退市制度力度极强，打击面也很大，所以《意见》的出台异常艰辛。
“但是，《意见》又不得不出。”李大霄赞同邓舸观点的同时，又进一步分析称，“退市工作的确面临着很多现实的困难和问题。在大家的观念中，退市常被作为判断公司‘好坏’的绝对标准，退市难、退市少的情况比较突出，这对资本市场来说有不好的影响，所以应该出台相关制度。”
赵锡军也称，我国出台上市公司退市制度是顺应发展潮流的。“在美国等成熟市场，主动退市的比例远超强制退市的比例。例如2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约一半都是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近60%，正是这些促进了美国等西方国家股市的良性发展。”
“退市制度的出台是市场良性发展的必经之路。”李大霄认为，“证券交易所不断完善上市公司退市的具体实施制度，逐步形成了上市公司退市规则体系。迄今为止，我国证券市场累计已有78家上市公司的股票退出市场交易。新出台的《意见》意味着未来我国将有更多上市公司主动或被动退市。”
“我国健全退市机制很好，但要考虑国情。”与赵锡军和李大霄相比，复旦大学金融与资本市场中心主任谢百三是专家学者中的冷静派，他对《经济》记者表示，“不能像美国那样大进大出，一定要一家一家调研，能救则救，能重组就重组，否则对投资者打击也很大。”
但不论专家们与市场投资者如何辩论， 随着《意见》的生效，上市公司的免死金牌正在被逐一收回。
净化资本市场毒瘤
在《意见》生效之后，一些资本市场的毒瘤将有望得到逐渐净化。
证监会数据显示，截止到2014年10月23日，仍有590余家企业正在主板排队上市。“退市制度会对IPO造假起到抑制作用，”北京东易律师事务所律师熊希哲向《经济》记者评论称，“例如以前部分企业在IPO前会粉饰报表，并美名其曰将报表做得‘更透明’、‘更正规’。《意见》的生效对未来仍想以这种方法上市的企业来说，将会是件值得‘三思’的事情。”
“此外，炒ST股的投资者风险也会更大。”谢百三认为，“ST股今后会变得难炒。本次证监会《意见》的另一个关注焦点在于强制退市。《意见》指出，如果上市公司的股票因连续亏损被暂停上市后，公司披露的最近一个会计年度经审计的财务会计报告显示扣除非经常性损益前、后的净利润孰低者为负值，或者净资产为负值的，那么该公司将被强制退市。”如此一来，谢百三教授曾提到的靠买ST股赚大钱的情形或将不复存在。
两大交易所也于2014年10月20日推出了防范违法的相关细则。上交所的新修订《股票上市规则》，新增了关于限制涉嫌重大违法公司的相关主体减持股份行为的规定，以防止涉嫌重大违法公司的相关主体在被立案稽查后，通过二级市场减持股份，逃避依法应承担的违法违规责任。同日，深交所也正式相关上市规则。
“预计会有多只ST股票处于退市边缘，ST公司很可能成为今年两市退市风险的重灾区。”软银中国资本主管宋安澜也向《经济》记者预测。
“盛行多年的买壳、借壳上市的生意也可能被迫承受更大的风险与压力。”熊希哲认为，“在资本市场中，想借壳上市的企业，通常以相对较小的资金控股有卖壳想法的公司，然后通过一系列的资本运作将自己的资产注入上市公司，以达到暴赚的目的。但是今后，如若买壳的企业无法顺利注资并运作好企业，那退市的压力仍可使其血本无归。”
赵锡军则进一步表示，“今后市场将会变成真正的双向选择市场，企业要能承受破产，企业的股东及投资者也要努力使自身变得更加理性和专业。国内资本市场多年以来形成了只进不出的怪圈，许多不良企业空有一个上市公司的壳，占用上市资源不贡献利润，而大量需要上市融资发展的企业却被挡在门外，这种问题在上市公司退市制度出台后将逐渐得到缓解。”
同时，主动退市还有利于企业减轻负担，熊希哲认为，“已上市公司可以有更大的资产并购运作空间。比如通过私有化退出，大公司可以顺利进行并购。此外，对于估值过低的上市公司，也可以主动退市后到估值更高的资本市场重新上市。”
企业要良心经营
作为消费者，一定会有疑问，“我购买股票的公司退市了，谁来保护我们投资者的利益？”
对此，李大霄半开玩笑地说，“若想要保护自己，投资者今后要远离‘坏人’和‘坏股’。”
“其实，强制退市制度生效后要维护散户等投资者的利益，应该出台相关配套诉讼制度。”国脉律师事务所律师包树良向《经济》记者表示，并非每个中介机构、上市公司都会这么主动设立赔偿基金。在上市公司强制退市中，中小投资者要获得民事赔偿，向法院提请民事诉讼是解决问题的重要渠道，而目前人民法院一般采取单独或者共同诉讼的形式予以受理证券诉讼，目前在我国集体诉讼制度还是空白。共同诉讼仍依照“明示同意、默示反对”的原则，要求每位成员直接参诉。
包树良解释称，“也就是说，在目前的法律环境下，投资者要获得赔偿，每位成员必须直接参诉。这样既浪费执法资源，也对投资者维权造成了很多不便。如果集体诉讼判决不必每位受害者均参与，而判决结果又能惠及所有‘默示’投资者甚至不知情投资者，那上市公司的违法成本将会大大增加，很多企业今后也就不敢再违法。”
对于股东的保护，《意见》中有所体现。其中增加了中小股东表决环节，要求主动退市方案“须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过”，还要求独立董事应当针对相关事项是否有利于公司长远发展和全体股东利益充分征询中小股东意见。
2012年12月24日，深圳证券交易所宣布，深圳所上市委员会对*ST炎黄、*ST创智股票恢复上市申请事项未获得审议通过，将终止上市，这是退市制度改革实施后，A股市场自2007年上交所终止大庆联谊上市以来的首批退市的两家公司。据悉，*ST炎黄的退市原因为，2003年至2005年连续三年亏损被暂停上市，自2006年5月15日起暂停上市，但暂停上市后首个会计年度 仍出现亏损；而*ST创智的退市的原因为，2004年至2006年连续三年亏损，自2007年5月24日起暂停上市，公司自2009年至今没有主营业务收入，持续经营能力存在重大问题。 这两家公司的终止上市也在一定意义上体现了不断受阻的退市制度迈出了实质性的步伐。
一、我国上市公司退市制度概况
我国上市公司退市制度的正式开始推行是以中国证监会于2001年2月23日的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》及之后的修订为标志。纵观国际成熟的资本市场，退市制度是资本市场的一项基础性的制度，公司进与退，都是一种正常和普遍的市场行为，有进有出、动态平衡的资本市场才是一个健康可持续的。随着我国证券市场的不断发展与成熟，市场化程度不断加深，上市公司退市制度的改革与完善也在积极进行中，希望通过制度的改革和完善，扭转目前一些公司长期“停而不退”、“壳资源”炒作、股价结构严重扭曲等紊乱的市场秩序局面，提高上市公司的整体质量、提高资本市场优化资源配置的功能。
二、我国上市公司退市制度难建立的原因
我国退市制度难以真正建立的原因有很多，有专家认为我国资本市场退市方案迟迟难产，不外乎两方面原因。首先，作为一家公众持股的上市公司，股东人数众多，退市涉及到赔偿问题影响巨大，在民事赔偿制度还未建立的情况下贸然退市不利于稳定。其次，公司上市已成为地方政府的政绩之一，在调查取证过程中，地方政府处处掣肘，处罚非常困难。投资者担心，过低的造假成本会纵容资本市场上的犯罪行为，可能引发不良的示范效应。概括地说原因可以有以下几个方面：非市场化的发行制度导致壳资源的价值高、地方保护主义盛行成为上市公司退出的一大障碍、退市会损害中小投资者的利益、上市公司功能的错误定位、上市公司退市法律法规不完善等。
三、我国上市公司退市制度改革现状
一个完善的制度才能为投资者提供有力的保障。我们应该积极借鉴国外有益的经验，本着法制化、多元化、定量化、层次化的原则完善我国的上市公司退市制度。在本次的证监会对上市公司退市制度改革中，首先是从完善相关退市制度为起点，沪深证券交易所在广泛征求意见的基础上，出台了具体规则，引入了新的退市标准。具体说来，上交所退市制度增加五大指标：增加净资产指标、增加营业收入指标、纳入审计意见类型指标、增加市场加以指标和扩大适用未来法定期限披露年报的指标；深交所新增及变动的退市条件有：净资产为负、营业收入低于1000万元人民币、年度审计报告为否定意见或无法表示意见、暂停上市后未在法定期限内披露年度报告、股票累计成交量过低、连续收交易所公开谴责。从新的退市标准我们可以看出，改变了过去在退市标准过分关注连续三年亏损的量化标准，将净资产、股票价格等营业收入、年度报表披露、审计意见等非量化的指标也纳入其中，使得新的退市标准呈现出市场化与多元化的特点，可以更加科学合理地运用多样和细化的指标综合考查公司的持续经营能力，得出全面的结论。同时证监会也将不断加强对证券交易所的工作的监督，对“该退未退”等情形坚决防止。此外在对中小投资者合法权益的保护方面还专门做出了以下制度安排：一是加强退市信息披露，通过提高披露频率、完善披露内容及加强披露管理等方式强化退市风险警示机制，向投资者充分揭示退市风险。二是设立“退市整理期”制度，以利于投资者有更多的机会处理手中股票。三是建立重新上市制度，使公司“能上能下”、“能下能上”。四是为退市公司投资者提供股份转让服务。该制度的设计体现了稳中求进的原则，既给予市场缓冲期以释放风险，又通过一系列风险控制措施，最大限度地保护了投资者的合法权益，又降低新退市制度的实施成本，促使退市行为市场化、正常化、常态化。在投资者权益救济机制方面，如建立健全责任追究制度和赔偿机制，证监会也在积极努力中。我国证券市场结构不完善，不利于资本市场资源的优化配置。对于刚刚建立起来创业板市场以及场外交易市场退市制度更是不完善。理想的多层次的证券场体系应包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和代办股份转让系统，这个体系中的交易市场虽然不同，但是应该建立上市公司的流通机制，在标准考核的基础上实现上市公司进退法制化。这样才能形成良性的循环，为上市公司退市提供市场依托。此外在加强退市风险的信息披露、实施“退市整理期”制度、引入重新上市制度等方面都做出了具体的规定。
四、结语
退市制度作为资本市场的净化器，将促进市场发挥优胜劣汰的功能，在竞争中优化上市公司结构，从源头上保护中小投资者利益。退市制度改革从根本上保护了广大投资者的切身和长远的利益，对于我国证券市场是一个长期利好。为此，监管层应该做好投资者权益保护的配套安排，在退市过程中尽可能地保护好投资者利益，广大投资者和市场则各方应从大局、从长远的角度正确认识，理性对待，共同营造良好环境，坚定不移地推进退市制度改革。虽然有人观点认为此次退市制度改革是象征意义较大而实际意义较小，但是毕竟改革都是一个渐进的过程，一个新的制度能够建立起来，就是一个好的开始，利于中国证券市场生态的健康发展。
参考文献：
[1] 蒲涛.我国上市公司退市制度研究[J].法学研究.2012（07）.
[2] 孙中海.我国退市制度施行中的问题及对策研究.内蒙古农业大学学报[J].2012（04）.
可以感觉到，深交所对闽灿坤B的退市做了让步，而让步就是迫于舆论的压力。
按深交所规定，“发行B股的上市公司连续20个交易日(不含停牌交易日)每日股票收盘价均低于每股面值的，其B股股票将直接终止上市”。很显然，仅按这一条，闽灿坤B的退市基本成定局。
可很多人为闽灿坤B鸣冤，而且找出各种充分的理由。因为闽灿坤B确实不是股市的“坏小孩”，上市19年来，业绩一直不错，除今年一季度因大环境致亏损外，都是盈利的，且公司一直坚持较慷慨的分红政策，19年上市融资2个亿，分红总额2.19亿。如果不分红，其面值完全不会触碰退市边缘。所以闽灿坤B成为股市的“窦娥”也不无道理。
可笔者觉得，是B股本身有先天制度设计的缺陷，尽管外界为闽灿坤B叫屈，但公司确实触到了退市的红线。如果闽灿坤B在这时能够通过并股而不退市，那么比闽灿坤B业务差、更该退市的公司，在退市条件满足的情况下，也会找各种理由不退市。
交易所不仅在闽灿坤B的问题上做出了让步，在ST股票的退市上，态度也出现了缓和。7月28日，由于上交所出台的ST板块退市征求意见稿中，将ST的风险警示板设为涨幅1%,跌幅为5%。这个不对称的涨跌幅安排，让ST板块连续四五天跌得哀鸿遍野。
可就在投资者对ST板块望而却步的时候，8月6日，上交所以答记者问的形式对外宣布，将在公开征求意见的基础上，对《风险警示股票交易实施细则(征求意见稿)》有关条款，包括拟对风险警示股票实施不对称涨跌幅制度，进行修改和完善。
这个表态无疑又给了ST股一个爆炒的机会，随着上交所的表态，很多人认为这些垃圾股仍然可以继续“讲故事”，包括基金在内的一些机构又开始豪赌ST股。
2008年3月21日证监会发出了《关于公开征求意见的通知》。创业板的推出可以为我国各类创业企业提供资金支持，并会为未来中国制造培育更多的明星企业，固然是一件好事，但是就先前公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）来看，我国整个创业板管理制度构建还是凸显了“重上市，轻退市”的老思路。
《管理办法》共计六章五十七条，具体包括总则、发行条件、发行程序、信息披露、监管与处罚、附则等内容。据证监会官方网站的起草说明文件称，《管理办法》具有以下特点：一是在发行条件方面针对创业企业实际情况制定了相应的定量标准与定性规范要求；二是强化了保荐人的责任；三是在证监会设立单独的创业板发审委；四是实行网站为主的信息披露方式；五是在公司治理方面强化了控股股东责任；六是加强了交易所监管职能。事实上针对第六点，《管理办法》中关于交易所监督职能的规定也仅就是其中第五十五条和第五十六条而已，第五十六条规定：“证券交易所应当建立符合创业板特点的市场风险警示及投资者持续教育的制度，督促发行人建立健全维护投资者权益的制度以及防范和纠正违法违规行为的内部控制体系。”由此可见，《管理办法》还是未能将退市制度的创建作为创业板交易所的一个重要问题加以明确。殊不知，发行人能否自觉如一地维护投资者的利益，只有市场淘汰机制的震慑力说了算，只有投资者说了算，如果没有一个好的淘汰机制――退市制度做约束，交易所“督促”职能的发挥也只是隔靴搔痒。
也许有人会问，还没有解决好上市制度设计，就谈退市制度是否有些过早？笔者认为，从创业板的长期健康发展以及保护投资者利益的角度，退市规则的设计与上市规则的构建同样重要。试想，即使在今天的主板市场，退市机制存在的问题依然没有得到彻底地解决，可见退市制度设计不是一件简单的事情。其实，我们完全可以借助此次创业板市场推出的机会以及创业板本身的灵活特性进行探索和完善退市管理的新制度，为今后进一步完善主板市场的相关规则提供借鉴。
我国证券市场退市制度存在的问题
所谓退市，即是指上市公司由于各种法定的原因，其股票不再具备在证券交易所挂牌交易的资格，从而退出证券交易所的一项市场管理制度。众所周知，公司上市是为了获得融资，提高公司知名度，那么退市就是落实上市公司的优胜劣汰的机制。
从市场管理层心理看退市制度存在的问题
上世纪90年代初期，我国证券市场的功能被定位在支持国企改革和融资，因而在制度设计上有“重融资，轻回报”的倾向。这就使得中国证券市场无可避免地在一定程度上成为政府主导下的市场，正因为绝大部分上市公司都是国有企业，就出现了“自己的孩子舍不得打”的监管心理冲突，表现在监管操作中，即便上市公司濒临死亡的边缘，其控股股东或者当地政府以及管理层也会尽可能利用我国宽松的退市条件，采取各种方案将其从退市边缘上挽救回来，这些幸运儿在炼狱中华丽地一转身，又挺立于中国资本市场，这种状况一直延续至今。
据媒体报道，自2008年11月起，随着大盘的回暖，一轮超越大盘走势的ST股行情蓬勃展开。2008年12月间，财政补贴、债务豁免、大股东馈赠，各式各样的收益纷至沓来，政府、大股东、重组方等纷纷“英雄救难”，试图用非经常性损益来弥补这些绩差公司主营的不足。对于各地政府来说，保壳救壳仍是不可忽视的一大政治任务。
但是，随着今后国企改革的深入，随着民营经济的不断崛起以及各项市场制度的不断完备，决定上述监管心理的制度基础已经开始改变，今后退市规则的制定更要体现出对于上市公司的激励和淘汰机制，而不是一味地保护。
业界还有一种观点认为，管理层之所以不能轻松地让应当退市的上市公司在现实中说退就退，是出于对广大投资者的利益的保护，毕竟中国股票市场是一个散户占多数的市场，投资者的风险意识淡薄，风险承受能力较差，如果轻易让上市公司退市，那么将会极大地影响持有该部分上市公司股票的投资者的利益，也给整个证券市场造成很大的震动。殊不知，过度保护该退不退的上市公司只会让其利用资本市场的流动性将风险传递给更多的投资者，同时也助长了投机炒作的市场风气，以致绩优股的内在价值得不到市场充分体现，资源得不到有效配置，极大地扭曲了中国证券市场的融资理念、投资理念以及投资文化。实际上，只有令该类公司坚决退市才是对广大投资者和资本市场的真正保护。
鉴于此，我们必须要结合国情变化，在各方面条件不断改进的情况下，将深化和改革资本市场制度与维护资本市场的稳定性之间的平衡点不断向前做出调整。
从主板市场运行看退市制度存在的问题
我国股票主板市场发展将近20年，交易所股票上市规则经过六次修订，沪深两大证券交易所最新一次修订上市规则是2008年9月，但是退市机制的立法设计始终不够彻底和完善。可以认为，退市制度始终是我国资本市场的一大诟病。有一个不争的事实，沪深两市现有上市公司1600多家，将近20年来，上海证券交易所做出终止上市的公司仅有28家，而深圳证券交易所终止上市的公司仅31家，平均每年退市1～2家公司，这一数据尚未扣除正常经营的公司因并购退市的情形。可见，真正退市的极少。据资料显示，美国证券市场2000年至2002年退市的上市公司数量分别为197家、282家和316家。难道是因为我们的上市公司都比美国上市公司优秀吗？显然不是。统计显示，20年来全部上市公司支付给广大投资者的平均股利仅仅比同期银行活期储蓄存款利率稍稍高一些，这充分表明为数不少的上市公司盈利状况不佳。截止2009年2月中旬，在已经披露2008年年报的上市公司中，比例高达1/3的公司，特别是ST公司是依靠资产重组或者控股公司注资来扭亏为盈，为什么这么多公司死而不退，甚至借助重组可以轻松实现“乌鸡”变“凤凰”？其股价在二级市场炒翻天，市盈率高达几千倍仍然有大批投资者哄抬股价，这无疑大大增加了股票投资者的风险，也不利于中国资本市场树立正确的投资理念。这也就难怪为什么更多的股票投资者都喜欢跟风“炒”股，而不是投资股票。
之所以出现上述状况，与我国主板市场退市制度的设计不无关系。就我国主板市场现行上市规则关于退市的规定来看，依旧存在以下问题：一是退市条件过于宽松，将核心条件主要锁定在财务状况以及信息披露的问题上；二是退市的标准仍显模糊；三是对于其他也可能导致公司的投资价值丧失，风险高企的退市条件和情形只用了兜底条款“其他情形”一笔带过，就使得在实践当中很难说清，也缺乏可操作性；四是退市条件或指标的设计缺乏事前预防性，更多的是针对上市公司业已发生过的静态数据衡量，缺乏动态跟踪。
相比之下，美国证券市场退市制度就显得明确、严格并且体现出一种动态性和事前预防性。以纽约证券交易所为例，其以股东人数、公众持股数、公众持股市值、平均税后利润以及公开发行股票的市值等作为评判上市公司维持上市的依据；而纳斯达克市场则更加看重市场对上市公司的评价，即根据总市值、做市商数目、股东人数以及股价最低心理线（1美元）作为衡量公司维持上市的尺度，这些好的做法应当为我国上市规则的立法所借鉴。
以创业板市场为契机，探索和完善我国证券市场退市制度
如果说当年的主板市场担负着为国企改革实现融资的使命，那么即将推出的创业板市场的使命已今非昔比，其主要服务于我国各类创业企业，是一个全新的市场。因此，政府监管层面不可能面对创业板上市公司会再次出现“难以割舍”的情怀，故借创业板推出之际，笔者认为应当着力将创业板市场的管理规则设计成令公司能上能下的双车道，要彻底地坚持退市标准与上市标准相统一。
多方位构建退市制度的基础
针对监管曾顾忌的问题，应当从目标市场的外部出发，为推行严格的退市机制奠定良好的公众心理以及文化基础，只有通过一系列措施建立和完善投资者的风险认知、警示以及控制和消化体系，那么推行严格的上市公司退市机制所产生的市场震动就会大大减轻，这方面应当主要做好以下几点：
（1）加强股票投资者的风险教育，增强其风险心理。使得投资者明白投资股票背后的上市公司，除了承担公司经营变化的风险外，同时也要承担了其可能退市的风险。并且，还要配合落实好有关信息披露和风险警示制度。
从更为宽泛的投资文化范畴来讲，政府还可以通过非正式的窗口指导，引导投资者树立正确的投资观念，引导全社会营造健康的投资文化，比如鼓励新闻传媒业，甚至文艺界利用多种形式宣传正确的投资理念和投资文化，要限制大肆宣扬“一夜暴富”的风险文化。
（2）建立完善的资本市场体系，使得上市公司能上能下，并对退市做出更多中性的理解。比如退市不仅仅意味着从证券市场彻底退出，还包括从高层次的证券交易市场退向低层次的证券交易市场，或者相反，因此退市不意味着完全损失。
（3）多层次的上下衔接的资本市场体系将为退市公司的股东提供交易以及风险转嫁的制度基础。鉴于此，在推出创业板市场之后，更要完善和扩大我国的三板市场。可以说，建立完善的场外交易市场与缔造一个创业板市场同等重要。
科学设计退市制度的内核机制
从制度设计角度出发，借创业板设立之际，要高瞻远瞩，深入考虑好退市机制设计，进一步加大市场的淘汰力度，毕竟创业板上市企业的投资风险更高，企业经营状况变化更快，因此需要一个能够迅速做出反应的市场淘汰机制。
（1）要充分借鉴欧美发达的创业板市场制度，结合我国实际情况，尽可能建立严格、系统、动态得上市维持条件。主要包括：一是要借鉴美国的退市机制，建立退市的广泛条件，做到条件更细，更为严格，体现动态跟踪的监管功效；二是要借鉴德国的主动退市制度，强化证券市场可进可退的双行道意识。所谓主动退市制度，是指对于一些所谓的“旧经济”企业来说。比如，投资者对其股票给予较少的重视，以至于这类企业的股票价格在公司持续盈利的情况下仍然停滞不前甚至下跌，从而对企业的声誉产生不利的影响；股票市场价格与股票实际价值的严重不符导致这类企业极易成为敌意收购的目标；为省去公司上市的费用和由此而产生的信息公开及其他义务等等。此类企业往往希望退出证券市场。尽管目前中国企业普遍具有一种融资饥渴症，争相上市，但并不妨碍制度设计的超前性，要通过制度设计，营造一种全新的上市理念，来去除上市的神秘性和唯一性。
（2）增加创业板退市程序的操作级差，做到严格管理与缓冲执行相结合。今后，创业板上市的公司是否退市应当主要由交易所根据上市规则及其与上市公司所签订的上市合同来决定，政府监管层面要尽可能减少直接干预，政府只需将主要精力放在对于整个证券市场的监管和制度引导上。同时创业板交易所上市规则要尽量提高公司维持上市的考核体系的量化程度，减少主观随意性，且考核过程更应当交由市场来评判。而且交易所要尤其加强对于申请恢复上市公司的审查，建议即将推出的创业板市场所在的交易所应当在上市公司比较集中的地区设立办事处，探索对于上市公司申请上市及恢复上市进行过程动态审查的新工作模式，而不是沿袭只看文件、报表，重结果，轻过程的老思路。要知道，上市或者恢复上市并不是这些公司的终极目标，而只是另一个起点，最终衡量的标准依然只是公司的持续经营的能力。
（3）政府监管部门要在做大与做强资本市场之间进行平衡。就整个证券市场而言，在其承载能力可行以及风险可控的前提下，要逐步扩大上市公司的数量，使得公司上市资格不再显得奇货可居，从而大幅降低“壳资源”的稀缺性。如此，就会使得绩差的上市公司直接淘汰出局，让空间于新的上市公司，从而大大减少依靠重组在证券市场苟延残喘的公司数量。或者说，即使重组，也是将市场机遇让给真正有并购价值的目标公司。总之，要在全新的创业板市场，彻底杜绝主板市场由个别公司所上演的只要“壳若在，梦就在，只不过是从头再来”的纯资本游戏现象。
建立完善退市制度的配套法规体系
关键词：退市制度 净资产管理 厦华电子
一、引言
2012年7月7日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》、《深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）》，这两份文件对原规则中的退市、停复牌等内容进行了修订。其中针对退市规则主要修改了退市和恢复上市的标准。新增的退市标准主要有净资产为负、营业收入低于1 000万元、被事务所出具否定和无法表示意见的审计报告、股票成交量或股票价格低于一定指标等五项标准。
然而新的退市标准实施近两年来，仅有长油航运一家上市公司退市，不少公司对于退市新规采取了不同的方式予以应对。在新退市标准推出一个月后，闽灿坤B因为股价连续18个交易日低于1元的股票面值标准而紧急停牌，公司最后采取了缩股方案来化解退市危机。由此可见，在新的退市标准中，上市公司可操作的余地还很大，这也就造成目前退市公司依然十分罕见的情况。
对于新的退市制度中，净资产为负这条标准一度被市场认为能够有效地填补原有退市制度中存在的漏洞，然而现实情况是，上市公司通过债务重组、大股东承诺等来实现公司的净资产由负转正，目前还没有一家上市公司因为净资产为负而被暂停上市。虽然新制度改变了过去较为单一的退市指标，但这些新增的退市标准还是以数量标准为主，易于人为操作，使新退市制度的有效性大大减弱。本文所分析的上市公司厦华电子就是通过大股东的非公开增发、重组承诺，从而实现“净资产管理”，使厦华电子每股净资产保持在0元以上，延缓退市时间，确保大股东的利益。
二、相关文献回顾
1994年颁布的《公司法》原则上确立了我国上市公司的退市制度，随后1998年的《证券法》以及中国证监会颁布的一系列补充性文件对退市制度进行了细化。不少学者开始研究我国上市公司的退市制度。研究领域主要包括评价我国退市制度存在的优缺点（项雪平，2003；李自然、成思危，2006；蒲涛，2012等）以及与西方发达国家退市制度的比较（杨峰，2001；李斌，2002；吴勋、卢志宏，2007等）。一般来说，多数学者认为我国退市制度存在着问题，并提出了完善我国上市公司退市制度的方案。
也有一些学者选择退市公司作为案例研究来评价我国的退市制度，如尚志田（2001）对我国第一家退市公司――PT水仙进行研究，但其主要涉及公司财务危机应对方面，没有对退市制度进行深入评价。王棣华、郑艳霞（2008）对纸股份的退市之路进行分析，认为我国的退市制度无法实现资本市场资源的优化配置，扭曲了证券市场的功能。虽然2012年上交所和深交所颁布了新的退市制度，但其实施效果依然不佳，退市制度的改革在未来还将继续进行，并将主要围绕自主退市展开（中国证券报，2014）。
三、厦华电子简介
厦华电子是厦门华侨电子股份有限公司的简称，公司成立于1995年1月，上市时间为1995年，股票代码600870。公司主营业务包括生产制造视听设备、通信设备、计算机及外设、彩色监视器、多媒体计算机等并提供相应的技术开发及转让、技术咨询和技术服务。公司原有实际控制人是厦门建发集团，2006年实际控制人变为中华映管股份有限公司，2013年公司实际控制人变为自然人王玲玲。
由于厦华电子所处的行业竞争激烈，公司2006年、2007年、2008年连续三年亏损，股票自2009年5月27日起被上交所暂停上市。2009年公司实现盈利，其股票于2010年5月14日起在上海证券交易所恢复上市。2012年11月，厦华电子非公开发行1.52亿股A股，每股发行价6.30元。但非公开发行以后，公司的业绩并没有好转，在2012年勉强保持微利后，2013年公司出现大幅亏损，退市危机再度来袭。
四、厦华电子的“净资产管理”
（一）厦华电子的“净资产管理”的背景
厦华电子出现“净资产管理”的背景主要与上海证券交易所推出的新版退市制度有关。2012年7月份上交所推出的新版退市制度明确规定，上市公司第一年净资产为负就要被实施退市警示，净资产连续两年为负就要被暂停上市，如果第三年还是为负，那么就要被退市。而在2012年非公开发行之前，厦华电子一直处于净资产为负的状态，虽然2012年上市公司还是适用原版退市制度，但如果厦华电子的实际控制人不采取行动，使其股票净资产一直为负，则厦华电子最快将于2014年度财务报表以后被暂停上市，并于2015年度财务报表以后被上交所退市。
如果公司退市，原有大股东华映视讯（吴江）有限公司的利益会受到严重损害。华映视讯（吴江）有限公司于2006年通过股权转让入主厦华电子，当年华映视讯（吴江）有限公司以每股2.568元获得厦华电子1.21亿股股权，占其当时总股本的32.64% 。2012年11月厦华电子进行非公开增发，华映视讯（吴江）有限公司以其对厦华电子的委托贷款6 000万元进行股份认购，其关联公司华映光电股份有限公司用对厦华电子的委托贷款30 000万元和无息借款20 000万元进行股份认购，福建华映显示科技有限公司用对厦华电子的委托贷款金额10 000万元进行认购，如果公司2014年年报公布后净资产还为负，则将被上交所暂停上市。在新的退市规则下，暂停上市的公司恢复上市难度加大，并且大股东华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司在2012年认购的非公开发行的股份将因为公司暂停上市而无法获得流通权，可以说，厦华电子暂停上市及退市对华映视讯（吴江）有限公司是一个噩梦。
（二）大股东华映视讯（吴江）有限公司采取的应对措施
1.退市新规推出后初步应对措施――非公开增发。2012年新版退市制度颁布以后，为了避免由于净资产连续为负而触发退市标准，厦华电子大股东华映视讯（吴江）有限公司积极筹划非公开发行股票事宜。2012年11月12日公司获得中国证券监督管理委员会《关于核准厦门华侨电子股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可[2012]1 487号），并于2012年11月28日完成非公开增发，该非公开增发股票预计可上市流通时间为2015年11月29日。2009年至2012年6月30日，厦华电子的资产负债率均高于100%，分别为150.65%、150.39%、153.26%和149.78%，而完成非公开增发后，到2012年年底，公司的资产负债率降为90.23%，初步摆脱了退市危机。
这次非公开增发并非大股东将优质资产注入上市公司，其实质是华映视讯（吴江）有限公司及其关联方将对厦华电子的债权转化成股权，优化公司的资本结构，但是厦华电子的经营状况并没有出现实质性好转。
2.退市新规推出后初步的应对措施――资产重组中的承诺。虽然2012年公司进行非公开发行以后，资产负债状况好转，但由于行业不景气，厦华电子2013年巨亏5.37亿元，退市危机再度来袭。为此，原有大股东华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司开始对厦华电子进行重组，华映视讯（吴江）有限公司进行重组的目的主要是为了集中精力发展自身产业、收回非主业股权投资。公司通过协议股权转让，实际控制人变为自然人王玲玲。在2013年11月的重组中，华映视讯（吴江）有限公司承诺会确保公司的净资产在2014年年底之前为正，并且尽力在2014年6月30日之前完成重组。由于这个重组承诺，2013年年底厦华电子确认期末应收华映吴江、建发集团等的补偿款44 000万元（折合每股0.8410元）。华映吴江、建发集团已经分别于2013年12月19日、2014年3月6日、2014年4月1日及2014年4月9日支付补偿款30 000万元、5 000万元、12 000万元及3 000万元。
依靠该重组承诺，厦华电子虽然2013年度出现巨额亏损，但每股净资产依然勉强维持在了0元以上，避免了2013年被实施退市风险警示的命运。公司2012年的每股净资产为0.1583元，2013年每股巨亏-1.0269元后，其净资产还剩下可怜的0.0055元，按照公司的数据来推测，其2013年的每股增加的净资产金额应该为0.8741元。这个增加额主要来源于大股东发放的重组承诺补偿款，与根据上文计算重组承诺款折合每股0.8410元相差无几。按照会计准则的规定，大股东的业绩补偿款不计入营业外收入，而是计入当期公司的资本公积。在2014年，厦华电子的原有大股东华映视讯（吴江）有限公司还将继续履行承诺业绩补偿，确保其每股净资产维持在0元以上。
（三）大股东华映视讯采取“净资产管理”的成本收益分析
厦华电子原有大股东华映视讯（吴江）有限公司如此慷慨地帮助厦华电子维持净资产在0元以上，从而来进行“净资产管理”，主要还是从自身的利益出发。
1.华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司付出的成本。从华映视讯（吴江）有限公司的控股股东――上市公司华映科技（000536）2013年年报披露的内容来看，其下属控股子公司出售厦门华侨电子股份并承担厦华电子负债、人员清理费用以及一揽子处置厦华电子股权对合并利润的影响金额为-1.96亿元，笔者认为这个金额应该包括了对重组预计负债的估计。我们假设华映科技对处置厦华电子的预计重组负债估计准确，即未来厦华电子不会再给华映科技带来重组上的损失（当然这个是理想的状态，在现实中基本上不会发生），则这次重组的现行损失已经定格为1.96亿元。那么华映科技还会有潜在收益吗？答案是有的，但会计准则出于谨慎性的考虑，不会将预计收益在当期报表中反映，只有当基本确定可以实现时才会在当期的报表中予以反映。
2.华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的潜在收益。在本次股权转让后，华映视讯（吴江）有限公司还实际拥有厦华电子9 523 809股股份，占公司全部股份的1.82%。同时华映科技将华映视讯、华映光电、福建华显三家公司合计持有的厦华电子限售股104 761 903股（“目标股份”）由厦门鑫汇提供市值管理服务。华映视讯、华映光电和福建华显承诺：待目标股份限售期届满，在2015年12月1日至2015年12月31日期间，三家公司应以不低于3.66元/股的价格，共计出售不低于41 977 943股且不超过52 454 133股厦华电子股份。上述承诺兑现后，厦门鑫汇将根据目标股份基准市值与预测市值差额的40%收取服务费或支付补偿费。这些股份是华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司可能在将来获得的收益的来源，但是根据会计谨慎性原则，这些收益都没有在华映科技的财务报表中体现。
华映科技在2013年年报中披露其持有厦华电子股份的平均价格为3.13元/股，我们将这个价格作为计算潜在收益的基础。假设公司在2014年年底之前完成重组，此时厦华电子不同股票价格会对华映科技的收益产生不同的影响。表1是对华映科技潜在收益的估算，其基本假设有如下几点：①时间设定在2015年年底（选择2015年底是因为2012年公司非公开发行的股份获得了上市流通权，第一个项目是华映吴江第一次股权转让得到的股权，第二、三个项目是2012年非公开发行股份所得到的限售股）；②华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司以52 454 133股减持所持厦华电子股份；③华映视讯（吴江）有限公司实际拥有厦华电子9 523 809股股份全部减持。④华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司的持股成本均为3.13元/股。
从表1可以看出，只要当2015年年底厦华电子的股价维持在7元之上，则华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司基本上可以确定获益，并且股价越高，华映视讯所能获得的收益越高。这也就合理地解释了华映科技会如此慷慨地帮助厦华电子进行“净资产管理”。如果华映视讯（吴江）有限公司对厦华电子放任不管，使其净资产一直处于为负的状态，则其将在2014年财务报表之后被暂停上市，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的限售股权不仅获得不了流通权，其原有通过转让获得的流通股份也将会变得一文不值。
华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司与自然人王玲玲的股权转让在2013年12月23日完成，由于市场对厦华电子的重组预期升值，厦华电子在此之后的股价走势强劲，在这近6个月的时间里，股价涨幅超过60%。具体情况见图1、图2。
从图1和图2可以看出，在股权转让以后，厦华电子的股价出现了较大幅度的上升，从一开始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，这主要反映的是对其的重组预期，近6个月累计超额周收益率达到近60%左右。如果厦华电子重组成功，则未来股价还将会进一步上涨，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的投资回报率还会更高。根据前文测算，厦华电子股价维持在7元之上，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司就基本确定可以获得重组收益。
五、对“净资产管理”这一现象的评价和总结
上市公司出现“净资产管理”的现象，主要与我国的退市制度不完善有关。2012年7月，上交所和深交所虽然对原有退市制度进行修改，新增了几个退市指标，但这些退市指标有些很难达到，如股票成交价格和交易量，而有些人为操纵的余地又很大，如营业收入、净资产等。一些公司通过债务重组同时来实现盈利和净资产的由负转正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市难的问题依旧没有解决。
一个完善的退市制度能够实现优胜劣汰，但在我国的证券市场上，退市制度并不完善，退市难、垃圾股炒作成风的问题还十分严重。上市公司退市难的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相关方主要包括证券监管机构、地方政府、资本市场参与者等。如果证券监管机构不考虑相关各方的利益，设计出一套容易退市的标准并不难，如可以规定上市公司连续三年扣除非经常性损益后的利润为负就退市，连续五年不进行现金分红就退市。但由于各方利益的博弈，导致我国现在退市制度的人为可操纵性很强，进行“盈余管理”、“净资产管理”的公司数量众多，上市公司退市难的问题并没有因为2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解决。X
参考文献：
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而在优势资本创始人吴克忠的眼里，退市制度对于PE机构而言则是早该应对的事情。吴克忠认为，“早在创业板推出的同时就应该推出退市制度，PE机构本来是以帮助企业做大做强为目的，而不能仅以上市为目的”。
利于长期发展
因为在没有退市制度的时候，该行业催生了很多套利机会，结果导致了很多PE都会进行套利。
吴克忠对记者表示，“创业板退市制度没有出台前，PE基本上都是奔着上市目标去的，因为可以进行无风险套利，在上市前突击入股，比如15倍买，然后30、40倍退出，一有机会就会选择套利。”
例如九鼎投资在吉峰农机上市前曾以4元/股左右的成本入股，由于创业板估值高，等到吉峰农机上市后，九鼎投资能够很容易以3倍以上的价格套现。
但这样做会扰乱了整个投资市场。由于大家都在争着做上市前的项目，造成这些项目估值偏高，同时也传导到早期的PE投资，又会使得整个PE投资价格偏高。由于竞争激烈，套利冲动大，PE很难会有真正踏实去做投资的动力。
而且，如果以套利为目的的话，还会造成PE、投行等机构过度包装企业，但上市后公司的实际业绩表现并没有上市前承诺的那么美好。
根据今年一季度业绩预告的结果，306家创业板上市公司中有89家公司出现业绩下滑，占比近30.0%，预计亏损的企业则有15家。
现在这种局面有望改变，因为创业板退市制度出台后会让大家回归价值投资，同时也会更有利于PE的长期发展，东方富海的创始人陈玮对此持乐观态度。
呼吁配套出台
即便如此，在一些投资人看来，创业板退市制度需要有更多的配套措施出台，否则创业板上市公司退市依然很难实现。
实际上，对照创业板暂停上市的11个引发条件，如包含三年连续亏损；最近一年净资产为负值(之前规定为两年)；对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末净资产为负等等，对创业板来说，这些触发条件显得很遥远。
“目前而言，即使开始实行，还存在很大的不完善，退市制度出来后，如果没有配套细则依然很难。”吴克忠如此表示。
吴克忠举例说，比如对于一些业绩是已经亏损的企业要退市，这些企业应该退到哪里去呢？而一旦这些企业业绩有好转，这些企业又该如何上市？
关键词：创业板；退市制度；评析
中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）17-0109-02
一、上市公司退市的法律性质
1.上市公司退市的内涵
上市公司退市，又称为终止上市，俗称“摘牌”。关于退市的概念存在广义和狭义之分。广义的上市公司退市包括了上市公司因企业破产等原因完全丧失市场主体资格，公司消灭等多种情形，而狭义的上市公司退市则仅指上市公司证券因各种原因不再在特定的证券交易市场挂牌交易，从而退出特定证券交易市场的法律行为。如无特别指出，本文所指的上市公司退市为狭义的上市公司退市。
2.上市公司退市的法律性质再探讨
对于上市公司退市的法律定性，学界存在不同观点。有学者认为，上市公司的退市行为和上市公司上市行为同为一种契约行为，均为公司与证券交易所作为平等法律主体而达成契约，并由契约约束双方的民事法律行为。也有学者认为，上市公司上市和退市过程均存在浓厚的公法干预色彩，尤其是上市公司退市的退市程序在中国由行政主导，应将其定性为行政许可。对于这两种观点，笔者尝试从上市公司退市的法律特征和证券法律责任两方面进行分析。
首先，上市公司退市作为一项完整的法律制度，同其他证券法律制度相比，具有以下法律特征：第一，退市是上市公司违反上市协议所面临的法律后果，上市协议作为上市公司和证券交易所的权利义务载体，一旦上市公司触发了上市协议所订立的退市条件，上市公司则必须退市。第二，退市是对上市公司权利能力和行为能力的限制，上市公司退市是剥夺上市公司证券在证券交易所上市交易的资格，是对上市公司此项权利能力和行为能力的限制[1]。第三，上市公司退市制度由实体规范和程序规范构成，上市公司退市除了相关的实体性退市标准外，还包含了退市程序方面的内容[2]212。
其次，证券法律责任是指与证券和证券发行、交易及相关活动直接相关的法律责任。证券法律责任在法律责任形式上分为：证券民事法律责任、证券行政法律责任和证券刑事法律责任。证券民事法律责任是指证券民事法律关系主体违反了相关民事法律规定而应承担的否定性法律后果，主要包括证券违约责任、证券缔约过失责任和证券侵权责任。证券行政责任是指证券行政法律关系主体违反证券法律、法规，在证券发行、交易及相关活动中，实施了破坏证券市场秩序但尚未构成犯罪的行为，依法应当承担的否定性法律后果。证券行政责任主要包括行政处分、行政处罚和证券市场禁入。证券刑事责任是指依照刑事法律的规定，证券犯罪行为人应承担的、由司法机关代表国家强制其接收到否定性法律评价和制裁。
再次，从上市公司退市的法律特征来看，上市公司退市是证券交易所根据其与上市公司之间的上市协议剥夺上市公司上市交易资格，对上市公司权利能力和行为能力的限制。上市公司退市主要是一种根据双方协议而为之的契约行为，但另一方面，虽然新《证券法》明确赋予证券交易对于上市公司退市的决定权，但由于“妥善行使权限”标准的约束和证监会强势的行政监督，使得证券交易所缺乏应有的自[3]，上市公司退市具有浓厚的行政化色彩。
最后，从上市公司退市承担的证券法律责任来看，上市公司退市主要是承担证券违约责任，上市公司因违反上市协议而承担违约责任不得已退市。上市公司与证券交易所为平等地位的民事法律主体，双方在自愿平等的基础上签订的上市协议具有契约的效力，上市公司退市是上市公司因违反契约义务而承担的民事法律后果。而有学者认为，上市公司退市的过程是证券行政监督管理部门强势的行政监督下进行的，是证券监管部门对上市公司上市资格的剥夺，具有行政处罚的色彩。对于这一点，四川省社会科学院副院长周友苏教授明确指出“《证券法》第55条、56条60条61条和70条规定的暂停或终止上市交易只能是自律性处罚措施，不属于行政处罚的内容”。
因此，笔者认为，上市公司退市是上市公司履行契约义务，承担上市公司证券民事责任的契约行为，而不是一种行政许可行为。
二、成熟的创业板市场退市制度的特征
上市公司退市法律制度发端于17世纪的英国，发展并成熟于美国[2]213。通过对比分析，笔者认为，成熟的证券市场的创业板退市制度具有以下特征。
1.退市标准与上市标准相呼应，具有一致性
在成熟的证券市场，退市标准与上市标准相一致是上市公司退市渠道畅通的前提和保障。创业板尤其如此，创业板上市门槛相对主板市场普遍较低，如果没有与之相对应的退市标准和相应的退出渠道，则不利于资本市场资源的优化配置。以美国纳斯达克市场（NASDAQ）为例，纳斯达克市场规定，上市条件分为初始上市标准和持续上市标准，且后者与前者是相对应的，只有符合初始上市标准的公司才能上市。上市以后，由于上市公司的状况可能会发生变化，不一定始终保持初始状态，但起码应符合一个最低的要求，即所谓的持续上市标准，否则将会被纳斯达克摘牌[1]。与纳斯达克市场相似，大多成熟的证券市场的退市标准与上市标准的规定相一致。
2.退市标准为定量标准和定性标准的科学结合
美国纳斯达克市场（NASDAQ）、英国创业板市场（AIM）、日本佳斯达克市场（JASDAQ）等成熟创业板市场规定的退市标准大多包括公众股东数量及持股量、股票交易量等数量标准和违反上市协议、不履行信息披露义务等非数量标准，即定性标准。这种定量与定性相结合的退市标准，具有明显的科学性。
3.严密合理的退市程序
退市程序是上市公司退市制度的重要一环，退市程序集中反映了证券交易所监管理念的实施过程，因此，成熟的创业板市场大多具有严密合理又具有操作性的退市程序。主要体现在：第一，退市程序实行交易所集中管理和分层次决策相结合。上市公司的退市程序在上市规则中决定，由证券交易所集中管理。同时，建立了负责审核退市的各个程序的专门机构，分层决策。第二，严格管理与缓冲执行相结合。创业板市场在严格执行退市标准的同时，为了减少市场随机因素对退市决定的影响，增加投资者的选择机会，降低投资者的选择机会，降低投资者的损失，往往采取缓冲执行的方式，为上市公司提供一段时间用于自我补救[4]。
4.多层次的证券市场建设
成熟的证券市场的创业板大多存在多层次的证券市场，不但存在一级市场和二级市场，即通常所说的发行市场和交易市场。一般还存在三级市场或场外交易市场。创业板上市公司退市后，可以转向次级市场即第三市场或场外交易市场（OTC市场）继续交易。这样就形成了一个由一级市场、二级市场、次级市场或场外交易市场组成的多层次证券市场。多层次的证券市场的成熟与成功经验在于，给予退市公司继续进行证券交易的场所和机会，不但减轻了投资者承担的投资风险，最大程度上减少投资者的损失，也为退市的上市公司的继续发展提供机会和空间。
三、我国创业板退市制度评析
2012年4月20日，深圳证券交易所正式《深圳证券交易所创业板股票上市规则》。从本次修订的主要内容来看，主要是将新的创业板退市方案落实到《深圳证券交易所创业板上市规则》。整体来看，本次推出的创业板退市规则有以下几方面发展进步。
1.在退市标准设计上，退市标准与上市标准相呼应。《深圳证券交易所创业板上市规则》从上市公司净资产、股东数、净利润、遵纪守法等方面规定了创业板退市标准，这与创业板退市标准遥相呼应。在保留原有退市标准的基础上，对部分条款进行了修改，并新增了“公开谴责”和“股价低于股票面值”等两个退市标准。与创业板低门槛的上市标准相呼应，创业板退市规则更加严格和丰富。有利于有效化解创业板IPO（首次公开募股）高发行价、高市盈率、高募资金额的“三高”现象，有效遏制资本炒作，提升证券市场资源配置功能。
2.注重定性化的退市标准。新的创业板退市标准，在更加多元化、市场化、定量化以及对称化之外，更加注重定性化的退市标准。不但新增了“交易所公开谴责”的定性化标准，而且修改了上市公司违反企业会计准则及相关信息披露规范的退市标准，并增加规定了对于财务造假的追溯调整权，大大提高了上市公司造假的成本和风险，使得“有财无德”的上市公司退市风险大增，也有利于净化我国证券市场环境。
3.投资者“买者自负”意识的建立与投资者利益保护相结合。长期以来，我国部分投资者风险意识淡薄，监管层面出于社会稳定等方面原因的考虑，我国证券市场退市制度也形同虚设，证券市场基本是一个“有进无出”的局面。随着本次新的创业板退市制度的出台和逐步落实，不但有利于形成一个“有进有出、动态平衡”的创业板市场，而且对于我国投资者风险意识提高和“买者自负”意识的建立不无裨益。同时，新的创业板退市制度通过强化退市风险信息披露，最大程度地保护投资者的利益。
4.完善多层次证券市场。新的创业板退市制度明确规定了三十个交易日的退市整理期和上市公司退市后进入代办股份转让系统两个制度。这一规定有利于投资者权益的保护，给予退市公司投资者转让股票和减少损失提供了途径，对于退市公司也是有益的缓冲，更是对我国场外市场建设和多层次证券市场建设的有益尝试。
同时，我们应看到我国证券市场尤其是创业板市场是新兴的市场，尚处在自我发展和完善的阶段，存在诸如上市公司退市程序行政化，不易操作、证券市场监管体制行政性过强，自律性过弱、投资者利益的法律保护薄弱等问题。这些问题是证券市场发展中的问题，有待在我国证券市场近一步发展过程中解决。
参考文献：
[1]夏军.我国上市公司退市法律制度研究[D].西南政法大学,2007.
[2]周友苏.新证券法论[M].北京:法律出版社,2007.
