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中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2008)03－0066－02
一、国外融资融券主要模式
融资融券在海外主要有两种模式：一种是全能银行体制下的“市场化”融资融券模式；另一种是以证券金融公司为主体的“专业化”融资融券模式。
在金融市场发达的欧美国家，市场机制完善、法制框架健全、信用基础好，因而普遍采取的是第一种融资融券模式。而在一些欠发达的国家和地区，由于市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱等因素的存在，实施全能“市场化”模式的监管风险很大，因而大多采用了“专业化”模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专门从事证券交易经纪公司资金或证券不足的转融通业务。
1、市场化模式。
市场化模式以美国为代表。在这种模式中，市场上不存在证券金融公司，证券交易经纪公司(券商)用自有资金或证券向投资者提供融资融券；券商资券不足时向银行或非银行机构进行转融通。整个融资融券的交易过程如图1。
2、专业化模式。
专业化模式又分“单轨制”、“双轨制”两种具体形式。目前看来以日本为代表的“单轨制”是比较成功的，我们对此进行详细分析。
在这种制度下，客户虽然直接向证券交易经纪公司提出融资融券请求，但并不允许直接从证券交易经纪公司融取资金或者证券，也就是说，证券交易经纪公司不能将自有的资金或者证券出借给提出要求的客户。而是必须通过证券金融公司统一进行转融通，即证券交易经纪公司供给客户的资金或者证券，全部是转融通而来。
同时，在转融通交易中，和市场化模式有区别的是，证券交易经纪公司除了部分资金以外，不能够直接向银行、保险公司等非银行金融机构借入所需的证券或资金，而是必须通过证券金融公司进行。证券交易经纪公司向证券金融公司提出再融通的请求，统一由证券金融公司到市场上向各家机构借入所需资金和证券，在收取证券交易经纪公司的保证金或抵押物后，证券金融公司将资金和证券交付给证券交易经纪公司。
3、交易模式比较。
不同融资融券模式，其实质上的区别并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式设计中，隐含的关键性机构不同。
在“市场化”模式中，证券交易经纪公司是绝对的枢纽，承担了最大的风险控制的责任，同时也获取进行融资融券交易最大的利益。在这种制度中，证券交易经纪公司直接面对客户，直接从事再融通交易，所有的风险都独立承担。而市场上能够从事融资融券业务的证券交易经纪公司数量极多，整个业务的风险控制由所有证券交易经济公司共同承担，政府主管部门不需要设立证券金融公司进行控制。因此，只有在市场机制完善、法制框架健全、信用基础好的市场上，才能实现“市场化”模式。
而在“专业”模式中，由政府主管部门设立的证券金融公司成为绝对的枢纽。所有的融资融券业务必须通过再融通实现，证券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融资融券业务的数量、价格、时间等关键性要素。这样，监管者只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，从而能控制融资融券的放大倍数，调控市场。证券交易经纪公司掌握客户资源，也具有一定的话语权。在市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱的情况下，使用这种模式能够最大程度的控制住风险，但在便于监管的同时，也在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
摘要：融资融券业务的展开，是完善我国资本市场的又一项意义深远的举措，从而为我国股市“单边市”的局面划上了句号。本文在对我国融资融券的推出历程及其主要影响进行简要归纳总结的基础上，进而有针对性地提出了进一步推进我国融资融券业务发展的对策建议，以期对国内资本市场健康发展有所裨益。
关键词：融资融券；证券市场；交易
目前，我国的证券市场缺乏合理的价格发现机制，行情看涨时投资者一起入市炒作，没有行情时纷纷离场，导致股价经常大起大落，市场的系统性风险较高。
一、 何谓融资融券
融资融券交易，又称信用交易，分为融资交易和融券交易。通俗的说，融资交易就是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入资金用于证券买卖，并在约定的期限内偿还借款本金和利息;融券交易是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。总体来说，融资融券交易关键在于一个“融”字，有“融”投资者就必须提供一定的担保和支付一定的费用，并在约定期内归还借贷的资金或证券。
二、 融资融券的发展
融资融券是海外证券市场普遍实施的一项成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。据统计，截至目前，全球发达国家超过95%，新兴国家超过40%引入了融资融券业务。而在我国融资融券发展道路颇为曲折，迄今为止大致可分为三个阶段：
（一）初期阶段
1998年末国务院明令禁止融资融券交易，直至2005年10月《中华人民共和国证券法》的通过，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年7月证监会出台了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，这就意味着融资融券制度正式在我国起动，铺垫工作告一段落。然而，不幸的是就在融资融券呼之欲出之时，国内股市的“牛气冲天”使得融资融券试点搁置下来。
（二）实质准备阶段
2008年4月，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》，融资融券业务被正式列入券商业务中，并从账户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面，对融资融券业务作了明确规定。2008年10月5日，中国证监会宣布正式启动融资融券试点。随后，中信、银河、广发等11家证券公司先后于10月25日和11月8日进行了两次融资融券业务全网测试，结果基本达到了预期效果。
（三）正式实施阶段
2010年伊始，国务院原则上同意开设融资融券试点业务，证监会将按“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行首批融资融券试点业务。此外，股指期货也相继获批。启动融资融券将为我国证券市场引入“做空”机制，能有效减少我国股市的波动幅度，避免出现恶性的暴涨暴跌。同时，也使投资者在证券价格下跌时也能获利，从而为我国股市“单边市”的局面划上句号。随着融资融券的破冰启航，其实现路径的探讨将成为未来研究的一大热点。2011年11月25日，经中国证监会批准，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式，并自之日起施行。这意味着亮相内地证券市场一年半的融资融券业务将由“试点”转为“常规”。
上海证券交易所有关负责人表示，2006年《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称《试点实施细则》）颁布。2010年融资融券业务试点启动以来，经历了一年半的实践检验。其间，市场环境发生了较大变化。为更好地适应市场需求，配合融资融券业务由试点转为常规业务，经中国证监会批准，上证所对《试点实施细则》中的部分条款进行了修订。
据了解，本次修改以“基本业务制度不变、部分条款作适应性修订”为原则，与中国证监会《证券公司融资融券业务管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》的修改保持一致。除对现行规则条文表述进行文字修改外，新增条款2条，修订条款13条，主要涉及标的证券、优先还款、保证金比例与折算率、维持担保比例等方面。
自《实施细则》之日起，《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》同时废止。
根据《实施细则》有关规定和业务发展需要，上证所还调整了融资融券标的证券范围。融资融券标的证券范围为参照上证180指数成份股并满足《实施细则》相关规定的180只股票，以及满足《实施细则》的4只交易所交易型开放式指数基金。
三、主要影响
作为一种新型的金融衍生产品，融资融券实质是一种金融杠杆，贯彻到资本市场的最强大力量就是增大证券市场的流动性，通过盘活证券公司手中的存量资本增大证券市场的资金供给量和需求量，融资融券业务的开闸有望使国内证券业迎来一个多赢的局面。首先，对整个证券市场而言，融资融券的推出直接增加了资本市场交易的活跃程度，为证券市场开拓新的资金来源，这大大促进证券市场交易的活跃性及市场行情的持续性。“做空”机制的引入能有效减少我国股市的波动，避免出现恶性的暴涨暴跌。此外，也使投资者在证券价格下跌时也能获利，从而为我国股市“单边市”的局面划上句号。其次，融资融券业务的推出在最大程度上满足了券商的利益诉求，增强了券商的盈利能力。目前券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费，股市长期低迷将导致证券业全面亏损。存在卖空机制，券商通过为客户融券，可以赚取手续费以及客户所缴保证金从卖空指令发出到所融证券归还的利息，增加熊市时的收入来源。而融券交易活跃市场，增大交易量，又反过来增加了券商开展的经济业务的手续费收入。卖空机制的推出也提供了更多的投资选择，有利于券商改善投资组合。最后，从投资者角度看，可利用卖空机制进行套期保值，锁定投资收益；融券卖空机制可大幅减弱“庄股”的波动幅度，甚至终结“坐庄”现象，从而保护广大中小投资者的利益。
囫囵吞枣，消化不良固然不好，但也不能因噎废食，徘徊不前。从发展的眼光来看，当市场发展到一定规模后，法律制度趋于完善，融资融券业务的开展是国际证券市场的总趋势，我国也不例外。从“试点证券公司——证券金融公司——完全市场化”，是我们的必由之路。我国应根据国情、因地制宜，逐步完善融资融券交易环境，尽快建立健全融资融券法律法规体系，通过加强市场防火墙制度和证券公司风险控制机制建设，严格防范各类风险，保融资融券业务在试点的基础上稳步、健康推进。有理由相信，只要做好相应的风险防范措施，就一定能够发挥融资融券业务的最大效用，提高资本市场的运作效率。
参考文献：
[1]《上海证券交易所融资融券交易实施细则》，上交所，2011-11-25
[2]陈夏.证券融资融券交易的国内外文献综述[J].现代商贸工业,2009（10）：161-162.
[3] 陈建瑜.我国证券融资融券的实现路径[J].中国金融,2006（8）：30-32.
[4] 贺强,陈高华,曾琨杰.对我国证券市场未来发展的几点思考[J].经济研究参考,2009（6）：19-19.
关键词：融资融券交易业务；特点；作用；风险；防范措施
一、前言
在海外证券市场，融资融券业务是一项普遍实施的成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础之一，它不仅会提高市场的价格发现效率，完善市场质量，也会对交易活跃度的提高产生非常积极的作用。随着股权分置改革、上市公司治理、大力发展机构投资者、证券公司综合治理等一系列改革发展工作的深入推进，证券市场基础性制度建设取得了积极进展，开展融资融券业务的市场环境已经成熟。在此背景下，经证监会批准，2010年3月31日，沪、深交易所开始正式接受来自第一批包括国泰君安、国信证券、中信证券等在内的六家试点券商的融资融券交易申报，这意味着经过四年准备的融资融券交易已经正式进入市场操作阶段。文章结合融资融券交易的特点与作用，就当前我国融资融券业务中蕴含的风险与防范措施进行了论述。
二、融资融券交易的特点
（1）交易的行为具有特定的含义。证券融资交易存在两种形式：证券公司对投资者的融资和证券金融公司对证券公司的融资。前者是一般意义上的信用交易，而后者是在前者基础上衍生生的信用交易，又称为转融资。证券公司对投资者的融资和个人股票质押贷款不同，必须设立专门的信用交易账户，与证券公司为投资者的“透支”以及证券公司作为中介人的“三方协议贷款”相似。证券公司融资与证券公司自营股票和证券投资基金质押贷款也不同。证券公司融资是指为了投资者客户融资的需要而产生的证券公司的融资需求，与一般意义上的证券公司融资概念有所不同。证券公司融资包括投资者向证券公司借款和证券公司向其他机构借款。
（2）具有财务杠杆效应。由于投资者手中的自有资金有限，投资者通过向证券公司融资融券，将虚拟的资金需求和虚拟的证券供给导入市场，扩大交易筹码，提高投资的财务杠杆比率，以较少的资本投入获取较大的利润，从而充分发挥出资金的效能，这就是融资融券的财务杠杆效应。
（3）交易中存在双重信用的关系。一方面，在融资信用交易中，投资者仅仅支付部分价款就可以买进证券，不足的价款则由金融机构垫付，金融机构向投资者垫付资金是建立在信用基础之上的；另一方面，金融机构所垫付的差价款，按照一般的作法，来源于金融机构的自有资金、客户保证金，但在多数情况下，来自于银行借款或货币市场融资，这样银行与证券金融机构之间便形成了第二重信用关系。
（4）与现货交易原则相一致。证券融资融券虽然是一种特殊的买卖方式，但从交割方式的角度来讲，这种交易方式基本与现货交易一致。融资交易成交后，买卖双方都必须及时清算交割，在交割时双方都以现款或者现货进行交割。这与现货交易的方式是一样的。其差别是现款（现货）中有一部份是借来的。
（5）保证金比例是调节交易规模的重要工具。投资者进行证券融资或融券买卖时交纳的价款占总交易金额的比例称为保证金比例。保证金分为初始保证金和维持保证金。保证金比例的大小可以调节银行资金流入证券市场的规模。
三、融资融券交易的作用
（1）融资融券交易可以将更多信息融入证券价格，可以为市场提供方向相反的交易活动，当投资者认为股票价格过高和过低，可以通过融资的买入和融券的卖出促使股票价格趋于合理，有助于市场内在价格稳定机制的形成。
（2）融资融券交易可以为投资者提供新的交易方式，可以改变证券市场单边式的格局，为投资者提供规避市场风险的工具。
（3）融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。
（4）融资融券可以拓宽证券公司业务范围，在一定程度上增加证券公司自有资金和自有证券的应用渠道，在实施转流通后可以增加其他资金和证券融通配置方式，提高金融资产运用效率。
四、当前我国融资融券业务中蕴含的风险与防范措施
（1）从投资者的角度分析
融资融券业务放大了收益，也必然放大风险。融资可以使投资者以较少的资金获取较高的投资收益。融券提供了卖空机制，使得投资者在股市下跌时也可能获利。但是，如果投资者判断失误，投资风险也会成倍放大
。如投资者在将股票作为担保品进行融资交易时，既需要承担原有股票带来的风险，又面临新投资股票下跌带来的风险，还得支付一定的利息。融资融券交易的复杂程度较高，判断失误或操作不当，则投资者可能出现严重的亏损。目前我国证券市场投资者投资心态不成熟，风险意识差，抵抗风险能力较弱，再加上有关融资融券交易的法律规范不完善，导致融资融券交易在我国证券市场的风险相对较高。因此，投资者在从事融资融券交易前，需注意以下情况：1）投资者必须了解券商是否具有该业务的资格。在此基础上应选择经营风格稳健，经营规范，风险控制良好的券商。2）关注融资融券的额度、期限、利率、费用、强制平仓的权限和方式及其他有关事项，密切关注个人融资融券余额变化情况。控制好资金和持仓比例，避免被强行平仓。3）投资者应该根据股票自身的价格做出投资决策，根据自身的风险承受能力和市场判断能力来慎重选择，规范自身交易行为，把握好资金头寸，融资规模不宜过大，强化风险意识，要及时止盈止损，制定正确的投资策略，将风险控制在可承受范围内。4）当利益受到不公平、不公正待遇时，可以向中国证监会及其他有关机构进行投诉，要求对有关事件和问题进行调查处理。
（2）从券商的角度分析
1）蕴含的风险。
①投资者违约风险。这是融资融券业务存在的主要风险，即投资者在损失超过保证金后实施违约行为产生的信用风险。在融资交易中，投资者交易中的一部分资金来自于券商，股市行情不好，投资者面临套牢的处境，如果到期不能偿还融资款项，券商将对客户的交易帐户强行平仓，如果平仓所得资金仍不足以偿还券商的融资款项，违约风险随之产生。 ②资金流动性风险。券商以自有资金或依法筹集的资金给客户使用，一般都会被占用一个月到半年左右的时间。券商从外部筹集的资金是有期限的，如果资金到期还被客户占用，这样券商可能出现资金短缺的局面，影响券商正常业务的发展。这时券商如果执行强行平仓，客户可能事后对平仓的结果不予接受，甚至会引起客户提起赔偿诉讼。
③管理、操作等风险。在融资融券交易中，券商由于没有建立完善的融资融券业务流程，或制度执行力不够、缺乏必要的信息技术系统或信息技术系统功能不健全、操作不规范，会计核算制度不健全等因素而导致的风险。
2）券商风险防范措施。
①加强对投资者的审查力度。融资融券交易有较强的杠杆效应，能在短时期内大规模增加交易额度， 券商可以获取更多的交易费用，但是由于投资者水平难以辨别，使得券商风险加大。所以投资者进行融资融券时，券商要对投资者的资金实力、资产来源、信用状况及过去的交易记录进行严格审查，确保建立第一道有效的防火墙。
②提高对抵押资产的定价能力。融资融券业务的争夺不仅是券商间资产和实力的竞争，也是券商间有效的风险防范措施及人才的竞争。众所周知，不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合用作融资融券的抵押，而应对其进行资格认定。这就需要券商集合专业人才对抵押资产进行定价分析，从而减少券商面临的抵押资产贬值的风险。
③强化内部管理。在交易操作过程中，一些技术系统故障在所难免，但是人为的因工作责任不明确、工作程序不恰当或指令错误可能造成的损失要尽量降到最低。对不按规定进行融资融券交易的，以非合规资金参与交易的以及不按制度和流程规范操作的部门和个人，券商应制定严厉的违规处罚制度，彻底杜绝违规行
为的产生。
（3）从商业银行的角度分析
1）主要风险
①市场风险。不论是集中授信模式还是分散授信模式，商业银行以证券金融公司或证券公司的抵押证券为担保向其提供贷款，而抵押证券的价值很可能面临股票市场行情不好，股价大幅下滑的风险，出现资不抵债的现象。证券信用交易扩张银行的信用规模，所造成的信用扩张比一般信贷引起的乘数效应更复杂，这种变化增加了中央银行对社会信用总量进行宏观调控的难度。当宏观经济或政治出现波动时，信用交易可能会出现失控并诱发金融危机。
②道德风险。在融资融券业务的初期，由于相关制度不健全，监管不力，银行从业人员可能会与证券从业人员合谋以套取银行资金，银行资产因此会遭受较大损失。商业银行应对融资融券业务风
险的措施。风险管理是金融领域的一项永恒主题，也是商业银行核心竞争力的重要体现。必须提高商业银行内外部的风险管理水平，才能保证商业银行向证券公司的融资顺利进行。商业银行为了严防融资融券业务所带来的风险，概括地说，商业银行要紧扣贷款发放流程，从制定业务细则、贷前审查、签订合同直至贷后管理的每个环节，通过对信用额度及保证金比率、质押率的控制来防范风险。
2）防范措施
①加大贷前审查力度。商业银行在审查借款券商的抵押证券时，应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。由于证券特征参差不齐，波动性风险难以控制， 所以商业银行应对其价值进行评估，并将评估过程标准化，作为贷前审批的重要依据。在对证券评估时可对该证券的流通股本、股东人数、交易规模、波动性、净资产、净收益、公司的发展前景等指标作出明确的规定。
②制定明确的业务实施细则。商业银行要按照相关法律法规的要求，制定开展此类业务的实施细则，并在取得监管部门批准后实施。券商通过质押证券获取商业银行贷款必须签订贷款合同，贷款合同应明确券商与商业银行的权利、义务、风险、收益及风险防范措施等事项。同时，实施细则不仅要规定质押贷款业务的流程，还应建立银监会、证监会许可的硬性规定。
③做好贷后监控工作。融资融券业务中，商业银行给券商贷款后， 应做好监控工作。通常来说，商业银行应对保证金比率实施每日动态监控。商业银行首先确定最低初始保证金比率和常规维持率，现阶段可设定在60%和30%。
五、结语
总之，融资融券业务有助于市场内在价格稳定机制的形成，减轻投资机构因短期资金脱节而形成的市场抛压，有利于市场健康发展。但融资融券也放大了风险，应因地制宜，加强风险防范，结合发达国家成功经验建立适合我国国情的融资融券运作模式。
参考文献：
[1]栾华.投资银行学[m].北京：高等教育出版社，2011年3月.
10月5日，国务院同意启动融资融券试点。
10月6日，受此消息刺激，券商板块逆市全线飘红。
10月7日，仅在消息的第二天，券商板块就上演了集体“大跳水”，包括中信证券(600030)在内的8只券商股全部跌停。券商板块当天有约22.4亿资金净流出，其中，中信证券卖出前5位共卖出9.98亿元，其中4家为机构席位，共卖出7.98亿元。
10月8日，券商股继续暴跌，当天只有中信证券6.64％的跌幅小于9％，其他7只券商股跌幅均在9％以上，其中，国元证券(000728)、长江证券(000783)和宏源证券(000562)再次跌停。
在全球金融危机的大背景下，任何利好都难挡资本市场颓势。
节前大涨
受融资融券推出预期的影响，券商板块的向上行情早已于9月19日开始，其反弹强度远远超过同期大盘的涨幅。
9月18日，上证综合指数收盘于1894.84点，随后开始反弹，至10月6日上涨15％达到2173.74点。
券商板块同期的涨幅是上证指数的2倍多，首当其冲的是海通证券(600837)，期间海通证券股价从14.02元涨至23.67元，涨幅高达69％，太平洋证券(601099)、长江证券和中信证券分别以60％、56％、52％的涨幅位列第二、三、四位。此外，东北证券(000686)、宏源证券、国元证券和国金证券(600109)同期涨幅也都35％以上。
券商板块不俗的表现，是因为融资融券可以使券商获利匪浅。首先，通过融资融券券商可以获得借贷的利差收入。其次，融资融券还可以活跃市场、放大存量资金的运用、提高市场交易量，从而提高券商的佣金收入。此外，还有市场人士指出，“大小非”解禁后有相当多的解冻股权需要市值管理，而之前这部分券商托管资产未能给券商带来收益，融资融券推出后，这部分托管股权可以实现融券借贷，从而增加券商的市值管理收益。
所以，尽管目前试点名单还没有公布，一些有可能成为试点公司的券商股就受到了市场资金的强烈关注。
根据2006年的《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定，试点券商应是创新类公司，最近6个月净资本均在12亿元以上。按照这个标准，截至2007年末，共有25家创新类券商，其中24家都满足试点要求。
首批试点券商花落谁家，很大程度上取决于监管部门对“指标”的考虑。上海证券研究员表示，如果控制紧可能只有3到5家，如果控制较松，可能有7、8家甚至10家以上。业内一致认为，中信证券成为试点券商是“铁板钉钉”的事情。
在这轮反弹行情中，除了直接受益于融资融券的券商板块抢眼以外，有可能作为融资融券标的股票的绩优蓝筹股也有不俗表现，如中国联通(600050)、中国人寿(601628)、万科A(000002)和保利地产(600048)同期涨幅也都超过20％，强于上证综合指数15％的涨幅。
根据沪深交易所关于融资融券的实施细则规定，融资融券标的股票应当在交易所上市交易满3个月。融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元。而且，细则还规定其股东人数不少于4000人。对于交易流动性、波动性指标来说，实施细则要求标的股票在过去3个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20％；日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值不超过4％；波动幅度不超过基准指数波动幅度的5倍以上。
从这个规定来看，能满足融资融券标的股票条件的股票，基本上都是业绩比较优良的大盘蓝筹股。
节后“跳水”
10月5日，国务院同意启动融资融券试点后，不仅券商股开始大跌，有望成为融资融券标的股票的大盘蓝筹也开始了下跌。中国神华(601088)从10月6日跌停，7日的跌幅也高达6.25％，8日又以3.16％的跌幅收盘。中国人寿(601628)从10月6日至10月8日的跌幅高达18％。
在谈及券商股全线暴跌的原因，国泰君安分析师蒋瑛琨认为有三点。首先，初期融资主要以券商的自有资金为主，且融资量不大业务量也较小，短期内对券商的实质性盈利影响不大，预计在2009年以前，融资融券不会给券商带来较大的收益。其次，券商板块前期平均50％以上的涨幅过大，部分主力资金利用融资融券利好-出台的机会暗中兑现阶段性筹码，补跌在所难免。三是，近期全球股市都在大跌，A股市场也就不能幸免。
宏源证券策略分析师唐永刚表示，除了上述原因外，今年A股市场不景气造成券商业绩的大幅下跌，市场对其下半年的业绩担忧也是其目前暴跌的重要原因。同时，由于相关细则还未出台，在消息出台和具体实施之间还需一段时间，这也引起了市场对其观望的情绪。
后市不乐观?
融资融券细则还未出台，由融资融券带来的一轮券商板块及潜在标的股票上涨行情也已经结束。融资融券细则何时正式出台?真正实施时间又会在什么时间?还有受投资者关心的问题，是否会在融资融券正式实施前，再次带来一轮行情?期盼机会之余，更期盼趋势性逆转。
宏源证券策略分析师唐永刚在接受记者采访时表示，融资融券的相关细则预计会在最近1－2周内出台，而正式实施的时间会在细则出台后的一个月至一个半月内。唐永刚认为新一轮行情肯会出现，在他看来，近期券商股这么大的跌幅，又带来了其反弹的需求。但言语之间也不乏担心，如果美国股市有所好转，则这轮行情就会启动，但反弹高度将很难超过前期相关股票的涨幅。
许多人将融资融券视作救市手段。推出融资融券的本意是发挥市场定价功能，提供融资与融券工具，将过于乐观与悲观心理作用下扭曲的价格恢复到常态。
上述说法也许并不可靠。既要防范杠杆风险，又要发挥救市作用，在目前的现实土壤中，融资融券恐怕难以完成这样的“历史使命”。
倒是有相反的例子，证明融资融券不仅不能稳定市场，反而会助涨助跌。1929年美国股市大挫，美国政府总结教训，认为股市的狂跌应部分归因于过度的融资融券，因此，有必要规范融资融券。1934年美国出台的《证券交易法》第七章专门对融资融券作出规定，美国联邦储备委员会作为融资融券的监管机构，有权制定实施细则，有权根据融资融券规模调整保证金比例以防止过度投机或股价过度波动。这是熊市中的去杠杆化过程。
我国政策制定者汲取总结了前人经验，考虑到这一投资工具存在杠杆化风险，虽然能活跃交投，也能够助涨助跌，因此对融券做空作出严格的限制，使得我国的融资融券制度成为仅能做多的“跛脚鸭”。
在融资融券首次联网测试前的10月17日，相关权威人士申明，“我国的‘融券交易’并不等于‘卖空交易’，即将推出的业务试点中的融券交易，要求投资者先借入股票再卖出，卖出的前提条件是投资者证券账户中要有真实股票，不得先卖空，再借入。”为避免融资融券交易过程中出现市场操纵行为，监管部门设定了比较严格的监管规则，包括融券做空的报价必须要高于前一交易日价格，交易所会对融券做空交易行为进行前端控制等。
融券做空功能由此受到严格限制：首先，做空者必须先买进股票，不能裸做空；第二，卖出的价格受到严格管制，做空者打的是明牌，暴露于做多者的枪口之下。因此，除非市场提供高风险溢价，一般做空者不敢轻易入场。
这说明，我国证券市场实际上没有卖空交易机制，投资者在有抵押、交纳一定数额保证金的基础上，按一定比例向证券公司借券卖出，更接近于抵押担保机制的下的准信贷行为。不过是借钱购券，充其量是个做空的雏形。
从融资融券的保证金率可以一窥融资融券的交易量“保险栓”性质。融资与融券的保证金和成本决定了风险大小和资金多少。目前出台的规则对于保证金要求较高，杠杆比例较低，并且有严格的强行平仓机制，如果按照市场传说的以7%～8%的资金融出利率，那么，融出资金的公司可以获得高过一年期贷款利率的无风险收益，目前一年期贷款利率5.58%，收益将在2%~3%左右，大约相当于以往的银行存贷差，这是资金借出方的无风险收益，在熊市中也算得是证券公司的“及时雨”。
融资融券具有高保险系数，目的是在一定限度活跃市场交易。这一措施以融资为主、融券为辅；以活跃交易为主、以解决定价机制为辅；以盘活券商证券与资金为主，以扩张场外流动性为辅。说什么融资融券可以解决定价机制扭曲的问题，就相当于庸医治“罗锅”，不治本，专治标，用两块木板把“罗锅”前后一夹，治好“罗锅”，夹死病人。
【关键词】证券公司融资融券风险
在发达国家，融资融券已经有四百多年的发展历史，是一种成熟的交易模式。中国开展融资融券业务，既是进一步完善我国现有证券市场的基本制度体系，同时也起到了促进我国证券市场健康发展的目的。开展融资融券业务是充分利用证券市场进行资金再配置的新途径。
一、融资融券业务对我国证券市场的影响
中国证监会在2011年11月批准《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式。该《细则》的施行意味着融资融券业务正式进入中国证券市场。融资融券又被称为信用交易，即由证券公司向客户融通资金，帮助其进行证券产品的买卖，并收取相应担保物、佣金的经营活动。[1]融资融券业务具体包含哪些内容？融资融券业务分为融资和融券两部分。融资业务即指证券公司帮助客户融通资金购买证券，客户到期偿还所借款项的本息，也称为“买空”；融券业务即指证券公司借证券给客户进行出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付相应利息，也称为“卖空”。因此，证券市场融资融券业务的开展，不仅能够完善我国资本市场的价格发现功能、提高市场活跃度，通过融券做空机制有效缩小股市波动范围，对稳定市场有一定积极作用；还能促进券商盈利模式的创新，增加券商佣金收入，促使机构投资者发展壮大，同时也为投资者提供了一种新的盈利模式。
二、我国证券公司融资融券业务面临的主要风险
融资融券业务活跃了证券市场，为客户资金开辟了新的投资渠道。我们在关注融资融券业务带来的高收益和投资新机遇的同时，也要看到融资融券业务也会为证券公司增加许多的风险，如信用风险、资金流动性风险等等。
（一）信用风险
在融资业务中，证券公司出借给客户的资金主要由公司自有资金和依法筹集资金两部分构成。在融资过程中，证券公司很有可能会面临：融资客户不能按时偿还借款（本息和）的风险，这就是信用风险。目前，我国的证券市场仍然处于初始阶段，投资者素质良莠不齐，对金融知识、金融操作一知半解；并且中国的证券市场中，有相当比例的投资者存在着“一夜暴富”的心理，相当部分投资者缺乏风险意识，尤其缺乏应对金融风险有效的风险管理能力。这种现实状况直接导致了，中国的证券市场一旦遇到重大事件（如政策调整、金融危机）或是出现操作失误，融资融券客户就会遭受巨大的亏损，连带地造成券商无法追回巨额融资款项。
（二）资金流动性风险
现阶段，由于全球经济处在缓慢恢复时期，世界经济不景气；中国经济虽然仍保持了较高的增长趋势，但独木难成林；同时，国内的经济产业结构也在进行调整、转型。因此，未来较长时期内，资金是中国乃至世界各国亟须的重要资源。融资融券业务是在证券市场中更好地进行资金再配置的途径。因此，资金的流动性对于融资融券业务来说举要重要的影响。不管融资融券业务涉及的资金来源如何（必须合法取得），一旦出现资金的占用，就会给证券公司带来风险和损失，即资金流动性风险。证券公司按照我国融资融券业务的相关规定，除非达到平仓线，否则证券公司无权对客户的合约进行强行平仓。这就可能造成在交易过程中，即使客户交易出现了资金亏损，证券公司也不能进行干预，致使损失扩大，致使证券公司无法收回资金。[2]并且，由于我国的证券公司仍然处于初始发展阶段，自身资本金实力低，对风险的承受能力和控制能力都较差。在多重因素作用下，证券公司资金的流动性就更加难以保障。
（三）市场风险
市场风险，主要是指由于国家利率调整、市场汇率变化等因素形成的金融市场波动、交易异常、金融市场秩序的变动，导致价值发生未预料到的潜在损失。融资融券业务的市场风险具体是指由于国家利率、汇率等因素的变化，导致投资者的担保品贬值进而造成维持担保比例不足，但又未达到强行平仓条件；或者是因市场变化影响证券公司不能正常开展业务，致使券商不能收回融出资金，遭受损失。目前，我国证券公司融资融券业务可能面临的市场风险主要包含以下方面：因国家政策调整或利率、汇率的变动而带来的市场风险、市场操纵风险等等。
（四）经营风险
证券信用交易具有放大证券交易量的效应。开展融资融券业务可以为证券公司带来高额的交易佣金。因此，证券公司从利益最大化的角度出发，必然会扩大业务规模，经营风险由此产生。融资融券业务中的经营风险主要是指券商没能有效控制融资融券规模，致使证券公司出现资产流动性差、净资本规模和比例不符合规定，证券公司蒙受损失。
（五）操作风险
当前我国融资融券业务面临的操作风险，是指证券公司（及其员工）在业务经营过程中，由于对业务服务内容掌握不够透彻、对业务操作的流程和规范不够熟悉、全面等情况，致使出现可能导致业务经营损失发生的制度缺陷、管理疏漏、操作失误等情况。融资融券业务在我国证券市场中是一项有待发展的创新业务，并且发展形势较好；但是由于融资融券交易制度、交易步骤相对比较复杂，证券公司的相应培训缺乏，在进行交易时出现疏漏在所难免。
（六）法律风险
随着融资融券业务正是在国内证券市场推出，相关法律法规、制度也适时颁布实施。但是由于我国证券市场起步晚、仍处于初始阶段，且国内金融市场、证券市场不成熟，金融、证券从业人员素质参差不齐；并且国家在制定融资融券业务的相关法律法规时，参考的多是一些国际上比较成熟市场，这与我国当前具体状况有较大差距。因此，在实际操作过程中会被别有用心的人钻法律、制度的“空子”，为国家或者证券公司带来不必要的损失。
参考文献
[1]王乔君.证券公司融资融券业务的风险管理研究.《财会研究》.2013.08（网络版）.
【关键字】股权分置改革；融资融券；信用交易；交易模式
融资融券，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。今年8月1日，中国证监会下发的《证券公司融资融券业务试点管理办法》开始施行，8月21日，深沪证券交易所施行《融资融券交易试点实施细则》，8月29日，中国证券登记结算公司制定的《融资融券试点登记结算业务实施细则》正式并实施，这三条细则的实施标志着融资融券业务操作的基本规则体系已经完善—融资融券推出在即。融资融券业务是股权分置改革之外我国资本市场的又一重大举措，股权分置改革进行一年多来，已经使我国资本市场发生了质的变化，而融资融券业务对进一步完善我国资本市场的机制有重要作用。由于股权分置改革尚在进行中，股份尚未全流通，有效的市场机制还没有形成，因此，融资融券业务的推出应充分考虑我国资本市场的具体情况。
一、股权分置改革下开展融资融券业务的必要性
1.股改取得实质性进展，推出融资融券的时机成熟
自2005年5月股权分置改革启动以来，经过一年多的努力，股改已经取得实质性进展。截至9月14日，随着“中国石化”股改的启动，目前市场中最难啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司进入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市总市值比重达到92％。中国股市目前已步入“股权分置改革后”的时代，股市中面临的最大瓶颈问题已基本得到妥善解决。正如著名经济学家厉以宁所指出的，股权分置的问题解决了，尽管今后还会有波折，但中国股市的大局已定。股改后我国资本市场的机制逐渐完善，市场的有效性得以提高，推出融资融券的时机已经成熟。有一种观点认为近期推出融资融券业务会引起股市动荡，建议待股份全流通后再推出，笔者不这样认为，其一，融资融券的对象开始主要面向一些实力雄厚的机构投资者，与散户投资者相比较，其更注重长远的分析，而且我国以证券投资基金，保险资金，社保资金,商业银行，QFII等为主要力量的机构投资者已经颇具实力。其二，融资融券标的证券主要是一些实力雄厚的蓝筹股，其本身的股价波动较小，而且业绩差的公司和没有完成股改的公司都没有资格进行融资融券交易。其三，在有效的监管下，融资融券的风险是可以控制的。
2.股改后完善资本市场机制的需要
股改完成两三年后，我国股市即可达到全流通，证券市场的市场化程度得以提高，但是我国证券市场属于典型的单边市场，只能做多，不能做空。投资者要想获得价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，一旦市场出现危机时，股价连续下跌，失去控制。即使在实行涨跌幅度限制的情况下，我国股市的波动仍然高于海外市场。据统计，从1996年到2002年，我国股票市场的年平均波动幅度达到30%左右。而在完善的融资融券制度下，当市场过渡投机导致某一股票价格暴跌时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引起股价回落；相反，当某一股票被市场过渡低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促进股价上涨，这样市场对股票价格的稳定起到了重要的作用。股改后我国股市即将迎来牛市，市场逐步趋于理性，融资融券业务在资金供给上起到了杠杆作用，扩大了机构投资者的资金来源，从而活跃了股票市场，进一步完善了我国资本市场的价格发现功能。融券业务给广大投资者提供了防范“全流通”风险的工具，目前的股改主要以“送股”为主，在未来的两三年，取消非流通股的禁售限制后，当未来全流通风险呈现的时候，“做空”给了投资者更好化解风险的工具。开展证券融资融券交易，通过证券融出和资金借贷，将银行、保险、基金、证券等机构的业务相互连接起来，打通了资本市场与货币市场，让资金在各市场顺畅流通，使我国金融资源达到有效配置，提高了资金的使用效率。总之，融资融券是成熟资本市场中必不可少的部分。
3.规范证券市场信用交易的需要
我国股市中的非法融资活动和信用交易从证券集中交易开始后就或明或暗地一直存在着，主要表现为券商利用自有资金或客户的保证金为投资者“透支”以及发展到后来的“三方监管”，这些信用交易造成证券市场恶庄猖獗、泡沫堆积和个股疯炒，也使得大量银行信贷资金违规入市。而监管部门每一次对信贷资金入市的突击查处，都会带来股市的巨幅震荡，券商也常被拖入法律的纠纷之中，甚至不少券商面临巨亏、倒闭和被托管局面，融资融券业务的推出为投资者提供了融资渠道，对规范信用交易的发展有重要作用。2006年1月1日新修订的《证券法》生效，这为融资融券业务提供了法律基础，该业务的推出将使我国信用交易步入健康发展的轨道。
4.为即将推出的股指期货奠定基础
9月5日，新加坡交易所推出了新华富时中国A50股指期货，这意味着第一个以国内A股市场指数为标的指数期货在海外诞生，此举将对中国金融期货交易所即将推出的股指期货造成较大的冲击，对我国股市的定价权和稳定产生负面影响。为了消除这种负面影响，尽早推出股指期货是最好的选择。我国股市是典型的单边市场，缺乏做空机制，这就使得股指期货的推出失去了制度基础，因而推出融资融券，完善市场的做空机制是唯一选择。笔者认为，从合理的程序来看，股改后应该先推出融资融券，再推出股指期货，进一步完善我国资本市场的功能。
二、适合我国的融资融券交易模式探析
融资融券业务在国外已经发展了很多年，其成功的经验值得我们借鉴，从世界范围来看，融资融券的交易模式主要有三大类：分散信用模式，集中信用模式，双轨制信用模式。分散信用模式指投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场基础上，不存在专门从事信用交易融资的机构。在集中信用模式中，券商对投资者提供融资融券，同时设立半官方性质的，带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理，这种模式以日本为代表。双轨制信用模式指在证券公司中，只有一部分拥有直接融资融券的许可证的公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通，而没有许可的证券公司只能接受客户的委托，客户的融资融券申请，由证券金融公司来完成直接融资融券的服务，这种模式以我国台湾为代表。
融资融券交易模式的选择对于交易的有效运行和风险防范有着重要影响，应结合我国的实际情况来分析。具体地说，交易模式的选择取决于我国股改后证券市场的发展状况，信用交易的规范程度，风险防范的可操作性等因素。首先，股权分置改革下，我国证券市场的市场化程度有所提高，但和美国高度市场化的证券市场相比还有很大的差距，而且，我国证券市场的全流通要等到两三年以后，有效的市场机制还未形成。机构投资者的比重虽有所增加，但其投资理念还不够成熟。因此，在这种形势下，美国的完全市场化的分散信用模式不适应我国的情况。其次，我国部分券商的资信状况差，信用交易中还普遍存在着不诚信，不自律，破坏信用的行为，证券公司的信用管理机制和风险内控机制还未完善，信用交易的规范程度有待进一步的提高。融资融券业务作为一种金融创新，在完善我国证券市场机制的同时，也带来一些风险。因此，交易模式的选择应充分考虑风险的防范与有效的监管，选择一种有灵活风险防范机制的交易模式并为有效监管提供可操作性是迫切面临的问题。
结合以上我国的实际情况，笔者认为，首先，从我国证券市场未来发展的趋势来看，我国融资融券的最终模式应该是分散信用模式，但我国的现状决定了目前应采用证券金融公司形式的集中信用模式。在这种模式下，从投资者到商业银行的融资过程中，增加了证券公司及证券金融公司两个环节，为更好地防范风险奠定了基础。在商业银行和证券公司之间有专门的证券金融公司来控制风险，信用关系也得到了保证，同时为相关部门的监管提供了可操作性。其次，由于部分券商的资信较差，为了进一步防范券商的风险，融资融券的初期将实行许可证制度。那些实力较为雄厚、内部管理规范的全国性证券公司将会率先获得许可证，可以直接为客户提供融资融券服务，而其它证券公司则只能提供服务，投资者通过这些券商从证券融资公司借入资金和证券。
三、推进我国融资融券业务的几点建议
股权分置改革彻底扫除了阻碍证券市场发展的制度，为了进一步完善我国证券市场的机制，顺利地推出股指期货及其他创新性的金融工具，市场迫切需要融资融券所带来制度创新。对于融资融券业务的推出，笔者有以下几点建议。
1.建立有效的融资融券风险防范机制。在我国资本市场特殊的背景下,市场机制还不完善，券商的资信差，投资者的投资理念不成熟，加之我国对融资融券的监管经验不足，这一切都加大了推出融资融券的风险。因此建立一个有效的融资融券风险防范机制，是目前迫切面临的问题。首先，从制度上，设立证券金融公司形式的集中信用模式。在这种模式下，证券金融公司作为联系货币市场和资本市场的“纽带”的同时，也在资本市场与货币市场之间构筑了一道“防火墙”，从而减少资本市场波动对整个金融市场产生的系统风险及社会风险。其次，在监管上，一是由中国人民银行和银监会联合制定有关银行向许可证券公司提供资金的渠道、方式、和管理法规，并对商业银行的融资行为进行监管，二是中国证监会制定许可证券公司和投资者之间融资融券交易的法规，三是证券交易所做好一线监管，必要时可采取临时性措施，如限制或停止融资融券交易等。最后，完善证券公司信用管理制度，加强内部风险控制，进一步提高券商的风险管理水平，增强其本身的抗风险能力。
2.分步推出融资融券。分步推出融资融券包括两方面内容，其一，开始时挑选部分实力雄厚的全国性证券公司作为试点，在取得经验后再逐步扩大，这种做法符合我国先试点后推广的渐进式改革路径，而且试点期间证券公司以自有资金开展融资业务。其二，先推出融资业务，后推出融券业务，由于融券业务较为复杂，风险程度较高，待时机成熟时再开展，我国台湾在建立融资融券制度的初期（1974年到1980年期间）采用了这一做法，事实证明是可行的。同时，笔者认为，初期的融资应结合我国IPO过程中的认购行为开展，即客户可以将其在新股发行过程中申购到的新发股票，作为抵押证券，向券商融资，通过这种融资，客户将能获得放大手中的新股申购资金。
参考文献：
［1］黎元奎.股市融资融券制度模式的比较与启示.投资研究，2005，(7)．
［2］陈建瑜.我国证券融资融券的实现路径.中国金融，2006，(8)．
［3］李国飞.开展融资融券交易的条件分析.特区经济，2006，(3)．
继转融资之后，转融券业务试点也于2013年2月28日推出，A股市场的做空交易进一步成熟和完善。转融券的推出，将有望扩大券源规模，并促进各大券商向“中介”角色的转型。然而很多投资者也担心，做空时代的真正来临，会给A股造成负面影响。但记者在采访中发现，转融券对资本市场的影响，更多是情绪上的，转融券细则的陆续出台，将有望长期利好资本市场。
转融券试点推出 迟来的“及时雨”
转融券业务是指中国证券金融公司（以下简称“证金公司”）将自有或者融入的证券出借给证券公司，供其办理融券业务的经营活动。转融券业务是证券公司融券业务的配套机制，当证券公司开展融券业务的自有证券不足时，可以通过证券金融公司向上市公司股东借入证券，以满足客户的融券需求。
早在2012年8月30日，中国证券金融公司推出转融通业务试点，采取先推出转融资业务、再推出转融券业务的方式。转融资业务经过三批扩容，目前参与该业务试点的证券公司已经达到52家，而转融券交易却迟迟没有推出。
监管部门先行推出转融资、再推出转融券的决定，实则是避免当时疲弱的市场环境下转融券机制对A股市场可能造成的做空冲击。对于这种部署的弊端，中银国际分析师尹劲桦表示：“由于没有转融券机制，使得可供做空的券源极为有限，这是制约融券余额增长的主要原因。”他表示，近期随着A股市场的走强，相应推出转融券机制也可以理解。
而中信证券研究部英国准精算师潘洪文则认为，转融券推出时间早于市场预期，但也在情理之中。在融券业务发展大大落后于融资业务的情况下，发展融券业务可以提升融券的规模。
和海外相比，我国融券规模占比较低。截至2013年2月21日，两市融资融券余额已达1343.55亿元，其中融资余额1314.84亿元，融券余额仅为28.71亿元，占比仅为2.14%。这远远低于海外市场的融券余额占比，其中日本融券余额占比在40%-60%之间。
潘洪文认为，我国融券规模占比过低的主要原因，在于证券公司自有证券的数量、种类有限。“通常做法是券商拿出一部分资金购买沪深300成分股，同时卖出沪深300股指期货进行对冲，很少将自营盘持有券用于融券借出。”
即便是进行对冲也面临很多难题。“随着融资融券标的证券的不断扩大，很多非沪深300成分股的证券也被纳入标的，事实上券商对冲非常困难。”中金公司分析师黄洁如是说。
与此同时，融券可能导致股价向下波动，使得券商对该业务缺乏热情，投资者的融券需求无法得到满足。如今在转融券业务推出之后，一些限制短板有望得到突破。
按照转融券业务试点初期的规定，转融券标的证券为90只股票，其总流通市值为9.3万亿元，占全部A股流通市值近50%。其中，上海市场选取50只，占沪市A股流通市值比重为57.9%，平均每只标的股票流通市值为1588.8亿元；深圳市场选取40只，占深市A股流通市值比重为26.3%，平均每只标的股票流通市值是341.3亿元。
首批将有11家证券公司参与转融券业务试点，包括中信证券、海通证券、光大证券、广发证券、华泰证券、招商证券、国泰君安证券、国信证券、申银万国证券、银河证券和中信建投证券。
而对于具体申报方式的选择，在试点期间暂不采用约定申报方式，而采用非约定申报方式。（证券公司申报方式分为约定申报和非约定申报，所谓约定申报是指证券公司已经找到愿意出借证券的对手方，只需通过证金公司的通道完成交易，类似于股票交易中的大宗交易；而非约定申报是指证券公司没有找到愿意借券的对手方，需要证金公司进行撮合，类似于股票交易中的竞价交易。）
长期利好 短期券源不会激增
虽然很多投资者担心转融券会给股市带来利空的影响，但记者采访的多位业内分析人士认为，转融券业务对市场有长期利好。这一业务推出后，融资融券制度将进一步得到完善，融资融券规模也将得到放大。
转融券推出之前，只有证券公司自有的资金和证券标的作为融资融券业务的资金和证券标的来源。尤其是融券交易，证券公司直接作为证券的出借方需要承担价格下跌的风险。这虽然可以通过股指期货对冲部分风险，但也增加了额外的资金成本。
对此，申银万国证券分析师杨国平对记者表示，转融通推出后，这一状况将逐步得到改善。“资金和证券的规模将放大，这一点可以从转融资业务推出前后的比较中得到验证。”据他分析，自转融资业务试点推出以来，证券公司对客户的融资余额同转融资业务试点推出前相比较，增加了660亿元。
与此同时，证券公司将从单一的证券供给角色向同时担任“中间人”的双重角色转变。证券公司既是转融券业务的借入人，所融证券成为其开展融券业务的证券来源；同时又作为人接受其客户的委托，将上市公司机构股持有的证券出借给证金公司。
杨国平认为，从全市场的角度看，资金和证券融通渠道的打通，有利于提高市场的流动性。
尽管转融券业务被长期看好，然而业内人士多认为，转融券短期难以出现明显效果，其扩容的象征意义大于实际意义。
关键词：融资融券；风险；控制
随着2008年8月1日起《证券公司融资融券试点管理办法》的施行，业界普遍关注的融资融券交易终于重新启动，这标志着中国证券市场一次重大的交易制度改革和证券市场新的市场运作机制形成。但由于受到次贷危机及全球金融风暴的影响，融资融券并未在2008年底如期实施，反观目前中国的资本市场确实存在很多不利的因素，而该制度本身的风险性也较强。
一、融资融券业务的风险分析
任何事情都是有利有弊的，融资融券交易在放大资金的同时也在放大风险。这种业务将助长投机行为，加剧价格波动，并增加整个资本市场风险。而通过借贷关系联系在一起的银行、证券公司也逃脱不了被投资者连带损失的命运。
(一)信用交易对新股发行的介入的不对称性
因为根据一般规定，新股在发行上市半年是不允许融券的，即便最短也有三个月的融券卖空禁止期。而同时，对新股发行承销、购券的信用融资在上市以前就存在。这种不对称的信用交易在保证新股发行成功中，发挥非常重要的作用。在一种不对称的信用交易支持下，市场定价将有利于发行者，而因为有了这种不对称信用交易的运用，发行者和承销商也会在利益驱动下，更为积极地采用市场定价的方式发行新股。从而提高发行价格，降低二级市场的获利空间。
(二)保证金交易的风险
抵押品一般是投资者本身账户的证券资产，或其他金融资产的形式。通常抵押资产的价值下降时，投资者的其他证券资产价值也是同时下降的。所以“补充维持保证金要求”发生时，投资者的补偿能力可能受到制约而出现债务危机。
而且，股票市场的波动带来资产价值的变化和投资者财富的大起大落，杠杆效应自动放大这种巨大波动的幅度。当投资者选择保证金交易方式时，其证券组合变成高风险资产。当股市走低时，杠杆作用对一个高风险的证券组合产生“补充维持保证金要求”的概率比对一个低风险的证券组合的负面的放大效应要大得多，带来难以估量的损失。
当“补充维持保证金要求”的情况发生时，由于维持保证金低于最低要求，投资者被要求存放更多的现金或者证券资产进入“保证金账户”。经纪公司在股票下跌时强行卖掉投资者的股票，投资者就失去了在市场回升时重新盈利补偿损失的机会，经纪公司的强行平仓会造成投资者的巨大损失。更有甚者，经纪公司可能并不等待投资者运作补偿资金，甚至不必发出“补充维持保证金要求”，也不给任何通报，就卖出投资者部分或全部的证券资产，以偿还贷款。也就是说，在市场不景气时，保证金交易的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资产的控制。
二、融资融券业务的风险控制
基于融资融券本质上是“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。所以风险控制也应从信用控制的角度出发，重点考察业务关联各方在信用方面可能产生的风险。
(一)交易制度的风险控制
1在制度设计上的风险控制。重新启动信用交易时，在制度设计上要格外注重风险控制机制的设计。首先，应该创造良好的信用交易的大环境，特别要重视培养信用环境；其次，在信用交易的制度设计上更注重风险防范和控制，切忌仅仅单一地强调资金入市的思路。
2信用交易模式选择的风险控制。国际比较研究表明，证券信用交易具有双重性，因不同国家及地区证券市场完善程度的差异，对证券市场发展具有不同的影响，中国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式，而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点，在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下，将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式，严格规定股票信用交易主体的市场准入条件，只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务，同时要建立信用交易资信评估制度，使证券公司增强风险意识，建立健全风险控制机制，谨慎选择客户，防范违约风险和操作风险，有效承担信用交易中介功能。(二)交易主体的风险控制
1投资者风险控制。为了保护券商与投资者的合法权益，开展融资融券业务之前，券商应当与投资者签订融资融券合同。合同中需明确规定券商及投资者的权力与义务。合同中应明确规定融资融券业务流程、交易的风险与收益以及交易的杠杆效应。当投资者提交的担保物价值与其融资融券债务之间的比例低于证券交易所规定比例时，投资者必须按照证券交易所规定以及合同的约定，补上规定比例部分的担保物。采用二级账户体系利于明确融资融券业务中的法律关系，也利于转融通中对抵押资产的运用，但要杜绝挪用客户资产问题。为了防止普通投资者特别是刚刚入市者过度被套，造成社会动荡，相关部门可出台一些硬性措施制止一部分人从事融资融券业务。
2券商风险控制。融资融券交易有较强的杠杆效应，能在短时期内大规模增加交易额度，券商可以获取更多的交易费用，但是由于投资者水平难以辨别，使得券商风险加大。所以投资者进行融资融券时，券商要对投资者的资金实力、资产来源、信用状况及过去的交易记录进行严格审查，确保建立第一道有效的防火墙。
3金融机构风险控制。金融机构在审查借款券商的抵押证券时，应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。应对其价值进行评估，并将评估过程标准化。作为贷前审批的重要依据。在对证券评估时可对该证券的流通股本、股东人数、交易规模、波动性、净资产、净收益、公司的发展前景等指标作出明确的规定。金融机构要按照相关法律法规的要求，制定开展此类业务的实施细则，并在取得监管部门批准后实施。券商通过质押证券获取商业银行贷款必须签订贷款合同，贷款合同应明确券商与商业银行的权利、义务、风险、收益及风险防范措施等事项。同时，实施细则不仅要规定质押贷款业务的流程，还应建立银监会、证监会许可的硬性规定。
(三)交易标的物的风险控制
1抵押证券的信用管理。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其资格进行认定，并将认定标准成文化，作为贷前审批的重要依据。比如在巴塞尔新资本协议中就明确提出对重要指数股票和未纳人指数的股票应采用不同的质押折算系数。应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。
2信用额度管理。(1)市场整体信用额度的管理。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理两个方面。证券公司在融入资金购买证券时，必须缴纳一定比例的保证金，并把购得证券交给商业银行做抵押，当证券价格下跌导致保证金比率低于保证金比利时时，商业银行将停止向该证券公司继续融资。(2)单只证券信用额度管理。为防止股票被过度融资融券而导致风险增加，应限制单只股票的信用交易量占公司总股本的比例，规定当一只股票的融资融券额达到上市公司总股本的一定比例时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。(3)投资者信用额度管理。规定最低保证金，设定投资者进入证券信用交易的门槛，只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易，并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额。建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约。还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押；同样，在融券时，应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金，要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押，以预防可能的未来风险。此外，应建立信用交易的资信评估制度，资信评估机构将把信用账户分为不同风险等级，并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级。这是准确评价交易主体的资信状况，授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据，以此实现证券信用交易风险的动态控制。
3标的证券资格认定。允许融资融券的股票应该是质地比较好的中大型股票，盘子很小的股票被剔除，亏损的ST股票被剔除，涨幅太大或者换手率太高、已经有风险的股票也被剔除。对股东人数的规定实际上是剔除有庄股嫌疑的股票，因为庄股一般股东人数很少，也应被排除在外。
