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【摘要题】人体运动科学
【关键词】高原训练/运动能力/机制
高原训练是指有目的、有计划地将运动员组织到具有适宜海拔高度的地区，进行定期的专项运动训练的方法[1]。国内外训练工作者在20世纪60年代就开始注意到，生活在高原地区的运动员具有较高的耐久力。因此高原训练得到国内外体育界的普遍重视[2]，同时高原训练的方法也不断改进，并采取了一些新的训练手段及模拟训练方法（如：高住低练训练法、间歇性低氧训练、低压氧仓训练、呼吸低氧混合气体、模拟高原训练场馆、可调氧分压式睡仓等）。参与高原训练的项目已由原来的一些主要耐力运动项目，如中长跑[3]、竞走[4]、自行车[5]等，发展到几乎所有的奥运会项目。因此，高原训练仍是目前体育科研中的一大研究热点。
1高原训练对运动能力的影响机制
高原训练对机体产生的生理反应是极其复杂的，并且存在着不同的适应规律。一般认为，人在高原低氧条件下，红细胞生成增多，呼吸循环功能增强是机体在该条件下进行的生理性代偿的基本方式，而循环功能的增强是这种代偿反应最重要的表现，机体通过神经反射和高层次神经中枢的调节、控制作用使心输出量和循环血容量增加，补偿细胞内降低了的氧含量，从而提高耐受缺氧的能力，适应恶劣的低氧环境，以维持正常的生命活动[6]。
从目前的研究结果分析，高原训练对有氧代谢能力的提高有积极作用，其机制可能是高原训练可改善心脏功能及提高红细胞和血红蛋白水平，有利于氧的传送；同时，红细胞内2,3-二磷酸甘油酸浓度增加及骨骼肌毛细血管数量和形态的改善，有利于氧的释放和弥散，从而导致机体的V[,o[,2]max]增加。另外，高原训练可使骨骼肌线粒体氧化酶活性升高，导致机体利用氧的能力及氧化磷酸化能力增加。以上综合作用使机体的有氧代谢能力得到提高[1]。
1.1高原训练对红细胞的影响机制
1.1.1高原训练使机体出现一系列代偿性反应
由于高原自然环境相对缺氧，导致机体出现一系列代偿性反应。首先缺氧较早的反应是红细胞生成素增加，刺激骨髓造血组织释放大量的红细胞，使血红蛋白值增加，以便携带和运送更多的氧气到体内各组织，适应机体的需氧量，所以，高原训练期间最直接最重要的指标是血红蛋白。我国中长跑、游泳、自行车、滑冰等项目多年来高原训练的实践表明，高原训练期间，运动员晨脉下降，血红蛋白增多，乳酸曲线右移值逐周递减，笔者跟随甘肃中长跑、自行车队高原训练期间对运动员主要生理指标的探测也证明了这一点。血红蛋白值的增加，并不是呈直线的，而是呈螺旋状的，总的趋势上升，但随着强度的加大而间或下降[7]。
1.1.2高原训练影响红细胞的因素
研究表明，高原可导致机体红细胞(RBC)和血红蛋白(Hb)不同程度的增加。但关于高原训练期间促红细胞生成素(EPO)的变化情况，研究结果并不一致[8]。冯连世[9]等通过系统观察高原训练期间优秀中长跑运动员血清EPO、RBC、Hb、网织红细胞(RC)及血球压(HCT)的变化规律，探讨高原训练对红细胞生成的作用，为科学地进行高原训练提供参考依据。
1.1.2.1高原训练缺氧与EPOEPO是一种调节红系祖细胞生成的激素，其血清浓度随血氧含量的变化而发生相应的改变，以维持机体在低氧或高氧环境中正常的生理功能，但当它的血氧浓度过高或过低时，会引起红细胞增多或红细胞生成不足。研究表明，只要血氧浓度下降持续4小时以上，就会刺激体内EPO合成的数量增加，继之血液中EPO浓度增加，血红蛋白浓度和血细胞压积增高[10]。当机体处于缺氧状态下，血中EPO浓度会急剧上升，甚至超过正常基线1000倍以上，但这种变化只在缺氧时间超过4小时以上时才会发生。
1.1.2.2高原环境与红细胞生成红细胞生成增加，通过网织红细胞(RC)数量的增加，血清铁和铁蛋白的减少得以表现[11]。与单纯地在高原上不参加训练的安静组相比，高原训练似乎更能促进红细胞的生成。研究发现，在中等海拔训练和久居高原上不参加训练的安静组之间，前者的RC明显增加。这表明缺氧和运动这两种刺激是分别起作用的，红细胞生成的促进因素不仅只与缺氧程度有关。另外，在升到海拔4000m高度的过程中Hb浓度会直线上升，当EPO的活性和血氧饱和度降到低于60%时，Hb浓度又显著降低[12]。
1.1.3高原训练与2,3-二磷酸甘油酸
高原训练可增加红细胞的生成，从而提高红细胞的更新率，使幼稚红细胞的数量稳定，由于幼稚红细胞更易变形，运氧到工作肌的效率比老细胞更高，所以运动员的运动能力就会提高，这可部分地归因于2,3-二磷酸甘油酸(2,3-DPG)浓度在幼稚红细胞中较高，它使收缩肌存在部分氧压时，血红蛋白对氧的吸引力下降，提高了血红蛋白释放氧的能力，从而使肌体获得更多的氧。高原训练的主要目的之一就是要提高红细胞中2,3-DPG水平，以弥补红细胞的破坏对运动能力所产生的负面影响[9]。
1.2高原训练与线粒体
1.2.1低氧对线粒体的影响
低氧及在Ca[2+]存在的条件下，可激活黄嘌呤氧化酶作用于次黄嘌呤的反应，分子氧单电子还原为超氧自由基，并引发线粒体膜过氧化反应而损害呼吸氧化磷酸化[13]。研究指出[14]，长期高原缺氧导致骨骼肌横断面和线粒体明显下降。通过适宜的高原训练，促进了氧运输系统的改善，增加毛细血管分布和线粒体的数量和体积，提高了氧化酶的活性等[9]。
1.2.2高原训练与苹果酸脱氧酶(MDH)
MDH是机体有氧代谢途径中的催化酶之一，它是线粒体基质的标志酶。实验表明，有训练者MDH活性的提高与SDH（琥珀酸脱氢酶）活性的提高是一致的，均表示有氧氧化能力的提高，所以选用MDH作为有氧氧化途径中酶的代表，以反映机体有氧氧化能力。研究指出[15]，模拟不同海拔高度进行1周耐力训练后，平原效应期间，大鼠腓肠肌有氧代谢能力的变化趋为：第1周MDH活性下降，第2周显著回升。其中，2000m组MDH活性变化较稳定，且第2周MDH活性提高，并显著高于平原训练的对照组，表明高原训练有利于提高线粒体的活性。
1.3高原训练对心血管功能的影响
1.3.1高原训练对心脏的影响
心电图对高原训练运动员心电图的研究[5]发现，高原训练期间及返回平原后运动员左右心室电图压均较比上高原前显著增加，可能是缺氧环境下训练负荷使心室容积负荷增加，是心脏代偿适应的结果。另外，经高原训练后，运动员普遍呈窦性心动过缓，这种倾向更为明显[4]。
心率李桦等对中日竞走运动员在高原训练的运动员进行一系列生理测试，结果表明：高原训练后期心率明显低于高原训练前期。运动中的最高心率在高原及平原均达到通常公认的极限下负荷（180次／分）的心率水平[4]。
血清CK、LDH及其同工酶高原训练期间，血清LDH[,1]/LDH[,2]及CK-MB值升高，而CK-MM值却有所下降，说明高原训练对骨骼肌和心肌的刺激方式有所不同。高原训练可增加心脏的负担，但可减轻骨骼肌的损伤程度[16]。
1.3.2高原训练对呼吸功能的影响
低氧与肺血管结构重建肺血管结构重建是指肺血管壁细胞和细胞外基质因低氧、高血流剪切力和炎症等损伤因子发生的血管结构改变。肺血管壁的内皮细胞(EC)、平滑肌细胞(SMC)和成纤维细胞(FIB)的增殖、分化和细胞外基质合成增多与堆积等变化是肺血管结构成分对缺氧刺激的反应。胶原蛋白和弹性蛋白的合成增多、降解减少是肺动脉壁增厚和顺应性降低的代偿性反应[17]。
肺通气功能刘海平[18]等通过对9名世居高原的运动员从高原下平原训练期间肺通气功能的测试发现，在平原第9天左右，肺功能处于良好状态，在通常指标的变化图上，出现了一个较高的峰值，表明肺通气功能有所加强。
最大摄氧量对高原的效应许多学者众说纷纭，如BuskirER[19]等认为低氧训练可增加平原时最大吸氧量(V[,o[,2]max])，但SaltinB[20]等研究表明，自行车运动员在海拔2300米高原训练后V[,o[,2]max]却下降。缪素坤等[5]研究发现，高原训练两周后，V[,o[,2]max]绝对值和相对值较平原分别下降，返回平原2周后，V[,o[,2]max]较平原有不同程度的升高，且最大功率明显提高。
缓冲系统运动员初到高原，缓冲系统偏酸。到了后期脱离了偏酸状态，说明通过高原训练缓冲系统的能力有所提高[4]。
1.4高原训练对血乳酸的影响
高原训练后期与前期相比，乳酸代谢明显改善，血乳酸—速度曲线右移[4]。还表现在以相同强度运动时，高原的乳酸值明显高于平原，以及高原训练后乳酸浓度下降，逐渐接原安静值。推测原因可能是：(1)乳酸的生成延迟；(2)乳酸的消除能力增强；(3)缓冲系统功能提高[4]。
2小结
高原训练的效果受运动员的训练水平、运动量和运动强度、训练时间长短等因素的综合影响，有关高原训练的研究结果，会有许多分歧和争议。在机体对高原训练的生理适应研究中，EPO的变化规律及其适应机制、红细胞升高的机理、蛋白质的代谢特点及激素的变化与调节，高原训练的营养与恢复等问题，仍将是今后研究的重点。
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关键词：企业价值；股利支付能力；偿债能力
企业能力是指企业在市场竞争中获得生存，持续发展的特定资源和特殊能力的组合体。企业能力随着经济的发展而不断发展，在不同时期企业能力有不同的表现形式，许多学者也对其进行了不断的研究，而无论是在西方国家还是国内大多数的学者都是从资源基础论、核心能力论、知识基础理论、动态能力论来探讨企业能力的问题，而较少从企业能力与企业价值的关系着手进行研究所，本文从企业能力的主要影响因素入手来探讨企业价值与企业能力的关系，并采用实证的方法来剖析它们的关系，这样会更具有说服力。
一、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以2012年上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有A股作为样本，为了增强样本的可比性，本文对样本进行了如下处理：（1）本文是以年度分配报告为基础，着重利用年度财务会计资料来研究企业价值与股利政策之间的关系；（2）去掉2012年年底缺少收盘价的企业；（3）去掉同时发行B股的上市公司；（4）剔除其他相关指标数据缺失的样本；（5）剔除ST、PT的上市公司；（6）剔除异常值。在去掉不符合条件的样本后，共得到535个样本，文中所有财务数据来源于国泰安数据库，回归分析和数据处理利用SPSS17和Excel2003完成。
（二）变量构造
1.被解释变量。本文的被解释变量是企业价值，企业所做的所有政策决策，其主要目的都是为了提升企业价值，提高企业的能力也是为了提高企业的价值，本文使用TobinQ值来衡量企业的价值。
2.解释变量。企业的能力包括各个方面，本文主要选取了股利支付能力、营运能力、盈利能力、偿债能力、成长能力五个指标来描述企业的能力。股利支付能力使用股利支付率作代表，盈利能力使用净资产收益率作代表，偿债能力使用资产负债率作代表，营运能力使用资产周转率作代表，成长能力使用营业收入增长率作代表。
（1）股利支付率。本文采用现金股利÷净利润来衡量股利支付率，用Pcash表示。
（2）盈利能力。衡量企业盈利能力的指标有：资产报酬率，总资产报酬率，本文选用净资产收益率（ROE）作为衡量企业盈利能力的指标，即净利润÷净资产。
（3）偿债能力。衡量企业偿债能力的指标有：产权比率、权益乘数等等，本文采用资产负债率（DA）作为衡量企业偿债能力的指标，即负债总额÷资产总额。
（4）营运能力。衡量企业营运能力的指标有：总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率等，本文采用总资产周转率（TAT）作为衡量企业营运能力的指标，即收入÷总资产。
（5）成长能力。衡量成长能力的指标有收入增长率、权益增长率和资产增长率。本文选用收入增长率（SGR）来衡量企业的成长能力。
（三）研究假设与模型设计
1、研究假设。
假设1：企业价值和股利支付能力正相关，企业支付越多的股利即股利支付率越大，企业价值越大。
假设2：企业价值与盈利能力正相关，企业盈利越多即净资产收益率越大，企业价值越大。
假设3：企业价值与偿债能力正相关，企业偿债能力越强即资产负债率越大，企业价值越大。
假设4：企业价值与营运能力程正相关关系，企业营运能力越强即资产周转率越大，企业价值越大。
假设5：企业价值与成长能力成正相关关系。企业成长能力越强即营业收入增长率越大，企业价值越大。
2.模型设计。根据对被解释变量和解释变量以及研究假设的分析，本文将模型设计如下：
TombinQ=β0+β1Pcash+β2ROE+β3DA+β4TAT+β5SGR+μ
（四）描述性统计
由图1描述性统计的分析图形可以知道各组数据的最大值、最小值、均值、方差。
图1
（五）变量之间的相关性分析
由图2、图3可以看出，企业价值和资产负债率的自然对数的简单相关系数为-1.269，相伴概率值为0.000。如果显著性水平为0.05，由于相伴概率P值小于显著性水平，因此认为两个变量之间是显著相关的。
企业价值和净资产收益率的自然对数的简单相关系数为0.330，相伴概率值为0.000。如果显著性水平为0.05，由于相伴概率P值小于显著性水平，因此认为两个变量之间是显著相关的。
企业价值和资产周转率的自然对数的简单相关系数为0.133，相伴概率值为0.002。如果显著性水平为0.05，由于相伴概率P值小于显著性水平，因此认为两个变量之间是显著相关的。
图2
图3
（六）变量之间的回归分析
由图4、图5、图6可以看出引入回归方程的变量有：净资产收益率，资产负债率，股利支付率，其他两个变量被踢出回归方程。由于方程中有多个解释变量，因此应参考调整的判断系数，Durbin-Watson为DW统计量，接近于2，说明残差不存在自相关。结果表明，当回归方程包含不同的解释变量时，其相伴概率分别为0.000。如果显著性水平0.05，相伴概率均小于显著性水平，因此最终的回归方程应该包括这三个解释变量，且方差的拟合效果很好。
模型的共线性诊断为：容忍度分别为0.894，0.988，0.901，没有出现很小的数值；方差膨胀因子分别为1.118，1.012，1.110，没有出现很大的数值，说明方程中各解释变量之间没有出现共线性问题。
二、结论与启示
通过本论文的实证研究可以知道：企业价值与和盈利能力、营运能力正相关，接受原假设。企业价值与偿债能力负相关，拒绝原假设。企业价值与股利支付能力、成长能力没有明显的关系。
图4
图5
[参考文献]
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上市公司偿债能力分析
一、立论依据
1.研究意义、预期目标
研究意义：随着社会主义市场经济的逐步建立与发展，企业已从政府拨款为主的筹资方式，转为自有资金、借入资金等同时并存的筹资方式，负债经营已为企业普遍采用。负债经营不仅可以解决企业资金短缺问题，还可以产生财务杠杆效应，为企业的所有者带来更多的效益。但是，负债经营也存在着风险，如资产负债率偏高，债务负担过重，偿债困难，银行与企业或企业与企业之间互相拖欠借款，应收款收不回，应付款付不出等等现象。因此，企业在最大限度地充分利用外部资金的同时，还要重视对偿债能力的分析。它有利于正确评价企业的财务状况，有利于投资者进行正确的投资决策，有利于企业经营者进行正确的经营决策，有利于债权人进行正确的借贷决策。由此可见，对企业偿债能力的分析是非常有必要的。
预期目标：本文在参照国内外已有研究结论的基础上，从偿债能力的各种指标入手，以沪市电子行业上市公司为研究对象，以财务管理理论、财务战略管理理论、财务评价理论为指导，通过数理统计和数据挖掘等方法，对上市公司偿债能力进行了研究，并测定了电子行业偿债能力指标的标准值，从而为电子业上市公司在充分利用外部资金的同时有个明确的度量，为增强制造业上市公司的竞争力提供一定的探索性建议,为政府监管部门提供政策性意见以及为相关理论研究做出贡献。
2.国内外研究现状
在对沪市电子行业的财务分析中，偿债能力分析占据了十分重要的位置。目前国内外学者对于企业偿债能力分析的研究已取得了可观的成果，但是由于样本选取，研究方法及绩效评价角度的差异，造成研究结果并不一致。 国内研究，蒋理标(2019)提出在市场经济条件下，负债经营时现代企业的基本经营策略，如何分析企业偿债能力是企业进行负债经营风向管理的关键环节。现有的偿债能力分析主要是通过研究企业资产负债表中各项目的结构关系及各项目的变动情况，来确定企业财务状况是否健康、偿债能力是强还是弱。简燕玲(2019)提到企业的偿债能力分析应包括两个方面的内容：一是如何安排好到期债务的偿还;二是要有相对稳定的现金流入。文章分析了目前企业偿债能力分析中存在的问题，从短期偿债能力和长期偿债能力两方面对企业偿债能力分析做出了适当的改进，提出了在分析企业偿债能力时要考虑偿还债务资金来源渠道、企业流动资产质量、企业所处的寿命周期等以前很少涉及的几个
方面。曾小玲(2019)对偿债能力、营运能力、盈利能力三者之间的相关性进行了分析，她指出：公司的营运能力决定盈利能力，盈利能力决定偿债能力，营运能力也可直接决定偿债能力。作者不仅定性地阐述了这种相关关系，还通过定量分析对此进行了验证。此外，作者还研究了长期偿债能力和短期偿债能力之间的联系和区别，并从破产风险的角度分析了二者的关联性。王化成(2019)在书中企业筹资管理理论一章谈到，在合理确定企业的负债结构时，要充分考虑现金流量的作用。企业的短期负债最终由企业经营中产生的现金流量来偿还，以现金流量为基础来确定企业的流动负债水平是合理的。在确定企业负债结构时，只要使企业在一个年度内需要归还的负债小于或等于该期间企业的经营净现金流量，这样，即使在该年度内企业发生筹资困难，也能保证企业有足够的偿债能力，这种以企业经营业现金流量为基础来保证企业短期偿债能力的方法，是从动态上保持企业的短期偿债能力，比流动资产、速动资产从静态上来保证更客观、更可信。刘秀琴(2019)对我国深沪两所上市公司的939家A股上市公司的流动比率均值进行了计算。939家上市公司三年的流动比率算术平均值为1.93，80%的公司流动比率分布在0.8-2.6之间。这表明企业要想保持良好的运行状态，应当有一个合理的流动比率值。业绩较为优良、具有发展潜力的公司其流动比率一般保持在2左右，而业绩较差的公司其流动比率明显偏低，为0.9。
西方经济学家对企业偿债能力研究也己经有了很长的历史。George Gallinger(2019)指出，人们通常使用流动比率和速动比率来衡量企业的流动性，测量出这两个指标的临界安全值，对企业短期偿债能力进行评价。由于这两个指标计算简单，所以使用很普遍，但是它们并不能对企业的流动性进行详细的检查。流动比率和速动比率这两个指标均为静态指标，没有动态地从企业融资与投资的配比关系上衡量企业短期偿债能力，所以存有一定的局限性。在乳制品业中，Russ Giesy(2019)通过实际数据说明了资产结构对资产周转率、每头奶牛的牛奶销售量、资产占用量、成本、净收益、风险等指标的影响，提出乳制品业中合理的资产结构应为使牲畜资产的占用量保持在50%左右。
偿债能力是指企业偿还到期债务的能力。如果企业偿债能力弱，就意味着企业的资产对其负责偿还的保障能力弱，企业的信用就可能受到损失。信用受损会削弱企业的筹资能力，增大筹资的成本，从而对企业的投资能力和获利能力产生重大影响。因此，通过偿债能力分析可以了解企业的财务状况、企业的财务风险程度、预测企业的筹资前景，是企业进行理财活动的重要参考。
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二、研究方案
1.主要研究内容(或预期章节安排)
1 偿债能力概述
1.1 偿债能力的概念
1.1.1 短期偿债能力概念
1.1.2 长期偿债能力概念
1.2 偿债能力指标体系
1.2.1 短期偿债能力各指标含义
1.2.2 长期偿债能力各指标含义
2 偿债能力分析的影响因素
2.1 营运能力对偿债能力的影响
2.2 盈利能力对偿债能力的影响
2.3 现金获取能力对偿债能力的影响
2.4 影响偿债能力评价的其他因素
3 沪市电子行业上市公司偿债能力实证分析
3.1 电子行业发展现状
3.2 研究样本的选取
3.3 主成分分析过程
3.3.1偿债能力指标描述性统计
3.3.2 偿债能力指标相关性检验
3.3.3主成分的提取
4 提高上市公司偿债能力的重要性及对策分析
4.1 提高公司偿债能力的重要性
4.2 提高上市公司偿债能力的对策
2.实施方案和进度计划
实施方案：文献研究的重点是沪市电子行业上市公司偿债能力分析，主要将通过中国期刊网、学位论文数据库和EBSCO等查找相关的文献;关于沪市电子行业上市公司的一些数据资料主要通过统计年鉴、相关政府部门、统计部门网站获得。
进度计划：第6学期第19-20周至第7学期第1-5周：在指导老师的指导下，广泛搜集、研究相关文献资料，完成毕业论文选题。
第7学期第6-12周：在导师的指导下，完成外文翻译、文献综述和开题报告撰写。
第7学期第13-14周：撰写论文详细提纲，交给导师批阅，反复修改，保证论文结构的合理性。
第7学期第15-20周：开始写作毕业论文，完成初稿。
第7学期寒假：结合毕业论文选题开展调查研究。
第8学期第1-2周：在导师的指导下进一步写作、完善毕业论文。
第8学期第3-6周：在导师的指导下，充分利用毕业实习的机会，结合毕业论文内容开展进一步的调查研究，完成论文。
论文关键词：财务分析报告；编撰；建议
财务分析是以企业财务报告及其他相关资料为依据，采用一系列专门的分析技术和方法，对企业过去和现在有关筹资活动、投资活动、经营活动、分配活动的盈利能力、营运能力、偿债能力和增长能力状况等进行分析与评价，使报表使用者据以判断并做出相关决策,为财务决策、财务计划和财务控制提供依据。
1 企业财务分析报告编撰的重点项目解读
1.1 盈利能力指标分析
盈利能力分析指标是财务分析的核心，是所有者最为关注的，也是企业经营者和债权人必须关注的。盈利能力的分析应包括盈利水平及盈利的稳定、持久性两方面内容。衡量企业获利能力的指标主要有销售利润率和净资产利润率，销售利润率越高,反映主营业务获利能力越强,主营业务的市场竞争力越强，净资产利润率可以衡量资产的使用效益,从总体上反映投资效果。
1.2 偿债能力指标分析
偿债能力分析指标是财务分析的重要内容，偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志，偿债能力的大小直接关系到企业持续经营能力的高低。衡量企业偿债能力的指标主要有资产负债率和流动比率，资产负债率（负债总额/资产总额）反映了企业的资产对债务的保障程度，流动比率则是评价企业用流动资产偿还流动负债能力的指标。
1.3 营运能力指标分析
营运能力分析指标也是财务分析的重要内容，通过对营运能力的分析,不但可以评价企业的经营管理效率,也可判断其是否具有获利的能力。衡量营运能力的指标主要有应收账款周转率和存货周转率，应收账款周转率是用以反映应收账款周转速度的指标，存货周转率是衡量企业生产经营各环节中存货运营效率的综合性指标。
2 企业财务分析报告编撰存在的局限性
2.1 财务分析报告信息时效性滞后的问题
现行财务报表所提供的财务数据均是企业过去经济活动的结果，它与使用者决策所需要的有关未来信息的相关性较低。由于财务报表是报告历史事项，故财务分析报告是对过去事项的解读，因而这些信息无论何时运用于决策过程中，都存在着一个重要假设，即过去是预测未来的合理基础，用这些数据来预测企业未来的动态，只有参考价值，并非绝对合理可靠。
2.2 财务分析报告未考虑通货膨胀的因素
由于我国的财务报表是按照历史成本原则编制的，在通货膨胀时期，有关数据会受到物价变动的影响，使其不能真实地反映企业的财务状况和经营成果，引起报表使用者的误解。现在我国已进入全面通胀时期，财务分析报告未考虑通货膨胀因素导致的问题尤其需要引起重视。
2.3 财务分析报告数据汇集效率不高的问题
财务分析报告的编撰不仅依靠财务人员收集会计核算方面的有些数据，还要求企业各相关部门（生产、采购、市场等）及时提交可利用的其他统计报表。不论企业的财务流整合得多紧密，财务人员仍然要花费无数的时间整合从多个部门和系统中收集上来的数据——在报告编撰期限不断缩减的限制之下，财务部门很难提交合适的报告。
2.4 财务分析报告未对影响经营成果的客观因素进行分析
现行财务报告主要反映能用货币计量的信息，而无法反映许多对企业财务状况和经营成果产生重大影响的重要信息，如企业文化、人力资源状况、经营环境等信息，而这些内容对企业的经营决策具有重大的参考价值。
3 财务分析报告编撰方法之改进
3.1 改进财务分析方法
一是侧重利用趋势分析法对过去连续数期财务报告中的相同指标或比率进行对比，得出它们增减变动的方向、数额和幅度，用以揭示企业财务状况和生产经营情况的变化，分析引起变化的主要原因、变动的性质、并预测企业未来的发展前景；二是考虑到通货膨胀因素的影响需在比率分析法中加入时间价值，比率分析中的数据要与时间价值有机地结合在一起，不能光考虑历史成本，应在过去与现在之间找到一个很好的平衡点，使数据的可比性更强，而且在运用比率分析法时要尽量与趋势分析法结合使用。
3.2 提升财务信息汇集效率
利用it部门帮助财务加速完成财务分析报告——首先通过软件系统重新设立设计企业的财务处理机制，规范数据，创建标准的账户表，允许企业在所有需要的地点捕捉所有的财务信息；其次建立从源头捕捉数据的技术需求，规范中心财务报告工具，设计完整的处理过程并生成最终结果。通过这种方式，无论使用了什么技术平台，管理层接触到的数据将会是一致的，准确的和及时的，这极大的提升了财务信息处理效率。
本文旨在针对国内实务忽略现金流比率分析的情况，说明现金流比率虽然不能代替非现金流比率分析，但却是利润比率的重要补充，只有将两套比率相结合，才能使决策者更好地理解企业的各项活动，并做出更好的决策。
关键词：现金流量比率，利润比率，比率分析法
The contrast of the cash flow ratio and the profit ratio
Abstract
Along with the development of the economy， the use of analysis of the financial report become more and more important. Because the ration analysis apporach is one of the basic apppraches of the financial analysis， this dissertation chooses some ratio to build two sets of ratio system:One is made up of cash flow ratio， and the other is composed by the profit ratio. Studying the differences of the two sets of ratio system is the duty of this essay. Through accounting the ratio of four corporations which are marketable company in Shanghai Stock Exchange in the automobile industry with their three year’s statistics， contrast the different conclusions between the two sets of the ratio system. Then combine the two conclusions，make the financial performance of the company more clearly and more correctly.
The dissertation tries to explain the significance of the cash flow ratio，while the local analyst did not care it. Although the cash flow ratio can not take the profit ratio’s place ，it can be the vital compementarity. If combine the profit ratio and the cash flow ratio， the conclusion may make the decision-maker know the working conditions and the activity of the company better ， then make the better decision for the company.
Key words: cash flow ratio， profit ratio， ration analysis apporach
目 录
一、序言1
（一）．研究的背景与意义1
（二）．研究的内容与方法1
（三）．文章的结构1
二、文献回顾1
（一）．财务比率分析的起源1
（二）．财务比率分析的现状2
三、比率分析理论阐述2
（一）．以利润为中心的比率分析体系3
（二）．以现金流量为中心的比率分析体系4
四、案例分析5
（一）．星马汽车比率分析6
（二）．上海汽车财务分析8
（三）．福田汽车财务分析10
（四）．宇通客车财务分析12
（五）．分析结果对比13
五、结论15
资料来源及参考文献16
致谢16
译文及其原文17
一、序言
（一）．研究的背景与意义
财务报表分析对报表信息的使用者至关重要，它可以使信息使用者更好地理解公司的业务、经营状况及财务状况，为决策做好准备。在财务报表分析方法之中，由于比率分析法计算简易，可以显示出企业财务发展趋势和偏离程度，容易发现存在显著问题的项目，另外还能揭示各个财务比率的内在联系以更好地评估公司的财务状况和经营结果，所以在实际分析中，比率分析法运用居多。目前，绝大部分财务报告分析中的比率都侧重于资产负债表和利润表的比率，很少选用现金流量表比率。但是，现金作为企业的血液，是掌握企业脉搏的关键。在目前的经济状况下，公司的现金流量很大程度影响着企业的生存和发展能力。虽然现金不能作为确定收入和费用的依据，但现金可以体现收益质量，使分析更保守、更稳健，风险更小。而且在权责发生制及实质重于形式的原则下，净利润可能存在纵的现象，另外一些会计处理方法的选择也可能导致资产和权益的信息失真。此时，采用现金流量比率进行补充分析有助于决策分析者对企业活动的理解。
（二）．研究的内容与方法
本文以财务报表分析中的比率分析为主要研究对象。主要研究以“会计利润”为核心的比率分析与以“现金流量”为核心的比率分析之间的比较，并在上海证券交易所的上市公司中，选取四家属于汽车行业的公司，对其近三年的年度财务报告进行比率分析，并将两种分析体系得出的结果进行对比。用事实来说明现金流比率虽然不能代替非现金流比率分析，但却是利润比率的的重要补充。当两者结合起来时，分析结论能够更好地帮助决策者理解企业的各项经营活动。
（三）．文章的结构
第一章介绍文章研究的背景与意义、主要内容以及脉络结构。第二章简要概述财务报表比率分析的起源及现状。第三章分别选取适当的比率构成以“会计利润”为核心的比率分析体系及以“现金流量”为核心的比率分析体系，并在理论上对其进行阐述。第四章分析案例，在上海证券交易所上市的公司中，选取属于汽车行业的四家公司——星马汽车、上海汽车、福田汽车和宇通客车近三年的年度财务报告，分别采用这两种体系进行分析，比较结果，并将这两种结果相结合。第五章是本文的结论部分。
二、文献回顾
（一）．财务比率分析的起源与现状
财务报表分析起源于19世纪末20世纪初，最早的财务报表分析主要是为银行信用分析服务的。1895年，纽约州银行协会的经理委员要求他们的机构贷款人提交书面的、有其签字的资产负债表，自此，财务报表开始大量使用于信贷目的。不久后，银行经理就认为必须对扩大贷款额度的贷款人预测偿债能力，于是产生了流动比率和速动比率。
1919年，亚历山大沃尔建立了比率分析的体系，即著名的沃尔比重评分体系。他认为：为取得对公司全面的认识，必须考虑财务报表间的各种关系，而不仅仅是流动资产和流动负债之间的关系。为了综合评价企业的信用水平，他选用了7个财务比率，并对每一个财务比率给定一个权重，评出企业财务状况的综合得分。
同年，美国杜邦公司的财务经理唐纳得森创造性的发明了杜邦分析体系，该体系以净资产收益率为核心，围绕该核心选择其他财务比率，以观察各比率彼此之间依存制约的关系，揭示企业经营成果的来源及影响因素，综合反映企业的财务状况和经营成果，着重突出对企业持续发展能力的分析。从那时起，通过计算比率进行财务分析的方式迅速流行起来。
1923年，James H.Bliss提出：在每一个行业，都有以行业活动为基础并反映行业特点的财务与经营比率。这些比率可通过行业平均比率来确定，通过该比率与个别公司财务比率的比较，发现个别公司与行业水平之间的差距和存在的问题。从此，标准比率的观点开始流行。
（二）．财务比率分析的现状
目前，比率分析已经不仅仅局限于资产负债表和利润表及利润分配表的数据，自开始编制现金流量表后，现金流量已成为信息使用者另一个关注的对象。美国学者查尔斯吉布森在《财务报告分析——利用财务会计信息》（第八版）中，主要探讨了相关的现金流量财务比率：营业现金流量/本期到期的长期债务和本期应付票据；营业现金流量/债务总量；每股营业现金流量；营业现金流量/现金股利。美国教授Franklin J.Plewa， George T.Friedlob在其所著的《全面理解现金流》中，主要对现金流量的比较分析和比率分析进行了研究。
我国上市公司的财务分析体系以比率分析为基础，以企业的资产负债表和利润表及利润分配表为主要依据，根据表内比率值之间的关系，考核、评价企业的偿债能力、盈利能力、营运能力和上市公司的市场表现能力，借以反映企业的财务经营情况，评价该企业的财务经营业绩，满足财务信息使用者的需求。
我国在1998年3月颁布了《企业会计准则——现金流量表》，自此开始出现对现金流量表分析的研究。对于现金流量结构和趋势分析，现在不存在较大的差异与分歧，但现金流量的相关比率和效率比率分析争论颇多。在实务中，大部分财务报表分析不对现金流量表进行分析，或只是进行现金流量的结构和趋势分析，很少使用比率分析法。但笔者以为要想更深刻地了解公司现金流量的全貌、做出更有利于公司的决策，就应重视企业现金流量的比率分析。
三、比率分析理论阐述
按照信息分析者分析目的的不同，一般财务分析分为偿债能力分析、盈利能力分析、营运能力分析、成长能力分析及企业市场表现能力分析等五项，但说法及分发可能略有不同。其中，前四种分析是最重要、最基础的，企业市场表现能力是股份制公司所特有的，一般仅针对股份制公司。企业市场表现能力通常为前四种能力的衍生，特别是对企业盈利能力的表现，股份制公司就是依靠这种表现能力来吸引投资者。从某种程度上讲，企业的市场表现能力更突出“表现”二字，往往与企业的实际情况有一定的差距。
比率分析法是财务分析中最重要、最基本的方法之一，该方法将影响财务状况的两个相关因素联系起来，通过计算比率，反映他们之间的关系，借以评价企业财务状况和经营状况的一种财务分析方法。
按照比率的组成数据关系来分，比率可分为三类：相关比率，是以某个项目和其它有关但又不同的项目加以对比所得到的比率，反映有关经济活动的相互关系，利用此种比率可以分析出企业的相关业务是否安排合理、营运是否正常；效率比率，是指某项经济活动中费用与收入的比率，反映了投入与产出的关系；结构比率，又称构成比率，是指某个经济项目的各个组成部分与总体的比率，反映部分与总体的关系，着重分析相对于整体非常重要和关键的项目在总体中所占比重。
为了突出以利润为中心的比率分析和以现金流为中心的比率分析之间的比较，本章在比率分析体系当中挑选了一些重要比率，构造了两个体系。本文主要以效率比率和相关比率为研究对象，构建的比率体系主要分析企业的偿债能力、盈利能力和营运能力。因为成长能力分析主要采用剩余收益分析和增长率分析，因此本文没有涉及此方面的指标。另外，本文将企业的市场表现能力作为盈利能力的衍生在盈利能力分析中进行分析。
（一）．以利润为中心的比率分析体系
1．偿债能力分析比率
偿债能力是企业偿还各种债务的能力，是企业经营者、投资人和债权人等十分关心的重要问题。对企业经营者而言，企业必须持有一定的现金或可以随时变现的流动资产以偿还各种到期债务。如果偿债能力不佳，甚至出现资不抵债的情况，那么企业就很可能破产。对投资人而言，如果企业的偿债能力发生问题，那么投资人就要花费大量的时间和精力去偿还债务，影响正常的经营活动，致使企业的盈利能力下降，最终影响到投资者的利益。对债权人而言，拥有较强的偿债能力的企业才能保证他们利益：及时收回本金，按期收回利息。
企业的偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力主要是指企业以流动资产支付流动负债的能力，分析比率主要包括以下几种：
（1）．流动比率=流动资产/流动负债
流动比率又称为银行家比率，是银行发放贷款的主要参考指标，它表示每一元的流动负债有多少流动资产作为偿还保证。当流动比率大于1时，说明企业的流动资产从物资保证性上和偿还可能性上能保证流动负债的偿还；当流动比率小于1时，则为短期偿债能力不良的信号；一般认为该比率为2比较适宜。
（2）．速动比率=速动资产/流动负债
速动资产是扣除存货的流动资产。速动比率又称为酸性测试比率，它剔除了变现能力弱且变现金额不稳定的存货的影响，能够更好地反映出企业的偿债能力。按照传统经验，该比率为1比较合理。
长期偿债能力是指企业偿还长期债务的能力。从长期来看，它主要依靠企业的获利能力，其分析比率主要包括：
（1）．资产负债率=负债总额/资产总额
该比率综合表现企业的偿债能力，反映出在企业的总资产中有多少是通过举债获得的，反映了债权人债权的保障程度，同时反映出企业进行负债经营的能力。资产负债率越高，说明企业的债务负担越重，企业的偿债能力可能越低，财务风险越高。一般资产负债率为50%比较合理。
（2）．产权比率=负债总额/净资产
该比率反映债务负担与偿债保证程度的相对关系，直观地表示出债权受到股东权益的保护程度。产权比率越高，企业的偿债能力就可能越低，财务风险越高。一般认为该比率为1比较合适。
（3）．利息保障倍数=（税前利润+利息费用）/利息费用
该比率说明了企业经营活动所获得的收益与企业所需支付利息费用的倍数关系，反映了企业偿付债务利息的能力。倍数越高，说明企业偿还利息的能力可能越高，债务的安全性越高，当倍数大于1时，则说明企业具有偿付当期利息的能力。
2．盈利能力分析比率
盈利能力通常是指企业在一定时期内获取利润的能力。作为一个企业，经营目的就是获取最大利润，使所有者权益或股东权益最大化。企业的盈利能力是企业营运能力的结果，它代表了企业维持持续经营和发展的能力，是企业所有利益相关者共同关注的问题。研究企业的盈利能力不仅能够衡量企业的经营业绩，还可以发现企业经营管理中存在的问题。另外，盈利能力是一个相对的概念，因此通过比较能够更好地反映企业的盈利能力。
（1）．净资产收益率=净利润/所有者权益
该比率是反映盈利能力的核心比率，综合体现了企业的盈利能力，它既直接反映资产的增值能力，又反映出资产的使用效率。净资产收益率越高，企业的盈利能力和经营管理水平可能就越好。
（2）．主营业务毛利率=主营业务利润/主营业务收入净额
主营业务利润是主营业务收入和主营业务成本之差，该比率反映了主营业务的盈利能力和获利水平，体现了企业最基本的业务的获利能力。
（3）．主营业务净利率=净利润/主营业务收入净额
该比率反映每一元主营业务收入带来多少净利润，评价企业通过主营业务赚取利润的能力，同时从侧面反映出企业的经营管理能力。主营业务净利率与主营业务毛利率的差异越大，则说明企业的费用消耗越大，经营管理效率就越低。
（4）．每股利润率=本年净利润/年末普通股总股数
该比率表示股份制企业每一股普通股在一定会计期间内赚取的净利润，反映了普通股的获利水平。
（5）．每股净资产=净资产/年末普通股总股数
该比率又称普通股每股账面价值，反映了每一股普通股所拥有的净资产，是普通股获利的基本保证，该比率越高，说明企业的内部积累可能越雄厚。
盈利能力分析比率中，每股利润率和每股净资产是盈利能力的衍生比率，是股份制公司特有的，又称为股份制公司的市场表现能力比率。绝大部分股票投资者很看重这一类比率，因此，这类比率的好坏，会在股票市场上影响企业股票价值升降以及企业股票的热度。
3．营运能力分析比率
营运能力又称资产管理能力，主要是指企业资产的使用效率。企业营运能力分析主要是通过分析评价企业的资金、资产周转速度，评价判断企业资产的存量是否合理及其流动性和利用效率的高低，以充分挖掘资产利用的潜力。分析企业营运能力的比率主要有：
（1）．存货周转率=主营业务成本/存货平均占用额
该比率反映了企业存货规模是否合理，周转速度如何，同时反映了企业销售实现的快慢，是衡量评价存货的综合性比率。存货周转率越高，存货占用的资金就越少，存货流动性就越强，即销售速度越快。
（2）．应收账款周转率=主营业务收入净额/应收账款平均占用额
该比率反映应收账款的流动速度。一般应收账款在流动资产中占较大金额，应收账款的及时收回，有助于提高企业资金的利用效率。该比率越高，说明企业客户的质量越高，应收账款的回收速度越快，企业资产流动性越强。
同时，以上两个比率还体现了短期偿债能力的质量，比率越高，企业的流动资产质量越高。
（二）．以现金流量为中心的比率分析体系
1．偿付能力分析比率
与偿债能力比率相对应的现金流比率是偿付能力比率，又称为流动性比率。这类比率将企业本期经营活动所获取的现金收入和企业本期所偿还的债务、企业经营活动发生的各项支出进行对比，确定企业用于投资和发放股利的现金。衡量企业偿付能力的现金流比率主要有：
（1）．现金流动负债比=经营活动产生的现金净流量/流动负债
该比率表示企业偿还到期债务的能力，是衡量企业短期偿债能力的动态指标。它反映了生产经营活动对流动负债偿还的保障能力。如果比率大于或等于1，则企业有能力以生产经营活动产生的现金来偿还到期短期债务。
（2）．现金负债总额比=经营活动产生的现金净流量/负债总额
该比率反映企业的付息能力，只要该值大于同期的市场利率，说明公司有充足的付息能力。该比率越高，企业能够负担的利息就可能越高，承担债务的能力可能就越强。
（3）．现金利息保障倍数=（经营现金净流量+所得税付现+现金利息支出）/实际支付的利息
该比率剔除了利息保障倍数中的非现金项目，更好地体现了企业实际支付利息的能力，有助于投资者和债权人在不能收回利息之前作出判断。一般情况下，该倍数越高，企业偿还利息的保障程度越高，企业的偿债能力越强，财务风险越小。
（4）．现金股利支付率=经营活动产生的现金净流量/派发的股利
该比率反映了企业实际用经营活动产生的现金流支付股利的能力，主要衡量企业是否有足够的现金分发本年度的现金股利。这个比率也是体现上市公司市场表现能力的比率。一般进行长期股票投资的投资者喜欢现金股利支付率较高的企业。
2．盈利质量分析比率
基于现金流量的盈利能力分析比率主要衡量企业的盈利质量，即反映企业所获得收益中的多少有现金保障。对于一个企业而言，持续而又稳定的现金流入才是高质量的现金流量。
（1）．净资产现金收益率=经营活动产生的现金净流量/净资产
该比率反映企业所有者拥有的每一元净资产能够赚得的现金流量，揭示了企业运用资产获取现金的能力，从现金流量的角度反映了企业的盈利能力。该比率越高，企业净资产获得的现金流量的能力就越高，企业的盈利能力就可能越强。该比率与净资产收益率差异越大，则企业的收现能力就可能越差。
（2）．现金流量净利率=经营活动产生的现金净流量/净利率
该比率反映净利润中的每一元所能够获得的现金金额，反映了企业的净利润中的多少有现金保障，剔除了收益中非货币的部分，即存货、应收账款以及一些人为意愿不同带来的影响。一般来说，该比率越高，说明企业利润中真正实现的部分可能越大，即企业当期的收益质量越高。
（3）．主营业务收现能力比率=主营业务产生的现金流入量/主营业务收入
该比率反映了企业每实现一元主营业务收入所能够获得的现金流入，用来评价企业主营业务的收现能力。这个比率较低，则说明企业的获利质量不高，存在不正常的赊销行为，更有甚者是严重的虚盈实亏。
（4）．每股经营现金净流量=经营活动产生的现金净流量/流通在外的普通股股数
该比率显示了企业在一定时期内发行在外的每一股普通股所带来的现金流量，揭示为每股盈利提供支付保障的现金流量。这个比率是盈利能力的衍生比率，它是上市公司的市场表现能力比率之一，反映了企业支付股利的最高可能性。一般，每股的现金流量越多，其支付股利的能力就越高、越稳定，该企业的股票就越受股东们的欢迎。
3．营运能力分析比率
（1）．现金周转率=经营活动产生的现金流入量/年现金平均持有额
该比率是考核现金利用情况的一个重要指标，它反映一定时期内企业现金周转速度的快慢。一般，该比率越高，则说明企业的现金周转速度越快，即企业运用现金的能力越强。该比率若配合存货周转率及应收账款周转率分析，就可以全面地评价企业资产的管理能力及运用效率。
（2）．资产现金收益率=经营活动产生的现金流量净额/资产平均余额
该比率表明企业每一元资产通过经营活动形成的现金净流入，反映资产的经营收现水平，一般来说，该比率越高，企业的资产利用效率就越高。
以上则为本文选用的分析体系，这两个体系主要侧重于对偿债能力和盈利能力的分析。在实际运用当中，这几种能力的分析并不能很清楚的划分界限，而是一种穿插式的相互表现：盈利能力是偿债能力的保证，又是营运能力的结果。企业成长能力则是企业偿债能力、盈利能力、营运能力的综合。
四、案例分析
理论的灵魂在于应用，财务分析只有在配以实例的时候才能充分发挥他们的作用。为更好地了解以上两种分析体系的运用和差异，本章利用上一章构建的财务比率分析体系，对汽车行业的四家上市公司近三年的年度财务报告分别进行分析。
选择上市公司，是因为我国企业现金流量表的编制到现在为止还不是很完善，上市公司在多方的监管下，其现金流量表最可能真实、完整地反映企业财务中的现金流入、流出情况。而且上市公司的数据容易收集，其年度报告是公开、透明的。
选择汽车行业，是因为汽车产业具有较高的影响力和感应度，是国民经济的重要组成部分，是体现一国工业发展水平的主要标志。目前，我国的汽车产业已经成为我国国民经济的主导产业，它带动着我国新一轮经济的快度增长。汽车产业是知识、技术、资金高度密集和高度集中化的专业化、现代化产业，它覆盖面广，拥有大量先进制造技术，在一定程度上标志着一个国家的装备发展水平和经济发展水平。
我国自改革开放以来，围绕汽车工业现代化建设这个中心加快了发展速度，经过多年的建设与发展，我国已建成了大量的整车和零配件生产厂家，并实现了与国际知名汽车企业的跨国联合，一定程度上具备了改革我国汽车工业和发展汽车工业的条件和能力。汽车业的发展，对推动我国技术进步，解放生产力，提高经营管理水平，促进工业企业的发展，增加社会就业都有着极其重要的意义。现在，由于宏观经济形势的影响，多种矛盾的制约，汽车行业经济运行速度持续趋缓。至2005年，我国共有汽车业上市公司32家，其中上海证券交易所有21家，深圳证券交易所有11家 。本文从上海证券交易所的上市公司中选取四家有代表性的、有特点的、值得关注的公司——星马汽车、上海汽车、福田汽车和宇通客车，进行比率分析。
（一）．星马汽车比率分析
1．星马汽车简介
星马汽车在近几年行业综合竞争力排名中，名次波动很大，短短两年时间内，就经历了最强和最弱的排名名次，故选择它为分析案例之一。
安徽星马汽车股份有限公司（以下简称星马汽车）是1999年12月12日由始建于1970年的安徽星马专用汽车有限公司改制成立的股份有限公司。2003年4月，星马汽车在上海证券交易所上市，向社会公众发行3000万股人民币普通股。2004年又以原股本为基数，每10股转增5股的比例转增股本，使股本转增至12498.75万股，注册资本变更为12498.75万元 。公司的主导产品为散装水泥汽车、混凝土搅拌车、混凝土泵车、压缩式垃圾运输车、重型自卸车等专用汽车，另外公司还生产销售汽车配件、建材、建筑机械和金属材料。
2．星马汽车财务分析
表1-1 星马汽车利润中心比率分析表
指标名称
2003
2004
2005
偿债能力指标
流动比率
1.75
1.39
1.34
速动比率
1.33
0.96
0.95
资产负债率
50.39%
63.82%
61.48%
产权比率
1.02
1.76
1.60
利息保障倍数
23.79
3.45
2.28
盈利能力指标
净资产收益率
19.42%
2.75%
4.80%
主营业务毛利率
7.77%
5.70%
7.94%
主营业务净利率
3.68%
0.96%
1.85%
每股利润率
74.71%
10.43%
17.32%
每股净资产
5.88
3.65
3.57
营运能力指标
存货周转率
4.74
2.56
1.86
应收账款周转率
31.04
9.44
5.70
表1-2 星马汽车现金流比率分析表
指标名称
2003
2004
2005
偿付能力指标
现金流动负债比
-29.89%
-20.65%
26.70%
现金负债总额比
-25.69%
-18.85%
25.21%
现金利息保障倍数
-17.94
-10.24
9.43
现金股利支付率
-19.99
-5.20
7.18
盈利质量指标
净资产现金收益率
-26.09%
-33.25%
40.23%
现金流量净利率
-205.46%
-1163.58%
829.42%
主营业务收现能力比率
106.86%
118.08%
86.68%
每股经营现金净流量
-1.53
-1.21
1.44
营运能力指标
现金周转率
-112.10%
-72.93%
77.74%
资产现金收益率
-17.59%
-13.49%
14.85%
（以上表格数据均以星马汽车
2003—2005年年度报告中财务数据为依据计算得出）
（1）．偿债能力分析
从以利润为中心的比率来看，流动比率在这三年间有下降趋势，其最低水平为2005年数据，但对于正常企业，1.34属于正常范围，且在汽车行业中该比率属于中等水平。与流动比率相同，速动比率也有下降趋势，但同样其最低水平0.95依然属于正常水平，在同行业中属于中等地位。说明星马汽车的短期偿债能力较好，属于行业的中等水平。但是由于存货周转率和应收账款周转率较低，影响了公司的短期偿债能力质量。资产负债率在三年内均处于行业的较好水平，产权比例均大于1，说明负债有足够的所有者权益保护。利息保障倍数在2003年竟达到23.79之高，而在2004年急速下降，可见公司中的借款有所增加，但利息保障倍数始终大于1，且保持在3左右，说明星马汽车具有相当的还息能力。可以得出，星马汽车具有较好的长期偿债能力。
从以现金流量为中心的比率来看，2003年到2004年的比率数值均为负值，说明星马汽车在2003和2004年中，经营活动产生的现金流量为净流出，即星马汽车无法为债务提供现金保证。反映出星马汽车的偿债能力很差，盈利质量存在问题。2005年，星马汽车现金流量为正值，各项比率有所好转，现金流入使其具有一定的偿债能力。但鉴于星马汽车现金流量不稳定，现金流质量不高，无法有效地进行预测，因此还要对其以后的数据进行观察才能确定其偿债能力是否真正提高。
（2）．盈利能力分析
从以利润为中心的比率来看，净资产收益率、主营业务毛利率、主营业务净利率都经历了先下降后上升的过程。其中，净资产收益率的最低值仍然高于汽车行业的平均值，可以说星马汽车具有正常的盈利能力。但星马汽车的主营业务毛利率却明显低于行业的平均值，说明星马汽车的成本在行业中偏高。主营业务净利率明显低于主营业务毛利率，说明星马汽车的经营管理水平较差。由于股数的增加，星马汽车的每股净利率骤降，每股净资产依然保持正常的水平。总体来看，星马汽车的盈利能力处于行业的中下水平。
从以现金流量为中心的比率来看，由于2003年和2004年经营产生的现金流量为负数，星马汽车的盈利质量很低。但主营业务的收现比率属于正常情况，可以断定星马汽车以前年度的应收账款数额可能较大，且主营业务成本占用了大量资金，经营管理中的耗用也偏高。2005年由于正的现金流量，比率表现较好。星马汽车现金流量的不稳定严重影响了盈利质量，虽然盈利能力有所回升，但很难预测以后的情况。
（3）．营运能力分析
从以利润为中心的比率来看，星马汽车的存货周转率和应收账款周转率都远低于行业的平均水平，即企业存在存货积压和应收账款收现能力低下的情况，即其营运能力不高；从以现金流量为中心的比率来看，星马汽车的营运能力在2003年和2004年很差，但在2005年有所上升。
（二）．上海汽车财务分析
1．上海汽车简介
上海汽车2004年的行业综合竞争力排名为第8位，在轿车业白热化的竞争中，上海汽车的业绩仍在以缓慢的速度提高，故选择它为分析案例之一。
上海汽车股份有限公司（以下简称上海汽车）于1997年8月由上海汽车工业（集团）总公司独家发起，在上海汽车工业有限公司资产重组的基础上，以上海汽车齿轮总厂的资产为主体，采用社会募集方式设立。1997年11月，上海汽车在上海证券交易所上市，向公众发行普通股755，999，790股。截至2005年12月31日，上海汽车持有的有限售条件的流通股股数为2，216，519，456股，其他社会公众股为1，059，479，634股 。上海汽车的经营范围主要是汽车、摩托车、拖拉机等各种机动车整车，总成及零部件、物业管理、咨询服务等。
2．上海汽车财务分析
表2-1 上海汽车利润中心比率分析表
比率名称
2003
2004
2005
偿债能力比率
流动比率
2.22
2.43
2.45
速动比率
1.60
1.76
1.92
资产负债率
18.47%
18.08%
19.60%
产权比率
0.23
0.22
0.25
利息保障倍数
126.08
94.14
28.28
盈利能力比率
净资产收益率
15.98%
18.68%
9.59%
主营业务毛利率
23.93%
25.67%
18.45%
主营业务净利率
22.01%
26.41%
17.29%
每股利润率
60.19%
60.38%
33.72%
每股净资产
3.89
3.47
3.56
营运能力比率
存货周转率
5.33
3.84
3.43
应收账款周转率
30.42
18.69
9.72
表2-2 上海汽车现金流比率分析表
比率名称
2003
2004
2005
偿付能力比率
现金流动负债比
19.09%
11.75%
24.36%
现金负债总额比
17.54%
11.34%
22.66%
现金利息保障倍数
41.23
18.09
18.09
现金股利支付率
0.43
0.64
0.73
盈利质量比率
净资产现金收益率
4.00%
2.52%
5.56%
现金流量净利率
25.82%
14.52%
58.67%
主营业务收现能力比率
118.82%
110.47%
107.67%
每股经营现金净流量
0.16
0.09
0.20
营运能力比率
现金周转率
21.77%
18.54%
34.86%
资产现金收益率
3.44%
2.20%
4.53%
以上表格数据均以上海汽车
2003—2005年年度报告中财务数据为依据计算得出）
（1）．偿债能力分析
从以利润为中心的比率来看，近三年内，上海汽车的流动比率和速动比率都十分稳定，且微有上升趋势，从比率的数值上看，这两个比率都高于正常数值，且比行业的平均值要高，说明上海汽车的短期偿债能力很强。但是，尽管上海汽车的存货周转率和应收账款周转率都比星马汽车高，却仍然低于行业的平均水平，这在一定程度上影响了上海汽车的短期偿债能力。上海汽车的资产负债率、产权比率波动不大，且数值较低，说明其负债金额不大，提高了企业还债的安全性。另外，上海汽车的利息保障倍数有明显的下降趋势，但在数值上却是惊人的高，由此观之，上海汽车的长期还债能力很强。
从以现金流量为中心的比率来看，现金流动负债小于1，上海汽车没有足够的现金去偿还流动负债。而现金负债总额比与现金流动负债比相差不多，说明上海汽车的长期负债不多，大部分为流动负债。由现金利息保障倍数来看，上海汽车有足够的现金偿还利息。但是上海汽车的现金股利支付率还不到1，虽然有上升的趋势，目前也仅有0.73，股利支付没有现金保证。综上所述，上海汽车短期偿还能力较弱，但由于长期债务很少而使企业足以保证对长期债务的偿还。
（2）．盈利能力分析
从以利润为中心的比率来看，上海汽车的净资产收益率、主营业务毛利率、主营业务净利率都高于行业的均值水平，即具有良好的盈利能力。且其主营业务毛利率和主营业务净利率的差额很小，说明上海汽车具有较强的经营管理能力。上海汽车的每股利润率远高于星马汽车，但每股净资产与星马汽车相似，由此可见上海汽车的资产获利能力远高于星马汽车。
从以现金流量为中心的比率来看，净资产现金收益率与净资产收益率有一定差距，且现金流量净利率不到1，说明企业的回款存在一些问题。而上海汽车的主营业务收现比率数值良好，那么其以前年度的应收账款的金额可能很大、其他业务的收款可能存在不良问题，这一点与星马汽车相似。当然，这样的结果并不排除公司的数据存在虚假、粉饰行为。总体观之，上海汽车的盈利质量不是很好。
（3）．营运能力分析
从以利润为中心的比率来看，上海汽车的存货周转率和应收账款周转率不高，低于行业平均水平，这与星马汽车情况相似，说明上海汽车营运能力不高；从以现金流量为中心的比率来看，现金周转率和资产现金收益率均不高，说明企业的资产运用效率存在问题。
（三）．福田汽车财务分析
1．福田汽车简介
福田汽车是一个商用车强势企业，其2004年的行业综合竞争力排名也很靠前。但是福田汽车的盈利能力远低于汽车行业的平均水平，故选择它为分析案例之一。
北京福田汽车股份有限公司（以下简称福田汽车）于1996年8月28日由北京汽车摩托车联合制造公司、常柴股份有限公司等100家法人单位共同发起，设立的股份有限公司，注册资本为14，412万元。福田汽车于1998年5月11日向社会公众公开发行人民币普通股5000万股，并于1998年6月在上海证券交易所上市交易。截至2005年12月31日，福田汽车上市流通股合计为300，699，000股，已上市流通股合计为156，000，000，股份总数为456，699，000 。福田汽车属于汽车行业，主要产品包括：轻型载货汽车、中重型载货汽车、轻型客车等。
2．福田汽车财务分析
表3-1 福田汽车利润中心比率分析表
指标名称
2003
2004
2005
偿债能力指标
流动比率
0.96
0.83
0.75
速动比率
0.38
0.30
0.29
资产负债率
62.39%
68.24%
73.20%
产权比率
1.66
2.15
2.74
利息保障倍数
11.74
15.35
-3.15
盈利能力指标
净资产收益率
16.77%
13.16%
-18.59%
主营业务毛利率
8.65%
7.78%
6.82%
主营业务净利率
1.64%
1.22%
-2.02%
每股利润率
49.81%
47.59%
-64.98%
每股净资产
3.42
3.81
3.18
营运能力指标
存货周转率
11.57
10.65
8.17
应收账款周转率
115.58
138.87
75.95
表3-2 福田汽车现金流比率分析表
比率名称
2003
2004
2005
偿付能力比率
现金流动负债比
23.90%
8.63%
-2.48%
现金负债总额比
20.41%
7.81%
-2.09%
现金利息保障倍数
21.87
18.67
0.03
现金股利支付率
32.76
5.77
-1.81
盈利质量比率
净资产现金收益率
33.92%
16.81%
-5.71%
现金流量净利率
233.16%
134.56%
27.93%
主营业务收现能力比率
75.55%
73.44%
77.22%
每股经营现金净流量
1.16
0.64
-0.18
营运能力比率
现金周转率
265.21%
147.29%
-38.01%
资产现金收益率
14.17%
6.06%
-1.52%
（以上表格数据均以福田汽车
2003—2005年年度报告中财务数据为依据计算得出）
（1）．偿债能力分析
从以利润为中心的比率来看，福田汽车的流动比率和速动比率都很低，明显低于正常标准，说明其短期偿债能力低。但其资产负债率、产权比率均属于正常范围，说明其长期债务金额较小，偿还有一定保证。另外，其存货周转率和应收账款周转率都很高，高于行业平均水平，这说明虽然福田汽车流动资产不多，但存货和应收账款的质量都很高。但是，在2005年，福田汽车的净利润为负数，降低了它的偿债能力。
从以现金流量为中心的比率来看，现金流动负债比和现金负债总额比逐年下降，2005年随着经营的现金流量为负值使这两个比率降为负值，且数值均很低，说明现金流入的情况越来越糟糕，而应收账款情况良好，说明销售环节出现问题，即可能是销售量无法满足其成本和费用的花费。但它的现金利息保障倍数和现金股利支付率在2003年和2004年表现均良好。这都说明福田汽车的短期偿债能力不高，但长期偿债能力较好，这一点与上海汽车相似。
（2）．盈利能力分析
从以利润为中心的比率来看，福田汽车排在星马汽车和上海汽车的中间，净资产收益率和主营业务毛利率都略高于行业平均水平（除2005年外）。但由主营业务毛利率的下降，说明随价格战的深入，福田汽车的销售收入已经无法满足销售成本及费用的消耗。而且，主营业务净利率远低于主营业务毛利率，说明福田汽车的经营管理存在很大问题。并且在2005年，销售收入进一步减少、各项费用增多使福田汽车利润为负值。在市场表现能力上，每股利润率较为正常，每股净资产与前两家公司相似。综上所述，福田汽车的盈利能力属于中等偏下。
从以现金流量为中心的比率来看，2003年和2004年的表现较好，虽然主营业务收入的收现并不是百分之百，但收现很稳定，且净资产现金收益率高于净资产收益率，说明净利润有现金作为保障。但2005年，现金流量情况恶化，经营现金流量的负值使盈利能力的质量下降，这主要还是由销售量的减少造成的。
（3）．营运能力分析
从以利润为中心的比率来看，存货周转率和应收账款周转率很高，但在逐年下降，说明福田汽车的资产运用情况在恶化，虽然资产使用效率较好，但趋势不容乐观；从以现金流量为中心的比率来看，现金周转率和资产现金收益率也在逐年下降，2003年和2004年的数值还保持较高水平。但在2005年，因为净利润、净现金流量的下降，比率均为负值，说明营运能力出现问题。
（四）．宇通客车财务分析
1．宇通客车简介
宇通客车是国内大中型客车行业的龙头企业，并且公司在确保公路客车市场优势的同时，开始切入公交和旅游市场。由于价格战和关税降低对客车的影响较小，公司处于一个良好的态势，故选择它为分析案例之一。
郑州宇通客车股份有限公司（以下简称宇通客车）是1993年经河南省体改委豫改字（1993）第29号文批准设立的股份有限公司。公司的注册资本为136，723，661.00元，于1997年5月在上海证券交易所上市交易，发行流通股93，723，141股。截至2005年12月31日，宇通客车的总股数为266，611，140股，其中上市流通股合计182，760，126股，尚未流通股合计83，851，014股 。宇通客车属于汽车工业客车整车生产企业，主要业务为大中型客车的生产和销售。
2．宇通客车财务分析
表4-1 宇通客车利润中心比率分析表
指标名称
2003
2004
2005
偿债能力指标
流动比率
1.43
1.44
1.50
速动比率
0.96
0.80
0.98
资产负债率
52.64%
50.47%
50.94%
产权比率
1.11
1.10
1.11
利息保障倍数
42.80
22.75
234.83
盈利能力指标
净资产收益率
12.44%
12.50%
15.01%
主营业务毛利率
18.29%
17.03%
18.49%
主营业务净利率
3.94%
3.64%
4.06%
每股利润率
93.81%
70.06%
69.64%
每股净资产
8.07
5.83
4.80
营运能力指标
存货周转率
4.77
4.70
4.78
应收账款周转率
29.21
21.19
17.95
表4-2 宇通客车现金流比率分析表
指标名称
2003
2004
2005
偿付能力指标
现金流动负债比
11.13%
33.33%
36.26%
现金负债总额比
10.66%
33.28%
35.65%
现金利息保障倍数
43.62
77.57
502.44
现金股利支付率
-
7.78
4.94
盈利质量指标
净资产现金收益率
11.88%
36.53%
39.58%
现金流量净利率
102.20%
303.96%
272.61%
主营业务收现能力比率
107.53%
130.91%
122.61%
每股经营现金净流量
0.96
2.13
1.90
营运能力指标
现金周转率
28.12%
81.56%
74.84%
资产现金收益率
6.44%
17.70%
18.79%
（以上表格数据均以宇通客车
2003—2005年年度报告中财务数据为依据计算得出）
（1）．偿债能力分析
从以利润为中心的比率来看，宇通客车的流动比率和速动比率都不高，但都属于正常范围，处于行业的平均水平，且三年中并没有太大的波动，说明宇通客车的短期偿债能力虽然不强，但尚可以满足偿还债务的需求。其资产负债率、产权比率也没有较大波动，且处于较好水平。宇通客车拥有较高的利息保障倍数，特别是在2005年，由于利息费用的减少，利息保障倍数竟高达234.83，说明它具有较强的还息能力。
从以现金流为中心的比率来看，宇通客车的现金流动负债比和现金负债总额比逐年上升，且相差不多，说明宇通客车的短期偿债能力有所改善，虽然仍然无法利用经营产生的现金流偿还流动负债，但对利息的保证程度很高。宇通客车长期债务较小，使其具有较好的长期偿债能力。另外，宇通客车具有充足的现金为其支付利息作保证，特别是2005年。企业的现金股利支付率较高，企业有充足的现金为股东发放股利，这点会吸引大量的投资者。
（2）．盈利能力分析
从以利润为中心的比率来看，宇通汽车排在福田汽车和上海汽车中间，净资产收益率和主营业务毛利率均高于行业的平均水平。但是，与福田汽车相似，其主营业务净利率远低于主营业务毛利率，说明宇通客车的经营管理水平很低，费用耗用过多，影响了企业的盈利能力。在上市场表现能力上，宇通汽车的每股利润率和每股净资产都较高，但逐年有下降的趋势，这主要是由近两年内其配股造成的。总体观之，宇通客车具有中等偏上的盈利能力。
从以现金流为中心的比率来看，宇通客车的各项比率数值都很高，说明其的盈利质量较好，赚取的收益基本上都有现金作为保障。
（3）．营运能力分析
从以利润为中心的比率来看，存货周转率和应收账款周转率一般，略低于行业的平均水平。其中，应收账款周转率逐年下降，说明应收账款的回收能力有所下降。总体来看，企业的营运能力中等偏下；从以现金流为中心的比率来看，现金周转率和资产现金收益率的总趋势是上升的，说明企业资产的使用效率在不断地提高。
（五）．分析结果对比
表格5 比率分析结果对照表
利润比率
现金流量比率
2003
2004
2005
2003
2004
2005
星马汽车
偿债能力
较高
较高
较高
很低
很低
较高
盈利能力
较高
较低
一般
很低
很低
较高
营运能力
一般
较低
较低
很低
很低
较高
上海汽车
偿债能力
很高
很高
很高
较低
较低
较低
盈利能力
很高
很高
很高
一般
较低
一般
营运能力
一般
较低
较低
一般
一般
一般
福田汽车
偿债能力
很低
很低
很低
一般
较低
很低
盈利能力
一般
一般
很低
较高
一般
很低
营运能力
很高
很高
较高
较高
一般
较低
宇通客车
偿债能力
一般
一般
较高
较低
较低
一般
盈利能力
较高
较高
较高
较高
较高
较高
营运能力
一般
一般
较低
一般
较高
较高
（评价等级分为五档：很高、较高、一般、较低、很低）
在两种比率的结论中，有27.78%（36项中的10项，表格5中粗体的部分）的结论是截然相反的，这些差异主要体现在偿债能力分析上，因为偿债能力主要是由现金提供保证的，所以现金流比率的分析结果能更客观、更稳健、更可靠的体现公司的偿债能力；有25%（36项中的9项，表格5中斜体的部分）的结论是相同的，其余均有一些细小差别。而且，一旦公司现金流和利润表现不一致，会使整个分析结论的性质改变。
若综合两种比率进行分析，则可以得出以下的结论：
1．星马汽车
由于前两年的经营活动产生的现金流量为负值，严重影响了星马汽车的偿债能力，加剧了公司的财务风险，若处理不妥很可能造成公司破产。2005年，由于主营业务成本的降低使星马汽车的现金流入增加，缓和了偿还流动负债的危机。在盈利能力方面，由于收现问题星马汽车的盈利质量不能确定，而且经营管理水平较低，使星马汽车消耗了大量的资金，影响了它的盈利能力。另外、星马汽车的资产使用效率欠佳，其营运能力不强。
2．上海汽车
上海汽车的负债总额不大，但其中绝大部分为流动负债，上海汽车流动资产虽多，但存货和应收账款流动性差，且经营活动产生的净现金流不足为流动负债提供完全的保障，因此其短期偿债能力不强。由于收现问题，上海汽车的盈利质量不高，其盈利能力没有足够的现金作保障。不过，上海汽车的经营管理效率较高，费用消耗较少。在营运能力上，存货和应收账款的使用效率不高，现金的使用效率一般，总体看来营运能力一般偏下。
3．福田汽车
福田汽车的流动负债相对其流动资产金额较大，增大了财务风险，加重了财务负担，其偿债能力——尤其是短期偿债能力很低。2003年与2004年的净利润收现能力较好，盈利质量较高。但由于这几年轿车竞争愈演愈烈，价格战的上演使福田汽车定价较低，而成本却居高不下，经营管理效率又不高，费用消耗过大，以至2005年经营现金流量为负值且公司亏损。说明它的盈利能力不高，波动较大。福田汽车存货和应收账款的周转效率较高，但现金的运用效率不稳定，整体资产的经营效率不高。
4．宇通客车
宇通客车的负债金额不少，其中大部分为流动负债，尽管其经营活动产生的净现金流在逐年增加，但仍然无法为它的流动负债提供完全的保障，因此其短期偿债能力不强。但由于长期负债金额小，企业的长期偿债能力较好。宇通客车的盈利能力及盈利质量均较好，且有继续上升的趋势，但是其经营管理水平较低，有较高的费用消耗，影响了它的盈利能力。宇通客车的存货和应收账款周转速度较快，而且现金具有较好的使用效率，整体资产的经营效率较高。
五、结论
通过对前一章数据的分析，可以发现以利润为中心的比率分析和以现金流量为中心的比率分析在分析相同公司的能力时，结果相差较大，有时甚至是截然相反的。这主要是因为现金流量表和利润表的计量标准有很大区别，现金流量表以现金的流进、流出作为计量依据，而利润表以权责发生制为计量依据。只考虑利润表时，会忽略各项收入的收现情况；只考虑现金流量表时，会忽略收入真正实现的截止日期，因此，在单独使用这两套比率时会产生很大差异，并在一定程度上误导财务报表的信息使用者。
现金作为企业的血液，是每个企业都不可或缺的。当然，正是因为以现金为中心会误导投资者，会计选用了权责发生制。虽然权责发生制在相应的会计处理上有很多优势，但是也不可避免地出现一些不足。首先，权责发生制下的利润可能会受到会计准则的不完全性、会计政策的变更及可选择性、会计方法的可选择性、在会计估计上财务人员的主观意愿等影响，都为利润操纵者提供了可行性。其次，当今社会上，人们越来越重视金钱物质，以高度“诚信”为基础的市场已不再存在，这样就为操纵账面利润带来可能性。如此，会计报表中又增加了现金流量表以弥补其不足。
但是，由于长期的习惯，以及目前大部分人仍然认为中国的现金流量表的编制存在很大问题，致使我国目前对上市公司的财务比率分析仍然以资产负债表和利润表及利润分配表为主要依据，而忽略了现金流量表的信息。实际上，随着会计、审计的发展，我国的现金流量表也在不断的改进，有不少已经可以完整、准确地描述企业的财务状况。而且现在各国的会计正走向趋同，我国的现金流量表也将会逐步走向完善，如果只是制表而不进行分析，将会造成一种资源浪费。
综上所述，以现金流量为中心的财务比率是现代财务报表比率分析不可或缺的组成部分。在利用比率对企业的相关能力进行分析时，应当重视对以现金流量为中心的比率分析，虽然这一套比率不能替代以利润为中心的比率，但毫无疑问它是组成财务比率分析体系的重要组成部分，只有将两者有机地结合起来，才能得出更有效的结论。
另外，在对比率的选择方面也应当慎重。可选用的比率数目很多，如果全部选用会花费很大的时间和精力，还不一定可以得到可靠的结论，不符合成本效益原则。应根据分析目的合理地选择比率。
比率分析只是众多财务分析中的一种方式，得出的结果仅从历史数据的角度反映企业财务状况及经营情况。随着经济的发展，非财务因素对企业生存和发展的影响越来越大，应当受到人们的重视。尽管非财务因素的计量和评价有很大难度，但它可以弥补财务因素所固有的局限性，如滞后性等等。因此，用现金流比率和利润比率结合的体系分析企业的财务状况时，配以其它财务分析方法及非财务信息，可以使分析者对企业活动有更深的理解，做出更有利于企业的决策。
资料来源和参考文献
本文的财务报告数据均来自上海证券交易所的官方网站
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[8]刘德红，《财务报告编制与分析精要》，中国经济出版社，2004年版，P175-217
[9]冯珍，《基于现金流量的财务分析指标体系的改进研究》，【学位论文】，中国优秀博硕士学位论文全文数据库，中国期刊网，合肥工业大学
[10]陈友情，《财务报表的现状及其发展研究》，【学位论文】，中国优秀博硕士学位论文全文数据库，中国期刊网，中南林学院
[11]张健，《运用财务比率分析评价公司财务状况》，【学位论文】，中国优秀博硕士学位论文全文数据库，中国期刊网，对外经济贸易大学
[12] R David Mautz Jr， Robert J Angell.，Understanding the Basics of Financial Statement Analysis， Commercial Lending Review. Riverwoods: Sep/Oct 2006. Vol.21， Iss. 5; pg. 27， 8 pgs
【关键词】 上市公司； 营运资本； 理论； 盈利水平
一、引言
投资者保护理论认为，营运能力是企业运用资金、运用各项资产以赚取利润的能力，而这种能力首先表现为各项资产周转率和周转额的贡献上，从而更好地维护中小投资者的利益。良好的资本市场能带动国民经济的较快增长，新疆与国内发达省份相比，其规模仍然偏小，上市公司总收入、资产、利润以及每股收益等主要指标明显低于全国水平；并且还存在整体资产质量不高、资产结构不合理等问题，因此本文借鉴国内外企业盈利能力与业绩的研究成果，结合我国处于特定形式下的资本市场环境中，就新疆上市公司营运能力所涉及的各指标的周转率与业绩之间的关系进行了实证研究，考察应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率及总资产周转率与盈利能力的相关性，以及不同变量对公司绩效的影响程度，有利于新疆上市公司的不断发展和完善，维护中小投资者的利益。通过研究各周转率在不同行业上市公司间的差异，有利于公司营运能力具体政策的制定，提高公司的权益报酬率，降低成本，更好地保护广大中小投资者的利益，同时也希望能为新疆上市公司运营及监管提供一定的参考建议。
二、文献回顾
随着投资者保护研究的深入，如何提高企业的经营业绩已成为国内外学者研究的热点问题。企业的资产是一个投入的过程，也是一个动态的概念，只有不断进行循环与周转，增强企业资金的流动性，才能以尽量少的投入带来更多的收入，使得在同样的时间里能为企业带来更多的收益，从而提高企业的经营业绩。
早期，人们认为要维持正常的经营运转就必须有适量的营运资金，尽可能的将企业在流动资产上的投资额降到最低。因此，在西方企业中随之而出现“零营运资本管理”及“负营运资本管理”的理念逐渐趋于激进型投资管理。此观念认为，只要能够合理安排公司的流动资产与流动负债并使他们能有效的运转，保持一种动态的盈利状态，就能够获得最大的收益，从而为公司、为股东创造收益。其中，Smith（1980）最先指出权衡营运资金管理双重目标的重要性。他认为如果一个公司的决策目标是利润最大化，很可能造成公司资产的流动性不足；如果将全部的注意力都集中在流动性上，就会减弱公司潜在的获利能力。因此，高效的营运资金管理是要处理好流动性和盈利性之间的矛盾。
此外毛付根（1995）、袁光才（2006）也认为研究企业的营运资产的管理应结合流动资产与流动负债之间的消长关系进行全面估量，通过研究二者之间的变动所引起的盈利与风险的关系有助于制定合理的营运资金政策，促进企业加强各项资产的管理。
虽然营运资金管理的效率与公司经营业绩的相关性在一定程度上得到了认可，但是，二者的显著性在不同行业是有差异的。比如在制造业和零售业为代表的上市公司，虽然应收账款周转期、存货周转期及应付账款周转期均与主营业务资产收益率呈负相关关系。但用现金收款方式，只有较少的应收款项的零售业，使得应收账款对公司绩效的影响作用较小，因此应收账款的周转无法对公司绩效产生显著影响①。营运能力的高低影响着公司的经营业绩，在分析时应按照不同行业、不同地区进行划分，从而得出比较规范的结论，进而有助于正确引导企业经营行为，帮助企业寻找经营差距，提高经济效益。
三、研究设计
（一）研究假设
1.应收账款周转率是反映应收账款情况的指标，当周转次数多了，则企业收取应收账款的速度较快，发生坏账、呆账的机会较小。一般情况下，如果要保持较合理、较高的应收账款周转率，都会发生相应的应收账款管理成本；同时，由于企业之间存在信息不对称的现象，又会加大其管理成本。那么企业就需要权衡得失，比较信用成本与信用收益，合理控制应收账款的管理成本，确定最佳信用政策，从而提高应收账款的管理水平。当企业信用政策、赊销政策处于最佳的情况下，多次对资金的循环使用能提高企业对各种生产要素的配置率讲的应收账款的机会成本，从而大大增加企业的收益。因此本文提出：
假设一：应收账款周转率与公司盈利能力正相关
2.一般来说，衡量企业的存货管理水平直接影响公司的营运能力，管理者必须掌握如何有效的配置存货水平和资本使用效率，减少投资与存货上的成本。而存货周转率是衡量存货管理水平的重要标准之一，在确定最优订货批量的情况下，存货周转率越高，存货的周转天数越短，说明存货周转的越快，其流动性越强。反之，说明存货周转的越不顺畅，存货的流动性越弱，存货占用资金越多，资金使用率越低。因此本文提出：
假设二：存货周转率与公司盈利能力正相关
3.固定资产在总资产中占有的比重较大，其生产能力关系到企业产品的产量和质量，进而关系到企业的盈利能力。所以固定资产营运效率如何，对企业至关重要。一般来说，当固定资产投资规模得当、结构合理的情况下，固定资产周转率越高，周转天数越短，说明固定资产周转的越快，其流动性越强。反之，说明固定资产周转的越不顺畅，流动性越弱。基于此本文提出：
假设三：固定资产周转率与公司盈利能力正相关
4.MM理论认为企业价值是由企业全部资产的营利能力决定的，总资产周转率是衡量企业营运能力的一个重要指标。一般来说总资产周转天数越短，则企业所有资产周转的越快，其周转率越高，即同样的资产取得的收入越多，因而资产的管理水平越高。因此提出：
假设四：总资产周转率与公司盈利能力正相关
（二）样本及指标选取
为提高研究结果的可靠性，本文以2008—2012年的沪深新疆37家上市公司年末的数据为基础样本，研究期限为5年。相关的财务指标等研究数据均来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR中国上市公司财务报表数据库，数据处理主要运用SPSS17.0软件。考虑到极端数据和特殊行业对结果的不利影响，并使研究结果更具有代表性，样本公司的选取主要遵循以下几个原则：
一是本文剔除财务状况异常的ST，*ST公司4家，分别是*ST香梨、*ST汇通、*ST中葡、ST天宏。二是由于金融保险类上市公司的财务结构与其它类别的上市公司有较大差别，因此，剔除金融保险类（宏源证券）上市公司1家。通过筛选，最终获得了32家公司5年间的样本数据，共得到有效样本139个。达到一定标准，不会影响结论的合理性。
1.因变量：公司盈利能力指标—净资产收益率（ROE）
杜邦财务分析体系以净资产收益率为核心指标来综合反映企业的盈利状况、财务状况和营运状况。该指标是企业经营管理业绩的最终反映，是偿债能力、营运能力和获利能力综合作用的结果，也是企业财务活动效率和经营活动效率的综合体现。但必须注意的是，要分析企业的负债率，若企业负债率很高，则即使净资产收益率很高，也有面临债务危机的风险，因而应慎重选择。
2.自变量：营运能力衡量指标的选取
对企业营运能力的分析主要从资产的周转速度方面展开。为了分析透彻找到根源，本文选取应收账款周转率（ART）、存货周转率（IT）、总资产周转率（TAT）、固定资产周转率（FAT）来衡量企业营运能力。
3.控制变量：公司规模（SIZE）
在有关此方面的文献中，大部分学者将期末资产总额作为衡量公司规模和反映对公司盈利能力的影响因素，但考虑到公司资产总额的数值较大，期末资产总额与其他指标存在较大量级的差异，有学者采用极值标准化方法，对该组数据进行标准化，也有学者对其取自然对数以便减小公司之间资产总额的差距，本文将企业规模作为控制变量纳入模型中，采取后者方法即对其取自然对数，以便使数据更接近正态分布。
根据以上的分析，本文建立的模型为：
ROEit=αit+β1ARTit+β2ITit+β3TATit+β4FATit
+β5SIZEit+μit
其中ROEit为第i家企业t时期的净资产收益率，ARTit、ITit、TATit、FATit、SIZEit分别为第i家企业t时期的应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、固定资产周转率和期末资产总额的对数。随机扰动项μit相互独立，且满足零均值、同方差假设。
四、实证结果分析
（一）样本特征
在分析前，首先对本文选取的各个变量进行描述性统计，对各个变量的最大、最小值、平均值以及标准差进行简单的统计分析。结果如表1所示。
统计结果表明，新疆上市公司在整体运营上具有下列特点：第一，样本公司净资产收益率参差不齐，最高为0.45，最低为-0.28，平均为0.1033。第二，样本公司的应收账款周转率相差较大，最高为193.89，最低为1.76，平均为26.8964，两者相差高达110倍之多。第三，样本企业的固定资产周转率相差幅度也较大，最高为12.64，最低为0.26，平均为2.3172，两者相差48倍。第四，总资产周转率相差也较大，最高为1.91，最低为0.05，平均为0.6355，两者相差38倍。第五，存货周转率相差也较大，最高为22.39，最低为1.01，平均为4.8782，两者相差22倍。
（二）Pearson相关分析
表2列示了模型所有变量的Pearson相关系数。由数据可以得出：（1）经营业绩指标净资产收益率与应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、固定资产周转率、资产总计，在1%的水平上显著正相关；（2）除应收账款周转率与资产总计中度相关外，其余变量之间为高度相关；（3）在显著性检验方面可看出：各变量之间均通过显著性检验。
此结论与本文的预期相符，表明加速对客户收款、加速存货周转以及加速总资产和固定资产的周转都可以提高营运能力。经营业绩指标（净资产收益率）与控制变量资产总计在1%的水平上显著正相关，说明规模较大公司的营运能力较强，经营业绩较好，从而证实了有效的营运资本管理对公司经营业绩的影响。但以上只是初步的分析，它们之间真实的关系还需要结合多元回归来进行判断。
（三）回归分析
从表3可看出，总体样本的相关系数为0.98，判定系数为0.961，非常接近1说明总体样本的拟合程度非常高。
表4列示了多元回归的统计结果，通过对整体的研究发现，所选取的各因变量均未通过显著性检验，并且存货周转率的回归系数的符号与所对应的Pearson相关系数的符号相反，表明所使用的回归模型中各自变量之间存在多重共线性问题。故本文将取各变量分别与净资产收益率进行一元回归。
除此之外，通过对制造业和非制造业以及国有企业和非国有企业的研究发现，四个变量均与净资产收益率存在着正的线性相关关系。但同时也发现：制造业和非制造业相比，由标准化系数可得出，均是总资产周转率对净资产收益率影响大，但制造业排序：总资产周转率，固定资产周转率，存货周转率，应收账款周转率，非制造业排序：总资产周转率，存货周转率，应收账款周转率，固定资产周转率；各指标排序的前后决定了此指标对净资产收益率的影响程度的大小，越靠前说明影响程度越大。且制造业这四个指标对净资产周转率影响普遍比非制造业大。由于制造业存在物料品种规格多、生产不连续、生产制造过程复杂、管理过程复杂等特点，因此，制造业这四个指标对净资产周转率影响普遍比非制造业大。
五、研究结论与政策建议
（一）研究结论
本文通过对新疆上市公司2008—2012年的样本数据的营运能力各指标与净资产收益率的相关性研究，发现应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、固定资产周转率与经营业绩之间存在很强的正相关关系，该结果与假设相符，并且，在四个指标中，总资产周转率、固定资产周转率对净资产收益率影响较为显著。除此之外，此四个指标对净资产收益率的影响，国有企业小于非国有企业、非制造业小于制造业。通过实证研究发现企业提高应收账款、存货、总资产、固定资产的管理，有助于提高企业的经营业绩，并且也从不同方面证实了Shin和Soenen②、Deloof③等国外学者的研究结论，同时，也证实了纪建悦和李姣（2011）、孔宁宁和张新民（2009）、宋艳等国内学者的实证研究结论。这些结论对促进我国上市公司通过加强营运能力，提升公司的经营业绩具有指导意义。
（二）政策建议
第一，企业不能只注重业务的发展和市场占有率的提高，而忽视了对应收账款的管理。企业应结合自身的经营方式，通过建立信用体系、对业主方进行信用评价以及建立健全赊销申报制度，加速对资金的回笼，以避免过多的营运资金呆滞在应收账款上。从而为企业获得大量的现金支持，相对增加企业流动资产的投资收益。
第二，企业对于存货的管理，要提高库存的预算准确度。通常存货既不能储存过少，否则可能造成生产中断或销售紧张；又不能存储过多，而形成积压。因此可通过经济订货批量模型，分析合理的进货批次，使总库存成本最小，利润最大化。
第三，在企业的生产中，固定资产在企业的盈利中发挥重要的作用。虽然流动资产也是生产经营中不可缺少的一部分，但想要持续盈利，流动资产必须要依赖于固定资产。因此，在考虑企业经济承受能力的情况下，企业要实现生产的累积增长，需要增加生产设备，当企业固定资产投资得当、结构合理时，就能充分发挥其效率，提供较多的生产成果，增强企业的营运能力。
第四，针对营运能力四个指标对净资产收益率的影响在国有企业远远小于非国有企业的状况，国有企业首先要明确产权关系，防止集权于一身的现象发生，明确权责，做到权责对等。其次，要加大监管力度，做好内部管理工作，建立并完善与企业自身特点相适应的内部控制体系，并贯彻落实到企业的生产经营中。
【参考文献】
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[3] Ioanis Lazaridis，Dimitrios Tryofonidis.Relationship between Working Capital Management and Profitability of Listed Companies in the Athens Stock Exchange[J]. Journal of Financial Management and Analysis，2012.
[4] 纪建悦，李姣.营运能力与公司绩效的相关性研究[J].新会计，2011（4）.
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[7] 徐文学，徐晓庆，徐瑜.上市公司经营业绩实证分析与评价 ——以江苏省为例[J].财会通讯，2010（4）.
[8] 李梓嘉.股权激励与公司业绩相关性的实证研究[J].中国证券期货，2011（2）.
Abstract： Since Shanghai and Shenzhen stock exchange was founded， the Chinese stock market development has been twenty years of history. In the twenty years of development history， the scale of Chinese stock market is growing and being normal， the stock market information disclosure and the regulatory system constantly improved， and institutional investors are steadily on the increase. With China's successful entry into WTO and introduction of QFII （qualified foreign investment institutions）， Chinese stock market is to speed up the pace with international standards， and the listed company fundamentals has become an important factor of the stock price， the value investment gradually become the main investment philosophy. And financial data is the most direct and efficient index reflecting company value. Biological products industry is getting more and more attention of many investors with its share price stability and resistance to drop in recent years. With the help of financial data for biological products industry company intrinsic value influence share price analysis， this paper helps investors in biological product industry to find the right benefit investment object.
关键词： 价值分析；影响因素；财务指标；股价；回归分析
Key words： value analysis；influence factors；financial target；stock price；regression analysis
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）19-0022-04
0 引言
中国的股票市场从上世纪九十年代初发展至今已有二十多年的历史，截止2015年年底，沪深A股投资者账户数超过1.7亿，沪深A股上市公司达2800多家，市值规模相当于我国GDP总量，每日成交活跃，备受广大投资者的关注。研究上市公司的财务能力（主要包含偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力）与上市公司股价之间的关系，有利于投资者深入地了解上市公司的财务状况，有利于投资者根据上市公司的基本面理性的进行投资，有利于促进上市公司务实经营。华南理工大学郭文君[1]根据市场有效性假设、现代信息观、剩余价值模型等财务信息的价值相关性证明了我国股票市场属于半强式有效市场，郭文君选取了反应企业盈利、偿债、运营3大能力的指标与上市公司股价进行了相关性分析和实证研究；燕山大学董喜艳[2]研究了银行业上市公司财务信息与公司股价之间的影响关系，纳入研究的指标体系主要反应公司的盈利能力、资产质量、资产充足度、流动性、公司治理结构、创新能力；成都理工大学曾静[3]探讨了农业上市公司财务信息与股票价格之间的相关关系并进行了实证研究。大部分学者研究上市公司财务能力与股价之间的关系时，所选的财务指标要么不全面要么指标冗余导致影响研究效果，本文基于生物制品行业上市公司反映公司财务能力四个方面（偿债方面、营运方面、盈利方面、发展方面）的财务指标，剔除各指标间相关性较大的指标，研究上市公司财务能力与公司股价之间的关系，以期对广大基于生物制品行业上市公司的投资者有一定的益处。
1 指标体系的建立
对公司财务能力的分析主要基于四个方面，一是分析公司的偿债能力，二是分析公司的营运能力，三是分析公司的盈利能力，四是分析公司的发展能力[4]。偿债能力反映了公司偿还到期债务的能力，通过对公司的财务报告等会计资料进行分析，可以了解公司资产的流动性、负债水平以及偿还债务的能力，从而评价公司的财务状况和财务风险，衡量公司偿债能力的主要财务指标有流动比率、速动比率、现金比率、现金流量比率、资产负债率；营运能力反映了公司对资产的利用和管理能力，公司的生产经验过程就是利用资产取得收益的过程，对公司的营运能力进行分析，可以了解到公司资产的保值和增值情况，分析公司资产的利用效率、管理水平、资金周转状况、现金流量状况，考核公司的经营管理水平，衡量公司营运能力的主要财务指标有应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率；盈利能力是公司能够保持长期稳定发展的前提，分析公司的盈利能力有利于判断公司的抗风险能力，有利于发现公司的经营效果，有利于评估公司的经营模式，衡量公司盈利能力的主要财务指标有资产净利率、股东权益报酬率、每股利润、每股净资产、市盈率；发展能力反应了公司未来的发展潜力，折射出公司未来的经营前景，是公司管理层经营决策和公司投资者投资决策判断的重要依据，衡量公司发展能力的主要财务指标有销售增长率、资产增长率、股权资本增长率、利润增长率。建立对上市公司财务能力评估的指标体系如表1所示。
2 方法与数据
本论文所选方法为回归分析法[5]，首先分别将反映公司财务状况四种能力的二级财务指标与上市公司股价（开盘价与收盘价的均值）做样本回归分析，在置信度为0.05的条件下选取有效指标，其次将四部分中的有效指标整理归集在一起，再将其与公司股价做样本回归分析，最后选取最终有效指标并对回归方程和回归系数进行检验，得到样本回归模型。数据来源于28家沪深A股上市公司的财务报表和股价K线图。
3 实证分析―以生物制品行业上市公司为例
3.1 偿债能力财务指标与股价的分析
计算流动比率（A1），速动比率（A2），现金比率（A3），现金流量比率（A）的相关系数如表2所示。
可知流动比率，速动比率，现金比率，现金流量比率两两之间的相关系数都接近1，于是选取大家使用范围较广泛的流动比率与资产负债率和生物制品行业28家上市公司的股价做回归分析，结果如表3所示。
在置信度0.05，自由度26的条件下，查得t检验值为2.055，选取t值绝对值较大的流动比率再与股价做样本回归分析，如表4所示。
在置信度0.05，自由度27的条件下，查得t检验值为2.0518，可知流动比率的t验值大于该临界值，于是在偿债能力财务指标中选取流动比率作为影响2011年样本企业股价的有效指标。
3.2 营运能力财务指标与股价的分析
计算应收账款周转率（B1）、存货周转率（B2）、流动资产周转率（B3）、固定资产周转率（B4）、总资产周转率（B5）的相关系数，如表5所示。
从表5中可以看出有且只有流动资产周转率与总资产周转率相关系数较大，但也不足0.8，可暂时保留，作营运能力财务指标与股价的样本回归分析，如表6所示。
在置信度0.05，自由度23的条件下，查得t检验值为2.0687，只有应收账款周转率与流动资产周转率的t检验值大于临界值，所以在营运能力财务指标中选取应收账款周转率和流动资产周转率作为影响2011年样本企业股价的有效指标。
3.3 盈利能力财务指标与股价的分析
计算资产净利率（C1）、股东权益报酬率（C2）、每股利润（C3）、每股净资产（C4）、市盈率（C5）的相关系数，如表7所示。
知资产净利率与股东权益报酬率的相关系数较大，其次是每股利润与每股净资产，进一步作盈利能力财务指标与股价的样本回归分析，如表8所示。
在置信度为0.05，自由度为23的条件下，查得t检验值为2.0687，只有每股利润的t检验值大于临界值，所以在盈利能力财务指标中选取每股利润作为影响2011年样本企业股价的有效指标。
3.4 发展能力财务指标与股价的分析
计算销售增长率（D1）、资产增长率（D2）、股权资本增长率（D3）、利润增长率（D4）的相关系数，如表9所示。
可知其两两之间的相关程度都不大，进一步作发展能力财务指标与股价的样本回归分析，如表10所示。
在置信度为0.05，自由度为24的条件下，查得t检验值为2.0639，各发展能力财务指标的t检验值均低于该临界值，于是进一步单独作t检验值较大的销售增长率与股价的回归分析得表11。
易知，在置信度为0.05，自由度为27的条件下，销售增长率的t检验值也低于临界值2.0581，于是可以认为发展能力财务指标对股价几乎没有重大影响。
3.5 综合分析
最后入选影响生物制品行业28家上市公司2011年股价的有效指标是流动比率，应收账款周转率，流动资产周转率，每股利润，计算其相关系数得表12。
它们之间的相关系数均未超过0.5，整体来说是较好的，进一步作其与生物制品行业28家上市公司2011年的股价的样本回归分析得表13。
用F检验回归方程模型，21.77757>2.78（临界值），所以回归方程方模型显著，用t检验回归系数，知应收账款周转率不符合参数检验，于是再单独做流动比率（X1），流动资产周转率（X2），每股利润（X3）与股价的样本回归分析，得表14。
用F检验回归方程模型，26.54186>2.99，因此回归方程显著，用t检验回归系数，在置信度为0.05，自由度为25的条件下2.0595，查得t■检验值为2.0595，流动比率，流动资产周转率，每股利润的t检验值均大于临界值，调整后的样本决定系数达到0.739447，说明流动比率，流动资产周转率，每股利润的波动对股价变动的解释程度还是较高的。
4 结论
在生物制品行业28家上市公司中，2011年公司财务指标中的流动比率（X1），流动资产周转率（X2），每股利润（X3）对于2011年公司的股价波动有较大影响，它们的定量样本回归方程为（系数保留两位小数）
Y=22.01+0.17X1-17.82X2+33.88X3
综上分析可知，生物制品行业上市公司影响其股价的财务能力主要是偿债能力、营运能力和盈利能力，根据模型中自变量前的系数可知，盈利能力对生物制品行业上市公司股价的影响最大，其次是营运能力，最后是偿债能力，因此，对于生物制品行业上市公司的投资，投资者需要重点关注公司的盈利能力。
参考文献：
[1]郭文君.基于市场有效性的上市公司财务信息与股价的关系研究[D].华南理工大学，2015.
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[3]曾静.农业类上市公司财务信息与股票价格之间相关性的实证研究[D].成都理工大学，2015.
【关键词】 产融结合； 会计指标； 绩效评价
一、引言
产融结合是指产业资本与金融资本之间通过参股、持股和控股等方式而进行的内在结合，是产业发展到一定程度，通过产品市场与金融市场互动作用，寻求资源优化配置，拓展利润空间，提升资本运营效率的重要发展模式。产融结合有利于产业资本与金融资本的优势互补，实现规模经济，提高融资效率，降低交易费用，促进企业跨越式发展。因此，这一模式为国外众多大型企业集团所热衷。据相关统计资料显示，目前世界500强企业中有80%以上都进行过产融结合运作。
近年来，随着我国资本市场的日趋完善和大型企业集团对外扩张的内在需求，一些实力雄厚的国有企业集团（如中石油、宝钢、北京首创）和民营产业资本（如东方希望集团、中国泛海控股）都先后涉足了金融业，许多金融机构（如招商银行、兴业银行）也有产业资本投入，产融结合现象在我国呈快速上升趋势。这些产融结合事件的效果如何？事件主体的绩效是否得到提高成为学术界和产业界密切关注的问题。Lin Stan Xiao and Green Wood（2004）从协同创新和运营效率角度对产业企业进入保险行业的效果进行评价得出，该策略没有效果。李革森（2004）以2001年我国96家实行产融结合的上市公司为样本，分析了金融股东参股比例与上市公司经营绩效的关系，研究得出两者之间正相关，并且其相关程度随着参股比例的上升而增强。林世协（2004）以1999-2001年间115家沪深上市公司产融结合事件为样本，研究了上市公司产融结合的股价效应，结果表明产融结合会导致事件主体的股价先上升后下降。徐丹丹（2006）提出产融结合绩效主要来源于降低交易费用，提高企业经济效益及竞争力，促进我国大型企业集团参与国际竞争。张庆亮、孙景同（2007）从经营绩效角度对公司产融结合的有效性进行了定量分析，得出我国企业产融结合总体上有效性不显著，存在大量无效和负效应，但随着结合程度的提高，其有效性也在不断增强。周莉和韩霞（2010）指出产融结合可以构造一个包含金融机构在内的内部资本市场，从而突破外部融资约束，为企业发展提供低成本资本支持。
本文以2002-2008年我国上市公司产融结合事件为样本，基于非金融上市公司参股金融机构视角，从盈利能力、偿债能力、营运能力及成长能力四个方面，对比参股前后非金融上市公司相关会计指标，全面分析产融结合对其绩效的影响。
二、评价指标体系及方法
本文基于我国上市公司产融结合及资本市场现实情况，参考2002年财务部颁发的《企业绩效评价细则》及2006年国资委颁发的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》，从盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四个方面建立绩效评价指标体系，其中，盈利能力包括主营业务利润增长率和净资产收益率指标；偿债能力包括流动比率、速动比率和资产负债率指标；营运能力包括总资产周转率和应收账款周转率指标；成长能力包括主营业务收入增长率和净利润增长率指标，具体如表1所示。
考虑到产融结合效果的时滞性影响，选取的事件考察期为4年，即并购前一年（T=-1）、并购当年（T=0）、并购后第一年（T=1）以及并购后第二年（T=2），分别对各年度配对样本绩效进行对比，考察并购前一年与并购当年，并购后一年及并购后两年相关财务评价指标的变化情况，以此分析产融结合对并购主体绩效的影响。
三、样本的选取及处理
本文选取2002-2008年我国非金融上市公司参股金融机构的事件为样本，为了减少其它因素的干扰，按照以下标准对样本进行了筛选：
・剔除金融类上市公司参股非金融机构的样本；
・由于ST类公司的业绩严重恶化，其产融结合行为比较特殊，因此，将ST类上市公司参股样本作为异常样本点删除；
・剔除未完成、失败及没有完整财务数据的样本；
・剔除考察期内进行过其它重要资产经营活动的样本，对于同一公司在同一年份参股多家金融机构的事件以一个样本计入。
样本数据来源于国泰安数据库，部分缺失信息（如事件宣告日、参股企业名称）从新浪财经收集获得。相关财务指标数据来源于新浪财经及和讯财经，或通过新浪财经及和讯财经提供的基础财务数据计算得到。
经过上述处理，最终得到52个样本，其中，2002年为5起，2003年3起，2004年4起，2005年5起，2006年7起，2007年20起，2008年8起。目标企业主要分布在银行、证券、租赁、信托和保险行业，具体如表2所示。
四、实证结果及分析
（一）特征指标描述性统计分析
对于考察期各财务指标的描述性统计结果如表3所示。
由表3可知，参股前后公司主营业务利润均值变化不大，净资产收益率均值有明显提升，并且参股后两年其均值与中位数偏离较大；公司的流动比率和速动比率均有小幅提升，但资产负债率有所增加；应收账款周转率均值增长较大，但其中位数增幅平稳；主营业务收入增长率均值在并购后一年有大幅提升，净利润增长率均值在并购后两年呈下降趋势。
（二）各年度配对样本绩效对比检验
我们采用样本均值异方差t检验对四大类九个财务指标参股前后的变化进行分析，考察参股前后上市公司盈利能力、偿债能力、营运能力及成长能力的变化，对比原假设为：
・盈利能力，主营业务利润率和净资产收益率基于参股后绩效有改善原假设；
・偿债能力，流动比率、速动比率基于参股后绩效有改善原假设，资产负债率基于参股后偿债能力下降原假设；
・营运能力，总资产周转率、应收账款周转率基于参股后绩效有改善原假设；
・成长能力，主营业务收入增长率、净利润增长率基于参股后有改善原假设。具体对比结果如表4所示。
表4中可见，从盈利能力看，净资产收益率显著接受原假设，而主营业务利润在并购当年显著拒绝原假设，表明参股金融机构后净资产收益率显著提升，但主营业务利润率却有所下降；从偿债能力看，流动比率和速动比率没有显著变化，资产负债率在参股后有显著上升，说明短期偿债能力没有显著提高，但长期偿债能力却有所下降，财务风险不断增加；从营运能力看，总资产周转率变化不显著，应收账款周转率显著提高，营运能力有所提升；从成长能力看，主营业务收入增长率在并购后一年和并购后两年显著提升，说明经过一段时间整合后，参股金融机构为上市公司拓展了一定的发展空间。
五、结论
本文基于会计指标构建并购绩效评价模型，以2002-2008年非金融上市公司参股金融机构为样本对我国企业产融结合效果进行实证研究，结果表明，上市公司参股金融机构后其盈利能力和营运能力均有所增强，且主要体现在净资产收益率和应收账款周转率上；经过一段时期整合后，上市公司的成长空间得到拓展，但长期偿债能力下降，财务风险增加。由此可见，产业资本与金融资本之间的相互融合在解决信息不对称带来的金融服务偏差、建立企业集团内部资本平台、提高资本运作效率、缓解资本压力的同时，会给企业带来较大的财务风险。因此，产业资本投资于金融机构应将重心放在发挥两个产业之间的互补和协同效应上，而不能仅将其作为缓解产业发展融资困境的渠道。
【参考文献】
［1］Li Stan Xiao，Greenwood R，The Effect of Within-industry Diversification on Firm Performance：Synergy Creation，Multi-market Contact and Market Structuration［J］.Strategic Management Journal，2004，25（12）：1131-1153.
［2］ 李革森.我国产融结合的绩效检验［J］.开放导报，2004（8）：101-103.
［3］ 林世协.非金融类上市公司产融结合效应分析［D］.东华大学硕士学位论文，2004.
［4］ 徐丹丹.产融结合的理论分析 ［J］.学术交流，2006（5）：111-113.
关键词：上市公司 企业增长 可持续增长
一、引言
企业是宏观经济的微观单位，只有尽可能快地扩大规模增加销售，才能在竞争的环境中得以生存并保持盈利优势（Hammer and Champy，1994）。哥伦比亚大学的拉里·塞尔登教授发现，在资本市场上，企业收入的增长、资产回投率与股票的相关性比其他任何指标都密切。增长这个诱人的字眼促使管理者将增长速度作为首要目标。然而，公司的扩张存在最大极限（Edith Penrose，1959）。企业的内部资源限制企业的成长速度，最优的成长速度是能够使效率最大化的速度（R.L.Marris，1960）。企业只有按照其自身的客观条件可持续的增长，才能达到企业价值最大化的目标（汤谷良和游尤，2005）。企业追求增长本身没错，问题在于增长是否可以持久，只有可持续的增长才有价值、有意义。本文在理论分析和实证研究的基础上，探索企业可持续增长的影响主因，丰富我国上市公司战略决策的理论依据，促进经济健康持续发展。
二、文献综述
（一）国外文献 实务界和理论界对企业可持续增长从不同角度展开了研究，而大多数学者的研究是从企业可持续增长的影响因素展开。吉尔（J.Gill）在1985年提出了影响中小企业生存与发展的因素，比如计划与控制，业务5年以上的企业管理经验等。奥杰斯（Odgers）认为企业成长动因源于企业和产业两个层面，它们共同影响企业的可持续增长。
（二）国内文献 刘斌等（2003）研究了上市公司可持续增长与公司营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力的平衡关系。范明，汤学俊（2004）认为产业力纬度、技术力纬度、制度力纬度和市场权利纬度构成企业可持续成长的4力纬度结构。余博（2005）结合中国企业的实际，提出优势资源、管理机制和核心能力三个关键基础要素形成的整合力、专注力和扩展力则是推动企业持续成长的动力所在。郭蕊（2006）在界定了可持续发展内涵的基础上，从社会环境、产业、技术、制度和财务5个维度分析影响企业持续发展能力的主要变量。崔学刚、王立彦、许红（2007）以希金斯模型为基础研究了上市公司的增长速度与财务危机发生之间的相关关系。韩慧博等（2008）研究了上市公司超可持续增长、资本结构被动选择与公司业绩之间的相关关系。干胜道、陈霞（2009）研究提出企业增长速度与企业流动性相关。杨汉明（2009）研究发现国有上市公司的股利支付率与可持续增长之间虽然存在正相关关系但并不显著；业绩与可持续增长率指标之间存在正相关关系。曾亚敏、张俊生（2009）的研究结果显示，地方保护主义不利于企业可持续增长率的实现。石磊（2010）通过理论分析得出：融资约束与企业增长速度之间是作用与反作用的关系。
综上所述，大多数学者要么只关注财务因素，要么只关注非财务因素，将二者联合起来研究的相对较少。此外，上市公司可持续增长受到各方面因素的综合影响，先假设后验证的方法中主观意志会有干扰作用，同时未能尽可能全面地考虑各因素之间的相互制约关系，进而对研究产生负面影响。文章在国内外学者研究的基础上，综合考虑影响企业可持续增长的财务和非财务因素，最大限度地引入可能会对企业可持续增长有影响的预测变量，运用逐步回归法减少主观意志的影响，提高研究结果的客观性。
三、研究设计
四、实证检验分析
（一）描述性统计 本文基于我国上市公司的可持续发展现状进行了描述性分析，结果表明，可持续增长水平最大值与最小值悬殊甚大，远远偏离平均增长水平。从总体来看凸显了我国微观经济增长的不均衡性。
五、结论
通过上述实证分析发现，盈利能力是企业的生存之本，营运能力是企业经营效率的表现，国有化程度是企业快速增长的阻力，公司规模是企业增长的根基，发展能力是企业可持续增长的动力，股权集中度的大小是企业投融资决策效率的重要因素，短期偿债能力是企业日常营运水平的保障。（1）盈利能力。实证分析表明上市公司的可持续增长与公司盈利能力正相关，即盈利能力越强，可持续增长率越高，企业的潜在增长能力越大。营业利润率和净资产收益率衡量公司自有资本的运营效率，而企业自有资本是企业生存发展的前提，盈利能力强的公司“自我储蓄”能力较足，企业发展的后劲较强。因此，公司的盈利能力对企业可持续增长的正向影响是显著的。（2）营运能力。实证分析结果表明，总资产周转率与上市公司可持续增长正相关，虽然流动资产周转率未能被检验出它与可持续增长率的关系，但后者已经包含在总资产周转率中。营运能力越强的企业其资源流转就越顺畅，企业的偿债能力越强，同时有利于为企业的决策提供资金支持，这样，企业的增长可以循环往复，螺旋式上升，最终实现企业持续经营的预期。（3）国有化程度。通过实证分析，发现国有股比例与可持续增长率负相关。也就是说，国有股比例越高越不利于上市公司的长久持续发展。我国的上市公司大多数由国有企业改制而来，在市场经济条件下，国家干预企业的融资抑或投资决策，可能会影响管理者的积极性及工作效率。此外，由于问题的存在，国有化程度越高的企业，激励和监督的成本随之增加，还可能产生管理层侵蚀资产的情况，比如工资侵蚀利润的可能性等。如此种种都说明上市公司的国有化程度不利于企业的可持续增长。（4）公司规模。实证分析结果表明，公司规模与可持续增长率正相关。从融资能力来讲，规模大的企业凭规模经济效应以较低的成本进入资本市场，而小规模的企业则很难进入资本市场。现实不完美的市场上，企业的价值不再与融资政策无关，融资渠道通畅对企业的增长有极大的促进作用。根据信号传递原理，规模大的企业相对比较稳定，给人们以可获得稳定收益的信号，更容易为投资者所信赖。此外，规模大的企业抵御风险的能力较强，有利于企业的可持续增长。（5）发展能力。通过回归分析中仅检验出资本积累率与企业可持续增长正相关。从资本积累率的定义公式可知，它表示企业当年的资本积累能力，是企业发展潜力大小的重要衡量指标。固定资产增长率反映企业的投资机会和投资水平，它间接反映企业的发展能力大小。固定资产增长率是否能促进企业增长，还取决于它的合理性，因此，虽然能表示企业的发展能力但仍未能进入线性回归模型。（6）股权集中度。本文得出前十大股东持股比例与企业可持续增长率正相关的结论，与学者沈坤荣、张成（2003）认为股权集中度过高对企业进行创新不利，会对企业的发展起到负面作用结论不完全一致，可能的解释如下：随着市场化水平的提高和股权分置改革的推进，上市公司 “一股独大”的现象得到了缓解，股东之间的制衡作用加强，有效地减少了大股东和人之间的合谋。股权集中度的大小与企业的经营决策和财务决策密切相关，股权集中度过高可能导致大股东侵占小股东利益，股权集中度过低又可能无法形成一致意见而影响企业的投融资决策，可见，适当的股权集中度才是上市公司可持续增长的权宜之计。我国现有的股权结构并不完善的，但股权集中度对企业增长的作用正逐步向正向转化，最终将有利于企业可持续增长率的提高。（7）短期偿债能力。流动比率与可持续增长率正相关。企业的长期债务融资手续较为繁琐且有较多限制，因此，日常经营资金缺口大多采用短期债弥补。短期偿债能力强的企业，融资成本和风险均较低，更受债权人的青睐，可增强企业的营运能力。此外，固定的还本付息压力可制约管理者的过度投资行为等有害于股东利益的决策，降低成本，增加公司价值。短期偿债能力有利于企业的短期发展，进而延及企业的长期发展，有利于企业可持续增长。（8）金融发展水平。回归分析的结果表明与企业的可持续增长无明显的线性相关关系。关于金融发展与经济增长的关系，国内外学者的研究结论可归纳为三种典型的观点，即金融发展促进经济增长；金融发展和经济增长存在双向因果关系，两者互相促进；金融发展和经济增长无明显的因果关系。本文的得出的结论与第三种结果一致，原因主要是中国的证券市场不够健全，股票市场与经济增长不存在显著的相关性。此外，金融发展未必能促进企业增长，只有金融服务水平同步提高，才能真正的推进企业的增长。因此，文章得出金融发展水平与企业可持续增长能力不存在相关性。
*本文系教育部人文社科基金项目“基于会计准则变迁的上市公司盈余管理研究”（项目编号：09XJA79006）阶段性成果
参考文献：
[1]刘斌、刘星、黄永红：《中国上市公司的主因素分析》，《重庆大学学报（自然科学版）》2003年第12期。
[2]郭晓燚：《基于财务视角的企业可持续增长研究》，《西南财经大学博士学位论文》2008年。
[3]汤谷良、游尤：《可持续增长模型的比较分析与案例验证》，《会计研究》2005年第8期。
[4]黄速建、卢晟：《上市公司可持续发展的若干问题》，《经济管理》2002年第3期。
[5]崔学刚、王立彦、许红：《企业增长与财务危机关系研究》，《会计研究》2007年第12期。
