时间：2023-03-13 11:25:43
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关健词:证券投资实验技术分析基本面分析
金融专业学科本身具有很强的实践性,而实验由于其所具有的特点和优势,已成为实践性教学的主要形式。通过模拟实验,不仅能够激发学生的学习热情,还能帮助学生增强感性认识,将跨课程的有关知识融会贯通。如组织学生参与某些金融期货经纪公司联合媒体举办的沪深股指期货仿真交易大赛和我校金融学院举办的炒股大赛,在教学过程中购买模拟交易软件,通过这些途径,学生不仅能够容易了解证券投资分析技术的一般原理,也能够掌握相应的具体的证券投资分析技禾手段,有利于学生学习和接受新的知识,促进理论知识的吸收和深化。
一、证券投资实验在金融专业教学中的重要性
证券投资实验涉及到经济学、金融学、会计学、投资学等多方面的理论知识,是对各种理论知识的一种综合应用,学生如果能在证券投资实验环境下接受证券投资理论教育,不仅更加易于理解和掌握相关理论知识,认识和把握相关证券投资实践,而且也能在实现二者的结合过程中做到相辅相成、互促互进。
证券投资分析包含了多种不同的分析技术,比如基本分析方法、技术分析方法、心理分析技术等。另一方面,证券投资分析是一门综合应用的艺术。证券投资分析的目的就是预测证券价格的走势,即通过对各种影响证券价格因素的分析,来判断证券价格的变化。但由于影响证券价格的因素繁多,而且在证券市场上存在大量的信息不对称现象,使得证券投资分析的不确定性增加。这种不确定性要求证券投资分析人员灵活地、综合地、创造性地运用各种分析技术和手段,来判断和预测证券价格的走势。对证券分析技术的主观理解和运用这些技术的方法的不同,就可能会导致证券投资分析的结果大相径庭。技术是是掌握证券投资分析技术的基础,而综合应用的艺术则更高一个层次。
二、证券投资实验在金融专业教学应用中应注意的问题
证券投资实验具有实习性、综合性、协同交互、时间集中、资源独享、实验过程与结果不确定、实验要求高等特点,合理的实验教学和实验管理模式必须充分考虑这些特点予以确定。
(一)两种实验倾向的侧重点和考查标准不一样
目前证券投资实验有两种不同的实验倾向,一种是把实验的目的放在掌握证券投资的基本知识、基本理论、基本技能上,通过实验来完成书本知识向实际操作的转化,实验的重点在理解和掌握各种分析技术。另一种则是把实验的目的放在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术上,即实验就是通过做模拟操作,给学生一定的虚拟资金,让其模拟操作,重点在各种技术的综合应用上。
1.实验的侧重点不一样。如果实验的目的在于掌握证券投资的分析技术,则在实验的设计过程中注重对证券投资分析技术的基本概念、理论、技能的掌握上相反,如果实验的目的在于提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平,则在实验设计中要注重对证券投资分析技术的综合应用和熟练掌握上,而对证券投资分析方面的基本概念、基本理论、基本技能的实验要求则相应降低。
2.考查的标准不一样。如果实验的目的在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平上,则实验结果的考查将会是证券投资分析的最终结果,即模拟投资的结果是底是亏、盈利或者亏损的数额是多少作为评判的标准相反,如果实验的目的在于要求学生掌握证券投资分析技术的基本概念、基本理论、基本技能,则实验结果考察的目标则在于学生对各种分析技术的理解和掌握上,模拟投资的结果并不是考查学生实验效果或者学生实验成绩好坏的重要标准。[论/文/网LunWenNet/Com]
(二)金融专业和非金融专业的学生通过实验解决的着重点不同
在非金融专业学生的实验过程中,我发现将证券投资实验目的放在提高学生证券投资技巧或者综合应用上,效果并不好。学生在进行证券投资实验以前,大多数同学对证券投资的实际操作知之甚少,对证券投资的基本知识、基本理论和基本技能也往往只停留在书本知识上,所以,直接进人模拟投资分析过程,学生大多不能顺利地进行实验,甚至有同学连基本的交易信息都无法看懂,实验的目的并不能有效地达到。
对于初次接触到证券投资的学生来说,很显然首先需要解决的间题不是证券投资分析的综合应用的艺术问题,而应该是技术问题,即通过证券投资实验熟悉和掌握一些基本的证券投资分析技术。在证券投资实验中,实验的目的主要应该在于帮助学生掌握基本的证券投资分析技术的原理、对基本的证券投资分析技术和方法进行训练,巩固和应用各种证券投资理论知识,提高学生观察分析和解决证券投资分析过程中遇到的各种间题的能力。
(三)分析软件花样众多,学生短时间内无法掌握其中蕴含的各种信息
能熟练运用各种证券分析软件和交易系统,对于对于学生能够进人到正常的交易和分析过程至关重要,但在实验过程中往往会忽视该过程,因为在证券投资课程学习中一般不会对基本的操作和交易信息做过多的介绍,所以,如果没有该过程的准备阶段,将会使学生在后面的实验过程中无所适从。
(四)重视证券投资技术分析实验,忽视证券基本面分析实验
在目前的证券投资实验中,技术分析往往被学生所推崇,但实验过程往往也会有问题出现,即对各种技术分析方法知其然而不知其所以然而且各种不同的技术分析方法应用规则繁多,在现实操作中的作用各有所不同,效果也不一样,学生在实验的时候往往无法进行鉴别和运用。
基本分析方法部分的实验工作被忽视的部分的原因在于该部分的分析过程比较复杂,收集历史数据相对比较困难,需要相应的其他统计分析技术才能完成这部分的实验。但这样会产生一系列问题第一,实验不能够促使学生掌握相应的基本分析技术,学生在实验过程中处于无事可做的局面。往往会流于形式地或者被动盯盘,时间长了就会处于无所事事的状态中第二,忽视该部分的实验,无助于学生应用各种理论知识的能力,不利于提高学生分析问题、解决问题的能力,同时也不可能学会运用多种不同的统计分析技术。
另外因为证券投资分析涉及宏观到微观经济的各个方面,因此,证券投资分析实验实际上是对学生对经济学、金融学、投资学、会计学、管理学等多方面知识的一个综合应用和考察,这部分实验的缺失,将使实验的教学效果大打折扣第三,随着我国证券市场的逐步规范以及投资者素质的逐步提高,价值投资的理念正在被市场所广泛接受,而价值投资的理念要求投资者必须进行基本面的分析,即通过基本分析方法来判断大势,寻找有投资价值的行业和个股。如果不对基本面进行分析,仅仅依靠消息或者其他的方式来进行投资,如同打牌时不看牌,风险可想而知。
三、提高证券投资实验教学效果的心得和建议
在金融专业课程的教授中,结合学生的接受能力,与教科书中的理论相呼应,及时进行证券投资实验。我认为其重点应在以下几个方面,即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技术分析技术上。
(一)注重基本操作及交易信息的介绍与掌握
针对上文提到的问题,在该阶段的实验过程中,我认为应该首先由实验教师对投资分析软件的使用和操作进行讲解,对分析软件交易信息中所涉及的基本概念、基本指标进行讲解,主要包括证券投资分析软件的安装以及使用、主要的交易信息的读取、主要交易程序的掌握等。比如如何进人系统、如何看大势、大势的信息组成部分、个股的交易信息的读取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的时间由学生自主的操作软件和熟悉一些基本交易信息。即要求学生利用实验室的模拟交易软件,在指导老师的辅导下了解证券交易行情显示各项指标,对证券交易产生感性认识。
(二)改进证券投资技术分析实验
技术分析实验的主要目的应该是一要讲解要求学生掌握各种主要的分析技术手段的原理,特别是各种分析方法和技术指标的计算原理,只有掌握了各种分析手段的原理后才会明白其变化的原因以及变化的趋势二是要让学生对各种不同的应用规则进行实际验证。该验证过程对于学生掌握技术分析方法极其重要,因为技术分析方法的原理以及应用,在证券投资课程中虽然有老师已经讲解过,但学生根本没办法在短暂的课程学习过程中掌握各种不同的规则,而且各种规则在实际中的应用效果如何都必须由学生自己去验证。为了达到以上的目的,必须设计好各种技术分析手段的实验内容和步骤,不能放任自流,任由学生自己去揣摩和摸索比如在让学生掌握原理的步骤中,采用什么样的方法让学生更加牢固地掌握这些内容,在学生对应用规则进行验证的时候,每个技术分析方法需要验证哪些内容,怎么去验证,都必须有明确的规定。
(三)把基本分析技术的实验作为一个重点
在实验中进行基本分析的思路应该是,在基本分析技术
的实验过程中,学生的主要任务是收集宏观经济、行业以及个股资料,然后对资料进行分析得出结论,即当前的形势如何,未来的经济政策的走势会怎么样,哪些行业值得投资,值得投资的行业里那些个股又具有投资价值。方法上主要运用归纳、演绎等逻辑分析方法,具体手段上主要运用调查研究、统计分析以及财务评价分析技术等。[]
参考文献
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中国证券投资基金的发展伴随着证券市场的风风雨雨一路走来。特别是2000年以来，针对证券市场个人投资者众多、投机气氛浓厚等缺陷，中国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向，在机构投资者中证券投资基金无疑是目前中国证券市场上最受瞩目的。截至2003年10月，中国证券市场上共有基金管理公司25家，发行54只封闭式基金，50只开放式基金，基金总份额为1674.28亿基金单位，其中开放式基金规模为857.28亿基金单位。
尽管证券投资基金的规模有了长足的发展，在保护中小投资者方面也起到了一定的作用，然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题，证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后，证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体，那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。
一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征
（一）市场化的发起行为
美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司，他们实际管理和经营共同基金的资产，负责基金行政管理与投资操作。基金（本文专指证券投资基金）管理公司的设立与运行必须符合一定的条件，通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后，管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金，发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中，通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向，决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为，至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。
（二）以满足投资者需求为中心的营销行为
在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式，营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上，共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买（代销）以及直接从基金公司购买（直销）。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种，即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训，为每一位投资者提供合适的基金类型，并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种，投资者会向监督部门投诉，而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力，来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金，以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求，投资者买卖基金的成本也在不断下降，以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求，这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。
（三）责权明晰的管理行为
自1924年起，美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构，通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约，并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会，它承担着大量而复杂的业务管理职责。
二、中国证券投资基金管理人的行为表现
（一）基金管理人的发起
随着“好人举手”政策的出台，中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度，即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司，强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力，并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革，更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立，推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设，加大了基金业的竞争。
（二）投资风格趋同
基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格，基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划，即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年，网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇，此时中国基金的风格以成长型为主；而2001年中期以来市场走势一度低迷，成长型基金发展趋势放慢，新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下，基金的投资策略已从追求成长到稳健投资，多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化，而在同一时期基金的风格却是趋同的，导致基金的风格区分不明显。
（三）简单的营销行为
基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等，以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买，到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销，代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售；直销是由基金管理人直接向投资者销售，往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。
（四）管理行为不规范
管理人的管理行为与基金治理结构密切相关，决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处，归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格，极易造成关联交易，使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先，在管理人和发起人的关系上，《暂行办法》颁布以后新发行的基金，管理人与发起人没有彻底分离，基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作，只是被动地获取投资收益，或者股东价值至上，将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司，利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。
其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面，契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散，且大多数投资者关注的是资本获利，通常用脚投票来选择投资方向，没有足够的动力行使监督权，使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制，没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面，封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益，受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模，经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时，这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾，弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励，不利于优胜劣汰竞争环境的形成。
最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任，损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时，则其应当承担无限责任，即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿，这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。
三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景
从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为：在强制性制度变迁下，基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等，导致证券投资基金的产权约束不够，产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督；中国证券市场上存在两种契约，一种是事实上以国家为监管人的基金公司，一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平，使两种制度的收益成本不同，从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象，利益因素促使基金管理人投机炒作；由于中国证券市场制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。
基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的，中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场，还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等，范围十分狭窄，同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少，因此造成基金投资渠道单一，导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常，投资者的急功近利，证券市场浓重的投机氛围，其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉，并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构，然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。
在投资基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，尽管并不拥有基金的资产，但它接受基金投资者的委托而运作基金资产，同时每年提取固定的管理费，投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看，基金管理人的组织制度也存在着缺陷，一方面，基金管理公司只能由证券公司作发起人，公司的管理人由发起公司指派，导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系，目前证券公司普遍存在的自营行为，使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能；另一方面，基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制，压制了“管理者市场”的形成，使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财，从而出现了种种不规范甚至不合法行为，给证券市场带来了较大的负面效应。
可见，当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时，外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为，将发现其行为的本源，而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法，并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。
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关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
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论文摘要：我国证券投资基金的发展主要受制于外部客观问题和内部治理问题。来自外部环境的主要是政策市场特征、投资者参与意识淡薄、产品单一及相关法规不健全等。完善证券投资基金管理要从拓宽资本来源渠道，完善法律法规体系，加速监管的市场化进程以及推进产品创新，实现产品多元化。
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立，我国证券投资基金业迅速发展，并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是，我国证券投资基金在高速发展的同时，仍然面临着一些问题，主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题，本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析，并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的，尽管市场因素所发挥的作用在增长，但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析，结果表明我国证券市场的系统风险高达60％，非系统风险为40％，而西方成熟证券市场的系统风险一般为25％，非系统风险为75％。从股票市场十年的发展历程来看，每一次转折都伴随着重大政策的出台，市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用．因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言，证券投资基金投资组合只能分散非系统风险，却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征，只有能够准确预测和及时掌握政策的变化，并采取相应的投资决策，才能够分散系统风险，而对于政策的变动，证券投资基金是难以准确预测的。因此，我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前，国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国，对共同基金的规范和监管，不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法，而且有基金行业的自律，国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》，行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样，我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务，基金管理人受托管理基金，基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中，尚无信托人这一法律主体，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定，基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷，四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管，而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时，采取何种法律行动，履行何种法律程序，还没有明确的规定，对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段，极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看，我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系，委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险，当人未能履行诚信义务的时候，利益损失就不可避免，而当利益损失发生后，也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言，虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度，但是由于国有化的倾向，现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现，自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此，委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄，对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国，但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund)，把许多投资者不同的投资份额汇集起来，交由专业的投资经理进行操作，所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识，一方面认为投资基金不如投资股票；另一方面认为投资基金不如存款，因为后者安全系数更高。其实，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄，参与证券投资的程度较低，我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5％。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场，经过一百年的发展，已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言，由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等，股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一，从基金类型上而言，有开放式和封闭式；就投资对象而言，仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言，一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决，而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短，投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验，整个管理人员队伍还有待建设；我国基金管理公司成立的时间也较短，企业形象尚未完全建立，管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证，机构投资者的资金不仅量大而且稳定，可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此，可进一步放宽保险资金投资于基金的比例，逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加，企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证，法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果就是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此，建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立，明确市场运行规则，从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道，逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的，首先，投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次，投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较，评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善，不仅可以切实保护投资人的利益，加强对基金管理公司的风险防范，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优胜劣汰的作用，使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用，充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高，监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标，加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明，保护基金持有人利益，防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标，监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律，遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露，维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
人才素质是决定基金业发展的根本，建立科学的管理体制和有效的激励机制，不断培养和吸引优秀人才加人到基金行业是监管层和基金管理公司所面临的一项重要任务。因此，要完善基金从业人员资格管理制度，组织基金从业人员的资格考试和认证，不断提高从业人员素质;要完善从业人员的道德操守和行为规范，建立包括社会监督在内的监督机制，督促从业人员格守职业道德。
关健词:证券投资实验技术分析基本面分析
金融专业学科本身具有很强的实践性,而实验由于其所具有的特点和优势,已成为实践性教学的主要形式。通过模拟实验,不仅能够激发学生的学习热情,还能帮助学生增强感性认识,将跨课程的有关知识融会贯通。如组织学生参与某些金融期货经纪公司联合媒体举办的沪深股指期货仿真交易大赛和我校金融学院举办的炒股大赛,在教学过程中购买模拟交易软件,通过这些途径,学生不仅能够容易了解证券投资分析技术的一般原理,也能够掌握相应的具体的证券投资分析技禾手段,有利于学生学习和接受新的知识,促进理论知识的吸收和深化。
一、证券投资实验在金融专业教学中的重要性
证券投资实验涉及到经济学、金融学、会计学、投资学等多方面的理论知识,是对各种理论知识的一种综合应用,学生如果能在证券投资实验环境下接受证券投资理论教育,不仅更加易于理解和掌握相关理论知识,认识和把握相关证券投资实践,而且也能在实现二者的结合过程中做到相辅相成、互促互进。
证券投资分析包含了多种不同的分析技术,比如基本分析方法、技术分析方法、心理分析技术等。另一方面,证券投资分析是一门综合应用的艺术。证券投资分析的目的就是预测证券价格的走势,即通过对各种影响证券价格因素的分析,来判断证券价格的变化。但由于影响证券价格的因素繁多,而且在证券市场上存在大量的信息不对称现象,使得证券投资分析的不确定性增加。这种不确定性要求证券投资分析人员灵活地、综合地、创造性地运用各种分析技术和手段,来判断和预测证券价格的走势。对证券分析技术的主观理解和运用这些技术的方法的不同,就可能会导致证券投资分析的结果大相径庭。技术是是掌握证券投资分析技术的基础,而综合应用的艺术则更高一个层次。
二、证券投资实验在金融专业教学应用中应注意的问题
证券投资实验具有实习性、综合性、协同交互、时间集中、资源独享、实验过程与结果不确定、实验要求高等特点,合理的实验教学和实验管理模式必须充分考虑这些特点予以确定。
(一)两种实验倾向的侧重点和考查标准不一样
目前证券投资实验有两种不同的实验倾向,一种是把实验的目的放在掌握证券投资的基本知识、基本理论、基本技能上,通过实验来完成书本知识向实际操作的转化,实验的重点在理解和掌握各种分析技术。另一种则是把实验的目的放在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术上,即实验就是通过做模拟操作,给学生一定的虚拟资金,让其模拟操作,重点在各种技术的综合应用上。
1.实验的侧重点不一样。如果实验的目的在于掌握证券投资的分析技术,则在实验的设计过程中注重对证券投资分析技术的基本概念、理论、技能的掌握上相反,如果实验的目的在于提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平,则在实验设计中要注重对证券投资分析技术的综合应用和熟练掌握上,而对证券投资分析方面的基本概念、基本理论、基本技能的实验要求则相应降低。
2.考查的标准不一样。如果实验的目的在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平上,则实验结果的考查将会是证券投资分析的最终结果,即模拟投资的结果是底是亏、盈利或者亏损的数额是多少作为评判的标准相反,如果实验的目的在于要求学生掌握证券投资分析技术的基本概念、基本理论、基本技能,则实验结果考察的目标则在于学生对各种分析技术的理解和掌握上,模拟投资的结果并不是考查学生实验效果或者学生实验成绩好坏的重要标准。
(二)金融专业和非金融专业的学生通过实验解决的着重点不同
在非金融专业学生的实验过程中,我发现将证券投资实验目的放在提高学生证券投资技巧或者综合应用上,效果并不好。学生在进行证券投资实验以前,大多数同学对证券投资的实际操作知之甚少,对证券投资的基本知识、基本理论和基本技能也往往只停留在书本知识上,所以,直接进人模拟投资分析过程,学生大多不能顺利地进行实验,甚至有同学连基本的交易信息都无法看懂,实验的目的并不能有效地达到。
对于初次接触到证券投资的学生来说,很显然首先需要解决的间题不是证券投资分析的综合应用的艺术问题,而应该是技术问题,即通过证券投资实验熟悉和掌握一些基本的证券投资分析技术。在证券投资实验中,实验的目的主要应该在于帮助学生掌握基本的证券投资分析技术的原理、对基本的证券投资分析技术和方法进行训练,巩固和应用各种证券投资理论知识,提高学生观察分析和解决证券投资分析过程中遇到的各种间题的能力。
(三)分析软件花样众多,学生短时间内无法掌握其中蕴含的各种信息
能熟练运用各种证券分析软件和交易系统,对于对于学生能够进人到正常的交易和分析过程至关重要,但在实验过程中往往会忽视该过程,因为在证券投资课程学习中一般不会对基本的操作和交易信息做过多的介绍,所以,如果没有该过程的准备阶段,将会使学生在后面的实验过程中无所适从。
(四)重视证券投资技术分析实验,忽视证券基本面分析实验
在目前的证券投资实验中,技术分析往往被学生所推崇,但实验过程往往也会有问题出现,即对各种技术分析方法知其然而不知其所以然而且各种不同的技术分析方法应用规则繁多,在现实操作中的作用各有所不同,效果也不一样,学生在实验的时候往往无法进行鉴别和运用。
基本分析方法部分的实验工作被忽视的部分的原因在于该部分的分析过程比较复杂,收集历史数据相对比较困难,需要相应的其他统计分析技术才能完成这部分的实验。但这样会产生一系列问题第一,实验不能够促使学生掌握相应的基本分析技术,学生在实验过程中处于无事可做的局面。往往会流于形式地或者被动盯盘,时间长了就会处于无所事事的状态中第二,忽视该部分的实验,无助于学生应用各种理论知识的能力,不利于提高学生分析问题、解决问题的能力,同时也不可能学会运用多种不同的统计分析技术。
另外因为证券投资分析涉及宏观到微观经济的各个方面,因此,证券投资分析实验实际上是对学生对经济学、金融学、投资学、会计学、管理学等多方面知识的一个综合应用和考察,这部分实验的缺失,将使实验的教学效果大打折扣第三,随着我国证券市场的逐步规范以及投资者素质的逐步提高,价值投资的理念正在被市场所广泛接受,而价值投资的理念要求投资者必须进行基本面的分析,即通过基本分析方法来判断大势,寻找有投资价值的行业和个股。如果不对基本面进行分析,仅仅依靠消息或者其他的方式来进行投资,如同打牌时不看牌,风险可想而知。
三、提高证券投资实验教学效果的心得和建议
在金融专业课程的教授中,结合学生的接受能力,与教科书中的理论相呼应,及时进行证券投资实验。我认为其重点应在以下几个方面,即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技术分析技术上。
(一)注重基本操作及交易信息的介绍与掌握
针对上文提到的问题,在该阶段的实验过程中,我认为应该首先由实验教师对投资分析软件的使用和操作进行讲解,对分析软件交易信息中所涉及的基本概念、基本指标进行讲解,主要包括证券投资分析软件的安装以及使用、主要的交易信息的读取、主要交易程序的掌握等。比如如何进人系统、如何看大势、大势的信息组成部分、个股的交易信息的读取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的时间由学生自主的操作软件和熟悉一些基本交易信息。即要求学生利用实验室的模拟交易软件,在指导老师的辅导下了解证券交易行情显示各项指标,对证券交易产生感性认识。
(二)改进证券投资技术分析实验
技术分析实验的主要目的应该是一要讲解要求学生掌握各种主要的分析技术手段的原理,特别是各种分析方法和技术指标的计算原理,只有掌握了各种分析手段的原理后才会明白其变化的原因以及变化的趋势二是要让学生对各种不同的应用规则进行实际验证。该验证过程对于学生掌握技术分析方法极其重要,因为技术分析方法的原理以及应用,在证券投资课程中虽然有老师已经讲解过,但学生根本没办法在短暂的课程学习过程中掌握各种不同的规则,而且各种规则在实际中的应用效果如何都必须由学生自己去验证。为了达到以上的目的,必须设计好各种技术分析手段的实验内容和步骤,不能放任自流,任由学生自己去揣摩和摸索比如在让学生掌握原理的步骤中,采用什么样的方法让学生更加牢固地掌握这些内容,在学生对应用规则进行验证的时候,每个技术分析方法需要验证哪些内容,怎么去验证,都必须有明确的规定。
(三)把基本分析技术的实验作为一个重点
在实验中进行基本分析的思路应该是,在基本分析技术
的实验过程中,学生的主要任务是收集宏观经济、行业以及个股资料,然后对资料进行分析得出结论,即当前的形势如何,未来的经济政策的走势会怎么样,哪些行业值得投资,值得投资的行业里那些个股又具有投资价值。方法上主要运用归纳、演绎等逻辑分析方法,具体手段上主要运用调查研究、统计分析以及财务评价分析技术等。[]
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到1998年初，全国共有各种基金近百家，总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》，这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，开元、金泰两只基金公开发行上市，这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底，我国已有基金管理公司14家，封闭式证券投资基金34支，年末基金净值为847亿元。2001年9月，由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展，规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施，这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场，机构投资者在市场中所占比例偏低，实践表明，基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应，对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用；基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具；基金可以强化对上市公司的监督和制约，有利于促进上市公司完善治理结构，此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持，成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大，对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节：首先，通过分析基金的风险和收益，获得有关基金投资操作的准确信息，避免投资者盲目投资而遭受损失，也有利于提升基金行业的公信力，增强基金投资者的信心；其次，通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平，基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标，总结基金管理成功的经验，从而促进基金管理公司提高经营管理水平；最后，建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据，将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之，基金评价体系的建立，对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的，因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来，由专业的金融投资机构进行管理和操作，所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论，投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨（markowitz）1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益，用方差度量预期收益的不确定性即风险，从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的，夏普（sharper）研究了单个证券的价格决定因素后，提出用β系数衡量单个证券的系统风险，即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度，这就是著名的资本资产定价模型（CAPM），进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线（SML）,用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————，
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值，基金单位净值一般应该大于1，在风险一定的情况下，基金单位净值越大越好，当基金单位净值小于1时，对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力，此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值，如果遇到熊市，基金管理人可能宁愿出售基金资产变现，从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————，
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度，持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数，开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言，净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关，按照证券市场收益风险均衡原则，净值增长率越高，表明其承担的市场风险越高，净值增长率越低，表明其承担的市场风险越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=净值增长率+分红收益率，该指标表明基金持有人持有期内实际收益率，持有人通常会将其与某一参照收益率作比较，由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同，所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征，我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率，用rm表示。
基金总风险（δ）。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示，它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度，包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险（β）。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度，也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度，如果将市场系统风险看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率（rp-rf）。
基金超额收益（rp-rf），其中rf表示无风险收益率，对于理性投资者而言，无风险收益率应该是基金收益率的最低要求，所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言，我国基金没有显著的时机把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
基金风险调整收益率反映基金所承担的单位风险能够创造的超额收益水平，由于基金风险调整收益剔除了风险程度大小对超额收益水平的影响，所以便于不同基金之间的业绩比较，常用的风险调整收益指标有以下三个：
詹森指数=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序，指数值越高表明基金的业绩越好，但他们无法告诉我们基金表现优于市场基准组合的程度究竟是多少，而詹森指数作为绝对绩效指标，表示基金的投资组合超额收益率与相同风险水平下市场投资组合超额收益率之间的差额。所以依据詹森指数我们不仅可以对不同的基金进行排序比较，还可以知道某只基金优于市场基准组合的程度。
我国基金评价指标体系的构造
反映基金财务状况的基本指标：基金单位净值、净值增长率、基金收益率、基金超额收益率、市场基准收益率、市场基准组合超额收益率
反映基金投资风格的基本指标：基金总风险、基金系统风险
用于不同风格基金业绩比较的基本指标：夏普指数、特雷诺指数、詹森指数
关于基金投资风格和市场基准组合选择的说明
基金的投资风格反映了基金的风险特征，近年来，新基金的管理人在投资方式和投资策略的运作方面，并不是一成不变的，而是随市场的发展变化不断进行必要的演变和转换，所以在对基金投资风格进行描述时，一定要适时地关注其最近的投资组合公告，从而准确地了解其风险特征。
此外，目前我国沪深两个交易所有各自的综合指数，成份指数和分类指数，而且两个交易所指数的编制方法不同，但基金的投资组合并不限于单个市场，因此对基金收益的评价缺少统一、客观的基准。长期以来，人们总是习惯于将大盘综合指数收益率作为衡量市场平均收益率的市场基准。但由于我国证券市场是配合国有企业改革的主战场，每年均有大量的新股发行上市，随着新股大规模、高速度扩容，两市的综合指数尤其是上证综指的上涨中新股的增量贡献程度较大，导致其作为衡量市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。
最后，由于我国《证券投资基金法》明确规定，基金的投资范围是上市交易的股票和债券，但对于各自的投资比例已放弃了严格的限制，因此我们在涉及市场基准组合时应该结合每一基金的投资风格。本文将目前我国基金投资风格归纳为四种基本类型，综合股票市场和债券市场两方面共同的影响，使用中信国债指数代表债券市场指数，在全国综合指数收益率编制之前建议使用上证综合指数收益率，为此本文设计出如下的基金投资风格与市场基准组合的配置图。
在成熟的证券市场中，投资者、中介服务机构和基金管理公司是一个完整的市场体系。一个科学高效的基金评价体系可以为投资人的投资决策提供及时和有效的信息、减少投资人的决策失误和决策过程中信息搜寻成本，使好的基金得到更多的资金流入，形成对管理人良性的外部激励机制，同时还可以有效的抑制管理人的道德风险，因为管理人的任何损害投资人的行为都会反映到基金的评级结果中来，从而影响管理人管理的基金的净现金流入和生存，因此，独立的基金评级机构所作出的独立、客观、公正的基金业绩评价是基金业健康发展的要素之一，基金评价体系在中国的产生将对于中国基金市场的发展起到不可估量的作用。
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本文样本空间选择基金兴华、安信、普惠、开元、汉盛、景宏、裕隆、同盛、金鑫、泰和共10只基金。选择依据是这10只基金是从首批成立的10家基金管理公司所管理的基金中选出的，每家基金管理公司选出1只基金，这些基金的上市时间均为1999年11月26日以前，投资范围都是沪、深上市的股票和债券，基金规模20亿或30亿，均为中大盘基金，相互之间具有可比性，这些基金的类型除基金泰和外均属于成长型，因为嘉实基金管理公司目前只管理泰和1只基金，这样以保证所选样本的全面性。基金的评价期间选择2000年5月26日至2002年2月1日为止，每个基金每周选择一个样本点，在评价期间，这些基金都经历了小幅上涨和去年下半年到今年年初的长期下跌行情。它们的投资理念也在不断调整并体现出来。大盘走势用图形表示如下：
附图
图1上证综指走势图
附图
图2深证成指走势图
我国新股配售政策在发展的早期受到管理部门的大力支持，对投资基金的发展起到了积极的支持作用。同时，由于配售新股上市而带来的收益混入基金的业绩评价之中，掩盖了各基金投资操作的实际效果。为了规范市场，该政策于2000年5月取消，所以新股配售政策对投资基金业绩的影响已经越来越小。再者，依据有关资料，在1999年5月前上市的各个基金之间的配股收益相差不大，所以本文对基金的配股收益不作考虑。
二、基金评价指标
本文所选择的评价期间包括了基金在2000年的分红过程，由于基金分红之后基金资产净值的突然减少，而大盘指数却不因为分红而下降，所以两者的较大背离导致两者的相关系数下降。为了保证评价指标计算的合理性，本文把评价期间分为两个阶段，分别是2000年5月26日至2001年3月23日和2001年4月13日至2002年2月1日。把基金分红的时间去掉，可以不考虑基金分红对基金净值的影响，以保证数据计算的科学性。本文选择了市场组合基准？基准1？和国泰君安指数组合基准？基准2？，两个基准在两个评价期间的评价结果的图表如下：
表12000年5月到2001年3月10只基金的收益率
基金名称期初净值期末净值收益率名次
基金兴华1.4211.5290.0763
基金安信1.8551.9280.03946
基金普惠1.5121.5950.05495
基金开元1.6441.7570.06784
基金汉盛1.4261.4720.03237
基金景宏1.3521.3870.02599
基金裕隆1.4251.4650.02818
基金同盛1.2331.40.13541
基金金鑫1.2881.4370.11572
基金泰和1.4241.4580.023910
基准10.0661
基准20.0641
表22001年4月到2002年2月10只基金的收益率
基金名称期初净值累计分红期末净值收益率名次
基金兴华1.19401.062-0.11061
基金安信1.4301.234-0.13713
基金普惠1.22400.996-0.18636
基金开元1.26200.986-0.21879
基金汉盛1.17100.937-0.19988
基金景宏1.1400.835-0.267510
基金裕隆1.14900.962-0.16284
基金同盛1.23501.067-0.1362
基金金鑫1.25801.016-0.19247
基金泰和1.3560.2260.904-0.16675
基准1-0.2852
基准2-0.2618
表32000年5月到2001年3月10只基金风险调整后的收益率
附图
表42001年4月到2002年2月10只基金风险调整收益率
附图
三、计算结果分析
分析计算结果发现：第一个评价期间大盘指数处于调整和小幅上升阶段，上证综指上涨9%，深圳成指上涨7%，各个基金净值也略有增加。基准1的收益率为0.0661，基准2的收益率为0.0641，10只基金中有4只基金超过了两个基准组合的收益率，分别是基金同盛、金鑫、兴华和开元，其中相比设立较晚的基金同盛和金鑫高出基准收益率较多。总之在此阶段超过一半的基金收益比基准组合差。
这一评价阶段各个基金的周收益率与组合基准的周收益率有较好的相关性。基金周收益率与基准1的相关系数大都在0.6～0.8之间，只有基金开元和泰和的相关系数较低，但也接近0.6。基金周收益率与基准2的相关系数除基金泰和外均在0.8以上。表明国泰君安指数的组合基准更能准确的反映出基金的业绩。较好的相关性为计算评价指标的准确性奠定了基础。比较各个基金的标准差发现：除基金兴华外其他基金的标准差较高于两个基准组合的标准差？0.017和0.0164？，这表明基金的总风险要高于市场的总风险，但是除开元外相差程度不大。基金普惠、安信、汉盛、裕隆、景宏、泰和6只基金的总风险略高于基准组合的风险，但是没有取得高于基准组合的收益。按高风险高收益的原则，这6只基金在高风险的情况下没有取得应有的收益。
以基准1计算的值除基金开元的超过1外，其他基金的β值均在0.7～1之间，表明基金开元的系统风险大于基准组合的风险，其他基金的系统风险小于市场风险。以基准2计算的β值明显比前者高，大都在0.9以上，有4只基金的β值超过1，它们分别是：普惠、开元、汉盛和裕隆，这4只基金的风险已大于市场风险。
以市场组合为基准的计算结果表明夏普指数和特雷诺指数的排序结果极为相似，基金同盛为均第一，基金裕隆和泰和的名次略有差异。夏普指数是单位总风险的超额收益，而特雷诺是单位系统风险的超额收益，评价结果的相似说明基金或者在一定程度上分散了非系统风险或者整个证券市场的风险较大。詹森指数反映的是基金捕捉超额收益率的能力。评价结果显示有5只基金的詹森指数大于零，说明一半的基金实际业绩好于它的理论预期收益。詹森指数的评价结果与特雷诺指数的评价结果也较为相似，特雷诺指数的结果是同盛第一，开元第二，而詹森指数的结果是开元第一，同盛第二，但是注意到开元和同盛的詹森指数相差很小，分别是0.0032和0.0031，同样基金汉盛和泰和的詹森指数也相差极小，分别是-0.00072和-0.00071，如果忽略这一点，则两个指数的评价结果几乎相同。
以国泰君安指数组合为基准的计算结果来看，由于基金泰和与基准2的相关性较低，所以它的计算结果相对不准确。如果不把泰和的计算结果考虑在内，则特雷诺指数与詹森指数的排序结果完全相同。
其中：s表示夏普指数，t1,jI表示基准1的特雷诺指数和詹森指数，t2,j2表示基准2的特雷诺指数和詹森指数。从上表来看：以不同基准计算的四种评价指数排序结果的相关性均较高。以总风险为调整基础的s与以系统性风险为调整基础的t1和j1的相关性比较而言，s与t2和j2的相关性要低，t1与t2，j1与j2的相关系数均在0.9以上，表明以不同基准计算的排序结果很相近。由于所选的样本时间较短，无法消除短期波动，而且样本只有10个，可能会在一定程度上影响上述结果。
以上评价的排序结果的相关性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98790.95150.87880.87880.8182
t1-10.97580.85450.92730.8788
j1--10.78180.95150.9152
收益率---10.75760.6970
t2----10.9879
j2-----1
总的来说，在这一评价期间，有4只基金的夏普指数分别大于基准1和基准2,5只基金的特雷诺指数大于基准1,4只基金的特雷诺指数大于基准2。说明约半数基金的业绩好于基准组合的业绩。采用两种不同基准的情况下，同盛、开元、兴华的业绩较佳，而在基准1的条件下，泰和、裕隆的名次靠后，在基准2的条件下，裕隆、汉盛的名次靠后。
第二评价期间大盘处于一个漫长的下跌态势，整个期间上证综指下跌了31%，深圳成指下跌了41%，各个基金的净值也纷纷下降，所以表中计算结果大部分为负值。两个基准组合的收益率分别为-0.2852和-0.26181，10只基金的收益率全部高于基准1的收益率，但是基金景宏的收益率为-0.2675，高于基准1的收益率，却低于基准2的收益率。表现较好的是基金兴华、同盛和安信，它们的跌幅不到基准1收益率的一半。总体看基金表现出一定的抗跌性。
第二评价期间基金的周收益率与基准1的周收益率的相关性均在0.75～1之间，相比之下，与基准2的周收益率的相关程度略低。但基金泰和除外。基金泰和的相关系数只有0.5163和0.5914，由于它在2001年中期分红导致净值变化。本文没有对泰和的净值进行复权处理，因此第二评价期间泰和的评价结果只是参考，并不对其排序和比较。
各基金的标准差均小于基准1和基准2的标准差。基金的总风险小于基准组合的风险。说明基金在下跌行情中有意识地规避了风险，跌幅小于大盘。第二期间基金的β值明显低于第一期间的结果，也说明基金市场风险的相对程度减小，受大盘下跌的影响减小。
四种评价结果的相关性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98330.96670.93330.96670.9667
t1-10.98330.90.98330.9833
j1--10.916711
收益率---10.91670.9167
t2----11
j2-----1
与第一个评价期间相比，第二期间的评价结果的相关性更高。值得注意的是在两个期间的评价时即使不考虑风险因素，只根据基金的收益率进行比较也有一定的适用性。因为目前我国证券市场中基金可供投资的品种不多，一只股票可能被多家基金看好，基金在选择股票时存在着趋同性。因此，基金的风险存在一定的趋同性。
第二评价期间表现较好的是基金兴华、安信和同盛，而景宏和开元名次靠后。把两个评价期间的结果综合来看，基金同盛和兴华一直保持了良好的业绩，而开元在大盘下跌过程中尽管β值分别从1.068下降到0.6315？相对基准1？和1.3576下降到0.5481？相对基准2？，但是也没能改变业绩下滑的局面，以致落入后两名。基金景宏由表现平平到落入最后，相反基金裕隆由最后上升为中间水平，这也说明了基金经理在大盘下跌时能有效改变投资策略，使β值从0.856降低到0.6315？相对基准1？和1.0454下降到0.5577？相对基准2？，受大盘影响减小。
四、结论
1.在大盘下跌的情况下，基金整体具有一定的抗跌性。基金经理能够通过改变基金的持仓结构和持现比例，来降低β系数。
2.如果以基金收益率作为评价标准，而不考虑风险因素，两个评价期分别有4只和全部基金的业绩好于基准1。如果考虑风险因素两个评价期间有一半以上基金的业绩好于基准1。基金业绩与基准2相比与上面的结果相似。这种情况与国外的研究结果是截然相反的。国外的研究表明，同等风险水平下，证券投资基金的收益率不会超过市场基准组合的收益率，这在某种程度上支持了其证券市场有效性的假设。而我国证券投资基金的业绩好于市场，则在一定程度上反映了我国证券市场的效率还不高。
3.本文所选的两个评价基准在评价基金的各个指数时的结果基本相同，所以选择哪个基准对评价的结果影响不大。但是，以不同基准计算的β值有一定的差距。
4.对于三种风险调整评价方法而言，尽管它们的衡量角度不同，但评价结果均十分相似。例如：夏普指数和特雷诺指数的衡量基础，一个是基金的总风险，一个是基金的系统风险，但是结果极为相似，它反映两种可能的情况：一种是各个基金的投资组合已经充分分散了非系统风险，这样基金的总风险与系统风险相当；另一种是整个证券市场的系统性风险较大，而非系统风险较小。计算结果表明，基金与基准1的相关系数在两个评价期间分别集中在0.75和0.85左右，基金与基准2的相关系数在两个评价期间分别集中在0.81和0.83左右，个别基金在第二评价期相关系数大于0.9，如果基金充分分散了非系统风险，则基金的收益率与基准组合的收益率的回归系数应大致在0.9以上。由此，可以认为这10只基金分散了部分非系统风险，没能做到充分分散，评价结果的相似的主要原因是由于整个证券市场的系统风险较大，使得各个基金的总风险与系统风险相似。尽管基金能分散部分非系统风险，但是由于非系统风险占总风险的比例小，最后的结果是不明显的。
【参考文献】
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5.汪关成：《基金的市场时机把握能力研究》，《经济研究》2001年第1期。
关键词行为金融；证券投资基金；羊群效应；熟悉偏好；过度自信
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中，对金融市场的行为进行了理想化的假设，20世纪80年代以来，研究学者日益重视金融市场上的各种异象，而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后，将人类心理与行为纳入金融学的研究，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人，并不具有完全理性，而是行为人，只具有有限理性，不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下，投资者的心理容易受到其他投资者的影响，模仿他人决策，而不仔细考虑自身的信息，也就是行为金融理论中的“从众行为”，而如果涉及到多个投资主体，就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外，投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”，即将成功归于能力，而将失败归于运气和机会的作用，过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外，投资者在进行投资时，会选择其感觉非常精于评估的风险事件，避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件，即“熟悉偏好”。总之，人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体，伴随着行为金融的发展，相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位，集中投资者的资金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和运用，从事股票、债券等金融投资，作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者，其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响，所以此时就必须考虑现实中人的心理因素，利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的，而证券投资基金主要进行股票和债券的投资，充当市场中机构投资者的角色，所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设，即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1．证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向，并在这些机构投资者采取行动时，立刻采取相似的行动，这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握，也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利，或者更可能是由于害怕与众不同，必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益，而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时，由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动，形成群体性的跟风购买行为，并最终导致“羊群效应”。这时，许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是，为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”，政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量，使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策，从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2．证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险，但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场，即那些相对熟悉的领域，投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场，从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布，而更熟悉的环境使其感到处于优势，即行为金融中所谓的“熟悉偏好”，但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放，大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现，适时推出做空机制，改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”，使证券投资基金采用足够分散化的投资策略，采取理性的投资决策，从而规避风险锁定获利。
3．证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不总是理性的，会或多或少受到认识与行为偏差的影响，有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地，当基金管理人处于过度自信时，可能高估自身的能力，为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资，给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在，基金管理人在损失出现后，常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的，而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性，不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上，不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力，还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外，还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向，避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
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关键词：证券投资者权益保护基金，影响，绩效机理
一、现实背景：中国证券投资者保护基金生根发芽
1.基金成立的背景
在当前中国的证券市场上，投资者保护令人堪忧早已是一个不争的事实。其原因一方面在于立法与执法水平有限，同时，也和诸如券商治理结构的先天缺陷、市场制度的不完善，以及外部投机环境的诱导、证券公司在经营过程中违规、违法现象等有紧密的关系。由于上述原因的影响，中国证券投资者的利益缺乏保护，影响了投资者的投资信心，并产生了许多不良后果，如证券市场的不稳定和不发达，经济增长率一直低于潜在经济增长率等。
2003年8月，为了治理证券公司的违规行为，保护证券投资者权益，中国证监会召开“证券公司规范发展座谈会”，对券商提出“三大铁律”，即严禁挪用客户交易结算资金，严禁挪用客户委托管理的资产，严禁挪用客户托管的债券。由此，业界熟知的“券商综合治理”拉开帷幕。
然而，证券公司是一种特殊的公司，有别于其他类型的公司，其破产倒闭必然带来委托业务的证券投资者的利益损失，因此，在治理证券公司的同时往往需要配套进行证券投资者的赔偿工作，对个人债权和客户证券交易结算资金予以清算清偿。中国以往的证券公司治理工作都是通过中国人民银行再贷款的方式进行的，全额赔付证券投资人(后采用累进折扣赔付方式)。这种“政府埋单”行为往往为人们所诟病，因为这等于给政府施加了无限的赔偿责任，并且增加了证券公司和证券投资者的“道德风险”，不利于市场化的改革取向。
为了通过市场化手段处置证券公司风险，建立防范和处置证券公司风险的长效机制，2005年6月30日，经国务院批准，中国证监会、财政部、中国人民银行联合了《证券投资者保护基金管理办法》(以下简称《管理办法》)，并依据该法设立了“中国证券投资者保护基金有限责任公司”。基金公司是国有独资的非营利企业法人，由财政部一次性注入资金63亿元人民币作为其注册资本，中国人民银行为其提供617亿元人民币的金融稳定再贷款额度。2005年8月30日，中国证券投资者保护基金有限责任公司正式注册成立，由中国证监会归口管理。
随着《管理办法》的出台和基金公司的挂牌营业，中国自此也有了投资者保护立法及赔偿基金。这是因应证券市场的发展需要，也是在吸收和借鉴世界上其他国家在这方面几十年经验的基础上得来的。中国证券投资者保护基金自设立以来就受到了各界的广泛关注，各方观点虽有差异，但最终都倾向于赞同基金的设立。
2.基金运行模式与赔偿内容
基金公司设立之初所需的资金来自于财政部专户储存的历年认购新股冻结资金利差余额。此外，中国人民银行安排发放专项再贷款，垫付基金的初始资金。专项再贷款余额的上限以国务院批准额度为准。并且，基金公司可以多种形式进行融资，必要时还可以通过发行债券等方式获得特别融资。
中国证券投资者保护基金的资金来源遵循基金筹资的基本原则，基金的运行模式是典型的独立模式，基金公司独立运作，并受到监管部门的监管。独立模式与附属模式相比，可能更适合于中国的证券市场。这是因为，从国外经验来看，独立模式是一种较为成功的运行模式，世界上许多国家都是这种模式；此外，独立模式是适应中国证券市场的独特发展轨迹的，缺少行业自治传统的中国证券市场还不具备像加拿大那样的附属模式运行的条件。
近几年中国证券投资者赔偿制度发生了巨大的变化，逐步从原来的“政府全额埋单”走向市场化运作。2004年11月24日，中国人民银行、财政部、中国银监会、中国证监会联合了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，此后又了《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》，规定在证券投资者保护制度建立之前，按照“依法清偿、适当收购”的原则处理被处置金融机构中的个人债权及客户证券交易结算资金问题。《意见》规定，同一个人债权金额累计在10万元以内的，予以全额收购；10万元以上部分，按九折价格收购。
2006年1月27日，四部委又联合了《关于个人债权收购有关问题的补充通知》。在过去出台的个人债权收购政策基础上，《通知》提出按照“逐步收紧、区别对待”的原则解决。《通知》规定，个人债权的收购程序是：托管清算机构组织债权登记后，由当地政府甄别确认小组进行甄别，甄别小组将确认甄别结果通知托管清算机构后，由托管清算机构通知债权人并组织实施偿付工作。这一新规改变了过去10万以上个人债权一概九折收购的规定，实际上就是对个人债权本金部分的收购进行打折，实施“有限偿付”。
二、问题提出：借助绩效视角深化对基金的认识
作为一个独立运作的实体，中国证券投资者保护基金公司存在着绩效高低的问题。其绩效的高低取决于多方面的因素，包括基金公司的经营决策、制度建设、员工努力、基金的财源充足、运作规范，以及外部证券市场的运行状况，等等。基金公司作为国有独资的非营利企业，受托管理国有资产并发挥效用，其整体绩效的高低受到各方主管部门的监督。《管理办法》中的第五章第二十三条对基金公司的绩效评价与管理工作做了明确的规定，即“基金公司应建立科学的业绩考评制度，并将考核结果定期报送证监会、财政部、中国人民银行”。有鉴于此，基金公司需通过制定科学的绩效评价与管理制度，开展有效的绩效评价与管理活动来提升自身绩效，以回应各方的绩效要求。
基金公司绩效评价与管理的目的在于使组织更好地达成其目标并使得组织高效运转，使其从目前静态的以目标为导向的管理上升到动态的以绩效为导向的管理。然而，作为国内新兴的组织类型，基金公司的经营管理、运作发展等都还是极为新鲜的内容。虽然国外已经具有几十年的发展经验可资借鉴，但中国的特殊国情和中国证券市场的独特发展轨迹要求基金公司主要通过自身摸索来实现生存和发展。绩效评价与管理作为组织管理的核心内容之一，其存在的问题也更为繁多复杂，有待于通过理论研究和实践积累来丰富和发展。尤其是，基金运行一年来，如何全面认识和评估其产生的影响，并梳理其绩效产生机理，不仅是明确基金公司职能定位的重要步骤，也是讨论形成有关投资者权益保护基金绩效评价指标的关键基础所在。
三、理论构建：基于利益相关者的研究框架
1.何谓“利益相关者”
据考证，“利益相关者”(stakeholder)一词的相关内容最早出现在1708年的《牛津辞典》中，表示人们在某项活动中所下的赌注(stake)。而利益相关者理论的早期思想可以追溯到1932年，其时哈佛法学院的杜德指出，公司董事必须成为真正的受托人，他们不仅要代表股东的利益，也要代表其他利益主体如雇员、消费者特别是社区整体的利益。1960年代左右，利益相关者理论开始在美国、英国等长期奉行外部控制型公司治理模式的国家中逐步发展起来。该理论认为，利益相关者对问题的产生具有重要影响能力，这种能力可能来自于利益相关者的特性或其在众多利益相关者中的地位。
作为一种研究方法和分析思路，利益相关者分析指的是识别关键的利益相关者，分析他们的相关利益和这些利益影响组织运行的方式，通过确定利益相关者的相关假设和影响方式，促进问题的全面和深入。管理中的现实问题与其他领域的问题相比更加具有复杂性和社会性，对各种利益相关主体的利益及其之间的关系进行分析尤为重要。这时，运用利益相关主体理论分析管理中的现实问题不仅可以使问题变得清晰，而且能够充分协调各方面的相关利益，从而使得复杂的管理解决方案趋于理性、深刻。
2.如何运用利益相关者理论
(1)利益相关者识别
对利益相关者类型的识别与划分是利益相关者理论的核心内容，利益相关者可以从多个角度进行细分，米切尔等通过详细研究利益相关者理论产生和发展的历史归纳了27种有代表性的利益相关者定义，并提出了米切尔评分法(scorebasedapproach)以区分不同的利益相关者。米切尔评分法从合法性、权力性和紧急性三个属性对可能的利益相关者进行评分，然后根据分值的高低确定某一个人或者群体是不是利益相关者，是哪一类型的利益相关者。合法性(legitimacy)指某一个人或者群体是否被赋有法律和道义上的或者特定的职责；权力性(power)指某一个人或者群体是否拥有影响决策的地位、能力和相应的手段；紧急性(u~ency)指某一个人或者群体的要求能否立即引起管理层的关注。要成为一个利益相关者，至少要符合以上一条属性。根据合法性、权力性和紧急性三个特性可以把管理中的利益相关者细分为确定型的利益相关者、预期的利益相关者和潜在的利益相关者等三种类型。
(2)利益相关者分析
利益相关者分析在某种程度上取决于对不同利益相关者的假设的合理性，现实问题的产生往往是基于利益相关者的利益冲突。因此，在识别的基础上，将利益相关者与问题和目标相联系，确定他们明显的和潜在的相关利益。其中，每个利益相关者可能有几种类型的利益关系，既可能是正相关，也可能是负相关。事实上，还存在潜在的正相关利益，即与组织利益相互促进的利益，以及负相关利益，即与组织利益相互抵触的利益。有一个经验性的方法，就是将每个利益相关者与任意一个问题或目标联系起来分析。此外，还可以对利益相关者进行横向比较和纵向比较。所谓横向比较，即在同一类型的利益相关者之间，比较各利益相关者的重要性。所谓纵向比较，则是在不同类型的利益相关者之间，比较各类型之间的重要性。通常是先进行纵向比较，再进行横向比较。
四、利益相关者理论的应用与分析
1.利益相关主体的识别与职能分析
同基金关系最为密切的利益相关主体包括证监会、中国人民银行、财政部和证券公司，其相互关系可以从相关法条中分解出来。
首先，基金公司职责中包括了这些关系的论述：筹集、管理和运作基金；监测证券公司风险，参与证券公司风险处置工作；证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付；组织、参与被撤销、关闭或破产证券公司的清算工作；管理和处分受偿资产，维护基金权益；发现证券公司经营管理中出现可能危及投资者利益和证券市场安全的重大风险时，向证监会提出监管、处置建议；对证券公司运营中存在的风险隐患会同有关部门建立纠正机制；国务院批准的其他职责。
其次，为了规范基金的运作，使其能够朝着既定的职责要求迈进，《管理办法》规定：“证监会负责基金公司的业务监管，监督基金的筹集、管理与使用。财政部负责基金公司的国有资产管理和财务监督。中国人民银行负责对基金公司向其借用再贷款资金的合规使用情况进行检查监督。”为了达到三部门对基金公司及基金运作的有效监督，“基金公司应建立科学的业绩考评制度，并将考核结果定期报送证监会、财政部、中国人民银行。基金公司应建立信息报告制度，编制基金筹集、管理、使用的月报、季报信息，报送证监会、财政部、中国人民银行。基金公司每年应向财政部专题报告财务收支及预、决算执行情况，接受财政部的监督检查。基金公司每年应向中国人民银行专题报告再贷款资金的使用情况，接受中国人民银行的监督检查。”国务院作为三部门的管辖机构，也对基金的运作负有监督和管理责任，“证监会应按年度向国务院报告基金公司运作和证券公司风险处置情况。”上述规定大致明确了基金公司的监管主体及相应的责任义务。
2.基金的引入影响
基金的成立与运作离不开三年券商综合治理的背景，中国证监会至今已关闭和处置了29家高风险证券公司，证券行业整体环境发生了翻天覆地的变化，整个行业从131家公司缩水到102家，市场集中度有所改观，行业风气也在逐步转变。通过综合治理，证券公司经营行为的规范程度明显提高，违规现象受到有效遏制，基础业务得到巩固与发展，新业务探索有序启动，经营状况也有所改善。中国证监会最新数据显示，证券公司挪用客户资产、违规委托理财等各项历史遗留风险大大化解，与2004年初相比，主要风险指标平均下降90%。并且，借助证券市场的复苏，证券公司不论是整体气象还是业绩表现都有极为明显的改观。全行业财务状况恢复到历史较好水平，连续四年亏损的局面将在今年得以扭转，各方均对券商行业看好。随着证券公司综合治理工作暂时告一段落，券商风险整治也开始进入规范化、常态化、制度化轨道。
在保护基金设立以前，为化解不断涌现的金融风险，在风险处置中，国家对个人债权实行全额兑付的政策，即“券商关门，政府埋单”的模式。这种做法虽然维护了社会稳定，但也带来金融机构与个人投资者的“道德风险”，从而加剧了金融风险的积聚。基金成立后，其在券商综合治理工作的历程中发挥了极为关键的作用。成立一年来，按照证券公司综合治理工作的统一部署，基金公司积极配合证券监管部门全力投入证券公司的风险处置工作。2005年11月4日，中国证监会对广东证券做出取消证券业务许可并责令其关闭的行政处罚。中国证券投资者保护基金公司首次受托组织成立托管清算组，对广东证券实施托管清算。自此，基金公司先后制定了甘肃证券等14家证券公司风险处置基金使用方案，并负责组织了广东证券、中科证券、中关村证券等三家公司的托管清算工作，参与了华夏证券、天同证券等证券公司的重组及大鹏证券等被处置证券公司的资产受偿工作，承担了28家已处置证券公司保护基金拨付和监管工作。2006年8月28日，中国证券投资者保护基金公司联合深圳市投资控股有限公司共同出资，注册成立了安信证券股份有限公司，用于收购被托管证券公司的相关业务。此外，基金公司还组织起草了一系列业务规则，制定和完善了相关业务操作流程，目前已经初步建立起了一套科学合理的内部运作机制，为建立证券公司风险处置的长效机制打下了良好的基础。
证券投资者保护基金成立一年来的一系列运作有力地证明了其对证券行业系统风险降低和证券市场稳定的重要作用。基金公司的建立是对现有国家行政监管部门、证券业协会和证券交易所等行业自律组织、市场中介机构等组成的全方位、多层次监管体系的一个重要补充，在监测证券公司风险、推动证券公司积极稳妥地解决遗留问题和处置证券公司风险方面发挥着重要的作用。基金公司以高风险的证券公司为目标，在证券公司出现停业、关闭、破产等重大风险时依据政策保护投资者权益，以简捷的渠道快速对投资者特别是中小投资者予以保护。
