时间：2023-03-20 16:25:23
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一、FOF介绍
FOF，英文全称为FundofFunds，即“基金中的基金”，也就是对基金进行组合投资，专门投资于其他证券投资基金。论文百事通它最大的作用是解决了投资者选择基金的困扰。FOF采用与传统基金相同的组织形式，但并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产。
FOF最早出现在美国，它的产生和发展与当时美国基金市场的繁荣分不开。20世纪九十年代，美国经历了一个较长的经济扩张期：失业率降至30年来最低水平，健康的经济增长并未引起通货膨胀，利率仍保持在可控范围内；这一切伴随上市公司利润的成倍增长，促成股票价格持续上升。受公司股票和其他金融资产高回报率的吸引，投资者对金融产品的投资需求大大增加了。到1999年底大约有一半的美国家庭直接或间接持有股票。同时，美国家庭对投资互助基金而间接持有证券资产的偏好超过了直接投资股票或债券，平均有28%的家庭可自由支配资产用于购买互助基金，远远超过了1989年统计的12%。
为满足基金市场需求方的迅速扩张，基金市场供应方在产品数量、种类以及销售方式上都发生了较大变化。基金数量从1990年的2900只增加到1999年的8000只(不计FOF为7790只)。从种类上看，出现了众多投资不同地域、行业、主题，具有不同投资风格和风险收益特征的基金品种。从销售方式上看，大部分基金的销售(1999年统计的销售份额为82%)主要通过第三方(如基金销售公司或中介机构)完成，而不再由基金管理公司直接销售给投资者。第三方对传统基金管理公司的销售渠道做了很大拓展。
FOF正是在这样的背景下发展起来的。最初是基金管理公司为方便销售旗下基金或其他关联基金而创设的一种基金形式，随后美国市场也出现了可投资非关联的其他证券投资基金的FOF。FOF的投资范围很广，投资策略和结构多样化，这种产品并不形成比较确定的风险收益水平。有些FOF承担的风险较低，而部分FOF也可以表现出很高的风险收益特征，其目的当然是指向不同偏好投资者的需求。在美国，FOF于20世纪九十年代获得了较大发展。据美国投资公司协会(ICI)统计，1990年美国市场仅有16只FOF，管理总资产为14亿美元。截至1999年底，短短10年间，FOF的数量已达213只，管理总资产高达480亿美元。
FOF是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金品种。一方面FOF将多只基金捆绑在一起，投资FOF等于同时投资多只基金，但比分别投资的成本大大降低了；另一方面与基金超市和wrap等纯销售计划不同的是，FOF完全采用基金的法律形式，按照基金的运作模式进行操作。FOF中包含对基金市场的长期投资策略，与其他基金一样，是一种可长期投资的金融工具。
二、FOF在我国的发展及业绩表现
随着招商证券基金宝等券商推出的各个FOF引入我国的基金市场，原本国内市场上的开放式基金已经达到200多只，封闭式基金54只，全部数量将逾300只，目前正在以超常的速度发展。随着基金数量的逐步增加，面对不同风格、不同投资类型、不同投资理念的基金，投资者眼花缭乱，无所适从，选择基金逐渐成为普通投资者最大的投资障碍。而新的金融投资工具的不断涌现更加强了这种趋势，基金投资者们迫切需要知道新的基金种类如何投资，是否值得投资。但根据目前《证券投资基金法》的规定，证券投资基金不能用来买基金，因此目前的基金产品中没有真正意义上的FOF产品。当前的FOF产品主要是“券商集合理财计划”。我们简单的列出四只目前在国内基金市场上可以投资的“准FOF”。（表1）
四只产品中比较有参考意义的是“招商基金宝”。作为国内首只券商FOF，招商基金宝运作已超过一年，且取得了超过预期的成绩。根据其的半年报，截至2006年6月30日，该计划2006年1月以来份额净值增长了17.91%，成立以来累计增长24.86%。其投资组合中，基金的投资比例达到92.14%。前十大基金品种当中，货币基金占据了六席，占到集合净值的大约20%左右，可以看出，其投资风格是相当的稳健和保守的。
而国信证券推出的“金理财”经典组合是一只增强型的FOF，除了主要投资基金以外，还可以投资固定收益证券和股票，其中股票的投资比例不超过20%。而其他两只产品基本上仅限于基金，因此“金理财”经典组合的风格相对其他的FOF的产品来说更激进，其风险和收益都要高一些。
在国内的FOF中，许多基金公司发现，按照《基金法》的规定，基金财产不能买卖其他基金份额，因此一只基金直接投资另一只基金在法规上是行不通的。但遵循这一思路，通过投资绩优基金的重仓股也能间接地达到投资绩优基金的目的。因此，最近推出的富国天合投资基金通过投资绩优基金的重仓股也能间接地达到投资绩优基金的目的，从而在投资方式上也类似于对基金进行投资。这也是国内许多基金公司采用的基本方法。在过去的研究中发现，绩效优良基金的重仓股的换手率一般偏低，这就更加强了这种为了绕开法律法规的限制而推出新产品券商的信心。可以减少选股的滞后效应对基金收益和投资管理的影响。（表1）
三、我国现阶段FOF投资前景
FOF的最大特点在于分散风险。一方面FOF将多只基金捆绑在一起，投资FOF等于同时投资多只基金，但比分别投资的成本大大降低了；另一方面FOF按照基金的运作模式进行操作，是一种可以长期投资的金融工具。这样最大的好处是，通过尽量分散投资，能够规避大部分的风险，从而让中小投资者也能享受到分散化投资的好处。但是，目前国内市场基金的业绩表现千差万别，如果FOF选择的基金组合中出现业绩较差的基金，那么该只FOF的整体业绩也会受到负面影响。
在收益方面，由于FOF的收益完全依赖于基金表现，所以FOF的收益率主要取决于其基金池的配置情况。如果FOF的投资策略侧重于偏债型基金，则收益率相对稳定，但不会很高；如果它的投资策略侧重于偏股型基金，则收益率可能较高，但不稳定，甚至有可能出现无收益的情况。
在流动性方面，由于券商一般都会设计封闭期和开放期，但每只FOF的具体条款会各不相同。投资者只能根据自己的资金流动性需求综合考虑。因为在封闭期内，投资者是无法赎回FOF份额的，而且目前还没有相关机构为此提供融资工具，所以投资者应该根据实际情况来选择。
招商证券推出的FOF叫基金宝，这是证监会批准发行的国内首只FOF产品，据称有“费用低，收益高”的特点。我们就以这支FOF为例，具体考查其投资价值和投资前景。
1、投资的双重费用。“招商证券基金宝”主要投资其他基金管理公司的基金，并根据基金经理对未来市场趋势的判断进行投资组合调整。申购费根据资金量在1.00%～0.01%之间，赎回费根据时间不同在0.5%～0之间，管理费0.6%/年，托管费0.2%/年。看起来比股票型基金便宜，但现有股票型基金产品本身就有自己的相关费用，一般申购费1.5%，赎回费0.5%，管理费1.5%/年，托管费0.25%/年，这样在运作过程中就会出现二次收费的情况，从而对投资者形成了双重费用。即使FOF在购买基金时拥有较强的议价能力，但只能减少部分，不能全免，尤其股票型基金的管理费和托管费。新晨
2、对于其投资业绩的比较。即使如声称的那样，FOF能够从品种繁多、获利能力参差不齐的基金中找出优势品种，但却没有数据支持它能跑赢股票型基金。从鲍格尔《共同基金常识》中我们可以看出：（1）1998年6月为止的1年内，有着1年记录的93个FOF与股票型基金相比，平均列于第68百分位（百分位评级，1位最好，100位最差）。（2）1998年6月为止的3年内，有着3年记录的35个FOF与股票型基金相比，平均列于第66百分位。它们的平均回报15.5%，比其他同业的平均水平低2.4个百分点。（3）1998年6月为止的10年内，有着10年记录的9个FOF与股票型基金相比，平均列于第69百分位。
论文提要本文介绍了我国证券公司的上市情况，通过对IPO和买壳上市的比较分析，认为目前对多数证券公司而言，买壳更能满足其上市需求。
随着我国金融业的进一步开放，我国证券公司面临的是实力雄厚的跨国金融集团的竞争，同时混业经营作为国际潮流，也必然是中国金融体制改革的最终选择。在成熟的股票市场中，金融企业上市已成为一种惯例，并且金融企业通常占到上市公司的相当比例。
一、我国证券公司上市情况概述
我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
（一）IPO面临的困境
困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。
第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。
第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面：
第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例，海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约，仅用数天时间，而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌，海通证券用半年时间完成了上市的全过程。
第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。
我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
（一）IPO面临的困境
困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。
第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。
第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面：
第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例，海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约，仅用数天时间，而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌，海通证券用半年时间完成了上市的全过程。
第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。
第三，融资规模较小，股权稀释较少。如海通证券换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格每股5.8元，由此确定每1股海通证券股份换0.347股都市股份股权。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股，成为新的海通证券。公司在买壳完成后的净资产为39.79亿元，总股本为33.89亿股，在以13.15元定向增发10亿股后，海通证券总股本达到43.89亿股。
总之，上市是我国金融企业的必然发展方向，也是证券公司的必然选择。而在上市方式的选择上，IPO上市适合较少数优质、顶尖的证券公司，且对市场状况要求高，审批难度大。买壳上市则限制较少，受外界情况影响较小，门槛较IPO低，多数情况下大多数证券公司都能采用。考虑到目前我国股市的情况和多数证券公司盈利的特点，大部分证券公司还是应该考虑买壳上市，才能在现有情况下，尽快达到上市的目的。
关键词： 经纪业务 营销浅析
1 我国证券业发展历史回顾
自1987年9月中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立以来,中国证券业历经二十余年的发展,基本形成了遍布全国的组织服务网络。在历经了初期无序混业经营后,随着《商业银行法》和《证券法》的颁布实施,国内金融服务业基本确立了“分业经营,分业监管”的格局,证券行业也由此步入专业化经营新阶段。
从证券公司各项业务开展情况看,由于证券经纪、证券承销等传统业务的竞争日趋激烈,证券公司的利润空间不断受到挤压。2001年下半年a股市场步入调整阶段,当年行业实现利润总额和纳税总额为64.99亿元和54.26亿元,同比减少70.86%和47.74%。2002年开始陷入此后延续四年的全行业亏损惨淡经营境地。
2003年底至2004年上半年,以南方、闽发等证券公司问题充分暴露为标志,证券业爆发了第一次行业性危机,部分证券公司由于资金链断裂、流动性危机骤然增加而被监管层宣布撤销或托管。2005年证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》后股指跌破千点。迫于无奈,政府2005实施紧急救援,才使证券业勉强渡过难关。
2006年中国股市开始逐步走强,在之后十个月中,上证指数最高探至6124点。沪深两市总市值达30亿元,在不到两年半时间,沪深总市值翻了10倍。证券公司收入迅猛增加,快速实现扭亏为盈。然而随着美国次贷危机的爆发,中国股市也受到剧烈冲击,跌幅巨大。过山车似的行情在使得证券投资者亏损不断扩大的同时,也使得证券公司经纪业务再次受到冲击。
以经纪业务为主要收入的中国证券公司,在中国股市巨大波动面前显得很被动,“靠天吃饭”的收入结构严重制约证券公司的发展。
从以上分析可看到,中国证券公司赢利能力受股市波动影响很大,其最主要原因还是证券经纪业务在公司所占份额过大,一旦股市下跌,交易量下降,靠交易佣金的经纪业务额随即下滑,而股市上涨,交易佣金的增加又迅速掩盖了公司经营过程中的诸多问题。为避免这些不利因素,各证券公司纷纷推出各种解决措施,其中对于营销模式的尝试最多,取得的效果也最好。
2 我国证券经纪业务营销模式浅析
伴随中国证券市场的起起伏伏,中国证券行业在不断的发展与成熟。在行业垄断被打破,证券经纪业务步入微利时代的背景下,证券公司逐渐认识到“营销”对于业务的推动作用。特别是在证券市场剧烈波动经纪业务收入骤减时,证券公司营销便会得到空前重视。在我们研究中国证券行业营销模式前,有必要对营销模式、证券业营销模式等概念进行界定。
所谓营销模式,目前多数学者认识其应是一种体系,而不是一种手段或方式。公认的营销模式从构筑方式划分两大主流:一是市场细分法;二是客户整合法。
证券行业营销模式是指证券公司以市场为导向,以客户为中心,以利润为目标,整合内部资源,构建营销上下游结构链,为客户提供满意服务的一系列运作行为,[1]并以精心设计的证券服务(产品、方法或手段)推销某种投资理念,并获得一定收益的活动[2]。
我国证券业营销模式可以概括为以下六种模式:
(1)联合营销模式
2000年左右,银证通业务在深圳工商银行与国信证券两家实现成功应用。此业务有效弥补了证券公司营业网点不足的问题。对证券业而言,有利于培养和扩大投资者规模和降低增加证券机构网点的成本,大大提高了市场效率;对银行业来说,“银证通”增加和改善了客户服务,充分利用既有网点资源,避免资金流失。这种“利润共享、客户共享、渠道共享”的营销模式,迅速得到了广泛应用。
(2)客户细分营销模式
2005年国信证券率先在业内成立“金色阳光证券账户”,对客户需求进行了细分,并提供相应投资服务,收费则采用佣金与服务内容挂钩。国信证券则凭借着金色阳光服务产品实现了远超行业平均水平的佣金收入。随后,招商证券“智远理财服务平台”、广发证券“金管家”等经纪业务服务品牌也应运而生,极大地提升了证券经纪业务市场份额。客户细分营销模式,使得证券公司单纯依靠提供交易通道服务的盈利模式得到改善。
(3)差异化产品营销模式
在客户细分基础上,证券业在不断进行金融创新的过程中,努力提供多元化服务产品成为市场服务的基本特征。交易规则也趋于多元化和个性化。业务差异化服务体现之一就是具有专业的、完整的、全面的多元化服务产品创新、销售、维护等综合服务能力。这一方面能有效指导不同类型客户
进行多元化产品交易操作,从中捕捉到盈利和套利机会;另一方面通过产品销售和维护换取增量交易资源和佣金收入。
(4)投资顾问营销模式
采用投资顾问模式转型的证券公司一般推行全员营销制度。通过培训,把公司所属营业部业务人员转型为证券经纪人,然后把客户划分给证券经纪人,由证券经纪人为客户提供投资顾问服务。这种模式优点在于能够更充分发挥经纪人主观能动性。缺点是对员工的素质要求较高,一些营业时间长,员工年龄老化、学历不高的营业部有点勉为其难。
(5)数据库营销模式
数据库营销核心要素是对客户相关数据的收集、整理、分析,找出消费与服务对象,从而进行营销与客户关怀活动,从而扩大市场占有率与客户占有率,增加客户满意度与忠诚度,取得公司与客户的双赢局面。2007华泰证券建立华泰客户关系管理系统,并在2008年3月份上线使用。与此同时中信建投、长江证券也开始建立客户关系管理系统。券商们不惜花费巨资和大量时间开发信息系统,原因之一是投资者结构日益复杂。券商不仅要满足投资者交易需求,还要努力创造客户自身的需求,这就必须进一步细化客户关系管理。
(6)前台专业化,后台集中化营销模式
广发证券提出“前台专业化,后台集中化”的口号。产品营销模式偏重的是卖产品,强调销售能力;而投资顾问模式偏重分析能力,强调对客户需求的了解。广发证券很早意识到打造营销平台对于经纪业务转型的重要性,在券商中率先建立cim企业级客户关系管理平台。通过集中化后台管理,为前台专业化服务以及为客户经理提供研究报告、投资策略报告等标准投资组合服务。
参考文献:
[1] 陆英.中原证券股份有限公司经纪业务营销模式研究[d].兰州大学mba学位论文.
论文提要：本文介绍了我国证券公司的上市情况，通过对IPO和买壳上市的比较分析，认为目前对多数证券公司而言，买壳更能满足其上市需求。
论文关键词：证券公司；上市；IPO；买壳
随着我国金融业的进一步开放，我国证券公司面临的是实力雄厚的跨国金融集团的竞争，同时混业经营作为国际潮流，也必然是中国金融体制改革的最终选择。在成熟的股票市场中，金融企业上市已成为一种惯例，并且金融企业通常占到上市公司的相当比例。
一、我国证券公司上市情况概述
我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
（一）IPO面临的困境
困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。
第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。
第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面：
第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例，海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约，仅用数天时间，而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌，海通证券用半年时间完成了上市的全过程。
第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。
【论文摘要】笔者根据计量学的方法对香港恒生指数和美国道琼斯指数对中国上证指数的影响作简单的实证分析，以探讨外围股市对中国股市的影响。
随着全球经济一体化进程的加深和中国资本市场的逐渐开放，中国股市与其他国家与地区股市的联系也日渐紧密。那么这些外围股市的走势是否足以对中国股市的走势形成显著的影响，每日股市股评对香港和美国股市的关注是否有意义?本文将对香港恒生指数和美国道琼斯指数对中国上证指数的影响作简单的计量分析。(由于B股、H股、N股等都是用外币交易，故这里选择上证指数作为中国股市指标，而一般对美国股市的分析也都是以道琼斯指数作为先行指标)
股票市场价格的变化不外乎宏观、微观和市场层面的因素。宏观层面包括整个市场的经济运行和发展环境，既是股市价格变动的基本背景，也会影响到整个股市的预期和信心(金融危机)。微观因素包括各个上市公司的业绩、预期和二级市场的流通比重等，其中权重股的公司预期变化也可能对整个大盘的指数产生较大的影响(中国石油)。市场层面则包括了股市本身的波动变化以及短期市场的供求等。另外，中国股市从某种角度上来说可以说是一个政策市，A股的价格指数很大程度上受到政府政策的干预，这些政策可能在短期内被市场消化(081127降息)，也可能对市场产生较大的影响(07530)。
基于上述原因，建立计量模型如下:
SZZS=β0+β1*syl+β2*gdp+β3*cjje+β4*M2+β5*jgzs+β6*HSZS+β7*DQZS
SZZS上证指数，每月最后一个交易日的收盘指数
syl月末平均市盈率
gdp 每季度公布GDP增幅较去年同期的增长率
cjje月成交金额
M2当月M2货币供应
jgzs当月价格指数
HSZS恒生指数
DQZS道琼斯指数
数据为2007、2008年各月度指数，这里选择的gdp是每季度公布的GDP增幅较去年同期的增长率，每季度的公布数据将会对下一季的股市走势产生影响(一季的滞后分布)。GDP增幅的变化更能影响投资者对经济基本面和股市的信心及预期。现实情况是人们可能对即将公布的数据本身有一个预期，所以公布的数据也有可能是提前的影响。
用计量软件STATA作出回归如下:
SZZS=3428.9+46.813*syl+68.776*gdp+0.01489*cjje
(3857) (8.5526) (56.84) (.00886)(.00542)
-0.01897*M2-127.89*jgzs+0.07115*HSZS+0.1784*DQZS
(50.25)( .03856) ( .14847)
F( 7，16) = 130.16
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9827
其中HSZS的t值显著，但考虑到两个股市的实际市值(恒指大约6倍与上证)，回归系数偏小;相反的，DQZS的t值并不显著，但回归系数较大(大约4倍于上证)。另外截距项、gdp以及cjje的t值均不够显著。当然本文主要考察的是外围指数与上证指数的线性关系，故在gdp、cjje与外围指数没有明显的多重共线性情况下我们只需观察外围指数的t值是否显著。但明显恒生指数与道琼斯指数之间存在风险溢出效应，即存在较明显的多重共线性。
故以下分别单独使用恒指与道指对上证指数作计量回归
SZZS=4304+43.91*syl+65.278*gdp+0.02271*cjje
(3837.2)(8.31) (57.5) (.00609)(.0035)
-0.01394*M2-104.7*jgzs+0.11085*HSZS
(46.99)( .0201)
F( 6，17) = 147.75
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9812
SZZS=231.6+56.658*syl+57.05*gdp+0.00351*cjje
(3682)(7.14) (60.35)(.0068)(.0048)
-0.02456*M2-133.08*jgzs+0.4131*DQZS
(53.6)( .08176)
F( 6，17) = 132.54
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9791
我们可以看到，在分别回归的时候，恒指和道指的t值都是显著的。并且考虑到恒指和道指的实际市值，0.11和0.41的回归系数也是十分显著的。所以我们认为，港股和美股的走势对于我国A股走势的影响是显著并值得重视的。
当然，在我们同时考虑世界外围指数的影响时，道指的影响则相对不确定。(需说明的是，股市中的相关性检验并不需要十分小的第一类错误概率，甚至 P>|t|在0.1以上的可能性因素都值得重视)这与洪永淼、成思危等在《中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应》中得出的结论相似，该文中认为中国的B股和H股与国际证券市场存在强烈的风险溢出效应，A股只与港股和台湾股市有比较强的风险溢出，而其他国际股市对A股的影响则基本被B股和H股吸收(H股与国际股市的强烈风险溢出也反映了恒指与道指的相关性)。
另一方面，与这篇2004年的文章中的结论不同的是，如今的上指与道指已经不可能如文中所述“不存在任何风险溢出效应”，而是具有了很大相互关联的可能性。事实上，任何股市都是建立在实体经济的基础之上，抛开实体经济的基本面来分析两个股市的相关性显然是不切实际的。08年的金融危机正是两国股市下跌的重要原因，而这场金融危机的起因正是美国自身的次贷危机(而非第三国的)。在中美互为最大进出口国的今天，美国的次贷危机导致中国大量公司的倒闭以及经济基本面的迅速恶化，这也反映了美国股市对我国股市的影响的根源所在。
参考文献
[1] 洪永淼，成思危，刘艳辉，等.中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应[J].经济学(季刊)，2004，3(03).
[2] 肖婵，熊天麒，徐文婷，等.影响上证指数的因素分析[J].爱建证券股票软件、招商证券博弈大师软件.2005.
摘 要：政府融资虽属敏感话题，但已成为地方政府发展的必然选择和公认事实。2016年“十三五”开局，县级政府融资工作通过前五年的尝试和探索，已具备了较为成熟的经验、思路，成绩不菲。但随着融资体量的不断放大、融资模式的日益多元、融资对象的日益复杂，融资工作暴露出许多新的问题，遇到了很多新的困境。本论文以贵州省罗甸县为例，旨在系统分析当前县级政府融资现状和困境，为深化投融资改革提供建议。
关键词：融资；债券；融资平台；债务率
一、罗甸县融资工作发展与现状
（一）“十二五”奠定基础
“十二五”是罗甸县政府性融资工作改革创新的五年。经历近10年的“静默期”，2012年罗甸城镇化建设开始发力，并逐步步入快车道。政府性项目融资工作也同时起步发展，融资机制不断完善，融资成果逐年刷新。截止2015年，“十二五”罗甸县政府性项目融资总额20.56亿元。其中2015年末_甸县政府性项目融资总额13.06亿元，实现同比增长331.03%。期间，融资工作经历四大变革：
一是2012年9月县政府金融办成立，并从高校引进硕士研究生4名，经济金融专业人才5人，融资团队实现专业化变革；
二是“财政保基础、融资保发展”的发展观念不断清晰，县级融资工作领导小组、融资工作制度建立健全，县金融办具体负责的“一个口子进一个口子出”工作统筹机制和每周一调度信息报送机制日益成熟，融资行为实现规范化变革；
三是债券、租赁、基金、“投融建”等新型融资手段陆续应用，直接融资和间接融资的双轮启动模式逐步成型，融资方式实现多元化变革。
四是陆续成立红水河、水投、旅投、农投、工投等14家职能明确的政府投融资平台和1家政府融资担保平台，投融资功能更加全面，投融资主体实现体系化变革。
“十二五”融资工作成果支撑了一大批重点项目建设，主要有：罗甸县一中、城东新区土地收储、城西大道、中医院新院、公墓等，所发挥经济拉动和社会民生效应显著。2015年取得的13.06亿到位资金，也为全县“十三五”发展开局，奠定坚实基础。
（二）2016年开局良好
为充分做好省州旅发大会和脱贫攻坚资金保障，2016年罗甸县确立融资目标任务为30亿元，并不断加强了同政策性银行和域外证券机构、资产管理公司的合作交流，融资视野不断放宽，融资强度不断增大，工作取得良好开局。截2016年至9月末，全县正在开展融资的政府性项目48个，项目总投资173.68亿元。已授信项目31个，授信总额48.90亿元，到位资金16.41亿元。
（三）未来五年融资需求预测
“十三五”期间，罗甸县肩负“脱贫攻坚”和“同步小康”战略重任，在发展“高压”下，融资需求大幅增长。根据年初十三五规划项目投资概算，未来五年融资需求至少在100亿元以上。
二、存在的问题
（一）融资方式创新力度大但成效并不显著
2015年以来，罗甸县在保障银行间接融资的基础上，不断加强融资工作开放力度，加强同招商证券、长城证券、国海证券等全国知名证券公司的洽谈和合作，采用债券、基金、信托等形式开展融资，创新力度明显，但成效并不显著。尤其是在信托方面，除基金外，目前尚无真正意义上的成功案例。
（二）投融资平台资信水平低导致融资能力不足
随着融资工作的不断升入，投融资平台融资能力弱问题不断显现，尤其表现在发债方面。发债具有融资规模大成本低的特点，逐渐成为政府主流融资渠道之一，但公司债、企业债等主要券种对融资平台公司的资信等级要求在AA-级以上（级别低销售难度大）。在全县14家平台公司中，仅有红水河公司具有AA-评级资质但属于银监会监管平台，不得发行公司类债券。此外民生公司资产规模较大，成立以来的现金流也较为充足，但要达到AA-以上还需提升平台等级和资产包装。
（三）储备土地不足导致抵押物缺失
不论政府融资方式如何变化，银行贷款，尤其是政策性银行融资始终是基础。但银行融资最大特点需要提供实物（一般为土地）抵押，目前全县已基本没有可供抵押的土地。
（四）项目审批手续办理不及时
项目审批手续不完善是造成目前融资问题的根源，直接造成项目融资倒逼项目审批的被动局面。在全县目前开展的48个融资项目中，有90%以上的项目手续均不完善。项目审批手续的不完善，一方面造成项目贷款审批返工率高，融资进度缓慢。另一方面在资金使用上难以满足金融机构资金监管需要，资金使用困难。
三、工作建议
（一）抢抓政策机遇，充分赢取政策“红利”
“十三五”是全国全面小康和脱贫攻坚的关键节点。中央及省州出台了一系列金融扶贫优惠政策，支持贫困地区发展。如：证券业协会提出的“一司一县”结对帮扶行动；保监会在贵州建设“保险助推脱贫攻坚”示范区活动；贵州省人民银行推出的“绿色金融示范县”创建政策；贵州省金融机构“五个全覆盖”行动；以及国开行与农发行等政策性银行脱贫攻坚行动等。罗甸县作为国家级贫困县，要紧跟政策导向，抢抓金融政策性机遇期，加强与各类金融管理部门和金融机构的沟通对接，充分赢取政策“红利”。
（二）抓好项目前期工作，保障后续融资畅通
“走好第一公里，才能保障最后一公里”。针对出现的项目材料内容不对称，资金使用困难等问题，主管部门和项目业主要在项目前期工作上做扎实。一是要加大项目前期推进速度，在项目类型、项目规模等方面有针对性进行项目包装，做好项目储备，不断提高申报项目的成功率。二是以项目为基础，以需求为导向，根据项目特点，精准申报、充分对接，加快授信项目的资金拔付率。三是创新融资模式，推行“代融代建”新模式，确保急需启动建设的项目及早开工。
（三）深化投融资平台改革，做强自身融资实力
深化投融资平台改革是当下罗甸县项目融资的内在需求的必然选择。具体的改革方向为“一团两系”：
一团即组建1家AA-或AA级以上投融资集团，总资产规模50亿元以上，以满足政府融资需求职能为主。具体职能分为：适应日益多元的市场融资渠道，在保障银行基础融资职能基础上，充分借助各类融资工具，满足政府项目投融资需求；进一步降低政府融资成本，改善政府债务结构，满足地区可持续发展需求；提升县域国有投融资平台品牌形象，谋求与社会资本更领域的交流合作。
两系即州级子公司平台体系和县级实体化平台体系。
1.州级子公司平台体系：形成以红水河公司为主，水投、旅投类平台共同参与的州级子公司投融资平台体系，总资产规模50亿元以上，以参与州级融资计划为主。具体职能分为：以母公司为纽带，响应全州国有投融资平台转型发展号召，满足州级平台公司集团化整合需求；加强与州级投融资平台的交流合作，争取全州项目融资份额；借助州级母公司平台资产实力和资信水平，提升自身投融资职能。
2.县级实体化经营平台体系：形成以罗甸县兴龙城镇投资开发有限责任公司为主体的县级实体化经营平台体系，总资产规模50亿元以上，以投资政策性支持和主导产业项目为主。具体职能分为：盘活县级国有“僵尸”企业，处置各类国有不良资产；紧跟宏观政策导向，带头发展电商、大数据等新兴产业，起到先行先试作用。带头发展特色旅游、农业及宝玉石加工等政策主导产业；财政创收。
（四）合理选择融资工具，保障融资效率
近年来，在“金融工程”带动下，市场上可供选择的金融产品日益丰富，但可供政府融资选择的非常有限，多数产品是针对市场需求开发，并不适合政府融资需求。在融资工具选择上应该遵循以下两个原则：一是选择政策扶持型金融产品。以发债融资为例，应选择企业债、项目收益债、专项债等由发改委审批备案的债券类型。此类债券出现初衷在于支持地方政府城镇化建设，在融资申报、审批过程中会充分考虑地方政府投融资平台的现实困境，融资包容性强。二是选择票据质押类金融产品。贷款担保主要分为：抵押、质押、保证三种。目前罗甸县可供抵押的房产和土地已经非常紧缺，未来融资过程中可以多在“票”上下功夫，借助应收应付账款质押、回购等方式开展融资，缓解实物抵押物不足压力。
（五）加强机构统筹，完善融资要素保障
加快国资金融办组建工作，尽快形成融资工作合力。充分发挥县国资金融办职能，健全机构设置（如：党支部、工会等），充实完善人员配置、改善办公场所环境。建立完善融资工作领导架构、联络沟通平台、项目申报程序、资金流转规程、考核奖惩机制等配套制度。
参考文献
[1]汪星.新常态下地方政府投融资平台转型发展探析[J]. 企业改革与管理. 2016（18）.
[2]王园园.地方投融资平台市场化运作的思考[J]. 内蒙古财经大学学报. 2015（04）.
[3]吴凡，祝嘉.新形势下地方投融资平台规范发展的思考[J]. 电子科技大学学报（社科版）. 2015（01）.
【关键词】 资产组合； 资产组合悖论； 弓形曲线； 多元化经营； 零售业
一、资产组合理论概述
1952年，哈里.马科维茨在《金融杂志》上发表了题为《资产组合的选择》的论文，首次全面系统地提出了资产组合理论：多种资产组合不会降低组合的期望收益，但是会分散组合的风险。以两种资产为例，组合的期望收益是构成组合的各种资产的期望收益的简单加权平均数，但是组合的方差是：
Var（组合）=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B
只要ρAB≠1，则一定可以分散掉部分风险。并且在此基础上提出了投资的有效边界，指出了有效边界有可能是一条弓形曲线。弓形曲线存在的重要意义在于，引入一项高风险投资，组合的期望收益比以前单一的投资项目的期望收益要大，但是风险却降低了。罗斯（2003）认为这一令人惊奇的现象是由于组合的多元化效应所致，组合实际起到了“套头交易”的作用。
二、资产组合悖论及其解读
资产组合理论表面上给投资者带来了具有诱惑性的结果。但不幸的是在现实中很多企业利用这一理论进行多元化实务投资时，大多数都失败了。2006年，中国企业联合会公布了一份关于中国失败企业之原因分析的研究报告。这份报告说，在所搜集的失败企业案例中，绝大多数败于企业多元化。三九、德隆、三株等企业被认为是多元化失败的典型案例。就连中国PC行业的龙头大哥联想集团搞多元化同样也没有成功，幸亏悬崖勒马及时出售了不相关业务专门集中搞专业化，才恢复了昔日的雄风。同样，在西方发达国家企业搞多元化经营也不尽如人意。1994年，郎咸平在与R.Stulz合作发表的《托宾的Q，公司的多元化经营、公司业绩》一文中发现：在美国专业化公司的平均托宾Q值要高出样本平均值的40%。20世纪末，西方知名的大企业开始了“归核化”浪潮。“要么不做，要做就做第一、第二；要么就放弃。”已经成为很多大型跨国公司基本的经营理念。难道是资产组合理论失效了？还是其根本不适用于企业的实务投资？这也就有了资产组合理论的悖论。本文将从三个方面解读资产组合的悖论。
1.鲍尔（1989）称企业是专业化的合约中介，他们的知识结构是专门针对某一类或某几类资产与服务交易的。正是由于这种知识结构的限制，企业在某一特定时点所面临的有效率的交易集合总是一个有限集，而非无限集。当企业进行多元化投资后，必然要学习新的知识，增强知识结构。这种学习成本与投资项目的相关关系有着紧密的联系。相关系数越小，所需要的新的知识结构和原有的知识结构的交集越小，所花费的学习成本也就越大。这也正是为什么实行多元化经营的企业更多的是经营与主营业务相关性（即有限相关多元化）很强项目的一个重要原因。当学习成本的边际增加大于多元化投资所带来的边际收益时，多元化经营的失败便不可避免。
那么应当如何有效地降低学习成本呢？企业学习的主体既包括企业中的自然人，例如高层管理人员等，也包括企业组织群体本身。企业学习所必需的交易信息既来自于市场，又来自于企业内部。而企业内部的信息主要是由会计系统计算和提供的，而不是直接来自市场的运作，会计系统这一内部机制取代了市场的价格机制（科斯，1990）。谢德仁（1996）也曾提出：资产一旦进入独立于市场的企业内部，其计量自然就脱离市场，由会计系统来进行，并从要素所有者之间的关系协调解释了历史成本原则的存在。
从上面的论述可以看出，降低学习成本的有效途径主要有两条：一是完善公司治理结构，引进高端管理人才，提高管理层的知识水平，降低学习成本；二是完善会计系统（包括内部审计），提高公司内部信息生成机制的有效性和及时性。但是在我国，高端管理人才极端匮乏，拥有信托责任等基本职业道德的高端管理人才更是凤毛麟角，这与我国缺乏完善发达的经理人市场有着极大的关系。郑百文失败的一个很重要的原因就是各地区的销售经理们利用集团销售网络销售自己的产品，而不是集团的产品，好处是自己的，成本却由集团来承担。张维迎（2001）认为中国经理人普遍缺乏信誉的根本原因在于产权制度。在不能很好的保护产权，没有完善的激励机制而同时政府管制又十分严重的情况下，搞多元化是十分危险的。郎咸平（2004）则认为缺乏信托责任的根本原因不在于产权制度，而在于中国缺少法制化的环境，缺乏严刑峻法。不管两位经济大师从什么角度看问题，但是得出的结论却是惊人的一致：反对中国企业搞多元化。
另外我国企业会计系统（包括内部审计）十分混乱，会计造假层出不穷，会计信息失真现象非常严重。而且相关法律又不完善，对这些会计造假行为基本上是心有余而力不足。在这种情况下，企业的学习成本是非常高昂的，这也正是我国企业鲜有多元化经营成功案例的一个重要原因。
2.资产组合理论认为ρAB≤0时，弓形曲线肯定会出现。从这个意义上讲，似乎投资于ρAB≤0的业务是比较理想的。但是在现实中ρAB≤0的业务之间往往会产生反协同效应，反而让企业顾此失彼。郎咸平（2006）分析的索尼案例中指出索尼倒下的一个重要原因就是索尼多元化业务之间（主要是电子产品和娱乐业务）发生冲突，导致业务互相拖垮，从而降低了公司的被投资价值。电子产品站在客户的立场，当然是希望越方便越好。而娱乐业务则要保护知识产权，杜绝复制。这两种业务之间不可调和的矛盾，不但使得索尼丧失了几次开发新技术，占领新市场的机会，并且使得作为光盘刻录机生产厂商的索尼不得不高调赞扬美国唱片工业学会（一个反对使用光盘刻录机盗版音乐的组织），出现了“自己左手打自己右脸”的奇怪现象。所以，选择不同的资产进行组合，相关系数并不是越小越好，而是在介于（0，σA/σB）之间时，才真正能够起到组合的效应。
人们不仅有这样的疑惑：“聪明的索尼为什么会投资两种如此矛盾的业务呢？”原因在于资产组合理论模型是一个静态模型，但是现实中，各种资产的风险及其相关关系却是动态的，是不断变化的。当索尼1988年投资于娱乐业务时，与电子业务并不矛盾。只是到了20世纪90年代中期以后，世界进入了数字时代，两项业务就到了冲突点。用静态的资产组合理论来指导动态的现实，显然是不恰当的。那这是不是说静态的资产组合理论由于自身的缺陷就没有实践价值了呢？结论并不是这样。松下几乎与索尼同时开展娱乐业务，但是当两种业务发生互相冲突的时候，松下果断出售了自己的娱乐业务，从而避免了尴尬。这就说明，企业进行多元化经营的时候，应当不间断地利用资产组合理论来检验互不从属的多元化业务，使得静态的理论模型具有动态性。
综上所述，企业多元化经营成功的必要条件：一是确保不同业务之间的相关系数ρAB∈（0，σA/σB），核心业务投资比例不低于1/2；二是完善的公司治理结构和人力资本管理体系；三是完善的会计系统和内部控制系统；四是存在法制完善、公平自由竞争的市场环境；五是及时出售一些非相关业务。只有这样，资产组合理论才真正得到了解读，也才真正拥有了实践价值。例如多元化比较成功的和记黄埔投资于七大行业，分别为物业发展、货柜码头、零售、制造、电信、电子商务和控股。七个行业之间的之间的相关系数并不大。如果仅仅观察每一个行业的盈利成长率，那么七大行业最低盈利成长率是-50%，而最高成长率是200%。但如果将和黄七大行业的盈利成长率取个加权平均增长率，那么这个资产组合的盈利成长率最低是-5%，而最高是20%，盈利波幅足足小了10倍。由于和黄的七大行业之间有很大的互补性，因此有效地降低了和黄的整体营运风险（郎咸平，2004）。2007年，李嘉诚又以111亿美元的价格向沃达丰出售了印度HutchisonEssar（HE）公司67%股权，与初始20亿美元投资相比，此次出售获得了455%的投资收益。不但抵销了欧洲3G业务的亏损，并且还恢复了投资者的信心，标准普尔对其的信用评级随之而升高。和黄多元化的成功，很好的证明了资产组合理论的正确性和可实践性。
三、零售业上市公司多元化实证研究
由于在我国零售业进入的技术和成本等壁垒比较低，政策法规相对比较完善，竞争非常激烈，是最接近完全竞争市场的行业。所以本文选取零售业作为研究标的，这样能有效地排除一些非市场因素，得出更加真实的结果。
（一）指标设计和数据来源
1.实证研究中普遍使用衡量企业多元化经营的指标是赫芬德尔指数（Herfindahl）收入熵（Entropy）以及企业从事的行业数目。为了评价多元化业务之间的相关关系，本文又引入了业务相关度指数（Pi是第i种业务的收入比重）。HI越低，EI越高，企业多元化的程度也就高；CI越高，企业多元化业务之间相关系数越低。在本文中，HI、EI和CI由招商证券提供的主营业务构成比例计算得出。
2.本文采用上市公司的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和销售现金流量率标准差（剔除了绝对变化率为2以上的异常数值）来衡量企业的多元化组合风险（销售现金流量率=经营活动产生的现金净流量/当期主营业务收入净额，反映被投资单位在会计期间每实现1元营业收入能获得多少现金流量）。
3.企业价值的指标一般用托宾Q值来表示，计算公式为：托宾Q=（负债账面价值+股东权益的市值）/资产账面价值。在本文中托宾Q值直接来源于锐思数据库，计算公式为Q值=（股票市值+净债务）/有形资产现行价值，股票市值=股票价格×总股数，净债务=负债总额-应付工资-应付福利费-应付股利-应交税金-其他应交款-预提费用-递延税款贷项，有形资产=资产总额-待摊费用-无形资产及其他资产-递延税款借项。
4.样本选择。本文根据招商证券2007年提供的零售业上市公司，又结合中国经济信息网的2007年零售行业报告进行了取舍，共得到样本51家，其中，最终控制人为国有股的有29家，民营控股的有18家，外资控股的1家，职工持股会控股的3家。由于外资控股仅有一家，在本文中为了简便，把民营控股和外资控股统称为民营控股。
（二）样本描述性统计
从表1看出我国零售业上市公司整体上平均PI为0.7804，仅仅稍微小于0.8（PI为0.4以下，表示主业不突出，高度多元化；0.4～0.8之间表明多元化程度比较高；0.8以上表明多元化不突出。）说明我国零售业上市公司多元化程度不高。整体平均CI为0.4204，小于0.5（CI为0.5以下表明多元化业务离散度低；0.5～1.5表明多元化业务之间离散度比较高；1.5以上表明多元化业务之间基本上没有什么联系。）说明多元化业务之间离散度低，其非主业还是主要以其他零售业为主。这充分表明了我国零售业上市公司的多元化是“一业为主，多业辅助”的现状。从表1还可以看出民营控股的平均PI=0.6931国有控股的平均EI=0.3734，民营控股的平均CI=0.5593>国有控股的平均CI=0.3496。说明了国有控股公司相对于民营控股的公司来说更加注重专业化经营，这与国资委的“突出主业，有利于提高企业核心竞争力”的态度有着很大的关系。
从表2可以看出，我国零售业上市公司的多元化与公司价值在5%水平下显著，说明存在着多元化折让公司价值的现象。从表3和表4可以看出，多元化折让公司价值的现象在国有控股的公司（EI和行业数目在5%水平下显著）要比民营控股的公司（多元指标在10%水平下都不显著）更加突出。这应该与我国国有企业的公司治理结构还不完善，产权制度安排不合理有着很大的关系。在国有企业的高层管理者只享有剩余控制权而剩余索取权激励不足的情况下，搞多元经营更多的只是一些“形象工程”和“面子工程”。多元化经营的目的并不是为了降低企业风险，实现公司价值增值，而是为了攫取更大的控制权收益，从而浪费了公司大量的资源，损害了公司价值。郎咸平（1994）认为国有企业在多元化投资上浪费的资金比所有银行的呆坏账都要多。所以在2006年7月，国务院国资委制定的《中央企业投资监督管理暂行办法》开始实施，限制国有企业进行盲目的多元化投资，对那些公司治理结构薄弱的国有企业采用审批的直接管理办法。“管理暂行办法”的出台是十分明智和必要的，对于规范国有企业多元投资有着很重要的意义。
另外，从表2还可以看出，公司多元化和公司组合风险表现出很强的正相关关系。并且从表3和表4可以看出，这种正相关关系更多的是由民营企业所引起的。这就是说，随着公司多元程度的提高，资产组合的风险不但没有降低，反而升高了。这表明，资产组合最理想的弓形曲线并没有出现，资产组合降低风险的最主要目的也就没有达到。笔者在仔细研究了上市公司非主业后发现，上市公司的非主业主要集中在房地产等高风险的行业，总共有16家上市公司投资了房地产行业，占全部上市公司的将近1/3，平均投资比例是13.71%。其中，民营控股的有9家，占全部民营控股上市公司的1/2，而在这些投资房地产行业的民营上市公司中投资比例更是平均达到了20.52%。这在一定程度与当前我国房地产市场过热有着很大的关系，说明民营控股的上市公司之所以多元化程度比较高，和国有控股的上市公司一样，也不是为了降低公司的风险，而是有着很大的投机性。一旦国家对房地产行业进行实质性的宏观调控，这些上市公司很有可能会出现资金链的断裂而破产。号称中国最大民企德隆系的垮塌就是前车之鉴。
（三）回归模型及结果分析
1.模型构建
根据前文的分析，建立简单的线形回归模型如下：
Δ托宾Q=α+βiDIVAi+εi
其中，Δ托宾Q表示上市公司的相对价值，等于公司的实际托宾Q减去行业平均托宾Q的差。DIVAi表示多元化指标。
2.回归结果分析
本文利用SPSS12.0对多元化指标分别对公司相对价值进行线形回归，得到结果见表5。
从表5可以看出，回归分析结果和相关分析结果基本一致，也与其他学者，例如金天、余鹏翼（2005），姜付秀、刘志彪、陆正飞（2006）的研究结果一致。即：公司多元经营并不被市场所认同，会损害企业价值。国有控股的公司相对于民营控股来说，这一损害现象更加明显。民营控股的上市公司多元化对公司价值损害仅仅在10%水平下显著也并不能说明民营控股的上市公司较好地遵循了多元化成功的几个必要的前提条件，其公司价值的提高有很大的嫌疑是操纵股价的结果。在2007年，在民营控股的上市公司中，共有9家上市公司，也就是说接近一半的公司前5大股东出现了限售股解禁后的抛售行为，这不能不对这些民营控股的上市公司前景产生一些担忧。
（四）实证研究的不足
在实证研究中，由于部分上市公司披露的行业分布数据不详细，一些收入比重比较小的行业并没有披露，本文对这些没有披露的行业采取了不予处理的办法，这有可能会影响到真实的结果，有待于进一步研究解决。
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