时间：2023-03-23 15:19:08
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论文摘要：近年来，跨国公司的在华并购呈现出战略化的态势。跨国公司在华并购战略得以成功实施既有我国政治经济体制改革和发展的客观必然性，也有我国企业和政府的主观错误导致的偶然性。为防范跨国公司在华并购的风险，我国企业应提高对跨国公司并购的认识，慎重选择合资/合作伙伴，在合资/合作时构建完善的学习机制，增强学习能力，并增强并购战略的管理能力。
自20世纪90年代末以来，跨国公司在我国的并购活动就日渐增多，从种种迹象来看，近年来跨国公司在华并购有着深远的国际背景，这一场并购活动是一种战略。把握跨国公司在华并购的战略本质，是理解跨国公司在华并购行为的重要基础。
一、跨国公司在华并购的战略本质
不同于以往的财务并购或买壳并购，近年来跨国公司在华并购的动机不是为了实现投机性的收益，而是旨在通过并购垄断世界商品与投资市场，抢占物质技术及人力资源，促使全球经营战略的成功实施。可以说，跨国公司的并购动机呈现出战略化的态势。以跨国公司新近对我国装备制造业企业进行的多例并购为例，虽然到目前为止，跨国公司仅是分别对一些骨干企业的并购，在国内各种力量的影响下，尚未能够实现整体的战略性、系统化的并购(即对国内不同地区、同一行业若干骨干企业的并购)，尚未构成对中国整个装备制造业的关键行业、主要领域的威胁。但并购有向系统化、高规格的战略并购方向发展的趋势，如美国卡特彼勒并购山工机械后，谋求并购厦工、潍柴动力、上柴等国内工程机械行业的骨干企业，就反映出这样的趋势。
二、跨国公司在华并购战略的全面解析
（一）并购行业的特征
近年来跨国公司在华并购主要集中以下三大领域：一是电力等能源生产和供应领域；二是钢铁、化工原料等基础材料工业领域；三是啤酒、软饮料、护肤品等消费品生产领域。这些行业都具有以下共性。（1）这些行业都是外商投资相对成熟的行业，并且外资在国内已经形成了一定生产规模和资本积累，如跨国并购热点行业之一的轮胎业，在最大的59家定点轮胎厂销售额中，合资企业已占1/3左右。多年的在华投资经历使跨国公司熟悉和掌握了这些行业的运作方式和国内外市场动态，增加了并购的成功性。（2）这些行业都是已经或正在取消限制且外资盼望已久的行业。“十五”期间，随着中国吸引外资产业政策的调整，外资加强了对第二产业、第三产业的投入。（3）并购的行业具有潜在规模大，增长潜力高的特征。近年来随着中国经济的不断增长，人们生活水平的逐渐上升，消费品等行业的潜在规模和增长潜力开始显现，从而带动能源和基础材料产业需求的迅速攀升，使得这些行业的生产能力难以满足市场需求。为了迅速占领市场，跨国公司纷纷采用并购的方式进入中国或者扩大投资。
（二）并购方式的特征
近年来跨国公司在华并购方式多样化，但持股比例以控股为主。总地来看，跨国公司在华的并购方式有以下三种：第一，重组控股式收购，即通过参与国内企业的重组，收购其50％以上的股权，以达到控制企业经营管理的目的。如2001年3月，我国轮胎行业龙头企业轮胎橡胶与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司，米其林控股70％，合资公司斥资3.2亿美元反向收购轮胎橡胶核心业务和资产。第二，增资控股式收购，即在原有中外合资企业的基础上，由外商增资扩股，中方不参加增资，相应降低所持股份，从而使外商由参股变成控股。如1994年4月，大连电机厂与新加坡的威斯特电机公司合资组建威斯特(大连)电机有限公司。2004年4月，威斯特公司进一步并购了大连电机厂持有的中方全部股份。第三，股票认购式收购，即外商对那些同时上市发行A股和B股或H股的公司，通过协议收购不流通的法人股或大量增持B股或H股的方式，达到参股或控股的目的。如北京旅行车股份有限公司与日本五十铃汽车公司和伊藤忠商事株式会社签署了合作经营协议，五十铃、伊藤忠联合以协议购买方式，一次性购买北旅公司不上市流通的法人股4002万股，占北旅总股本的25％，成为北旅最大股东。
（三）被并购企业的特征
被并购企业一般在国内已有多年的发展的国有或国有控股企业，拥有知名度较高的品牌，健全的市场销售网络，较先进的技术，但是由于管理体制不完善，历史包袱重等原因已经陷入经营困境，企业被迫整体出售或转让部分优质资产，如：大连电机厂、佳木斯联合收割机厂、西北轴承、沈阳凿岩机械公司等企业都是行业的领导者或挑战者，但由于种种原因陷入了资金周转不灵，市场销量萎缩，经营难以为继的局面，为了盘活国有资产，解决部分职工就业，企业被迫整体出售或转让部分优质资产与跨国公司合资。或者是出于促进技术和管理进步的需要主动寻求外商投资。
（四）并购路线的特征
近年来，跨国公司在华并购的路线非常明显，它们往往先选择建立中外合资企业，进而外方控股，最后通过外资并购，转为外商独资企业。一些跨国公司甚至在建立合资企业时就谋求控股地位。比如：德国依纳公司并购西北轴承，最初成立合资企业富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司时，德方取得了控股权。然后，在中外合资企业经营过程中，外方往往控制企业的营销渠道，实行“高进低出”的策略，转移利润，或者不愿投入新技术，与中方矛盾重重，造成事实上的企业亏损局面，迫使中方把股权转让给外方，外方并购中方股份，实现独资化的愿望。富安捷铁路轴承(宁夏)有限公司、威斯特(大连)电机有限公司、大连伯顿电机有限公司等合资企业，都是这样先后由外商并购中方的股份转变成了外商独资企业。
三、跨国公司在华并购战略得以成功实施的原因解析
跨国公司在华并购具有明显的战略性，但为什么跨国公司的在华并购战略能得以成功实施呢？这其中既有我国政治经济体制改革和发展的客观必然性，也有我国企业和政府的主观错误导致的偶然性。
（一）跨国公司在华并购战略成功得以实施的客观必然性
1．国有企业改革为跨国公司的在华并购战略提供了大量机会
国有企业改革对国外资金产生大量需求。我国现有国有企业近40万家，这些企业中的很多都需要改制或重组，在改制或重组过程中存在三方面的资金缺口：一是社保资金缺口；二是国有企业归还银行不良贷款的资金缺口，据统计，全国国有企业的债务有5万亿人民币；三是竞争性行业中国有资产出售的资金缺口。弥补这些资金缺口的方式无非是三种：国家财政，吸收内资和吸收外资，国家财政已不可能再为国有企业改革提供巨额资金，吸收内资因为国内非国有投资主体投资能力和投资意愿的缺乏而不可能大规模实施，这就为跨国公司并购我国国有企业提供了机会。
2．从合资/合作模式向独资模式转化是经济改革和发展的必然
合资/合作和独资是跨国公司国际化的两种进入模式。由于跨国公司初步进入东道国时对东道国的政策、文化、市场等环境的陌生，加之东道国政府的一些进入壁垒，使得独资的风险要高于合资/合作。但是，随着东道国环境的变迁引致的区位优势的增强，跨国公司通过学习获取经验的增加，以及跨国公司强化所有权优势战略动机的增强，合资/合作模式和独资模式的风险收益发生了逆转，从而使得独资逐渐取代合资/合作，取代的方式多种多样，并购就是最主要的一种。就我国来看，以下三方面原因逆转了跨国公司在华的合资/合作模式和独资模式风险收益，推动了跨国公司在华并购战略的成功实施。第一，多年来中国经济的飞速发展，使得中国在世界经济中的重要性日益凸显，世界上最大的潜在市场正在逐步走向成熟，中国市场在跨国公司全球战略中的地位日益凸显，从而增加了跨国公司采取独资模式的收益。第二，加入WTO后，中国一些行业逐渐开放，降低了跨国公司并购中国企业的进入壁垒，从而逆转了跨国公司合资和独资的风险收益对比。第三，跨国公司在中国经营一段时间后，逐渐了解了中国和中国市场，这些经验降低了独资的风险。（二）跨国公司在华并购战略成功得以实施的主观偶然性
1．我国企业合资/合作战略的失败
跨国公司从合资/合作，到控股，再到独资的战略路线得以成功的重要原因是我国企业合资/合作战略的失败。第一，我国企业对合资/合作的复杂性认识不足。合资/合作是一个涉及多种文化、多个企业、多种战略的复杂问题。要实现合资/合作的战略初衷，合资/合作双方不得不妥善处理诸如文化的冲突、收益的分配与处置、技术的学习与保护等问题。但我国企业对合资/合作的复杂性往往认识不够，更多地是注意到合资/合作带来的可能收益，忽视了合资/合作的风险，结果或者对经营中出现的一些冲突处理不佳，影响了合资/合作企业的正常经营，或者是对外方的机会主义行为准备不足，最后被迫参与并购。第二，合资/合作伙伴选择失当。我国企业选择合作伙伴时往往过分看重跨国公司的规模大小、技术和管理的先进程度，而忽视了外方的合资初衷，忽视了双方之间在文化的适合、能力和资源的互补以及在合资/合作企业中的地位等诸多问题。这使得一些跨国公司不仅以低廉的成本进入了中国市场，并且在合资/合作企业中占据主导地位，为其进一步并购我国企业提供了可乘之机。第三，合资/合作过程中学习机制失效。学习跨国公司的先进技术和管理经验是我国企业与跨国公司组建合资/合作企业的主要动因，但是我国企业在合资/合作过程中往往没有建立一套完善的学习机制。学习机制的失效导致我国企业合资/合作的结果是失去了市场，却没有学到技术和经验。
2．我国企业并购战略的失败
这表现在以下两方面：第一，参加跨国并购的目标模糊和谈判失策。我国一些企业在参加跨国并购时，仅有良好的愿望，却缺乏长远的战略目标和有效的谈判路线设计，急于重组资产，饥不择食，优质资产被跨国公司并购，劣质资产、债务、冗员包袱等却留给了中方的母公司。而优质资产与跨国公司合资时又没有把握较好的商业谈判条件和模式，又轻易放弃合资企业的控股权，公司母公司失去了核心竞争能力，失去了原有的技术、品牌和市场，未来企业的技术路线和技术研发都取决于跨国公司的战略安排。第二，对外国并购投资者选择失当。外国并购投资者的类型不同，决定着并购效果的不同。比如说：凯雷是典型的财务投资者，它具有较强的资本运作能力。这样的跨国财团凭借强大的资金实力，可以轻易调动巨额资金，控股、收购我国企业，然后对资产进行整合、包装，再拿到国外或国内的资本市场进行套现，赚取高额利润。我国企业引进这种投资者，虽然可以避免在技术、生产上被控制，暂时获得资金支持，却无法获得制造技术和生产、营销知识，无助于企业技术和管理水平提高，甚至丧失长远发展的基础。而我国很多企业在参与并购时，都没有认真评估和权衡引进不同的外商投资者所带来的利益和影响，盲目参加跨国并购，结果导致事与愿违。
四、中国企业应对跨国公司在华并购战略的对策
（一）提高对跨国公司并购战略的认识
第一，认清跨国公司在华并购的战略本质。跨国公司在华并购已不仅仅是获取市场，而是谋求行业垄断和全球供应链一体化。第二，全面认识合资／合作的风险，认识并购的利弊得失，提高风险防范意识。合资/合作和并购都具有双刃剑效应，在合资/合作与并购过程中要全面评估失去市场、品牌和核心技术的风险，并提高风险防范意识，从组织结构设计、专利保护等诸方面采取有效措施防范风险。第三，认识到保持企业品牌和核心技术对于企业持续发展的重要性。品牌和核心技术是企业核心竞争力的关键来源，失去品牌和核心技术必将降低企业与跨国公司竞争与合作的讨价还价能力，最终沦为拥有核心竞争力的跨国公司的配套供应厂商。
（二）慎重选择合资/合作伙伴
在选择外资合资伙伴时，我国企业要克服盲目心理，深入了解分析外方的战略意图，最终判断外资合资的目的仅仅是将合资并购当成进入中国市场初期的一个策略，以期绕开行业管制，还是为了与我国企业进行长期商业合作。如果外方是为了长期商业合作，那么，我国企业还要明确自己的切实需求，保持自己独有的资源和优势，从企业切实需求和双方优势互补的契合点，慎重选择合资/合作伙伴。
（三）在合资/合作时构建完善的学习机制，增强学习能力
在合资／合作过程中，我国企业要构建完善的学习机制，增强学习能力。第一，在合资前明确学习目标和计划；第二，建立正式的学习组织和制度，对各自母体企业与有关的资源能力的改进进行交流，尤其要重点强化对战略资源如核心技术、管理流程等的学习；第三，选派高素质人员担任中方管理骨干与技术骨干,提升学习中的吸收能力；第四，将激励制度、考核制度与学习联系起来，有效的激励机制有助于中方人员挖掘学习潜能,提升学习的主动性；第四，分阶段让渡股权与控制权以延长学习时间。知识的默会性使得我国企业在短期内难以完全学习到外方的技术和能力，因此，我国企业应尽可能拉长学习时间,占有或模仿外方的技术和能力,通过分阶段让渡股权换取技术资源，获取管理资源与市场资源。
（四）增强并购战略的管理能力
第一，增强制定合理并购战略的能力。在并购时，我国企业应有明确的并购目标和并购策略。作为骨干企业，要研究自身所处的市场地位，确认是否需要参加跨国并购；如果必须通过资产重组摆脱困境，是否必须由跨国公司并购；如果不得不寻找跨国公司并购，则要明确通过并购实现的目标，并制定并购谈判的具体方案，利用自身的资源，保持对合资企业的控制权，尤其是要明确企业对于技术路线的主导权；如果并购必须以放弃自主研发为前提，则要争取由跨国公司承担企业原有的债务和冗员安置问题。否则，参与并购的价值将大打折扣。第二，增强辨别合格并购投资者的能力。在合理估算企业自身发展瓶颈属于技术短缺型、资金短缺型，还是营销短缺型的基础上，仔细比较和计算产业投资者、财务投资者、商业投资者带给企业的资源和利益、企业让渡的条件和成本，选择不同类型的并购投资者。第三，增强并购中保护技术、品牌的能力。一方面，在并购前要正确认识与评估品牌资产价值，我国企业应聘请权威评估机构，采用先进的品牌价值评估体系来评估品牌资产，从而防止外资合资并购中本土品牌价值的流失；另一方面，在并购时，知名度和美誉度较高的品牌一定要保持较大的独立性，不要轻易被跨国公司控制，这是涉及品牌生死存亡的关键。
参考文献：
［1］李景龙.浅析WTO背景下的外资战略性并购［J］．中国外资，2005（5）.
［2］桑百川.被动的国退洋进还是主动的国际化［J］．经济导刊，2006（3）.
(一)采取先合作后排挤的方式。跨国公司先与我国一些企业特别是一些具有竞争力的企业合资建厂，跨国公司提供管理，技术以及资金方面的支持，而中方往往出让自己的优良资产。建立合资企业以后，跨国公司利用各种手段阻挠合资企业的发展，致使合资企业长期处于亏损的状态。跨国公司相比于国内企业的一大优势就是其资本的国际化带来的资金充足。中方资金来源单一，在跨国公司的这种策略下往往被拖垮，最终不得不退出合资企业。跨国公司通过增资控股等方式控制整个合资企业之后，利用其强大的资本以及丰富的管理经验使整个企业在短期内扭亏为盈。相反，中方企业在退出合资企业丧失企业的控制权的同时还丢掉了本方企业以往有竞争力的产品的市场。比较典型的例子就是西北轴承厂。在与德国公司合资时，拿出了铁路轴承这一自己的优质资产，结果以后几年逐渐被德方拖垮丢掉了合资企业的控制权。德方控制合资企业的经营权后迅速实现盈利，不但控制了整个合资企业还抢占了铁路轴承的市场占有率。
(二)利用一些地方政府将招商引资作为政绩考核的指标急于吸引外资的心态廉价并购当地的一些企业或提出各种有利于自己抢占市场占有率的条件，挤压当地企业的生存空间。一些地方政府特别是经济不发达的地区制定了各种优惠政策来吸引跨国公司投资，对外资不区分善意还是恶意，甚至不惜代价地吸引外资，为恶意并购提供了难得的机遇。这种盲目吸引外资导致的结果是地方企业的发展受到了极大地限制，一些国企趁机被外资以廉价收购，导致国有资产严重流失。而一些中小企业和民营企业在外资的拼命打压下难逃破产倒闭的命运。杭州齿轮厂在与外资整体合资时双方由于控股权的争夺使得谈判一度陷入僵局，此时，外资威胁称“如果不控股，就不来杭州投资”，最终，在地方政府以及其它各方面的压力下，外资如愿以偿，成功控股。合资后，杭州齿轮厂的商标被外资禁止使用，其优势产品和研发力量以及大量技术成果也尽归外资所有。
(三)跨国公司利用其技术优势与中方合资后排斥合资企业的自主创新，大举扼杀中国品牌，使中国企业变成单一的加工厂，成为跨国公司全球生产链上的一环，既没有知识产权又没有核心技术。大多数中方企业与跨国公司合资的初衷是利用跨国公司资金优势的同时，学习和消化他们的管理与技术。然而，跨国公司却并不会向中方转移核心技术，其转移的仅仅是操作技术。当中方试图自主创新改造民族品牌时也会遭到外资的阻碍。我国的汽车工业在这方面就是相当典型的例子。上海汽车曾试图利用大众公司的技术改造民族品牌，但遭到了大众公司的断然拒绝，并且严格规定不允许将大众技术用于任何中国品牌上。
(四)少数一些跨国公司利用其雄厚的资金对同行业的国内中上游企业进行掠夺式的收购，从而取得整个行业的话语权，继而抢先制定行业标准，给其它弱势企业制造障碍，防止其它跨国公司进入。我国在实行长期的外资单向开放后，目前在一些行业内已出现了外资企业限制竞争的现象。柯达公司1998年对中国感光行业进行了大规模并购，并购了除乐凯公司以外的几乎所有同行企业，一举奠定了其中国感光行业的垄断地位，其对中国感光行业的控制不仅限制了其它国内企业的竞争而且还使得其它跨国公司难以涉足中国市场。
(五)一些跨国公司在并购图企的同时，利用国企改革之际成功绕过我国现有法规，打入部分限制外资进入的重要行业。2002年4月，新的《外商投资产业指导目录》颁布，电信，燃气，热力，给排水等行业被允许外资进入，同年8月，《外商投资民用航空业规定》正式实施，民用航空业也被允许外资进入。现今，外资已经进入到中国绝大多数行业和领域。而在此之前，个别原先禁止外资进入的行业已有被外资渗透的现象时有发生。
(六)随着A股市场全流通改革的逐步完成，跨国公司通过股票二级市场对中国上市公司进行恶意收购的比例将会逐渐增加。由于目前没有外资公司在中国A股上市，跨国公司往往以受让股权或战略投资人绝对控股的方式与中国企业合作，从而间接进入中国股市。股权分置改革的推进以及一批关于外资进入资本市场的相关法规和办法的实施也将为跨国公司收购我国上市公司股权甚至取得上市公司的控制权提供了机遇。
二、跨国公司在华恶意并购的特点
(一)跨国公司大举并购我国重点和关键产业的龙头企业和骨干企业。龙头企业和骨干企业往往在全行业中起着技术支撑和产业转型，的引导作用，容易受到行业内其它企业的追随。近年来，发生在工程机械业，装备制造业，电器业等重点和关键领域的并购案层出不穷：凯雷-徐工并购案，西北轴承厂外资并购案，杭州齿轮厂外资并购案，大连电机厂外资并购案，无锡威孚外资并购案，锦西化机外资并购案等。这一系列并购案的最终结果是中方一再痛失品牌，市场和产业平台。工程机械业和重大装备制造业是整个工业的基础，它涉及国家长远的发展能力等方面的问题。作为这些领域的龙头企业和骨干企业如果被外资掌握控制权，势必造成整个行业的过度集中和垄断，国内企业也因此失去自主创新能力，甚至危害国家经济安全。
(二)随着国企改革和股权分置改革的推进，国有大中型企业和具有一定实力和发展潜力的上市公司成为跨国公司觊觎的目标。国有大中型企业往往基础好，市场知名度及信誉高，具有较大的发展潜力，并购后可取得短期投资，长期见效及改造一步到位的最佳经济效益。并购方还可以以三资企业的身份享有国家的各种相关优惠政策。国有企业改制和地方推进国有产权改革都为跨国公司并购国有大中型企业提供了机遇。另外，上市公司或者上市公司大股东的股权在外资并购中具有明显的吸引力。未来资本市场股权分置改革结束后上市公司股权的全流通对我国资本市场带来巨大好处的同时也给恶意并购开启了机会之窗，上市公司所面临的恶意并购威胁更加现实化。
(三)在并购过程中，由于我国资产评估制度不合理，评估方法不科学，产权交易不规范，同时由于中介机构不成熟，我国企业在并购过程中往往处于被动地位，致使国有资产流失严重。跨国公司并购中国企业时，有部分企业对国有资产评估不实甚至未对国有资产进行有效评估，在股权转让过程中价格往往偏低，而且对企业所用有的商标，专利，品牌，信誉等一些无形资产未给予充分的重视，没有计入企业总资产价值中，从而导致国有资产严重流失，损害国家利益。企业并购是一项十分复杂的市场行为，技巧性和操作性很强。在并购过程中，并购双方的信息对称，价格协商，法律保证等都应该由中介机构承担。然而由于并购刚刚在中国起步，中介机构尚处在发育阶段，这方面的专业人才有限，导致企业并购过程在非客观公平的条件下进行，致使我国企业在并购中处于劣势，并购成本过高，资源难以优化，资产难以有效重组。
(四)跨国公司并购中国企业的成功与否取决于政府，而非市场的选择。由于我国正处在经济体制的转轨期，传统体制的惯性使政府在企业并购过程中的行为在某种程度上缺乏规范性。一些地方政府官员为了突出业绩，盲目追求GDP，违背市场经济规律，强制性地对企业并购决策进行干预，对外资由利用变成了仰仗。为了吸引跨国公司的投资，不惜以市场换技术，以地皮换资金，以国企的资金换资金，以环境的污染换资金。其后果是妨碍了资源的优化配置，抑制了产业组织结构的合理化，对国家经济安全造成了不利影响。
(五)中国企业自身的落后为跨国公司的并购在产业层面上产生垄断提供了可能，而恶意的跨国并购又会锁定中国企业的落后。我国企业落后的原因是多方面的：首先，我国企业普遍规模偏小，竞争力弱，有的企业在整合多家企业迅速壮大自己的规模的同时也因为整合的企业良莠不齐而背上了沉重的债务包袱，这为跨国公司的恶意并购埋下了伏笔。其次，我国企业技术研发能力弱，即使一些大企业的研发投入都还不到2％，而跨国公司一般的研发投入一般都在5％-15％之间。这正是我们企业普遍落后跨国公司的主要原因之一。再次，一些企业目光短浅，崇洋，把与跨国公司合作看作是一种时尚和光荣，殊不知与跨国公司合作容易，但要达到双赢最终还是要靠自身实力，而不是寄希望于讨好跨国公司。
(六)少数一些跨国公司恶意并购中国企业仅仅是出于投机的目的。在企业并购中，并购双方的股票往往都会上涨，收购方可以在目标企业的股票上涨之后将其拥有的股份溢价转让获取溢价收益。也有一些专门从事收购投机的企业长期致力于研究各个上市公司的财务报表和股权结构，寻找那些股权分散或有潜在价值的企业，通过发行垃圾债券或者抵押贷款取得融资来收购这些企业，然后经过短期的包装重组后出售，从中牟取暴利。
三、防止跨国公司恶意并购的对策研究
恶意并购的危害在于会形成垄断，抑制自由竞争。古典经济学认为，自由竞争的经济是最有效的经济，垄断会破坏良好的经济秩序，阻碍经济的健康发展。因此，防止跨国公司的恶意并购对我国国家经济安全具有重要意义。对于那些试图垄断中国市场的恶意并购要从宏观和微观层面上同时采取措施制止和防范。
从宏观层面上来说，政府在跨国公司并购问题上的主要职能是根据国家经济结构调整的总体目标制定宏观调控政策和行规法规，通过制定外资并购的交易规则，保护国家经济安全。具体有：
(一)政府应进一步明确战略性产业，对于战略性产业外资进入的方式和深度要有明确的界定。对于涉及到战略性产业的外资并购应当加大审查力度，防范潜在风险。市场准入要管的同时更要加大准入后的监管。
(二)加快制定和完善现有法律法规，规范外资并购活动。随着我国市场开放程度的不断提高，跨国并购活动将会越来越频繁，而我国的相关法规却不尽完善，一些法规制定之后没有根据形势及时做出修改，导致法规与市场不配套，对国家经济的安全运行产生威胁。与之相对应的是，以美国为代表的成熟市场和一些发达国家的法规相对完善。因此，我国有必要借鉴发达国家的经验，完善法规建设，包括完善(《反不正当竞争法》和近日刚出台的《反垄断法》，规范和强化证券市场的监管，建立规范化的资产评估机制，大力发展社会中介结构等。
(三)完善对地方政府招商引资政绩的考核。跨国公司并购的步伐在加快，一些掌有企业控股权的地方政府出于引进世界500强的政绩考虑，对外资收购行为往往不去认真分析其背后真正的意图，盲目地将国有企业与跨国公司合资，导致国有资产的流失。因此，对地方政府招商引资政绩的考核不能单单停留在数量上，而应更看重其质量。
(四)培养具有国际竞争力的本土企业是国家确保产业安全最有力的措施。国家可以通过有效整合产权及其资源，对一些关系国家战略利益和产业安全的国有大中型企业做大做强。同时，加大政策以及资金等方面的扶持力度，全力支持有市场竞争力和自主创新能力的企业，对民营企业和外资企业要一视同仁，鼓励民营企业的发展，保持市场竞争的秩序和法规环境的公正透明。
从微观层面上来说，企业是并购的主体，任何一个企业都无法回避并购。我国企业要想不被跨国公司恶意并购，必须从自身发展角度寻求突破。具体有：
(一)我国企业应加强自主创新能力，努力提高企业的核心竞争力。我国企业与跨国公司最大的差距就是企业的核心竞争力不足，而自主创新的实质就是通过各种手段提升企业的核心竞争力。我国企业应当抓住现今国家鼓励自主创新的历史契机，通过自主创新提高企业核心竞争力和自身企业价值，增强应对外资并购的能力和实力。
(二)我国企业特别是各行业的龙头企业和上市公司要借鉴国外公司应对恶意并购的经验，构建完善的反恶意并购机制。反恶意并购机制有利于推进上市公司治理结构建设，切实提升公司治理水平；有利于确定和维护并购秩序，提高并购效率；有利于国家对战略性行业的控制，有效维护国家经济安全。具体做法有：确保公司的股权不过于分散；修改公司章程，树立反恶意并购的意识和紧迫感，及早制定防范恶意并购的方案和条款；密切关注本公司的股价走势，防止突如其来的恶意并购等。
(三)我国企业在与外资并购或合资中必须始终坚持以我为主的意识，摒弃崇洋的思想。在建立合资企业时必须坚持控股权，企业一旦失去控股权，自主创新只能听命于人，生存发展也要受制于人。在企业并购时要理性选择适于企业实际的合作伙伴和合作形式，避免盲目的资本化运作，努力实现与跨国公司的双赢即让跨国公司在中国市场盈利的同时我国企业也能从跨国公司身上吸收并消化他从管理，技术等方面的优势，提高自身实力。
[摘要]本文对现有企业的并购动因理论进行回顾，并探讨了期权在企业并购中的运用，认为期权价值是影响企业并购行为的重要因素。
[关键词]企业并购期权期权价值
企业并购就是企业以现金、证券和其他方式购买取得其他企业产权，使目标企业丧失法人资格或改变法人实体，从而获得目标企业的控制权的经济行为。实证分析显示：我国上市公司在并购后的二三年内经营效率没有明显提高，甚至多数公司的资产收益率还出现了下滑趋势。这些现象无法用传统的并购理论来进行合理的解释。本文试图从期权价值的角度来解释企业并购的动因。
一、现有企业并购动因理论
在企业价值最大化的背景下，企业并购存在许多具体原因。经济学家从多个角度对并购活动加以解释，形成多种并购理论。Brouther(1998)认为,并购动因可以分为经济动因、个人动机和战略动机三类。Weston等（1998）将现有文献中的并购动机分为战略驱动的并购、管理层无效驱动的并购、管理层利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。综合国内外学者的研究成果，可以将企业并购动因归为:实现管理协同、追求市场控制能力、追求规模经济效益、降低成本、分散风险、应对市场失效、增加管理特权等。
现有理论从不同角度对企业并购动因进行了分析，为正确认识企业并购动因提供了重要依据。但是这些理论适用于理想状况下的并购，不能完全解释现实中越演越烈的并购浪潮。笔者通过案例分析，得出结论：并购中的期权价值不可低估。
二、基于期权视角的企业并购活动分析
期权是赋予持有人以指定价格买进或卖出一定数量标的物的权利。收购目标企业（标的物）是存在风险的。因为在整合过程中，企业内外环境时刻在变化，企业需要不断更新和调整原有的计划。正是由于有了这种变化，企业便拥有了选择创造价值的权利。
这种可能的期权包括扩张（或紧缩）的期权和放弃的期权。扩张（或紧缩）的期权是指当条件有利时，它允许目标公司扩大生产，当条件不利时，它则允许目标公司紧缩生产。由于这种期权的存在，许多看似不合理的并购也成为可能。为了更清楚地说明期权对并购的影响，现假设有一企业，预期的各年现金流量情况如下表:(单位:元)
为简化问题，假定现金流量都已经贴现。如果用常规的净现值法来评估这起并购，净现金流NPV1=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。计算结果为负，该起并购并不可行。但是倘若目标企业的生产能力有足够的弹性，当市场需求旺盛时，通过扩大生产来增加销售，现金流也随之增加。如表中的现金流由2000000调整为2500000。当市场萎缩或前景黯淡时，可适当抽离资金，压缩生产线，缩小损失幅度。如表中的现金流由－100000调整为－50000。调整后的净现金流为:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000000×50％－50000×25％＝62500>0。这充分说明拥有了这种扩张(或紧缩）的期权之后，表面上没有价值的并购完全是可行的，特别是那些净现金流量虽为负值，但只是略低于零的并购。
放弃的期权是指并购某目标企业之后又出售该企业或转到其他行业，当出售所得即企业的放弃价值大于企业未来现金流量或转行所创造的现金流量时，企业便应该行使放弃的期权。在并购案例中，部分企业因整合不力等原因不能为股东带来价值的时候，并购方会通过出售该资产套现，转投到资产收益率更高的行业中去。因此，从这个角度来看，行使放弃期权其实也是企业资产重组的根本目的。仍以上述企业为例，一旦拥有了目标企业的处置权，就为放弃期权创造了条件。假设三年后目标企业的市场价值为400000元，转行提供其他商品或服务经估算能带来正的现金流600000元。那么转行提供其他商品或服务对本企业有利（选择Max(400000,600000)=600000）。如上表最后一列所示，调整后的净现金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。这起并购在理论上是完全可行的。
三、相关启示
从上述分析可以看出，期权价值是企业并购活动中不可忽略了重要因素。并购企业更应该关注目标企业未来的发展潜力与应变能力，在并购之前，应做好目标企业的评估工作，判断是否存在着期权，期权的价值到底有多大。
参考文献:
[1]王:企业并购整合-基于企业能力论的一个综合性理论分析框架.武汉大学出版社,2002
一、公司接管市场与收购兼并活动
公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者，甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场(takeovermarket)，又称公司控制权交易市场(marketforcorporatecontrol)，它是指通过收购兼并取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。
公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。
因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。
二、公司接管市场与其他公司治理机制
公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。
从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。
作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。
三、对公司接管市场治理效果的检验研究
西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。
Weisbach(1988)所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。
国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。
公司兼并收购的治理效果的统计分析
各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。
我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。
表2则提示了1997年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1～3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后（注：行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。）的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。
统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。
上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。
1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。
公司接管市场的治理效果分析
上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。
在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。
一、研究方法
1.样本数据的选取
样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：(1)1997年以来第一大股东发生变换；(2)不属于金融行业；(3)排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。
2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。
二、基本假设与回归方程
1.影响接管市场治理效果的因素假设
结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。
(1)公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：
①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。
②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。
③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。
(2)行业业绩
这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。
(3)公司特征
这里我们引入两个因素来进行分析：
①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。
②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。
2.回归方程
回归议程如下：
附图
其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。
二、实证结果及分析
本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。
表3接管市场治理效果影响因素回归分析
附图
回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。
首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。
第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。
第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。
第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。
此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。
一点建议
研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。
另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。
【参考文献】
[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.
[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.
[3]裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。
[4]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。
[5]万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。
[关键字]收购，兼并
一、 上市公司收购与企业兼并浪潮的背景分析
伴随着世界历史步入20世纪，以企业为核心的市场体系处于了一个大的结构性调整阶。企业能否顺利调整到为整个世界的经济发展服务，成为了全球各大公司所关注的首要问题。在此转折点，各个励精图治的企业家无一例外的选择了扩大经营规模，进行资本运作，从而舍弃了前资本主义时期以家族为核心，以手工作坊式的管理为手段的经营模式。与这些企业家的理念相适应，进行企业的收购和兼并成为了他们首选策略。从那一刻起，通过收购和兼并，诞生了一大批知名的跨国公司，世界 500强的公司均是靠收购和兼并发展起来，无一靠自身的积累。
从20世纪初至今，在西方发达国家，并购现象已有百余年的历史，经历过数次，到目前已经逐步走向成熟，并在总结经验的基础上，正向更高的层次发展。与其他西方发达国家相比较，美国的公司制度和法人治理结构较为完善，资本证券制度也较为成熟，因此，其公司的并购机制也较为合理。[1]为了更好的论述我国企业的并购问题，在此，笔者将对美国经济发展史上出现的五次并购浪潮做一下简略的交代。
第一次浪潮发生于1893年至1904年间，以同一行业企业之间的横向兼并为特点。经过此次并购浪潮，美国经济形成了较为合理的结构，为美国经济后来的高速发展奠定了基础。第二次浪潮发生于1915年至1929年间，在此期间，不同行业的企业间的纵向兼并开始大量出现，许多工业以外的部门也卷入其中。1954年至1964年间发生了第三次并购浪潮，其特点是把生产不同性质产品的企业联系起来的混合兼并数目大增。由此产生了许多巨型和超巨型的跨行业的公司。1975年至1991年间发生了第四次并购浪潮，此期间敌意并购席卷了美国企业界，一些名列500家最大公司的超级企业也成为了“袭击”的目标，大量上市公司被兼并，然后或被直接出售、或被肢解以后零散出售、或被重组后以新的面目重新上市。[2]自1994年开始，沉寂数年的美国兼并市场又掀起了第五次浪潮，兼并热目前仍在继续。此次兼并浪潮的显著特点是基本以友好为为主，进行主动的强强联合，显示出现代企业经营中的“联盟策略”。[3]由美国的上述五次浪潮所引发的世界范围内的并购活动由此展开，并开始“波及”到中国的企业界。[4]
二、 中国的企业走上并购之路的动因分析
从企业管理学的角度上来讲，一个企业要在激烈竞争的市场中生存下去必须以三种要素为依托：产品、资本、品牌。这三者之间的关系一般是这样的：资本的合并叫资本的集中，可以使企业迅速拓展规模。在规模扩大以后，企业要取得长久的发展，还需要进行品牌的宣传。产品经营是一个企业的立业之本，资本经营是企业成长的捷径，而品牌经营是企业经营的最高境界。企业的品牌不是一两年形成的，而是需要经过很长的时间来打造。在一个企业获得了一定的生存空间以后，他着重关注的便是成长问题了。要提高企业在成长过程中的核心竞争能力，笔者认为可以用两种方式培养企业的核心竞争能力：一是企业管理战略；二是企业交易战略，即外部成长战略，包括增资扩股，兼并收购和公开上市。核心竞争能力是企业综合素质的考察，主要侧重于企业是否拥有独一无二的技术。我国的企业经常搞价格大战，最主要的原因就在于企业自身缺乏核心技术。目前全世界500强企业，用于研究和开发的费用占全球的70%，仅通用汽车一家，每年用于研究的费用就达到80亿美元。而我国全国一年的教育经费仅相当于哈佛大学这一所大学的经费。这种状况成为了制约我国企业成为世界知名企业的瓶颈。
我国的企业现在除了在上述的生存和成长中步履为艰外，还面临着如下诸多问题：1、技术水平落后，至少落后发达国家15年；2、大多数的企业运作建立在多年积累的基础上，经营不成规模；3、企业设备闲置情况严重，未能达到固定资产的合理运用；4、发展资金严重不足；5、体制制约。在我国的股份制改造中，股本结构不合理，国有股的比重占69.1%，流通股比重占31.9%.这种体制直接导致了国家垄断。国家对国有股实施减持，但国有股的价格并不是按市场价格，这导致了价值与价格相背离，使股民对股市失去了信心。6、企业体制和组织制度不能适应新的经济发展的需要。我国目前有些企业家和政府官员对企业组织形式的认识似乎有个误区，就是认为所有的企业都要向现代大企业升级。其实合适的企业制度是因时因地而异的，不同行业、不同规模、不同发展阶段和不同历史背景的企业各有适合于自己情况的企业制度，而没有普遍适用的标准模式。所以，我们应当树立这样的观念：一种企业制度安排是否优越，就看它能不能够降低交易成本，有利于企业的发展。过去开创时期那种作坊式的制造业组织，显然已经不适应目前的市场形式，需要及时加以改变。[5]7、法律制约，我国至今没有明确的企业并购法律。美国的公司并购之所以一浪高过一浪，国家、企业和个人都从公司并购中得到“实惠”，是因为美国有完备的关于公司并购的法律制度。美国的法律对公司并购作了严格的规定，公司并购要依法行事，从而保证了公司并购的规范运作。尽管我国有关公司并购的法律已有了一定程度的发展，但由于在公司并购中存在不合理的行政干预，限制了企业并购市场的发展，使企业并购机制难以形成，从而导致法律在公司并购中很难实现其应有的价值。[6]7、企业中介机构规模小、实力弱、人才短缺、造假现象严重。因此，要解决我国企业发展过程中存在的问题（如：调整产业结构、扭转国有企业的亏损局面、谋求企业的发展等），真正将企业做大做强，必须融入世界范围内的并购浪潮。通过企业并购，解决我国单个企业所存在的资金和技术问题。关于并购过程中的一些问题，我将在该文的以下部分做详细的阐述。
三、 企业并购的理论基础
在对现代企业并购的背景及其动因进行了粗略的论述以后，要将本文的重点部分，即第五、第六部分阐释清楚，我们必须还要对企业并购行为的理论基础进行一下论述。因为一切的实际操作手段都是建立在对其理论的深刻分析的基础之上的，没有一套完整的理论做指导，设计出来的实际运作方案也将是蹩脚的。
各国进行企业并购的实践主要是建立在以下的理论基础之上的：
第一，取得经营协同效应。以这种理论为指导进行的企业并购行为有利于企业进行专业化的生产、节省企业内部的管理费用、扩展销售渠道以及产品的推层出新等等。当一个企业面临需求下降、生产能力过剩和竞争力削弱的情况下，几家企业联合起来，以实现其在本产业中比较有利的地位；在国际竞争使国内市场遭受外国企业强烈渗透和冲击的情况下，企业间通过联合可以组成更大规模的企业，对抗外来竞争；当现代社会以法律的形式更加严格的管理企业的时候，通过并购可以使一些非法的做法“内部化”，从而达到继续控制市场的目的。公司并购对增强企业市场势力、取得经营协同效应的影响主要表现在以下方面：在横向并购的情况下，随着生产规模的扩大，企业在原材料、劳动力、销售渠道等方面的需求也越来越大，使要素市场的供应格局发生变化，少数几家企业可以控制这些要素的供求关系，从而使这些企业对其供求商和销售渠道的控制能力加强。在纵向并购的情况下，企业将关键性的投入产出纳入企业的控制范围，以行政手段而非市场手段处理一些业务，从而降低供应商与买主在购销过程的地位，提高并购方对购销渠道的控制能力。[7]
第二、获得财务协同效应。以这种理论为指导进行的企业并购行为有利于企业减少交易成本、产生税收效应以及产生预期效应等等。财务协同效应理论认为，由于公司并购会引起利益相关者之间的利益再分配。并购利益从债权人身上转移到股东身上，或从一般员工身上转移到股东身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的公司并购活动。从某种程度上讲，财务效应也可以看作是并购利益从政府到收购公司的利益再分配。这种财务效应理论认为，某些并购是以追求税收最小化的机会而产生的。一些学者认为，通过并购取得税收效应的主要途径包括：1、营运净亏损的结转与税务抵免；2、增大资产基数以扩大资产折旧额；3、以资产收益替代普通收入；4、私有企业和年迈业主出于规避遗产继承税方面的考虑等。总之，财务效应既影响并购过程也影响并购动机。[8]
第三，企业的发展动机理论。以这种理论为指导进行的企业并购行为有利于降低进入新行业的壁垒、降低发展风险和资本以及获得科技上的竞争优势等等。并购减少了竞争者的数量，使行业相对集中，当某一行业由一家或几家控制时，就能有效地降低竞争的激烈程度，使行业内企业保持较高的利润率；同时，并购可以降低行业的退出障碍，如钢铁、纺织等行业，由于资产专用性高，固定资产比较大，使这些行业的企业很难退出这些领域。通过并购，可以将低效和老化设备淘汰，调整内部结构，解决退出障碍过高的问题。以谋求企业发展为理论的企业并购行为主要包括两个方面：1、实现生产要素的互补。由于国际生产资料市场仍然很不完善，企业很难从市场获得某些关键性的生产要素，而通过并购就可以克服这一障碍，这一动机突出表现在土地使用权方面。2、建立紧密型的企业集团的需要。由于企业家素质的显著提高，以及国内、国际的竞争日益激烈的情况下，通过组建强有力的企业集团，可以大幅度地提高企业的竞争能力，特别是国际竞争力。
四、 现代公司并购的类型
按照不同的分类标准，企业并购可以划分为不同的类型。以下简要介绍一下现今国际上比较通行的分类标准。
按照并购双方所处的行业划分，可分为：1、横向并购。即指市场上竞争对手间的并购。[9]横向并购的结果是资本在同一生产，销售领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业组成横向托拉斯，扩大生产规模以达到新技术条件下的最佳经济规模。其优点是可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备的使用效率，便于在更大范围内的合并企业内部实现专业分工协作，采用先进技术设备和工艺，从而有助于统一技术标准，加强技术管理，进行技术改造。横向并购是市场经济中生产集中和生产社会化过程中最早的一种公司并购形式。2、纵向并购。即指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的公司之间，或者具有纵向协作关系的专业化公司之间的并购。纵向并购中，并购双方往往是原材料供应者和产品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于兼并后的相互融合。纵向并购重要集中于加工制造业和与此相关的原材料，运输贸易公司等。纵向并购的优点除了公司并购扩大生产规模、节约共同费用的基本特征以外，主要是可以使生产过程各环节密切配合，加速生产流程、缩短生产周期、减少损失，且较少受到反垄断法的规制。3、混合并购，即多元并购。系指横向并购与纵向并购相结合的公司并购。它既非竞争对手又非现实中或潜在的有客户或供应商关系的公司间的并购。混合并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险。在现代科技不断发展的背景下，一种原材料可以应用于几个不同行业的生产，一个行业的副产品乃至废品可能是另一个行业不可或缺的的原材料，因而充分利用原材料就成为混合并购的一个主要推动力。混合并购中由于收购公司与目标公司之间没有直接业务关系，因而从外表上看，颇具随机性，其并购目的往往较为隐晦而不易为人察觉和利用，所以有可能降低收购成本。
按照并购的出资方式划分，可分为：1、出资购买资产式并购。所谓出资购买资产式并购，是指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购。以现金购买资产形式的并购，目标公司常依购买法或权益合并法计算资产价值，以并入收购公司，原有的法人地位及纳税户头取消。对于产权关系、债权关系清楚的企业，出资购买资产式并购能做到等价交换、交割清楚，减少纠纷。但就我国国内企业而言，由于财务会计制度为臻完善，从而导致目标公司的财务状况不清晰、透明度也有限，假如没有相关主管机关的适当介入，此种股市外的公司并购方式在我国难有用武之地。[10]2、出资购买股票式并购。所谓出资购买股票式并购，简言之，即收购公司以现金，债券等为支付手段，购买目标公司一部分股票，从而实现控制目标公司资产及经营权的并购方式。出资购买股票式并购既可通过股票发行市场进行，也可通过二级市场进行。通过二级市场购买目标公司的股票是一种简便易行的公司并购方法，但因为受有关证券法规信息披露原则的制约，此种并购方式一旦演变为强制并购，即需要在持有目标公司股份达到相当比例时，向目标公司股东发出公开的收购邀约，容易增加收购成本。3、以股票换取资产式并购。即指收购公司向目标发行本公司的股票以交换目标公司的大部分资产。一般情况下，收购公司应同时承担目标公司的债务，双方有约定时除外（但该约定不能对抗债权人）。在这种形式的并购中，目标公司应承担两项关键性的义务，一为同意解散本公司，二为将所持有的收购公司股票分配给本公司股东，这样，收购公司即可以防止所发行的大量股票集中在少数股东手中。4、以股票换取股票式并购。系指收购公司直接向目标公司股东发行收购公司的股票，以交换目标公司的大部分股票。此种并购方式，与以股票换取资产式并购相比，收购战略并无差别，仅是手段各异而已。
按是否征得目标公司同意为标准，可分为：1、善意收购。又称作友好收购，系指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给予协助，故双方高层通过协商来决定并购的具体安排。善意收购中，由于双方当事人均有合并的意愿，而且彼此之间情况较为熟悉，所以此类收购成功率较高。2、敌意收购。又称强制接管兼并，系指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。此种收购中，收购公司常采取突然袭击的方式，提出苛刻的并购条件，因而目标公司在得知收购公司的收购意图后，常采取一系列反收购措施，如诉诸反垄断法的适用，发行新股以分散股权。回购本公司已发行在外的股份，指责收购行为违规等，收购公司面对目标公司的反收购行为，也会采取下列方式，以实现并购目标：（1）发行垃圾债券筹资收购；（2）发出公开收购股份邀约；（3）征集目标公司股东的投票委托书等。采敌意收购，常会在收购公司与目标公司之间发生激烈的“收购战”。操作不当极易两败俱伤，让他人乘虚而入，因而必须筹划得当，有充足的资金和技术准备，方可放手一试。
公司并购的其他类型还有：杠杆收购、非杠杆收购、吸收合并以及新设合并等等。而我国公司的并购则主要包括：控股式并购、购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购、抵押式并购、举债式并购、资产置换式并购以及委托书并购几种主要类型。这些类型与我在前面所详述的公司并购类型基本相似，只是名称略有不同罢了，在此就不再做更为详细的阐述。
五、 上市公司收购的实践及其完善
本文的上一部分我们列举了上市公司并购的多种类型，要将诸多类型的并购问题一一拿来此处进行论述显然不太现实。为了详细的阐释关于公司收购问题的实践及其完善问题，我们以上市公司的要约收购和协议收购为限进行简要的论述。
第一，要约收购（恶意收购）。
要约收购又称作招标收购，绕过目标公司董事会，以高于市场价格，直接向股东招标的行为。虽然以该种形式对上市公司进行收购时，收购公司一般公开地向目标公司全体股东发出要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司的股份，但由于在收购公司作出收购决议之前并未征得目标公司的同意或与目标公司达成协议，因此，收购公司恶意收购目标公司的意图还是较为明显的。我国的《证券法》规定有“强制公开收购”制度，即规定当收购公司持有目标公司股份达到一定比例，可能操纵目标公司的董事会并因而对股东权益产生影响时，收购公司即负有对目标公司所有股东发出收购要约，以购买股东手中持有的目标公司股份的强制性义务。依该法，强制公开收购的发动比例为30%.收购公司在达此比例之前，也可以自由发动公开收购，只是须先履行行政法规关于报告、公告的程序规定。可见，恶意收购虽然没有经过目标公司的同意，但是只要符合法律的规定，仍是允许的。采用公开收购要约形式实现公司收购，一般经由三种途径：1、现金收购股权式（cash tender offer），以现金来买股票；2、交换收购股权式（exchange tender offer），以收购公司的股票及其他证券交换目标公司的股票；3、现金收购股权及可转换优先股收购（cash tender offer convertible preferred stock merger），一并使用现金或证券来交换目标公司的股票，也称作混合收购。[11]
要约收购的具体程序主要包括以下几个方面：1、聘请顾问，找到一家证券公司，帮助挑选购买的对象。由于这一程序直接关系到收购公司对于目标公司的选定问题，对于最后的成功与否具有至关重要的影响，因此，在这个环节需要保密。2、进行试探性收购。首先收购少量的股票，看看股民的反应程度。以少量收购的方式进行试探可以防止股市的波动，不至于破坏国家金融秩序的稳定。3、进一步收购。根据我国《证券法》的有关规定，当占有一家上市公司已发行股份的5%时，就必须在事实发生之日起3日内向证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告，通知上市公司，在报纸上予以公告，以后每增加或减少5%都要公告。4、报送收购报告（在发出收购要约之前进行）给证券监督管理机构、证券交易所和上市公司。5、发出收购要约。根据我国《证券法》的有关规定，当持有者持有股票已达到上市公司发行股票的30%时，才可发出要约。同时必须通知所有股东，除非经国务院、证监会同意。6、收购的确认。持有者持有上市公司已发行股份的75%时，收购就成功。如果持有股份已达到90%，为了保护持有10%股份的中小股东的利益，必须无条件接受剩余10%的股份。7、在收购完成15日内，向证监会报告。
第二，协议收购（善意收购）
协议收购是指收购公司不向目标公司各位股东发出单方面的要约，而是直接找到目标公司董事会进行商讨。协议收购主要针对非流通股（国有股、法人股）。由于协议收购建立在双方相互信任、相互合作的谈判基础之上，一般不会对股市和国家金融秩序造成不良影响，因此国家也很少通过法律的形式对其进行规制。并且协议收购完全建立在双方意思表示一致的收购协议的基础之上，所以协议收购一般也不遵循法定的收购程序，而是以双方谈判所达成的收购程序为准。我们在此不再对协议收购进行详尽的阐述。
上市公司的收购过程中，由于涉及的利益相关方比较多，而且金额较大，一旦疏忽对于相关法律制度的构建和完善，极易造成社会经济的混乱。因此，以下围绕我国上市公司收购的法律制度完善问题进行一些粗略的论述
首先，完善保护少数股东利益的法律制度。公司收购活动中，少数股东利益的保护一直是立法与实践中的难点。我国《公司法》关于保护少数股东的规定相当缺乏和薄弱，对少数股东缺乏充分保护的现状已经造成了少数股东只关心股票投机，而忽视公司经营业绩，他们在很大程度上已经成为投机股东。由于我国目前国有股、法人股上市流通受到严格限制，我国股市上的股民大多数属于少数股东的范围。如此庞大的投机队伍的存在，注定了我国股票市场具有浓厚的投机性质，这种现象严重阻碍了我国证券市场的健康发展及现代企业制度的建立。此外，当少数股东面对大股东的侵权行为得不到应有的法律保护时，必然会影响到他们的投资热情和信心，致使他们对证券市场和国家法制失去信心，这对整个社会而言也是非常不利的。为此，我们需要进一步探索我国《公司法》在完善相关制度时应采取的措施。要做到对于少数股东利益的保护，必须在以下几个方面作出努力：
1、推行外部董事制度或独立董事制度，并对外部董事或独立董事恰当定位。外部董事制度主要是英、美等发达国家在上市公司中实行的制度。按照这一制度，公司的董事会由两部分成员组成，一部分为内部董事，一部分为外部董事，经理人员由内部董事担任。外部董事创设的本意，在于强化对经理人员的监督与制衡，使其按股东的最大利益行事，由此保护股东、尤其是广大中小股东的利益，同时弥补内部董事在专业知识上的缺乏。但是，由于外部董事大都由社会贤达担任，故其在客观上又对维护非股东利益，促使企业履行社会责任发挥了一定作用。近年来，为实行外部董事制度，英、美等发达国家公司中董事会的成员和外部董事在董事会成员中所占比例呈不断上升的趋势。[12]在我国上市公司的实务中外部董事或独立董事的建立也日益受到重视。
2、建立小股东利益补偿制度。在公司的收购过程中，小股东的利益要受到损害，因此应给予小股东补偿，在国际惯例上一般采用优先认股权。即新公司首次增发新股时，小股东可以按一定比例，按照约定的比例购买发行的新股。
论文关键词：成本，上市公司，并购效率
一、引言
从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市政策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的成本与国外上市公司的成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。
二、理论背景与研究假说
（一）成本学说
在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的“搭便车”行为和内部人的“道德风险”问题将影响公司绩效。考虑到成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成“利益协同效应(alignment effect)”，降低成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效[1]。
（二）并购理论学说
企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。
（三）成本与并购效率
国有上市公司的成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的冲突[2]。成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。
由此提出以下假设:并购活动中的成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因成本差异而不同。
三、研究过程
(一) 样本选择及数据来源
本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:
(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。
(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。
(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数(β系数)不显著的样本。
(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。
最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。
(二) 主要变量及变量定义
1、并购效率
以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 [3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:
(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；
(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率纵作假的缺陷。
2、成本
国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[4] 。对成本的所有变更及定义如表1所示。
表1 成本变量说明
变量
符号
定义
管理费用
M-costs
目标公司管理费用与销售收入的比值减去前一年目标公司管理费用与销售收入的比值
关联交易
Transaction
目标公司关联交易的金额与净资产的比值减去前一年目标公司关联交易的金额与净资产的比值
股权性质
论文关键词：企业并购财务风险分析
随着我国改革开放的深入和市场经济的逐步建立，企业并购也已成为我国社会主义市场经济中较为鲜明的主题。企业并购作为一项实现企业战略、促进企业资源优化配置的方法在中国经济发展中发挥着积极作用。由于各种原因，在并购过程中存在着大量风险，其中又以财务风险最为突出．财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。
1 企业并购财务风险概述
1.1 企业并购的概念
企业并购是企业兼并或收购的统称，是并购企业实现自身扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的。以现金、有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。
1.2 企业并购的财务风险的概念
企业并购的财务风险是指在并购活动的过程中所存在的各种不确定因素，导致企业发生财务状况恶化或财务成果损失的可能性，是并购价值预期与价值实际严重负偏离而导致企业财务困境和财务危机。
在某种意义上，企业并购财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定因素对预期价值产生的负面作用和影响。
2 企业并购财务风险的分类
2.1 目标企业价值评估风险
所谓目标企业价值评估风险是指在并购过程中，由于对目标企业价值的评估而导致并购企业财务状况出现损失的可能性。目标企业的价值评估是并购交易的精髓，目标企业的估价取决于并购企业对目标企业未来收益的大小和时间预期。
导致目标企业价值评估风险的因素主要包括：
第一，财务报表风险。财务报表是企业价值评估的重要依据，如果目标企业的财务报表本身不够真实或者经过粉饰美化，那么计算出来的目标企业的价值就没有太大的参考价值。
第二企业管理论文，利润预测风险。目标企业以前年度的财务数据对了解该企业的经营状况有很重要的借鉴作用，但是，并购企业真正关注的是目标企业的未来收益能力，并以此为主来对目标企业进行价值评估。
第三，贴现系数风险。通过预测企业未来价值增值的方法来评估企业价值，贴现率的估计就是一个关键问题，而这种估计由于存在很强的主观性，往往会造成结果的不正确。
2.2 流动性风险
并购占用并购企业大量的流动性资源，将导致并购企业资产的流动性降低。并购后，并购企业可能由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难。当并购企业采取现金收购时，首先考虑的是资产的流动性。流动资产和速动资产的质量越高，变现能力越强，并购企业越能顺利、迅速地获取收购资金论文开题报告范例。这同时也说明，并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了并购企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。
2.3 融资风险
并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。
如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到此目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，可能会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需求，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。
2.4 整合风险
在整合期间，财务风险的形成是各种因素综合作用的结果。根据其表现形式可分为：
第一，企业财务组织机制风险。是指并购企业在整合期内由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性。
第二，资本运营风险。并购完成后企业在进行资产经营过程中，要对企业的资产、成本、财务运作、负债、盈利等财务职能按照协同效益最大化的原则实施财务整合和科学监控，以实现企业的并购目的。但由于宏观环境和具体环境的不可确定性，以及企业内部财务行为的管理失误企业管理论文，而使企业并购后未能实现预期的并购目的，会导致财务风险和财务危机。
第三，盈利能力风险。实施并购后企业资本是否能实现保值增值、能否带来预期的投资回报是并购企业最为关心的问题。企业并购后的盈利能力风险，不仅关系到企业的持续生存问题，同时也关系到管理者和其他股东的未来收益与债权人长期债权的风险程度。
3 企业并购中财务风险的控制与防范
3.1 尽量获取目标企业全面准确的信息，降低企业估价风险
中小企业对并购前财务风险的防范，应采取以下对策：
3.1.1 对目标企业的财务报表进行审查。
目标企业的财务报表是并购过程中首要信息来源与重要价值评估依据。其数据的真实性对评估结果有着重要作用。因此，为了防范价值评估风险，首先就要对目标企业的财务报表审查。对目标企业的各项资产、负债进行清理。评价目标企业的会计计量和确认及会计处理方法是否符合相关准则和规定，财务状况、财务比率是否恰当，是否有人为操纵利润的情况。
3.1.2 采用恰当的估价方法合理确定目标企业的价值。
目标企业的估值定价是非常复杂的．一般需要各种估价方法进行综合运用，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。并购企业可根据并购动机、并购后目标企业掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。常用的方法有清算价值法、市场价值法、现金流量法。总之，对目标企业的价值评估应当根据并购的特点，选择较为恰当的并购估价模型。
3.2 合理确定融资结构
在企业并购中，合理确定融资结构，应当将风险控制放在首位，然后考虑成本最小化。因为一旦融资失败，将会导致企业并购的财务危机，这样成本最小化也就失去了意义。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，但在选择融资方式时要考虑择优顺序。
具体而言：(1)测算企业可利用自有资金的数量和时间。准确预测企业可以利用的自有资金的数量和时间，对于合理使用自有资金，优化企业并购融资结构至关重要。(2)推算企业偿债的能力和负债融资的风险临界规模。准确测算企业的偿债能力，并根据偿债能力确定融资的风险临界规模，对于合理确定负债融资规模和避免财务风险具有重要作用。(3)确定并购的股权融资规模。
3.3 增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性杠杆
收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业未来的现金流量。首先，目标企业必须是经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。其次，收购前并购企业与目标企业的长期债务都不宜过多，这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出论文开题报告范例。最后，并购企业最好在日常经营中能提取一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要，避免出现技术性破产而导致杠杆收购的失败。
3.4．整合期财务风险的防范
企业实施并购后，财务必须实施一体化管理。目标企业必须按并购企业的财务管理模式进行整合。中小企业并购后财务整合的必要性体现在以下方面：
首先，财务整合的必要性来自于财务管理在公司运营中的重要作用。任何企业如果没有一套健全高效的财务管理体系，就不可能健康成长。许多中小企业之所以被并购，正是由于财务管理不善企业管理论文，成本费用居高不下，资产结构不合理，反映到产品成本上便是无竞争优势。
其次，财务整合是发挥企业并购所具有的财务协同效应保证。财务协同效应主要是指并购给企业财务方面带来的各种效益。一般表现在：通过并购实现合理避税，预期效应对并购的巨大刺激作用。这些都需要在财务整合的基础上得以实现。
最后，财务整合是实现并购企业对目标企业有效控制的途径，更是实现并购战略的重要保障。并购企业对目标企业的生产经营实施有效控制，并做出及时、准确的决策，重要的前提是具有充分的信息。一般而言，并购双方的会计核算体系、定额体系、考核体系、财务制度等并不完全一致．因此并购企业客观要求统一会计口径，才能实施有效控制。
4 结论
并购是市场经济条件下企业扩张的一个重要工具。对大多数企业来说，并购比内部扩张更能有效地促进企业成长。在并购中，企业财务管理是整个并购过程中重要且关键的一环。在并购中，企业应该重视财务管理环节，要意识到财务风险，并采取相应措施来尽量减少风险。这样，才能为成功的并购打下良好的基础。同时，政府与企业都应树立忧患意识，通过促进优势企业并购快速提高我国的整体竞争能力，并在未来开放的市场中占有一席之地。
参考文献
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[关键词] 企业并购 目标企业
随着竞争的加剧，并购已成为企业发展的重要手段，而我国对并购的研究起步较晚，多是建立在国外研究的基础上，目前，并购理论的研究多集中在并购动机的理论分析，并购绩效的实证检验、交易信息收集及并购后的整合管理等方面，对并购前期的重要一环――目标企业的选择研究不多，因此本文拟对目标企业选择的相关研究文献进行的回顾与总结，以期为相关的研究提供参考。
一、企业并购中目标企业选择的理论研究
在目标企业的选择方面，由于对企业并购的动机的理解不同，不同的企业并购动机理论其实都对目标企业的选择已经做出了限制,国外关于目标企业选择的理论研究中,主要的理论有:
(1)交易成本理论，认为并购的目的是将市场交易转化为内部关系,从而降低交易费用。是对企业纵向并购的一种理论解释。
(2)价值低估理论，主要是出于投机的考虑，该理论认为：在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大企业来说价格被低估的情况。企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q比率来表示，q为企业股票市场价值（V)与企业重置成本(K)之比，即q=V/K。当q>1时，说明企业股票市场价值高于企业重置成本，形成并购的可能性很小;当q
(3)范围经济和风险分散理论，范围经济论和分散风险论对企业混合并购做出了解释。如果企业生产的产品品种单一，一旦这种产品市场低迷，企业就会面临巨大的风险，所以通过并购可以分散风险。范围经济论和风险分散论为企业的混合兼并提供了理论支持。企业通过混合并购策略实现范围经济和分散风险，形成生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势，实现多元化经营，降低企业经营风险。
（4)市场势力理论与企业优势共享理论。该理论认为并购可使企业优势在并购企业和目标企业间相互共享，实现优势互补，提高竞争力。在现实的竞争市场中，一个企业可能拥有其它企业所不具有的竞争优势，如先进的管理经验、专利技术、品牌资产、产品差异化及独有的营销手段等，企业可以通过并购在并购企业和被并购企业之间进行分享,从而提高总体效益。
国内学者对目标企业选择的理论研究较少，倾向于研究目标企业选择时需要考虑的因素以及选优的方法。刘湘蓉(2001)对目标公司选择一般步骤及因素分析进行了阐述；欧阳春花(2004）主要研究不同的公司战略对目标企业选择的影响，刘智博)2004）通过实证研究了我国并购中目标公司的一般特征,何倩(2007）详细说明了层次分析法在目标企业选择的应用。
二、企业并购中目标企业价值评估方法研究
在目标企业选择中，目标企业的价值评估是重要的一环。企业价值评估在国外发展的已相对成熟，主要的方法有:贴现现金流法,市场比较法,净现值法,成本法。西方国家的资本市场相对有效，企业的价值评估类同于股票价值评估。但是,由于我国证券市场特有的流通股权与非流通股权分离的二元结构以及境内市场与境外市场严格隔离,导致我国上市公司价值评估难度加大,因此,现金流贴现法与净现值法主要用在了上市公司的价值评估上,在非上市公司的价值评估上，收益法使用的也比较广泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市场比较法应用得相当广泛。另外，成本法也时有应用，成本法用重置成本法评估企业价值，它是从企业重建思路来考虑的，即在评估时点重新建造一个与被评估企业相同的企业或生产能力及获利能力所需的投资额作为判断整体资产价值的依据。这种方法在估算资产的实体性贬值和经济性贬值方面存在着一定的主观性,而且难以反映资产的收益特征。
另外，Stewart(1991)提出了经济附加值(EVA)价值评估模型。即公司的经济附加值等于提前收益减去公司资产账面价值乘以加权平均资本成本。EVA 反映了企业税后净经营收益扣除了债务资本成本和权益资本成本后的收益，真正反映了企业真正创造的价值，能够有效的表现出企业的财务经济状况和企业的发展能力。
近年来,实物期权在价值评估中应用的也比较广泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina进行资本预算研究，在整个过程中进行实物期权的应用、核算，并发现对于战略性决策，实物期权确实比传统资本预算方法有用。
我国的学者也从多个不同角度对企业并购的估价方法及定价进行了研究。李长青（2002）提出了企业并购是把企业作为商品进行产权交易，研究了企业并购定价策略的方法，给出了决策模型和决策程序。聂志红（2002）总结了实践中对目标企业独立价值评估的几种方法，并从定性的角度构造了一个并购整体价值评估框架。喻剑（2002）提出了对目标企业并购溢价的现金流分析和整体价值评价的概念，提出了购并中的非上市企业价值评估方法的设想。黄薇(2007)论述了实物期权在目标企业定价中的应用.
综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要综合运用不同层次的思路和方法，另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型、权衡所有的定价因素也是做不到的。应当根据并购的特点，选择适合的方法和模型进行深入的分析研究。
参考文献:
[1]段 云:并购目标企业优选的价值评估模型.西南财经大学硕士学位论文,2006
[2]何 倩:企业并购中目标企业的选择问题研究.沈阳大学硕士学位论文,2007
关键词:企业并购 财务整合 问题 措施
■一、企业并购后财务整合中出现的问题
当前,企业并购活动在我国的发展还很不成熟,再加上我国企业特殊的产权安排和组织机制,使我国的并购行为极不规范,并在很大程度上受到政府的干预和操纵,对并购后的财务整合未引起足够的重视,因而在并购后对被并购方的财务整合上还存在许多问题。
1、并购后公司治理结构不规范
公司治理结构是一个框架,许多公司在整合过程中使用相同或相似的结构,但整合结果却大相径庭,并购后公司治理结构也变得不规范,问题在于并购后的整合。因为被并购方在被并购后还会有一段时期的经营惯性,新上任的管理层不熟悉被并购方原有的资源,将会在这时期制定出错误决定,从而影响企业并购后的发展。
2、并购后财务资源整合无效
一般来说,被并购企业资产结果不尽合理,债务过多,不良资产较大,尤其我国国有企业普遍存在这一现象,很多并购后的企业不能有效地实现财务资源的整合。
3、财务管理不够灵活
并购方作为核心企业,与被并购方及其它下属子公司分别处于不同的管理层次,各自的财务决策权利、内容大小也分别处于不同的管理层次,各自的财务决策权利、内容大小也各不相同,导致其内部财务决策的多层次化,大多并购方忽视了不同产业、地区、管理层次的企业不同情况,财务处理过于僵硬,不够灵活,从而激化了内部矛盾,打消了被并购方及各子公司的积极性和创造性,母子公司之间的财务决策以及整合越发被动。
4、不利的财务信息曝光
尽管在企业并购之前,并购方会对被并购方的财务状况进行调查,但由于信息不对称或调查的疏忽,整合时很多未知的被并购企业的财务信息被曝光。而这些信息直接或间接影响到企业的财务管理,重要的还会影响企业的发展。
■二、财务整合的应对措施
为使企业在并购实施后通过真正有效的财务资源整合,充分发挥协同效应,培育强化企业的核心竞争力,最终实现并购增值及可持续发展的目的,特提出以下完善措施。
1、加快建立现代企业制度,促进国有企业改革
在并购市场上,政府应以产业政策为导向,从宏观引导企业并购行为,充分发挥政府在企业并购中的引导功能,通过产业政策,规划产业发展方向,调节各个产业之间相互关系及其每个产业内布局的关系,使企业并购的发展和产业发展同步,使产业结构在企业并购中达到最优化。
通过股份制改造,界定产权可进一步明晰产权关系;可以逐渐建立科学、规范的公司内部组织管理机构和比较合理的内部分配制度;通过股份制的制度安排促进企业以公平、公正、公开为原则,接受广大股东的监督。
2、股权分置改革
将股权分置改革、维护市场稳定、促进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市场对外开放统筹考虑。改革要实现相关各方面利益关系的合理调整,调动各种积极因素,维护市场稳定,提高上市公司质量,规范证券公司经营,配套推进各项基础性制度建设,完善市场体制和促进证券产品创新,形成资本市场的良性循环、健康发展的新局面。
3、采用理想的持股方式
产权关系是企业的基础,对不同类型的企业并购可以采取不同的持股方式,可以发展垂直持股的方式,可以采取环状的相互持股(或交换股份)方式;还可以采取环状持股与垂直式持股混合的方式。
4、优化财务资源配置
企业并购后财务经济资源整合的主要内容包括资产整合和负债与所有者权益整合,这是财务经济资源具体整合的框架。具体来说,企业并购后的财务资源整合主要包括流动资产整合、固定资产整合、长期投资整合、无形资产整合以及负债整合五个方面。
总之,企业并购后的财务整合是一项较为复杂的系统工程,不仅包括内容繁多,而且需要与其他方面的整合密切配合。
5、从战略高度选择适合企业发展的财务管理模式
实施并购后,并购方对被并购方侧重于确立总体集中适度分权的财务管理模式。这一模式的核心内容:一是财务决策权集中;二是资金管理集中;三是财务信息平台集中管理,以确保集团内财务信息的可靠共享;四是日常经营管理权下放到各成员单位。
6、加大整合前后财务监管工作的力度
为了成功实现财务整合,需要对整合前的被并购企业财务进行详尽细致的财务审查。并购方可以确定被并购方所提供的财务报表是否充分地反映该企业的财务状况,充分了解和掌握被并购企业的各项资产、债务,防止在并购后又发现账面上没有体现的负债或不良资产等。此外,应根据财务报表中的数据对企业的各项经济活动进行财务分析。同时还必须采用一些方法,将一些有内在联系的会计数据相比较,计算出比率或指数。这样可以明确被并购方真实财务状况并预测其未来发展前景,为一下步财务整合计划的制定和执行做好充分的准备,确保整合顺利进行。
参考文献:
[1]高玉玲.联想集团跨国并购及整合研究[D].西南财经大学硕士学位论文,2007;4
[2]罗蓉.企业并购后财务整合研究[D].西南财经大学硕士学位论文,2007;5
