时间：2023-04-01 10:31:18
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要理解和定义资本成本，先要理解和定义好“资本”与“成本”。
按照马克思的定义，资本是能带来剩余价值的价值。基于经济学中“资本”与“资产”不分，我认为，会计学中“资产”的定义——资产是指过去的交易、事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预期会给企业带来经济利益，就是资本的定义。一个佐证是，我国著名经济学家周其仁教授对资本的定义。他认为：资产是可用的经济资源；资产必须有主，才可能被善用，但清楚界定产权，从来也不意味着“自己的资产只能自己用”；资产须经交易而转手（资产转让），才能提高有主资产的利用效率；资产的自用权利一旦可以有偿放弃和让渡，资产所有者就拥有一个未来的收入来源；这时，资产就转变为资本；所以，资本是构成独立的未来收入流的资产，即可以独立提供与本人劳动无关的权利租金的资产（1）。
会计学中的“资本”一般是指“资产（资金）的来源”，按会计恒等式“资产=负债+所有者权益”来解释，“资本”即指“负债+所有者权益”。我认为，在公司财务理论中，资本成本中的“资本”应作会计学上的解释。
张五常（2000）认为，“成本是所放弃的价值最高的选择”。可见，经济学家是把成本定义为“机会成本”的。汪丁丁（1996）进一步认为，机会成本的两个要素是：（1）任何成本都是选择的成本；（2）任何成本都是对于某一个人的主观价值判断而言的成本。因此，成本概念是建立在人们依据主观价值标准作出选择的基础之上的。不存在选择，便不存在成本；也不存在独立于人们行为选择的“客观价值”基础上的成本。据此，在经济学家看来，沉没成本、历史成本不是成本。在公司财务理论中，经济学的成本概念应是可取的。还要注意的是，选择是面向未来的，所以成本也是未来成本，而且必须弄清楚谁将承担成本。公司财务中的筹资、投资等财务决策正是面向未来的，作为财务决策标准的“资本成本”自然要能面向未来，所以用面向未来的“机会成本”来理解“资本成本”是合理可行的。
二、资本成本的定义与计量
（一）资本成本的定义及相关问题
在公司财务中，资本成本的一般定义为：公司筹集和使用资本所付出的代价。根据上面的分析，这个“代价”应以“机会成本”作衡量，而且承担资本成本的主体是特定的公司。因此，资本成本是特定企业筹集和使用资本应承担的机会成本。
根据上述定义，资本成本由两部分构成：（1）筹资费用，指在筹资过程中所发生的费用，即获取资本之前所发生的费用，如手续费、谈判费、发行费等，属于市场交易成本；（2）用资费用，指在使用资本过程中所发生的费用，即获取资本之后所发生的费用。具体表现为：①以利息（利率）形式支付给债权人的报酬；②以发红或股利（股息）（投资报酬率）形式支付给所有者的报酬。进一步，资本成本的静态（不考虑时间价值）表现形式有：（1）绝对数，即“资本成本额=筹资费用+用资费用”；（2）相对数，即“资本成本率（k）=年平均资本成本额/筹资总额”。实务中则常用“资本成本率=年平均用资费用/（筹资总额-筹资费用）”。通常，用到“资本成本”时，即指“资本成本率”。
资本成本有四层含义：（1）个别资本成本，指单独使用一种筹资方式下的资本成本。（2）加权平均资本成本（综合资本成本或总资本成本），即对同时使用多种筹资方式的资本成本以加权平均方法的综合计量。（3）个别边际资本成本（MCC），指单独使用一种筹资方式去新筹资本的资本成本。它有三种定义方法：①数学上的定义。若y=f（x）[y：个别资本成本；x：筹资量]，则MCC=dy/dx.②经济学上的定义。x=1时的y（因增加一个单位的资本而增加的资本成本），即为MCC.③财务管理实务上的定义。企业新筹资本的个别资本成本，即为MCC.这个定义的误差大，但实用。（4）加权平均边际资本成本，它是对同时使用多种筹资方式去新筹资本的资本成本以加权平均方法的综合计量。
在公司财务理论中，资本成本一般是指加权平均资本成本或加权平均边际资本成本，而且并不严格区分加权平均资本成本与加权平均边际资本成本，笼统用“加权平均资本成本”。
（二）资本成本概念在财务管理中的重要地位
1、资本成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据。个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度（但不是选择筹资方式的唯一依据）；加权平均资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据；个别、加权平均边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。
2、资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济（财务）标准。人们通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”（Aminimumreturnrate），即视为投资项目的“取舍率”（Acut-offrate），还作为比较选择投资方案的主要标准。
3、资本成本作为资本化率，是运用贴现的现金流量方法进行价值评估（财务估价）的关键因素（变量）。
4、资本成本还可作为衡量整个企业的经营业绩的基准。近年来，在对公司的绩效进行财务衡量时，人们越来越喜欢用剩余利润（剩余收益）、经济增加值（EVA）或调整的经济增加值等指标。这时，“加权平均资本成本”便成为上述指标中不可或缺的解释变量之一。
（三）资本成本的计量
要发挥好“加权平均资本成本”对公司的财务决策与绩效解释的功能，如何准确计量（也许用“预测”更恰当，因为要计量面向未来的“机会成本”可能是徒劳的），“加权平均资本成本”便成为一个不容回避的问题。
1、所罗门的“现代公式”（2）。所罗门于1963年出版的《财务管理理论》认为，“加权平均资本成本”就是“促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”。据此，所罗门建立了一个被学术界称为“现代公式”的“加权平均资本成本（K）”计量模型：K=[（x-kD）（1-t）/V]（S/V）+[k（l-t）D/V]/（DV）
式中，x为企业预期未来净营业收入；k为债务资本成本D为债务的市场价值，S为（所有者）权益价值；V为企业价值（V=S+）；t为企业所得税的边际率。
阿迪提（1973）认为，“现代公式”所隐含的下列假设以成立：①预计企业将有永续固定的盈利（为了运用永续年金值公式）；②企业盈利等于预期未来净营业入。
我认为，“现代公式”还有两个致命缺陷：一是推导的问题。所罗门的推导起点是“K=x（1-t）/V”，然后将“x=（-kD）（S/V）+kD（D/V）”代人“K=x（l-t）/V”，即得“现公式”。问题是，x≠（x-kD）（S/V）+kD（D/V）。理由如下：x=xkD+kD=[（x-kD）+kD]（V/V）=[（x-kD）+kD][（S+D）/V]（x-kD）（S/V）+kD（D/V）+（x-kD）（D/V）+kD（S/V），而（x-k）（D/V）+kD（S/V）≠0，所以x≠（x-kD）（S/V）+kD（D/V）二是本末倒置。在财务估价中，人们本来是要利用“加权平均资本成本”来估计（预测）适当的折现率，以便评估企业价值。而“代公式”不过是这一过程的逆运算（有“循环论证”之嫌），试问：“企业价值”又如何确定？用折现现金流量之外的方法确定的“企业价值”代人“现代公式”，反求“加权平均资本成本”，是能保证与折现现金流量方法匹配（即能否保持逻辑上的一致性）？这恐怕是“现代公式”无法回答的。
2、MM的“平均资本成本方法”。MM在1966年出了另一种计量“行业平均资本成本（C）”的公式：
C=f（K，dD/dA）=K[1-T（d/dA）]
式中，K为企业权益资本成本；T为企业所得税税率；D/dA为企业负债比率。其中，K=1/，由下列模型回归而得：
（V-TD）/A=+/A++（A/A）+U/A
式中，V为企业当前市场总价值；D为企业负债的市场价值；A为企业总资产的账面价值；A为资产的变动量；X为企业预期息税前收益；U为随机干扰项；为常数项；为规模系数；为预期收益系；为增长系数。
笔者发，这一方法可能存在如下问题：①MM方法不是对个别企业资本成本的计量，虽然它对个别企业的财务决策有参考作用，毕竟应用受到了很大的限制；②难以从MM方法发展出个别企业资本成本的计量公式；③C=f（K，dD/dA），而与负债资本成本本无关，在理论上难以令人信服；④MM方法放弃了“加权平均”思想，未必可行；⑤“X（1-T）”的做法与实践（税法）不符，改“（X-I）（I-T）”才对（I表示因负债而发生的利息费用），与因变量“（V-TD）”相匹配；⑥1/是企业资产收益率，用来作为K替代，显得很牵强；⑦寻找V的替代变量（计量方法）成为成功运MM方法的关键，而对V的计量本来不易；⑧就算MM方法正确，也只能求得历史（过去）的资本成本，但这与资本成本的定义相。未来不是过去的简单的、线性的延伸，因此经验估计的结果对来的指导作用要大打折扣。
国内，沈艺峰（1999）、王宁（2002）运用MM方法检验了“股权成本高债务成本”理论的正确性。裴平（2001）用自己构建的模型对我国上市公司的资本成本进行了计量，但与前两位的结论相反，少安（2001）的研究结果支持裴平的结论。他们的相互矛盾的结果难以解释。这也在一定程度上说明MM方法存在缺陷。
3、财教科书方法。几乎在所有财务管理教科书中，多是先求出个别本成本，再以财务结构（各种资本占总资本的比重）作为权数，用统计学上的加权平均方法，最后算出公司的加权平均资本成本笔者把这种方法叫做“财务教科书方法”。胡玉明的博士论文《资本成本会计》，就是用的这种方法。既然大量财务管理教科书财务学者采用上述方法，笔者认为必有一定道理。
纵观个资本成本的计量方法，无不是利用未来现金流量折现而求的。这说明资本成本是面向未来的机会成本，在理论上是站得住的。“财务教科书方法”还有一大优势是，它能求出个别公司的加权平均资本成本，从而可直接用于财务决策。正如胡玉明博士所：“如果世界上存在一种简单易行且不必涉及任何主观判断就准确的计量出普通股资本成本的方法，那将是一件非常美好的情。不幸的是，至今，我们仍然没有找到这种方法（作者注：也永远也找不到）。这就要求公司必须根据其自身所面临的各种经环境，对各种计量方法的实用价值进行判断，从而，选择出在现有的情况下相对合理的计量方法。”（1997）笔者以为这种概括深“机会成本”概念的真谛。据此，可以预见，资本成本的计量方法构建与选择不能偏离“机会成本”概念，否则，都将难免犯错误。
三、对“资本成本”的分拆及可能的创新
将“资成本”理解为“加权平均资本成本”时，才有可能对其进行分拆。一种最简单的办法是“还原”，将“加权平均资本成本”还为债务成本和（所有者）权益成本。进一步，将债务成本分拆为短期借款成本、短期债券成本、长期借款成本、长期债券成本等，将权益成本分拆为普通股成本、优先股成本、留存收益成本等。在笔者看来，这种分拆没有什么理论价值，因为财务决策需要的是“加权平均资本成本”。在此，我们试图运用新制度经济学的有关知识，将“加权平均资本成本”分拆为“债务成本”、“市场交易成本”、“所有权成本”等成本概念（魏明海，2003），以开拓现代财务理论的创新空间。
1、债务成本。公司因债务而导致的未来现金流出一般是预定的，不存在太大的预测难题，所以债务成本的计量相对容易做到。不过，因公司一般有多种债务，所以债务成本也应是一个加权平均概念。值得进一步研究的是，增加债务可以增加税盾（TaxShield）效应，降低成本（信号传递效应），但债务成本本身却会因此增加（债权人将要求更多的风险报酬，破产成本也会增加），那么债务成本与成本之间究竟存在一种什么样的此消彼长关系？这种关系对资本结构、公司治理结构有何影响？此外，金融市场是如何影响债务成本的？在公司重组（如债务重组）时，降低财务杠杆，随之降低债务成本，是如何影响企业绩效（效率），资本市场又作什么反应？
2、市场交易成本。在新制度经济学那里，“交易成本”并不是一个十分清晰的概念。再加之学者们的注释与发挥，更使人坠入云里雾里。为此，我们尝试作一粗浅的梳理。
张五常（2000）认为：“必须把‘交易成本’定义为所有在鲁宾逊。克鲁索经济中不存在的成本。”汪丁丁（1996）提出了批评：“这个定义显然不是构建性的。因为它只能说明哪些成本不是交易成本，而不能说明哪些成本是交易成本。”
新制度学派把交易成本按照发生的时间分成两类：（1）事前费用，发生于契约签订之前，包括生产信息、交换信息，讨价还价等等的费用；（2）事后费用，发生于契约签订之后的执行契约的成本，包括监督、惩罚、奖励、怠工等等行为造成的费用（汪丁丁，1996）。于是，交易成本即指人的契约成本（尤金。法马，1990）。
在迈克尔。詹森和威廉。梅克林（1976）那里，交易成本即指成本，它包括：（1）委托人的监督支出；（2）人的保证支出；（3）剩余损失。
张五常曾经提出，“交易成本应该称为‘制度成本’，这一点科斯也完全同意。”汪丁丁同意这个观点，并给出了如下定义：制度成本是选择制度的机会成本，这个机会成本是那些没有得到实现但经由参与博弈者的影响可能实现的博弈均衡中具有最高价值的均衡价值。他还分析了这样的定义无法回避的四个困难：（1）交易成本是在一群利益不一致的人们中间组织分工所花费的机会成本。然而这群人可以通过许多种方式来组织分工并协调利益。有些方式如宗教的、权威和意识形态的、自我约束和社会道德规范的，等等，其“成本”是无法定义的。（2）交易成本往往不能从生产的“技术成本”（Transformationcost）分离出来。（3）交易成本存在的前提，是存在着不确定性。于是，当事人不可能确定他的每一个选择的机会成本是多少。（4）任何交易成本必定涉及两个以上人的行动，所以必定是博弈行为。改变交易成本就意味着博弈的人“选择”从一个均衡跳到另一个均衡。但是，这种跳跃到底是怎样实现的，就连博弈学家也还没有找到答案。他的分析表明，计量交易成本是困难的。
至于交易成本的影响因素，威廉姆森（Williamson）认为影响交易成本水平和特征的三个因素（交易维度）是：资产专用性、不确定性和交易频率，而亨利。汉斯曼（HenryHansmann）在《企业所有权论》中则认为下列因素对交易成本产生影响：单纯的市场支配力、置后的市场支配力（锁定，Lockin）、长期合作的交易风险、信息不对称、策略性的讨价还价、客户偏好的信息传递、客户的不同偏好的妥协和协调、异化（Alienation）。谁来承担由此产生的交易成本？他回答道，企业所有人、企业客户、其他生产要素的供应方将分担这些成本，最后究竟落在谁的头上是由企业涉足的其他市场的性质来决定。无论这些成本由谁来承担，总是存在着一种动力或利益驱动推动企业以重组的方式采用一种更有效率的所有权形式，以尽可能降低这些交易成本。可见，要对象化交易成本并不容易。
将“交易成本”概念引入公司财务理论中，笔者以为至少还要解决如下问题：（1）可操作的交易成本定义及其构成；（2）交易成本与成本、契约成本之间的关系；（3）不应将交易成本等价于制度成本；（4）如何分清楚各种交易成本的承担者；（5）哪些具体的交易成本才可以进入公司财务理论视野，即将宏观意义上的“交易成本”微观化（深入公司层次）；（6）公司资本成本中，哪些属于交易成本。
想搞清楚上述问题难度很大，交易成本经济学也没有给出明确的答案。目前，可行的选择是进行简化处理：将公司资本成本中的交易成本分为显性的交易成本和隐性的交易成本。显性的交易成本即前述“筹资费用”，即企业获取资本之前所发生的费用，如手续费、谈判费、发行费等。至于隐性的交易成本，由于计量的困难，我们暂时不作考虑，有待经济学和会计学研究的新成果来解决。但在决策时，我们必须定性地考虑诸如隐性的成本、破产成本、寻租成本等的影响。
经过简化处理后，还必须明确一点：计算债务成本和所有权成本时，就不要重复计算显性的交易成本——“筹资费用”了，必须将交易成本从原来的债务成本和所有权权益成本中分离出来，以便单独考虑。单独考虑市场交易成本的意义在于，将促使公司财务管理关注其外部市场环境，从而更加重视对理财环境的研究，以便在筹资时大大降低市场交易成本。
3、所有权成本。相对于经济学而言，“所有权”概念在法律上比较明确。按照钱颖一（1989）的理解，经济学中的“所有权”有三种常见的含义：（1）对财产资本回收的权利，这是“产权学派”的定义；（2）对实物财产的控制权利，这是格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart）的定义；（3）资本回收和控制权利。现在，一般取第三种含义，并表述为：对企业决策的控制权和收益的索取权，而且收益权（而非控制权）是所有权的本质（李笠农，2001；殷召良，2001）。这时，企业所有权事实上被不同的要素所有者分享着。由于一些要素所有者只享有固定的控制权和收益权，企业所有权被严格定义为：剩余控制权与剩余索取权（谢德仁，2001）。亨利。汉斯曼在《企业所有权论》（中译本）中写道，企业的“所有人”指分享以下两项名义权利的人：对企业的控制权和对企业利润或剩余收益的索取权。由此可见，企业所有权不是企业的所有权，而是指企业所有者对企业的所有权。
亨利。汉斯曼进一步提出了“所有权成本”概念：企业所有权的两项核心权能——控制权和剩余收益索取权本身都有其固有的成本，这些成本可大致分为三种：管理人员的监督成本、集体决策成本和风险承担的成本。前两种是与所有权的剩余控制权这一权能相关的，第三种则是直接与剩余收益的索取相关。具体而言：（1）管理人员的监督成本其实就是成本。它包括企业所有者对管理层进行有效监督的成本（企业所有者为对管理层进行有效的监督而付出的获取有关企业运营信息的成本、所有者之间交换意见和作出决策而沟通信息的成本、敦促管理层执行决策的成本）和监督不力而导致的管理人员机会主义行为的成本。（2）集体决策成本是指当多个人共同分享一个企业的所有权时，企业所有者的利益可能会不一致甚至会发生冲突，他们要作出决策就必须采用某种形式的集体选择机制（如表决）。当所有者之间出现利益上的分歧时，这种机制本身也会制造成本，即“集体决策的成本”，包括因决策无效率产生的成本和决策过程本身制造的成本。（3）所有权的第二种权能——剩余收益索取权也涉及很多成本问题，其中最显而易见的就是与企业经营的重大风险相关的风险承担成本。因为这些风险通常都直接反映在企业的剩余收益中。
笔者认为，所有权成本是企业所有者获取和维护所有权而付出的代价，这种“代价”同样用“机会成本”计量，而且由企业所有者承担。不过，这种所有权成本最终将在企业得到补偿——企业支付给所有者的报酬（除非企业失败）。因此，转换一下，可以认为，所有权成本即财务管理中的“（所有者）权益资本成本”，从而使所有权成本回归“资本成本”的逻辑体系。“（所有者）权益资本成本”可定义为企业支付给权益资本所有者的投资报酬，投资报酬又可分解为无风险报酬和风险报酬。这里，大致可以这样理解：管理人员的监督成本和集体决策成本对应“无风险报酬”，风险承担的成本则正好对应“风险报酬”。在财务理论中，“风险报酬”、“无风险报酬”均可以单独计量，只是要将“无风险报酬”分解为管理人员的监督成本和集体决策成本，并进一步分解成管理人员的监督成本和集体决策成本的具体成本项目，这个计量就困难了。
娄文妍、岳晓光（2012）提出用隐含语义统计模型结合的方法探讨企业资产结构和营运能力存在的相关性[5]。杜剑、刘洁（2013）以10家白酒企业上市公司为样本，采用逐步回归法，得出企业营运能力与盈利能力正相关，企业流动资产周转率的提升可以达到未来年度增加利润的目的[6]。知识经济时代，企业之间的竞争已不仅是物质与物质之间的竞争，更重要的是知识与知识的竞争。以知识为核心的智力资本，已经成为企业获取竞争优势、价值创造和绩效提升的战略性资源。学者南星恒（2013）认为智力资本是以个人智力资本为根源的、企业拥有的、能够创造价值的知识资本，这种知识资本是在企业内外环境共同作用的基础上形成的具有一定价值创造能力的组织知识[7]。同时，他将智力资本按三元论来进行划分，即将智力资本划分为人力资本、结构资本和关系资本，并将结构资本进一步划分为创新资本和流程资本。人力资本是员工知识与技能的总和，它凝结在个人体内，通过个人对物质的能动作用，使企业物质资本效用最大化。创新资本是企业投入于企业研发创新活动的资本，它是企业获取竞争优势的动力，其价值的实现在于企业各项专利技术或专有技术的形成。流程资本是企业投入用于维护企业内部良好运营，维持企业形象的资本。关系资本是企业为了保护其利益相关者（如客户、供应商、政府等）关系而投入的资本。马弗蒂斯（Marvidis，2004）以日本银行业为样本，研究智力资本与银行绩效的相关性，结果证明企业价值与物质资本有正相关性，但能够将智力资本良好运营的银行，其价值增值更为显著[8]。傅传锐（2007）选取2002～2004年A股信息技术业上市公司为样本，研究得出人力资本和物质资本对企业绩效具有显著的正向影响，且随着公司业绩的不断提高，两者的效应分别表现出逐步增强和减弱的相反的趋势，只有在运营较佳的公司中结构资本才会对企业绩效产生积极影响[9]。李冬伟、李建良（2011）以我国高科技企业为样本，采用探索性和验证性因子分析的实证研究方法，以知识价值链为理论基础确定智力资本构成要素，研究结果表明，不同的智力资本要素在企业价值创造的过程中所起的作用不同[10]。纵观国内外有关营运能力与企业智力资本的研究，大部分学者致力于营运能力影响企业盈利能力、资产结构和企业绩效以及智力资本与企业绩效、发展能力关系的研究，鲜有探索企业对智力资本的投入与企业营运能力的研究。因此本文从财务指标着手，考察智力资本投入与企业营运能力的相关关系。本研究拟运用实证研究的方法探讨智力资本与营运能力相关因素的关系，以进一步完善相关理论。
二、研究假设
企业的资产是指某一经济实体拥有或控制的、能够带来经济利益的全部资产。按照其流动性可将其分为流动资产与非流动资产。流动资产是企业具有流动性的资产，是企业进行盈利活动的主要工具。企业资产的流动性，一般是指企业资产转换为现金的能力。车嘉丽（2009）认为流动性可从短期和长期两个角度来考虑，长期流动性或结构流动性表现为资产和资本的最佳构成，影响企业现金获取的能力；短期的或实际的流动性，影响企业即时支付能力[11]。企业对智力资本的投入，目的是为了实现经济增长和收益的增加，从而实现资本增值。优质的员工培训、良好的流程运营、可靠的客户关系及企业具有活力的创新活动，都可以使企业现金获取能力增加，及时支付能力变强，也就是使企业资产具有流动性。长期资产，或称非流动资产，是企业持有的、没有及时变现意图的资产，其主要作用是维持正常的生产经营活动，保证企业生产的有序进行。长期资产周转的快慢，主要由企业非流动资产存量及当期收入的实现来决定的。而智力资本是企业长期投资累计得到的结果。企业智力的结晶形成了智力资产，其变现能力差。企业对智力的投资决定了企业智力资产规模大小的同时，它又影响着企业其他长期资产的周转，企业内部流程的良好运营以及对利益相关者关系的投资决定了企业收入的实现，研发创新活动也可以提升企业营运能力，为企业创造价值。因此，企业对智力资本投资影响企业流动资产与非流动资产的过程，也就是影响企业总资产的过程。基于此，我们提出以下假设：H1：人力资本投入与企业总资产周转率存在正向关系。H2：关系资本投入与企业总资产周转率存在正向关系。H3：创新资本投入与企业总资产周转率存在正向关系。H4：流程资本投入与企业总资产周转率存在正向关系。针对以上假设，本文建立回归模型：TATit=α0+α1HCit+α2CCit+α3InCit+α4PCit+α5Size+α6Mperce+α7Bdiligent+α8Dposition+α9Committees+ε其中，it代表第i个样本第t期，IT表示存货周转率（InventoryTurnoverRatio），RT表示应收账款周转率（ReceivablesTurnoverRatio），CT表示流动资产周转率（CurrentAssetsTurnoverRatio），LT表示（LongTermAssetsTurnoverRatio），HC表示人力资本投入（HumanCapitalInvestment），CC表示关系资本投入（ClientCapitalInvestment），InC表示创新资本投入（InnovationCapitalInvestment），PC（Proce-dureCapitalInvestment）表示流程资本投入。此外，企业资产规模会影响规模效应、议价能力等，同时也会影响企业竞争力，导致绩效方面的差异，因此本文选用企业规模（SIZE）作为控制变量。而公司治理的好坏，也决定了企业营运效率是否良好。因此，本文也采用管理层持股比例（Mperce）、董事会勤勉度（Bdiligent）、两职合一（Dposition）以及四委个数（Committees）作为控制变量，以提高回归方程拟合程度。其中，①企业规模（SIZE）：企业总资产的自然对数。②管理层持股比例（Mperce）：管理层成员持股数/总股数。③董事会勤勉度（Bdiligent）：Ln（1+董事会开会次数）。④两职合一（Dposition）：董事长与总经理是否为同一人，是为1，否则为0。⑤四委个数（Committees）：Ln（1+董事会专门委员会设立个数）。
三、实证研究
（一）变量选取
1.指标选择本文描述企业的营运能力，采用总资产周转率作为衡量指标。其度量指标，本文采用销售收入/期末总资产平均余额，期末总资产平均余额=［（期初总资产余额）+（期末总资产余额）］÷2。针对智力资本的指标选取，本文支持学者南星恒（2013）的观点，智力资本的形成都是企业从设立以来长期不断积累的结果，是智力资本投资的结果[7]。对于智力资本度量的指标选取上，进行如下改进：用支付给职工以及为职工支付的现金替代应付职工薪酬来描述人力资本投入，原因是企业各期计提的应付职工薪酬不一定都以现金方式分配给职工，各期应付职工薪酬中存在一部分重复；用2007年无形资产总额与6年研发支出合计额替代无形资产来描述创新资本，原因是企业无形资产里包含有与企业创新活动无关的土地使用权等，其对无形资产的影响较大，同时，我国大多数上市公司对研发活动的不重视导致研发支出为零，只用研发支出也无法完全反映出企业的创新资本；用管理费用代替各会计年度支付其他与经营活动有关的现金，原因是现金流量表中的该项目包括捐赠现金支出、罚款支出、支付的差旅费、业务招待费现金支出、支付的保险费等，其他现金流出如价值较大的，应单列项目反映，这一项目并不能够全面反映企业良好的内部运行，对流程资本的描述欠妥。2.数据样本选择本文选取新会计准则实施后2007~2012年间所有在上海和深圳证交所进行交易的A股上市公司作为初始样本（共1479家上市公司），并对样本公司按如下顺序进行筛选：（1）剔除新会计准则实施后上市的公司；（2）剔除期间曾被ST、PT以及退市的上市公司；（3）剔除期间任一年度所需变量数据缺失的上市公司。同时，根据中国证监会（CSRC）制定的《上市公司行业分类指引》（2012年版），选择了沪深两市1040家上市公司2007~2012年间连续6年的平衡面板数据。所有财务数据取自CS-MAR（国泰安）数据库。
（二）实证分析
1.描述性统计从相关性分析表中可以看出：企业智力资本投入中，人力资本投入均值最大，流程资本投入次之，关系资本投入较少，而创新资本投入最小。关系资本标准差最大，流程资本标准差最小，总资产周转率均值为0.618，标准差为0.338。智力资本各要素与企业营运能力的相关关系中，总资产周转率与企业人力资本投入，关系资本投入和流程资本投入在1%的水平上存在正相关关系，说明企业智力资本的投入对企业营运能力存在积极的推动效应。而与创新资本的相关性并不显著，其原因可能是我国企业对研发创新活动的不重视导致的。控制变量与营运能力的相关性中，企业规模对总资产周转率、高管持股比例、两职合一、四委个数的相关性不显著，董事会勤勉度与总资产周转率在1%的显著性水平下存在负相关关系。2.回归分析通过回归系数表可以看出，模型R2和Adj.R2均大于0，F值均在1%的水平上显著，说明该模型有较好的拟合度，可用该回归直线解释。D-W值在2附近，说明模型不存在自相关性。从其回归结果来看，上市公司总资产周转率与其人力资本投入、关系资本投入和流程资本投入存在正相关关系，且都通过了T检验，这支持了假设1、假设2与假设4，说明企业对人力资源、客户关系、流程维护的投入，能够提高企业的营运效率，而创新资本的投入与企业总资产周转率存在负相关关系，并且通过了T检验，拒绝了假设3，其原因一方面由于国内企业对研发创新活动的不重视，另一方面由于无形资产中包含了土地使用权的价值，致使对创新资本的度量不够精确。
四、结论与讨论
关键词：市场经济；民营企业；资本运营；产业整合
市场经济条件下，中国民营企业在产品运作中完成了资本的原始积累之后，面临着激烈的市场竞争，仅通过简单扩大再生产来提高市场竞争力，已经不再是有效的手段了。从资本积聚到资本集中，从实业经营转向资本经营，几乎是所有民营企业迅速做“大”做“强”的途径。通过资本运营，企业资产规模有可能以几何级数膨胀，从而实现企业的超前发展，奠定其产业基础和资本市场领导者的地位。因此在中国经济的近10年之中，我们看见了众多民营企业试水资本市场，渐渐成为资本经营的主体。
德隆这个昔日的新疆的小企业发展成为如此庞大的企业帝国，公司从原来单一的经营模式发展成为涉及农业、加工业等领域的多种经营模式，形成农业及相关产业、汽车领配件、旅游以及资本经营四大支柱产业，投资领域扩展到房地产开发、仓储货运、物业与酒店业、文化娱乐、新技术等多种行业。通过企业兼并和资本扩张，企业获得了迅猛的发展，形成多产业融合、产品经营与资本经营并重的控股集团公司体制，实现了现代企业制度与统分结合高效管理的集团组织制度，创造了大集团规模经济的综合竞争优势。
（1）其通过“借壳”的途径，即通过受让已经上市的公司的国家股或法人股的方式，介入股市。在连续的资本运作中，开始控制多家上市公司，逐步形成所谓的德隆“系”。凭借这种方式，德隆公司的产品结构实现了多元化发展，资产规模不断壮大，融资能力不断加强，公司总市值高速增长。
（2）德隆系斥资非上市公司，利用自己资源进行产业整合——IPO融资——出台系列方案、措施——增资扩股融资收购。或利用自己资源进行产业整合——无法IPO融资，置换进现有上市公司——作为现有上市公司增资扩股融资的因素。这也就是“三驾马车”接连能够实现增资扩股的原因。
（3）其参股金融业，利用金融机构集资的功能，一方面大量集资为其主营业务扩大市场规模及市场份额；另一方面发挥协同效应，利用金融优势提高集团业务和产品竞争力。
无论是在1997年到1999年的大熊市，还是从2001年开始的大熊市中，素有“股市第一庄”、“中国第一强庄”等美誉的德隆一直以常青树的形象支撑着庄股在市场上的一方天地。然而，在股市回暖的2004年，德隆“三驾马车”却逆市下跌，直至跳水，毫无疑问，其资金链完全断裂。
分析德隆帝国崩溃之原因，固然有宏观大背景下的一系列原因，比如：国家融资政策一惯向国有企业倾斜，以致于民营企业融资难；中国资本市场发展还不健全、完善，相关运作规则还未成体系，致使民营企业资本运作难以进行；资本运营方面的相关法律、法规及配套政策相对滞后，难以解决了出现的新问题；金融、证券等监管部门监管力度不够；民营企业整体信用缺失，再加上2004年初，由于中央政府担心投资过热，在金融政策上采取收缩银根政策，直接减少对企业的贷款。国家限制几大过热行业，包括钢铁、水泥、电解铝、汽车、房地产和煤炭等。德隆涉及的几个主要行业，恰恰名列其中。由于这一系列外因的出现，促进了德隆资金链断裂，使德隆的一张张多米诺骨牌被。
但进一步探究深层次的原因，我认为还是德隆内部的原因。首先，德隆系涉足实业和金融两个领域，在此基础上，德隆进一步细分，实业方面，包括番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；金融方面，则信托、证券、商业银行、租赁等兼收并蓄。所谓是场面铺得过宽过大，各产业之间又相关系数甚小，并且还没有自己的核心产业，产业整合也只是做到了貌合神离，这些导致了德隆没有自己的核心竞争力，在日益竞争激烈的市场经济下，没有核心产业迟早将被市场无情的淘汰。
应该认识到，企业发展到一定程度后想继续壮大就要进行资本经营，不能仅靠自身的积累，基金融资上市融资等各渠道的拓宽，为资本运作提供了基础。融资完成是前提，但资本如何利用更成为企业家们必须思考的问题。应该慎防多元化陷阱和谨慎对待产业整合。世界经济500强中，没有几个企业是靠多元化经营立身安命的。统计数据表明，70年代美国一个大企业进入的行业是4.3个，而到了90年代，一个大企业进入的行业只有1.2个。一些企业之所以产生多元化的想法，主要是对于自已赖以起家的主业产生“红旗还能打多久”的疑虑。巨人如是，太阳神亦如是。太阳神成立于1988年，在1988年至1993年期间，他们获得了快速的发展，年产值由1988年的750万，一路攀升至1993年的13亿。但是，就是在这个时候，企业内部对保健品市场的发展前途产生了动摇，提出了寻找“多角支撑点”的方针，结果集团内部搞了近20个项目公司，广泛涉足酒店、饮食、汔车、化妆品、边贸等行业。太阳神不仅在多元化经营上颗粒未收，而且错失了主业稳固建设的良机，其后果最终在近年反映出来。次之，根据监管部门自2002年末以来的调查，德隆在整个银行体系的贷款额高达200亿-300亿元。如果加上股权抵押、委托理财、证券公司三方委托贷款等，德隆占压的银行资金更多。这些贷款大量被用于德隆的股权收购，其收购公司的做法粗糙而简单，大小好烂通吃，对被收购公司质量把关松懈，在收购时没有仔细考虑现金回报的时间安排，在投资节奏方面的安排，即长、中、短期投资的比例上也不合理，长期投资比重过大，影响资产流动性，更多看到富有“利润”的投资机会和产业整合机遇，不管公司高速成长带来的潜在风险。德隆大量投资回收期较长的项目，但这些项目投资没有配合短期项目，以理顺资金回流，这是第一个风险。对投资回收期较长的项目也没有拉开投资时间，不能保证资金顺利回收，以免资金链断裂的风险，这是第二个风险。短融长投最终拉断了德隆的资金链，把高速扩张形成的庞大资产建立在高负债的沙堆上，德隆的脆弱由此注定。德隆的产业整合是以资本运作为基础的，少量的初始资本几经变化控制了巨量的产业资本，而新整合的产业大多数不能实现现金流的正常运转，只好依赖银行，最后的结果只能是贷款越来越多。一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，那么德隆的一切产业规划就成为空中楼阁，股价崩溃是其必然。
再者，公司内部控制机制缺失，这么一个庞大的德隆仍然是家长式的管理方式，这显然不能适合现代企业制度的需要，必然会导致决策性失误。同时，德隆多元化战略目标与其内部实力不符，即公司人力、物力、财力都不能支撑其硕大的战略梦想，以致于到了后期，德隆的违规操作与资金紧张之间形成了恶性循环状态，越是资金紧张越违规操作融资，而越违规操作融资，其资金缺口就越大，直至资金链完全断裂，昔日帝国灰飞烟灭。
我们应该意识到，市场经济要求资源和要素实现最佳组合，而资本是市场上最活跃的要素之一。资本运营是企业继生产经营、商品经营之后，以所拥有的资本为对象，通过资本更大范围的流动，实现内外部资源的优化配置，提升企业竞争力的经营活动，它是企业发展中的一个重要层次。民营企业的资本运营和产业整合如何进行，应该从宏观环境和自身两个方面着手。
在宏观条件上，首先应该进一步完善市场经济体制，充分突出以市场为导向的国有企业与民营企业之间的公平竞争；再之国家法律、法规及相关配套政策应该鼓励、支持民营企业的健康发展，同时起到规范民营企业行为的作用；第三，金融、证券等市场监管部门应该加强自身建设和加大执法力度，并且应该加强相互之间的沟通并建立相应的资源信息共享机制。
同时民营企业也要加强自身整体素质建设，提高民营企业的信誉度；建立内部控制机制，监督、控制各管理层人员违法违纪操作；应该建立其核心产业，并以产业经营为目的，资本运营为手段。同时还应加强以下四个方面的建设：
（1）要高度重视资本运营在民营企业中的作用。一般来说，民营企业都是从产业经营起步的，这是立足市场的前提和必要。但发展到一定阶段后，这种单一的产业经营将会束缚企业自身的进一步发展，要寻求更广阔的发展空间，资本经营就成为必经之路。通过这种方式可以使企业资源融入更大范围的资源之中，进行优化重组，实行跨行业、跨地区、跨所有制的资本运营，充分发挥资源的最佳运营效益，实现企业规模效益的提高。从这点说，企业从产业经营到资本经营的结合，是创业期之后的深化和飞跃。
（2）要弄清民营企业进行资本运营的关键。资本运营应该为企业整体战略服务。民营企业的核心竞争力在于其灵活的体制和创新能力，而并非资本运营的能力，因此企业不能像“投资控股”型企业那样，先取得目标公司的控制权，然后再去整合企业或相关产业，谋取回报。应当围绕企业已有的产品和企业将来发展的方向，有意识地选择目标公司。换句话说，民营企业是为了发展企业核心竞争力而进行资本运营，而不是为了资本运营而提高企业的竞争力。
因此，应从企业的实力出发进行资本运营。这里所指的实力包括资本实力和经营能力等。固然对于民营企业而言，进行资本运营是必然之路，但不顾实际情况盲目进行资本运营，却会让企业“噎死”。
成功的资本运营必须以成功的产品运作为基础。有人讲产品运作是加法，资本运营是乘法，资本运营是比产品运作更高级的形式。但是进行资本运营，没有成功的产品运作是不可能取得长远效果的，如果离开产品运作而大搞资本运营，会使企业陷入危险的“资本泡沫”中，最终出现不可收拾的局面。
（3）必须强调企业文化在整合中的作用。资本运营本身不是目的，而是为了使企业更快、更好地发展，使资本更快、更好地增值。因此收购、兼并、重组之后的整合，是决定资本运营效果的关键。而整合的效果又往往取决于并购双方的企业文化能否兼容，应该培养具有企业凝聚力、创新意识的企业文化。
（4）不断发现培养专业人才。
从一些民营企业的实际情况来看，并不缺乏资本运营的意识，羁绊企业发展的主要因素是人才缺乏，尤其是专业技术人才和中高级管理人才，这是民营企业最致命的弱点，人力资源成为制约企业进一步发展的瓶颈。民营企业应该从内部培训为主、外部招聘为辅的人才培养机制，并建立合理的工资报酬激励机制，来解决招人难、留人难的问题。
对我国民营企业来说，如何引入智力资本，完成产权制度改造，建立现代公司制，并通过运用资本等工具实现更高层次的规模经济，还是个需要深入研究和进一步实践的领域。关键词：市场经济；民营企业；资本运营；产业整合
论文摘要：市场经济条件下，随着竞争的越来越激烈，中国民营企业要想迅速发展壮大，资本运营可谓是必然选择。然而资本运营有其内在规律，中国民营企业只有真正认识它、并遵循其规律运作，才能通过资本运营拓宽融资渠道和合理利用，促进产业升级，最终实现以产带融、以融促产的发展道路。目前中国民营企业纷纷试水资本市场，同时各种问题不断浮出水面，其中德隆集团可谓是典型，从德隆案例剖析中国民营企业资本运营和产业整合之间如何进行的一些经验教训，希望能给中国民营企业资本运作一些启示。
市场经济条件下，中国民营企业在产品运作中完成了资本的原始积累之后，面临着激烈的市场竞争，仅通过简单扩大再生产来提高市场竞争力，已经不再是有效的手段了。从资本积聚到资本集中，从实业经营转向资本经营，几乎是所有民营企业迅速做“大”做“强”的途径。通过资本运营，企业资产规模有可能以几何级数膨胀，从而实现企业的超前发展，奠定其产业基础和资本市场领导者的地位。因此在中国经济的近10年之中，我们看见了众多民营企业试水资本市场，渐渐成为资本经营的主体。
德隆这个昔日的新疆的小企业发展成为如此庞大的企业帝国，公司从原来单一的经营模式发展成为涉及农业、加工业等领域的多种经营模式，形成农业及相关产业、汽车领配件、旅游以及资本经营四大支柱产业，投资领域扩展到房地产开发、仓储货运、物业与酒店业、文化娱乐、新技术等多种行业。通过企业兼并和资本扩张，企业获得了迅猛的发展，形成多产业融合、产品经营与资本经营并重的控股集团公司体制，实现了现代企业制度与统分结合高效管理的集团组织制度，创造了大集团规模经济的综合竞争优势。
（1）其通过“借壳”的途径，即通过受让已经上市的公司的国家股或法人股的方式，介入股市。在连续的资本运作中，开始控制多家上市公司，逐步形成所谓的德隆“系”。凭借这种方式，德隆公司的产品结构实现了多元化发展，资产规模不断壮大，融资能力不断加强，公司总市值高速增长。
（2）德隆系斥资非上市公司，利用自己资源进行产业整合——IPO融资——出台系列方案、措施——增资扩股融资收购。或利用自己资源进行产业整合——无法IPO融资，置换进现有上市公司——作为现有上市公司增资扩股融资的因素。这也就是“三驾马车”接连能够实现增资扩股的原因。
（3）其参股金融业，利用金融机构集资的功能，一方面大量集资为其主营业务扩大市场规模及市场份额；另一方面发挥协同效应，利用金融优势提高集团业务和产品竞争力。
无论是在1997年到1999年的大熊市，还是从2001年开始的大熊市中，素有“股市第一庄”、“中国第一强庄”等美誉的德隆一直以常青树的形象支撑着庄股在市场上的一方天地。然而，在股市回暖的2004年，德隆“三驾马车”却逆市下跌，直至跳水，毫无疑问，其资金链完全断裂。
分析德隆帝国崩溃之原因，固然有宏观大背景下的一系列原因，比如：国家融资政策一惯向国有企业倾斜，以致于民营企业融资难；中国资本市场发展还不健全、完善，相关运作规则还未成体系，致使民营企业资本运作难以进行；资本运营方面的相关法律、法规及配套政策相对滞后，难以解决了出现的新问题；金融、证券等监管部门监管力度不够；民营企业整体信用缺失，再加上2004年初，由于中央政府担心投资过热，在金融政策上采取收缩银根政策，直接减少对企业的贷款。国家限制几大过热行业，包括钢铁、水泥、电解铝、汽车、房地产和煤炭等。德隆涉及的几个主要行业，恰恰名列其中。由于这一系列外因的出现，促进了德隆资金链断裂，使德隆的一张张多米诺骨牌被。
但进一步探究深层次的原因，我认为还是德隆内部的原因。首先，德隆系涉足实业和金融两个领域，在此基础上，德隆进一步细分，实业方面，包括番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；金融方面，则信托、证券、商业银行、租赁等兼收并蓄。所谓是场面铺得过宽过大，各产业之间又相关系数甚小，并且还没有自己的核心产业，产业整合也只是做到了貌合神离，这些导致了德隆没有自己的核心竞争力，在日益竞争激烈的市场经济下，没有核心产业迟早将被市场无情的淘汰。
应该认识到，企业发展到一定程度后想继续壮大就要进行资本经营，不能仅靠自身的积累，基金融资上市融资等各渠道的拓宽，为资本运作提供了基础。融资完成是前提，但资本如何利用更成为企业家们必须思考的问题。应该慎防多元化陷阱和谨慎对待产业整合。世界经济500强中，没有几个企业是靠多元化经营立身安命的。统计数据表明，70年代美国一个大企业进入的行业是4.3个，而到了90年代，一个大企业进入的行业只有1.2个。一些企业之所以产生多元化的想法，主要是对于自已赖以起家的主业产生“红旗还能打多久”的疑虑。巨人如是，太阳神亦如是。太阳神成立于1988年，在1988年至1993年期间，他们获得了快速的发展，年产值由1988年的750万，一路攀升至1993年的13亿。但是，就是在这个时候，企业内部对保健品市场的发展前途产生了动摇，提出了寻找“多角支撑点”的方针，结果集团内部搞了近20个项目公司，广泛涉足酒店、饮食、汔车、化妆品、边贸等行业。太阳神不仅在多元化经营上颗粒未收，而且错失了主业稳固建设的良机，其后果最终在近年反映出来。次之，根据监管部门自2002年末以来的调查，德隆在整个银行体系的贷款额高达200亿-300亿元。如果加上股权抵押、委托理财、证券公司三方委托贷款等，德隆占压的银行资金更多。这些贷款大量被用于德隆的股权收购，其收购公司的做法粗糙而简单，大小好烂通吃，对被收购公司质量把关松懈，在收购时没有仔细考虑现金回报的时间安排，在投资节奏方面的安排，即长、中、短期投资的比例上也不合理，长期投资比重过大，影响资产流动性，更多看到富有“利润”的投资机会和产业整合机遇，不管公司高速成长带来的潜在风险。德隆大量投资回收期较长的项目，但这些项目投资没有配合短期项目，以理顺资金回流，这是第一个风险。对投资回收期较长的项目也没有拉开投资时间，不能保证资金顺利回收，以免资金链断裂的风险，这是第二个风险。短融长投最终拉断了德隆的资金链，把高速扩张形成的庞大资产建立在高负债的沙堆上，德隆的脆弱由此注定。德隆的产业整合是以资本运作为基础的，少量的初始资本几经变化控制了巨量的产业资本，而新整合的产业大多数不能实现现金流的正常运转，只好依赖银行，最后的结果只能是贷款越来越多。一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，那么德隆的一切产业规划就成为空中楼阁，股价崩溃是其必然。
再者，公司内部控制机制缺失，这么一个庞大的德隆仍然是家长式的管理方式，这显然不能适合现代企业制度的需要，必然会导致决策性失误。同时，德隆多元化战略目标与其内部实力不符，即公司人力、物力、财力都不能支撑其硕大的战略梦想，以致于到了后期，德隆的违规操作与资金紧张之间形成了恶性循环状态，越是资金紧张越违规操作融资，而越违规操作融资，其资金缺口就越大，直至资金链完全断裂，昔日帝国灰飞烟灭。
我们应该意识到，市场经济要求资源和要素实现最佳组合，而资本是市场上最活跃的要素之一。资本运营是企业继生产经营、商品经营之后，以所拥有的资本为对象，通过资本更大范围的流动，实现内外部资源的优化配置，提升企业竞争力的经营活动，它是企业发展中的一个重要层次。民营企业的资本运营和产业整合如何进行，应该从宏观环境和自身两个方面着手。
在宏观条件上，首先应该进一步完善市场经济体制，充分突出以市场为导向的国有企业与民营企业之间的公平竞争；再之国家法律、法规及相关配套政策应该鼓励、支持民营企业的健康发展，同时起到规范民营企业行为的作用；第三，金融、证券等市场监管部门应该加强自身建设和加大执法力度，并且应该加强相互之间的沟通并建立相应的资源信息共享机制。
同时民营企业也要加强自身整体素质建设，提高民营企业的信誉度；建立内部控制机制，监督、控制各管理层人员违法违纪操作；应该建立其核心产业，并以产业经营为目的，资本运营为手段。同时还应加强以下四个方面的建设：
（1）要高度重视资本运营在民营企业中的作用。一般来说，民营企业都是从产业经营起步的，这是立足市场的前提和必要。但发展到一定阶段后，这种单一的产业经营将会束缚企业自身的进一步发展，要寻求更广阔的发展空间，资本经营就成为必经之路。通过这种方式可以使企业资源融入更大范围的资源之中，进行优化重组，实行跨行业、跨地区、跨所有制的资本运营，充分发挥资源的最佳运营效益，实现企业规模效益的提高。从这点说，企业从产业经营到资本经营的结合，是创业期之后的深化和飞跃。
（2）要弄清民营企业进行资本运营的关键。资本运营应该为企业整体战略服务。民营企业的核心竞争力在于其灵活的体制和创新能力，而并非资本运营的能力，因此企业不能像“投资控股”型企业那样，先取得目标公司的控制权，然后再去整合企业或相关产业，谋取回报。应当围绕企业已有的产品和企业将来发展的方向，有意识地选择目标公司。换句话说，民营企业是为了发展企业核心竞争力而进行资本运营，而不是为了资本运营而提高企业的竞争力。
因此，应从企业的实力出发进行资本运营。这里所指的实力包括资本实力和经营能力等。固然对于民营企业而言，进行资本运营是必然之路，但不顾实际情况盲目进行资本运营，却会让企业“噎死”。
成功的资本运营必须以成功的产品运作为基础。有人讲产品运作是加法，资本运营是乘法，资本运营是比产品运作更高级的形式。但是进行资本运营，没有成功的产品运作是不可能取得长远效果的，如果离开产品运作而大搞资本运营，会使企业陷入危险的“资本泡沫”中，最终出现不可收拾的局面。
（3）必须强调企业文化在整合中的作用。资本运营本身不是目的，而是为了使企业更快、更好地发展，使资本更快、更好地增值。因此收购、兼并、重组之后的整合，是决定资本运营效果的关键。而整合的效果又往往取决于并购双方的企业文化能否兼容，应该培养具有企业凝聚力、创新意识的企业文化。
（4）不断发现培养专业人才。
关键词：人力资源,人力资本,人力资源开发与管理
人力资源作为资源之一，它与人力资本是有区别的。人力资源只是包含在人体内的一种生产能力。若这种能力未发挥出来，它就仅仅是一种潜在的劳动生产力，若开发出来，它就变成了现实的劳动生产力；只有当人力资源在它不断运用的过程中不断创造出更大的新价值来，人力资源才具有资本的属性。因此，一个企业能否将其人力资源转化为人力资本是关系到企业能否提高经济效益和竞争力的一个关键。
一、人力资源与企业效益的关系分析
在现代人力资本理论中，美国经济学家西奥多·舒尔茨指出，人力是社会进步的决定性原因，但是人力的取得不是无代价的，只有通过一定方式的投资，掌握了知识和技能的人力资源才是一切生产资源中最重要的资源。因此，人力，人的知识和技能，是资本的一种形态，我们把它称之为人力资本。同时，舒尔茨认为，人力作为一种生产能力，已经远远超过了一切其他形态的资本生产能力的总和，对人的投资带来的收益率超过了对一切其他形态的资本的投资收益率。1961年舒尔茨对1929～1957年的美国经济与经济增长关系进行了分析计算，得出两个著名结论：一是教育投资增长的收益在劳动收入增长中的比重是70％，另一是教育投资增长的收益在国民收入增长中所起的作用是33％。
对于企业，人力资源是如何影响企业经济效益的?我们知道，企业利润的根本来源是人力成本小于人力产出的差额，人力成本是指与人力资源管理活动有关的成本，涉及到招聘、挑选、培训、报酬等费用：人力产出是指企业员工为企业所创造的价值大小，具体表现为生产产品或提供服务的数量、质量和创新性。一个企业的人力价值主要取决于人力资本存量的大小，人力资本存量是一个存量概念，是指经资本投资形成的，凝结于劳动者身上的知识、技能和健康等。在一个较为完善的劳动力市场中，人力资本存量可以用人力价格或人力成本来间接衡量。对于企业来说，每个员工都或多或少地具有不同的人力资本存量。
但是，并非人力资本存量大，便一定可为企业创造价值，这里有一个前提条件，就是人力资本利用率问题。对于有一定资本存量的员工，衡量其对企业的贡献大小，关键要看其人力资本的利用率，利用率越高，人力资本的价值就越大，给企业创造的利润也就越多(但有一个极限)。人力资本的价值、人力资本存量和人力资本的利用率三者之间可用以下关系式表示：
人力资本的价值=人力资本存量×人力资本利用率
其中：
人力资本价值小于人力资本存量，则不能给企业带来利润。从个体来看，各个员工的人力资本利用率大于1，即人力资本价值平均高于人力资本存量，能产生剩余价值，但企业并不一定赢利，因为企业除了人力成本以外，还有诸多方面的支出。但是，如果各个员工的价值或产出平均低于人力成本，企业必然亏损。例如，我国国有企业“富余”人员的最突出的表现形式，便是每个员工的社会劳动量不足和劳动生产率低下，使人力资本的价值或产出低于人力成本，由于“富余”人员是企业多余的人，那么企业有多少这类人员，企业就会亏损呢?粗略的计算并不困难。企业“富余”人员比率为F，即：
这个公式仅适用赢利企业。该公式的意义是：企业若再有F的“富余”人员，企业就将亏损，如果某企业尚无“富余”人员，该公式则表示某企业至多只能容纳F的“富余”人员，超过这个比率，企业则发生亏损。如果是一亏损企业，上述公式则为：
此公式意义为：造成企业亏损的“富余”人员至少有F的人数。或者说，企业要扭亏，至少要辞去F的人数。
在一般情况下，一个正常生产、销售的企业的“富余”人员的比例，如果高于该企业资金利税率或产值利税率，企业就很可能发生亏损。例如，根据《中国工业年鉴》(1994)和《中国统计年鉴》(1995)的资料表明，1978～1994年我国国有企业的经济效益连年滑坡与亏损，资金利税率连年分别下降了14．4％和13．5个百分点，到1994年，分别仅有9．8％和11．4％，而大多数国有企业的“富余”人员都在15％～30％。
综上所述，一个企业经济效益的好坏与该企业的人力资源状况有着很大关系，它不仅取决于企业员工的人力资本存量的大小，而且很大程度上取决于人力资本利用的程度。当一个企业人力资本存量一定时，如果该企业的人力资本利用率小于1或等于1，说明企业人力资本的价值小于或等于人力资本存量，亦即人力的产出小于人力成本或自给自足，这时人力资源就没有转变为实际意义上的人力资本，只有当人力资本利用率大于1，企业人力资本的价值大于人力资本存量，且企业的劳动生产率超过一定水平时，人力资源才能真正转变为人力资本，才能为企业带来更多的利润，创造更多的财富。
二、企业人力资源开发与管理的对策
通过以上分析可以看出，一个企业要将人力资源转变为人力资本的关键是提高人力资本存量和人力资本利用率，从而提高劳动生产率。人的劳动生产率，从人力资源开发与管理的角度，主要取决以下几个方面：
(一)数量调节
人力资源的经济投入，是提高劳动生产率的第一个基本途径。不管是何种企业，人力都不能投入太多，各种生产要素的能力必须匹配，人均技术装备及资金占有达到一定水平，才能充分发挥人的作用。另外，企业的各项资源投入还要根据市场需求及生产任务决定。人力投入太多就会造成劳动生产率及经济效益下降。但是，人力也不可投入太少，社会化大生产要求发挥分工协作的作用，人力太少就难以形成专业化分工优势和协作优势，有时还会影响其他生产要素如厂房、设备的利用率。因此，企业人力资源开发与管理的第一项任务就是要重视人力资源规划的制订，根据市场需求、企业战略及生产率状况，分析现有人力的余缺，余则分流，缺则补充，确保企业在恰当的时间、恰当的地方，招聘到合适的员工。例如，我国许多企业投入人力过多，因此，减员增效是人力资源转变为人力资本的重要措施。(二)合理配置
人员的合理组织和配置，是提高劳动生产率的第二个基本途径。由于每个企业生产经营活动是由各部门相互协作完成的，因此，企业各部门生产力必须均衡。某一部门若人力不足，就会影响到其他各部门的产出而导致整个企业生产率下降。例如，目前国有企业有的生产部门人手不足，而后勤及管理部门却人浮于事；有的研究开发部门力量单薄，销售机构也不发达，生产车间却处于半停产状态，这就是生产力失衡的表现。人力资源开发与管理就要通过调剂人力解决生产力平衡问题，例如，我国某人造板厂生产的中密度纤维板产销量连续八年均全国第一，从2000年下半年开始产品由供不应求转为严重积压，最严重时库存达1万多立方米，超过了正常月产量。经分析是销售部门太薄弱，全厂750人只有6个人搞销售。从2000年7月起，厂领导从全厂职工中选拔了30名优秀人才充实销售部门，并建立了市场分片责任制，产品销售量立即迅速上升、重新出现供不应求局面。由于每个人的知识能力和特长不同，在不同部门及岗位上的生产力也不同，因此，企业人力资源开发与管理的另一个任务就是要根据企业目标和任务，按照量才录用，用人所长的原则，对员工进行合理配置和组合，努力发挥他们的专长和才能，做到事得其人，人尽其才，才尽其用。
(三)教育和培训
通过教育和培训提高企业员工的素质，是提高劳动生产率的第三个基本途径。根据联合国科教文组织提供的研究结果，劳动生产率与劳动者文化程度呈指数曲线关系，如与文盲相比，小学毕业可提高劳动生产率43％。初中毕业108％，大学毕业提高300％。舒尔茨早在20世纪60年代也指出并论证了人力资本投资对经济增长的贡献远比物质资本的增加重要得多。可见员工的教育和培训是最有效的提高劳动生产率的途径，也是企业人力资本增值的重要途径。企业要把对员工的教育培训作为一件大事来抓，对培训工作加强管理。当前特别要做好以下几方面的工作：
第一，要对培训有全面的计划和系统安排。人力资源管理部门必须对培训的内容、方法、教师，教材、参加人员、经费和时间等有一个系统的规划和安排。第二，要建立培训激励机制。教育培训工作应与员工的考核、提升、晋级、调动等今明两年结合起来，以提高人们参与培训的积极性。第三，要加强一线员工的培训。过去，企业考虑培训人选时，往往优先考虑上层管理人员，对一线员工考虑较少。但是应该看到，整个一线员工队伍的建设对企业的生产经营是十分必要的，捉高一线员工知识技能，将有利于提高企业经济效益。第四，要对培训项目加强评估和总结。培训评估的首要工作是确定评估标准。
(四)人员激励
人员激励是提高劳动生产率的第四个基本途径。组织激励水平越高，员工积极性越高，组织生产力也就越高，这既是一般常识，也是科学研究得出的结论。如美国哈佛大学威廉·詹姆斯一项研究表明，员工在受到充分激励时，可发挥其能力的80％～90％，而在仅保住饭碗不被开除的低水平激励状态，员工仅发挥其能力的20％～30％。我国很多企业劳动生产率低，与不合理体制压抑员工积极性有很大关系。因此，改革劳动、人事、分配制度，建立一个有效的激励机制，激发和调动员工的工作积极性、创造性是人力资源转变为人力资本的又一个关键。
应该指出的是，随着知识经济的到来，企业的激励方式应有所创新。除了提供员工有竞争力的薪酬水平，企业可尝试通过知识资本化的方式，将那些管理和科学研究中有贡献、有创新、能为企业增加效益的人员，用科学的方法把他们的知识转化为资本，鼓励他们对企业参股、入股，从而使他们的发展与企业的发展紧密联系起来，激励他们更好的工作。此外，知识经济时代下，员工将普遍具有职业发展，自我价值实现的愿望和抱负，这就要求企业在确定了组织发展目标后，协助员工发现专业性及实现个人专长的契机，使员工的素质既能符合企业不断发展的要求，同时也能促进员工的个人发展。对此，制定员工个人发展计划，职业生涯管理发展等都是不错的尝试。
(五)企业文化建设
1.资本市场因素
资本市场是影响中小企业资本运营效果的主要因素，虽然近些年我国资本市场制度日益完善，但是其仍然存在不少问题：一是资本市场的结构不完善。我国资本市场主要是依靠主板市场为企业提供融资平台，虽然二板市场也为中小企业提供了融资平台，但是其要求条件比较高，企业很难从中获得融资；二是我国专业中介服务机构缺乏规范性管理。针对对当前中介结构的调查发现，中介机构真正为中小企业提供服务的数量非常少，而且他们为企业提供的服务多半是参杂为企业提供虚假包装的服务，其主要目的就是促进企业的上市，最终结果是不利于中小企业健康发展的。
2.金融体制因素
首先我国金融信贷政策不利于中小企业资本运营。目前我国金融机构的信贷业务比较倾向于国有大中型企业，中小企业很难从金融机构获得融资，虽然我国近些年出台了系列关于促进中小企业融资的政策，但是与中小企业融资需求相比，金融机构对中小企业的支持力度还是不够；其次金融管理机制的影响。一般企业要获得金融机构的信贷支持，就必须要具备一定的可抵押物，而且进行融资的程序时间也比较长，这样对急需用钱的中小企业而言具有很大的难度，另外我国信用担保体系不健全，导致中小企业利用信用担保的实际案例还不成熟。
3.中小企业自身的因素
首先中小企业的诚信状况不理想。在资本市场环境下，中小企业的经营环境更加困难，因此金融机构在与中小企业合作时不得不考虑中小企业的生命周期、盈利能力等因素；其次中小企业的经营模式比较落后。由于中小企业采取的家族史管理模式，因此中小企业的管理制度以及风险防范意识都不健全，这样对资本运营而言具有很高的危险性。
二、促进我国中小企业资本运营的具体对策
1.建立健全金融服务体系
中小企业融资难是阻碍中小企业发展的主要瓶颈，因此我国要建立完善的金融服务体系：首先我国要加强政策扶持力度。我国政府部门要积极跟进中小企业经营发展过程中出现的问题，制定有效的保护措施，一方面要加强对中小企业的领导作用，引导中小企业朝着正确的道路发展，另一方面政府要制定富有“含金量”的政策，解决中小企业在发展过程中遇到的困难；其次我国要建立针对中小企业的金融服务体系。政府要放宽金融机构的准入条件，放松对中小经济内生性金融创新的限制，鼓励民间资本参与到金融机构改革中，组建有中小企业形成的金融机构，以此为中小企业提供多元化的融资渠道；最后建立和完善信用担保体系。针对中小企业融资难的问题，我国要深化信用担保体系，以此解决中小企业融资担保所遇到的无担保物的现实问题。
2.加强中介机构建设，完善社会保障机制
中小企业的资本运营必须要重视中介机构的作用，因为中介机构具有专业的管理经验和技术，其能够将企业资本经营中的风险降低到最低，因此：企业在资本运营中要广泛的借鉴中介机构的意见，让中介机构参与到企业的资产重组等活动中，以此提高资产运营的效率；另外中介部门应该加大创新力度，从事企业并购、重组等相关业务，为中小企业资本运营提供有力的保障。要培育专门的资信评估机构，积极开展对中小企业发行股票和债券的评级活动。
3.提高中小企业自身的竞争能力与管理能力
[关键词]企业社会资本表现形式
企业与其利益相关者的关系连结构成了企业的社会网络，企业的生产和价值创造活动依赖企业社会网络的存在。企业从内外部利益相关者获得物质资本、人力资本等基本生产要素，在此过程中企业形成了从其社会网络中获得稀缺资源的能力，积累了社会资本。
一、企业社会资本的概念
社会资本一词最早出现于Hanifan于1920关于社区(community)研究的著作“TheCommunityCenter”一书中。由于社会学、政治学、经济学等领域的学者的研究角度不同，以致社会资本至今仍没有一个可为众人所接受的定义。
Bourdieu(1977)最早将社会资本引进社会学的领域，以个体为出发点，他把社会资本定义为：个人藉由参与群体网络所能取得实际或潜在资源的集合。Putnam(1993)以社会、社区、群体的集体概念为出发点，将社会资本界定为社会组织的特征，如：信任、规范与网络。
结合学者对社会资本的定义，作者将企业的社会资本定义为：通过企业与利益相关者间所形成的关系网络，促进有形、无形资源的流动，同时形成相互信任及行为规范，有助于组织目标达成的资源。
企业社会资本分内部社会资本、外部社会资本。以企业部门为分析的单位时，则某部门对外与其他部门之间的关系连结，即形成该部门的外部社会网络，进而能获取外部社会资本。某部门内部的成员之间所建立的互动连结，则可视为该部门的内部社会网络，而能为此部门带来内部社会资本。随着分析的单位和所探讨的范围、层次不同，内部及外部社会资本的意义便不相同。
二、基于社会网络的企业社会资本
企业的社会网络是以利益相关者之间的关系连结为基本结构，由全部利益相关者间的互动关系集合而成。
在社会网络中两节点之间的连结，视互动关系的有无，而分为有连结及无连结。依据关系的内涵，可区分为强连结及弱连结。强连结表示节点间高度的互动频率、长期维持的关系、互惠关系(双向关系)、拥有多重关系(Krackhardt,1992)等；而弱连结则表示是低度的互动频率、非对称的单向关系、单一关系、短期互动(Hansen,1998a)。
根据企业社会网络中关系连结的表现特征，企业社会资本也可以分为纽带社会资本、桥梁社会资本和环形社会资本。纽带社会资本存在于有大量的强连结的社会网络中。内部社会资本也可以是纽带社会资本。桥梁社会资本存在于有大量的弱连结的社会网络内，其结构基础是结构洞。环形社会资本多是指垂直维度的社会资本，存在于组织的层级关系的上下级间，缺乏他们将会导致权力不能履行。
企业的社会网络是一个结构概念，它可以定义为一个由企业的利益相关者个体或群体间的社会关系构成的相对稳定的系统。知识经济时代的企业，各种关系形成的网络结构本身就是社会资本的一种形式和组成要素。企业社会资本是镶嵌在行为主体之间形成的关系结构中。
企业社会网络是社会资本生成并发挥作用的基础，即支撑硬件，是客观和有形的；基于企业社会网络产生的不同利益相关者间和群体间的信任、规范是企业社会网络形成和资本积累的软件，是主观和无形的。从宏观角度看，不同企业之间和企业内部都存在信任问题。社会信任支持着人们之间的交往和合作，并发挥着提高交往效率、降低交易成本的作用。规范的稳定性和信任的长期性，决定了企业社会网络的稳定性和社会资本的维持力。而社会网络、社会关系的有效维持，直接关系到社会资本的作用和价值
三、基于资源的企业社会资本
企业的利益相关者之间是互相依赖的，而其关系连结是传送资源的管道。社会资本在企业层面上，代表了企业内部一个网络或多个互动的网络中一些有价值的资源的总和（如社会网络关系中的经济，政治，文化或社会资源）。
资源基础理论是学者们谈论组织竞争优势时的重要观点，强调组织所拥有的资源及能力必须具备独特性及难以模仿的特性(Wernerfelt,1984;Barney,1986;Teece,1988;Teece,Pisano,&Shuen,1994;Chandler,1990)。Freeman根据资源依赖理论提出，因为组织经常依赖外部的利益相关者去获得他们的一些资源,当一个利益相关者提供资源并对资源实施一定形式的控制时，资源依赖就存在了。利益相关者对资源的控制可以是基于被控制的资源的量、资源的非可持续性和必要性。
企业需要组织动员其资源去创造各种产品、服务和能力，参与和影响企业的活动。资源的稀缺性和不可模仿性决定了它为企业提供的生存和竞争的优势。利益相关者是企业需要的资源的守门人，企业与其关系影响和决定组织的各种资源的获得。
以资源为基础的理论使我们可以更好地理解企业的社会资本如何去影响组织获得各种有形和无形的资源和组织的价值创造。不论是学者还是企业的管理者都一致认可顾客具有战略地位，顾客的资源对企业的发展所做出的贡献体现在以下四个方面。首先，顾客是企业收入的来源。第二，顾客是企业提高市场价值的关键。第三，顾客是企业获取可持续竞争优势的来源。第四，顾客是企业学习和创新的原动力。正因为如此，企业应该密切注视着顾客及其竞争对手的变化，企业的未来是与顾客息息相关的。
对社会资源的研究理论认为，有价值的资源在多数的社会中是以财富、权力和地位为代表的。依据分析的角度不同，企业的社会资本可以表现为利益相关者在自我为中心的网络中可以使用的资源和在社会为中心的网络中可以动员的资源。
企业对待这两者的态度和目的是不同的。对待前者，利益相关者的期望是加强和更多地保持，这些资源经常是可以期望从关系亲密和同质的伙伴中获得。对待后者，利益相关者的期待是获得更多不同种类的、特别是稀缺的有价值的资源。
企业从这两者中得到的回报是不同的。如，企业可以动员的资源包括经济资源、政治资源和社会资源。经济资源和政治资源都是很明确的。社会资源是多方面的，作者认为企业的声誉是重要的方面。在企业与利益相关者的社会交换中交易可以是不对称的，不对称的社会合同交换关系，企业积累了社会信任。社会信任使公众公开地承认，并在社会网络中的传播了企业的声誉。企业的声誉越好，组织也就越容易动员和获得更多的经济投入、社会支持和政府许可，获得足够的经济、组织和社会资源。而在自我为中心的网络中，利益相关者通过在密集或同质的网络中的获得、聚集或共享其中植根的资源。对群体内标准和规范的服从，可以分为三类回报：身体健康，精神健康和生活满意。
在经常的情况下，不同资源表现形式的企业的社会资本的回报互相加强。如，对企业的利益相关者个人来说，物理（身体）健康提供了达到经济、社会和政治地位需要应对的持续的工作负担和责任的能力。同样地，经济，政治或社会地位经常提供保持身体健康的资源（锻炼，节食，和健康维护）。精神健康和生活满足同样地被认为与经济，政治和社会地位有互惠作用。不同的影响因素使社会资本表现了不同的形式。
四、小结
企业是微观经济的主体，社会资本对于改善企业经营环境、减少交易成本，提高投资效益和对企业发展具有重要的意义。
以企业的社会网络和网络资源为基础和表现形式的社会资本对企业的生存发展的影响的主要表现为:一是企业社会网络就是企业的信息通道；二是社会资本粘合功能及企业交易成本降低；三是提高企业的资源获得和使用效率；四是提高企业创新能力。企业利益相关者群体之间良好的社会资本积累可以促进企业各部门的协调和联系，从而使企业的知识竞争优势才得以表现和发挥出来。企业与战略合作者间的频繁的交流也有助于新知识、技术和市场优势的建立，而建立的共同语言还可以使联盟企业更快地获取新知识，促进企业之间的资源交换和组合，从而产生积极的推动作用。
参考文献:
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关系资本顾名思义主要是指企业为了自身的利益以及战略发展，针对与利益相关者的关系建立、维持以及发展所进行的投资。关系资本不仅可以确保企业与上游供应商之间的紧密联系，而且还可以维持企业与客户之间的关系，通过与企业利益相关者的维系，确保企业经营运转的正常，并确保产品或者服务销售的稳定增长，因而也是提高企业绩效的重要因素。
二、提高企业智力资本对绩效贡献的策略分析
(一)重视智力资本的重要性企业管理部门应该明确的认识到智力资本对于企业绩效增长的重要性，并积极的树立智力投资的理念。由于企业的智力资本是处于不断地开发与创新之中，具有价值高、确认困难以及流动迅速的特点，因此在智力资本的管理上，重点是建立完善智力资本的激励机制，将智力资本作为企业重要的生产要素，通过完善的激励管理制度对智力资本的内部要素进行整合，实现智力资本效用的最大化，进而在完成企业战略发展目标的同时实现企业绩效的最大化。
(二)提升企业人力资本的作用发挥人力资本是企业智力资本的核心，也是知识经济时代提高企业市场竞争力的关键动力，对于企业的发展成败具有决定性的作用，因此应该将人力资本作为智力资本开发的关键内容。首先，应该在企业内部建立完善的人力资本培训、考评体系，通过培训条件的创造，积极的引导企业职工参与培训之中。其次，企业的管理部门应该以企业的战略发展作为基础，强化企业员工的岗位资格、能力以及职业素养的培训，提升企业人力资本的整体质量。第三，应该注重企业员工的梯次培养，为员工制定个人职业发展规划，培养造就稳定的企业人力资本队伍，为企业的发展提供智力保障。
(三)积极的培育企业的结构资本结构资本在企业管理上的反映就是企业的经营管理文化与战略发展理念，强化企业结构资本的培育，可以有效的提升企业凝聚力与核心竞争力，因此也是智力资本开发的重要内容。在结构资本的培育上，企业的管理部门应该通过结合现代企业管理模式对企业管理组织进行扁平化改造，转变企业的经济增长方式，并将自主创新能力培养、产权意识保护、信息管理系统建设等作为具体内容，逐步建立具有学习、创新、自我完善、自我发展的企业组织文化，实现企业整体价值创造力的提升。
(四)加强企业关系资本的投资力度在知识经济时代，由于企业的产品或者是服务具有知识密集的特点，受知识更新速度快的影响，企业的供应商以及客户也是不断变化的，因此维持相对稳定的供应商以及客户群体对于企业的绩效也有着重要的影响。企业的管理部门应该适当地加大对于关系资本的投资力度，依靠与企业的供应商及客户之间信任度的提高，避免关系破裂，进而降低企业的交易成本，提高企业的经营绩效。
三、结束语
关键词：资本结构；竞争战略；关系；企业
1958年，莫迪格尼亚尼－米勒（Modigliani－Miller）发表的《资本成本、公司价值和资本结构》开创了资本结构理论研究的先河，后历经权衡理论、信息不对称理论、啄食次序理论、利益相关人理论而得到不断的丰富和发展，成为现代财务理论的核心。自20世纪80年代以来，国内外一些学者开始借助于产业经济理论和博弈论的工具和模型，对资本结构理论展开更深层次的研究。他们在研究中发现，企业的资本结构与市场竞争战略之间存在互动关系。
一、企业资本结构与竞争战略理论
企业的资本结构理论是现代企业财务管理理论的核心之一，主要研究资本结构的变动对企业价值的影响。企业的资本结构理论分析是以企业价值最大化或股东财富最大化为目标，以资本成本分析为基础，从技术上讲，最理想的资本结构应是综合资本成本最低,并且，财务风险最小，只有这种资本结构才能够实现企业价值最大化的目标。
企业的竞争战略主要涉及企业如何在市场中竞争，其主要问题是开发哪些产品或服务以及将其提供给哪些市场；关心它们满足顾客的程度，以达到企业的目标。
传统理论认为,企业的财务管理作为现代企业的一种职能管理，只是企业管理的一个方面，不带有全局性特征，没有战略成分可言。因而，以前的大多数文献对于资本结构的研究仅仅停留在企业财务筹资方面，并没有将其与企业的竞争战略进行互动研究分析。事实上，资本结构是市场竞争战略的一种手段，对企业的发展起着重要作用。一个企业的资本结构事关企业全局和长远发展的内容，企业资本结构的调整不仅是企业的财务问题，而且关系到企业的竞争战略。因而，在目前有关企业资本结构与竞争战略关系问题研究中，战略管理学家指出，企业的竞争战略对公司资本结构有显著影响，企业应根据不同竞争战略来调整相应的资本结构。
莫迪格尼亚尼－米勒定理（Modigliani
－MillerTheorem）在1958年指出，如果没有交易成本，并且资本结构的选择对企业分配给债权人和股东的总现金流量没有影响，那么资本结构的选择不会影响企业负债和所有者权益的总价值。
莫迪格尼亚尼－米勒定理的假设前提是在完美资本市场环境条件下，公司的市场价值与资本结构无关。但是，现实的资本市场显然不具备完美市场的假设条件。考虑到利息税盾的影响，就有了莫迪格尼亚尼－米勒定理的推论：在确定企业的资本结构时，负债比率越高，税后现金流量就会越多。考虑破产成本之后，就有了资本结构的权衡理论，认为企业追加的负债利息税盾和相应增加的破产成本相抵销时，负债水平就是理论上的最优水平，也称最佳目标负债比。
考虑到信息不对称的影响，唐纳德森（Donaldson）提出的融资决策的啄食次序理论认为：企业更倾向于通过保留盈余，而不是从外部融资；如果需要向外部融资，企业一般倾向于先发行最安全的证券。
进一步考虑到企业主体所处的整体经营环境，资本结构利益相关人的理论认为，企业与非财务利益相关人之间相互影响的方式是最佳资本结构的重要决定因素之一。
然而，上述理论都没有考虑企业融资决策与投资决策、经营决策是相互联系、相互影响的。直到上世纪80年代中期，Brander和Bolton等人把产业组织理论和博弈论等融合到资本结构的研究中，才开辟了资本结构与企业战略关系研究的新领域。
1986年，Brander&Lewis借助于古诺模型得出如下分析结论：在双寡头垄断市场上，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力呈正相关关系，一家企业债务水平的提高在增加自身产量水平的同时降低了竞争对手的产量水平。企业债务的增加使其在产品市场上相对于竞争企业来说更具有进攻性，这种进攻性的存在使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。
Showalter在1986年对策略效应理论作了限定性补充。他指出，企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决于产品市场上不确定因素的来源。若不确定性来源于市场对企业产品的需求方面，则企业债务的增加具有正的策略效应；若不确定性来源于企业自身的生产成本方面，则企业债务的增加并不会使其在产品市场竞争中处于一种策略优势。
二、企业资本结构与竞争战略互动关系分析
企业战略的重要特性之一便是它的适应性，企业的战略应随着企业自身以及环境的变化而变化，而企业的资本结构优化应与企业战略相适应，即与企业的财务成长战略、产品市场竞争战略、资产重组战略相适应，其资本结构的调整也应是一个动态的过程。也就是说，企业的资本结构与竞争战略存在着互动关系。
有关企业竞争战略的类型，波特提出了差异化和成本领先两种战略。复旦大学的项保华教授在波特研究的基础上，提出企业在构建市场竞争优势的过程中，主要有成本领先、标歧立异和目标集聚三种竞争战略。笔者将依次分析这三种竞争战略与资本结构的互动关系。
（一）成本领先战略与资本结构
企业的成本领先战略往往是以大批量生产为基础，获取规模经济优势，以低成本、低价格的手段满足顾客需求。企业在执行成本领先战略，通常是依靠生产规模的扩张，如果企业债务的增加能够使生产规模不断扩大，能够继续带来成本的不断降低，进而将带来利润的大幅度提高。
因此，在企业的成本领先战略下，财务高杠杆本身已经成为了一项竞争优势因素，这时企业应有意识地调整资本结构，在资本结构中增加负债比例，使其与企业的竞争战略相匹配。
同时，由于企业实行成本领先战略，相应所拥有的存货、机器设备、房屋等有形资产较多，对资金提供者来说相对比较安全，他们更愿意接受以有形资产为抵押的借款条件，这也为企业增加负债带来了便利，为企业采用高杠杆的资本结构打下了基础。
然而，对企业最优负债水平的选择必须在增加负债以及规模经济两者之间进行权衡。虽然在企业成本领先战略下，财务的高杠杆是一种企业竞争优势因素，但通过增加债务带来规模的扩大，必须以规模经济为前提。如果超越了规模经济的界限，债务的增加反而会削弱企业的竞争优势。
（二）标歧立异战略与资本结构
企业的标歧立异战略指的是企业通过不断地提高顾客的认知利益，以满足顾客个性化的需求为目标，来构建企业竞争优势的一种市场竞争战略。企业在执行标歧立异战略时，一般会从提高产品质量和改善服务这两方面来构建竞争优势，而企业的产品质量和服务与资产负债率是呈反比例关系，亦即企业的产品质量越高、服务越好，企业的资产负债率就应该越低。另外，当企业要提高顾客的认知利益、满足其个性化需求时，需要对企业独有的、难以被对手模仿的专有资产进行投资，比如专有技术、企业形象、声誉等。对这些资产投资时，出于对风险的控制和经营灵活性的需求，企业会优先选择留存收益或权益融资，而不会选择负债投资。
对顾客而言，当面对的产品质量非常重要而又无法凭观察判断，或者产品将来需要提供服务，或者使用该产品后的转换成本很高时，他就会选择低杠杆资本结构的企业，并且愿意为这种低杠杆的资本结构付出溢价，以保证将来能够继续享受企业的产品和服务。例如，当年华尔街在评价王安电脑公司时指出，业务人员面临的最大问题就是如何劝说顾客购买濒临破产公司的产品。又如，克莱斯勒在上世纪80年代初陷入财务困境时，顾客非常担心购买该公司的汽车后是否能得到售后服务，这种心理恐慌导致其市场份额急速下滑。通过以上分析可以看出，一方面，从企业和顾客两方面来考虑，标歧立异战略都要求企业选择低杠杆的资本结构与之匹配；从另一方面来看，专有技术、企业形象、声誉等专有资产在造就企业竞争优势的同时，也限制了企业的借款能力，使企业不能过多地负债。因此，企业在实行标歧立异战略时采用低杠杆的资本结构是最有效的选择。
（三）目标集聚战略与资本结构
企业的目标集聚战略分为集聚目标顾客战略和集聚目标需求战略。集聚目标顾客战略指的是企业锁定目标顾客，尽可能地满足其多方面的需求；集聚目标需求战略指的是企业锁定目标需求，向更多的顾客提供专业化的服务。
企业在执行集聚目标顾客战略时，往往是以满足目标顾客的某一项需求为主线，进而满足由该主线需求所引发的其他相关需求。例如，GE在提供发电设备的同时，还向其客户提供发电厂的设计和设备安装工程服务，如果客户资金有困难，GE还提供金融支持服务。由此可见，企业在执行这一战略时需要强大的资金作为后盾，对企业来讲，这种资金最好是由权益资本来提供。另外，对顾客来讲，如果选择这样的产品或服务，就意味着在一定程度上被企业套牢与锁定，因而会非常审慎地选择与实力强大的供应商合作。因此，企业实行集聚目标顾客战略需要选择低杠杆的资本结构与之匹配。
企业在执行集聚目标需求战略时，往往需要通过专业化的运作，向顾客提供专业化的产品和服务。当企业在提供专业化产品和服务时，如果是以大规模的生产为基础的，就应该选择高杠杆的资本结构；如果是以专业化服务为基础的，就应该选择低杠杆的资本结构。
综上所述，企业资本结构与竞争战略是一种动态的互动关系，它们事实上是彼此相互影响、互为因果的，考虑最佳资本结构的选择时不能忽视企业的竞争战略，同样企业选择竞争战略时一定要考虑企业的资本结构。财务管理人员能意识到这点，将有助于企业在资本结构和竞争战略的决策方面获取、保持和巩固自己的竞争优势，更有效地参与市场竞争。
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[关键词]人力资本投资风险风险规避
一、人力资本的界定及人力资本投资的主要内容
1.人力资本的内涵界定
人力资本(HumanCapita1)的涵义可从内容和形成两个方面去界定。从内容角度去界定人力资本涵义的学者比较关注人力资本所包涵内容，认为人力资本是劳动者所拥有的知识、技能、体力、健康及其所表现出的劳动能力等的总和。其主要代表是舒尔茨(Shuhz，1990)，他指出：“人的知识、能力、健康等人力资本的提高对经济增长的贡献远比物质、劳动力数量的增加重要得多。”从形成角度去界定人力资本涵义的学者比较关注人力资本的形成过程，认为人力资本是通过教育、职业培训、卫生保健和劳动力流动的投资所形成的资本，而其中的教育投资是最重要的人力资本形成的途径。其主要代表是贝克尔(Becker，1993)，他指出：“人力资本是通过人力投资形成的资本；……用于增加人的资源、影响未来的货币和消费能力的投资为人力资本投资。”综合以上观点，我们认为：人力资本是指特定行为主体通过有意识地投资活动所形成的，由知识、技能、体力或健康及其所表现出的劳动能力等组成的，能实现价值增值的，依附于某个人身上的存量资本。
2.人力资本投资的主要内容
企业人力资本投资，就是以人为投资对象、以获得未来收益为目的的企业投资行为。人力资本投资主要通过教育、培训、劳动力流动、卫生保健等方面的投资实现。教育投资是人力资本投资中最主要的一部分，这部分投资往往是由政府支持的，其投资的效果与政府教育政策、教育重点有关。在进行教育投资时，企业主要是支持员工进行在职的继续教育。培训投资是直接服务于现实的人力资源，增加人力资源的技能存量的投资，包括就业前培训和在职培训两种。劳动力流动投资指劳动力流动是现代经济社会普遍现象，人力资源与物质资源在动态中不断地组合，形成最优配置，实现人力资本的增值。卫生保健投资主要是为了改善员工的健康状况，使员工保持饱满的精神投入工作。
二、基于人力资本特性的企业人力资本投资风险产生的原因
所谓人力资本投资风险是指企业为实现一定的目标或完成特定的任务而投入相应的人力、物力、财力来开发人力资源，但由于被开发主体的原因而导致企业经营后果与经营目标相偏离的潜在可能性，即经营后果的不确定性。
1.人力资本与其承载者的不可分性及其流动性
人力资本是无形的，主要表现为蕴藏在人体内的一种劳动能力，其投资形成的资本形态与其承载的主体之间具有不可分割性。作为生物形态的人力资本主体由于受自然规律的支配，会出现年老、疾病、死亡等生物现象，因而所投资的人力资本会因为被投资者的年龄、健康、意外伤害等方面的原因，造成人力资本的损失，从而使投资者减少或丧失投资收益。既然人力资本依附在人身上，那么它必然会随着人的流动而流动。人的自利性决定着他时时刻刻要追求个人效用最大化，一旦在一个国家或一个组织(单位)内不能实现该目的，他就会在流动中寻找自身价值转换以及匹配环境和机遇。近几年落后地区人才向发达地区，落后企业向发达企业转移的情况越来越严重。
3.人力资本的异质性和主观能动性
一是人力资本具有异质性，不同的主体，由于年龄、性别、身体素质等方面的差异，同样的投资会产生不同的结果；即使相同性别、年龄和身体素质相同的人，在进行同样的投资时也会表现出不同的结果。若外部环境条件比较差，激励机制不健全不合理，则很难调动人力资本载体的积极性，其努力程度就很低。二是人力资本具有主观能动性，即人力资本在受到激励的时候能够做出积极的反应，从而为投资者带来较大的收益；而在受到不利环境和负面影响时，又能够减少或者丧失投资的收益。同时投资是面向未来的，人力资本投资与其产出成果如产品研发及管理改革成效的取得都有一个时间差，同时，其成果也不可能像其他物质产品那样可通过市场调查来判断其销售情况及相应的绩效。衡量人力资本的边际产出时，很难把其它要素的贡献剥离出来，因此我们很难从最终产出中判断出具体某个人的贡献是多少，这就存在“偷懒”或“搭便车”的现象。因此人力资本产出成果质量和数量及其产出时间是很难确定的。
4.人力资本形成的长期性和投资者主体的多元性
一般来说，一方面人力资本的形成需要一个积累的过程，企业人力资本投资在短期内难以收回；另一方面，企业人力资本的收益期限也较长，所形成的人力资本可以在几年、甚至几十年的时间内为企业创造财富。人力资本是多方面、长时期投资的结果，投资各方都要得到收益。企业所进行的人力资本投资也是这样，员工作为人力资本的主要承载者和投资参与者，享有所有权、使用权和一定的收益权；企业投资只是人力资本投资的一部分，享有一定的使用权和收益权。人力资本所有权、使用权和收益权的多元化，导致人力资本在使用和收益过程中的不确定性，增加了人力资本投资的风险。
三、基于人力资本特性的企业人力资本投资风险的规避
1.确立企业员工的人力资本产权
确立员工的人力资本产权，就是一方面承认职工通过自己的劳动获得的当期收入，另一方面更要承认广大职工在利润积累中的贡献，这实质上触及了收入分配的问题。职工参与企业分配的方式，一是依据按劳分配分得一定的工资和奖金，二是职工作为企业价值增值的创造者之一应当按比例形成他们在本企业的股份。职工分享企业的剩余索取权事实上就是人力资本投资风险回报的一种方式，而这个风险是企业和职工双方承担的。比如我国的内部职工股，“持股人”既不是单纯的股东持有，又不是单纯的“管理者”持有，而是包含工人在内的“员工”持有。资本所有者让渡一定比例的剩余索取权，消除“持股人”、“管理者”、“工人”在所有权上严格的鸿沟，在一定程度上改变了他们之间的雇佣和被雇佣的关系。这样，“资本”、“管理”和“劳动”这三者之间，存在的是交融、协作关系。而这种关系就是企业形成长期人力资本投资的保征。
2.加强企业文化建设，增强员工对组织的忠诚感
企业文化的形成是一个长期社会生产实践的过程，一旦形成之后，则会对企业的持续、稳定发展奠定基础，使企业做到“事业留人，感情留人，政策留人”。人力资本投资的客体是人，而人又是一种复杂的生物，所有影响人力行为的因素都可能影响人力资本效能的发挥。作为社会人，人力资本投资的客体有着不同的成长背景和人格特性，在思想、感情、经历等方面都有着很大的差异。这时，在投资角度来看是最佳的投资项目时，也可能由于个人的偏好认为该项投资不符合其个人意愿，所以，企业在进行人力资本投资时，要加强企业文化建设，通过文化建设使得员工与企业的目标、价值观和企业精神相一致，从而尽量地缩小企业与员工之间在人力资本投资方面的分歧，进而使投资收益能达到最大化。企业文化的培训是企业人力资本投资的长期目标之一，应当渗透到每一次个体的投资过程之中。同时，通过企业文化建设，可以增强劳动者对企业价值观的认同，从而调动劳动者的积极性，提高劳动率，进而减少人力资投资风险。
3.实施企业员工职业发展管理
由于人力资本投资行为具有长期性，投资收益不可能当时获得，因此投资周期长本身就意味着不确定的成分多，投资风险大，为了将不确定的因素降到最少，企业可以通过对员工的职业生涯规划来将员工在投资期间可能发生的风险减到最小。作为企业首先制定人力资源开发的综合计划，并把它纳入企业总的战略发展计划。其次，建立本企业的人力资源档案，通过日常绩效考评及专门的人才评估活动，了解员工现有的才能、特长、绩效、经历和志趣，评估他们在专业技术、管理和创新开拓诸方面的潜力，确定他们目前所处的职业发展道路，作为制定具体的培养、使用计划的依据。其三，企业鼓励和帮助员工，尤其是对骨干和潜力较大者，要做好自我分析，妥善制定个人的发展计划。其四，企业根据员工个人发展计划、人力资源档案，结合企业未来发展对人力的需求，便可确定具体的培养与开发目标和计划，通过培训已有员工或在必要时招聘新人，以满足企业的需要。
