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财政风险是指中央及地方财政在运行过程中，由于各种主客观因素，特别是一些不确定性因素的影响，财政的正常支出发生困难而导致政府难以正常运转、地方经济停滞不前甚至下降、社会稳定受到破坏的可能性。财政风险具有诱发空间广、传导性快、隐蔽性强、危害性大等特点。HanaPolackovaBrixi（1998）用财政风险矩阵分析了财政风险的类别，认为政府面临着四种财政风险：显性的、隐性的、直接的和或有的财政风险。每一种风险从广义上都可以定义为负债，同时，将地方政府负债分为四种类型，即：直接显性负债、直接隐性负债、或有显性负债和或有隐性负债。按照传统的财政预算方式，只有直接显性负债是直接、即时地被纳入到地方财政预算中去的，而后三种类型的负债都具有不同程度的隐蔽性。相对于仅从赤字率、负债率等直接显性负债指标来判断地方财政风险，财政风险矩阵有利于更全面地认识政府财政的负债及财政风险状况。或有债务的内涵或有债务（contingentdebt），是有别于直接负债的另一负债类型。对债务主体（负债人）来说，直接债务属于任何情况下都要发生、不可推卸的债务；或有债务则是可能发生、也可能不发生，可能多发生、也可能少发生的债务，往往表现为由某一或某些事件、因素触发而形成的支付要求。或有债务相当大的一部分属于隐性债务。
与通过法律或合同确定的显性债务不同，隐性债务是指由于产生债务的原因暂时难以明了、或出于某些考虑被有意“视而不见”，处理成非直接、非公开形式的债务。隐性的或有负债，大都是基于政府道义责任、公众期望和政治压力而产生的，虽不是明确的法律意义上的债务，但通常不能不由政府及财政来“兜底”。在一定的条件下，隐性债务会显性化，其中的或有债务，会或多或少地演化为必然、直接的债务。对表1中的隐和或有负债项目进行进一步分析，可以发现我国政府主要的或有和隐性债务都是源于政府的担保，并且大部分是隐性担保，如政府对国有商业银行、国有政策性银行、资产管理公司、其他金融机构、国有企业、社保基金等提供的担保。与显性担保不同，隐性担保是一种没有明确完整的担保合同作为依托、没有严格法律约束力的担保形式。或有债务引发财政风险的机理在经济转型期内我国形成了一个以中央政府为核心的完整的政府隐性担保体系。这个体系包括四个层次：一是中央政府对国有经济部门（包括国有银行、国有资产管理公司、中央银行、政策性银行、包括国有粮棉流通企业在内的国有企业及其他国有附属机构）的隐性担保；二是中央政府对资本市场的隐性担保；三是中央政府的社会养老金隐性担保；四是中央政府对地方政府债务的隐性担保。在对国有银行、国有企业等提供隐性担保时，政府没有负债；但是，如果债务人发生违约，政府将有义务偿还债务，此时，隐性和或有负债将成为政府的实际负债。
因此，判断财政风险，不能仅仅停留在赤字率、负债率这样几个显性指标上，还需要关注由我国庞大的政府担保（主要是隐性担保）体系所引发的政府或有及隐性债务。在隐性担保的框架下，政府可以用最小的显性财政成本平稳地推进渐进改革的进程。因此在短期条件下，隐性担保似乎是一种“性价比”很高的政府补偿手段。这就往往会本论文由整理提供使政策制定者忽略政府担保的另外一面：政府担保所导致的负债问题。“过去，不管是公众还是政治家都有一种错误的信念，认为贷款担保对政府的成本是零，除非最后发生了严重的‘短缺量’”（MertonandBodie，1992）。而实际上，受保主体把信用风险部分或全部地转嫁给担保者，受保主体违约时，提供担保的政府将不得不承担转嫁来的债务，隐性债务会显性化，而或有债务也会变成直接、必然的债务。事实上，隐性担保的广泛实施已经使得我国政府积累了越来越多的隐性和或有负债。马拴友（2001）在国内首先运用财政风险矩阵对我国公共部门的债务进行了估算，指出“我国政府总债务占GDP比重已相当高，单国内债务负担率1999年合计已达72.4%，财政的潜在风险已经很大”。而刘尚希、赵全厚（2002）的估计是2000年我国政府总债务规模占到当年GDP的130.6%，其中或有债务占GDP的比重为65.6%。前世界银行驻中国代表处高级经济学家PieterBottelie（r2001a）从三个层面对中国中央政府2000年的总负债规模进行了估算：第一层面为中央政府的显性债务和债务担保，占GDP的43%-44%；第二个层面是国有银行不良贷款形成的或有债务，占GDP的37%-44%；第三个层面是还没有纳入到个人养老基金账户的国家养老金隐性债务，占GDP的45%-95%，国家总负债规模为125%-183%（这里还没有包括地方政府和国有企业的债务）。标准普尔公司2001年公布的2000年底68个国家政府在金融部门中的或有负债状况则从国际比较的角度为评价中国或有负债的规模提供了非常好的佐证。
标准普尔估计的2000年中国政府在金融领域中的或有负债为当年GDP的43%-86%，在68个的国家中是最高的。政府或有债务和隐性债务的大量积累也就是政府财政风险的大量积累。“由于体制的渐进式推进，各种经济关系中的风险可以无限外推，并最终向财政转移，财政风险同社会各种风险构成强的相关性，各种风险潜存于制度变革之中，为了推进渐进式改革，往往人为限制风险的暴露。结果将导致制度变迁的压抑性和风险、危机的突发性。”（傅志华，2002）从长远的眼光看，隐性担保将会导致更高的财政风险，这主要是因为隐性担保合同会扭曲受保主体的激励结构，引致严重的道德风险，从而加大隐性担保的最终财政成本。隐性担保并不是一个完整意义上的合同，作为担保者的政府和受保主体之间的委托—关系是模糊和残缺的。在政府与受保主体信息严重不对称的情况下，政府不但无从了解受保主体的努力程度和风险倾向，更难以设计出一个有效的激励机制来约束其行为。
于是，受保主体的败德行为便成为其理性的选择，比如国有银行的经理人员混淆政策性损失和商业性损失的界限，把经营不善导致的资产损失也纳入政府隐性担保的框架；国有粮食流通企业利用国家对“按保护价敞开收购农民余粮”的担保，故意压低粮食收购价格（低于保护价），这就不仅把政策性收购的风险全部转移给政府财政，还从政府手中套取了一块额外的收益；国有企业的厂长经理会隐瞒贷款项目信息，改变资金用途，把本来用于企业技术改造、增加固定资产投资的政府担保的银行贷款挪作他用，有些贷款甚至被企业转贷或用于管理人员的职务消费等等。这种恶意的风险转嫁将引起政府财政风险的进一步提高本。结论及政策建议某些地方政府将本应在预算内进行的大量补偿性财政活动转移到预算外，以隐性担保这种“准财政活动”部分地替代政府预算内的财政活动，从而缓解了政府当前的财政压力，改善了政府的收支平衡表，表现出了较低的赤字水平和显性负债水平。短期内，政府所采用的这种策略在充分保障国有经济部门顺利融资的前提下做到了财政显性成本的最小化，这对于维持经济的持续增长、平稳推进经济转型都具有重大意义。但这种策略的实施也使得政府在渐进转型的后期面临越来越大的财政支付压力。为了偿付隐性担保所形成的国有经济部门中的巨额或有债务，政府将为此付出沉重的财政代价。超级秘书网
同时由于隐性担保缺乏有效的激励约束机制，受保主体激励结构的扭曲必然导致道德风险的蔓延和政府财政成本的增加，从而进一步提高了我国的财政风险。要想继续发挥政府担保的积极作用，同时有效监控和化解政府担保可能导致的财政风险，必须进行财政创新并对传统的政府隐性担保机制进行彻底改造：首先，必须改善担保激励约束机制，逐步实现隐性担保显性化。目前可以从三个方面入手：加快构建覆盖各种类型金融机构的存款保险体系；在各级政府介入的担保活动中，必须有要件完整、条文明确的具备法律效力的合同作为担保的基础，合同应当明确风险分担的机制、受保主体的义务和责任、发生损失后的补救措施等内容，最大限度地做到激励兼容；逐步相机减少担保范围，当政府在负外部性威胁和社会预期的压力下不得不对显性担保框架之外的经济主体进行担保“补偿”时，应坚持审慎原则，补偿之前要向社会公众阐明政府救助的必要性、原则、范围和方式，补偿过程中要明确政府与利益相关主体的责任与权利，以期将道德风险遏制在最小的范围内。其次，尽快实现预算体制由收付实现制向权责发生制转变、建立财政资产负债管理体系。
以收付实现制为基础的财政收支管理的最大弊端就是不能全面真实地反映出政府的风险状况，而在以权责发生为基础的财政资产负债管理制度下，隐性和或有债务被纳入管理范围，政府必须从自身所拥有财政资源总量的角度去权衡承担所有债务的最优数量，必须对从事的任何一项导致隐性和或有负债产生的活动负责并作出解释说明，这就在源头上有利于财政风险的预测、监督和控制。最后，政府还可以在事后（担保关系正式确立之后），以市场为导向，本论文由整理提供大量应用市场化的手段（如利用金融工具对冲风险，进入国内、国际的保险市场和再保险市场分摊风险）和机制（如建立风险储备机制）降低和转嫁财政风险。在市场经济的条件下，政府这种利用市场化的手段规避和转嫁自身风险的行为不仅是合理的，而且也是完全具备可操作性的。
参考文献：
（一）筹资渠道单一，院校举债求生存
作为高等教育当前最具有影响力的投资者，政府的行为关系着这些高等院校尤其是高职院校的生存，当前，外部对高职院校的支持与激励明显不足，院校所在地政府对于其投入经费也要少于本科院校，这一状况不容乐观。而且，从高职院校毕业工作的技术工人在职称评定、养老医疗等方面也时不时的被政府政策所阻碍，抑制了高职院校的发展。此外由于院校收取的学费标准基本固定，增加幅度有限，且需要从中抽取部分比例用于教学师资、就业指导等用途，而随着通货膨胀的影响，这些事业支出、后勤支出等也在不断上升着，导致入不敷出情况时有出现，支出与收入的不配比也就迫使院校对外举债，加大了院校的债务风险，虽然近年来政府对高校的投入有了一定的增长，但教育投入占GDP的份额仍需提高。如江西省政府对高校教育的投入已经在逐渐加大，可以说是在用“温饱的经济”支持着“小康的教育”，扩散至各省市，对高校特别是职业教育的快速发展会有显著的作用。
（二）院校贷款盲目，加大债务负担
社会主义市场经济条件下的融资，要求主体多元化、风险分散化以及利益最大化同步，也要求借贷双方具有良好的信用契约关系。长期以来，国有商业银行的贷款利率偏高，出于风险考虑，银行等金融机构缩小贷款规模，即使银行库存资金充足，也不愿将之贷给对于资金迫切需求的民间中小企业，也面临着存款资金爆棚需要谋求出路的危机。这时，各大高职院校由于需要建设新校区、扩大招生规模、改善学校环境等需要引进大量资金，仅靠学费或其他有限的融资渠道已不能满足如此庞大的资金需求。因此，在有关政府部门的有意撮合下，银行与高职院校突破了以前简单的存贷关系，转而已“银校合作”的方式进行全面的合作。由于高职教育等院校有着其不同于一般企业不会破产的特殊性，又在政府的有意担保下，银行才会敢于发放巨额贷款，在院校出现还贷危机时，银行也难辞其咎。
（三）院校内部资金管理薄弱
贷款是一项工作非常繁杂的系统工程，这就需要具有专业融资人才进行内部管理，而这点对于技术型高职院校而言是一项重大的挑战，由于欠缺专业的融资财务人员，便难以对举债规模以及财务资金进行合理分析与管理。现在，很多高职院校面对学校盲目的资金需求，财务人员有的只是一时的短见，争取更多的贷款来缓解暂时的庞大资金需求，当举债成本高于院校进行投资的收益时，贷款资金的高成本必然导致院校债务风险的加大。此外，对于很多高职院校还欠缺完整的预算管理机制，对负债结构以及支出控制等要求不严，这也加大了债务风险。
二、高职院校加强资金管理与债务风险化解策略
（一）政府对高职院校消化债务提供政策支持
“化债”即化解高校债务风险政策。我国民办高职院校有着其显著的优势，其主要表现在专业设置比较灵活，能更好的适应市场需求，这也是高职院校在过去十年里能快速发展的重要原因，然而随着其持续的扩招，办学经费向多渠道筹集，使得财政拨款比例逐步下降，但在现行体制下，毋庸置疑，财政拨款仍是院校生存的主要支撑，为了实现高等教育更快更好的发展，政府的财力支持仍需加大，为教育事业的发展，为债务风险的加快化解增添一笔浓重的色彩。此外，也建议政府要建立和完善公共财政体制，在国家财政支出中真正体现教育优先发展的方针。对于政府的财政拨款机制也要尽快改革，积极创造条件，使院校能够在短时间内得到大量的教学资本从而改善教学环境。
（二）院校强化内部资金管理
院校内部也需要对资金的财务管理机制进行强化，这能在一定程度上防范并化解债务风险。首先需要科学合理的编制收支预算，收入预算要做到“积极、稳妥”，支出预算坚持“统筹兼顾、保证重点、勤俭节约、适度从紧”。银行贷款也应进行部门预算管理，院校在编制部门预算时，对于当前学校贷款进展，计划贷款额度、支出项目及可行性报告等应该做出专项说明，要严格按照预算执行，合理安排使用资金。其次，院校在举债时要把控好负债规模，应根据本身的办学规模与基础设施条件、经费核拨渠道、预算定额标准以及市场需求和经济环境的发展变化等因素综合分析，测定高校负债的最高限额。最后可从其他相关财经高校引进财务管理方面的专业人才，提高管理效率，还需建立高校偿债基金制度，高校贷款到期必须偿还的特点要求院校在利用资金“改扩建”的同时要有风险监测机制，以便及时应对并化解债务风险。而建立高校偿债基金制度能够保障高校到期偿还债务，也防范了举债风险。
（三）积极探索新的融资渠道
政府、银行的机制健全毕竟是化解高校债务风险的外部因素，而高校本身除了上文所提到的强化资金管理外，还需要积极探索新的融资渠道。高校所具有的三大功能包括人才培养、科学研究以及社会服务，当前应尽快推进“产学研”的结合，在推动产业发展与社会进步的同时积极探索新的融资渠道。比如，现在有许多高职院校都愿意放下身态，主动去与社会上的民企联系合作，使办学模式创新改变为“校企合作模式”，并与企业之间签订学生实习协议，可有效增加教育收入。此外加强社会对院校的捐助制度建设，院校也可开展系列活动吸引往届校友或社会企业家、慈善人士等进行捐助，然后通过院校所设立的各种基金会，有效合理的使用或投资这类资金，也能最大程度的保证捐助资金的保值增值，进而保证高校充足的资金链。
三、结论
(一)地方公债的初期尝试
我国早在建国之初就尝试发行地方政府债券，1950年首先由东北人民政府发行了“东北生产建设折实公债”。此后国家逐步实行高度集中的计划经济体制，地方公债的发行被叫停。1958年4月，我国《关于发行地方公债的决定》，该决定提出在必要时允许发行地方建设公债，并规定了发债的条件。1985年在地方政府投资冲动强烈的情况下，为避免盲目扩大投资规模带来的金融风险，中央再次叫停了地方债的发行。
(二)地方融资平台的是与非
受《预算法》的限制，地方政府在很长时间里一直无法以直接发行债务的方式融资。然而在分税制背景下，地方财政收支缺口不断扩大，地方政府为了规避《预算法》的限制，另辟蹊径，通过设立地方政府融资平台进行融资。1992年7月22日，第一家地方融资平台———上海市城市建设投资开发总公司在上海成立。此后，地方政府纷纷成立城司，地方融资平台以城投债形式发行的地方政府债务不断增加。地方融资平台在为地方政府融资的同时，也聚集了大量地方债务风险。2004年以后，城投债规模平均每年增加50%以上。特别是2009年应对金融危机和筹措中央刺激经济计划需要的配套资金，地方政府开始大规模筹建融资平台，通过发行企业债、中期票据等手段，筹措了大量平台贷款，地方政府债务规模不断扩大，风险剧增。
(三)地方政府债券的正式发行
2009年，财政部地方政府发行了2000亿地方政府债券。新疆维吾尔自治区2009年政府债券(一期)成为我国第一支正式上市交易的地方政府债券。从2011年起，上海、浙江、广东和深圳、江苏、山东成为自行发债的试点城市。2014年以来，我国地方政府债券正式进入自发自还阶段。上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛几个地方试点自发自还地方政府债券，在国家批准的发债规模限额以内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息以及债务本金偿还事宜。
二、我国地方政府债务风险管理现状
在地方融资平台大量发行城投债的时期，地方政府债务风险一度成为可能引发中国系统性金融风险的最粗引线。在此背景下，2009年中央出台了《2009年地方政府债券预算管理办法》《2009年地方政府债券资金项目安排管理办法》和《财政部发行地方政府债券财政总预算会计核算办法》等一系列办法，规定由财政部地方政府发行债券，取代和置换地方融资平台公司发行的城投债，以直接显性债务取代地方政府的隐形债务。2014年，为了进一步管理和控制地方政府债务的风险，避免出现系统性金融风险，我国政府颁布了很多法律法规。其中最具标志意义的风险管理手段是出台了新修订的《预算法》。2014年新修订的《预算法》规定，国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的一部分资金，可以在国务院确定的限额以内，以发行地方政府债券的方式筹措。这从法律层面上建立了以政府债券为主体的地方政府举债融资机制。新修订的《预算法》对于地方政府发债作了很多规定，限制了发债主体、用途、规模、方式。在控制风险方面，新《预算法》规定举借债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源。新修订《预算法》后，2014年国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》为地方政府债务的风险管理作出了更为明确的规定。43号文赋予地方政府依法适度举债融资的权限，提出了加快建立规范的地方政府举债融资机制，并严格限定政府举债程序和资金用途。43号文把地方政府债务分门别类地纳入全口径预算管理，实现“借、用、还”相统一的管理模式。在规避地方融资平台聚集的风险方面，43号文剥离了融资平台公司的政府融资职能，由此，融资平台公司不得再新增政府债务。此举为地方融资平台退出地方政府债务历史舞台作出了明确规定，有效管理和控制了地方政府债务多年来通过地方融资平台积聚的风险。此后，我国又通过一系列办法循序渐进地剥离地方融资平台的债务风险。首先，财预［2014］351号文《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别方法》对地方融资平台的债务剥离进行了具体区分，分为不纳入的债务、一般债务和专项债务三种。2015年财政部《地方政府一般债券发行管理暂行办法》《关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知》《2015年地方政府专项债券预算管理办法》《地方政府专项债券发行管理暂行办法》《关于做好2015年地方政府专项债券发行工作的通知》，对地方政府一般债券和专项债券进行了进一步明确。近两年来一系列法律法规的出台为规范地方政府债务、完善财政体制、发挥地方政府债务在政府治理和促进经济发展中的作用，进行了积极的政策准备和实践。2014年上半年，我国审计署对地方政府债务的变化情况跟踪审计显示，抽审地区的政府性债务余额增长3．79%，比2013年同期平均增速下降了7%，地方政府债务增速有所放缓。这说明我国政府针对地方政府债务风险的管理措施效果显著。
三、我国地方政府债务风险管理的建议
从总体而言，近几年我国地方政府债务发展较为平稳，风险可控。但是，地方政府通过资本市场发行债券筹集资金，如果风险管理不到位，在发行、使用、偿还等过程中都有可能出现问题，引起金融领域的波动。在地方政府债务规模较大的情况下，出现债务危机将导致金融体系甚至国家经济出现风险。因此构建完善的信用风险管理体系意义重大。本文尝试从三个角度提出对地方政府债务风险管理方面的建议:
(一)完善地方政府债务的信用评级制度
按照国际上的通常做法，穆迪、惠誉、标普等评级机构的信用评级应对地方政府债券发行利率形成很强的指导性。然而目前我国自发自还试点地方政府债的信用等级均为AAA级，对不同的地方政府的债务偿还能力没有任何区别作用，对其发行利率没有任何指导作用。究其原因，在于我国资本市场的市场化程度还很低，投资者、评级机构及政府普遍认为，地方政府的风险就是中央政府的风险，地方政府债券基本是中央政府兜底的，没有风险。但是，今天的情况已经不同往日。《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确提出了地方政府对自己举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。这意味着中央政府的确有可能不会为地方政府债务买单，地方政府债务“刚兑”的打破是完全有可能发生的，地方政府债务存在一定风险。在此背景下，各地方政府借债的风险和利率必然不一样，需要信用评级机构对其进行评判，为投资者的投资提供参考。完善现有的信用评级制度将是有效的地方政府债务风险管理方法。
(二)建全地方政府债务的信息披露制度
以前，地方政府并未编制资产负债表，只是通过财政预决算提供信息。财政预决算表只在一定程度上表现了地方政府的现金流入和流出的情况，只能为投资者提供流量信息，不能提供存量信息。只有健全了地方政府资产负债表等信息的披露，投资者才能得到地方政府资产负债率等偿债能力存量的指标，才能够充分、准确地估计地方债券的风险，理性投资。十八届三中全会《决定》明确提出了建立权责发生制的政府综合财务报告制度，编制政府的资产负债表。新的《预算法》要求地方政府公布资产负债表，这比“要求编制资产负债表”又进了一大步。经过一段时间的完善，地方政府的经营活动现金净流量与负债比、经营活动现金净流量与到期债务比、经营活动现金流量比率、利息保障倍数、权益债务比率、负债结构比率、流动比率、速动比率、现金比率等信息真实而全面地进行披露，就能实质性地提升地方政府的财政透明度，约束地方政府过度举债的冲动，并且让投资者对地方政府债务的风险和利率作出正确判断，从源头上控制地方政府的债务风险。
(三)建立地方政府债券保险制度
关键词：债务融资；风险；财务杠杆；风险规避
1负债筹资概述
1、1负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2负债筹资的财务效应分析
1、2、1负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
（2）财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
（3）负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
（4）债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2负债融资的负面效应分析
（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2企业负债筹资风险的成因
2、1负债筹资风险的内因分析
2、1、1负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2负债筹资风险的外因分析
2、2、1预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
3负债筹资风险的防范措施
3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。
3、2合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。
3、4利用财务杠杆原理，降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
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投资风险，投资的成功与失败，对企业的现金流会产生巨大的影响，合理成功的投资会给企业带来利润。在涉及重大投资项目时，对项目缺乏了解，错误的做出决策，甚至会给企业带来灭顶之灾。收益分配在于向股东分配红利。公司向股东分配的红利过多时，有可能使得公司的现金流不足，而造成公司资金紧张，如果分配过少有回降低股东投资的热情，会给公司的经营造成压力。
二、企业财务风险产生的原因
1、企业资本结构不合理
企业的资本结构优化表现为，筹资成本降低，资本周转率上升。企业的资本结构主要表现为两个方面的比例，即负债资本和权益资本。如果债务资本过高，这时债权人对公司的的监督成本就会上升，也就是说成本上升，债权人会相应的要求提高利率，来弥补这种成本，这种成本最终会加转移股东身上，给公司带来较大的偿债压力。于此同时，大量举债而非股权融资，会造成公司管理者手中有大量现金流，这是容易造成公司管理者利用对公司经营的控制，盲目扩张，使得股东与公司管理者之间的委托成本上升。
2、外部宏观经济环境
企业生存于宏观的大环境中，整个宏观环境的状况对于公司的运营有着基础性的影响。这也是企业在财务管理中无法控制的客观外部因素，宏观环境包括了市场环境、政治环境、资源情况、宏观经济、法律环境等。这些环境的多变使得企业的财务风险是不可完全消除的，如市场经济环境恶化，那么企业的应收账款，坏账出现的可能性将会出现预测外的大弧度增加。同时，企业的存货周转率就很可能出现下降，企业的变现能力就会严重下降，资金周转困难。
3、企业内部财务管理建设不足
企业内部财务管理的建设问题包括了财务管理与企业战略目标的统一，以及财务管理人员和企业决策者的能力问题。企业的财务管理目标应该与企业的战略目标统一，共同产生协同效应，促进企业的发展。企业决策者和财务管理人员的素质提高也直接影响着企业财务风险。企业的决策者和财务管理人员，是财务风险控制的直接人员，他们对于宏观经济的认识，对于企业财务目标的设立，以及对财务风险的认识和控制手段直接决定着企业的财务风险管理能力
4、可转换债券及其特征
可转换债券是指具有固定面值和一定存续期限的，并且持有人有权在规定期限内按照一定比例将其转换成发行公司普通股票的债务凭证（摩根斯坦利的定义）。可转债包含着看涨期权，也就是企业在合约中约定在一定时期内，可转债的持有人可以以约定的价格转换成公司股票，一般来说这个约定的价格高于公司现时股价，而这是一种权利，可转债的持有人可以选择转换或者不转换。发行可转债与立刻发行股票相比对权益的稀释程度较低。直接发行股票进行股权融资，意味着原有股东的权益稀释，甚至有可能导致控股股东失去对公司的控制权。而发行可转债，由于有可能在转换期公司股价没有到达约定价格而使得持有人放弃转股，而使得股东权益稀释度变低。
5、上市公司发行可转债后面临的问题
公司发行可转债会面临一个未来现金流不确定的问题，在转换期内，公司股价高于约定的转换价格，这时可转债的持有人就会选择转换为公司股票，此时公司面临一个如何提供给投资者公司股票的问题。如果公司选择增发新股来满足对于股票的需求，这时新股发行会导致收入和投票权的稀释，这时会受到原有股东的抵制，如果公司选择到市场上回购公司股票来满足转换为股票的需求又会导致公司资金的大弧度流出，有可能引发新的财务风险。公司还有一个解决方案，行使赎回权，在满足赎回条件时公司可以选择，但是赎回债券同在市场上购买股票一样会消耗公司大量资金，对公司的经营运作产生影响。企业在发行可转债是应该充分考虑未来的资金敞口问题，充分评估相应风险，必要是应采取相应的对冲措施，保障未来现金流的稳定。
三、结语
从1998年下半年起，我国开始实施积极的财政政策以拉动内需，推动国民经济持续健康发展。随之而来的是政府的赤字率（财政赤字占GDP 的比重）和负债率（政府债务余额占GDP的比重）等显性指标都呈现出比较明显的上升趋势（见图1，图2）（注：之所以称为“显性”，是因为赤字率指标反映的是财政预算内的收支差额，对债务负担的衡量也仅仅是从政府发行的具有法定清偿责任的显性债务的角度入手的。）。2002年中央财政的预算赤字突破3000亿元，中央财政赤字率首次超过了3%.
积极财政政策造成的赤字率和负债率的提高引发了人们对我国财政风险的关注。但就显性指标而言，如进行国际比较，不难发现其实中国的赤字和显性负债水平是相对较低的。在标准普尔（Standard Poor's ）对世界上68个国家2000年政府债务负担率的统计中，中国排在第63位，不但低于美国、日本、德国、法国、英国、加拿大、意大利等经济最发达的西方七国，也低于韩国、新加坡、泰国、印度尼西亚、巴西、阿根廷、哥伦比亚等新兴市场国家以及俄罗斯、匈牙利、捷克、罗马尼亚、克罗地亚等市场转型国家（注：资料来源：标准普尔公司网站，Global Financial System Stre
，09-Oct-2001.）。图3进一步展示了中国与CIS （独联体国家）、CEE （中东欧转型国家）和Baltic（波罗的海国家）在整个转轨期内赤字率方面的比较。从图中我们可以看出，中国的中央财政赤字率要远远低于CEE 和CIS 国家，即使是财政状况良好的Baltic三国，其总体上的赤字水平也是高于中国的。
然而，赤字率、负债率等这些显性指标相对较低就能说明我国目前的财政风险不高吗？换言之，赤字率、负债率等这些显性指标相对较低就能说明我国目前的财政风险不高吗？换言之，赤字率、负债率等这些显性指标能完全反映中国这样的转型大国经济的财政风险程度吗？世界银行研究财政风险问题的著名经济学家Haria Polackova Bnxi等（1999）发现：和大多数转型国家在转型期出现的严重财政赤字状况不同的是，捷克和马其顿这两个国家在整个经济转型期内都保持了财政预算的基本平衡。他们的进一步研究表明：这两个国家的财政平衡是通过把大量政府活动转移到预算外，以大量积累或有债务及隐性负债的形式隐藏了一部分预算内的政府赤字和债务而达到的。大量隐性和或有负债的积累使捷克和马其顿财政风险事实上很高。
图3中国与前苏联和中东欧转国家赤字率的比较
那么，中国政府有没有隐性和或有负债？这些非显性负债产生的主要原因是什么？会对我国的财政风险产生什么样以及多大的影响？这些就是本文要研究的主要问题。
二、政府隐性担保与我国政府的隐性和或有债务
为了更清楚地说明政府债务的种类，这里先引入Hana Polackova Brixi（1998）的财政风险矩阵。她认为政府面临着四种财政风险：显性的、隐性的、直接的和或有的财政风险。每一种风险从广义上都可以定义为负债，Polackova Brixi 将政府负债分为四种类型，即：直接显性负债、直接隐性负债、或有显性负债和或有隐性负债（见表1）。按照传统的财政预算方式，只有直接显性负债是直接、即时地被纳入到财政预算中去的，而后三种类型的负债都具有不同程度的隐蔽性。相对于仅从赤字率、负债率等直接显性负债指标来判断一国的财政风险，财政风险矩阵有利于更全面地认识国家的负债及财政风险状况（见表2）。
资料来源：刘尚希、赵全厚：《政府债务：风险状况的初步分析》，《管理世界》2002年第5期。
直接显性负债在政府预算表中都有清晰的描述，本文主要关注的是政府的隐性和或有负债，对表2中的隐性和或有负债项目进行进一步分析，我们可以发现我国政府主要的或有和隐性债务都是源于政府的担保，并且大部分是隐性担保，如政府对国有商业银行、国有政策性银行、资产管理公司、其他金融机构、国有企业、社保基金等提供的担保（注：政府担保是指政府作为担保者（Guarantor ）向受益者（Beneficiary ）或是直接向债权人（Creditor）作出的在担保受益者（即债务人）违约时支付债务的承诺。当债务人发生债务违约时，将由政府代替债务人向债权人偿付债务。）。之所以称为“隐性”，是因为，与显性担保不同，隐性担保是一种没有明确完整的担保合同作为依托、没有严格法律约束力的担保形式。《中华人民共和国担保法》明确规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”，从这个角度上讲，中国转型时期的绝大部分政府担保部属于隐性担保。
在经济转型期内我国形成了一个以中央政府为核心的完整的政府隐性担保体系。这个体系包括四个层次：一是中央政府对国有经济部门（包括国有银行、国有资产管理公司、中央银行、政策性银行、包括国有粮棉流通企业在内的国有企业及其他国有附属机构）的隐性担保；二是中央政府对资本市场的隐性担保；三是中央政府的社会养老金隐性担保；四是中央政府对地方政府债务的隐性担保。在对国有银行、国有企业等提供隐性担保时，政府没有负债；但是，如果债务人发生违约，政府将有义务偿还债务，此时，隐性和或有负债将成为政府的实际负债。（注：比如1999年“广信”破产时，虽然根据1995年《担保法》政府并没有代偿“广信”债务的法定义务，但政府还是部分地履行了1995年以前的隐性担保承诺，承担了一部分的对内对外债务。）因此，判断我国的财政风险，不能仅仅停留在赤字率、负债率这样几个显性指标上，还需要（或更需要）关注由我国庞大的政府担保（主要是隐性担保）体系所引发的政府或有及隐性债务。
三、补偿替代：一种解释
对政府提供隐性担保的经济部门进行进一步分析，不难发现这些部门，如银行证券等金融部门、社会保障、国有企业等都是我国渐进式改革较晚才触及的部门（如表3）。这时的改革步骤仍要具有“帕累托改进”的性质几乎是不可能的，而“非帕累托改进”就必然意味着改革会面临来自各方面现实和潜在利益受损者的阻力，在客观上加大了政府推进改革的难度。
为了消除改革的阻力，政府的一般做法是对利益受损者进行“补偿”或“赎买”，以换取人们对改革的最广泛支持。通常的补偿有两种不同的方式：显性补偿和隐性补偿。显性补偿往往动用政府财政资源对利益受损主体进行直接补偿，这种方式在我国又分为两种具体的表现形式：一是樊纲所说的“让利”行为，中央政府“让利”行为的实质是把本应纳入到财政收入中的一块收益让渡给企业或地方政府；政府给予某项改革涉及到的潜在利益受损者直接的财政补贴，典型的是70年代是80年代初进行的对城镇居民的粮价补贴（注：农村改革能够提高农业的产出和农民的收入水平，但粮食价格的提高却可能损害到城镇居民的既得利益。胡汝银（1992）就曾指出，政府在推进农业改革的同时，通过一种配套性的财政补贴政策对城镇居民进行补偿性的粮价补贴，便既可增加粮食供给，又能够使得城镇居民成为农业发展的受益者和农业改革的支持者。）。显性补偿在财政风险矩阵中表现为政府直接显性负债。而隐性补偿最主要的就是政府在经济重构过程中为各经济部门提供的显性或隐性担保，这些担保产生了政府的隐性和或有负债。
当改革进入“攻坚战”阶段，为减缓或消除改革的阻力，政府对潜在利益受损者的补偿将加大。此时，政府将面对两种补偿方式的选择问题。William Easterly（1999）从政府资产净价值的视角出发构建了“财政调整假象”模型，分析了政府财政调整的过程（注：模型请参见Easterly，William ，1999，"When Is Fiscal Aajustment an Illusion？"，EcoaomicPolicy（April ），p.57-86.）。本文将对Easterly模型加以简化来分析政府在渐进转型过程中对不同利益补偿方式的选择及其对政府债务的影响。
中国政府被视为一个经济主体，有自己的效用函数。政府的效用函数取决于政府的消费量，政府在整个经济转型期间的动态最优化问题就是如何使自身跨期消费的效用现值最大：
（公式略）
其中C 代表政府的消费，ρ代表政府的贴现率，t 为一个连续的时间变量。
（公式略）
其中A 代表政府的资产价值（包括税收部分）（注：鉴于或有债务的不确定性，所以这里的Lc实际上是一个期望值E （Lc）。），代表政府的直接显性负债；代表政府的直接隐性负债，Lc则代表政府的或有负债，它包括或有的显性负债和或有隐性负债两个部分。政府资产的回报率和债务的利息率都用常数r 来表示。这里政府每一期的消费C 不仅包括政府本身对公共资源的消费，还包括政府在转型期内给予不同利益集团的优惠和租金，即“赎买”或“补偿”。从这个角度看，除了财政领域，有一部分政府效用来自赎买改革的社会收益。
政府跨期效用函数的预算约束条件为：
（公式略）
这个不等式同时也是政府具备跨期清偿能力（Inter-temporal Government Solvency）的条件。根据Ramsey-Cass-Koopmans一阶条件，可以得出
C/C=r-ρ（4）
这时政府的跨期效用达到最优状态。由此也可以推出政府的资产净值占其消费的比率为政府贴现率ρ的倒数：
（公式略）
ρ是一个非常关键的变量。它主要是用来衡量政府“财政不负责任”（Fiseal Irresponsibility）的程度，ρ值越大，代表对当前消费的主观评价也就越高。
由（5）式可以得出：
（公式略）
这就意味着政府的财政调整可以围绕政府资产和各种形式的负债来进行权衡。当政府面临外部财政约束时，比如法律规定的不能超过一定的上限时，政府就可以选择通过变现资产，或者是增加的方式来继续维持原有的ρ值。
在渐进转型的过程中，中国政府虽然没有面临诸如欧盟的“马斯特里赫特”条约等规定的外在财政约束（注：欧盟“马斯特里赫特”条约规定了申请欧元货币区成员国资格的国家必须满足3%的赤字率和60%的负债率上限。），但内在的财政约束却是一直存在着的。1994年《预算法》第一章总则的第三条就明确规定“各级预算应当做到收支平衡”。尽管转型期内的绝大多数年份都出现了财政赤字，但中国总体的赤字水平是相当低的。从1998年开始中国实施积极的财政政策，财政收支不平衡的局面加大，但这并不能表明中国放弃了财政预算平衡的长期目标。补偿替代模型较好地解释了在赎买式渐进改革策略下，政府对其资产和不同形式负债的权衡问题。中国在转型期内的赤字率一直控制在3%以内，债务负担率在20%以下，原因就是，在内在财政约束条件下，政府通过增加的方式成功地对进行替代，以保证政府以一个较高的ρ值平稳推进改革进程。当然，中国政府也可以选择将政府资产A 贴现的方式，比如政府曾经希望通过减持变现部分国有股权来补充社会养老基金的亏空，但迫于社会公众和利益集团的压力，政府还是选择了维持政府资产A 的现状。（注：2001年6月12日国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，决定通过证券市场减持国有股以筹集社会保障资金。但该方案出台后，大多数流通股股东选择“用脚投票”，股指一路下跌。2001年12月23日，中国证监会不得不宣布暂停执行《暂行办法》。2002年6月23日，国务院决定对国内上市公司停止执行《暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。）
在渐进转型的过程中，中国政府通过提供隐性担保补偿的方式保障了整个经济转型的平稳推进。在短期内，政府以最小化的财政支出取得了巨大的社会收益。
四、隐性担保对财政风险的影响
在隐性担保的框架下，政府可以用最小的显性财政成本平稳地推进渐进改革的进程。因此在短期条件下，隐性担保似乎是一种“性价比”很高的政府补偿手段。这就往往会使政策制定者忽略政府担保的另外一面：政府担保所导致的负债问题。“过去，不管是公众还是政治家都有一种错误的信念，认为贷款担保对政府的成本是零，除非最后发生了严重的‘短缺量’”（Merton and Bodie，1992）。而实际上，受保主体把信用风险部分或全部地转嫁给担保者，受保主体违约时，提供担保的政府将不得不承担转嫁来的债务，隐性债务会显性化，而或有债务也会变成直接、必然的债务。
事实上，隐性担保的广泛实施已经使得中国政府积累了越来越多的隐性和或有负债。马拴友（2001）在国内首先运用财政风险矩阵对我国公共部门的债务进行了估算，指出“我国政府总债务占GDP 比重已相当高，单国内债务负担率1999年合计已达72.4%，财政的潜在风险已经很大”。而刘尚希、赵全厚（2002）的估计是2000年中国政府总债务规模占到当年GDP的130.6%，其中或有债务占GDP 的比重为65.6%（数据见表2）。前世界银行驻中国代表处高级经济学家Pieter Bottelier（2001a ）从三个层面对中国中央政府2000年的总负债规模进行了估算：第一层面为中央政府的显性债务和债务担保，占GDP 的43%-44%；第二个层面是国有银行不良贷款形成的或有债务，占GDP 的37%-44%；第三个层面是还没有纳入到个人养老基金账户的国家养老金隐性债务，占GDP 的45%-95%，国家总负债规模为125%-183%（这里还没有包括地方政府和国有企业的债务）。
标准普尔公司2001年公布的2000年底68个国家政府在金融部门中的或有负债状况则从国际比较的角度为评价中国或有负债的规模提供了非常好的佐证。标准普尔估计的2000年中国政府在金融领域中的或有负债为当年GDP 的43%-86%，在68个的国家中是最高的。（注：资料来源：标准普尔公司网站，Global Financial System Stress，09-Qct.-2001.）
政府或有债务和隐性债务的大量积累也就是政府财政风险的大量积累。“由于体制的渐进式推进，各种经济关系中的风险可以无限外推，并最终向财政转移，财政风险同社会各种风险构成强的相关性，各种风险潜存于制度变革之中，为了推进渐进式改革，往往人为限制风险的暴露。结果将导致制度变迁的压抑性和风险、危机的突发性。”（傅志华，2002）
从长远的眼光看，隐性担保将会导致更高的财政风险，这主要是因为隐性担保合同会扭曲受保主体的激励结构，引致严重的道德风险，从而加大隐性担保的最终财政成本。道德风险首先表现为政府的隐性担保使受保主体意识到政府会在自身发生财务危机的时候帮助其摆脱困境，因此它们也就放弃了投资决策中的审慎原则而偏好追求高风险、高回报的项目。审慎原则的放弃和过度的风险偏好必然带来受保主体违约率的非正常提高，由此提供担保的政府将承担更多的转嫁来的风险。道德风险还包括受保主体及其经理人员的败德行为。隐性担保并不是一个完整意义上的合同，作为担保者的政府和受保主体之间的委托－关系是模糊和残缺的。在政府与受保主体信息严重不对称的情况下，政府不但无从了解受保主体的努力程度和风险倾向，更难以设计出一个有效的激励机制来约束其行为。于是，受保主体的败德行为便成为其理性的选择，比如国有银行的经理人员混淆政策性损失和商业性损失的界限，把经营不善导致的资产损失也纳入政府隐性担保的框架；国有粮食流通企业利用国家对“按保护价敞开收购农民余粮”的担保，故意压低粮食收购价格（低于保护价），这就不仅把政策性收购的风险全部转移给政府财政，还从政府手中套取了一块额外的收益；国有企业的厂长经理会隐瞒贷款项目信息，改变资金用途，把本来用于“安定团结”或是企业技术改造、增加固定资产投资的政府担保的银行贷款挪作他用，有些贷款甚至被企业转贷或用于管理人员的职务消费；等等。这种恶意的风险转嫁将引起政府财政风险的进一步提高。
五、结论及政策建议
由此我们可以得出这样的结论：我国政府将本应在预算内进行的大量补偿性财政活动转移到预算外，以隐性担保这种“准财政活动”部分地替代政府预算内的财政活动，从而缓解了政府当前的财政压力，改善了政府的收支平衡表，表现出了较低的赤字水平和显性负债水平。短期内，政府所采用的这种策略在充分保障国有经济部门顺利融资的前提下做到了财政显性成本的最小化，这对于维持经济的持续增长、平稳推进经济转型都具有重大意义。
但这种策略的实施也使得政府在渐进转型的后期面临越来越大的财政支付压力。为了偿付隐性担保所形成的国有经济部门中的巨额或有债务，政府将为此付出沉重的财政代价。同时由于隐性担保缺乏有效的激励约束机制，受保主体激励结构的扭曲必然导致道德风险的蔓延和政府财政成本的增加，从而进一步提高了我国的财政风险。
要想继续发挥政府担保的积极作用，同时有效监控和化解政府担保可能导致的财政风险，必须进行财政创新并对传统的政府隐性担保机制进行彻底改造：首先，必须改善担保激励约束机制，逐步实现隐性担保显性化。目前可以从三个方面入手：（1）加快构建覆盖各种类型金融机构的存款保险体系；（2）在各级政府介入的担保活动中，必须有要件完整、条文明确的具备法律效力的合同作为担保的基础，合同应当明确风险分担的机制、受保主体的义务和责任、发生损失后的补救措施等内容，最大限度地做到激励兼容；（3）逐步相机减少担保范围，当政府在负外部性威胁和社会预期的压力下不得不对显性担保框架之外的经济主体进行担保“补偿”时，应坚持审慎原则，补偿之前要向社会公众阐明政府救助的必要性、原则、范围和方式，补偿过程中要明确政府与利益相关主体的责任与权利，以期将道德风险遏制在最小的范围内。
其次，尽快实现预算体制由收付实现制向权责发生制转变、建立财政资产负债管理体系。以收付实现制为基础的财政收支管理的最大弊端就是不能全面真实地反映出政府的风险状况，而在以权责发生为基础的财政资产负债管理制度下，隐性和或有债务被纳入管理范围，政府必须从自身所拥有财政资源总量的角度去权衡承担所有债务的最优数量，必须对从事的任何一项导致隐性和或有负债产生的活动负责并作出解释说明，这就在源头上有利于财政风险的预测、监督和控制。
最后，政府还可以在事后（担保关系正式确立之后），以市场为导向，大量应用市场化的手段（如利用金融工具对冲风险，进入国内、国际的保险市场和再保险市场分摊风险）和机制（如建立风险储备机制）降低和转嫁财政风险。在市场经济的条件下，政府这种利用市场化的手段规避和转嫁自身风险的行为不仅是合理的，而且也是完全具备可操作性的。
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论文关键词：KMV模型，信用风险，违约距离
1．引言
2010年来，国家针对房地产的政策不断出台，致使房地产公司发展面临诸多风险。 2010年11月份，银监会抽取60家大型房地产公司调研的结果表明：负债率整体上升，资金链趋紧金融论文，信用风险已成为房地产公司监管层心头之患。本文采用修正的KMV模型，以求更适合我国房地产上司公司的特点，更加有效的对数据进行实证研究，分析公司在信用风险管理中应将违约距离控制在哪一个范围cssci期刊目录。
2．KMV模型的基本原理
KMV模型是根据Merton将有关期权定价理论运用于风险贷款和证券投资而开发出的一种实用高效的分析模型，用以衡量公司的信用风险。
KMV模型又称预期违约率模型（expected default frequency，EDF模型），该模型将企业负债看作是买入一份欧式看涨期权，即企业所有者持有一份以公司债务面值为执行价格，以公司资产市场价值为标的欧式看涨期权。如果负债到期时企业资产市场价值V高于其债务D，公司偿还债务，企业股东权益的价值为偿还债务后的剩余金融论文，即V-D；而当企业资产市场价值小于其债务时，企业则无法偿还贷款，选择违约，股东权益变得毫无价值，股权所有者将会选择放弃公司的所有权。
KMV模型评价公司信用风险的基本思路是以违约距离DD表示公司资产市场价值期望值距离违约点D (Default Point)的远近，距离越远，公司发生违约的可能性越小，反之越大。违约点D通常处于流动负债与总负债面值之间的某一点；违约距离常以资产市场价值标准差的倍数表示。该模型基于公司违约数据库，根据公司的违约距离确定公司的预期违约概率cssci期刊目录。
3．KMV模型的计算方法
KMV模型的计算有两个重要的步骤：一是利用B-S模型倒推出公司资产的市场价值V及其波动率SV；二是计算公司的违约距离DD并得出一个期望违约率EDF。
3.1 计算公司资产价值V和资产波动率SV
由于公司股权市场价值可以采用B-S期权定价模型来构建公司资产价值和股权价值之间的关系，即：
（1）
B-S期权定价模型中公司股票的波动率SE和资产的波动率SV之间存在如下关系: ， 金融论文， 联立得：
（2）
其中，E为公司股权市场价值，V为公司资产价值，N( )为标准正态累积分布函数, ，D为公司违约点，r为无风险利率，t表示当前时间，信用风险评价通常以一年为时段，设定违约距离的计算时间为一年，即T=1。
E、D和SE可以从资本市场上获得，但公司资产价值V以及公司资产的波动率SV这两个变量未知金融论文，于是通过(1)和(2)两个方程组联立用MATLAB软件求解，算出这两个未知数。
3.2计算违约距离DD和期望违约率EDF
违约点D即公司资产价值与公司负债价值相等时的价值，也就是当公司资产价值低于此违约点时，公司就会被视为违约。违约距离DD是指以公司资产价值在风险期限内由当前水平降至违约点的相对距离。假设公司资产价值属于对数正态分布，计算公式为：
（3）
KMV公司根据违约距离,基于违约数据库,可以映射出公司的期望违约频率EDFcssci期刊目录。由于我国当前还没有公开的违约的数据库可以使用,所以我们暂且采用理论上的预期违约频率来代替。假设公司资产价值服从对数正态分布, 这样就能利用MATHCAD软件计算理论上的违约概率，计算公式为：
(4)
4.KMV模型的修正
4.1 股权市场价值E的修正
美国上市公司没有非流通股，全部为流通股，而我国上市公司的总股本分为非流通股和通通股,二者同权不同价，所以不能简单地以流通股股价乘以总股本来计算上市公司的股权市场价值。本文对此进行修正，将股权市场价值计算公式确定为：
(5)
其中，N1为流通股股数金融论文，P1为流通股股价，本文选取每季最后一日收盘价为流通股股价，N2 为非流通股股数，P2 为非流通股股价。
4.2 非流通股股票定价问题的修正
我国的国有股转让主要是协议转让，协议转让价格主要是基于每股净资产的价格上下浮动。本文构造一个线性回归模型，其中自变量为每股净资产指标，因变量为股票实际转让价格，其对应的回归方程如下：
(6)
其中，P为国有股实际转让价格；X为国有股每股净资产。
本文选取2009年协议转让的50只股票的相关数据利用SPSS.17软件中最小二乘法进行线性回归分析，以确定方程(6)中的参数值及检验方程的可信度，SPSS回归分析结果如表1所示cssci期刊目录。
表1 非流通股定价模型回归分析结果
未标准化系数
Beta
t
Sig.
B
标准误差
方程 1
a
.495
.101
4.796
.000
b
.895
.052
.946
论文关键词：商业银行国别风险危机对策
国别风险是指由于某一国家或地区经济、政治、社会变化及事件，导致该国家或地区借款人或债务人没有能力或者拒绝偿付银行业金融机构债务，或使银行业金融机构在该国家或地区的商业存在遭受损失，或使银行业金融机构遭受其他损失的风险。[①]国别风险存在于授信、国际资本市场业务、设立境外机构、行往来和由境外服务提供商提供的外包服务等经营活动。国别风险包括：主权风险，转移风险和一般国别风险。其中，转移风险是国别风险的主要类型之一，是指借款人或债务人由于本国外汇储备不足或外汇管制等原因，无法获得所需外汇偿还其境外债务的风险；主权风险主要发生在在银行向政府当局贷款或由政府担保的商业贷款之上，风险发生的原因通常是由国家宏观经济政策的变化或政治世界的发生；一般国别风险主要是由于大幅度的货币贬值，对外国资产的没收或冻结，法律上的限制、强制性性的剥夺或者经济的严重不景气，以及国内政局的骚乱所引起。然而我国银行业金融机构对国别风险事件往往难以施加影响或控制，很容易发生国别风险危机，因此，加强国别风险危机管理显得尤为重要。
我国发生国别风险危机的可能性银行危机[②]是指银行过度涉足(或贷款给企业)从事高风险行业(如房地产、股票)毕业论文格式，导致资产负债严重失衡，呆账负担过重而使资本运营呆滞而破产倒闭的危机。我国商业银行国别风险是由当是其他国家发生国家金融危机之类，从而引发我国商业银行也发生风险最终形成商业银行国别风险危机。
（一）国际上商业银行危机、金融危机越来越多
近十年来，由于受国际金融危机的冲击，许多国际上的商业银行危机事件也是越来越多，从上述三次国际金融危机我们可以找到一些不同点：危机影响的大小、持续时间长短、产生原因、表现特点、影响程度等都有所差异。当然也有一些相同之处，一是全球经济一体化，二是国际金融市场的内在不稳定性，三是流动性过剩且资本流动水平很高，具体比较可参见下表格：
三次国际金融危机对比表（截止2010年10月）
区别项目
1997-1998年东南亚金融危机
2008年国际金融危机
2009-2010年欧洲主权债务危机
影响范围
东南亚国家
全世界
全世界
基本特征
金融市场开放；金融自由化
金融产品创新紊乱；房地产次贷过度
经济复苏缓慢复杂；各种不确定风险正在扩大；国际货币体系动荡；贸易结构调整、流动性泛滥；政府信用受到质疑
主要诱发原因
金融自由化；现代货币信用机制不健全；国际炒家干扰；泰铢贬值
金融全球化；过度超前消费；美国房地产次贷危机
希腊债务危机；欧元区财政货币政策二元性、欧盟内外部的结构性矛盾和各国经济失衡，国际投机炒
后果
经济倒退；生活水平下降；部门国家政府解体
经济倒退；部门企业倒闭；部分国家政府解体；
欧洲部分经济体财政支出扩大，税收减少，财务状况持续恶化，全球股市、汇市、债市急大宗商品市场出现大幅波动，给全球经济复苏蒙上阴影；部分国家破产
对我国的影响
影响不大
所谓国债,就是以国家财政承担还本付息为前提条件,通过借款或发行有价证券等方式向社会筹集资金的信用行为。国债在现代经济中的功能可以概括为四个方面:弥补财政赤字;筹集建设资金;调控宏观经济运行;公开市场业务操作。近年来大量发行国债,拉动需求,刺激经济增长,对我国宏观经济的稳定起了重大作用。那么我国国债发行额到底是多少才是适度的,深入探讨我国经济的这个问题,具有很重要的现实意义。
为了方便起见,选取如下一些主要影响因素:GNP、城乡居民储蓄额、财政赤字、国债还本付息额、基本建设支出。为了了解这些因素与国债发行规模的影响关系,采用多元统计的因子分析方法,测定各因素对国债发行规模的影响(见表1)。
Factorl=0.886Xl+0.829X2+0.588X3+0.907X4+0.362X5
由回归分析可以知道该模型用于预测还是比较好的。
我国目前国债规模的综合评价:负担能力指标看,我国的国债规模并不太高,仍有进一步增发的空间,而从偿债能力指标看来,我国的国债规模已经过高,如果不控制国债规模的话,将会带来很大风险。所以,必须及时压缩,以防范财政风险。不同指标之间存在矛盾的原因主要有:
1.我国现阶段存在着大量以政府财政信用潜在担保,最终必须由政府偿还隐性债务。因此,计算国债负担率时如果考虑隐性债务,我国的“综合负债率”将会大大提高,实际应债能力需要向下调整。
2.我国财政收入占GDP的比重和中央财政收入占全国财政收入的比重都明显偏低。这是导致我国国债依存度和国债偿债率偏高、债务承受能力相对弱小的一个十分重要的原因。
