时间：2023-05-16 15:54:33
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然而，证券市场的规范、完善以及实现价值投资，更需要一个良好的外部环境，首先是确保社会的法治，然后是社会的高度透明，以及良好的道德约束。
一个法治社会应该具备多层次的范畴：除了有法必依之外，还有执法必严。前者包括每一位公民、企业、机关和社团，后者指行政机关以及法律部门都能恪尽职守。最近几年频发的食品安全问题，显露出执法环节的薄弱和渎职。长时间使用非食用甚至有毒原料，无论是从食品安全还是从药品安全的角度看，监管以及执法部门都有不可推卸责任，没有任何借口可以自圆其说。或许，几年前的三聚氰胺事件已经被消费者淡忘了，消费者痛苦的记忆需要用含工业明胶的老酸奶、药用胶囊来重新填充，其他如打激素的奶牛、鱼目混珠的毒“鳕鱼”紧随其后。
工业明胶事件中，即使是被波及到上市药企，但股价并没有大跌，投资者显得格外的淡定，正如卫生部领导所说，市场似乎真的“对药品和药企有信心”了！是麻木还是有信心，恐怕是前者。如果该类事件发生在比较成熟的市场，不会如此风平浪静。这或许从另一个侧面证明，我们不是真正奉行价值投资，因此市场对系统性风险并不是很敏感。在价值投资的市场，该类消息带来的是投资者对全行业情况的担忧，是席卷式的不信任，是资金的逃离。
虽然我们向往价值投资的市场，但从目前的状况看，奉行不完全的、有选择的价值投资，或许更能为各方接受。既然消费者对有关情况不敏感，则投资市场上过于敏感可能会错失机会：因为相关公司并不会遭到过重的惩罚，消费者也会倾向于再度接受其产品，以此推之，其业绩也就不会受到太大影响了。世皆浊浊何必独清！
事件发生后，各部门似乎都转了起来，公安部、质检总局、药监局，都摆出雷厉风行的样子。但对于一个持续时间长、涉及企业多、产品直接食用且对人体有毒害的这样一个事件，上述部门完全不知情吗？似乎不太可能。媒体是比上述部门更有能力还是更有良知？！更为荒唐的是，有地方政府居然不以为耻的大谈政绩，更有专家鼓吹“少食无毒”论，真可谓天下头号怪事。
如果真的奉行价值投资，在这浑水频出的大环境下，投资资金自然要被打个落花流水，只有重新捡起投机的良方，或来个模糊的价值投机，方为自保之道。目前，市场还没有引爆的是上市公司造假案。这几年这类的动静少了，也小了。但从国家统计局局长之口能说出“数据作假是统计领域最大的腐败”，可见为了政绩造假已然是公开之事。上行下效，目前最担心上市公司的造假被成群挖出。浑水在美股、港股市场狙击涉嫌造假的中国民企，常常得手，在国内市场如果有相似行动，会有显著的效果吗？难说，国内一则没有做空股票的机制，再则大家都本着你好我好大家好的原则，会互相维持。
一、国有股控制权的四种类型
现代企业将原始产权转换为股票所有权，并将股票所有权与控制权相互分离，公司的控制权可能由控制公司表决权股份多数的股东掌握，也可能由公司的经营管理层掌握。这主要取决于公司的股份集中与分散程度，以及董事会人员与经理层人员的关联性程度。所以说：控股权是控制权的一个外在的表现。因为从占有企业的股份中获得一定的股权比例是获得对该对象控制的一个主要途径。但是这种控股权的比例是否有一个最佳的比例状态？就如同理论上告诉我们的企业的最佳的资本结构那样。文章按照这个思路，对企业的控股权进行了分类：
第一类：剥夺性控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）对被控制对象的具有表决权的股本中能够获得超过66.67％的比重或超过这个数字。
第二类：绝对性控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）在对被控制对象的具有表决权的股本中能够获得超过50％（含50％），同时又未超过66.67％股份的比例时。
第三类：一般控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）在对被控制对象的具有表决权的股本中能够获得超过33.33％（含33.33％），同时又未超过50％股份的比例时。
第四类：微弱控股。当某个个体或某个机构，法人（国家）在对被控制对象的具有表决权的股本中获得少于33.33％的股份比例时。
二、控制权收益价值的两种计算方法
控股股东拥有公司的控制权，目的在于获得控制权收益。而且Grossman和Hart 1980，1988 已经证明了控制权共享收益和私人利益的存在，这种控制权价值有的是可以定量计算的，有的是无法用数字来衡量的。本文在中国特色的股权双轨制下，用国有股每股净资产的超额增值幅度和经过改变已有的计算控制权价值的方式来定量衡量国有股的控制权价值。
（一）国有股控制权在IPO过程的超额增值比率的计算方法如下
国有股的增值比率＝（IPO后的每股净资产－发行三年后的平均每股净资产）/发行前的每股净资产
中国的企业在上市过程中，由于是先规定国家占有的股份比例，或非流通股的比例（这是中国证券市场遗留的问题和特色），形成特色的股市现象“先股后钱”而不是“先钱后股”，于是国家在一级市场中可以用较少的资金来获得更多的股份。当企业IPO首次成功时，上市企业由于筹资而获得一个每股净资产的增值，国有股因其持有的比例而获得相应的增值数量。诚然由于企业的价值，企业股票的市价都是未来价值在现在的反映，而不是过去事实的反映，因此，在这个过程中的增值有的部分是合理的，有的增值是不合理的。这种不合理的增值部分就是文章所要解释的国有股因控制权而带来的收益增值部分。事实上，企业合理价值的估计要等到企业运行一段时间后才能够被真实的体现出来，考虑到中国上市企业一段时间后的实际情况会变成ST,*ST股，因此文章拟取三年为标准，计算企业上市后三年的每股净资产的平均值做为国有股每股净资产合理的增值部分。
（二）在发生大额股权交易时，国有股的控制权价值的计算方法
要衡量控制权价值的一个基础就是要找到一个合适的基准价格（bench－mark price），然后通过比较控制权交易价格与基准价格的差额来表示控制权价值的程度。文章按照Barclay和Kolderness 1989年所提出的方法并对之做了改变,使控制权价值的计算更加适合中国的股市情况。
国有股的控制权价值＝（公告后的股票市价－大额股权交易的价格）/公告后的股票市价
首先,这个国有股的控制权价值的计算公式没有直接把国有股的持股比例放在公式中,更没有直接把这种持股比例作为与控制权价值成线性关系的假设.而Barclay在当年的计算公式就是直接把控制权的持股比例当做线性关系,当作内生变量来计算分析的.
其次,由于在控制权发生转移的交易过程中,影响受让方支付的交易价格的影响因素很多,为此,我们把可能的相关因素如:控制权的竞争程度,上市公司的规模,资产的管理效率,上市公司的财务杠杆等等,作为后来的回归分析中的因素,通过中国股市的实际数据来验证这些因素与控制权价值之间是否有显著的正相或负相关关系.
三、国内A股市场上国有股控制权类型的验证
笔者按照随机的原则从2003年中国财经数据库（CSMAR）提供的公开数据中选择了61家上市公司的资料进行分析。首先计算在IPO后国有股占全部股份的比重以及在IPO过程中国有股的超额增值比例（也就是每股净资产的超额增值比率）。
这些样本数据反映出了两个方面问题：
第一：中国的上市公司中，国有股及国有成分明显一股独大。
第二：在占控制成分的上市企业中，剥夺性控股和绝对控股又占绝对的垄断地位。
四、国内A股市场国有股控制权收益价值的实证计算
（一）国有股控制权在IPO过程的超额增值比率
依据中国CSMAR数据库的公开资料，经过筛选共有61家上市公司满足文章研究的需要。根据随机抽取的样本计算得到的国有股每股净资产在IPO过程中的实际超额增值率平均为22.99％，方差为0.49。
国有股每股净资产的超额增值率样本数据表明：
第一：中国企业在上市过程中，约有63.93％的上市企业中的国有股得到不同程度的增值。
第二： 发行三年后的每股净资产是影响国有股在IPO过程中是否增值以及增值程度的重要变量。在本文数据验证中，笔者假设资本市场是有效的，企业的每股净资产能够真实有效的反映企业的实际价值的。
第三:上市企业首次公开发行的价格也是影响国有股每股净资产的超额水平的重要变量,但是首次公开发行的价格不仅是企业未来价值的现在折现,还会收到各种其它因素的影响,如供求水平,经济因素.
（二）国有股在大额股权交易过程中的控制权价值的验证
笔者对中国的上市公司在2001，2002年度进行了随机抽样，下面把抽样的原理，过程和结论披露如下：
这篇文章的主要目的是为了计算国有股的控制权收益程度和类型，因此样本的选择也要是在国有股发生转让时的样本，而且是第一大股东发生变化的情况下，才能更好的体现国有股的控制权价值。但是由于在2001，2002年度间中国上市企业发生大额股权交易的总数为103起，其中涉及到国有股权性质转让的仅有16起。
模型的假设：（1）证券市场和资本市场是有效的
（2）投资者是理性的，投资理念远超过投机成分
（3）大额股权交易是指第一大股东在股权交易前后发生了变化
（4）交易之前的上市公司的股权类型是集中型。
控制权价值＝（公告后股票的市价－大额股权交易的价格）/公告后股票的市价
经过计算发现：中国上市企业国有股的控制权价值平均值为84.57％，最低值为62.78％，最高值为99.57％。与世界平均水平相比，要高出许多。Dyck和Zingales 在2002年对39各国家的412宗控制权交易进行了分析，发现大额股权交易价格比公告后股票市价平均高出14个百分点，其中日本最低为－4％，巴西最高为65％。
五、结论
关键词： 市盈率；投资；决策
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）06-0088-01
市盈率指的是在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例。投资者一般都通过市盈率比值来预测或衡量各公司股票的投资价值。市盈率反映了在每股盈利不变、派息率为100%、所得股息没有进行再投资的情况下，需要经过多少年才可以通过股息全部收回投资。正常情况下，一只股票的市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力就越低，投资风险会随着投资回收期的缩短而变小，因此相对而言，股票的投资价值就会增大。
投资者在面对市场风险和机会时，主要通过使用市盈率（普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利）的方法来确定其“市场”价值，根据被投资农业上市公司公布的财务数据加以计算后，再和目前被投资公司股票市场的价值比较后得出其投资是否具有可行性的结论。市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标，某种程度上当通过市盈率计算出来的预期价值大于市场价值时，投资者投资就有意义，否则就是无意义。
一般情况下，人们通过市盈率来衡量不同股票之间股价的高低。但并不能完全通过这种方式来判定所有公司的股市价格。正常情况下，一家公司股票的市盈率若是太高，则有可能高估了该公司股票的价格。如果一家公司当前的发展状态良好，且呈现出广阔的市场前景，则通过当前股票的高市盈率可能会准确地估测出该公司的股票价值。需慎重考虑的一点：只有在各家公司的每股收益差距不大的情况下，才允许通过这种方式衡量同行业、不同股票的投资价值。
股价高低以及企业的盈利能力主要通过市盈率体现出来，因此在某种意义上，当通过市盈率计算出来的预期价值大于市场价值时，投资者投资就有意义，否则就是无意义。
市盈率＝普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利
市盈率越低，代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。我们可通过一家公司过去12个月的净收入与总发行已售出股数之间的比值求得该公司盈利多少。假设一只股票的市价是24元，过去12个月每股获得3元的盈利，再利用24/3=8求得市盈率为8。则我们根据计算结果得知这只股票具有8倍的市盈率，也就是每付出8元可得到1元的盈利。投资者通过市盈率的计算结果来判断各公司股票的票价。正常情况下，股票的市盈率越低，说明该公司的投资价值越高。如果通过市盈率来比较国家、时段、行业都不相同的股票，则几乎没有可比性。只有同类股票的市盈率才有比较价值。
股价的波动往往表现在以下三点：①实际股价=估计价格，说明市场比较理性；②实际股价>估计价格，即高估了股价，有回落的可能；③实际股价
通过市盈率、市净率、市销率等相关指标确定投资决策正确与否。
①公式：市净率=每股市价÷每股净资产
农业上市公司的资产运营情况主要通过上式体现出来，要求每股市价必须高于每股净资产（属于账面价值），所以，如果上市公司达到了2-3市净率，则说明该公司发展状态良好，可以投资；
②公式：市销率=每股市价÷每股主营业务收入
上式体现了上市公司的市场份额，市销率数值越小往往说明该公司具有投资价值。准确把握市盈率、市净率、市销率这三个比率进行投资决策，可准确分析出上市公司是否具有投资价值。
此外，通过市盈率指标进行投资决策时，需兼顾公司的成长性。有的农业上市公司经过了重组和资产注入，还有一部分公司虽然市盈率较高，但具有发展潜力，则需采取动态市盈率法来衡量其投资价值。公式为：动态市盈率=市盈率÷每股预期收益增长率。动态市盈率指标能全面的体现出公司股票投资价值和成长性，投资者可通过该指标选择市盈率≤每股预期收益增长率的公司。此外，上市公司业绩或业绩预期也能影响市场整体投资价值。首先，如果市盈率水平的波动范围较小或不具备太大的提升空间，则只能通过提高上市公司的业绩促使大盘指数上涨；其次，如果上市公司业绩呈现出较好的发展趋势，则其市盈率水平也会随之提高。
通过市盈率指标判断上市公司的投资价值时，要兼顾该公司的总股本。计算市盈率指标时，分母是每股收益，而每股收益=农业公司税后利润÷公司股份总额，同理而证，如果盈利水平相同，公司的总股本及流通股本越小，则其平均市盈率就越高，反之就会越低。
市盈率高，在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，当然，这并不意味着股票的市盈率越高就越好。因为我国的股市仍处在初级阶段，如果庄家为了提高市盈率而任意哄抬股价，就可能引起巨大的投资风险。所以，投资者必须综合考虑公司背景、基本素质等因素，对市盈率水平进行合理判断。
市盈率是一个能将股价与每股盈利有效联系起来的财务指标， 它也是一个可以有效地衡量现行股价价位合理程度的指标，因而切不可忽视这一指标的作用，而单凭主观估计去判断个股价位是否合理。投资农业板块宜立足长远，市盈率指标计算以公司上一年的盈利水平为依据，其最大的缺陷在于忽略了对公司未来盈利状况的预测。
正确看待市盈率：在股票市场中，人们在衡量股票价格时如果完全套用市盈率指标，往往会产生这样的疑问：股票的市盈率相差悬殊，并未向银行利率看齐；股票的市盈率越高，其市场表现就越好。究其原因，主要是投资者没有充分理解和正确运用市盈率指标。
参考文献：
[1]陈占锋等.股票市盈率水平的决定因素——上海证券交易所的数据验证[J].数理统计与管理，2005：（2）.16-18.
证券市场的投资模式一般可分为价值型投资和成长型投资。价值型投资者一般认为股票价格通常难以正确地反映其价值，投资机会产生于股票价格与其价值之间的差异。因此可以通过应用一些财务指标如市盈率、市净率、股价/每股主营业务收入作为分析工具，来寻找那些价格与价值的比值相对较小的股票进行投资，期待价格上涨体现价值时，能够最终获取超过股市平均涨幅的投资收益。
价值型投资的鼻祖是格雷厄姆。他的两部著作《证券分析》和《聪明的投资者》被认为是价值型投资的经典，他强调使用拥有安全边际的财务指标来选择股票，在有关比率较低时买入，当股价上涨、比率达到一定程度时抛出。这种投资方式由于操作简便、获利丰厚很快成为了战后西方主要投资方式之一。
价值型投资的集大成者是巴菲特。巴菲特对企业价值的理解更加深入，他努力把握企业的经营模式，分析股票的长期价值。当然作为一个价值型投资者，他要在价格合理的时候买人。巴菲特获得了连续30年平均每年23％的投资收益率，这一辉煌的战绩向世界证明了价值型投资的威力，使世人对该种投资方法具有充分的信心。
在美国价值型投资是成功的，那么在中国这一模式可以被借鉴吗?本文通过使用中国股市的数据进行实证分析，分析价值型投资的特点和使用范围，并提出简单可行的价值型投资的操作方法。
二、价值型投资在中国股市的实证检验
使用价值型投资模式来选择投资对象的关键在于投资于价格与价值的比值较小的股票。股票的价格数据可以从证券市场上直接取得，关键的问题就是如何确定股票价值。在经典的价值型投资模式当中，股票价值通常可以用每股收益、每股净资产、每股主营业务收入这三个指标来表示。为了证明这一模式在中国市场的实际运用情况，我们以上证30指数的30支股票作为样本，利用这些股票1994 1999年的上述三个财务指标及相应时期的价格数据来进行实证检验。具体测试过程如下：选择1994年报、1995年报、1996年报、1997中报、1997年报、1998中报、1998年报、1999中报、1999年报的数据，对于中报，我们采用当年8月末的股价与-上述每股收益等三个指标对比，得到市盈率、市净率、市价与主营业务收入之比的数值，然后选择数值最低的两支股票进行测算；对于年报，我们采用次年4月末的股价与每股收益等对比，同样，选择市盈率、市净率、市价与主营业务收入之比最低的两支股票进行测算。
具体测算情况如下：在年报全部出齐的4月末选择各时期市盈率最低的股票和次低的股票，分别计算从4月末到8月末的涨幅；在中报全部出齐的8月末同样选择市盈率最低的和次低的股票，分别计算从8月末到次年4月末的涨幅；将各期市盈率最低的股票组成最低股票组合，市盈率次低的股票组成次低股票组合。将各期最低股票和次低股票的涨幅几何平均后形成平均涨幅。将每个组合中各期的涨幅累乘得到总的涨幅。将各期所选股票宣布与同时期大盘进行涨幅对比，就可以得到表1。对市净率和市价/主营业务收入也进行类似处理分别形成表2和表3。
经过以上的计算，我们可以发现如下规律：
1 使用以上三个指标选出的无论是最低股票组合还是次低股票组合都跑赢了大盘。因此以上投资模型在中国市场是明显适用的。
2 从以上统计数据中各种模式的总涨幅来看：市盈率指标是最好的，市净率其次，市价/每股主营业务收入表现一般。
3 为了考察以上各模式的风险状况，我们以收益标准差来表示投资风险，以平均收益与标准差的比值来度量单位风险的收益。具体结果如表4所示。可以看出：天下没有免费的午餐，收益越高，风险也就越大。
三、价值型投资的深入分析
从表1、表2、表3中还可以发现更为深入的规律：
1995年4～8月，三种模式都跑赢了大盘，但是市净率模式收益率最高。1995年仍然处在牛市的初期，在这种时候，低价股同时也是市净率最低的股票如上海石化、申能股份等可以获得最大的涨幅。
1996年4～8月，三种模式都跑赢了大盘，这次市盈率模式收益率最高。1996年是近几年最大的牛市，也是标准的绩优股流行的时代。在当时环境下，业绩开始受到重视。该年四川长虹为代表的绩优股有上佳表现。
1997年4～8月，指数从高点逐步下调，整个市场表现相当不好。尽管在这个时期，市盈率和市净率模式跑赢了大盘，但是绝对涨幅不大。也就是从这个时期开始，绩优股的炒作基本结束。
1998年4月～8月，由于洪水和香港金融风暴导致指数出现了暴跌。当时市盈率模式勉强和大盘持平，其它都不如大盘。这说明在股市不好的时候，以上这些模式都不是安全的避风港。
1999年4月～8月，股价/每股主营业务收入模式大幅跑赢了大盘。市盈率模式和市净率模式在这里都没有跑赢大盘。股价／每股主营业务收入模式之所以在这个时期有所表现，主要是一些公司由于主业发展当中的问题导致利润率比较低。这类公司为了改变在原有主业当中的被动局面，于是向其他产业投资，
2000年4月～8月，这段时期大盘基本上在上涨，上涨的主要是低价国企大盘股中的钢铁板块和汽车板块。市盈率模式和市净率模式不能显著跑赢大盘的原因主要是30指数股票涨幅较小，如邯郸钢铁和上海汽车因为股价比较高未能成为市场热点，而同样市盈率比较低的非30指数股票如莱钢股份、一汽轿车等都有较好表现。总体来说，由于人们对高价位的恐惧，所以市盈率模式和市净率模式在这段时期表现尚可。
从历年情况来看，以上三种模式基本上还是成功的。
四、走向主流的价值型投资
价值型投资在中国的主要应用是绩优股的炒作。通过前方投资模式的研究可以发现，价值型投资一般在牛市的前期比较成功，可以获得大大跑赢大盘的收益率。但是在牛市后期，只能勉强和大盘持平，甚至于在某些时期还不如大盘。在牛市的阶段性调整当中，价值型投资也并不能起到规避股市风险的作用。
根据前方研究成果，可以更好地进行价值型投资。一般而言，应当在有关股票的比率符合前述条件时才能进行价值型投资。一般来说：我们每一次价值投资入场都应该有20％以上的安全边际，同时有50％左右的预期获利空间，才能够降低风险并博取较高收益。我们应该在最低市盈率小于12倍的时候入场、大于18倍的时候离场；我们应该在股票市净率小于1.6倍的时候入场、大于2.4倍的时候离场；我们应该在最低市价/每股主营业务收入股票该比率小于0.8倍时入场、大于1.2倍时离场。严格遵守以上法则应当能够获得低风险和高收益。
【关键词】 后股权分置； 上市公司股价； 公司绩效； 符合性
股权分置是中国资本市场特殊历史背景下的特殊制度安排，曾对我国资本市场的成长起到一定的积极作用。但股权分置导致流通股和非流通股股东利益关系不协调，引发市场信息失真，形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌等现象。2005年5月，中国证监会在A股市场着手进行股权分置改革。截至2007年初，股权分置改革基本完成，我国资本市场步入后股权分置时期。本文拟通过对我国A股上市公司2007―2009年相关财务数据的研究，对股权分置改革后上市公司股价与绩效的符合性进行实证检验，从不同角度对我国证券市场有效性进行评价。
一、文献综述
股票价格和公司绩效的相关性研究始于Ball和Brown（1968），他们以1946―1965年261家在纽约股票交易所上市的公司为样本，分析得到盈余变动与股票非正常报酬率之间存在显著的统计相关性。国内股票价格与公司绩效的相关研究始于20世纪90年代，赵宇龙（1998）对沪市123家样本公司1994―1996年会计盈余披露日前后各8个交易周内未预期盈余与股票非正常报酬率之间关系进行研究，未发现他们之间的相关性。晏艳阳、胡俊（2006）对1993―2003年沪深两地上市公司的综合业绩与股票价格指数进行时间序列的相关性检验，结果表明证券市场价格走势与上市公司绩效之间不存在长期均衡的关系。其他学者的相关研究大都认为上市公司股价严重偏离公司业绩，股票价格发现机制不健全，证券市场难以发挥对经营者的评价和激励约束机制。
国内学者还从不同角度就股改对我国证券市场的影响进行了相关研究，结论各有差异。杨善林、杨莫荣、姚禄仕（2006）研究了股权分置改革与股票市场价值的相关性，结果表明：股改完成后股票价格和价值之间相关性有显著提高，业绩较差公司股价相对价值偏离程度得到一定程度的修正，股改在改善股票市场定价机制方面实现了管理层预期的效果。胡珍全、唐军（2007）通过对主要财务指标进行T和Wileoxon检验探讨了股权分置改革对我国上市公司经营绩效的影响，结论表明股权分置改革后我国上市公司的经营绩效总体上有明显的改善。董柳汕、关明坤（2007）以完成股改的46家公司为研究对象，通过配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验我国上市公司股价人为操纵及股改与公司绩效的关系，得出股权分置改革有利于公司治理的改善，企业业绩的提高。
二、研究设计
（一）研究假设
传统资本市场理论认为：在有效市场中，股票价格与价值应当趋于一致。股权分置造成流通股市价严重偏离价值，在财务数据上表现为股票价格同相关业绩指标的符合性较差。股权分置改革的主要目的在于解决上市公司股票价格扭曲和股票市场存在的泡沫问题，股改完成后股票市场定价机制扭曲将得到显著改变，从而增强股票价格同公司绩效的符合性。因此，提出假设1：股改后股票价格同公司绩效显著相关。
企业绩效受掌控资源、行业差异的影响较大，不同规模、不同行业公司在相关业绩指标上存在较大差异，由此使得上市公司股价与公司绩效的相关程度显著不同。基于此，提出假设2：股票价格同公司绩效的符合性存在规模效应和行业效应。
（二）样本选取与数据收集
本文以2007―2009年沪深两地上市交易公司的年报资料为主要分析对象，为避免相关因素对统计结果的不利影响，对初选样本作如下处理：1.剔除业绩过差的*ST、ST或者PT状态的T类上市公司以及被注册会计师出具非标准无保留意见的上市公司；2.剔除同时发行B股或H股的A股上市公司，剔除主要财务数据缺失的样本公司；3.2008年1月1日以后上市的公司末包含在样本中，即样本公司为上市三年以上业绩稳定的公司。经筛选符合上述条件的上市公司1 041家（共3 052个观察值）。本文的财务数据和市场交易数据来源于RESSET金融研究数据库及上市公司在大智慧、巨潮资讯、中国证券网上公开的年度财务报告。文章运用SPSS16.0统计分析软件对股权分置改革后上市公司的相关财务指标进行回归分析。
（三）变量定义及模型构建
1.变量定义
（1）公司绩效：本文选取每股收益（X1）、每股净资产（X2）、净资产收益率（X3）、销售净利率（X4）、资产报酬率（X5）作为反映公司盈利能力的指标，选取流动比率（X6）、速动比率（X7）、现金流量比率（X8）、股东权益与负债比（X9）、现金债务总额比（X10）、利息保障倍数（X11）作为反映公司偿债能力的指标；选取应收账款周转率（X12）、存货周转率（X13）、流动资产周转率（X14）、固定资产周转率（X15）、总资产周转率（X16）作为反映公司营运能力的指标；选取销售增长率（X17）、净利润增长率（X18）、总资产增长率（X19）、资本积累率（X20）作为反映公司成长能力的指标；选取每股经营现金净流量（X21）、盈余现金保障倍数（X22）作为反映公司盈利质量的指标。并以上述绩效指标作为自变量，对上市公司股价变化做出解释。
（2）控制及虚拟变量：为控制企业特征、年度特征和行业特征，分别引入公司总资产、报告年度和行业虚拟变量作为控制变量。
各变量的具体定义如表1所示。
2.模型构建
（1）根据假设1，建立回归模型如下：
三、实证分析
（一）上市公司股价同绩效符合性的总体研究
对样本公司2007―2009年度股价均值同每股收益等业绩指标的相关性进行研究，计算得到的相关系数如表2所示。
通过表2可以看出：股改后上市公司股价均值同每股收益、每股净资产呈强正相关关系（相关系数分别为0.651和0.580）；同总资产增长率和每股经营净现金流量的相关性次之（相关系数分别为0.275和0.238）；同流动比率、速动比率、现金流量比率和总资产周转率呈一定程度的正相关系（相关系数分别为0.158、0.171、0.156和0.104）；同其他业绩指标呈弱正相关或负相关关系。总体看来，股改后上市公司股价主要受每股收益、每股净资产等反映盈利能力指标的影响，总资产增长能力、盈利质量、短期偿债能力等在一定程度上也影响上市公司股价。
上市公司股价与相关业绩指标的多元回归分析结果如表3所示。
依据表3非标准回归系数，新准则体系下模型的非标准化回归方程是：
SP=15.505-0.707×LnAssets+8.159
×每股收益+1.378×每股净资产+0.843
×速动比率-0.506×股东权益与负债比+3.493×现金债务总额比-2.129×现金流量比率+0.001×净利润增长率-
9.276E-5×销售增长率-0.003×资产报酬率+0.020×总资产增长率
依据标准化回归系数，股改后，其他因素不变，每股收益、每股净资产、速动比率、现金债务总额比、总资产增长率每增长1%或1，上市公司股价均值将分别增加0.453、0.317、0.210、0.166、0.110元；股东权益与负债比、现金流量比率、净利润增长率、销售增长率、资产报酬率每增长1%或1，上市公司股价均值将分别降低0.178、0.118、0.112、0.031和0.050元。模型均通过t检验和F检验，拟合优度较高（调整的拟合优度为0.578）。D-W检验值为1.922，可以认定残差序列具有独立性。
（二）上市公司股价同绩效符合性的规模效应研究
1.描述性统计
为研究上市公司股价同相关业绩指标的规模效应问题，特将样本公司按照资产总额的大小划分为4个不同的规模区间（资产总额100 000万元以下、100 000
～200 000万元、200 000～500 000万元和500 000万元以上）。描述性分析表明，不同规模区间的企业在股价均值和相关业绩指标上均表现出较大的不同：从股价上看，资产规模在和500 000万元以上的公司股价均值（股价均值为17.0928元）要明显高于资产规模在100 000万元以下、100 000～200 000万元和200 000～500 000万元的公司（股价均值分别为12.9019元、12.2546元和12.6758元）；每股收益、每股净资产、净资产收益率等盈利能力指标随着企业规模的变动呈现正向变动关系（如每股收益四个规模区间分别为0.2041元、0.2451元、0.3142元和0.5242元）；不同规模区间的企业偿债能力也有较大不同，其中资产总额在
1 000 000万元以下的企业偿债能力最强；资产总额在100 000～200 000万元营运能力要好于其他规模区间公司；成长能力不同指标在不同规模区间上表现出较大差异（销售增长率、净利润增长率在资产规模100 000万元以下公司最好，总资产增长率、资本积累率在资产规模500 000万元以上公司最高）；大公司盈利质量上好于小公司（表现为每股经营净现金流量四个规模区间分别为0.2260元、0.3599元、0.4849元和0.9211元）。
2.相关性分析
相关性研究表明，样本公司股价均值同业绩指标相关性表现出明显的规模效应：资产总额在100 000万元以下的样本公司，股价与每股收益、每股净资产和总资产增长率的相关性最强（相关系数分别为0.451、0.635和0.534）；资产总额在100 000～200 000万元样本公司，股价与每股收益、每股净资产的相关性最强（相关系数为0.573和0.575）；资产总额在200 000～500 000万元样本公司，股价与每股收益、每股净资产、净资产收益率的相关性最强（相关系数分别为0.633、0.526和0.395）；资产总额在500 000万元以上的样本公司，股价与每股收益、每股净资产、净资产收益率和总资产报酬率的相关性最强（相关系数分别为0.717、0.538、0.454和0.519）。其他业绩指标在不同规模区间上与股价的符合性呈现较大差异。
3.回归分析
分区间回归模型（见表4）表明：我国上市公司股价与公司绩效符合性存在规模效应。（1）不同规模区间回归模型的拟合优度、F检验值、t检验值均不同。资产总额在100 000～200 000万元样本公司的回归方程拟合优度最低，其调整的拟合优度为0.475；最高的为500 000万元以上的样本公司，模型的拟合优度高达0.579，其F检验值最高（F值99.293）。（2）不同规模区间上市公司股价需通过不同的变量来解释。每股收益、每股净资产是影响不同规模区间样本公司股价的共同因素，除外还包括其他解释指标（100 000万元以下的样本公司包括总资产增长率、销售增长率、现金债务总额比、流动资产周转率、资产报酬率和每股经营净现流量等；100 000～200 000万元样本公司包括净利润增长率和销售净利率；200 000～500 000万元样本公司包括流动资产周转率、总资产增长率、资产报酬率、净利润增长率和流动比率；500 000万元以上样本公司包括净利润增长率、速动比率、净资产收益率、资产报酬率、股东权益与负债比等）。（3）同一财务指标在不同规模区间对上市公司股价的解释能力不同。其它变量保持不变，当每股收益增加1元时，四个不同规模区间样本公司股价均值将分别增加0.345、0.466、0.470和0.649元；每股净资产每增加1元，四个不同规模区间样本公司股价均值将分别增加0.314、0.306、0.194、和0.151元。
（三）上市公司股价同公司绩效符合性的行业效应研究
1.描述性统计
描述性统计分析表明：不同行业上市公司股价和绩效指标均值存在较大差异。股价均值最高的是采掘业（均值20.4321元），最低的是综合类（均值9.2299元）；每股收益均值最高的是采掘业（均值0.8403元），最低的是电力煤气及水生产供应业（均值0.1852元）；净资产收益率均值最高的是采掘业（均值19.3178%），最低的是电子业（均值6.9813%）。
2.相关性分析
分行业对上市公司股价同业绩指标的相关性进行研究，结果表明：所有行业上市公司股价同企业盈利能力指标的相关性均较强，但股价和其他指标的相关性存在较大行业差异。根据上市公司股价同业绩指标的相关关系，可以将相关行业分为以下七类：（1）房地产业、农林牧渔业上市公司，股价只同每股收益、每股净资产等代表企业盈利能力的业绩指标呈强正相关关系，而同其他业绩指标呈极小的正相关关系或负相关关系。（2）电力煤气及水生产供应业和综合类上市公司，股价高低取决盈利能力和成长能力。（3）电子类上市公司，股价同盈利能力、偿债能力和成长能力指标相关（同流动比率、速动比率、现金流量比率、股东权益与负债比的相关系数分别为0.428、0.454、0.239和0.215，同净利润增长率、总资产增长率、资本积累率的相关系数分别为0.137、0.703和0.712）。（4）机械设备仪表、批发和零售贸易、纺织服装毛皮上市公司，股价同盈利能力、成长能力和盈利质量指标相关。（5）股价与企业的盈利能力、营运能力、成长能力和盈利质量相关，这些行业包括：社会服务业、信息技术和医药生物制品。这些行业股价与每股经营净现金流量的相关性较强，相关系数分别为0.466、0.328和0.315。（6）石油化学塑料、交通运输仓储，上市公司，股价同盈利能力和盈利质量相关。（7）股价与盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力和盈利质量相关，包括采掘业、金属非金属、食品饮料、建筑业和造纸印刷业。其中食品饮料行业股价与每股收益、每股净资产的相关系数高达0.820和0.716，同每股经营净现金流量的相关系数也达到0.584，表现出极强的相关性。这些行业股价可能更为真实的反映了公司的综合实力。
3.回归分析
分行业回归模型（见表5）表明：我国上市公司股价和公司绩效符合性存在行业效应。（1）不同行业回归模型的拟合优度、F检验值、t检验值均不同。回归方程拟合优度最低的为综合类，其线性模型的拟合优度为0.339；最高的为食品饮料，模型的拟合优度高达0.867，F检验值最高（F值103.49）。（2）不同行业股价需通过不同的变量来解释。采掘业、交通运输仓储业股价仅通过每股收益来解释；农林牧渔业股价仅通过每股净资产来解释；批发零售贸易、纺织服装皮毛股价通过每股收益和每股净资产来解释；机械设备仪表需通过每股收益及其他指标来解释；综合类、医药生物制品业、社会服务业、造纸印刷业、需通过每股净资产及其他指标来解释；电子业需通过每股收益、每股净资产以外的其它指标解释；电力煤气及水生产供应业、房地产业、金属非金属、石油化学塑胶塑料、食品饮料、建筑业、信息技术业通过每股收益、每股净资产及其他指标（如流动比率、速动比率、利息保障倍数、销售净利率、净资产收益率、净利润增长率、资产报酬率、总资产周转率、资本积累率、应收账款周转率等）来描述。（3）同一财务指标在不同的行业对上市公司股价的解释能力不同。譬如：其它变量保持不变，每股收益每增加1元，电力煤气及水生产供应业、批发零售贸易、食品饮料等，股价均值将分别增加0.220、0.512和1.033元；资产报酬率每增加1%，金属非金属、石油化学塑胶塑料、医药生物制品业的股价均值将分别增加0.658、0.282和0.508元。
四、结论及不足之处
（一）结论
1.总体来看，每股收益、每股净资产决定上市公司股票价格，总资产成长能力和盈利质量在一定程度上也影响公司股价，其它因素对股价的影响较小。上市公司股价和相关业绩指标的回归模型，可通过每股收益、每股净资产等来解释，拟合优度较高，我国上市公司股价和公司绩效符合性较好。
2.分规模区间研究股价绩效相关性，结果表明：上市公司股价同有关业绩指标的符合性存在规模效应。不同规模区间样本公司的股价均值同业绩指标的相关性存在差异；回归模型的拟合优度、F检验值、t检验值存在差异；不同规模区间上市公司股价需通过不同的变量来解释；同一财务指标在不同规模区间对上市公司股价的解释能力不同。
3.上市公司股价同业绩指标分行业回归分析表明：上市公司股价同有关业绩指标的符合性存在行业效应。不同行业上市公司股价影响因素存在差异：有的行业股价只受盈利能力影响；有的行业股价在受盈利能力影响之外，还决定于偿债能力、营运能力、成长能力和盈利质量的一个或多个因素；部分行业股价由上述多个因素的共同决定，这些行业股价可能更为真实的反映了公司的综合实力。不同行业回归模型在拟合优度及显著性检验上均不同；不同行业的股价需通过不同的变量来解释，因而建立了不同的回归模型；不同行业回归模型的解释变量虽然相同，但相同变量在不同行业的回归模型中的解释能力存在差异，同一财务指标发生相同变化会导致上市公司股价发生不同的变化。
（二）不足之处
本文仅对股改后上市公司2007―2009年股价均值及相关财务指标进行了分析，三年的财务数据未必能揭示上市公司的真实业绩；同时，由于股改后限售期和锁定期的存在，资本市场并非真正意义上的全流通；再者，上市公司的财务数据本身存在盈余操纵的可能性，上市公司的股价还受到社会经济、政治形势等诸多企业绩效以外其它因素的影响，财务指标仅仅是其诸多影响因素中的一个方面。因此，本文研究结论是否具有普适性，有待进一步扩大样本数据，引入非财务指标因素加以证实。
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2005年证监会主席尚福林的“开弓没有回头路”，启动了股改的破冰之旅，非流通股东向流通股东“割让”股份以换取流通权，非流通股在承诺一年和两年内不抛售之后，市场迎来了罕见的大牛市。如今三分之二通过支付对价取得了上市流通权的非流通股，已经、正在或即将解禁上市流通。而全流通的市场价值中枢究竟处于哪个指数区域，“大小非”的“减持态度”将会产生重要影响。目前，具备实业投资眼光的“大小非”已经开始逐步掌控市场话语权，他们的态度变化可能更有利于判断市场估值水平是否处于合理区间。
“估值”过高成为产业资本减持的理由
这波股改行情使“大小非”成为最大的受益者，很多人做了一辈子实业，也没“大小非”解禁减持来得快。
上交所公布的数据显示，在本轮大盘下跌过程中，有上千名上市公司高管纷纷减持套现，这说明中国股市目前溢价过高，高到让上市公司的高管对继续在本公司从事实体经济丧失了兴趣。毕竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的经营，最了解公司的经营状况、产品价格变化等等，具有信息优势，知道公司值多少钱。
市场上以三四十倍的市盈率水平进行股票买卖交易，势必也难能长久。特别是股改以后上市公司业绩的确上去了，但其中难免会把先前隐藏下来的利润进行集中释放。在过去的两年，A股市场静态市盈率远远超过国际水准。事实上，近期“大小非”的抛售，从某种意义上，流通股东也起到了推波助澜的作用―――正是2007年流通股东把股价炒到不合理的高价，才带来了今年“大小非”的坚决卖出。
尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但是其总体股权购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能够获得暴利。如果上市公司业绩不佳或价值高估，由于不少股东是作为财务投资者进入的，仍有强烈的卖出意愿。特别是不少个股经过了两年牛市的炒作后，股价已经远远脱离了基本面的支撑，这样的股权只要有上市的机会，大都会选择卖出。而“大小非”解禁造成的市场筹码批发式供给，也导致基金等机构成为弱者。这从产业资本的角度提醒金融资本，因为连控股股东都开始减持，那么，作为金融资本的中小投资者为何还要苦苦支撑呢？所以，大股东们的减持相当于提供了一个估值新标尺。
必须客观地看到，全流通阶段，尽管大股东与小股东的利益表面上是一致的，但是，这更多指的是在股市上涨时的情景，“大小非”和其他股东都将在持有中获益，但是，当市场长期处于高估值状态，或者进入“大小非”股东所认为的高估值区域时，对企业经营和盈利状况更加了解的大股东将会抛售，成为重要的空头力量。更不要说“大小非”的成本远远低于股价，而股价又被高估的时候了。
前期的高估值水平难以为继，高估值又引发上市公司无节制的融资冲动。融资用于不产生整合效应的外部并购，从一个侧面反映出仅靠内生性增长已无法支撑目前的高估值，而过度依赖外部并购将模糊中国股市与成熟股市及实体资产的界限，进一步凸显高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。
根据测算，未来两年，如果“大小非”有一半减持，市场就需要接近10万亿元的巨量资金才能维持现在的股价。“大小非”解禁只是市场存量供给，此外，市场还有增量供给，其中包括IPO、再融资和创业板、股指期货。从最简单的供给与需求上来说，市场重心必然下移，这也是“大小非”们减持的原因。
同时重大的不确定与不稳定因素还来源于上市公司业绩。国家统计局数据显示，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润3482亿元，同比增长16.5%，而在去年，此数据一度达到50%左右，显示出上市公司的业绩增速已经放缓。由于银根持续抽紧的负面效应与累积效应已经开始显现，上市公司业绩表现可能出现拐点，且会迫使小非大量减持。其实产业资本从玩具事件已经看到了急于套现的迫切性。而珠三角、温州民营企业数以万计倒闭，更坚定了产业资本择机出逃的的信念。
“大小非”减持有利于形成新的估值平衡
在价值没有发生任何变化的情况下，价格完全由供求关系所决定，而反映到股市当中就是股价由资金预期暂时主导。随着限售股的纷纷解禁，A股市场将从原先的1/3流通向1/2流通且迅速向全流通过渡，这就意味着市场的筹码供应量将超出资金的承接预期。此时，筹码与资金需要在一个新的低位获得平衡。那么，资金流动性过剩所支撑起的高估值体系自然土崩瓦解。统计显示，今明两年“大小非”解禁市值合计近10万亿元，超过了再造一个股市的容量。
在A股市场剧烈动荡之后的表象背后，实际上是在寻找新的估值均衡标准。虽然产业资本与金融资本站在不同的角度，会对同一上市公司的估值给出不同的“叫价”，就如同A股与H股因不同的市场所带来不同的角度而形成同一上市公司有着不同的价格一样。但是殊途同归，产业资本与金融资本的最终着眼点均是企业的内在价值，只不过因为二级市场的资金、题材等市场因素的不同而略有差距而已。所以，产业资本的“出价”更符合上市公司的内在价值，从而形成二级市场股价走势的新坐标。
因此，凡是产业资本“出价”与二级市场接近或高于二级市场股价的话，往往意味着在产业的角度，目前二级市场股价是低估的，反之亦然。
证券市场全流通时代的到来，最直接的影响是产业资本可以通过具有流通性的股票获得参与虚拟资本的定价。当股市泡沫泛滥，市盈率偏高的氛围下，管理层或大股东的理性选择是增发股票，促使股价回归理性。而当股价被低估时，管理层可以回购自己的股票，大股东或并购者可以通过二级市场扩大自己的控股比例或控股权，从而使得价值回归。在股改当初宝钢股份、紫江企业等众多企业承诺回购股份，在股价跌破承诺增持价时，这些公司完成了增持承诺，如今看来，他们确实买到了最低价。这一幕，也让人们想起了2006年国航上市“破发”时国航董事会马上决定回购的往事。
在众多上市公司纷纷减持套现的时候，我们也看到一些另类。3月19日，美的电器两大非流通股股东美的集团、开联实业主动放弃在今年3月22日限售股解禁时减持的权利。不减持作为一种积极的姿态，这从一个侧面说明大股东对上市公司估值的认可。
还有从苏宁电器、大族激光、伟星股份等多家优质民营企业来看,经过了公开发行和再融资,大股东的持股比例大多不到33%,如果再减持,控股权地位难以为继。倘若A股真正进入了全流通时代,难免会发生竞争对手在二级市场上进行恶意收购的事件。
与此相比，金融资本不过是玩筹码的行家。而已经或者接近全流通的股票市场定价和股票运行将具有示范作用和接近其市场真实价格的意义。
制度性缺陷亟待填补
股改启动之初,管理层、流通股东和非流通股东已经明确地达成一个契约,“大小非”付出对价,为今日的流通权买单。就目前的法律规定而言，“大小非”和上市公司高管辞职套现的行为并不违法，但此举却令中国资本市场的信心基础受到伤害。
为了进一步规范上市公司高管买卖股份的行为，2007年4月9日中国证监会出台《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，对转让股份基数的确定、短线交易禁止期的计算、交易窗口的选择、股份变动的及时披露等多个事项做了明确规定，以遏制上市公司董事、监事和高级管理人员超比例转让所持公司股份或在六个月内进行短线交易的违法行为。
然而在高薪与“巨额套现”不可兼得的情况下，选择主动辞职，绕过《公司法》和证监会“严控高管买卖股票”的相关法规，就成为部分高管的“最优选择”。
批评辞职高管的套现行为不道德毫无价值，市场规律，价高时售，价跌时买，本属寻常。值得探讨的是为什么高管套现行为普遍，而增持行为凤毛麟角，这种市场之外的行为说明了什么？是否需要矫正？
全流通对于A股市场来说是一个新的格局，不管是管理层还是市场参与者对于全流通后市场的认识都还存在局限性。新情况需要新的监管体系，目前的监管体系并不完备，特别是对于上市公司高管辞职套现以及“大小非”的市场行为需要新的监管体系进行规范。
虽然“大小非”股改的对价已经支付了，“大小非”股东要卖出不应受到限制。但国内对于主要股东的竞争行为没有进行约束。在国外，主要股东出售原有的公司之后，会有一些限制性条款，就是该股东在若干年之内不得再涉足这一行业。但是在国内，上市公司股东在二级市场套现后，可以再成立一个新公司，由此一个可能的结果是，原上市公司失去了主要管理团队后，开始走下坡路，而新公司则红红火火地做起来了，然后再运作上市，就这样产业资本就完成了他们的套利操作。如果上述担忧成立，那么则意味着减持之后的资金，相当一部分将不会再度进入二级市场，而是通过投资Pre-IPO项目来循环套利，股市将彻底沦落为一个“提款机”。结合境外经验，管理层可考虑尽快出台这方面的限制措施，例如控股股东卖掉股权后，应该在至少3年内不能从事同业竞争性业务等等。
同时要让股市有个休养生息的机会，消化扩容的后果，消化“大小非”流通压力。除慎推创业板外，还要减少新股扩容压力，减轻再融资压力。同时，要对今后再融资进一步规范。而在市场极度低迷时，应鼓励上市公司回购流通股。
目前“大小非”减持的信息不透明，相对于上市公司回购先行披露而言，“大小非”先减持后公告的方式有待调整。 “大小非”减持的公告方式应该调整为先公告后减持，公告的内容应具体到减持数量和减持的时间范围。
网
在
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
【关键词】股票价值 成本监督保证成本
现行的股票定价理论已经比较成熟，概念和逻辑非常完善，可是有时候这些精致的模型并不能很好地预测股票的价格。一个分析评价理论，不仅要考察基于逻辑一致的上层理论构建，更要分析它的前提条件。本文从股票定价理论的某些前提假设入手，寻找另一些影响股票定价的因素，希望能够对现行的股票定价方法有一个很好的补充。
一、当前通用的股票定价方式简述及评价
当前通用的股票定价方法从原理上可以归结为两大类，第一类是收益现值法，第二类是基于某个关键变量的相对价值法。下面我们就从这两个角度对股票的定价方法进行简单介绍和评述。
1、收益现值法
收益现值法的理论基础是经济学的跨期理论。在这种定价方法下，股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值。股票定价的基本模式如下：
式中：dt——t年的股利；rs——贴现率，即必要的收益率；t——年份。
针对股票的不同成长性，对这一基本定价模式变形，我们可以得到不同的定价模式，但它们的基本原理是相同的。
（1）零成长的股票定价模式。假设未来的股利不变，其支付过程就是一个永续年金，则股票价格为：
p=d÷rs
（2）固定成长（永续增长）的股票定价模式。这种模式适用于长期以一个固定的增长率成长的企业。
其中g为公司的成长率，当g为常数，并且rs >g时，上式就可以简化为：
（3）两阶段增长模型。两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
股票价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
设超常的增长期为1至m期，m以后为永续增长期，则两阶段增长模型如下：
（4）三阶段增长模型。三阶段增长模型包括一个高速增长阶段，一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。适用于以类似模式增长的企业。
股票价值=成长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值
设超常的增长期为1至m期，而从m+1到m+n期为转换期，m+n期以后为永续增长期，则三阶段增长模型如下：
2、相对价值法
收益现值法在概念上很健全，但在应用中会遇到较多的技术问题。人们经常采用另一种相对容易的定价方法——相对价值法，也称价格乘数或可比交易价值法等。这种方法是利用类似企业股票的市场定价来估计目标企业股票市场价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配股票市场价值的主要变量（如净利等），各企业的股票价值与该变量的比值是类似的、可以比较的。其基本做法是：首先寻找一个影响股票价值的关键变量；其次确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）并进行修正得到本企业的市价/关键变量的值；然后根据目标企业的关键变量乘以得到的比值，计算目标企业股票的价值。根据关键变量选取的不同，相对价值法可以分为市盈率法、市净率法和收入乘数法等。
（1）市盈率法。这种方法的基本模型如下：
市盈率=每股市价/每股净利
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利
（2）市净率法。这种方法的基本模型如下：
市净率=每股市价/每股净资产
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市净率×目标企业的每股净资产
（3）收入乘数法。这种方法的基本模型如下：
收入乘数=每股市价/每股销售收入
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
以上的各种股票定价方法只是简单的介绍，不同关键变量的驱动因素是不同的，因而它们的适用性也不同。至于选哪种关键变量以及选取哪些可比企业，要由目标企业的相关特征来决定。
3、简评
通过以上介绍可以了解这两种常用的股票定价方法的内在原理、计算方法以及适用条件。这些定价方法的概念非常健全，逻辑非常严密，可以直接进行定量计算，有着很高的理论和应用价值，这些也是它们被广泛运用的原因。然而，这些方法都没有重视对委托问题的分析，而委托问题是广泛存在于上市公司的。当存在成本、并且成本很大时，利用这两种方法进行股票定价就会存在较大的偏差。在我国，由于相关的法律法规、监管体系和配套制度还不完善，问题更是广泛存在。上市公司的一些不规范操作、大股东为了自身利益侵犯中小股东等行为肯定会对股票的价值产生很大的影响。因此，分析存在成本时的股票定价有很深刻的现实意义。
二、我国上市公司现行股权结构与委托问题的存在
出于不同的原因（如分工的需要），企业的所有者必须将若干项性质不同的任务分派给企业成员，这就产生了委托关系。jensen and meckling（1976）首先对委托关系进行的系统的经济学讨论，并对关系和成本进行了一般性的定义：“我们把关系定义为一份合同，在这一合同关系中，一个或多个人（委托人）雇佣另一个人（人）为他们进行某些活动，并把某些决策权交给这个人。”
我们可以通过对企业内的关系进行考察发现，关系的类型与所有权结构有着密切的关系。首先来看业主制企业这种较为特殊的情况，这种企业的所有权结构非常简单，它只有一个所有者并且所有者和经营者是同一个人。在这种企业中只存在一种关系——经营者和雇员之间的关系，这种关系也是在任何企业中都广泛存在的。再来考察另外一种股权结构：企业存在大量股东，它的股份广泛地分散在各个股东手里，每个股东持有的股份相对公司的股份总数来说都是极小的。在这种股权结构下，企业不仅存在经营者和雇员之间的关系，还存在公司的所有者（股东）和经营者之间的关系。我国上市公司现行的股权结构比以上这两种情况都要复杂，上市公司的股权结构基本上介于上述二者之间。公司存在若干个大股东，他们控制公司相当一部分的股份，而其他的股份则分散在中小股东手中。在这种股权结构下存在着三级委托关系：一级是股东和董事会之间的关系；二级是董事会和经营者之间的关系；三级是经营者和企业下属雇员之间的委托关系。
委托关系的存在以及当事人之间目标的不一致和信息的不对称带来了成本。本文重点讨论成本的存在对股票价值的影响。由于第三级——经营者和企业雇员之间的关系存在于任何类型的企业中（包括业主制企业和公司制企业），因此我们认为这一级的成本并不是影响股票价值的主要因素。相对于其他类型的企业，一二级的成本成为影响股票价值的主要因素。现阶段的讨论大多数集中在第二级——董事会和经营者之间的问题，却忽视了分散的中小股东和董事会之间的问题。在我国上市公司现行的股权结构下，不仅存在着经理层为了自身利益而危害股东利益的成本，董事会也有可能和经理人进行合谋共同危害中小股东的利益。接下来我们对成本如何影响股票价值进行分析。
三、存在委托成本时的股票价值分析
1、基本模型
针对复杂的关系，我们考虑这样一个模型：企业的经理不仅拥有企业的经营权，还拥有企业的一部分股份，其他的股份则广泛分散在大量的小股东手里。在这样的一个模型下，我们就把小股东到董事会再到经理之间的第一级和第二级的关系统一在了一起。同时，我们认为企业的股票价值充分反映了企业价值。为便于分析，用企业价值来代替股票价值。最初假设经理拥有企业所有股份，然后进一步分析他卖掉一部分比例的股份后对股票价值的影响。
当经理拥有整个企业时，定义f为经理在个人收益上的支出流量的当期市场价值，并把它作为横轴，而纵轴则代表企业股票的价值v（即企业市场价值）。我们把所有者经理在决定他将从企业中获取多大的个人收益时所面临的约束表示为图中的直线v?鄢f?鄢，它类似一条预算约束，ov?鄢是当经理所获取的个人收益为零时股票所具有的价值。根据定义，当经理对个人收益的“消费”为零并且经理的货币工资水平一定时，v?鄢是企业创造的最大市场价值。在这一点上，给经理带来效用的企业内所有要素和活动处于最优水平上。对于不同规模的企业（就是说投资规模不同）和不同的经理货币工资水平，有一条不同的预算约束线v?鄢f?鄢。这里暂且随意选择一个投资水平（假定这一投资已经发生），并且把企业固定在这一水平上。同时假定经理的货币工资固定在水平w?鄢上，w?鄢是在由工资和个人收益组成的最优报酬方案中经理的合同工资的当期市场价值。因为经理从企业中获得当期价值为1美元的个人收益会使企业的市场价值减少1美元，因此，根据定义，v?鄢f?鄢的斜率为-1。
当外部股权比例为（1-α）v时，企业的价值（v）和所消费的个人收益（f）的大小如图1所示。uj（j=1，2，3，…）是所有者由企业价值获得的收益和个人收益间的无差异曲线。
图1用一组无差异曲线u1，u2等表示所有者——经理对企业财富和个人收益的偏好。如图所示，只要经理在个人收益和企业财富间的边际替代率随着非货币收益水平的上升而递减，无差异曲线就是凸的。对于一个持有100%股权的所有者经理，这意味着这些收益在企业外部没有完全的替代品。也就是说，在某种程度上，它们是这一职位所专有的。对于拥有部分股权的所有者经理来说，这意味着这些个人收益无法以固定价格转化为一般购买力。
当一个所有者拥有全部股权时，无差异曲线与预算约束线相切，企业价值将为v1，所消费的非货币收益大小为f1。如果他出售了全部股权但拥有经理职位，并且股权购买者能以零成本迫使原来的所有者经理只得到与他之前作为所有者时相同的非货币收益，v1就是新所有者愿意为全部股权支付的价格。
但是在一般情况下，我们并不认为新所有者能以零成本迫使原来的所有者进行相同的行为，如果原所有者把企业的一部分股权出售给外部人，作为经理，他就不再承担他所消费的任何非货币收益的全部成本了。假设他把企业的1-α（0<α<1）部分出售，自己保留α部分。如果买方认为所有者经理会消费和他作为企业唯一的所有者时相同水平的非货币收益，买方就会愿意支付（1-α）v1来购买部分的股权。但是由于外部人现在已经拥有了1-α大小的股权，消费1美元的非货币收益对所有者经理的成本就不再是1美元了，它将是α×1美元。如果买方为他那部分股权实际支付了（1-α）v1，并且在此以后经理可以随意选择个人收益的大小，他的预算约束将是图中的v'p'，而且肯定过d点。因为如果他愿意，他可以拥有和他作为唯一所有者时相同的财富和消费水平。
但是如果所有者经理可以自由选择在职消费水平，他的福利f——它只受到他作为一个部分所有者所发生的财富损失的影响——将通过增加非货币收益的消费被最大化。他将移向a点，a点是v'p'和无差异曲线u1的切点，代表着一个更高的效用水平。企业价值从v1跌至v3，也就是说，下降幅度等于个人支出增加给企业带来的成本，所有者经理所消费的个人收益由f1上升到f3。
如果股票市场是理性预期的，买方将知道，当所有者的权益减少时，所有者经理会增加自己的非货币性消费。如果买方了解所有者的反应函数或者股票市场无偏地估计到了所有者对改变了的激励的反应，买方就不会用（1-α）v1购买1-α大小的股权。相反，为购买企业的部分股权，在所诱生的所有者经理的行为变化给定时，外部人的支付只是1-α乘上他对企业价值的预期。
为了简单起见，我们将忽略由于不充分了解所有者经理的反应函数而导致的任何不确定性因素。如果股票市场很大，只要其估计是理性的（即无偏的）、误差在企业间独立分布，这种不确定性就不会影响最终解。后一条保证了这一风险是可以分散的，从而均衡价格将等于预期价格。在所有者出售了1-α大小的股权给外部人后，他的总财富为w。w由两部分组成：一部分是外部人为（1-α）股权支付的s0；另一部分是作为所有者拥有的企业的股权具有的价值si。因此所有者的财富w为：
w=s0+si=s0+αv（f，α）
在这里，v（f，α）是当经理的股权份额为α、他的在职消费的当期市场价值为f时企业所具有的价值。设v"p"——它的斜率为α——为所有者经理在股权出售之后面临的个人收益和企业财富间的替代。由于所有者已经决定出售（1-α）大小的股权，当v"p"与某一无差异曲线如图中的u3相切时，他的福利被最大化。对于1-α大小的股权，能被买卖双方都接受的价格要求这一切点在v?鄢f?鄢上，就是说，股票价格必须为v2。因此，要求v2和f2位于v?鄢f?鄢上，相当于要求外部买方所收购的股权的价值等于他为其支付的价格，对所有者来说正好相反。这表明，企业总价值的下降部分v1-v2将完全由所有者——经理承担。在出售了1-α部分股权后，他的总财富为v2，其财富下降部分为v1-v2。
2、成本影响因素的进一步讨论
在此已经发现由于成本的存在，企业股票价值降低了。在这里将分析成本都受哪些因素影响以及如何通过减少成本来提高股票价值。
（1）企业间的市场竞争不能消除成本的存在。做出这样的判断是因为如果企业所有的竞争对手的成本都大于或者等于本企业的成本，这个企业并不会从市场消失。这也为成本广泛存在提供了另一种解释。然而也不能因为成本的存在就认为关系是非最优的、浪费的或无效的。只有能够确定另一个可行的制度安排，它能够通过降低这些成本而产生净收益，才可以断言由公司制引发的关系不是最优的。但是我们并没有找到这样一种制度安排。所以在现行条件下，公司制仍是一种最优的企业模式。
（2）监督和保证活动。前面的分析没有考虑通过监督和其他控制活动控制所有者经理行为的可能性。在实践中，通过花费资源来改变所有者经理获得个人收益的机会通常是可能的。
对于监督来说，分散持股的中小股东无法成为有效的监督主体。首先他们缺少监督的动力，一个股东付出监督成本，其他所有股东受益，存在着明显的搭便车问题。另外，这些中小股东个人并没有对企业的控制权，他们没有能力进行有效监督。因此，政府的相关部门以及相关法规对于上市公司运作的监管是非常重要的，并且应该成为监督的主要力量。对上市公司的合理的监管将有助于提升股票价值。
另一种方法是由经理和大股东通过花费资源向外部股东保证他们会限制自己的活动，这种支出叫“保证成本”。他们通过合同保证让公共会计师审计财务报表，通过明确的保证机制防范经理和大股东的胡作非为，通过合同对他们的决策权加以限制。当然这些限制也会给企业带来成本，因为在限制经理损害股东利益的同时，也限制了经理充分利用某些机会为企业营利的能力。
监督和保证成本支出有着类似的效果，标准的经济学分析认为，最优的监督和保证成本支出水平应该发生在它的边际收益等于边际成本时。如下图2所示。一个有效的监督与企业的保证支出将会减少企业的成本，提升企业的股票价值。这些将主要关注于市场监管方面的制度设计。
（3）资本以及控制权市场的作用。除了上面分析的监督和保证支出以外，成本的存在还受到买卖企业的市场即资本市场的制约。中小股东可以在市场上出售他们拥有的企业的股份，他们总是在对资本市场进行分析，如果他们发现别人的未来收益超过自己拥有的股票的价值，他们就会出售自己的股票。可以想象，可能会存在一个有杰出管理能力的人买下企业，这样就会彻底消灭一二级成本。如果有许多这样的购买者（他们都和前述的这个人有完全相同的才能和偏好），从企业股票的出售价格中，所有者会得到剩余股权的全部价值，包括根除了成本的资本价值和管理权价值。
四、结论
在我国上市公司现行的股权结构下，广泛存在着中小股东—董事会—经理层的委托关系，成本的存在降低了企业股票的价值。企业间的竞争并不能有效消除成本，然而也不能因为成本的存在就认为关系是非最优的、浪费的或无效的。企业的股权结构、监督和保证支出的性质、经理对个人收益的偏好以及用个人财富买下整个企业的潜在管理者数量是影响成本重要因素，也会影响股票价值。
【参考文献】
[1] jensen，m.c. and meckling，w.h.：theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership sucture[j].journal of financial economics，1976b（3）.
[2] manne and henry：mergers and the marcket for corporation control[j].journal of political economy，1965（73）.
本文对股票回购对企业价值的影响方式进行分析。
关键词 股票回购 企业价值
中图分类号：F830 文献标识码：A
股票回购源于西方资本主义国家，到目前为止已经将近有数百年的历史，西方资本市场的发展及不断完善，使得股份回购也逐步发展起来。从现有的研究来看，人们对股票回购这一行为对企业价值的影响机理或者说路径尚不是特别清楚，因此研究股票回购对企业价值的影响路径无疑具有重要的理论价值，对于规划财务战略、完善公司治理、优化资本结构、改善公司业绩、防御敌意收购、推行员工激励计划、积极引导股价具有重要的现实意义。
企业价值从理论上讲有三种：账面价值、市场价值（严格地说是市场价格）和内在价值（即理论价值）。本文涉及的企业价值主要指前两种。股票回购对企业价值的影响途径主要有以下四种：
一、通过优化股权结构，改善公司治理，增加企业账面价值
如果公司有多余的现金，却没有足够的有利可图的投资机会，为满足股东的分红要求，公司就应该向股东分配股利。股票回购作为股利政策的一种手段可以使流通在外的股票数量减少，减轻公司的分红压力，减少用于股利支付的现金支出，最终使得每股利润和每股股利增加，每股市价也随之上升，股票回购所带来的资本利得应等于增加股利发放情况下的红利。公司股利政策一般要求一定的连续性，否则会引起市场对公司产生不利的猜测，一旦派发了现金股利就会对公司未来产生派现压力。而回购股票是非常股利政策，因此不会对公司产生未来的派现压力。利用非常股利政策，改善公司治理环境从而增加企业账面价值。
二、通过改变资本结构，降低加权平均资本成本，增加企业账面价值
资本结构平衡理论认为，由于债务利息可计入公司成本而免交所得税，所以与股权融资相比债务成本较低，较高的资产负债比例可为公司带来税收庇护利益，而公司破产风险成本也随资产负债比例的升高而增大，所以在公司目标函数和收益成本的约束下，欲使公司的融资总成本最小，实现公司价值最大化，最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。所以，增加中长期负债在公司资本结构中的比重或降低普通股权益资本的比重，可以降低公司整体资本成本。所以，公司必须优化其资本结构。这也成为公司决策是否购回其已发行股份的重要决策依据。
三、 通过减少自由现金流量，提高投资效率，增加企业账面价值
詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论（Free Cash Flow Theory），用来研究公司成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。 如果企业存在闲置资金，即自由现金流量，这些资金所带来的边际收益远小于企业的加权平均资本成本，那么企业用自由现金流量回购股票，必然会提高企业整体资金使用效率，从而提升企业价值。
用现金进行股份回购使得目标公司流动资金减少，财务状况恶化，减弱了公司被作为收购目标的吸引力，可以减少因有大额现金储备而成为被收购对象的可能性；例如，1986年固特异轮胎和橡胶公司（Good year Tirenad Rubber）为抵御詹姆斯・戈德斯密斯的敌意收购，出售了三个业务单元，用这笔钱回购了2000万股公司股票。公司以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份从而使股价飘升，吓退其他收购者。可以用来作为反收购的主要手段，抵制其他的恶意收购者。
四、通过发出积极财务信号，增强投资者信心，提升企业市场价值
1、提升股票价值。股份回购通过减少发行在外的股票数量，增加每股收益，能够提高股票市值。作为调整资本结构与财务结构的一种手段，上市公司可用负债回购股份，通过增加负债，减少权益资本，能够达到提高财务杠杆效果，从而提高每股收益，提升股票内在价值。
2、有利于公司合理股价的形成。通常在宏观经济面不好、市场资金紧张等情况下，市场容易进入低迷状态，若任其持续低迷将有可能导致市场抛压较重，形成价格下降、流动性更差的恶性循环。此时，若允许上市公司进行股票回购，把上市公司的闲置资产返回股东，就在一定程度上增强了市场的流动性，有利于公司合理股价的形成。1987年10月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有650家企业发表收购股份回购计划，以抑制本公司股价的进一步下跌。
3、有助于抑制过度投机。上市公司是本公司情况的最知情者，所以回购价格的确立在一定程度上是最能真实反映公司股票的实际价值，在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫破散后股价持续低迷，此时公司若动用先前回购的库存股份进行干预，可以一定程度上使股价回归实际价值，从而有益于防止过度投机。
（作者单位：河南财经政法大学会计学院）
参考文献：
[1]干胜道.解析企业财务目标三大误区.会计师，2006（6）.
