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【关键词】可转换债券股票组合投资策略
一、影响可转债投资价值因素
成交量、正股涨跌幅、纯债价值、到期收益率、转股溢价率、纯债溢价率、平价低价溢价率、剩余期限、债券余额、转股价值、主题评级、债券评级、久期以及凸性都可以来分析可转债债券的投资价值。这里特别突出久期和凸性的影响。久期和凸性可以用来计算该债券在利率风险下的抗风险能力，一般来说一个风险较小的债券拥有较大的凸性和较小的久期。
二、数据分析
下面是2012年8月16日数据（久期，凸性，转股溢价率，纯债溢价率）：
（1）石化转债4.4223.070.14620.0822
（2）工行转债3.9519.340.02870.1286
（3）中行转债3.7116.550.21170.0332
（4）国投转债4.3523.240.18290.1618
（5）国电转债4.9029.200.12110.224
（6）唐钢转债0.320.392.1537-0.006
（7）川投转债4.5023.860.40050.0888
（8）新钢转债0.981.800.5239-0.0108
从转股溢价率进行可转债投资规律分析：转股溢价率=（转债当前价格-转换价值）/转换价值×100%，转股溢价率一直是可转债风险重要的衡量标准，更是其产品能在“股”与“债”之间取得优势的关键。如果该指标正值越大，转股亏损越高。转债溢价率指纯债溢价率和转股溢价率，纯债溢价率昭示转债价超过纯债价值的程度，以提示债性的强弱。假设全部转债平均转股溢价率40%，较上期提高3个百分点，转债市场股性有所下降，债性支撑加强。从到期收益率角度看，目前有唐钢、中行、石化三个品种到期收益率为正，债性将对未来转债价格构成强有力支持。
三、运用股票组合以及可转债各影响因子（转股溢价率、纯债溢价率、久期、凸性）分析以上8种可转换债券的投资价值
（一）石化转债
石化转债凸性良好，受利率风险影响较小，但纯债溢价率和过去相比有所上升，故债性减弱，从此层面讲风险比过去升高，但到期收益率和正股走势尚可，故绝对风险不是太大，但近期转股溢价率走低，可以考虑暂时稳定仓位或减少仓位.
（二）工行转债
由于其股性较强（转股溢价率比较低，纯债溢价率相对较高），其走势和正股股票接近，最近行情看跌，因此可以减少仓位。
（三）中行转债
应该买入，注意其博弈条款，最近转股价格有所下降，所以对价格具有修正作用。
（四）国投转债
国投转债的凸性较大，对于利率风险的规避能起到一定作用，且电力公司一向转债业绩看好，国投电力股票近日行情看好，转股溢价率较为平稳，且相对其他可转债较低，故走势随股票上涨趋势明显，故应增持。
（五）国电转债
国电转债自发行以来，行情一直看好，和国投转债相似，所处行业具有行业优势，国电电力股票价格相对平稳，但成交量最近低迷，近期没有国投转债走势强劲，凸性良好，短期不会有太大震荡，转股溢价率较低，纯债溢价率较高，故股性较强，建议维持仓位，待机而动。
（六）唐钢转债
唐钢转债债性较强（转股溢价率：2.1537转债溢价率：-0.0061今日涨）可以重仓买入，这种债性强的可转债债券风险也相对较小，久期只有0.32，债底保护充分，纯债价值很高。
（七）川投转债
经历了年初的强势增长，近期价格有所回落，川投能源股票价格比较平稳，转股溢价率有所上涨，可是价格却略微走低，所以并不是说一定要债性强的可转债走势良好，还要结合相应正股价格具体分析，川投转债处于股性债性的平衡位置，未来走势还要看纯债溢价率和转股溢价率的变动趋势，因为股票价格上涨，转股溢价率下跌，反而不利于该可转债行情，目前投资风险较小，建议适当增持。
（八）新钢转债
建议增持仓位，其久期较短，利率风险较低，8月20日有息，故有利息税，为了避税可以暂时出来，带利息税征缴后可再入仓，此种债券债性较强，债底保护充分，纯债价值很高，最近指导方向应该增持债性强的债券。
四、精选个券策略
基金应采用基本分析以及技术分析分析相关上市公司的市盈率、成长能力、市净率、负债水平、现金偿债能力、资产重置价格、运营能力以及现金流贴现值等。其中债券久期和凸性可以用来计算该债券在利率风险下的抗风险能力，一个风险较小的债券拥有较大的凸性和较小的久期。
五、投资建议
可减持石化转债、工行转债，增持唐钢转债、新钢转债、川投转债、国电转债、中行转债以及国投转债。未来正股修复将利于转债的表现，注重转债的期权价值。关注绝对价格相对不高而正股弹性较大的转债品种，利用新券发行上市机会优化组合结构，股票方面，自上而下精选个股，以绝对收益为导向。
六、总体评述
由于前期股票市场大跌，转债市场中多只转债又面临下修转股价的良机，转债下跌幅度有限。因此，无论是转债市场还是股票市场可能最坏的时间已经过去，从大类资产配置的角度分析，目前债券资产仍相对安全，受益于转债质押功能的实现，同时转债正股估值水平不高，强股性转债估值较低，未来权益市场波动给转债品种的收益提供了空间。相比而言，股指出现深度调整后，正股对转债负面影响的风险得以释放。当前大部份转债分别获得纯债价值或转换价值的有力支撑，因此供给压力不会对转债形成明显的冲击。分析要注意条款博弈，最近一段时间转债要严控久期，为了规避利率风险要缩短久期，低等级转债要注意其风险，由于已基本无太大下行风险故转债未来可能有所反弹。
参考文献
[1]弗兰克.K.赖利.投资分析与组合管理[M].9版.北京：机械工业出版社，2010.
1月6日起，中银基金旗下中银全球策略基金正式发行。作为银行系基金，出海主打全球配置概念，有先天优势的，其在股东、投研、渠道等方面实力强劲。以中银全球策略基金的管理人中银基金为例，中方股东中国银行和外方股东贝莱德联手支持，两大全球知名金融品牌汇聚最优资源，使得中银基金海外投资管理团队兼具国际化视野和本土经验。
中银全球策略基金将在世界范围内通过精选ETF和主动型基金，实现在各个不同资本市场及行业间的灵活配置。理财专家分析，作为一只“基金中的基金”（FOF），中银全球策略基金将通过灵活调整股票、债券、现金等大类资产的投资比例，达到最优投资组合；在震荡的市场背景下，中银全球策略基金可加强债券及债券型基金部分的资金投入，以保障资金的安全性；而在市场向好的情况下，可及时抓住建仓机会，加大股票及股票型基金部分的资金投入，分享市场发展带来的超额收益，具有灵活配置，攻守兼备的优势。
有基金业内人士表示，全球投资策略的一个重要考虑就是全球分散化投资，着眼于全球资本市场可以分享不同国家和地区的经济增长的发展成果。通过组合投资方式降低单一区域或经济体的非系统性投资风险，并可以充分分享处于经济周期上升期的全球各个区域或经济体的经济发展成果。但这对投资机构海外投资团队能力形成较大考验。
据中银基金介绍，该公司具有一支具备国际视野及海外投资实战经验丰富的投研团队，团队大部分成员具有多年全球资产配置经验，对区域、国家、行业以及不同资产的配置有着丰富的经验，有利于中银全球策略基金把脉国际经济走势，掘金全球投资机会。
对于当前全球市场的投资机会，中银全球策略基金经理唐华表示，投资海外的时机很重要，当前在全球主要经济体普遍采取量化宽松政策的格局下，缓慢的复苏脚步和充裕的流动性，为国内投资者借道基金出海提供了好时机。
“投资ETF能够更精准地把握市场的热点轮动、实现资产、国别、行业、风格和大中小盘的优化配置。同时，我们也会进行股票投资。”唐华介绍。
投资者借助FOF，可以用相对更少的资金获得更多样化的投资组合，从而更大程度的实现风险分散。以美国市场为例，FOF在上世纪90年代短短十年间数量就增加了十余倍。唐华表示，当前全球市场机遇与风险并存，总体格局为震荡向上。不同资产类别、国家以及地区的市场表现将会出现阶段性分化，不同层次的板块轮动现象将会更为明显，因此，投资工具的灵活性将成为把握机会的关键。凭借科学的基金分析与评价系统，中银全球策略基金将充分发挥专业理财的优势，在品种繁多、获利能力参差不齐的基金中选取成长较好、累积收益较高的优质基金。
1.存款、国债等安全性强的投资工具现状分析
银行存款和购买国债是我国养老保险基金主要的投资方向，占到整个投资金额的一半以上。在养老保险制度设计之初，由于新生制度的不稳定性，社会经济环境的复杂性以及对于未来制度运行缺乏足够认识的未知性，确实应该优先考虑基金的安全性，切实做好基金的“保底”工作。然而，经过了近20年的发展和探索，社会保障制度建设已经相对成熟，初步完成了养老保险基金运营的顶层设计，对于社会经济的变化，对于我国投资环境的了解，对于制度建设的认识已经有了更加充分的认识了解。所以应该建立一种基金投资与社会的联动机制，使基金的投资应该根据我国各方面环境的变化做出适应性的回应和调整，而不是一直坚守着养老保险金最初在各个投资内容上的比例限度。对比我国近年部分年份的国债五年期利率，银行一年期存款利率和当期通货膨胀率可见定期存款和国债，在大部分的年份跑不赢通货膨胀率。在这种投资状况下，一半以上的社保基金连保值的最基本要求都保证不了，我们怎样提高人们对于社保制度的认可度和对政府投资的信任感？定期国债与定期存款流动性较差，难以抵御养老保险金支付的变化和高峰，如果放弃存储，为满足人民的信任而匆忙变现，那么0.4%左右的活期利率更是使养老保险基金总量遭受巨大的损失。在中国老龄化加速的进程中，养老保险基金在此种投资工具中自身难保，我们不禁会对养老保险支付制度能否持续性运行产生怀疑。
2.股票债券等收益性强的投资工具分析
由于股票、证券等金融工具的风险较大，国家对于股票等高风险性金融工具的投资比例有严格的限制，从我国实践来看，近年来股票投资占投资总额的20%左右。近几年，对于国家是否应该放松对社保基金投资的限制，增加基金投资于股市的比例，外界对此有激烈的争论。有人说，中国的股市指数已接近触底，社保基金进入股市必将能活跃资本市场并取得巨大的收益，并进行了严密的逻辑分析。但笔者认为，养老保险基金的大举入市并非明智之举。从2008-2011年，社保基金投资股市年均亏损近167亿元。养老保险基金不应大举进军股市原因如下：一是中国股市不仅依托于本国的经济发展和政策执行，更会受到国际经济环境变化的影响，并且后者的风险大小和影响程度往往难以预料。政府对政策的变化会对股票市场产生影响，例如股票印花税的实行，在一段时间内，股市行情都存在下滑状态。08年席卷世界的金融风暴虽然在我国政府的正确领导下对我国的经济影响与他国相比减弱不少，但是股票市场从最高点一路下跌，约10年时间套牢多少民众痛不欲生，尽管有人认为此次低迷期正好是社保基金逢低入市的耗时间，但是我们并不知道股市何时才能迎来新的增长周期。二是养老保险基金资金数目数千亿之巨大举入市肯定会给大盘造成不小的波动，当大笔资金获利撤离时更会引起某种股票大幅下跌的状况，赚着民众的钱为民众养老，并且不知多少人会多少家庭经济状况受到重创，实是将鸡蛋从一部分人的篮子中移给另一些人，价值的创造性程度小，价值上的转移程度大，缺乏普惠性和真正的收益性。三是股票市场风险控制难。股票市场的跌涨情况十分不稳定，并且在环境变化的影响下还会出现大涨大跌的状况，与此同时，低迷期何时过去无法预测，养老金需要保持一定的流动性，如果为应急在低迷期撤离资金，那么巨大的亏损将难以填补，如果坚持等到牛市翻身，那么时间长短不能计算，将没有足够的现金支付养老金。可见，如果放松养老金基金对于股市投资的限度，将很容易形成上述进退两难的境地，造成无法挽回的损失。
二、我国养老保险基金投资实体经济可行性分析
一、财务管理基础知识实践教学
1.1财务管理概述。学生通过会计学原理的学习，对财务知识有了一定的了解。财务管理是站在企业管理一个更高的角度来审视资金的运作。在能力目标方面学生能对财务活动与财务关系有比较清晰的理解，并对财务管理所面临的各种环境和财务管理的目标有清楚的认识。知识目标培养方面，财务管理的五个工作环节：财务预测、财务决策、财务预算、财务控制、财务分析，学生应该熟练掌握。
1.2理解资金时间价值的含义。资金时间价值的概念，对于一般人来讲，是一个比较新鲜的名词。在教学能力目标培养方面，学生能够对资金时间价值进行各种运算。知识目标培养方面，能够进行单利的计算、复利的计算、年金的计算和贴现率的计算。教学训练步骤是：①演示：单利的现值和终值计算；②演示：复利的现值和终值计算；③演示：各种年金的计算：普通年金、预付年金、递延年金、永续年金，重点是普通年金的计算；④演示：贴现率的计算。可展示的结果是居民买房的计算。
二、筹资管理实践教学
2.1财务预算。在能力目标培养方面，学生能够认识财务预算是企业财务管理中最重要的环节，同时学生要能够掌握财务预算的基本理论知识。在知识目标培养方面，学生能够掌握固定预算和弹性预算、增量预算和零基预算、定期预算和滚动预算的编制方法，熟练掌握现金预算和预算财务报表的基本编制程序。教学训练步骤是：①分析：各种财务预算的方法；②分析：现金预算和财务报表的编制。
2.2企业筹资方式分析。在学生能力目标方面，能对企业筹资的相关理论和各种筹资的方式有详细理解，并且对企业的筹资渠道有深刻认识。在知识目标培养方面，学生能够详细了解各种权益资金的筹集和负债资金的筹集。教学训练步骤是：①分析：各种权益资金的筹集；②分析：各种负债资金的筹集；③比较：各种权益资金和负债资金筹集的优缺点。可展示的结果是大企业筹资与学生自己创业筹资的不同。
2.3资本成本及资本结构。在能力目标方面，学生能够阐述资本成本的概念，熟悉资本结构的含义以及如何确定最佳资本结构。在知识目标方面，学生能够计算个别资本成本、加权资本成本，了解经营杠杠、财务杠杠和总杠杠的含义和计算与分析。教学训练步骤是：①分析：个别资本成本、加权资本成本的计算；②讨论：经营杠杠、财务杠杠和总杠杠对企业经营的影响；③讨论：资本结构对企业筹资成本的影响。可展示的结果是大企业的资本结构与学生自己创业的资本结构的不同。
三、投资管理实践教学
3.1项目投资管理。在能力目标方面，学生能了解投资的概念和种类，熟悉投资项目现金流量的基本内容，掌握投资回收期、平均报酬率的计算和运用。在知识目标方面，学生能够重点掌握净现值、现值指数、内含报酬率的计算和运用，了解投资决策指标的基本运用。教学训练步骤是：①认识：投资的含义和种类；②分析：现金流量分析；③计算：项目投资决策评价指标的计算。可展示的结果是学生创业的投资可行性分析。
3.2营运资金管理。在能力目标方面，学生能了解营运资金的含义，认识流动资产的类型以及在企业经营活动中的重要地位，懂得各种营营运资金的基本内容。在知识目标方面，掌握各种营运资金的作用、成本与风险，重点掌握企业信用政策的制定。教学训练步骤是：①现金管理；②应收账款管理；③存货管理。选取一家上市公司进行分析，可展示的结果是能对某一上市公司进行经营决策的基本分析。
3.3证券投资管理。在能力目标方面，学生能认识股票、债券、基金的概念和种类，了解证劵投资的基本理论和方法。在知识目标方面，学生能够掌握股票投资、债券投资及基金投资的价格确定和收益计算，教学训练步骤是：①认识：股票、债券、基金；②计算：股票、债券、基金投资的收益计算；③分析：股票、债券、基金投资收益评价。可展示的结果是不同的证券产品适合不同企业的投资。
四、收入与利润分配管理实践教学
4.1收入管理。在能力目标方面，学生能够认识主营业务收入对于企业经营的重要性。在知识目标方面，学生能够掌握销售预测分析和销售定价管理的基本内容。教学训练步骤是：①全班同学分组进行讨论：主营业务收入的重要性；②各小组讨论各种销售预测方法；③各小组讨论销售定价管理的影响因素及定价方法和策略。可展示的结果是学生今后自己创业应注意的问题。
4.2利润分配管理。在能力目标方面，学生能够掌握几种比较常见的利润分配政策以及利润分配原则，现金股利和股票股利的基本内容。在知识目标方面，学生应了解我国企业利润分配的一般步骤以及影响利润分配的一些因素，了解股利分配支付的程序。教学训练步骤是：①利润分配的基本原则和内容②利润分配的股利理论和股利政策；③股利形式和股利分配程序。可展示的结果是各种股利分配的优缺点。
五、财务分析与评价实践教学
5.1企业财务分析。在能力目标方面，学生能够掌握财务分析的基本概念和内容以及分析意义；熟悉财务分析的基本方法；对比较分析法、比率分析法、因素分析法的计算应该熟练掌握，而且对财务分析的局限性有比较清晰的认识；对上市公司的特殊财务指标的分析的计算应熟练掌握；理解杜邦分析法和沃尔评分法的含义和计算。教学训练步骤是：①财务分析的含义和内容；②财务分析的基本方法；③讨论对比比较分析法、比率分析法、因素分析法的优缺点；④每股收益、每股股利、市盈率、每股净资产的计算；⑤杜邦分析法和沃尔评分法的计算。选取一家上市公司进行分析，可展示的结果是能对某一上市公司进行财务的基本分析。
关键词：股市；平准基金；市场稳定
中图分类号：F760文献标志码：A文章编号：1673－291X（2009）10－0065－02
正常情况下，股票市场的整体走势是有章可循的，其中存在着一个价值中枢，股票价格应当围绕着该价值中枢呈现小幅度的上下振荡，除非宏观经济基本面发生根本变化，或是有突发性事件出现，股市的波动性一般不会太剧烈。 “平准基金”成为曝光频率非常高的一个词，不仅仅因为推出平准基金将深刻影响中国股市，另一方面，各方对中国是否该出平准基金莫衷一是，互相辩论，而平准基金一词在媒体的曝光率随之也升高。
一、股市平准基金的内涵
所谓平准基金，又称干预基金，是指政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金。这种基金可以通过对股票市场的逆向操作，比如在股市非理性暴跌、股票投资价值凸显时买进；在股市泡沫泛滥、市场投机气氛狂热时卖出的方式，熨平股市非理性波动，达到稳定证券市场的目的。平准基金是政府通过特定的机构（证监会、财政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通过对股票市场的逆向操作，熨平市场的剧烈波动，以达到稳定证券市场的目的。一般情况下，平准基金的来源有法定的渠道或其基本组成是强制性的，如国家财政拨款、向参与证券市场的相关单位征收等，也不排除向自愿购买的投资者配售。
从平准基金作用的市场来分，目前主要有外汇平准基金、国债平准基金、粮食平准基金、股市平准基金等几类。股市平准基金不同于其他股票投资基金。它是一种政策性基金，主要目的是服务于股票市场稳定这个目标，因此它有其自身的特点。
目前国际市场上设立了股市平准基金的国家和地区并不多，主要有中国香港、日本和中国台湾。从运作的情况看，香港特区政府在1998年就利用平准基金成功地阻击国际热钱的袭击，韩国政府1990年设立的4兆亿韩元股市安定基金和中国台湾省的5 000亿新台币安定基金，在当时也不同程度地发挥了功效。应该说上述平准基金在维持投资者信心和稳定股市方面都起到了积极的作用。
二、当前设立股市平准基金的好处
股票市场是为企业发展提供资本，促进企业整合，优化资源配置，提高管理水平，提高企业竞争力的重要场所。经过多年的发展，股票市场已经发展成为中国经济发展的重要部分，股票市场发展的好坏将极大地影响整体经济发展的状况。因此我们必须想方设法搞好股票市场，使之得到健康、稳定的发展。然而，从多年状况来看，由各种原因造成的股票市场的非理性的大起大落，在股票市场对外开放，融入全球经济的今天，已经严重地抑制着股票市场的正常运行和发展。本来股市的起起落落自有其内在的规律，正常的涨跌是符合市场运行的需要的。但是，超过正常范围的大起大落不仅不会促进市场的发展，反而会给市场带来极大的危害。各方面原因造成的暴涨暴跌给投资者带来重大的损失，社会财富被无情地吞噬，投资者信心消失殆尽。没有投资者的参与，国家的税收受影响，股票行业萧条，企业融资更加困难，社会消费受到抑制等一系列不利后果将严重阻碍经济的发展。特别是最近几年，市场的非理性暴跌已经带来一系列问题。在未来的几年内，各种因素将继续给市场带来压力，股票市场的发展将面临严重的危机。因此，就当前中国股票市场来说，设立平准基金至少有以下好处：
1.丰富政府平抑股市波动性的手段，提高政府针对股票市场的宏观调控能力。当前设立股市平准基金，能增强中国股市的稳定程度，促进中国股市健康、稳定发展。众所周知，A股目前仍然存在如国企股权重大、大小非解禁规模巨大、金融衍生工具单一、市场封闭性较强等制度缺陷，同时，也存在着只能做多，无法做空、T＋1制度、涨跌停制度、扭曲的新股发行制度等交易规则硬伤。这些缺陷的存在，特别容易助推A股疯涨爆跌！具体来说，2007年大牛市时，大盘涨疯了却无人顾及市场风险，而2008年的大熊市，股指跌去70%多，很多基金却不敢贸然入场。尽管市场管理层一再表示同时也在行动旨在健全法制，加强监管，逐步解决市场存在的一系列问题，但这是一个长期的过程。在这些问题得到彻底解决以前，市场的大起大落将仍然伴随着市场的发展。所以，设立平准基金就显得很有必要。
2.推出平准基金，实际上是股票市场建设的一部分。从成熟市场的经验来看，平准基金的存在对于维护股市的稳定，有其不可替代的积极作用。股票市场瞬息万变，为了股市的长期稳定发展，现在应该抓紧推进平准基金的构建。与成熟市场相比，中国的股票仍是新生儿，市场充满缺陷，充满问题。如果我们不及时解决这些问题，我们将无法走向成熟，无法面向世界。只有不断完善股票市场的建设，中国的证券市场才能走向成熟，走向规范，才能摆脱苦难，重获新生。比如股权分置改革中，各类利益集团为了保全自身利益，置投资者利益于不顾，纷纷抛出大小非，投资者损失惨重，对市场带来灾难性冲击。
3.夯实中国股票市场的制度性基础，增强中国股市整体抗御系统和非系统风险的能力。中国改革开放的进一步深入及中国加入WTO的影响，中国的股票市场已逐步向国外投资者开放，即股票市场逐步走向国际化。众所周知，国际资本对一国股票市场的影响正日益加大，国际资本是一把双刃剑，一方面可以活跃股票市场，另一方面也潜伏着巨大的风险，可能导致股票市场供求关系的失衡，导致股市的异常波动。在此情况下，中国证券市场的监管要自觉地以WTO的基本原则为参照体系，以市场机制为基础，恰当地组合运用经济、法律、行政等手段对股市进行监管。在美国次贷危机给全球金融市场带来严重灾难的国际化背景下，拥有一个强大的平准基金无疑对中国股市的稳定发展有重大的意义。1998年8月香港政府为狙击国际游资的恶意进攻，毅然动用巨大的外汇基金入市干预，从8月14日至8月28日，共动用了千亿元资金，将恒指推高了1 100多点，上演了一场“世纪大战”，极大地打击了对冲基金，扭转了股市单边下挫的危险局面，确保了香港的金融稳定，使香港经济快速地摆脱亚洲金融风暴的阴影得以稳定发展，就是一个很好的成功案例。综合以上分析，未来市场可能面临前所未有的困难，市场的运行仍将出现非理性的局面。所以尽快建立平准基金，控制股市风险，减少或缓冲市场冲击，已成为目前股票市场的当务之急。
4.通过股市平准基金的运作，体现国家的产业政策，调整市场资金的流向，促进重点产业的发展。虽然近期政府出台的许多措施，比如说大型国企上市公司的大股东增持上市公司股票，它与平准基金入市操作有异曲同工之处。但是，一方面不是所有股票都具备大股东增持的条件。因此它不可能完全取代平准基金的作用。而“四万亿”的经济刺激计划，它所直接针对的是经济而非股市，事实上股市存在的很多问题也不是“四万亿”可以解决的。因此，虽然现在的市场条件与前一时期是有了很大的改变，但对平准基金的需求并没有因此而减少。中国股市设立平准基金，通过股市平准基金的投资流向，进一步引导投资者的投资方向，实现国家的产业政策的有效推行。所以，中国股市，需要平准基金。
三、当前设立股市平准基金的弊端
1.设立股市平准基金，需要耗费巨额资金。现在，中国股市已经发展，具有较大市值规模，若入市干预资金规模太小，将不足以影响股市，干预政策必然无功而返。据有关估计，要将上证指数上托200点预计要耗费资金2 000亿元人民币。然而，要达到足够入市规模就面临资金筹集问题。如一次性筹集巨额资金，若临时筹集，恐难满足时效性，若预先筹集好，则将承担高额的资金成本。如分阶段筹集则不能保证后续资金及时到位，难以达到预期调控目的。
2.股市平准基金入市时机选择不当，将适得其反。入市时机是一个很难把握的问题。近来股指不断创新低，这究竟是股市向投资价值的回归，还是股市的不合理崩盘，存在着很大的争议。正确判断中国股市真实客观的股指水平是平准基金入市的关键问题，而我们对这个关键问题却没有定论，存在着平准基金入市时机的决策风险。
3.设立股市平准基金会滋生寻租行为。股市平淮基金入市必然影响股价走向，引起股市波动，相关决策人员所拥有的事前信息具有极高含金量，这种信息优势为寻租腐败提供了可能性。
4.设立股市平立准基金会造成市场扭曲。不恰当地、过于频繁的入市干预可能对资本市场正常价格形成功能、资源配置功能等造成人为扭曲。而我们很难判断什么是恰当的干预，如何实现恰当干预。这是许多学者反对设立平准基金的根本原因。
5.设立股市平准基金，可能面临亏损。股市平准基金存在着投资亏损的可能，有关资料显示，台湾“国安基金”到2004年底按12个月的月均价计算，2004年持有股票价值为543亿元新台币，当年亏损约138亿元新台币，2003年度的跌价损失为221亿元新台币。中国运作平准基金也很难避免被套牢而造成亏损的风险。
6.设立股市平准基金，会背“违反自由经济原则”的骂名。1998年香港政府干预金融市场的做法在经济学界引起了激烈的辩论，包括诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼和默顿米勒在内的反对者对香港政府的行为提出了严厉的批评，认为这种政府干预违反了自由经济原则，破坏了游戏的基本规则，对香港国际金融中心的地位造成了严重损害。从当前关于设立股市平准基金的“争斗”来看，这也是管理层不得不慎重考虑的问题。
参考文献：
[1]张兵.中国股票市场有效性研究[M].南京：南京大学出版社，2005.
[2]周正庆.抓紧建立平准基金[J].中国科技财富，2008，（10）.
【关键词】注册制 券商；财务顾问；发行制度；中介机构
2014年新年伊始，我国股票发行就进行了重大制度的变革―IPO实行注册发行制。从已经实施过的股票发行制度看，这种变革无疑是市场化导向最彻底的发行模式。政府不再从实质审查和形式审查两个方面来把关拟上市公司，而是把实质审查的权利和责任交还给市场相关主体，包括券商、中介机构和投资者等，让投资者依据公开信息自主决策和选择，政府的职责转向建设公正合理的市场环境和对上市公司以及中介机构的失职问责，加强信息披露管理，确保投资者获取公开和透明的信息，并大大简化行政审批流程，这会迫使投资人提高投资判断力，减少对政府的依赖性，改革的结果契合了18届三中全会所提出的市场化改革方向。但是，注册发行方式并不意味着弱化上市公司和中介机构的责任，对拟上市公司、证券公司、中介机构反而提出了更高的要求，需要他们提供更加专业化的服务以及诚信守法经营。特别是在其中据核心地位的证券公司，需要加快转变的业务模式，创造更多的盈利点，以适应注册发行的新要求。根据中国证券业协会2013年度证券公司经营数据，115家证券公司全年实现营业收入1592.41亿元，各主营业务收入分别为买卖证券业务净收入759.21亿元、证券承销与保荐业务净收入128.62亿元、财务顾问业务净收入44.75亿元、投资咨询业务净收入25.87亿元、受托客户资产管理业务净收入70.30亿元、证券投资收益（含公允价值变动）305.52亿元、融资融券业务利息收入184.62亿元，全年实现净利润440.21亿元，104家公司实现盈利，占证券公司总数的90.43%。
一、我国股票实施注册发行的背景以及重要意义
国际上对股票发行决定权归属的认可有两种倾向： 政府主导型和市场主导型。我国资本市场建立以来，股票发行制度的选择就一直服务于如何加大企业融资作为其主要目的，其发行监管、发行方式和发行定价三个主要环节一直是行政力量主导，使得股票市场在遴选合格上市公司、发挥资源配置功能以及保障投资者公平权益等方面存在严重的制度漏洞，也造成很多上市公司和中介机构获取了“政策的暴利”，导致上市公司信息披露不规范和伪装上市以及腐败行为屡禁不止。按照时间顺序，我国股票发行的几次变革如下表所示：
正是由于股票发行制度演化的进程中一直缺乏市场化导向的体制和机制约束，才导致监管制度不健全，执法手段缺乏应有的力度。政府利用行政资源垄断了投资者应得的信息，这不仅使得股票发行价格信号严重失真，还导致股票市场缺乏“三公”基础，广大中小投资者备受伤害，上市公司和券商等中介机构获取了超额利润，阻碍了市场机制作用的发挥。因此，我国股票发行市场中责任与权利不对等是造成我国股市众多问题的根源，也造成券商提供服务的关键评价指标与“过会”与否紧密挂钩。
二、推行股票发行注册制的若干条件
股票市场作为投融资双方实现利益转化的特殊场所，不仅是为资金需求方提供资金，也是应该让投资者能获取公平和公正的投资收益。任何市场都存在信息不对称，在股票市场上的信息不对称会更加突出，影响也最大。因为股票和一般的市场商品相比，投资者是从其现有的价值信息中发现未来可以实现价值增值的信息，是从发行股票的公司的经营活动中来推测股票的价值定位，这其中包括经营活动的历史信息，以及经营活动的发展趋势和潜在风险。同时，确定股票价值还需要在一定的市场环境下进行分析判断，市场的交易状况、监管要求、参与主体、价值偏好、交易时机等对价值判断都有重大影响。因此，股票投资者，尤其是中小投资者，需要获取更加专业和全面的信息才可能规避投资风险，形成理性的价值判断。在这一过程中，不同的股票发行制度，实际上体现了不同市场主体在交易活动中提供信息的方式以及责任，就推行注册发行来讲，也需要政府监管机构、上市公司、证券公司、中介机构等，能够按照“三公原则”创造和提供良好的市场环境以及股票的价值信息，为投资者的投资决策创造基础条件。
1.政府监管部门虽然不再直接审查股票发行，但并不意味着对市场监管责任的弱化和缺失，应调整监管理方式和方向，从营造环境和加大惩处力度入手，更加严格监管。一方面，需要完善相关的制度规定，明确注册发行时企业应严格公开披露的信息要求，这是股票市场健康持久发展的基石；另一方面，明确证券公司等中介机构的责任和义务，尤其是对保护中小投资者的责任。同时，对类似于银广夏、绿大地、万福生科等一批被曝伪装上市的企业，加强惩处力度，使其不再能有容身之地，真正使股票市场成为优化资源配置的场所，并有效实施优胜劣汰的竞争机制，特别是要切实治理为了恶意“圈钱”的目的而一再发生的“三高定价”现象。其中，保护中小投资者应是重中之重，当市场发生扭曲和失灵时，监管部门需要加大审查力度，通过违规的高成本来约束中介机构不敢造假。实际上，美国注册发行时也不乏监管部门对发行注册的积极介入，在州级层面则更多倾向于实质审查，更多的关注证券发行对本州公众的权利影响。
2.证券公司作为注册发行的核心环节，承担了股票发行成功与否的风险。在股票市场的承销与交易环节中，不论哪种发行制度，券商都起着至关重要的作用，体现着专业价值判断和投资决策的专业影响力，为股票市场的投融资双方提供“通道和平台”，减少双方由于信息不对称带来的重大影响，也增加了股票市场的运行效率。也正是其地位的特殊性和重要性，在注册发行股票时，它一方面需要根据拟发行股票公司的基本信息提供专业化的定价服务；另一方面，也需要从保护投资者角度监督公司公开披露信息，不能舞弊上市。否则就是中介服务职责的缺失和败德行为。
3.注册发行对上市公司提出了更高要求。作为公众公司，公司上市后保证信息披露的真实性，不仅是基本的商业信用体现，也是让各类投资者形成基本价值预期的基础性条件。如果没有基础数据作为支撑，任何估值模型都不能提供决策依据。同时，从获取资金来说，上市公司与投资者之间不是一次性的博弈，而是长期的博弈互动，因此只有合作才能互利共赢。一旦市场发现上市公司欺瞒广大投资者，大家纷纷用脚投票的结果，一定会被市场抛弃，难以有持续的资金支持。
4.注册发行需要会计师事务所、审计评估机构、投资咨询机构、律师事务所等中介机构提供更加专业化的服务。在注册发行时，专业化的中介服务可以提高投资者，特别是中小投资者的决策效率，规避决策风险。因此，中介机构的工作必须尽职尽责，也需要认真履行如实披露信息的责任，以确保上市公司信息披露的质量，也是多角度认知上市公司价值的内在要求。
5.注册发行对于投资者而言，不能再偏听偏信，靠所谓内部消息追涨杀跌，而需要注重内在价值判断，提高投资决策专业化水平。对于投资风险应有明确的意识和承担能力，在分析所有信息的基础上提出明确的选股依据，探索适合自身投资特点的良好决策习惯，崇尚价值投资的理念，避免过度投机和一夜暴富的幻觉。
三、注册发行要求券商应加快业务创新
随着中国全面深化改革的推进，国内经济转型升级是未来较长时期的发展主基调，经济发展速度与结构的变化必然伴有阵痛和产业与区域差异。从资本市场支持实体经济发展的角度看，健全的股票一级市场全面推行注册制以后，不仅有利于全社会资源配置，也可以控制新股发行“三高定价”的趋势，使得司空见惯的超募现象逐渐得以控制。因此，券商仅依靠IPO承销佣金费率生存的投行业务结构模式受到了市场化变革的挑战，越来越多券商意识到业务模式转型的紧迫性，因为由于业务模式单一会导致同质化竞争，运营风险增大。为了规范风险，减少注册制带给市场的动荡，切实保护好中小投资者的利益，证监会已经颁布了相关配套文件，并利用各种渠道进行相关的投资者教育和情况说明。就注册发行制度本身而言，券商作为中介机构的核心，不仅需要在勤勉尽责上狠下功夫，切实履行好应尽的职责和义务，更需要在推行新制度的环境下，加快业务创新的步伐，提供更加专业和到位的服务，因为这关乎从业人员和机构自身的风险防控以及职业声誉。为在注册制下不断提升券商的市场竞争力和生存优势，应注重抓好如下几个方面的创新：
1.在注册制条件下，券商的承销业务定位需要进行系统化的思考。比如，在尽职调查环节中，就不能再按照现有的模式和深度进行，应该在企业价值链方向进行拓展，在工作节点和介入时机选择上，也需要全面参与对拟承销企业进行分析和研究。无论市场多大以及成熟与否，券商追求利润的动机始终是第一位的，因而，客观上券商在经营中就有创新的动力，其创新的落脚点就是针对市场主体的行为建立强制与激励、创新与约束的规章加以规制。
2.转变承销业务中专业顾问的一般性定位，应真正从企业管理咨询专家顾问的角度，详细分析企业战略选择、业务模式、合作伙伴、运营团队、技术装备、市场实现以及员工素质，应从企业发展的所在环境，在价值链和产业体系中判断企业的发展预期以及潜在风险，能够从企业家视角上审视企业未来的资源配置需求和优化目标，避免单纯的财务数据分析和过分复杂化的数学模型，应把上述几个方面的信息进行融合思考以提出专业价值判断。
3.选择科学方法评价企业的发展前景以及分析其投资价值，这是市场化过程中得到投资者认可其专业能力的基础性条件，也是体现券商差异化竞争力的主要方向之一。在对拟发行企业的股票价值分析过程中，使用定量工具和模式是必不可少的环节，但是应更加注重量化分析所要求的假设基础、数据来源以及逻辑继承性。对于长期的趋势和市场中不确定性较大的预测，定性分析有时可以弥补定量分析的不足。目前，我国上市公司大股东的诚信、投资人的理性、各种中介的自律与归位尽责、监管部门的恪守中立、坚持“三公”当好裁判等，都还有太多的缺陷与问题。因此，在进行“科学”分析的基础上，如何进行判断和使用结论就更重要了。
4.加强风险管理。主要包括两个方面的内容：一是对拟发行企业按照全面风险管理的要求，采用专业风险管理工具，系统梳理其战略风险、市场风险、财务风险、运营风险、操作风险等不同类别的风险，并结合风险管理目标，界定风险管理的边界和相关策略。二是加强券商自身的风险管理，在重视合规依法的过程中，还需要从注册制的要求上扩展识别风险的范围，特别是创新业务中的操作风险和道德风险，应格外关注。
5.按照注册制的要求，全面提升相关人员的职业素质。不仅需要继续学习传统的金融、法律、经济以及财务等专业内容，更应该结合具体的业务对象和行业特点，系统补充相关的行业发展知识，系统认识相关产业的内在发展规律和特点，争取成为行业专家和管理咨询专家，能够在战略层面也成为行家里手。更重要的是，在人员的素质要求上，加强对企业管理内容的培训，应能够系统研究企业经营活动中的生产、市场、财务、人事等不同的管理内容，对在承销过程中所进行的价值分析和判断，能够在知其所以然上更下工夫。
总之，注册发行制度作为证券市场的改革方向，为每一个市场参与者都提出了新的、更高的要求。券商在业务活动中积极主动地进行全方位的创新，不仅是建立自身核心竞争力的要求，也是通过业务模式的深化和细化来主动防控风险的内在要求。只有这样，才能够在越来越市场化的环境中谋求持久的生存与盈利之道。
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吴强是典型的双重性格:为他人理财，他是朴素的道德笃信者；为自己理财，他是极度的风险偏好者――他有着与年龄相符的热情，也有着与年龄不符的冷静。
“你没到30吧，28、29岁？”，吴强工作中经常遇上的询问。
“24岁”，吴强总是微笑着坦然回答。
“是吗？！”，刚刚还与吴强愉快沟通的客户一下子变得有些迟疑。
……
“其实我最害怕客户问及自己年龄，但我有自信在专业服务中让他们忘记这一点，而只记住我是一名成熟的理财顾问。”
一年前，中信奥运村支行开始筹建“个人理财中心”，大学毕业不久的吴强主动请缨，迈出了职业理财师的第一步。只用了不到一年的时间，他就取得了良好的成绩。一批手持重金的高端人群成了他稳定的服务对象，客户们真的开始忘记关注他的年龄和资历，而只是放心享受中信贵客理财的体贴与优越。
相信真诚
自己的选择，自己的最爱。在吴强眼中，个人理财师是一份专业素质与道德素质并重的职业，他们应该为客户设身处地着想，不仅提供方便快捷的财务服务，还应该主动为客户提供体贴细致的个人服务。理财师不能急功近利，首先要尊重客户的隐私，得到客户心理上的信任，才有机会进一步施展自己的专业才能。
细心与周到，是吴强的长项。他发现贵宾客户对私密性的要求比较高，不愿意在公众场合办理大额存取业务，就向行里建议重新布置个人理财中心的硬件环境。在行领导的安排下，安静独立的点钞室、配有电视沙发的贵宾室、摆满中信出版物的阅读空间、绿色植物营造下的交流平台……这些成为中信奥运村支行亮丽的风景线，这赢得了不少客户的欢心，他们没事就过来坐坐，休息一下，在松驰温馨的环境下和自己的理财师一起打点钱财，精神和物质得到双重满足。
慢热升温，真诚有分寸是吴强的特点。有一位客户，搬家后离吴强所在的支行较远，准备将其在中信的存款全部转走。吴强了解到他是一位自由投资者，比较偏好股票和房产投资，就依然坚持定期和客户用电子邮件联系，给他发一些最新的金融资讯和房产资讯，并经常打电话拜访他，与其交流。这样持续了半年多，最后客户感受到了他的真诚，宁愿舍近求远，接受吴强的理财服务。
经过与吴强一段时间的交往，不少客户把他视作可以信赖的朋友，有的请他上门取现，吴强曾经一次替客户背过五个沉甸甸的现金大包；有的开始只是请吴强帮助打理“私房钱”，后来在家庭财产、公司财产的管理上也征求吴强的意见；有的习惯了外资银行、IFA、私人银行等机构服务的外籍人士，也将自己在大陆的理财业务转移到吴强所在的理财中心。“我认为有一些国际人士作为客户也是我的骄傲，这样我也能与国外的理财专员一样，以国际化的视野来安排客户的国际资金结算与投资理财。”
坚守专业
如果说“设身处地”体现的是理财师人性化亲和服务的能力，那么，“度身定做”则体现出理财师的专业品质和职业操守。
吴强在大学里学的是财务管理，触类旁通，认为个人理财和企业理财有着很大的相似性，从客户的生活目标中得出理财总目标，并把短期子目标和全面预算管理结合起来。每个人都有自身特点，都有不同的个人资产负债表、利润表和现金流量表。报表不同，当然结论不同，理财师的职能就是根据每个客户不同的理财目标、资金流状况、投资偏好、以及风险承受能力设计理财方案，通过可行性分析、预测、决策、监控、反馈五个环节帮助客户实现规避风险，获取收益。
为客户提供个性化理财方案，推荐合适的金融产品是其中重要的内容。吴强很清楚，当金融产品承载了理财功能，当理财功能与金融市场环境息息相关的时候，就不能只用单纯的信任来承载它的风险与收益的平衡了。虽然是国内依托银行背景的理财客户经理，但吴强希望自己能够像海外的独立理财机构（IFA）一样，关注客户的需求甚于关注产品的销售，在客观中立的原则基础上，帮助客户实现财产最大限度的保值增值。“我认为一个优秀的财务规划师首要具备的是客观、中立、严谨的职业操守，要把客户真正当成自己的亲人，而不是当成购买多种金融产品的消费者。”
吴强有一位客户年初集中购买了三四百万元的国债，到了四五月，已经与吴强建立起良好关系的客户向他透露了这一情况，并要求为其额外的200多万的银行存款提出一份有针对性的理财建议。
当时，我国股市正在非理性上涨阶段，基金也全部在相对高位，在国内掀起了购买开放式基金的狂潮。客户有意向将全部资金购买股票型基金。吴强根据自己对资本市场大势的综合判断，认为此时A股价值中枢在基本面和技术面都得不到支持。因此建议这位客户将银行存款中的10%至20%用来购买平衡型而非股票型基金，留出30%用于日常现金性支出和保险储备，剩余的用来购买人民币理财产品。而客户购买的国债太多，并且都是3～5年的，面临着巨大的利率和通货膨胀风险，吴强建议他至少应在半年后提前支取有1/3，分段计息扣除提前支取的手续费后还能有一定节余，关键是能够避免风险。客户听取了吴强的意见，不久股市大跌，基金净值也随之下降。长期国债提前支取不久后央行加息。客户庆幸自己找到了一个优秀的理财顾问。
这位客户还把吴强称作“第一位向他宣传第三方产品的理财顾问”，因为当时吴强向他推荐了中信基金管理公司的一只平衡型基金，同时也向他介绍了一只其他银行新推的人民币理财产品。吴强说，这两只产品确实适合这位客户，出于为客户利益着想，向客户推荐。因为理财师有责任向客户解释产品所承载的理财目标、预期收益、风险因素，并且让客户成为明明白白的消费者，成为自已财务管理的主人。
计划自己
为他人理财，吴强稳健而理性；为自己理财，他则笑称自己是“一个准职业的赌徒”，是极度的风险偏好者，衷情于股票投资，是自封的“股票型共同基金的经理”。大一的时候，吴强就开始替人炒股，六年实战下来成本不菲，近两三年终于加入中国股市“七赔二平一赚”中的10%行列。良好的宏观形势的把握、公司财务分析能力、加之坚强的心理承受能力，形成了吴强 “快、准、狠”的操作风格，性格中年轻冒险的一面在这个过程中得到了淋漓释放。
【关键词】年报；披露；时间；动机
一 引言
年报披露不及时会削弱报表信息相关性，进而影响其有用性。我国年报信息披露有严重的“前松后紧”现象，大部分公司选择在最后期限的四月底扎堆披露年报信息，严重影响了会计信息的及时性。然而有许多上市公司却选择事先年报拟披露日期，并且绝大多数披露时间相对超前。我们知道会计信息披露及时性与可靠性之间存在着此消彼长的负相关关系，披露及时往往意味着会计信息可靠性的降低（李丹等，2010）。刘建勇等（2008）发现我国上市公司信息披露时，面对及时性与可靠性的两难选择，应优先考虑信息披露的及时性。
提前披露年报意味着什么或者说能传递什么样的信号？根据信号传递理论，会计报表实质上体现了公司高管进行估计判断和会计政策选择的偏好。由于存在着信息不对称，公司高管比投资者更了解公司真实状况，有能力决定信号的内容和质量，即在多大程度上反映公司真实情况，以维护自己的利益。蒋义宏等（2008）的研究发现，业绩好的公司通常提前披露年报。朱晓婷等（2006）的研究发现，早披露年报的公司其市场反应显著强于晚披露的公司，从而得出了及时性具有信息含量的肯定结论。
他们的研究都表明，绩优公司高管有如实传递较高收益率的动机，绩差公司有避免向资本市场传递真实收益率信息的动机。绩优公司除了如实报告较高的收益率，还会选择提前披露其年报信息，以期获得投资者更多的关注和超额回报。而绩差公司除了避免如实报告绩差信息甚至粉饰报表，还会尽量延迟年报披露，让投资者形成一个绩差预期进而降低实际披露时的负向超额累计收益。提前披露年报行为是管理层向资本市场和广大投资者传递公司的利好信号，而延迟披露年报行为则正好相反。
在信息及时性研究领域，研究国外证券市场信息披露及时性问题的文献已经颇为丰富，如Givoly and Palmon（1982）对美国1960～1974年间上市公司年度盈余公告的及时性进行了检验，结果发现迟公布的盈余公告所传递的信息量低于早公布的盈余公告。Chambers and Penman （1984）对美国1970～1976年间的100家上市公司披露的671份盈余公告后的股票价格变动情况进行研究后指出，比预期公布时间早的盈余公告的市场反应大于实际时间迟于预期公布时间的盈余公告的市场反应。Kross（1981）则认为，公司披露年度盈余的早晚同公司实际盈余与分析师预测值间的差额性质存在显著关联，当实际盈余低于预测值（坏消息）时，公司通常选择晚披露的策略；而当实际盈余高于预测值（好消息）时，公司则会尽早披露。除以上对盈余消息的关注外，Elliott （1982）发现审计意见与盈余公告时间具有显著的关联。因此，国外的研究表明，如果某一年上市公司发生正面事情，对于引导公司发展具有积极作用，那么上市公司倾向于尽早披露该年年报，反之则推迟披露。
国内证券市场信息披露及时性问题的文献也有不菲的成绩，如Haw等（2000）对上市公司1994～1997年间的盈余公告及时性与业绩变动之间的关联性进行了检验，指出中国市场存在“好消息早，坏消息晚”的披露规律。巫升柱等（2006）的研究充分证明了中国股票市场存在披露“好消息早、坏消息晚”的基本规律。张宗新等（2007）认为提高公司信息披露及时性，能防止重大信息提前泄露。蒋义宏等（2007）实证证实了上市公司及时披露会计信息的重要性有以下两点：一是减轻投资者之间的信息不对称，降低私有信息诱发的交易风险，吸引更多资金参与到市场中来；二是证实或修正投资者的预期，引导股票市场资源的优化配置。余怒涛等（2008）发现年度财务报告被出具“非标”类型审计意见的上市公司盈余质量较低；年报披露越及时的公司，盈余质量越高。王雄元等（2009）的研究结果显示，总体上，年报披露时间选择与下年盈余管理负相关。年报披露时间能向市场传递有效的未来信号。在标准审计意见和有经营现金流量支持的信息环境下，年报披露时间选择对下年盈余管理的信号作用更强。
二 案例简介
沪深股市的第一份2011年年报于2012年1月9日晚间新鲜出炉，被此前暂停上市一年半的*ST金果拔去头筹。此前，由于连续亏损，2010年5月10日*ST金果被暂停上市。之后开始重组过程。根据披露，2011年4月1日*ST金果向深交所提交了股票恢复上市申请，深圳交易所于2011年4月8日正式受理。先锋队成功扭亏无疑是重大的利好消息。
三 案例分析
日前，沪深交易所正式公布了2011年年报预披露时间表。1月9日晚间，深市的*ST金果率先掀开上市公司2011年报的“盖头”。*ST金果为什么着急披露2011年年报？作为一家暂停上市的公司，公司管理层尽早披露年报又有什么目的和预期？披露的年报中又有哪些值得广大投资者注意的地方？
作为首家披露年报的公司，*ST金果的2011年年报正如市场所预期的那样，给了投资者一份满意的答卷。虽然该公司2011年实现营业总收入1.88亿元，同比下降67.96%；但实现归属于上市公司股东的净利润却达到8289.58万元，同比增长229.73%，每股收益达到0.1786元。管理层认为这是吸引投资者注意的地方。其对于改善公司信誉、重新回归资本市场都是重大的利好消息。
我们认为，暂停上市一年半之久的*ST金果之所以在2012年1月9日就早早披露2011年年报，具有以下原因。
1．会计信息披露及时性的要求
会计信息披露及时性要求企业对于已发生的交易或者事项，应当及时进行确认、计量和报告，不得提前或者延后。*ST金果及时披露出2011年年报，对于广大投资者，尤其是密切关注公司是否能实现恢复上市资格的投资者及时获取公司相关信息，减轻投资者之间的信息不对称，指导他们做出投资决策，引导股票市场资源的优化配置具有重要意义。
2．2011年公司的经营业务单一，简单不复杂
此前，因2007～2009年度连续亏损，根据《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订）》相关规定，*ST金果的股票自2010年5月10日起暂停上市。在此背景下，公司董事会和经营管理层积极与原第一大股东湖南湘投控股集团有限公司（以下简称“湘投控股”）、现第一大股东湖南发展投资集团有限公司（以下简称“发展集团”）、实际控制人湖南省人民政府以及各中介机构研究制订重组方案，并于2010年11月获得证监会的核准通过。该重组方案包括发行股份购买资产和重大资产出售两部分，即上市公司以非公开发行股份方式向发展集团购买其拥有的剥离全部负债及公益性资产后的株洲航电枢纽经营性资产和上市公司除保留截至2009年10月31日持有的蟒电公司47.12%的股权资产外，将其余的资产和负债、业务及附着于上述资产、业务或与上述资产、业务有关的一切权利和义务出售给湘投控股。因此公司2011年的经营业务就是大股东重大资产重组2011年业绩承诺的实现情况。而根据东海证券审核后的意见认为：大股东2011年的业绩承诺已经全部实现。因此，2011年的*ST金果经营业务就是重大资产重组的业绩实现，仅此一项，单一、简单不复杂。
3．为了争取尽早恢复上市资格
由于连续三年亏损，公司股票简称从金果实业变为*ST金果，并于2010年5月10日起暂停上市，这给股票投资者造成巨大损失。公司之后进行了重大资产重组，2011年实现营业总收入1.88亿元，实现归属于上市公司股东的净利润达到8289.58万元，同比增长229.73%，每股收益达到0.1786元。公司于2011年4月1日向深圳证券交易所递交了股票恢复上市的申请。但深圳证券交易所要求公司补充提交恢复上市申请的相关材料。管理层认为重组后成功扭亏是公司重大的利好消息，尽早披露对于公司重新回归资本市场是有利时机。
4．审计意见出具的标准无保留意见
根据前文相关理论，事务所如果出具标准无保留的审计意见，上市公司倾向于尽早披露年报，对于*ST金果来说，天健会计师事务所根据审计结果，对其出具了标准无保留的审计意见，因此，*ST金果尽早披露年报成为可能。
5．重新树立良好的投资者形象和声誉
我国资本市场存在“好消息早、坏消息晚”披露的基本规律经过重大资产重组以后，*ST金果2011年实现营业总收入1.88亿元，实现归属于上市公司股东的净利润达到8289.58万元，同比增长229.73%，每股收益达到0.1786元，这是重大的利好消息，理应尽早披露，这对于重新树立公司良好的投资者形象和声誉具有重要作用。
6．造成关注度的集中爆发，吸引投资者的注意，侧面为公司做公关宣传
作为2011年年报第一家披露的公司，投资者自然予以了大量关注，其动机、目的都被各种网站各种媒体渲染宣传，其宣传效果可见一斑，这自然引来了投资者的关注，侧面为公司做了公关宣传。
四 结论
上市公司赶早不赶晚地对外披露年报，其动机本身就是值得资本市场研究的对象，上市公司或出于对外宣传公关、或出于好消息披露早等目的对外披露年报，使得投资者扑朔迷离，本文选取2011年年报披露第一家的*ST金果，通过研究认为其最早披露2011年年报的动机主要有以下几点：
第一，会计信息披露及时性的要求；
第二，2011年公司的经营业务单一，简单不复杂；
第三，为了争取尽早恢复上市资格；
第四，审计意见出具的标准无保留意见；
第五，好消息披露早，坏消息披露晚，重新树立良好的投资者形象和声誉；
第六，造成关注度的集中爆发，吸引投资者的注意，侧面为公司做公关宣传。
*ST金果能否实现尽早恢复上市资格，最早披露年报对其公司的形象和声誉会造成怎样的影响，还需要后续跟进研究。
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[关键词]机构投资者；公司治理；质异性；股权分置
一、机构投资者参与公司治理的可行性分析
(一)机构投资者参与公司治理的成本与收益分析
机构投资者参与公司治理所付出的成本是指机构投资者在监督公司过程中承担的成本和支付的费用，主要包括机会成本、监督成本和行动成本。机构投资者参与公司治理所产生的收益是指由于机构投资者参与治理而使公司股票的市值增加，机构投资者所持有的公司股票的市值也相应增加，从而给其带来的收益。很显然，该收益的大小与机构投资者所持公司股票的多少及因参与治理而使公司股票价格上涨的幅度呈正相关。
任何一个理性的机构投资者在决定是否参与公司治理时都会衡量行动所产生的成本和收益。如果参与公司治理所产生的收益超过付出的成本，该机构投资者就可能参与治理；反之，就没有动力参与治理。另外，监督成本内化和收益外化所导致的“搭便车”问题的存在，也使机构投资者要仔细分析参与治理的成本及收益，以免为其他股东提供了利益而使自身利益受到损害。成本与收益的分析是决定机构投资者是否参与公司治理及其积极性高低的重要因素。
投资规模和持股比例会影响机构投资者参与治理的成本与收益。投资规模较大、持股比例高的机构投资者参与治理的积极性更大。
(二)机构投资者参与公司治理的方式分析
机构投资者参与公司治理需要一定的方式或手段。这些方式的使用是有一定步骤的，当前一种方式没有发挥作用时，才会使用后一种方式。
目前来看，国外机构投资者行使积极股东权利的手段或方式主要有：委托投票权征集、股东提案、私下协商、提名上市公司为治理目标、股东诉讼、机构投资者联合行动等几种。
另外，机构投资者采取积极主义行动最便宜的方式是投反对票或者拒绝投票，并给公司的总裁或者董事长写一封解释函，公司一般会考虑机构投资者的合理建议。
在常规情况下，治理行动一般包括选择目标公司、提交股东议案、与公司沟通、达成协议以及监督协议的执行五大步骤。
(三)机构投资者参与公司治理的程度分析
对于机构投资者参与公司治理的程度问题，耿志民(2002)提出了相机治理观点。所谓相机治理，是指根据企业所处的不同状态安排企业所有权。它要求当企业的现存状态被打破时，就必须有某种机制启动，自动地赋予谈判力强的一方以企业控制权。机构投资者对公司的治理应采用相机治理，也就是治理行为要视企业的状态而定。机构投资者平时主要作为董事会成员对企业的财务、人事、发展战略等重大问题施加影响，只有当企业陷入困境时才会采取非常措施，如替换经理、改变企业的经营方针，直至将其转让、清算。机构投资者对公司的相机治理，对双方都有利。对于机构投资者而言，理财能力要优于治理能力，前者是主业，后者是副业，如果投入过多精力参与治理，将会荒废主业，甚至两者都做不好；对于公司而言，相机治理一方面有利于解决公司治理中存在的问题，另一方面又有利于企业自主经营，提高企业创业的积极性，增强其抗风险的能力。
万俊毅(2006)通过分析国外机构投资者参与公司治理的案例指出，机构投资者参与公司治理的行为表现出一系列的适度性。这种适度性体现在目标公司的选取上、介入时机的选取上和介入手段的选取上。在目标公司的选取上，机构投资者并没有将所有绩效差或治理有问题的公司都列为治理目标，而是从中筛选出几家绩效很差或治理混乱的公司作为重点介入对象。如全世界最大的私人养老基金TIAA－CREF就是每年找出投资对象中的10－20家回报表现最差的公司作为治理对象。在介入时机的选取上，机构投资者也不是在公司业绩一出现滑坡就积极行动，而是等公司的问题发展到较为严重而其自身不能解决的时候，才有可能介入治理。在介入方式的选取上(如前“机构投资者参与公司治理方式的分析”所述)，是有步骤地展开的。由温和的方式逐步到严厉的方式，只有当前一种方式不可行时才会使用后一种方式。最后，在行动取得成效后，机构投资者往往会功成身退，不再继续干预公司治理。
总之，无论是“相机治理”还是“行为的适度性”。都为机构投资者参与公司治理的程度提供了新思路。机构投资者参与公司治理无须有太大负担，只需适时的相机治理，治理行为只需适度即可。
(四)机构投资者内部的异质性分析
机构投资者之间有异质性。不同类型的机构投资者的资金来源和性质不同，导致其投资理念、投资行为、投资策略有较大的差别，因而不同类型机构投资者在参与公司治理问题上具有不同的动力和意愿。找出最理想的监督者将有利于从整体上促进我国机构投资者的股东积极性。
Coffee教授(1991)指出，分析机构投资者参与公司治理、发挥监督作用的可能性与可行性应当遵循三项标准：一是利益冲突标准，机构投资者与公司之间没有特殊的利益关系，不会影响其监督的公正性；二是持股量标准，机构持有较大比例的股份，足以合理化其监督成本支出；三是长期持股标准，机构实行长期投资，公司治理的改善能为其带来长期收益。依据Coffee教授的标准对机构投资者进行分析，可以判断最理想的监督者。
1 证券投资基金和证券公司。我国的证券投资基金分为封闭式和开放式两种。开放式基金类似于国外的共同基金，其特点是具有较强的流动性，出资人被赋予了在任何时候按照当天价格赎回基金份额的权力。在赎回的数量和时间问题上，投资经理没有任何发言权。由于随时都可能被要求赎回，共同基金经理对长期的、战略性的投资很少抱有兴趣，他们更关注短期的价格投机。这说明，共同基金的持股行为不符合Coffee教授的“长期持股标准”。相对共同基金来讲，封闭式基金的流动性较弱。wind数据显示，2007年末开放式股票型基金的资产净值为22205.12亿元，封闭式股票型基金资产管理规模迭2 362.74亿元，股票型基金的资产净值总规模达24 567.78亿元，约占沪深股市流通市值的27％。由此推算，封闭式股票型基金仅为流通市值的2.6％左右。这样的规模难以对公司治理起到作用，即不符合Coffee教授的“持股量标准”。
证券公司是一级市场主体，主要从事证券的承销、自营以及经纪业务，高额的固定佣金费率使其有强烈的经纪业务偏好。证券公司在自营和经纪业务中，其流动性是弱于开放式基
金的。其自营业务没有短期收益的压力，经纪业务主要服务于一些大型上市或非上市企业，类似于私募基金，要求获取短期收益的压力也不大。但由于证券公司的经纪业务是服务于一些大型上市公司，违背Coffee教授的“利益冲突标准”，因而证券公司也无法真正起到积极的股东主义作用。
2 保险资金和银行。保险资金最显著的特点就是长期性。保险资金从诞生之日起直到永远，都要保证充足的偿付能力。要保证永远的充足的偿付能力，就必须具有长期而稳定的收益，而不是短期投机性的收益。因此，保险资金有一种天然基因，厌恶短期波动，追求长期稳定收益。虽然保险资金使用期限长，但与其他机构投资者相比，保险公司和所投资的公司之间有时可能存在一定的合作关系。如保险公司通常会拥有所投资公司的债券；保险公司通常通过提供保险产品，或帮助履行公司养老基金产品的义务，与被投资公司之间建立或希望建立商业联系。因此，它不符合Coffee教授的“利益冲突标准”，它会更倾向于支持管理层的决定，而不是积极参与公司的重大决策。但保险资金与所投资公司的这种关系只是一种可能，如排除这种关系，保险资金也应是一个理想的监督者。
银行作为公司股东参与公司治理是一种早已成型的公司治理模式――日德式公司治理模式，也称为银行主导型的公司治理模式。在这种公司治理模式下，商业银行是公司的主要股东和债权人，对公司治理有一定的“主动性”和“积极性”，但会损害小股东的权益。而且，作为大股东的银行在公司中肩负着各种角色(股东、债权人、董事会代表、其他的商业合作伙伴)，各种不同的身份有不同目标约束，这些利益冲突，显然也不符合Coffee教授的“利益冲突标准”，不是理想的监督者。
3 社保基金。社保基金符合Coffee教授制定的三项标准，是最理想的机构投资者。(1)符合“持股量标准”。据世界银行预测，中国社保基金总额到2030年可以达1.8万亿美元，成为世界第三大养老基金。随着社保基金规模的扩大，其投资股市的规模必然也会不断增加。(2)符合“长期持股标准”。社保基金是一种负债性质的待用基金，先收后支，收支相分离并且延续积累。这决定了社保基金具有长期性和稳定性的特点。(3)符合“利益；中突标准”，与其他机构投资者相比，社保基金一般不会受到商业利益的冲击。掌管社保基金的社保基金理事会属于政府机构，与其他市场主体利益冲突较少。
综上所述，社保基金是最理想的监督者，其次是保险公司和银行，而证券投资基金和证券公司监督的积极性最低。机构投资者的异质性分析结果提醒我们，在对机构投资者的积极行动进行研究时应区分不同性质的机构投资者，而不应将他们视为一个同质的整体。目前，我国机构投资者参与公司治理的积极性不足，很大原因在于我国机构投资者中最不积极的监督者证券投资基金所占比重过大，最理想的监督者社保基金所占比重偏小。而国外机构投资者的构成中养老基金、保险资金、共同基金约各占1/3，其中养老基金所占比重最大。因而，如果提高社保基金、保险资金在证券市场的份额，我国机构投资者参与公司治理应该是可行的。
二、机构投资者参与公司治理的障碍
(一)法律制度
我国政府层面对于机构投资者参与公司治理是大力提倡的。中国证监会曾明确提出“超常规培育机构投资者”的政策导向，并在《上市公司治理准则》中指出，机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。从实践中看，近年来管理层也大力支持机构投资者的发展，希望为我国证券市场增加以公司治理为导向的机构投资者力量，但是影响我国机构投资者积极参与公司治理的法律障碍和法律空白仍同时存在。
从法律障碍来说，例如，对证券投资基金持股有一定约束：1997年的《证券投资基金管理暂行办法》规定，证券投资基金只可投资于上市交易的股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。而且不允许某一只证券投资基金持有单独一只上市交易股票超过基金资产净值的10％，也不允许同一个基金管理人管理的全部基金持有单独一只上市交易股票超过证券的10％。当基金财产参与股票发行申购时，不允许单只基金所申报的金额超过该基金的总资产，或者单只基金所申报的股票数量超过拟发行股票公司本次发行股票的总量。再如，对于保险基金持股的限制：在《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》中规定，“保险机构投资者持有一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通股的30％”。对保险资产投资股票的规定远比对证券投资基金股票投资的规定宽松。但这些都必然会影响机构投资者在公司治理中的话语权，也会影响机构投资者参与治理的积极性。
从法律空白来说，例如，迄今为止我国法律体系中仍然缺乏有关征集股东委托投票权的具体方式以及程序的规定。在后股权置时代，国有股部分退出资本市场，绝对的“一股独大”减少了，但相对的“一股独大”仍然存在，机构投资者仍寄希望于通过征集股东委托投票权来实现与大股东的抗衡。
另外，与机构投资者内部治理相关的法规尚需完善。根据《证券投资基金暂行管理办法》规定，证券公司、信托公司和基金管理公司可以发起设立基金，基金由发起人、托管人、管理人三者共同管理，相互制衡；而开放式基金出现之后，在“开放式基金由管理人发起”的规定下，基金管理人就完全等同干基金发起人了，造成事实上的投资者利益代表不明确。
(二)证券市场
2006－2007这两年时间里，我国证券市场走出多年的低谷，指数屡创新高，股民热情高涨。证券市场的晴暖天气吸引了大量资金。一方面，新股不断上市；另一方面，开户数不断增加。证券市场在不断“做大”的同时，基金也在不断“做大”。基民们远比股民们疯狂，乐观情绪难以抑制。为了抑制可能要产生的股市泡沫，管理层多次出台“利空”政策，如2007年一年间6次调高利率，但这些对于证券市场的作用好似“野火烧不尽，春风吹又生”。证券市场的异常火爆为部分股民带来了利益，年底盘点几乎所有的机构投资者都有很高的收益。与此同时，证券市场的火爆也导致了流动性过剩。这种高流动性下所创造的高收益，无疑给了机构一个暗示――流动才有收益。另外，亚洲最赚钱的公司――中石油回归A股。却遭遇“腰斩”的下场，无疑让坚信价值投资理念的人心寒。似乎，中国的股市更适合于价格投机而非价值投资。这样的市场环境对于机构投资者参与公司治理是不利的。
(三)双重委托关系下原始投资者的态度
机构投资者参与公司治理的过程中，存在着双重委托关系。以证券投资基金为例，基金发起人通过发行基金受益凭证，汇集不特定多数且有共同投资目的的投资者的资金，交给基金托管人托管，由基金经理人代为管理和运用资金，从事投资活动，并最终向基金受益凭证持有者分配投资收益。证券投资基金是一种信托行为，基金的持有人和基金管理人之间体现着比较
典型的委托―关系；另一方面。证券投资基金的管理人在证券市场上购买上市公司股票，成为上市公司股东，与公司经营者之间又形成了委托－关系。双重委托关系中，基金的持有人是原始投资者，是资产的所有者，是真正的委托人。双重委托关系的存在，增加了机构投资者参与公司治理的障碍。
作为委托理财中介，机构投资者的任何行为都受到背后委托人的约束。如果委托人并不认可机构投资者参与公司治理的行为，机构投资者也只能放弃。以美国来说，在行业发展的早期。机构投资者同样持有大股，但由于委托人和全社会都给予机构投资股东消极角色的定位，极少有机构投资者触犯众怒去行使股权之“手”。而随着美国机构投资者持股数量越来越多，“用脚投票”的成本高于“用手投票”，其积极股东行为才被寄予厚望。
在我国，双重委托关系中存在着较多问题。众所周知，在“上市公司股东一上市公司经营者”这一层关系中广泛存在“内部人控制”问题，同样，“原始投资者一基金管理人”这层关系中也存在这个问题。在我国，基金发起人与基金管理人多为同一机构担任，原始投资者的利益代表者不明确，而基金管理人又多为国有控股的证券公司、信托公司、基金管理公司。与上市公司大股东及经营者存在千丝万缕的联系。因而原始投资者有理由担心，在双重的过程中基金管理人与上市公司共谋，侵害原始投资者及小股东的利益。我国开放式基金更受原始投资者欢迎，也从侧面说明了原始投资者是不信任这种委托的。基金的开放式使他们可以随时赎回自己的投资，可以随时终止这种委托关系。原始投资者这种可能随时离场的态度，迫使基金管理人不能长久地保持与某一公司经营者的委托关系，只能追求短期收益。因而，原始投资者的态度成为基金管理人发挥积极股东作用的障碍之一。
(四)机构投资者自身的内部治理尚不完善
一个机构投资者从产生到运行，存在四个当事人：基金持有人、基金发起人、基金管理人和基金托管人。基金持有人即原始投资者；基金发起人是发起设立基金的机构，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金的主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司、基金管理公司；基金管理人最主要的职责就是按照基金合同的约定，负责基金资产的投资运作，在风险控制的基础上为基金投资者争取最大的投资收益；基金托管人的职责主要体现在基金资产保管、基金资金清算、会计复核以及对基金投资运作的监督等方面。我国的基金托管人只能由依法设立并取得基金托管资格的商业银行担任。基金当事人的划分使基金资产的所有权、使用权与保管权分离，并在当事人之间形成一种相互制约的关系，从而防止将基金财产挪作他用，有效保障资产安全。那么，这四个当事人中究竟应由谁来行使积极股东权益?
由我国基金当事人目前的情况可知：首先，基金管理人处于绝对优势地位。作为基金发起人的基金管理公司，同时又被选聘为基金管理人，基金发起人与基金管理人重叠，导致基金托管人名存实亡，基金托管人在基金运作中保障基金资产的安全、保护基金持有人的利益的作用无人发挥了。基金管理人通常是基金的发起人，因而有权决定基金托管人的选聘，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人，基金管理人往往决定着基金托管人的去留。其次，基金托管人缺乏独立性。基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，银行托管人为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。最后，基金持有人无力监督。基金持有人往往人数众多且高度分散，以致基金持有人大会往往流于形式。只有当基金管理人出现严重失职或违法违规时，基金持有人大会才能以多数决议将其撤换。因此，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的，带有极大的滞后性和软弱性。
通过以上分析可知，在我国，只有处于超然地位的基金管理人才有可能参与公司治理。但基金管理人无论是在投资理财，还是行使积极股东权利方面，都有可能出现利益驱动下的道德风险和逆向选择。例如，在刚刚开始实行的基金专户理财业务中，基金经理可利用自己同时管理普通基金组合和专户基金组合便利，进行反向交易和利益输送的交易行为，以助专户基金提高收益，从而提高自己的收益。这种行为无疑会损害普通基金持有人的利益。因而。基金管理人代表机构作为监督者是不适合的。究竟由谁来行使积极股东权利是基金内部治理问题，也是机构投资者参与公司治理的一个隐蔽的程序上的障碍。
三、机构投资者参与公司治理的应对策略
(一)完善适合机构投资者发展、壮大的法律制度，为机构投资者参与公司治理提供法律保障
1 逐步削减我国机构投资者积极参与公司治理的法律障碍，完善相关的法律制度。逐步增加社保基金、保险资金等更适于参与公司治理的机构投资者直接入市的资金份额。同时，适时控制证券投资基金的发展规模。
2 建立有利于机构投资者完善其内部治理结构的相关法律制度。尤其要规范基金管理人的投资行为，减少逆向选择的可能性，为基金管理人代替机构行使积极股东权力创造条件。
3 完善信息披露制度，为机构投资者对公司的财务监督提供翔实的信息披露，以便在机构投资者不能进入董事会的情况下。监督行为依旧及时、可靠。长期以来，我国上市公司各种年报、中报、季报、临时报告虽然都按时披露了，看上去件件都很合规，甚至很“耀眼”，但各种信息披露不过是“形式合规”而已，事后却频繁暴露出大股东掏空上市公司、内部人侵占挪用甚至卷款潜逃、公司内外勾结编造巨额虚假利润等等事件。因而，我国公司的信息披露制度特别是上市公司的信息披露监管机制有待进一步完善。
(二)创建各种机构投资者服务机构，为机构投资者参与公司治理提供专业援助
单个机构投资者在参与公司治理的过程中会面临一些问题，如话语权力量不够、理财是专家而公司治理能力有限等。为了解决这些问题，可发展一些专业的机构投资者服务机构。美国就有一些机构投资者的团体性组织，如机构投资者理事会(The Council of Institutional Investors，C11)以及机构股东服务公司(1nstitutional SharehoIderServicesInc，ISS)。机构投资者理事会主要负责立法部门和证券交易委员会的游说，以强化股东介入公司治理的权利；而机构股东服务公司则负责向机构投资者在履行投票表决时提供建议和咨询。我国也应创建类似机构，一方面为机构投资者提供沟通、合作的场所；另一方面也为机构投资者参与公司治理提供各种帮助。
(三)加快我国证券市场的发展，为机构投资者参与公司治理提供有效市场
