时间：2023-05-25 15:09:26
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[关键词]房地产;房价;国民经济;对策
[中图分类号]F207[文献标识码]A[文章编号]1672-2426(2010)05-0040-03
一、近年来我国房地产开发所取得的成就
1.房地产开发,促进国民经济增长。房地产业在国民经济发展中发挥着基础性、先导性和支柱性产业的作用。房地产业是促进消费、拉动投资、扩大内需、改善民生的一个多功能产业。房地产业的发展是保持国民经济持续快速健康发展的重要因素。房地产业与国民经济的关系较其他行业表现得更为明显。近几年来,在中国经济高速增长的背景下,房地产业以其投入产出周期短、投资额大、产业关联带动性强迅速成为国民经济的消费热点和主导产业,房地产业活跃对国民经济增长的带动作用更加明显和突出。
2.房地产开发带动关联产业发展。房地产业高关联性、带动性强,已经成为国民经济的支柱产业。房地产开发能带动整个建筑业快速发展,房地产业的上游企业包括钢材、水泥等,同时房地产业是耗费能源和原材料较多的产业部门,整个房地产开发过程中涉及到施工、建材、销售、交通运输、保险等诸多相关行业,房地产开发也有利于家装市场的兴旺和发展。最近几年与房地产相关的建筑投资占我国固定资产投资的20%以上,房地产开发带动其关联产业的繁荣,从而拉动我国总需求的增长。
3.房地产开发解决农民工就业问题。随着农村生产技术的提高,其剩余劳动力会逐渐增多,而这些剩余劳动力的转移就成为一个重要问题。房地产业,由于其涉及的行业众多,加之本身就是一个劳动力密集型产业,房地产开发能吸纳大批劳动力就业,可在一定程度上缓解农村剩余劳动力所造成的社会压力。房地产业繁荣,就能提供更多的就业岗位,吸纳更多的农民工,能带动大量农民工外出就业,是充分发挥人力资源优势,扩大社会就业的有效途径。
4.房地产开发有利于缩小城乡差距。随着城镇建设的加快发展,农民很难依靠经营小块土地脱贫致富,农村剩余劳动力转移到城镇,可以从总体上重组城乡结构、资本、土地和劳动力资源。城镇建设中的房地产开发可在一定程度上实现资本、土地和劳动力资源的重组,同时为农村剩余劳动力提供就业机会,增加就业渠道。[1]农村中剩余劳动力不断从农业中转移出来,优化了农村资源配置,使农业实行规模化经营,提高农民收入,从而缩小城乡差距。
5.房地产开发改善城镇居民生活质量。房地产业对国民经济中具有发展前途的产业,如商业、货物运输及仓储业、金融保险业以及社会服务业有显著的带动作用;房地产业能够为城市积累资金,改善城市的投资环境;房地产业发展使城镇居民居住更加集中,更容易共享基础设施,改善城镇居民的生活质量。促进房地产市场持续健康发展,是提高城镇居民住房水平,改善城镇居民生活质量的基本要求。
6.房地产开发吸引外资,促进对外开放[2]。中国有巨大的潜在市场,加上不断改善的投资环境和较高的投资收益率,中国成为外资竞相流入的地区,近几年外资在中国规模越来越大。房地产发展可以促进城市基础设施、服务设施、工业化标准房、高新技术智能化办公用房的建设,从而带动交通运输等配套设施的改善,为吸引外资,促进对外开放创造优良的外部环境。目前中国已经成为世界上吸引外资最多的国家之一,外资在促进中国经济快速增长方面发挥着重要作用。
二、房价过度上涨导致的问题
1.投机程度急剧增加,房地产泡沫进一步放大。任何商品都具有使用价值和交换价值的性质,住房也不例外。住房的使用价值是满足居民的居住需求。在市场经济条件下,依据价值规律,住房价格应围绕其固有价值上下波动。而住房的交换价值则意味着住房具有投资性质,可作为资产而带来利润。不仅如此,在一定条件下,由于一方面人们投资住房时,其回报不仅有房租,还有房价上涨的收益;另一方面,人们购房的机会成本通常是按照存款利率而不是贷款利率来计算的。这两个因素造成,只要人们对房价有上涨预期,或房租高于长期存款利息,就助长更多炒房者进入市场,为“卖”而“买”的投机性需求就会产生。
很多较早进入房地产的投资者获取高额利润后,引起其他投资者的关注,意识到投资在房地产的收益远远大于投资其他行业所带来的收益,于是他们纷纷进入这一暴利行业,投机程度急剧增加。据有关资料统计,房价高速上涨时期,富人和投机者加大对房地产行业的投机,资金较之前流入房地产行业增加,资金充裕程度不断上升,“到位资金/投资总额”值一直呈上升趋势,造成了房价一定程度上的非理性上涨。当房价有上涨趋势时,富人和投机者对房价的上涨预期,使得他们对房地产投机需求不断增加。
市场投机行为引起的资产价格脱离其固有价值的上涨就是泡沫。从泡沫的定义中看出,过度投机而导致的房价飞涨是房地产泡沫产生的直接原因。房地产投机会产生大量的投机需求,需求的增加造成房地产市场的进一步繁荣,从而引起进一步涨价的预期,由此形成一个自我强化作用的正反馈过程,最终形成房地产泡沫。凡是从投资或产业角度看待住房问题的,必然强调住房的交换价值,通过投资来获取高额利润。如果房价持续走高,其结果是?熏由于投资、投机与炒作的作用,商品住房的价格越来越高,越来越多的民众被隔离在住房市场之外。不仅如此,由于过度投机,住房价格的“泡沫”越积越大,为经济发展埋下了随时可能爆炸的“地雷”。因为靠房价上涨?穴非理性炒作?雪支撑的房地产需求增长不可能长期持续,购买力的瓶颈迟早会到来,这样一个难以持续发展的经济形势必然会导致泡沫的破裂,进而影响到国民经济的整体发展和国家社会的安定。[3]
2.中低收入者无力购房,房地产市场更加偏离真实需求。房价过快上涨,特别是对刚毕业的大学生、进城务工人员等城市中低收入者带来巨大压力,当房价增长速度高于人均收入增长速度时,必然造成中低收入者无力进入住房市场。按照国际标准,衡量房价合理性的指标是房价收入比。房价收入比是指一个国家或城市的年平均上市房价与居民家庭年平均收入之比。目前国际上公认的“合理的住房价格”的“房价收入比”应该为3～6倍,按世界银行专家的说法为4～6倍。就目前已经公开的信息显示,中国的房价收入比超过7.8倍,许多大城市房价收入比持续在10倍以上。该指标显示,当前中国房价明显偏高。[4]据报道,深圳、上海、北京的房价收入比已经超过30倍,就连西部省会城市以及二线城市的房价收入比也高出国际标准2倍以上,中国房价畸高。过高的房价已经把80%以上的城镇普通居民推出了商品房市场之外,中低收入者买不起房,更加背离了房地产真实的需求,房地产市场缺乏有效需求的支撑。房价关系到广大城镇居民的切身利益,在中国的国情下?熏住房发展应当优先强调其民生性质,即满足大多数人的住房需要。
3.房价上涨过快,加剧地区之间和居民之间贫富差距。目前,我国收入分配的不平等状况已经相当严重,而房价大幅增长,特别是一些大中城市房价增长过快,意味着财富以货币和固定资产的形式向经济发达的地区集聚。现在住房已成为当今最大的社会分化器,借助于住房的价格机制,社会财富以惊人的速度向少数高收入者特别是投机购房者和房地产商手中集聚,住房需求不仅是消费需求也可以是投资需求,他们把房地产更多作为一种投机手段,不断获取高额利润,变得越来越富有;而大部分居民、经营者的收入和财富则变相缩水,收入差距进一步拉大。中低收入阶层居民收入的增长赶不上房价的增长,住房支付能力逐步下降,许多人被排斥在住房市场之外,只能依靠租房来维持生活。
4.国民经济比例失衡,破坏国民经济协调发展。中国房地产业利润过高,是吸引投机者蜂拥投机的根本原因。据专业人士透露,中国投资房地产的利润大大高于国际平均利润率,也高于发达国家。国际上房地产的平均利润率基本为6～8%,有些国家只有2%,但国内平均利润率在20～25%,大大高于国际和国内一般产业的平均利润率。专家认为,用1元钱的自有资金赚取80多元的利润,中国房地产行业显然已成为暴利行业。[5]由于房地产行业市场准入门槛低,从事其他行业的企业,看到房地产业的巨大利润空间,它们认为投资几个亿在本行业赚的钱还不如投资几千万在房地产行业赚得多,于是把应该投资在本行业的资金转而投入到房地产,使大量资金涌入房地产业。这就使国民经济各行业比例失衡,打乱国民经济正常运行。例如著名的水利水电企业葛洲坝集团,看到房地产行业的巨大利润空间时,它们也向房地产行业进军,于1997年9月11日投资创办中国葛洲坝集团公司,这是典型的水利水电企业进入房地产行业的事例。再如一向以家电业为主打、中国最具价值品牌之一的海尔公司于2002年4月成立海尔地产,它是海尔旗下专业从事房地产投资、开发和经营的全资法人企业。由于我国房地产业的利润率明显高于社会平均利润率,这就导致许多企业集团和控股公司,尽管在房地产专业、经验、人才、管理等多方面存在缺陷,它们也纷纷进入房地产领域。这就打乱了国民经济各行业比例,不利于国民经济协调可持续发展。
市场经济具有一方面价格越高需求越少;另一方面又有买涨不买跌的双重特性。当房价上涨时,住房真实居住需求的减少被投机需求的大幅度增加所抵消,总需求是增加的,造成房地产市场背离人们真实需求的虚假繁荣。又由于开发商永远追求的是利益最大化,当房价上涨时,即使房地产市场已经饱和,他们仍然向房地产市场大举进军,房地产的供给和需求比例进一步失衡。中国出现的房地产业中的投机行为以及相关产业的过热现象,就导致相应的钢铁、建材、水泥行业需求急剧增加,其它行业资源进一步向房地产行业流动,从而打乱国民经济正常运行的链条。
三、优化房地产市场的对策
1.改善供应结构,完善住房保障制度。针对房地产市场经济适用房供不应求,而高档住宅供过于求,商品供给结构严重失衡的结构性矛盾,政府应采取有力措施,通过调控项目和土地供应,安排经济适用房开发项目,加强经济适用房建设和管理,搞好普通商品住房建设,完善廉租住房制度;政府应增加低价位住房供应并不断完善住房保障制度,政府在住房补贴政策实施过程中,应在降低经济适用房价格的基础上,将经济适用房卖给真正需要补助的低收入者,对一些连经济适用房也买不起的无房者,政府应提供廉租房并采取额外补助等办法。[6]
2.加强银行监管,完善金融体制。当前我国银行之间竞争日趋激烈,应对银行信贷加强严格审核和控制,降低信贷风险。在调控信贷过程中,严格审查房地产开发贷款发放条件,将贷款投向经营规范、信用等级较高的开发企业,降低企业对银行的依赖度,同时强化和规范个人住房贷款管理。此外,中央银行应通过利率手段、信贷窗口等政策工具,对银行贷款的流向进行监督,防止银行资金过度流入房地产市场,从而形成新的不良资产。[7]我国银行业是在金融体制不健全的情况下涉足房地产信贷业务,在外部环境和运行机制方面还存在很多问题。因此,我国的银行业应从基础设施建设入手,提高自身抵御金融风险能力。金融监管部门应从制度建设入手,完善信用制度、抵押贷款制度,深化金融体制改革,这样才有利于房地产业与金融业的共同发展。[8]
3.提高进入门槛,扩大企业规模。政府适度提高进入门槛,可以有效控制过多企业蜂拥而至。房地产企业必须具有一定的实力才能进入。政府可以提高房地产开发企业的设立和最低注册资本额等准入条件;加强建筑质量审核,加大对资本实力小、开发业绩差、违法违规经营企业的惩罚力度;鼓励企业间以合作联合等方式来提高进入壁垒,扩大企业规模,从而提高产业集中度和竞争力。
4.激活住房二级市场,加强增量市场的有益补充。国际公认的新商品房与二手房交易量的合理比例为1?押1,按照这一比例,目前我国各地住房二级市场发展还不成熟,二级市场的作用远远没有发挥出来。积极培育二手房市场,建立引导住房合理消费的长效机制,实现住房的最大限度利用。放开搞活住房二级市场,使之成为一级市场即商品房增量市场的有益补充,有利于居民以旧换新、以小换大,促进一级市场的联动发展,有助于遏制不断上涨的房价,也是我国房地产业持续健康发展的必要条件。
5.强化土地资源管理,规范土地市场。加大房地产市场的规范管理力度,把好土地源头关,实施严格的土地管理制度。政府对土地市场进行适当干预,保护耕地,减少浪费,保障土地使用结构的合理性,控制房地产行业过热发展的源头;对建设用地实行总量控制,杜绝乱圈地和土地闲置现象,将土地供应控制在一个比较合理的规模;加强土地使用监管,制止土地投机行为,保障普通住宅用地供给;完善土地招投标制度,在投标时不仅要考虑投标价格,还要考察开发商的资质、信誉和业绩水平;对违规违纪者应给予严厉的制裁,以保障土地市场秩序的正常运行。
四、房价过快上涨的启示
1.任何行业价格过快上涨,都潜伏着严重危机。如果土地、房地产、股票等价格过快上涨,尤其当它们的价格增长速度大大超过银行长期储蓄利息时,则该行业的投机性会加大,同时泡沫会吹得越大,这就潜伏着巨大的危机。当经济增速放缓之后,土地、房地产、股票这类产品价格跌得更快,拥有房地产、股票的投资者就会迅速进行抛售,于是泡沫就会迅速破灭,抵押的房地产、股票就不值钱,银行危机就会出现。[9]所以说,不管是过去、现在还是未来,某一行业的价格过快上涨,都潜伏着严重的危机,也背离了国民经济协调与可持续发展的根本原则。
2.着力解决贫富差距、两极分化问题。在市场经济条件下,由于穷人和富人、农村人口和城市人口、小城市人口和大城市人口、体力劳动者和脑力劳动者、普通工薪阶层和高薪阶层收入差距的客观存在,高收入阶层把房地产作为一种投机手段,低收入阶层对住房的强烈需求得不到满足。这就会进一步加大贫富差距,产生两极分化,出现社会不能容忍的伦理道德问题。严重的两极分化,会进一步导致社会收入分配不均,分配不均导致总需求减少,投资和就业也跟着相应减少,从而不利于国民经济持续快速发展。
3.对高额利润行业加强调控。当某一行业利润率高于社会平均利润率时,其他行业人员、资本就会纷纷进入这一高额利润行业。房地产行业有超额利润时,从事其他行业的人员自然会加入房地产行业来分享超额利润。房地产的关联产业数量巨大,它的持续过热必然会带动相关产业如钢铁、电力、煤炭、运输、能源等一系列产品的价格快速上涨,这就很容易使经济出现泡沫化和失衡。这种泡沫不断涨大,就像吹肥皂泡一样,任其变大,泡沫最后必定会破灭,房地产市场的繁荣终结,掉头向下,就会引发整个经济的衰退。诸如房地产的俏销产业及商品都有可能引得消费者越涨越买,从而使得厂商越涨越产,由此导致投机及经济泡沫。政府应运用税收、金融等工具,降低诸如房地产开发企业的利润率。
4.加强信息统计工作。在房地产行业交易过程中,投机者采取种种手法恶意炒作,联手操纵市场。而一般的购房者,不能获取充分的信息,他们之间就存在严重的信息不对称问题。为了保护购房者的利益,政府应加强对房地产行业及其他行业信息搜寻和统计工作,信息来源渠道应多样化,对捕捉到的信息应进行筛选和分析,以防产生信息失真。在住房交易过程中,政府利用掌握的信息,加强市场监测和引导,建立市场分析制度,及时市场信息,加大市场信号显示力度,坚持正确舆论导向,加强组织协调。政府要不断完善房地产及其他行业的统计和信息披露制度,增强其信息透明度,全面、及时、准确地市场信息,引导房地产及其他产业持续健康发展。
5.严格监视投机行为。由于市场经济是建立在经济主体追逐经济利益基础上的,这种利益追逐在使经济具有巨大活力的同时,又使其具有巨大的投机性。严格监视投机行为仍是宏观调控的一项特殊任务。一是谨防过度投机导致经济结构严重畸形甚至引发经济危机。在市场经济中,某个时期必然会有一定的产业热点,这种产业热点既有较好的市场,又有较高的利润回报,呈现出产销两旺的情况,如房地产、轿车等产业。但若对于这些热点产业不加干预,追捧过度以至出现过度投机,就会把经济引向泡沫化的境地。二是谨防过度投机使财富向极少数人过度集中并引发社会动荡。因为一方面市场经济具有高效率的天然优点;另一方面市场经济又具有引起收入差距拉大的天然不足。而过度投机的结果,必然是极少数人暴富,绝大多数人受损。如果收入差距过大,就有可能引发社会的不稳定。因此,在完善社会主义市场经济体制的过程中,我们一方面要保持经济发展的活力;另一方面又要抑制个别行业的过度投机行为,维护社会公平和正义,保持社会的和谐稳定。[10]一个正常、成熟的市场应该是理性的、只包含较少投机成分的市场。
参考文献:
[1]邱清华,邓绍云,邱义.小城镇建设中房地产开发的作用及应注意的问题[J].孝感学院学报,2008,(6).
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[3][5]刘方乐.浅议房地产“泡沫”及对策[J].云南财贸学院学报,2005,(12).
[4]曾旗,袁雯.基于供求理论的我国房地产发展态势分析[J].商业现代化,2007,(7).
[7]徐亚洲,陈崇.我国房价问题的原因分析及对策建议[J].产业经济,2008,(2).
[8]谢莲.关于我国房地产泡沫现象的初步分析[J].产业经济,2005,(8).
关键词：货币政策；股票市场；VAR 模型
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）01-0077-02
引言
M.Friedman（1988）在其研究中指出，股票价格影响货币需求的途径和机制体现在四个方面，即财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。很多经济学家都利用该结论，对现代经济作出了合理的解释。本文拟利用现代计量模型和实证方法，包括时间序列的平稳性检验、向量自回归模型、向量误差修正模型、格兰杰因果关系检验等，对货币政策与股票市场的关联进行分析，并对结论作出相应的解释，希望对经济政策的制定和实际经济活动有所裨益。
一、数据来源及变量选取
1.变量选取。货币供应量一直是众多经济学家用来研究货币政策有效性的重要指标之一。因此，本文也将货币供应量指标作为货币政策的一个主要变量纳入本研究体系，对股票价格指数采用上证综指和深圳成指的收盘指数为基准。
根据相关的文献定义，当前中国的货币供应体系为如下：
M0 = 流通中现金（Currency in Circulation）
M1 = M0 +活期存款（Current Deposit）
M2 = M1 + 亚货币（Quasi-Money）
2.样本数据的选取。为了更好反映股票市场与货币供应量的短期与长期关系，本文选取了 2000 年 1 月至2012年 1 月上海综合指数（以下简称上证综指）和深圳成分指数（以下简称深证成指）的月收盘指数资料；在货币供应量方面，为了反映不同层次的货币供应量与股票市场的关系，我们分别选择了同时期的流通中现金（简称 M0）、活期存款（Current Deposit）、亚货币（Quasi-Money）、上证综指、深圳成指，分别记为 M0、CD、QM、SZ、SC。
3.数据的处理。从 1994 年 9 月起，中国开始公布货币供应量指标，之后又经历了数次的调整。为了减少数据处理方面的误差，本文对数据采用 X-12 季节性调整法，由方程自动确定季节滤波和趋势滤波，从而得到经过季节处理的数据。对所有时间序列则通过取对数以消除异方差干扰，同时可以降低数据的数量级。
二、货币供应量与沪深股指的相关性分析
1.选择滞后的阶数与协整检验。根据实践经验，LR、FPE、AIC 三个检验标准一般多定阶为滞后 4 期，因此，建立 3 阶的 VAR 是比较合理的，即 VAR（3）。
下面进行协整检验，检验各变量间的长期均衡关系。结果表明，5%的显著水平下，协整关系为零的假设和至多有一个协整关系的假设被拒绝，即接受至多存在两个协整关系的假设，而最大特征值统计量检验结果在 5%的显著水平下接受协整关系为零的假设，但在 10%的显著水平下却拒绝协整关系为零和存在一个协整关系的假设，这样一来，我们便难以确定检验结果是否存在协整关系。因此，我们可以根据协整的定义来进一步确定协整关系。检验结果表明其残差为平稳序列，于是我们接受该假设即五个变量之间存在至多两个协整关系的。
2.货币供应量与股票价格指数的长期影响。在这里本文仅讨论存在一种协整关系的情况即包含全部变量的总体的方程。根据分析结果，我们可以得到如下方程，它所描述的是关于股指指数与货币供应量之间的正规化长期关系：
LNSZ=0.94*LNSC-3.31*LNM0-3.23*LNQM+0.48*LNCD+0.06@TREND
@TREND（99M02）表示的是模型估计过程所中生成的趋势项，而该模型整体标准误差较小，比较理想。
由此可见，深圳成指对上证综指能产生的影响比较显著，长期来看，流通现金和准货币对沪深股市有着一定的约束力，而活期存款则对沪深股指有着微弱但积极的影响。趋势项的系数表明时间趋势对于沪深股市的发展有着一定的促进作用，但影响不太显著。协整方程显示中国股票市场与货币供应量之间存在反向作用，特别是流通现金的增量会抑制股票市场的增长，同时，如果股票价的上涨、股票市场交易额的上升会降低货币流动性（M1/M2）。
3.货币供应量与股票价格指数的短期影响。股价指数与货币供应量之间的短期的相互关系则可以通过建立向量误差修正模型来研究。在 Eviews 5.0 中选择协整关系为 1，包含截距项，包含趋势项。通过上面的分析，可以看到在LNSZ、LNSC、LNM0、LNCD、LNQM 之间存在协整关系，在此前提下，通过分析，我们发现只有以 D（LNSZ）、D（LNSC）为因变量的两个方程比较显著，如下：通过观察 D（LNSZ）方程的系数矩阵的各个 t 估计值发现 D（LNSZ）-2））、D（LNM0）-3））、D（LNQM（-2））、D（LNQM（-3））、D（LNCD（-1））、D（LNCD（-2））、常数项的回归系数都因为|t|
4.Ganger 因果关系检验。基于上面的 VEC 模型，我们可以分别对货币政策变量和股票市场变量执行格兰杰因果检验，通常只有在变量序列的单整阶数相同的情况下，变量之间因果关系才能是确定有效的。结果表明，在 1%的显著水平下，活期存款M0是流通现金CD的格兰杰原因。在 5%的显著水平下，深圳成指SC是导致流通现金M0和活期存款CD变动的格兰杰原因，上证综指是深圳成指的格兰杰原因。在 10%的显著水平上，准货币是引起活期存款变动的格兰杰原因。可见，深圳成指与上证综指互为彼此的格兰杰原因，沪深股市互相对彼此有影响。活期存款能为流通现金的变动做出解释，说明活期存款仍是影响流通现金的主要途径之一。在Granger 因果关系检验验证了各个变量之间存在的因果关系之后，我们可以借助脉冲响应函数和方差分解进行进一步的分析各个变量之间具体的影响过程和程度大小，由此更深一步地了解货币政策与股票市场之间的信息传导机制。
5.方差分解及结果分析。从方差分解中我们可以看到，每个变量在依次分别超前十个月度的水平上，其预测误差来自其他变量中信息的百分比。通过比较分析各个方差分解表中的结果 可以得出，上证综指能很好的解释沪深股指的变动，而在沪深两市的相互作用中，上证指数占据主导地位；货币供应量的三个变量中，流通中的现金能比较显著均衡地影响沪深股市，并且可能是影响沪深股市变动的最主要的原因。我们可以看到，在三期后流通现金的增加会促进股市持续的增长。准货币、活期存款对沪深股指的解释能力依次减弱。在货币供应体系内部，流通现金与准货币相互之间影响较为显著，但亚货币对流通现金的影响则小于流通现金对亚货币的影响。
结论
本文通过模型的选取和数据处理以及实证分析等工作，对于货币政策与股票市场之间的联动关系，主要包括以下两个方面。
1.中国沪深股市之间存在一致的联动性，两市之间对彼此有着很强的约束能力，再次印证这一点。但沪市股指对深的解释能力更强。而货币供应量体系中 M0、活期存款、亚货币与沪深股市的之间都不存在长期稳定的协整关系。
2.长期来看，中国货币供应量与股票市场之间近似存在着较为稳定的协整关系。在中国经济总量平稳的增长时期，这种协整关系可以较为积极稳定地推动股指的上涨，甚至可以维持股市的自身发展而不加以政策性的干预和调控。但是这种关系在经济下行或者震荡时期比较脆弱，极易受到来自外部力量的冲击。另一方面，中国货币供应量与股票市场之间相互影响和作用存在非对称性。货币供应量与沪深股指之间的相互影响关系中，沪深股指更易主动影响货币供应量。货币供应体系中，流通现金最能解释沪深股指的变动，活期存款、由银行定为期存款、储蓄存款以及各种短期信用流通工具等构成亚货币对沪深股指的影响依次减弱，因此，活期存款和准货币可能通过转化未流通现金这一传导途径来影响沪深股指。
由此，在制定货币政策的时候，要结合中国的股市状况以及整体的经济环境，综合审慎，确保货币政策可以达到预定的目标。
参考文献：
[1] 高铁梅.计量经济分析方法与建模：EVIEWS 应用及实例[M].北京：清华大学出版社，2006：276-278.
【关键词】创业板；股票价格；波动性
创业板作为新兴的证券交易市场，它主要用于扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦，由于其正处于市场建设的初期，创业板表现出的市场特征与主板市场有很大差异。本文主要通过对创业板价格指数的波动性特征进行分析，影响股票波动性的因素包括宏观政策因素，也包括内外环境因素以及技术信息等因素，通过对创业板股票价格的波动性分析可以作为政策制定的依据，从而对创业板市场的过度波动进行抑制，保障市场的健康发展，同时对投资者起到一定的指导作用，更好地规避投资风险。
一、创业板及波动性
1.创业板介绍。创业板即二板市场，是股票的第二交易市场，指证券交易所主板市场之外的证券市场，创业板市场中的上市公司主要为高科技公司，这类公司的特点是成立的时间比较短，公司的规模比较小，公司业绩水平不够高，经营风险比较大，因此很难从主板市场上进行融资，但与此同时，这类企业具有较高的发展潜力和成长性，成功的经营也将带来高额的利润。创业板市场的功能就是为中小型科技企业和处于初级阶段的民营企业创造一个持续性的融资道，使其得到发展所需的资金，促进这类高潜能的企业的健康发展。同时，创业板也为风险资本提供了一个退出渠道，并能够推动企业内部的结构完善，提高企业竞争力。
创业板和主板都是证券市场重要的组成部分，创业板是在主板的基础上建立和发展起来的，是一个新兴的市场，与此同时，创业板在多方面是对主板市场的补充和促进，创业板的建立，将更多地吸引创业资金，提高我国资本市场在产业结构升级的促进作用，另外创业板也丰富了我国证券市场的丰富性和层次性，使我国证券市场能够适应不同企业和投资者的需求，提高我国资本市场的资源配置效率。
主板和创业板所依托的宏观背景是相同的，因此，其股价走势在某种程度上是一致的，同时，两个市场相互影响，一个市场的波动可能会引发另一个市场的变动。此外，创业板的建立使得两者之间产生对上市公司和市场资本的竞争，创业板将对主板产生分流作用，虽然主板的市场规模远大于创业板，但是从发展潜力上看，创业板高于主板市场。
创业板和主板市场作为两个不同的证券交易市场必定存在着一定的差异，这体现在以下几个方面。首先，两者的服务对象不同，主板市场的服务对象主要是较为成熟的并且是经营状况较好的大中型企业，而创业板的服务对象则是新兴产业企业和高科技企业中一些经营风险较大但发展潜力十足的中小型企业。其次，两者的上市要求不同，创业板上市的要求中对公司规模要求较低但是对其财务要求和业务管理要求比较严格。另外，市场的流动性不同，创业板市场时全流通市场，不再有公众股、国家股和法人股的划分。此外，两个市场在发行机制、配送机制和市场监督机制上均有差异。
2.创业板市场股票价格波动性。创业板价格的波动是创业板市场风险的表现，在股票市场中波动是金融时间序列最重要的特征之一，因此创业板市场风险分析就是对创业板的上市公司价格波动进行分析。波动是股票市场的基本特征，在高风险的创业板市场表现的更为明显，没有了波动股票市场的真正意义也就不存在了。资本市场的波动性是一把双刃剑，适度的波动可以调整上市公司的资本市场估值，发挥资本市场职能，使其表现为价值代表公司质量，异常或者剧烈的波动将扭曲资本市场功能，不仅资本市场的发展受限还会影响到整个国家经济的发展。影响创业板市场波动性的因素主要包括，第一，整体的经济环境以及科技水平的发展，即系统风险。第二，信息不对称和供求关系不平衡也将引起波动。第三，退市带来的风险。
二、创业板市场分析
我国创业板市场波动性较大，整体表现不稳定，从股票价格的波动性上来看，整体走势为下降趋势，从收益率的波动来看，开板时期的波动程度十分剧烈，逐渐趋于平缓，但整体上的波动性还是较大的。创业板市场本身具有“三高”的特点：高发行价、高市盈率、高募资额，高收益代表着高风险，创业板的风险不断累积，使得其波动性也难以平复。另外，创业板上市公司中存在大量的“水货”，科技含量不高，发展潜力不高，利润增长率不高，这属于政策性问题。这些因素加上整体的宏观环境和主板市场的渗透式影响，共同造成了创业板较大的波动性，加上投资者的不够成熟，使得投资者利益容易受到损害。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。
三、政策建议
关键词:资本市场;逆向选择;道德风险;信心
中图分类号:F830.9 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)17-0088-02
今年是我国改革开放的第三十一年,在此期间,我国的资本市场也经历着一个飞速发展的阶段,但也面临着经济全球化等外部环境变化带来的一系列挑战。因此,在全球化的背影下审视和推动我国资本市场,要从全面建设小康社会和国民经济发展的全局来考虑和谋划资本市场的发展定位,以实现更高水平的发展。
一、我国资本产品及其衍生品发展现状
截至2009年底,我国境内上市公司(A、B)总数达到1 708家,同比2008年新增83家。股票总发行股本24 523亿股,同比2008年底新增2 376亿股。但是,由于政策信息、庄家设置陷阱和一般投资人缺少投资知识。沪深两市股票市场总市值还是有过从2007年底的32.7141万亿下降到2008年底的12.1366万亿,两市市值共缩水63.9%。尽管,我国资本市场的各项数据均创造了历史的新高,但是,股市在一段时期内的涨落却常常会动摇人们投资的信心,对于那些以保值和适当增值为目的的普通中小股民更是如此。由于我国普通股民缺乏科学的投资知识来分散投资规避非系统风险,更重要的是我国资本市场的不健全,即缺少可供普通股民使用的对冲产品以减少系统风险。由此,导致2008年中国股市大跌时,大多数普通股民只能“望盘兴叹”。
二、我国资本市场中存在的问题及原因
(一)上市公司组成单一
1.大多数国有企业的流通股占其总发行股本的比例不高。2008年我国股票总发行股本18 900.12亿股,但可流通股本却只有6 964.97亿股,约占总股本的36.85%。这表明我国资本市场的上市公司中国家股、法人股等非流通股所占比例过高,“一股独大”现象普遍存在。
2.我国上市公司的资产负债率明显低于我国企业的平均水平。长期以来形成的融资体制单一化导致了企业过度负债的问题。虽然大部分企业通过股份制改造成功上市,通过一系列发行新股、配股等手段获得了一定的资金,但大多数国有企业的流通股不高,所以不能从根本上降低企业的资产负债率。
3.我国上市公司组成结构不合理。截至2008年底,在1 625家上市公司中,国有企业比重大,而非国有企业比重小。大型传统产业企业占大多数,中小企业和非传统产业企业占少数。然而这些大型企业的股权在短时期内是不能流动的,这就对我国的资源造成了极大的浪费。
(二)金融产品种类单一
我国传统金融业务当中产品结构过于单一,信贷等传统的零售业务领域仍然占我国银行业务中的大多数。截至2008年底,我国城镇储蓄存款达到217 885亿元,占各项存款资金总额538 406亿元的40.47%。
这表明我国金融中介机构中以商业银行和信用社为主的存款机构占据我国居民投资很大的市场。虽然以财务公司、共同基金和货币市场共同基金为代表的投资中介机构的发展速度喜人,但在市场的规模和规范体制方面,其发展与国外发达的金融投资中介相比还有很大差距。在我国资本市场中的契约性储蓄机构中,由于我国国民的受教育度和物资生活水平仍较低,只有与社会保险中的五个险种的公司或基金相关的占有一定的市场,而人寿保险公司却相对滞后。我国金融中介机构发展的滞后性导致了我国金融产品缺乏多样性,由此可供投资者选择的投资种类也就相对贫乏。
我国金融衍生工具发展严重滞后,而衍生工具又是我国企业和个人投资者规避或分散经营与投资风险的重要手段之一。现今交易的品种仅局限于大豆、有色金属等,但是早在1991年我国就建立了商品期货市场。可谓启蒙早、发展慢。中国金融期货交易所(以下用中金所)于2006年9月8日在上海成立,它的成立代表着我国衍生产品进入崭新一页。目前,中金所正积极筹划推出股票指数期货、期权,并且深入研究开发国债、外汇期货及期权等金融衍生产品。由于有帮助其使用者避险的特点,进而可以有效地降低系统风险。如中小股票投资者可以使用空头对冲,多头对冲等手段规避股票的系统风险。由此,极大地提高了我国中小投资者对我国资本市场的信心。
(三)资本市场相关法律滞后
我国改革开放初期国人缺乏经验,便以“摸着石头过河”的方式建立了中国特色社会主义市场经济,并形成了相关的理论体系。但是,我国市场经济理论体系是在改革开放和经济社会发展过程中创建出来的,具有一定的滞后性和片面性。所以,我国资本市场的相关法律、法规也有同样的弊病。个别违法、违背道德的投资者或投资机构利用证券法等法律的不健全和空隙破坏资本市场的诚信和公平,严重影响了正常的市场秩序,打击了普通投资者的信心。
资本市场中的信息不对称意味着投资者将面临着逆向选择和道德风险等问题,阻碍资本市场的高效运行。风险企业和不法分子急于向缺少投资知识或信息的投资者推销证券,导致逆向选择的问题可能降低投资者对资本市场的信心,进而不愿涉足资本市场。更进一步,一旦投资者已经购买了某种证券,融资者就更可能从事风险活动或进行欺诈,这种道德风险的问题也会打击投资者因对资本市场的信心。
三、我国资本市场改革与发展的方向分析
我国资本市场已经经历了30多年的改革与发展,完成了从无到有的历史性阶段,培养了1.5亿多的投资者,建立了100多家的证券公司等中介机构。伴随我国宏观经济以又好又快的方式不断向前发展,我国资本市场也将迎来一个不断发展壮大的明天。
(一)进一步发展金融投资中介、丰富金融产品
进一步发展金融投资中介。扩大其服务对象,不但能够提供企业的投资理财服务,而且依据普通投资者风险规避心理能够提供科学稳健的投资理财工具。
金融中介机构在一定范围内可以防范逆向选择和道德风险的问题,从而减少妨碍资本市场正常运行的阻力。如果我国经济社会中有更多规范的金融中介机构,普通中小投资者就可以利用这类机构降低资本市场中信息不对称所带来的风险,小额储蓄者也可以信赖中介机构间接地参与到资本市场中来。
首先,投资机构与个人投资者相比有更加专业的投资知识来甄别信贷风险,从而可以降低由逆向选择所造成的损失。其次,它们具有专门技术来监督借款人的活动,进而能降低道德风险所造成的损失。再次,投资中介可以选择资产组合来分散投资以规避风险。
随着资本市场相关法律、监管体系和金融投资中介机构的规范和发展,应进一步拓展资本市场的宽度和广度。增加资本市场的层次,丰富金融产品及其衍生产品的种类。逐步培养以市场为主导的创新机制,充分调动市场各方参与主体的积极性,使我国资本市场为我国经济社会的发展建设起到应有的作用。
(二)进一步修改和完善我国资本市场的相关法律及监管体系
改革开放以来,依据我国资本市场发展的经验及美国、欧洲等发达资本市场的成功经验,修改和完善我国资本市场的法律和监管体系。使法律更加公平,机制更加健全,制度更加透明,市场体系更加安全与高效,相关上市公司和金融机构执行严格的准入限制、准入标准和审核过程更加公平与透明。严格约束信息的披露,要接受对相关账簿的定期审查和报告,而且还必须向公众公开一些信息。严格限制金融机构所从事的业务活动和所持有的资产。禁止从事超过业务范围外的活动,对金融机构的竞争施以限制性的规定,防止相互之间肆无忌惮的竞争。
完善资本市场证券法等相关法律,减少由于信息不对称而带给投资者逆向选择和道德风险的问题。保证相关法律的执行系统健全、执法高效有力,做到有法可依、有法必依。切实落实相关法律责任制度。严厉打击证券违法犯罪行为,规范资本市场运行制度。限制企业信息的披露,保证投资者的合法权益,进一步完善监管体制,并使之合理高效地保障我国资本市场的公平、公开、公正及全体投资者的投资环境。
四、结论
我国在未来几年应从全球的视野和战略的高度全面分析当前国际国内的经济形势,突出强调加快资本市场发展方式转变的重要性和紧迫性。促进经济平稳较快发展的一系列战略部署,继续加强资本市场基础性的制度建设,进一步完善体制机制建设,逐步深化市场改革创新,平稳推出创业板市场,有序推进新股发行制度改革,不断加大市场执法和监管力度。促进我国股票市场功能稳步发挥,增加投资者信心,保持市场总体平稳运行,为应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展做出应有贡献。今后一个时期,我国资本市场的有关各方应抓紧时机,进一步深化各项改革创新,进一步完善市场稳定运行的基础制度,坚持不懈地抓好市场监管体系,引导和规范资本市场健康发展,充分发挥资本市场对经济的服务,为转变经济发展方式、调整经济结构、推进自主创新等全局性工作贡献力量。
参考文献:
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[4] 朱玉辰.正研究股指期货适当性制度[C]//深圳:第五届中国国际期货大会论文,2009.
【关键词】固定汇率制度 货币政策效应 制度选择 汇率目标区
汇率制度是一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所做的一系列安排或规定。在开放经济条件下，汇率不仅是影响贸易收支的变量，而且是影响一国宏观经济环境、国际收支平衡、国内物价水平和就业的重要变量。不同的汇率制度安排决定政府宏观经济政策（货币政策和财政政策）的效力。汇率制度与货币政策之间相关关系的研究可以为一个国家制定和实施货币政策提供重要的理论依据和现实指导。我国汇率制度在相当程度上制约了我国货币政策有效性的实现。
一、固定汇率制度下货币政策的经济效应
（1）资金不完全流动。中央银行实行扩张性货币政策基础货币（货币乘数作用）货币供应量利率。一方面，从经常账户来看：利率国民收入边际进口倾向进口经常账户收支逆差；另一方面，从资本与金融账户看：利率资本流出资本与金融账户收支逆差。总的来说，国际收支逆差本币贬值倾向（为维持固定汇率）中央银行入市干预售出外汇购买本币外汇储备基础货币货币供应量利率投资国民收入。这一调整过程将会持续下去，直到国际收支平衡。由于汇率固定不变，这便意味着国民收入恢复原状时调整过程才能结束。此时货币供应量恢复期初水平，经济中其他变量均与货币扩张前状况相同，但中央银行基础货币的内部结构发生变化（外汇储备下降）。因此，在固定汇率制下，当资金不完全流动时，扩张性货币政策对国民收入等实际经济变量的长期影响是无效的。
（2）资金完全流动。中央银行实行扩张性货币政策措施基础货币（货币乘数作用）货币供应量利率资金迅速流出资本与金融账户收支逆差本币迅速贬值（为维持固定汇率）货币当局售出外汇购买本币外汇储备迅速下降基础货币扩张性货币政策效应抵消。因此，在固定汇率制下，当资金完全流动时，扩张性货币政策在短期内也无法对经济产生影响，货币政策是无效的。
二、浮动汇率制度下货币政策的经济效应
（1）资金不完全流动。中央银行实行扩张的货币政策货币供给量利率。一方面从经常账户来看：利率国民收入边际进口倾向进口经常账户逆差；另一方面从资本与金融账户来看，利率资本流出资本与金融账户收支逆差。总的来说，国际收支逆差本币贬值净出口国民收入水平。因此，在浮动汇率制下，当资金不完全流动时，扩张性货币政策会引起本币贬值、收入上升，此时的货币政策是比较有效的。
（2）资金完全流动。中央银行实行扩张的货币政策货币供给量利率资本迅速流出本币立即贬值净出口国民收入水平。因此，在浮动汇率制下，当资金完全流动时，扩张性货币政策会引起本币贬值、收入上升，此时的货币政策是非常有效的。
三、我国现行汇率制度的货币政策效应分析
从1994年1月1日起，人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。经过制度改革初期的大幅贬值后，人民币汇率（兑美元）在近10年的时间跨度里始终处于一种“超稳定”的状态中，人民币兑美元的汇率始终维持在8.3∶1左右，而且自1994年汇率并轨以来，人民币对美元波动幅度不足±1%。因此，人民币汇率名义上是“有管理的浮动汇率制”，在实际上已经变成为一种钉住美元的固定汇率制。
（1）外汇储备成为货币供应的主渠道，货币政策独立性降低。第一，固定汇率制度使货币供给的内生性加强，中央银行控制货币供应量的主动性降低。随着对外开放程度的不断提高，货币供应越来越内生于国民经济运行。对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大、内生性越强，于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低。20世纪90年代以来，我国经常项目和资本项目长期“双顺差”，外汇储备规模迅速扩张。第二，钉住美元的固定汇率制使我国制定货币政策受到很大的限制。钉住美元的固定汇率制度要求中美两国经济周期存在比较大的一致性，否则将造成内外政策目标冲突。
（2）外汇储备的内生性增强和汇率风险加大，增加了货币政策的实施难度。在我国现行汇率制度下，外汇储备内生于国际收支，外汇储备的增减是国际收支的结果和残差项。外汇储备的内生性增加了制定货币政策的难度。因为央行在进行货币供应量的调控时，必须特别注意对外汇储备的变动进行预测，并尽可能按月预测，避免外汇储备波动带来基础货币投放的不稳定。外汇储备量的波动使人民币汇率出现贬值或升值压力，客观上也为货币政策的实施增加了难度。
（3）违规进出我国的资金增多，货币政策利率传导机制被削弱。利率既是我国货币政策的重要工具，又是货币政策影响经济的主要传导机制，中央银行货币政策的变化往往首先表现为利率水平的变化。目前，我国利率市场化程度低，银行存贷款利率基本上由央行直接制定。央行根据货币政策的需要，通过直接调整利率水平来影响金融机构可贷放资金量和企业借款量，进而影响企业投资规模和经济总量。在钉住美元的固定汇率制度下，利率影响经济的效力大为降低。如当央行企图通过降低利率放松银根，以扩大企业投资和居民消费时，套利资金就会千方百计将人民币兑换成外汇资金并流往国外，引起外汇需求增大、汇率波动。为了维持汇率的稳定，央行往往会抛出美元买进人民币，从而减缓了降低利率所带来的信用扩张作用。
参考文献：
实体经济的调整一般具有粘性，这使得宏观经济的走势在一定时间范围内存在着滞后趋势。在此背景下，未来三至六个月，概率偏大的一条经济路径是：经济继续经历趋势收缩并在相对偏低的平台维持整理；在此期间，通货膨胀不构成困扰市场的矛盾。
需求曲线扩张的困难
在供给收缩区间内，需求曲线的扩张将会带来更明显的通货膨胀。因此，如果未来看到需求经历了2009年版的扩张，亦或是缩小版的2009年，经济增长将经历顶部更低的倒V型调整；站在中期的跨度看待，可以忽略这个需求扰动，将经济继续视作依然遵循潜在增速下降的趋势。但在此过程中，通货膨胀的压力以及对债券市场形成的影响却并不可以忽略。通货膨胀和流动性趋紧对整体债券资产具有很强的杀伤力。
因此，预判需求曲线扩张的可能性以及量级显得十分重要。基于以下三个方面的假设，在未来三至六个月的时间内，需求曲线出现扩张难度较大。
假设一，房地产投资无法触底反弹，陡降过程可能结束。与普通制造业企业不同，由于房地产的净资产收益率（ROE）水平高，房地产企业的投资行为是销售和可获得资金来源的函数。在开发贷被限制的条件下，房地产企业的投资行为更敏感地受制于房地产销售的恢复情况。在周期意义上，房地产销售的增长与实体经济流动性松紧之间呈现密切关系（见图1）。因此，2012年春节之后，监测城市销售面积环比的反弹与实体经济流动性的恢复有关。
2012年下半年，伴随着实体经济流动性紧张的继续缓解，商品房销售情况可能维持好转的趋势。这有助于缓解地产投资剧烈的下行；但是在目前的房地产整体销售状态下，判断三至六个月的时间看到地产投资进入正增长区间存在风险。
假设二，财政政策边际上可以改善投资，但量级可疑。以电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业的合计投资情况来观察财政政策的实施力度。事实上可以发现，自2012年一季度开始，财政项目已经开始对经济下滑进行对冲。不过基于财政收入下滑，地方政府去杠杆等因素考虑，本轮财政政策可以释放空间实属有限（见图2）。
假设三，货币政策受到通胀水平的制约无法重演2008年的激进行为；同时在外汇占款低于合理货币增长之后，推动实体经济货币增长需要更加倚重信贷。
供给收缩的经济周期，面对着相同的需求增速，经济体要容忍更高的通胀水平。同时，供给收缩在可贸易部门产生了顺差收窄的趋势，这从而产生了抬高经济体资金利率的力量。上述层面的变化，对于货币政策以及货币政策对总需求的刺激效果均产生了不利的影响。基于一些技术层面的推导，可以认为此轮通胀调整的底部中枢可能不会低于2.5%水平。
资产选择需关注的因素
资金面环境支撑着债券市场
根据对三至六个月的宏观经济定位，在经济走入趋势收缩、通胀走入底部盘整的组合状况下（有些类似与2001年，但经济增速平台更低，通货膨胀平台更高），受央行货币政策的支撑，债券市场的流动性维持宽松的局面，这支撑着债券市场的牛市环境。此时，高票息资产面临的压力也将减轻。2012年年初，债券市场的资金环境发生了一些新的变化；那么，在资金面宽松的总体结论中，我们隐含了如下的假设和步骤。
其一，对监管部门而言，当外汇占款增速低于合理货币增速时，中央银行对基础货币的控制权上升。以我国台湾地区为例，其国外净资产增速在20世纪90年代下降至10%以下的平台；在此变化下，台湾央行资产负债表中，国外净资产与基础货币之间的相关系数由80年代的接近90%下降至90年代的60%。
其二，对于银行系统而言，当外汇占款增速低于合理货币增速时，商业银行在趋势上将减弱对除信贷类资产配置力度。这是因为外汇占款的这个条件对应于资产方信贷增速持续的高于负债方的增速。
其三，债券市场资金面更敏感的取决于货币政策对基础货币的调节，而这与宏观经济背景密切相关。当宏观经济处于收缩周期时，央行在银行间执行宽松的货币政策会压低借贷利率，维持资金面的宽松；当宏观经济处于平稳扩张周期时，央行停止宽松的货币政策并转向偏紧的政策时，银行间的流动性将趋势性收紧，并且此时相比较现金等流动性资产而言，债券类资产所面临的需求萎缩更为明显。
与CPI相关的利率体系粘性大
尽管面对通货膨胀的下行趋势，资金面的宽松将支撑着债券市场的牛市环境。但就无风险收益率的定位而言，受制于绝对水平不低的通货膨胀，这个利率体系的下行空间被约束着。通货膨胀通过两种方式影响无风险利率体系的定位。一种是通过货币政策意图直接对短期利率定价。这主要是指一年期定存以及与其相关的一年期央票利率。在正常的环境中，一年期央票利率与一年期定存相差约20BP左右。如果认为此次经济调整的底部对应于2%以上中枢的CPI的话，一年期央票的利率将显著高于2008年。另一种是通过预期利率补偿的方式影响利率产品的定价。这主要是指长久期的利率产品，比如10年期的国债。在未来的经济与通胀组合下，受通胀补偿水平的上升，10年期国债收益率的底部应当会高于2008年的牛市底部；从数据来看，2008年的牛市底部约为3%左右。
与经济增速下行相关的利率体系还会进一步重估
面对着经济增速的下行，央行在货币政策层面一定会做出相应的应对。其中包括，一方面补充银行间市场的流动性，将短期拆借利率压低在一个比较低的水平。这种操作将带来支撑债券市场牛市环境的根本力量；另一方面，或者通过降低基准利率，或者通过鼓励货币创造，压低实体经济的借贷利率，考虑到商业银行在经济下行周期对期限层面的偏好，这种操作将直接带来短期限信用产品的收益率重估。受此带动，短融产品的收益率将进一步下行，并表现为信用利差的继续收窄。长久期信用产品的收益率也将在此过程中下降，但幅度可能弱于短久期品种。
下半年债券市场分析
从1年期央票开始。1年期央票在5月份的均值为2.8%，在6月份进一步下降至2.5%。以一年期定存为基准进行衡量，1年期央票名义上隐含的降息情况约有三次。不过，目前一年期央票二级市场所反映出的情景并不能视作对降息预期的映射。2.5%左右的一年期央票收益率所形成的背景是1年期央票一级市场停发，因此这个收益率应当更多地反映银行间拆借利率水平的下降；类似的情况在2009年一季度的时候也发生过。如果上述的类比和判断是正确的，那么意味着在1年期央票继续停发的假设下，1年期央票二级市场收益率只有在拆借利率转向趋势平台上升之后才会迎来反转。事实上，考察浮息债和固息债之间的差值，两者反映出的降息预期不到两次。以7年期政策性金融债为例，6月份固浮息之间的利差均值为－0.35%。
1年期央票与利率产品短端、信用产品短端。由于税收因素的影响，1年期国债收益接近1年期央票税后收益率；自2006年以来，1年期国债和1年期央票税后收益平均利差为14BP。截至2012年6月8日，1年期国债收益率2.16%，基本与1年期央票税后收益率和平均利差的定位相同。1年期政策性金融债与1年期央票在属性上十分相近，两者之间的利差大部分是基于流动性考虑。以2006年以来的平均利差来看，6月初1年期金融债的定位也是合理的。站在1年期央票的角度观察1年期的信用产品，其中需要考虑违约风险、商业银行资金面等因素的波动情况。在此只观察时点上的静态特征，在6月初的时点上，从AAA级别一直到A－级别，与1年期央票的利差逐渐扩大；并且，AA－级别以上的信用债利差回到历史合理区间之内，而A＋级别以下的信用债利差仍显著高于历史合理区间。
收益率曲线在期限上的扩张情况。如果认为1年期国债定位基本合理，那么以此反观10年期国债收益率的情况。一个相对便利的角度是计算10年期和1年期的利差，并将其放在时间序列上进行比较。在6月初的时点上，10年期国债利差位于“合理中枢”水平偏上的位置；即意味着站在1年期国债的基础上，10年期国债收益率相对于中枢的概念有所偏高。
关键词：货币政策；股票价格；模型
利率既是一个经济内生变量， 也是一个政策变量 。作为经济内生变量， 它与投资和消费需求呈负相关关系。作为一个政策变量， 它则是中央银行调控经济的重要手段。中央银行提高或降低利率， 除了可以通过影响商业银行信贷资金成本和借贷数量来扩大或缩小社会的投资和消费需求， 进而作用了实体经济的运行过程以外， 还可以通过对股票市场的影响来达到间接调控实体经济运行的目的。因为股票价格等于股息收入除以市场利率， 股票价格与利率成反比， 利率的调整必然会引起股票价格的变化。
在一个封闭经济体系中，利率与股票价格是反向变动的。因为根据一物一价定理，投向货币市场的单位货币与投入资本市场的单位货币应该得到等比率的收入，否则就会发生套利性的资本流动，即货币会从低收益的市场流向高收益的市场，并通过这样的流动而使货币市场与资本市场的投资收益重新归于均等。如果这样的逻辑是成立的，那么只要利率上升了，套利资本就会从资本市场流出，从而导致股票价格的下降。由此可以得到的结论是：只要一国的中央银行决定升息，那么股票市场的价格就会下调。
对此，我们可以具体分析如下：
首先，从封闭经济到开放经济的转型，需要我们导入国际资本流动和汇率这些新的变量和影响因素。导入这些新的变量和因素后，我们就会发现，一国资本市场中的股票价格不仅取决于本国的利率和现金流量（即通常所说的流动性），而且也取决于国际资本的流入与投资者对汇率的变动预期。
虽然汇率变动与股价变动并没有直接的关系，但是，由汇率变化引起的国际资本流动方向的变化，最终会传递到资本市场而引起股票价格的变化，其传递机制可以用一个汇率变动的利率平价模型来加以说明。
据此模型，现在我们假设，本国的中央银行决定提高利率，就像今天中国这样，同时，又因为贸易巨额顺差而导致巨大的本币升值压力，从而在市场中引发了汇率变动的升值预期，结果汇率变动的利率平价告诉我们，国际资本将会大量流入中国，理由很简单，因为利率上升而产生套利机会，预期汇率升值而产生套汇机会。
与此相反，随着资金供给总量的增加，除了外生的决定的贸易价格可以保持不变之外，其他商品与资产的价格都会因为资金供给的增加和流动性的泛滥而出现不同程度的上涨趋势。所以，开放经济与封闭经济的区别关键在于资金供给是否受到约束。
由于封闭经济中资金的供给是有限的，所以利率的变动必定会引起资金在货币市场和资本市场之间的流动而导致股票价格的下跌或者上升。但在开放经济中，情况就完全不同了，伴随着经济全球化而来的金融全球化使得资本在国际范围内自由流动，因此，开放经济国家的资金供给就不再仅仅取决于本国的货币供给，而且还取决于因国际资本流入而导致的资金供给的增加，正因为资金供给的国民约束被打破了，利率与股票价格的正向变动的现象就产生了。
进一步的分析可以发现，以下一些因素会强化利率和股票价格的正向关系：第一，假如本国存在通货膨胀，那么因为实际利率为负，所以，即使名义利率上升了，也不会引发资金从资本市场向货币市场的流动；第二，假如本国存在通货收缩，那么流动性就会过剩，在这种情况下，即使本国名义利率上升了，但因为流动性过剩，资本市场的股票价格也不会出现下降的趋势；第三，在本国利率上调的同时如果还伴随着汇率升值的预期，那么因为有大量国际资本的流入而造成的本国资金供给的增加而出现利率与股价同步上升的可能性；最后，如果一国的对外贸易依存度越高，从而贸易品所占的比重越高，那么本国的一般价格（贸易品价格与非贸易品价格的加权平均价格）水平就将越低，从而进入商品市场流通所需的货币量也就越少，流动性也就越是充足，利率变动对股价变动影响也就越小。
综上所述，我们可以在上述理论的基础上可以尝试提出这样的假设：
H1：利率变化导致贴现率同方向变化。在预期收益不变的情况下，利率就会反方向影响证券的现值。
H2：利率的高低变动会使国际间短期资本发生运动，进而影响汇率。一国利率水平相对提高，对国内而言，可以紧缩信贷、抑制通货膨胀，在国际上可以增强对外资的吸引力，尤其是可以使汇率上升本币升值，吸引外国短期资金流入，从而使得股价上升。
根据这两个假设，我们可以建立一个简单的回归模型。由于时间有限和数据收集的不便，本文简化了模型中其它因素。只考虑了利率与汇率和股票价格之间的相关关系。
在指标的选择方面，我们采用股票市场的月度指数涨跌幅度来表示股票价格。利率和汇率也采用月度数据。利率数据来自中国人民银行网站，汇率数据来自Wind金融数据库。
因此我们股票市场的月度对数指数与利率与汇率进行回归检验，构建一个两变量模型，考察利率、汇率对股票市场价格存在怎样的影响。
所构建两个单变量模型为:
（1）
其中Pt为股票价格指数对数，[1为常数项，[2利率系数，r为利率，[3为汇率系数e为汇率， e为随机误差项。
一、利率、汇率与股价变化的实证研究
(一) 样本的选择
本文采用了Wind金融数据库中，从2003年1月到2009年3月的股票市场中全部A股月度指数对数表示股票市场的价格。而关于单一货币政策本文选取了利率和汇率两个变量。并分析它们与股票市场的价格之间的关系。采用了中国人民银行网站从2003年1月到2009年3月的利率和汇率的数据。对于影响股票市场价格的其它相关因素本文没有加以考虑而是把它们放在随机扰动项里。
（二）实证分析结果
根据上文建立的简化模型可以得到与之对应的样本回归模型为：
（2）
其中[1为常数项的估计值， [2为利率系数的估计值， [3为汇率系数的估计值，e为随机误差项的估计值。
我们在上述模型的基础上，再应用60个股票价格指数对数、利率和汇率的数据再采用Eviews软件对这60个样本用最小二乘法进行回归分析，得到结果如表1：
即模型一为：
Pt=8.985184 +（0.525439）r+（-0.339664）e
t（15.73037） （8.83085）（-5.447637）
由于样本数据采用的是月度数据，前期数据对当期的数据影响必然比较大，这也是经济现象本身特点决定了上述结果，因此我们还需要对变量进行协整分析，从而确定上述结果不是伪回归。
下面用EG两步法对其进行检验：
首先，分别对r序列、Pt序列、e序列进行单整检验。我们采用ADF检验方法，将各序列的ADF检验统计量值与相应的临界值比较容易得出，一阶差分序列Pt、r、e均已平稳，可以判定其为一阶单整序列，满足协整检验前提。
第二步是用变量r、e对Pt进行普通最小二乘回归，得到回归方程估计残差序列u的取值。然后对残差序列u做单位根检验，结果如下表：
由于检验统计量值-2.525299小于显著性水平0.05时的临界值-2.9017，因此可以认为残差序列u为平稳序列，表明序列Pt、r、e具有协整关系。这表明模型不存在伪回归的问题。
从回归结果来看，利率r前面的系数为正数、汇率e前面的系数都为负数，这说明利率与股票市场价格变动具有正相关关系和汇率与股票市场价格变动具有负相关关系，也就是说在开放经济条件下一方面当利率上升时确实引起了国际热钱的流入，增加了股票市场的货币供给，导致股票市场价格倾向于上升，而一方面利率上升对股票市场具有负效应，两重效应相互作用，当国际货币供给增加的正效应大于负效应时，利率的系数就会为正。而另一方面当汇率水平下降时股票市场价格则倾向于上升。这就从实证方面说明了当我国的货币政策实行利率上升时，会引起股票市场的价格双重效应，这就证明了单一的货币政策确实对股票市场价格具有双重效应。
参考文献
[1]李庆华.计量经济学[M].中国经济出版社，2005.
【关键词】利率 利率市场化 利率政策 效应分析
我国利率市场化的改革不是一朝一夕之事，更不可能一下就改革成功。我国推行的是有步骤、层层推进的方式，利率市场化的过快实现将对银行产生极大的风险或者是产生债务危机。只有稳步推进利率市场化改革的进程，才能降低由于利率市场化带来的风险。本文将从利率市场化的理论及国外经验、中国利率市场改革、中国利率政策效应的影响因素以及中国利率市场化改革的政策效应来综合分析中国利率市场化及利率政策效应。
一、利率市场化的理论及国外经验
（一）利率市场化的理论
利率作为一个经济变量，对市场经济有着极其重大的影响。利率理论的研究可以追溯到17世纪，不过直到1970年以后经济学家才逐步完善了利率决定理论。1933年凯恩斯提出“流动性偏好理论”，首次提出利用利率来宏观调整经济的分布，各国争相使用凯恩斯的理论来干预经济的发展。也就是从1970年以后，使用凯恩斯理论的国家的经济出现停滞的现象，直到1993年泰勒提出“泰勒规则”。该规则反对政府对于经济的干预，并再次指出利率的调整对经济的宏观调控有着极大的作用。利率市场化也可叫做利率自由化，即利率将由市场自主确定，而不是由原来不结合市场实际的央行所制定。利率市场化的改革是改变利率的制定过程，即根据市场实际情况来灵活调整利率。
（二）利率市场化改革的国际经验
阿根廷是拉美地区率先进行利率市场化改革的国家，可在不到一年的时间内阿根廷利率市场化改革便遇到了瓶颈，其失败原因是商业银行大量资金流向非银行金融机构。1975年阿根廷迫于通货膨胀的压力进行第二次利率市场化改革，这次改革仅限定了存款利率，1977年解除全部利率管制。阿根廷由于对利率市场化改革的急功近利导致国内金融急剧动荡，甚至还向国际金融市场借贷资金，最终由于债务危机，阿根廷于1990年后结束了对利率市场化的改革。日本的利率市场化改革由于银行的高风险投资，并且在泡沫经济的时代背景下投资股市，最终随着泡沫经济的破灭导致当时的利率市场化改革失败。
二、中国利率市场化改革
中国利率市场化的改革将囊括银行市场、金融市场以及非正规的金融活动，伴随着金融市场的日益完善，金融市场上的利率对于调控经济资源有着极其重要的作用。在90年代初，我国就对利率市场化改革提出了相关设想，与此同时央行取消了同业拆借利率的管理。即让双方协商利率，这正是我国利率市场化改革的开始，虽然在这改革中遇到许多困难。为了抑制生产部门的信贷需求，央行于1995年连续两次上调贷款利率，避免经济通胀的发生。我国在2001年加入世界贸易组织，此举加快了我国的金融市场快速进入国际金融市场，同时也促进了我国的利率市场化的改革。虽然我国正缓慢走向利率市场化的道路，但还是面临着诸多阻碍因素。金融部门的调控跟不上经济发展的实际，金融部门对于经济的调控始终在金融问题发生之后，这严重妨碍了我国利率市场化的改革。我国的利率市场化改革将困难而持久，在改革开放以来，民间私营经济得到了长期发展，大量资金无法聚集，在一定程度上影响了我国利率市场化改革的速度。如果建立民间融资平台将有效的促进资金流动，使资金始终在金融市场里流动，这样便可以促进利率市场化改革的进展。
三、中国利率政策效应的影响因素
不同的利率政策将对居民存储带来很大的影响，在利率较高且持续上调的环境中，居民更愿意将钱存储在商业银行来得到利息。如果存储利率降低，居民更愿意将钱花在日常消费中。利率政策也影响了经济增长的速度，据数据资料对比分析，得到结果如下。实际利率增长一个百分点，经济增长速度将提高0.879个百分点。所以利率的增长促进了经济的发展速度，在经济低迷时可以采取降低利率的方式来获得较高的民间资金来促进经济复苏。利率政策对就业也会产生不小的影响，其具体操作方法是央行提高存贷款利率使得企业增加投资，而企业增加投资就业的机会必然会增高。利率政策与汇率也存在着相互影响，当利率提高，投资消费便会减少，抑制了进出口贸易，使得本外币汇率降低。同时本国利率上升，国际投资者将会注入资金，从而本币汇率得到提高。
四、中国利率市场化改革的政策效应分析
人为的管制利率并使其降低，不仅没有使得资金得到压低以促进资本积累，反而居民会将资金用于其他的投资渠道，使得资本积累更加困难。但如果央行对于利率的管制放宽，银行提高利率来达到资本积累的目的。央行对于存贷款利率的管制会使得银行对于存贷款产生决策矛盾，在一定程度上会使得银行的利益受损，但如果央行放宽对存贷款利率的限制，银行的经济将会得到更好的发展。银行在资金的分配上，是综合考虑投资的风险和项目收益以达到最大效益。利率市场化的改革让高风险、高回报的项目得到资金的支持，使得银行的经济效益得到提高。
利率市场化和利率政策效应两者彼此联系而且彼此影响，真是因为两者相互影响的关系才会避免由于改革而造成的经济低迷。
参考文献
[1]刘雅然.中国利率市场化及利率政策效应研究[J].华中科技大学，2011-10-01.
基金一致认为，2009年1季度经济仍处于下行周期中，海外的经济数据也处于低谷；A股市场将面临年报的业绩考验；部分大小非减持坚决；短期政策刺激对于A股市场的效应逐渐减弱等因素制约股指的上行空间。国内外相关的刺激经济和股市的政策推出和实施，日益宽松的流动性带来的估值水平系统性提升对A股市场也会构成支撑，因此，在2009年1季度A股市场的结构性机会大于整体机会，市场反转的能见度不高。
但基于对2009年1季度宏观经济的判断存在分歧，基金对市场短期走势存在一定的分歧：
部分基金抱以悲观预期：工业企业仍处于存货消化期，企业盈利会继续下降。过去几年，我国对外依存度显著提升，使得经济恢复的进程受外部经济影响较大。2008年4季度和2009年1季度的宏观经济数据会比较差，2009年上半年可能是中国经济此轮周期内最困难的时候。A股市场在经历了2008年11月以来的反弹后，短期估值水平已经不低，将以震荡筑底为主。
部分基金抱以乐观预期：预计2009年1季度随着库存的逐渐消化和经济刺激政策的逐步实施，特别是银行贷款的加速发放将逐渐改善经济整体的流动性状况，工业企业停工减产的现象将得到缓解，中国经济将有一定程度的反弹。受此预期影响，A股市场的活跃度会增加，有利于大市值股票的表现。
国内外经济基本面存在变数
对于2009年全年的A股市场判断，基金观点趋于一致，认为2009年无论是中国还是全球，宏观经济都将面临较多变数，中国经济将继续面临挑战。但A股市场在经历了大幅调整后，在各种力量的影响下将摆脱单边下行的趋势，进入震荡市。中长期投资机会或将出现。
不利因素：2009年国际和国内的宏观和金融形势仍会处于周期的衰退阶段，大面积行业的产能过剩局面，需要时间消化，部分周期性行业可能会在相当长的时期内维持较低的开工率。出口受阻导致的产能过剩现象将持续存在，经济恢复的过程会比较漫长和艰难。2009年大小非解禁数量大大高于2008年，对A股市场构成较大压力。
有利因素：中国经济的增长速度在全世界依然是增长最快的主要经济体。对全球资金存在相对的投资吸引力。欧美的经济衰退减少了全球的资源压力，从而为中国启动内需加快发展创造了战略机遇。随着力度越来越大的经济刺激政策陆续出台，银行贷款的加速发放将逐渐改善经济整体的流动性状况，2009年经济出现周期低点的可能性存在。目前A股市场的估值水平仍处于过去十几年来的低位，而A股与国际股市的价差也回落至可接受的范围。对于长线投资者而言，较佳的投资时机渐行渐近。
财政投资和防御性行业受重视
基金4季度重点增持政策扶植和防御性行业。从行业配置占基金净值的比重来看，基金2008年4季度增仓的重点在宏观调控政策指向和防御性行业：医药、生物制品作为防御性行业，又受到医改的利好支撑获增持比重最大为0.42%；机械、设备、仪表，综合类，建筑业等2008年3季度基金增持的行业在4季度继续成为基金增仓重点；防御性的传播与文化产业和受到政府政策扶植的房地产业也受到基金增持。周期性行业继续遭到基金减持：金融、保险业行业遭到减持幅度最大为-2.90%；采掘业，交通运输、仓储业，金属、非金属，石油、化学、塑胶、塑料(8915,335.00,3.90%,吧)等成为基金减持的行业。基金对于制造业整体减持，但对于制造业子行业的看法发生分化，有减有加。基金增仓行业的增持比重明显小于基金减仓行业的减持比重。
基金持股的行业集中度继续下降，行业配置前五名：制造业18.22%，减少-2.82%；金融、保险业8.78%，减少-2.90%；机械、设备、仪表5.48%，增加0.42%；采掘业3.80%，减少-2.03%；食品、饮料3.47%，减少-0.84%。分散投资，自下而上选择优质个股，成为多数基金投资策略。
2009年1季度投资指向“确定性增长”，行业覆盖面增加。在A股的投资策略选择上，绝大多数基金看好阶段性和结构性机会，自下而上选择具有“确定性增长”和“低估值”的优质个股是2009年1季度基金投资的主基调。部分基金认为在2009年有机会寻找具有核心竞争力和估值具有相对优势的公司进行中长期投资。基金在后市行业配置方面与2008年三季度报告相比出现分化，基金关注的行业覆盖面增加，行业配置上分歧加大。
基金相对集中看好的投资方向
一、国家实施扩大内需或积极财政政策受益的行业，如：农资、铁路建设、电网建设、基础建设相关的机械等。
二、受益于弱周期特点以及内需扩张的防御型行业，如：食品饮料、医药和软件等行业。
三、中国产业结构升级所带来的投资机会，如：新能源、新材料、环保领域和信息技术领域。
四、受益于政策刺激经济增长力度加强的部分周期性行业，如：保险、证券等。以及钢铁、有色、地产、汽车、航运和化工等股价已大幅超跌的强周期性行业随着“去库存化”的完成、产品价格和生产开工率回升出现的反弹行情。
五、兼并、收购、重组等，全流通后产业资本已经开始持续进入A股市场，兼并、收购、重组将全面展开，并得到国家政策的扶植。关注由此带来的投资机会，如军工、央企重组等。
六、其他主题投资，如：四川灾后重建、3G、上海迪士尼项目则是较好的主题性投资机会，以及上海和四川等区域企业的波段操作机会。
