时间：2022-04-26 19:36:37
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一、行业属性以及公司概况
XX发展银行股份有限公司器行业属性为全国性股份制商业银行。其于1992年在中国人民银行的批准下得以设立，并于1993年在XX正式开业。其经过6年的发展与建设终在XX证券交易所挂牌上市，其上市股票代码为600000。自XX发展至今，其公司总规模不断扩大，经营发展实力不断增强。截止至2013年末，XX的资产总规模已达36，801亿元，其注册资本已达186.53亿元，其全年实现其公司股东净利润已达到409亿元的高利润额度。XX，在至今20余年的发展进程中，持续秉承以“笃守诚信，创造卓越”的核心发展态度，让公司的业绩不断提升，让银行的信誉具有良好的发展，让其逐渐架构成为全国性商业银行的经营服务格局。其曾连续多年被《亚洲周刊》评为“中国上市公司100强”，并成为了中国证券市场中及受瞩目与敬重一家上市企业。
二、经营管理与先进性分析
摘要：利用数据包络分析方法（DEA），对广州市属高职学院教育投入产出的相对有效性进行分析与评价，结果显示，大部分院校处于DEA有效、规模收益不变阶段，并通过投入产出指标的不同组合，进一步探讨人力、财力和物力资本的相对效率。据此，提出了严格控制学校规模增长，充分利用教育经费，适当增加人力和物力资本，努力提升教育教学水平，积极参与社会服务，高度重视科学研究等思考与建议。
关键词 ：高职学院；教育投资效益；评价；数据包分析方法（DEA）；广州
基金项目：广州市教育科学“十二五”规划2013年度课题“高等职业教育投入机制与效益问题研究—以广州为例”（项目编号：2013A157）
作者简介：王超辉，男，广州番禺职业技术学院监察审计处经济师，高职研究所兼职研究人员，主要研究方向为高教研究、内部审计。
中图分类号：G715文献标识码：A文章编号：1674-7747（2015）04-0017-05
当前，我国高等职业教育事业发展迅猛，如何对其教育投资效益作出科学、合理的评价成为人们关注的问题。以往学者对高等职业教育投资效益的研究大多数停留在定性分析方面，鲜有从定量分析的角度进行研究，而衡量教育投入产出最根本的指标就是其生产效率。因此，本文从教育投入产出实际出发，以广州市属高职学院教育投资效益为研究对象，尝试应用数据包络分析方法（Data Envelopment Analysis，以下简称DEA）对广州市属高职学院的技术效率和规模效率进行数据包络分析。同时，通过投入产出指标的不同组合，探讨人力资本、教育经费和物力资本的相对效率，以期发现广州高等职业教育发展的主要问题，为相关政府部门和高职院校采取有效措施提高教育投资效益提供参考，从而为我国高职教育的健康发展提供有益帮助。
一、DEA评价方法的选择
DEA最早是由美国运筹学家查恩斯（A.Charnes）、库伯（W.W.Cooper）和罗兹（E.Rhodes）等学者于1978年基于“相对效率评价”原理而建立起来的一种非参数分析方法［1］，基本思路是运用线性规划的方法构建观测数据的非参数分段曲面或前沿面，然后相对于这个前沿面来计算效率。即把每一个被评价单位作为一个决策单元（Decision making unit，以下简称为DMU），众多DMU构成被评价群体，通过对投入和产出比率的综合分析，以单元的各个投入和产出指标的权重为变量进行评价运算，确定有效生产前沿面，根据各单元与有效生产前沿面的矢量距离，确定各DMU是否DEA有效。基于法雷尔（Farrell）测量的数学规划方法，查恩斯、库伯等学者提出了CCR模型（规模报酬不变），而后又修正为BCC模型（规模报酬可变），从而扩大了CCR模型的应用范围。总之，所谓的DEA就是评估一群DMU之间的相对效率，当某个单位的投入越少，而产出越多，显示这个单位的绩效较高。因此，DEA常用于多投入与多产出的评估。
诚然，衡量高等职业教育投资效益的方法有多种，如比例分析法、回归分析法和包络分析法。相比于其他测量方法，DEA的优点在于适合处理多投入、多产出的效率评价；不需要预先估计参数，在避免主观因素、简化运算和减少误差等方面有着不可低估的优越性；DEA分析不受指标量纲的限制，相对于一般生产函数衡量方法而言，DEA方法以整体为研究的基础，更符合系统原理。因此，DEA被广泛应用于包括企业绩效研究、金融机构绩效评估、产业效率评价和高校等非盈利机构绩效评价等方面。
DEA中的效率具体可分为技术效率（crste）、纯技术效率（vrste）和规模效率（scale）。技术效率=纯技术效率×规模效率。纯技术效率是指在既定的产出组合量下，所投入最小的投入组合量，或以现有的投入组合生产最大产出组合量，来衡量DMU是否以最少的投入达到最大的产出，若DMU能够在维持相同的产出水平下，减少多余的投入，即可增加技术效率。规模效率是生产量与资源投入量的比例，当产量与资源投入量成等比增加时，即具有规模效率，若不成比例增加，代表不具规模效率。本研究主要在衡量教育资源投入下所产生的效益，并采取以BCC模式中的产出导向效率作分析。另外，由于DEA效率值的测定很大程度上依赖于各投入和产出指标的组合［2］，本文也通过不同投入—产出组合来分别探讨效率值，即单一投入对应多产出和多投入对应单一产出，借此说明各投入与产出的效益情况。
BCC模型原理可以理解为：假设存在N个DMU，每个DMU都有P种投入和T种产出，而对于第m个DMU，Xm表示投入向量，Ym表示产出向量。将X定义为（P×N）的投入矩阵，而将Y定义为（T×N）的产出矩阵。在规模收益可变的假定下，第m个DMU的投入型效率值可以通过求解获得。其函数简化形式如下［3］：
minθ
s.t.∑tj=1λjxj≤θx0,
∑tj=1λjyj≥y0,
Iλ=1
λj≥0,j=1,2,…,t,
其中θ（θ≤1）是一个变量，约束条件Iλ=1，可以确保前沿面满足凸性，表明规模收益可变。我们能够用BBC模型判定是否同时技术有效和规模有效：当θ＝1，且s1+＝s1-＝0，则DMU为DEA有效，DMU的投资活动同时为技术有效和规模有效；当θ＝1，但至少某个输入或者输出大于0，则DMU为弱DEA有效，决策单元的经济活动不是同时为技术效率最佳和规模最佳；当θ＜1，DMU不是DEA有效，投资活动既不是技术效率最佳，也不是规模最佳。［4］
二、指标选择和数据处理
在用DEA方法评估高等职业教育投资效益之前，必须先确定高职院校投入与产出的指标。国内外文献关于教育投入与产出的研究表明：高等职业教育可以看作将一定数量的教育投入（人力资本、财力资本、物力资本）转化为人才培养、社会服务和科学研究等产出的运营过程。所以，人力资本、财力资本、物力资本等可以看作投入指标，人才培养、社会服务和科学研究等为产出指标。而在确定基本指标之前，我们对所有候选指标进行了相关性分析，除出了一部分无效指标之后，本次研究选取的投入指标有专任教师数（X1）、教育经费总额（X2，万元）、教学行政房面积（X3，万平方米）、教学科研仪器设备资产总值（X4，万元）、纸质图书总数（X5，万册）；产出指标为在校生数（Y1）、为学校社会服务收取的服务费（Y2，万元）、技术专利项目（Y3）及论文数量（Y4）。我们把参加评估的所有广州市属高职学院看作是同类型的DMU（所有的数据均来源于《高等职业教育人才培养质量2014年度报告》及中国知网），表1为2013年6所广州市属高职学院投入产出指标的具体数据值。
高等职业教育投资组合效益包括人力效益（B1）、财力效益（B2）、物力效益（B3）、基于人才培养数量的效益（B4）、基于社会服务产值的效益（B5）和基于科学研究成果的效益（B6）。如表2所示，其中含“√”为参与指标。
三、评价结果分析
（一）综合效益分析
应用DEA分析方法评价广州市属高职学院教育投资的技术效率、纯技术效率及规模效率，结果可见表格3。从整体上看，2013年，6所广州市属高职学院纯技术效率和规模效率的平均值分别是1和0.997，纯技术效率皆为1而规模效率却相对较低，这说明广州市属高职学院在不考虑规模规模因素影响的情况下其教育投资有效率，但是由于其办学规模的不合理，导致了整体投入产出效率的低下。其中，6所学校中有5所技术效率、纯技术效率、规模效率同时为1，说明这些高职院校教育投入产出效益全部有效，并且全部处在规模收益不变阶段。而DMU4纯技术效率虽然为1，然而由于其规模效率的偏低影响了整体效率，而从该学院所属类型来看，处于规模报酬递减阶段。这种规模效率的降低来源于学校办学规模的不合理扩大。因此，就目前数据结果来看，大部分广州市属高职学院的规模基本达到最适合的状态，必须严格控制办学规模来实现效率的整体提升，在保证办学规模的适度扩张的同时，还要注意通过教育管理创新、技术创新和业务创新等创新手段提高自身的办学能力即纯技术效率。
（二）组合效益分析
应用不同投入—产出组合来分别探讨人力、资本、物力资源以及这些投入对于广州市属高职学院人才培养数量、社会服务产值和科学研究成果的影响程度，表4给出了通过DEA方法评价的不同组合条件下的相对效率数值。
由表4可知，人力、财力和物力资源的纯技术相对效率平均值分别为1、0.961、1，这与综合效率比较接近，然而由于财力资源的规模效率值仅为0.807，这严重影响了广州市属高职学院教育财力投资效益，这也说明存在财力资源利用方面的规模无效性，这种无效性对于广州市属高职学院的影响甚至高于财力对效率的影响。另外，从表中可以看出，人力、财力和物力资源的规模效率平均值依次是0.951、0.807、0?981，有效性排序为物力＞人力＞财力，这表示只有80.7%的办学经费投入有效地转化为了教育产出，其中，有2所学校（DMU2，DMU5）处于规模报酬递增阶段，2所学校（DMU1，DMU4）处于规模报酬递减状态，剩余两所学校处于规模报酬不变阶段。总之，人力、财力、物力资源DEA效益数据显示，广州市属高职学院虽然纯技术相对效率整体有效，但是三者都不具备规模效益，处于弱有效阶段，即每增加一个单位的投入将产生少于一个单位的产出，尤其是财力投资效益更为突出。
从表5可以看出，基于人才培养、社会服务和科学研究纯技术相对效率平均值分别为1、0?949、0.972，这与综合效率也是比较接近。人才培养数量的规模效率（0.941）相对于科学研究成果的规模效率（0.942）有些偏小，这说明广州市属高职学院教育教学水平相对于自身的学术科研质量偏低。
然而，基于社会服务产值的规模效率为0.847，并且仅仅有1所学校处在规模递减阶段，显然，广州市属高职学院应该适当增加参与社会服务活动，从而可以提高自身教育投资效益。而从基于科学研究成果的规模效率及规模报酬类型可以看出，科学研究是带动教育投资效益的重要动力，而对人才培养数量的不合理扩张，则成为了一种不容忽视的阻力。
四、讨论与建议
由前文对广州市属高职学院教育投资DEA效率的研究结果可知：在现有教育教学水平下，学校规模、人力、财力、物力的有效利用、参与社会服务、教育科研水平是提高高等职业教育投资效益的主要方式。
1.严格控制学校规模增长，充分利用教育经费。高等职业教育是培养国家技术人才的摇篮，是经济发展和社会进步的基石，然而，从前文研究结果可见6所学校的规模效率（0.997）和人才培养数量的规模效率（0.941），这在一定程度上表明广州市属高职学院办学规模的教育效益带有弱有效性。因此，政府和学校必须严格控制学校规模增长，使得高职教育投资效益实现最优化。诚然，教育投资必然涉及教育经费，财力投资的技术效率（0.961）和规模效率（0.807）要求我们不能盲目地加大财政投入，必须充分利用教育经费，只有这样，才可以向着高职教育投入与产出的理想化道路迈进。
2.适当增加人力和物力资本，努力提升教育教学水平。由前文研究结果可以看出，广州市属高职学院人力和财力的纯技术相对效率平均值皆为1，规模效益分别为0.951、0.981，但是其规模报酬类型大都没有处在递减阶段。所以，适当增加人力和物力资本方面的投入，诸如扩大专任教师数量、引进高素质人才、扩大校园基本设施建设等，都可以有效地提升高等职业教育投资效益。事实上，这也与解决人才培养数量上规模效率较低的路径不谋而合，即努力提升教育教学水平。众所周知，教育教学最终是要落实到课程教学实践中，而这需要学校人力资本（教师）和物力资本（设施）的强有力的支持，才可能达到较高水平和质量。
3.积极参与社会服务，高度重视科学研究。由于广州市属高职学院社会服务产值的规模效率（0.847）和整体所处类型，以及科学研究成果的规模效率（0.942）和规模报酬递增（IRS），积极参与社会服务和高度重视科学研究则成为政府和学校提高教育投资效益的必然选择。对此，国家和高职院校应更加积极参加大量的社会服务活动，实现人尽其才、物尽其用、融入社会的理想目标，同时重视自身的科学研究水平，加大自身学术论文、学术专著、科研成果、专利项目的产出数量，从而进一步提高高等职业教育投资效益。
最后，由于本研究是对截面数据进行的横向比较，因此结论只能反映广州市属高职院校某一阶段的教育投资效益，以后将通过对各年数据及各省市院校进行纵向分析，探讨其效益效率发展变化的情况及趋势，并考察近年来人力、财力、物力资源和人才培养、社会服务和科学研究的变化给教育投资效益带来的改进是否显著。
参考文献：
［1］A.Charnes，W.W.Copper，E.Rodes.Measuring the Efficiency of Decision Making Units［J］.European Journal of Operation Research，1978，（2）:429-444.
［2］Jenkins，L，Anderson，M.A Multivariate Statistical Approach to Reducing the Number of Variables in Data Envelopment Analysis［J］.European Journal of Operational Research，2003，147（1）:51-61.
［3］Alm T，Chames A，Cooper W W.Some statistical and DEA evaluations of relative efficiencies of public and private institutions of higher learning［J］.Social Economic Planning science，1989，22（6）:259-269.
［4］Tom kins C，Green R.An experiment in the use of data envelopment analysis for evaluating the efficiency of UK university departments of Accounting［J］.Financial Accountability and Management，1988，（4）:147-164.
关键词：《投资学》；课程设计；研究报告
中图分类号：G642.0?摇 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2013）33-0083-02
根据美国著名金融学教授Ross（2010）[1]所给的定义，金融学内容可以划分为公司财务管理、投资学、国际金融和金融机构等四个部分。投资学，作为金融学专业的核心课程之一，也是体现对经济学、会计学、财务管理、金融市场与机构等课程知识综合运用的课程。作为高年级的课程，还必须充分体现在实践运用方面的训练，为将来的专业工作做好准备。笔者在多年从事该课程的教学实践中，总结出一些体会和经验，希望通过本文与其他专家学者交流。
一、社会需要与课程体系的设计思路
现资学的知识内容，是基于市场经济而建立起来的。中国在计划经济时代，政府决策替代了企业投资和个人投资决策，导致现代意义上的金融投资活动不存在。改革开放以后，中国经济逐步建立起市场经济，也构建了各层次的金融市场，金融机构、商业机构以及个人投资者参与的金融投资活动种类越来越多，交易量越来越大，参与者需要有投资理论和方法来指导。
投资学这门课的教学体系需要围绕社会需求来设计。投资学课程全面介绍投资抉择、投资市场运作、投资估值和投资组合管理方面的知识。要使学生了解如何选择投资机会、如何进行投资交易、以及如何对投资工具进行估值分析，以帮助金融专业学生为未来的职业道路和进一步学习深造打好基础。本课程在不同大学的教学计划中可能有不同的名称，比如笔者所在的北京师范大学珠海分校的金融学专业即使用“投资分析与管理”的课程名称。
第一，教材的选用。中国内地大学的金融学专业多数课程在教学上都存在一个教材选用的难题。在中国日新月异的改革中，到了学生手里时，书上描绘的内容都已经成为历史[2]。作为国内的新学科，国外教材的翻译都是一个困难的事情。鉴于国内目前也缺乏高质量的翻译教材。笔者认为，内地有条件的学校直接使用原版的外国优秀教材是一个很好的选择。北京师范大学珠海分校的金融学专业在过去十年与国外著名大学（如英国卡斯商学院和澳洲墨尔本大学等）联合举办金融学2+2国际合作课程的经验基础上，逐步推行在所有金融学专业的前两年学科基础课和专业基础课中进行中英双语教学，取得了良好的效果。目前“投资分析与管理”课程选用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合编的INVESTMENTS[3]。该教材被西方著名大学普遍使用，而且也是国际顶级金融投资类别职业资格考试CFA（注册金融分析师）的指定参考教材。该书每隔三年左右即有最新版本，内容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危机案例的讨论。不过该教材内容覆盖的范围太广，如果全部内容都安排在一个学期（56学时、每周3学时）没法完成讲授。因此该教材的内容需要根据本科教育的要求进行取舍和安排。
第二，课程内容设计。作为本科教育的高年级课程，投资学的主要内容包括了投资领域的基本理论和方法，其中的核心就是公司投资价值研究。同时本课程还需要介绍与金融投资相关的知识点。笔者在讲授本课程的时候设计了如下几个模块的内容。模块1：投资环境与金融市场概况。这部分内容包括证券市场的整体环境，如实物资产与金融资产的区别、证券市场对经济的贡献、投资工具的类别、市场的主要参与者及金融工具创新等。在课程讲授的过程中，教师尽量引用国内金融市场的实例予以解释。模块2：公司投资价值分析。这部分内容是本课程的重点，希望让学生学会如何撰写一份公司投资价值分析报告。在课堂讲授的过程中需要讲解如何进行宏观经济分析、行业分析、公司财务报表分析与公司投资价值分析。模块3：技术分析理论和方法。技术分析的理论和方法设计投资策略的讨论以及技术指标的解读和分析运用。理论方面重点是介绍技术分析流派的古典理论道氏理论。该理论强调对于市场长期趋势的研究，教师需要引导学生把系统性风险和非系统性风险概念结合在一起进行思考，确立一种立足长线投资和分散投资的理念。另外，要给学生介绍移动平均线、趋势线分析、形态分析、K线图分析、波浪理论等主要的技术分析方法。技术分析方法易学难精，其作为预测参考技术得到了市场人士的重视，尤其是一般投资大众的股评人士，需要经常使用这些方法做解盘分析，所以它是一种职业的知识和工具。技术分析工具本身比较形象地勾画出市场的变化，容易让一些学生误认为技术分析是“点金术”，因此教师在教学中需要给学生予以正确的引导。模块4：有效资本市场理论与行为金融研究。有效资本市场假设是金融领域的重要理论，通过对市场有效程度的分析，投资者可以确定合适的投资策略。另外，传统的金融理论的基本假设是“市场的参与者都是理性的”。但事实上，由于投资者在很多情况下呈现出很多非理性的行为，传统的投资理论常常没法完满解释现实的现象。正因为如此，最近十多年来，主要研究投资者的非理的行为金融学得到了业界的重视。在这门课中，简要介绍了行为金融学的一些基本理论和方法，如过分自信、过分保守、心理账户和预期理论等，让学生对学科前沿研究有一些基础认识，以期培养他们将来对相关科学研究的兴趣。模块5：债券的投资管理。债券的基本知识和估值方法，学生在二年级的公司财务管理课程中已经学习过。在本课程的教学中，重点是讲解债券投资风险管理和组合管理策略，内容包括债券利率风险分析、久期计算、债券凸度、积极的债券投资组合管理和消极的债券投资组合管理等。模块6：衍生工具与交易市场。本模块主要介绍期权和期货交易。期权和期货是最重要的金融衍生工具品种，其他的各种衍生工具的创设多数都与期权和期货的运作机制有相同之处。内容主要包括期权交易分析，如期权交易与股票交易价值比较，以及各种期权交易策略的组合运用，如受保护的买权和卖权、期权价差、对敲、双限期权等，以及买卖权平价关系。
二、实践教学环节的安排
有些学者（如王闽等[4]）强调实践教学需要到证券公司等机构进行实习。笔者认为，金融机构很难安排大批学生的实习，即使能安排也基本上属于拉客户之类的岗位。毕业生未来在从事投资类工作的时候，经常需要对现实问题做分析，从而形成研究报告、操作建议、策划方案、口头观点表述等工作成果，本课程的教学实践环节主要有两种形式：案例讨论、研究报告和研讨会。
中国平安保险（集团）股份有限公司（下称平安，香港交易所代码：2318）的A股IPO，再度创造了巨资追捧的壮观场面。
2月13日晚，平安公告称，“以每股人民币33.80元发行11.5亿A股”，有望在3月1日上市。由此，网上网下共冻结资金约1.1万亿元――为A股市场有史以来第二位，从容超过了去年底中国人寿（香港交易所代码：2628，上海交易所代码：601628）和工商银行A股发行时8000亿元上下的冻结资金规模。
然而，香港投资者依然不为所动。次日，平安H股随着暴跌的香港股市一同起伏，收盘报38.10元，跌去2.17％。同中国人寿一样，平安A股的发行价，实际是对H股近期股价平均值的适当折让；但更令人感兴趣的是，平安上市后，会否复制中国人寿惊心动魄的“过山车”现象？
中国人寿A股1月9日以18.80元的发行价上市，首日涨幅即超过100％，最高更达49.50元。但是，这一高价很快使很多乐观的投资者被高位套牢。
2月14日，中国人寿A股上涨1.93％，报收在36.41元，这比前不久的最高价削去近三成。同日，中国人寿H股在入选恒指后连跌三日，报收于23.25港元，继续维持着H股与A股价差第一股的“龙头地位”。
对平安上市后的价格，国内分析师普遍估值在50元－60元左右；境外分析师却多认为，目前平安和中国人寿的H股价格已足以反映两家公司基本面的增长情况，甚至略有高估。继中国人寿之后，境内外资本市场的估值之争还将继续下去。
高价金融股
包括基金、QFII在内的约137家机构参与了中国平安A股的价格初询及报价，报价总体区间为25.50元/股－48.31元/股；报价上限分布区间为30元/股－48.31元/股，下限分布区间为25.50元/股－40.26元/股。
“A股的询价并没有什么参考价值。因为在当前的询价机制下，报价的人并不是最后购买股票的人，因此询价结果一般会偏低，事实上平安的定价和一次普通的增发没有区别。”一位市场分析人称。
在实施回拨机制后，平安A股确定了最终的配售结构。向战略投资者定向配售3.45亿股，网下配售2.3亿股，网上发行5.75亿股，分别占发行规模的30％、20％和50％。2月14日平安的有关公告显示，包括泰康人寿等数家保险机构和全国社保基金等20家国内企业，成为平安A股的战略投资者。
与投资者疯狂抢购的局面相对应的是，国内券商的分析报告普遍认为，该发行价“有让利”，并建议投资者积极申购。平安的三家承销商出具的投资价值分析报告，在估值区间上由高到低分别是：银河证券为42元－53.80元；中信证券为41.24元－49.69元；高盛高华为32.90元－55.50元。
中银国际则在2月14日报告中表示，考虑到中国人寿目前股价为其2007年预期评估价值的1.06倍，较H股溢价46％，中国平安A股上市后股价将有望攀升至50元。
中信证券在对平安集团给出有效业务价值和新业务价值预测的基础上，分别以绝对估值法和相对估值法进行估值――前者能够测算出不受二级市场资金供求和投资者心理波动影响的企业内在价值，后者则能帮助投资者对同类企业的估值水平达成共识。
在不考虑调整精算假设的情况下，以30倍－35倍新业务乘数计算，2007年，平安集团每股评估价值为41.24元－46.09元；考虑到2006年股票市场的好转对公司投资收益率的支撑作用，以30倍－35倍新业务乘数，重新计算出2007年平安集团每股评估价值为44.48元－46.69元。若以中国人寿2007年A股估值水平为参照系，平安A股2007年相对估值区间为56.05元－63.79元。
“市场能接受的价位在60元左右”，一位机构投资者在北京路演现场告诉记者，他所在的机构已投入数十亿元资金申购新股。如果平安A股发行价在40多元亦属正常，“市场在上涨，大家的预期都提高了。”
估值“混业”
相对于其他先行登陆A股的金融企业，平安的一大卖点在于“混业架构”。
据接近承销团的专业人士称，对平安A股的估值方法大致分两步进行，即首先计算金融公司部分，算出保险业务价值，然后再加上对其他业务估值。在这个基础上，再考虑其他可能影响价格的变量――这也是中国的资本市场首次对一家金融控股集团进行估值的演练。
银河证券的估值清晰地体现出这一思路。银河证券认为，根据国际经验对综合类金融公司的价值可采用剩余收益折现模型和EVA（经济增加值）模型进行估值，基于折现率为10％，永续增长率为5％和股利分配率为30％的假设，对平安集团寿险业务估值为每股43.03元，产险业务估值为每股0.76元，银行业务的估值每股0.94元，合计为每股44.7元。基于谨慎和乐观情景假设的估值，分别为每股42元和53.80元――即估值区间上下限。
由于平安集团是一家控股公司，一般认为在估值时需要打一定的折扣。对此，一位承销团人士称，平安集团的情况有所不同。普通控股公司只对子公司拥有一定的控制力，因此反映在价格上需要打折；平安集团则对下属保险、信托、证券、银行和资产管理公司具有完全的控制力，只是出于法律监管的原因，被迫进行分业经营。
其次，作为民营的金融控股公司，平安多元业务的增长本身就是卖点。“平安的故事，在于一个多元一体化的综合金融服务平台――未来的增长将是来自于银行、资产管理等几块。”平安的一位高管称。
在路演中，平安管理层亦反复描绘其未来利润增长的新图景：未来五年内，产寿险仍将是贡献高额增长的主要业务；未来三到十年，银行和投资将成为主要增长来源；未来5年到15年内，消费信贷、私人银行、新型健康险、年金、第三方资产管理/基金和新渠道，将成为增长的基石。
平安集团董事长马明哲在路演中表示，平安早在1997年就开始了综合平台的筹划，团队、管理则是从四年前开始准备。目前，平安的投资、银行和保险业务是独立经营的，保险业务主要为其他业务提供客户资源。集团下的银行板块，并非由保险部门兼营，而是聘任具有数十年经验的银行家进行管理。目前平安银行仍是外资银行身份，业务受限；短期内，平安银行将与集团去年收购的深圳市商业银行合并，申请转为内资银行，以在深圳、上海和福建开展业务。
据《财经》记者了解，平安目前还在积极选择银行并购的对象。进入其视野的不仅包括此前传闻的深发展、光大银行，也包括昆明商业银行这样的城商行。这显示了平安急于建立起全国性银行网络的意图。
麦格理金融分析师克里斯艾森（Chris Esson）对《财经》记者表示，相较其他试水混业的企业，平安是先发行者，已初步具备规模。在发行A股后，公司充沛的现金和现有的寿险客户基础，将使之在理财等业务领域占得上风，有一些业务间已可做到交叉销售。瑞银的分析则认为，平安较好的多元化业务，将有助于减轻寿险保费周期性带来的影响。
不过在严格意义上，平安集团本质上仍是一个控股的概念，利用管理优势做不同业务。真正的混业经营，是指在风险控制的原则下实现资源共享，比如商业银行可以用自有资金购买资产管理公司发行的债券，或是保险公司可以投资于旗下信托公司的信托计划等。但囿于现在的监管要求，这些目前还难获得突破。
对于金融控股、混业经营本身可能带来的风险，未来更不可低估。花旗在1月底对中国寿险业的报告中指出，“平安控股公司希望提供多样化的金融服务，但如此的雄心壮志伴随着不可忽视的执行风险。”
争锋人寿
作为保险业内最具竞争力的公司，中国人寿和平安保险在两个月内接踵登陆A股市场。两者之间的对比，自然贯穿了平安A股的回归全程。
一般观点认为，平安A股的主要优势在于其多元化、分散的股权结构、良好国际化管理团队和产品创新能力，因此目前在盈利能力上略胜一筹。一位澳州保险业分析师对《财经》记者表示：“平安（寿险）的优势，在于其一直专注于高附加值产品。”瑞信亚洲金融机构分析师比尔斯泰西（Bill Stacey）亦对《财经》记者称：“如果更多地从业绩角度分析，平安比中国人寿更为出色。”
2004年、2005年及2006年上半年，中国人寿投资收益率分别为3.26％、3.93％和2.64％，同期平安的投资收益率为3.6％、4.2％和4.6％（1月－9月）。银河证券认为，平安的投资资产配置较中国人寿激进；在资本市场活跃时期，平安的投资组合较好地分享了资本市场带来的丰厚收益，这表现为2006年上半年的投资回报率明显高于中国人寿。
平安寿险自2004年开始调整寿险产品结构，压缩边际贡献较低的银行产品，力拓个人期缴产品；期缴产品能带来较稳定收益，同时维持客户成本较低，因而赢利能力较强。银河证券投资价值分析报告称，“平安寿险首年保费的期缴比重较中国人寿高，其期缴比重呈逐年上升趋势”。申银万国在对平安的新股分析中亦指出，“中国平安的新业务边际价值贡献率超过中国人寿一倍左右。”
在公司治理结构方面，平安也多为市场推崇。在发行A股前，平安集团外资股东与员工持股比例分别到达总股本的19.9％及18.33％；发行A股后，平安集团股权将进一步分散化，原来持股近20％的第一大股东汇丰占股比将稀释至16.79％。
另一方面，中国人寿的优势也非常明显。首先，它以2006年底45.27％的市场份额远远领先于平安（16.99％），保费收入是平安的近三倍。其次，作为国有控股的保险公司，中国人寿有比平安更雄厚的资源背景，在争夺投资项目等方面更有竞争力。2006年，中国人寿进行了多起引人瞩目的投资，包括参与中信证券、广发行、南方电网等，投资收益令业界艳羡。
同时，平安在一些硬性指标方面仍与中国人寿存在明显差距。中信建投报告认为，受国内现实条件制约，平安寿险在继续扩大市场份额、偿付能力水平和消化历史遗留的高利率保单方面，比中国人寿面临更多的挑战（参见本期“200亿利差损挑战”）。
按这两家公司A股招股书，截至2006年9月，平安寿险部门的偿付能力充足率为128.1％，而截止去年中中国人寿偿付能力充足率达 253％。
此外，“与主要竞争对手相比，平安在销售渠道上还处于劣势。”中信建投在对中国平安A的专题报告中指出，2006年9月末，平安寿险个人销售近20万人，团体保险销售代表1735人，银行保险销售网点24188个；中国人寿对应数据（截至2006年上半年）则为约64.8万人、约1.2万人和超过9万个。
可以说，互联网时代的到来颠覆了传统消费电子行业的发展模式，全球消费电子产业的原有体系将被重塑。在这种大的产业趋势下，消费电子产业与新兴互联网技术的融合是大势所趋。以往占据市场主导地位的纯制造商正逐步被边缘化，而以数据收集、处理为内容的云平台正成为主导整个产业发展的关键性力量。中国的消费电子企业唯有结合自身优势，努力推进从“端”到“云”的产业链整合，从以往的“硬件”盈利模式，向“硬件+内容+服务”的盈利模式转变，力求以这种基于新兴IT技术、产业的融合创新模式形成新的产业价值链，才能真正提升企业的核心竞争力和品牌竞争力，从而推动中国消费电子产业健康向前发展。
2013年全球消费电子市场规模突破万亿元，扭转了2012年同比意外下滑1%的颓势，未来的发展前景依然让人感到乐观。现在全球消费电子产业已经进入到前所未有的互联互通时代，随着我国将云计算、大数据、物联网等新一代信息技术定义为战略性新兴产业大力发展，相信“云时代”的到来将是中国消费电子产业的一次新的发展机遇。
在不久开幕的美国拉斯维加斯消费电子展上，该展会的举办者“消费电子协会”的高级分析师克宁(Steve-Koenig)表示，中国和亚洲，正在逐步取代美国和北美市场的位置，这种趋势早已出现，但是2013年，真正迎来了销售额上的转折之年，北美未来将屈居第二。
中国消费电子市场的快速增长，在意料之中，中国人口规模庞大，据统计，在中国，人口超过百万人的城市，有160座，而美国仅有9九个城市。另外，中国的经济今年有望增长7.4%，增幅同样超过美国。
克宁分析师指出，北美消费电子市场去年的规模为2570亿美元，但是中国主导的亚洲市场，达到2820亿美元。据称，在全球消费电子市场中，新兴市场国家占到了一半，而在几年前，这一比例还只是40%。
同时，证监会临时召开了新股发行体制改革的会议，并宣布重启IPO发行。会议的内容很明确，重启新股发行，就目前已经过会的83家在审企业，后续如何按照新的改革要求，落实完毕并核发批文。会议称，这83家企业是本轮改革后最新推出的一批企业，这批企业是否真正能够成功地将改革的措施充分体现，对后续的新股审核与发行有重要的示范作用。
证监会副主席姚刚在此次会议上做了一个总体的部署，警告以保荐机构为首的中介机构，改革是把双刃剑，不能以为新股开闸了，先发了再说，一旦出现问题，谁都逃不了干系。而那些抱着圈钱走人的上市公司，现在可有亿万双眼睛盯着，跑不了的。
改革是把双刃剑
姚刚在会上首先对加强保荐机构责任进行了强调，保荐机构仍是IPO工作过程中的牵头人，哪个问题都逃不了干系。例如会计报表有错，会计师事务所有责任，保荐机构同样逃不了干系；律师事务所的问题也是一样。
“从今年财务大检查开始，追究中介机构的责任是从未有过的严厉。现在说要推行注册制，注册制最重要的一条是中介机构归位尽责。”姚刚给保荐机构敲警钟，“大家要重视责任，而不是说现在开闸了，先把股票发行了再说，也有听到个别中介机构说，别管承诺不承诺，先发了再说，请中介机构千万别有这样的想法。”
《改革意见》规定，招股说明书预披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。如信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，监管机构将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。此外，发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将依法追究中介机构及相关当事人责任。进一步明确了保荐机构及人员在发行过程中的独立主体责任。未来，券商业务能力的高低将可能直接影响投资者对发行人投资价值的判断。
姚刚还提出，现在有部分企业上市还有圈钱的那种状态。但在《改革意见》里，做了许多新的制度安排，比如老股的发售，券商的自主配售，券商和发行人定价，今后发行逐渐市场化，长远看这些制度安排会对市场产生重大影响，但是在很短的一段时间内，或在某一只股票上，会产生让企业可能在客观上还是会有定高价的这种冲动的作用。
姚刚举例称，比如老股转让，原来都是锁三年、锁一年，现在老股可以在新股发行时与新股一个价格转让。发新股时价格定价比较高，超募时要减持老股。所以当老股东想转让一些老股时，股东会想办法把发行价格抬高。所以第一批企业出来时，又是亿万双眼睛在盯着。
证监会提醒券商要高度重视，真正地平衡好各方的关系，而不是像以前那样与发行人一起不停地抬高价格进行超募。尤其像老股转让，不仅是上市公司圈钱，老股东也在圈钱。原来进上市公司的钱，现在直接进了老股东。上一轮改革，这些钱还会冻结，现在都没有了。姚刚最后称，所有的改革措施都是一把双刃剑。
信息披露是核心
“信息披露”无疑成为此次改革的核心关键词。《证券市场周刊》记者统计，《改革意见》中有关“信息披露”一词出现了24次。信息披露到底该披露啥？披露内容又该如何监管呢？
姚刚在新股发行制度改革会议上称，“十八届三中全会讲到注册制改革，注册制最重要的是信息披露，以强制性信息披露为中心。信息披露是什么？就是与投资者沟通的招股说明书。”《改革意见》中对信息披露的要求更为严格，比如一受理就预披露，其他的发达国家的审核，一受理就披露也很少。
《改革意见》规定，“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请”。这一点体现出了招股说明书的严肃性和权威性。同时，这意味着在材料过户和审核当中材料出现矛盾、虚假陈述等问题都将得到严厉的惩处。信息披露在细节方面的改进对于相关发行人和保荐人都有极强的约束性。
证监会发行部二处处长蒋彦称，即时性的信息披露，正式的名称是关于招股说明书财务报告审计截止日之后主要的财务信息和经营状况披露指引。2012年以来市场上发生了几起比较恶性的事件，有几家上市公司上市以后业绩迅速下滑，证监会参考了上市公司的季度报告、半年度报告等披露要求以及它的预警制度后，对首发企业的信息披露作了进一步的要求。
《改革意见》还突出了以信息披露为中心的监管理念，进一步细化信息披露的细则要求，强化新股发行中信息披露的真实性、准确性和完整性，有助于强化监督，促进投资者做出客观的投资决策。
姚刚称，中国媒体的监督非常强大。当初推出这条措施的时候，大家也会担心，是不是会遇到敲诈勒索的情况。但在现行情况下，媒体的监督也是一种有效手段，当然毫无依据的敲诈勒索也没有意义，目前也有例子，谁去敲诈谁就要承担相应的法律责任。
所以提前预披露，接受社会监督，会对信息披露的质量提高有推动作用。这里其实分两类事项：非故意的材料的失误错误和故意的虚、误、漏的事项，而在改革后的预披露提前这样的情况下，都要承担相应的责任。这次改革中，对信息披露的要求更加强化，信息披露的要求贯穿新股审核、发行定价到减持的各个环节。同时，《改革意见》中也明确了信息披露违规的相应处罚。
审慎定价
证监会创业板主任宗成对承销定价做了介绍。宗成称，创业板设立以来，三高问题就更为市场所关注。上市企业355家，平均市盈率是54.38倍，拟上市公司超募的现象也较多。资金紧张，股权融资成本也很高。另一方面，上市初期，买新股的中小投资者损失较大。因此，发行价格，一定要跟企业的现实情况相吻合，要有关联度。
《改革意见》对承销定价的问题围绕着市场化。涉及的老股转让，一定是由企业自己来做出一个符合逻辑的安排，让老股东觉得是合理的，让市场觉得是公平的。
宗成称，《改革意见》允许了自主配售、老股转让，定价报备与询价监管部门事前不参与。监管部门要加大事中、事后的监管，对承销而言提出了更高的要求。一方面，在新股承销环节要做到充分的准备工作，确保首批企业的顺利发行；另一方面，本次改革是向注册制推动的重要一步。
从长远来看，承销的角色要更为重要。一边是发行人，一边是投资者。新股配售，这就是在培养机构投资者，看能不能给投资者发行有成长基因的企业，看你推荐的公司购买能否得到回报。而作为发行人，是否因为资本的投入增加新的活力，可以做大做强，成为行业的龙头，使双方受益。如果只有单方受益，利益是不均衡的。质量控制、内控机制、品牌声誉、深入的客户关系维护是承销业务的重点。
《改革意见》后，市场上也有质疑的声音，监管部门对定价不再进行干预了，也不再要求事前报备了，可以随意定价了，三高问题会越来越严重了，这种声音监管部门会高度重视。定价的市场化改革，定价要更加审慎，需要有支撑性的东西，像投资价值分析报告，这是要对外披露的。这就需要券商在出具投资价值分析报告时一定要做到独立、客观、公正。估值要保守、要实事求是。
此外，路演推介要规范，不要夸大，做不必要的承诺。对确定发行价格要有充分的依据，包括盈利情况、经营情况、募集资金量、行业发展情况、询价过程中体现的供求关系等，不能通过新股发行将风险向二级市场转移。之前对新股发行定价的环节，监管部门的监管是比较薄弱的，重在审核方面。今后要对发行过程加大监管力度。
企业自身因素
1.企业不正当估值
依据《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》所公布的发行上市标准，企业需要满足最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，收入增长率均不低于30%。从而可以看出，在创业板上市的企业本身投资价值就很高。然而，一个企业从想要上市到真正启动IPO上市计划再到真正实施上市计划，前前后后至少需要3-5年的时间。很多企业在对外公布企业要进行IPO上市计划时，其实在3-4年以前就开始有所计划了。企业在最初做出融资决策时，参考的都是当年的市场估值水平，从而确定与拟发行规模匹配的募集资金投资项目，但往往经过这段漫长的上市融资运作过程后，股票在获准发行时，市场情况一般都已发较大的变动，所以投资者对企业的估值水平也会随着市场的波动变化而偏离最初的预期。当市场整体走向上行时，企业的估值也会随之上升，这样便产生了超募的现象。
2.上市公司及其控股股东期望提高发行价格
从上市公司的角度来看，发行股票募集资金是其最根本的用意，并且这样的机会来之不易，需要经历一个很艰难的过程。而募集来的资金归属于上市公司内部使用，所以公司管理层对于提高发行股价、获取更多募集资金的期望就会随之提升；其次，对于控股股东来说，发行股票的价格越高，就可以在募集同样资金的情况下，降低股权被稀释的比例。从而市场上可能存在管理层和公司股东通过一些不正当手段操纵上市公司业绩，甚至是虚增上市前一年每股收益的情形，极大可能影响主承销方投资价值分析报告的估值结论。
根据公司价值评估理论，股票的价格是由公司的内在价值决定的，股票价格围绕公司内在价值波动，由此，IPO价格也是由于公司内在价值决定，并围绕公式内在价值波动。公司内部因素是指反映在IPO价格中的直接体现公司素质和增长前景的各种要素总和，包括经营效率、获利能力、资本结构、发展能力等各种内部情况。
自然，IPO定价越高，企业超募资金的数额就会随之增多。所以，某些企业为了达到超额募集资金的目的，变相利用公司财务准则，不能真实反映企业价值，误导投资者，最终达到超募的目的。比较主要的手段有以下几种：
现金流量蓄意包装
现金是企业流动性最强的一种货币性资产,可以随时用其购买所需的物资,支付有关费用,偿还债务,也可以随时存入银行。企业现金拥有量的多少,是企业偿债、支付能力大小的标志,是投资者分析判断企业财务状况好坏的重要指标。一些企业为了给投资者造成公司经营状况良好的印象，对现金流做了某些特殊处理手段，以期达到抬高定价，超额募集资金的目的。
收入确认原则存疑
由于上市企业的行业不同，各有各的行业特性，对于财务处理的准则也会有略微的不同，对于收入确认原则的把握也各有不同。然而收入确认原则的把握方式不同，所产生的效应对投资者判断一个企业的收入成长性有极大的影响。有些企业就是利用投资者对行业特性的不了解，提前或错后确认收入，造成了企业收入成长性虚高的现象，误导投资者，这也会引发超募现象的产生。
过多依赖国家政策
如今，国家为了扶持某些特殊地区、产业、企业和产品的发展，促进产业结构的调整和社会经济的协调发展，在税收、补贴等方面不断出台优惠政策。有些特殊行业的上市公司过多的依赖国家出台的优惠政策，如企业经营前5年，税收的税率享受优惠或直接减免某些特殊税目。这样就可以间接降低企业经营的成本及费用，提高利润额，造成公司盈利状况高涨的假象，对投资者造成误导，导致超募现象的发生。然而，许多优惠政策是有年限的规定的，所以一旦企业不能再享受这些国家政策时，高额的赋税会马上对企业的业绩产生影响，间接影响企业股价的波动。
（二）企业外部原因
1.宏观经济形势向好
2009年10月，深圳交易所正式启动了创业板的运行，而此时正恰逢2008年全球经济危机的回暖时期。此时，中国经济已经开始有所缓解，而股市正是宏观经济的晴雨表，宏观经济的逐渐向好趋势也必然会对上市公司的股价有所影响。然而，创业板恰恰是选在了这样一个宏观经济向好的大环境下启动，宏观市场环境的向好也是使得创业板出现超募现象的原因之一。
2.供求关系失衡
供求关系指在商品经济的市场条件下，商品供给和需求之间的相互联系、相互制约的关系，它是生产和消费之间的关系在市场上的反映。最简单的道理，供大于求，价格就下落；求大于供，价格就上升。这个道理放在创业板的股市中一样适用。
一方面，股票的发行审核制度制约着创业板上市公司的数量（供给少）；另一方面，由于各种公司本身投资价值高，创业板在中国股市又是个新生事物，而且是热点，同时，中国股民有盲目追新的创痛，这导致了投资者普遍看好创业板（需求多）。供需失衡也是造成创业板超募的原因之一。此外，创业板是个板块，有板块的集体效应，羊群效应使得股民盲目的又追高了对创业板的预期。以至于形成了恶性循环。
在2009年创业板刚刚起步的时候，全国各省市申请上市的企业共有188家，然而真正符合标准，且通过了股票发行审核制度审查准许上市的企业，只有28家。众多投资者对这样新鲜的企业自然保持着很高的关注度。再加上其企业对公众的宣传效应，更是让许多小股民对其产生了盲目追捧的现象。以至于其企业股票的发行价格出现上涨的状态。这也是在创业板企业上市产生超募的原因之一。
3.发行机构及相关利益方因素
（1）市场化询价制度缺陷，缺乏理性投资约束机制
自1990年起中国第一家证券交易所在我国成立以来，我国股票发行至多历经了多次改革，前后分为三个阶段。第一阶段：行政审制度。从1990年至2000年这段期间，我国的新股发行制度从内部认购和新股认购证制度逐步转变为对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的政策。第二阶段：核准制。自2001年至2004年，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核，这时的制度由上网竞价的方式，演变为了按市值配售新股的政策。第三阶段：询价制。2006年IPO询价制开始出现在人们的视野中，2009年至今新股发行制度一直在询价和申购的报价约束机制中逐渐完善，慢慢淡化行政指导，优化网上发行机制。但是即便如此，我国的询证机制依旧处于新起步阶段，依旧存在许多问题和弊端。而我国证券市场高发行价、高市盈率主要原因之一是我国定价机制尚不完善。现行的新股发行制度实质上是一种变相的竞价发行，在我国法律规范不严格及交易制度不完善情况下，询价机构为了获取配售资格，往往报价不理性，甚至出现乱报价的情形，造成发行价格和发行市盈率偏高。这种超乎常态的高倍发行市盈率，并不是市场投资者根据其对新股的真实估值来报价的，而是由一种不正常的拍卖机制炒作出来的。
众多利益相关方推高发行价格
股权投资者推动高定价发行
如今新股发行都要在相关机构的专业评估，多方询价的制度下才能够上市发行。而这些机构往往享受某些优先权，所以很多创投基金和私募股权投资基金等相关机构往往会持有即将上市的公司的原始股权。这就导致这些相关机构在巨大利益的驱使下，为博取股权增值利益，不惜冒着巨大的风险，尽可能高的抬高股票的发行价格，以便在退出时享有较高的上市溢价，从中获取高额的利益。例如高盛投资海普瑞大赚93倍，投资西部矿业最高赚130倍。
承销投行利益驱使
Holchin相对控股华新终获证监会批准，预示着华新水泥将正式站在水泥巨人Holchin肩膀上发展水泥及相关业务，确立了未来快速发展的新起点。由于华新水泥的核心区域湖北12月份以来水泥价格迭创年内新高，今年业绩最后超预期的可能性相当大，业绩超市场预期的行情亦值得期待。
新起点在水泥巨人肩膀之上
国金证券贺国文
事件：
华新水泥今日了关于非公开发行股票的申请获得中国证监会核准及HolchinB.V.豁免要约收购义务的公告，核心内容如下：
证监会核准华新水泥向HolchinB.V.非公开发行股票不超过16000万股，该核准通知6个月有效；
同时，证监会核准豁免HolchinB.V.因认购华新水泥本次向其定向发行股份而应的要约收购义务。
点评：
华新向Holchin定向增发，同时实现Holchin相对控股华新的长跑终于迈过终点：公司自2006年3月抛出向Holchin定向增发方案以来，经历了长达22个月的审批过程（商务部、发改委、证监会等部门），今天终于获得证监会的最后批准，这预示着华新水泥将正式站在水泥巨人Holchin肩膀上发展水泥及相关业务，确立了未来快速发展的新起点。
应以国际大水泥的视角看待华新水泥未来的发展：我们认为Holchin相对控股华新后，带来不仅仅是资金的支持，华新以后的发展将依靠Holchin这个水泥巨人，完全分享其在全球发展已经取得经验、管理体系，迅速向国际化靠拢。从这个意义上讲，我们认为华新水泥未来将是Holchin全球战略的重要一环，应当以国际大水泥的视角来看待华新未来的发展，尤其是管理层级的提升。
除了其正常的外延式产能扩张（十字战略），以及内涵式增长（管理效率提高）之外，我们再次提醒市场关注：华新未来上下游一体化的成长模式，其将成为中国水泥行业一体化做得最好的公司。虽然华新目前尚未抛出完整的上下游一体化具体计划，但从2007年中报可以看出，其混凝土业务的营收已经呈现322％的高速增长态势。我们认为，其依靠Holchin一体化战略实施的成功经验，以及目前在武汉、黄石搅拌站经验的逐步积累，取得成功的可能性很大。更重要的是，一个成熟的一体化市场中，由于上游骨料、下游混凝土的周转速度快，ROE水平远远高于水泥的ROE水平，因此，我们提醒投资者重点关注华新在一体化模式方面取得的进展，已经对公司ROE水泥和估值水平的提高。
在十字型战略是否受影响，以及宏调对华新的影响，我们仍坚持之前的观点：
首先，在湖南，我们认为华新是具备一定先发优势的，目前其已经形成了200多万吨的水泥产能，而且在湘潭与湘钢合作，具备一定的地缘优势。从华新这次在株洲的选址来看，更是占领了矿山条件优越的先机。因此，在与另外进入湖南的大水泥集团比较，其在长株潭区域以及湘北的优势是比较明显的。
其次，在河南，我们在12月初同力水泥的投资价值分析报告中指出：河南市场落后产能淘汰速度相当快，今年年底立窑基本全部淘汰。因此，我们认为河南市场未来的重点在于整合，即通过收购兼并来优化产业结构，提高行业集中度。而对于意欲进入河南市场的华新而言，在河南的可能采取的收购行动无疑值得投资者重点关注。
十字型战略将得到延伸，以湖北为核心、北上河南、南下湖南，可能向西挺进，进入四川、重庆等区域。从需求向西部转移、新型干法淘汰空间大两个方面来看，我们比较看好该区域未来的发展。
对于宏调，即使假设2008年出现一刀切的宏观调控措施（这种可能性很小），而对于华新而言，50％以上的水泥去向是在农村市场，而农村对于宏观调控的敏感性比较低，其影响幅度也相对比较小。
近期新线开工建设如火如荼，考虑一年的建设期（粉磨站的建设周期低于12个月），仅如下生产线建成后，2008年将就新增产能将近900万吨。
2007年，12月27日，华新岳阳二期工程――年产200万吨水泥生产线项目开工建设；2007年12月28日，华新麻城年产110万吨水泥粉磨生产线项目在麻城市中馆驿镇正式开工建设；2007年12月30日，华新株洲日产4500吨熟料水泥生产线项目在株洲市株洲县堂市乡湖塘村正式开工建设；2007年12月26日,华新秭归日产4000吨干法水泥熟料生产线,在秭归县郭家坝镇正式开工建设；2007年12月27日，华新襄樊公司二期日产4000吨水泥熟料生产线正式开工建设。
我们一直认为华新水泥未来的投资价值是非常明显的，其将与冀东水泥一起成为中国水泥行业未来成长速度最快的两只水泥龙头股。而成长模式上将与冀东体现一定的差异：华新更加注重内涵式增长，以及增长模式的创新；而冀东则依赖良好的投资环境，以及目前站在中材的平台上获得更快的外延式增长。
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受托方：______（以下简称乙方）
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第一条 根据双方协商同意，甲方聘请乙方作为甲方的常年金融顾问，乙方同意接受甲方聘请。甲乙双方在平等互利，协商一致的基础上，达成本协议。
第二条 常年金融顾问的宗旨及目的是：及时了解国家金融政策和法规的最新信息，维护委托方的合法权益，规范委托方公司的行为，保证国家有关法律法规的正确实施。
第三条 乙方保证将指派资深专业人员为甲方提供以下服务：
1．为甲方提供公司治理结构、公司经营发展和公司资本经营方面的咨询、服务；
2．为甲方提供金融证券市场的咨询与服务，包括但不限于理财咨询、投资组合咨询服务；
3．设立fsi顾问专线电话，在工作日上班时间（每天9：00－17：00），随时接受会员对证券市场有关问题的咨询；
4．每年为会员公司管理人员免费提供两人在fsi进行不超过一个月的研修（食宿自理）；
5．为甲方提供企业重组、公司购并、市场融资、战略发展等方面的方案策划服务；
6．向甲方提供服务年度内的全部研究成果，包括年度研究报告、定期研究期刊和其他研究成果。
第四条 根据甲方的特殊委托，乙方将为甲方提供以下服务，其具体内容由特别委托合同另行约定：
1．依据特别委托为有会员资格的甲方提供在_________的公关策划、公关运作和公关服务；
2．依据特别委托为甲方提供企业重组、公司购并等方面的具体运作服务；
3．依据特别委托为甲方提供证券金融市场的专项分析、专项咨询和专项服务；
4．依据特别委托为甲方研究特定上市公司的投资价值分析报告等专项服务。
第五条 甲方的主要义务如下：
1．甲方应真实、全面、及时地向乙方提供与委托事项相关的文件资料，并应保证其真实性、完整性和准确性；
2．不得向乙方工作人员提供虚假、有误导或重大遗漏的任何信息或资料；
3．甲方应保证专人与乙方工作人员联系，并予合作；
4．甲方应按规定及时向乙方支付常年金融顾问费用和工作费用；
5．每次的进场或会议通知，应适当提前，以给乙方留出合理的准备时间；
6．保障乙方工作人员为履行本协议所需的其他具体条件。
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1．乙方有义务遵守中华人民共和国法律、法规和职业道德，为甲方勤勉、谨慎地工作；
2．乙方有义务随时提醒甲方注意其与有关当事人及在各种事务中可能承担的相关责任；
3．乙方对甲方提供的文件资料和所作的陈述，以及乙方工作人员因工作所知悉的一切有关甲方的重要信息，负有保密的义务；
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5．按时向甲方提供乙方的最新研究成果；
6．应当履行的其他义务_________。
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第八条 甲乙双方有责任对本协议的内容及其履行保密。
第九条 乙方作为甲方的常年金融顾问（vip服务），每年一次性收取顾问费人民币_________元整，特殊项目的收费将由双方另行协商。
第十条 本年顾问费在双方签定本合同书十个工作日内支付，顾问期自______年_____月_____日至_____年_____月_____日；以后年度的金融顾问费，甲方应在顾问期满前一个月内交付，逾期不交，本合同将自行解除。
第十一条 如乙方应过错违反了本合同规定的义务，应如数返还所收费用；如甲方违反了本合同规定的义务，则乙方不再承担完成约定义务的责任，所收费用不予返还。
第十二条 遇有下列情形之一的，可以修改协议：
1．任何一方提出修改协议的建议，另一方不反对；
2．因发生不可抗力事件，协议必须修改。
第十三条 协议修改必须是书面的，须经甲乙双方签字并盖章后方能生效。
第十四条 有下列情形之一的，协议终止：
1．委托工作已完成；
2．甲乙双方同意终止；
3．因发生不可抗力事件，协议必须终止。
协议终止必须是书面的。协议终止，本合同项下甲乙双方的权利和义务随即终止。
本合同于甲乙双方代表签字之日起生效；本合同一式两份，由签字方各持一份。
甲方（盖章）：_________ 乙方（盖章）：_________
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