时间：2023-06-04 09:28:40
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当前，经济下行、减税降费等多重因素影响，税收任务面临前所未有的挑战，加之我区可用财力有限，融资门槛提高，融资成本加大，合规且低成本的新增专项债券资金将是政府类投资项目当下乃至未来几年最主要的资金来源，按照有关政策要求和规定发挥好新增专项债券资金效益意义重大。近年来，专项债券作为我国重要的积极财政政策创新工具不断被运用，省财政厅下达我区新增专项债券资金占比也逐年增加，2019年的占比为90.49%、2020年的占比为93.24%。因此如何加快新增专项债券资金使用，助推我区经济社会发展重若丘山，结合工作实际，浅谈几点认识：
一、现行新增专项债券资金使用的要求
根据新《预算法》规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借的债务应当有偿还计划和稳定的资金来源，只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出”，明确了新增债券资金使用的原则性要求。
财政部《关于印发〈地方政府专项债务预算管理办法》的通
知》（财预[2016]155号）要求，专项债务（含专项债券）收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理”，也就是由财政部门按照传统的预算管理方式分口径对新增债券资金进行日常管理。但是新增债券是有偿融资，增强投资效益、保证投融平衡是必然要追求的目标。且债券资金往往用于建设和运营期限较长的基础设施和公益性项目，需要财政部门与发改部门树立政府投资计划的概念，建立政府投资计划与预算管理衔接的意识，从而提高债券资金使用效率。
二、当前新增专项债券资金使用存在的风险
一是项目建设风险。新增专项债券资金的主要投向领域为公益性大基建项目，具有庞大、复杂、周期长、相关单位多等特点，往往因征地拆迁、规划设计、用地指标等前期工作不能按时完成，或由于建设工程拖延，造成不能按期开工、完工，或部分项目虽已完工，但由于种种原因竣工验收较慢，或未办理竣工决算及决算审计，容易导致债券资金无法及时拨付，造成资金沉淀闲置。
二是新增专项债券资金与项目融资需求不匹配的风险。目前新增专项债券发行模式是自上而下的，市县（区）级政府无自主发债权限，债券分配的规模受上级和本级债务限额管理，发债规模、结构和用途无自主决定权，中途也不能根据需要调整债券规模和资金用途。此外，受发债时间限制，部分债券资金到位时间不能很好地与建设进度相匹配，项目建设与资金实际需求脱节，造成资金来源断档、项目推进不畅，存在项目推进和资金使用的错位，从而造成资金使用效率不高的问题，同时也增加库款管理的压力。
三是财政监管风险。部分新增专项债券使用单位对债券资金使用要求不熟悉、不研究、不咨询，认为可以用本单位现有资金先行垫付的情况时常发生。此外，新增专项债券项目大多数是打包项目，项目支出哪些可以使用专项债券资金，哪些不可以用专项债券资金没有具体的明确规定，所谓的“公益性资本支出”需要上级财政部门进一步明确。
三、加快新增债券资金管理使用的建议
一是精准谋划新增专项债券项目。发展改革和财政部门、行业主管部门、咨询机构，四方力量有机组合，现场办公，有效衔接。本着谋划一批“想干没钱干，没钱也要干”的项目原则，按照专项债支持的领域，建立引进高水平咨询机构联合会战模式，提早介入对项目策划、融资方案、风险管理、可持续发展等方面，帮助谋划和策划一批符合专项债支持领域、符合行业标准、符合本地区实际的高质量的专项债项目。
二是着力解决新增专项债项目的前期工作问题。一要解决项目合法合规性的问题，项目相关的选址规划、用地、用能、环评、水土保持、审核报备等手续要办理完成。二要解决项目成熟度的问题，与项目相关的征地拆迁、市政配套、水电接入等项目实施必备条件要基本办理完成，具备开工条件。
三是提高新增专项债券资金使用的集中度。按照国家对新增专项债券资金的使用规定，有针对性地筛选出一批在经济、社会事业发展等领域最突出、最迫切的公益性资本项目，按照集中财力办大事的原则，确保新增专项债券资金集中用于重大公益性项目建设，防止资金使用“碎片化”，切实发挥新增专项债券资金在经济社会发展中的牵引性、带动性、关键性作用，更好地服务我区经济社会发展。
四是及时拨付新增专项债券资金。省财政厅新增专项债券限额下达后，区财政部门应及时提出新增专项债券资金分配方案，经区领导同意后通知债券项目主管部门，待新增专项债券资金下达后及时拨付至新增专项债券项目主管部门，保障新增专项债券资金及时使用。
五是加强指导合规使用新增专项债券资金。新增专项债券资金有其特殊的使用要求，对照项目发行前期编制的实施方案和可行性研究报告，帮助项目主管单位逐个项目梳理，确定专项债资金可支出范围，提醒项目单位在签订合同时，优化支付条款约定，加速新增专项债券资金拨付到施工单位。
4月新增人民币贷款5560亿元，同比少增1523亿元。从结构上看，中长期个人贷款增加4280亿元，对公短期贷款与中长期贷款均出现小幅下降，票据融资增加2388亿元。总体而言，4月的贷款结构说明了一季度信贷的高增速不可持续，并与经济下行周期相适应。
在经济下行周期，银行的风险偏好会逐步下降，这使得主要体现为短期零售贷款的个人经营性贷款的投放会下降，而低风险的按揭贷款却会持续增长。另一方面，中长期对公贷款主要以基建与政府类贷款为主，此类贷款的投放根据项目储备与项目进度情况呈现较大幅度的月度波动，而地方债务置换也会对对公贷款月度增量有较大影响。从4月当月定向发行的地方债角度考虑置换金额预计逾4000亿元。此外，由于贴现对银行中间业务收入形成较大贡献，加之实体有效需求不断弱化，票据融资替代短期贷款持续上行。
4月M1同比增长22.9%，M2同比增长12.8%，增速环比下降0.6%。M2环比回落主要是由于当月财政存款季节性高增长，但不计入M2口径。4月的社会融资规模增量为7510亿元，同比减少3072亿元，主要是由于贷款同比少增2403亿元，以及受票据监管的影响，未贴现的银行承兑汇票同比多减2704亿元。此外，企业债券净融资受信用违约事件增多的影响，环比出现大幅下降。
由于经济增速阶段性回暖，以及对供给侧改革推进的进一步明确，全年贷款增量与2015年持平是大概率事件，但月度投放节奏可能会发生相应变化。
信贷高增长不可持续
4月的新增贷款由3月的1.4万亿元降至5560亿元，显著低于8000亿-9000亿元的市场预期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目标。新增贷款显著下降主要是由于央行谨慎的贷款窗口指导和银行下降的风险偏好，贷款供给较为保守所致。
事实上，由于对过度宽松的货币政策会催生资产泡沫并导致杠杆率过快上升的担忧，央行从4月起逐步放慢货币宽松的步伐。据此推断，未来一段时间的货币政策会保持谨慎，流动性宽松的空间将收窄。另一方面，信用债大量违约，违约主体也从民营企业蔓延至国企、央企，这将导致“违约-再融资难度上升-违约风险进一步上升”的恶性循环。3月以来，100多家公司相继取消或推迟了债券发行，就是流动性收缩的一个缩影。新增企业债融资由一季度月均4130亿元降至4月的2100亿元。
与此同时，实体经济增速放缓也导致贷款需求下降。4月以来，投资、出口和消费复苏势头均放缓，导致地方政府和企业的贷款需求降低。新增中长期企业债减少430亿元，这是2013年以来首次出现单月新增企业中长期贷款负增长。虽然部分原因是3500亿元地方政府贷款置换为地方政府债券，但鉴于过剩产能行业的产能利用率和盈利能力较低，实体经济的有效贷款需求低迷也是重要原因。
2016年1-4月，中长期住房按揭贷款比例上升至历史新高的29%，2008年至今的平均值为21%，2015年为27%；同期的中长期企业贷款的比例下降至39%，2008年至今的平均值为35%，2010年达到53%的历史高点；而贴现汇票占比升至12%，2008至今的平均值为5%，2015年达到15%的历史高点。
贷款的高增长做大了贷款基数，使实际不良贷款率小幅下降，并通过展期等方法延后了资产质量风险。但是，为过剩产能的僵尸企业提供资金不仅会导致企业借款人潜在的道德困境，也与政府正在实行的供给侧改革相矛盾，最终推升长期系统性风险。
因此，像一季度那样的贷款高增长不可持续。一方面，银行业目前的贷存比已经上升到73%的历史高位，而全社会总体杠杆率也达到250%的历史高点，其中，企业杠杆率达到128%，政府杠杆率达到57%，居民杠杆率达到40%。这高于巴西、印度和俄罗斯等发展中国家，也高于日本、法国和美国以外的大多数发达国家。另一方面，资本压力持续上升。鉴于收入增长放缓和上升的拨备压力，加上最新版本的《巴塞尔协议》即将生效，银行有可能需要选择再融资或是再次降低分红来解决资本充足率下滑的问题。
值得关注的是，银行贷款和公司债券中高风险行业占比达到25%，而有违约风险的贷款和公司债券中产能过剩行业占比达到50%。在经济不断下行、货币宽松放缓以及政府致力于减少过剩产能的宏观背景下，下行的经济基本面几乎限制了银行板块价值重估的空间。
数据波动幅度加大
4月新增贷款环比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560亿元，除季节性因素外，4月新增贷款大幅下滑主要归因于企业新增贷款表现乏力，4月短期和中长期企业新增贷款分别减少930亿元和430亿元，显示由于中国经济前景不明朗，企业对银行贷款需求低迷。4月票据融资增加2390亿元，抵销了4月份短期和中长期企业新增贷款下跌的影响，也表明银行贷款需求的不足。
不过，除了企业贷款增长低迷以外，4月企业新增贷款远低于预期或也受到地方政府发债置换平台贷款的影响。
4月新增企业短期贷款和中长期贷款同时出现负增长，分别减少925亿元和430亿元，是拖累4月信贷投放的主要因素，这印证了目前实体企业融资需求并未有真正改善的现实情况，一季度新增企业贷款虽然表现较为强劲，但其中主要的拉动因子来自于政府基建项目的投放。而从4月的情况来看，基建项目投资明显放缓，政策性银行新增规模低迷，对信贷的拉动作用明显减弱。
此外，随着春节后地方债置换节奏的加快，使得地方债对于表内信贷替换的负面效应体现得愈发明显，3月、4月地方债的发行规模分别为7900亿元和10646亿元。其中4月新增1万亿元地方债中定向置换债券的规模更是达到4700亿元，对信贷的负面影响加大，进一步加剧了4月新增贷款规模的收缩。
从其他项目来看，居民中长期贷款新增4280亿元，环比基本持平，占新增贷款总额的77.0%，而3月这一数据仅为32.1%，这表明居民的购房需求依然强劲。票据贴现增长2388亿元，结合4月未贴现票据2778亿元的负增长来看，表内新增贴现主要来自于存量表外未贴现票据，实际新增票据融资规模仍在低位，票据业务的监管影响仍在持续。
不过，单月信贷投放规模的收缩不应被市场过度解读，也并不代表货币政策的转向。2016年一季度，银行信贷投放节奏加快，一季度46万亿元的规模本就不可持续，二季度投放速度放缓应在情理之中。而地方债务置换规模并不会每月均维持在万亿元量级，如果按2016年5万亿元置换规模考虑，年初至今已完成2万亿元，以后月均置换规模约在4000亿元左右，对于贷款的负面冲击将会减轻。
从月度数据来看，基建项目投放及地方债置换进度的波动仍将会对月度数据形成扰动，考虑到5月基建投放存在的反弹可能以及地方债置换负面影响的减弱，预计新增信贷规模将比4月会有所放大。
地方债置换节奏的加快与基建项目投资放缓导致新增信贷缩量，这更充分地印证了实体融资需求的偏弱。
4月新增社会融资7510亿元，社融增速回落0.3个百分点至13.2%，其中，新增人民币贷款和未贴现票据分别为5642亿元及-2778亿元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外币贷款4月负增长706亿元，同样对社融带来负面影响。4月新增委托贷款1694亿元，信托贷款269亿元，分别同比增长1350亿元和315亿元，这表明表外融资的回暖仍在持续。
而在直接融资方面，4月企业债和股票新增融资为2096亿元和951亿元，最近几个月以来，信用债风险的持续暴露将对未来企业债券的融资形成制约，而股票融资仍将维持平稳。随着近期企业债券违约案例的增加，企业债券风险上升，使投资者对债券的兴趣减低。企业债券融资由3月的6460亿元萎缩至4月的2100亿元。4月“影子银行”萎缩820亿元，主要受银行承兑汇票下降拖累。
4月新增人民币存款8323亿元，其中居民存款季节性减少9296亿元，同比少减1204亿元，企业存款新增2175亿元，环比减少1794亿元，这与企业贷款表现不佳有关。而财政存款大幅增长9318亿元，同比多增8217亿元，主要是由于企业缴税增加导致财政收入的增长，以及大规模国债和地方债的发行所致。
新的企业会计准则中的会计科目依据企业会计准则中确认和计量的原则制定，首次涵盖了各类企业（银行、证券、保险、租赁、建造承包商、农业等）的交易或者事项，使整个科目体系更加系统，完整，更能体现与国际的趋同。新的会计科目体系在原会计科目体系的基础上作了不少增减。科目的类别在原来的五类的基础上增加了一类，即共同类，包括5个会计科目：清算资金往来、货币兑换、衍生工具、套期工具、被套期项目。企业在不违反会计准则中确认、计量和报告规定的前提下，可以根据本单位的实际情况自行增设、分拆、合并会计科目。企业不存在的交易或者事项，可不设置相关会计科目。对于明细科目，企业可以按新准则规定自行设置。企业也可结合实际情况自行确定会计科目编号。本文就新旧会计准则的会计科目进行简单比较（除银行、证券、保险、租赁、建造承包商、农业等行业专用的科目外）。以下科目按列报的先后顺序进行对比。
新准则科目名称旧准则科目名称简要说明
一、资产类
库存现金现金科目变更，核算内容不变
交易性金融资产新增，本科目核算企业为交易目的所持有的债券投资、股票投资、基金投资等交易性金融资产的公允价值。
短期投资删去，部分内容并到“交易性金融资产”科目核算
短期投资跌价准备
材料采购物资采购科目变更，核算内容基本不变，新科目核算企业采用计划成本进行材料日常核算而购入材料的采购成本。
周转材料低值易耗品可以变更，企业也可以单独设置“包装物”、“低值易耗品”科目。取消分期摊销法。
包装物
持有至到期投资新增，本科目核算企业持有至到期投资的摊余成本。
持有至到期投资减值准备新增
可供出售金融资产新增，本科目核算企业持有的可供出售金融资产的公允价值，包括划分为可供出售的股票投资、债券投资等金融资产。
长期股权投资长期股权投资科目不变，但账务处理变化较大。
投资性房地产新增，本科目核算企业采用成本模式和公允价值模式计量投资性房地产。
长期应收款新增，本科目核算内容包括融资租赁产生的应收款项、采用递延方式具有融资性质的销售商品和提供劳务等产生的应收款项等。实质上构成对被投资单位净投资的长期权益。
长期债权投资删去，债券投资在“持有到期投资和可供出售金融资产”科目中核算。
在建工程在建工程总账科目不变，增加“待摊支出”明细科目，核算企业在建工程发生的管理费、征地费、可行性研究费、临时设施费、公证费、监理费及应负担的税费等。
累计摊销新增，本科目核算企业对使用寿命有限的无形资产计提的累计摊销。
商誉新增，本科目核算企业合并中形成的商誉价值。商誉发生减值的，可以单独设置“商誉减值准备”科目，递延所得税资产递延资产科目变更，核算内容也有所变化。本科目核算企业确认的可抵扣暂时性差异产生的递延所得税资产。
二、负债类
交易性金融负债新增，本科目核算企业承担的交易性金融负债的公允价值。
应付职工薪酬应付工资科目合并，核算范围扩大，本科目核算企业根据有关规定应付给职工的各种薪酬。增加“职工福利”、“社会保险费”、“住房公积金”、“工会经费”、“职工教育经费”等
应付福利费
应交税费应交税金变更，核算范围扩大，本科目核算企业按照税法等规定计算应交纳的各种税费，增加教育费附加、矿产资源补偿费等。
其他应交款删去，原来核算的“教育费附加”并到“应交税费”科目，其余并到“应付职工薪酬”科目。
递延收益新增，本科目核算企业确认的应在以后期间计入当期损益的政府补
待转资产价值删去
递延所得税负债递延资产变更，本科目核算企业确认的应纳税暂时性差异产生的所得税负债。
三、共同类
衍生工具新增，本科目核算企业衍生工具的公允价值及其变动形成的衍生资产或衍生负债。
套期工具新增，本科目核算企业开展套期保值业务（包括公允价值套期、现金流量套期和境外经营净投资套期）套期工具公允价值变动形成的资产或负债。
被套期项目新增，本科目核算企业开展套期保值业务被套期项目公允价值变动形成的资产或负债。
四、所有者权益类
库存股新增，本科目核算企业收购、转让或注销的本公司股份金额
五、成本类
研发支出新增，本科目核算企业进行研究与开发无形资产过程中发生的各项支出，设“费用化支出”、“资本化支出”明细科目。
六、损益类
公允价值变动损益新增，本科目核算企业交易性金融资产、交易性金融负债，以及采用公允价值模式计量的投资性房地产、衍生工具、套期保值业务等公允价值变动形成的应计入当期损益的利得或损失。
营业外收入营业外收入科目不变，核算范围扩大，增加非货币性资产交换利得、债务重组利得、政府补助、捐赠利得等；减少固定资产盘盈利得。
其他业务成本其他业务支出科目变更，核算内容基本不变。
营业税金及附加主营业务税金及附加科目变更，核算内容基本不变。
销售费用营业费用科目变更，核算内容基本不变。
管理费用管理费用核算范围扩大，包括企业与固定资产有关的后续支出，因此包括企业生产车间（部门）发生的固定资产修理费用等后续支出。
资产减值损失新增，本科目核算企业计提各项资产减值准备所形成的损失。其中应收账款、存货、持有至到期投资、可供出售金融资产等计提的减值损失可以转回；长期股权投资、投资性房地产（成本计量）、固定资产、在建工程、无形资产、商誉等计提的减值损失不得转回；投资性房地产（公允价值计量）、交易性金融资产等不计提减值损失。
截至5月末，人民币贷款余额100.10万亿元，同比增长14.4%，增速与4月持平，但比2015年同期高0.4个百分点，显示货币政策整体稳中偏松。5月人民币贷款增加9855亿元，同比多增847亿元，亦高于4月的5556亿元4299亿元。截至5月末，M2余额146.17万亿元，同比增长11.8%，增速比4月末低1.0个百分点，比2015年同期高1.0个百分点；M1余额42.43万亿元，同比增长23.7%，增速分别比4月末和2015年同期高0.8个和19.0个百分点。
5月社会融资规模增量为6599亿元，分别比4月和2015年同期减少911亿元和5601亿元，远低于市场预期。表外融资规模大幅度降低，5月表外合计（信托贷款、委托贷款及未贴现票据）减少3379亿元，同比由正转负，环比多减4123亿元，其中未贴现票据融资大降5066亿元，这或与MPA体系下银行逐渐将表外业务移至表内有关。此外企业债券净融资录得-397亿元，为自2013年以来首次出现负值，或与最近频频出现的债券违约及债券一级市场表现不佳相关，未来发展趋势值得关注。
根据群益证券的测算，1-5月，社融规模8.10万亿元，同比多增864亿元；对实体经济发放的贷款总额约为6.17万亿元，同比增长17.2%，较前四个月同比增速回落1.4个百分点，显示信贷增速已从一季度的高增长回归常态。
具体来看，5月新增居民中长期贷款5281亿元，环比增长23.39%，同比增长155.99%，大幅提升的居民中长期贷款显示住房按揭贷款延续3月和4月的需求并进一步提升，这或与二线城市购房意愿强烈有关。5月居民短期贷款增加了478亿元，同比减少54.34%，环比由负转正。此外，企业中长期贷款5月新增1825亿元，同比减少28.38%，环比由负转正。
尽管信贷数据小幅回升，但企业融资不甚乐观。5月住户贷款净增5759亿元，非金融企业及机关团体贷款净增3597亿元，非银行业金融机构净增416亿元，三个部门5月净增规模均较4月有所增加。住户部门中长期贷款净增规模较4月增加1001亿元；企业部门中长期贷款净增规模则达到1825亿元，较4月增加2255亿元。总体来说，5月人民币信贷情况较4月情况有所好转，但绝对规模相对于一季度还是处于收缩状态。
由于近期债券市场风险事件频发，债券融资环境受到影响，5月企业债券融资规模为-397亿元，较4月减少2493亿元。此外，5月未贴现承兑汇票减少5066亿元，较4月继续减少2288亿元。可见，表外融资情况不容乐观。
从累计规模来看， 1-5月，社会融资规模达到8.1万亿元，同比多增1.2万亿元。其中，人民币贷款累计规模达到6.17万亿元，同比多增9047亿元，甚至高于2009年1-5月的累积规模。从存量规模来看，截至5月末，社会融资规模达到146.33万亿元，同比增长12.6%，增速较4月回落0.5%。
结合5月其他经济数据情况，信达证券认为，5月社融、信贷数据仍处在回归基本面的过程中。当前，企业部门融资情况不甚乐观，这或将对今后的企业投资产生一定的影响。 信贷大增社融大减
截至5月末，M2同比增长11.8%，增速比4月末低1个百分点，比2015年同期高1个百分点；M1同比增长23.7%，增速分别比4月末和2015年同期高0.8个百分点和19个百分点；M0同比增长6.3%，增速比4月末高0.3个百分点。
在存款方面，5月人民币存款增加1.83万亿元，同比少增1.40万亿元。其中，住户存款增加543亿元，非金融企业存款增加5415亿元，财政性存款增加1619亿元，非银行业金融机构存款增加5018亿元。
在贷款方面，分部门来看，住户部门贷款增加5759亿元，其中，短期贷款增加478亿元，中长期贷款增加5281亿元；非金融企业及机关团体贷款增加3597亿元，其中，短期贷款减少121亿元，中长期贷款增加1825亿元，票据融资增加1564亿元；非银行业金融机构贷款增加416亿元。
5月社会融资规模增量比2015年同期大幅减少远超市场预期，其中，5月对实体经济发放的人民币贷款增加9374亿元，同比多增864亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少524亿元，同比少增605亿元；委托贷款增加1566亿元，同比多增1242亿元；信托贷款增加121亿元，同比多增316亿元；未贴现的银行承兑汇票减少5066 亿元，同比少增6027亿元；企业债券净融资减少397亿元，同比少增2107亿元；非金融企业境内股票融资1073亿元，同比多增489亿元。
非银存款大降带动M2回落，M1、M2剪刀差继续扩大。5月M2同比增速大幅回落主要是非银存款新增规模较2015年大幅减少1.44万亿元，2015年上半年股市赚钱效应明显，导致资金涌入股票市场，证券保证金大幅增加；5月财政存款新增1619亿元，低于2015年同期的规模，且较4月回落较多，主因是营业税集中清缴影响缓解；其他分项居民存款和企业存款新增规模与历史同期均值相差不大，略低于历史均值。
另一方面，5月M1、M2的剪刀差较4月继续扩大1.8个百分点，货币活期化加剧，项目资金或者地方债发行的资金以活期存款的形式留在账上，显示目前投资发力的货币基础良好，但结合前期公布的与投资相关的数据，企业投资意愿特别是民间企业投资意愿较弱，未来还需更多的政策来激发企业的投资信心。
与4月相比，5月贷款增速已逐渐回归常态，但居民中长期贷款创出新高。5月贷款规模增速回归常态，主要是5月地方债置换进程放缓，较4月大减3542亿元，债务置换的因素有所消退。其中，居民中长期贷款由2015年同期的2063亿元大幅提升至5281亿元，创有记录以来的新高，主要是一季度房地产销量创历史纪录，房贷滞后性发放所致；企业中长期贷款虽较4月有所回升，但仍比2015年的2548亿元低723亿元。
从数据上看，在一季度贷款快速投放后，经过4月短暂的低谷，5月又渐趋恢复常态，但在信用风险频发和资产质量管控压力加大的背景下，银行对贷款的投放比较审慎，风险偏好并未明显提升。
票据监管加强致未贴现票据大幅减少，信用债生态环境依旧艰难。5月社融低于预期的主因有：一是信用风险继续发酵，债券发行依然受限，企业债融资延续下降态势，5月企业债净融资减少397亿元，比2015年同期和4月分别减少2072亿元和2493亿元；二是受票据监管加强、银行规范票据业务的影响，未贴现的银行承兑汇票比2015年同期和4月分别多减6027亿元和2280亿元；三是外币贷款延续下降的趋势，5月减少了524亿元。
总体而言，2015年的基数效应导致5月M2继续下滑，不过剔除证券保证金的影响后，M2增速依然较高，结合M1增速继续攀升至历史新高，显示金融体系流动性总体充裕。而企业中长期信贷增长乏力，社融增长低于预期也表明目前企业融资意愿不足和企业融资难的问题同时存在，未来货币政策的重心在于如何梳理存量资金结构，有效引导资金流入实体经济。
最近，英国退欧、美国加息等外部事件对人民币汇率预期造成影响，进而造成资本外流压力，在“稳”字当头的理念下，预计央行会通过更多政策工具来保证金融市场的稳定，提前应对风险事件，对临时性短期冲击，也会及时有效应对。值得注意的是，对风险事件的应对并不意味着货币政策的放松，更多是被动的流动性补充，货币政策的基调不会发生改变，仍然以稳健为主。 流动性处收紧状态
5月货币和信贷数据表现不一，人民币贷款高于预期，而M2和社会融资规模不及预期。尽管5月人民币贷款数据好于预期，但整体流动性状况较一季度仍处于收紧状态。
根据高华证券的估算，5月M2同比增长11.8%，季调后环比折年增长9.1%；4月同比增幅为12.8%，季调后环比折年增长3.6%；人民币贷款余额增速5月同比增长14.4%，季调后环比折年增长13.6%；4月同比增幅为14.4%，季调后环比折年增长13.2%；社会融资规模5月存量的同比增速从4月的16.6%降至16.3%。隐含的环比折年增幅从4月的16.1%降至12.6%。万得数据显示，5月地方政府债净发行规模为人民币5270亿元，而4月为1.065万亿元。在估算社会融资规模存量同比和环比增速时，都已基于地方债净发行规模进行了调整。
5月金融数据的特点是货币和信贷数据表现不一，形成较大的反差。人民币贷款高于市场预期，但整体信贷状况的衡量指标――M2和社会融资规模显著低于预期。在强劲的贷款数据中，很大一部分为居民长期贷款，约为5280亿元。
一般而言，居民长期贷款以房贷为主。虽然有迹象显示近几周房地产销售走软，但是贷款发放往往滞后于合同销售，5月贷款数据可能部分反映了前一段时间房地产销售的强劲表现。由于很多投资者特别看重人民币贷款数据，将其作为政策立场的风向标，因此，5月的货币数据可能缓解市场对于政策或将过度收紧的担忧。
但实际上，人民币贷款已经不是实体经济流动性的主要来源，因此，关注整体指标更有意义，调整后的社会融资规模增速较4月明显放缓。虽然M2环比增速从4月的极低水平回升，但仍不到10%。社会融资规模和M2均显示流动性状况有所收紧，至少与一季度的极宽松状况相比已不可同日而语。其实，管理层对货币政策的态度在4月已开始逐渐调整转向。
这一改变或许仍在悄然进行中，这种转向表明了一季度的信贷超高增速和流动性极度宽松是不可持续的，因为它可能会改变商业银行、企业等经济实体的政策预期。货币状况收紧、未来政策预期降温以及管理层内部行政压力降低，可能是一季度之后固定资产投资增速放缓的主要原因。5月固定资产投资增速放缓表明其早先的增速反弹全靠政策支撑。与此同时，非公固定资产投资年初以来持续减速也从另一个侧面说明此前货币政策效果的大打折扣。
5月整体经济增速仍保持稳健，主要是因为出口增速不再像一季度那样为增长带来显著拖累。4月、5月的经济增长大体对应6.6% -6.7%的GDP同比增速。由于目前的经济增速似乎基本符合政策目标，由此预计货币政策立场将大致保持平稳，直至有明确迹象显示经济走势偏离了既定目标。 政策微调不可避免
在一季度新增贷款和社会融资创历史最高水平后，央行调整了货币政策，使其更加稳健。基于此分析，下半年人民币贷款和社会融资余额的同比增速将有所波动是大概率事件，而且，社会融资和货币供应的放缓，预示未来货币政策或将微调。
5月新增中长期居民贷款达到5280亿元，住房按揭贷款占到新增总贷款的50%以上，这充分体现出之前两个月房地产市场进一步复苏的滞后效应。但新增短期居民贷款仍维持相对低位，可能是因为消费需求疲软以及在信用风险上升背景下银行收紧个人短期经营贷款。5月非金融企业和其他部门新增贷款由4月的1415亿元上升至3600亿元，但仍远低于2015年同期的5400亿元。5月非金融和其他部门中长期贷款达到1830亿元，而4月和2015年同期则分别为-430亿元和2780亿元。
与信贷的大幅增长形成鲜明的对比，5月社会融资则呈现大幅萎缩。5月社会融资总额由4月的7510亿元下降至6600亿元，大幅低于2015年同期的1.24万亿元。5月社会融资大幅下降的主要是因为新增贷款下滑、表外融资进一步萎缩以及债务违约风险加大背景下企业债发行的减少。
此外，另一个趋势也值得关注。5月，在人民币持续贬值的预期下，私人部门继续减少外币债务融资。同时，5月表外融资（包括委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票）为-3379亿元，而4月为-815亿元。新增委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票分别为1566亿元、121亿元和-5066亿元。5月实体部门证券融资（债券和股权融资）为676亿元，低于4月的3047亿元。这说明此前连续的信贷违约事件激化了市场风险厌恶情绪，同时，随着部分企业推迟发债，债券发行出现严重的下滑。
广义货币供应放缓主要体现为5月M2增速的放缓，M2供应放缓主要是因为新增贷款大幅萎缩、其他信贷扩张以及资本外流。然而，从2015年下半年开始，M1供应维持大幅回升态势，但我们不能将其视为经济复苏的信号，因为这可能是由地方政府债务置换项目和财政预算系统重组（更多财政预算基金由国库存款转为在商业银行的存款）所致。
5月新增人民币存款上升至1.83万亿元，而4月的这一数据仅为323亿元。5月新增储蓄存款由4月的-9296亿元上升至543亿元，但与2月的2万亿元和3月的5810亿元相比仍显乏力。5月新增企业存款由4月的2175亿元反弹至5415亿元。5月新增财政存款由4月的9318亿元下降至1619亿元。
近三年，平安保险旗下的平安进取账户（收益51%）、招商信诺旗下的灵动A型账户（收益33%）、海康人寿旗下的稳健型账户（收益31%）、泰康保险旗下的避险型账户（收益19%）的收益率在各类账户中分列第一
在排名前列的投连险长跑优秀选手中，太平人寿的整体实力最强。但是公司对于投连险热情不高致使规模增长有限
随着保险资金投资范围的放开，投连险产品通过投资于另类资产，成为保险公司布局新产品和新账户的重要方向
随着资本市场的好转，投连险再度热门起来。今年10月份，投连险新增保费49亿元，创今年以来单月新增投连险保费最高，环比大增1.1倍。保监会最新的数据显示，截至10月末，今年以来寿险公司投连险保费新交费激增至176亿元，同比增长143%。
牛市烧了一把火，政策又添了一捆柴：10月份，保监会向各家寿险公司下发了《关于规范投资连结保险投资账户有关事项的通知（征求意见稿）》，首次明确允许保险公司投连险投资具有稳定收益预期的非标准化债权资产。此次放开非标投资渠道后，投连险将可以更灵活地配置资产从而获取更高收益，迎来转机。
今年以来，由于股债市场双双向好，投连险账户表现不错。投连险整体迎来春天，但个体表现仍存差异，对于国内处于存续期的195个投连账户，如何选择仍是令投资者头痛的一件事情。
过往的成绩是区分优劣的重要指标。但短期的业绩惊艳并不说明问题，投资不应该是一个炫极一时的秀场，而是PK长期稳定回报的擂台。因此，衡量一家公司的投资实力，通常需要三年、五年的成绩来综合评价。但是成立满五年的投连险账户并不太多，所以《投资者报》选取了三年时间为统计期限。
统计结果显示，近三年，平安保险旗下的平安进取账户（收益51%）、招商信诺旗下的灵动A型账户（收益33%）、海康人寿旗下的稳健型账户（收益31%）、泰康保险旗下的避险型账户（收益19%）的收益率在各类账户中分列第一。
长跑冠军名花有主
在资本市场，最重要的一件事情是活下来，然后活得好，只有经过长期的历练验证，才能真正体现自己的投资能力。我们需要给长跑健将们多一点掌声。
华宝证券研究所的数据显示，存续满3年的投连险账户共有175个，其中激进型投资账户55个、混合型投资账户55个、债券型投资账户37个、货币账户28个。
近三年，激进型账户排名前十的是平安进取、太平价值先锋、太平蓝筹成长、生命精选股票、太平智选动力增长、光大永明进取、太平策略成长型、招商信诺锐取A型、建信主动基金和泰康优选成长账户，业绩涨幅分别为50.54%、48.08%、42.61%、42.58%、38.76%、31.83%、30.65%、27.06%、25.7%以及24.08%。
激进型投资账户主要投资于在国内依法公开发行的上市证券投资基金、国债、金融债券、信用等级在AA+以上的中央级企业债券、国债回购、银行存款以及监管部门批准的新投资项目。账户的标准投资比例预计为（但不限于）七成权益类证券投资及三成固定收益证券投资。
平安进取何以能在近三年中成绩表现优异？平安保险相关负责人在接受《投资者报》记者采访时表示，平安进取账户实质上是一个主要投资于股票市场的混合类产品。投资管理人始终坚持集中投资于高景气度或景气度可以持续上升的行业，这种以跟随产业生命周期为策略的投资方法，让其能够持续研究行业市场空间、潜在增速和企业竞争力，充分分享优势行业高速成长带来的投资回报。
平安保险称，过去两年，A股市场持续低迷，但以创业板为代表的新兴产业已经为投资者带来了充分的回报。平安进取账户捕捉到了市场的结构性机会，以投资产业周期为先导，充分投资于优势行业和龙头企业，得以穿越牛熊。2012年，进取账户主要投资于电子、节能环保、高端装备和医药等行业，2013年，我们判断随着智能终端的渗透率持续提升，硬件的高速增长机会逐步消逝，开始布局以下游应用为基础的计算机软件及新媒体产业，收到了较好的配置效果。
混合型账户排名前十的是招商信诺灵动A、生命优选平衡、泰康平衡配置、瑞泰平衡、中意增长理财、华泰平衡、联泰大都会混合偏债、中美联泰大都会混合偏债、瑞泰财智平衡以及中荷平衡，业绩涨幅分别是33.16%、26.53%、26.43%、25.42%、23.44%、20.58%、20.15%、19.41%、18.38%以及18.33%。
招商信诺旗下的灵动A型账户成立于2011年9月，主要投资于股票、基金和固定收益金融工具。招商信诺旗下有21个账户，短期业绩参差不齐，招商信诺首席投资官陈旭东此前在接受《投资者报》记者专访时曾表示，主要是由于成立于2008年前的账户有严格的仓位契约限制，2010年后成立的账户由于配置灵活，长期收益表现都不错，例如旗下的锐取A型、先锋B型、进取账户、配置型账户，还包括债券类账户，收益率都超过了10%。
债券型前十的账户分别是海康稳健型、泰康稳健收益型、招商信诺稳健、生命稳健I、泰康开泰稳利精选、中意稳健理财、阳光债券型、信诚优选全债、招商信诺添利C以及中意安逸稳健，业绩涨幅分别是30.8%、27.08%、23.87%、23.11%、21.61%、21.59%、20.57%、20.52%、20.45%以及20.38%。
债券型账户冠军海康人寿，整体投资实力都不俗，旗下共有7个账户收益率都在10%以上。尽管投连险成绩不错，但是作为整体的公司却持续亏损，今年9月11日，中海油以10亿元的价格出售了公司50%的股权。
货币型前十的账户分别是泰康货币避险型、平安货币、光大永明货币市场、太平安益避险型、瑞泰财智安益、平安保证收益、太平稳健安心型、太平稳健避险型、招商信诺现金增值以及陆家嘴国泰货币型，业绩涨幅分别是18.92%、15.09%、14.35%、13.88%、13.75%、13.73%、12.71%、12.68%、12.63%以及12.57%。
货币型账户的冠军泰康人寿，整体成绩表现不错。其中，激进型账户中优选成长账户的收益率在24%，进取型账户的收益率在16%。不过曾经创下10年15倍收益率并超过王亚伟的进取型账户近来表现不好，收益率有所降低。
规模与实力不成正比
在排名前列的投连险长跑优秀选手中，太平人寿的整体实力最强。
太平人寿旗下一共有13个账户，其中，长跑亚军太平价值先锋账户，今年以来的收益率就高达33.89%，在今年的排名中获得第一名。2013年的收益率为27.82%，2012年略亏2.29%。
根据半年度报告，今年上半年，价值先锋账户持仓量居前列的是医药生物（20.5%）、机械设备（19.8%）、信息服务（10.4%）。
近三年排名第三的蓝筹成长型账户收益率为42.61%，该账户今年的涨幅也在29%。蓝筹成长型账户重仓的是机械设备，高达36.2%，其次是信息服务，占15.2%;去年账户上涨了24.45%，2012年上涨了1.91%。
排名第五的智选动力增长型账户，收益率为39%，重仓板块是电子，仓位占40%。排名第七的策略成长型账户，收益率为31%，重仓了机械设备、医药生物，持仓比例分别是26.7%、23.8%。该账户2013年上涨了8.98%，2012年略亏损5.34%。
尽管太平人寿的投连险投资实力不俗，但是，公司对于投连险并没有多大热情。太平人寿一共有13个投连险账户，涵盖品种比较全。不过这都是公司7年前的布局，自2007年9月份以来，公司再没有推出新的账户。
今年前9个月，太平人寿新增投连险区区630万，在23家新增投连险的保险公司中排名倒数第六。截至上半年，公司投连险的市值只有9亿元，对于拥有上千亿保费的太平人寿来说，9亿仅是公司众多保费中的九牛一毛。
投连险在公司中处于边缘地位，而非公司主流力推的品种。对于太平人寿来说，如果借着高收益来推广，投连险的规模显然将不限于此。《投资者报》记者向太平人寿发出过采访提纲，但对方对于此类话题并不感兴趣，婉拒了记者的采访。
整体业绩表现不错的还有生命人寿。公司旗下生命精选股票三年来的收益率高达42.58%，在激进类账户中排名第四;生命优选平衡近三年的涨幅为26.53%，在混合型投资账户中排名第二。生命稳健1近三年的收益率为23.11%，在债券型投资账户中排名第四。
生命人寿近来在资本市场频频出击，举牌、收购各类公司股权，构建了庞大的投资体系，其整体的投资效益也不错。
中小险企发力投连险
市场的变化，吸引了新进入者。今年以来，一共有24家保险公司新增了投连险，合资保险公司就有14家。不过，他们的新增规模远远跟不上中资保险公司。最新数据显示，今年前10个月，合资保险公司新增保费24.6亿元，中资保险公司新增保费152亿元。
在24家公司中，新增保费排名前五的公司分别是光大永明、平安寿险、信诚人寿、弘康人寿以及汇丰人寿，新增保费分别是121亿、21亿、11亿、4亿以及3亿。
上述5家公司中，只有投连险发展历史比较悠久的平安寿险是大型保险公司，其余都是中小保险公司。记者注意到，同为寿险保费排名前三的中国人寿、新华保险就没有发展投连险。
尽管平安寿险的投连险新增保费排名前列，但是相对整个公司保费规模，21亿的投连险规模比较小。平安保险相关人士告诉《投资者报》记者，平安在国内最早推出投连险，经过多年的销售和市场洗礼，积累了丰富的产品、投资和风险控制经验，投资业绩也经历了资本市场最动荡时期的考验，对客户和市场有深入的认识与理解。这为平安投连险的销售提供了独特优势。鉴于目前的市场情况，平安未推动投连险进行正常销售，但也会时时关注投连险市场的变化。
一位保险公司的高层告诉《投资者报》记者，投连险对于公司的贡献比较少，而传统寿险产品贡献率高，今年保险的趋势是回归保障，因此这些大型保险公司的重心都在传统的寿险保障产品上。而中小保险公司在大型保险公司优势项目上脱颖而出的机会不大，因此将目光转向了投连险。
由于保监会没有公布保险公司管理的投连险最终规模，华宝证券根据相关资料做了一个估算统计。
华宝证券研究所数据显示，投连险总规模大约在884亿元，具体到各家上，最早开展投连险的中国平安以绝对优势居首。10月末账户规模合计达362亿。泰康人寿凭借其良好口碑，在账户规模中排名第二，合计99亿元，但较2012年的118.77亿元缩水严重。信诚人寿位列第三，账户规模在75亿元，是合资保险公司中投连险规模最大的保险公司，也是2013年投连险账户规模扩张最明显的保险公司之一。
投连险的新变化
《投资者报》注意到，投连险出现了新的变化――投资于另类投资品以及通过拥抱互联网来直面互联网金融的冲击。
虽然投连险规模不大，但是包括弘康人寿在内的新兴保险公司还是让我们看到了投连险产品的创新进步。弘康人寿是国内第一家开发投资另类投资品的投连险账户的寿险公司，今年前10个月新增保费收入4亿元。
弘康人寿并非唯一的例子。2014年上半年，国华人寿开发了旗下首只投连险产品“国华华瑞1号A计划”，也就是备受市场热议的“娱乐宝”，投资者通过在阿里平台上投资该投连险，就是间接投资于影视项目和游戏项目。
根据国华人寿官方的说法，“国华华瑞1号A计划”主要投资于固定收益类资产、流动性资产和其他金融资产，不投资权益类产品。
投连险新增保费排名冠军的光大永明保费增长，也得益于新成立的类固定收益账户。据了解，光大永明在某理财平台销售的“定活宝66”预期年化收益率为6.0%，销售火爆。该产品由“光大永明光明财富2号A款年金保险（投资连结型）”构成，产品信息显示，定活宝66不投资“股票、股票型基金、期货等高风险产品”，投资于“高收益、低风险的固定收益类、现金管理类资产”。
光大永明还在该理财平台预热推出“双十一”投连险理财。对接产品为“光大永明光明财富2号B款年金保险（投资连结型）”，预期年化收益率为6.5%，每人限购500万，限售2.5亿。
生命人寿从10月30日起也在百度限量推出“百赚365天”保险理财产品。该产品同样投向类固定收益资产（不含权益类资产），预期年化收益率为6.5%，产品期限365天，产品持有1年以后赎回不收取手续费，最低起购金额为1000元，可提前赎回，但需按账户价值5%收取手续费。
截至目前，在华宝证券统计的10个类固定收益型账户中，投资差距尚未拉开。10个账户的平均收益率为0.53%，收益率最高和最低的账户均落在光大永明。
目前，还有6家公司的11个新账户通过了保监会批复但尚未公布净值。
在保险公司创新的背后是政策的鼓励。10月份，保监会向各家寿险公司下发了《关于规范投资连结保险投资账户有关事项的通知（征求意见稿）》，首次明确允许保险公司投连险投资具有稳定收益预期的非标准化债权资产，这些非标产品包括：基础设施投资计划、不动产投资计划、不动产类保险资产管理产品、商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划等。
意见稿同时要求，全部非标准化债权资产的投资余额不得超过账户价值的50%，其中单一项目的投资余额不得超过账户价值的25%。
执行通知对于整改计划不做硬性指标要求，允许金融机构自主整改，这一背景是，在原来新规出台后，监管针对整改的非书面要求中，整改必须每年压降三分之一。对于银行而言，自主整改意味着可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品和发行新产品的节奏。如若必须按照监管规定以同样的节奏推进，一致性行动对于市场的影响更为集中，可能导致较大波动。另外，自主整改也给银行足够的空间寻找自身定位，研究和设计新产品。
即将落地的执行通知文件对资管机构在执行层面上更具有可操作性，考虑了实际情况，值得指出的是，这并不是监管精神和原则上的放松，执行通知仍坚守了新规的方向。
比如，目前部分银行有一种意向，即通过资产证券化非标转标的操作绕过投资非标的限制，具体而言，比如A理财产品发的非标，去一些场外交易中心简单登记，即算资产证券化，然后再发行B产品去购买这只资产证券化为“标”了的产品。即使如此，这种操作仍受到新规中关于“持有单一证券不得超过30%”的集中度限制，有些银行希望将这条取消，但监管部门认为这是不符合新规的方向和精神，这是违规操作。
执行通知的调整，一方面是考虑到执行过程中的可操作性，另一方面是考虑到新规出台后市场呈现出的实际情况。这些新的情况包括：新增社会融资规模连续骤降，债券违约愈演愈烈，信用风险逐步蔓延，企业再融资极为困难。
美联储6月不加息。本月会议维持基准利率不变，下调GDP、上调通胀预测，滞胀风险升温，下调长期加息预测。之后耶伦的发言整体偏“鸽”派，市场加息预期大幅延后。当前期货市场显示，7月加息概率仅为7%，9月为24%，12月概率也低于50%，意味着年内加息或泡汤。美联储鹰派官员转鸽派。圣路易斯联储主席Bullard（拥有投票权）突然鹰转鸽，他表示，到2018年前美国经济将保持低增长率，只需要加息一次。而在6月初，布拉德还表示并没有对美国经济失去信心，当时称劳动力市场数据的趋势显示就业市场仍“十分强劲”。他上周五表示，如果没有意外事件影响，在可预见的未来美国GDP增速有望保持在约2%水平、失业率在4.7%、通胀很可能稳定在2%左右。
经济压力仍大
5月经济依然疲弱，生产缓中趋稳，需求全面下滑。从生产看，工业增速走平为6%，印证制造业PMI短期走平、发电量和工业用电量增速回升。从需求看，出口跌幅扩大，外需依然疲弱；内需中消费增速微降，必需品增速平稳，可选品中仅汽车一枝独秀；投资增速继续下滑至7.5%，其中制造业创历史新低，房地产高位回落，基建稳定在20%高位，但独木难支，而民间投资增速创新低至1%，显示经济内生动力不足。预测2季度GDP同比增速短期走平为6.7%，下半年经济仍有下行压力。
通胀短期回落。5月CPI同比增速回落至2%，为去年10月以来首次下降，环比增速-0.5%，主因菜价环、同比增速均大降，但猪价同比仍高、油价继续上调。食品类价格同比降至5.9%，主因鲜菜价格大降，非食品价格同比持平为1.1%。6月以来食品价格环比下滑，预测6月CPI食品价格环降0.5%，CPI稳定在2‰5月PPI同比降幅收窄至2.8%，环比0.5%。尽管黑色金属、油气开采价格环比涨幅缩小，但石油加工涨幅扩大，煤炭采选止跌回升。6月钢价大幅下跌，但煤价、油价继续上涨，预测6月PPI环降0.1%，6月PPI同比降幅缩窄至-2.5%。
社融大幅减少。5月新增社会融资总量6599亿，同比少增达5763亿，环比少增911亿。其中对实体贷款新增9374亿，同比多增864亿；5月美元走强，企业继续调整负债结构，外币贷款减少524亿元，延续此前几个月的趋势。而未贴现银行承兑汇票、企业债券融资大幅减少，是本月社融下降的主要原因。
严厉监管票据融资，未贴现汇票供给骤停。表外融资中，新增委托贷款1566亿，新增信托贷款121亿，两项合计同比多增1558亿，但未贴现汇票剧减5066亿，同比少增6027亿，主因央行与银监会月初公布126号文严厉监管票据融资，要求坚持贸易背景真实性审查，不得利用银行承兑汇票掩盖信用风险，并禁止“票据中介”活动。严格的监管措施令银行承兑汇票供给骤然停滞，单月出现逾5000亿的净减少。
信用债违约影响持续，短端成本上升，债市情绪谨慎，企业债融资持续减少。5月新增企业债融资由4月的2096亿进一步降为减少397亿，同比少增2072亿，成为新增社融下降的另一主要原因。4月以来信用债违约事件增加，对债市影响持续，中短期融资成本有所上升，债市情绪整体谨慎，过剩产业债券发行困难。5月短融存量减少逾1200亿，企业债存量也小幅下降48亿。
信贷显著反弹。5月金融机构贷款增加9855亿，环比多增4299亿，同比多增847亿，主因居民中长贷持续高增。当月居民中长贷新增达5281亿，反映前期住宅销售高增的后续影响；非居民中长贷新增1825亿，环比多增2255亿，同比少增723亿，5月投资增速持续下降，制造业投资大幅放缓，基建投资独木难支，企业融资需求仍弱。
地方政府债务置换对贷款数据的扭曲弱化。5月地方政府债券发行5271亿，仅为4月发行量的一半，地方政府债务置换对信贷数据的扭曲效应大幅减弱，5月贷款数据更接近企业实际融资需求。同时5月政府债券净融资规模也较4月显著下降。
货币政策维持稳健。5月CPI虽短期回落，但通胀上行风险未消。国际收支方面，近期英国退欧风险升温，推动美元走强，人民币贬值压力增大；5月贸易顺差有所扩大，部分对>中外储减少压力，但进口数据显示资本外流风险仍存。总体来看，货币政策宽松空间有限，近期仍将维持稳健。
政策降低企业成本
推进简政放权。总理6月15日主持召开国务院常务会议，决定宣布失效一批与现行法律法规不一致、不利于办事创业、不适应经济社会发展需要的政策性文件，以推进简政放权，推动大众创业、万众创新，促进新经济发展。会议决定，在前期已宣布失效489件国务院文件的基础上，经严格审核，再宣布失效并停止执行506件国务院文件，具体包括：一是不符合现行法律法规或没有法律法规依据的；二是不适应经济发展需要，严重束缚企业生产经营和管理活动的：三是设立的审批事项已取消或下放，或不同文件对同一事项重复要求、规定不一致的。会议要求，要做好政策衔接，完善事中事后监管，防止出现“空档”。
降低企业成本。国务院常务会议同时还部署清理规范工程建设领域保证金，降低企业成本、营造公平竞争环境。会议确定，一是清理建筑业企业在工程建设中需缴纳的各类保证金。二是未经国务院批准，各地区、各部门不得在工程建设领域新设保证金项目。推进保证金信息公开，建立举报查处机制。三是转变保证金缴纳方式。对保留的保证金，建筑业企业可以银行保函方式缴纳。收取单位要严格按规定按时返还。四要规范保证金管理。对工程质量保证金的预留比例上限不得高于工程价款结算总额的5%：在工程项目竣工前已缴纳履约保证金的，建设单位不得同时预留工程质量保证金。对农民工工资保证金实行差异化缴存办法，一定时期内未发生工资拖欠的企业可予减免，对拖欠工资的企业要提高缴存比例。
万科、碧桂园、华夏幸福位列三强，TOP20公司拥有更高的投资回报和更低的融资成本，奠定行业并购整合的效率基础。
在宽松货币政策的刺激下，房地产市场迎来了一阵难得的春风。
2016年，全国商品房销售面积同比增长22.5%，销售金额同比增长34.8%，地产上市公司的销售额同比增速更是达到55.5%，销售均价的中位数也较上年提高了14.5%。
但在经历了2016年的繁荣后，整个地产行业的低谷抗冲击能力非但没有上升，还进一步被削弱，上市公司平均能够承受的最大降价幅度从2015年的24.7%下降到21.7%，显然，扩表的背后是一个“繁荣的陷阱”。
而进入2017年以后，整个金融行业开始大规模“缩表”，融资成本重新上升，销售速度则有所放缓，在地价上涨、无杠杆化核心利润率降低的背景下，利息支出的增加将进一步侵蚀地产行业的利润率。
在金融机构“缩表”背景下，行业低谷中将有80%以上的企业面临再融资风险，而那些效率优势明显、规模较大、具有行业整合潜能的企业将成为未来行业的并购整合王者。
上 榜单王者
万科A、碧桂园、华夏幸福位居综合实力榜前三，排名靠前的地产企业，不仅效率表现优于平均水平，其财务安全性也要显著优于行业平均水平，为行业的并购整合奠定了金融基础。
实力50强
由北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》合推出的2017年度地产上市公司综合实力排行榜综合考虑了地产上市公司的静态财务安全性、动态财务安全性、运营效率、成长潜力、规模效应五个方面的因素后，对127家主要的A+H地产上市公司进行综合实力排名。
其中，静态财务安全性和动态财务安全性两项指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况。
评分结果显示，在2016年全年销售额大于100亿元（下同）的65家地产上市公司中，中国海外（0688.HK）、滨江集团（002244.SZ）、金地集团（600383.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、建业地产（0832.HK）在静态财务安全性指标上排名前列;万科A（000002.SZ）、朗诗地产（0106.HK）、碧桂园（2007.HK）、金地集团、旭辉控股（0884.HK）在动态财务安全性指标上排名前列。
而运营效率和成长潜力两项指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间，以及在行业转型期的并购整合能力。
运营效率指标排行中，旭辉控股、朗诗地产、新城发展（1030.HK）、华夏幸福（600340.SH）、华侨城A（000069.SZ）排名前列;成长潜力指标排行中，华夏幸福、旭辉控股、碧桂园、万科A、荣盛发展（002146.SZ）等公司排名前列。
最后，规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力，也在一定程度上反映了企业资源整合的能力。该项指标排行中，中国恒大（3333.HK）、万科A、绿地集团（600606.SH）、碧桂园以及保利地产（600048.SH）等排名靠前。
上述五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，因此，正常情况下我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。
但在行业转折期，财务安全是生存和发展的基础，尤其是当地产行业的未来面临越来越大的不确定性时，动态财务安全性成为企业的持续生存和并购整合的能力基础。为此，当企业的动态财务安全性评分低于5分时，该项指标的权重将被提高到40%，其他四项指标的权重则相应降低至15%。
2017年地产上市公司50强排行榜显示，万科A、碧桂园、华夏幸福、中国海外、保利地产、金地集团、旭辉控股、龙湖地产（0960.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、新城发展排名前十。
与上年度50强榜单相比，万科A由第三重返榜首，碧桂园也由第六位跻身前三，中国海外则跌出前三，金地集团、旭辉控股、新城发展则取代了万达商业（3699.HK）、融创中国（1918.HK）、华润置地（1109.HK）进入前十。
TOP 20：未来并购整合者
除了十强之外，进入TOP20的还有华润置地（1109.HK）、仁恒置地、滨江集团、荣盛发展、龙光地产（3380.HK）、禹洲地产（1628.HK）、华侨城A、时代地产（1233.HK）、中骏置业（1966.HK）、中国金茂（0817.HK）。
与其他地产上市公司相比，TOP 20公司拥有更高的投资回报和更低的融资成本，为行业的并购整合奠定了效率基础。
2016年，TOP20公司平均的营业利润率达到17.5%，较地产上市公司总体的平均水平（12.1%）高出5.4个百分点，较中位数水平（13.7%）高出3.9个百分点;2016年，TOP20公司平均的存量资产周转率（年化）达到0.62倍，较地产上市公司的总平均水平（0.41倍）高出51%。
结果，TOP20公司2016年中期平均的投入资本回报率（年化）为12.8%，较地产上市公司的总平均水平（8.5%）高出4.3个百分点，而平均的可持续内生增长率为16.5%，是地产上市公司总平均水平（6.5%）的2.5倍;与之相对，TOP20公司2016年平均的债务融资成本为6.5%，较地产上市公司的总平均水平（7.6%）低1.1个百分点。
不仅如此，相较于地产上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的负债率和更小的资金缺口。
截至2016年12月31日，TOP20公司平均的净负债率为60%，较地产上市公司的总平均水平（97%）低了37个百分点;此外，TOP20公司平均有24%的短期资金富余，但上市公司总体平均只有10%的短期资金富余;TOP20公司平均的中期资金缺口约相当于总资产的4.0%，而上市公司总体平均的中期资金缺口高达17.5%。
结果，TOP20公司在不扩张情况下平均的最低续借率要求仅为16%，而上市公司总体平均的最低续借率要求为50%;相应的，TOP20公司平均的利息支出与同期销售额之比仅为4.2%，而上市公司总体平均的利息支出占比则达到11.4%。
显然，排名靠前的地产企业，不仅效率表现优于平均水平，其财务安全性也要显著优于行业平均水平，这就为行业内的并购整合奠定了金融基础。
下 排名启示
当地产企业的“扩表”遭遇金融机构的“缩表”时，繁荣的背后是一个危险的“陷阱”――在金融机构“缩表”背景下，行业低谷中将有80%以上的企业面临再融资风险。
地产企业“扩表”遭遇金融机构“缩表”
在货币政策的刺激下，2015年以来，一线城市的房价涨幅已经超越了降息释放的刚需购买力空间，北上深的刚需购买压力较大，一线城市房价平均较刚需可承受力高出28%。二线城市则冷热不均，华东和华中的部分城市价格涨幅较大，部分城市的溢价已达到30%以上，而西部和东北部城市则复苏乏力，平均来看，多数二线城市的当前房价仍在刚需可承受范围内，但随着房贷利率的回升和贷款额度的降低，实际购房压力增大。
除了降息释放的刚需购买力空间，宽松的货币政策还通过对投资性需求的刺激推动了本轮地产市场的复苏。
2016年，全社会新增房地产贷款5.67万亿元，同比增长58%，其中大部分是个人购房贷款;在存量贷款余额中，个人住房抵押贷款的占比从2014年年底的14.1%上升到2016年年底的18.0%。
但是，2016年四季度以来，货币供应开始收缩，截至2017年4月底，货币供应M1的同比增速已从2016年高峰时的25.4%回落到18.5%，新增社会融资总额的同比增速则从2016年全年的15.6%回落到2017年4月的5.4%，1-4月累计新增房地产贷款的同比增速从2016年全年的57.9%回落到13.3%，而新增居民中长期贷款的同比增速也从2016年全年的86.2%下降到24.6%，在新增贷款中的占比则从2016年年底的44.9%下降到2017年4月的35.8%，尤其是二套房贷款的比例被大幅压缩。
在这样的背景下，地产市场的销售增速开始放缓，2017年前四个月的销售增速已从2016年全年的36.2%下降到16.1%。未来，预期货币供应将进一步收紧，在金融机构的缩表过程中，投资性需求的杠杆化空间被压缩，地产市场面临更大的压力。
2016年，美国开始“缩表”以逐步退出量化宽松政策，在人民币的贬值压力下，中国央行也面临被动“缩表”的压力。摩根士丹利预计，受美联储“缩表”的影响，2017-2018年，中国央行的资产负债表每月将收缩850亿元。
与央行的温和“缩表”相比，中国式“缩表”更主要体现为金融机构的“影子缩表”和金融产品的“杠杆缩表”。国际评级机构穆迪估算，2016年上半年，中国“影子银行”的规模约为58万亿元，主要来自银行理财产品和信托、基金子公司、证券公司的通道业务嵌套的杠杆。
2017年以来，为防范金融系统的表外风险，“一行三会”协同发起一场监管风暴，各种政策层出不穷。
金融机构“缩表”下，流动性再次趋紧，资金成本开始上升――银行间同业拆借利率以及银行理财产品的加权平均收益率纷纷回升。随着银行资金成本的上升，企业的融资成本也开始回升。
2014年以来，贷款的加权平均利率从7.20%一路降至2016年三季度的5.22%，但2017年一季度反弹至5.53%;信托产品的预期收益率自2017年3月起反弹至6.51%，部分产品的收益率重回10%以上，2017年4月，新成立的集合信托产品的预期收益率进一步回升至6.60%，其中，预期收益率在8%以上的产品增加到19个，占比从上月的0.49%提升至9%。
金融机构的“缩表”也冲击了债券市场，不仅债券融资成本显著上升了近两个百分点，发行规模也出现大幅萎缩。
2017年一季度，企业债券的净融资额为-148亿元，债券在全社会新增融资总额中占比从2016年全年的16.8%下降到2017年一季度的-2.1%;而全社会新增融资总额的增长也大幅放缓，从2016年全年15.6%减缓到2017年一季度的5.4%;由于新增人民币贷款也出现同比负增长，所以，信托贷款的占比从2016年全年的4.8%回升到10.6%。
鉴于信托贷款的融资成本普遍高于银行J款和债券，所以，融资结构的改变将进一步推动企业融资成本的上升。
“缩表”之下，地产行业整体增速放缓
2016年，在货币政策的刺激下，全国商品房销售面积同比增长22.5%，销售金额同比增长34.8%，其中，商品住宅的销售面积同比增长22.4%，销售金额同比增长36.2%;但2017年1-4月，在紧缩的货币政策和不断升级的限购、限贷政策影响下，全国商品房销售面积的同比增速减缓到15.7%，销售金额的同比增速也减缓到20.1%，商品住宅的销售面积同比增速更减慢到13.0%，销售金额的同比增速减慢到16.1%。
2017年1-4月，一线城市整体的销售面积同比减少了23.8%，销售金额则同比下降了17.7%。其中，北京的商品住宅销售面积同比减少了22.0%，销售金额同比下降了9.1%;上海的商品住宅销售面积同比减少了40.9%，销售金额同比下降了32.5%;深圳的商品住宅销售面积同比减少了35.6%，销售金额同比下降了37.2%。
与之相对，二线城市的销售面积与上年基本持平，同比微增了1.4%，销售金额则同比上升了10.6%，其中，太原、昆明、西安、青岛、南宁的同比增幅在50%以上，而石家庄、苏州、南京则出现20%以上的销售降幅。
至于三四线城市，则在2017年出现补涨势头，1-4月，商品住宅的累计销售面积同比增长了23.1%，销售金额同比增长了35.8%，其中，北海、三亚均出现100%以上的销售增幅。
结果，2016年，全国商品住宅销售额中一线城市的占比从2014年的14.9%上升到2015年的18.1%，2016年又降低到16.9%，2017年1-4月，在限购限贷政策作用下回落到13.9%;而二线城市在全国商品住宅销售额中的占比则从2014年的36.1%上升到2016年的37.1%，2017年1-4月回落到35.6%;相应的，三四线城市在全国销售额中的占比从2014年的49.1%下降到2016年的46.0%，2017年1-4月反弹到50.8%。
虽然市场的销售结构出现波动，但多数地产企业仍在持续加大对一二线城市配置的比例。截至2016年年底，全国性布局的地产上市公司，其存量土地储备中，一线城市平均占到17.9%，二线城市占49.7%，三四线城市占32.4%，海外项目占0.4%;一二线城市的土地储备合计占到土地储备总面积的67.6%，占比较2015年年底又提升了4.2个百分点，而三四线城市的土地储备占比则下降了4.5个百分点。
总的来说，随着货币政策的收紧和限购限贷政策的加码，地产行业整体的销售增速放缓，其中一线城市出现明显的负增长，二线城市维持温和增长，三四线城市出现补涨，但市场普遍认为三四线城市的大幅上涨难以持续。
高成本土地削弱企业低谷抗冲击能力
庆幸的是，销售的复苏使得地产行业整体的库存压力得以释放。此前，全国商品住宅的累计施工面积与销售面积之比已从2009年年底的2.91倍上升到2014年年底的4.90倍，但2015年年底降低到4.55倍，到2016年年底，全国商品住宅的累计施工面积达到52.13亿平米，较上年同期微增1.9%，而2016的销售面积为13.75亿平米，同比增长22.4%，年底的累计施工面积与销售面积之比降低到3.79倍，从而恢复到过去10年的平均存货水平。
而40城市商品住宅的累计施工面积与销售面积之比也从2014年年底的5.21倍降至2015年年底的4.71倍，到2016年年底进一步降低到3.90倍;但其中，呼和浩特、太原、三亚的累计施工面积与销售面积之比仍在7倍以上，厦门、北海、北京、西安、银川、大连、长春、昆明、海口的存货比例则在5倍以上;与之相对，天津、合肥、武汉、长沙的施工面积与销售面积之比则不到3倍。
总体上，一线城市累计的施工面积与销售面积之比已从2014年年底的5.40倍降低到2015年年底的4.52倍，2016年年底进一步降低到4.06倍;而二线城市的累计施工面积与销售面积之比则是从2014年底的5.09倍降低到2015年年底的4.68倍，2016年年底进一步降低到3.84倍;三四线城市的累计施工面积与销售面积之比从2014年底的4.76倍降低到2015年年底的4.49倍，2016年年底进一步降低到3.74倍;整体的住宅库存有所缓解，但部分二三线城市的去库存压力仍较大。
在去库存的同时，地产行业的投资也开始复苏，全国房地产投资总额的同比增长率从2015年的1.0%回升到2016年的6.9%，2017年1-4月的累计同比增速进一步上升到9.3%，其中，住宅市场的投资增速更是从2015年的0.4%回升到2017年1-4月的10.6%;全国商品房新开工面积的同比增速则从2015年的-14.0%恢复到2016年的8.1%，2017年1-4月进一步提升到11.1%，其中，商品住宅的新开工面积同比增速更是达到17.5%。
而土地购置面积的同比增速也终于在2017年1-4月实现正增长，同比增速达到8.1%，土地成交价款的同比增速更是从2015年的-23.94%恢复到2016年的19.8%，2017年1-4月达到34.2%;40城市土地成交价款的增速更高，2016年全年的同比增速达到28.6%，2017年1-4月的同比增速进一步提升到39.3%。
结果，新增项目的单位土地成本平均已经占到同期销售均价的50%左右，而即使以2016年的销售速度计算，地产企业的土地储备量平均也已相当于6-7年的销售量。这意味着，一旦销售减缓，库存压力将重新上升，而去库存的同时，新增的高成本土地项目削弱了企业未来的低谷抗冲击能力。
此外，货币政策刺激了销售复苏，但地产市场的结构性矛盾却日益升级，而销售的复苏可能让这些被掩藏的结构性问题进一步激化。
结构问题之一：商业地产施工面积10倍于年销售面积
复苏的不仅是住宅市场，2016年，全国办公物业的销售面积达到3826万平米，同比大增了31.4%，销售金额达到5484亿元，同比增长了45.8%;2016年，零售物业的销售面积达到1.08万亿平米，同比增长了16.9%，销售金额达到1.06万亿元，同比增长了19.6%。2017年1-4月，在住宅市场的限购限贷政策下，投资性需求进一步转向商业物业市场，推动办公物业和零售物业的销售继续维持高增长，1-4月办公物业的销售金额同比增长了50.4%，零售物业的销售金额同比增长了41.4%，但随着各地对商住物业的一系列限制性措施的落地，预期商业物业的销售也将被抑制;而“缩表”下，投资性需求的整体萎缩将对商业物业产生更大冲击。
另一方面，虽然销售在增L，但库存压力依然高企。2016年，全国办公物业的施工面积同比又增长了6.01%达到3.5亿平米，相当于同期销售面积的9.16倍，而零售物业的施工面积同比也增长了4.46%达到10.46亿平米，相当于同期销售面积的9.67倍。虽然库存比例较2015年年底有所降低，但近10年的存货仍然预示着巨大的销售压力和招租压力。
在存货压力下，2016年，商业地产市场的新开工面积同比增速首次低于住宅市场，2016年全国办公物业的新开工面积同比减少了2.3%，零售物业的新开工面积同比减少了0.9%，均低于同期住宅市场8.7%的新开工面积同比增速;但2016年全年仍有6415万平米的办公物业和2.23亿平米的零售物业开工，2017年1-4月又新开工了1709万平米的办公物业和5673万平米的零售物业。
全国在建商品房中，商业地产（含办公物业和零售物业）的面积占比从2008年的13.9%上升到2016年年底的18.4%，而投资额占比则从2008年的14.1%上升到2016年的21.8%。
部分城市的存货压力更大，除北上广外，成都、郑州、南宁2016年新开工的办公物业面积都在200万平米以上，而海口、南宁、昆明、长沙、沈阳等城市2016年新开工面积的同比增幅在100%以上;在零售物业方面，重庆2016年一年的新开工面积就达到900万平米，成都和郑州的新开工面积也都在500万平米以上，西安、长沙也超过了300万平米，而济南、海口、三亚等城市零售物业新开工面积的同比增幅都在100%以上。
存量方面，截至2016年12月底，北京在建办公物业面积为2447万平米，上海2181万平米，杭州1467万平米，广州1076万平米;二线城市中，成都、重庆的在建办公楼面积也超过了1000万平米，而银川、沈阳、天津、海口等城市的在建办公楼面积则超过了这些城市年销售面积的20倍，未来，一旦销售有所下滑，这些城市的写字楼市场将面临更大的销售压力。
零售物业方面，截至2016年12月底，北京的在建商业营业用房面积达到1355万平米，上海1991万平米，杭州1424万平米，广州1226万平米;二线城市中，重庆、成都、西安、苏州、合肥、郑州、昆明、长沙、沈阳、武汉、天津、青岛、长春等城市的在建商业营业用房面积均在1000万平米以上，其中，重庆在建的商业营业用房面积高达4194万平米，成都也超过2500万平米，而太原、深圳、西安、大连、沈阳、济南、海口等城市在建商业营业用房面积也都超过了年销售面积的20倍以上，未来这些城市销售和招商的压力都将大幅上升。
结构问题之二：土地成本升高挤压利润空间
国土资源部的数据显示，2016年，105城市居住用地的地价同比上升了7.9%，商业用地的地价同比上升3.1%，工业用地的地价同比上升2.9%;2017年一季度，居住用地的地价同比又上升了2.1%，2016年以来的累计涨幅达到10.1%。
其中，一线城市居住用地的平均地价累计上涨了23.5%，达到22624元/平米，二线城市居住用地的平均地价累计上涨了9.2%，达到5802元/平米，三线城市居住用地的平均地价累计上涨了6.6%，达到2552元/平米。
具体到各城市，截至2017年一季度末，北京居住用地的平均地价同比上升19.8%，达到61072元/平米，2016年以来累计上涨了25.3%;上海居住用地的平均地价同比上升24.7%、达到47701元/平米，2016年以来累计上涨了33.4%;深圳同比上升8.7%、达到47798元/平米，2016年以来累计上涨了13.1%;广州同比上升38.7%、达到40545元/平米，2016年以来累计上涨了43.8%。
而二线城市平均的地价涨幅要显著低于一线城市，平均只有9.2%，但其中，苏州、厦门、南京、太原、合肥、济南等城市的同比地价涨幅都在20%以上，厦门的平均地价更是达到29407元/平米，直追一线城市;与之相对，哈尔滨、昆明、西宁、长春、银川等城市的平均地价涨幅不到3%;三线城市方面，平均的地价涨幅更小，为6.6%。
在此背景下，地产上市公司2016年新增土地储备的平均单位成本则达到7900元/平米（中位数为6850元/平米），新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的54%（中位数为44%）;其中，销售额在百亿元以上的地产上市公司，2016年新增土地储备的平均单位成本约为8200元/平米，新增土地储备的单位成本平均相当于当期销售均价的55%;而2016年地产上市公司的新增购地支出平均也已相当于同期合同销售金额的55%，这不仅占压了企业的大量资金，还导致行业整体的利润率呈下降趋势，未来，一旦房价停止上涨，甚至掉头向下，许多企业将面临亏损压力。
结构问题之三：低谷中八成地产上市公司面临再融资风险
土地成本的大幅上升和商业地产的过量供给还导致了地产行业的另一个问题，就是投资回收周期的延长。
2016年，销售的复苏也让地产上市公司投资回收周期的中位数缩短到27个月，但低谷中仍将延长到54个月，而全国地产企业当前的投资回收周期平均达到39个月，低谷中将超过5年。
与之相对，地产企业平均的债务资金期限仍维持在2年左右――截至2016年年末，地产上市公司平均有20%的资金来自预收款，23.5%来自各项应付款，10%来自短期借款，15%来自长期借款，9%来自长期债券，1.5%来自永续资本证券，22%来自权益资本。
虽然，债券的占比有所提升，但由于大部分境内债券都附有存续期内的投资人回售条款，所以这些债券真实的期限平均只有2-3年;而永续资本证券由于票面利率较高，且随着持有期的延长票面利率还面临大幅上升的压力，所以，真实的存续期一般也不超过3年。
结果，剔除预收款后，上述债务的平均期限约为24月，并在2018-2019年面临境内债券的集中到期或回售压力，仅上市地产公司层面，2018年就有近4000亿元的债券到期或可回售，2019年又有总额3500多亿元的债券面临到期或回售压力。
由于债务期限普遍短于当前的投资回收周期，更短于低谷中的投资回收周期，这就意味着，当债务到期时，项目资金还没能回笼，从而使地产企业面临再融资缺口。
根据我们的测算，即使在2016年的周转速度下，也有48%的地产上市公司面临短债长投的期限缺口问题，26%的企业面临1年以上的资金缺口;而在低谷中，面临期限缺口的企业比例将上升到84%，其中71%的企业将面临1年以上的资金缺口，51%的企业将面临两年以上的资金缺口，再融资压力仍很大。
截至2016年年底，127家地产上市公司（A+H）平均的现金持有比例（算术平均）为16.2%，高于2015年年底13.7%的现金持有比例，更高于2014年年底12%的现金持有比例;但127家公司平均的净负债率（算术平均）已从2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%;净负债率的中位数则从2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，虽然地产企业手中的现金有所增长，但负债率却并没有降低。
负债结构方面，短期借款在总带息负债中的占比从2014年年底的35%降到2016年年底的28%，结果，127家地产上市公司未来1年平均有相当于总资产10%的短期资金富余。但由于多数债务仍将在未来2-3年内到期，所以企业的中期资金缺口（未来2-3年的资金缺口）仍占到总资产的17.5%。
其中，有21家公司面临相当于总资产10%以上的短期资金缺口;有60家公司面临相当于总资产20%以上的中期资金缺口，占比47%;还有35家公司面临相当于总资产30%以上的中期资金缺口，占比28%。
上述资金缺口意味着地产企业在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均的再融资比例至少要达到50%以上才能维持现金流平衡。长期资金匮乏、期限结构错配已成为制约地产行业转型和可持续发展的第三个重要因素。
部分企业信用风险暴露和信用成本上升加速
地产行业最重要的几项成本，土地成本、税收成本和融资成本，土地成本的占比持续上升，融资成本虽然在2015年、2016年有所降低，但在货币政策收紧、金融机构“缩表”的背景下，已开始反弹;而地产企业的“扩表”与金融机构的“缩表”更加速了部分企业信用风险的暴露。
2017年一季度末，商业银行不良贷款余额达到15795亿元，较2016年年底又增加了67亿元，虽然不良贷款率维持在1.74%的水平，但表外业务风险正在积聚，银行理财产品的纠纷日渐增多，而频繁爆发的债券违约事件也增加了银行理财的潜在风险。
债券违约方面，2014年只有6只债券违约，2015年23只，2016年上升到79只、涉及34家企业，违约总规模达到403亿元，2016年还发生了首单资产支持证券的违约事件;2017年1-4月又有12只债券违约，预期随着2017-2018年债券的集中到期，信用风险的暴露概率将进一步增大――2017年共有12223只债券到期，到期规模超过10万亿元，1%的违约概率就意味着千亿元违约规模。
而在信托市场上，2016年共发生了14起兑付危机，其中，湖州港城置业、北京星城置业等多起违约事件都涉及到不动产的信托纠纷。
随着信用风险的暴露，信用利差也在扩大。在同业拆借市场上，1年期AA-债券与AAA+债券的信用利差虽然从2016年年初的2.30个百分点缩小到2016年11月时最低0.70个百分点，但到2017年5月底又扩大到1.29个百分点，AA-债券的到期收益率也从2016年11月时最低的3.65%反弹至2017年5月底的5.71%。
3年期债券的信用利差更大，3年期AA-债券与AAA+债券的信用利差从2016年年初的2.65个百分点缩小到11月时最低1.68个百分点，但到2017年5月底又扩大到1.84个百分点，而AA-债券的到期收益率也从2016年11月时最低的4.66%反弹至2017年5月底的6.58%。
未来，如果信用风险进一步暴露，信用利差可能进一步扩大，地产企业的信用成本也将随之上升。
无杠杆化利润率的降低和权益占比的降低削弱了潜在的低谷抗冲击能力
2016年的销售复苏，使地产企业的利润率和周转率都出现短暂回升。
其中，地产上市公司毛利润率维持在21.0%左右，但由于费用率，尤其是财务费用的显著降低，使上市公司营业利润率的中位数从2015年的12.9%上升到13.7%，平均的营业利润率则从2015年的9.2%上升到12.1%。
但在土地成本和信用成本的双重压力下，地产企业的利润率整体呈下降趋势，上市地产公司营业利润率的中位数已经从2010年的23.5%降至2016年的13.7%，平均的营业利润率则从2010年的24.5%下降到2016年的12.1%。而销售额百亿元以上的地产上市公司的平均营业利润率则从2015年的14.2%下降到13.1%，相较于2012年平均24%的营业利润率已经降低了11个百分点。
如果再加回资本化利息支出部分，则上市地产公司无杠杆化营业利润率的中位数将从2015年的22.3%进一步降低到2016年的18.5%，平均的无杠杆化营业利润率也从2015年的19.8%下降到17.9%;这意味着未来如果融资成本上升，杠杆化的营业利润率将进一步降低，即，除非售价持续上升，否则新增项目的高成本土地将削弱企业潜在的低谷抗冲击能力。
周转率方面，2016年的销售增长使周转速度得到明显提升，地产上市公司存量资产周转率的中位数从2015年的0.29倍提高到0.37倍，平均值也从2015年的0.31倍提高到0.41倍，销售额百亿元以上的地产上市公司存量资产周转率的平均值则从0.41倍提高到0.53倍。
但逐步升高的地价侵蚀的不仅是利润率，还使地产企业的前期投资压力增大，潜在的投资回收周期延长、周转速度减缓，尤其是当房价滞涨甚至出现下跌的情况下，土地成本在销售均价中的占比过高，企业将被迫推迟开盘，使投资回收周期进一步拉长。
此外，投资物业占比的上升也减慢了地产行业的资金周转速度，当前上市地产公司投资物业的总值已达到1万多亿元，再加上2000多亿元的固定资产，投资物业及固定资产总值已相当于上市地产公司资产总额的12%（剔除万达商业）。
结果，地产上市公司存量资产周转率的中位数从2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，虽然在2016年恢复到0.37倍，但我们预期这只是一个暂时现象，未来的市场低谷中行业平均的存量资产周转率可能降低至0.18倍，较2008年金融危机期间（0.26倍）还低;而销售额在百亿元以上的地产上市公司平均的存量资产周转率虽然也在2016年暂时恢复到0.53倍，但预期低谷中仍将降低至0.29倍，行业整体不改周转速度的下降趋势。
半数以上地产公司投资回报率不敌债务融资成本
2016年行业平均的利润率和周转率有所恢复，相应的市场平均的投资回报率也有所上升，上市地产公司2015年平均的投入资本回报率（ROIC）已降至8.3%，2016年（年化）略升高至8.5%;在财务杠杆的放大作用下，期末摊薄的净资产回报率（ROE）则从2015年的6.4%上升到8.9%，但较几年前14%以上的ROE已大幅降低。
另一方面，虽然地产上市公司平均的综合债务融资成本已从2015年全年的9.1%降低到2016年的7.8%，但上市地产公司中仍有43%的企业2016年的投入资本回报率低于债务融资成本，从而使股东回报低于了债权人回报。
2017年，随着销售增速的减缓，地产企业的周转率和利润率将再度面临下降的压力，而融资成本的上升将使更多地产企业面临投资回报不足以覆盖债务融资成本的问题――预期行业低谷中，半数以上的地产企业其投资回报率都不足以覆盖债务融资成本。
结论：地产企业的“繁荣陷阱”
2016年，在宽松货币政策的刺激下，全国商品房的销售面积同比增长了22.5%，销售金额同比增长了34.8%;但繁荣的背后，除了“馅饼”，还有“陷阱”，在销售增长的刺激下，地产上市公司的总资产增长了33%，带息负债增长了32%，权益资本却只增长了17%，扩表的背后主要是负债的推动。相应的，虽然2016年的销量有所增长，但地产上市公司的土地储备总量仍相当于6-7年的销售量。
地产企业的“扩表”也拉动了地价的上涨，新增项目的单位土地成本平均占到同期销售均价的50%左右，结果，虽然一线城市的销售均价平均上涨了27.3%，二线城市的销售均价平均也上涨了13.4%，且地产上市公司平均的综合债务融资成本（含汇兑损益）从上年的9.1%下降到7.8%;但上市地产公司平均的毛利润率（扣税后）仍维持在21%左右，无杠杆化核心利润率的中位数还从上年的22.3%下降到18.5%，只是由于融资成本和费用率的降低才使得营业利润率从上年的12.9%上升到13.7%。
但是，M入2017年以后，整个金融行业开始大规模“缩表”，融资成本重新上升，销售速度则有所放缓，这意味着，预收款的占比将有所下降，而此前扩张的资产负债表将主要依靠债务来支撑，净资产占比持续降低;而在地价上涨、无杠杆化核心利润率下降、信用成本上升的背景下，利息支出的增加将进一步侵蚀利润空间。
结果，经历了2016年的繁荣后，整个地产行业的低谷抗冲击力非但没有上升，还进一步被削弱，上市公司平均能够承受的最大降价幅度从2015年的24.7%下降到2016年底的21.7%。此外，2015-2016年发行的大量境内债券，将在2018-2019年面临集中到期或回售的压力，在金融机构“缩表”背景下，行业低谷中将有80%以上的企业面临再融资风险。
一、会 计 科 目
（一）增设“178应收票据”、“658应付票据”两个科目。
1.“应收票据”科目
（1）“应收票据”科目核算企业因结算工程价款、对外销售材料、产品，提借劳务、作业等而收到的各种商业汇票，包括商业承兑汇票和银行承兑汇票。企业收到的转帐支票，不属于应收票据，不在本科目核算。
（2）企业收到承兑的商业汇票时，按票面金额，借（增）记本科目，贷（增）记“工程结算”科目。企业收到的用以抵减应收帐款的商业汇票，借（增）记本科目，贷（减）记“应收工程款”等有关科目。应收票据到期收回的票面金额，借（增）记“结算户存款”科目，贷（减）记本科目。如果到期的商业承兑汇票因承兑人无力支付而被银行退回时，应借（增）记“应收工程款”等科目，贷（减）记本科目。
（3）企业将未到期的票据向银行贴现，按扣除贴现息以后的净额，借（增）记“结算户存款”科目，按净额小于商业汇票票面金额的差额，借（增）记“管理费用”科目，按商业汇票票面金额，贷（减）记本科目。
贴现的商业承兑汇票到期，如果因承兑人的银行存款不足支付，申请贴现企业收到银行退回的商业承兑汇票和支款通知时，借（增）记“应收工程款”等科目，贷（减）记“银行存款”科目。
（4）企业应设置“应收票据登记簿”，逐笔记录每一应收票据的种类、号数、出票期、票面金额、付款人、承兑人的名称，到期日和利率、贴现日期、贴现率和贴现金额，以及收款日期和收回金额等资料。应收票据到期结清票款后，应在“应收票据登记簿”内逐笔注销。
2.“应付票据”科目
（1）“应付票据”科目核算企业购买材料物资等，对外开出、承兑的商业汇票，包括商业承兑汇票和银行承兑汇票。
（2）企业购买材料物资等开出、承兑的商业汇票，借（增）记“材料采购”等科目，贷（增）记本科目。企业开出、承兑用以抵付应付购货款的商业汇票，借（减）记“应付购货款”科目，贷（增）记本科目。支付的银行承兑汇票手续费，借（增）记“管理费用”科目，贷（减）记“结算户存款”科目。收到银行支付到期票据的付款通知，借（减）记本科目，贷（减）记“结算户存款”科目。
（3）企业应设置“应付票据备查登记簿”，详细登记每一应付票据的种类、号数、签发日期、到期日、票面金额、合同号、收款人姓名或单位名称，以及付款日期和金额等详细资料。应付票据到期付清时，应在备查簿内逐笔注销。
（二）增设“941应付债券”科目。
1.“应付债券”科目核算企业按规定发行的债券本金和应付的利息。
2.企业为进行固定资产投资，经批准发行债券所收到的款项，借（增）记“专项存款”科目，贷（增）记本科目。
应付债券的利息，按照规定的资金来源分别核算：
应用企业专用基金支付的利息，借（减）记“专用基金”科目，贷（增）记本科目。
应由债券筹资建设项目新增利润支付的利息，借（增）记“专项工程支出”科目，贷（增）记本科目。
3.企业为补充流动资金发行债券所收到的款项，借（增）记“结算户存款”科目，贷（增）记本科目。
应付的债券利息，按规定应计入企业管理费的，借（增）记“管理费用”科目，贷（增）记本科目。
企业为补充流动资金不足，发行内部债券应支付的利息，相当于同期流动资金借款利息的部分，按规定列入施工生产成本，借（增）记“管理费用”科目，贷（增）记本科目；超过流动资金借款利息部分，按规定应从企业留利中解决，借（减）记“专用基金”科目，贷（增）记本科目。
4.支付委托银行或其他金融机构发行债券的手续费及债券印制费，应区别债券所筹资金的用途，借（增）记“专项工程支出”或“管理费用”科目，贷（减）记“专项存款”或“结算户存款”科目。手续费和印制费不记入固定资产价值。
5.债券到期归还本息时，应区别不同情况处理：
属于用企业专用基金归还债券本息的，借（减）记本科目，贷（减）记“专项存款”科目。
属于按国家规定，经批准用发行债券资金筹建的项目投产后新增利润归还债券本息的，借（减）记本科目，贷（减）记“结算户存款”科目；同时，借（增）记“利润分配-归还专用借款的利润”科目，贷（减）记“专项工程支出”科目。
企业发行内部债券，经批准用于固定资产投资的，债券到期，只能用企业自有资金归还本息，借（减）记本科目，贷（减）记“专项存款”科目。
属于用流动资金归还债券本息的，借（减）记本科目，贷（减）记“结算户存款”科目。
6.企业核销委托发行债券的手续费及印刷费等，属于用新增 利润核销的，借（增）记“利润分配-归还专用借款的利润”科目，贷（减）记“专项工程支出”科目；属于用专用基金核销的，借（减）记“专用基金”科目，贷（减）记“专项工程支出”科目。
本科目应按债券种类设置明细科目。
本科目月末贷（增）方余额反映企业尚未偿还的债券本息数。
二、会 计 报 表
资金平衡表（会施01表）
（一）在“结算户存款”项目（44行）后，增设“应收票据”项目（44－1行），反映企业收到尚未到期收回的商业承兑汇票和银行承兑汇票的款项。
