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基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以证券投资基金为主要投资对象的证券投资基金。2016年9月23日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号――基金中基金指引》（下称“《指引》”），即将拉开中国FOF的发行序幕。
实际上，金融产品的兴衰是市场选择的结果，其长期繁荣不能仅靠短期营销策略，而需要投资者的广泛认可和长期持有。FOF未来是否“热卖”不在于复制美国的成功经验，而是取决于中国金融市场的特征与法制环境下的清晰产品定位。
FOF源于美国，从1990年年底的20只产品、资产规模不足15亿美元发展至2015年年底的1401只产品，资产规模达17216.22亿美元（见图1），产品年复合增长率约为32.55%，远高于同期非货币市场公募基金。美国FOF的蓬勃发展主要归功于养老金制度改革，即“401K计划”，而中国养老金制度的改革仍处于探索阶段。2015年出台的《基本养老保险基金投资管理办法》虽被视作“401K计划”的中国版本，但在具体投资品种上并未“偏爱”公募基金。年金和保险资金管理人具备自主选择基金的投研能力，对投资FOF的“热度”不高。
虽然人口老龄化推动中国社保基金、养老金入市将是大概率事件，企业年金等补充养老资金、保险资金的政策支持力度也将被不断强化，这使得FOF的销售有非常广泛的“想象空间”，但蓬勃发展依旧仰赖政策的最终落地。近年来，在低利率环境下，银行自身投资能力薄弱及自营资金规模的加速增长助推了银行委外业务的扩大，2015年年底已达2万亿元并将持续增长。FOF风险分散，业绩波动性低，更有可能在短期内率先得到银行委外资金的青睐。
中国FOF产品定位面临的问题
FOF有两种主流产品定位，即资产配置型FOF和优选基金公司型FOF。前者以被动型基金为主要投资标的，侧重资产或股票行业配置，但由于基金公司产品线普遍不完备，更可能侧重以全市场基金为选择范围的“外部型FOF”。后者精选主动型基金，侧重对基金公司的评估，如果基金公司主动管理能力优异，就可以发行以本公司旗下基金为投资对象的“内部型FOF”，既节省管理成本，又避免双重收费。
然而，两类产品都将面临基金种类匮乏的问题，其中资产配置型FOF受到的影响更大。根据《指引》，FOF需将80%以上基金资产投资于公募基金。中国公募基金以股票型基金（1998年首现）、混合型基金（2001年首现）、债券型基金（2002年首现）、货币市场基金（2003年首现）等传统型基金为主，QDII基金（2007年首现）、另类投资基金（2013年首现）严重不足，商品类基金2016年才开始兴起，指数基金等被动型股票基金的数量和规模较小。
根据《指引》的规定，剔除运作期限少于1年或净资产不足1亿元的基金以及分级基金母基金，截至2016年二季度末，中国被动型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF联接41只，仅覆盖金融、地产、消费、信息、医药、军工等部分行业。虽然分级基金A份额具有固定收益属性，在市场下跌过程中有可能获得可观收益，但《指引》禁止FOF投资具有复杂、衍生品性质的基金份额，将分级A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市场急剧下跌，业绩排名前20的基金中，分级A高达16只。总之，在配置标的缺乏的情况下，资产配置型FOF的投资应更注重择时。
优选基金公司型FOF则面临中国主动型基金业绩同质化严重、同涨同跌明显的问题。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤为参考指标，2008年11月4日和2015年8月26日，超过90%的股票型基金、混合型基金跌幅超过10%（见图2、图3）。这表明FOF管理人精选基金未必能有效分散风险和增强收益，很可能获得平均损益。
中国FOF产品定位路径选择
FOF在美国的成功在于产品设计立足于市场，定位于满足投资者需求。FOF以公募基金为主要投资对象，理论上风险更分散，业绩更稳健，更适合作为社保基金、年金、养老金、部分保险资金、个人退休账户投资者的目标基金，如美国市场占比最高的即是目标日期型FOF。然而，受制于中国金融市场环境与法规政策，低风险、低波动率的FOF却很难得到相应目标群体的鼎力支持，而需直面各类投资者，产品定位和市场销售将面临窘境，近年来生命周期基金在中国的“冷遇”就可见一斑。
因此，FOF的产品设计和发行销售依旧需坚持销售适用性原则，“将合适的产品卖给合适的投资者”。基金公司可将FOF的最大回撤分解至持仓的每只基金，通过对每只持仓基金的控制和止损，实现对整体最大回撤的控制，即围绕“风险调整后的收益”设计和销售FOF。
未来基金公司对FOF的产品定位或可选择如下路径。第一，尝试定制化FOF路线，在精确划分市场群体、有效识别资金特性、评估客户需求的基础上，定位于每款FOF满足某一特定群体的投资需求。第二，设计发行指数型FOF。借鉴美国Vanguard公司主销指数基金的模式，依靠公司股东及平台资源优势，推出各类指数基金（宽基指数、行业指数、风格指数、主题指数等）。市场和投资者是否长期选择FOF，将最终依赖于基金公司在中国金融市场和法制环境下的产品定位。
FOF的两种估值思路
基金净值是投资者买卖基金的价格，估值是基金定价的过程，估值技术则是基金价格的形成机制。金融资产定价是现代金融经济学的核心研究课题，“定价权”是经济成果分配的主导力量。基金公司可以通过基金估值影响投资者买卖基金的价格，实际掌握基金的定价权。为保障投资者在基金经济利益分配中的正当权益，基金净值能够客观公允地反映基金资产的实际价值，中国对基金估值方法采取法定原则，体现出国家权力对基金公司定价权的管制。
根据证监会颁布的《指引》，FOF必须将80%以上基金资产投资于公募基金，其估值技术则更为复杂。目前，基金公司需于交易所收盘后估算基金当日（T日）份额净值（本文的基金净值指基金的份额净值，根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》按照每个开放日闭市后，基金资产净值除以当日基金份额的余额数量计算，是投资者买卖基金的价格），在次日（T+1日）早9点前向证监会报送，并在法定媒介上公开披露。除非FOF全部持仓场内交易型基金，以基金当日收盘价估值，否则基金公司无法及时完成FOF的估值、报备及披露。这就产生了两种解决思路，改变估值规则的市场思路及改变报备、披露规则的监管思路。
在2014年《公开募集证券投资基金运作管理办法》（下称“《办法》”）颁布前，中国没有严格法律意义上的FOF，但存在以证券投资基金为主要投资对象的私募金融产品，其管理人多以产品持仓场外基金前一个交易日（T-1日）的净值，场内基金当日收盘价估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持仓基金披露净值的次日（T+2日）披露FOF净值，因此，基金公司可以依旧采取持仓基金当日净值估值（即T日估值模式）。
思路差异反映出FOF估值的核心问题，即FOF的当日估值是否必须采用持仓基金的当日净值。FOF买卖基金只能以该基金的T日净值为交易价格，而如果FOF以持仓基金T-1日净值估值，则会导致投资者买卖FOF所付出或获得的对价不等于FOF基金资产的当日价值，存在一日价差。
一般而言，基金份额净值日波幅较小，单日盈亏不产生显著的影响。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、灵活配置型混合基金的单日收益率在-2%-2%之间的概率高达79.22%，涨跌幅超过10%的概率不足1%（见图1）。
但如遇市场大涨大跌的情况，基金不但要承受持仓证券的投资损益，也会因赎回规则承担赎回导致的额外损失，基金净值会出现大幅波动。2015年8月21日至8月28日，前四个交易日上证综指累计下跌20.11%，后两个交易日上涨10.43%，同期涨跌幅超过10%的基金数量显著增加（见图2）。T-1日估值模式的最大问题在于增加专业投资者的套利机会，破坏交易公平，摊薄基金资产收益，损害投资者权益。公募基金的申购赎回采用“未知价法”原则，保证所有投资者在买卖基金份额时都不知道基金净值，避免具备信息优势的投资者套利。然而，如果FOF采取持仓基金T-1日净值估值，部分专业投资者可能知晓FOF持仓基金比例，即可估算出FOF的当日净值，以“已知价”买卖基金，在市场剧烈波动、基金净值单日涨跌幅增大的情形下大规模套利，严重摊薄基金收益。FOF在遭遇巨额赎现持仓基金时，也会因资产价值与价格的进一步偏离承担更多的流动性损失。因此，T-1日估值模式不能体现证券市场的公平、公正原则。
新估值思路存在的问题
如果采取T日估值模式，需注意《办法》与《指引》之间一般法与特别法的适用关系。FOF必须在T+1日持仓基金净值披露后进行估值，与《办法》要求基金公司每日计算开放式基金净值并于次日披露的规定相冲突，应当根据“特别法优于一般法”的原则适用《指引》规定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF净值，但未明确申购赎回申请有效性的确认时间，则应当适用《办法》投资者申购、赎回申请之日起3个工作日内确认的规定。
中国对基金份额的权属变动实行登记生效主义，投资者申购赎回申请需经基金公司注册登记确认后发生权属变动效力。如果采取T+1日登记确认的行业惯例，则基金公司需在T+1日持仓基金净值披露后计算净值并通知销售机构。基金管理人、托管人、销售机构的注册登记和资金清算系统面临改造。如果改以T+2日或T+3日登记确认，在投资者已交付申购款而申购申请未确认前，申购款仍属于销售结算资金（《证券投资基金销售管理办法》（证监会令【第91号】）规定，基金销售结算资金包括基金申购（认购、赎回、现金分红等资金），不属于基金资产，法律禁止任何形式的挪用，只能滞留于销售账户，既无法划付至托管户，有损投资效率，也不能与赎回款轧差，减轻赎现压力，期间产生的活期利息还须于确认日折算成投资者份额，增加操作风险。而赎回款只有在赎回申请登记确认后才不属于基金资产，不承担投资盈亏。以T日净值作为赎回价格，则投资者未承担赎回申请日至确认日的投资盈亏，造成基金资产和投资者之间的不当得利及合法权益损失。
综上所述，《指引》确定了FOF估值的及时性、准确性和公允性原则，但具体估值方法与技术仍需监管机构及市场探索而定。FOF估值牵涉到注册登记、资金划付、信息披露、投资及流动性管理等多个环节，既需满足公募基金一般性法规要求，又需解决货币基金每万份收益的估值方法、QDII基金难于T+1日参与估值等特殊问题。因此，复杂的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。
国内股市的市盈率虽然从表面上来看已经降至了一个和国际资本市场并驾齐驱的估值水平，但是因为国内上市公司不给投资者分红，刨除不分红这一块，国内股市的市盈率还是挺高的，这才是如今股市跌跌不休的内在原因。
步入2012，不知道地球的末日何时到来，倒是看到股市的末日情结越来越浓。有股民把2011年沪深股指的收盘点数进行了模拟化处理，沪市的219942点译为“你要救救市哦”，深市的8918.82点译为“不救要拜拜哦”。虽然这种音译有点调侃的意味，但是也反映出投资者对股市的失落心绪，哀其不幸，怒其不争。
面对沪指迭创新低，2100点乃至于2000点岌岌可危，守无可守，多数投资者以“三十六计，走为上计”来应对，远离股市，寻找新的财富投资增值途径，失去赚钱效应、缺乏市场影响力的股市正在一步步走向被边缘化的悬崖。这种状况若不能加以改变，即使从央企到民营企业想方设法，打破了头，拿到上市额度，也会发现市场无人喝彩、无人买单。近来，华宝兴业基金对外的谢绝参与一切新股发行询价活动的新闻，在业内掀起了轩然大波。在投资最为坚定的机构投资者证券投资基金不看好新股发行的效应影响下，会有更多的证券投资基金站出来宣布拒绝参与新股发行询价。虽然这里面有证券投资基金因为投资亏损，导致基金份额被基民赎回而缩水，因而囊中羞涩的因素在内，但是也反映出基金对于新股由爱到恨。
针对股指跌跌不休的窘况，业内人士就如何对股市开刀做手术，使其恢复正常状况，也是各敲各的锣。有人认为，股市的下跌，主要是由于新股扩容速度过快导致，建议停止新股发行。这是一个标准的“头痛治头、脚痛治脚”的治标不治本的方法。有人认为，股市的下跌，缘于股改完成之后，流通股巨额增加，市场资金面供求失衡，建议投入更多的资金救市。笔者则认为，股市的下跌，是因为股改之后，整个股市的估值体系发生了紊乱，使得投资者赖以判断股市价值投资的标的物失去了投资基准，目前上市公司的市盈率无法反映出公司的投资价值。股改的第一步，我们实现了上市公司股份的全流通，从国际证券市场的发展轨迹来看，上市公司的价值在于市盈率，而市盈率的价值在于分红。但是，国内股份全流通后，由于上市公司依然抱着过去股份未流通时不给投资者分红的“老眼光”，对待新的投资者，使得国内股市的市盈率虽然从表面上来看，目前已经降至了一个和国际资本市场并驾齐驱的估值水平，但是因为国内上市公司不给投资者分红，投资者拿不到应该到手的投资回报，因此目前看似较低的市盈率，如果刨除不分红那一块，其实国内股市的市盈率还是挺高的，并不具备投资价值。这才是如今股市跌跌不休的内在原因。
毛伟人曾经告诉我们，抓问题要抓住问题的根本所在。既然导致如今股市下跌、投资者入市意愿乏力的原因在于股市投资没有给予投资者应有的分红回报，那就从改革股市的分红制度入手，要求上市公司必须将其利润按照一定比例要求，全额分红给投资者，使得长线投资者在炒作股价未能赚钱时，可以通过分红，获得相应投资收益，则国内外的长线投资资金自然就会买入国内股市的股票，股市的投资之春也就自然而然到来。
一、突破实现原则：对确认理论的启示
实现原则的含义在于会计只对“已发生”或“已实现”的交易、事项或情况进行确认，而对于一些因为所实施的经济活动如签订合约等而在经济实质上已导致经济资源的流入或流出，但不符合会计意义上的“实现”的交易、事项或情况，则不能加以确认，即不能作为某一种会计要素而进入会计信息系统。实现原则是确认会计要素最为重要的惯例，也是许多“表外项目”进入会计系统的第一道障碍。按照“资产－负债=所有者权益”的要求，一方面，随着经济环境的变化，出现了一些为会计主体所实际拥有的经济资源如人力资本、自创商誉、衍生工具等，在未履行或未交易之前，因为不符合实现原则而不能确认为资产或负债。这将会影响到会计系统对核算主体在报告日财务状况的披露。另一方面，随着市场的波动，已确认或未确认的资产或负债的实际价值会发生变动，而且这种价值波动的频率是随市场的发达程度而增加的。价值变动所引起的成本与市值之间的不一致最终将会导致权益的变化，理应在会计系统中得到反映。但按照实现原则，在没有对这些价值载体做出处理前，价值变动所引起的权益变动是不能确认的。这不利于信息使用者了解会计主体在一定会计期间的经营效果，特别是对于资本市场中的信息使用者而言，频繁波动的价格更会对决策的有效性带来“噪音”，因而有关权益变动的信息尤显珍贵。可见，实现原则已经成为会计理论发展的“瓶颈”，基金会计恰恰在以上两方面对实现原则有所突破：
1、投资估值增值、配股权证的确认
（1）配股权证。作为一种经济权利，配股权证在或其他持有者（如基金）作出配股确认之前，既不能用于交易也不能带来现实的收益，即它所代表的经济权利尚未实现。根据实现原则，显然不能作为资产或其他要素加以确认。但配股权证是因股票的持有者在股权登记日拥有该股票而享有的配股权，代表了未来可以实现的经济利益，也会影响未来的现金流量，对投资者了解企业的财务状况有重要作用，理应加以确认。《办法》对配股权证的核算是这样规定的：因持有股票而享有的配股权，从配股除权日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额逐日进行估值，借记“配股权证”科目，贷记“未实现利得”科目。这里“配股权证”作为资产要素从其产生之日（配股除权日）起就可以加以确认。
（2）投资估值增值。如果说“配股权证”作为资产确认是“个例”，那么“投资估值增值”在基金会计中的确认则具有广泛的意义。按照《证券投资基金管理暂行办法》与《开放式证券投资基金试点办法》的规定，所有基金在每个交易日结束后都必须进行估值，并根据估值结果调整基金净值。开放式基金每日公布净值，封闭式基金也需要每周公布。因而，作为一种会计要素，“投资估值增值”尽管并未实现却已得到适时的确认。《办法》中规定：估值日对基金持有的股票、债券估值时，如为估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值”科目，贷记“未实现利得”科目；如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“未实现利得”科目，贷记“投资估值增值”科目。按照现行规定，基金所持有的资产中，股票、债券所占的比例，不得低于该基金资产总值的80%，也就是说至少80%的基金资产面临估值增值的问题，而这些资产的估值增值按《办法》的规定都已确认。这与企业会计准则中有关投资、存货、固定资产及其他资产的确认不同之处是：后者只对报告日所报告资产发生的减值或折价情况进行确认，而对该资产的增值或溢价则不予确认。这样，尽管满足了谨慎性需求，但信息披露的完整性、真实性却大打折扣，进而必然降低会计信息的决策有用性。基金会计中有关“投资估值增值”确认的做法，虽然有其制度特征（基金的每日估值），全面于其他会计领域不现实，但却为会计的确认理论提供了一个可供的范例。它至少说明，当理论要求的条件能够具备时，理想的符合“决策有用”的会计确认应该能够为使用者提供所有包含已实现和未实现的会计要素的会计信息，“实现原则”也应该让位于更符合经济现实的确认原则，如“产权转移制’等。
2、“未实现利得”的确认丰富了所有者权益的涵义
考虑会计平衡等式的另一端，基金会计在将配股权证、投资估值增值确认为资产等要素时，也将以上要素价值变动所引起的持有人权益变动同时予以确认，即确认为“未实现利得”。“未实现利得”被列为持有人权益类科目，可借可贷，从经济意义看，它表明其所确认的不仅包括未实现的减值或折价情况，也包括未实现的增值或溢价。而后一部分内容在现行会计制度中是不能确认的，因为现行会计准则不允许这样做，不仅这样规定，各国会计准则均如此规定。这不是因为技术原因所限，而是自实现原则产生以来会计理论一直未能根据实际情况作出实质性发展与改进，从而难有理论上的突破。另外，拘泥于谨慎性原则也是产生这种片面的损益确认状况的原因之一。基金会计中“未实现利得”的确认思路说明，在遵循“决策有用”的会计目标前提下，在制度、信用等健全的会计环境中，提供包含有全部影响权益变动的价值变动事项（包括正、负两方面的变动）的信息不仅可行而且必要。当然，会计是无法脱离具体发展阶段的、经济环境而独立存在的，因而在目前我国资本市场有待完善、社会信用尚需建立的阶段，要求完全采用该方法实为苛求，但并非对其他专业核算办法或企业会计准则毫无意义，它至少说明了会计确认应该是怎样的。
二、突破成本计量属性的束缚，普遍采用现行市价
与其他核算对象相比，基金的一个明显特征在于：其资产存在形态多以流动性资产为主，主要包括银行存款、清算备付金、交易保证金、利息等应收项目、股票、债券及配股权证等证券类资产以及按照《办法》规定应作为资产核算的投资估值增值等。对于以上投资类资产的计量，《办法》明确规定采用“公允价值”计量属性。根据其中“投资估值原则”规定，此处“公允价值”计量属性主要采取现行市价。主要原则如下：（1）任何上市流通的有价证券，以其估值日在证券交易所挂牌的市价（平均价或收盘价）估值；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值（对于未上市股票中配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值；首次公开发行的股票，按成本估值）。（2）配股权证，从配股除机日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额估值；如果市价低于配股价，按配股价估值。（3）如有确凿证据表明按上述进行估值不能客观反映其公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。
上述显示，传统的历史成本计量属性最多只是适用于个别资产如首次公开发行股票的计量属性，更多时候现行市价比历史成本更为公允、更为有用。结合基金的制度特征及其资产特性，可以看出以现行市价为主的公允价值计量属性是符合实际的。尽管此种模式并不一定完全适用于其他专业会计领域，但笔者认为基金会计在计量方面所作出的贡献并不仅在于基金会计计量本身，更在于它所倡导的计量指导原则即“按最能反映公允价值的价格估值”。虽然的资产除了投资以外，还有更多流动性较差的类型如固定资产等，即使就股票投资本身也有多种类型，但这些资产的现行市价、未来现金流量现值等比历史成本更有用的计量属性也可以凭借发达的计量模型与方法较客观地得出。
三、突破实现原则与历史成本计量属性后的会计披露
不同的确认与计量将导致不同的会计披露结果。传统的资产负债表与损益表等报表在实现原则与历史成本计量属性的下，已不能完全充分且及时提供决策所需的信息。又因为报告是信息使用者接触会计信息系统的直接环节，所以现行的报表通常为一些信息使用者所诟病。基金的资产负债表与经营业绩表在对报表的完善与改进方面有着积极的作用：
1、建立在现行市价基础上的资产负债表。《办法》所公布的基金资产负债表在格式上与传统报表的区别不大，但其所包涵的信息含量却不同。基金资产负债表基本建立在现行市价计量属性基础上。很明显，分别建立在现行市价与历史成本基础上的资产负债表对于信息使用者的有用性程度会大为不同，前者所反映的报告日的财务状况将更贴近于现实。可靠性方面也有保证。因为基金资产每日都必须经过估值，且基金管理公司与基金托管银行之间每日都须进行净值、估值增值以及基金头寸等的核对。因而，以现行市价为基金的基金资产负债表将最大程度地满足决策有用的会计目标。另外，该报表还包括一些因为确认与计量基础不同而在传统报表上反映不出来的项目如未实现利得等，反映更为全面。
2、基金经营业绩表：全面收益表的示范。进入20世纪90年代，会计信息的使用者要求对会计报表进行改革的呼声逐渐高涨，尤其是损益表。IASC、美国FASB及英国ASB等会计准则机构也已就损益表的改进与完善提出了大致相同的意见，即通过对现行的损益表进行内容上的充实或结构上的调整，确立全面收益（或综合收益）在损益报告中的地位，使得会计上的收益概念逐渐向经济学收益靠拢。具体的报表形式主要有英国ASB在传统损益表之外新增的“利得表”即第四报表、美国FASB提出的包括“全面收益表”在内的三种可选择形式等。《办法》中的基金业绩表可以说是全面收益表的一个初步实践，该报表所包括的内容已经涵盖了基金所取得的所有已实现与未实现收益，对于报表的使用者而言，所有的收益信息都能从中得到。
关键词：证券市场价值投资；实证分析；应对策略
1 引言
在欧美国家证券市场比较成熟，证券分析的主要方法是基本面分析法，证券价格能够非常好地反映基本面信息，证券价格和证券价值具有非常大的相关性。2012年我国基金业已经经历了15年的历程。1997年我国颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，在这之后证券投资基金业得到了快速发展，同时得到了十年牛熊轮换的检验，中国证券投资基金目前已转变为证券市场上非常重要的机构投资者，得到了资产管理者的普遍关注。从2012年1月底以前的数据统计可以看出，我国一共有63个基金管理公司，包括了34个合资基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的资产净值为234225.63亿元，偏股型基金为17512.36亿元，占有A股市场流通市值的25.4%。在十几年的创新和完善中，中国证券投资基金业已经有了非常明显的发展。
我国证券投资基金价值投资的研究在理论上和实践上都具有非常大的意义。从理论上看，实证研究可以找出我国证券投资市场价值投资策略的发展趋势；能够建立价值型股票的内在价值模型；通过相关理论和我国股市发展过程中归纳出的经验来分析基本面因素对于股价变动的影响。从实践上看，依据实证分析能够有效地验证我国证券投资基金市场价值投资策略的应用效果；相关性计量分析的结果为价值投资者利用价值投资策略进行证券投资时提供较好的价值评估参考应对措施。
2 价值投资的基本理论
1934年，著名学者本杰明·格雷厄姆提出了价值投资的概念，虽然到现在已经有了大约80年的时间，但是价值投资理论对目前我国的证券投资具有非常大的借鉴意义。格雷厄姆提出价值投资的依据是金融市场的特点，分别表现为：金融证券市场价格的影响因素通常情况影响比较深远而且变化难以预料；虽然金融资产的市场价格有较大的不确定性，但是很多资产具有非常稳定的价值，换言之，证券的经济价值和现在的交易价格具有本质上的区别；如果证券的市场价格和求出的价值相比非常小时可以购买证券，最终将得到超值的回报。
目前，社会产生了较快的发展，格雷厄姆所提出的三要素定价法已经和目前的基金市场不在适应，但是其中蕴涵的基本理念能够在未来得到检验。目前，大多数人已经逐步地认可了价值投资的基本理念，人们普遍比较重视公司以后的盈利水平，公司的账面价值，现金分红以及未来的现金流情况，逐步地成为了基金内在价值的决定性因素。基于已有的理论以及实践，可以构建价值投资组合的基本依据：可以把基金划分为两大类，一个是具有较高帐面价值的价值股，主要包括账面价值/市场价值、分红/基金价格、盈利/基金价格以及现金流量/股票价格的比值，另外一类是成长股，主要包括比率比较小的股票。根据价值投资理论，证券投资者应该把价值股买入，把成长股卖出，此外，价值投资理论认为价值投资策略能够超越市场，其中被应用的最广泛的指标就是账面价值和市场价值比率（B/M），并由此产生市盈率定价法等投资分析方法。
3国内外研究进展
在国外，最初对股票理论价格的探索是按照证券投资市场中投资者的投资需要来执行的，所以，国外的相关文献中把这个理论价格定义为股票投资价值，因此明确了投资价值和市场价格的不同。在20世纪之初，投资价值的定义得到了明确，最开始把股票价格和价值区别开来的研究学家是普拉特，普拉特撰写了《华尔街动态》这本书，在这本书中普拉特认为股票价值和企业的收益具有非常密切的联系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他为间接因素，可以通过股息对股票价值产生相应的影响。普拉特通过理论分析结果得到如下结论，股票的价值和股票的价格一般而言是一一对应的，但是在实践过程中这两个因素有着较大的区别。然而，普拉特所提出这个理论不仅仅可以适用于股票，同时在某些特殊的条件下也适用于其他商品，但是股票由于自身的特点存在着一些特殊的地方。依据股票价格的形成，一般情况下将和供需因素有着密切的联系，所以不能和它的真实价值保持较好的一致性。研究学者霍布内将普拉特提出的理论采取了进一步的改进，霍布内从理论的角度比较透彻地分析了股票价格以及价值之间的联系，进而可以为证券投资提供有利的决策参考依据。此外通过对股票发行公司财务情况的考察了解股票的价值状况。霍布内认为股票价格以及其本质的价值具有一致的特点，依据长期股票的股价变动的情况，长期预期收益和资本还原率和股票的价值有着较大的联系。学者多纳撰写了《证券市场与景气波动原理》这本书，在书中就相关问题进行了比较深刻地剖析，并且得到了比较好的结论，股票价格一般而言和证券市场的供求关系是密切相关的，然而股票价值通常情况下和公司的收益有密切的联系。虽然真正的股价波动情况和公司的收益改变状况有着明显的不一致性，但是依据长远的视角来分析，股价的变化与公司的收益以及利率都是密不可分的，就是说，随着股票价值的变化而变化。格雷厄姆以及多德同样进行了比较深入地探索，并且提出更为完善的股票理论，相对于以上的股票理论更进了一步。这两个学者联合撰写了《证券分析》这本书，在书中提出了内在价值理论的概念，并且进行了深入地探讨。这两个学者认为，股票的内在价值和企业今后的盈利水平有着比较密切的联系，同时针对公司今后的获利水平，不仅仅是对公司财务状况的分析，而且还应该从经济的角度分析其未来的发展动态，从而为分析企业的赢利水平提供前提条件，同时应该对考虑到资本还原状况。股票价格将返回到其经济价值之中，因此证券分析师应该认真地考察相关发行人的财务信息，尽力地挖掘该股票的内在价值，并且根据相应的内在价值，对股票价格进行合理地评价，为证券投资提供有利的决策依据，相应的计算表达式如下所示：
资本还原倍数通常情况下和公司的发展和股息的波动是紧密相联的；预计收益 的三分之一可以表征按照当时普通上市企业规范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式发放出去，对于其余的1/3收益，应该以盈余的形式予以保留，从而能够有利于企业基金的持续发展。学者威廉姆斯出版了《投资价值学说》这本书，研究了普通股的估价方法，相应的思路如下：股票表示收益凭证，股票价值是指股票通过未来所产生的各个期间收益的现值的和，股票价格一定要从股票价值的角度来考虑。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要体现在股票价值上，威廉姆斯认为股票的投资价值是以后可以获得的所有股息以及资本还原的当前价值的全部数额。公司保留的盈余也可以成为公司未来的收益，迟早会转变为股息被发放出去。威廉姆斯提出买进股票可以表示“现在财富以及今后财富的彼此互换”，然而今后收益就是未来中期的“股息”，对其采取资本还原就可以得到目前的股票的投资价。威廉姆斯为投资价值理论的改进做出了非常重要的贡献，主要反映在其通过以后各期股息作为依据通过相应的数学模型表示股票投资价值，并且最早利用数学模型因子表示股票投资价值，从而为未来的投资价值探索提供了相应的理论依据。
Michael Adams（2007）研究了价值投资理论在证券投资市场的发展趋势，分析了价值投资在组合投资策略中的重要性，讨论了价值投资在组合投资策略应用过程中存在的问题，并且提出了相应的应对策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）对价值投资理论进行详细的归纳和总结，并且建立相应的数学模型研究了证券投资过程中使用价值投资策略的适用性，并且提出了相应的实施措施。Athanassakos（2012）研究了价值投资和现代组合投资理论的关系，分析了价值投资的基本概念，并且提出了基于价值投资的组合投资策略，对未来的发展趋势进行了探索。
刘玥宏（2010）探讨了投资价值策略在中国证券市场上的适用性，从市场的有效性出发，确定了测量股票内在价值的标准和方法，对股票价格的波动性进行了深入地剖析，研究结果表明价值投资策略在中国证券市场的有效性。黄惠（2010）平等人对价值投资在我国证券市场是否适用和有效进行了深入地探讨，并且进行了实证研究，验证了价值投资的适用性，研究结果对于理性投资和避免过度投资提供了有利的依据。罗欣（2010）深入地研究了价值型投资分析在我国证券投资中的应用，分析了证券投资的基本理论和发展历程，讨论了价值型投资的必然性和可行性，研究了财务分析和价值型投资的关系，并且进行了实证研究，研究结果表明价值型在证券投资中起到了决定性作用。柯原（2011）将证券投资组合理论和价值投资融合起来，提出了最优证券投资组合，并且进行了相应的实证研究，研究结果表明基于价值投资理论的最优证券投资组合可以在承担较小风险程度的前提下获得最佳的投资汇报率。陆帆（2012）从价值投资的基本原理出发，研究了价值投资策略在中国证券市场的适用性，经过实证研究得出了如下结论：证券市场的制度正在不断完善，投资者的数量也不断增加，投资价值理念将成为中国股市主流的投资理念。
4 我国证券投资价值投资方法的实例分析
价值投资策略在我国证券市场中的应用是可行的，在成长投资组合和大盘指数上已经获得了比较客观的收益。我国证券市场拥有价值投资的支持条件。为了验证价值投资策略在我国证券投资中的适用性，进行相应的实证研究。
实证研究的数据从巨灵金融服务平台获得，一共选用了深证300指数股。由于盈利能力不强的上市公司价值投资研究价值不大，而且缺少较大的收益时间，无需把每股收益看作参考依据，所以为了避免非正常值的导致的影响，选择的依据必须满足每股收益大于等于0.1，此外，将不完整的上市公司数据排除。最终的选择结果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，总共有619只。
（1）样本期内各个时间段内的基本面量化指标和股票价格的相关研究。首先，利用SPSS16.0软件计算出2009-2011年各个时间段的基本面量化指标和相应时间段的股票价格间的Pearson因子，相应的统计数据结果见表1。多元模型的自变量选择那些和股票价格有明显相关性的数据指标，排除与股票价格存在较小相关性指标，进而能够为下一步各时间段的多元回归分析提供合理的数据支持。在该阶段，能够保留下来指标的相关系数必须满足0.05水平上的显著性检验。然后，为了避免回归过程中的自相关，所以将排除净资产收益率。同时，因为流动比率在决策过程中可能转换为风险控制因素，和股票价格间有较强的非线性，所以也应该给予剔除。
（2）优化选择后的量化指标对股票价格贡献度的影响分析。选取2009-2011年3组数据作为研究对象，利用Stepwise的输入技术进行三次多元回归分析，可以得到三组输出。研究过程中关键要讨论标准化因子和可决因子。标准化因子是指量化指标经过一个标准差的改变对股票价格产生的影响程度。该因子能够防止由于不同指标的量纲不一样而无法比较影响程度的问题。标准化因子绝对值越大，表示该因子对股票价格的解释水平越高。可决因子是在调整回归方程后获得的，主要是指全部指标对股票价格的整体解释水平。可决因子越大，表明该模型对股票价格的解释水平越高，也就是说股票价格的变化对基本面因素变化有较大的影响，投资的合理性越大。相应的回归分析结果见表2。
根据回归分析的计算数据能够获得如下结论：在观察时间，每股收益包含在回归模型之中，具有最佳的解释股票价格的水平，因此，这个结果表明上市公司的盈利能够受到了较好的关注。回归数据表明大多数情况下每股收益和总资产收益率均包含在回归模型内，从而表明证券投资者非常关注对股票价值有较大影响的基本面，这一结果表明价值投资意识已经不断地深入人心。从回归分析结果数据可以看出，在2011年营业利润增长率包含于回归模型，从而说明证券投资者已经对上市公司的成长性有了关注，同时能够表明证券投资者对和内在价值有关的基本面因素有了更为深刻地认识。
从回归分析数据可以看出，2010年和2011年期间每股净资产已经退出了回归模型，表明证券投资市场不够关注风险水平。每股净资产是指上市公司在破产时证券投资者股票的内在价值。每股净资产属于主要的风险评估基本面因素，正在被证券市场逐步地认可，说明证券市场对股票的关注不仅停留在投资回报上，同时非常关注风险的存在，这正式证券市场不断趋向于理性的具体表现。然而，对通过对2009年和2010年的回归分析可知，每股净资产指标出现了缺失。主要原因在于2008年股票市场比较好的局面导致了证券投资者的思维定式，降低了对风险的关注度。
经历了一段时间，大量的解释变量符合了回归模型，这表明投资者对基本面的研究更加完善。根据回归分析的结果，证券投资者不断地利用更多的指标，通过不同的层面更为全方位地考虑证券的内在价值，证券市场不断向以价值投资为中心的投资方向发展。此外，可决因子的周期变化表明在我国证券市场中，基本面因素对股票价格的解释能力不断提高，然而并不稳定。当外部经济环境产生变动时，证券投资者容易产生非理，从而使非价值因素再一次占了上风。
5 我国证券投资基金价值投资的应对措施
（1）完善基金绩效评价模式
有效的基金绩效评价模式对基金业的快速前进具有非常关键的促进作用。近年来，证券投资组合理论已经得到了不断的发展，国外对基金绩效的评估已经发展到了较高的水平，相应的理论体系已经趋于完善。对于我国基金绩效评价体系的发展还处于初级阶段，从方法的角度上看我国还处于一个引进吸收的状态。近年来，中国在进行基金评估的过程中主要关注的是基金的排序，从而使基金投资者在基金投资过程中十分关注同业其他管理者的投资情况，因此，“羊群效应”时有发生，不愿意获得超额收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者认可这一模式。然而，基金持有者投资基金不完全重视其所投资的基金是否可以获得较大的收益，主要重视的是所购买的基金能够获得多大的收益。基金持有者和管理者目标有差别时将引起问题，就是基金公司仅仅为了获得取高额利润通常以损坏基金持有者利益为代价。为了能够有效地处理该问题，应该使基金投资者和管理者的行为目标相一致，最终能够获得绝对收益。基金管理者在决策时应该考虑到股票的经济价值，依据价值投资理论的选股准则标选择投资标的，同时利用长期持有的方式取得绝对收益。
（2）不断完善目前的股票发行政策，针对国有股、法人股上市流通等方面的问题采取有效的应对措施，从而能够较快地解决以上问题。目前，我国股票发行采用的核准制度，股票发行价格的完善应该遵循定价为主向竞价原则，并且以此为主要的发展趋向，不断地使证券投资市场来主导实际的发行价格。此外，不断地处理好国有股、法人股等问题，能够从不同的角度，例如按照证券投资市场的容量，不断地采取国有股配售减持，采用优先股的方法，把国有股不断地转变为优先股，增加不同投资基金、保险基金在股票市场投资的区间，利用网上交易的形式，协议转让的手段等增加法人股流通，减少国有股和法人股的比例，提高个人股的数量。
（3）合理地分配基金管理酬劳的基本组成结构
很长的一段时期内，基金投资者一直怀疑基金公司较高的、较稳定的工资收入。尤其在基金投资处于熊市，虽然收益正在减少，但是基金公司还可以采取增加管理规模的方式来提高资金的管理回报，这些现象极大地损害了基金公司管理者在证券投资者心中良好的形象。大部分基金投资者存在如下的观点，基金管理者无法为自己带来较大的投资汇报，资金管理费过高。
应该承认基金管理公司按照资产管理的规模收取一定的管理费具有其合理性，主要原因在于资产管理规模的增加将对基金管理公司的相关资源有更高的需求，为了适应规模增加的实际需求，将资产管理规模中的一部分资金作为管理费是合情合理的，通过管理费不仅能够增强基金公司的管理实力，而且能够提高投资团队的水平，同时管理费还能够促进基金公司的可持续发展，能够为基金持有者带来更大的投资回报。然而，如果基金管理公司的工资待遇和资产管理规模有较大的联系，就会导致基金管理者仅仅关注视资产管理的规模，同时忽视帮助基金持有者获得更大的投资回报。最为管用的方式就是优化基金管理的收入的基本组成，采用浮动收益的方式，即固定资产管理费和资产管理收益挂钩。一定的资产管理费可以确保基金的有效实施，然而浮动收益可以使基金管理者以资金投资者的权益为中心帮助资金投资者能够获得更大的收益。采用了这种基金管理收入配置模式比较合理，有利于价值投资策略的有效实施，进而可以使基金管理者在进行价值投资阶段避免一些制度性制约。
（4）充分地利用投资组合策略
证券投资本身就具有较高的风险，但是高风险和高收益率是相互对应的，怎样才能使投资风险减少并且使投资收益最大应该得到有效的解决。投资组合策略就是一种行之有效的方法，利用这种方法不仅能够有效地预防投资风险，而且能够有效地弥补证券投资价值的缺陷。投资者可以依据不同阶段国际经济形式、国内产业制度以及行业的发展潜力实时地调节投资产品的比重，从而能够得到最佳的收益。
（5）投资者应该不断地转变投资理念
投资者的理念在证券投资中具有非常重要的作用，证券投资者应该坚持长期投资的理念，主要关注证券投资的长期回报。证券投资者必须熟悉证券投资的相关概念和理论，知道证券投资过程中潜在的风险，掌握证券投资产品的相关功能；投资者应该明确投资目的，依据自身的实际情况选择适合自身的证券投资产品。投资者应该熟悉证券公司的相关情况，对证券公司的专业化水平、标准化产品、内部风险控制制度以及信息披露系统等方面的情况有比较深入地了解，从而能够从长期投资的角度获得最大投资回报率。
（6）不断健全证券市场的管理制度
通过股权改革可以较好地处理中国证券市场流通股和非流通股股东之间利益的不一致性、中国国有上市公司管理者缺位等难题，能够为中国证券市场的制度化营造一个有利的环境，从而能够不断深化中国证券市场的中长期投资价值，为证券投资基金执行价值投资创造一个非常有利的市场平台。基金投资意识的不同在基金的投资收益上能够得到较好的反映，此外，可以在今后的资本市场中的体现不断增加。
然而，证券市场的管理制度的完善不是一朝一夕就能实现的，需要一个比较漫长的过程。近年来，中国证券市场存在许多缺陷，例如，产品结构比较单调、交易机制不够完善，从而极大地制约了基金投资者利用价值投资策略进行证券投资的热情。因此，必须不断地提高证券市场建设的水平，例如，尽快地为股指期货上市做好相关的准备，同时不断地促进股指期货的持续进步，当证券市场条件比较成熟时实施做空方式，持续健全基金在遭遇资本市场单边降低情况下的不利局面，持续地提高基金管理者的主动性，减少基金中隐藏的风险，确保基金持有者的利益不受到侵犯，通过以上策略可以为价值投资措施的执行创造一个非常有利的市场环境，进而能够资本市场环境符合价值投资发展的实际要求。
6 结论
价值投资应该成为我国证券市场主要的发展趋势。我国证券市场仍然是一种新兴的证券市场，依然存在于非有效市场向弱有效市场不断转变的阶段，从某种意义上包含价值投资的含义，然而利用价值投资策略得到的收益不是非常稳定的。通过股权分置改革等相关的证券市场改革策略的执行，伴随着上市公司质量持续提升，价值投资策略将转变为证券市场的主流方式，根据相关研究可以得到以下结论：
（1）选取了深证300指数股进行了相应的回归分析。根据回归分析的结果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重视的。证券投资者更加关注决定股票内在价值的基本面因素，价值投资理念正在渐渐地深入投资者的人心。投资者对上市公司的成长性给予了足够的重视。
市场对风险的关注程度正在降低。每股净资产能够表明上市公司在破产的状况下，投资者持有的每股股票的价值。证券市场对股票的重视不但保持在收益上，而且非常关注风险，从而使证券理性更加回归理性。随着证券市场的不断发展，投资者能够更深入地剖析基本面的内涵。根据回归分析的结果可知：证券投资者已经利用更多的指标，从不同的层面深入地考察股票的经济价值，市场正在想以价值投资为主的理性投资发展。
（2）中国证券市场是一个新兴市场，正处于转型时期，因此，具有较好的价值投资意义，然而不能获得比较稳定的收益。因此，应该采取比较有效的措施，完善基金绩效评估体系和股票发行政策；合理地分配基金管理收入结构；充分地利用投资组合策略；投资者应该不断地转变投资理念；不断完善证券市场的制度体系。随着上市公司质量的持续提升，价值投资将不断地深入人心，通过价值投资可以使中国证券市场更加趋于稳定。
参考文献
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[2] George Athanassakos. Value Investing Vs. Modern Portfolio Theory[J]. Journal of Business & Financial Affairs 2012，（1）：2.
[3] 刘玥宏. 价值投资策略在中国证劵市场的适用性分析[J].知识经济， 2010，（6）：60-61
[4] 黄惠平， 彭博. 市场估值与价值投资策略[J].会计研究， 2010， （10）：40-47.
[5] 柯原. 基于价值投资理论的最优证券投资组合探讨[J]. 福建金融管理干部学院学报，2011， （3）：11-17
一、货币市场基金的概述
所谓货币市场基金，是指基金管理公司通过出售基金单位，将募集的资金专门投向以货币市场为投资组合领域和对象的共同基金投资方式。货币市场基金投资的货币市场工具包括短期债券（含央行票据）、银行定期存单、回购协议、大额可转让存单、银行承兑汇票或其他流动性良好的短期债务型金融工具，其期限为一年或少于一年，政府、商业银行或其他金融机构、高信用等级的企业等是这些货币市场工具的发行主体。因此，货币市场工具具有高流动性、低风险的特点。但是货币市场具有批发市场的特点，单笔交易金额巨大，动辄以百万计，个人投资者难以参与投资。而通过募集个人小额资金组织共同基金的形式，建立货币市场基金，使个人投资者能够参与货币市场投资活动，在保持个人投资流通性的同时，享有一定的投资收益。
货币市场基金与其他形式的投资品种相比，具有如下基本特征：
（一）货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的开放式投资基金，收益较为稳定，风险相对较小。货币市场基金有着共同投资基金的一般组织形式与基本特点，但货币市场基金是专以货币市场工具为投资对象的投资基金类型，具有期限短与流动性高的特点，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金，其灵活性比一般的共同投资基金更大一些。货币市场基金没有股票市场基金和普通债券基金波动性大，因而货币市场基金资产组合产生的资本利得并不大，收益相对稳定。由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原来风险就较小的货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，从而使投资货币市场基金的风险降到微不足道的水平。
（二）基金单位面值固定。货币市场基金为了提供给投资人类似于准货币的流通性和便利性，依照国际通行的短期资金市场投资基金惯例，普遍采用将每个基金单位的交易价格维持固定不变，如始终保持1元/基金单位，并建立相应的资产计价与会计核算模式。基金每日计算基金收益，并以份额形式定期将基金投资确认的损益结转到基金持有人账户上，通过份额增减反映基金持有人收益变动情况。持有人可通过赎回基金份额、签发支票等形式获得现金收益。
（三）基金账面净值与实际价值相背离。基金实际价值由其投资的货币市场工具的市场价格，即市场利率所决定，利率的波动会导致基金实际价值的变动。如果以基金市场价值作为账面净值，不利于投资人进行现金管理。为了减少货币市场基金账面净值的波动，基金管理人一般采用成本摊销法（AmortizedCostMethod），在基金初始投资时，用购买货币市场债券的实际成本作为其账面净值，将投资的溢折价在债券剩余期间进行摊销，增加或冲减基金的账面净值。使用这种方法，在投资人看来，类似于投入一笔稳定的本金并在每期获得确知的利息收入。
然而这种处理方法的缺点是，通过摊销成本不断调整的基金账面净值与实际价值相背离，当这种背离达到一定程度后，买入或赎回基金份额会对基金投资人和基金公司造成投资损失。为了解决这个问题，根据美国《1940年投资公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，货币市场基金必须建立影子价格机制（ShadowPricing），用来反映以市价计算的基金单位净值。当影子价格偏离基金账面价格达到一定幅度时，一般设定为0.5%，基金管理人将依据影子价格对投资进行调整，把基金的账面净值调整到市场价值，确保这种偏离不会对基金持有人和基金管理公司造成实质性的损害。
二、货币市场基金会计核算
（一）会计核算的组织。
货币市场基金作为开放式基金的一种，同样遵循着与一般开放式基金相同的基本会计核算组织管理原则。因此在货币市场基金会计核算组织上，必须依照有关监管部门制定的基金会计核算与信息披露规定，满足以下基本要求：
1.确立基金的会计核算主体地位。《金融企业会计制度》规定，基金管理公司管理的证券投资基金，应当以基金为会计核算主体，独立建章、独立核算，保证不同基金之间在名册登记、账户设置、资金划拨、账簿记录等相互独立。因此，货币市场基金应以基金为核算主体进行会计核算。
与一般的企业会计制度将具有一定机构和人员的实体性组织作为会计主体不同，《金融企业会计制度》将基金界定为单独的会计主体。其主要目的，一是为了将基金的经营活动与基金的管理主体——基金管理公司的经营活动区分开来；二是方便将基金公司管理的各种基金之间的经营活动区别开来，从而真实、公允地反映每一个基金的投资绩效情况。
2.以日为期间进行会计信息披露。《金融企业会计制度》规定基金管理公司应于估值日计算基金账面净值和基金单位净值，并按国家有关规定予以公告。而根据中国证监会《证券投资基金信息披露编报规则第2号——基金净值表现的编制及披露》的要求，封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值；任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值（封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值）；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。
货币市场基金主要投资是货币市场工具，宏观经济运行情况波动、利率和汇率变动、货币市场工具发行主体经营情况变化，通过影响货币市场工具价格造成基金价格与其净值发生偏离。如果按照传统的会计分期，以月、季、年为期间对基金进行核算与披露的话，无法满足投资者对信息的及时性要求，因此必须以日为核算期间披露基金会计信息。
3.以公允价值为计价基础。除了在基金成立时，基金资产的计量采用历史成本外，按照《金融企业会计制度》要求，基金管理公司对基金资产采用市价或公允价值计量。货币市场基金主要是通过建立影子价格机制，对基金账面净价做估值调整来实现市价或公允价值计量。
对于货币市场基金来说，这样做的好处，一方面是货币市场工具有较为发达的交易市场，容易获得其价格，采用市价或公允价值计量具有客观性；另一方面，采用市价或公允价值计量能比较准确地反映基金的净值，提供基金投资者决策相关信息。
（二）会计核算的方法。
货币市场基金作为开放式投资基金，其基本核算方法与一般的债券投资基金的核算方法基本相同，故在此不对基金买入、卖出投资债券的会计核算作进一步介绍，而只说明如何对基金投资的账面净值进行确认计量和估值调整的问题。
从前面的分析中可以看到，货币市场基金单位固定面值，且其账面净值与市场价值存在一定的差异，其会计核算必须经过一个估值调整的过程。这样，在具体会计核算中，货币市场基金需要涉及两个问题：一是如何确定基金投资的账面净值？二是当账面净值与市场价格发生偏离时，如何进行调整处理？
1.确定基金投资的账面净值。美国《1940年投资公司法》和美国证监会（SEC）对基金管理人进行货币市场基金会计处理，确定货币市场基金账面净值，要求采用两种方法，成本摊销法或区间波动法（Penny-RoundingMethod）。
基金投资每期的投资收益可以分解为三个部分：投资债券的利息收入、已实现的资本利得、未实现的资本利得。按照《1940年投资公司法》规则2a-7的解释，所谓成本摊销法，是确认前两个部分的投资收益，将其计入基金账面净值，但不在账面净值中确认未实现的资本利得；区间波动法是在将所有的收益均确认为投资收益，计入基金账面净值，这种方法实际上是用市价来确认基金账面净值。而按照《金融企业会计制度》和《证券投资基金会计核算办法》的要求，未实现利得应当在“投资估值增值”和“未实现利得”科目反映。
采用成本摊销法与采用区间波动法相比具有如下优点：
一是由于采用区间波动法除了需要将持有获得的利息收入和已实现的资本利得计入账面，同时需要将持有债券的市价与账面价的差额在账面反映。这样尽管可以消除账面净值与市价之间的差异，但将未实现的资本利得直接计入基金账面价值不符合收益确认的实现原则和谨慎性原则。而摊销成本法提供了与现行会计准则和制度对投资价值调整的内在一致的方法。因此，笔者认为，采用摊销成本法更符合中国会计制度的要求；
二是摊销成本法可以在设定的波动范围内，保持投资账面净值和收益的稳定，而采用区间波动法由于以市价为基础，其账面净值和收益经常波动，因此，摊销成本法更适应于固定单位价格货币市场基金的特点；
三是摊销成本法可以在设定的波动范围内，通过登记簿来记录市价变动情况，不需要调整账面净值，而采用区间波动法需要频繁对投资账面净值进行调整，比成本摊销法繁琐。
通过上面的比较，可以看出，一般情况下使用摊销成本法更为有利。
在摊销成本法下，需要将基金购入货币市场工具时所产生的溢折价，在剩余期间进行摊销。这样又面临两种处理选择，是采用直线法还是实际利率法？
直线法是在货币市场工具剩余期间平均摊销溢价或折价；而在实际利率法下，基金本期应计利息收入等于投资的每期期初账面净值乘以实际利率。实际利率按照“债券面值+债券溢价（或-债券折价）＝债券到期应收本金的限制+各期获得利息的现值”公式，通过插值计算获得。
笔者认为，由于基金投资于货币市场工具的时间短、价格波动小，使用直线法摊销与实际每期应摊销额之间的差额不会很大，在基本满足核算准确性和重要性的前提下，使用直线法更容易操作，且能降低会计核算的成本。
在每期摊销溢折价，计提利息时，如为溢价，借记“应收利息”，贷记“债券利息收入”和“债券投资——溢价”；如为折价，借记“应收利息”和“债券投资——折价”，贷记“债券利息收入”。
6月1日，新的《证券投资基金法》实施，私募基金将可以正式申请开展公募业务。星石正是国内第一家明确提出将开展公募业务的私募基金。
早在2月份《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》推出时，星石就做了积极回应。4月中旬，公司已经成立公募业务部。
长期以稳健甚至保守风格闻名于阳光私募圈的星石投资，变得有些激进起来。2007年，明星公募基金经理江晖转型做阳光私募，创立星石投资管理有限公司，以追求获得绝对投资收益，给投资者带来正向回报为目标。
为了这个目标，星石长期保持超低仓位，坚持“宁愿不做，不愿做错”的原则。成立六年来，股市大熊，星石一直保持正收益，年平均收益超过10%。不过，星石也由此得到保守、投资能力有限、不作为等负面评价。
“我们的确比过去更加主动、更加积极了。”星石投资管理有限公司总裁杨玲说。去年底，杨玲推出“卖房买股论”，认为股市估值已经到位了，今后将进入一个慢牛长牛时期，投资股市正当其时。
此言一出，争议纷纷。对于星石本身，市场也是半信半疑。毕竟，2012年初星石就有过让业内非议的“看多不做多”的“前科”。
这一回， 星石是真的要变了吗？
顺应大势
5月上旬，杨玲一直在外出差，几乎是以一天一个城市的节奏在全国范围内“巡回路演”，主要是配合公司产品的主要发行渠道—银行、信托等机构的时间安排，去和客户交流，所以行程非常赶。
过去，她并不需要如此辛苦。以前星石每个季度都有投资策略交流会，一般是银行、信托等渠道按照星石的安排，带领客户定期参加星石组织的交流会。
但从今年开始，情况变了。虽然很累，但杨玲却很开心：“说明分工越来越专业化。”
在杨看来，过去阳光私募少，客户也不多，让渠道带领客户来公司参加会议很正常；如今阳光私募供给多了，客户也多了，市场团队、配套后台团队等方面本来就相对弱一些的私募基金公司，把这些工作交给专业化的机构去做，自己专注在投研方面，没什么不好。
这些让杨玲欣喜，因为这说明私募基金生存的环境越变越好。
今年以来，《私募证券投资基金业务管理暂行规定》、《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》和新的《证券投资基金法》陆续公布实施，国内阳光私募基金监管体系正式建立起来。
“从行业建立层面来讲，私募迎来了2007年以来的第二个发展期，可以说是处于最好的时期。”杨玲说。
如今，管理规范的私募基金可以加入基金业协会，成为正式的会员，有资格独立发行基金产品，在工商登记上也有自己的类别，名称上可以出现“基金”二字，终于算得上一个独立的金融行业。
杨玲认为，这样的变化，对私募基金公司的业务发展也非常重要。因为身份的不正式，过去阳光私募的客户主要是个人客户，机构客户基本不会选择私募。券商、银行、信托等合作渠道也会有诸多的牵制。今后，这些都将改变。
杨玲称，私募能发公募产品就是金融市场化改革提速的表现。
去年9月份，当时在任的证监会主席郭树清邀请了三位私募基金经理到证监会座谈，其中一位就是星石的灵魂人物、董事长江晖。星石成为国内最早一批感悟到私募行业将迎来大的变化的私募基金公司。
今年2月以来，关于私募可以做公募业务的规定以及其他为私募正名的法律法规颁布之后，星石决定顺应大势。
绝对回报
星石成为国内声明开展公募业务的“第一个吃螃蟹者”，在星石的营销策划主管奚韬看来，是个意外。
4月19日，“公募业务部（筹）”作为一个正式的组织架构出现在公司的网站上，这个变化只是出现在二级网页的组织架构上，并没有在公司首页呈现，星石也并不打算昭告天下。
但不到两天，媒体就发现了星石的这个变化，并进行了报道。“说实话，我们做这件事，并不是想拔得什么头筹，我们也压根没在意别的私募是什么态度，我们只是按照我们一贯以来的工作程序做事而已。”奚韬说。
星石自2007年成立以来，组织架构、内部治理基本上就是按照“类公募”的形式进行。很少有私募公司会像星石这样，把收益目标、风控目标明确地告知客户：五年及五年期以上的长期复合年化收益率在15%至20%；任意连续六个月及六个月以上的下行风险控制在10%之内。
奚韬并不觉得公司现在与过去相比有什么太多的变化，公司还是专心只做A股证券投资；投资风格、投资理念也并没有任何改变，还是“坚持宏观驱动价值投资理念，根据收益风险配比决策模型，控制投资组合整体风险，通过行业与公司驱动因素研究，把握确定性投资机会”。
杨玲认为，星石现在之所以能积极和主动应对变化的市场，与过去一以贯之地坚持“追求绝对回报”的投资风格分不开。
而支撑星石追求绝对回报的投资方法，正是团队自成立之日起探索独创出的“风险收益配比模型+行业及个股驱动因素分析+风险锁定”。
在资产配置方面，“风险收益配比模型”发挥作用。这个模型每季度会进行一次大修正，每隔两周滚动修正。
通过每个月对宏观经济与政策形势的评估、对全部行业的景气度趋势的评估，得出证券市场未来六个月的潜在收益与潜在风险的对比关系，然后藉此做资产配置决策。当模型显示，当前市场的风险大于收益时，星石就会把仓位控制在10%以下。
这也正是在2008年金融危机与2011年结构型熊市中，星石能够取得正收益的重要保障。成立至今，产品净值的最大回撤仅为4.51%。
在选择个股方面，则结合每月对行业与公司的各种驱动因素的评估，根据行业与公司驱动因素分析，找到确定性强的行业与公司的投资机会。
对于确定性不强的投资机会，星石往往会放弃，从而保证投资成功率。
“在下行周期中，我们的确严格遵循了‘宁愿不做，也不做错’的投资原则，所以也难免有‘踏空’的时候。”奚韬并不讳言，过去星石的确因为好几次错过时机“踏空”而备受非议。
事实上，尽管星石一直否认，但关于星石的灵魂人物江晖在2011年初的星石投资者见面会上被打的传闻流传甚广，成为一时热点。
原因就是在2010年9月21日到2010年10月20日期间，沪深300涨幅为19.19%，星石所有产品涨幅仅为1.29%。保持超低仓位甚至“空仓十月”晒网的星石，错过了一年中最大的一条鱼，投资者对星石的业绩表示不满。
不过，这些并没有动摇星石严控风险的做法。“我们内部审核是，当风险收益不能兼顾时，风控优先。”奚韬说。
杨玲说，星石不会追求短期效应，正如星石的名称释义“若星之恒，若石之坚”那样，是要做长期事业，因此在严酷的市场压力下，控制风险，活下来是第一位的。
团队风控
星石强烈的风险厌恶偏好，有严格的管理机制与之配套。
规模大了之后，很多公司的做法是多基金经理制，一人管几只产品，风格各有不同，容易导致不同产品之间业绩差异过大。
但星石的做法却是，一旦策略制定后，所有的产品就齐步走。每一只产品都是对其他产品的复制。星石1期和星石22期，投资策略是完全一样的。基金经理则按照总仓位的权重来分配，而非产品。
杨玲介绍，星石实行的是投委会下的基金经理负责制。投委会统一决定仓位高低。投研团队由八个基金经理基金和十二个研究员组成，包括江晖、首席投资官罗敏和另外六个行业高级投资经理。
奚韬表示，星石对基金经理和研究员的考核，是在控制下行风险的基础上追求绝对收益。先考核风控，再考核收益。不管收益做得多高，如果突破风控指标线，投资经理也会立马被降一级。
当然，如果控制了下行风险控制，达到了五年年化收益目标，则会根据不同投资经理的业绩表现，未来会慢慢调整控制资金量的额度。满三年还会有升迁机会，直到最后成为公司合伙人。
星石每三年就会从员工中选拔一批合伙人。目前，星石已经进行了两次选拔，共有10个合伙人。杨玲认为，越多员工成长为合伙人，对投研的稳定性有越大的促进作用。
目前，星石旗下管理着30多只产品，包括22只信托产品、10只私人银行理财产品和TOT，总资产规模在40亿元左右，是目前满足开设公募业务门槛的8家私募机构之一。
吃螃蟹者
其实，在一开始，星石也和其他私募一样，有很多疑虑，担心销售端和后台需要铺很大的摊子，同时投研也需要大量人力的支撑，但后来经过分析发现，这些对星石其实都不是问题。
从产品方面说，这次针对公募的产品将是在原有私募产品上延展而来的第二类产品，是目前星石投资私募产品的“放大版”—在放大收益的同时也将放大波动。投资理念、投资风格、投资策略都和过去没有太多的不同，连股票都是在现在的股票池里挑选。而且也只专注于A股证券市场，适当做些回购业务，其他市场完全不考虑。
从占据资管行业最大成本的人力成本看，由于研究可以共享，星石投资本身就有20人左右投研团队，开展公募业务后，几乎不需要重新招人，只需按照规定中业务隔离的要求，从原有团队中划拨即可，由星石投资目前的首席投资官也是第一批合伙人罗敏领衔，另外还有两位行业基金经理，并没有新增成本。
在销售方面，星石投资计划主要采用外包模式，与银行、第三方销售机构进行合作。由于过去一贯的稳健正收益表现，星石事实上已经成为和银行的私人银行合作最多的私募基金公司，私募产品早已经通过各银行覆盖全国范围。
因此虽然公募产品走的是零售银行渠道，星石也相信自己可以继续与银行进行良好合作。此外，基金清算等后台系统也考虑外包。“商业银行和证券公司都有现成的系统，只等证监会下批文。”杨玲说。
杨玲估算如果能顺利实现后台外包，粗略估计5个亿至10个亿的规模就能够覆盖成本。事实上，杨玲认为以星石现在的能力，管理100亿的资产没有任何问题，但“星石并不把追求规模当第一目标，关键是业绩，是可持续发展，是不可比拟的竞争优势”。
【关键词】杠杆基金;分级基金;期权定价
1.引言
海外杠杆基金起始于上世纪80年代并于90年代后有了快速的发展[1],目前,美国所有封闭式基金中,70%以上含有杠杆[2]。海外杠杆基金产生杠杆的方法主要有两类[3]:一是以美国的杠杆基金为代表,通过发债融资或者投资本身具有高杠杆性的衍生产品来使基金产生杠杆。二是以英国的杠杆基金为代表,通过合并运作、收益分层的方式,将同一只基金产生的收益(或损失)在不同的分级产品之间按照一定比例进行分配从而使不同的分级产品有不同的杠杆,但基金整体没有杠杆。
国内杠杆基金始发于2007年[4],目前已有6只杠杆基金正式运作以及正在募集、即将成立的有银华深证100指数分级基金,这7只杠杆基金采用的都是英国式杠杆法(简称分级基金,下文同)。前6只分级基金发行时均得到了市场的追捧,尤其是长盛同庆首募高达147亿元[5]。2010年融资融券和股指期货的预期推出,分级基金配合股指期货和融资融券的交易策略也将得到深入研究,这对大力发展分级基金提供了较好的支持,有人甚至预测2010年为中国的“分级基金年”[6]。在这一背景下,尽快分析并掌握此类基金的设计和定价方法尤其是市场对其内嵌期权价值的认可度,深刻把握投资者对这类产品的购买和交易特征,无论对于想在基金市场有所创新的发售机构,还是有意投资于此类产品的投资机构和个人,都非常重要。
针对分级基金,目前有一系列的问题需要回答:分级基金的理论价值如何来确定?二级市场的流通价格,究竟是由其理论价值、基金净值、单纯的供求关系还是投资者的情绪所决定?能否找到一个能观测并量化的指标来作为此类产品市场价格的主要影响因素?本文将通过对典型分级基金的研究,对上述问题提供一些初步的答案。
2.研究思路
本文选取长盛同庆分级基金作为研究重点,以09年5月12日至09年9月18日期间其交易情况为研究对象,基于以下几点:①该分级基金首募金额最高并已上市交易,其透明的市场价格能够反映投资者的交易行为;②该分级基金收益特征明确而且典型。该基金在其封闭期内不进行收益分配,只在封闭期末对所有份额进行份额折算[7],从收益结构上看,同庆A和同庆B同属场内衍生品,都是由利率已知的零息债券和多个以基金净值为标的的欧式期权构成;③定价过程相对简单,有利于将分析的重心放在市场价格与理论价格的比较上,从而是分析投资者投资和交易特征的更优选择。
本文将同庆A拆分为债券、期权的线性组合,同庆B拆分为期权的线性组合,基于Black―Scholes模型计算每个成分的价值并加总得到同庆A和同庆B各自的理论价值。并把该分级基金理论价值与其净值和市场价格进行比对分析,分析二级市场投资者(市场)在对同庆A和同庆B进行定价估值的时候,其依据更偏向于基金净值、理论价值(拆分后各成分理论值之和)还是(内嵌期权的)内在价值。
3.基于期权分解的长盛同庆分级基金的定价研究
3.1 长盛同庆分级基金概况
长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金,是由长盛基金管理有限公司发行的契约型基金[8],封闭期为三年,在封闭期内不进行分红,基金份额持有人的总认购份额自动按4:6的比例分离成稳健收益类基金份额(简称“同庆A”)和积极收益类基金份额(简称“同庆B”),分别在深圳证券交易所上市交易,在封闭期结束后,同庆A与同庆B将分别按照各自的份额净值转换为上市开放式基金(LOF)份额。
封闭期份额转换:同庆A基金份额=0.4×基金总认购份额
同庆B基金份额=0.6×基金总认购份额
由于同庆A和同庆B资产及收益的分配规则不同,使得同庆A和同庆B具有不同的风险收益结构。在封闭期截止日,当基金净值低于1.6元时,该基金净资产优先分配给同庆A本金及每年Ra=5.6%的固定收益,剩余净资产分配给同庆B;而当基金净值高于1.6元时,除了分配给同庆A本金及每年5.6%的固定收益外,还要将基金份额净值超出1.6元的超额收益部分的10%分配给同庆A,剩余净资产分配给同庆B。
则封闭期截止当日的同庆A与同庆B基金份额净值按以下公式进行计算:
(1)当0
Sa=ST/0.4=2.5×ST
Sb=0;
(2)当0.467
Sa=1+3Ra=1.168
Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=(ST-0.467)/0.6
(3)当ST>1.6时,则同庆A与同庆B截至封闭期末当日基金份额净值:
Sa=1+3×Ra+10%×(ST-1.6)/0.4=0.25×ST+0.768
Sb=(ST-0.4×Sa)/0.6=1.5×ST-0.512
3.2 基于期权分解的长盛同庆分级基金的理论价值分析
通过对长盛同庆基金收益结构拆解可知:同庆A由零息债券、欧式看跌期权空头和看涨期权多头组成,同庆B由看涨期权多头和看涨期权空头组成。根据图1所示,对封闭期末同庆A及同庆B的净值收益情况进行拆分,表达式如下:
通过对同庆A及同庆B净值收益拆分情况发现,同庆A是由1份面值为1.168元的零息债券B,2.5份执行价格为0.467元的欧式看跌期权P1空头和0.25份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2多头构成。同庆B是由1.6667份执行价格为0.467元的欧式看涨期权C1多头和0.1667份执行价格为1.6元的欧式看涨期权C2空头构成(其中B,P1,C1,C2期限均为3年)。同庆A与同庆B内含衍生品结构如下:
零息债券定价公式:
其中S为标的物价格,X为执行价格,r为无风险利率,s为标的物的年化波动率,F为票面价值,y为贴现率,T为总期限,t为已过时间,N(x)为标准正态分布的分布函数。
3.3 基于期权分解的长盛同庆分级基金二级市场定价特征分析
3.3.1 二级市场对同庆A份额定价的依据和特征分析
基于上述拆分和理论价值计算公式,并假设同庆封闭的波动率稳定在0.26,可以测算出从2009年5月26日同庆A/B上市以来[10],每个交易日两种基金分类的理论价值(图中紫色线),并与其实际收盘价及分类净值比较为图1。
对比3个不同值随时间的变动情况,可以发现:同庆A的基金净值(图中蓝色线)是标准的一次还本付息债券的价值,随时间线性增长;其理论价值则随着同庆封闭的涨跌,以及期权价值的变化而上下波动,均值约为1.08;投资者将同庆A看成是一个单纯的债券,基本忽略了其隐含的期权价值,同时投资者的必要收益率高于无风险利率,这使得市场价格低于一次性还本付息债券的理论值(无风险现值)1.07,稳定在1.03左右。
事实上,同庆A份额所包含的两个期权,其执行价格(0.4672和1.6)都距现价较远,因而是深度价外的期权,但即使如此,其期权价值仍然会随着标的物(同庆封闭净值)的变动而上下波动,只不过由于投资者观察到并相信市场的变动幅度还不足以使同庆封闭的净值接近0.4672或1.6,所以将这两个期权的价值忽略,而只是将同庆A份额当作一个一次性还本付息的债券来进行定价。
3.3.2 二级市场对同庆B份额定价的依据和特征分析
同理可得同庆B的三种价值的历史表现,如下图所示。
整体而言,从开始上市交易至今,市场对于同庆B的定价更接近理论价值,而与其基金净值则出现了相对较大的差距。因此,市场对于同庆B所内嵌的期权的价值,并没有忽略,而是将其包含在对未来收益的预期之中。
但是,市场价格与理论价值,仍有不小的距离。为了能更好地对市场定价的依据进行定位,我继续将理论价值分解为内在价值(intrinsic value)和时间价值(time value)两个部分[11],并与市场价格比对。
对于同庆B而言,如果基金现状维持到第3年末保持不变,则其最终价值如图1中红色曲线所示。这一价值其实是其所包含的两个期权的内在价值之和,而内嵌期权的时间价值之和,就是该值与理论价值的差异。
计算每个交易日同庆B的内在价值,将其与理论价值、市场价格做比对如图三。
因3条曲线距离较近,将交易历史分为5月12日至7月31日和8月1日至9月18日两个阶段,分别给予分析。
第一个阶段,整体而言市场价格位于内在价值和理论价值之间。除2次短暂下调(6月8日和7月13日)之外,市场价格更偏向同庆B的理论价值。这一阶段,市场持续向上,而同庆B是由2个看涨期权组成。其中第一个为持有的深度价内期权(执行价格0.4672),市场上扬使得投资者对该期权的价值具有乐观的估值,但仍未能完全包含时间价值。以上因素综合作用的结果,使市场对同庆B的定价在其内在价值之上,虽接近但未能达到理论值。
第二阶段,从8月初开始,市场转为下行,同庆封闭的净值也随之不断降低。这使得投资者对于同庆B份额内嵌的看涨期权价值进行折价,甚至将其估值为0。与之相对应,收盘价格与内在价值开始越走越近。从8月中下旬开始,收盘价甚至开始低于内在价值(过度的悲观和怀疑使得市场对同庆B内嵌期权的时间价值实际估值为负)。在市场向下的阶段,同庆B的内在价值似乎更受到市场的认可。
在开始上市交易的前两个月内,其市场价格逐渐接近并在其理论价值上下波动,说明投资者较为充分的认识了其结构化的风险/收益特征,并将期权价值计入其资产回报预期。对这一阶段而言,同庆B的理论值与其市场价格的联系更为紧密;从8月份开始,同庆B的价格开始下跌,甚至跌到内在价值之下使得其内嵌期权的时间价值为负,这说明投资者在市场向下时,会对看涨期权的价值进行“超额折价”。这一阶段同庆B的内在价值对其市场价格有更大的影响力。
4.总结
同庆A:较强的债券特性掩盖了内嵌的期权价值,投资者更多地将其作为一个一次性还本付息的债券来定价和交易,同时投资者相对较高的必要收益率使得其市场价格处于相对于理论价值的“折价”状态。
同庆B:净值对价格的指示作用不及理论值;市场单边向上时,投资者倾向于较为充分的估计期权的价值,此时期权的理论值(包含内在价值和时间价值)能较好地对市场价格做出指示;市场单边向下时,投资者则容易忽略期权的时间价值,此时期权的内在价值对其市场价格有更大的影响力。
注释:
①5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。
②5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。
③5月26日之前基金已经开始运作,存在基金净值和理论价值的波动,但尚未上市交易。上市之前基金的价格在图中表现为上市日当天的价格。
参考文献
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“与汇添富那只产品的纯主动性相比，我们这只产品是有量化约束的。” 泰达宏利逆向策略股票型证券投资基金焦云在接受时代周报记者采访时表示，该基金运用定量分析和定性分析相结合的方法构建股票备选库，以明确定量、定性分析的具体运用领域把量化策略贯彻到投资的全过程中，回避受市场热捧而价格超高的个股，把握事件冲击等逆向投资机会。
据了解，这也是泰达宏利旗下首只量化基金产品。今年以来，跌宕起伏的行情持续考验基金投资管理能力。然而量化基金表现却一枝独秀。银河数据统计显示，2012年一季度，上证综指上涨2.88%，同期标准股票型基金平均业绩为0.31%，而量化基金的平均业绩为2.92%。
逆向投资正当时
“其实对于逆向投资策略，投资者并不陌生，巴菲特名言‘在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧’就是逆向投资思维的一种表述。”泰达宏利逆向策略基金拟任基金经理焦云告诉时代周报记者，逆向投资策略就是对抗人性从众的心理弱点，避开机构扎堆的热门股、题材股，寻找被市场忽略或股价被严重低估的成长类股票。
在焦云看来，逆向投资强调的不随波逐流，不是简单的和市场趋势作对，也不是简单的掘金冷门股，而是在研判大势的基础上，对上市公司本身的投资价值进行分析，以适当价格介入股价被严重低估的股票，获取估值回归带来的投资收益。
焦云指出，在市场整体震荡，短期内板块频繁轮动的情况下，每一种投资思维都能在市场中占有一席之地。逆向投资策略瞄准被市场忽视、低估、看空的“非主流”股票，极有可能挖掘出一些蕴含着巨大投资潜力的个股，捕捉一些结构性的投资机会。
据焦云介绍，逆向投资在海外已有30多年的发展历史，经过行为经济学先驱丹尼尔・卡纳曼和“逆向投资之父”戴维・德雷曼的努力，逆向投资理论从一种交易策略上升为一种主要的投资策略，据彭博社数据统计，现在全球已有100多只逆向投资基金，规模超过百亿欧元。
1月份，华安基金也申报一只逆向策略股票型基金，目前正在证监会报批程序中。分析认为，受欧债危机、全球经济增长放缓、国内经济结构转型等因素影响，A股在未来较长时期内都将维持宽幅震荡的局面，但其中不乏个股结构性投资机会，这一市场格局为逆向投资策略提供了好机会。
量化基金扩容潮起
除了泰达宏利，今年以来已有多家基金公司已经开始在量化产品方面布局。比如工银瑞信3月刚刚发行了旗下第一只量化基金―工银量化策略股票基金；富国基金开始大力打造旗下围绕量化投资的子品牌。
所谓量化投资，是指通过建立数学模型并应用量化分析方法进行选股和操作管理。量化投资在海外已有逾30年历史，但在国内市场，自2004年光大保德信发行光大保德信量化核心基金才正式起步，至2009年底，量化基金方才相继跟进成立，并迅速发展壮大。据好买基金研究中心数据统计，截至目前，已有16只量化基金成立。
“主要是现在公募基金产品发行越来越多，同质化现象较严重，相较而言，独辟蹊径的量化产品显得吸引力更大。此外，今年年初以来量化基金的不错业绩也支撑了这波扩容。”好买基金研究员刘天天告诉时代周报记者。银河数据统计显示，2012年一季度，上证综指上涨2.88%，同期标准股票型基金平均业绩为0.31%，而量化基金的平均业绩为2.92%。
“在量化投资领域，出现了很多杰出的投资者，如詹姆斯・西蒙斯。” 有着8年海外量化投资经验的工银基本面量化基金经理游凛峰表示，“他们依靠数学模型和神秘的公式扫描市场，捕捉机会。”据了解，詹姆斯・西蒙斯管理的大奖章基金1989-2007年均收益率高达35%，而“股神”巴菲特在同期的平均年回报大约为20%。
在游凛峰看来，量化投资的优势非常突出，未来将会有更多的基金经理进入数量化选股这个领域，通过采用计算机辅助的投资组合优化模型。
内容摘要：格雷厄姆资金管理思想在价值投资理论中占有重要地位。本文根据其价值投资基本原理，从两个重要理论假设出发，以风险控制为逻辑主线，分析了资金管理中的资金属性、资金投入比例、个股安全边际与分散投资四个风险控制环节，得出对普通投资者的操作启示。研究表明，格雷厄姆资金管理思想是一个建立在股市波动不可预测的基础上，针对普通投资者设计的，以安全边际为核心的多层级风险控制体系。
关键词：本杰明·格雷厄姆 资金管理 资金属性 安全边际 分散投资
格雷厄姆资金管理思想的理论假设与逻辑主线
（一）股价波动不可预测性的理论假设
资金管理是为了应对股价波动，但股价波动是否可预测，价值投资理论与其他理论的观点截然不同。技术分析理论有三大假设：市场行为包含一切信息，价格沿着趋势运动并保持趋势，历史会重演。显然，该理论认为股价波动有规律且具有惯性，直接肯定了其可预测性。当投资者采用技术分析进行资金管理时，实质已接受了股价波动可预测的隐含假设。相反，格雷厄姆旗帜鲜明地提出股价波动的不可预测性。首先，在市场信息方面，格雷厄姆认为正确的信息并不一定能保证投资者对股票价值与价格做出正确的判断。其次，在股价的可预测性方面，格雷厄姆指出，“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化”。最后，在投资策略方面，格雷厄姆强调指出，“不管方法多么复杂和微妙，投资策略应注重不确定性，而非确定性。因此，在转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况，绝不能断了自己的后路，也不能把一切冒险建立在对股市未来进程的乐观或悲观态度上”。综上，格雷厄姆资金管理思想是建立在“股价波动不可预测”这一重要理论假设上。
（二）投资者智力与性格的理论假设
格雷厄姆把典型投资者界定为：具备一定知识和理解力，但不具有聪明的智力或超常预见力与洞察力，在性格上是理智的，能够遵循一般的投资准则行事。该定义隐含着两个基本假定：一是投资者智力一般，不具备专业金融技能与超常的股市预测能力；二是投资者性格一般，不具备超常的情绪控制力。实践中，资金管理方案的复杂程度取决于投资者的智力和情绪控制力，其回报率也取决于投资者的金融技能与努力程度。事实上，格雷厄姆资金管理方法操作简单且对回报率的期望非常保守，因为要符合对普通投资者的基本假定。需要特别指出，格雷厄姆资金管理策略如资金比例控制、选股标准设定与分散化组合，都是针对普通投资者而不是专业投资者设计的。
（三）以风险控制为逻辑主线进行资金管理
格雷厄姆坚持在股价波动不可预测的前提下，采用多层级风险控制的方式进行资金管理。第一层级，控制资金属性。投资可能存在股市短期剧烈波动的风险、价值回归缓慢的风险，只有长期资金才能有效承受这些风险，故资金管理第一要求是资金的长期性。第二层级，控制资金投入比例。由于无法预测股市波动，因此格雷厄姆特别提出了“固定比例法”。这种固定保留50%现金或债券的资金分配法基本能够适应于任何市场波动的情况。第三层级，控制个股安全边际。这是价值投资的核心。为了应对各种风险，资金应该投入于具备足够安全边际的个股。格雷厄姆分别针对防御型投资者与进攻型投资者的选股设计了安全边际的数量标准。第四层级，分散化投资组合控制。个股的安全边际并不能确保投资不会亏损，投资者必须分散化投资，既防止个股风险造成重大亏损，又提高盈利概率，总之，在格雷厄姆资金管理策略中，资金的长期性是价值投资的前提，资金投入比例控制是应对市场波动的必要手段，个股安全边际是本金安全的基石，分散化投资是盈利的保证，四个环节都是为了控制风险，应对市场波动的不可预测。
风险控制第一层级—投资资金属性控制
（一）界定投资资金的范畴
首先，格雷厄姆把投资资金限定于投资者准备放在证券中的那部分存款，不含活期储蓄、定期存款等其他金融媒介。其次，格雷厄姆把投资对象限定在证券范畴（即普通股、证券投资基金、债券）。对资金属性与资金投向的限定使得资金管理具有针对性，尤其对区别投资与投机具有重要意义。最后，格雷厄姆还特别指出，保证金交易（如国内的融资融券交易、杠杆基金）不属于投资资金，应计入投机资金。他认为在思想上与操作上，都不应混淆投资资金和投机资金。
（二）资金的长期性是资金管理的第一要求
因为股市涨跌时点与涨跌幅度不可预测，非长期性资金将面临以下风险：第一，价格向价值回归缓慢的风险。由于市场的忽视或误解导致股票价值低估的情况可能会持续极长的时间，投资者可能在价值回归之前被迫出售股票导致损失。第二，市场波动带来心理压力导致投资者决策出错的风险。第三，短期交易降低盈利概率的风险。股票交易从长远看是正和游戏，但就短期看大多数是零和游戏。价值投资的基本原理是：在证券低估时买入，在价格回归价值时卖出，其他时间则等待。由于股价波动不可预测，只有长期性资金才能承受股价长期低迷、缓慢回归价值的风险，并最终获得投资收益。因此，资金管理的第一要求就是投资资金的长期性。格雷厄姆将投资者定义为：以合理的价格购买并将长时间持有证券，注重本金安全与股息收入，重点放在本金的长期增值而非价格的迅速变化。
风险控制第二层级—资金投入比例控制
（一）防御型投资者的资金投入比例控制方法
由于防御投资者关注本金安全且不愿意经常做决策，格雷厄姆建议其应简单地将资金分配于高等级债券（国债、高等级公司债券）和高等级普通股（大盘蓝筹）之间，控制资金比例方法包括两种：固定比例法与程式投资法。
第一种方法是“固定比例法”。例如固定比例为50%，当股市大幅上升或下降使得比例改变后（如到55%或45%），根据市场变化进行不经常的调整以恢复到50%的比例。“固定比例法”操作将获得市场平均水平的收益，但也很难超越市场平均水平。“固定比例法”应成为防御型投资者主要的资金管理方法：一是操作方法简单，投资者容易对市场变动做出反应，且操作有章可循，近似于机械式地调整债券与股票的比重；二是操作方向正确，价值低估加仓与高估减仓的操作符合价值投资的安全边际原理；三是最重要的，通过数量比例控制避免投资者受市场情绪影响，在市场不断上涨甚至到危险时加大投资。对于“固定比例法”的适用范围，格雷厄姆指出：“如果投资者愿意，可以采取一种适用于任何情况的策略，即投资于股票和债券的资金各占一半”。
第二种方法是“程式投资法”，即投资于蓝筹股组合的资金比例在最低25%和最高75%之间变化，并与市场水平保持反向关系。当市场水平高得危险时，降低股票比例，最低可达25%；相反，股价下跌到很有吸引力时，提高股票比例，最高可达75%。正是基于股市波动不可预测的事实，格雷厄姆给最高与最低持股比例均留出25%的余地，他明确指出，“由于未来是不确定的，投资者不能把全部资金投入一个篮子里：既不能完全投入债券篮子里，也不能完全投入股票篮子里”。同样重要的是，熊市中持有25%债券或现金，牛市中持有25%股票，有助于降低投资者的心理压力，能够坚持长期投资并最终获得收益。
综上，对资金投入比例的限定是针对股市波动不确定与投资者心理不确定进行的一种风险控制。“程式投资法”实质上是一种逆向投资法，原理简单但操作困难。人类的本性是涨时看涨、跌时看跌。因此，在大众都看涨时减仓而在大众都看跌时加仓，特定的投资者也许能做到这一点，但要求大多数投资者也应如此则存在困难。因此，格雷厄姆认为只有两种情况可以采用“程式投资法”：一种情况是强有力的证据表明未来股市将会出现大幅上涨或大幅下跌，另一种情况是投资者具备完全理性，可以不受情绪影响独立完成与大众相反的操作。
另一种方法是“美元成本平均法”，也叫“定额定投法”，实质是“程式投资法”的特殊应用，即每月或每季投资等额资金于普通股。采用这种方法，在低价时购买股票数量比高价时多，最终具有满意的平均持股成本。最重要的是，这种操作是系统和均匀的，能够有效防止投资者在错误时间集中购买而导致巨大损失。格雷厄姆非常推崇这种方法，认为定投股票虽然月度数量很小，但长期收益惊人，应成为防御型投资者理财规划的重要组成部分。
（二）进攻型投资者的资金投入比例控制方法
进攻型投资者愿意投入时间与精力对来自于市场、证券分析师的信息进行研究，并根据自己的理解与判断做出投资决策，其第一原则是决不会购买自己没有研究过的或根据自己的经验觉得不满意的证券。进攻型投资者更愿意承担风险，但这不是与防御型投资者区别的标准。成为进攻型投资者需要大量的时间、精力与必要的决断力，大多数投资者无法做到。格雷厄姆由此建议大多数投资者应该将自己定位于防御型投资者，而不是进攻型投资者。
进攻型投资者可以根据个人能力与偏好选择更广泛的投资对象，但总体上应与防御型投资者一样，把资金主要配置于高等级债券和蓝筹股。由于没有可靠的方法判定市场水平高低，因此进攻型投资者也应主要采取“固定比例法”，即把资金按照50:50的比例配置于债券与股票中。格雷厄姆认为，对市场风险有着强烈判断力的进攻型投资者方可采用“程式投资法”，对资金投入比例在25%-75%之间与市场波动做反向调整。程式投资法看起来简单可行，但要求投资者拥有特殊才能或“感觉”，不符合对投资者智力的通常假定，仅仅适用于少数进攻型投资者。
（三）资金投入比例控制方法的中国适用性
中国从1998年开始设立的封闭式证券投资基金，有一条重要规定是“投入股票的资金比例最高不得超过基金资产总值的80%”。数据表明，80%最高投入比例上限的封闭式基金总体业绩优于100%最高投入比例上限的开放式股票型基金。反之，2007年之后中国设立的部分采用杠杆策略（资金比例上限超过100%）的创新型基金，最典型的是“瑞福进取”，总体业绩低于同期其他类型基金。由此推出，格雷厄姆的资金投入比例控制方法在中国也具有适用性。另外，国内开放式基金的“基金定投”方案也与格雷厄姆极力推荐的“美元平均成本法”在原理上有相通之处。
风险控制第三层级—个股安全边际控制
（一）个股安全边际的数量标准
为了确保股票的安全边际，格雷厄姆同时对估值与买价进行数量控制。一方面，设定估值上限。一般地，股票价值是当期每股收益乘以市盈率。市盈率的确定具有一定的随意性，市场情绪乐观时，投资者可能给出一个令人难以置信的数值。为此，格雷厄姆提出，“对于任何股票，所采用的市盈率必须设置一个适当的上限，以使得估值在谨慎的合理范围内”。格雷厄姆建议把市盈率上限设定为15倍。虽然15倍市盈率仍具有很大的任意性，却排除了大多数可能的投机性估值。另一方面，设定买价上限。从安全边际角度看，如果15倍是股票估值的上限，则买价应低于这个数值，一般情况下买价应不高于平均收益的10倍。格雷厄姆认为，10倍市盈率上限是股票投资的必要条件，而不是充分条件，购买时还应考虑公司前景、财务状况等其他因素。
（二）防御型投资者的个股安全边际控制
针对防御型投资者的特点，格雷厄姆设定了7项选股的数量标准：一是相当的规模：工业企业年销售额不少于1亿美元；二是足够强劲的财务状况：工业企业流动比率不低于2倍，长期债务不超过流动资产1倍；三是至少过去20年内连续支付过股息；四是过去10年没有负利润；五是10年内每股收益至少增长1/3；六是股价不高于净资产价值的1.5倍；七是过去3年平均市盈率不超过15倍。显然，第一至四条标准是对公司业绩稳定性的数量要求，第五条标准是对公司业绩成长性的数量要求，第六、七条标准是对PB指标与PE指标的数量要求，即对股票价格与价值的比例要求。归纳起来，第一至五条标准排除了质量明显太差的股票，第六、七条标准排除了价格过高，投机风险太大的股票，实质是对个股安全边际的数量控制。按照安全边际的严格定义，前述标准并不能保证每只股票具备安全边际，但却能排除掉大多数不具备安全边际的股票。
（三）进攻型投资者的个股安全边际控制
对于进攻型投资者，格雷厄姆提出了控制安全边际的选股标准包括六条：一是财务状况：工业企业流动比率不小于1.5倍，债务占净流动资产的比例不高于110%；二是盈利稳定：近5年没有出现过负利润；三是股息记录：目前有一些股息支付；四是利润增长：上年度利润高于5年前的利润；五是股价：不高于净资产的120%。六是市盈率：不高于10倍。进攻型投资者可以调整市盈率的高低标准来控制选股样本的大小，最终根据偏好选择30只股票作为投资组合。另外，格雷厄姆认为进攻型投资者也可以增加一条标准：标准普尔质量评级在平均水平（B+）以上，然后再选择当期市盈率与市净率较低的股票构建投资组合。与防御型投资者相比，进攻型投资者的选股标准没有设定公司规模指标，同时财务质量指标的设定更加宽松。
（四）安全边际标准的中国适用性
格雷厄姆提出15倍估值上限与10倍买价上限源于美国经验，应用到中国是否会出现教条式错误？统计表明，中国A股18年间（1993-2010）平均市盈率为33.87倍，有14年市盈率高于30倍，只有2年市盈率低于15倍。条件变化是策略变化的依据，估值上限与买价上限的具体数值应根据中国金融机制与金融环境来调整。实际上，格雷厄姆在1934年版《证券分析》中提出的市盈率上限值为16倍，而在1973年《聪明的投资者》（第四版）中提出的市盈率上限值则变为15倍，说明格雷厄姆也是根据情况变化来调整安全边际标准的。但无论如何，严格风险控制与稳健投资的基本原理是不会随着机制和环境的变化而变化，在平均市盈率高企的中国股市，投资者更应设定估值上限与买价上限，确保个股的安全边际。
风险控制第四层级—分散化投资组合控制
（一）分散化是强化安全边际的有效手段
个股安全边际控制存在很大的困难：一是普通投资者不能完全准确地选择个股；二是前述机械式的选股标准不能完全排除不具备安全边际的个股；三是具备安全边际的个股仍然可能由于不可预测因素导致亏损。为此，格雷厄姆强调构建分散化的投资组合比选择个股更为重要。一方面，分散化有助于防止出现重大亏损。个股具备正安全边际，只能保证盈利概率大于亏损概率，并不能保证不会亏损。通过分散化保护，即使组合中单只证券遭遇重大损失，也不至于给投资者造成太大影响。另一方面，分散化有利于提高盈利概率。根据大数定律，在随机事件中，随着试验次数的增加，事件发生的频率趋于一个稳定值。由于个股具备安全边际，其盈利概率大于亏损概率，随着股票数量的增加，最终投资组合的盈利大于亏损的概率就越大，并趋向于稳定值。这个稳定值与个股安全边际程度及组合分散化程度密切相关。当个股具备正安全边际时，分散化提高了组合盈利机会。对于大多数投资者，分散化是增加安全边际最简单和最廉价的办法。
（二）防御型投资者的分散投资策略
第一种策略是构建指数成分股组合，把资金等额分配于指数成分股中，也可用“基金投资法”来替代。证券投资基金可避免重大投资错误，同时取得与市场水平相当的回报。更重要的是，投资者即使投入大量时间与精力，也很难超越具有资金、信息与人才优势的基金公司。格雷厄姆认为，基金投资对于无法构建有效投资组合的防御型投资者很有意义，并建议资金雄厚的投资者利用基金公司的专户理财服务。关于基金选择，格雷厄姆认为防御型投资者应优先考虑封闭式基金、指数基金。巴菲特也曾多次向普通投资者推荐指数基金投资法。第二种策略是定量筛选投资组合。防御型投资者按照个股安全边际的选股标准，筛选出符合标准的股票，然后根据偏好选择30只构建投资组合。总之，由于选股能力的局限性，防御型投资者在股票数量上要强调高度分散化。
（三）进攻型投资者的分散投资策略
高度分散化是格雷厄姆针对普通投资者提出的策略。关于股票分散的数量，格雷厄姆建议普通投资者至少应该拥有30只股票。在理论上，格雷厄姆经常构建30只股票的投资组合进行业绩检验。在实践上，格雷厄姆在任何时候均拥有75只股票甚至更多。但格雷厄姆提出，分散化对于擅长于选股的投资者没有益处甚至是害处。因此，格雷厄姆建议投资者应在分散化与个股选择之间找到平衡点。对于进攻型投资者，选股能力与分散化呈互补关系，选股能力越差，越需要分散投资，选股能力越强，则可以通过集中投资提高收益。但基于普通投资者智力与情绪控制力的假定，适度分散化投资是进攻型投资者的必要手段。
（四）分散化投资策略的中国应用
国内证券投资基金的“双十规定”，要求基金投资于单只股票的资金不能超过基金总资产的10%，投资于单只股票的资金不能超过该股票总市值的10%，实质是以制度的形式体现分散化投资策略。因此投资者定投指数基金（如上证30指数基金）就含有选择蓝筹股与分散化两层操作。
格雷厄姆资金管理思想述评及操作启示
理论上，格雷厄姆资金管理思想是一个建立在股市波动不可预测的基础上，针对普通投资者设计的，以安全边际为核心，多层级风险控制的体系。实践中，格雷厄姆资金管理方法具有三个显著特点：具备基本的安全性，操作简单，能获得比较满意的结果。格雷厄姆资金管理策略对投资者的思想与操作产生有益的启示。在思想上，投资者要充分认识到股市波动不可预测性的现实，在正确评估自身智力、情绪控制力及精力的基础上，将自己准确定位于防御型投资者或进攻型投资者，并选择对应的资金管理策略。在操作上，普通投资者要严格做到以下四点：一是保证投资资金的长期性；二是严格控制资金投入比例，应主要采用固定比例法，兼用程式投资法；三是根据国情制定严格的个股安全边际标准；四是根据个股安全边际控制能力充分的分散化投资。
参考文献：
1.本杰明·格雷厄姆著.王大勇译.聪明的投资者（第三版）[M].江苏人民出版社，2001
2.本杰明·格雷厄姆著.王中华等译.聪明的投资者（第四版）[M].人民邮电出版社，2010
