时间：2023-06-06 15:37:03
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[关键词]证券投资；基金业；问题；对策
一、证券投资基金业概述
(一)证券投资基金概念
证券基金投资流程的利益分配为由基金管理者对资金统一管理并进行再投资，投资者在共享投资收益的同时也与其所担风险进行捆绑，而基金管理公司在整个流程中的只摄取一定的管理费。我国的证券投资行业发展较慢，现阶段的证券投资基金主要用于股票、债券、货币市场工具和衍生市场工具等领域中，在金融衍生市场中我国的证券投资基金还处于留白状态。其次，在证券投资基金流程中，资金托管人一般为托管资格较高的商业银行，集中的资金由托管人进行保管和监督。基金托管人和管理人的分离，一定程度上保障了资金流动过程中的公开透明。
(二)证券投资特征
证券投资基金的本质可以称为金融中介机构，它在投资者与投资对象之间起到了连接的桥梁作用，它把投资者的资金转换成金融资产，利用金融机构进行再投资，在该过程中实现货币资产的增值。证券投资基金的管理人需要对投资者负责，且投资方面要履行按照合同的要求，在保障投资者资金安全的同时，实现利益的最大化。首先证券投资基金相比于其他机构投资和个人投资而言其具有一定的规模，这也与证券投资基金的本质有关。证券投资基金作为一种中间投资方式，依赖于公开募资得以运作。我国证券投基金的规模弹性较大，这与我国经济发展走向不无关系。比如2007股票市场称“牛市”，基金市值达百亿，其峰期可以与欧美等金融发达国家比齐。其次证券投资基金要比其他投资机构更具专业性，这与投资队伍的组成有着直接的关系。证券投资基金集纳了目光前瞻，经验丰富的专业人才，杜绝了投资过程中追涨杀跌的错误方式。第三，证券投资基金的交易成本较低，该优势建立在其规模大的优势上，由于证券投资的规模大，成为券商眼中的肥肉。在券商激烈的市场竞争中，佣金战不可避免，对证券投资方而言是绝对的优势。佣金优惠大大降低了证券投资基金的交易成本。第四，证券投资基金投资领域广泛。证券投资资金打破了常规投资无法参与银行间拆借、证券回购等市场交易的现象。另外证券投资基金风险较低，由于其投资基金规模较大，因此能更好的对资金进行拆分，通过组合投资的方式，将资金分散进不同行业不同领域，相对丰富的投资结构大大降低了基金投资的不稳定性和风险性。
二、我国证券投资基金业存在的问题
(一)法律法规不健全，监管力度不到位
随着我国经济的发展，我国的证券投资基金行业也迎来了发展的新局面，《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》等法律制度的建立完善有效的约束了基金行业中不法行为，增加了行业透明度，以投资者的角度出发为其利益保驾护航。然而我国证券投资基金的法律建设没有跟上发展的脚步，现有的法律制度已不能满足当下证券基金投资行业的需要。当下我国的证券市场违规资金暗箱操作，部分投资机构操纵股市现象屡禁不止，法律法规的不健全使得证券市场具有很强的投机性，给不法分子提供了可乘之机。美国投资基金的三部监管法规《投资公司法》《证券法》《投资咨询法》，形成了相对科学完善的法律体系。而我国在《证券投资基金法》领域还相对空白，因此完善法律法规提高其可操作性尤为重要。其次，我国的证监会管理机构在证券投资参与过程中缺席，证监会在基金监管问题上缺乏主动权，这也是基金投资市场不规范操作屡禁不止的原因之一。而且证监会的监管重点较为单一，衡量指标和参考对象相对局限，更侧重基金的业绩的涨幅，没有以基金投资者的监督出发，在财务安全方面和信息披露问题上没有进行更多的监管和关注。因此提高证监会的职能作用，占据基金市场的主动权成为改善当下证券市场环境的不可或缺的一部分。
(二)基金投资内部缺乏合理的治理结构
我国的《证券投资基金法》中虽然明确了占有基金份额较大的持有人具有主持人大会和自行提案审议的主动权，但是该基金法形同虚设。当下大份额基金持有人对基金管理问题涉足较浅，这也是基金投资内部治理结构上存在的薄弱点之一。其次对基金内部治理人结构造成威胁的另一原因是基金管理人的素质有待提高。基金管理公司作为基金持有人和基金公司控股股东间的桥梁，应该起到公平公正的作用。然而当下的现实情况是，当基金持有人利益和基金公司控股股东之间的利益要做出取舍时，基金管理公司更趋向于最大化的保障控股股东的利益，对基金持有人的利益造成损害。在这个流程中基金管理公司的做法违背了公平原则，这与其基金管理人的素质不无关系，因此从提高资金管理人素质作为改善资金内部管理机构的突破口成为新的方向。第三独立董事制度对基金管理机构也造成了影响，限制了基金内部的管理人员的实权。虽然2004年《证券投资基金管理办法》规定，基金管理公司应该设置一套独立董事制度。但是在当下的发展背景来看该规定有名无实。基金公司来任命基金公司的独立董事，因此被任命的独立董事更听命于基金公司，同时独立董事只对基金公司的股东负责，而不是对基金持有人负责，自然也不会以保障基金持有人利益为其出发原点。因此所谓的独立董事的设立其实是维护控股股东的利益的一种手段之一，独立董事和基金公司的联手，极大的限制了基金内部管理方的权利。
(三)基金激励机制相对滞后
随着经济的发展，我国证券投资业规模也逐渐做大，然而由于基金公司更注重了利益的创造忽略了对激励机制的完善和改进，因此我国基金激励机制没有跟上发展的脚步，处于相对滞后的状态。在我国《证券投资基金法》文案中这样规定了基金管理人的工资结构组成，管理年费的计算方式为年底基金净资产值的1.5%，对于开放式基金管理人还能额外获得中购费和赎回费。可见管理人的薪资结构由基金规模决定，从根本上削弱了所谓的绩效考核。管理人的工作能力和工作贡献不再捆绑在薪资上，而其薪资的多少与基金规模挂钩。这种分配方式导致激励机制失效，不能充分调动管理人的工作热情和工作积极性。该报酬制度导致造成管理人的工资与管理能力间的关系解绑，这必然导致基金管理人缺乏工作热情。造成基金激励机制相对滞后的另一原因是基金托管人缺乏一定的独立性，其监管权力被分散。基金托管人作为监督基金管理人是否对筹集资金进行合理投资方面发挥着重要作用。然而现实情况是基金托管人权力被架空，监督职业难以实现。导致这种局面的原因之一是基金公司的最高管理层对基金托管人有绝对的任命权，这就导致了基金托管人听命于基金管理人，而不是制约资金管理人，基金托管人地位缺乏独立性，这必然导致基金托管人无法从根本上脱离基金管理人的制约，充分应用其手中的监督权。
(四)投资理念把握出现偏差，证券投资基金的选择空间受限
基金投资固然能为投资者带来巨大的利益回报，然而在高利益的背后也存在着高风险。不正确的投资理念势必会导致投资者损失惨重，这也是基金投资业所不可避免的难题之一。造成这一局面的原因与投资者对市场预期过高，盲目乐观的投资态度有直接关系。这种乐观情绪麻痹了投资者的理智，抱着一夜暴富的幻想盲目投资。造成投资者血本无归的另一原因是投资者对基金业方面专业知识匮乏，缺乏对基金业风险性的认识。部分投资者对市场走向意识不足，却想凭借高抛低吸频繁操作的手段赚取差值，却忽略了基金频繁买卖产生的手续费，无形中加大了交易成本投入量。因此如何切合实际的分析基金走向，把握市场需求，成为投资者能在变化多端的证券投资业中稳步前行的基础。我国的证券市投资基金业起步较慢，发展程度较低，在选择空间上还与西方发达国家存在一定的差距。导致证券投资基金选择空间受限的原因之一在于，目前国内的证券市场的金融产品种类结构简单，无法满足市场需求。另外，金融产品之间共通性多，产品同化现象没有得到有效的控制和改进。第二，现有的金融产品流动性差、市场交易的范围受限。加之我国的债券发展还处于抬头期，在规模和数量上都没有形成一定的规模，无疑让本就受限的选择空间再次缩水，有效的投资空间越来越小。由于不能有效的对资金进行整合和管理，导致了可能存在的潜在财务风险被放大，同时也严重阻塞了规避风险的途径。
三、针对我国证券投资基金业存在的问题提出的研究性对策
(一)基金投资者要树立理性的投资观念
基金投资者应该保持理智的态度进行投资，首先要对证券投资基金领域的专业知识有所了解和掌握，准确的把握市场偏好，才能在高风险高暴利的基金业分一杯羹。投资者可以参考专家的意见，这些专业管理人员对分析市场走向方面经验丰富，且善于将基金与金融市场的关系进行密切联系，通过专业高超的技术手段和对信息资料的解读，对金融市场上证券的价格变动走势作出准确的预估，极大的降低了投资决策的失误，大大的了提高投资成功率。另外，投资者要充分认识到基金与股票的不同之处。考虑到证券交易中存在手续费，做好成本核算。市场上短线基金与长线基金的种类繁多，投资者要分析其发展前景和影响充分考虑可能存在的风险因素，选择发展前景较好回报率高的基金类型。
(二)加强证券市场的建设和完善
我国现有的证券市场较为混乱，缺乏整体性的管理和整合。具体表现在两方面，一方面来自对证券市场上上市公司的要求，要提高上市公司的质量，增加其投资市值;另一方面聚焦在开发新型金融产品。当下证券市场金融工具单一，且雷同性强，因此着手于金融工具的开发，打破传统金融工具单一的结构，将金融工具的发展和研究趋于多元化。金融工具的丰富，能满足证券投资市场的需求，对于带动基金业的持续发展而言起到了重要作用。
(三)提高基金管理人的道德风险
基金管理人的道德风险对投资人的资金形成了一定的威胁。首先对控制基金管理人的道德素质要求要高，这才能从根本上解决基金管理人的道德风险问题。另外要加强基金持有人对基金管理人的的监督，从外部施压降低可能存在的基金管理人的风险问题。具体的解决办法有两种，其一，打破基金持有人大会缺乏独立性的局面，设置持有人大会机构，集中基金持有人大会的权力充分发挥其大会职能。强化基金持有人大会常设机构的相关人员行使日常监督权的意识。其二，形成相对独立的董事制度。独立的董事制度能打破基金董事只对基金持有人负责的限制局面。同时董事制度的独立有利于形成独立于基金公司股东和公司董事之外的监管力量，进一步加强对基金人不良行为的监督和约束。
(四)建立层次丰富的监管体系
我国的基金业发展过快，现有的法律监管体系已经不能满足其发展的需求，因此以我国国情为出发原点，以西方国外基金业较为成熟的工作经验为辅助，形成以《证券投资基金法》为主体的法律监管体系。切实有效的法律法规能规范证券公司投资过程中存在的不合法行为，在一定程度上为基金立法的延续性和可操作性提供了有效的保障。另外，政府方面要强化监管力度，着提高执行力度力和监管效率，充分发挥其职能作用，履行其应尽的监管职责。此外，基金业自身也要形成自律组织，实现自我规范、自我约束。法律的完善，政府的监督，和基金业内部的自我规范，三方面共同施压，促进证券投资市场的繁荣发展。
四、结语
随着经济全球化的到来，中国证券投资基金市场得到了空前的发展，同时证券投资基金业对我国实体经济的发展起到了积极的推动作用。从某一角度而言，证券基金对稳固当下国内金融体系，维持国内金融风险杠杆平衡方面发挥着不可替代的作用。我国的证券投资基金市场虽然起步较晚，发展程度较低，但是我国的基金总资产占流通市值比例和人均储蓄的比例都在逐年走高。可以预期的是，证券投资业将在短时间内在数量和规模上取得了巨大的突破。目前中国的经济发展势头迅猛，与之相关的证券投资基金业也将会一并得到提携，基金业的发展规模和发展空间将会被无限放大。但在完善基金治理结构、合理规避风险、完善相关法律法规等方面要加快建设脚步，为基金市场能够持续健康地发展提供保障。
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(一)有关法律法规不健全
我国对私募股权投资的法律规范还在不断完善之中，现在与私募股权投资相关的法律有四十余项。虽然有关私募股权的法律很多，但是对私募股权发行和豁免制度的法律还不够完善。2005年修订的《证券法》并未将私募股权投资等私募形态基金纳入规范范围，而现行《证券投资基金法》也没有明确规定私募股权基金的条件。清算或破产缺乏具体的配套法规，我国《企业破产法》主要适用于全民所有制企业而对于其他类型企业不适应但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产缺乏具体的配套法规操作起来复杂且时间较长成本较高因此总体上来说我国并没有完善的法律保障私募股权投资者破产清算退出的权益。现阶段我国以及我区私募股权立法偏重于基金的募集与管理，而在基金的投资与退出方面的偏少。并且新《企业法》对企业回购股份限制较多，使通过回购方式来退出私募股权投资难度加大。而且现有法规缺少对私募股权投资资金监管模式的探讨。
(二)企业缺少正规的私募股权
融资渠道和退出渠道我区的私募股权投资还处于初生阶段，没有统一的私募股权交流渠道，没有专属的行业协会，大多投资靠本地区企业个人间的交流来达成，少部分融资通过私募股权基金来实现。大多投资的形式不正规，产权不明确。我区的私募股权基金也是近几年刚刚起步，在引导民间资金和我区金融机构资金投资方面还有待加强。我区私募股权投资没有有效的退出机制。理论上来说大多数私募股权投资通过企业上市来退出，但是我区的中小企业上市前景并不明朗，我国资本市场的法律法规很不健全，主板市场对上市企业的要求很高，我区中小企业要达到这个要求需要积累很长时间的资本，期间的风险也非常大。
(三)中小企业资产规模小，投资风险高
我区中小企业数量众多但是大部分企业规模较小，我区新兴高科技企业的质量也不高。企业规模小，资金基础薄弱，风险承受能力差。有些中小企业虽然连续3到4年盈利，但是只要有一年投资失误就有可能使企业破产，使投资者血本无归。高风险使中小企业很难找到投资者，除非是通过私人朋友间的相互购买。另外一个被投资者所青睐的投资热点高新技术企业，在我区尚处于发展阶段，企业数量很少，给投资者的选择空间更少。近年来在我国发达地区私募股权市场十分火爆的网络电子商务企业在我区也基本没有。所以就现阶段我区实际情况而言高新技术企业还不会成为私募股权投资者们的首要投资目标。
二、解决内蒙古中小企业私募股权融资问题的对策
(一)加强政府职能建设
1.加快私募股权方面的法制建设
尽快出台相应法律因为私募股权投资的私下募集以及私下投资的特点，所以没有证券法律在私募发行豁免条件的支持是不行的，并且私募股权投资具有一般投资的特性。因此，未来应考虑通过修改《证券法》和《证券投资基金法》，明确私募股权投资的法律性质并将其作为确立私募股权投资的法律地位和监管机制的法律基础。应在《证券法》等法律中确立私募股权投资的豁免条款，并以此为基础，确立以豁免监管为原则的私募股权监管模式。破产对于很多中小型企业是在所难免的，修改《企业破产法》明确私募股权投资者资金的退出办法，减少资金退出流程的繁琐性。使投资者可以尽快回收资金，减少企业破产对私募股权投资者的损害。企业回购股权在我区中小企业上市困难的情况下也是资金退出的一项重要手段。我国而现行《企业法》对企业回购股权的限制很严，如果投资者想通过回购方式退出十分困难。所以，希望可以修改《企业法》，放宽企业收购自身股权的条件。现在不只是在我区，全国的很多地方私募股权投资方式都在向主流投资方式发展，修改《企业法》才能适应经济金融业的发展变化。
2.针对日益发展的私募集资方式
尽快成立相应政府管理部门成立私募股权投资的主管部门，该主管部门作为我区私募股权投资的管理部门，负责牵头落实自治区政府鼓励股权投资类企业发展政策等各项工作，并会同自治区发展改革委、财政厅等建立共同决策制度，对各项私募投资进行审查并提出备案管理意见，协同开展针对我区私募股权投资的各项政策实施及风险防范工作。成立自治区私募股权投资投资基金行业协会，以加强股权投资类企业的自律管理，畅通与政府部门的双向沟通渠道，开展各类相关业务的合作交流，充分发挥连接企业与政府部门的纽带作用，组织股权投资管理人才的专业培训，开展各类合作交流，推动股权投资类企业规范、健康发展。
3.政府出台相关政策
鼓励投资者鼓励发展股权投资及股权投资管理公司。对在我区设立的股权投资及股权投资管理公司，缴纳房产税、城镇土地使用税、水利建设专项资金确有困难的，经主管部门确认并报经地税部门批准，可给予减免。对从区外、境外新引入成立的大型股权投资及股权投资管理公司，报经地税部门批准，可给予五年内免征房产税、土地使用税、水利建设专项资金。对在区内注册资金1000万元以上、管理基金规模超过10亿元且对当地经济带动作用大的股权投资管理公司，除享受上述政策外，经批准可享受金融机构总部相关政策，所在地政府可以给予一次性奖励。政府还可以在某些经济较发达盟市开展私募股权基金管理试点，给予地区性政策支持。
(二)企业进一步完善自身管理
1.中小企业完善自身股权管理
完善股权结构将经营权与所有权相分离是使中小企业获得私募股权投资的一个重要手段。如果经营权与所有权不相分离，投资者就无法有效地投资企业，因为如果投资者对一个企业进行了大规模的投资，就会希望企业盈利，从而收回投资，所以投资者就会对所投资企业提出种种改善经营提高收益的改革建议，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干预企业生产。这样一来就与很多中小企业经营权与所有权相重合的情况发生了矛盾，如果企业不放权将很难吸收到大规模高规格的投资。明确企业自身的产权也是很多中小企业需要解决的重要问题。企业产权不明确对中小企业的后续发展是很不利的，解决了企业所有权的问题，明确了这个企业谁做主才能制定符合企业利益的引资计划，吸引私募股权投资者的注意。
2.增强自身盈利能力，扩大资产规模增强
自身盈利能力是中小企业能否获得投资的关键。只有能赚钱，盈利大，资产规模庞大的企业才能吸引到充足的资本。所以一个企业的盈利能力的强与弱，决定了一个企业的融资规模。为了使企业尽快成长，需要政府提供一个优良的环境，给中小企业制定税收政策支持，对从事新兴产业绿色产业和再生能源产业的中小企业进行针对性的补助，为旅游业的产业化经营制定大规划。给企业提供一个沟通良好的网络信息平台，为企业提供商机。还需要经营者有敏锐的目光把握机遇，在现阶段我国经济增长规模下滑的情况下找准盈利项目，发展新兴产业聚集核心竞争力明确企业经营方向。
(三)加快私募股权基金建设
1.筹划建立政策性母基金
我区政府应该筹划建立一支私募股权基金的政策性母基金。由我区私募股权管理部门牵头成立，联合我区其他私募股权基金，吸引东部地区和国外资金，扩大引导资金规模，带动本区私募股权基金发展。母基金对于引进大型优秀项目，引导民间资本进行投资，分散民间投融资风险，拓宽项目投融资渠道有重要意义。由政府出面成立的私募股权投资母基金也有助于使我区活跃的民间信贷从非正规的地下交易向正规的方向引导，有利于集中民间富裕资金进行正规投资。并且现阶段我区经济正在从资源型向新兴能源综合利用型转变，很多新兴高技术中小企业需要资本的注入，由政府筹划建立的母基金可以很好的引导资金流向，促进中小企业发展，扶植有上市潜力的企业。
2.吸引或培养更多私募股权方面
专业人士私募股权投资基金的发展离不开基金管理人，缺少合格的基金管理人是我区发展私募股权基金的重大障碍。在我区私募股权基金的发展初期，可率先支持在国内外已有良好市场声誉的股权投资管理机构在我区设立股权投资管理企业，并发起成立股权投资企业，实现区外私募股权投资管理企业与区内私募股权投资企业合伙。对于引进基金管理专业人才而支付的一次性住房补贴、安家费等费用，经批准可据实在计算企业所得税前扣除;对做出突出贡献的高级人才或企业，可由自治区政府另行给予适当资助或补贴。
3.增加内蒙古本地区资金
在私募股权投资中所占的比例我区民间资本充裕，如若政府可以有效引导绝对会成为我区私募股权基金中的主力。在我区私募股权基金发展初期，由于本地区经验有限，不可能不与其他地区或者发达国家的投资者合作。但是其他地区的资本，尤其是外国资本注入我区企业获得这些新兴企业的控制权是对我区经济长远发展不利的，而且我区现在需要资金的中小企业大都是从事能源综合利用或旅游景区开发的企业，这些企业都是将来我区经济的主力军，如若被外资所控制将会对我区经济发展极为不利。所以控制外资对关键行业的注入，发挥本地区资本的作用十分有必要。
4.建立多样化的资金退出机制
关键词：私募股权投资基金托管；操作风险：防范措施
JEL分类号：G23 中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0109-04
私募股权投资基金，作为资本市场上的一种金融创新工具，在全球范围内迅速发展，目前已经成为仅次于银行贷款和公开发行股票的第三大企业融资渠道。2011年，我国私募股权投资基金募集规模达人民币2452亿元，投资总额达人民币1741亿元，同比增幅分别为40.7%、165.8%，创历史新高。随着《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》（国发（2010）32号）中关于“大力发展创业投资和股权投资基金”政策的落地和相关细则的出台，业界预期，到2016年底，我国私募股权投资基金募集规模将快速上升至人民币1万亿元左右。
伴随着私募股权投资基金在国内呈现爆发式的增长，私募股权投资基金托管业务给商业银行带来了可观的存款和中间业务收益，并为商业银行拓展投资银行业务带来契机，作为新的利润增长点受到商业银行管理层的高度重视并得到迅速发展。但作为在我国刚刚发展起来的一种新型资产托管业务，商业银行对私募股权投资基金托管业务的管理手段并不成熟，操作风险的暴露也并不充分。同时，随着国内一些地区出现以私募股权投资基金为名而实际开展非法集资的风险事件，国家开始规范私募股权投资基金的行为，加强对私募股权投资基金的监管，这一过程将必然影响商业银行对私募股权投资基金的管理，应引起商业银行的关注。
一、私募股权投资基金的涵义与特征
私募股权投资基金（Private Equity，简称“PE”），是指以非公开发行的方式向特定投资者募集资金而设立的主要投资于非上市企业股权，并以策略投资者的角色参与被投资企业的经营与改造，最终以上市、转让或管理层回购等方式出售所持股权实现资本增值的一种资金运作方式。狭义的私募股权投资基金仅指专门投资于已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资基金，而广义的私募股权投资基金则泛指对所有IPO之前企业进行投资的基金，既包括前述的“成熟企业”，也包括处于种子期、初创期、成长期等各阶段的“创业企业”。
私募股权投资基金具有如下特征：一是资金募集方式为非公开发行，即只能以私募方式，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集。二是投资对象限定于未上市企业，投资期限长，投资风险大，但收益回报通常也较高。三是流动性较差，投资者不能随意抽回投资，基金的销售和赎回均由基金管理人与投资者私下协商。四是全程封闭运作，透明度低，一般不对外披露投资信息。五是通常以策略投资者的身份参与被投资企业的经营管理，注入先进的管理经验和各种增值服务，快速提升企业的经营业绩。从本质上讲，私募股权投资基金是一种集合理财方式，组织形式可采用公司制、有限合伙、信托制以及契约制。目前我国认可的私募股权投资基金的组织形式是公司制、有限合伙以及信托制。
二、私募股权投资基金托管银行的职责
私募股权投资基金托管，是指商业银行作为托管人，接受依法设立的私募股权投资基金或其委托管理人的委托，根据相关法律、法规规定和双方约定，为其提供包括资金保管、资金汇划清算、会计核算、投资监督等服务的一种合约行为。根据《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金（2011）2864号）“股权投资企业的资产应当委托独立的托管机构托管。但是，经所有投资者一致同意可以免于托管的除外”的规定，原则上自2011年11月23日以后，所有的私募股权投资基金均应当委托独立的托管机构托管。实践中，私募股权投资基金通常选择具有基金托管资格的商业银行作为托管机构。
理论上，私募股权投资基金托管银行应承担的托管职责一般包括：（一）安全保管股权投资基金募集的资金；（二）对所托管的不同股权投资基金分别开立账户，确保股权投资基金的管理和财产的持有相分离及股权投资基金的独立性；（三）确认管理运用股权投资基金指令的真实性，核对股权投资基金交易记录、资金和财产账目；（四）记录股权投资基金的资金划拨情况，保存委托人的划款指令及证明汇款真实性的相关材料；（五）履行法律法规规定的、托管协议约定的投资监督职责，按照投资监督事项表对基金的投资范围、投资对象、投资比例等进行监督；（六）按照法律法规规定、托管协议约定，定期向委托人出具托管报告；（七）保存股权投资基金托管业务活动记录、账册、报表和其他相关资料，并对每一个托管项目的资料单独立卷保管；（八）向监管部门报告基金管理人或基金的违规行为，协助对投资者身份进行核查；（九）托管协议约定的其他职责。
三、私募股权投资基金托管业务操作风险表现
（一）对基金及基金管理人的资质审核不严
由于私募股权投资基金在我国尚属起步阶段，准入门槛低，且无统一的监管部门（募集规模达5亿元人民币或者等值外币的公司制、合伙企业制私募股权投资基金由国家发改委实施监管，募集规模不足5亿元人民币或者等值外币的公司制、合伙企业制私募股权投资基金由省级人民政府确定的管理部门实施监管（有的地方是金融办、有的是地方是省级发改委）、信托制的私募股权投资基金则由中国银监会监管，监管部门的日常监管也非常宽松（主要监管措施是备案管理、年度报告及重大事件报告），导致目前私募股权投资基金市场上鱼龙混杂，许多私募股权投资基金及基金管理人的内控机制不健全，运作不规范，专业素质和管理水平低下，违法违规问题不能被及时发现，甚至少数私募股权投资基金利用股权投资骗取投资者钱财、涉嫌非法集资，或陷入了拖欠投资者款项的风险事件中。如果商业银行对私募股权投资基金及管理人的资质审核不严，未能甄别出伪私募股权投资基金，或未对基金管理人进行严格管理，一旦卷入非法集资或诈骗案件中，商业银行就可能因基金管理人的违法行为而面临法律诉讼，并影响商业银行的良好声誉，带来重大声誉风险。
（二）托管协议内容不完善
对作为公募基金托管人的商业银行而言，其应享有的权利和承担的义务在《证券投资基金法》中已有详细的规定，因此其与公募基金管理公司之间签订的基金合同和基金托管协议通常会采用标准化的合同文本，相对比较严密和规范。而商业银行作为私募股权投资基金托管人，究竟应该履行哪些职责，享有什么权利，承担什么义务，现有法律法规并未明确规定，各家商业银行对此的认识也不统一。实践中，主要依据投资者签订的公司章程或合伙协议，更多体现的是个性化，导致托管协议内容五花八门，无形中增加了托管业务的操作风险。比如有的托管协议明确列明了投资运作监督事项表，投资范围和投资限制、投资禁止行为和投资提示，一目了然，有的则仅笼统地规定托管银行负责监督资金的托管与运用是否违反有关法律法规的相关规定；有的托管协议中明确约定对于不可归因于托管人的原因而造成的资产损失，托管人不承担责任，有的托管协议则没有明确约定或表述含糊；有的托管协议约定了基金管理人在划款后应及时向托管人提供股权证书并由托管人负责保管，有的托管协议则仅规定基金管理人提供工商登记股东查询表等能够证明股权变更的法律文件即可。
（三）托管账户管理不规范
托管账户，是指私募股权投资基金成立后，托管银行协助其开立的对股权投资基金进行募集、管理和使用的专用存款账户。现有法律法规明确规定，公募基金托管账户由托管银行代基金刻制基金章并由托管银行代为保管和使用（独立清算模式），或由银行刻制“xx银行资产托管专户财务专用章”（集中清算模式）自行保管和使用，但私募股权投资基金托管账户开立和管理却没有明确的法律法规规定，通常根据双方签署的托管协议来确定。实践中的几种做法包括：一是由私募股权投资基金委托银行代为开立托管账户，托管账户印鉴卡预留私募股权投资基金的财务专用章、法人代表名章和托管银行的名章，预留印鉴各自保管；另一种做法则是，由私募股权投资基金在银行的协助下自行开立，但预留印鉴均委托托管银行代为保管，做法与对公募基金托管账户的管理相似。另外，对私募股权投资基金是否必须开立验资账户、基本存款账户和托管专户，三者缺一不可，并全流程监督首期募集资金由验资账户到基本存款账户再到托管账户，许多商业银行没有作出明确规定，实际做法也不尽相同。
（四）投资监督职责履行不严格
监督私募股权投资基金的投资运作是保障基金资产安全、维护投资人利益的重要手段。与主要投资于证券类金融资产的公募基金不同，私募股权投资基金的投资对象主要是非上市企业股权，缺少公开透明的信息渠道进行跟踪和价值评估，商业银行一般根据基金管理人提供的合同（或复印件）了解投资情况，通常也不会对投资项目进行尽职调查，主要采取对基金管理人提交的交易合同、出资证明书或股权交割单等进行形式审查，缺少有效的投资监督手段，很难真正起到实质的投资监督义务。而且，不同于《证券投资基金法》、《证券投资基金运作管理办法》对公募基金托管人承担的投资监督内容已有详细规定（包括对基金投资范围和投资对象、基金投资比例、基金投资禁止行为等内容监督），私募股权投资基金托管银行应当承担怎样的投资监督职责，国家层面尚未出台统一的法律法规予以明确的规定。实践中，商业银行主要依据与私募股权投资基金管理人签署的托管协议内容进行投资监督，内容形形。
四、私募股权投资基金托管业务操作风险防范措施
（一）明确基金客户准入标准，慎选托管业务合作对象
商业银行应明确私募股权投资基金托管业务的客户准入标准，客户准入标准至少应包括如下内容：基金是否合法成立；基金管理人的内部控制机制是否健全、防范利益冲突的机制是否完善、是否具有良好的运作经验和市场声誉：基金管理团队成员是否具有良好的职业操守：基金投资方面与投资重点、投资策略是否清晰并建立科学的项目筛选标准和投资决策流程等。同时，要做好对私募股权投资基金及基金管理人的尽职调查工作，严格按照准入标准，审查和评估基金管理人、主要投资人、基金的资质及合法合规性，全面掌握基金建立的背景、管理团队构成、基金存续期内获利的主要来源、可持续投资资源储量、内部治理结构、投资风险控制措施等多方面，谨慎选择托管业务合作对象。对在托管过程中发现基金管理人存在向社会公开宣传、违规承诺收益、向社会募集资金等可能涉嫌非法集资行为，或者基金管理人多次出现违规操作，基金运作不规范，募集资金投向严重不透明等问题的，要及时、坚决退出，并向相关监管部门立即报告，以防范合规风险和声誉风险。
（二）分类完善托管协议文本，清晰界定托管银行义务
商业银行应当及时总结经验。按照一定的标准（如按照对托管账户的监管方式进行分类，或按照私募股权投资基金主要投资的行业实施分类）梳理托管协议，形成标准合同文本，积极向客户推荐，以有效防范因合同文本使用不当而出现的操作风险。同时，商业银行要从保护投资者和自身免责的角度进一步完善托管协议文本，在托管协议中明确托管人对基金的运作及收益不承担任何责任，约定“签订托管协议并不表明托管人对基金价值和收益作出实质性判断和保证，也不表明投资者投资基金没有风险”；明确对于基金管理人违反托管协议约定处分投资股权及其收益的行为，托管人不承担任何责任，对依据托管协议执行基金管理人或基金发出的任何指令，托管人也不承担任何责任；明确要求基金管理人在划款前向银行提供投资相关法律文件的原件（或加盖公章的复印件），并在划款后及时向托管人提供能够证明股权变更的有效法律文件，包括股权证书（或出资证明书）及加盖工商查询专用章的股东查询表、产权交易所出具的股权交割证明等。对于投资监督事项和方式，应以统一的格式与清单的形式作为托管协议的附件，防范操作不当的风险。
（三）出台基金账户管理制度，加强托管业务内部控制
商业银行应当制定专门的私募股权投资基金账户管理办法，明确基金账户的开立、使用和管理。基金账户应包括验资账户、基本存款账户和托管账户。私募股权投资基金发起人在办理验资时，商业银行应要求其首先开立临时存款账户作为验资账户。开立验资账户时。除按有关规定提交开户资料外，还应向托管银行提交公司章程（公司制）或合伙协议（有限合伙制1，公司章程或合伙应载明出资人名单和认缴金额。开立托管账户时，应与托管银行签订托管合同。首期资金募集应当通过验资账户办理，后续资金募集只能通过托管账户办理。托管银行应全流程监督企业首期募集资金由验资账户到基本存款账户再到托管账户的划转过程。投资者认缴资金时，托管银行应对照公司章程或合伙协议，对投资者人数、最低认缴等要素逐步核实、严格审查，并准确记载私募股权投资基金的出资人名录。托管银行执行划款指令前应审查指令印鉴、签名，以及划款指令的相应附件，包括投资协议、资金用途说明、合伙人协议、投资决策委员会决议（若有）等相关法律文件，并根据其中的投资协议核对划款金额、用途是否一致。除股权投资外，托管银行不得允许私募股权投资基金或其管理人通过托管账户向出资人以外的自然人汇划资金。
到二零一四年年底，按照汽车消费贷款余额来计算，我国汽车信贷市场已经实现4620亿元规模，这其中占有40%额度的是汽车财务公司在内的汽车金融机构发放汽车信贷余额，即1563亿元，和国际65%的标准相比，还有距离。究其原因，主要是消费者的贷款利率较高，从而制约了我国汽车信贷业务的发展，汽车财务公司融资渠道太过单一，导致汽车金融公司贷款利率居高不下。那么实现我国汽车消费信贷规模的增大，就必要让汽车财务公司的融资渠道得以拓宽。
以汽车为抵押品的消费信贷证券化，即个人汽车消费信贷证券化。作者研究内容指的是，汽车消费信贷资产证券化源于零售方式购买汽车。
二、我国推广汽车消费信贷证券化的可行性
随着我国经济的发展，资本逐渐积累，一方面商业银行有足够资金借给个人用于消费，另一方面部分居民收入较高而且比较稳定，对经济前景持有一定信心，能够接受信用消费。这就给消费信贷证券化提供了条件，我国有关部门积极付之行动，实现了个人消费信贷交易平台，这就促使小额质押贷款、个人住房贷款、汽车消费贷款等个人业务纷纷产生。
（一）汽车消费信贷快速增长
日前，我国汽车工业协会一组数据，在2014年我国汽车生产达到了2372.3万辆，销量则是2349.3万辆，较比2013年相比分别增长了7.25%和6.86%，如此数据创造了世界纪录，证明我国还是汽车消费大国。我国私人车辆越来越多，以每年23.3%的速度增加，这就让我国推行汽车消费信贷没几年，却实现了一定的消费规模。1998年全国金融机构发放汽车贷款4亿元，1999年为25亿，2003年为1839亿元，2013年为3598亿元，2015年为4620亿元。由此便能看出汽车消费贷款增长趋势不一般。
（二）ABS市场存在巨大潜在需求
投资者应承运人需要而参与到资产证券化市场当中，如此市场需求大小、市场类型特点，都受投资者影响。巨大的资本实力是机构投资者的特点之一，ABS因为资产组合需求，选择了该投资者，这也让ABS的市场需求有了依据。在我国，潜伏的机构投资者在ABS市场也有出现，如社会保障基金管理机构，证券投资基金和商业保险公司，或者是海外机构投资者等等。
第一，社会保障基金。目前，债券、银行存款、股票、股权投资等成为该基金的四个投资渠道，数据表明，该基金的31.66%来自于投资证券，而银行存款则占据该基金的49.13%。新的社保基金投资管理办法，已经将ABS投资放在其内，只是该办法正在筹划中。随着社会保证制度的改革速度的加快，和人口老龄化问题，在空间发展上社会保障基金是十分大的，投资范畴也会有进一步的扩大。
第二，ABS最大的初始投资者就是证券投资基金。现阶段，专门化的机构投资者也出现在我国证券市场中。为了满足资产组合需求，证券投资基金才会出现，其作用最为明显的就是ABS市场，其满足了该市场资本组合需求。
第三，保险公司。随着保费收入增加以及累积的保险准备金余额的越发充足，保险公司也将看中证券市场的未来予以投资。相比美国，中国的保险资金投资渠道太窄，现在保监会对保险资金投资ABS还没有具体的规定，但是随着资产证券化的开展，新的法规必然会考虑ABS。
第四，海外投资者。我国资本市场和国际接轨，完全可以通过金融资产证券化来实现，此时可以调动海外基金的作用，让海外投资者的热情调动起来。OFH即境外机构投资者更是我国金融机构证券化的推动力量。
第五，就个人投资者来看，今年连续高速增加的居民储蓄可作为撑持ABS市场需求的首要力量。上一年度末，我国存款余额当中有1268.4亿元，是我国城乡居民贡献的，实现了比去年同期增长7.6%增长率。就当前证券市场上的投资者构造实际来说，一朝离开ABS试点，个人投资者将是ABS市场的最主要的需求来源，也的确会丰富居民的投资性储蓄办法和可供采取的工具。
三、基本法律环境已经完备
汽车消费信贷证券化在我国拥有了法律基础。
（1）关于SPV的形式。SPV在汽车消费信贷证券化中起着关键作用，它从发行人手中购买资产，汇集成资产池，然后发行CARs进行融资。对SPV设立和运作，起到关键作用的是，信托投资公司的允许进入的资格和请求都担当特定目标信托受托机构。这是《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》具体规定。
（2）关于资产转让。把发起人特定资产的债权转让给SPV是需要走法律手续的。这个过程是资产所有权的真实转移。因而需要通过一定的媒介告知债务人债权被转让，这是《合同法》当中所规定。资产让渡能够采纳信托是《信贷资产证券化试点管理办法》之规定。
（3）关于附属品抵押品的转让。汽车是汽车消费信贷证券的抵押品。因为附属抵押品质量影响了CARS还本付息现金流，因此抵押品是否安全对于CARS非常重要。对此，《抵押法》之五十五条做了这样的规定，大意为：和债务全分离的抵押权，是不可以单独转让或者是为其他债权充当担保。所以，当主合同转移的时候，抵押合同必须跟着发生转移，附属抵押品存在法律障碍于我国开展汽车消费信贷证券化来说，是不存在的。这对于汽车消费信贷证券化非常有利。
（4）关于CARS的发行。具体汽车消费信贷证券的，有两个途径，即公开和私募发行。目前，在全国银行之间债券市场刊发和贸易的有资产撑持证券，未来，这种证券将会对所有投资者公开发行。现阶段，向投资者定向发行资产支持证券是合法的，而且于评级环节来说可以豁免，银行可以利用资产支持证券定向增发，来转移彼此客户。
（5）其他方面。在《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》当中，贷款服务机构、资产支持证券投资机构、资金保管机构、信用增级机构，以及监督管理都有了比较具体的明确的规定。
四、信贷证券化的运作建议
（一）案例启示――发展汽车消费信贷资产证券化的改进措施
（1）资产池质量需要提高，结构设计更需优化。首先，企业要强化公司治理，将日常业务的操作流程规范化。对员工的素质要有要求，要进行职责分离，让服务质量上来，让信贷审批程序更加科学合理，最主要的是要实现风险预警机制，使得信贷资产质量提升。其次，对资金池组合的结构进行优化，综合考虑其类型、期限、利率、抵押物等情况，最大化分散其风险。最后，汽车金融公司、财务公司以及商业银行之间应该加强互动协作，改变各谋其位的现实局面，合作组建资产池，使资产池中资产种类多元化，从而降低集中度风险，以利于其长期稳定地发展。
（2）相关法律法规的建设需加强，风险隔离要保障。目前，我国资产证券化最大障碍就是法律制度不健全，最大欠缺的就是风险隔离机制先关法律。引用的《信贷资产证化试点管理办法》的条款，对我国汽车财务公司这类非银行金融机构来说是具有一定限制的，银行机构才是该法规的主要适用者。与证券化风险隔离相违背，这是《信托法》条规的缺陷，其对信托资产独立性影响较大，这就导致完全风险隔离不能真正实现，资产转移之时，投资者利益不能百分百受到保护。资产证券化过程中，《民法通则》的有关条例与基础资产所有权的完全转移是相违背的，而法律也没有对基础资产的真实出售作出有力的界定，这在一定程度上就给资产证券化各参与方带来操作层面上的障碍；设立公司受《公司法》限制，这样导致特定目的机构在有效隔离破产风险方面遇到执行瓶颈。所以，应该针对证券化特别推出相应法律法规，保证基础资产能够真实转移，如此才能最大限度保证投资者利益。
（3）促使保险公司担保体系更加完善，让外部信用增级得以实现。从国外相关经验来看，信贷证券化飞速发展必须有保险体系的支撑才行。比如，资产证券化基础资产需要保险公司介入担保，资产支撑证券本息及时偿付信用方面需要保险公司介入担保，深入到了一二级市场当中，有力保障了证券化市场的发展。不过于我国来说，保险公司监管角色被弱化了，这都是因为我国国情决定的，在未来也许这一状况会得到改观。因此，我国有必要借鉴国外经验，积极引入企业集团、担保公司、保险公司参与连带保证担保，
让信用增级得到了多方面的保证，证券评级以及资产池质量都提升上来，风险为之下降。
五、建立和完善信用评级体系
信息不对称造成的道德风险问题可以说是各国信贷资产证券化发展所面临的巨大挑战，也是一个全球性的课题。十年前，即2005年我国重启信贷资产证券化，随后逐渐扩大了证券化的基础资产范围，使之规模上得到改观。同时，对信息披露的要求也提高，涉及到企业信用、政府信用甚至个人信用，但这些征信体系都还不够健全，未来还需要在这方面加大力度，尽快建立起完善的信用体系，长期来看都可谓任重道远。
规范性和科学性都比较低，这是我国评级标准的两大缺陷，评级往往成为了走形式，这需要相关监督部门介入进行严格审查管理。评级公司所选用的评级模型雷同性很高，同质化严重，比如，评级公司大多都只考虑预期损失率，而并未考虑在此基础上的尾部风险，而尾部风险正是金融危机爆发期间的一个重要指标，由此可见，评级公司的评级本身就存在很多局限，这些问题都有待于进一步改善。
六、证券市场建设需加快，流动性问题要解决
随着中国大陆私募股权投资基金（PrivateEquity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的现实意义
PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。
（一）对PE投资者而言
由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。
（二）对PE管理者而言
随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）现有主流基金评估方法及分析
目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。
2.现金流折现法
现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。
（二）理想的基金评估方式探讨
根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。
1.已投资项目的价值评估
对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。
2.拟投资项目的预期价值评估
PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。
3.局限性
以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的机构审核由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。
1.选择具有公信力的投资人审核
由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管银行审核目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这
也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的连贯性
由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。
上海朝阳永续基金销售有限公司（以下简称“朝阳财富”），是一家专注于资本市场产品研究、评价、募资、咨询等服务的财富管理机构。依托于控股母公司朝阳永续信息技术股份有限公司（简称“朝阳永续”）强大的金融数据库及卓越的研究能力，朝阳财富致力于为专业机构及高净值投资人提供最有投资价值的资产配置方案。
2014年，拥有超过15年金融从业经验的牟慧玲成为上海朝阳永续基金销售有限公司CEO。两年内，朝阳财富快速地发展，获得由中国证监会颁发的证券投资基金销售业务资格证书，成为持牌的基金销售公司；获得涌金系、蚂蚁金服等“航母型”企业注资，并从2015年60-70人规模，扩展至2016年的150人。资本市场波谲云诡，全球经济走入下行通道，而朝阳财富稳扎稳打地逆市扩张，这与牟慧玲作为传统金融人的谨慎自律，严防风险的风格息息相关。“有一些认知对朝阳财富很重要”牟慧玲坚定地认为。
生态圈扩围，优势互补
2015年，朝阳永续获得涌金系注资；2016年，再获蚂蚁金服注资，这也是蚂蚁金服首次投资于国内金融资讯提供商和独立第三方财富管理公司。
“航母级”公司加入之后，朝阳系未来的定位和发展会有什么样的改变？牟慧玲称，阿里系等企业的注资，并没有改变朝阳系本身的定位和方向，而是在资源、体系、技术的输出层面，给予了朝阳系很大的支持，提供了很多稀缺资源。“随着我们业务的发展，会有更多和蚂蚁金服、国金涌富本身或它们体系内生态圈中企业对接、融合的无限可能，不断提升我们的竞争力。”
对母公司层面来说，朝阳永续本身是一个数据商，也是一家为金融系统提供服务的IT服务商，提供系统化的解决方案，以量化研究和IT数据为基础。朝阳永续和蚂蚁金服合作后，在技术方面的融合会越来越多，朝阳永续定位于中国最一流的金融IT企业。朝阳永续与国金涌富正在推进共同成立基金研究院，做纯卖方基金研究服务。
对于朝阳财富而言，能与蚂蚁金服生态系中其它企业进行对接无疑具有强大的吸引力。朝阳财富定位于高净值客户和机构服务，蚂蚁则是定位于非高净值客户，各自根据不同客群提供相对应的风险收益特征产品。但无论定位于哪类客群，必须具备极强的资管实力、鉴别产品的能力，对产品的收益和风险进行评估的能力。
谈到目前的具体合作，牟慧玲则透露，“比如蚂蚁为我们引荐了海外资管优质资源。如果企业想在海外寻找好产品，必须要通过海外的优秀的资产管理公司。蚂蚁金服和国际上一流的资管公司有较深的接触，在这一块有很大的覆盖面，所以它给我们提供了很多帮助。”
朝阳财富c天弘基金也正在推进进一步合作。天弘基金因余额宝一战成名，事实上天弘是一家公募基金公司。现在公募的FOF基金是市场热点，做FOF产品必须要有投顾，而朝阳财富在FOF各类策略的开发方面是走在最前沿的。天弘发行的公募基金，都与朝阳财富在策略上进行合作，而朝阳也可以通过天弘发行有特色的FOF基金，或是有特色的其它基金类产品。
“我们与阿里系、涌金系可以有各种形式的合作，比如产品背后的策略、基金管理人员、投资顾问，这些我们都可以进行合作。还有我们的平台也可以与对方的互联网金融平台对接等。目前这些合作都在推进。可以说，随着这些知名企业的入股，朝阳永续在发展的步伐上会迈得更快一些。”
划清界限，不是互联网金融
负利率时代，理财是刚需，全民理财时代已经来临。然而随着e租宝、大大集团、快鹿集团、中晋资产等品牌响、体量大的平台接二连三曝雷后，互联网金融、第三方理财行业都深陷“危机门”。
牟慧玲强调，第三方财富管理不是互联网金融。第三方财富管理的严格定义是我们站在客户的角度和利益上在全市场筛选别人的产品。两者之间的核心区别在于客户的资金流向，对于正规第三方财富公司而言，客户的资金在任何环节都不会进入公司账户。“我们帮助客户购买其他机构的产品，客户的资金会在资管人投资帐户和托管帐户中。”比如客户通过朝阳财富购买云锋基金（阿里巴巴董事局主席马云和聚众传媒创始人虞锋共同发起创立的私募基金），客户的钱会直接进入云锋基金的托管银行帐户，整个资金流转都是由云锋基金掌管的。
牟慧玲坦言，现在面临的最大困惑的确是绝大部分客户认为，只要不是银行、保险、信托、基金子公司、证券公司这类传统金融机构，其他所有的机构都叫第三方财富管理公司。“在我们的理念中，P2P模式是绝对不能称为三方财富管理公司的，P2P行业尚未摆脱资金池模式，这就会出现很多问题（客户不管通过什么渠道支付资金，资金都需要先流入网贷平台公司的账户，此类模式下，平台涉嫌非法吸收公众存款）。而投资者分不清P2P模式和第三方财富公司，因此一律对这类公司不信任，这是我们面临的困境。”
严防死守，自带风险洁癖
作为在金融行业中风雨兼程走过15年的资深人士，牟慧玲有着非常强的风控意识。“从事金融业多年，风险洁癖已经成为了从业者人性的一部分，如果让我做一些我觉得不合规的事情，我会寝食难安。”
牟慧玲介绍，首先朝阳财富主要是做标准化产品（银行传统业务的金融产品比如贷款、债券、证券、贸易融资等就是标准化产品），标准化产品资金都有托管机构，托管机构的职责是根据合同的约定，把钱打到投资方向上可以存在的投资帐户里。所以标准化产品只存在亏损的可能，不存在无法兑付的可能。“我们会对产品进行严格的风控，我们的产品可能出现净值下跌，但资金安全绝不会出现问题。对于非标类产品，比如政府信用的资管、信托等产品，我们风控把关非常严，所有资金都是通过托管机构严格托管的。”
“一级市场中可能会有一些猫腻，会有一些企业做手脚将资金投入关联企业，因此我们目前只跟一流的资本合作。坦白说，朝阳财富的合作对象是赛富、云锋基金、中域资本等有较长历史业绩，已经建立品牌的优良机构的一流资本，而避免与口碑或透明度存疑的金融机构合作。”
下一个风口，第三方理财
截至2015年底，我国高净值人群的数量大约12075人左右，同比增长11%，其中可投资资产超过1000万人民币的人数约115万，最近五年年均复合增长率为23%，个人资产超过600万的人数121万，最近五年年均复合增长率为5.7%。
与此同时，胡润百富调研发现，存款和不动产投资仍然是高净值人群最主要的投资理财方式，98%的高净值人士使用这两种方式进行投资理财；其次是保险，90%的高净值人士有购买保险的习惯；金融投资产品位列第四，选择该种投资方式的人占比72%；另有31%的人投资艺术品，20%的人将钱投入VC/PE。
牟慧玲始终认为，随着中国国力的兴起和财富人群的快速增长，国内财富管理行业起步不久，一定会成为下一个风口。但在国民理财需求日益旺盛的同时，“资金无处敢去、无处可去”的现状也让不少投资者焦虑。
实际上在美国的财富管理市场中，第三方财富管理的存量超过50%，甚至达到60%。然而在中国，第三方财富管理的存量不足5%，大量投资集中在银行、保险、基金、基金子公司、证券公司等持牌金融机构。“随着行业的肃清，投资人的成熟，理财刚需的激增，我相信我们正坚定地走在与国际接轨的道路上。”
更让牟慧玲振奋的是，目前国内对三方财富管理的监管越来越规范，肃清行业乱象指日可待。2016年是一个强监管年，政府出台了多项监管，其标志就是2016年7月15日的私募基金销售新规的执行。新规对私募基金销售资质提出了明确要求，私募基金的销售主体只有两类，一类是在协会备案的私募管理人，即私募直销；另一类是在证监会注册取得基金销售业务资格且成为协会会员的机构，即以后卖私募产品也要有基金销售牌照。
“我们作为一家专业和诚信的持牌公募基金销售公司，非常欢迎这种监管。这一系列监管会使原来门槛不清的行业走向规范化，对我们来说是极好的一个机遇。”牟慧玲坚定地认为，“我们要做的就是按照法规的要求，在例如流程、合格投资人认定等各种细节上更加规范。事实上，我们最近在系统的投入上也很大，这也是为了把合规的流程切入到整个业务工作系统中去。”
等风来，第三方财富一定会是下一个风口。
逆势扩张，更要稳扎稳打
关键词：影子银行；风险；监管
中图分类号：F830 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.32 文章编号：1672-3309（2013）07-72-02
一、影子银行的概念和特点
（一）影子银行概念
影子银行最早由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利于2007年在美联储年度会议上提出，又称为平行银行系统（The Parallel Banking System），指的是游离于金融监管体系之外的，与传统、正规、接受金融管理部门监管的商业银行系统相对应的金融机构。2011年，金融稳定理事会（FSB） 在《影子银行：划定范围》一文中从广义和狭义两个层面对“影子银行”进行了定义，成为目前较为全面和权威的定义。广义“影子银行”是指“任何（部分或全部）在正规银行体系之外的信用中介机构和信用中介活动”。狭义的“影子银行”是指常规银行体系之外，易引发系统性风险或监管套利的信用中介活动和机构，特别是那些包含期限或流动性转换，引发不适当的信用风险转移和一定程度杠杆累积的信用中介活动和机构。
（二）我国影子银行涉及的主要业态
从目前国内专家和学者对我国影子银行体系主要涉及的业态研究看，主要分为三类：一是理财业务，包括商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财等；二是基金业务，包括证券投资基金、产业投资基金、创业投资基金、私募股权投资基金、投连险中的投资账户、企业年金、住房公积金等；三是融资性业务和融资性机构，包括小额贷款公司、非银行系统融资租赁公司、专业保理公司、金融控股公司、典当行、担保公司、票据公司、第三方支付公司、有组织的民间借贷、财务公司、信托投资公司、汽车金融公司等。
（三）影子银行呈现的主要特点
1、经营高杠杆性。这是影子银行较为显著的特点。由于融资渠道不及商业银行宽，资金力量不够雄厚，影子银行机构在资金来源成本相对较高的情况下，为追求投资项目的利润，一般会采取高的杠杆率举债经营，这是多数影子银行机构采用的经营策略。影子银行向传统银行信贷、资本市场等借入资金，获得原始资本，再通过杠杆操作投资于其他证券或金融衍生品，资金量扩张可达几倍甚至几十倍，风险不同程度集聚。
2、商业银行在影子银行体系中呈现主导性。目前我国商业银行在国内金融体系中的地位和体量仍较大，在分支机构、客户资源方面具有较大优势。影子银行业务很大程度上是商业银行为了规避金融监管，将传统资产负债表中的部分业务转到表外，因此，我国的影子银行与银行机构之间的联系更加紧密，较大程度受商业银行主导。
3、影子业务具有信用创造功能。影子银行是一种信用中介，在为金融市场创造信用的同时也推动了商业银行的信贷投放，扩大了商业银行的信用创造。目前，我国影子银行体系的信用创造主要依附于传统商业银行，主要体现在两个方面：一是理财产品的信用创造模式。如通过理财产品将市场上的投资者、商业银行、信托公司等投资银行、借款者联系起来，压缩银行表内信贷资产，腾挪更多空间用于新的信贷发放；二是民间金融的信用创造模式。如小额贷款公司、典当公司、租赁公司等准金融机构，业务形式多为银行“批发资金”再“零售”给各资金需求者，通过与银行合作，为银行扩大了放贷能力，贷款形式多为短期流动资金贷款，加快了资金周转。
4、影子银行业务存在监管套利的特点。由于影子银行的负债不是存款，主要是采取金融资产证券化的方式，部分业务没有专门的监管政策或机构来实施监管，业务发展中存在监管套利的行为。
二、我国影子银行体系蕴涵的风险因素和监管难点
（一）蕴涵的风险因素
1、影子银行体系影响到货币政策的调控效果。主要因为影子银行体系中的一些金融工具可以执行部分货币职能，可在市场转变为现实购买力，成为更广义货币的一种，模糊了原有货币定义的界限，导致货币统计和定义日益复杂和困难，降低了货币供应量的可测性、可控性。
2、部分业务品种存在期限错配风险。如银行大量发行的理财产品，一般期限较短（几十天或几个月，一般不超过1年），而其投资对象一般为中长期限的资产（如中长期国债、企业债或地方政府债券等），存在明显的期限错配，一旦被投资资产出现风险，理财产品将相应出现风险。并且一些理财资金直接或间接投向政府融资平台、国家限制性行业，资产的投资收益率低于理财产品收益率，会出现部分理财产品亏损甚至违约的局面。
3、对金融市场价格体系带来干扰。部分影子银行产品具有政府财政的隐性担保，一定程度上具有收益高、风险低的特点，对市场资金有较强吸引力。而市场上一些低风险、低收益的金融资产受其影响，可能吸引不到更多资金。这种价格体系上的不合理可能带来金融资源的错配。
4、影响到金融市场的稳定。影子银行是金融市场参与者为规避监管而催生的产物，对其监管在规范性、透明度、监管度上都低于当前的商业银行替下。对影子银行来说，监管的相对缺失有可能令业务开展者不恰当的承担更多风险，给金融市场带来较大的波动，并由于其业务的关联性和广泛性，增加了金融市场系统性风险发生的概率。
（二）当前影子银行的监管难点
1、对影子银行业务的统计制度还不健全。当前，影子银行业务还不透明，对其涉及的业态范围和规模的统计还在不断研究探讨之中，从监管和制度层面来识别和计量影子银行业务的规模和风险特质的工作还需完善。
2、对影子银行体系的监管体制相对滞后。影子银行源自传统银行，与银行创新业务有着复杂的联系，同时由于影子银行业务及业态的复杂性，导致影子银行业务往往跨部门、跨行业、跨周期，形成多头监管、监管配合不易的情况，形成了影子银行监管套利的空间。
三、加强影子银行监管的建议
进一步加强对影子银行业务和体系的有效监管，需要进行全面、系统的制度安排，完善影子银行体系监管的顶层设计，细化风险管控流程，才能增强对影子银行监管的针对性和有效性。
（一）加强金融统计管理工作
一是要进一步明确对影子银行的界定，完善对影子银行的分类统计工作。二是要增强金融统计的适应性和灵活性，及时跟进金融机构、尤其是商业银行的业务发展需要。三是要做好理财和资金信托专项统计、债券统计、社会融资规模统计等专项统计工作。四是要加快推进金融统计标准化建设，满足对影子银行业务的监管需求。
（二）区别对待，加强对影子银行各项业务的监管
对于银行理财业务，要从资金来源与运用的角度，实施相应的资金成本和收益测算，督促银行进一步加强对理财业务的风险管理。对于资产证券化业务，应明确银行从事此项业务的入池资产标准、资产支持证券投资者范围、发行要求、信息披露责任等一系列规范性要求等等。
（三） 加强跨市场、跨部门的监管合作
监管初期，可先明确各类影子银行机构和业务的监管主体，定期评估不同影子银行机构和业务的影响程度与风险水平，根据评估结果确定适度的监管方式和监管强度，重点关注可能导致高杠杆的业务和纯粹以监管套利为目的的影子银行业务。今后，可借鉴国际上对影子银行体系监管的成功经验，以及结合我国金融监管发展实际，考虑组建专门的影子银行监管协作部门，实现跨部门、跨产品、跨机构、跨市场的监管模式。同时，考虑到境内外资金流动的日趋频繁，可加强与国际金融机构之间的监管信息交流，加强对影子银行的离岸监管。
（四）强化影子银行的风险披露工作
要提高影子银行业务的透明度，完善影子银行信息披露相关制度，便于投资者充分了解相关信息，降低投资者和影子银行机构之间的信息不对称，在保障金融消费者权益的同时，督促影子银行机构持续稳健经营。
参考文献：
[1] 李扬.影子银行体系发展与金融创新[J].中国金融，2011，（12）.
【关键词】 私募股权投资 项目 风险 管理
私募股权投资是金融领域发展的一个分支，美国私募股权可追溯到19世纪末期，现代意义的私募股权投资基金始于二战后，在中国从萌芽到逐渐被人们接受经过了20年的时间。本文从项目管理的角度对私募股权投资过程中的风险管理进行简要的剖析。
一、私募股权投资及其项目风险管理界定
作为一种新的资金集合投资方式，私募股权投资包括了多种投资模式，如风险投资基金、直投、杠杆收购、并购基金、Pre-IPO资本等。本文所指的私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，并以上市、转让或管理层回购等恰当方式出售股权获利为目的的行为，通常以私募股权基金（Private Equity）的形式来体现。从项目管理的角度看，私募股权投资就是投资人、基金经理、被投资企业投入相关资源，在一定的时间限度内，运用系统的管理方法来计划、组织和实现各自的项目目标的一个过程。
根据运作流程，私募股权投资项目可以划分为私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理投资企业、退出投资企业等四个子项目。在实际项目运作中，第一阶段和第二阶段的划分阶段并不明显，也有可能先有目标项目再进行私募筹资，而且各子项目有可能由同一项目团队管理也有可能根据阶段由不同的项目团队负责。
由于私募股权投资有自身的特点，因此其项目管理也有自己的特色。一是周期长、流动性差，由于是非上市企业的股权投资，因此从项目筛选、资金募集到投资、退出通常要经历3年以上一个较长的时间周期；二是风险高、收益高，风险高体现在两方面，一方面投资项目在产业发展、企业运作等方面的本身高风险，另外私募股权投资项目流程长、环节多，存在多重委托关系；三是专业性强，分工明确，私募股权投资充分发挥了金融领域的专业分工，通过专业化中介进行投资。
正是由于私募股权投资项目管理的上述特点，其运作风险也较高。Can Kut等人将私募股权投资过程中可能遇到的风险分为5种，即投资前评估风险、委托―风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。Gompers认为三种机制可以有效降低委托风险：一是融资契约；二是辛迪加投资；三是分阶段融资。这三种方式实际上是针对私募股权投资运作过程的前三个阶段私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理控制投资企业而相应的应对策略。国内也有许多学者对私募股权投资风险进行了研究，汪波等将私募股权投资风险分为内在风险和外在风险两类。内在风险包括逆向选择风险和道德风险，外在风险包括法律风险、执行风险和退出风险。王慧彦等也认为，私募股权投资包含诸多潜在的风险，包括过高的杠杆融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资等。还有一些学者对私募股权投资的风险控制进行了研究。王开良等将PE投资中的风险分为系统风险和非系统风险，并按PE投资的三个阶段即选择、管理和退出来分析风险控制。另外还有许多学者从不同角度对私募股权投资风险进行了研究，但从项目管理的角度对其风险管理进行研究的论述尚不多见。风险管理作为全面项目管理的一部分，着眼于充满不确定性的未来，并制定出适宜的行动计划以防可能给项目带来不利影响的潜在事件。一般风险管理是指处理风险的行为或实践活动，包括风险计划、评估、提出应对风险的处理方法以及对风险的监控。
二、私募股权投资的风险识别
风险识别是指对私募股权投资的运作过程中的不确定因素识别，不同的投资阶段其风险表现有所不同。
私募股权投资设立阶段风险主要表现为法律风险和委托风险。私募股权设立阶段是投资人为了实现投资目的而委托基金公司成立私募股权投资基金的过程。法律风险体现在我国尚未针对私募股权投资设立专门的法律法规，而是散见于《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》之中，因此运行过程中存在一定的法律风险。委托风险则是因为投资者委托基金管理人进行投资理财，双方是典型的委托关系，而法律法规的不健全则使私募股权投资基金公司治理结构、信息披露等方面都不容易监管，这增大了投资者对管理者的监管难度，也增大了委托风险。
私募股权投资项目筛选阶段涉及的风险因素较多，筛选阶段是指通过项目筛选购买目标公司股权的行为，包括项目初选、审慎调查和价值评估，与被投资企业签订投资协议进行投资方案设计等。投资者需要从产业发展、行业和企业规模、成长性、管理团队、预期回报等角度考察投资对象，因此系统风险和非系统风险都存在，系统风险包括政策风险、产业风险、法律风险、宏观经济风险等，非系统性风险包括技术风险、企业发展风险等方面。
私募股权投资项目投资管理阶段涉及的风险主要是委托风险，该阶段是指私募基金按照股权投资比例参与公司治理、推进公司发展战略实施、导入新的管理理念和方法、提升公司价值等。这个阶段最容易发生企业家的道德风险问题。因为私募股权投资的对象大都为非上市企业，企业家在内部信息方面掌握绝对优势，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信息，甚至通过捏造和虚报的手段获得投资者青睐，将造成优秀企业因融不到资而逐渐退出市场，从而使私募股权投资形成劣币驱逐良币的柠檬市场。
私募股权投资项目退出阶段涉及的风险主要有政策风险、资本市场风险及基金管理者的专业素质等方面，该阶段是指实现预期目标或满足一定条件下，投资者从所投资企业退出并实现投资收益的过程。投资退出的方式通常有IPO、并购、次级销售、回购、清算等多种方式。投资收益的实现与资本市场的发育程度、产权交易政策、退出时机、退出程度等有直接的关系，因此退出阶段的主要风险体现在政策风险、资本市场风险、基金经理人的专业管理风险等方面，比如基金经理专业素质不够，不能设计最好的退出路径，或者由于资本市场交易和波动以及政策审批等影响，都可能导致无法实现潜在的收益。
总之，私募股权投资周期长、风险点多，仅仅依靠财务杠杆、现金流分析已不能满足项目管理的需要，因此不仅需要有不同阶段的风险规划，而且需要有控制整个项目周期的动态管理。
三、私募股权投资风险评价及分析
目前，用于项目风险评价的方法主要的有定性和定量两类，定性评价最典型的是专家判断法，定量评价包括主成分分析法、层次分析法、模糊综合评判法、灰色评价方法、蒙特卡罗分析法等。另外，还有如人工神经网络法等介于定性和定量之间的方法。每种评价理论和方法都有各自的假设条件和前提，都有本身的侧重点及优缺点。重要的是根据市场的规律、投资者的风险偏好和项目的特点选择适合的评价的方法，以尽量提高评价的科学性和准确性。
不同的评价方法适用于私募股权投资不同的阶段。设立阶段主要是投资者与基金管理者的谈判博弈过程，涉及的法律及政策风险较多，可以通过建立博弈模型的方法进行分析，也可以使用德尔菲法或集合意见法等定性评价方法。项目选择筛选阶段既涉及宏观经济环境、又涉及中观产业政策、还涉及微观企业发展，因此对不同产业和企业的不同方面都可以使用不同的风险评价方法。比如，主成分分析法和层次分析法可用于不同产业的企业核心竞争力分析，将企业核心竞争力的多个评价指标转化为少数几个综合指标，抓住复杂问题中的主要矛盾进行分析。蒙特卡罗分析则常被应用于技术领域评价。灰色评价方法可以用于企业人力资源价值的评价，模糊评价法可用于企业财务风险的评估。投资管理阶段，风险主要存在于所投资企业内部的委托问题上，这涉及企业管理的方方面面，单一的评价方法难以揭示整体投资风险，因此需要综合采用多种方法进行评价，定性和定量相结合、主观判断和客观评价相结合，不同的方法相互补充，以取得更加客观的评价结果。作为最后一个环节，投资退出时，更多的是对财务收益的计算，因此以在定性分析与定量分析之间建立联系为专长的模糊评价法和以善于从原始数据中提取主要信息的主成分分析法比较适用。
四、私募股权投资的风险应对
风险应对主要指以降低风险至理想程度为目标的计划和执行过程，包括用特定的方法和技术处理已知的风险，识别风险事件责任人，确定风险分担比例，并估计因降低风险所产生的成本及影响。风险应对通常有四种方法：风险自留、风险规避、风险控制、风险转移。风险应对通常遵循以下原则：第一，风险应由最能控制和影响风险后果的一方承担；第二，风险承担一方付出的成本应是最低的。
在私募股权设立阶段，投资者以货币资金投入，基金管理者以人力资本或加一定数量的现金投入，彼此投资数额与获取收益比例的划分是委托关系的焦点。因此其风险应对的措施主要是风险转移，即投资者与基金管理者在各自的目标下，通过谈判和博弈，确定各自的风险分担比例。私募股权的设立通常有三种方式：公司制、有限合伙制、信托制及契约制等形式。有限合伙型作为全球私募基金的主流模式，实践证明，有限合伙制的创立有效地解决了投资者与中介机构之间，以及中介机构与被投资企业之间的双重委托关系所产生的高度信息不对称问题。有限合伙制以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了委托中存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。合伙契约的具体规定构成对基金经理人的各种约束机制：第一，责任约束机制，基金经理作为普通合伙人对合伙承担无限责任；第二，利益约束机制，基金经理投资一定比例，当发生错误或市场发生不利变动时，首先以基金经理的资金和财产弥补损失，可有效的保护投资者的利益，强化对基金经理的利益约束；第三，信息披露约束机制，基金经理通常被要求定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关信息；第四，“无过离婚”和市场信誉约束机制，有限合伙协议通常规定，有限合伙人在承受一定注资比例的损失的情况下，若对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，有效的基金经理信誉评价体系也会减少逆向选择问题。这就促使基金经理人不得不约束不良行为，选择对投资者效用最大化的运作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。另外，有限合伙制私募基金是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制的税收规定，不需要缴纳企业所得税，当基金投资盈利并分配时，合伙人只需按分配的投资收益承担个人所得税纳税义务，从而避免了公司制的“双重纳税”问题。
在投资筛选阶段，投资资金尚未进入企业，因此应使用风险规避的应对防范。首先，应在对国家宏观经济环境准确把握的前提下，对不同产业进行对比分析，择优选择有增长潜力的行业，并对所进入的产业领域进行深刻的洞悉和了解，这可以通过聘请行业专家以及召开专家研讨会的形式来实现。选准了产业领域，就要对产业中的相关企业进行梳理，并选择目标企业开展尽职调查，最后根据尽职调查的结果分析制定投资方案。鉴于这些是投资前的工作，因此风险相对可控，可采取以下措施来规避风险：一是相关调查研究工作要彻底、仔细，通过不同专长的人才配备确保投资科学；二是可以采取分散投资、分散风险的策略，在科学计算和准确预测的基础上，对所投资的产业和企业进行不同程度的组合，以达到分散风险的目标。
Sahlman 在其研究中指出，在项目投资管理阶段，通常采取四种方式来应对风险：一是分阶段投资；二是为企业主及员工提供股权激励计划；三是积极参与被投资企业的管理；四是在投资协议中设计相应的条款以保证投资的可赎回性，如PEF所持股份的强制回售权、使用可转换优先股的投资形式等。在这四种方式中，分阶段投资是最重要也是现实运作中采用最多的方式。所谓分阶段投资，是指并非一次性投入项目所需的全部资金，而是视项目进展分多次投入。通过分阶段投资，基金经理对项目不断进行评估，当项目出现重大不确定性或有不利因素时，基金经理可以及时终止后续投资以避免更大的损失。分阶段投资也为基金经理建立实物期权定价模型提供了可能，基金经理可以根据项目的经营情况计算期权价值，从而确定投资数额和风险承受的匹配程度，并通过后期不继续投资来设立一个可置信的威胁来减轻企业经营者委托中的道德风险。投资管理阶段另一个风险应对措施是设立对赌协议。对赌协议又称 “估值调整协议”，是投资方与所投资企业在投资协议中对未来不确定情况进行的一种约定，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段。如摩根士丹利与蒙牛的对赌、与上海永乐电器的对赌都是对赌协议的经典，也实现了双方的共赢。从对赌协议条款来看，大多以财务绩效为“赌注”，即约定未来需要实现的一系列财务指标，如若不能实现，则丧失一定比例的股权等。如昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20%股权作抵押，发行可转换债券，若上市受阻，则可转债到期无法偿还，只能出售项目。对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。在投资管理阶段，投资者重要的是进行风险控制。
从私募股权投资实践看，国内私募股权在搜寻项目和筛选项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一半；而国外私募股权投资则在投资管理和退出阶段付出努力较多，他们引入新的管理理念和方法提升所投企业的价值，并通过资本市场的成功运作来获利退出。退出时机、退出程度和退出策略直接决定了投资收益。在不同的退出方式中，IPO因回报率高、分散企业控制权等因素，是私募股权基金理想的退出渠道，但其能否实现还取决于资本市场是否完善。这个阶段投资者可以通过与所投企业签订可转换证券协议，或广泛搜集新的投资者信息，或将自己的财务投资转让给战略投资者以规避无法退出的风险。另外政府也应提供活跃的资本交易市场为私募股权投资的退出拓宽渠道。吴晓灵（在2007年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲）认为，国内很多私募股权基金投资的企业到海外上市的原因是国内退出渠道有限。对此，可以采取三个方面的措施：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。
五、结论
本文将私募股权投资项目划分为设立、项目筛选、投资管理、退出四个子项目，并针对每个子项目进行了风险识别、风险评价、风险应对的研究。应该指出，私募股权投资各个子项目的风险并不是孤立的，往往随着项目经理采取的行动而相互影响，需要项目经理在子项目的基础上对整个项目的风险进行整体管理和控制。
【参考文献】
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[关键词]影子银行 金融稳定 实体经济 监管
[中图分类号]F832
[文献标识码]A
[文章编号]1004-6623（2013）02-0083-04
“影子银行”又称影子金融体系，与传统商业银行系统相对应，最早是由保罗·麦考利在2007年的美联储会议上提出的。它被用来概括那些游离于银行监管体系，但业务却与传统的商业银行非常相似的非银行金融机构，包括对冲基金、货币市场基金和结构投资载体（SIV）等。虽然目前国际社会对“影子银行”尚无统一定义，但已形成两点共识，一是“影子银行”体系通常缺乏审慎监管或受监管力度较弱，不受金融安全网保护；二是影子银行体系没有传统银行的组织结构，却行使着类似的信贷运作功能，包括流动性转换、期限转换和信用转换等。
与传统的商业银行相比，“影子银行”并不依赖储户存款，而是通过发行债券或者资产证券化进行融资，不受中央银行的严格监管。此外，“影子银行”也不受巴塞尔协议的约束，没有存款准备金等要求。因此，“影子银行”倾向于无限扩大其经营风险的利益，往往拥有着比传统银行更迅速的增长速度，但同时也潜藏着更大的系统脆弱性，容易引发金融泡沫和金融市场的动荡。
一、我国影子银行的发展现状
（一）组织架构
我国影子银行的起源可追溯至改革开放之初。随着传统银行市场化经营的推进，影子银行的雏形：信托公司、担保公司、民间金融也逐渐形成。其真正快速发展的时期为最近10年，2008年全球金融危机后，银行理财产品、信托产品、民间金融等金融形式呈井喷之势。
1 银行理财部门
我国的银行理财部门往往承担了商业银行内部的金融创新和分工协作，产生了大量游离于传统业务之外的“表外业务”。2003年银行业改革之后，国内商业银行不断推出的理财产品和服务，可以通过种种方式绕开贷款规模管控，从而突破存贷比的限制，扩大银行的资金杠杆。正是因为有了这些部门，证券公司、信托公司、基金公司以及其他证券化机构等非银行机构，才得以利用商业银行丰富的客户、资金和项目资源，银行理财部门也成为名副其实的影子银行。
2 信托公司
我国信托公司具有跨越货币市场、资本市场和产业领域的功能以及在不同的领域进行资源配置等有利条件，其在金融创新方面和影子银行是一致的，被认为是中国最具备影子银行特征的机构。在银信合作业务中，商业银行提前将不良贷款卖给信托公司，信托公司又将其证券化后卖给大户和机构投资者，这说明信托投资公司履行了部分投资银行的职责。这与美国的房地产信贷证券化业务有类似之处。
3 民间金融
民间金融组织主要指从事非正规金融业务的金融组织，多从事不易观测到的地下金融活动。民间金融主要有民间借贷、民间集资、合会和私人钱庄以及其它地下金融组织。相对于一般民间融资活动，地下金融组织不注册，不纳税，不依据公开规则开展信用活动，而专门从事资金借贷，甚至是高利贷等非法金融及融资活动，因此危害更大。
4 其他非银行金融机构
经监管机构核准的从事特定金融业务的非银行业金融机构，也是我国影子银行体系的重要组成部分。目前这类机构包括企业集团财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司、小额贷款公司、货币经纪公司等。它们一般不组织吸收公众存款，需要依据核准的业务范围经营。这类机构相对来说能够处于监管之下，但目前监管的方式和规则仍存在诸多不足，监管相对较弱。
（二）主要金融工具
与西方发达的金融市场相比，我国投资银行业务和各种证券化产品发展相对迟缓，影子银行体系中的金融工具与国外相比也存在较大差异，其充当的影子银行角色与国外情形相比尚不突出，主要的金融工具是银行理财产品。
理财产品是贯通银行存款市场、债券市场、同业市场、贷款市场、一级市场等多个资本市场的桥梁。面对银行存款吸引力下降，银行自然会选择通过发行理财产品的方式使得存款仍然留在本系统内。银监会数据显示，自2005年以来，我国银行理财产品得到了快速发展，年平均规模增长接近100%。截至2012年9月末，银行理财产品余额6.73万亿元，比2011年末4.59万亿元增长近47%。
虽然国内投资基金类的金融工具与国外不能相比，但也发展到了一定规模，如私募股权基金、证券投资基金以及券商集合理财产品、信托产品、保险理财产品等。数据显示，截止到2012年三季度，中国注册的私募股权基金共有370多家，发行产品约1200余只，管理规模超过千亿元。
此外，影子银行的金融工具还包括如小额贷款公司、汽车金融公司等直接融资机构的抵押贷款、信用贷款等。
二、影子银行对金融稳定及实体经济的影响
我国传统的商业银行和政策性银行一直无法很好地服务于中小企业。影子银行在一定程度上缓解了这一问题的影响，其通过自身的系统向中小企业提供资金，弥补了传统金融机构在中小企业融资支持上的不足，这一现象在一些出口型中小企业繁荣的地方尤为明显。
此外，委托借贷作为影子银行的金融工具之一，通常发生在相关企业之间，双方通常是商业伙伴或长期供应方与客户的关系，贷款人对借款人的了解要比银行更为全面。因此，通过影子银行系统，借贷活动可以运作得更为高效。
我国影子银行对金融稳定及实体经济的不良影响主要有以下几种：
（一）增加货币政策调解难度
随着影子银行在我国的快速发展，其提供的资金占社会融资规模的比重越来越高，不仅改变了金融结构，更增加了央行货币政策调控的难度，极大地影响了货币政策的执行效果。首先，在经济繁荣时，影子银行体系可能导致信贷过度扩张。而在影子银行体系出现经营困难或者危机时，会影响到传统银行体系的流动性，导致信贷过度收缩，甚至导致“债务通缩”。其次，影子银行体系干扰了利率等货币政策价格型工具的传导，如民间金融的利率远高于正规金融利率。
影子银行虽然游离于监管体制之外，但却像商业银行一样具有货币创造的功能，并参与货币乘数的放大过程，这不仅使央行所能调控的对象和掌握的信息资源日趋受限，也使得货币政策传导机制更为复杂，更缺乏可控性，从而削弱央行宏观调控的能力，并在一定程度上造成了宏观调控的失灵。因此，中央银行应该重视影子银行的影响，在货币信贷政策制定和执行中充分考量和研究影子银行因素，将影子银行系统纳入货币政策传导机制的变化，进而建立全方位的金融调控体系。
（二）削弱金融的稳定性
影子银行体系充斥大量不受监管的资金，造成金融的稳定性大大降低，一是影响商业银行、政策性银行等金融机构的稳健运营，对传统金融体系资金融通功能和渠道形成了一定的冲击和挤压。二是通过金融产品间接导致居民经济利益受损，因为储户会将一部分资金投资于影子银行体系发行的金融产品，而这些理财产品中蕴藏着不小的风险。三是影子银行体系游离于监管之外，部分资金投资于实物、基础设施、金融工具和高风险高回报的领域，并通过资产抵押以及股权持有等方式使更多的主体联系在一起，而一旦资产价格出现大幅波动，这些主体也就形成了一个紧密相连的风险组合。四是影子银行存在较大的社会风险。我国多数影子银行一定程度上处于无监管主体、无行业规范、无风险处置机制的“三无”状态，一旦其金融产品出现风险，只能由直接利益相关的股东和债权人承担。
（三）资金成本高企，抽空实业利润
影子银行的资金大多来源于传统的商业银行系统，其资金成本更高，资金更具逐利性质。对实体经济影响更大的是，很多影子银行提供的资金流入了房地产等利润率较高的行业。许多中小企业也无心经营实业，将本应投入到实业投资的资金再次放贷。这种实体经济的“空心化”，是无法持续的。
（四）影响经济结构调整
一些大企业利用自己在商业银行和体制上的优势，从金融体系中获得低成本的资金，然后通过影子银行的渠道，高价把资金借给中小企业、民营企业，从中获取收益。这种不公平的机制必然导致在市场中强者恒强，而弱者缺乏良好的生存空间。大型国企逐渐演变成影子银行，并可能通过金融控制行为，进一步强化在国民经济中的优势地位，以至于产生更多对中小企业、民营企业的支配行为，这与国家进行市场化改革，进行经济结构调整的目标是相悖的。
三、加强影子银行监管的政策建议
应充分考虑影子银行对宏观金融和经济活动的影响，制定有利于我国影子银行体系健康发展的政策。
（一）完善金融立法，优化法制环境
当前我国金融法律框架基于传统的商业银行体系而建立，对影子银行缺乏全面的界定和监管，亟需在银行理财产品、股权投资基金、民间金融、金融机构破产等方面加快法律法规建设步伐，明确相关制度安排以及规范性要求，对各类机构和产品的健康发展创造良好法制环境。不应忽视民间金融潜在的巨大风险，也应该重视其在小微企业资金融通中的地位。一方面要注重发挥以商业银行为主导的金融体系对民间金融的引导作用，有序发展小额贷款公司、担保公司和典当公司等准金融机构，进一步放宽民间资本、企业集团资本设立产业投资基金，或者以参股的形式进入金融机构，尽量将银行体系外的资金发展规范化；另一方面要明确界定哪些民间金融是合法的，哪些是非法的，严厉打击高利贷行为和地下钱庄，杜绝各类非法集资、洗钱和暴力催款等违法行为。
（二）深化金融工具创新，加强金融中介职能
任何金融创新都存在一定风险，因此要处理好金融工具的创新与金融稳定的关系，合理有序地开展金融创新，充分发展金融中介所起到的作用。在国外，影子银行体系要发挥其信用中介职能，通常需要经过贷款发起、贷款仓储、资产支持证券（ABS）发行、ABS仓储、担保债务凭证（CDO）发行、ABS流通运转和批发融资等一系列步骤，各个环节由不同职能的影子银行进行严格的精细化、专业化分工。与之相比，中国金融市场发展的主要问题不是自由化过度，而是发展水平较低，金融管制较多，同时市场化发展过程中投机行为多于投资行为。因此，应一方面强调原始基础资产的真实性，另一方面要合理设计金融产品和服务，稳步推进影子银行的发展，加强金融中介发挥的作用。
（三）推进微观与宏观审慎监管，防范信用风险
影子银行涉及主体较多，运用的金融工具也较为复杂，对其进行全面的监管存在难度。目前应构建包含影子银行在内的宏观审慎监管框架，同时开始设计微观的审慎监管方案。宏观审慎监管框架要关注系统性风险并减少影子银行体系和商业银行系统的关联性：第一，要将影子银行体系纳入社会融资总量统计体系，为宏观审慎分析提供必要的基础性数据；第二，要尽快开发并完善宏观审慎的政策工具，探索逆周期调节机制以及杠杆率的动态调节方法和策略。微观审慎监管应主要关注对于具体金融工具和交易流程合法合规性的监管：一是尽快出台针对各种非银行金融机构和创新金融工具的法规，促进和保护合法民间金融的规范化发展；二是把现在处于“灰色地带”的民间借贷、地下钱庄等民间金融的交易行为纳入政府的监管框架，明晰各监管部门相应的职责，提高监管部门对微观金融的监管效率，加强监管的力度；三是建立与之相应的跨部门、跨区域的联合协作监管机制，使得政府的监管部门可以和行业自律组织、第三方评估机构合作，进行全方位高效的监管。
