时间：2023-06-07 15:58:12
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1、股价对公司经营是有一定影响的，最明显的就是体现在上市公司在股市的再融资上。
2、再融资方式有配股、增发和可转换债券，这里都是与股价有关系的，股价越高，再融资时可以融到的资金就越多，股价越低则想反。
3、另外，股价低也会影响上市公司使用股权质押来进行借款的结果，因为股价越高，质押后所能获得的资金就越多。
4、另外，如果股价波动较高，也是会有有一定影响的。因为剧烈的价格波动会引起监管层的注意，从而可能会对公司进行特别监管或者财务审计等等，每个公司都有些说不清楚的东西，一旦审计就会有不好的影响。
（来源：文章屋网 ）
关键词 低碳经济 公司环境责任 社会责任法律化
中图分类号：D632 文献标识码：A
一、低碳经济概述
低碳经济是一种在可持续发展理念的指导下，不断从技术、制度上进行创新，在产业上进行转型，利用新能源开发等多种手段，最大限度地减少煤炭石油等高碳能源消耗，减少温室气体排放，以达到经济社会发展与生态环境保护双赢的一种经济发展形态。它是一种低能耗、低污染、低排放为基础的经济模式，是人类是社会的重大进步。
低碳经济是相对于农业经济、工业经济而言的，它呈现出的是一种经济形态，主要有两个方面的特征：一是碳生产率较高即每单位碳排放所创造出的GDP或附加值较高；二是社会人文发展水平、生活的质量都比较高。在农业社会，人们由于贫穷，很少有商品能源的消费，也很少产生碳的排放，虽然社会产出并不高，但是相对于无穷小的碳排放，从而表现出较高的碳生产率。但这种低碳经济状态并不是我们所想的，因为这种社会发展水平很低。到工业化的初级阶段，比较密集的劳动力，社会的发展水平和人们的生活质量都有所提高。在这个阶段，尽管商品能源的消费仍然较低，但相对于农业社会，碳生产率已经下降了很多，仍不是低碳经济。只有到了更高的知识密集型工业化阶段，服务业在整个产业结构中超过第二产业，人文发展水平、碳生产率都非常高的时候，才进入低碳经济的形态。
二、低碳经济产生的背景
低碳经济产生的背景主要基于以下三个方面：（1）全球人口增长以及经济增长的过程中，人类不断向空气中排放大量废气，烟雾，大气中二氧化碳（CO2）浓度迅速上升从而带来的全球气候变化；（2）人类过多过滥、粗放式地使用资源以及单位能耗与单位资源耗量过高导致资源枯竭进一步加深 ；（3）公司在生产过程中排放出一些未经过处理的废水、废气、废渣等高污染物不但严重威胁着人类的健康，动植物生命，还破坏生物多样性，并将对人类社会赖以生存和发展的环境造成严重破坏。
“低碳经济”这一概念最初是由英国前首相布莱尔在2003年最早提出来的，它发表在白皮书――《我们未来的能源――创建低碳经济》中。英国认为，低碳经济不仅仅关系到全球气候变化的长久计划，它也是摆脱英国当前经济衰退的一剂良药。为配合低碳经济的发展战略，英国政府也随之推出了一系列具有开创性的政策及配套措施。2008年颁布实施的“气候变化法案”便是一个很好的示范，它使英国成为世界上第一个为减少排放温室气体而制定目标立法的国家。在一定程度上，英国已经突破了发展低碳经济的最初瓶颈，走出了一条崭新的可持续发展之路。自提出这一概念以来，它便迅速被世界许多国家所采纳，并成为一种新型的可持续发展模式。自从英国提出低碳经济之后， 德国、意大利、欧盟、日本、澳大利亚、美国等也纷纷提出了低碳发展政策。
三、低碳经济理念对公司环境责任的影响
公司环境责任指的是公司在谋求自身以及股东经济利益最大化的同时，应自觉履行保护环境的社会义务。公司作为推动低碳经济发展的主导力量，是否按照低碳经济发展的要求进行清洁生产、自觉节能减排是低碳经济能否稳定和健康发展的关键环节。在传统的经济发展模式中，对生产者的责任仅限于产品责任，而在现代循环经济的发展模式下，将生产者责任延伸到资源的循环利用和节约及环境保护领域，生产者将承担起的不仅是原材料选择的责任，还有产品报废后的再利用和处置的责任，同时，还要考虑到低碳时代的节能减排要求。因此，确立公司对社会的环境责任制度，更好地规制公司自身的行为，既是低碳经济发展的必然要求，也是公司适应低碳时代经济发展的必然选择。
对于公司的环境责任又可以近一步细分为公司环境的法律责任与公司环境的道德责任两类。其中，公司环境法律责任指的是由法律、行政法规规定的公司必须担当起的保护环境、合理使用资源的社会责任。公司环境道德责任是公司在履行好法定的环境义务之外的基于自身的道德意识和自觉而承担的一种社会责任。这两种责任是相互渗透和转化的。随着科学确定性的增强、立法水平的提高，在特定领域公司环境道德责任可能上升为公司环境法律责任。反过来，随着公司环境意识的不断提高，在那些曾经是公司法律责任的领域也有可能转化为公司道德责任，使之由道德加以调整。对公司来讲，最主要的责任就是为社会提供安全、适用的产品并实现自身利益的最大化。因为社会是一个共同体，各种利益息息相关，这就要求公司在考虑实现自身利益的同时，必须考虑到社会整体利益。这种社会利益的考虑包含着一定的道德因素，是社会责任和自律责任的体现。通过法律将公司的社会责任法律化，防止了公司规避社会责任从而保障公司社会责任的实现。
当前，我国目前对公司环境责任的界定还停留在道德上的软约束，没有相关政策和法律上的明确的硬规定。当前，尽管我国在积极推动公司ISO14000的认证工作，但由于缺乏硬性的规范措施，使得公司的环境管理体系还有待完善。为了实现经济环境的协调发展，公司必须以可持续发展为导向，通过采取外部治理，长远发展新型工业，从政策法律制度上硬化公司的环境责任。 这些措施都是公司适应低碳经济发展要求的必然选择。
（作者单位：江西省安远县人民检察院）
中国的环境影响经济评价研究从20世纪80年代开始起步，但结合中国实践的研究尚嫌不足，特别是缺乏针对建设项目、政策以及规划的实际应用研究。2003-09-01开始施行的《环境影响评价法》第三章第十七条规定，建设项目环境影响报告书中应当包括对项目环境影响的经济损益分析。这意味着中国的环境影响评价真正将经济系统纳入了工作范围。基于项目环评的环境影响经济评价通常称为环境影响的经济损益分析，通过估算项目环境影响的经济价值，并将其纳入项目整体经济分析中，以判断项目环境影响对项目可行性产生多大的影响。项目环评中的环境影响经济评价过程与以往经济评价研究不同，它更倾向于预测性评价，并需要同时满足环评法和研究双重要求。
2公路项目环评中的环境影响经济评价
2.1评价范围与时间项目环评中的环境影响经济评价其评价范围和时间一般均与环评其他部分所提的范围和时间相同。公路项目环评中噪声与振动的评价范围一般为：（1）声环境：工程沿线距道路红线两侧200m左右范围内带状区域；（2）振动：工程沿线距道路红线两侧50m左右范围内带状区域。
2.2环境影响因子公路项目的环境影响因子一般为：（1）施工期：噪声、振动、废气、废水、固体废物、土地利用等；（2）运行期：噪声、振动、汽车尾气、水土流失等。
2.3环境影响经济评价的一般框架1996年，亚洲开发银行(ADB)推出了《环境影响的经济评价：工作手册》[1]，提出了环境影响经济评价的框架与步骤见图1。中国相应的环境影响经济评价导则目前尚未出台，环境影响经济评价研究一般均按该手册中所提出的框架与步骤展开。环境影响经济评价的基本工作流程为：（1）确定环境影响经济评价的范围及评价基准时间；（2）识别并确认环境影响因子及其变化情况；（3）确认环境影响受体，建立环境影响名录（人体健康、人类福利、环境资源改变、全球系统的变化四大类）；（4）筛选环境影响；（5）环境影响的量化和价值评估：搜集相关的剂量反应关系，选择合适的价值评估方法进行评估；（6）经济分析与评价，包括对省略、重复计算、不确定性等问题的探讨，以及对最终结果的说明评价。
2.4影响名录从表1中可见，公路项目的绝大多数影响因子都对人体健康产生影响。例如噪声、振动与废气都可能增加某些疾病的发病率，危害健康。交通振动作为环境公害之一，由于其作用是长期存在和反复发生的，从而可能降低建筑结构强度，影响建筑物的安全和正常使用。汽车尾气中的NOx在气相中反应，可能形成酸雨；同时NO2也可能与空气中的SO2产生协同作用，对农作物产生叶损伤。但目前中国对新汽车尾气已实行欧洲II号标准，一般公路的废气污染排放均能达标。尽管公路建成后，可能带来较大的经济和社会效益，但公路建设需要永久性地占用红线范围内的土地，从而使这些土地失去原有利用方式可能产生的效益。此外，公路项目还在水土流失、生物多样性、社会文化、审美等方面产生影响。
2.5环境影响筛选环境影响的一般筛选过程参见图2[2]。经过筛选，某些环境影响将不进入经济评价过程，只予以定性描述；而其它环境影响则试图被赋予明确的货币值。在公路项目环评中，经过筛选，一般需要并可能进行量化的环境影响为健康损失、土地机会成本，此外还图2影响的筛选过程可能对建筑与古迹损失进行计量。
2.6量化、价值评估
2.6.1方法的选择对于健康损失目前主要推荐采用剂量反应关系、疾病成本法、人力资本法、修正人力资本法等方法进行[3]。但是在环评项目中，由于工作周期较短、资金有限，因此经常采用防护费用法进行间接估算。目前，对振动影响进行经济评价的实例较少。参考噪声影响，对振动可考虑通过防护费用法、恢复成本法等进行估算；涉及到文物古迹和保护建筑等无形价值的评估时，可尝试以意愿调查法估算。公路建设土地利用的土地经济损失一般采用土地机会成本法计算。
2.6.2相关价值评估方法的应用及特点
2.6.2.1疾病成本法健康损失包括由相关疾病导致的死亡损失、疾病损失、门诊损失、误工损失、陪护损失等[4]。计算时选取主要的疾病种类进行。某疾病死亡损失＝生命统计价值×该区域人口数×该区域浓度增量×当地某疾病死亡率×某疾病剂量反应关系某疾病住院损失＝某疾病每人每日医疗费用×某疾病每人平均住院天数×当地某疾病住院率×某疾病住院率剂量反应关系×影响区域浓度增量×影响区域人口数门诊损失＝人均门诊费用×门诊率×影响区域人口数×影响区域浓度增量×门诊率剂量反应关系某疾病误工损失＝该疾病病人平均住院天数×影响区域住院人数×当地人均日均GDP×影响区域浓度增量×住院率剂量反应关系某疾病陪护损失＝陪护该疾病病人平均天数（=住院天数）×影响区域陪护人数×当地人均日均GDP×影响区域浓度增量×住院率剂量反应关系在这些健康损失的计算中，剂量反应关系是其中最关键的一个数据。剂量反应关系指的是环境变化对受体的影响，如一种污染物浓度的增加与某种疾病发病率的关系等。
2.6.2.2防护费用法计算噪声造成的健康损失时，防护费用法通常以能够将项目引起的噪声控制到标准范围内的各项措施（红线外居民拆迁、低噪声路面、声屏障、隔声窗、两侧绿化带等）的增加费用表示健康损失。在振动影响评价中，通常计算对受影响建筑进行修复或整体搬迁的费用、工程改线的费用等，在一定程度上代表健康损失。
2.6.2.3意愿调查法文物古迹和保护建筑所受的影响涉及到无形价值的评估，国外一般采用意愿调查法估算。意愿调查法通常选择合适的群体，设计一些问题，询问他们对于保护这些古迹与建筑或防止其破坏的支付愿意。
2.6.2.4土地机会成本法土地机会成本是按项目占用土地的种类，项目计算期内技术、环境、政策、适宜性等多种约束条件，选择所征用土地最可行的2～3种替代用途，以效益最大者为计算基础[5]。不同地区、不同土地利用类型的机会成本有所不同。按照经验数据，长江中下游地区各类耕地的平均土地机会成本约为30～45万元/hm2。
2.7经济分析最后，将各方面环境影响的货币价值加总，作为建设项目的最终经济价值，将其纳入到整个项目的经济分析中。环境质量损益经济分析指标[6]：建设项目环境影响经济损益度=(项目环境资源消耗费用+项目环境污染损失费用+项目环境灾害损失费用)/(项目经济效益+项目社会经济效益)与其他环境影响经济评价一样，公路项目经济评价各步骤中也包含较多的估算成分，最终的经济价值只是对真实价值的估计，其中存在较多的省略、偏差和不确定性等因素，在经济分析时，需对此进行说明。
3公路项目环境影响经济评价方法使用中存在的问题
3.1疾病成本法公路项目环境影响中最主要的是健康损失，但从实际案例中可以发现，运用疾病成本法计算健康损失需要耗费巨大的人、财、物力和大量时间；同时还存在较多的制约因素。
3.1.1没有确定的可供利用的剂量反应关系剂量反应关系是环境影响估算中至关重要的环节。目前，中国已有的规范剂量反应关系研究很少，且通过国内外文献调研发现，在不同情况下研究所得的剂量反应关系之间差异大至几千倍，其可借鉴性很有限。
3.1.2统计数据的局限性从统计资料中收集到的数据其代表性与确定性较差。例如，由于中国目前人民生活水平、医院建设、就诊容纳量、对疾病的认识程度与习惯等各因素的影响与限制，有些病人有病并未就医或由于各种因素需要住院而未住院，因此住院率无法正确反映发病率。这种情况下，环境影响经济评价估算的是实际发生的费用而非真实的社会福利成本损失，低估了损失值。
3.1.3剂量反应关系与卫生数据的不匹配在卫生数据的统计口径与剂量反应关系的表述口径之间经常存在出入，从而无法准确估算环境影响的价值。
3.2防护费用法通过防护费用法等方法进行价值评估，从操作上来讲，相对较简便，也是目前在公路项目环评中较为常用的手段。但防护费用法计算得出的结果不能正面反映健康损失，与实际损失之间可能存在较大差异。
3.3意愿调查法进行意愿调查法需要有充足的资金、人力和时间，且被调查者的教育水平、环境意识、收入水平、个人偏好以及政府对环境信息的公开程度等都对调查结果有较大的影响。因此从目前来看，在中国进行意愿调查法研究的可行性与可信度还有待商榷。
本文以我国2005年实施配股的A股上市公司为样本，利用多元线性回归的方法，分析我国不同股权集中度的上市公司在实施配股后3年内经营业绩的变动趋势。
一、样本选择
本文选择的样本是2005年在深、沪两交易所进行配股且2000-2005年六年期间只实施过一次配股的A股上市公司。本文所需的业绩指标数据及股权集中度数据绝大部分来自《国泰安数据库》。最后确定的研究样本有92家。
二、模型构建
根据股权集中度的不同对样本公司进行分组，再采用多元线性回归的方法分析不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响，基本模型为：
三、实证分析
度量股权集中度的指标有很多，如：第一大股东持股比例、第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例和的比值，前十位大股东持股比例的平方和等。
本文选取第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标。我们以2005年年末第一大股东的持股比例为基准，将样本公司分为三组：小于20%（股权分散），大于20%小于50%（股权相对集中）与大于50%（股权高度集中）三组，然后分别对净资产收益率和息税前总资产收益率两个指标与年份T进行线性回归，根据年份T系数绝对值的大小来比较不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响差异。
对样本数据进行描述性统计，结果见下表：
由上表可以看出，无论股权相对集中还是股权高度集中，年份T的系数均为负，且都在0.05的水平下显著，说明上市公司实施配股后几年内，两组配股公司净资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看，股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.227大于股权相对集中的样本公司的0.131。说明股权高度集中的配股公司净资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。
（二）息税前总资产收益率
由上可以看出，无论股权相对集中还是股权高度集中，年份T的系数均为负，且都在0.01的水平下显著，说明上市公司实施配股后几年内，两组配股公司息税前总资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看，股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.197大于股权相对集中的样本公司的0.173。说明股权高度集中的配股公司息税前总资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。
（三）小结
通过对上面两个指标的分析可知，股权集中度越高，配股公司经营业绩下滑趋势越明显。
四、建议
（一）对投资者
通过本文的分析可知，上市公司配股再融资后经营业绩呈显著下滑的趋势，且股权越集中、第一大持股股东为国有股、国有股持股比例越高和法人股持股比例越低的情况下，业绩下滑的幅度越大，建议投资者进行投资时考虑被投资公司的股权集中度。
（二）对政策制定者
本文发现，与股权高度集中相比，股权相对集中的股权集中度能相对减缓配股公司经营业绩的下滑趋势。因此，在现阶段，限制大股东掠夺和经理人低效率的有效办法是减少第一大股东绝对控股的持股比例，将上市公司设计成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东共同形成相对制衡的股权集中度，以减少合约签订和执行中的交易成本，并且作为委托人的大股东能够有足够的激励和能力去监督人，从而降低成本。
摘要：本文选取了2005年深沪两市实施配股的上市公司为样本，研究股权集中度对配股上市公司经营业绩的影响。研究结果表明，股权越集中，配股后经营业绩下滑幅度越大。
关键字：股权集中度经营业绩净资产收益率息税前总资产收益率
参考文献：
[1]阎达五.我国上市公司配股融资行为的实证研究.会计研究[J].2001-09
关键词：上市公司 经营者股权 激励政策
加强经营者股权激励事项的完善进行力度的提升，使经营者与股权所有者能够很好地联系在一起，不断融合更加新颖的思路，在进行长期的建设发展过程中，找到创新的思路，弥补原有的不足之处，使自身的发展能够步入正轨。
一、样本分析
首先来说，我们要想对经营者股权激励政策的影响进行详细研究，就要站在更高的层面，将全面的建设规划细节认识清楚，找到更多的企业单位，在进行融合发展过程中，使自身的建设效果能够呈现出来。
我们对目前上市的多个公司进行探查，找到相当786家A股上市公司，加强融合性的建设渗透原则，利用平行数据的统计研究的重要方法，将样本中的股权的影响关系阐述出来，并且将全面的信息进行有效分析，找到股东与直接经营者之间的关系，将董事的股权关系与长期合作者的股权利益进行相应对照，找到自身发展的建设基础是什么，认清高层管理干部的专属范围，并且将全面的建设的信息进行融合运用，找出先进的思想与经济建设标准之间的关系，使全面的建设环节与经济经营事项的全面的技术进行相应的融合，捕捉到自身的发展建设的关系重点。
二、经营者股权激励影响的具体研究
（一）理论分析阶段
我们对相应的样本进行有效研究，将理论性的东西进行融合运用，把握较好的比较原则，找到新颖的建设方案，使全面的建设信息能够突出出来，不断融合，不断创新。这就要求设计者与理论分析人员能够站在更高的层面，全面分析融合的各项元素，将实际抽样调查的上市公司的经营者股权数据进行有效观察对比，找到可行实施方案，将人力资本、委托事项进行有效观察，找到自身建设发展的力度，认清内部与经营者股权利益之间的关系，通过调查我们发现，在内部的经济经营大环境中，全面得经营者股权的建设关系是多向性的，在进行层次性的建设过程中，我们应该将这两个内容进行相应融合，不断创新，才能使经营者股权的全面提升打好基础；另外，将企业理论、分配理论、风险理论进行全面融合，找到经营者在进行全面的建设发展过程中存在的多种灵性的关系与矛盾，找到互相融合与互相排斥的原因，要将全面的建设标准突出出来，不断迎合更加创新的建设思路，发现经营者股权的重要性就在于，在实施过程中，既带动公司的经济建设不断提升，而且能够把握重点，使自身的经营价值发挥出来，如果能够站在更加新颖的角度出发，就会使全面的建设信息进行融合，使自身经营能力得到有效提升，并且使其他股权人也能够得到更多的利益。
（二）实证分析阶段
运用实证分析，首先，要提出假设，找到经营者股权进步的突破口，在进行融合性的建设发展过程中，将设计指标中的建设意见进行融合发展，找到经营者股权是否真正能够对其他经济事项起到激励的作用，如果是，我们就要观察其对其他股权的激励力度处在一个什么样的水平上；在长期的建设发展过程中，融合现有的建设方案，找到更加突出的建设标准，不断促进更加优良的建设意见与建议的提出，才能使整个建设力度提升上来；对假设做出相应的检验，观察检验效果中的可用信息，真正将内部的经营者股权的各项信息的提升与发展建设的标准进行融合对比，找到相应的结果，在结果中找到自身的不足之处，并且按照全面规划建设全新思路，使自己的经营者股权的效益能够找到更好的经验教训，使自身能够得到更好的发展。
三、结论描述分析
较好的经营者股权的实施方案，是建立在稳固的公司发展上的，如果真正将内部与外部的建设信息融合，经过长期的发展建设，找到自身的不足之处，经营者股权的变动过程中，如果有较好的提升，在完善的信息带动下，可以使整体的经营范围进行有效拓展，找到自身的发展建设创新办法，做到互相融合的全面发展方向，使经营者股权带来的效益不断提升，才能真正将全新的管理建设技术进行相应融合；对不同的经营者股权进行分析，可以得出不听的结果，但是如果没有更加优良的建设的信息做后盾，在全面的整合过程中，就不会又更大的提升，不论是全面的经营者股权提升信息，还是局部的股东效益的提升，都不会有更大的进步。
所以，我们一定要将全面的经营者股权信息进行比较，不但要找到内部对外部的影响，而且要善于总结经验教训，在将来的发展建设过程中，才能够一帆风顺，不断突破。
四、结束语
对上市公司的经济经营与投资建设的各个细节事项进行有效研究，找到建设发展的重点环节，并且根据自身的需要，将这些拥有部分部分股权的股东的利益看重，极大关注他们的综合利益的提升，将他们的利益与公司的全面经济利益进行有效结合，找到自身的缺陷，使全面的建设效果能够充分呈现出来，为自身的建设发展做出相应的贡献。
参考文献：
[1]张维迎.企业理论与中国企业改革$北京I北京大学出版社.2008.09.04
研究设计和初步分析
1、样本我们的研究样本是2000-2010年的地方国有上市公司②。采用LaPorta等[13]的方法，我们通过层层追溯所有权关系链寻找上市公司的终极控制人，只要地方政府的控制权达到或超过10%，就称该公司为地方国有企业③。公司高管变更数据来源于CSMAR“中国上市公司治理结构研究数据库”中的“董事长与总经理变更子库”。由于我们主要分析公司经营绩效是否对地方国有企业董事长或总经理变更产生的影响，因此对于高管任职不足3年的样本，我们予以剔除④。在国际学术研究中，高管变更通常分为正常变更（Routine-turnover）和非正常变更（Nonroutine-turnover）。简单来说，正常变更是指与当事人管理公司的行为或决策无关引起的变更，如“大股东变更”、“死亡”等；而非正常变更则指由当事人的管理行为或决策直接或者间接影响导致的变更，如“非到期解聘”“、违规或犯罪”等。尽管这一分类研究思路为我们研究高管变更原因提供了很好的视野，但由于中国的文化和经商环境与美国存在较大差异，因此上述分类研究思路未必适合于我国。在我国，变更公告对公司高管离任原因的说明非常隐讳，“辞职”、“个人原因”等词汇频繁出现，也有不少公司对高管变更的原因并未给出任何解释，因此仅根据上市公司公告，我们难以知道管理层变更的真正原因。在这种情况下，我们追踪巨潮“新闻数据库”在“董事长或总经理变更公告”前后各100天的新闻报道，对变更原因进行深入分析并加以分类。剔除因死亡或大股东变动等原因而引起的变更或因重大升迁（如到政府部分任职等）而引起的变更，剩下的1495次董事长或CEO变更作为我们的最终样本。全文所需的其它主要数据来自国泰安CSMAR数据库。全文的最终样本如表1所示。从2000年到2010年11年间，共发生高管变更1495次，占全体样本的1/4，其中董事长变更683次，总经理变更812次。需要说明的是，在表1第2列中，我们剔除了地方国有企业高管任职不足3年而发生变更的样本。表2是地方国有上市公司高管变更的行业分布，其中行业分类采用中国证监会标准。由于制造业（证监会行业分类代码C）涉及的公司众多，其中很多子行业之间又存在较大的差异性，因此我们进一步把制造业分为10个子行业（证监会行业分类代码分别为CO，C1，…，C9）。从表2可以看出，地方国有上市公司的高管变更并没有呈现明显的行业特征。2、主要变量和描述性分析在总结高管变更文献已有成果的基础上，研究中国证券市场的特征，我们选取以下变量作为全文所使用的主要变量，其定义和计算方法如表3所示。基于上市公司高管变更类型，我们把研究样本分为三组。第一组是无高管变更的样本。对于有高管变更样本，我们再根据是董事长还是CEO发生变更分为两组。上述主要变量的描述性分析如表4所示。表4分别给出上述主要变量的均值和中位数。需要指出的是，为了控制异常值产生的影响，对于这些变量，我们都采取了winsorize（5%）的方法进行处理⑤。此外，我们还分别使用T检验和Wilcoxon-Mann-Whitney检验董事长或CEO变更样本在均值和中位数方面是否与未变更样本存在显著性差异。我们先来分析董事长变更样本，在变更前3年，具有什么样的典型特征。从表4中可以看出：在盈利能力（Profitability)方面，对于董事长发生变更的样本，在变更前3年，ROA的平均值（中位数）是0.021（0.029）；而未变更样本则为0.033（0.035）。二者的均值（中位数）在5%（1%）的水平上存在显著性差异。这说明，董事长变更样本的盈利能力较差。就增长前景（用Tobin’sQ来表示）而言，董事长变更样本的增长前景明显好于未变更样本，尽管两者仅在均值上存在显著性差异。我们再来看公司规模（FirmSize），在此处用公司总资产的自然对数来表示。变更样本的公司规模明显小于未变更样本，这说明小公司的董事长更容易发生变更。我们还可以看出，变更样本与非变更样本之间股权结构（LargestOwnership)的差异并不明显。此外，尽管变更样本的资产负债水平（Leverage）比未变更样本高，但两者之间仅在均值上存在显著性差异。我们接下来分析二者之间在公司治理指标上是否存在显著性差异。就公司董事会规模而言，董事长变更样本的董事会规模相对较小，但两者之间的水平差异并不显著。此外，董事长变更样本的独董比例也较低，但两者之间的水平差异同样不显著。CEO变更样本的特征和董事长变更样本比较类似。为了节约篇幅，本文不再展开讨论。
回归模型分析
在这一部分，我们进一步深入分析地方国有上市公司盈利能力和高管变更之间的关系。根据第三部分的分析，在结合西方已有学术文献的基础上，我们使用下面的Logistic回归方程进行分析：logprob（Turnover=1）1-prob（Turnover=1）=β0+β1×Profitability+β2×LargestOwnership+β3×Tobin’sQ+β4×leverage+β5×Firmsize+β6×BoardSize+β7×IndependentBoardRatio+（1）∑λi×IndutryDummyi+∑ηjYearDummyj+ε上述模型所使用变量的定义如表3所示。如果上市公司i在第t年出现高管变更，则Turnover=1，否则Turnover=0，自变量取公司i在第t-3年到第t-1年的平均值。IndustryDummy和YearDummy分别表示高管变更当年上市公司的行业和年度哑变量。模型（1）的主要回归结果如表5所示。在这些回归中，所有地方国有上市公司，包括没有高管变更的公司，也包括在我们的研究样本中的公司。括号中是Wald统计量。表5第2列是在控制其它因素的条件下，公司盈利能力和高管变更之间关系的多元回归结果。Profitability系数为负，且在1%的水平上通过显著性检验。这说明，在控制其它条件的情况下，地方国有上市公司的盈利能力越差，高管变更的可能性越大。这和Anderson等[15]关于另一东亚主要经济体———日本高管变更的主要结论比较一致，也进一步验证了假设H1，从侧面说明中国的经理人市场正日益走向市场化，经营业绩成为考核高管经营能力的重要标准。此外，Leverage系数为正且在10%的水平上通过显著性检验。这说明，上市公司的负债水平越高，高管变更的可能性也越大。FirmSize系数为负且在5%的水平上通过显著性检验。这说明，小公司的高管更容易发生变更。为了增强结果的稳健性，我们还分别给出了董事长或CEO发生变更的多元回归结果。和表5第2列的主要结论比较一致，表5第3列和第4列的主要结果表明，地方国有上市公司的盈利能力越差，董事长或CEO发生变更的可能性就越大。模型（1）的主要分析结果表明，如果地方国有上市公司的经营业绩较差，那么其董事长或CEO发生变更的可能性就较大。这在一定程度上说明，市场因素已经对地方国有上市公司高管变更产生重要影响。事实上，这与传统认为国有企业存在多重任务[2]，不太考虑经营效益的文献不一致，因为如果国有上市公司不是非常注重利润最大化，则地方国有上市公司的经营业绩对高管变更的影响应该不明显。假定地方国有上市公司高管的变更受到市场因素的影响，则在市场化程度较高的地区，公司经营业绩对高管变更的影响应该更大。因此，我们通过模型（2）进一步检验上述假设。logprob（Turnover=1）1-prob（Turnover=1）=β0+β1×Profitability+β2×Marketization+β3×Profitability*Marketization+β4×LargestOwnership+β5×Tobin’sQ+β6×leverage+β7×Firmsize+β8×BoardSize+（2）β9×IndependentBoardRatio+∑λi×IndutryDummyi+∑ηjYearDummyj+ε相比模型（1），模型（2）增加了Marketization变量。在模型（2）中，Marketization表示一个地区的市场化程度。如果上市公司所在地的市场化程度较高，则Marketization用1表示，否则Marketization取0。在模型（2）中，我们重点关注交叉乘积项Profitability*Marketization。如果Profitability*Marketization系数显著为负，则说明在市场化程度较高的地区，地方国有上市公司高管变更受经营业绩的影响更为明显。换句话说，在市场较为发达的地区，如果上市公司的经营业绩较差，其高管更容易发生变更。模型（2）的主要分析结果如表6所示。在表6中，Profitability系数为负，且通过显著性检验，Profitability*Marketization的系数也显著为负。这说明，经营业绩较差的地方国有上市公司，其高管发生变更的可能性就越大；在市场化程度较高的地区，经营业绩的影响更为明显。这进一步说明，中国地方国有上市公司高管的职业经理人市场正日益向市场化方向迈进，经营绩效已经成为决定其高管职位变更的重要因素之一。
我国的资本市场虽然有了长足发展但仍处于不断完善过程中。为了更好地发挥资本市场的价值发现和资源配置功能，我国不仅推动更多企业进入了多层次资本市场，而且加强了制度建设。但我国的资本市场与成熟资本市场之间仍有差距，市场机制有待继续完善。目前，在实际交易过程中，公司价值不仅会因为信息不对称而产生定价偏差问题，而且常常由于各种市场炒作行为使投资者对未来预期产生系统性偏差，投资者情绪对股票价值的影响显著。在目前的发展水平下，资本市场上的信息不对称问题是否会导致公司市场价值无法有效反映企业的投资回报能力，投资情绪是否会对股票市场价格偏离其内在?r值产生放大效应，尚无研究进行过深入考察。本文拟通过实证分析检验我国的公司价值究竟在多大程度上依赖其经营成果，同时检验投资者情绪强化还是扭转了企业经营成果与公司价值的关系，期望能够理清我国资本市场中公司经营成果、投资者情绪与公司价值之间的关系。
一、研究假设
（一）经营成果与公司价值的关系假设
公司的经营成果是公司在一定期限内，利用有限资源开展生产经营活动而获得的结果。从理论上讲，股票价格是股票未来所有红利的贴现值，而红利的多少在很大程度上又取决于上市公司的经营成果，因此股票市场价格的波动与上市公司的经营成果变化应该是密不可分的。好的经营成果不仅说明公司未来具有更好的发展前景，相较于其他公司有更高的可持续增长水平和竞争能力，而且有利于公司通过利润留存的方式积累进一步发展所需的资金和增强对外部投资者的吸引力，融资便利可以对公司的进一步发展形成良好的支撑作用，有助于公司规模的扩张和发展速度的提升，进而对公司价值的提高产生推动作用。
Bernard等研究了美国上市公司的账面价值、净资产收益率与公司价值的关系，最终发现公司的净资产收益率与公司的账面价值可以很好地解释公司的价值，也就是说公司价值可以很好地反映公司的经营成果[ 1 ]。蒋义宏、魏刚在对我国经营成果与公司价值的关系开展研究之后，得出了前者对后者存在正向影响作用的结论[ 2 ]。张思宁也得出了类似的结果[ 3 ]。基于以上分析，提出假设1：
假设1：公司的经营成果对公司价值具有正向的影响作用。
（二）投资者情绪对公司业绩与公司价值关系的影响假设
在实际的股票价格形成过程中，具有重要影响作用的因素不仅仅是上市公司的经营情况，也包括投资者情绪。投资者情绪反映的是投资者对未来股价波动的主观偏好，尤其是风险偏好[ 4 ]。Kahneman和Tversky在期望理论中指出，非理性投资者的决策常常会朝着同一个方向，所以不能互相抵消[ 5 ]，其结果可能会导致市场整体表现出行为方式偏差。Shiller也认为当非理性投资者的行为社会化时，市场整体行为偏差会更加明显[ 6 ]。由于我国资本市场仍然有待进一步规范和完善，投资者非理性程度较高，其个体心理和行为易受市场情绪的影响，在从众心理、群体效应的影响下某些心理和行为可能转化成市场投资者情绪，调整供求关系，形成对公司股票价格的重要影响。一般表现为：在投资者情绪上升的周期中，利好信息往往被强化，投资者对宏观面和上市公司的盈利前景普遍看好，对后市越来越乐观，市场中的高亢情绪不断感染到场外投资者，新增股民和新增资金也开始积极入场，进而继续推动股价上扬，股价的上扬又进一步强化了投资者的盈利预期以及放大了投机性的需求，投资者的情绪继续亢奋，推动市场达到顶点；而在投资者情绪的下降周期中，则表现正好相反。张强、杨淑娥证实了投资者情绪是影响股票价格的系统因子，股票价格随着投资者情绪波动而波动，而且情绪的上涨和下降对股票价格的影响是不对称的，情绪上涨对股票价格的影响要比下降强得多[ 7 ]。由此提出假设2：
H2：投资者情绪是公司业绩与公司价值关系的调节变量。
二、研究设计
（一）模型建立
借鉴已有文献，本文建立模型（1）检验经营成果与公司价值的关系。
其中，公司价值采用最常用的托宾Q（TQ）来衡量；经营成果的计量，参照王如燕等[ 8 ]的研究，选取ROA指标；投资者情绪（SENT）的计量中，本文借鉴花贵如等[ 9 ]的研究，采用动量指标衡量，具体计算为一年期的月度累计收益。同时参照其他学者[ 10-14 ]的研究成果，引入SIZE、GROUTH、PB、SHARE和DUALITY作为控制变量。SIZE表示公司规模，计算公式为企业上期总资产的自然对数；GROUTH表示成长性，为企业上期主营业务收入较前一期的增长率；PB表示市净率，由上期每股市价/上期每股净资产计算得出；SHARE表示股权集中度，为第一大股东持股比例；DUALITY表示两职合一，如果董事长和总经理由同一人负责，取值为1，反之为0。
（二）样本选取和数据来源
本文样本取自于沪深上市的A股上市公司。首先，由于金融行业与一般上市公司的经营模式不同，因此在进行样本筛选的过程中，把金融类的所有上市公司剔除；其次，由于ST公司处于异常状态，剔除ST公司；最后，在进行数据处理的过程中，考虑到异常值的存在可能会对数据最终的结果产生影响，剔除异常值。为避开金融危机的后期影响，数据期间为2012―2014年，最终本文获取观测值4 656个。财务数据来自CCER数据库，数据分析通过Excel和Stata12.0软件完成。
三、实证结果
（一）变量描述性统计
本文借助Stata12.0对各变量进行描述性统计分析，结果如表1所示。
由表1可以看出，TQ最大为7.1701，最小值0.6834，不同公司之间的价值表现差异较大；ROA均值为0.0412，说明我国上市公司整体上具有盈利能力；SENT的均值为-0.0037，标准差为0.3863，表明我国资本市场上投资者交易比较活跃。
（二）实证结果及分析
本文利用Hausman检验确定回归模型，面板数据经过F检验的p值为0.0000，因此选用固定效益模型。根据回归模型，以TQ作为被解释变量，对4 656家上市公司的面板数据进行实证检验。在基本模型中，解释变量为ROA，随后增加了投资者情绪SENT作为调节变量，将SENT、ROA×SENT纳入方程再次进行回归，结果见表2。
由表2可以看出，在基本模型中，ROA的回归系数为1.2309，T值为5.47，在1%的水平上显著，这说明经营成果与公司价值之间存在显著的正相关关系，经营成果越突出的公司，其公司价值越大，该结果验证了假设1。
在增加投资者情绪作为调节变量之后，方程的调整R2由0.6104提高到0.6675，无论是SENT还是ROA×SENT都在1%的水平上显著，且系数均为正，说明投资者情绪SENT是公司经营成果ROA与公司价值TQ之间的调节变量，同时其所起到的调节作用表现为强化了经营成果对公司价值的影响作用，验证了假设2。
（三）稳健性检验
为了使结论更具说服力，笔者用净资产收益率（ROE）代替ROA来计量公司经营成果并重新估计模型，运用Stata12.0软件重新进行检验，再次验证假设1和假设2，计算结果见表3。
由表3可以看出，以ROE作为经营成果的替代变量后，基本模型中ROE的系数为正且在1%水平上显著，而增加调节变量后的模型中，SENT及SENT×ROE符号仍然均为正，且在1%水平上显著，说明公司经营成果对公司价值有积极的影响，同时投资者情绪的调节作用依然是强化公司经营成果对公司价值的影响作用，它是公司经营成果与公司价值之间的调节变量。
四、拓展检验：基于不同公司分组的实证分析
（一）基于不同板块公司分组
进一步将我国的资本市场分成不同的板?K：主板上市公司的经营水平及发展是最平稳的；中小板上市公司具有一定规模，它既包括一部分传统的企业，同时也包含一部分新型企业；创业板上市公司规模最小，尚属于成长型企业，具有高成长性的特点，同时此类上市公司主要是自主创新型企业，特别是新能源、现代服务以及节能环保等新兴的产业。考虑到不同板块上市公司自身的特征不同，公司经营成果、投资者情绪与公司价值之间的关系可能有不同的表现，本文对所选取的4 656家上市公司的样本按照板块不同进行分组实证分析，回归结果见表4。
根据表4可以看出，主板上市公司在基本回归模型中，ROA系数为1.3321，且在1%的水平上显著，说明主板上市公司的ROA对TQ呈显著正向影响，公司的经营成果能够促进公司价值的增加。在增加了SENT作为调节变量之后，无论是SENT还是ROA×SENT都能够通过1%的检验，而且影响是正向的，说明投资者情绪高涨，有利于促进公司的经营成果对公司价值的正向影响，是公司经营成果与公司价值之间的调节变量，同时SENT的调节作用表现为强化了ROA对公司价值的影响作用。
中小企业板公司ROA无论是在加入SENT和ROA×SENT之前还是之后均不显著，但在加入交乘项后，资者情绪及交乘项显著。创业板公司虽然在引入投资者情绪的交乘项之前，公司的经营成果能够通过10%水平上的检验，但加入SENT和ROA×SENT之后，ROA的显著水平由原来的10%变为不显著，而且SENT和ROA×SENT都不显著。说明中小企业板公司和创业板公司虽然具有良好的成长性及发展潜力，但由于其经营过程中存在很的大不稳定情况，因此经营成果对公司价值的支撑作用受到一定制约。
（二）基于不同控制权公司分组
由于我国上市公司中相当一部分是国有控股上市公司，为检验国有控股是否对经营成果、投资者情绪与公司价值之间的关系存在影响作用，对所选取的4 656家上市公司按照最终控制人进行分组，检验国有控股和非国有控股上市公司的经营成果、投资者情绪对公司价值的影响情况，结果见表5。
根据表5的回归结果，在加入ROA×SENT之前国有上市公司ROA的回归系数为0.4651且显著，而非国有上市公司ROA显著水平更高，说明非国有上市公司的经营成果作用于公司价值的效果相对更显著一些。在增加了投资者情绪作为调节变量之后，国有上市公司SENT变量的显著性低于非国有上市公司，但是其ROA×SENT都在1%的水平上显著，说明SENT高涨，有利于促进公司的经营成果对公司价值的正向影响，投资者情绪的调节作用表现为强化了ROA对公司价值的影响作用。
五、研究结论
本文通过实证检验，得出如下研究结论：
1.上市公司的经营成果对公司价值具有促进作用。由于我国目前的证券市场尚处于不断完善阶段，市场上充斥着各种各样的信息，信息的不对称使得投资者在直观上往往难以判断哪一只股票更具有投资价值，越来越多的投资者会更加依赖公司在财务报告中所体现的经营成果，通过对经营成果的分析，选择投资目标，其结果就会推高经营成果突出的上市公司的市场价值。
2.资本市场上的投资者情绪是经营成果与公司价值的调节变量，强化了经营成果与公司价值之间的关系。资本市场的不完善，使投资者对各类信息的甄别能力有限，市场上投资者情绪所反映出的对未来股价波动的主观偏好，也主要依赖公司的经营成果，致使投资者情绪强化了公司价值对其经营成果的依赖程度。
关键词：寿险公司；渠道结构；系统风险；公司经营
中图分类号：F840.6文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)09－0075－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.18
一、研究背景
目前，销售渠道失衡已成为制约我国寿险业发展的三大结构之一。2009年，在各人寿保险公司实现的总保费中，个人渠道占比42.05%，银行渠道占比50.55%。个人和银行已成为人身保险公司实现保费收入的主要渠道。但从各保险公司情况来看，渠道结构存在显著区别。中国平安人寿保险公司、友邦保险公司、信诚人寿保险公司以个人渠道为主，太平人寿保险公司、新华人寿保险公司、中英人寿保险公司、泰康人寿保险公司、中国人民人寿保险公司则以银行渠道为主，而太平洋人寿保险公司和中国人寿保险公司的两大主渠道分布相对平均。然而对于相当一部分的中小型中资寿险公司，银行渠道对于保费的贡献度高达80%，甚至超过90%。对于单一渠道的过于依赖已成为制约我国寿险业发展的主要因素。
现有文献对于寿险公司销售渠道的研究较少。陈飞（2006）认为保险公司在选择销售渠道时一般考虑产品因素、市场因素、保险公司自身因素和环境因素[1]。而安秀洪、王晓东、丁洪生（2006）则从风险的角度指出保险各中介渠道（专业、兼业、保险营销员）都存在自身的风险，各保险公司在选择时应合理搭配，合理管控中介风险[2]。吴韧强（2008）认为保险公司利用银行兼业销售渠道应保持银行保险的低成本优势，同时应进一步细分代销模式下的客户市场，避开焦点业务上的过度竞争[3]。张伟红（2008）指出，保险销售渠道具有自身的特点，即渠道资源的局限性、销售网络的多变性、渠道载体的共同性和销售产品的同质性，当前保险公司应正确定位销售渠道，找出不同消费者适应的渠道，保证在较低的渠道成本下取得较高的市场覆盖率[4]。郭颂平、郑荣年（2003）指出银行保险的经营风险主要有产品开发风险、营销渠道风险、经营技术风险、承保操作风险、法律政策风险等，在我国保险公司越来越依赖银行兼业销售渠道的同时，规避和控制银行保险风险越来越重要[5]。
现有文献对保险销售策略的探讨主要侧重于保险销售渠道特点、风险和保险公司应如何设计渠道，但都局限于理论研究，没有实际的数据说明各渠道如何对业务规模、增速、产品特性、退保率、保费波动产生影响，缺乏说服力。同时，这些文献也没有讨论经营目标对于公司做出渠道选择决策的影响。因此，本文在已有文献的基础上，通过具体数据研究不同渠道对寿险公司经营的影响，并分析寿险公司在做出渠道配置时应考虑的因素，进而对寿险公司渠道配置提出合理的建议。
二、我国寿险销售渠道结构的现状
（一）总体上
2009年，各人身保险公司共实现保费收入8618.02亿元。其中，个人渠道实现保费收入3623.80亿元，占比为42.05%；公司直销实现保费收入489.73亿元，占比5.68%；保险专业实现保费收入57.19亿元，占比0.66%；银行实现保费收入4356.1亿元，占比50.55%；其他兼业实现保费收入74.78亿元，占比0.87%；保险经纪业务实现保费收入16.42亿元，占比0.19%。可见，个人渠道和银行渠道已成为人身保险公司实现保费收入的主要渠道，两渠道实现保费收入占总保费收入的90%以上，人身保险公司对这两个渠道的依赖性较高。
（二）各寿险公司的渠道收入情况
由表1可看出，前7大寿险公司中，个人渠道和银行渠道实现保险收入分别占总保费收入的45.5%和48.0%，公司直销占5.6%；而第7名以后的中小型中资寿险公司的保费收入中，个人渠道实现保费收入占18.7%，公司直销占5.2%，而银行占比高达72.6%；中外合资寿险公司中，个人渠道的保费收入占总体的27.4%，公司直销占7.5%，银行占52.7%，其他兼业占6%，同时还有1%的经纪业务；最后，唯一一家外资寿险公司友邦保险公司的各渠道保费收入占比分别为个人81.4%，公司直销3.4%，银行14.4%。
1.规模较大的寿险公司总体上对个人渠道和银行的依赖较为平均。由于中国人寿保险公司和中国平安人寿保险公司在市场上占有较大的份额，故其自身的渠道依赖程度对总体统计情况影响较大。中国人寿保险公司基本上是个人渠道和银行渠道平分秋色，而中国平安人寿保险公司的个人渠道占76%，银行渠道占21%，其余保险公司基本是银行保险渠道占60%以上，而个人渠道占比30%左右。但近年来发展较快的中国人民人寿保险公司对银行渠道较为依赖，占79%，个人渠道只占8.9%，同时其他兼业占比6.2%。总体上，规模较大的中资寿险公司销售渠道较为分散，但这些公司也对单一渠道较为依赖。
2.中小型中资寿险公司对银行渠道的依赖程度最高，销售渠道最为单一。其中一些寿险公司例如国华人寿保险公司、幸福人寿保险公司、正德人寿保险公司的银行渠道占比超过95%，另有一部分公司接近90%。
3.中外合资寿险公司销售渠道最为多样和分散。相比中资寿险公司，外资寿险公司除了银行和个人两个渠道外，有一部分保费收入来源于公司直销、保险经纪业务和其他兼业，保费来源较为分散和多样。
4.个人是友邦保险公司的首选销售渠道。和其他寿险公司不同的是，我国唯一一家外资寿队公司友邦保险公司的保费收入中有81.4%来自于个人渠道。
三、不同渠道对寿险公司经营的影响
由于不同渠道有其各自的特点和优势，因此不同的渠道配置会对寿险公司的经营产生不同的影响。本文通过具体数据对渠道结构与寿险公司经营指标进行分析，进而找出二者之间的关系。
（一）分析方法
1.分析方法的选择。由于渠道结构在对寿险公司产生影响时的间接因素过多，且不同公司受其特色因素影响较大，进行定量分析的结果并不明显。同时鉴于本文主要想考察不同渠道与寿险公司各经营指标之间的关系，因此采用直观的统计归类已可以说明问题。为验证统计分析的结果，本文对各指标进行了相关性分析。
2.样本的选取。考虑到数据的可得性，本文选取的样本公司为截至2010年经营周期在3年以上的37家寿险公司，采用2009年这37个寿险公司的样本数据，数据均来源于中国保险年鉴（2009）中各寿险公司的资产负债表和利润表，计入样本的寿险公司如表2所示。
3.统计指标的选取及统计结果
（1）由于银行渠道和个人渠道是我国寿险公司销售的主要渠道，二者之和在各寿险公司的渠道结构中占比几乎全部在70%以上，且有超过一半的寿险公司的这两个渠道的占比在90%以上，而二者又基本是此消彼长的关系，因此本文选取银行渠道保费收入占总保费收入的比例表示不同公司的渠道配置情况。
（2）本文根据银行渠道在各寿险公司的占比将寿险公司分为四个档次：银行渠道占比超过70%（12家）、在50%～70%之间（10家）、在20%～50%之间（10家）、在20%以下（5家）。然后将不同指标（保费规模、保费收入增长率、退保率、赔付率、分红险保费占比、新单保费收入率、综合费用率、保费收入利润率）降序排列，分别统计各指标排名前10名和后10的不同档次寿险公司的数量。得到结果如表3所示。
（二）结果分析
1.寿险公司保费规模和银行渠道占比有较弱的相关性。从表3可看出，规模较大寿险公司对银行渠道的依赖程序比规模较小的保险公司低，其渠道结构也相对多样，这是因为在一定程度上规模较大的公司有更多的资本进行渠道建设，可以进行多方面的选择。而中小型公司由于规模的制约，只能有针对性地开发单个渠道，从而保证业务的可持续性。
2.保费收入增长率与银行渠道占比呈正向关系。从保费收入增长率来看，银行渠道占比高的公司有明显的优势。保费收入增长率排名前10的寿险公司中，银行渠道占比超过70%的寿险公司有5家。从相关性分析也可看到，银行渠道保险收入占比和保费收入增长率之间有一定的相关关系，这在一定程度上说明银行渠道对保费增速有较强的促进作用。
3.银行渠道占比与退保率呈正相关，而与赔付率呈负相关。从表3可看出，银行渠道占比较高的公司有较高的退保率和较低的赔付率，这说明银行保险客户存在较大的不稳定性以及通过此种渠道销售的保险产品多是短期的理财性产品，其保障功能不高，因此赔付率较低。
4.银行渠道与产品结构的关系。从相关性可看出，银行渠道占比与分红险保费收入呈现一定的负相关。银行渠道一般只适合销售短期的理财型产品，因而一些时间长的分红险并不适合于在该渠道销售。
5.银行渠道与新单保费收入率的关系。从表3可看出，新单保费收入率排名前10的寿险公司中，银行渠道占比超过70%的有3家，另三家的银行渠道保费收入占比也在50%以上，银行渠道保费收入占比与新单保费收入率之间有很强的相关性。这也进一步证明了银行渠道有利于迅速的抢占市场，提升保费规模。
6.从综合费用率来看，银行渠道占比与其有一定的负相关性。由表3可知，综合费用率较低的10家寿险公司中，银行渠道占比在70%以上的寿险公司有5家，银行渠道占比在20%以下的寿险公司没有；而综合费用率最高的10家寿险公司中，银行渠道占比在20%以下的5家公司中有3家。而相关性分析也显示银行渠道占比与综合费用率有一定的负相关性，这说明银行渠道在控制费用上有较好的效果。
7.银行渠道占比和保费收入利润率之间的相关性并不明显。从统计结果和相关性结果来看，银行渠道占比和保费收入之间有较弱的正相关，但并不明显。这也在一定程度上说明虽然银行渠道对于迅速提升保费规模有一定的推动作用，但由于各保险公司的情况千差万别，且受寿险公司营利周期的影响，银行渠道占比并未对保费收入利润率有明显的影响。
四、寿险公司选择销售渠道时考虑的因素及存在的问题
（一）理性的渠道选择策略应考虑的因素
保险营销渠道的选择直接制约和影响着其他营销策略的制定和执行效果。保险公司在做营销渠道的选择时考虑的因素众多，但一般考虑以下因素：一是产品因素，它包括保险产品的类别、保险产品的服务对象和保险产品的费率等；二是市场因素，这里主要考虑的是保险消费者的服务需求，即市场需求量、市场分散程度和售后服务等；三是保险公司自身的条件，包括保险公司类型、保险公司规模与实力、保险公司对市场是否熟悉等；四是营销成本和效益的评价，这也是营销渠道选择的最终因素。保险公司在作出选择之前，对各种可供选择的营销渠道的费用、风险和利润都要进行详细的分析、评价和比较，以确保能选出最佳营销方案[6]。
（二）影响我国寿险公司渠道选择策略的主要因素
在我国，保险公司在做营销渠道策略选择时，以上四个因素都有涉及，但就不同公司的实际情况而言又各有侧重。从总体上看，公司规模和其发展战略已成为影响我国寿险公司进行销售渠道配置的主要的因素。对于一些成立时间较长的、规模较大的寿险公司而言，其保费已经达到一定的规模，其有能力也有实力通过各渠道的综合发展来保障公司的稳定经营。例如中国人寿保险公司就一直坚持个人、团体保险、银行三大销售渠道同时发展，以保障公司业务规模的平稳增长。而对于一些新成立的中小型寿险公司而言，一方面其受资金的限制只能有针对性的发展销售渠道；另一方面这些公司又多以迅速提升保费、抢占市场为目标，因而较多的选择了银行渠道。
（三）存在的问题
银行渠道对于我国寿险公司的保费收入贡献度逐年升高，但过度发展该渠道并不利于保障型产品的推广和客户稳定度的维持，其对保费收入利润率的影响也并不明显，因此保险公司之所以过度的依赖银行渠道主要是看重其能在较低的费用率下迅速提升寿险公司的保费规模，但前提是一定要保持较低的费用率。然而，在保险公司越来越依赖银行渠道的现实情况下，保险公司在与银行的博弈中逐渐处于被动的地位，这必然会加大渠道的谈判成本。同时，2010年11月，中国银行业监督管理委员会了《关于进一步加强商业银行保险业务合规销售与风险管理的通知》（以下简称《通知》）。《通知》中明确提出，要求商业银行网点于12月31日前停止保险公司在银行驻点销售，银行产品的销售人员必须是取得保险人资格的商业银行员工；每个银行网点只能不超过3家保险公司的产品。此规定对于过于依赖银行渠道的寿险公司（尤其是小型寿险公司）保费收入影响较大，而正在进行的营销体制改革也将对个人渠道产生深远影响。
从我国寿险公司2011年的表现来看，寿险保费增长乏力。行业2011年1至3月的当月总保费增长率分别为2.88%、-0.39%、-8.49%，且银行收入渠道占比高的公司保费增长率普遍为负，并低于行业平均保费增长率，而银行渠道占比较低的公司的保费增长率则相对较高。虽然影响我国保费收入乏力的因素较多，但数据显示政策变化对过于依赖银行渠道的寿险公司有较大的打击，尤其是中小型寿险公司。
五、对我国寿险公司销售渠道结构设计的建议
银行业新规才刚开始实行，目前各公司的实施力度还不够，但其对寿险业的影响已初步显现。营销员机制的改革正在酝酿，保险业增员难的问题也呈现加重的趋势。因此，根据行业环境、政策及时调整渠道配置，转变对于单一渠道过于依赖的被动局面已成为我国寿险公司面临的重要课题。
（一）渠道结构配置应与资产规模协调发展
寿险公司同其他商业机构一样，也经历着成立、发展、成熟的历程，而且随着公司的不断发展和完善，其资产规模也会相应扩张，不同的资产规模体现了寿险公司所处的发展阶段。而渠道配置是寿险公司实现利润的途径，实现多大的业务规模、通过什么样的渠道结构来实现这种业务规模与公司的资产相适应。一般来说，处于发展初期的寿险公司由于资产规模较小，抗风险能力较差，此时不应为了盲目抢占市场份额而过度依赖单一渠道进行展业，而应本着稳健经营的原则均衡发展各个渠道，将风险最大程度地分散化，避免由于对单一渠道的过于依赖而导致系统性风险。
（二）渠道结构配置应与消费者偏好协调发展
这点即要求各寿险公司应从客户的角度设计营销渠道。在设计渠道时不能只看到自身现状以及渠道内部的情况，而应该把目光对准渠道的终端客（下转第82页）
（上接第78页）户，多从客户的角度去考虑和设计渠道。首先是认真细分客户，根据不同客户群体对特定服务项目重要程度的认识进行客户细分，并为每个细分群体确定能为其提供最优服务的渠道类型。其次是审视渠道所提供的服务项目价值，这要求依据产品的特点和性能，考虑客户最重视的渠道服务项目，并了解提供不同服务项目的费用差别。最后是客户对各种渠道选择的看法，征询客户对渠道设计的意见是检验客户满意度的重要手段。
（三）渠道结构配置应与资产管理能力和风险控制能力协调发展
寿险公司是典型的负债型企业，由于其经营的特殊性，保证其偿付能力、合理控制其自身经营风险显得更为重要。因此，寿险公司在追求保费高速增长的同时，也应注意保证其偿付能力。同时合理分散渠道依赖风险，避免由于对单一渠道的过于依赖而积聚过多的风险。同时，寿险公司也应注意国家各项政策的发展变化，尤其是涉及到对各渠道进行限制管理的规定，做好应对措施，避免由于政策环境变化导致保费收入的过大波动，影响公司的稳定经营。
（四）渠道结构配置应与产品结构的多元化和寿险功能的发挥协调发展
随着社会的多元化发展，消费者对寿险产品的需求也越来越多元化，寿险产品的功能也越来越多，从最初的损失补偿发展至目前的资金融通社会管理等多个方面。但是，保险最本质的功能在于其特有的风险转稼功能，寿险公司盲目地重理财型产品的销售而忽视保险的本质功能，用自己的弱势和银行、证券公司等金融机构的的优势竞争，这必将使寿险产品不断地被边缘化，从而失去自身的竞争力。因此，各寿险公司应重视产品创新，根据不同渠道设计相应的保障型产品，逐步摆脱银行渠道只能销售短期理财型保险产品的现状，保持寿险产品的本质特色和持续竞争力。
参考文献:
[1]陈飞.保险营销渠道选择策略研究[J].科学，2006（7）:54-56.
[2]安秀洪,王晓东,丁洪生.保险中介市场风险状况及监管对策[J].保险研究，2009（6）:52-56.
[3]吴韧强.国外寿险领域银行保险的发展及对中国的启示[J].国际金融研究，2008（6）:34-39.
[4]张伟红.我国保险销售渠道建设探析[J].保险研究，2008（3）:70-72.
关键词：应计盈余管理；真实盈余管理；财务困境
盈余管理现象在中国上市公司非常普遍，其方法大致可以归为两类：一是应计盈余管理，二是真实盈余管理。应计盈余管理是在现行会计准则允许范围内，粉饰或掩盖公司真实经营业绩的行为，通常采用对会计政策和会计估计的选择来实现。而改变公司实际经济活动的盈余管理称为真实盈余管理，这种盈余管理方式会对公司的现金流、未来经营业绩以及长期价值产生影响。区分两种盈余管理方式，对深入理解盈余管理行为和盈余管理经济后果意义重大。财务困境作为经济后果的一种表现形式与利益相关者关系重大，而目前有关这两种盈余管理方式是否会导致公司陷入财务困境方面的研究几乎没有。本文就是在适当控制应计盈余管理和真实盈余管理相互影响的基础上，利用Logistic回归分析了这两种盈余管理方式是否会导致公司陷入财务困境。
一、文献回顾与评述
关于这两种盈余管理方式对公司未来业绩影响方面的研究在国内外并不罕见，但是直接研究盈余管理是否会导致公司陷入财务困境方面的研究却很是匮乏，而且研究方向多集中于已经陷入财务困境公司是否会进行盈余管理以帮助公司脱困，如张炳才、董宝根[1]研究证实相比于常态下的公司，处于财务困境的公司，其公司管理层更可能进行负向盈余管理行为。在盈余管理对公司业绩影响的研究方面，成果非常丰富：如王福胜、古姗姗、程富[3]证实了应计和真实盈余管理都会对公司未来业绩产生不好的影响，且公司短期经营业绩受应计盈余管理影响更大一些，公司长期经营业绩受真实盈余管理影响更大。李增福、郑友环、连玉君[4]同样也证实了应计盈余管理会导致融资之后公司业绩的短期下滑，而真实盈余管理则会导致公司业绩长期下滑。李彬和张俊瑞[5,6,7]得出盈余管理采用销售操控方式不利于未来股东获利能力以及公司投资水平；盈余管理采用费用操控和生产操控方式会削弱公司未来的经营能力，这些都会产生非常严重的经济后果。
二、理论分析与研究假设
考虑到委托契约理论和信号传递理论，公司管理层会对业绩进行调控，粉饰报表以应对相关利益集团对其施加的盈余压力。盈余管理一旦发生将对上市公司、投资者、债权人产生很大负面影响，这些结果将反作用于进行盈余管理的公司，例如造成上市公司融资困难，影响经营业绩，陷入财务困境。所以本文提出假设：H1：上市公司盈余管理程度越高，越有可能陷入财务困境。由于应计盈余管理改变了不同期间的盈余分配，因此会存在操控性应计利润的反转现象，公司随后经营业绩下滑，导致公司财务困境。Roychowdury[9]将真实盈余管理分为三个部分：销售操控(实行宽松的信用政策和提供异常的价格折扣)、生产操控(生产过度)和酌量性费用操控(削减合理的当期费用支出)。销售操控会使公司实际经营现金流量低于期望值，生产操控的结果是公司实际生产成本高于期望值，费用操控的结果是公司实际酌量性费用低于期望水平。所以真实盈余管理会导致异常低的经营现金流量(CFO)、异常低的酌量性费用(DISEXP)和异常高的生产成本(PROD)。真实盈余管理通过构造交易活动会直接导致现金流量的改变，对公司的经营业绩造成实质性损害，所以本文提出假设：H2a：应计盈余管理程度越高，公司越容易陷入财务困境；H2b：真实盈余管理程度越高，公司越容易陷入财务困境。
三、研究设计
(一)盈余管理的度量
1.应计盈余管理的度量本文选用修正琼斯模型对样本数据进行回归。净利润与经营活动现金流量净额的差额得出总应计利润(TA)，总应计利润可进一步分为非操纵性应计利润(NDA)和操纵性应计利润(DA)。模型计算得出操控性应计利润(DA)来度量应计盈余管理。2.真实盈余管理的度量①经营现金流量模型见模型(1)：异常经营现金净流量(AbCFO)、异常生产成本(AbPROD)和异常的酌量性费用(AbDISEXP)分别用公司当年的实际经营活动现金净流量、实际生产成本和实际酌量性费用减去估计出的期望经营活动现金流量、期望生产成本和期望酌量性费用计算所得，作为识别和度量上述三种真实盈余管理手段的变量。考虑到公司可能同时使用这三种真实盈余管理手段，而且真实盈余管理会导致异常低的CFO，异常低的DISEXP和异常高的PROD，所以本文设定的用于度量真实盈余管理的总量指标如下：REMt=AbPRODt-AbCFOt-AbDISEXPtREM是度量真实盈余管理的总量指标，盈余操控的方向用REM正负反映。
(二)盈余管理与财务困境的模型设计
由于被解释变量，即公司是否被ST是二分类型变量，所以本文采用二项Logistic回归对上市公司盈余管理水平和财务困境的关系展开研究。具体模型如下：其中Z=a+bixi(i=1,2,3…)，a是截距，xi是变量DA、REM、SIZE、LEV、ROE，bi是回归系数，p(Yi=1)是公司发生财务困境的概率，对于公司因财务困境异常而被ST的，取Y=1，否则Y=0。
(三)样本选择与数据来源
本文以2009-2014年我国沪深A股制造业公司中因连续两年净利润为负而被ST的公司作为研究对象，如果将上市公司被ST的年份定义为t年，那么该公司就是t-1年陷入财务困境的，而且上市公司t-1、t-2连续两年的净利润都是负值，因此分析公司盈余管理与财务困境的相关性时选用的是t-3年的数据。剔除因其他非正常情况而被ST、上市两年内就被ST、数据缺失严重以及金融类的公司，在沪深A股制造业上市公司中选择了2009-2014年因为财务异常而被ST的公司中的91家。并且按照1：1配对原则，以“同行业和相近的资产规模”为标准，选取配对的健康公司91家，共得到样本公司182家。数据来自CSMAR和RESSET数据库以及巨潮资讯网。
四、实证结果与分析
采用SPSS22.0对182个样本进行Logistic回归得到回归结果。DA与财务困境在1%的水平上显著，二者存在显著的正相关关系，假设H2a得到验证。回归结果还可以看出，ROE与财务困境在5%的水平上显著，二者存在显著的负相关关系，此外，财务杠杆与企业是否陷入财务困境在5%水平上显著，二者之间存在显著正相关关系。回归结果并没有得出真实盈余管理与财务困境的显著相关关系，假设H2b没有得到验证，但是本文并不认为真实盈余管理与财务困境之间不存在相关关系，如同前文所述，真实盈余管理通常会造成对公司长期的实质性损害，公司经营业绩、财务状况不会很快对其做出反映，但是长期来看，真实盈余管理对公司持续发展造成的实质性损害，很有可能导致公司被ST。
五、研究结论与启示
