时间：2023-06-08 15:18:01
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本次调查问卷主要在北京、上海地区通过杂志夹寄、参展方式等发放，调查人群主要为《大众理财顾问》杂志的所有读者以及参加理财类展会的人群。
调查内容主要是投资者对证券公司的认可度，调查问卷设计为半开放式问卷。就调查反馈情况来看，除问卷选项中的25家证券公司外，有的被调查者填写了东兴证券、东海证券、国都证券和联讯证券，共涉及29家证券公司。
被调查者特征
本次调查为抽样调查，被调查者特征可反映出当前参与证券公司业务的人群特征。被调查者特征分析如下。
性别分布
与银行业、保险业相同，当前参与证券公司相关业务的男性调查者多于女性调查者，而且差距更为明显。这说明投资股票、基金、债券、期货、权证、融资融券、金融衍生产品，以及集合理财产品等投资品种的更多的是男性。被调查者的性别分布见附图1。
年龄分布
21～30岁年龄段人群是参与证券公司相关业务的最主力人群，其次是41～50岁年龄段人群。样本在6个年龄段的分布见附图2。
婚姻状况
已婚有子女的家庭更注重家庭理财，积极采取投资股票、基金、债券等投资品种的方式来获得资产的保值增值。被调查者婚姻状况见附图3。
月平均收入状况
此次调查显示，样本人群以每月3000～5000元的中低收入人群居多，占到总体样本的1/3多；其次是5000～8000元的中等收入人群，占到总体样本的1/4。这说明我国目前的中产阶级资产保值增值的方式更多地采取了投资股票、基金、债券等。被调查者月平均收入状况见附图4。
股票、基金类业务为主
目前，我国证券公司主要开设股票、基金、债券、期货、权证、融资融券、金融衍生产品，以及集合理财产品等投资品种的相关业务。此次调查显示，将近一半的被调查者在证券公司办理的主要业务是股票类相关业务，1/3多的被调查者表示是基金类相关业务。这与人们对这些投资品种的预期收益率有关，说明高风险、高收益产品仍然是人们在证券公司办理的主体业务。被调查者在证券公司的主要业务见附图5。
信誉至上
超过四成的人表示选择证券公司的主要考虑因素是信誉，三成的人认为是服务。被调查者选择证券公司的主要考虑因素见附图6。
在此次“中国最受大众信赖的理财机构调查”中，无论银行、寿险公司，还是基金公司、证券公司，被调查人群选择理财机构的主要考虑因素都是信誉，占到总体样本的约40％。这显示我国目前的理财人群对于理财机构的选择过多地倚重其信誉，说明投资者对于理财的认识和理财机构的选择尚处于初级状态，亟需投资者教育。这也提示，目前这个阶段，理财机构借助各种方式构建自身形象非常重要。
证券公司满意度指数排名
本次调查以“消费者满意指数”评定消费者最满意的证券公司，分析中设计了两个指标：一是2009年度证券公司实际交易情况指标，因为调查显示人们在证券公司参与的主要(85％的)业务是股票和基金类业务，因此采用中国证券业协会公布的2009年度证券公司会员证券经纪、承销业务的排名指标中股票基金交易总金额的数据。二是消费者选择情况指标，采用本刊此次随机抽样问卷调查的数据。总指标和单项指标总数均设计为100。
分析结果显示，就调查设定的25家证券公司而言，排名前3位的依次是银河证券(指数14.48)、国泰君安(指数11.15)和招商证券(指数7.50)。被调查者最满意的证券公司排名见附图7。
【论文摘要】本文首先介绍了专业化证券融资的组织结构和风险管理机制特点，并分析了这种模式的市场效应；最后，文章结合我国现实，提出了相关借鉴意义。
【论文关键词】证券公司；专业融资模式；借鉴
1专业化融资模式特点
专业化证券融资模式，是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在，证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构，主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动，同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模，防止金融风险。
1．1专业化融资机构特点
证券金融公司一般采用股份制形式，股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构，还包括部分上市公司和企业；除自有注册资本外，债务资金来源主要从货币市场融取，包括发行商业票据，吸收特定存款，同业拆借和债券回购，向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上，日本实行单轨制，即投资者通过证券公司进行融资融券，然后证券公司向证券金融公司转融资融券，投资者不能直接从证券金融公司融资；证券商可以部分参与货币市场融资，但不能直接从银行、保险公司等机构融券；这些金融机构如需借出证券，需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化，机制上比较容易理顺，但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，在“双轨制”结构中，部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务，然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通，又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展，但机制较烦琐。除信用交易业务外，证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金，及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。
1．2风险管理模式
在风险管理上，专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格，并制定初始保证金等具体规则；证券交易所主要制定相关规章，对融资融券保证金比率进行动态监控。此外，监管机构对市场参与主体进行严格规定，如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资，不得将投资人保证金挪为己用；证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下，台湾证券公司更注重市场运作与风险控制，如日本证券金融公司资本金充足率为2．5％左右；而台湾要求最低资本金充足率达到8％，并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250％，规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍，对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5％等。
2专业融资模式市场效应和借鉴
专业化融资模式产生，使证券公司与银行在资金借贷上分隔开，贯彻了银行与证券分业管理原则；同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场，使资金得到更高层次结合，从而进一步提高资金流动性和效率，促进证券市场交易价格合理形成；同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应，如在市场偏软时，可以增加资券供给，以活跃市场；当市场泡沫过多时，可以减少资券供给，以稳定市场。
公司大量临时资金需求，支持证券公司新投资银行业务拓展。当然垄断交易也会损害效率，随着市场逐步成熟，证券融资模式职能也逐渐转变。目前日本证券金融公司主要在转融券业务中占主导地位;台湾证券金融公司更多转向直接为个人投资者提供资券融通，逐步变成了市场化融资公司。
【关键词】证券公司；专业融资模式；借鉴
1专业化融资模式特点
专业化证券融资模式，是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在，证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构，主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动，同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模，防止金融风险。
1．1专业化融资机构特点
证券金融公司一般采用股份制形式，股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构，还包括部分上市公司和企业；除自有注册资本外，债务资金来源主要从货币市场融取，包括发行商业票据，吸收特定存款，同业拆借和债券回购，向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上，日本实行单轨制，即投资者通过证券公司进行融资融券，然后证券公司向证券金融公司转融资融券，投资者不能直接从证券金融公司融资；证券商可以部分参与货币市场融资，但不能直接从银行、保险公司等机构融券；这些金融机构如需借出证券，需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化，机制上比较容易理顺，但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，在“双轨制”结构中，部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务，然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通，又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展，但机制较烦琐。除信用交易业务外，证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金，及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。
1．2风险管理模式
在风险管理上，专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格，并制定初始保证金等具体规则；证券交易所主要制定相关规章，对融资融券保证金比率进行动态监控。此外，监管机构对市场参与主体进行严格规定，如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资，不得将投资人保证金挪为己用；证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下，台湾证券公司更注重市场运作与风险控制，如日本证券金融公司资本金充足率为2．5％左右；而台湾要求最低资本金充足率达到8％，并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250％，规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍，对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5％等。
2专业融资模式市场效应和借鉴
专业化融资模式产生，使证券公司与银行在资金借贷上分隔开，贯彻了银行与证券分业管理原则；同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场，使资金得到更高层次结合，从而进一步提高资金流动性和效率，促进证券市场交易价格合理形成；同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应，如在市场偏软时，可以增加资券供给，以活跃市场；当市场泡沫过多时，可以减少资券供给，以稳定市场。
公司大量临时资金需求，支持证券公司新投资银行业务拓展。当然垄断交易也会损害效率，随着市场逐步成熟，证券融资模式职能也逐渐转变。目前日本证券金融公司主要在转融券业务中占主导地位;台湾证券金融公司更多转向直接为个人投资者提供资券融通，逐步变成了市场化融资公司。
关键词:互联网;证券公司;内部控制
1互联网金融对证券行业的影响
1.1改变了证券公司的发展战略
互联网金融成本低、效率高、覆盖广、发展快的特点颠覆了证券公司传统的业务结构，改变了证券公司原有的价值创造模式。近年来，几乎所有的证券公司都开展了证券开户非现场化、构建网上交易平台、开发新的互联网金融产品等新的业务模式，提高传统业务的效益型和普及性，吸引了新的潜在客户。这些业务模式的创新为证券公司带来了新的利润增长点。同时，互联网时代的到来加强了证券公司与其他金融结构的业务联系。证券公司与商业银行、互联网平台等构建新的战略合作伙伴关系，通过互联网这一传播媒介拓展了客户群体，实现双方的合作共赢。证券公司对互联网金融模式的重视也体现了互联网金融在证券公司创新过程中起到的决定性作用，它也已经成为证券公司未来发展战略的重要着力点。
1.2挑战证券公司传统的经纪业务模式
在很长一段时间以来，我国证券公司的业务主要由经纪业务组成，经纪业务收入也是证券公司收入的主要来源。互联网金融利用其获取资源的速度和范围为证券公司拓宽了客户渠道，转变了证券公司传统的业务模式。证券公司传统的佣金比率也在不断降低，互联网金融产品的创新以成为证券公司新的增长点。可以预见的是，互联网必将会成为证券公司开展各项业务、提供各项理财服务、进行资产财富管理的主要平台。证券公司应结合自身业务情况，改变传统业务结构以适应互联网金融发展的趋势。证券公司应由过去的渠道服务为主向客户的财富管理为主的转变，加强各类业务协调合作发展，提升证券公司的服务能力和内部价值。
1.3加剧了证券行业的竞争
互联网金融模式下由于非现场开户以及业务网上开展的形式极大地弱化了部分证券公司的地区和网点的优势，证券公司的核心竞争力也逐渐取决于自身价值、服务能力和产品价值。互联网的广泛运用大大降低了证券公司的业务成本。伴随着我国证券行业监管制度不断完善，证券公司之间的竞争将日渐加剧。证券公司业务的进行已逐步脱离网点，业务开展的成本逐渐降低，佣金价格的竞争也日趋激烈。与此同时，其他行业也利用自身的特点逐步加入证券行业的竞争。一些互联网企业利用其庞大的客户资源以及其获取信息的便利性向证券行业渗透。而其他类型的互联网金融公司更是对证券行业的传统业务形成巨大的冲击。例如，近年来大量出现的网贷公司的贷款业务冲击了证券公司的资本中介业务模式;而P2P平台、余额宝理财产品更是严重冲击着证券公司的理财产品市场。这些都改变了互联网金融模式下证券公司的竞争格局。
2互联网模式下证券公司加强内部控制的措施
2.1探索互联网发展新模式
互联网金融作为新兴的发展模式，其优势在于可以快速、便捷地进行信息交流和资源共享，拓宽业务产业链，降低运营成本。对于证券公司而言，互联网模式已成大势所趋。因此，证券公司若想加强内部控制，完善内部控制管理体系，就必须正视互联网的重要作用，顺应互联网模式改革要求，转变发展理念，在不断进行业务和产品创新的同时，积极改革传统的内部管理模式，借助互联网完成公司内部管理体系的全面升级，改变现阶段互联网金融业务和产品缺乏规范制度的现状。证券公司应加大投入人力物力，探索互联网模式下加强内部控制管理的途径，加强网络安全建设，完善信息保密系统，使互联网真正成为证券公司加强内部控制的重要手段。
2.2加强控制活动的完善
证券公司应建立权责统一、透明严谨的投资决策机制。互联网模式下证券公司内部沟通的信息成本降低，公司应根据自身的实际情况构建由管理层、投资决策部、自营业务部三位一体的决策体制，保证决策实施的有效性。同时，证券公司应加大力度规范自身各项业务的风险管理流程，及时发现公司运营过程中存在的问题。互联网模式下，证券公司必须加强自身网络管理系统的建设，保证自身网络管理的安全，建立健全的内外部“防火墙”制度，在避免外部入侵的同时，加强内部信息的保密性，将证券公司内部控制风险降到最低。
2.3加强内部控制监督
互联网模式下信息系统的稳定性已成为证券公司的正常运营的基础，因此证券公司必须解决信息系统的隐患，降低操作过程中的风险因素，加强内部控制体系的建设。另一方面，证券公司应构建科学的内部控制稽核机制，对内部控制体系进行科学合理的评价，对公司自身内部控制体系执行的有效性进行评估，准确揭示公司运营过程中的潜在风险，保证证券公司的内部控制体系有效的运行。
2.4完善风险识别体系
证券公司应结合自身经营状况和业务特征对风险进行识别和分析，完善风险评估系统，并及时制定合适的解决办法。互联网模式下证券公司的内部控制风险更具有隐蔽性，因此证券公司必须构建科学的风险识别体系，对本公司的投资决策风险、信息系统风险以及创新风险等加以识别分析，将隐患降到最低，保证证券公司内部控制体系的正常运行。
2.5加强证券公司主要业务内部控制体系的改进
互联网模式下，证券公司的业务结构发生了较大的改变，传统经纪业务无论是所占比重还是形式上都发生了较大程度的改变。尽管如此，证券公司经纪业务依然是其最为重要的业务类型。经纪业务和资产管理业务是证券公司收入的两个主要来源。因此在互联网模式下，证券公司如要加强自身主要业务内部控制体系，一方面需要加强经纪业务的内部控制体系。互联网模式下经纪业务主要在互联网上展开，在这一过程中客户开户风险、资金存管风险以及证券委托买卖风险是其隐患的主要方面。证券公司在客户开户时必须严格审核客户资料的真实性和完整性，对客户的信息和资料妥善保管并严格保密。网上审核人员应严格把关，保证客户身份证、资金账户和证券交易账户的一致，保证资金存取的准确。证券公司应建立完善的网上监控系统，保证交易系统的迅捷性、准确性和可靠性，完善客户证券买卖的每一个环节，对异常交易状况进行及时预警并迅速解决。另一方面，证券公司还应加强资产管理业务的内部控制体系。安全性是证券公司资产管理过程中最为重要的问题，这就需要证券公司构建完整的资产管理体系对项目潜在的风险进行挖掘，对业务项目进行严谨科学的审核监督，严格控制操作风险，结合实际状况在一定程度的允许合规风险，严谨信用风险，允许适度的流动性风险，保证资金管理的安全性和有效性。
作者:于闽黎 单位:中泰证券股份有限公司
参考文献:
［1］周游.JH证券公司内部控制制度研究［D］．长春:吉林大学，2013.
［2］王学峰.中国证券公司内部控制体系研究［J］．中央财经大学学报，2007(10):38－42，48.
［3］张琦.证券公司内部控制缺陷信息披露现状研究———基于我国上市证券公司的分析［J］．管理现代化，2014(2):102－104.
［4］林楠.中国证券公司内部控制制度的再造和完善［J］．西南金融，2013(8):50－54.
一、投资银行的内涵及在现代经济金融中的作用
现资银行已经突破了证券发行与承销、证券交易经纪、私募发行等传统业务,风险投资、项目融资、企业并购、投资咨询、公司理财、资产证券化、资产及基金管理、金融创新都已经成为投资银行的核心业务。投资银行推动了资本市场的形成与发育,拓宽了融资渠道,加速了资本市场的良性周转和合理流动,方便了企业经营体制的转变,积极推动证券市场健康发展。作为资金资金需求者与资金供应者相互结合的中介,以最低成本实现资金所有权与使用权的分离。
二、我国投资银行的现状与问题
1.我国投资银行的现状。投资银行有狭义与广义之分,狭义的投资银行一般仅指传统意义上的投资银行,主要指从事证券发行承销和证券交易业务的证券公司;广义的投资银行是指任何经营资本市场金融业务的机构,包括证券公司、信托公司、财务顾问、资产管理公司等。本文主要分析狭义投资银行业务。
20世纪80年代末,随着我国资本市场的产生和证券流通市场的开放,产生了一批以证券公司为主要形式的投资银行。1997年以后,随着商业银行法的实施,我国金融业的分业经营及管理的体制逐步形成,银行、保险、信托业务与证券业务脱钩,诞生一批金融集团附属的证券公司,如中信证券、光大证券等。截至到2009年末,我国有证券公司106家,其中12家股票已在A股市场上市;总资产中位数为109.2亿元,总资产最多的是海通证券公司为1103.5亿元,最少的是长江保荐2.36亿元;净资产中位数23.6亿元,净资产最多的是中信证券为524.6亿元,最少的是航天证券为1.27亿元。这些证券公司主要承担了国内1718家公司的国内上市,共26162.85亿股股份的发行、上市流通;股票市值达243939.12亿元,占2009年GDP的72.7%。经过近20年的发展,我国投资银行已经具备了一定的实力。
2.目前我国投资银行业务的问题。
2.1业务单一、缺乏创新能力。中国投资银行呈现出业务结构雷同,业务品种单一,主要集中在经纪、承销和自营三项业务,企业并购、资产证券化、创新业务、国际化业务等其他业务还有待开拓。从收入来源看,中国大部分证券公司的经纪业务和自营业务收入占到总收入的80%左右,其中,前5大证券公司自营业务收入占总收入的比重为32.18%,也就是说,国内证券公司对风险较大的股票自营业务依赖程度较高,存在较高的经营风险。而在美国,证券公司收入来源多元化,经纪、自营、承销三项业务之占总收入的40%左右。高盛、摩根、雷曼兄弟、美林、JP摩根等国际投资银行的国际性业务收入依次占总收入的45.9%,37.3%,36.8%,34.8%,26.2%平均达到36.3%。其中高盛的国际化程度最高,在其2006年376.7亿美元的净收入中,有45.9%来自于国际业务。
2.2公司治理不规范,违规违法现象多。我国投资银行公司治理不完善表现在融资业务上,我国证券商靠拉拢、腐蚀、贿赂上市企业领导的行为不在少数;在自营业务上,非法挪用巨额客户证券交易结算资金,大规模从事违规自营;在经纪业务上有相当多的咨询服务是为券商的自身利益着想,通过欺骗,隐瞒等手段使股民上套。公司治理不规范,必然导致违规违法现象增多。2005年南方证券、闽发证券、辽宁证券、汉唐证券、大鹏证券、五洲证券等13家券商也因类似原因先后被托管、重组甚至关闭,2006年约有50家中小型券商被关闭、托管或者合并给大型券商。
2.3缺少核心竞争力。目前国内有106家券商业务基本雷同,只是规模稍有不同。各家业务鲜有特色,创新能力不足,加入WTO后,与外国同行相比缺少核心竞争力。美国美林是世界领先的债券及股权承销人,高盛以咨询业务闻名等,都在各自领域特色鲜明。
三、我国投资银行业务的发展途径与趋势
1.政府政策和监管措施的完善。中央政府对投资银行的监管,要逐步采用市场化的政策,放宽进入门槛,允许公平竞争,严把公司治理关。
政府更多的是完善监管的法律法规,近些年来,世界各国投资银行业的发展出现了由自律管理向立法管理过渡的趋势。我们必须根据自己的国情,一方面制定相应的法律法规和行业准则,对投资银行的管理主体、设立条件、业务范围、行业原则、检查和稽核作出明确的规定;另一方面,我们也要通过证券交易所和证券业协会,按照证券法规的要求对投资银行进行监控和管理,保证投资者和融资者双方的利益,谋求投资银行业在自律的氛围中得以健康发展。
2.投行正确的战略定位。随着经济全球化趋势的迅速发展和我国加入WTO,我国的金融市场将在更大领域和更深层次上与国际金融市场接轨,使我国的证券公司面临国内国外同行的极大挑战。为了不再重蹈日本证券公司的覆辙,我国的证券公司不管是在规模上还是在业务上都无法同国际着名的投资银行相比,因而要想获得生存和发展必须要市场定位,进行金融创新,形成自己专业化的业务特色。
依托区域布局优势做大做强传统业务
截至2009年12月31日，在华泰证券合并范围内的183家证券营业网点中，有118家布局于包括长江三角洲、珠江三角洲及环渤海经济区在内的经济发达地区，占比达到64.4％。这些地区经济发展迅速、资金充裕，为公司营业网点取得良好经济效益提供了充足的客户资源保障。近年来，公司开发了垒新的“以客户为导向”的客户关系管理(CRM)系统，不仅全面提升了客户管理效率，加强了部门协作与信息数据共享，还有效支持了从通道服务向理财服务的业务转型，提高了公司的核心竞争力。公司在全国主要城市的电信和网通机房部署了高档行情服务器和委托服务器，可单日满足4，000亿元的交易量，并采用千兆线路接入、均衡负载设备确保交易跑道的畅通，使网上交易系统在业内处于领先地位。2007年、2008年、2009年公司的A股、基金交易量分别为：26，930.71亿元、488.88亿元；18，050.52亿元、659.27亿元；37，941.06亿元、1，876.49亿元。所占市场份额分别达到：2.96％、2.84％；3.39％、5.65％，3.55％、9.07％。
打造综合金融服务提供商积极开拓海外业务
近年来，华泰证券抓住证券业综合治理和行业资源整合的难得机遇，收购兼并了证券、基金、期货等行业的多家金融机构。目前，华泰证券是华泰联合证券有限责任公司、长城伟业期货有限公司的控股股东，是南方基金管理有限公司、友邦华泰基金管理有限公司的第一大股东，是江苏银行股份有限公司的第三大股东，并出资设立了华泰紫金投资有限责任公司，以证券为主业的综合金融服务提供商架构已初见雏型。华泰证券正在开展旗下控股公司业务资源的整合，着力打造统一的业务平台，逐步实现产品和服务的交叉推广销售、客户和市场的联动开发服务。2006年，经中国证监会批准，公司在香港设立垒资子公司一华泰金融控股(香港)有限公司。该公司的设立为华泰证券进一步开拓海外业务，为公司客户提供更为广泛的服务领域提供了渠道保障。
借助全面有效的风险控制稳步开展业务创新
证券金融公司存设的法律价值。或者说设立证券金融公司的必要性和意义,是讨论证券金融公司制度构建的首要问题。从证券金融公司运行和发展的域外经验来看.证券金融公司有其制度需求和运行的现实空间。具体而言,主要包括以下几个方面:其一,有利于防范和降低融资融券交易引发的系统性风险。融资融券交易是一把双刃剑,它一方面可以为市场提供流动性、提供有效地价格发现机制,为投资者提供避险机制;另一方面,它又可能被滥用,作为操纵股价上涨或下跌的工具.引发结算系统和交易系统的崩溃,诱发系统性风险。其二,有利于监管部门对融资融券交易进行监管调控。我国证券市场监管实行的是政府监管为主,辅以自律监管的模式。政府监管固然可以在融资融券交易监管中起到决定性作用,但政府监管的滞后性以及其参与市场监管的法律化和程序化,决定了其不能站在市场的第一线.无法即时了解市场的瞬息万变,可能导致监管决策的延误,不利于融资融券交易的监管。而设立证券金融公司,可以在融资融券交易中构筑一道防火墙,形成投资者——证券公司——证券金融公司的监管体系。其三,有利于拓宽证券公司融资渠道。但在我国,证券公司的融资渠道却相对较窄.可以利用的融资T具也相对较少。目前证券公司仅有的几种融资渠道,都由于自身的局限和政府管制行为不能有效地满足证券公司对资金的需求。而设立专业化的证券金融公司可以有效的解决以上问题,凭借其具有垄断性质的制度定位,可以保证资金和利息的安全性,从而可以打消资金借出者的顾虑,增强银行乃至整个社会对证券公司融资业务安全性的信心,有力地拓宽证券公司的融资渠道。其四,有利于打破金融市场分业经营的隔阂。《证券法》第6条的规定,表明我国目前实行的是分业经营的金融格局。而法律规范的硬性规定人为地将证券业、银行业、保险业分离,割断了证券业与其他金融市场的沟通和联系。这种人为地将金融市场割裂将使整个金融市场的风险过度膨胀,进而危及国民经济的良性发展。证券金融公司的设立,可以构建一座资本市场和货币市场沟通的桥梁,有效地连接证券公司与银行、保险等行业.在现有体制下间接实现混业经营,让资金在各市场之问流动,打破金融市场之间的隔阂和割裂状态,促进金融市场的均衡发展。
二、证券金融公司与其他相关金融组织:制度样态的差异性考察
(一)证券金融公司与商业银行
证券金融公司在融资融券交易中主要承担转融通的角色,即证券公司在资金或证券不足时向证券金融公司申请借人资金或证券,而此时的证券金融公司实际上具有了类似于商业银行的发放贷款的行为,这是它们之间的相似之处,但它们的制度差异也是比较明显的。其一,制度定位不同。证券金融公司制度的设立主要是为了证券公司在资券不足时转融通之用,是不以盈利为目的的企业法人,如台湾地区《证券金融事业管理规则》第2条就规定,证券金融事业,是指对证券投资人、证券商或其他证券金融事业融通资金或证券之事业。而商业银行则是吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的,以盈利为目的的企业法人。其二,资本金要求不同。证券金融公司,台湾地区规定实收资本额不得少于新台币40亿元。而韩国证券金融公司作为韩国唯一的证券金融公司,其资本额相当于2.84亿美元。而商业银行资本金,如设立全国性商业银行的注册资本最低限额为1O亿元人民币。设立城市商业银行的注册资本最低限额为1亿元人民币,设立农村商业银行的注册资本最低限额为5000万元人民币,且注册资本应当是实缴资本。其三,业务范围不同。证券金融公司虽然与商业银行的存贷款业务相似,但业务范围相差极大。其四,监管主体不同。从域外经验来看,证券金融公司的监管机关,在日本为大藏省证券局、在韩国为证券期货委员会、在台湾地区为“金融监管委员会的证期局”。而商业银行主要由银行业监督管理机构地监督管理。
(二)证券金融公司与政策性银行
不以盈利为目的,具有浓厚的官方色彩是政策性银行和证券金融公司两者之间的共同点。而两者的不同点则体现在几个方面:
其一,设立目的不同。设立证券金融公司主要是为了满足证券公司在从事融资融券业务时,出现资金和证券不足时进行转融通及帮助证券公司融资和从事证券借贷事务。而政策性银行是为了实施国家的产业政策、实现国家经济发展的目标而设立的,其主要功能是为国家重点建设和国家重点扶持的产业和行业提供资金支持。
其二,股东结构不同。证券金融公司较政策性银行来说,股东呈现多元化和多样化。如台湾地区的安泰证券金融公司,其主要股东就包括联邦商业银行股份公司、安泰商业银行股份公司、群益证券公司、和成欣业股份公司、大庆证券公司等。日本最大的日本证券金融公司.其股权结构也呈现多样化的特点。各类金融机构(中央银行、商业银行、证券交易所)是其最大的股东,占股东权益的32%:证券公司占27%;上市公司和个人所占比例分别为l8%和23%。而相比之下,政策性银行的股东主要是国家出资设立,是直属国务院{页导的,由政府出资拥有的国家政策性银行。
其三,从事的业务领域不同。政策性银行从事的业务领域是对国家经济发展、社会稳定有重要意义,而且资金需求大、周期长、回收效益慢的领域,如中国进出口银行的主要业务范围就包括:办理出口信贷和进口信贷;办理对外承包工程和境外投资贷款、提供对外担保、办理中国政府对外优惠贷款、在境内外资本市场和货币市场筹集资金等业务。而证券金融公司的业务范围,如上文所述,主要集中在融资融券交易顽域,包括转融通业务、证券借贷业务、证券公司营运资金贷款业务、对个人或企业法人的证券担保贷款业务等。(i)证券金融公司与财务公司财务公司,又称金融公司,是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的,为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。具有代表性的财务公司有东风汽车T业财务公司、一汽财务有限公司等。财务公司一般具有以下特点:首先,业务范围较为广泛,但须以服务企业集团内部成员为限。其次,资金主要来源于集团内部成员,为集团公司成员单位提供财务管理服务。再次,接受企业集团和银监会的双重监管。而证券金融公司与财务公司的区别主要包括以下几个方面:
其一,设立条件不同。根据《证券公司监督管理条例》第56条规定,证券金融公司的设立和解散由国务院决定。在日本,根据《证券交易法》第156条之四的规定,大藏大臣在收到设立证券金融公司的申请书后,必须参照其申请人员的组成,信用状况及资金周转的能力,以及有价证券市场的状况等,审查该申请人员是否具有作为证券金融公司开展业务的合格条件。此外,该申请人及人员没有法律规定的禁止条件。而设立财务公司,根据《企业集团财务公司管理办法》(以下简称《管理办法》)的规定,应当报经中国银行业监督管理委员会审查批准。财务公司名称应当经工商登记机关核准,并标明“财务有限公司”或“财务有限责任公司”字样,名称中应包含其所属企业集团的全称或者简称。未经中国银行业监督管理委员会批准任何单位不得在其名称中使用“财务公司”字样。
其二,资金来源不同。证券金融公司的资金主要来自证券公司、中央银行、商业银行、证券交易所、上市公司、个人投资者等。而财务公司的资金来源,根据《管理办法》第11条规定,财务公司的注册资本金应当主要从成员单位中募集,并可以吸收成员单位以外的合格的机构投资者的股份。
其三,业务领域不同。证券金融公司可从事的业务领域相对比较狭窄,局限于证券公司和其他证券金融公司的转融通业务、证券担保借款业务.除此之外.未经主管机关批准.不得经营其他业务。而财务公司虽然只能以成员单位为服务对象,但其业务领域相对比较广泛,可以作为财务和融资顾问、信用鉴证及相关的咨询和业务、交易款项的收付、保险业务、担保业务、委托贷款和委托投资业务、办理票据承兑和贴现业务、从事同业拆借、办理贷款及融资租赁等业务。而对于符合条件的财务公司.经银监会批准还可以从事发行和承销债券等业务。其四,监管要求不同。从境外经验来看,证券金融公司的监管要求与条件并没有如财务公司这么具体明确。如台湾地区对证券金融公司及其人员的监管要求就比较简单,仅仅规定了证券金融公司应事先经主管机关批准的几种行为.比如,变更公司章程、停业或复业、解散或合并等。而相比之下,对于财务公司,相关法律规范规定的较为详细,如《管理办法》就财务公司经营业务应当遵守的资产负债比例作了详细的规定:要求财务公司应当按照审慎经营的原则。制定相关业务规定和程序,建立内部控制制度等。
三、证券金融公司运行的进路选择与制度构建
所以,为了构建良好的证券金融公司制度、利益共享的规则和原则,必须对证券金融公司制度运行的进路和构建中的关键问题予以足够的重视和认真的探讨。
(一)证券金融公司运行的进路选择
证券金融公司目前正在紧张的筹备和设立当中,存在的问题并没有显现和暴露,但应有足够的预见和洞察。在相关进路选择上,应注意处理好以下两个问题:
其一,融资融券交易的模式选择。融资融券交易主要包括分散授信模式和集中授信模式,而证券金融公司作为集中授信模式的核心制度,是两种典型模式的最大区别。集中授信模式也可以分为单轨制(以日本为代表)和双轨制(以台湾地区为代表)。单轨制模式的特点在于证券金融公司只向证券公司授信,而不能向投资者直接授信;而在双轨制模式中,证券金融公司既可以向投资者也可以向证券公司授信。台湾地区实行双轨制模式的初衷在于促进市场竞争,形成证券金融公司与证券公司竞争的格局,提高市场效率。但事与愿违,目前的现状是证券金融公司对投资者的授信比例在逐渐萎缩,占主导地位的还是证券公司对投资者的授信。所以,台湾地区很多学者都认为应该取消证券金融公司向投资者直接授信该项业务。转而学习日本的单轨制模式.并在未来建立完善的证券借贷制度.从而帮助证券金融公司的市场转型和发展。所以,笔者认为,在证券金融公司的进路选择上,首先应明确融资融券交易的模式,这是一个前提性和基础性的问题。而就单轨制模式和双轨制模式的实际运行来看。单轨制模式的制度运行成本更低,效果更好,更加符合证券金融公司的设立目的,有利于证券公司的发展和壮大,有利于提高证券行业的整体实力。
论文摘要：证券经纪业务是证券公司主要业务之一。交易佣盒舶浮动耐使得雾商生存环境发生巨变。本文透过产韭经济掌曩圣l}推导证雾，厶、葡的竟争行为摸jc及箕冀效，从中扰出证雾韭生存发展的策麝方法。
一、我国证券经纪业务市场结构及演化趋势分析
(一)证券公司经纪业务市场结构现状
市场结构是指对市场内竞争状况和价格形成具有重要影响的市场组织的特征．市场结构的描述指标主要是厂商的数量和市场集中度．市场集中度通常用处于行业前n位的厂商资产、销售收入等占全行业的比率来表示公式如
一般情况下，行业内厂商数量越少、集中度(cr)越大．说明该行业垄断性越强；行业内厂商数量越多、集．中度越小，说明竞争程度越高。这里代表厂商．代表厂商数量，ⅳ代表全部厂商数，这里我们取值为5、1o．分别统计计算。
由于精确数据取得较为困难．根据2000—2003年经纪业务的券商排名看．从2000年至今．总成交额排名前5位券商的经纪业务总体市场份额在25ji；一27ji；之间波动．前1o位券商的市场份额保持在35ji；一40％之间．中小券商占据相当份额。根据贝恩对美国产业垄断和竞争类型的划分标准(值在30％一35ji；为低集中寡占型，30％以下为原子型)，我国证券经纪业务属于低集中度市场．竞争程度很高。由于证券公司营业部在经纪业务中具有相对独立性．从排名前5位券商的营业部总数看，大约在560家左右．营业部的绝对数量占我国证券营业部总数量的22ji；．略低于前5名券商市场份额．也就是说前5位券商所属营业部的平均市场占有率只略高于市场平均水平．并没有规模优势。如果从证券公司数量上分析．更能说明问题．截止2003年底，我国证券公司共有12o多家，总资产约5。7oo亿元，营业网点达2．9oo多个．和国外相比．接近于完全竞争市场结构
因此．我国证券市场经纪业务中证券公司的竞争行为特征具有完全竞争市场的行为特点．从全国范围来看．证券公司是一个价格接受者．市场势力应该十分有限
(二)结构演变趋势
以上我们从其描述性指标的数据分析了证券公司经纪业务市场结构现状，并且推出其接近完全竞争的市场行为．但这还不是全部．下面我们从影响市场结构的几个主要决定性指标因素人手．分析未来证券市场经纪业务市场结构的演变趋势．对于证券公司未来竞争行为作一个前瞻
1．进入障碍。证券行业属于三大金融行业之一．相对于其他一般行业，其进入障碍较大．主要表现在以下几个方面：政策壁垒、必要资本量和绝对费用壁垒、规模经济壁垒。政策壁垒主要指进入证券行业需要相关部门审批许可，进入后从事各种业务受到相关法律的严格管制．大多数业务资格要得到中国证监会审批不过自去年以来．中国证监会已经对行业进入和业务许可逐步放松了管制．政策壁垒在逐渐降低．但目前看政策壁垒仍然是影响最大的因素。此外．兴办证券公司从事经纪业务需要大量资本投入．除了法律规定的最低注册资本外．一个证券公司要想吸引客户，起码要有营业网点的网络优势．这需要较多的房地产储备和电脑机器设备以及高素质人才．绝对费用还是很高的．但随着股份制的发展．对于有实力、讲信誉的发起人．募集证券公司所需资金并非特别困难。但最后一条规模经济壁垒是难以克服的障碍．下面再详细说明
2．规模经济和范围经济规模经济指的是随着证券公司净投入或者营业部以一定比例增加．其业务量和利润以更高的比例增加这一事实，或者说随着产出的增加．平均成本在下降。从理论上讲．由于经纪业务投入大多属于沉淀成本．在场所、机器设备和人员等可变成本保持不变的情况下．可以无限满足新增客户服务要求，因此其边际成本近乎为零．从而规模经济是理论上成立的：历史数据也基本证明了这一点
范围经济是指证券公司从事多项业务具备互补优势，比单纯开展某项业务更具事半功倍效果，诸如投资银行、证券投资、资产管理以及投资咨询业务之间都具有相互支持的功能．虽然有业务上资金、人员分立的原则，但信息是可以共享的．而且品牌优势和无形资产的影响是全方位的规模较大的综合类券商比经纪类券商更有发展潜力和抗风险能力
规模经济和范围经济决定了证券公司经纪业务的成本弱增性(subaddjt1vity)，使得该行业具有很强的自然垄断趋向．这要求证券公司规模越大越好．从事的业务越多越好．这给中小券商造成相当大的竞争劣势和生存压力。
3．产品差别。一般来讲，证券公司经纪业务的服务产品主要是交易通道提供．从投资者的角度讲．证券公司营业部只是一个进行证券交易的场所．除了地理位置(网上交易也消除了这一差别)外．其差别可以忽略不计，也就是说．在经纪业务中．证券公司的产品是同质的或者说无差别的这也是目前经纪业务竞争如此激烈的重要原因之一但证券公司要做大做强，在竞争中取得优势，必须要做出特色来．树立自己的业务品牌。
结论：从上面券商经纪业务的三个特点综合分析，券商经纪业务市场目前接近完全竞争．但其具有自然垄断行业的共性．因此其发展演变趋势是垄断竞争前期，理论上均衡结构是寡头垄断
二证券经纪业务竞争行为博弈分析模型
(一)短期竞争模式
根据以上证券市场结构分析我们得出结论．短期内经纪业务目前接近于完全竞争的市场结构。就目前的券商服务内容和水平所限．产品的同质化使得竞争主要局限于价格竞争策略．特别是去年佣金改为浮动制后．价格竞争由暗地里返俑打折演变为公开杀价。而产品竞争策略还未大规模开展
经纪业务短期竞争具有如下特点：(1)券商(供给者)、投资者(消费者)是理性的，对于价格是敏感的虽然投资者整体证券交易行为对于交易佣金总体上．也就是说全国范围看弹性很小或者说无弹性(从历史数据看．交易量并不随佣金水平相关变动)．但个体投资者对于某家证券公司的无差别的交易通道服务来讲是具有选择空间的．因而对于价格(佣金水平)是富有弹性的。(2)通道及交易场所服务是同质无差别的。竞争主要是价格的竞争。(3)券商可以提供任意数量的产品(服务)，实际上远程委托(电话、网络)的飞速发展在技术上已经不是问题。(4)市场是完全的而不是分割的，提供服务的券商数量众多。
从以上分析可以看出．经纪业务竞争行为博弈的短期均衡基本符合伯川德(bertrand)模型。理论上谁出价最低谁会得到整个市场．谁的出价高就会失去客户，均衡就是所有券商都以边际成本报价进行竞争这一均衡的博弈过程是这样的：每一厂商都假定其他竞争对手的价格是固定的．通过轻微削价，该厂商可以赢取对手所有客户．经过多次轮番降价．最后达到自己价格底线——边际成本，这时厂商赚取的经济利润为零．并且没有厂商可以通过降价或提价来增加利润．外部资金也不愿进入该行业。但理论上我们从上面的分析结合实际来看．券商的经纪业务的边际成本接近零，那么短期的均衡价格就是零。从实际情况看．实施佣金浮动后．在短期内通过价格抢占地盘的竞争战术屡见不鲜．某些券商更是打出了零佣金的招牌。特别是一些新券商和新营业部．由于没有客户和业务．所谓光脚不怕穿鞋的．因为固定成本都是沉淀成本．在不增加可变成本的情况下只要有新增客户就会减少亏损：还有一些小公司，由于客户稀少，降价损失相对较小．考虑到大券商不敢轻易降价．因此也敢于打零佣金。这种降价方式很明显并不是掠夺性定价．因为降价公司的目的是为了活命而不是排挤对手．并且价格有向下的刚性．一旦降下来再回升的可能性很小
从实行零佣金的券商实际效果看．在佣金降为零后，客户并没有想象中的大规模增加．主要有两个原因：一是在二级市场行情低迷的情况下．大部分投资者处于深度套牢状态．交易意愿很小．交易次数很少甚至并不交易，所以佣金水平不是最为关心的因素：二是营业部的设立和网络服务部的增加仍然存在一定的政策壁垒．影响了一些低价策略券商开拓市场的努力但这两个因素不是长期存在的，随着它们的消除，零佣金的效应必将慢慢显现。
（二)长期竞争模式
上面我们从长期市场结构演变趋势的三个主要影响因素得出结论：证券市场经纪业务长期均衡状态应该是寡头垄断目前市场只是具有某种苗头，真正完成这一趋势的演变还需时间
我们已经得出结论．券商在短期的竞争中遵从非合作博弈的伯川德模型，但券商和其他公司一样．也是以利润最大化作为自己的一个目标．但伯川i德模型的竞争行为却把自己和整个行业逼入绝境．从长期来看．短期的博弈过程演变为一种重复博弈．结果会出现某种程度的变化．这也是券商理性行为的结果
从囚徒困境这一博弈过程我们也可以看出．短期博弈和长期重复博弈结果不同．特别是对于一些正合博弈过程。在博弈方理性的前提下．产生合作博弈的结果是非常大的。从证券公司的角度讲．合作博弈的结果就是合谋或卡特尔(或者某种默契)．主要是价格卡特尔。
券商的卡特尔串谋往往以失败而告终．主要有以下原因：
1．证券业市场结构集中度低．券商数量众多．协调成本巨大一般来说．券商数量越多，各券商经营能力、技术水平、地理位置差异就越多，需要协调的方面越复杂，单个企业采取独立行动的可能性越大．卡特尔越容易失败：集中度越高．大企业越多越容易形成价格领导和卡特尔．反之亦然卡特尔的每一成员同时也有着欺骗卡特尔的动机：每家券商都希望通过轻微削价来赢得对手大量客户，结果是价格同盟不攻自破
2．监管及法律方面的限制价格卡特尔违反了现行法律法规。根据《价格法》，企业不能为了竞争或利润的需要，制定倾销价格或结成价格同盟。《价格法》第十四条(一)款规定，经营者不得相互串通，操纵市场价格，损害其他经营者或消费者的合法权益。《价格管理条例》规定，企业之间或行业组织商定垄断价格的．属于价格违反行为。原国家经贸委在《关于选择若干城市进行行业协会试点的方案的通知》中也明确规定：行业协会有权进行行业内部的价格协调．但要防止行业价格垄断．保护商业竞争．维护企业合法利益即使行业协会出面协调．也存在法律约束。
3．在进入壁垒逐渐打破的情况下．新加入者由于降价损失小敢于低价竞争对于证券公司这种固定成本在总成本中比例较大的企业．其沉淀成本也较大．而边际成本又为零．在行业销售额下降的情况下．企业为了收回固定成本．往往不计后果地降价而打破卡特尔
长期来看．证券公司虽然有进行合作博弈产生卡特尔串谋的可能性．但其制约因素也是相当大的．这种利润也是不会长久的．并且冒着法律风险．也是一个无奈的选择，而券商要生存发展．还需认真寻求其他出路
三、我国证券公司经纪业务竞争行为的策略选择——创新性竞争
(一)推动业务创新与差异化竞争策略．减轻竞争手段单一化的不利影响
从以上的分析中我们知道券商经纪业务之所以竞争如此激烈．主要原因在于其产品(服务)的无差别化，使得投资者在选择时形不成什么偏好．一样的产品服务当然选择价格最低的：在伯川i德竞争模型中我们可以看到出现相互杀价的一个前提假设是产品或服务的无差别化或同质化．如果加强产品服务的差别化．竞争的结果就不会如此残酷。所以创新的重点首先是服务产品的创新有实力的券商可以提供全方位服务模式．打造其它券商难以模仿的核心竞争力。在加大技术开发力度、为投资者提供方便快捷的交易手段基础上．对现有客户和潜在客户进行深入分析，根据不同客户的资金状况、投资目标、交易习惯等．有的放矢地进行市场开拓并提供个性化的服务产品．特别是以投资咨询为核心的个性化服务．可以借助客户关系管理系统数据库(crh)和智能检索技术．向投资者提供符合其要求的信息定制服务．推动公司经纪服务品牌和服务质量客户个性化增值服务是决定证券公司在未来市场竞争格局中地位的关键．因此证券公司应高度重视研究咨询体系的建设和整合．通过收取研究报告费和咨询顾问费来补偿经纪业务部门手续费的损失。券商应该及时地将证券营业部由交易中心转化为投资顾问中心、客户服务中心．实现营业部经营模式的顺利转型操作上可以对营业部的人员和组织结构进行调整．增加投资咨询和市场开发人员比重．突出服务和营销功能．建立灵活的用人机制、科学的考评机制和有效的激励机制。推广经纪人制度．实行全员经纪人和经纪人社会聘用制．经纪人的薪酬和客户资金数量或者交易量直接挂钩。设立客户服务中心．加强与客户的沟通与交流通过公司内部研究资源整合．完善公司内部研究和信息支持网络．加强综合研究所对各营业部信息咨询工作的支撑和指导．提高公司整体的服务能力和水平金融证券属于虚拟经济．投资者信心十分重要．客户对证券公司品牌的信任程度不一或对某一家证券公司具有偏好也是其选择的重要参考因素．因此证券公司应该走向社会、参与社会，利用可能的机会和途径进行广告宣传，提高自己的品牌和无形资产的价值让客户感觉到不同的特色服务．从而认为该服务物有所值。
(二)降低经营成本
如果研究能力有限制．券商还可以侧重于折扣经纪模式和网上交易手段前面提到券商经纪业务竞争的底线就是自己的边际成本．谁的边际成本低谁就可以通过低价甚至零佣金吸引新增客户．而谁的平均成本低．谁就可以相同条件下盈利多一些或亏损少一些特别是在证券业寒冬时期．谁的忍耐力更强一些．谁活的更长一些．谁就可以等到春天的到来
佣金标准的下调将直接减少券商的佣金收入．直接挑战券商的成本控制能力．因此降低经纪业务营运成本和其他可减费用显得十分重要。作为传统营业部．应该减少无效经营面积．节省人工成本．通过调整营业部内部业务流程．实行成本分解．强化成本核算和管理．努力降低经营成本．提高市场竞争力。实行经纪人社会化聘任制度，工资和业绩挂钩对没有能力提供增值服务的营业部．咨询服务可以包给研究部门．自己只提供基本的交易通道功能．突出成本优势运用集中交易技术手段．通过同城集中、区域集中进而大集中的方式来逐步降低经营成本。利用信息时代的网络优势，大力发展网上交易，扩大非现场交易份额。由于技术特点和成本优势．网上交易已经成为经纪业务的一个优势和发展方向．为实现低成本运作做出了贡献。据测算，支持同等数量客户．网上交易投资仅占实体营业部的30％至5o名．日常运营费用更是只有20％至25名之间。
（三)兼并重组
提高行业或者区域集中度可以降低竞争激烈程度和提高达成串谋或卡特尔的可能性，而兼并重组是提高集中度最为有效的方式在证券业低迷、资金回报率不高的情况下．依靠外部新增资金加入行业不太现实，一般券商增资扩股较难．而兼并重组是盘活业内存量资产的快捷方式。从历史经验看．出现行业亏损是进行兼并重组的最好时期．如2000年彩电行业价格战引起行业亏损后的厂商策略联盟．而策略联盟是不同的厂商之间为达到生存发展目的而形成的策略上的联盟对于券商来讲策略联盟可以发挥各自资源优势．重新整合业务．一方面使券商之间的竞争形成有序和理智．同时也将为国内券商今后的相互吸收合并创造条件。
从国外的情况看．佣金下调会加快券商的合并进程。如2ooo年中期由于全美证券交易量的下降．以低佣金定位的网上经纪商之间出现合并：香港在2oo2年4月改最低佣金制为佣金协商制．全港5oo余家证券商被认为至少有1／3(特别是家庭证券行)将消失。在马来西亚，证券委员会调低证券交易佣金．了证券商合并指南，要求国内64家证券商在2000年底以前合并到15家，并要求合并后的证券商实收资本达到2．5亿马元(约6600万美元)虽然目前应证券商的要求取消了合并期的规定，让证券商有足够时间寻找合并伙伴．但证券商合并计划仍在积极落实中美国、台湾等地的经验证明：任何一次大的市场调整和金融危机，都会引发券商间的兼并重组。只有在多次的市场危机之后才会形成数家巨头对峙、共同分割市场的格局
因此．有专家预测在近年市场出现剧烈震荡后，两三年内将会出现第一次大规模的市场整合．券商竞争将从群雄并起的春秋时代通过兼并重组步人霸主对峙的战国时代。随着加入wto后缓冲期的消失．国内券商做大做强的迫切性愈加明显
(四)推进其他业务发展，利用范围经济优势
对于纯粹的经纪类券商来讲．除了苦苦挣扎于经纪业务外良方不多．对于综合类券商来说，在“农业”(经纪业务)歉收的情况下．可以大力发展其他业务。投资银行业务中的首次公开上市(ipo)项目竞争越来越激烈，但资产重组和兼并等财务顾问项目是可以不断发掘的，并且可以配合其他业务的开展：而资产管理业务是众多综合类券商新的利润增长点．不少实力券商做出了特色，规模做的很大．取得了可观收益。并且有了一定的市场口碑。从国外的经验看．投资银行业务和资产管理业务理论上是可以无穷开拓的，虽然风险较高．但确实是可以利用的不多的手段之一。券商还可以利用网点优势．在基金代销和保险推广上有所作为
(五)观察和研究管理层后续政策的出台情况，发挥行业协会的作用
美国国会1999年底通过了《金融服务现代化法案》。2000年初，中国国内一些人士包括一些较高级别的领导干部，曾积极呼吁中国的金融机构应混业经营，针对此，本人2000年4月、7月和8月间分别在《中国证券报》、《人民日报》和《财经》杂志几次撰文严肃指出：“从发展方向看，我同意并相信中国的金融业必然要走上混业经营、统一监管的道路。但是，至少在目前，我们实施的分业经营的原则不会变，也不应该变……在目前坚持分业经营、分业监管的框架下，有必要加强对金融控股公司的研究，这不失为我国从分业经营逐步走向混业经营的一个现实选择”（见夏斌等著《金融控股公司研究》中“代序”）。即在坚持分业经营的原则下，通过母公司投资控股，设立具有独立法律实体资格的子公司从事不同的金融业务，以间接实现混业经营。
两年后的今天，尽管国内媒体又开始纷纷讨论金融控股公司问题，一些企业和金融机构正在运筹帷幄，研究设立金融控股公司，然而准确地说，迄今国内现行的任何一部法律、法规和有关部门的规章，都从未提及“金融控股公司”、“金融集团”的字眼，也从未对“金融控股公司”和“金融集团”下过严格的定义。只是我国的《公司法》第12条在讲到一公司向其他公司累计投资额不得超过本公司净资产50％时提到，“除国务院规定的投资公司和控股公司外”时用了控股公司字眼，但并未明确是指“金融性”控股公司。
巴塞尔银行监督委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会三大国际监管组织支持设立的金融集团联合论坛，经过几年的努力工作，1999年了《对金融控股集团的监管原则》。根据该“原则”定义，金融控股公司是指在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业提供服务的金融集团。
如果根据此定义来观察、研究国内目前未被正式承认、未直接注册、称谓金融控股公司或金融集团，但实际上已控股国内银行、证券、保险、信托、金融租赁、集团财务公司、基金管理公司等七类金融机构中两个以上金融机构（未含城乡信用社）的控股企业，目前全国有多少，缺乏准确的统计数据。就其公司组织形态分析，主要有两种：
一是事业型控股公司或称经营型控股公司，即控股公司作为母公司，其本身有其主营业务，同时控股两个以上从事不同金融业务的金融机构。这类公司具体可分两种：（1）工商企业控股了金融机构，如首创集团、东方集团、海尔集团等企业。当然这类集团有的正在通过股权整合，将母公司逐渐演变成下属纯粹型控股公司。进一步说，如果包括工商企业已控股一个金融企业，正准备控股更多金融机构的这类集团公司，估计全国不下二三百个。（2）由金融企业控股其他金融机构而形成的控股公司。如一些信托公司控股、参股了证券公司、基金管理公司，利用我国现行法规和境内外法规的不同，中国银行通过香港的中银国际，工商银行通过香港的工商东亚分别控股了其他金融机构，建设银行在境内控股了中金公司等。
二是纯粹的控股公司，即母公司作为控股公司，其本身不从事任何具体业务的经营，公司主要业务是投资管理。这类控股机构从投资主体看目前有三类，一是政府的，如国家级的国家投资开发公司，地方性的如上海、深圳的国有资产经营管理公司，他们分别参股、控股了不少银行、证券、保险、信托等金融机构。二是纯工商企业出资成立的或者通过对原有股权整合演变的，如山东电力集团对若干金融机构的控股已整合为山东电力集团下属的山东鑫源控股公司对金融机构实行控股。三是原金融企业根据分业经营原则通过对原有股权整合演变形成的，如平安保险集团等。
这里需特别指出的，因多方面的原因，中国还存在一种管理性控股公司，其基本特征是控股公司与被控股公司之间不存在严格的资本纽带，即母公司在投资设立金融控股公司这一子公司的同时，又投资设立了若干个金融机构，并把母公司对金融机构子公司的投资控股管理业务集中委托于金融性控股公司这一子公司进行管理，但金融性控股公司和下属若干个金融机构之间没有直接的股权关系，严格意义上它们都是母公司并列投资的两类公司。此种模式的典型如重组后的中信集团公司。由于国家对此没有明确的监管制度安排，出于公司运作中的现实方便，国内其他一些集团公司也有仿照之趋势。
二、控股公司设立可能性的法律认定
依据中国现行的《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《保险法》以及国务院的法规、国务院有关部门的规章，尽管均不承认金融控股公司或金融集团，但在现实经济生活中，按照国家和政府部门已颁布的法规，目前实际能够形成金融控股公司的企业集团其可能性如下表所示：
设立金融控股公司可能性的法律认定
注：表内∨表示现行法律、法规或部门规章允许，实际经济生活中也存在；表内表示现行法律、法规或部门规章允许，但实际经济生活中确不常见。
按照设立金融控股公司的实际可能性，从制度限制由松到紧的程序进行分析：
(一)普通的工商企业、信托投资公司属于法律、法规和部门规章明确允许运用自有资本可以向任何金融机构投资的法人机构。
(二)企业集团财务公司、金融租赁公司从人民银行的有关规章看，在运用自有资本向其他金融机构投资方面几乎没有限制，但从中国证监会的规章看有些模糊不清。《证券投资基金管理暂行办法》第七条规定，申请设立基金，主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司、基金管理公司。但《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》中又明确，基金管理公司的主要发起人应当是依法设立的证券公司或信托投资公司，其他市场信誉良好，运作规范的机构也可以作为发起人参与基金管理公司的设立。目前实际经济生活中尚未出现集团财务公司（据说正在筹划）、金融租赁公司特别是后者成为基金管理公司发起人的事例。
(三)按照金融控股公司的定义，依据现有的法律、法规及部门规章，证券公司、基金管理公司、保险公司、商业银行应是不可能成为金融控股公司。〖HT〗从法规上看，《证券公司管理办法》没有限制证券公司的股东为证券公司，但《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》中明确，证券公司不得相互参股。近日，媒体却又披露银河证券公司参股了亚洲证券公司。
这里还需补充三点：一是成立金融控股公司是意味对下属子公司有实际控股的可能性，但由于我国目前的一些法规和规章对投资比例的限制，所以实际有的金融控股公司是参股而不是控股子公司。例如，证监会的有关规定明确，基金管理公司发起人最高持股限额为20％；证券公司的股东出资比例，除国有资产代表单位、综合类证券公司、信托投资公司之外，直接或间接的投资总金额不得超过该证券公司注册资本的20％。但尽管如此，在实际生活中又难以排除一些机构投资者在直接参股证券公司20％股份的同时，曲折注册一工商企业，通过工商企业参股证券公司而达到实际控股证券公司的目的。另外，《企业集团财务公司管理办法》规定，企业集团外企业投资企业集团财务公司比例最高不得超过40％，意味企业集团外企业不管采取什么措施，实际是不可能控股企业集团财务公司。二是不排除得到有关监管部门的同意，如保险、证券公司的控股股东实际成为金融控股公司控股股东的可能性，即通过股权的调整，将对保险、证券公司的投资调整为投资设立金融控股公司，由金融控股公司投资保险、证券公司，同时又投资控股其他金融机构。平安保险公司拟重组、调整为平安保险集团是个典型案例。三是利用境内外法规的差异达到实际金融控股的目的，如中国银行的中银国际控股公司，工商银行的工商东亚控股公司等。
三、成立金融控股公司的动因分析
目前尽管中国的法律、法规或任何国务院有关部门的部门规章未对金融控股公司作过严格的定义界定，为什么一些企业集团纷纷研究、抓紧设立金融控股公司，分析其动因，归纳起来有以下五种：
(一)明显地想获得稀缺的金融资源的利润。在中国目前金融机构的市场进入仍采取审批制，且国民经济进入产品相对过剩，经济结构大调整阶段，实体经济的投资收益增长缓慢，稀缺的金融资源的收益诱惑，引导有实力的工商企业集团纷纷寻求投资控股金融机构的机会。
(二)利用金融机构筹资功能，大量筹集资金，扩大市场占有份额。具体有两个方面原因：一是通过设立事业型金融控股公司，控制金融企业，尽可能地扩大筹资、融资功能，为其主营业务服务，扩大主营产品的市场份额，特别是当主营业务是生产、流通的领域。二是尽快地把集团母公司的整体经营规模做大，尽快地扩大集团公司在国民经济中的市场份额（这里不排除有的集团公司控股了某类金融机构，但不知某类金融机构为何物，如何经营，有盲目倾向）。
(三)贯彻分业经营、分业监管原则的需要。如原有的平安保险公司投资信托公司、招商银行投资招商证券等，这一切与现行法规相悖的历史遗留问题需要解决。为此，通过股权调整，自然形成金融型控股公司。
(四)为了全面提升企业集团的管理水平和内部风险控制水平。当一个企业集团已分别控制着不同的工商企业领域和金融业领域，并且又分别控制着受不同监管当局监管、监管政策不一的金融机构时，为了有效防范集团内企业风险的传播，提高专业管理水平，有必要统一整合信息资源、电脑资源、内部审计稽核资源，构筑综合金融服务平台，最大限度地降低成本，实现规模经济，提高整体管理水平。
(五)最大限度地发挥集团协同效应，提高集团业务和产品的竞争力。协同效应即经济学意义上说的范围经济，包括集团内金融与非金融企业业务自身的协同、集团内各公司间人才的协同，产品研究和开发的协同，客户资源的协同服务等等。例如集团内生产企业生产某产品，利用集团内的金融机构同时开展消费信贷业务，对客户服务得好，肥水不外流。集团内有保险、基金、证券、财务公司的情况下也同理，业务协同得好，可达到肥水尽可能不流外人田的目的。
当然，也不排除有些金融控股公司股东投资的目的，是看好资本回报的予期，俟时机成熟，则择价出售。
总体上说，随着市场机制的逐步健全和市场竞争的加剧，在分业经营的框架下，为了尽快提高整个企业集团竞争力，设立金融控股公司更凸现其必要性。
四、当今中国金融控股公司的风险分析
由于中国缺乏对金融控股公司相关的法律法规安排，银行、证券、保险三个监督部门对事实上已存在的金融控股公司又缺乏有针对性的监管制度安排，即对分别监管的机构当其母公司为同一资本控股情况下，监管信息的沟通和不正当内部交易防范措施的考虑欠周到，往往产生以下五大风险：
(一)资本不充足的风险
建立资本充足率制度是监管金融机构制度中一项基本又重要的内容。如果母公司资本投资一金融性子公司，子公司注册投资一个不受监管的工商企业，该企业又持有母公司股份。母公司与子公司间的资本就有重复计算之嫌，如果母公司股份扩大后进而可进一步投资一子公司，子公司再注册另一工商企业，该企业又可持有母公司股份或者该企业又可持有母公司下属另一金融性子公司。这样同样一笔资金被同时用于两个或更多的法人实体投资，资本不断被重复计算。当前由于我国三个监管部门之间在机构市场准入时的股权资金监管上缺乏协调，有些母公司、子公司、孙子公司之间互相持股，股权结构混乱，因此在金融机构资本充足问题上隐藏着很大风险。
(二)高财务杠杆风险
例如从母公司层面看有三种形式：一是母公司通过举债等负债形式筹集资金，投资控股子公司；二是母公司以其优质资产向银行抵押套取现金，投资控股子公司；三是母公司为下属子公司（甲）作担保向银行套取资金，投资控股另一子公司（乙）等。上述一系列复杂的投资、借款、担保等资金链中，只要有一个子公司经营稍有不慎，其风险即刻传播到母公司或其他子公司。
(三)不正当的内部交易或关联交易隐蔽着更大的风险
由于金融机构分业监管，监管部门间监管信息缺乏沟通，当母公司以其优质资产作抵押取得银行贷款后，贷款（法规不允许，实际生活中变相操作又何其多）给公司管理层中不守法者注册的私人公司，私人公司又投资控股与母公司毫无关系的证券公司。证券公司赚取利润，利润归个人，证券公司亏本，则银行贷款或母公司资产受损。这是一个极其简单的例子，在现实生活中，控股公司下股权和资金运作的复杂性（有些是故意复杂操作，反复转账，为避开监管者视线），往往是有过之而无不及。其形成的风险，不仅仅是资金链中断引起的公司间财务风险的暴露，而且往往形成巨额国有资产损失的风险，形成大批国有资产流入个人的腰包。
(四)金融控股公司“掌门人”的管理风险
由于金融控股公司尚未有正式的法律地位，进而也未列入监管当局的视野，其负责人又往往是下属被控股金融子公司的实际掌门人，掌握了资金的调度权和日常经营决策权，但监管部门对其缺乏任职资格的监管。这些“掌门人”或许由于金融知识的缺乏，或许由于故意违规操作、恶意经营，往往会产生重大的经营风险。而且可怕的是，这些风险不到危机爆发之时往往不易被人察觉，但一旦暴露已难以收拾。
(五)大量资金违规进入股市的风险
由于对金融控股公司缺乏正式监管，人民银行、证监会、保监会三个监管部门在对金融控股集团以上列举的四大风险防范，缺乏监管制度的默契，因此，我国经济生活中实际已存在的不少金融控股公司可以通过各种手段以负债资金进行投资子公司，可以通过各种手段以被银行审查合格的公司为载体从银行融通大量的资金，也可以通过各种手段以金融性公司和非金融性公司炒作股票，最终极易引发股市泡沫风险。此种风险当从微观主体的具体经营操作的每个环节上看，往往都是合法合规，分别符合三个监管部门制定的游戏规则。但其实质后果往往是产生不堪设想的、宏观意义上的风险。这也许又是大量违规资金入股市屡查不禁的主要原因。
五、对金融控股公司监管制度的安排已刻不容缓
金融控股公司的存在已是中国经济社会中一个不争的事实。我在2000年6月曾说过，现实经济生活中资本增殖的本性，已在驱使更多的企业不断寻找机会，通过各种形式进行跨行业投资。实业资本控制金融机构以及金融资本控制金融资本的现象正趋于逐步放大的趋势。如果长期缺乏对名称上不为金融控股公司实为金融控股公司进行宏观管理，银行、证券、保险三个监管部门又不能在监管信息上形成沟通，监管制度上达成有效的配合，名义上我们坚持了分业经营，实际长期以往，必然会埋下新的、巨大的金融风险。我们不能再亡羊补牢，再一次交“学费”了。在此，再一次呼吁：当前金融控股公司的风险，最主要的是制度风险，即三个监管部门缺乏有效配合的监管制度的风险。抓紧时机，研究、确立对金融控股公司的监管制度安排，把对金融控股公司监管的研究摆到人民银行、证监会、保监会三个监管部门共同的议事日程上已是当务之急。其宏观层面的意义有三条：
一是有利于防范和化解事实上存在的金融控股公司的已有风险。上述分析的金融控股公司风险，由于缺乏对其正式的监管，自然缺乏全国性的统计与度量分析。目前的风险暴露与解决，往往是分别对单个公司出问题后，通过运用公共资金或人民银行再贷款孤立地解决。因此，一般不表现为金融控股公司的风险。
二是面临金融业入世承诺仅剩4年多的时间，迫切需要加快发展、壮大民族金融业。在国家财政拿不出更多的资本投资金融企业，化解金融风险，提高资本充足率的情况下，金融企业又缺乏迅速自我积累能力，在这种别无他路的大背景下，向民间资本、向私营资本、向产业资本寻求金融资本，是必然的趋势。与其放任自流逐步集聚风险，不如明令引导，加强监管，在加快提高金融机构全行业资本充足率的同时，把事实上已存在的金融控股公司风险降到最低程度。
