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关键词：结构化金融；资产证券化；金融风险：金融危机
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2009)04－0008－06
一、结构化金融模式的特征
关于结构化金融，学界并没有一个统一的、明确的定义，通常是根据所具有的特征对其进行界定。一般认为，结构化金融是同时具有以下三个特征的资金通融活动：一是汇集一组资产，构建一个参考资产池。进入资产池的可以是银行贷款、债券或资产支持证券等；二是通过一个独立的、特定目的实体(SPV)购买和持有这些资产，使资产组合的信贷风险与资产发起人的信贷风险分离；三是SPV以这些资产为担保发行风险分级的债券，通常分为优先级、中间级和权益级，各级债券的规模取决于资产池的损失概率分布情况。不同级别债券对资产池产生的现金流(利息收入和本金)拥有不同的要求权，现金流的支付顺序为：管理费、优先级、中间级和权益级，而损失则首先由权益级别债券承担。
结构化金融的实施过程实际上就是一个资产证券化的过程，但不同的是，一般的资产证券化不对以同一资产池发行的债券进行风险分级，现金流也是成比例地支付给证券化产品的持有者。另外，传统证券化产品的资产池主要由金融中介发放的大量贷款组成，而结构化产品的资产池一般由数量相对少的、直接来自金融市场的资产组成。简单地讲，结构化金融可以理解为：购买一组资产并以此为担保发行不同风险级别债券的金融活动。因此，结构化金融不仅可以在不同的金融机构和部门之间转移风险，也在不同级别债券的购买者之间转移了风险。由于SPV必须获得足够高的现金流才能在支付投资者收益后保持盈利，其资产方一般会给高风险贷款或低级别债券更大的权重，而负债方则把更大的权重给高级别证券。这样，包括次级抵押贷款与次级抵押债券在内的高风险资产就成了结构化金融的理想选择。
在美国和欧洲，结构化金融市场是一个多层次的风险转移市场。以美国次级抵押贷款市场为例，有三个层次的结构化：第一层次是购买一组次级抵押贷款，并以此为担保发行风险分级的抵押贷款支持证券(MBS)。第二层次是从MBS发行者手中购买那些剩下的MBS(通常是中间级别)，与其他类型的债券或贷款混合组成资产池，并以此为担保发行债券(称为担保债务债券，CDO)，也就是进行二次证券化。CDO产品也被分成不同的风险级别：优先级、中间级、非投资级。第三层次是购买中间级别的CDO，又一次发行分级债券(CDO CDO)，进行第三次证券化。
过去十几年中，结构化金融产品的发行量呈几何级数增长。CDO更是成为风险转移市场上最重要的结构化产品。2005－2007年之间，全球CDO产品的发行量几乎增长了三倍，其资产池的构成也越来越偏向美国次级抵押贷款支持证券。此外，信用衍生品的增长也推动了合成CDO产品的迅速发展。前面提到的CDO产品是以债券和贷款等能产生现金流的资产为支持的，通常被称为现金CDO，它的发行要求SPV拥有或实际购买参考资产。合成CDO的参考资产池主要由信用衍生品构成(比如信用违约掉期CDS)，发行人不需要拥有参考资产组合中的资产，能够不占用资金而发行结构化产品。与现金CDO相比，合成CDO产品背后的资产更容易汇集也更分散。由于欧洲国家的法律和税收制度使证券化过程中资产的实际销售受到制约，加上公司债券市场的规模不大，要汇集资产来发行现金CDO是很困难的，因此，合成CDO在欧洲有更大的市场。
二、结构化金融模式的理论基础
与传统的证券化一样，结构化金融切断了资产的信用风险与其发起人的信用风险之间的联系，以这些资产担保发行的债券的收益只受资产池表现的影响，而与发起人的表现无关。既然如此SPV为什么不直接发行同一类型的“转移证券”，而要发行分级证券呢?信息经济学为此提供了理论上的解释。
根据莫迪利安尼一米勒定理(简称MM定理)，在没有信息不对称的完美金融市场上，企业的融资结构对企业的表现没有影响，因此，证券分级――以企业资产为支持发行不同风险一收益安排的多种证券――并不会创造价值，因而是不必要的。然而，现实金融市场上存在以下两种信息不对称：对参考资产池现金流的情况，证券发行人比投资者拥有更多的信息；对证券的真实价值，一些投资者拥有的信息比其他投资者多。第一种信息不对称可能导致以下逆向选择问题：SPV可能证券化那些质量差的资产，而在平衡表上保留高质量资产，这样，资产支持证券的发行量就被投资者当作反映资产现金流的信号――证券发行量越大，背后的资产质量就越低。因此，SPV面临证券的发行量与证券的流动性之间的权衡，要么只发行少量高流动性的证券，在平衡表上持有大量资产并承担风险，或者根本不购买那么多资产；要么以较低价格发行足够数量的低流动性证券。这时，发行风险分级证券并持有未被投资者购买的权益部分，SPV就变成了第一损失承担人，这可以缓解逆向选择，增强投资者对资产池质量的信心，从而扩大证券需求。另一方面，分级证券也为信息量不同的投资者提供了选择，信息量少的投资者购买风险小、收益低的优先级，拥有更多信息的专业投资者则可利用信息优势选择低级别、高收益的证券。总之，在信息不对称条件下，结构化金融有助于增加风险转移工具的流动性，扩大风险转移市场的规模。
不过，由于各级证券持有人之间的利益冲突，证券分级也带来了相关的治理问题。优先级证券在交易有效期内享有固定的利息收入，并在到期日还本，其持有人的日的是最小化资产组合的违约率。而权益级证券没有固定收益，也不承诺返还本金，因此，其持有人有非常强烈的动机在资产损失开始侵蚀他们的本金之前追求更高的收益。权益级可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方资产管理公司持有，由于它们能够影响最初的资产选择，因而很可能会为增加资产的收益而降低信用质量。为了控制这样的利益冲突，SPV常常采用超额担保检验与利率覆盖检验等手段来确保优先级证券持有人的利益。超额担保是指资产池的价值大于证券的本金，如果检验结果发现资产价值与证券本金之比小于事先设定的水平，那么资产的现金流就会先用来支付优先级的本金，直到恢复这个水平。同样，如果来自资产的利息收入与应付管理费和应付利息之比小于某个设定水平，那么以后的利息收入首先用来支付优先级证券的利息，直到恢复这个
水平后才对其他级别的证券付息。这些内部信用强化方法有助于抑制道德风险，增强优先级证券对外部投资者的吸引力。
三、推动结构化金融发展的原因
首先，结构金融市场的早期发展与1988年的《巴塞尔协议Ⅰ》有关。根据该协议，银行所有资产都要满足相同的最低资本充足率要求，这实际上对低风险资产规定了较高的资本充足率，而对高风险资产规定的资本充足率较低。这种制度扭曲给一些银行提供了套利的机会：出售低风险资产、发行结构化金融产品可以降低必须保留的资本金。
其次，发行结构化金融产品是一些金融机构分散信贷风险、扩大资金来源的重要渠道。缺乏内部资金来源的投资银行、未受政府规制的金融公司以及一些专业化的抵押贷款机构，一直以来都是结构化产品的重要供给者，因为制造结构化信用产品可以使它们不用直接为资产池中的资产出资并承担相关的信贷风险，这不仅增加了它们的融资渠道，也提高了同一笔资金的使用效率，降低了融资的成本。
再次，结构化金融产品本身的特性吸引了众多的市场投资者。由于一些机构投资者面临制度性的限制，现实的金融市场是高度分割的。例如，为了维护投资者的利益，各国金融监管部门往往限制商业银行、保险公司、共同基金等机构的投资工具，规定不得持有投资级别以下的证券，场外金融衍生品的交易量不能超过一定水平等。这种规制有助于金融机构的风险控制、保证金融机构的安全，但同时也限制了它们的盈利能力。结构化金融不仅能通过汇集资产使信用风险差别化和分散化，而且能通过债券分级满足不同风险偏好的投资者的需求。此外，由于结构化产品的资本结构在设计上的灵活性，可参考资产的多样性，产品期限和风险收益结构的可选择性，金融机构还可以为不同的投资者度身定制产品以满足其特定的需求。
最后，近几年结构化金融市场的扩张主要受投资者需求的强劲增长所推动。全球“储蓄过剩”、低通货膨胀和低利率的经济环境鼓励了投资者“搜索收益”的行为，不断上升的房价和其他资产价格也增加了投资者的安全感，使他们对更加复杂的结构化产品的偏好增加。在需求强劲增长的情况下，一些发行人受大量费用的驱动而发行结构化产品。
四、结构化金融模式的潜在风险
1、结构化金融模式与投资者的过度负债。
通过内部信用强化，结构化金融能够创造出一层或多层信用评级高出其背后资产平均级别的证券，或者从一组无级别资产池中产生有级别的证券。可以说，正是结构化金融在很大程度上推动了次级抵押贷款证券化率的提高。证券化率的提高扩大了贷款资金的来源，推动房价攀升。在房价不断上涨时期，次级借款人即使陷入财务困境也可以通过再融资或直接出售房产偿还贷款，违约率因此呈下降趋势，这反过来又使贷款人进一步放宽了贷款标准。然而，一旦房屋价格上涨放缓和下降，次级借款人的违约率就开始上升，由次级贷款支持的各层次结构化产品的价值也下降，而债务的高杠杆率使那些持有结构产品的机构投资者因蒙受巨额损失而陷入困境。
2、银行表外实体与金融监管风险。
结构化金融中的SPV大部分是银行或投资银行的表外实体，是银行为了将贷款或其他风险资产转移出平衡表而设立的，这样可以规避监管机构对资本充足率、流动性比率的监管以及对所持有的资产与债务的审慎性要求。这些表外实体一般很少有自有资本，有些甚至设立在离岸金融中心，管理不透明。根据现行的国际会计标准和美国会计准则，只要发起银行的绝大部分收益和风险和表外实体无关，就无须披露太多表外实体的信息。表外实体通过发行结构化产品把风险分散给各类投资者，但有限的信息披露使监管机构对风险的最终归宿模糊不清。信息不透明的SPV进行着结构复杂的金融产品交易，这无疑会增加金融的系统性风险，但监管者却缺乏充分的信息来识别系统性风险。一旦不确定性的增加使人们对结构化产品丧失信心，表外实体资产的公允价值急剧下降，一些实体被迫破产和清算。
3、结构化产品的复杂性与信用评级风险。
结构化金融产品的复杂性以及高度定制化的特征使投资者非常依赖信用评估机构的意见来判断投资的收益与风险。特别是对那些受人委托、只能投资于投资级别固定收益工具的机构投资者，信用评级十分重要。实际上，结构化信用产品是否能成功发行在很大程度上取决于这些产品中有多大的部分能获得AAA级的信用评级。但以下几方面原因导致的信用评级风险，则可能对金融市场的稳定构成潜在威胁。
首先，结构化产品的复杂性很可能使评估结果不能完全反映真实的风险状况。由于涉及资产的汇集与风险分级，结构化产品的风险来源比一般债券更多。信用评估机构除了考察资产池的风险分布外，还必须对从资产池流向各部分的现金流的分布进行模型化，也就是要评估交易的特定的结构特征所产生的风险，因为整个资本结构采用什么样的内部信用加强方法、各级别证券在受偿结构中的位置将直接影响到它们的风险与收益。如果我们考虑的是第二层结构化产品CDO，其信用评估比第一层结构化产品还要复杂和困难。第一层次结构化产品的参考资产池往往由大量分散化程度高的同类资产组成(比如民用住宅抵押贷款或信用卡应收账款)，单个资产的异质风险对整个资产池的影响很小。而CDO产品资产池由数目相对少的非同质资产组成，资产的异质性风险与系统性风险对整个资产池的表现都很重要，各类资产相关债务人之间的违约关联性对评估结果会产生很大的影响，但评估机构对这种关联性的假设却有很强的主观性。
其次，信用评级结果仅仅衡量结构化产品的违约风险――违约可能性以及违约时的预期损失，既不反映其市场风险，也不提示信用评级调整的可能性或强度。在信贷市场低迷时期，结构化产品的信用评级比一般公司债券更容易被大幅度调低，这反过来进一步降低了结构化产品的市场流动性，导致价格的剧烈波动。尽管评级机构一直强调它们评估的仅仅是产品的违约风险，但由于评级结果使用的符号与传统债券一样，大部分投资者并没有意识到级别为AAA的结构化产品比同类级别的公司债券相比。市场风险和降级风险要大得多。
最后，信用评级风险还可能来源于信用评级过程中的利益冲突。结构化金融的评级与传统债券评级的最大区别在于，评级机构参与了交易结构的设计，发行人可以根据评级机构的意见来调整结构形式，这使得评级过程有明显的“事前”性质。同时，评级的费用是由结构化产品的发行人支付的，这使得证券评级机构与投资者之间存在潜在的利益冲突。投资者希望评级机构深入分析证券背后的资产质量，做出客观公正的评价，证券发行人则希望结构化的MBS和CDO产品能获得一般公司债券那样的评级，使投资者在购买新产品时感到安全，因此，他们可能选择那些能提供最高评级的机构以最小化融资成本。此外，评级机构
的利润是发行人支付的费用与评级过程中产生的成本之差，它们可能也没有积极性支付更多的财务成本和时间成本进行深入细致的评估。而是快速地完成评级过程。
4、结构化产品二级市场的流动性风险。
首先，结构化产品的高度定制性决定了其市场流动性的不足。这些产品是针对不同投资者的需要设计和开发的，保险公司、养老基金或地方性银行等长期投资者一般采取“购买则持有”的投资策略，很少进行积极的交易，对这些机构来说，缺乏二级市场的流动性可能不是一个太大的问题。然而，如果投资者希望改变或修正自己的风险敞口状况。则只能依靠最初的交易商或结构化产品的发行者，而后者可能不会提供流动性，或者只愿意在大幅度降低价格的情况下提供流动性，这可能导致市场剧烈波动，促发更多的投资者抛售手中产品。
其次，结构化产品市场的高度分割以及不同市场层次投资者的同质性也可能导致流动性风险。尽管结构化金融通过证券分级把金融风险转移给了更广泛的投资者，但不同的投资者进入不同的结构层，每一层次债券的投资者具有很高的同质性，例如，大部分非投资级别的结构化产品都是由对冲基金购买的。同类投资者往往具有相同的投资策略，使用类似的投资分析模型，这不利于市场的双向流动。当交易双方都有相同的流动性需求时，流动性就很可能中断，价格就可能脱离基本面过度向下调整。同时，市场的高度分割，也使寻求安全收益、倾向于购买优先级的长期投资者不会在对冲基金和交易商寻求流动性时买人权益级结构化产品，虽然它们在初级风险分散市场上作为购买人发挥了积极作用。但在增加二级市场流动性方面的作用十分有限。
5、信息不透明与交易对手风险。
大多数结构化CDO产品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜台进行，并以内部模型测算的价值记在银行和投资者的账户上。因此，整个市场对哪些投资者拥有结构化产品、拥有多少都缺乏足够的信息。尽管通行的会计准则都要求机构投资者在财务报表中反映出金融投资工具的风险情况，但这种信息披露强调的是总的平衡表风险，结构化信用产品的信息隐藏在其他金融工具中，很难准确判断其潜在风险，并且财务报表公布的是过去某个时点之前的信息，在市场波动剧烈时，对当前投资决定的参考作用是十分有限的。再有，由于不同的投资者采用不同的内部模型对结构化产品估值，持有同类结构化工具的机构对这些工具的公允价值也会有不同的判断。因此，结构化产品的复杂性、信息的不透明使市场参与者对市场的未来发展趋势、资产的真实价值以及资产价格的未来走势变得高度不确定，这不仅加剧结构化产品的价格波动，进一步降低市场流动性，也使交易各方对其他投资者的平衡表状况和信用度产生怀疑。这种平衡表效应可能使结构化金融产品的市场流动性危机演变成全面的信用危机，即使优质资产市场也可能遭到流动性不足的打击，商业银行也会因此失去对各类借款人履约能力的信任，从而减少贷款供给。
五、对金融监管的含义
结构化金融产品本身的复杂性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融监管，使得各种风险不断累积，而信贷市场的多层结构又为风险的交叉感染提供了渠道，最终导致整个金融系统遭遇了严重的信用危机。然而，这并不说明结构化金融模式本身存在内在的致命缺陷，毕竟其具有的风险分散功能有利于资本市场的发展和资源配置效率的提高，恰恰是金融监管不力鼓励了市场参与者对结构化金融的滥用。对金融监管者和公共政策制定者来讲，这次金融危机有如下启示：
1、金融监管体制应随金融系统的演变而调整。
随着混业经营时代的到来。越来越多的金融机构开始从事跨市场的交易活动，结构化金融这样的制度创新又使信贷市场的层次多重化、信贷产品复杂化，多头、分散监管体制的缺陷于是开始显现：
首先，容易造成监管重叠和监管缺失。跨市场交易的金融机构往往面临多个监管者，这不仅降低监管效率，而且可能由于监管标准的冲突贻误监管时机。同时，这种体制不能有效解决金融创新产品的监管归属问题，这使CDO这样的结构化产品以及CDS这样的信用衍生品长期游离于监管视线之外。
其次，不利于系统性风险的识别与危机的管理。以美国为例，在分业监管体制下，美联储负责对商业银行的监管，投资银行则由证券交易委员会监管，并且只监管其证券经纪业务，其他业务只需通过年度财务报表报告总量信息。当商业银行和投资银行不断通过发行结构化产品转移风险时，监管者并没有足够的总量信息以评估各层市场之间风险转移的程度，从而监管信贷风险的去向。在危机爆发后，由于多头监管者之间存在协调问题，阻止危机蔓延的统一政策也很难迅速达成。
这次金融危机表明，监管体制必须随着金融系统的演变而调整。在市场主导、层次复杂、混业经营的金融系统中，统一的综合监管体制更有利于控制金融风险。美国政府已意识到金融监管体制的重大缺陷，并于2008年3月了《现代化金融监管架构蓝图》，计划扩大美联储监管范同、撤并部分监管机构等改革方案，逐步建立一个统一的功能导向的监管体制。
2、必须加强对基础资产质量的监管。
随着结构化金融的发展，一国金融市场的结构会呈典型的倒金字塔型：最低层是贷款市场，然后是以此为基础形成的多层结构化产品市场和衍生品市场，因此，贷款资产的质量在很大程度上决定了整个结构的稳定性。然而，由于证券化能使贷款风险在很大程度上转移给其他金融机构，贷款人的激励结构会发生非常明显的变化：收益与贷款数量紧密联系，保证贷款质量不再是首要目标。由于贷款购买方能通过发行结构化产品转移大部分风险，它们对放款标准也缺乏监督激励。可见，在结构化金融中，投资者自利动机所产生的相互监管激励并不足以保证贷款资产的质量。特别是在经济繁荣时期，银行的风险意识趋于淡薄，更容易放宽贷款标准，使大量低质贷款被证券化。要保证高度依赖证券化的资本市场稳定运行，除了对各类证券化产品进行监管外，监管机构还必须拥有深度的监管权力，即有权审查商业银行的贷款标准以从根本上保证基础资产的质量。为此，美国在《现代化金融监管架构蓝图》中已提出，要在短期建立联邦抵押贷款发放委员会，以评估各州针对抵押贷款市场参与者的监管系统。
3、信用评级机构的市场角色需要重新定位。
由于基于内部的评级方法相当复杂，大量金融机构仍然依赖外部信用评级。长期以来，在各类金融机构和投资者眼中，信用评级机构实际上取得了“受托监督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品会导致市场效率损失一样，由追求自身利益最大化的私人企业提供金融监管这样的公共服务同样也会产生市场失灵。美国各大信用评级机构的表现就是明证。因此，各国政府不应当再强调信用评级机构对市场的监管作用，以消除投资者对其产生的盲目信任。
因此，有必要建立和保持评级机构在市场上的评级记录，通过声誉机制促使其提供更客观、中立的评级服务。监管机构应敦促其加强信息披露、提高评级透明度，向投资者提供有关评级局限性以及评级结果对风险因素变化的敏感性的详细说明；对结构化产品，评级机构除使用有别于一般公司债券的评级符号外，还应说明这些产品在基础资产质量恶化时被大幅度降级的可能性，以使投资者更好地理解这些产品的潜在风险。此外，监管机构还应该进行定期或不定期的直接检查。对那些管理利益冲突很差的评级机构实行市场禁入。
结构化分级基金发展现状
结构化分级基金是基金产品的重大创新，通过基金内部的结构划分，构造出带有杠杆的高风险份额和类固定收益的低风险份额，可以满足不同风险偏好的投资者的细分需求。
我国基金市场上的首只结构化分级产品国投瑞银瑞福分级基金诞生于2007年7月。继瑞福分级之后，2009年基金市场上又出现两款结构化分级产品：长盛同庆与瑞和300分级。其中，长盛同庆首发金额近150亿元，创下2007年9月份以来新发基金规模的新高。
结构化分级产品在2010年迎来迅速发展，从年初的3只增长为11只。截至目前，现有的14只结构化产品市场总量约527亿元分级形式各不相同，产品风格已经初具多样性。从投资类型来看，目前的分级基金已经涵盖了主动投资股票型、指数型、债券型等类别。
(见表1)
结构创造价值
从结构化产品近两年的发行速度可以看出，监管层对于基金产品创新的态度积极，大力支持结构化产品的发展。
对基金公司而言，不同基金公司对待结构化产品的态度有所不同。目前拥有结构化产品的]4家基金公司中，嘉实，大成、银华三家公司的基金资产规模超过800亿元，九家公司资产规模在200亿至700亿之间，两家公司规模小于200亿元。从目前情况来看，中小规模的基金公司更倾向于发行结构化的创新产品。
由于结构化产品打破了传统基金类型的常规化同质化，特色鲜明，在发行中也得到了投资者的广泛认可，首募规模往往会高于同期新发基金的平均规模。因此设计合理，多样化的结构化产品不失为中小规模基金公司丰富产品线、做大资产规模的一条捷径。
作为可上市交易的品种，结构化产品与传统封闭式基金相比交易更为活跃，尤其在市场趋势转向或基金净值接近杠杆跳跃临界点时，价格波幅明显加大。
传统的封闭式基金在二级市场通常是折价交易状态，结构化分级的封闭式基金通过结构划分更好的满足了不同风险偏好的投资者的需求，创造出需求细分定制的额外价值，因而整体折价率往往小于传统封基。
与相近期限的基金开元，基金金泰等传统封基相比，结构化的长盛同庆、国泰估值整体折价率小于前者(长盛同庆于2012年5月到期，国泰估值2013年2月到期，基金开元、基金金泰于2013年3月到期)。(见图1，图2)
结构化产品关键条款解析划分比例，杠杆与约定收益
结构化产品的核心设计在于把普通的证券投资基金划分为两部分：固定收益的A级(优先级)份额和带有杠杆的B级(进取级)份额。在优先满足了A级(优先级)份额的约定收益后，母基金的剩余收益或损失均由B级(进取级)享有或承担。
对结构化产品而言，杆杆效应是其区别于常规产品的重要特征，而杠杆系数的大小取决于两级基金的份额划分比例和超额收益的分配比例，以及契约约定的其它启动条件。
在不考虑超额收益的情况下，份额划分比例决定了高收益份额的杠杆比例。A级所占比例越高，B级的融资杠杆就越大。在偏股型基金中A级与B级的份额比例通常有4：6(如长盛同庆、兴全合润、国联安双禧100)、1：1(瑞福分级、瑞和300、国泰估值，申万深成，银华中证90)等结构，对应的B级杠杆比例分别为1 67倍和2倍。在一些债券型分级基金中，由于母基金的风险较低，还出现了7：3(富国汇利、大成景丰)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉实多利)等结构，相应的B级杠杆比例较高，分别为3 33倍、3倍和最高的5倍。(见表2)
结构化产品中，A级份额的约定收益与B级的融资成本相对应。对A级份额的约定收益通常采用固定利率、浮动利率，固定收益加增强收益分配权等形式。其中，浮动利率的设计通常在定存利率基础上上浮若干个百分点，具有浮息债特征，在加息周期中可以抵御通胀风险。但由于约定收益率的定期更新频率通常较低，
般年(或三年)方能更新一次，因此对于加息的敏感度并不高。相应的，此类产品B级份额的借贷成本也会因此面临不确定性。
固定收益加增强收益分配权的类型使A级份额在获得固定收益率的同时，如果母基金收益可观，也能够享受到部分增强收益的分配权。
此外，对于A级份额的约定收益还有类似于零息可转债的类型(兴全合润)，不同阶段与B级份额互为杠杆(瑞和300)、以及附带多种保护机制(瑞福分级)等特殊类型。
存续形式：封闭与开放
从结构化产品的运作形式来看，分为有固定存续期的封闭式和永久存续两大类。现有的结构化产品采取封闭式运作的有长盛同庆，国泰估值，富国汇利，大成景丰，天弘添利等。
封闭式产品封闭期间在二级市场交易，不接受申购赎回，到期则转为上市开放式基金(LOF)。到期转开放的机制会促使分级基金的折价率随着剩余期限的缩短而逐步收敛。
与传统封闭式基金相比，结构化封基在招募说明书中约定了到期转开放事宜：无需召开持有人大会，到期自动转为LOF。结构化封基转开放的效率高于传统封基，因此价格向净值回归的预期会更加确定。
永久存续的结构化产品通常以定期折算、滚动存续(周年或三年)的方式运行，通过份额折算的方式一方面进行适当分红，同时也控制了单位净值的极端化，保证杠杆在一个可接受的范围内波动。
分级基金与母基金的配对转换机制产生了类似于LOF的套利机会，因此A级与B级基金的整体折价率得以控制在一个较小的范围内。但由于配对转换需要两级份额同时进行，因此该机制对于单只分级基金的折溢价率无能为力。市场交易的实际情况也充分证实了这一点：整体折溢价率通常在(-3％，3％)之内，而单只产品的折溢价率则有些高达10％以上。
份额折算的本质
定期份额折算将分级基金份额净值高于面值以上的部分折算成母基金份额分配给投资者，分配方式类似于分红，可以在一定程度上满足现金流的需求。当折价率过高，且临近份额折算时，类似封闭式基金分红的套利行为会导致折价率暂时缩窄。
份额折算的局限性在于所分配的母基金份额需要投资者赎回或拆分后卖出方能兑现，面临交易费用和市场不确定性，因此不能等同于分红。套利操作的风险较大，不能从本质上消除折价率。从银华稳
进
申万收益两只基金今年年初份额折算期间的表现来看，虽然折算前价格涨幅较大，但折算除权后价格回落，折价率仍然回到前期水平，可见份额折算并未对折价率产生实质上的影响，仅仅提供了短暂的交易性机会。
对于稳健型投资者而言，折算产生的新增份额属于股票型基金，波动较大，在定期折算时增加了额外风险。除此之外，永久存续的低风险份额只能通过二级市场卖出，永远无法按净值收回本金。缺乏价格向净值回归的机制，使得此类基金长期处于折价率高企的状态。
结构化产品的估值定价
千差万别的分级条款决定了结构化产品定价方法的复杂性。
结构化产品通过将基金投资收益重新分配给两个份额，使每个份额的收益率带上了结构化特征。从估值定价的角度来考虑，这一划分将原来传统的权益证券组合，转变为将固定收益证券特征和衍生交易特征融为一体的更复杂的证券。
对结构化产品的定价，一般可采用拆分估值的方法，根据产品条款将结构化证券拆成几个其他证券的组合，这些证券的到期回报函数组合后与结构化证券的回报函数相同，则这些证券理论价值的组合就是结构化证券的理论价值。
这里仅以长盛同庆为例，对分拆估值的方法作简要说明。长盛同庆产品条款相对简单，封闭期内不分红，仅在期末进行收益分配。
同庆A可以用以下组合来构造
，1)1份一次性还本付息的债券多头，2)0 25份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权多头，3)2.5份标的为基金净值、行权价为0.467元的看跌期权空头。
其中，债券收益率用当前同期限的AA级和AAA级公司债的平均收益率4.42％来近似。期权价值的计算过程中，长盛同庆最近一年日收益率的年化波动率为20.74％，无风险收益率参考当前同期限国债收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期权的理论价值。
同庆B可以用以下组合来构造：1)1.667份标的为基金净值，行权价为0.467元的看涨期权多头，2)0.167份标的为基金净值、行权价为1.6元的看涨期权空头。
结构化产品应用策略杠杆放大短线波段收益
含杠杆的结构化产品上市后，成为波段操作的高效工具。市场反弹时，理论上杠杆大于1的基金价格涨幅更大。结合对未来市场区间的预期，投资者可选择合适的杠杆基金进行短期操作。
综合考虑基金投资策略。杠杆，规模等特征，采取指数投资策略、杠杆大于1的分级基金适合作为博取市场反弹收益的杠杆工具，包括国联安双禧B、银华锐进、申万进取、信诚500B、银华鑫利等。这几只杠杆基金的母基金分别跟踪中证100，深证100，深证成指、中证500指数和中证等权重90指数。从指数特性来看，深成指，中证500的历史波动率较高，适合作为波段操作的工具；中证100为大盘股指数，当前估值偏低，存在估值修复的预期。
(见表3)
需要注意的是，市场下跌时杠杆同样会放大风险，杠杆基金损失也会更大。因此，利用杠杆基金波段操作更适合那些富有短线经验、风险承受能力强的投资者。
价值型的折价+杠杆品种适合持有到期
折价交易的品种在拥有杠杆的同时也具备折价率的保护，兼具进攻性与安全边际，从估值角度而言更具投资价值。
在中长期看好后市的预期下，高折价的杠杆品种适合采取持有到期的策略，获得杠杆和折价的双重收益。对于投资期限较长，有
定的风险承受能力、欲获取超越指数收益的投资者而言，值得重点关注。
长盛同庆B当前折价率约9.1％，市场中性假设下的持有到期年化收益率达到7.29％。未来市场向下风险不大，而长盛同庆B当前折价率虽较前期有所收窄，但相对其它品种而言仍然较高，且剩余期限仅1.06年，提供了较好的介入机会。
若以现价买入同庆B，并持有到期，假设基金收益率与业绩比较基准(沪深300指数收益率*70％+中证全债指数收益率$30％)一致，在不同的指数涨跌幅下估算基金到期净值，进而测算持有到期的收益率。
对市场不同涨跌幅的情景分析表明，由于存在折价率的保护，长盛同庆B持有到期的收益大于风险
当市场下跌6％时仍可保本，若到期市场维持现有点位，到期收益约7.7％；如果市场涨幅10％～30％，到期收益约在20％47％，如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在5％-32％。
国泰估值进取当前折价9.7％，剩余期限1.8年，市场中性假设下的持有到期年化收益率约1.78％；如果市场涨幅10％30％，到期收益约在20％55％；如果市场跌幅10％-30％，到期损失约在14％-48％。从市场中性的角度而言，长盛同庆B的投资价值高于估值进取。
低风险份额的隐含收益率优势
分级基金中的低风险份额按照存续期限可分为拥有固定存续期和永久存续的两类。
相对而言，拥有固定存续期的封闭式分级基金(如长盛同庆A和国泰估值优先)产品条款相对简单，到期转为LOF的机制可促使价格逐渐向净值收敛。这两只基金剩余期限较短，仅为1.06年和1.81年，且都处于小幅折价状态。固定收益份额的违约风险极小，当前价格测算的到期年化收益率在6％以上，与同期债券收益率相比仍有一定优势，给稳健型投资者提供了较好的机会。
由于母基金的投资范围不同，债券型分级基金的固定收益份额风险更低，相应的，其约定收益率和隐含收益率也更低，更适合保守型投资者的需求。
对于永久存续的低风险份额，其收益将来源于约定收益和折价率对应的收益率两部分，风险点在于定期折算和定点折算带来的不确定性，以及折算新增份额的变现风险。国联安双禧A、申万收益当前折价超过10％，隐含收益率较高。
永久存续的分级基金低风险份额相当于永久存续的浮息债，利率提高后其约定收益率在定期更新时也会相应提升。一方面可以抵御加息风险，另一方面，永远无法按净值收回本金，只能通过二级市场卖出。缺乏价格向净值回归的机制，使得该类基金可能长期处于折价率高企的状态。
此外，兴全台润A虽然略有溢价，但其净值下跌有保障(母基金净值≤1.21元时，合润A净值恒为1.00元)，且母基金净值超过1.21元时(当前1.076元)，和母基金拥有同样的净值增长率，其风险收益特征类似于可转债，也值得关注。
配对转换套利的可行性与风险
配对转换套利提供了有别于趋势投资的获利方式，对于控制分级基金的整体折溢价率有显著贡献。瑞和300分级、兴全合润、国联安双禧、银华分级，申万分级都可以进行配对转换套利。
从实际交易情况来看，可配对转换的分级基金整体折溢价率通常情况下保持在3％至3％之间，市场大幅波动时易产生套利机会。在市场大幅上涨时，分级基金易产生整体溢价，此时可以进行溢价套利
申购母基金――拆分为分级基金――卖出分级基金。当市场下跌时，如果出现整体折价，可以进行折价套利：买入分级基金――合并为母基金――赎回母基金。
关键词：公司债；信用利差；结构化模型；收益率曲线；流动性
文章编号：1003-4625 （2015）06-0017-05 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、引言
自从2007年发行公司债以来，随着公司债发行规模和投资者的不断增加，公司债券市场已经成为中国债券市场的重要组成部分。截至2013年末，公司债占中国全部债券发行量的3%左右，达到了7000多亿元。公司债的快速发展，为上市公司提供了大量直接融资，有利于企业充分发挥财务杠杆效应，增加股东的权益。
作为一种投资工具，公司债券越来越受到投资者的关注，尤其是债券的收益率问题。而收益率可通过信用利差体现出来。信用利差是指具有较高信用风险的债券收益率与无信用风险债券收益率之差，以此来补偿投资者承担的额外风险。由于公司债券的信用利差消除了利率期限结构的影响，所以债券信用利差比债券价格更能反映投资债券的收益率。
影响公司债券信用利差的因素诸多，如税收、流动性、市场风险等。然而，目前学术界并未对公司债信用利差给出一个完美解释，为此人们称其为“信用利差之谜”。为此，本文在已有研究的基础上，进一步探讨公司债信用利差的影响因素。在分析Merton结构化模型的基础上，考虑无风险利率、收益率曲线的斜率、到期收益率的波动、剩余期限和流动性对公司债信用利差的影响。就我们所知，人们尚未探讨这些影响因素对中国公司债信用利差的影响。这项研究不仅有助于更好地理解公司债券的信用风险，而且有助于公司债券的合理定价，以期推动我国公司债券市场健康快速发展。
本文剩余的研究内容安排为，第二部分评述了公司债信用利差的相关研究现状，第三部分是理论模型分析，第四部分分析了公司债信用利差及其影响因素的基本统计特征以及相关实证检验，第五部分归纳总结。
二、文献评述
长期以来，学术界从理论和实证两方面对公司债信用利差开展了广泛深入研究，取得的丰硕成果。其不仅包括公司债券定价的理论模型，而且利用不同国家公司债券的数据进行了相关的实证分析，这为本论文的研究提供了宝贵的借鉴之处。
在理论方面，主要围绕公司债定价模型开展相关工作。最经典的公司债定价模型是由Merton（1974）利用公司资本结构的特征，提出的结构化模型。他认为公司债券相当于看跌期权，并且借助于B-S期权定价公式得到了公司债价格的封闭解。该模型成了公司债定价乃至信用风险管理的奠基性工作，受到了学者和业界的广泛研究和应用。如Black和Cox（1976）从公司债务违约发生时间的视角对结构化模型进行了推广。当然，在实际应用中结构化模型也引起了诸多疑问，如这类模型是否在其他国家公司债市场具有普遍性。解文增等（2014）采用中国公司债的季度数据，实证研究了结构化模型的定价能力，研究表明结构化模型整体上高估中国公司债价格。
在实证方面，许多学者利用结构化模型研究公司债信用利差的决定因素。Jones等（1984）首次系统性的实证研究了Merton模型，发现其严重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于结构化模型理论对公司债信用利差的决定因素进行了分析，他们将这些理论因素作为解释变量对信用利差的差分进行线性回归，发现理论因素对信用利差的解释力有限，且回归残差受系统性因素的显著影响。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基础上，研究表明公司股票波动率是决定公司债利差的重要因素。Ericsson等（2009）发现系统性因素能够解释公司债信用利差。Huang（2012）等系统研究了不同的结构化模型，采用校准方法发现，信用风险不能全部解释公司债利差。赵静和方兆本（20ll）基于结构化模型对中国公司债信用利差的决定因素进行了实证研究，研究发现无风险利率的期限结构、发债公司股票波动率、宏观行业、金融市场以及债券流动性对中国公司债利差具有显著的解释力。王安兴等（2012）对中国公司债利差的构成及影响进行了实证分析，研究发现税后利差在公司债市场初始阶段和金融危机时期为负。
总体上，对公司债信用利差的研究主要从违约风险的视角考虑公司债信用利差的决定因素。然而，无风险利率、国债收益率曲线斜率、流动性、到期收益率的波动是否影响公司债信用利差，也是值得深入研究的问题。本文将仔细探讨这个问题。
三、理论模型分析
本部分简要回顾Merton（1974）提出的公司债券定价的结构化模型，为下文开展公司债信用利差的实证研究提供理论支撑。
假设企业，通过股权和零息债券进行融资。债券的到期时间为T、面值为D。在某时刻t时该公司资产价值V1为
其中St为t时刻的股权价值，Bt为t时刻的债券价值。
按照Merton（1974）模型的假设，公司资产价值V1服从几何布朗运动
其中，μ和σ分别表示公司资产收益率的期望值和标准差， ，ε服从均值为0、方差为1的标准正态分布。于是
假设P1为t时刻的欧式卖出期权的价值，则在f时刻的无风险债券的价值为
由Black-Scholes的期权定价公式，可以求出欧式卖出期权的价值为其中 是标准正态分布，
由零息债券 ，可得公司债的到期收益率为
因此，公司债信用价差定义为
其中V0表示初始资产价值。
进一步分析式（9）可知，在理论方面，公司债信用价差受公司资产收益波动率、债券剩余期限、无风险利率、面值、公司的初始资产价值的影响。这些影响因素是否符合实际情况，有待于实证检验。
四、实证分析
本部分分析影响公司债信用利差的经济因素，及其对应的变量和数据来源，进而构建多元线性回归模型进行实证检验分析。
（一）变量选择
信用利差变量。投资者购买公司债券，承担了公司债券将来可能违约的风险，为了补偿这种风险，投资者必然会要求公司债券的收益高于剩余期限相同的国债收益，高出来的这部分收益就称为信用利差。因此，本文以公司债到期收益率与国债到期收益之差为公司债信用利差变量。
无风险利率。无风险利率本身是结构化模型中的输入变量之一，当无风险利率上升时公司债价格下降，公司债利差减小。因此，本文选取10年期国债的到期收益率作为无风险利率变量。
国债收益率曲线斜率。国债收益率曲线的变化是宏观经济的基本反映。一个下降的收益率曲线的斜率可能是经济即将步人衰弱的标志，而一个正的收益率曲线的斜率则表明经济状况良好，后者将引致公司价值的增长和降低违约概率，从而信用利差和收益率曲线的斜率之间存在着较强的关系。因此，本文选取剩余期限为120个月的到期收益率与剩余期限为3个月的到期收益率之差作为收益率曲线的斜率变量。
剩余期限。在Merton模型中，在准财务杠杆和资产波动率给定时，公司债券的剩余期限越长，未来的不确定性越大，债券收益率的波动也会越大。出于对这种不确定性的弥补，公司债券的信用利差将会更高。公司在到期本息支付日的全部预期价值不足以偿还债券本息，因此公司债券的违约在正常经营情况下将不可避免。此时如果债券的剩余期限越长，公司就越有可能改善经营状况，使得违约的可能性降低。
流动性。公司债市场的流动性水平高低也可能是影响公司债券信用利差的因素之一。一般来说，债券发行年限越久，持有者作为长期投资的可能性越大，债券的流动性越低，从而债券的流动性溢价越高，利差越高。流动性越差，投资者要求的流动性补偿就越高，债券价格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中国公司债券的交易量作为流动性因素变量，其理由是交易量越大，说明公司债券的流动性越好。
公司债到期收益率波动。公司债到期收益率越高反映了市场对公司良好状况的肯定，正面影响了投资者对公司未来盈利能力和偿债能力的判断，增加了债券的需求，价格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司债到期收益率的标准差作为公司价值波动率的变量，其理由是到期收益率的标准差越大，说明公司债到期收益率的波动越大。
结合上述的影响机理分析，表1给出了回归模型中各变量的描述和单位，以及在回归中对公司债信用利差影响的预期符号。
（二）数据来源与基本统计描述
为了分析上述影响因素对公司债信用利差的影响，本文采用中国公司债的交易价格、交易量、剩余期限、10年期国债交易价格为基础数据，时间期限从2008年3月到2013年3月，采用月度数据，来源于WIND咨询统计数据库。
据Wind咨询统计数据，截至2013年3月，发行公司债券的公司数量为331个，包括330家沪深上市公司和1家H股上市公司（复地集团，2009年在港股退市）。表2统计了不同信用评级的公司债发行情况。
表2显示大部分公司债的评级不低于AA-级，尤其是AA级的公司债最多，达到了196个，因此，我们讨论信用评级不低于AA-级的公司债的信用利差的影响因素。同时，公司债发行期限绝大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，为此按照这四类期限分析公司债信用利差。
公司债信用利差需要计算公司债的到期收益率和国债的到期收益率。我们利用Diebold和Li（2006）提出的动态Nelson-Siegel模型分别计算中国国债到期收益率和公司债到期收益率，并且对不同信用评级与剩余期限的公司债信用利差进行描述统计性，其结果如下表3所示。
分析表2可知：其一，随着信用评级的降低，公司债信用利差的均值增大。如，AAA级公司债信用利差的均值为1.675，AA-级公司债信用利差的均值2.529，这说明公司信用评级的降低，增加了公司违约的可能，从而导致信用利差的增大。其二，剩余期限越长，公司债信用利差的均值越小。如：剩余期限为1-3年的公司债信用利差的均值为2.495，剩余期限为7-13年的公司债信用利差的均值为2.026。在理论上，剩余期限越长、信用利差越大，这是因为剩余期限越长，企业的信用状况越差，发现违约的概率增大，进而信用利差加大。
然而，如果债券的剩余期限越长，企业就越有可能采取措施改善经营状况，使得违约的可能性降低。
（三）多元回归分析
以公司债信用利差为因变量，10年期无风险利率的变化、收益率曲线斜率的变化、公司债到期收益率波动的变化、债券交易量的变化、剩余期限的变化为自变量，结合表1中这些变量的符号，构建如下多元线性回归模型：
经过回归分析后，得到了不同信用评级和剩余期限的回归结果，见表4和表5。
分析表4发现：其一，在AAA级、AA级和AA-级三类公司债券中， 的回归系数在0.05置信水平上显著为负数，分别为-1.543、-0.766、-1.005，这意味着无风险利率与这三类公司债的信用利差负相关。而对于AA+级公司债而言，其无风险利率的回归系数在0.05置信水平上显著为正数（即0.914），这说明无风险利率与这类公司债的信用利差正相关。进而说明，在中国公司债市场上，无风险利率对公司债信用利差的影响随债券信用评级而不同，而且对绝大多数公司债信用利差产生显著负影响。
其二，在AAA级、AA+级和AA级三类公司债券中，slopet的回归系数在0.1置信水平上显著，分别为-0.026、0.124、0.011，这意味着国债收益率曲线斜率显著影响这三类公司债的信用利差，而且具有不同的影响程度和效应，对AAA级和AA级公司债信用利差产生负影响，而对AA+级公司债信用利差产生正影响。然而，在AA-级公司债中，slopet的回归系数不显著，这说明国债收益率曲线斜率显著不影响这类公司债的信用利差。
其三，在四类公司债中，liquidt的回归系数不显著，这表明公司债的流动性显著不影响公司债的信用利差。在AAA级、AA+级、AA级三类公司债中，maturity的回归系数分别为0.07、0.02、-0.046、-0.28，这意味着公司债的剩余期限对公司债信用利差产生影响的方向不确定。σ1的回归系数分别为0.724、0.962、1.318、0.657，这意味着公司债到期收益的波动率对公司债信用利差产生正的影响。
分析表5发现：其一，对于这四类不同期限公司债， 的回归系数在0.05置信水平上显著为负，即分别为-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，这表明无风险利率和公司债信用利差负相关。特别地，发行期限在1-3年的公司债信用利差变化受无风险利率变化影响较大，回归系数为-0.735。
其二，对于期限为1-3年、3-5年的公司债，Aslopet的回归系数在0.1置信水平上显著为负，分别为-0.366和-0.117，这表明国债收益率曲线的斜率与公司债信用利差呈现负相关关系。然而，对于期限为5-7年、7-10年的公司债，国债收益率曲线的斜率对公司债信用利差影响不显著。
其三，在表5的第三行中，liquid，的回归系数都不显著，这说明公司债的流动性不显著影响公司债信用利差。这个回归结果表明，中国公司债流动性不足，对信用利差的解释能力较弱。进一步，对于期限为1-3年、3-5年、5-7年的公司债，maturity的回归系数在0.05置信水平上显著为正，分别为0.395、0.846和0.772，这表明剩余期限显著影响这三类公司债的信用利差变化，尤其是对于期限为3-5年的公司债信用利差的解释能力达到了84.6%，但是不影响期限为7-10年的公司债信用利差。同时，公司债到期收益率波动的变化只显著影响期限为1-3年的公司债的信用利差，即σt的回归系数在0.1置信水平上显著为正，为0.735，而不影响其余三类公司债的信用利差。
另外，模型对不同信用评级和剩余期限的公司债信用利差拟合效果比较显著，即各自的Adj.R2比较大，这表明构建的多元线性回归模型（9）显著拟合了四个解释变量和被解释变量的关系。随着剩余期限的延长，模型对利差变化的解释能力越弱。
五、结论
结构型商品的定义
2011年3月17日，台湾地区财团法人证券柜台买卖中心颁布《证券商营业处所经营衍生品金融商品交易业务规则》，其中关于结构型商品的定义系指证券商销售结合固定收益和衍生性金融商品之组合式契约。结构型商品的具体连结标的参见表1，结构化产品的委托期限不得超过10年。
结构型商品的分类
按产品到期是否保本分类，可将结构化产品分为100%保本型、部分保本型和非保本型产品。其中100%保本型产品系指到期至少保证将投资本金退还给投资者，部分保本型产品到期本金偿付额不得低于本金的80%，非保本型产品到期最高损失为全部本金。三点注释：
其一，100%保本型和部分保本型产品统称为保本型产品。
其二，规定保本型产品到期必须全额支付投资者本金。
其三，保本型产品的委托期限介于一个月至十年之间。
按产品隐含风险不同分类，可将产品分为利率、汇率、股票、商品、信用类产品（简称“五类”），其他契约如气候、指数及未在上述五类之其他衍生品性商品交易，归于“其他”产品类。四点说明：
第一，对复合型衍生性金融商品，应分辨其隐含风险并分别进行归类。对确实无法区分者，按其主要隐含风险进行归类。
第二，利率类产品仅指单一币种利率相关产品，涉及两种币种以上之契约均归为汇率类产品。
第三，与黄金有关的衍生品性商品投资归为商品类产品。
第四，信用类产品的投资方向是信用衍生性商品，意思为依岛内金融市场之规则或实务，其价值衍生自标的信用之衍生型金融商品。其中标的信用指政府或企业、政府或企业之债务、各类证券化商品的违约风险、信用利差风险及信用评级等降级风险。
按发行主体不同，分为银行系、券商系、保险系和基金系结构型商品。券商系中具有结构化产品发售资格的机构有：凯基证券、大华证券、元大证券、宝来证券、永丰金证券、日盛证券、兆丰证券、群益证券、富邦证券、元富证券、统一证券、第一金证券、国泰证券、康和证券、玉山证券、花旗证券、国票证券、大众证券、宏远证券、台湾工银证券、华南永昌证券。
结构型商品的发展特点
截至2011年11月，银行系、券商系、保险系和基金系（简称“四系”）结构化产品的存量规模为0.87万亿元新台币（除特别说明，币种单位均为新台币），约占台湾地区2011年三季度GDP3.5万亿新台币的25%强。经测算，2007年至2011年“四系”结构化产品的发售数量逾120万款，其中券商系结构化产品的发售数量为3.5万款。2011年，“四系”结构化产品的发售数量为13.9万款，其中券商系的发售数量为5718款。
存量：保险系后来居上，股票类产品独步天下
按机构分类，台湾结构化产品市场历年存量规模的主要特点（参见图1）：第一，基金系产品规模逐步萎缩，保险系产品规模逐年递增，银行系产品规模平稳运行，券商系产品规模占比较小；第二，银行系、基金系和保险系涉及所有五类产品的发售，券商系只涉及利率、股票和信用类产品的发售；第三，银行系以利率和汇率类产品为主，券商系产品中股票类产品略占优势，保险系以股票类产品为主，基金系在2007年以前主打信用类产品，之后主打股票类产品。
按投资方向分类，台湾结构化产品市场历年存量规模的主要特点（参见图2）：其一，股票类和利率类产品“双雄称霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票类产品的发售，利率类产品是银行系的主打产品；其二，2008年大宗商品市场“过山车式”的精彩表演激发大宗商品市场参与方的避险情绪，所以2008年商品类产品占据结构化产品市场的一席之地；其三，随着由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发，信用类产品在2006年和2007年达到峰值后明显回落。
流量：银行系一统天下，汇率类独孤求败
按发行主体分类，结构化产品市场历年成交量的基本特点为（参见图3）：第一，虽然结构化产品市场余额呈逐年回落态势，但结构化产品市场的成交量却表现出逐年递增趋势，这表明结构化产品市场的委托期限逐年缩短；第二，银行系和券商系产品成交额几乎呈逐年递增态势，基金系产品与银行系产品成交量走势恰恰相反，保险系产品成交量在2008年表现较为突出；第三，银行系产品中汇率类产品的成交量最大，券商系产品中以利率和股票类产品为主，保险系产品中以股票类产品为主，保险系产品在发售前期几乎涉及所有类型产品的发售，后期仅发售利率和股票类产品。
按投资方向分类，结构化产品市场成交量方面的主要特点有二（参见图4）：其一，汇率产品成交量占历年产品成交总量70%强之多且逐年递增，而股票类产品的成交额却逐年递减，结合前述的存量表现知汇率类产品的存续期限较短，基本在一年以下，而股票类产品的存续期限则较长，有的甚至高于五年；其二，利率类产品基本处于低位平稳成交状态，股票类和汇率类产品成交量呈逐年递减态势，而商品类产品却呈逐年递增态势。
产品特点：银行系、券商系和保险系各具特色
银行系主打境外结构型商品、双币超利账户和“组合式商品”，其中双币超利存款本质与通常意义的“双币存款”以及2002年中国银行发售的“两得宝”产品并无二致，境外结构型商品与“组合商品”的本质都是结构化产品，只是投资方向分别是境外资产和境内资产而已。
券商系主打股票连结产品（ELN）和保本型产品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，当基础资产跌幅超过临界值时，产品收益将与基础资产期末表现与期初表现的比值挂钩；三是用低成本买进股票，逢高可获利出手的投资策略，本质如同“Accumulator”的操作思路。保本型产品有看多保本和看跌保本两种策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是买进零息债券的同时买进看涨（看跌）期权。
保险系主要以发售结构型债券为主，本质同结构化产品，只不过发售渠道是通过保险公司进行的。台湾人寿主打新优利年年变额年金保险和新富贵年年变额年金保险系列产品，目前两个系列都处于停售状态，由于产品的个性化太强，在此我们仅以该公司最近发售的2011年第1期结构型债券（瑞银6年期指数连结之澳币结构型债券）为例来展示结构化产品的具体特点：
第一，产品期限为6年，到期保本率为100%，挂钩标的为韩国KOSPI200指数。
第二，产品存续期的第一至第五年支付投资者6.20%的定额利息，第六年末如果挂钩标的的期末价格不小于挂钩标的期初价格，则除支付投资者6.20%的定额利息外，还支付投资者0.5%的超额回报，否则第六年产品收益为6.20%的固定收益。
总结本款产品我们可以发现，该款产品与挂钩标的仅有一点关系，即当挂钩标的的期末表现大于期初表现时，发行主体将支付投资者0.5%的超额收益，否则将超额收益为零，意义何在？
对大陆的启示
台湾个人理财市场起步远远早于大陆个人理财市场，从台湾证券柜台买卖中心颁布相关法律法规的时间来看，台湾个人理财产品市场的规范发展应起始于2004年，当时大陆个人理财产品刚刚起步，目前正跨步进入发展期。所以总结台湾结构化产品市场的发展对大陆银行理财产品市场的发展具有重要借鉴意义：
第一，功能监管的组织架构。“四系”的结构化产品市场发展遵守相同监管规则，同时采取相同的分类方法和评级评价制度。
第二，详尽及时的报表制度。除前述的余额明细和资金运用明细表外，还有衍生品避险交易报表明细，涉及场内和场外交易、期权和期货交易、国内客户和国际客户等多个方面。
股票联系票据的概念及其演变
票据，在国际金融市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（StructuredProducts）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。
一、股票联系票据的概念
1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。
股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。
本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。
股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。
股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，理论上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。
二、股票联系票据的几个创新阶段
广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。
第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的影响。它们与现代股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（longcall），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。
第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（ExchangeableDebt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。
第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计；（3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield-enhancementstructures），一类是本金保护型（principal-protectedstructures）。
股票联系票据在国外的发展
国际金融市场上现代股票联系票据的发展大约经历了两个时期。
一、初始发展时期（1985—1990）
进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。
例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了S&P500指数化票据和日经指数化票据。可见，第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本同时发展起来。1987年3月，美国大通银行推出了市场指数投资票据（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass-Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。
1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。
二、迅速发展时期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息；到期时的或有利益（contingentInterest是S&P500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。
1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（SrockIndexInsuredAccount），它是一种利息与S&P500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。
证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-basedindex），或公司自行编制的指数。
根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。
三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况
1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。目前，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。
香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-LinkedNotes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。
股票联系票据的功能
投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速发展，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的金融产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的方法对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂问题，财务处理简便。
从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。
具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：
首先，股票联系票据结构设计灵活，可进行多种样式的创新，满足投资多样化的需求。
今年以来，私募队伍中出现了更多专做债券的私募基金，不仅将绝对收益理念贯彻到底，同时也丰富了投资者的投资产品线。那么这些债券私募基金是否具有投资价值呢？
为了研究债券私募基金的业绩表现情况，好买基金研究中心统计了市场上主要投资于债券的非结构化私募基金。其中，佑瑞持自2011年年底以来发行的债券系列基金占同类的绝对多数，数量远超过其他私募基金公司。
多数产品稳步上升
在所统计的21只基金中，最早成立的是国联荣惠2号成立于2009年，其他基金均成立于2011和2012年。这21只基金成立以来全部取得正收益，最高的为民晟管理的民晟盘马，在成立不到一年时间里已经取得近20%的收益。从阶段情况看，有7只基金成立于今年之前，今年以来6只取得正收益，仅有乐瑞资产管理的稳健2号出现亏损。
长期来看，由于主要投资于债券这样的低风险品种，债券私募基金的净值大都保持稳健上升。即便遇到短期债券市场波动，债券私募基金净值下跌也非常有限。这样的风险收益特征也决定了债券私募基金在私募中的位置，在股市低迷时，债券私募基金会好于多数主投于股票的私募；而在股市上扬时，债券私募基金则会落后。总体来看，债券型私募基金更加适合追求绝对收益的稳健型投资者。
债券基金也能激进
虽然债券本身的价格波动比较小，多数债券私募的风险及收益都趋于稳健。但是，通过不同的杠杆策略，债券基金也能放大风险，取得和主投股票的私募一样的高收益。
一般来说，结构化债券私募可以通过优先、劣后的结构安排，杠杆放大劣后部分的收益；而非结构化债券私募则可以在投资债券时，通过重复回购，自身产生一定的杠杆。上述统计的21只非结构化债券私募基金中，民晟盘马、鹏扬1期就是采取杠杆策略来放大收益的代表，杠杆策略的加入也是民晟盘马能够在今年半年不到的时间内就上涨11.20%的原因。以鹏扬1期为例，鹏扬1期主要投资于高确定性的信用债及其回购，先将资金进行信用债投资，再将所购买的债券进行一定比例的质押，回购重新融入资金，在这一过程中赚取信用债收益与质押回购成本之间的差额；而重新回购融入资金又可再投资信用债，并能再次质押回购融入资金，如此反复操作，便能杠杆放大基金的收益。此外，鹏扬1期还会在公募封闭式债基、可转债中寻找一些套利机会。
不过值得注意的是，任何投资的风险和收益都是对等的，杠杆策略在放大债券私募基金收益的同时，也同样放大了风险。当债券收益率下滑、回购成本上升，债券收益、回购成本倒挂时，或者债券市场整体低迷时，债券型私募也可能出现亏损，而且亏损幅度将会成倍于未采用杠杆策略时的情况。因此，债券投资并不一定稳健保守，这些采用杠杆策略的债券私募适合于有一定风险承受能力的投资者。
选择债券私募基金，选时选人
投资债券基金，选时很重要。尽管债券市场波动并不像股票市场如此巨大，但债券市场也有周期，踩到好的投资时点也是成功的第一步。债券市场的牛熊往往与宏观经济走势息息相关，从历史来看，当经济处于衰退期和复苏期时，是债券投资的较好时期。目前来看，近几月CPI已经控制在一定低位，而GDP增速等宏观经济指标仍处于探底过程中，当前经济状况更加趋向于衰退期晚期的特征。因此，目前时点仍是债券、债券基金比较好的投资时点。上述统计的债券型私募在今年大都取得了非常好的收益，部分基金年化收益超过10%，也印证了当前经济衰退期中债券的投资价值。而当宏观经济处于过热或者滞涨时期，债券的表现则不如人意，相对于大宗商品、现金工具等投资产品表现较差。此时，投资者则应该规避债券类的投资，选择其他更具价值的投资类别。
除此之外，选择债券型私募基金，也需要看基金经理资质。成功的债券投资非常依赖于基金经理管理能力，通过对宏观经济周期、市场流动性等方面的把握，提升对收益率曲线预测的准确率，从而灵活地在不同风险等级债券及不同种类债券之间进行流动配置。投资者在选择债券型私募基金时，应重点关注背景资深的基金经理。上述债券型私募基金中就不乏投资界的大腕明星。曾任景顺长城基金投资总监的李学文在2011年加入了佑瑞持，2006年，李学文所管理的景顺内需增长基金一度以182.2%的年收益超越王亚伟，名列股票型基金第一。此外，鹏扬1期的基金经理杨爱斌也是来自于公募，杨爱斌在公转私之前，担任华夏基金固定收益总监，主管固定收益大类的投资，早年也任职于险资，管理经验丰富。
最后，管理人的过往业绩也是需要着重考量的。由于债券市场波动性相对于股市较小，债券市场可预测性较强，债券基金的业绩延续性要远高于投资股票的基金。过去能够在固定收益类投资上取得良好业绩的管理人往往也能够在未来取得较好的业绩。因此，投资者选择以往拥有良好公开债券管理业绩的管理人为宜。
衡量收益和风险
在理财产品收益下降态势明显的情况下，配置银行理财产品很有必要。北京一家股份制银行理财产品研发部门负责人表示，从现在的情况看来，可能的话配置一些中长期产品比较适合。
对投资者而言，一旦银行理财产品放弃“资金池”运作模式，转而回到传统的“一对一”产品，势必会导致各类产品风险和收益出现分化。因此资金池运作模式必将成为银行理财产品的过渡产物。
而理财产品资金池所对应的资产池里往往存在大量融资类投资项目，由于这类项目的投资期限通常在 1年以上，新发的理财产品为了适应监管的新要求，往往会拉长理财产品的投资期限，以渐渐匹配所对应的资产期限，所以投资者也需谨慎
同时，即便银行理财产品的风险和收益层级即将明晰化，投资者在购买银行理财产品时仍不能掉以轻心，一定要详细了解产品信息，将风险防范放在第一位，一定不要被所谓的“高收益率”所蒙蔽，要仔细咨询理财经理，弄清楚自己的产品是否保本，风险有多大，最坏的情况是亏损多少，自己是否具有相应的风险承受力。
此外，虽然“ 8号文”新规规定银行理财产品不准再像“天书”一样让投资者不明所以，对风险提示也有了相应规定，但现在银行理财产品协议仍然有很多空子可钻，如特意列入很多条款、海量文字。因此，在购买理财产品时一定看清协议并保存好证据，一旦发现上当可以诉诸法律来维护权益。
关注两类替代产品
目前投资者可以关注两类年收益在5%以上的“替代品”：
01 分级债券基金和分级基金A类份额。
分级债券基金和分级基金A类份额均可成为投资者一个较好的标的。
从分级债券基金来看，近期这类产品受益于“8号文”的政策红利，受到市场广泛关注，收益率从4月初开始就加速上涨。尤其是B类，二级市场价格涨幅远超其净值涨幅。
同样情况也出现在分级股基的A类份额上，不过这类产品折价率在不断收窄，但一年固定收益5%的产品仍具有较高的配置价值，是“8号文”之后较好的银行理财产品替代品。
对于分级债券基金投资，近期二级市场涨幅较大，而且债市有调险，也值得投资者注意。稳健的投资者可以暂时观望或者投资于一些选券能力较强、折价较大的分级债基进取份额；而风险承受能力相对较强的投资者则可以选择大成景丰B 等转债分级的进取份额。
02 券商机构化产品的优先级。
目前，发行结构化的分级产品是券商理财产品的主流。从这类结构化产品优先级的约定收益来看，一些产品规定了较高的预期收益率，也有优先级预期收益不足5%，可见券商集合分级产品对于分级模式、收益分配安排存在较大的差异，投资者可以根据自己对流动性的要求选择不同期限的产品。
券商结构化产品的传统模式是按分配的优先次序分为优先与劣后两类份额，优先级获取优先分配的低风险约定收益，
劣后级则获取高风险的剩余收益，劣后级有足够资金保障优先级的约定收益。一般还会引入优先级分层的设计，将优先级分为 3个月、 6个月、 9个月和 12 个月三种期限，不同期限产品滚动发行，提高每期产品的收益率水平。
多数券商都已经滚动发行了多期传统分级产品。有券商自营部人士说，结构化的产品多是小集合，门槛 100万元，优先级 3个月期的年化收益在 5% 左右， 6个月在 6%左右， 1个月大约
6.5%，如果资金规模达到了 300万或者 600万以上，收益则更高。分级产品也有大集合，门槛 5万元，各期限的约定年化收益要低一些，但跟银行理财产品比仍有优势。
另外，值得注意的是，为了弥补流动性的不足，一些长封闭期的券商优先级产品开始可以上柜交易。
关键词：短期融资券；信用利差；横截面回归
2005年5月23日中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，标志着中国短期融资券市场就此兴起。在短短不到6年的时间里，中国的短期融资券市场得到了迅猛发展，市场规模不断扩大，市场功能也持续完善。作为创新型的融资工具，短期融资券越来越受到融资企业和投资者的青睐，其发行规模也已经超越了企业债和公司债，成为了众多信用债中产品的第一大产品。
“福禧事件”以前，短期融资券之间的利差并不大，这些利差也并不能真正反映债券的信用风险水平，而“福禧事件”发生以后，同期限的短融券之间的利差开始逐步拉大，可见投资者们已经开始进行债券信用风险的定价尝试了。本文的研究目的就在于通过实证研究方式，从发行主体、个券本身的特征中寻找决定短期融资券发行信用利差差异的关键因素。
一、理论与文献回顾
国外对于信用利差定价的研究已经初具体系，主要分为以下理论：
1.结构化模型：认为当公司资产低于某一给定边界时，违约就会发生，而信用风险的大小就可以由违约概率来衡量。将公司债券定价纳入或有要求权（contingent-claims）的定价框架，以B-S期权定价公式为其定价。再由债券价格得出信用利差的表达式。
2.简化模型：不去探讨违约事件形成机制与原因，直接从违约概率和偿还率作出假设，把违约事件本身视为一个外生的独立随机事件来建立模型。模型引入了违约强度的概念，而违约强度可以由信用等级转移矩阵、利率期限结构等条件来确定。
3.混合模型：结合上面两者的优势开发混合模型，这样的模型既像结构化模型一样具有明确的经济含义，又像简约模型一样体现了违约事件突发性的特点
除了理论模型，很多国外学者还从影响信用利差的因素着手进行了大量的实证研究，如Elton等人(2001)认为主要有三大因素可以解释公司债与政府债之间的利差，即违约可能发生的损失、税率差异以及股市的系统性风险，其中与违约相关的因子解释力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)则认为系统性风险因子比与发行者相关特定因子的解释力度要大，但是相比违约风险因子的解释作用要小。
国内对于信用利差的研究还处于起步阶段，主要有以下几类：一是直接对国外的研究成果进行综述；二是利用已有理论模型对债券定价，同实际数据比较后判断模型有效性；三是通过实证研究来寻找影响信用利差的因素，但这种研究一般基于时间序列数据，且关注因素多为宏观经济指标。特别是徐强（2007）认为发行人财务指标对发行利差并没有显著影响，这可能与当时数据来源有限、个券利差差异性不大有关，鉴于现阶段短融券财务数据相对完善，且个券间的信用利差也呈现分化趋势，这为本文进一步探讨影响信用利差的微观因素提供了较好的现实基础。
接下来将对影响短期融资券发行信用利差的因素进行定量分析，希望能以此解答一个关键问题：到底是哪些微观因素造成了不同短融券之间的信用利差差异？
二、样本选择与数据来源
本文的样本为发行日期在2010年2月16日至2010年11月15日间，发行期限为1年（1年期以下短融品种太少而剔除），发行主体是已经在A股上市的公司的短期融资券，其个券与发行主体相关数据从Wind数据库获得。
发行利差的计算方法为短期融资券的票面发行利率减去银行间债券市场1年期国债收益率曲线中对应发行日当天的国债利率（即看做无风险利率）。
其余自变量的选取参考了结构化模型的结论，将公司的经营杠杆、资产波动率纳入体系，同时借鉴了KMV模型以及已有的信用评级方法，将公司的特定财务指标与主体信用评级一并归入实证分析范围。具体的变量类型、指标内容以及代码见下表。
三、实证过程及结果分析
本文的实证方法为多元线性回归与相关性分析相结合，使用SPSS15软件完成。
遵循多元线性回归的惯例，这里先对所有的原始数据进行标准化处理，以消除各变量的量纲差异，考虑到选取的财务指标大类中指标数量较多，因此先对各指标进行相关性分析，去掉与利差相关性不强的因子，只保留相关性强的因子，再将其纳入多元线性回归模型中进行下一步分析。
经过对财务指标大类中的13个因子进行相关性检验后，考虑到相关性强弱以及相关性方向是否与经济原理相符，发现有5个因子需要剔除，分别为存货周转率（INTU）、总资产净利率（ROA）、经营活动产生的现金流量净额／流动负债（CFCL）、总资产周转率（TATU）、流动资产/(本次发行总额+流动负债）（CAIS）。
然后使用余下的8个财务因子，会同之前提到的关于发行主体信用评级、资本结构、资产波动率以及个券发行规模相关的指标，共计17个变量一同对发行信用利差进行多元线性回归分析，其中回归时采用的变量选择方法为向后消去法。SPSS先建立了饱和模型，将所有自变量全部纳入模型范围，后根据参数设定每次剔除一个不符合进入模型条件的变量，经过了11次建模后，共有7个自变量最终进入了模型，最终建立的模型信息如下表所示：
从表中不难看出，回归模型的调整R平方值达到55%左右，说明模型中自变量对于因变量的解释度较好；从系数的容许度和Durbin-Watson值来看，模型中自变量之间存在共线性的可能性不大，且回归分析中的残差项也基本不存在自相关，总体来说，模型的效果不错。
由此得到的多元回归方程为：
CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE
对回归模型相关变量的分析与解释：
1.最精简的结构化模型中指出，债券的信用利差与资产价值波动率是密切相关的，本文也试图以发行主体A股股票市值的波动率来检验这种关系，但是最终由于其对信用利差差异的解释力度不大而被剔除出模型。
从相关性分析结果显示：公司的股票波动率与发行信用利差确实有显著的正相关性，这与结构化模型的结论和已有文献的实证结果也是一致的，因为在资本结构不变的前提下，股票波动率越大，资产价值波动性也会加剧，那么公司资产价值接近违约边界的可能性也就变大，这就需要更多的信用利差来弥补这样的风险。但是最后回归方程中并没有包含股票价格波动率，说明其对于发行信用利差并没有显著影响，这可能由以下原因导致：①投资者在衡量债券风险时，一般只会考量公司信用评级、偿债能力等直观因素，对于结构化模型中讨论的违约事件并不考虑，因为迄今为止短融券还没有违约先例；②股市和债市之间的关联度不强，股票价格价值不对等，使得股价波动性并没有影响到投资者对于债券的定价。
2.虽然样本中的债券评级不能体现出差异性（所有样本的债券评级都为A-1级），但是发债主体的信用评级还是包含了很多信用风险差异的信息，无论是RATE指标的显著性还是相关系数的大小，都显示出公司信用评级是影响短融券信用利差的关键因素。但这又衍生出另外一个问题：如果信用利差很大程度上取决于主体信用评级，但鉴于我国信用评级机构的评级技术和能力还较为有限，这是否会一定程度上影响到信用评级乃至信用利差的准确度，当信用利差不能准确地反映并覆盖信用风险时，投资者承担的风险与得到的溢价不相符时，市场容易出现投机套利而产生剧烈波动。
3.流动资产／总资产、流动负债／负债合计、产权比率(负债合计／归属母公司股东的益)这三个指标在线性回归中均显著，且其相关系数的符号也与一般的经济常识相符，即资产中的流动资产占比越高、负债中的流动负债占比越低、产权比例越低，则信用利差越小，理解起来也较为直观，因为流动资产的增加可以作为短融券支付的备选来源，流动负债的增加则会加重企业短期内偿还债务本息的资金压力，而产权比例可以看成是公司经营杠杆的变化形式，较高的经营杠杆提高了公司的经营和违约风险，这些风险自然需要较高的信用利差来进行补偿。
4.与发行规模相关的指标均被排除在了回归模型之外，说明将发行规模纳入已有负债的偿债指标对发行信用利差的影响不大，这可能是由短融券发行规模在发行企业已有负债中的占比较小决定的。
5.回归中不太理想的是，流动比率、经营活动产生的现金流量净额／负债合计、净资产收益率这三个指标回归得到的相关系数符号与我们的直观认识相悖。但是通过回顾样本数据时后发现，这些获得低信用利差的企业，诸如中国中铁、长江电力、中国中冶等企业，都是一些大型央企，它们都有着经营规模大但经营效率低、盈利绝对数大但盈利水平差、营运能力不高的共同特征。而之所以能获得较低的发行利率，无外乎这样一个逻辑：公司的规模大（业务遍布全国）、资产大（特别是固定资产很多）、背景大（政府背景），这样的“大”企业自然会让投资者产生“大而不倒”的想法。为了验证这种大企业容易获得低信用利差的结论，不妨额外加入企业的总资产规模和发行总额这两个变量，来考察信用利差与这两者的相关性，检验结果证实了前面的想法。
表四 发行信用利差与公司总资产额、短融券发行规模相关
四、结束语
通过对2010年发行的85只短期融资券的发行信用利差和对应微观因素的实证分析，本文得到了一个多元线性回归方程。从所得模型结果来看，发行企业的主体信用评级对发行信用利差有显著影响，且在众多自变量中最为重要；企业的资产、负债的结构也是影响信用利差的重要因素；企业股票波动率虽然与信用利差显著相关，但还不是决定后者的关键因素；大型国企较低的经营效率导致了低信用利差的发行企业普遍显现出盈利能力、偿债能力较差的“通病”。另外鉴于现有未到期的短融券中90%以上都是A-1级别，但各只个券间的信用利差却又有着非常大的差异性，这说明债券信用评级完全没有能行使其评估和度量信用风险的职能，这使得短融券隐藏信用风险依然很大，不利于金融市场的稳定。所以建议相关的监管部门应当明确债券评级的重要性，加强对相关评级机构的管理与规范，使其能够较为准确地发行主体和发行产品所蕴含的信用风险，帮助投资者衡量投资风险进而做出投资决策。
参考文献：
[1]Pierre Collin-Dufresne, Robert S Goldstein and J. Spencer Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J].Journal of Finance, 2001,(56).
关键词：流动性危机；批发融资；风险和反思
中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2009)01-0057-04
在过去的一年多时间里，流动性危机一直是笼罩在美欧金融市场上空的一片阴霾。在贝尔斯登、北岩银行、雷曼兄弟、华盛顿互惠银行、富通银行等大型金融机构的覆灭中，流动性危机是击垮这些庞然大物的“致命绝症”。如何缓解金融体系的流动性，也成为困扰各国政府和央行的最紧迫问题。
流动性管理可谓是金融机构风险管理中的一个古老话题。经历了数百年的发展，金融机构在流动性方面的管理理念、制度和技术都已今非昔比。然而，时至今日，脆弱的流动性依旧成为众多金融机构难以医治的顽疾。在反思这一问题时。金融体系负债结构的变化和过度依赖批发融资的风险需要特别关注。
一、金融机构对短期批发融资的依赖
在过去的近30年间，金融机构的负债发生了结构性的嬗变(图1)。上世纪80年代初，储蓄存款占美国银行业负债的比例高达67.51％，而截至2008年一季度末，该比例已经降至43.14％。与此同时，包括同业拆借、商业票据和证券回购等在内的短期批发融资(Short-term Whole-sale Funng)在金融机构负债表上的地位却显著上升，其融资规模占金融机构负债的比例从1980年的8.6％上升到2007年中期的13.33％。2001年6月，欧元区主要金融机构(MFI)的负债中约有9,240亿欧元来自证券回购市场，占负债总额的7％，到2007年末，证券回购负债已达31,530亿元，占负债总额的14％。
数据表明，商业银行延续数百年的“吸纳存款，发放贷款”的模式已经悄然改变。其赖以生存的主要资金“源泉”，不再是单纯的储蓄存款，而是越来越倾向于以货币市场和资本市场金融创新为支撑的短期批发融资。
二、金融机构负债渠道变化的背景分析
银行为什么会放弃固守了数百年的存款资金来源，转向更加复杂、管理难度更高的批发性融资市场呢?根本原因在于银行盈利模式的转变。过去二十年中，随着结构化产品(structured products)市场的兴起，及其占商业银行业务比重的快速上升，商业银行逐渐从传统的存贷款业务模式转变为低资本消耗型的“发起－分销”(Originate-to-Disturibute)模式。
银行“发起－分销”结构化产品的流程可以分为以下四个阶段(图2)：
阶段I：基础资产池的形成。不同期限和风险收益水平的企业和居民的负债，如住房按揭贷款、信用卡应收账、消费品分期付款、汽车贷款应收账、助学贷款、企业应收账款、杠杆贷款、高收益债券、应收租金等各类资产，构成了结构化产品的“原材料仓库”。
阶段II：基础资产的整合与出售。贷款机构对基础资产的现金流进行价值评估、风险分析和不同期限和信用等级的结构归类，形成整合后的“分类原材料仓库”，随后将资产池出售给特殊目的机构(SIVs)或自身的管道(Conduits)。
阶段Ⅲ：基础资产的结构化。通过资产的切分处置(tranehing)、内部和第三方信用增级等方式，SIVs构建出风险收益特性不同的多层级的资产支持证券(ABS)，以满足不同投资者的需求。
阶段Ⅳ：产品的发行与交易。不同信用等级、不同期限的结构化产品――短期商业票据(ABCP)，拍卖利率证券(ARS)、CDO等资产支持证券(ABS)等，被销售给不同风险收益偏好的机构。ABCP的主要买家是货币市场共同基金；ABS出售给商业银行、投资银行以及对冲基金；ARS由投资银行承销，部分出售给个人投资者。
这是一个非常明显的“短借长贷”的金融体系。商业银行资产负债表左侧的长期资产，如平均期限30年的住房按揭，平均期限10年的助学贷款，平均期限7年的杠杆收购，经过长长的结构化链条，形成的产品绝大多数是平均期限为30天的短期商业票据，被货币市场共同基金等短线套利机构购买。在整个链条上，商业银行作为结构化产品的发起人，通过出售各种短期票据和债券，源源不断地从货币市场和资本市场获取资金，这也就是我们所说的短期批发融资。
在“发起－分销”的盈利模式下，商业银行的资产负债表管理模式发生了根本性的变化。吸收存款重要性逐步降低，流动比、存贷比、核心负债依存度等传统的流动性指标也已经过时，因为商业银行发放的贷款，通过结构化产品的发起，最终都会被出售和转移到资产负债表之外，资金会源源不断地从货币市场和资本市场筹集到。有了批发融资市场的支持，商业银行还可以从其他贷款机构主动购买信贷资产，进行结构化处理后出售获利。
三、批发融资市场的枯竭与流动性危机的爆发
比起传统的存贷款经营模式。“发起－分销”和短借长贷的资产负债结构显然利润更加丰厚：资本消耗水平更低、业务规模扩张不受限制、杠杆率提高带来更高的权益回报率。只要资本市场和货币市场的交投活跃，结构化产品能够顺利出售，那么次级按揭贷款、助学贷款、杠杆收购贷款就能够源源不断地获得流动性支持。过去的十年中，在全球经济繁荣、流动性过剩的背景下，批发融资市场的流动性一直保持充沛，大规模、低成本的资金似乎可以连绵不绝地得到供应。
然而，次贷危机爆发后，货币市场和资本市场上各种曾经具有“和现金一样流动性”的融资工具先后陷入危机，金融机构赖以生存的批发融资市场迅速枯竭，进而导致金融体系流动性危机的全面爆发。
2007年8月，随着次级抵押贷款问题恶化和流言的传播，商业票据市场中的投资者开始担心结构化融资工具(SIVs)遭受的损失。投资者开始大批撤离规模达1.2万亿美元的资产抵押商业票据市场(ABCP)，该市场的流动性骤然紧张，ABCP产品的息差从前期的40多个基点快速提升到100多个基点(图3)。失去了ABCP市场流动性的支持，商业银行本来会被证券化的资产只得留在表内，同时对表外资产SIVs做减值拨备。需要追加资本金。投资银行方面更为棘手，原本用于抵押的证券由于评级下调，面临归还贷款的巨大压力，只能大量抛售手中证券。抛售行为又加剧了市场恐慌，市场价差扩大，融资更为困难。金融机构开始收缩贷款，争相平仓风险敞口，导致连锁反应，相互逼债。金融机构全面的流动性紧
张就此拉开序幕。
由于资本市场提供不了流动性，根据结构化产品发起的法律规定，流动性必须由发起人来提供。然而，随着结构化产品市场的不断下跌，金融机构都成了风险的极度厌恶者，开始躲避结构性投资工具发行的几乎所有商业票据，并尽可能地保持自身现金储备的充足，因此，银行的流动性开始紧张。2007年8月，美元3个月LIBOR与美国国债之间的息差由20个基点暴涨到了100个基点，银行间债券息差也从50个基点上涨到157个基点。次贷危机正式演化成为一场流动性危机。
2008年9月以后，流动性危机开始了一轮更大规模的集中爆发，金融机构赖以生存的批发融资市场几乎全面瘫痪。随着“两房”被美国政府接管，雷曼倒闭，AIG被迫国有化等一系列重大标志性事件连续发生。国际金融市场陷入恐慌，金融机构间的“信心”和“信任”严重缺失。3个月LIBOR与美国国债息差由100个基点一度上升到超过400个基点，银行间市场一度冻结。
流动性危机还蔓延到了信用风险最低、流动性最好的市场――货币市场共同基金。9月16日，美国最大的货币市场共同基金之一，Reserve Primary Fund由于购买了雷曼的商业票据，跌破了每股1元的净值，投资者开始大批撤离，一周内抽逃资金近900亿美元。美国政府被迫宣布为货币市场共同基金提供担保。10月25日，美联储宣布斥资5400亿美元收购货币市场共同基金资产。货币市场共同基金是ABCP等商业票据市场的主要投资者。而商业票据市场又是金融机构、大型企业的主要流动性源泉。如果货币市场共同基金崩盘，美国金融体系将陷入更大的恐慌和危机之中，这正是美联储斥巨资救助的原因。
为尽快稳定金融市场，促进流动性问题的好转，各国政府和央行纷纷采取前所未有的大规模救市措施。继美国推出7000亿美元救市计划之后，美联储和欧洲央行等五个中央银行宣布，联手向市场注入“无限量”流动性；德国、法国和英国等欧洲国家政府也出台了大规模救市举措，共计约1.8万亿美元；此外，英国财政部宣布向国内三家大型银行注资370亿英镑；美国政府宣布动用2500亿美元直接购买国内一些主要银行和金融机构的优先股。上述种种救市措施在一定程度上缓解了银行间市场的流动性紧张，3个月LIBOR与美国国债息差从前期457个基点的高点逐步回落。然而，巨额的注资并不能解决金融市场的“信任”和“信心”问题，金融机构拿到了央行的贷款并不会借贷出去，而是把现金留在账上，因此，金融体系的流动性依然脆弱。
四、对中国银行业的启示
(一)金融机构过度依赖批发融资的负债结构蕴含较大的风险
金融机构建立在短期票据和债券市场流动性之上的负债模式，就像是把大厦建立在流沙之上。流沙的特性是不断的流动，大量流出的同时也会有大量的流入，因此，只要交易不断，大厦就能被支撑不倒。理论上来说，由于市场参与者的风险、收益偏好不同，对市场的预期不同，交易决策的方法不同，因此，在某一时点上，市场上总是同时具有相当数量的买者和卖者，买卖需求总能撮合成交。也就是说，只要短期证券市场的交投活跃，结构化产品能够顺利卖出。那么次级按揭贷款、助学贷款、杠杆收购贷款就能够源源不断地获得流动性。然而，这只是一种理论的假设，在现实中，证券市场的流动性变化迅速，一时间好像非常充裕，能够支撑得起规模巨大的万丈高楼，但一夜之间，就可能消失得无影无踪，让高楼瞬间崩溃。
造成这种现象的主要原因是：现代金融市场日益增强的同质性。在过去的三十年中，金融市场的自由化以及由此带来的国际化不可避免地降低了金融市场的异质性。金融管理的职业化、信息服务的专业化和投资决策的模型化等因素。造成投资者风险偏好趋同，市场的流动性可能在很短的时间就从充沛到紧张。同时发生变化的投资决策，使资产价格动荡从次级抵押贷款相关的债权市场迅速波及到受投资者调整资产组合影响的股票市场和商品市场，进而引发各个市场的金融风险共振。因此，将银行赖以生存的资金来源建立在具有巨大波动性的资本市场之上，显然是非常脆弱的。
(二)银行经营模式的创新不能脱离有效的风险管理
在“发起－分销”的证券化模式下，发放贷款的银行有理由认为，继续进行严格的信贷风险评估和管理是毫无意义的，因为这些贷款最终都会被出售，或者通过信用衍生产品对冲掉，信用风险总会从资产负债表左边消失。于是，在结构化产品的链条上，每个参与者都不在意风险根源的消除，只希望将手中的烫山芋赶快传出，变现成真金白银。结构化产品把长期信贷的风险，从银行体系转移到那些最愿意承担这一风险，也是最不理解它的机构身上。由于严重的信息不对称，在市场繁荣之时的盲目追从会推动资产泡沫产生；而一旦市场环境发生逆转，“信任”和“信心”就会迅速丧失。支持链条运转的流动性骤然消失，进而导致严重的系统性危机。
(三)中国银行业应坚持“存款立行”的经营理念，防范流动性风险
