时间：2023-06-12 16:10:47
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【关键词】投资组合；封闭式基金；风险；收益；合理性
一、文献综述
目前我国基金市场主要是开放式基金，虽然封闭式基金存在的时间比开放式基金的时间长，但是一直没有较大的发展，封闭式基金的数目不多，目前只有60家①，与开放式基金相比，投资者投资于封闭式基金在存续期间不能申购和赎回，这样减少了基金净资产由于赎回而减少的压力，同时也缺少了由于赎回压力所造成的激励。由于开放式基金的申购赎回机制能够较好地满足持有人的流动性需求，因而基金市场主要是开放式基金呈现跨越式发展，目前文献对我国封闭式基金的资产组合合理性的研究较少，考察封闭式基金资产配置合理性可以反映我国封闭式基金的运行是否合理，是否给投资者带来合理的收益，对我国封闭式基金的发展有着重要的意义。
目前对于封闭式基金的研究主要方向有研究封闭式基金折价问题，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行为金融角度考察封闭式基金的动量反转效应，如解为（2009）的研究；根据CAPM的基本原理，运用收益率指标、风险指标等业绩衡量指标来考察我国封闭式基金的业绩表现，如张姊媛（2009）的研究。
对于考察证券投资基金绩效的评价模型中外学者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型从理论上解决了如何测定组合投资的预期收益与风险，如何以这两种指标进行资产分配的问题。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型为基础分别提出了三个单因素绩效评价模型，基本思路是通过对基金收益进行风险调整，得到可以同时对收益和风险加以综合考虑的评价指标，即特瑞诺指数、夏普指数和詹森指数。以CAPM模型为基础的单因素评价模型只考虑了市场风险的影响，无法解释按照股票特征进行分类的基金组合收益之间的差异，于是出现更多的关于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定价理论上，以此为基础，Fama、French（1996）提出了关于绩效评价的三因素模型。已有的研究和实践表明，评价基金绩效必须考虑投资的收益和风险两个方面，从收益和风险两个方面综合评价投资组合构建的合理性。
以上的研究为我们提供了一定的理论基础，对考察封闭式基金从不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文献基于投资组合合理性去考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合给予更基础性的研究，这里我们参考李学峰、曹小飞（2008）的研究，构建衡量风险与收益匹配状态的模型，对封闭式基金的投资组合合理性进行实证研究，同时将风险收益相匹配的“一般原则”与“最优原则”区分开。根据资本资产定价模型，一般原则是指证券的预期收益率与其所承担的系统性风险之间是正相关的，即投资的高收益将伴随较高风险，而较低的收益其所承担的风险也将较低；最优原则是指理性投资者具有不满足和风险厌恶的特点，即在一定风险下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的风险，从而达到风险与收益的最优匹配。这样的模型设计能够科学地考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合的特征进行评价。
二、研究思路及方法设计
（一）风险与收益指标的选定
本文选择系统性风险β作为表征风险的指标②。投资组合的β系数为βp，等于该组合中各股票β系数的加权平均：
其中为第i支股票的β系数；Xi为各股票市值所占组合总市值的比重。
如果投资组合的βp＝1，其系统性风险与市场风险一致；如果βp＞1，该组合的系统性风险即大于市场风险；如果βp＜1，则组合的系统性风险小于市场风险；βp＝0，则该组合无系统性风险。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不计。
我们设定证券组合的收益用Rp表示：
Ri为组合中各股票的收益；Xi为各种股票的市值占该组合总市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit为股票在t期的价格；Pi(t-1)为股票在（t-1）期的价格；Dit为t期分得的股利。
（二）投资组合合理性初判
1、基于一般原则③
一般原则是指投资组合的收益应该与其所承担的市场风险相匹配，根据β值的定义，市场组合的所有资产的加权平均β值必定为1。从而可得到投资组合与市场组合的β值关系式βpm：
对于收益方面的指标，用Rpm来表示投资组合的收益与市场基准组合收益的关系。关系表达式为：
在一般原则下，我们分为三种情况。情况1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承担风险低于市场的前提下，获得了等于或高于市场的收益；或者在所承担风险等于市场的前提下，获得了高于市场的收益。这说明封闭式基金在这一时期获得了超过市场收益的超额收益，在同一风险水平下为投资者赚取了较高的收益，这是一个较好的状态。
情况2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承担风险高于市场的前提下，所得收益也高于市场；或者在承担风险低于市场的前提下，所得收益亦低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益等于市场。在这种状态下，高风险对应高收益，低风险对应低收益，能够较好的体现风险与收益匹配的一般原则。
情况3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承担风险大于是市场的前提下，所得收益等于或低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益低于市场。该种状态下，高风险对应低收益，不符合风险收益匹配的一般原则，该封闭式基金的投资组合是不合理的，属于较差的状态。
2、基于最优原则④
下面我们构造一个考察在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准。首先将收益用风险进行调整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp为组合的收益；βp为组合的风险。
该比值的含义是：投资组合承受单位系统风险时的收益，代表收益率与系统性风险之间的对应关系。
然后，选择市场收益和风险作为比较的基准。构造指标Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm为市场收益；βm为市场风险。由于市场总体的系统性风险βm为1，于是得到Rrm=Rm。这里，市场收益率Rm表示整个市场的风险与收益的对应关系。
最后我们构造出衡量在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准MD：
当MD＞0时，说明在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，在非有效的市场中符合风险与收益的最优匹配原则，这种情况是有利于投资者的，给投资者带来了更大的收益；当MD＜0时，说明在承担相同系统风险水平的状况下，投资组合的收益低于市场基准，未能满足最优原则，说明基金的投资组合存在不合理性。
三、封闭式基金资产组合合理性实证检验
（一）研究时期及样本的选取
本文采用的样本数据是成立在2004年之前，存续截止日在2011年之后的封闭式基金的数据，一共选取了26只基金，分别为：基金开元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普丰、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕泽、基金丰和、基金久嘉、基金鸿阳、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金汉盛、基金裕阳、基金兴华、基金安顺、基金金鑫、基金汉兴、基金兴和、基金通乾、基金科瑞、基金银丰。
选择这26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度这24个季度的数据⑤，这样选择的原因有：第一，2005年之前距离现在时间太远，而且股权分置改革在2005年以后取得较大的进展，有利于考察股票数据的统一。第二，研究选择的24个子期，正好经历了中国股市从低迷走向繁荣又走向低迷的过程，有利于综合考察封闭式基金分别在牛市和熊市的表现。
在考察单个基金数据时选取每季度各封闭式基金作为十大流通股的股票组合，以此组合代表封闭式基金投资于A股市场的组合。这种选取方式是由于作为十大流通股东的股票在封闭式真实的投资组合当中应该是举足轻重的，能充分代表基金投资组合的特征。
本文选定沪深300指数作为市场基准，沪深300指数选取沪深两市300只A股作为样本，覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。因而将沪深300指数定为本研究的市场组合，市场收益率Rm即为同时期沪深300指数的收益率。
（二）实证结果
首先，利用公式（1）、（2）计算得到各期各机构投资组合的风险和收益值，并计算各期市场基准收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）与公式（8）计算βpm、Rpm、MD值，对各封闭式基金在总考察期内的风险与收益匹配状态进行衡量，并根据一般原则和最优原则下的匹配状态进行投资组合合理性判定。
将基金在24个时期的数据汇总共有624的考察样本⑥，通过数据处理⑦，我们可以算出，基于一般原则的考察结果是，符合第一种情况的一共有311个，占总样本的49.81%；符合第二种情况的一共有310个，占总样本的49.68%；符合第三种情况的只有3个，占总样本的0.48%。⑧这说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。
基于最优原则的数据统计表明MD＞0的样本共有427个，占总样本的68.43%，说明大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，即取得了超额收益，做到了“战胜市场”。
四、实证结果的进一步分析
基于一般原则的考察结果说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。基于最优原则的考察结果说明绝大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，从这个角度来说，封闭式基金取得了“战胜”市场的投资回报。进一步分析MD值，1至24时期MD大于零的个数分别为：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
从表中的统计数据可以发现有些季度（如第2，14，15等季度）封闭式基金普遍为负，结合市场收益率可以看出封闭式基金在市场行情不好的情况下的资产配置能力较低，但是大多数封闭式基金在市场行情较好的情况下资产配置能力较好，很少有出现绝大多数封闭式基金没有战胜市场的现象。
五、结论及启示
本文依据风险与收益相匹配的一般原则和最优原则，通过构建衡量风险与收益匹配状态的模型，考察了我国封闭式基金投资组合风险与收益的匹配状态，由此判断投资组合构建的合理性。通过以上的实证分析，我们可以看出，中国的封闭式基金在资产组合管理能力方面表现较好，大多数封闭式基金都能够在控制风险的情况下取得较好的收益，即能够战胜市场。
在对MD值结果的进一步分析可以看出我国的封闭式基金在市场行情较好的时候资产配置能力会有一定提高，而行情较差时资产配置能力则会降低。这说明我国封闭式基金在牛市中表现更好，其中原因可能是由于封闭式基金没有到期之前的赎回压力，在行情较好的情况下积极配置资产，取得超过市场平均水平的超额收益率；当市场行情不好的时候，封闭式基金并没有主动适应市场行情而调整资产组合配置。这也说明了封闭式基金由于没有持有人赎回压力而缺乏主动根据市场变化而调整资产配置的激励。
从整体上来看，考察我国的封闭式基金的资产配置能力得出较好的结果，这说明我国的封闭式基金具有较强的资产组合管理能力，能够为投资者带来较好的收益。我国基金市场上封闭式基金数目较少，可以适当鼓励增加一定的封闭式基金，增加基金市场产品的多样性，让投资者拥有更多地选择，满足不同流动性需求和风险偏好的投资者。
注释：
①参考wind数据库2010年的数据.
②参考李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).
③参考李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).
④参考李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).
⑤数据来源于wind数据库.
⑥这里将数据汇总是为了考察封闭式基金整体的情况,综合反映封闭式基金能否进行较好的资产配置,并不是对于单只基金进行分析.
⑦数据处理所使用的软件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅,具体的数据如果读者需要可以向作者索取.
参考文献
[1]Harry M.Markowitz.1952.Portfolio Selection[J].Journal of Finance(7).
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[3]Woochan Kim,Shang-Jin Wei.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER,1990.
[4]李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).
[5]李学峰,张茜.我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究[J].证券市场导报,2006(10).
[6]孙立,林丽.QFII投资中国内地证券市场的实证分析[J].金融研究,2006(7).
日本、台湾等亚洲投资人把越南视为最想投资的新兴市场，名列日本提出［后BRIC］全球经济发展潜力VISTA之首的国家，越南证券投资基金对投资者和越南金融的发展都至关重要。自从1868年世界上第一只封闭式基金在伦敦股票交易所面世，基金业一直在不断发展壮大。中国大陆基金业的真正起步是从1991年开始，到2010年获得了迅猛的发展。相对中国，越南证券业起步相对较晚。越南第一家证券交易中心———胡志明证券交易中心（主板，简称HOSE）于2000年7月28日开业，2005年3月8日成立第二间交易中心———河内证券交易中心。胡志明市证劵交易中心起核心作用，河内证劵交易中心仅提供场外交易服务。在2000年到2004年越南证劵市场成长速度缓慢，截止至2010年6月30日，越南证券市场共有上市公司247家、58种债券、4家基金，已成为一直重要的金融力量支持越南的经济发展。但作为证券市场不可或缺的重要组成部分的证券投资基金业却发展缓慢，机构投资者的培育已成为制约越南证券市场发展的重要束缚。关于证券投资基金业发展的研究，西方国家已有较多成果，观点纷呈。中国证券投资基金业发展尽管较晚，但发展迅速，且对于中国证券投资基金发展的研究亦是成果丰硕。本文借鉴中、英、美三国的研究成果和证券投资基金发展经验，从考察越南证券投资基金现状入手，分析存在的问题，进而提出加快越南证券投资基金健康发展的建议。
二、越南证券投资基金现状考察
越南证券投资基金成立于2004年，由VIETFUND越南证券投资基金联营管理公司管理。这是一家集SACOMBANK银行51%资金及DRAGONCAPITAL国外投资基金49%资金的联营公司。VFMVF1是越南第一个获得发行的基金及在越南证券市场上市的基金。各项活动包括投资于未上市，已上市的股票及债券，其中投资股票比重占基金总价值逾80%。获得VF1投资的公司属于众多不同领域的公司，其中银行财政领域占最大比重（2006年是25%）。越南证券市场可观发展前景将为基金在未来时间里的活动带来好的展望。尽管目前越南有汇率变动、通货膨胀和利息不稳定等困难，但许多投资基金对越南证券市场仍持乐观态度，相信宏观经济将逐步稳定，使证券市场持续增长，2010年末越南政府对市场透明、完善法律法规框架、允许增加新产品及抵制操纵市场等方面所制定的政策和措施进行了完善，外国投资资金呈增长回升的迹象、商品质量得到提高以及国内消费需求继续增加等因素将为证券市场可持续发展创造新动力，这些都增加了投资者对市场的信心。许多投资公司的高层对越南证券市场的上升势头表示赞许，并提出本公司今后的发展计划。越南相当部分的证券投资基金投资名录主要是大型公司的股票和政府的债券、上市公司、即将上市的公司和具有专业性的管理干部队伍、增长赢利能力及高利润等条件的股份化国营企业。该基金集中投资于消费类行业、食品行业、软件和财政服务等。也有本地的证券投资基金投资于蓝筹股票和有实力的中小企业、酒店、度假胜地、高尔夫球场和高级公寓等。
三、国外证券投资基金业发展的考察与启示
（一）证券投资基金业对比研究———以中国、美国、英国为例中国从2001年推出了第一只开放式证券投资基金-华安创新，自此之后相继又推出了货币型基金、股债平衡性基金、纯债型基金、指数型基金等等基金。从中、美、英三国基金业的发展情况看，中国基金业所占股票市场的比重已略微超过英国，但还远远不及美国。考虑到英国股票市场的投资者主要为机构投资者，对证券投资基金的需求并不旺盛。而中国股票市场的投资者主要为中小投资者，对基金这种专家理财、分散化投资的需求强于英国，甚至也强于美国，那么可以说中国的基金业还有很大的发展空间。英、美两国证券投资基金的主要品种是开放式基金。这主要是因为开放式基金相对于封闭式基金在解决委托问题上有它独特的优势：开放式基金的随时赎回机制相当于给股东提供了一个部分清算基金的机制，这种机制同时能够提高基金管理者的管理绩效，否则，他们所管理的基金将面临大量赎回风险。而中国的基金业目前主要还以封闭式基金为主，这与英、美两国的情况不同。可以预见，公司治理机制更优的开放式基金将成为以后基金业发展的主流。英国的公司较少投资于债券市场，而美国基金所管理的资产大约有43%投资于债券。中国有债券型基金、股票、债券复合型基金，但以股票投资为主。由于债券型基金收益稳定，风险较小，比较适合厌恶风险型的中小投资者，尤其在熊市中相对股票基金来说更具优势，中国债券型基金的发展空间很大。从基金结构上说，美国的证券投资基金均是公司型基金；英国的开放式基金有2/3强是契约型基金，少于1/3是公司型基金。英国的封闭式基金均是公司型基金。英、美两国证券投资基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理结构优于契约型基金。契约型基金的管理者比较容易出现内部人控制现象，从而背离所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事会雇用，公司董事会可以监督甚至撤换基金管理人，这样，可较好地解决证券投资基金的所有权与控制权分离问题。中国的证券投资基金都是契约型基金，中国的情况与国际主流模式是相违背的，这固然与中国的证券投资基金还处于发展的初级阶段有关。
（二）中、美、英三国证券投资基金的税收证券投资基金税收问题主要是基金财产发生的投资收益的征税关系，基金投资的特性决定了无论是公司型还是契约型均不适用对一般公司或信托财产的纳税原则。基金经理公司是收益创造者，投资者是受益人，基金资产是收益来源。如对基金管理公司与投资人分别征税，会形成重复征税。目前各国普遍采用“实质所得者征税”的原则，也就是基金的收益只是由经理人创造并由保管人控制，最终收益是按比例分配给投资者，因此实质所得者应在取得基金收益后按照所得交纳所得税，基金管理公司与保管人对基金收益则不负担税收，避免了重复征税，同时鼓励了证券投资基金的发展。在中国税法体系下，证券投资基金共分配两种收益给股东：资本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利时已代扣20%所得税，资本利得收益免税。证券投资基金必须将资本利得收益和股利收益总和的90%分配给股东。证券投资基金通常每年分配一次收益。在美国税法体系下，证券投资基金如果要免除公司税，每年必须把已实现资本利得的90%分配给股东，证券投资基金必须把全部股利收益分配给股东。证券投资基金总共分配两种收益给股东：资本利得收益和股利收益。股东的收益将按照这两种形式来征税：资本利得收益被征资本利得税，股利收益被征一般所得税。证券投资基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英国税法体系下，证券投资基金不允许向股东分配资本利得，所有资本利得必须用于再投资。1977年资本利得税降低到10%，1980年起，不再对证券投资基金征收资本利得税。证券投资基金必须把股利收益的85%以上分配给股东，不允许通过售出所持有股票的方式来提高可分配收益。
（三）中、美、英三国证券投资基金的股东结构中国证券投资基金在1999年10月之前主要由个人投资者持有，1999年10月允许保险资金购买，机构投资者所占比例逐步上升，从中国股市投资者结构构成看，个人投资者占绝大多数。但个人投资者购买基金的比例却不高。原因是中国投资者的基金投资意识比较淡薄。美国证券投资基金的股东主要是个人投资者，英国的证券投资基金约有2/3由机构投资者持有。
（四）中、美、英三国证券投资基金费用与基金有关的费用包括买卖基金的费用和基金运营费用两部分，买卖封闭式基金的费用和买卖普通股票的费用是一样的。在美国和英国，基金的这两部分费用加起来通常不到基金资产净值的4%。在英、美两国，费用是可以协商的，买入量大费率就比较低。英、美两国买卖封闭式基金的佣金通常在0%-4%之间，平均约为2%.这个数字看起来比较大，但佣金包括了咨询费，就是说经纪人会给投资者提供很多的投资咨询服务。网上交易等模式可以节省交易佣金。封闭式基金的运营费通常在0.25%-1%之间，部分封闭式基金的运营费用甚至低至0.15%。大部分的基金运营费率都是随着规模的扩大而降低，这体现了基金的规模效应。买卖开放式基金的费用是申购费和赎回费。在英国，申购费通常为4%-5%，赎回都免费。而基金管理费通常在0.75%-1.5%之间。在美国，约有1/3的基金免申购费，另有2/3的基金收申购费。在收申购费的基金中，约有2/3是在初次购买是收取申购费，叫前端申购费，这个费率在1997年平均是2.3%.而其余收取申购费的基金是在赎回时收取，叫后端申购费。若持有超过一定期限，后端申购费可以免除。大多数的基金并不收取赎回费。开放式基金的运营费通常在0.5%-1.5%之间，1997年，美国开放式基金的运营费平均0.88%.大的开放式基金的运营费率通常比较低，这反映了基金的规模效应。中国买卖封闭式基金的佣金为0.25%，买卖开放式基金的费用约为2.5%.基金管理费用通常为基金资产净值的1.5%，另外还需要付0.25%的基金托管费。所以中国基金的运营费用合计约为1.75%。从中、美、英三国基金费用比较看，中国买卖基金的费用和英、美两国相当，但中国基金的运营费用高于英、美两国，显示中国基金的运营费用还有调低的空间。
（五）中、美、英三国封闭式基金折价封闭式基金价格通常不会恰恰是它的资产净值，基金通常以折价或溢价交易。所以投资者有两种可能收益或损失：一种是基金资产净值的增长或降低；另一种是基金折价的缩小或放大。在英国和美国，封闭式基金的折价反映了投资者对基金的偏好。在英国，上世纪60年代，平均折价约在10%左右。在70年代，折价高达50%，80年代基金折价降低，到90年代初期，基金的折价约只有5%，然而，在2001年年初，基金的折价约在10%左右。美国的情况大致和英国类似，在基金刚开始出现时，封闭式基金平均折价约为20%，后来基金折价慢慢降低，到目前为止，基金折价约为5%。中国的封闭式基金上市始于1998年4月，从1998年4月到1999年11月，基金以溢价大约为5%，从1999年11月以后到2000年6月，基金以折价约15%交易，然后基金的折价回落至10%一直至今。从中国封闭式基金的折价看，中国封闭式基金折价幅度与英、美两国的封闭式基金折价幅度相当，体现了投资者整体对封闭式基金不看好。这也从另一个侧面说明中国应象英、美两国一样，大力发展开放式证券投资基金。从中、美、英三国证券投资基金业横向比较，中国证券投资基金业虽然起步比较晚，但发展速度很快。证券投资基金资产的总体规模占证券市场流通市值的比重已超过英国，但与美国的证券投资基金业比较，无论证券投资基金的绝对规模还是相对于证券市场流通市值的规模，都还有很大差距，显示了中国证券投资基金还有很大发展空间。从证券投资基金的组织结构看，中国证券投资基金都是契约型基金，而英、美两国的证券投资基金主要以公司型基金为主。鉴于公司型基金在治理结构上的优越性，中国在未来应大力发展公司型基金。从证券投资基金的交易方式看，中国证券投资基金都是封闭式基金为主，而英、美两国的基金主要以开放式基金为主。由于开放式基金相对于封闭式基金在解决委托问题上具有独到的优势，中国的未来应大力发展开放式基金。中国债券型基金在基金业中的比重远远不及美国的债券型基金在基金业的比重，显示在中国债券型基金还有长足的发展空间。基金费用方面的比较研究看，中国证券投资基金买卖的费用与英、美两国相当，但中国的基金运营费用高于英、美两国，显示中国基金的运营费用还有调低空间。中、美、英三国在基金税收、股东结构、封闭式基金折价方面表现出了相似的地方，显示了基金业的共同特征。
四、越南证券投资基金业发展的政策建议
（一）降低基金市场准入标准越南当前投资基金市场的成熟程度不够，投资者的风险意识不强，对基金的市场准入实施严格的审批制是一种必然的选择，在实践中也被证明是一种适当的选择。但高效、市场化的注册制，降低发起人的资格认定标准，降低基金的市场准入限制，应成为越南基金准入的发展方向。控制投资发起人范围，抬高基金公司的资本进入门槛等不排除其在当前诚信度不高、法制观念不强的社会环境下的积极意义，但仍能反映基金业目前一个突出的问题，即基金业的市场化程度不高，行业竞争不充分，阻碍了行业进步，制约了基金管理水平的提高和基金产品的创新步伐。
（二）加强诚信，加大基金行业的违约成本与法律相比，信誉机制是一种成本更低的机制。特别是在许多情况下，法律无能为力时，只有信誉能起作用。如果说法律是市场经济的一双有形的眼，信誉则是一双隐性的眼。投资基金要发展，就要求建立基金业良好的信誉。在降低基金业的市场进入标准，使众多投资基金和基金管理人进入市场参与竞争的同时，除了法律制度的约束和管制外，信誉的作用致关重要，它能够增强基金业的自律。同时，需要加大对违规行为的处罚力度，包括对基金管理人在经济方面的处罚、行业的禁入，以及对经理人行业禁入的处罚。严厉的惩罚措施，有利于基金行业的规范运作，逐步树立自身的诚信品牌，并最终增强投资者的信心，推动基金行业的发展。
1999年上半年：在1998年基金成功试点的基础上，证监会又新批设了5家基金管理公司，并由这5家基金管理公司分别发起设立了5只规模仍为20亿元的封闭式基金，从而基本上完成了证券投资基金试点阶段的布局工作。
1999年6月15日:华安基金管理公司率先发起设立了一只规模为30亿元的封闭式基金，由此揭开了一家基金管理公司管理两只基金试点的序幕。其后，除嘉实基金管理公司外，其它8家基金管理公司也相继设立了另一只规模同为30亿元的封闭式基金，从而使新基金的数量达到了19只。后来设立的这9只新基金，除规模更大外，还有一个重要特点，即这些基金开始在招募说明书中标明各自不同的定位和投资目标。9只基金被分别冠之以“平衡型基金”、“成长型基金”、“优化指数型基金”等不同的类型，从而标志着新基金在品种创新上开始迈出了重要的一步。
1999年10月下旬:在新基金快速发展的同时，监管部门开始着手对成立于1997年之前的原有投资基金（俗称“老基金”）进行清理规范。10只“老基金”经资产置换后合并，改制成为4只证券投资基金，率先加入到新基金的行列。改制基金的“加盟”，使证券投资基金在1999年底的数量达到了23只，年末净资产达到了574.2亿元。
2000年:在新基金的发展已初具规模的情况下，监管部门的工作重点转向对“老基金”的全面清理规范上来。全年未发行1只新的证券投资基金，“老基金”的清理规范工作在这一年取得了实质性的进展，全年共有18只改制基金宣布成立，使证券投资基金的数量在2000年底达到了41只，净资产总值达到了869.8亿元。
2000年10月5日：正当中国基金业一路顺风顺水、期待更上一层楼之时，2000年10月号《财经》杂志发表的《基金黑幕》一文对当时基金交易中的不规范行为提出了尖锐的批评。一石激起千重浪，新生的中国基金业第一次陷入到一种严重的全面信任危机之中。
2000年10月8日：中国证监会的《开放式证券投资基金试点办法》,虽然使开放式基金给人以呼之欲出之感，人们开始将目光更多地投向开放式基金的发展。但是，几天前问世的《基金黑幕》一文给基金形象和市场人气带来的影响之大，使得中国基金业在此后一年的时间内基本上处于止步不前的状态。
2001年9月：我国第一只开放式基金―华安创新诞生，标志着我国证券投资基金从此进入了一个全新的发展阶段。经过一年的规范整顿，中国基金业最终走出了“黑幕”的阴影。
2004年3月31日：截至当日，我国已批设基金管理公司超过50家。管理基金数量125只，其中开放式基金有71只，占基金总数的57%；管理基金净值规模2843亿元，其中开放式基金的净值规模为1880亿元，占证券投资基金净值规模的66%。经过近三年来的发展，目前我国开放式基金无论是从数量上还是从资产规模上，都已全面超越封闭式基金而成为证券投资基金的主流品种。
1、养殖板块的基金有：重仓养殖业板块的股票基金包括金元顺安宝石动力混合型证券投资基金；金鹰策略配置股票型证券投资基金；汇添富逆向投资股票型证券投资基金；交银施罗德蓝筹股票证券投资基金等。
2、基金，广义是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金。根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易（这要看情况），通过银行、券商、基金公司申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。
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献程度。本文根据我国证券投资基金发展的实际情况,通过建立面板数据模型,
对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究,发现政策性资产配置在时间序列上对同一
基金的业绩起着重要作用,基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程
度的关系不明显。
关健词证券投资基金资产配置效率面板数据
一、引言
证券投资基金资产配置,是指基金管理人决定如何在可投资的资产类型股票、债券
和现金等之间分配资金的过程。资产配置策略依据投资政策指导思想的不同分为战略
性资产配置策略,简称为与战术性资产配置策略
,简称为两种。战略性资产配置策略是指基金为了实现长期投资目
标而决定在不同资产类别之间进行配置的投资政策,它是基金管理公司投资决策委员会
的核心任务,又称为政策性资产配置。战术性资产配置策略是投
资者充分抓住由于宏观和微观经济层面的变化而导致金融资产的市场价格偏离其内在
价值的市场机会,通过选时主动地调高或者降低不同资产类别的配置比
例,其效果也称为“选时效应’,。①证券投资基金资产配置效率研究,旨在度量资产配置对证券投资基金业绩的贡献程
度,它有助于基金管理者深人了解资产配置对于同一只基金在时间序列上业绩变化的贡
献程度,有助于深人了解不同基金之间业绩差异的根本原因,有助于基金管理者根据各
自的特点构建投资管理体系和研究开发不同类型的金融创新产品。本文在对国外证券
投资基金资产配置效率分析方法进行文献综述的基础上,结合我国证券投资基金发展的
实际情况,通过建立面板数据模型,对我国证券投资基金资产配置效率进行
实证研究。
二、文献综述
国外学者有关证券投资基金资产配置效率的研究,最早形成体系的是,
和,简称,他们论证了政策性资产配置对于基金业绩在时间序列上
变动的贡献程度为,远远超过“市场选时”及“证券选择”对基金业绩的贡献程度,
由此认为政策性资产配置是决定基金业绩最重要的因素①。,和
,简称,采用一年家大型养老基金季度收益率和资产配置
比例的数据,重新验证了文章的研究结论—政策性资产配置对于基金业绩
在时间序列上变动的贡献程度为,政策性资产配置是决定基金业绩最重要的
因素②。
国外学者在证券投资基金资产配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由
和简称《〕年提出的,他们认为和的研究虽然
解释了政策性资产配置对于同一基金在时间序列上业绩变化的贡献程度,却存在以下两
个方面的缺陷一是和并没有解释政策性资产配置对于不同基金之间的业绩
差异的贡献程度二是和并没有解释基金收益水平有多大比例归因于资产配
置政策的收益水平。《通过研究得到以下结论第一,基于政策性资产配置对共
同基金和养老基金的贡献程度的中位数分别为和,认为政策性资产配置对
于基金业绩在时间序列上变动的贡献程度大约为。第二,在基金业绩横截面贡献程
度的研究方面,对养老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率进行分析,基于
政策性资产配置对共同基金和养老基金在横截面上的收益率的贡献程度分别为和
,认为政策性资产配置对不同基金之间业绩差异在横截面上的贡献程度大约为
。第三,如果基金业绩水平的以上可以由政策性资产配置的收益水平所解释,
则意味着基金积极管理是徒劳的,但是对于一些优秀基金经理管理的基金而言,实施积
极管理可以获得超越基准收益的业绩,此时基金业绩水平不能全部由政策性资产配置所解释,还有一部分要归因于基金积极管理。①
但无论是、还是的研究,主要研究方法还是简单的
回归,即将每只基金的实际收益率沿时间序列对政策性资产配置收益率作回归,得到每
只基金的决定系数,并进一步得到所有决定系数的均值、中值和分布统计数据。所有决
定系数的平均值就是政策性资产配置对基金业绩的贡献程度。而面板数据
是指对不同时刻的截面个体作连续观测所得到的多维时间序列数据,面板数据模型是一
类利用合成数据分析变量间相互关系并预测其变化趋势的计量经济模型。因此本文通
过建立面板数据模型,对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究。
三、实证研究
一研究目的
对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研究主要有以下三个目的
政策性资产配置对于同一基金业绩在时间序列上变动的贡献程度。
政策性资产配置对于不同基金之间在横截面上业绩差异的贡献程度。
基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程度的关系。
二样本选取
本文以深圳和上海证券交易所的封闭式基金和开放式基金为总样本,从中选取符合
以下标准的基金作为研究对象基金规模至少在亿元以上成立并且运作时间
至少年以上在所有的封闭式基金和开放式基金中,剔除指数型基金、增强指数型
基金、债券型基金、保本型基金和货币市场基金,研究对象主要限于股票型基金—成长
型股票基金、价值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述选择的标
准,本文从深沪两市上市的全部家封闭式基金中选取了家,扣除了三只指数型封闭
式基金基金普丰、基金景福和基金兴和对于开放式基金而言,由于我国开放式基金大
发展的时期是在年以后,最终列人研究对象的开放式基金有家,他们分别是华夏
成长、国泰金鹰增长、华安创新、博时增长、嘉实成长、长盛成长价值、大成价值增长、富国
动态平衡、易基平稳增长、融通新蓝筹、银华优势企业、南方稳健成长、鹏华行业成长和宝
盈鸿利收益。据此,纳人研究样本的证券投资基金总数为家。
人选的封闭式基金和开放式基金的研究周期都为年月日一拓年月
日,主要基于以下几点原因
第一,为了保证所有人选的封闭式基金和开放式基金的数据保持平衡
第二,满足基金成立并且运作时间至少年以上的条件,获得足够的数据
第三,我国开放式基金大发展时期是在年以后,而且年以后基金才开始重视资产配置在基金投资管理中的作用
第四,我国最后一批在世纪年代初期成立的投资基金经过证监会的清理和规
范,纷纷在年底一年成功转型为封闭式证券投资基金,例如基金融鑫年
月日上市,基金久富年月日上市为了扶持经过清理规范而成立的新的基
金管理公司,证监会同时又批准他们发行了最后一批封闭式基金,例如基金通乾
年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金丰和年月日上市,基金
银丰年月日上市。
第五,年以前我国证券投资基金的运作很不规范,管理层监管不利,导致“基金
黑幕”的发生,基金运作过程中普遍存在融资融券、通过国债回购放大资金和缴纳少额保
证金可以申购数倍资金数量的新股的不正当竞争行为等等,都导致年以前大部分
基金的资产配置中“股票市值”和“债券和货币资金市值”占基金总净值的配置比例之和
大于的奇异现象。
第六,我国证券投资基金的建仓周期一般为发起成立以后的个月,在此期间各类
资产的持仓比例可能会有较大幅度的变化,并且基金不对外公布其净值和投资组合报
告。个月以后,基金的投资运作已进人正常状态,就要按规定定期公布净值周报、季报、
中报和年报。因此每一只基金具体的研究周期从其成立之日起个月以后开始计算,即
要求是年月以前成立的基金。
三数据来源和数据处理
数据来源
封闭式基金和开放式基金的资产类别主要包含股票、国债与现金三大类。数据周期
均为季度数据,我们可以从基金投资组合季度报告、中期报告、年度报告和净值公告中计
算基金每个季度的实际资产配置比例和实际收益率。数据来源于巨潮资讯深圳证券交
易所、大智慧软件和各基金公司网站。
资产配置效率分解分析框架和数据的处理其中,‘在资产类别上的实际权重。在资产类别上的政策性资产配置比例
在资产类别上的实际收益率凡‘在资产类别上的政策性资产配置收益率。
我们主要用季报中的“债券与货币资金市值
,”和“股票市值”两类数据,并由此计
算出“债券与货币资金所占比例”和“股票所占比例”作为每个基金的实际配置比例、,四研究方法
本文建立面板数据模型对我国证券投资基金资产配置效率进行实证研
究。考虑到我国各只基金存在规模、净值变化和资产配置等诸多因素的差异性,本文采
用变截距模型玖‘二、月‘。下‘。。参数‘和月‘都是个体时期恒
量,其中截距项‘代表了截面单元的个体特征,它反映了模型中被遗漏的体现个体差异
变量的影响,其取值只受截面单元不同的影响。‘是不可观测因素,随机扰动项“。则代
表了模型中被遗漏的体现截面和时间序列同时变化的因素的影响。截距和斜率参数假
设回归斜率系数相同齐性但截距不同。需要指出的是,如果面板数据模型仅仅就
样本自身效应为条件进行推论,宜选取固定效应模型,同时为了减少截面
数据造成的异方差影响,模型的估计方法选取广义最小二乘法璐。另一方面,如果
是以样本效应对总体效应进行推论,宜选取随机效应
模型。在选择随机效应模型的时候,模型不能是变系数,不能包括自回归项,也不
能使用加权平均,估计方法只能使用非加权。由于本文是以纳人研究对象
的只封闭式和开放式基金作为我国证券投资基金的样本,是以样本效应对总体效应
进行推论,故选取随机效应模型。本文运用的计量软件是一。四、实证结果
一我国证券投资基金政策性资产配置效率的面板数据模型
对家股票型封闭式和开放式基金建立面板数据模型“二‘月’尸。下‘“。,
采取随机效应模型,对我国证券投资基金业绩在时间序列上的贡献程度为。
二我国证券投资基金战术性资产配置效率选时效应的面板数据模型
表“资产配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和积极资产配置收益”选
时不选股,用符号表示等于实际资产配置比例与基准指数收益率乘积的和,用公式
表示干凡,从而可以获得各家基金“选时不选股”收益率的时间序列。,对只
股票型封闭式和开放式基金建立随机效应的面板数据模型。二、洲人污“‘“。,
得到估计结果见表。从表的统计结果可以看出,决定系数为,模型的拟合优度较高,回归系数口
为,估计标准误为,检验统计量为,在水平下高度显著,一检验
值为,证明残差无序列自相关。豪斯曼检验构造的一统计量的
检验值为,相伴概率值为,接受原假设,即模型选取随机效应是正确的。
这表明“选时不选股”对我国股票型证券投资基金业绩在时间序列上的贡献程度
为。
依据表“资产配置效率分解模型”,战术性资产配置选时效应对基金业绩的贡献
程度等于第二象限“政策性和积极资产配置”选时不选股与第一象限“政策性资产配
置”即不选时也不选股贡献程度的差。战术性资产配置对基金业绩的解释程度为
一。因此,政策性资产配置远远超过了战术性资产配置对基金业
绩在时间序列上的贡献程度,这也证明了我国基金没有显著的“选时”能力。
三政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异的贡献程度
我们采用横截面数据分析政策性资产配置对于不同基金之间业绩差异
的贡献程度。我们将纳人研究样本的只封闭式和开放式基金作为一个研
究整体,先将每只基金每季度实际收益率‘,,和政策性资产配置收益率‘,
分别进行几
何平均,转化为复合年均实际收益率‘和复合年均政策性资产配置收益率‘再将
和‘汇总形成横截面数据,建立计量模型‘刀理。,将‘对‘作横截
面回归,所得到的决定系数可以代表政策性资产配置对我国证券投资基金之间业绩差异
的贡献程度,并与美国共同基金和养老基金进行对比见表。从表中发现,政策性资产配置对我国证券投资基金之间业绩差异的贡献程度为
,要远远低于美国共同基金的和养老基金的。这表明我国证券投资基金
之间的业绩差异不是来源于政策性资产配置,主要来源于基金经理的选拔、股票的选择
和各资产类别的风格选择②等积极管理罗
因素。
四积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡献程度的关系
本文将符号界定为衡量基金积极管理程度的标志,将上述样本估计结果对
应的现有积极管理程度设定为二如果基金经理提高现有的积极管理程度,那么
,本文设定二如果基金经理降低现有的积极管理程度,那么,本文设定
再依据公式几。,一‘,‘对纳入研究样本的只封闭式和开放式
基金中的每只基金各个时期的实际收益率进行相应的调整
然后,再依据公式厂夕厂,几⋯厂一进行几何平均
最后,建立模型。’月尸‘十二‘,将几何平均年度化总收益率,’与资产配置收
益率进行回归,得到的决定系数代表积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业
绩差异贡献程度的关系,并与美国共同基金进行对比见表。从表中,我们可以看出,积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异贡
献程度呈现负相关的关系积极管理程度越高,政策性资产配置对不同基金之间业绩差
异的贡献程度越小积极管理程度越低,政策性资产配置对不同基金之间业绩差异的贡
献程度越大。另一方面,积极管理程度变化使政策性资产配置对我国基金业绩差异贡献
程度的波动性远比美国共同基金的小,改变既定的积极管理程度,使政策性资产配置对
我国基金业绩差异贡献程度的影响不明显。五、结论
政策性资产配置在时间序列上对我国同一证券投资基金的业绩起着重要作用。
政策性资产配置对我国同一基金业绩在时间序列上的贡献程度为,远远超过了
战术性资产配置的贡献程度,我国证券投资基金没有显著的“选时”能力。
我国证券投资基金之间业绩差异主要来源于基金经理的选拔、股票选择和各资产
类别的风格选择等积极管理因素。政策性资产配置对我国不同基金之间业绩差异的贡
献程度为,远远低于美国共同基金的和养老基金的。
积极管理程度与政策性资产配置对我国不同证券投资基金业绩差异贡献程度的
关系不明显。积极管理程度与政策性资产配置对我国不同基金业绩差异贡献程度呈现
微弱的负相关性,并且这种负相关性的波动性远比美国共同基金的小。
投资资源优势公司：宝盈资源优选基金由封闭式基金鸿飞证券投资基金转型而来。基金鸿飞在经历了6年封闭运作之后，于2008年4月14日到期。“封转开”后的宝盈资源优选基金是投资于拥有战略发展意义的自然资源、核心优势资源和垄断资源企业的股票型基金。
该基金投资于具有资源优势的上市公司的股票比例不低于基金股票资产的80％，即此类股票在基金资产中的配置比例达到了48％～95％。从投资策略来看，该基金采用“自上而下”进行资产配置和行业配置以及“自下而上”精选个股的积极投资策略。通过严谨地对各类资源的现状和发展进行分析判断，把握资源的价值变化规律，对大类资产进行配置的策略，可以在一定程度上规避市场大幅波动所带来的风险：而自下而上的个股配置策略，可以有效地保持基金核心资产的稳定性。
在经济高速增长过程中，稀缺性资源的经济价值凸显，并为拥有资源的企业带来超额收益。随着全球经济的高速发展，在未来的一段时间，各种资源都将趋紧，土地资源、水资源、矿产资源、旅游资源、网络资源、技术资源、牌照资源等都是构成这些企业核心竞争力的重要因素，并且这种竞争力往往是其他企业在较短时间里无法获得或很难获得的。宝盈资源优选较大比例地把资产配置在这样的强势企业上，可以充分分享这些企业每年所带来的稳定丰厚收益。
费率水平：宝盈资源优选的申购及赎回费率均采取阶梯式模式，申购费率随认购金额递减，赎回费率随持有期限递减。其管理费为1与％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金经理
欧阳东华，具有10年证券从业经历。曾在深圳蓝天基金管理公司从事证券研究工作，2002年5月加入宝盈基金管理有限公司从事行业研究工作。现任宝盈资源优选股票型证券投资基金、鸿阳证券投资基金经理。
王梓木认为，证券投资基金是保险资金入市的一个很好工具，但是现在我国基金数量有限，品种单一，管理不规范。目前，仅有的40多只基金由10个管理公司来管理。如果保险公司把10 ％的定额用足，可以达到400亿。如果扩大到20％，可以达到800亿。目前国内的单位基金总额远远不能满足保险公司的购买需求。而现有的基金都是为广大普通投资者设计的，没有考虑到保险公司的特点，及其特殊的风险收益偏好。按照规定，证券投资基金购买股票的比例不能超过80 ％，还有20％要去买国债。但现在看来，几乎全都超越了这种界限，有的还在配合庄家炒作，这样就使保险公司认为基金的风险过大。如果股市一旦出现大跌，那么损失将会非常惨重。另外，现在基金的投资人、托管人、管理人之间的约束机制也不是很健全，使保险公司对现在的资金管理人存在比较大的疑虑。这种基金的风险保险公司承受不了，它宁可还去买国债，也不愿承担这种风险。
王梓木指出，保险资金投资证券投资基金，完成了一个历史的飞跃，即以利率产品进入资本市场。过去二级市场可以购买基金，一级市场配售基金。后者取消了，只许二级买卖。二级市场买卖有一个比例管理限制，这只是解决了问题的一个方面。另一方面的问题，即允许保险公司参与、设立证券投资基金和成立基金管理公司，从买基金发展到设基金和管基金。保险公司设立的基金特点就是符合保险公司资金的性质和风险偏好，并且交给一个适合管理这种基金的公司去操作。
王梓木说，目前来看，开放式基金适合于保险资金投资。开放式基金的好处在于专门设计、量身定做、便于发行和赎回。比较而言，封闭式基金是固定不便的，开放式基金则市场性比较强，可随时增减，可申购也可赎回。从时间来看，封闭式基金有期限，期限一到就清盘。开放式基金则没有期限，但经营业绩不好，随时都可能被投资者大量赎回，甚至清盘。从交易方式上来看，封闭式基金主要是在基金和投资者之间进行，开放式基金是在基金投资者、基金经理人甚至人之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。从经营风险上看，基金经理人的风险与专业封闭式基金是不对称的，不管做好做坏，都照收管理费，而开放式基金做好了则可获更高的收益，做坏了就会亏损，要直接承担投资风险。从交易价格上来看，封闭式基金的价格由市场竞价决定，开放式基金的价格是由基金经理人根据基金单位的净资产确定的，而且是连续公布，每个交易日都公布一次。由于这些特点，保险公司更期望组建开放式基金，但是开放式基金对管理人员、对市场和法制环境等的要求条件更高，但毕竟是一个方向。
文章编号：1005-913X（2015）07-0210-02
证券投资基金属于当前社会经济发展过程中一项重要的金融产品与金融工具，更是世界上发达国家金融系统之中的重要金融力量。仅资产规模程度情况而言，相对于国债、企业债券以及上市公司的股票等形式的金融证券投资产品，投资基金的规模更大，影响力也更高，这种情况主要在美国表现最为明显。有效发展证券投资基金能够促进国际证券行业发展，为稳定国际证券交流市场具有重要意义。与此同时，资产的证券化发展趋势形成是市场经济环境的重要走向。
一、证券投资基金资产配置概述
我国证券市场发展水平与速度不断加快，并为证券基金发展程度提升提供了更加有力的支持。金融市场当中发行的金融基金产品种类与数量的逐渐递增也进一步的扩展了基金市场规模。并在此基础上形成了一个相对完成的金融产品产业链条。将多种基金类型进行分类，形成了基于风险水平的基金产品线。
证券投资基金的发展对促进我国金融证券市场良好稳定发展提供了重要力量。并对推动市场不断发育成熟起到了重要作用。加强证券投资基金资产配置研究具有重要重要意义。
与此同时，需要注意的是我国证券市场发展过程中存在速度较快与市场变化相对复杂。证券投资基金本身属于新兴市场产品，其优势与弱点特征可能会存在一定时间。另外，我国股票市场当中存在较大风险，投资基金主要针对股票市场以及债券市场两种环境当中，而股票市场的风险性相对较高，非系统性的风险指数则比较低，造成了我国证券市场想要实现分散化的资产投资则比较困难。因此，证券投资基金规避风险能力比较差。
综合我国投资证券基金的市场情况进行分析，证券投资基金上存在比较弱的抗风险能力。因此，针对不同证券行情与基金种类进行分析，资产配置产生的绩效程度存在差异性。
证券投资基金发展过程中资产配置应当结合资产类别形成的收益以及投资人产生的风险偏好情况作为因素进行分析。并在此基础上形成具有风险程度的最优组合。相对应的资产投资基金运作者能够结合实际情况，运用相对应的资产配置方案完成对现有资产的配置。不同类型的配置策略能都需要结合一定的理论基础，并表现出一定的行为特征，甚至产生差异性的支付模式。这种证券投资基金资产配置因此能够在不同的市场环境当中发挥作用。
也因此通过健全资产配置相关实施方案能够达到对市场进行预见性判断。这个过程中其核心内容为形成资产配置的原则以及实施方案。
通过对上述中理论内容进行分析，我国在对证券投资基金相关工作进行研究的过程中应当加强对资产配置方面的管理与重视。这是因为资产配置能够对基金市场发展起到关键性作用。
二、资产配置
（一）资产配置理论以及实证分析
上个世纪50年代初有Markow创造的资本资产组合研究理论内容当中就已经出现了有关现代资产配置方面的相关内容。但是这个过程中人们将侧重点仍然放在均值已经方差产生的针对全部投资人的相同风险资产组合问题当中。在现实生产经营的过程中，基于相关影响因素的约束，针对不同的资产投资人，尤其是长期、短期投资人产生的投资组合则不能够时间相同的。因而造成的对风险情况的评估与判断也不尽相同。资产组合方式理论在这种环境当中具有局限性特征。资产配置理论研究构成中，美国哈佛大学一大批研究学者对长期资产配置问题做了较为深入的研究。这个过程中坎贝尔等人对风险因素当中的变动权益溢价等概念与风险内容进行研究。与此同时，相关的金融学专家也认识到了有关资产组合方式产生的理论内容具有先导性特点。
一些经济学者联合起来构建起了一个长期投资者资产配置组合实证模型，通过这个模型学者们最早能够模拟投资者决策产生的影响条件与环境。莫顿融合了上述中的理论与实证经验开创性的创造了有关理解投资机会随时间发生比那话的一般性框架内容。Brinson等人采用了基准回报对美国共同基金产生的总回报进行了序列回归分析，其产生的结果显示了资产配置能够准确的表现基金总回报情况，其结果为91.5%。换言之，学者们可以断定采用基金总回报解释基金积极管理效果两者之间明显较小。针对基金之中的总回报以及时间序列归回分析则存在一定的关联。
而针对采用资产配置回报数据分析表示资产总回报的R2值，经济学者Surz则认为其具有基金管理者信任水平。
假设基金经理拥有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能够形成高或者是低的信任程度。这种情况与喜好赌注以及既定购买发生偏离了。因此能够造成时间序列产生总回报效果相对比较好。而Lbbotson学者则通过94只平衡基金以及58只老虎基金完成对上述理论的证实。面对基金产生的投资回报波动情况，超过90%以上的基金会通过资产配置完成说明，这其中产生的基金回报存在差异性，但是40%左右可以通过资产配置进行说明。其中超过了100%的回报水平能够基于配置回报水平被说明。通过上述的实践证明，发现证券投资基当中的资产配置属于绩效结果的重要影响因素。
（二）证券投资基金的资产配置类型分析
1.战略性资产配置
采取战略性资产配置的主要条件与背景是基金投资目标性质与所在国家所从属的法律环境。这些决定了基金资产配置的资产类型部分，以及相关类型存在的比重情况。
基金投资管理工作的重要内容就是战略性资产配置部分。这种性质的资产配置可以被解释成为是长期资产配置决策的内容。也就是属于一种能够通过基金作为资产形成的长期可选择正常比例风险与收益控制。
通常情况下，战略性资产配置多属于基金投资目标当中的基本保障。结合基金绩效情况进行分析，采取这种资产配置能够有效凸显出基金风险与收益权衡评估，并通过一定的方式完成资产配置与风险、收益结合。
2.动态性资产配置
基于战略资产性配置基础上形成的针对资产配置比重进行的一种动态管理内容。从管理内容方面看主要包括是否结合市场情况完成对资产的配比调整，除此之外还包括适时调整相关问题。动态资产配置中并不存在长期所有资产配置比重调整，这个过程中主要指的是长期市场变化机械比重调整方案内容。这种机械性的内容主要体现的是建立在动态资产配置基础上的策略，以及在这种策略基础上形成的具有战略性、恒定组合战略以及组合保险战略以为的资产配置。
3.战术性资产配置
这项资产配置类型主要针对的是相对较短的时间范围内完成对资产收益预测获利的一种策略。其针对的是中期以及短期利益，这个过程中，长期资产配比会发生偏离，进而形成收益。战术性资产配置策略主要属于一种积极策略内容，基于短期风险以及长期收益特征进行分析，其形成预测能力强弱直接关系到战术性资产配置的实际效果。这种资产配置往往都会偏重于客观分析而不是主观判断。通过回归分析以及最优化分析能够形成相对准确的价格内容。换言之，战术性资产配置需要通过对未来资产相关价格信息进行衡量，进而达到实现价值的预期效果。
（三）证券投资基金资产配置效率情况
战略性资产配置效率，主要是针对长期投资回报率过程中目标有效性。通常情况下投资人员会对风险以及通货膨胀进行分析，将投资目标作所产生的投资回报率作为投资目标实现依据。资产配置主要以投资目标为基础，对不同类型资产组合以及配置比例进行分析。不同资产类别收益率存在一定不同，且风险性也不同，直接造成资产配置比例差异，进而形成差异化资产配置绩效，这对是否能够实现最初投资目标有着直接影响，即战略资产配置效率直接关系到投资目标实现情况。
1.资产混合变化效率，主要是针对不同类别资产长期权重目标改变的有效性。资产混合变化效率要进行必要的效率考察，以实现对其组合绩效影响分析。该资产配置实际权重和目标权重之间的差异性能够直接体现资产管理人资产混合变化效率。
2.主要资产类别内部投资效率，主要是对资产管理人对资产类别业绩的考察，即对其是否高于基准值业绩或低于基准值业绩。通过微观层次对资产管理人的资产类别选择进行对比，并通过对比方式考察资产管理人的实际绩效与市场标准之间的差异，同时也能够对从事相同类别资产的管理人进行业绩比较，更全面衡量资产管理人相对表现。
三、我国资本市场中证券投资基金资产配置分析
结合我国当前证券投资环境实际情况进行分析，我国市场环境当中的基金可以根据投资标的以及风格进行几个层次的分析，分类包括几个类型：股票型、平衡型、债券型、货币市场以及保本基金等几个类型。这其中股票型基金由于与股票市场行情两者之间关系比较密切，为此，本文结合2013年至2014年时间段的多只股票情况进行资产配置分析。
上述中的股票型基金主要分为两种类型，分别为封闭式股票基金以及开放式股票基金，针对封闭式基金通过回归分析能够获得资产配置权重分析结果。这个过程中以为先进资产回报率往往是不变的，为此，在论文当中所设置的现今资产所得权重比率为5%。并能够通过这项数据完成对股票资产部分以及债券资产部分的完整回报估计。
资产配置中的股票以及债券资产部分内容形成的标准差皆可以表示为3.9%，因此可以发现其波动性相对比较小。达到5百分位点股票资产权重共占据57.2%。达到95百分位点的股票资产权重则占据68.8%。通过上述数据内容可以发现，封闭式基金资产配置产生的差异性效果并不明显。需要注意的是基金配置过程中产生的差异性相对较大，这意味着封闭式基金往往采用的是长期资产配置机制。
而开放性的基金资产配置权重截面则显示了一段时间的实际资产配置权重情况。
关键词:证券投资基金;制度创新
中图分类号:F83文献标识码:A
一、证券投资基金的产生与发展概述
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事以有价证券为主的金融工具投资,以获得投资收益和资本增值。证券投资基金的发展分为以下三个阶段:
早期探索阶段:20世纪七十年代末的改革开放推动了中国经济快速发展,同时也引发了社会对资金的巨大需求。中国基金业的设立与发展,几乎与中国证券市场同步。早在八十年代末九十年代初,一些得风气之先的金融机构就开始研究并设立了少量的海外投资基金以及境内的各类基金。随后,一批由中资金融机构与外资金融机构在境外设立的“中国概念基金”相继面市。
封闭式基金发展阶段:1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》颁布之后,我国首次用行政法规规范了投资基金的运作,由此,中国基金业的发展进入了一个新阶段。1998年我国设立了5家基金管理公司,管理封闭式基金5只,募集资金100亿元人民币,年末基金资产净值合计107.4亿元人民币。截至2001年9月开放式基金推出之前,我国共有47只封闭式基金。2002年8月以后,封闭式基金发行停止,到2007年3月31日,我国共有54支封闭式基金,284支开放式基金。
开放式基金发展阶段:2000年10月8日,中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月我国第一只开放式基金――“华安创新”诞生,使我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。从近年来我国开放式基金的发展看,我国基金业在发展中表现出以下几方面的特点:一是基金品种日益丰富,基本涵盖了国际上主要的基金品种;二是合资基金管理公司发展迅猛,方兴未艾;三是营销和服务创新活跃;四是法律规范进一步完善。截至2006年末,我国的基金管理公司已有58家,管理数量已达307只。其中,开放式基金254只,封闭式基金53只,基金资产规模8,565.05亿元人民币。其中,开放式基金的资产净值6,941.41亿元,已占到中国基金市场资产净值的81%。
二、证券投资基金存在的问题
1、缺乏有效的内控制度。对于一个合格的基金管理公司,应当有一套完善的、行之有效的内控制度来防止损害基金持有人利益行为的发生。这种内控制度不仅涵盖基金投资决策的程序、基金业务操作流程的规程,还包括基金内部稽核制度的建立等诸多方面。更为重要的是,基金管理公司的实际运作中要遵循内控制度的规定,使内控制度真正发挥作用,而不是装点“门面”的一纸空文。根据2006年中国证监会对10家基金管理公司的检查报告,只有2家未发现相关交易行为。足以表明基金管理公司内部控制的薄弱性。
缺乏有效的内控制度还表现为基金偏离契约的承诺进行投资。基金的品种有积极成长型、收入型、平衡型等。不同类型的基金具有不同的投资风格和风险收益关系,这些在基金招募说明书或基金契约中都已经载明,投资者也是根据这些法律文件的有关条款,选择适合自己风险承受能力和收益要求的基金进行投资。这就要求基金管理人在日后的基金运作中严格遵循招募说明书的承诺,而不是按照自己的意愿擅自改变基金的投资范围,即使这种改变是善意的。
2、投资行为偏离持有人利益最优点。基金的发起人都是证券公司,它同时又是该基金的管理公司发起人,也是该基金发行协调人。基金进入正式运作后,又由证券公司基金的买卖、交割和收益分配。这样发生关联交易就很难避免了,基金管理人不仅有自身利益,而且还不得不顾及其发起人的利益。而契约型封闭式基金管理人没有赎回压力,由于种种利益上的牵扯,以及在对股票二级市场关联交易的认定和监管尚不完善的情况下,基金管理人为基金发起人的利益进行决策,基金与关联方之间容易发生不适当的交易,基金管理公司动用基金资产为控股股东输送利益,从而损害基金投资者的利益。
基金管理人的管理费主要依据基金净资产的一定比例提取,由于基金的资金量较大,它的买卖行为会对股票的价格走势产生一定的影响。对于基金持有人来说,他每年能够获得的是基金实现的收益,在基金到期时获得基金清算后的资产。但基金管理人却可以通过人为拉抬自己重仓持有股票的价格,以抬高基金账面净资产值,从而达到提取更多管理费用的目的,并在基金净值排行榜中争取更好的排名。而投资者在增加基金管理费的同时还会增加股票买卖的交易费用,并且还要承担资金积压的损失和资金过度集中的风险。同时,在基金收益90%以上须用以分配的规定下,为将来获取更多的管理费保留更多的净资产,基金管理人可能会尽量推迟实现利润,从而导致其投资行为偏离投资者收益的最优点。
3、基金托管人监督力度不足。从基金的2000年年报来看,各基金管理人对监管部门查处的“异常交易行为”的陈述,有的公开承认和说明,有的只字不提,有的轻描淡写地带过。如:“对于基金运作中出现的异常交易行为,本基金管理人已向证监会做出说明”。“本基金存在一定数量和自身交叉买卖行为,情况较为轻微,本基金管理人已采取有效措施以杜绝类似事件的发生。”尽管有些基金管理人承认存在异常交易行为,可托管人在托管报告中却没有相应的评价。我国基金的托管人显得“无为而治”,地位超脱、监督不多,更多地体现了“保管权”,而在监督权的行使上表现不多。
三、完善证券投资基金的对策
1、完善基金法律制度。基金治理结构的完善取决于证券市场的规范,只有在证券市场规范的前提下和范围内,基金治理结构才有切实的保障。基金治理结构孤军深入是极为困难的。在证券市场整体规范不够的大环境下,基金管理公司想独善其身也是十分困难的。
美国不但有《证券法》、《投资公司法》等规定投资基金设立、管理等方面的规则,而且有行业法律的施行。在中国,证券投资基金的监管虽然有《证券投资基金管理暂行办法》,但存在不少待完善的地方,而《投资基金法》的通过仍有一定过程,《投资公司法》、《投资顾问法》的拟订尚有争议,行业自律和内部监管也需有一定的过程和经验的积累。对于试点阶段的我国证券投资基金,加快和完善法制监管是推动基金业迅速发展的助推器。
2、发展基金的外部竞争市场。对开放式基金而言,基金经理人的资源自然由市场这只“无形的手”来进行调节和配置。由于开放式基金规模不定和可以赎回,必然导致“优胜劣汰”:如果基金管理人管理有方,业绩良好,吸引力就会越来越大。其规模也会不断扩充,所收取的基金管理就会越来越多;反之,基金业绩差,要求赎回的就多,基金规模就会萎缩,基金管理人的收益就得不到保证,就难以为继,就被迫从市场退出。市场对基金经理人增加了无形的压力,迫使其提高效率。而业绩良好的基金经理人会得到更多基金单位的申购,从而管理更多的基金资产,事实上实现了基金经理人资源的配置,为基金经理市场的形成创造了条件。
在封闭式基金情况下,可以考虑设定一些指标使得如果一个基金在长期不利经营的情况下能够向优秀的基金管理公司靠拢,增加其优秀理财的激励机制,同时也避免了较差的基金经理人继续管理某基金而导致更大的风险。只有让更优秀的基金经理人有管更多基金的机会,对他才有更多的激励,同时对其他基金经理人才有更多的约束,而资金向优秀基金经理人集中也有利于主管部门的监管,有利于发挥基金市场的资源配置功能,也有利于真正从业绩回报上体现保护投资者利益。基金资产向优秀基金经理人集中,这也最终会为投资者带来实惠。
3、充分发挥独立董事的作用。独立董事要真正发挥作用,需做到以下两点:一是独立董事占多数。所有的基金董事会中,独立董事应占大多数,而不仅是现行法律要求的1/3。1962年美国就已发现40%的独立董事比例对基金监管起不到应有的效果。大多数基金家族已在他们的董事会吸纳了多数独立董事。近年来,美国的许多基金发起人经历了重组,使独立董事不少于75%。因此,我们应认识到设立多数独立董事在保护基金股东利益方面的价值;二是独立董事应获得准确、充分的信息。需要确保独立董事接受的信息是准确、客观而且完整的。如果独立董事不能在适当的时间从适当的人获得适当的信息,即便是最独立、最自信的董事都不能有效地工作。对其来说,能够听取律师和审计师的客观建议是非常重要的。
4、健全基金经理报酬机制。目前,我国基金的管理费用收取方式为固定提取比例加业绩报酬,这种分配制度的激励优化有利于改变基金管理人旱涝保收的局面,促使基金管理人争取跑赢大势。但这种的业绩报酬机制虽然前进了一大步,但仍存在负盈不负亏的现象。只要达到规定条件,就可以提业绩报酬,而达不到规定的最低限,仅仅是不提业绩报酬。这种不与业绩完全挂钩的业绩报酬还称不上是名副其实的,并且在业绩报酬中没有考虑风险因素,可能会使投资者处于收益与风险不对称的状况。基金管理人为提高基金的业绩而甘冒不应该冒的风险,铤而走险的结果是,赢利则基金管理人可能参加收益分享,而亏损则基金管理人至多是得不到业绩报酬。在分配报酬时,应该在受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失时,委托人和受益人应有权要求基金经理人负责,并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。这样基金持有人的利益可以因此得到保护。
(作者单位:沈阳理工大学应用技术学院)
主要参考文献:
[1]中国证券业协会.证券投资基金.中国财政经济出版社,2007.
[2]上投摩根基金管理有限公司.基金大学堂.上海人民出版社,2007.
