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【关键词】 证券投资账户; 顺差; 单位根检验; 误差修正
一、引言
证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长;我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。
二、证券投资账户解释变量选取及数据整理
(一)解释变量的选取
总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:
1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。
2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。
3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。
4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。
5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。
6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模;相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。
7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。
8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。
9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃;经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。
(二)数据来源
证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站(pbc.省略)和美国劳工部网站(bls.gov)。中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站(mofcom.省略)。中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。
三、实证部分
(一)平稳性检验
根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。
从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变
量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。
从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。
(二)模型的建立
根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。
1.显著性检验
通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。
从上面的结果来看,估计出来的方程式为:
PIB=24 116.68624×ISRR-13 229.64438×GDPR-12 863.66009
×RFER-975 335.5412×BFR-9 401.280526×D1+17 172.46207
×D2-3 674.981025×D3-797 208.3605×EOSM+60 737.88391
从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。
2.相关性检验
另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。
从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。
还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。
经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通过OLS方法得出回归结果:
PIB=41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1 072 503.802×EOSM-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1
其中,统计量的特征如表5所示。
从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。
3.自相关检验
这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。
从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。
4.协整检验
进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。
结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。
从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。
据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。
(三)回归结果
通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。
通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1 665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
误差修正模型为:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889 -2.795078 -5.394787
-7 724.709517×DD1+1 665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971 -0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中误差修正项为:
ECMt-1=DPI-(41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1072 503.802×EOSM
-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1)
误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:
PIB=-1 256 751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11 756.23137
-2.87 -5.52 1.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798 Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
经过剔除变量之后,误差修正项的系数还是-1.2,说明虽然被解释变量趋于长期均衡的关系比较显著,但是在短期内确定性变量对我国证券投资账户余额的影响是不明显的,在偏离均衡值之后一段时间内,较难得到调整。
四、结论和政策建议
根据上述实证分析,中国证券市场的开放程度不同、中美的实际利差、中美的实际汇率、人们对人民币汇率的预期同国际证券投资账户的余额之间存在着一种长期稳定的均衡关系。在一个逐渐开放的经济实体中,证券投资将在国际收支的金融项目中起至关重要的作用。证券化融资以其收益高、风险小、流动性强、投资大众化以及管理专业化等特点,正在逐步成为国际资本流动的主流。国际证券融资在今后我国吸引外资政策中将会起到越来越重要的作用。我国应当逐步实现人民币在资本项目下的可兑换;推进利率市场化,有效引导资金流向;增强汇率对国际收支的调节作用,稳定人民币币值的预期;深化我国资本市场改革,促进其健康发展;完善我国QFII制度下证券监管法律体制。
【主要参考文献】
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关键词行为金融；证券投资基金；羊群效应；熟悉偏好；过度自信
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中，对金融市场的行为进行了理想化的假设，20世纪80年代以来，研究学者日益重视金融市场上的各种异象，而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后，将人类心理与行为纳入金融学的研究，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人，并不具有完全理性，而是行为人，只具有有限理性，不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下，投资者的心理容易受到其他投资者的影响，模仿他人决策，而不仔细考虑自身的信息，也就是行为金融理论中的“从众行为”，而如果涉及到多个投资主体，就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外，投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”，即将成功归于能力，而将失败归于运气和机会的作用，过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外，投资者在进行投资时，会选择其感觉非常精于评估的风险事件，避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件，即“熟悉偏好”。总之，人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体，伴随着行为金融的发展，相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位，集中投资者的资金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和运用，从事股票、债券等金融投资，作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者，其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响，所以此时就必须考虑现实中人的心理因素，利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的，而证券投资基金主要进行股票和债券的投资，充当市场中机构投资者的角色，所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设，即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1．证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向，并在这些机构投资者采取行动时，立刻采取相似的行动，这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握，也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利，或者更可能是由于害怕与众不同，必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益，而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时，由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动，形成群体性的跟风购买行为，并最终导致“羊群效应”。这时，许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是，为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”，政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量，使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策，从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2．证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险，但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场，即那些相对熟悉的领域，投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场，从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布，而更熟悉的环境使其感到处于优势，即行为金融中所谓的“熟悉偏好”，但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放，大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现，适时推出做空机制，改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”，使证券投资基金采用足够分散化的投资策略，采取理性的投资决策，从而规避风险锁定获利。
3．证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不总是理性的，会或多或少受到认识与行为偏差的影响，有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地，当基金管理人处于过度自信时，可能高估自身的能力，为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资，给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在，基金管理人在损失出现后，常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的，而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性，不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上，不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力，还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外，还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向，避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
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[关键词]证券投资基金；最优套利策略；几何布朗运动
[中图分类号]F832.48
[文献标识码]A
[文章编号]1003―3890(2007)05－0057－04
一、引言
中国投资基金起源于20世纪80年代末、90年代初。1998年《证券投资基金管理暂行办法》实施以来，中国的证券投资基金无论是在数量、规模还是在种类等方面都获得了长足的发展，截至2006年8月底，证券投资基金管理公司已从1998年年初试点时的5家增加到57家，共管理202只开放式基金、54只封闭式基金，证券投资基金总规模达到4566亿份，净值5307亿元。投资基金在投资方向和投资策略上已出现不同的特色，除股票基金外，还出现了债券基金、指数基金、伞形基金等新产品。证券投资基金由于具有通过资产组合分散风险、通过专业化管理降低交易费用和投资表现通过基金的价格容易评估的特点，受到广大散户及机构投资者的青睐。同时，我们也应看到，目前中国证券投资基金的规模仍然相对较小，而且基金的投资表现也不尽人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指数和詹森指数通过T-M模型对市场上的20只封闭式基金的投资绩效进行了实证分析。结果表明，从夏普比例来看，绝大多数基金在研究期间并未取得高于无风险利率的收益；从詹森指数看，指数型基金的阿尔法值虽然为正，但并不显著，说明多数基金未取得超过市场指数的表现，也意味着基金经理的选股能力并不优异。
造成投资基金业绩表现不佳的原因是多方面的，既有基金经理风险管理能力方面的原因，也有基金经理需对他们的投资行为负责方面的原因。当前国内对投资基金业绩的评价主要集中在事后，而对基金经理投资活动过程的研究很少。正是基于这种情况，通过建立投资者决策过程的模型来说明基金经理如何通过基金交易来取得最大化的投资收益非常必要。
最优套期组合理论是与资产定价理论同期发展起来的。不确定下的最优套期组合理论源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)静态模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用离散多期模型分析了最优消费和组合选择问题，并运用连续随机方法给出了有限期和无限期条件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)运用鞅方法解决了最优消费与资产选择问题。在这些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需马尔科夫的其他假设。
Constantinides(1979，1986)，Cvita与Karatzas(1996)，Duffie与Sun(1990)，Shreve与Soner(1994)研究了交易成本条件下的单个消费者的最优化模型。他们的研究结论表明，在存在交易费用的条件下，在一定环境下，最优交易策略的最优时间间隔可以被任意选择为固定时间长度。Jouini与Kallal(1995)建立了交易成本条件下的无套利条件，结论表明，这个无套利条件等价于存在一个等价概率测度，该等价概率测度将交易证券的买价与卖价过程转化
四、相关参数对最优策略影响分析
笔者将在这一部分分析各参数对模型的影响， 从而考虑参数变动时最优投资应如何改变。
1．δ1和δ2对最优策略的影响。如前所述，由于交 易费用的存在，基金经理人将最优持有比例保持在 一定范围之内。在其他条件不变的情况下，当交易 费用增加时，基金经理人要在交易费用和进行交易 所带来的收益之间进行权衡，只有当交易收益大于 交易费用时，才会进行交易，否则，即使基金持有比 例偏离最佳水平时，交易也不会发生。
2．δ1对最优策略的影响。管理费用对投资者资 产配置的影响不同于上述交易费用的影响。它在整 个持有期内是固定的，因而，当投资者基金的持有 比例偏离最优水平时，管理费用不会对基金交易产 生延缓作用，而且，总是保证基金持有比例维持在 一个最优的水平上。但由于管理费用会直接降低投 资基金的收益，因而，过高的管理费用也同样会降 低投资基金的最优持有比例。
3．aR对最优策略的影响。投资基金的预期收益 率aR对最优资产组合有正面的影响作用，其原理等 同于管理费用的降低对基金持有比例的影响。
4．σR对最优策略的影响。投资基金收益波动性 σR对最优投资策略具有负面影响。原因在于笔者的 模型假设基金经理人是一风险厌恶者，在同等收益 的资产中，他会选择风险较小的资产，而且交易费 用的存在会加剧这种影响。不确定下的投资决策理 论证明，在存在不确定性的条件下，投资者会推迟 交易，直到不确定性得到一定程度的披露时，交易 才会发生。不确定性的存在，提高了基金最优投资 机会的下界，从而降低了基金持有比例。
5．γ对最优策略的影响。相对风险厌恶系数γ越 高，投资者对投资于同等风险的资产要求的收益就 越高。因此在其他条件相同的情况下，相对风险厌 恶系数提高会降低最优投资基金持有比例。但如何 准确地确定相对风险厌恶系数的大小并不容易。因 为不同的投资者在不同时期、不同的财富水平和不 同的基金持有比例等条件下，相对风险厌恶系数会 有很大差异。
五、结论
一、价值投资理论的定义
价值投资理论又称基础性投资理论，从本质上而言，价值投资是投资者的一种投资行为，在此过程中需要研究与分析证券投资公司的债务状况、经济实力水平、经营状况等多方面的具体情况，并完成相应的股票价值与市场的比对，最后投资者可结合分析的具体情况自主选择所要投资的股票。从理论角度而言，上市公司或企业的内在价值与其股票价格并不是完全等值的，而是其股票价格随内在价值上下波动，而最终则回归到上市公司或企业的内在价值。然而，公司或企业的内在价值主要会受到经营管理的影响，而股票的价格也会受到资金链的影响。因此，内在价值与股票价值之间的价差可视为一种安全边际，投资者可在这一价差违范围内进行证券投资。
二、价值投资策略在中国证券投资市场中的应用研究
（一）缺乏稳定且有效的投资市场
就目前中国证券投资市场的发展而言，很多证券市场的参照物投资利率在不断地变化，而产生通货膨胀的现象也是越来越多。在此情况之下，众多的投资者未能准确、有效地进行投资效益比对，进而无法针对性地运用价值投资策略，导致投资收益降低。随着我国股票投资市场的建立与发展，人民币价格就处于时刻波动的状态。就市场有效性的角度而言，目前我国股票投资市场普遍存在股权分割的现象。在这样的大环境之下，中国股票交易的整个行情就处于相对矛盾的气氛之下，进而造成不同股票的价格出现较大的差异。而股票价格的差异又直接导致了价值投资收益的差异，同时也影响了价值投资策略的准确应用。除此之外，我国的股票投资市场缺乏必要的收入分配功能。在过去很长的一段时间里，我国政府对证券投资市场进行过多的宏观调控，继而导致了证券市场未能发挥收入分配的作用与功能，一定程度上也影响了投资者对价值投资策略的运用。
（二）缺乏必要的参考数据
相对于国外投资市场而言，目前，我国股票投资交易市场数量较少，而且股票交易产品品种也相对较少。由此可见，中国股票投资市场尚未形成宽领域、多层次的交易体系，很难给予众多的投资者更多的投资选择。在这些有限的投资选择中，每一类的股票交易条件是不尽相同的，而投资收益率也是较为模糊不清的，这就意味着投资者容易受到主观情绪的影响而盲目地进行投资。
（三）投资者缺乏理性地思考
现阶段，我国证券投资市场经常会出现投资价值大起大落的不良现象，导致这一现象的主要原因在于巨大的投机者数量与有限的投资市场之间的矛盾。在当前我国证券投资市场中，中小型投资者与一些投资机构有着全然不同的获利方法。其中，中小型投资者由于缺乏足够的资金和时间，所以具备较强的流动性，因而不能建立较大的投资群体。然而，绝大部分的投资机构具备较强的专业性，拥有专门的投资团队，还可以获取上司公司或企业的经营管理资料，从而避免获得一些虚假信息。因此，在我国证券投资市场存在较多投机者的情况之下，股票投资参与者会选择在股票市场大涨后买入，进而使股市承担巨大的投资风险，而在股市恢复到正常运作时，他们又将手上的股票卖出，从而导致股票市场的波动。由此可见，价值投资策略在股市投机者较多的情况下并不能有效地应用。
三、加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用
由于我国证券投资市场发展历史较短，很多条件还不够成熟，很多的证券信息不能及时有效地传达给投资者，因而使得证券投资市场总是处于无效状态，很容易受到资金风险的冲击。因此，投资者应努力加强价值投资策略在中国证券投资市场中的应用，提高自身的投资素质，合理科学地利用价值投资策略，真正发挥市场机制的作用与影响。此外，政府也要加强对证券投资市场的监管力度，打击一些违法犯罪的行为，制定相关的证券投资政策；我国的证券投资市场也应做出相应的改革与变化，建立健全退市制度，提高上市公司或企业的分红比例，从而进一步调动投资者的积极性和主动性，使我国的证券交易市场平稳健康地发展，同时也推动了价值投资策略在中国证券市场中的应用。
关键词：投资基金；绩效评估；利率
引言
中国自1998年发行证券投资基金以来，基金业取得了良好的发展。2004年中国证券投资基金以前所未有的增长速度扩张，截止到2006年中国基金总值占整个市场流通股本的30%左右，基金市值达到了8500亿元，基金公司的表现越来越受到投资者的关注。从我国基金业的发展来看，目前整个基金业的发展是以证券投资基金的发展为主体的，由于作为一种金融创新的基金被赋予了强大的生命力与制度优势，从而得到了迅速的发展，同时基金市场对于金融市场以及全球的经济有着重要的影响。而在基金规模迅速扩张的同时，基金市场的投资风险也在不断加大，基金的业绩表现也时起时落。由流动性过剩所导致的投机行为对投资者带来了较大的风险，因此央行在07年通过一系列的货币政策(如加息和提高存款准备金利率)来调整市场流动性风险。利率调整无疑会对基金公司产生一定的影响，因为基金公司必须相应的提高自己的业绩才能获得投资者的喜爱，而基金公司在加息的背景下为了保持或者提高自己的业绩会对原有的投资组合和投资策略进行一定的调整。利率调整对基金公司绩效的影响问题已成为目前实务界(基金公司)和理论界倍受关注的问题。
很多学者对基金的绩效评价问题作了研究，如文献[4]、[5]、[6]、[7]，传统的基金绩效评估的指标上有三种：夏普指数、詹森指数、特雷纳指数。
上述三个传统的评价指标都是经风险调整的收益指标，其中夏普指数和特雷纳指数能在整体上评估基金业绩，但不能分析基金业绩优劣的原因。而詹森指数虽涉及到基金的选股能力，但对于基金的择时能力却未能加以分析。基金的风险调整收益反映了基金的整体绩效表现，而基金的综合绩效表现是由基金的择股能力和择时能力的高低决定的。詹森指数对这两种能力的贡献无法区分，而且基金经理的择时活动将会导致詹森指数失效。本文选择可以评价基金的择股能力和择时能力的T-M模型和H-M模型作为评价指标，以深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金作为样本，通过实证分析得出：在利率变动前后，基金的择股和择时能力有明显的变化，并且大部分基金表现出的择股和择时能力在5%的置信水平下是不显著的，说明基金经理对市场的把握还有欠缺。
一、模型选择
本文选用T-M模型和H-M模型，因为这两种模型可以评价基金的择股能力和择时能力，可以更好的评价基金的综合业绩表现，模型如下：
二、研究样本与数据的确定
1.研究对象和数据来源
本文分别对深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金进行研究分析。这十二支基金分别为封闭式基金：基金开元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕阳和开放式基金：华安创新，南方稳健成长基金，华夏成长基金，国泰金鹰增长基金，鹏华行业成长基金，易方达平稳增长基金。评价期为2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以样本数据的每日为频率，共358个交易日，由于在此期间，央行四次加息，且后两次加息时间差较小，为了能更好的进行分析，本文将研究区间分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有数据都来源于万德资讯。
2.市场基准组合
在进行绩效评估的过程中需要选取一个市场基准组合作为评价标准。一般可以用市场指数来代表这个基准组合。但是由于我国沪，深两市的指数分开计算，而投资基金的投资组合中包含了沪深两市上市的股票和债券。同时，根据《证券投资管理暂行办法》所有相关规定，证券投资基金必须以不少于20%的比例投资于国债。因此，本文综合沪深两市的指数以及国债建立市场基准组合：40%随沪市大盘指数变动，40%随深市大盘指数变动，20%投资于06年第一期凭证式3年期国债，其收益率为3.14%，则基准组合收益率可表示为：
三、实证分析的结论与建议
综上通过两种模型的比较分析，从总体上看，利率变动前后封闭式基金受利率变动对择股能力影响较大，部分基金择时能力影响较大，这种变化可能与封闭式基金的特性和投资策略有关。而开放式基金中部分基金受利率变动对择股和择时能力影响较大，可能与开放式基金的投资策略以及基金的申购，赎回机制有关。利率作为一种影响基金业绩评价的外部因素，它的变动会使得基金公司为了继续吸引投资者而调整投资策略和投资组合，但是不论利率如何变动，从封闭式基金和开放式基金所表现出的择股和择时能力中我们可以看出，没有一支基金可以完全通过显著性检验，说明基金公司的经理对未来市场的整体走向把握还有欠缺。
(二)建议
本文的研究方法只是基金绩效评估的方法之一，研究的结论只能给基金参与者提供一些参考意见。由于我国的证券市场并不是有效市场，证券市场的系统性风险较大，信息披露制度还很不完善，市场本身还有较大的缺陷。因此应当通过加强立法和监管，完善信息披露制度，切实提高证券市场的效率。同时加快建立科学完善的基金业绩评价体系，并以其为标准定期公布基金的业绩，是市场监管者当前的重要任务之一。中国证券市场要发展机构投资者，要使得基金业有更好的发展，证券市场自身的完善是当务之急。作为银行以外的主要融资渠道，证券市场的发展和成熟关系到中国整个资本市场的成长，因而加快对股指期货，股票期权，利率期权，等金融衍生工具的研制和开发是当务之急。在我国目前金融产品有限，缺乏避险工具以及非卖空机制下，基金面临着较大的风险，难以发挥：“专家理财，分散投资”的优势。因此，只有基金具备了有效的风险规避工具和机制，才能稳步向前发展。
参考文献：
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[7]Treynor and Mazuy，1966，“Can Mutual Funds Outguess the market”[J].Harvard Business Review43，63―75.
[8]龙子泉.中国证券投资基金绩效实证研究[J].统计与决策，2005(1)：109―111.
[9]王金田，陆旭东.证券投资基金选股和择时能力的实证分析[J].统计信息论坛，2004(1)：82-84.
[10]慧清，王尤.我国证券投资基金择时选股能力的实证分析[J].经济问题，2005(5)：35-38.
[11]李红权，马超群.中国证券投资基金绩效评价的理论与实证研究[J].经济研究，2004(7)：56-65.
证券投资和基金理财是一种风险共担、利益共享的集合式的投资理财方式，具体是由发行基金的单位做凭证，把投资人的资金集中起来，统一到基金托管人的手中加以托管，让基金部门的管理人统一运用和管理这些资金，用于债券和股票等方面的投资。这个过程体现出一种诚实的信托关系，其中的投资人和上市公司之间没有直接关系。我国的证券投资基金从起步开始发展到现在，许多问题都不同程度的显现出来，影响了这个行业的发展，这些问题具体表现在以下几个方面：
第一，缺乏健全的法律法规加以全面监管。
迄今为止，我国法律中关于证券投资与基金理财方面的条款很多，但都过于分散，缺乏一套完整健全的法律法规对证券基金投资行业的健康发展实施监管。比如，在现行的法律中有一部《证券投资基金管理暂行办法》，但这一部法规中，缺乏对受益人和经理人之间的关系以及基金的托管人所有的权力和义务等方面的具体规定，使基金投资中各个方面的权力和义务没有办法达到平衡共存。因此，我们国家应该针对这些建立一套符合不同层次，又能以证券投资基金法为核心的健全的法律法规体系，以保障我国的证券投资基金行业能正常运行并促进这一行业的大力发展。
第二，基金所有者的代表利益的主体缺位。
目前，我国的证券投资基金大多数都属于契约型的基金结构进行内部治理，都缺少一个主体做基金持股人的代表来对其利益进行监督。基金持股者委托的信托人代替其承担了义务并履行着权利，基金的托管人监督着基金中具体管理人的运作过程。在我国，目前的情况就是基金的实际运作中，所谓的信托人其实就是基金托管人。而我国现在的基金托管人主要是四大国有的商业银行，对于基金的托管人在运作过程中出现的违规和损害基金所有者利益的问题和行为，都缺少明文的法律规定进行制裁。这就出现了基金持有人的利益代表主体缺位，因此没有办法对基金操作中的管理人进行有效监督。
第三，投资者投资时缺乏理性认识，容易导致出现羊群效应。
投资基金具有一定的风险，这些风险一般情况下会介于存款和股票之间，能够保证资金的安全和收益，是一种比较可行的投资。但是目前情况下，我国的投资者对此都缺乏足够的认识，大多数人金融投资的思想意识比较淡薄，不能正确认同和参与到证券基金方面进行投资。现有的一些投资者不够专业，获取的信息不够对称，缺乏对市场中所有信息的正确掌握，再加上金融市场上的信息变化迅速且不稳定，这些都特别容易引起投资者们的跟风行为，看别人怎么着，自己也跟着怎么着，根本不去考虑后果如何，这样就会导致出现羊群效应。
二、中国证券投资基金的发展对策
在中国证券投资基金的发展过程中，我们专业人士已经发现了深藏其中的问题，要想让中国证券投资基金在以后能有更大的发展，我们必须采取有效的措施来对抗这些阻碍发展的问题。
（一）让有关的法律法规尽快健全，以加强行业管理，让这一市场更加规范
为了让证券投资基金市场受到正式的约束，一方面，我们国家必须要健全有关基金管理的法律法规，尽快完善《投资基金法》。还要制定基金评估的考核制度，让基金管理机制充分完善起来，这样才能降低投资风险，切实保障投资人的利益。另一方面，中国的证券协会是我国特有的基金证券行业中用于其自律的专业机构，该机构的成立，从表面上来看确实加强了对基金证券行业的监管效率，但从专业角度来看，该机构还缺少一定的权威性，不能对违规行为直接进行处罚。因此我国还应该设立专门的基金专业协会，用以发挥基金行业的自律性，能依法直接处罚违规行为，实现对这一行业的最有效的监督和管理。这样，才能加快基金监管的发展进程。
（二）创新基金产品的多元化，引导和帮助投资人树立理性的观念进行投资
证券市场是一个“高收益”的市场，但是这个市场中也充斥着“高风险”。对于投资者，一定要有一个正确的引导，帮助其在投资的过程中树立一个正确的心态，而不要为了“一夜暴富”盲目投资，避免“羊群效应”的出现。对基金的投资，是一个长期的过程，因此，开始操作时一定要看准时机，注重对基金的长期持有，同时还要综合考虑其中的风险程度，这样才能选择到适合自己的基金类型进行投资。针对这些因素，证券基金发行部门要不断创新，使基金品种更加多元化，充分?M足投资者的多面需求，推动证券基金行业的健康稳步发展。
关键词：证券投资基金犯罪违法行为
1证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2证券投资基金犯罪的构成要件
2.1证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。
就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
（1）商业银行；
（2）证券交易所；
（3）证券公司；
（4）证券投资基金管理公司；
（5）其他金融机构。
2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，理由如下：
（1）在我国刑法体系中，证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪，也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”，这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的，因为这类犯罪有其明确的目的，或是为了非法谋取经济利益，或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪，其犯罪行为的实质就是违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。
（2）我国刑法明确规定：“过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任”，这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则，以处罚过失犯罪为特殊的精神，说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文，可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪，所以笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，而不存在过失。
参考文献
[1]高铭暄,马克昌.刑法学.北京大学出版社,高等教育出版社,2000.
[关键词]基金 华夏回报 投资组合 华夏回报二号 夏普比率
引言
1990年诺贝尔经济学奖得主威廉夏普(William F. Sharpe)认为,共同基金是一个最能分散风险并降低成本的投资工具。他曾说:“如果我有5万美元,我会全部投资共同基金。”
我国证券市场的快速成长为证券投资基金的发展创造了条件和空间。自1998年3月7日我国首次批设两只封闭式证券投资基金以来,经过十一年的发展,基金已成为中国资本市场上最重要的机构投资者之一。据wind资讯数据,截至2009年9月24日,我国共批准设立了60家基金管理公司,成立基金数目达到586只。
一、什么是基金
举个例子,我和你一起出钱想要进行投资,但是专业知识又很有限,于是我们找到A,他在这方面很有经验。你出了80元,我出了20元,一共100元交给A请她帮忙投资,这100元钱就是一个基金,未来无论是亏是盈我和你都要按比例承担,和A没有关系,当初是我们选择相信她的能力的。回到理论中,A就是基金公司,你我就成为了“基民”。但是这里就出现了两个问题,一是A既然帮忙进行了投资,不管是赚是赔,我们都应该先付给A一定比例的管理费;二是万一A拿了钱跑了怎么办?于是我们找到一家银行,和银行约定A只能用这100元钱进行我们约定的投资,不能进行买房买车的投资,更不能取出来用了,可是银行会说我们凭什么这么做啊?既然这样,我们又必须再付给银行一定的托管费!
二、基金分析――华夏回报证券投资基金
(一)华夏回报基金基本简介
华夏回报为契约型开放式基金。成立于2003年9月5日,由中国银行股份有限公司作为基金托管人,初始发行份额为37.9689亿份,报告期末基金份额总额约为136.7289亿份。
(二)华夏回报基金投资组合报告
金额单位:人民币元
序号 项目 金额 占基金总资产的比例(%)
1.权益投资 4,068,033,219.7128.91
2.固定收益投资8,064,736,951.5057.32
3.金融衍生品投资1,130,577.41 0.01
4.银行存款和结算备付金合计1,724,197,542.91 12.26
5.其他资产 211,220,234.221.50
6.合计 14,069,318,525.75 100.00。
(三)华夏回报基金投资组合原因及绩效评价
根据华夏的投资理念,即选择具有投资价值的股票品种和债券品种进行投资,可以在尽量避免基金资产损失的前提下实现基金每年较高的绝对回报。为了达到上述目标,风险很小的债券投资在总投资资产中占据了一大半,以满足避免基金资产损失的前提。在债券投资中,央行票据及金融债券又成为了主要的投资对象,而国家债券受限于其流动性和收益率,企业债券又使投资人承担了相对更高的风险,因此这两种债券类型不太受到华夏回报基金经理人的青睐。其次,我们看到股票也以近29%的资产比重在基金投资组合中存在,以高于债券的风险获取高于债券的收益。华夏回报基金按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前三名股票分别是中国神华,招商银行和苏宁电器,投资于这些资金实力雄厚稳定的企业是基金投资所必要的。金融衍生品的投资对于基金投资来说风险过高,但有助于投资组合的多样化。
投资者选择基金,投资者比较容易理解的指标有,同期大盘或者同类基金排行榜等等,而专业评价标准则如经典三大指标:夏普比率、詹森指数、特雷诺指数。
报告期内华夏回报和华夏回报二号基金业绩比较情况如下:
①份额净值增长率②份额净值增长率标准差③业绩比较基准收益率④业绩比较基准收益率标准差①-③ ②-④
华夏回报-24.52% 1.14% 3.96% 0.00% -28.48% 1.14%
华夏回报二号-31.47% 1.34% 3.96% 0.00% -35.43% 1.34%
报告期内,华夏回报、华夏回报二号基金净值增长率差异超过5%,原因主要如下:由于两只基金自2007年下半年以后规模出现较大变化,资金流入时间有较大差异,导致在具体投资操作中部分个股无法完全复制;两只基金在分红时间上存在差异,而在2008年市场波动剧烈的情况下导致业绩有所差异。
夏普比率的核心思想实际上非常朴素,简单来说,就是选择收益率相近的基金承担的风险越小越好,选择风险水平相同的基金则收益率越高越好。华夏回报在报告期内,即2008年度总收益率为-24.52%,较上一年度波幅为28.44%,从两年的数据来看,夏普比率为1.11,相对于华夏回报二号基金的0.87,投资华夏回报的风险更小,收益更高。
参考文献:
[1]任磊.中国证券报,2009
[2]邵宇,刁羽.《微观金融学及其数学基础》.清华大学出版社,2008
[3]王擎.《15分钟玩转基金》.西南财经大学出版社,2007
【关键词】 证券投资基金 股票市场 回归分析 波动 风险
一、引言
各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金（以下简称“基金”）来抑制市场的过度投机，防范、化解市场风险，引导长期、理性的投资价值观，完善证券市场机制以提高市场稳定性。然而，在实际运作中，基金的投资决策，不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失，而且可能带来其他社会、经济问题，触发宏观经济的系统风险。
中国证券市场较西方发达国家而言，起步晚但发展快。由于各方面文化差异等原因，我国证券市场和西方资本市场相比有着自己独特之处。基于我国的证券市场这30年的发展做研究，对于以后发展有着重要借鉴意义。1990年上海证券交易所成立，表明我国的股票市场进入了一段快速发展的新时期，而后基金兴起。截至目前，中国的基金公司数量为97家，行业规模44877.63亿元，基金数量已达2711个，成为中国证券市场最大的机构投资者，对证券市场的影响不容小觑。基金的种类繁多，创新快速而新颖。当前互联网金融又迈入了新时期，各种基金融入互联网思维，发展更是迅猛，对传统银行业务带来一定程度的挑战。2000―2014年中国股市经历了一轮大起大落的经济周期，大盘指数强势上升后迅速跌回原地，股市波动对经济也造成一定的损伤，在此背景下研究中国基金发展对于证券市场稳定确实意义不凡。
二、文献综述
目前国内外对于基金市场发展对证券市场影响的研究很多，行为金融理论研究表明基金具有两个显著的效应，即羊群效应和惯性反转效应。目前对于基金与股市波动关系的研究没有得出一致明确的结论，且各自研究的方法也很不一样。刘月珍、李金昌（2001）研究中国最早上市的5家基金与股票市场的关系，认为我国证券投资基金大都在股市中进行短线操作，对股市的稳定起到了一定的负面作用。宋冬林、毕子男等（2007）研究了机构投资者参与度对市场波动性的影响，认为A股市场中，在市场整体下降或盘整时期，机构持股比例越高，市场波动率越低；而在市场快速拉升时期，机构持股比例越高，市场波动率也相应提高。不能得出现阶段机构投资者加剧或减轻A股市场波动的结论。胡大春、金赛男（2007）研究基金对股票的持股比例与股票收益波动率之间的关系，发现基金偏好收益波动大的股票，随着基金提高其持股比例，其对应股票收益的波动率减小，从而起到了稳定股市的作用。李锦成（2014）研究了美国对冲基金对股票市场的影响，利用标普500指数对数收益率和基金对数收益率进行研究，得出美国对冲基金对美国股市的影响并不显著；引入监管因素，得出监管因素与美国股市的收益呈现负相关性，即每次SEC推出严格的新法规制度对股市都会带来一定的冲击与限制，从某种程度上抑制股市的正收益性。
对于成交量的影响国内外都有很多的研究，主要是成交量对股票市场波动率预测的研究，王鹏（2013）基于中国2001―2006年上海证券交易所上证综指数据，结果表明，成交量不能明显提高甚至降低波动率预测模型预测能力。国外研究表明波动率能够提供精确预测，Andersen T G和Bollerslev T.（1998）的研究表明波动率可以提供较好的预测，Brooks C.（1998）、Lamoureux C G和Lastrapes W D.（1990）的研究表明成交量并不能提高预测精度，主要是因为引入的成交量会降低波动率的持续性，对原始成交量的处理保证了平稳性，但不能反映市场真实的情况。
从各方面的研究可以看出，关于基金市场发展对股票市场的影响已有很多研究方法，多数认为目前基金市场的发展并没有很好地起到稳定股票市场的作用，少数则认为基金市场对股票市场有较弱或者不明确的影响，对于国内基金市场发展的研究都聚焦于基金波动、持股比例和股市波动之间的关系，忽略了其他影响基金市场发展的风险因素，本文将引入基金成交额因素，对该问题进行深入的研究，交易是基金对股票市场最直接的影响途径，基于已有的关于成交量对于股市波动率预测的研究，本文将引入基金市场的成交额，对股票市场波动进行拟合。
三、因素分析
1、研究设计
本文通过锐思数据库选取2000年5月到2014年8月的沪深两市的股市大盘指数，共172个样本：上证指数和深证成指；基金市场指数：上证基金和基金指数及两市基金指数的日成交额。计算对数收益率及对数收益率标准差用于度量沪深两市的基金市场和股票市场的风险、波动。通过E-views工具研究沪深两市基金市场与股票市场的关系。
相关变量因素表示解释：hfr表示上证基金对数收益率；hsr表示上证指数对数收益率；hft表示上证基金日成交额；hfstd表示上证基金对数收益率标准差；hsstd表示上证指数对数收益率标准差；sfr表示基金指数对数收益率；ssr表示深证成指对数收益率；sft表示基金指数日成交额；sfstd表示基金指数对数收益率标准差；ssstd表示深证成指对数收益率标准差。（本文取对数均为lnx。）
对数收益率=lnPt-lnPt-1
日成交额=ln（Tt/1000000）
日成交额增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）
2、沪深两市基金与股票收益与日成交额情况
从2000―2014年中国的股票市场经历了一轮较大的经济周期，在2007年达到繁荣阶段，随后2008年进入衰退阶段，2009年后进入萧条阶段，之后一直处于较为稳定的复苏阶段。
从沪深两市的基金与股票对数收益率的季度折现图可以看出，两市的基金对数收益率和股票对数收益率具有协同波动的关系，股市的波动幅度较基金市场更大一点。在上海市场中基金与股市的波动协同性最为明显，几乎是重合的；但在深圳市场股票对数收益率的波动比基金波动明显提前一个月，股票对数收益率达到高点后一期基金市场对数收益率才达到高点，协同性相比上海市场较弱，股票市场的收益率对基金市场收益率具有一定的预测性，股票市场滞后于基金市场。这主要是由于上海证券交易所较深圳证券交易所更为成熟，基金对股票市场信息处理更为及时准确，而深圳证券交易所信息处理能力较弱，时间上滞后一期。
3、对沪深两市收益率影响的检验
首先对变量进行单位根检验，这是因为经典单方程回归的基本假设要求时间序列平稳，如果两个变量序列存在单位根，即变量时间序列不平稳，就需要检验它的平稳性，本文利用了常用的ADF检验，检验结果表明，各变量无截距项、无趋势项检验结果平稳。
从沪深两市的单位根检验结果可以看出，各变量的P值都为0.0000，拒绝变量有单位根的原假设，接受各变量无单位根的备择假设，各解释变量为平稳变量。由于沪深两市基金指数对数收益率为解释变量，大盘指数为被解释变量。
从回归方程可知，沪市上证基金每增长1%，则上证指数上升1.037656%；深市基金指数每增长1%，则深市深证成指上升0.852143%，这说明中国股市和基金有正的相关性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相对稳定。对比沪深两市的R-square，可以看出沪市的基金收益对股市收益的解释更为充分，达到了0.81，而深圳市场则较弱，只有0.52，从这一方面来看，制度相对健全的上海股市和基金市场的收益的关系较深圳市场更为显著。从回归结果整体来看，由于基金的收益和股市收益呈现正向相关，中国基金市场的发展并没有起到稳定股票市场的作用，而是随股票市场的波动几乎同向波动。与李锦成（2014）的研究结果（美国的对冲基金能够起到稳定平缓股市波动的作用）不同，原因在于中国的证券市场起步晚，股市还存在着巨大的体制性缺陷，许多不合理的交易机制还未完善，还处于资本市场发展的早期阶段。这样就会造成基金市场在中国无法很好的履行其稳定市场的职责。
4、风险因素
沪深两市的股票市场和基金市场都存在风险，其风险本文通过计算2000年5月到2014年8月每日的对数收益率，然后求其各季度的标准差，共172个样本，作为衡量股票市场和基金市场的风险。
股票市场受到基金市场的影响，而基金市场自身的很多风险会间接作用于股票市场，在中国的基金市场主要有以下风险：不可抗力风险、市场风险、政策风险、经济周期风险、上市公司经营风险、购买力风险、利率风险、流动性风险、管理风险、信用风险、合规性风险等等。经济周期风险是指随着经济运行的周期性变化，证券市场的收益水平也呈周期性变化，基金投资的收益水平也会随之变化，从而产生风险。经济周期风险是不可避免的，股市和基金市场都会随着经济周期的轮回波动。其他的主要风险在于上市公司的经营风险和基金的管理风险，由于基金主要投资资本市场，如公司债券和股票等，上市公司的经营管理优劣直接影响其股票价格或债券价格，同时影响基金投资的收益；其次，基金由基金经理管理，基金经理的管理能力、基金的配置等都会作用于基金的收益，优秀的管理可以带来更多的回报。这些风险都具有不确定性，都包含在样本标准差作为的风险中。
通过图3和图4，观测沪深两市的大盘指数和基金指数对数收益率标准差趋势，可以大概看出，股市风险和基金风险波动趋势方向上大致相同，基金的波动略低于股市波动，表现出低风险的特征。从图中还可以能看出其中具有趋势项和截距项。图3中基金和股市波动、风险几乎是重合同步波动，特别是在2008年以后，基金和股市的波动、风险几乎相同。而图4中，2008年前基金表现出与股市反转波动、滞后的特征，2008年后则是与股市同向波动，股市波动大，基金波动小，前后比较有明显的反转趋势。
四、实证分析
1、变量的平稳性检验
首先对变量进行平稳性检验，避免出现伪回归的情况。本文利用ADF检验方法，检验变量是否具有单位根，若有单位根则变量不平稳。通过E-views得出沪深两市的相关变量的单位根检验结果。
由检验结果可以看出，在10%的显著性水平下，沪深两市基金和股票市场的对数收益率标准差及监管因素是平稳序列，而沪深两市基金指数的季均日成交额则为非平稳序列，其一阶差分序列为平稳序列。
2、模型估计
回归估计的结果看出，通过OLS估计得出的模型，沪市的拟合比较好，基金的波动和市场监管的影响均显著，且3项因素的解释水平也达到了0.85的较高水平；而深圳市场的模型拟合则较差，深圳市场的基金季均日成交额增量和基金市场波动对深圳市场股市波动风险的影响显著，市场监管不显著，3项因素的综合解释水平为0.55。综合沪深两市的回归结果可以看出，股市的波动会受到基金波动、基金季均日成交额和市场监管的影响。
从回归方程可知，沪市上证基金指数的标准差每增加1%，则股市的波动增加0.517329%，而基金季均日成交额增量每提高1%，则股票市场波动率减少0.014640%。深市基金指数的标准差每增加1%，则股市的波动增加0.530672%，而基金季均日成交额增量每提高1%，则股票市场波动率减少0.015259%。沪深两市基金的交易量增量与股市波动风险有负相关关系，基金在股市的交易能够有效平缓股市的波动，起到了基金作为机构投资者纠正股市错误、平缓股市的职责。
从沪深两市的模型结果分析来看，尽管中国目前的基金市场和股票市场还存在制度等方面的不足，但在沪深两市中，基金的交易量越大，对股市风险仍然有平缓作用。以往的研究有提到目前中国基金的交易策略存在羊群效应、频繁交易、短线套利等问题，加剧股市波动，并没有达到基金作为机构投资者通过专业的研究、资本定价有效消除股市中错误的目的，反而加剧股市波动，增加股市风险。但从基金季均日成交额来看，基金的交易量加大，并没造成股市风险增加，而是平缓股市波动。因此，还不能否定基金作为机构投资者的正面作用，基金市场和股票市场的相关制度上的缺陷也应该加紧完善。
五、结论与建议
本文采用2000年5月到2014年8月沪深两市的大盘和基金指数数据，通过实证研究发现，在长期角度来看，股市的波动和基金的波动具有一致性，两者具有联动性。而基金的交易对股市波动却有逆向作用，交易越多，股市波动越低，风险越低，展现出机构投资者降低股市非理性波动的作用。
目前中国正处在经济新常态，各项经济面临转型挑战，整体经济要面临软着陆挑战，经济形式有太多的难题，建立在实体经济之上资本市场、金融体系受到的影响可能更大。因此，中国还应该继续加强投资者教育，避免出现投资者盲目跟风现象，防止羊群效应危害金融体系。同时要提高机构投资者的研究能力，鼓励坚持长期价值投资理念，培养机构投资者为相对理性的投资者。提高机构投资者在股票市场中的比重，有利于维护市场稳定，降低股票市场的非理性波动。
针对基金市场，提供有效的激励机制，改变目前中国基金经理不成熟的投资策略，借鉴美国较为完善的金融体系及投资策略。其次，对基金的监管也应该更加完善，目前基金监管还存在一些制度缺陷，应该努力完善相关制度，创造更有利于证券投资基金平缓股市波动的环境条件。
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