时间：2023-06-14 16:37:23
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【关键词】国际油价；人民币实际有效汇率；通货膨胀；协整
一引言
外汇市场和国际原油市场是两个非常重要而复杂多变的市场。两者都具有高度波动性的特征。
能源对一个国家的影响是深刻的，而在国内经济作用于国外经济这一层面，汇率是主要传导机制。而作为影响出口最重要因素之一的人民币实际有效汇率的研究就显得尤其重要。介于两者的联动关系，本章将通过协整检验，误差修正模型，对中国经济通货膨胀压力(以cpi为代表)与国际油价及人民币实际有效汇率之间进行实证研究。
本文所采用的消费者价格指数（CPI）指数以及人民币实际有效汇率（REER）月度数据来自与中经网，国际油价（OP）采用国际货币基金组织（IMF）公布的月度数据。其中，消费者价格指数（CPI）采用1995年数据为基期。数据跨度为2003年10月至2007年10月。分别对CPI,OP,REER三个变量取对数。
二动态计量经济学的单位根检验，协整分析模型研究的是几个变量间是否保持一种长期稳定的动态均衡。如果若干一阶单整具有协整性，则这些变量可以组成一个平稳的时间序列，并且能够用来刻画原始变量之间的长期均衡关系。由于只有具有相同单整阶数的两个变量才可能存在协整关系，因此，在协整分析之前首先要对变量的单整阶数进行检验。常用的方法是对水平序列进行差分。
1 CPI,OP,REER数据的单位根检验（平稳性检验）
首先对消费者价格指数(CPI)、国际油价（OP）、人民币实际有效汇率（REER）原序列进行单位根检验。分别计算了原序列，一阶差分序列的 ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验统计量。对各一阶差分序列进行平稳性检验，仍然非平稳。最后可得，各一阶差分序列在 1%，5%显著性水平上达到平稳。
2建立VAR模型的协整检验
本文建立包含 消费价格水平（lncpi），国际油价（lnop），和人民币实际有效汇率（lnreer）变量在内的 VAR 模型来考察中国当前通货膨胀的压力情况。包含一个外生变量 VAR 模型的数学形式是
对三个非平稳变量进行Johansen协整检验。根据AC和SC准则判断，由于本文的数据样本容量不是很大，因此将最大滞后值定为1。有根据本文的VAR模型一共有三个变量，所以最多存在两个协整方程。结果表明，三个变量之间存在两个协整关系。
3误差修正模型
根据Granger定理，一组具有协整关系的变量具有误差修正模型的表达形式，可以用误差修正模型分析长期均衡与短期动态调整关系。因此，在协整检验的基础上，我们进一步建立误差修正模型。
对均衡值的偏离来修正当年的消费者价格指数（CPI）。在此误差修正模型中，ecm项的系数为-0.14137，即调整系数为0.14137。表示在t-1期lncpi在方程中的调整速度。即当通货膨胀率增加1%，误差修正项会有0.14137%的负向调整力度。在估计误差修正模型的过程中，我们用序贯法检验其显著性发现，它们的1期滞后是显著的。给出的误差修正模型是所选择的最优模型。
三基本结论
1 中国的消费者价格指数和国际油价以及人民币实际有效汇率之间，存在着长期均衡的协整关系。从本文的研究结果看，石油价格的上升必然会给我国带来巨大的通货膨胀压力。而人民币实际有效汇率的上升反而能够使中国经济受益。
2结构性价格上涨是原材料、能源等的相对价格调整。在未来一个时期，能源价格改革、国际能源价格持续攀升的压力依然存在。
3不论长期还是短期，人民币实际有效汇率和国际石油价格波动都会对中国通货效应产生影响。为了中国经济的良性高速发展，我们要尽量减轻这些波动带来的影响。一方面，要减轻人民币汇率波动带来的影响，中国的汇率制度就必须遵循渐进式的改革方案。本文的实证研究结果间接反映出现阶段中国的汇率政策是符合中国国情和需要的。要减轻国际石油价格波动带来的影响，中国需要改变现有的能源消费结构，不仅要使石油、煤炭、电力等能源的消费更平衡，还要努力发展新式替代能源。
【参考文献】
［1］《计量经济分析方法与建模》高铁梅清华出版社2007
［2］《高等计量经济学》李子奈2005
［3］“国际石油价格波动对我国通货膨胀影响的实证分析”王风云 《价格月刊》2007年第七期
不过近期人民币汇率上升走势与过往有所不同，9月以来人民币兑美元的中间价一直在6.33-6.35之间波动，升值幅度并不明显，但人民币即期汇率成交价则出现大幅升值，达到6.26-6.27水平，创下汇改以来的新高。这种人民币即期汇率成交价与中间价的大幅背离，说明市场对人民币自发性需求较为强烈，人民币汇率的上升主要来自市场力量的推动。
那么，是市场扭转了前三季度对人民币走势的判断，还是出于其他因素？这些因素对人民币走势是否具有一定持久性？
从季节性因素考虑，随着年末临近外贸企业出于会计核算或支付工资等各种费用的需要，开始将前期尚未结汇的美元转换成人民币。由于前三个季度积累了大量的尚未结汇的美元，因此临近年末，企业结汇意愿出现了季节性回升。
近期多国推出的QE政策也在短期内产生推高人民币汇率的作用。美国在9月推出第三次量化宽松，日本央行随后宣布增加10万亿日元宽松规模。世界各主要国家开动印钞机，美元在短期内也很难恢复到一个强势地位。在美元走弱的大概率情形下，企业更倾向于将持有的美元头寸转换为人民币。
因此此番人民币走强，更多的是由一些暂时性因素引致人民币汇率产生了阶段性上升，市场对于人民币整体走势判断并未发生改变。事实上，今年人民币汇率走势基本反映与经济回软局面，随着汇率双向波幅拓宽、市场波动逐步完善，人民币汇率目前已基本接近均衡水平。
从长期来看，经济内在成长性（即劳动生产率增速）和内外错综复杂的国际资本流动将是决定人民币汇率走势的主要因素。目前国际宏观经济环境与过去十年已截然不同，人民币汇率将面临更为错综复杂的国际经济结构调整和国际流动性环境，对其长期汇率水平已经形成一定压力。
随着全球经济再平衡和中国经济减速，中国出口部门超高速增长的黄金时期已经过去，计划生育体制下人口老龄化不断加速，中国人口红利正在消逝，劳动力、土地等一系列要素成本上升，中国产品在全球市场中的成本优势正在快速消失。
由于资金市场的扭曲，大量产业资本被投向房地产、大宗商品市场或直接逐利型高息放贷，而不是投入到高端的结构调整和产业升级。企业的盈利能力及劳动生产率没有出现实质性的提高，低端、粗放的产业模式难以在短期内得以改善。
劳动生产率增速的放缓使得流向中国的海外资本出现转向。目前低端劳动密集型制造业向中国转移的趋势已经开始放缓，一些成本更为低廉的发展中国家，如越南、墨西哥与东欧等国家，利用相对于中国的成本优势开始承接国际产业转移，分流了原本流向中国的国际资本。
美国“再工业化”战略也在加速推进，信息网络、云计算、新能源、生物制造等领域已经积极布局，通过新的科技革命来提高增长潜力。随着劳动生产率的提高、创新科技环境的持续稳定、资本配置体系的更为完善，全球资本可能将再次回流美国，追求更长期稳定的资本预期回报率。
新的技术进步在欧美等主要发达国家逐步酝酿，而中国还需要经历一段相当长的要素价值重估的调整时期。因此，在未来一阶段内，延续多年的全球资本走向，特别是流向中国的趋势将可能发生改变，随着劳动生产率的此消彼长，这种变化更可能成为一种趋势性转折，进而对人民币汇率产生贬值压力。
由于国际资本环境和经济结构调整的复杂性，人民币汇率不可能再复制原有的升值或者贬值模式。中期来看，上下波幅进一步扩大将成为下一阶段人民币汇率走势的主要特征。今年不断释放的政策信号表明，监管机构愿意放手尝试更为富有弹性的汇率机制，通过不断扩大市场波动使人民币汇率达致更为均衡的汇率水平。对人民币汇率走势问题的探讨实质上需要更加关注汇率形成机制的改革步骤。
相对刚性的汇率水平已经对资金配置出现传导扭曲，并通过外汇占款、货币投放的传导机制对国内货币环境产生影响。在目前的金融市场结构下，效益低的项目投资过度，社会资本已经漏出到逐利性房地产投资等虚拟金融投资部门。资金体系的扭曲使资金投入无法真正用在经济发展的轨道上，从而资金泛滥造成通胀、资产泡沫问题的加剧将进一步加剧中国经济结构调整的步伐。
汇率浮动范围的不断扩大，实际上就是逐步放松行政配置资源的能力和效率，通过相对自由的市场机制调整金融市场和外汇市场中数量和价格关系，以配合中国深层次的金融改革和资产要素价格重置。
最后，金融机构需要以更有效的盈利模式和管制结构应对汇率波幅的扩大。
汇率波幅的扩大将对专业化金融机构的资源配置能力将产生更高要求。汇率机制的改革将不断发挥汇率市场的价格发现功能，不能及时调整生产效率的企业将越来越难以适应汇率波动造成的盈利压力，自发选择退出市场，而专业化金融机构对社会资本进行有效再次分配于高效率和高收益的实业投资项目上，结构性提升金融体系的资源配置效率，从而推动长期劳动力生产率的提升，对人民币汇率长期走势形成支持。
关键词：离岸人民币债券市场 债务融资 建议
随着人民币国际化进程的快速推进和离岸人民币市场的迅速崛起，离岸人民币债券凭借相对低廉的融资成本优势成为中国内地企业的融资新宠，并成为离岸人民币市场最重要的产品之一。
2007年7月，国家开发银行在香港发行第一只“点心债1”，由此拉开了离岸人民币债券发行的序幕。目前香港拥有全球最大的离岸人民币资金池及最大、最成熟的离岸人民币债券市场。根据香港金融管理局的统计数据，截至2013年8月份，香港人民币存款总额为7095亿元人民币，与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为3042亿元人民币。截至2013年9月，香港人民币债券未偿余额为3677亿元人民币。近年来离岸人民币债券市场的发展有什么特点？影响债券发行的因素有哪些？如何利用这一市场开展融资？本文以香港离岸人民币债券市场为例，对此进行了研究2。
离岸人民币债券市场发展特点
（一）发行规模快速增长
近年来，离岸人民币债券发行规模呈快速增长的态势。2012年香港点心债发行额为1482.2亿元人民币，约为2007年的9倍（见图1）。
离岸人民币债券市场的快速发展可从供需两方面进行分析。从需求端来看，随着人民币国际化的提速，快速增长的人民币跨境贸易结算量使得香港的人民币存款大规模上升。而点心债的发行为大规模的离岸人民币提供了一个回报相对较高且较为稳健的投资渠道。截至2012年底，香港人民币存款余额高达6030亿元，约为2007年底的18倍。计量分析结果表明，香港人民币存款余额与点心债发行额之间具有显著的协整关系，并且香港人民币存款余额的快速增长是推动点心债发行规模大幅上升的格兰杰原因（实证分析过程略）。从供给端来看，由于香港、伦敦和新加坡等城市是全球金融中心，拥有规范和发达的债券市场，并且融资成本较低，内地企业在离岸人民币市场发债可以降低融资成本、获取国际资本运作经验及扩大企业的品牌知名度，因此这种融资方式逐渐受到内地企业的青睐。
图1 2007至2012年香港人民币存款余额与点心债发行额（单位：亿元人民币）
数据来源：香港金管局、Wind资讯、汤森路透IFR
（二）期限结构呈现多元化
从总体来看，香港点心债以中短期为主，占比高达约90%（见图2（a））。从时间趋势上来看，近年来香港点心债的期限结构逐渐呈现多元化，长期限品种已初现端倪，初步建立起较为完整的收益率曲线（见图2），香港离岸人民币债券市场正逐步发展成为筹集长期资金的平台。2013年6月，财政部在香港发行了规模为5亿元人民币、期限为30年、票息率为3.95%的国债，是迄今为止期限最长的点心债，为香港人民币债券市场基准收益率曲线的完善发挥了重要的参考作用。
图2 香港点心债期限结构总体分布（截至2013年10月29日）
资料来源：Wind资讯
图3 香港不同期限结构点心债只数（截至2013年10月29日）
资料来源：Wind资讯
（三）融资成本明显低于境内市场但收益率呈上升趋势
较境内市场而言，离岸人民币债券市场一般来说具有相对低廉的融资成本优势。以3年期债券为例，2010-2012年香港点心债的平均发行利率分别为3.23%、4.18%和4.49%，而境内同时期中期票据的平均发行利率分别为3.93%、5.92%和5.67%。但近年来，离岸人民币债券的收益率却呈现出逐渐上升的态势（见图4）。其原因主要在于以下三点：一是近年来香港人民币存款余额增速趋缓，而点心债发行需求仍呈较快增长态势。2012年，香港人民币存款余额同比增速为2.5%，而点心债发行规模同比增速却高达19.3%。点心债市场发展初期的那种人民币资金供给远大于融资需求的局面不复存在，点心债的市场供求关系逐渐趋于平衡。二是人民币汇率逐渐接近均衡区间，人民币单向升值的预期开始减弱，汇率波动性明显加剧，投资者会要求更高的收益率来作为对人民币贬值风险的补偿。三是投资者开始关注不同评级发行商的信用风险，会要求更高的信用风险溢价，发行商的评级差异已逐渐成为影响点心债收益率的主要因素之一。将2012-2013年发行的3年期香港点心债作为样本，无信用评级的点心债平均收益率为5%，而有信用评级（绝大多数为AAA级）的点心债平均收益率为3.97%，这表明信用评级越高，发行人的融资成本越低。进一步的Mann-Whitney U检验证实了上述结论具有统计显著性（原假设为收益率与信用评级无关，而接受原假设的概率仅为0.02）。
图4 2010-2013年香港3年期点心债平均收益率
资料来源：Wind资讯
（四）合成债券渐受交易双方青睐
香港的点心债有两种形式：一种是以人民币计价和结算的债券，另一种是以人民币计价但以美元结算的合成债券。以人民币计价和结算的债券一直以来都是香港人民币债券市场的主体品种，其发行量占比在90%以上。合成债券是到2010年底才出现的新品种，首单合成债券由在香港上市的内地房企瑞安房地产发行，发行规模为30亿元人民币，期限为3年，票息率为6.88%。
近年来，人民币升值预期大大刺激了投资者对以人民币计价但以美元结算的合成债券的需求，此种合成债券也逐渐受到内地融资企业的青睐。对投资者而言，在未来人民币升值情境下将可能获得汇率收益与票息收益相给合的合成收益。对内地融资企业而言，发行合成债券不仅可以获得低于纯美元债券的融资成本，还能避免发行美元债券时所需达到的较为严格的信息披露要求。另外，更为关键的是，在境外市场筹集的人民币资金回流比较缓慢，要履行相关审批程序，融资企业需先到央行备案，然后通过央行的“一事一议”方式审批后，再向外汇管理局申请资金回流。而由合成债券筹集的美元资金回流会相对快捷，只需走正常的外汇管理流程，无需央行进行审批备案。
（五）长期投资者兴趣渐浓
虽然点心债的投资者仍以银行和基金公司等短期投资者为主，但是随着人民币国际化进程的不断深入，人民币的国际货币职能正在逐步发挥，一些国家的央行和财富基金等财力雄厚的长期投资者对人民币相关资产的投资兴趣日益浓厚，开始认购点心债作为外汇储备。
影响点心债发行的重要因素
（一）推进人民币国际化的政策驱动
从市场形成的动力来看，与伦敦的欧洲美元市场这种自然渐成的离岸金融市场不同，香港人民币离岸市场是一种典型的政府推动型离岸金融市场，从发展伊始就体现出浓厚的政策驱动特征。离岸人民币市场是人民币迈向国际化的基石，但如果人民币国际化的速度过快，离岸人民币规模过快增长，人民币回流把关不严，将会严重影响国内货币政策的独立性、有效性，威胁货币市场的稳定。因此，政府将审慎有序推进人民币国际化进程，协调推进人民币离岸与在岸市场的均衡发展，在人民币国际化的政策取向上将更加注重稳健性，密切监测国际和国内宏观经济金融形势发展的最新动向和国际资本流动的变化，把握好政策的力度和节奏，更加注重政策的针对性、灵活性与前瞻性。
点心债一直被视为人民币国际化的风向标，内地企业在离岸人民币市场发行点心债必须紧密跟踪未来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策走向（见表1）。
表1 近年来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策
政策
时间 政策部门 政策文件名称 政策主要内容
2007年6月 央行
发改委 《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》 规定了境内政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，标志着香港离岸人民币债券市场正式启动。
2010年2月 香港
金管局 《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》 宣布放宽在港发行人民币债券的限制，允许香港本地及海外企业在港发行人民币债券，标志着香港人民币债券的发行主体不再局限于金融机构。
2012年5月 发改委 《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》 规定了境内非银行机构赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，进一步扩大了离岸人民币债券的发行主体与规模。
2012年5月 香港
金管局 《人民币未平仓净额的规定》 规定认可机构可在咨询金管局后，以自行设定的内部人民币未平仓净额上限取代现行的20%上限，同时，将最低豁免权调高至1亿元人民币。
2013年3月 发改委 《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券申请报告示范大纲》 规范境内非银行机构赴港发行人民币债券申请报告的编制，对发行人的财务情况、债券发行的可行性、债券发行方案、发债资金用途、偿债保障措施、发行预期等做出细化规定。
2013年7月 央行 《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》 对境内非金融机构从境外汇入的发债募集资金所使用的专用人民币存款账户的开立、存款利率、资金使用以及人民币跨境收付等做出明确规定。
（二）人民币升值预期
从经济理论来看，人民币汇率并不直接影响债券市场，而是通过经济基本面、资金面等中间变量的传导作用来实现对债券市场的间接影响。下面，笔者通过美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数3之间的关系来分析人民币汇率升值预期对于债券市场的影响。
从历史数据来看，人民币汇率与债券市场整体走势的相关关系不能一概而论，两者之间此消彼涨或同涨同跌在不同的历史阶段都曾出现过。笔者将2011年至2013年9月划分为2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月两个时间段，人民币汇率与香港离岸人民币债券市场整体走势的关系在前后两个时间段表现各异（见图4）。在2011年1月至2012年6月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现负相关关系，而在2012年7月至2013年9月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现正相关关系。Chow变点检验进一步证实了上述结论（见表2）。
图4 2010至2013年美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数走势
资料来源：中国人民银行，中国银行（香港）
表2 人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势之间的关系
回归系数估计
2011年1月至
2012年6月 2012年7月至
2013年9月
截距 4.527363
（0.8588） 259.6762
（0.0000***）
美元对人民币
汇率 14.84547
（0.0016***） -24.98636
（0.0002***）
Chow变点
F检验P值 0.0000***
注：括号中的数字是t检验P值，***表示0.01的显著性水平
（三）点心债的供需状况
下面笔者从国内货币政策、美国货币政策、中国宏观经济走势、离岸人民币金融产品发展等几个方面来分析点心债的供需状况。
1.国内货币政策
2013年6月，国内银行业遭遇了前所未有的“钱荒”，银行间市场隔夜及七天质押式回购利率一度创出历史新高。对于流动性紧张的状况，央行强调要优化金融资源配置，盘活存量，用好增量。这一状况对离岸人民币债券市场产生了很大影响。一方面，国内银行通过其境外子公司将人民币转回国内以应对“钱荒”，这必然导致离岸人民币市场的流动性大大降低。另一方面，为了应对市场流动性紧张的局面，香港的银行采取了大幅提高存款利率的措施（如图6所示）。于是，为了规避债券市场的波动，保持充足的现金流并获得较高收益，许多投资者选择将现金存入人民币账户。在上述两个因素的综合作用下，香港点心债市场遭遇了历史上最长的“冰点期”。自6月18日起，香港点心债有史以来第一次连续四周在一级市场上出现零交易，同时在二级市场上出现抛售潮，价格走势陡峭，平均收益率从4.35%大幅上扬至5.71%。
图6 “钱荒”期间香港渣打银行特惠存款年利率（%）
资料来源：香港渣打银行
国务院总理曾在不同场合多次强调，货币政策要保持定力，即使货币市场出现短期波动，中国也沉着应对，既不放松也不收紧银根。要通过调结构、促改革推动经济转型升级。因此，笔者认为这意味着国内货币政策将在未来很长的一段时间内继续保持稳健中性的取向。
2.美国货币政策
在当前仍以美元为主导的国际货币体系下，美国货币政策的任何变化都会对全球货币市场带来巨大影响。汇率市场化改革的深入推进使得人民币汇率呈现出明显的双向波动特征，而美国量化宽松政策的退出节奏则是影响人民币汇率波动的一个关键变量。2013年1—5月，人民币中间价累计升值幅度达到1.67%，已超过2012年全年的升值幅度。但是，随着美联储退出QE预期的升温，人民币的升值速度有所放缓。6月24日，受美联储退出QE影响，人民币对美元汇率中间价连续5个交易日下跌。受9月18日美联储宣布推迟退出QE的刺激，前期对人民币贬值的预期有所弱化，人民币对美元汇率中间价于9月23日首次突破6.15，创下了自2005年汇改以来的新高。如果美联储退出QE政策兑现，美元势必将步入阶段性升值轨道，如果一旦中国潜在增长率下滑，资本将回流美国，人民币对美元汇率将面临重大调整，从而对离岸人民币债券市场产生负面冲击。
3.中国宏观经济走势
随着离岸人民币债券市场的发展，点心债收益与风险之间的联系将更加紧密。下面以中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数之间的关系（见图7）为例，分析中国宏观经济走势对香港人民币离岸债券市场的影响。进一步的计量检验结果表明，中国GDP季度同比增速是中银香港人民币离岸债券指数的格兰杰原因，这说明中国宏观经济整体走势是预判香港离岸人民币债券市场整体走势的领先指标（实证分析过程略）。如果国内宏观经济走弱，企业盈利能力下降，则可能会导致点心债的收益率上升。
图7 中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数的关系
数据来源： Wind资讯，中国银行（香港）
4.离岸人民币金融产品的发展
自香港离岸人民币市场建立以来，人民币金融产品种类逐渐丰富，以人民币计价的股票、保险、基金、REITs、ETF、黄金期货等金融产品陆续推出并日趋成熟，在一定程度上降低了人民币债券对投资者的吸引力。另外，人民币回流渠道拓宽，对RQFII的限制进一步放宽，RQFII2试点在未来可能启动，在一定程度上将会削弱香港人民币市场的流动性。在香港人民币资金池总量保持不变的条件下，上述两方面的因素势必会给人民币债券市场带来负面冲击。
利用离岸人民币债券市场开展融资的建议
（一）加强关键因素分析，选择适当的发行时间窗口
发行人应紧密跟踪人民币国际化的政策走向、离岸人民币市场的总体发展状况、国内和国际货币政策、国内宏观经济走势、国际债券市场走势、人民币汇率走势等各种影响离岸人民币债券发行的关键宏观因素，运用定性分析与定量分析相结合的方法，对离岸人民币流动性及离岸人民币债券的供需状况进行准确判断，选择适当的发行时间窗口。
（二）努力提升信用等级
随着点心债市场信用保护机制的逐步健全，发行利率与信用评级的联系日益紧密，信用评级越高，发行人的融资成本越低。因此，发行人应努力提升信用等级，从而最大程度地降低融资成本。
（三）积极开展离岸人民币债券发行创新
在香港点心债市场，固息债一统天下，极少有浮息债、含权债等创新品种。发行人可借鉴国家开发银行的成功经验，增强创新意识与创新能力，开展债务融资创新，在离岸人民币债券市场发行浮息债、含权债、中长期债等创新品种，有效对冲利率风险、降低融资成本。国家开发银行被公认是积极开展长效债务融资创新的先锋，截至2013年11月底已累计在香港发行债券235亿元，是国内金融机构中发债规模最大的融资主体。2013年11月7日，国家开发银行在香港成功发行45亿元人民币债券，其中19亿元为首次在港发行的浮息债，利率为离岸人民币拆借利率HIBOR加20个基点，期限为2年。另外，还有9亿元15年期的固息债，利率为4.5%。此次发债吸引了多国央行和财富基金的认购，投标倍数为1.22。由于投资者认购踊跃，浮息债的初始询价为3个月HIBOR加25个基点，最终定价降低了5个基点。
（四）积极关注上海自贸区离岸人民币债券市场建设，抢占先机
发行人应积极关注上海自贸区的建设发展，抓抢先机，做好在新的离岸人民币市场开展长效债务融资的准备。人民币离岸市场是上海自贸区建设发展的重点之一，将使未来人民币离岸市场的总体规模呈现几何式增长的态势。经济学家预测，随着上海自贸区的建设发展，未来离岸人民币市场的规模可能会由现在的2万亿元左右迅速增长至10万亿元。上海自贸区离岸人民币市场的建设将带动债券市场的快速发展。
注：
1.因离岸人民币市场相对于整个人民币债券市场而言其规模较小，在离岸人民币市场发行的以人民币为面值计价的债券俗称为“点心债”。
2.本文得到上海市科学技术委员会博士后科研资助计划重点项目（13R21420400）的资助。
3.中银香港人民币离岸债券指数于2010年12月31日推出，旨在反映香港离岸人民币债券市场的整体走势，样本涵盖了136只平均期限为3年、票息率为4.35%的点心债，其中，中国政府债占比为23%，内地企业债占比为27%，香港企业债占比为14%，海外企业债占比为23%。
作者单位：上海国际集团有限公司博士后科研工作站
参考文献：
[1] 王杏平，王大贤.离岸人民币债券市场发展影响因素分析及政策建议.债券，2013（8）.
[2] 李健斌.香港人民币债券市场发展状况及对国内的影响分析.西南金融，2012（12）.
1
人民银行在20国集团多伦多峰会开幕之前一周，在一个周末的晚上，罕见地同时用中英两种文字发表《进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性》的声明。很明显，这个声明的听众不只是中国人。
声明发表后，白宫，美国财政部，欧盟还有国际货币基金组织都在第一时间发表声明，表示欢迎。所有的这一切都在一个夏日周末的几个小时之内发生，如此的反应速度让人不得不怀疑，人民币汇率政策的变动在一些国家大概是被列为“最优先”的事项。可以想象，那些值班的官员们如何仓促地通知他们的上司，酝酿相关的声明语言，经过几层审核后，抢在第一时间公布。
很多人或许会质疑人民银行这样做是不是在20国集团峰会之前向西方国家让步，不少人甚至担心，人民币一旦升值会不会对中国自身的经济造成负面的影响。
这些质疑和担心都是正常的，尽管20国集团里对人民币汇率有意见的不只是西方国家，金砖四国里的印度和巴西也至少都明确表达过对人民币汇率政策的不满；尽管大部分严肃关注人民币汇率的人大概都会同意，更灵活的人民币汇率最终对中国是有利的，只是在什么时点走向更灵活的汇率，如何走向更灵活的汇率是一个更有争议的问题。
市场面上，该声明更多的被解读为央行重启人民币升值的强烈信号。6月21日星期一，美元兑人民币收盘报于6.7975，创下自2005年7月汇率改革以来的最高点。自汇率改革以后人民币起先始终保持升值态势，但受金融危机影响，自2008年7月开始，人民币汇率实际重返盯住美元机制，其波动区间基本受限在6.82～6.84元。截止6月底，受央行声明影响人民币汇率波动水平明显增大。具体变化过程如下图所示。
2
遗憾的是在此次央行声明中并未具体提及人民币的调整方式，根据央行以往的操作方式，预计央行在未来的数周可能会出现以下两种方式的调整：
第一种：逐步升值。
在声明中，央行称汇率改革将是逐步的，排除了大幅升值和一次性升值的可能性。此前在全球金融危机中，央行重新采取钉住美元的汇率制度帮助支撑了我国经济的健康发展，将全球金融危机和欧洲债务危机对我国实体经济的冲击减少到一个可控的范围内。目前，稳步、健康的经济复苏给予了央行决策者们决定结束盯住美元汇率制度的信心。但是，从央行的声明中我们还是能看出，央行对稳定的外部需求还是心存疑虑的。所以，在这样的情况下，央行可能通过调整人民币每日的中间价，逐日小幅上调汇率水平，例如从6.8160上调至6.8130，一直采取这样的步调数月直到全球经济情况变得更加明朗。
第二种可能：双向波动
解释如何推进人民币汇率改革时，央行表示，将提高人民币汇率弹性并确保其依据市况涨跌。长期而言，央行希望为人民币汇率引入双向变动机制。从理论上讲，金融机构再不能假设人民币只能朝一个方向变动――即只上涨不下跌。过去，人民币盘中波幅很少超过0.1％，尽管央行允许人民币兑美元在上下0.5％的范围内波动。这次央行将更加坚定地提高汇率波动性，从而遏制热钱流入。今后央行很可能采取在美元全球性贬值的时候推动人民币小幅升值，而当美元走强的时候，人民币可能会抹去这些涨幅的双向波动措施。
无论央行未来采取哪种操作方式，有一点是肯定的即人民币在未来一段时间内很难改变逐步升值的走势，而今年以来随着欧元兑美元的一再贬值，人民币实际上已经“被”升值了。简单的回顾可以发现，自2005年汇率改革以来，人民币实际有效汇率升值了20％左右，金融危机以来，人民币实际有效汇率跟随美元经历了先贬值再升值的过程。从2009年2月的最高点到2009年11月的低点贬值了11％，而从2009年底到现在又升值了6％左右。因此，此次汇率改革人民币兑美元未必持续单向升值。短期来看，因为一揽子参考机制的再次引入，随着欧元的走稳，人民币短期内可能会兑美元小幅升值。但是，正如央行指出的，总体上目前人民币汇率不存在大幅波动的基础。从近期的NDF走势来看，未来半年和一年人民币升值预期基本在1％和2％之内，我们判断年内人民币升值空间很可能在2％之内。
从中期来看，在参考一篮子货币的制度安排下，人民币走势不仅取决于美元，另外一个重要因素是欧元兑美元的变化。如果欧元兑美元相对平稳甚至升值，人民币兑美元也可能会继续升值；反之，如果欧元继续大幅贬值，人民币有可能选择对美元进行贬值，以保持汇率的整体稳定。这就意味着，在动荡的国际背景下，人民币汇率改革并不意味着一定是单向升值的走势，可能会出现双向波动，这样也利于改变人民币单向升值预期以及由此产生的各类套利行为和资本的大规模流动。
除此之外，此次央行汇率改革政策的新举措再一次证实了，央行是采取“汇率优先于利率”的调控机制。只是今年以来我国宏观经济面临更为复杂的局面，在一季度出现了国内和国外需求同热的局面，为了调控房地产泡沫，政府采取了严厉的调控措施。随后，欧洲债务危机的爆发导致了主要经济体财政紧缩、需求降低，因此我们的出口可能在经历了5月份高峰之后，未来大幅回落的风险在加大。在这种情况下，从政策选择来看，为了防止内需与外需同紧的情况出现，国内的紧缩政策基本告一段落，加息的可能性在降低。而外部需求的不稳定导致了人民币缺乏大幅主动性升值的动力。
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【关键字】人民币汇率多空力量
一、人民币汇率年末峰回路转
自2010年6月重启汇改以来，人民币对美元汇率持续上升，国内外市场一致预期人民币升值。这一形式根源在于金融危机以来，中国作为新兴国家的代表，相对于欧美发达国家，经济保持了稳定的增速；另一方面，也是欧美国家由于深陷经济危机，通过各方施压迫使人民币升值。但是这一升值趋势在去年年末却趋缓，在11、12月份出现小幅贬值，峰回路转，使得社会各界对此展开了讨论。文章认为这一现象是2011年国内经济几大硬伤逐渐显现并在汇率上的体现，也是美国市场经济回升使得美元价值回升的自然反应；也有国际做空中国经济、国际资金流动等力量的插足。整体来看，2011年末做空力量开始形成，多空博弈正在进行，进入2012年，人民币汇率走势如何，还需看各方力量博弈结果。
二、人民币汇率看多力量
人民币汇率看多力量非一朝一夕形成，而是近年中国经济持续快速发展积累的成果，同时也伴随着多方面短期因素的影响。具体来说主要为以下几个方面：
（一）稳定的GDP增速是人民币升值的根源
汇率决定理论认为一国经济力量变化是汇率变化的根源，长期来看，中国改革开放以来经济持续高速发展，经济实力迅速提高，广泛参与国际贸易，人民币需求量增加；短期因素来看，后金融危机时期，中国作为新兴经济体的代表，保持了年度9%以上的增速，相较于欧美发达国家而言较好的实现了危机后的稳增长目标。因此市场有理由继续看多人民币。
（二）长期来看人民币需求呈增长态势
货币供需变化是汇率变动的直接因素。我国作为世界第二大经济体，与世界经济密不可分，人民币也正逐步走向国际化之路。据数据显示，在香港建设人民币离岸市场过程中，人民币存款总额和人民币债券骤增，跨境贸易人民币结算09年全年为35.8亿，10年全年为5063.4亿，11年前三季度合计为15409.8亿，呈迅猛增长态势。此外，日本拟购买1000亿美元等值人民币国债，更是肯定了人民币的市场价值。因此，就长期来看，人民币需求量明显呈增长态势，支撑人民币升值。
（三）充足的外汇储备可有效对冲人民币做空力量
虽然经济危机后，我国外贸出口行业受到冲击，以往双顺差现象有所缓解，外汇占款也现负增长。但是从总量来看，我国外汇储备依然庞大，在现行汇率制度下，如果人民币持续贬值，我们依然有充足的外汇储备来对冲做空力量，将汇率维持在合理的区间内。
三、人民币看空力量
相对于人民币看多力量的长期性而言，人民币看空力量有明显的短期性因素。当前复杂的国内经济形势及欧债危机等国际性因素是看空力量的主要来源。
（一）中国经济问题凸显
就全球经济形势而言，虽然中国经济相对于发达国家有较好的增长表现，但是深层次的结构性问题已经随着危机的发展而凸显。曾经拉动经济增长的出口贸易已经明显受阻；而股票市场持续低迷，上证指数跌回十年前水平，投资者没有得到合理回报，市场信心明显不足；房地产市场受政府严格调控限制，曾经的繁荣不再；中小企业生存困难，扩大再投资几不可能，整体投资水平下降；税改难有定论，通胀仍然存在，国内消费难起。拉动经济的三驾马都现疲力。国内复杂的经济形势是看空人民币的重要因素。
（二）美元信心回升
欧债危机持续升级，整个欧元区陷入危机，新兴经济体普遍存在高通胀高泡沫等经济风险，相对而言，美国第四季度的经济有所好转，市场信心回升，美元的国际货币地位使得其美国成为世界资金的避险区，资金有回流现象，促进了美元价值回升。这是世界资本货币市场的自然反应，也是人民币汇率相对有所下降的因素。
（三）资金外流
鉴于中国国内各种经济问题凸显，市场对利率汇率预期有可能下降，而美元信心回升，资金开始避险向外流出。外汇占款也现2008年以来首次负增长，热钱大量流出。汇率波动是资金流向的指南针，资金的外流现象是看空人民币汇率直接因素。
（四）机构唱空中国
当然，看空人民币具有很大的短期性质，不排除机构投资者及其他一些投机力量唱空中国、插足看空力量的。这些投机力量手上掌握大量人民币资产，一旦抛售人民币资产，兑换美元流出中国市场，将对人民币汇率波动产生影响。
（五）市场预期下降
当前市场预期下降，存在大量的悲观者认为2012年将是中国经济的寒冬年，复杂的经济形势如不能很好的得到处理，中国经济将会出现“硬着陆”，而股票市场、房产市场的严峻形势更是加剧了这一市场预期。预期性力量是决定汇率走势的重要因素。
四、总结
综合上诉简析，当前人民币汇率走势受到多空力量的影响，多方力量主要在于长期性和趋势性，空方力量在于短期性和多样性。因此，多空力量的博弈决定了2012年人民币汇率预期将会呈波动上升趋势，即总体仍呈升值趋势，但不能避免出现短期贬值波动。具体走势仍需看2012年多空力量随经济形势变化而出现的强弱变化。
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由于我国外贸出口通常选择美元作为结算货币，人民币兑美元的升值，一般被直接认为是人民币的升值。正是这样一个背景，业内人士普遍认为，人民币的升值是我国今年纺织品服装出口增速持续下行的重要原因之一。不过通过对一些数据的对比分析，笔者并不完全认同这个观点。其原因主要有以下三点
人民币略有贬值
根据国际清算银行的统计数据显示，今年以来人民币的实际有效汇率呈现贬值走势。在美国量化宽松货币政策的影响下，欧元、日元、澳元等国际主要货币自2010年以来呈现剧烈的波动，但总体对美元表现为升值的态势。与此同时，人民币兑美元也持续升值。不过，人民币兑欧元、日元、澳元等国际主要货币则表现为略有贬值。按照国际清算银行的加权平均测算，截至2011年8月份，人民币实际有效汇率较年初贬值O.93％，较去年同期贬值1.38％。从这个数据可以看出，人民币兑美元的升值并不意味着人民币的整体升值，事实上，今年以来人民币略有贬值。
结算货币只是中间货币
尽管美元是国际贸易结算的主要货币，但如果不考虑结算期间汇率波动可能产生的损失，那么美元只是中间(或中介)货币，人民币兑美元汇率的变动并不对进口国进口产品价格产生实质影响，能够对进口国进口产品价格产生实质影响的仍旧是进口国(或地区)货币与人民币的汇率关系。例如：1月初(1月初100美元=663元人民币，100欧元=681元人民币)，一条裤子出口价格13.26元人民币，合2美元，如果该裤子出口到欧盟，进入欧盟市场的价格约为1.5欧元；到6月初(100美元=648元人民币，100欧元=934元人民币)，由于人民币兑美元的升值，该产品出口价格13.26元人民币，合2.05美元，进入欧盟的市场价格1.42欧元；从该案例可以看出，人民币兑美元的升值导致了美元标价的调高，但对进入欧盟市场并没有产生实质影响，相反，进入欧盟市场的价格还因人民币兑欧元的贬值反而有所下调，有利于促进对欧盟的出口。可见，美元只是中间(或中介)货币，作为结算货币只是影响了美元市场的最终产品价格。
汇率变化主要影响美国市场
从2012年前11个月的数据来看，人民币汇率基本保持了比较稳定的走势，从10月份开始，出现翘尾现象，但到11月汇率水平与年初持平。从图1可以看到，这两年汇率走了一个拖尾的“厂”型。2011年上半年汇率走势平稳，没有多大变化，从下半年开始，持续攀升，到2012年1月份突然拉升到最高点，然后2012年大部分时间就维持在这个高点。以人民币实际有效汇率为例，上半年基本保持在100的水平，6月份相比1月份还贬值1.9%，而到了12月份，相比6月份升值7.6%，属于少有的几个短期大幅升值之一。
综合判断，当前人民币汇率基本处于均衡水平。研究发现，中国要实现经常项目均衡的目标，人民币对美元实际汇率的变动范围是2.39—3.58%，对美元名义汇率的变动范围是4.52—6.24%，人民币实际有效汇率保持年均升值1.6—3.32%的幅度。2011年人民币实际有效汇率升值近6%，有效汇率水平可以维持到2012年末，从2012年汇率走势来看，确实只在1月份进行提高后，大部分月份维持在108的水平。
从实际贸易数据来看，也支持这样的观点。首先从2011年来看，2011年全年中国进出口超3.6万亿美元创年度历史新高，但贸易顺差则从2010年的1845亿美元收窄至1551亿美元，并创下3年来的新低。贸易顺差占GDP的比重也从2010年的3.1%下降至2011年2.3%左右的水平。按照国际惯例，贸易差额在3%范围内说明汇率已经落于均衡水平。本来处于均衡水平的人民币汇率在2011年下半年的快速升值中对我国的贸易差额产生了不小的影响，贸易顺差占GDP比下降接近25%。从2012年前三个季度的GDP数据和外贸出口顺差数据来看，前10个月贸易顺差占GDP比大约为2.6%。10月份出口顺差增长速度又开始加快，同比增长46%，而9月份同比增长才39.1%，因此到年底很可能接近3%的水平。无疑，2012年相对稳定的汇率是贸易快速恢复的一个重要原因。
总之，由于2011年下半年人民币汇率的快速大幅升值，使得2012年年初的汇率水平就占到了全年的高点，这个高点也代表了当年人民币的均衡汇率水平。从理论研究和实际贸易数据来看，这个结论也能站得住脚。
在前面讨论了均衡汇率水平后，对于汇率月度的波动，也尝试做一些解释。从月度数据来看人民币汇率的短期波动，可以发现人民币实际有效汇率水平没有大的起伏，只是到了10月份开始翘尾，有升值趋势。人民币名义有效汇率和人民币对美元汇率中间价出现了与实际有效汇率同样的10月份开始的翘尾因素。但在前10个月名义有效汇率出现了上半年略微升值，下半年略微贬值，人民币兑美元汇率中间价出现上半年略微贬值，下半年略微升值的现象。短期影响汇率变动的因素有很多，例如出口变化、国际资本流动变化、投资变化等等。人民币兑美元中间价的波动可能主要受到出口变化和国际资本流动影响。在有效汇率处于均衡水平时，人民币兑美元汇率就会出现在均值的波动。实际上，人民币越接近均衡汇率水平，其波动性将越大。2012年4月16日开始的人民币兑美元日间交易的波幅区间从0.5%扩大至1%也为这种波动提供了条件，波幅扩大后，人民币汇率水平进入均衡区间，人民币呈现双向波动，在这个背景下，人民币在2012年二季度，兑美元出现0.88%的贬值幅度，创下自1994年以来的最大值。下半年，由于2012年9月13日开始的美国量化宽松政策Q3的实施，使得人民币兑美元开始升值。由于美元在人民币有效汇率篮子的地位，人民币名义有效汇率也随着美元出现上半年略有升值，下半年略有贬值的现象。而我国2012年的价格水平比较平稳，实际有效汇率就熨平了名义汇率的些许起伏。对于从10月份三类汇率的同时翘尾，可以认为这当中出现了一些特别重要的影响要素。一个可能是热钱的涌入，二个可能就是GDP和贸易的大幅增长。有些专家认为是美国9月份退出的Q3政策导致热钱涌入，人民币汇率大涨。对此说法，外管局并不认可。外管局认为10月统计数据尚不支持当前跨境资本流入压力显著增加的判断，并指出，尽管外汇形势未发生根本性变化，但由于国际国内因素的共同作用，近期市场情绪由前期对中国经济和货币前景的过于悲观转向乐观，导致人民币汇率走势偏强。也就是说，中国资本外流在10月份发生了较大的逆转。有关机构研究证明了这种观点。他们认为国内外人士对中国以及对人民币既不是坚定看好，也没有坚决看衰。中国2011年下半年有370亿美元的资本流出，接着在2012年第一季度有720亿美元的热钱流入，而第二季度再次出现680亿美元的资本流出。中国的资本外流从2012年第二季度的680亿美元急剧回落至第三季度的310亿美元。从外币兑换成人民币的数量、中国境内的人民币兑美元汇率、美联储第三轮量化宽松（QE3）措施造成的心理影响或有形影响以及近期资本流动的震荡态势，他们判断且很有可能从9月中旬起出现逆转，四季度的热钱流入会较为适中。从当前的GDP和外贸出口数据看，也能支持人民币汇率上涨。还有第三种可能，就是人民币均衡汇率水平在经过一年的调整后，到了年底需要跃升到新的水平，前面提到，在追求国际收支平衡的目标下，人民币均衡汇率水平会按照均升值1.6—3.32%的幅度升值。2011年汇率较快升值，2012年大部分时间都维持在年初的均衡水平，以及年底前期的均衡水平已经消化，需要新的跃升。总之，国际资本流动转向、经济向好、均衡汇率水平提高这三者共同促进了年底的人民币汇率上升。
二、2013年人民币汇率预测与分析
对于经济预测而言，越短期的预测和越长期的预测都比较难。对于短期而言，影响因素太多，对这些因素的认知时间也来不及反应。对于长期而言，影响因素可能较少，这些因素的不确定性又很大，预测的准确度较低。判断下一年度的人民币经济汇率，是一个相对短期的预测。在一年的时间段上，既有长期因素的影响，又有短期因素的影响，要做出可信的预测，总体上比较困难。如果回过头来看，大部分机构或者专家的预测都没有实现，现实的复杂性远远超过目前一切模型。但是，我们还是在不厌其烦的进行预测。因为即便是失败的预测也是一种发展情景，是在权衡各种因素后对未来的一种看法。或许这种看法对了，很大程度上可能是与现实的巧合。或许看法错了，但为我们考虑了一种在既定因素下的发展轨迹。即便是未来的发展偏离这个轨迹，因为有这样的预测，我们知道偏离的所在，并有助于找到正确的答案和对策，这就是预测的作用。
人民币汇率的预测尤其如此。例如，2012年10月9日，国际货币基金组织（IMF）了世界经济展望报告（WEO），该报告一个隐含的预测是人民币汇率将要在2013—2017年期间出现贬值。这与2012年7月IMF的与中国政府的《2012年第四条款磋商工作人员报告》出现不一致。这里具体的原因我们不去深究，但从中我们可以看出人民币汇率预测的难度与复杂性。实际中影响汇率变动的因素很多。从人民币兑美元汇率来看，汇率变动受到两国贸易、经济、投资、国际资本流动等因素影响。人民币名义有效汇率还要受到其他国家这些因素的影响，同时还受到贸易结构变动的影响。人民币实际汇率又要把各国的物价变动考虑进来。在这里本文试图抓住两个关键因素来把握人民币汇率的趋势。从长期来看，关键因素是经济增长因素。这个主要依据巴拉萨—萨缪尔森效应（简称巴萨效应）。巴萨效应是指在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象。从图2可以看出，除了2008年金融危机的特例，人民币实际有效汇率近年来确实走出了一条随着GDP上升而实际汇率也不断上升的图线。而美元近年来却与人民币相反，实际汇率走势暗含着一条下降的直线。尽管美国GDP也在上升，但这里应考虑一个相对GDP增长的概念，也就是相对于贸易国增速是下降还是上升。近年来由于新兴经济体的集体快速崛起，美国的GDP相对这些国家的增速是下降的，因此实际有效汇率下降。从短期来看，对人民币有效汇率影响关键的因素是美元汇率的变动，这是由人民币与美元间的密切联系所决定的。图2也显示出人民币有效汇率的短期波动与美元有效汇率的短期波动同步性较强。尽管受到国际资本流动、贸易和投资变动影响，人民币兑美元汇率会出现上升或者下降的浮动状态，但是从实际汇率来看，这种人民币对美元汇率的波动相对于美元本身的波动程度相对较低，在扣除这种相对波动以后，人民币实际汇率和美元汇率的短期波动仍然一致，当然由于一篮子货币中其他货币的影响，人民币实际汇率波动的幅度相对美元显得比较缓和。
在这里对2013年的预测，没有将贸易进出口差额、GDP增长、国际资本进出等变量纳入计算，因为单是这些变量的预测都是一个可以重起炉灶的新任务。即使这些变量的预测或者假设可行，但准确程度又会影响人民币有效汇率的预测。因此，对于下一年度的人民币实际有效汇率的估计，我们仅仅考虑随着时间趋势的变化，因为这么短期的预测，我们认为只有时间是可以确定的，时间点上诸多因素的变化难以把握。
分别选取2005年1月以来和2009年9月以来的人民币实际有效汇率做了散点图和趋势分析（图3）。2005年7月21日至今人民币实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，使得我国汇率水平能够基本反映出巴萨效应趋势。另外，由于金融危机，受国际经济恐慌情绪影响，美元成为避风港湾，在2008年8月份到2009年8月份，人民币和美元均出现大幅升值。对此，我们比较了2009年以来的数据情况。
按照2005年8月以来的走势，人民币均衡汇率将在2013年年底达到113.32，年增长3.1%；如果按照2009年9月来走势，人民币均衡汇率将在2013年年底达到114.15，年增长3.7%。根据前期研究，前面也提到，人民币均衡汇率水平会年均升值1.6—3.32%能够保证国际收支目标。因此，综合判断，2013年人民币均衡汇率水平很有可能达到3%的升值幅度。
从每个月的短期来看，在人民币均衡汇率水平可能升值3%的情况下，并不会出现一边倒的持续升值。很有可能围绕113点，在一些月份出现下降，一些月份出现上升。这个短期的波动在很大程度上取决于美元汇率指数。而美国2013年经济面临很大的不确定性。一个问题是财政悬崖，在提高税率、增加税收的同时较大幅度减少政府财政支出，可能会严重打击美国实体经济。另一个问题就是持续的宽松货币政策，在距第三轮量化宽松实施仅三个月后，2012年12月13日，美联储联邦公开市场委员会宣布，在失业率高于6.5%且未来一两年内通胀率预测不超过2.5%情况下，将保持0—0.25%超低利率不变，这是首次将具体的失业率目标作为短期利率上调的门槛。同时美联储推出第四轮量化宽松（QE4），以每月采购450亿美元国债替代扭曲操作，这样，加上每月除了继续此前“QE3”政策中购买400亿美元抵押贷款支持证劵，每月资产采购额达到850亿美元，希望对金融系统注资，以促进就业市场活动，提振美国经济复苏，但是这种持续超宽松政策可能引发流动性陷阱。由于受财政悬崖问题的束缚以及持续超宽松政策可能引发的流动性陷阱，美元2012年的变化将会有很大的不确定性。如果继续按照过去24个月（2010年11月-2012年11月）的走势（图4），人民币兑美元汇率在2013年底能达到6.1的水平，年升值2.9%。如果继续按照过去14个月（2011年11月—2012年11月）的走势（图5），人民币兑美元汇率在2013年底能达到6.28的水平。总之，人民币兑美元汇率不会出现太大的升值空间，但在国际资本促进升值压力和出口贸易贬值需求的博弈中，在一定汇率区间（估计为6.1—6.28）内的波动会加剧。
三、影响与对策
由于中国劳动生产率的和人均GDP的不断提高，从长期来看人民币汇率将会经历一个持续升值的过程。2013年人民币面临一定的升值压力，估计为3%的升值空间，并且由于美元的波动性可能加剧，人民币汇率可能在6.1-6.28的区间内有相应的波动。
从企业层面看，汇率的频繁波动和大幅升值都不利于业务的开展。尽管2013年汇率升值空间相对温和，但在全球化时代，企业界需要对人民币汇率的长期趋势有准确的认识，利用人民币越来越值钱的优势，适时走出去，利用国际市场和资源。无论是走出去企业还是外贸型企业，要学习熟悉汇率风险知识，提高汇率风险意识，加强应对汇率风险能力。在国内外金融市场购买有关金融衍生工具和使用贸易融资。企业应加强创新，增强产品竞争力，提高劳动生产效率，以企业核心竞争力的应对在汇率转嫁中的主动性。
对于人民币的贬值，究竟是日波幅调整后的滞后反应，还是人民币存在高估的情况而进行的自我修正？人民币的未来将如何前进？市场各方对此看法显现强烈分歧。
出口之错？
国家外汇管理局数据显示，从今年5月开始，人民币兑美元中间价从5月1日的6.2787攀升至6月底的6.3249，贬值幅度达到0.73%，回吐了去年底至今年4月的升幅。这一情形也使人民币对美元汇率中间价从升势暂缓的情况转换成了贬值的走向。
另一方面，人民币无本金交割远期合约(NDF)的报价，也同样释放出了人民币兑美元汇率贬值的信号。数据显示，NDF的1年期至5年期价格在买入价和卖出价上都表现疲软。截至7月3日，1年期NDF买入价和卖出价分别为6.4090和6.4140。相较于目前的人民币兑美元中间价，NDF的价格似乎预示人民币进入了贬值的通道。
对此，中银国际宏观经济分析师叶丙南对《英才》记者表示，未来一两个月内，人民币确实有可能进入一条下行通道。
那么，贬值预期的重现，原因何在？市场有声音指出，出口不振是导致人民币贬值的重要因素。
但叶丙南对此并不认同。他认为，出口不振的情况更多还是外部环境所左右，是不可控的，欧美方面的表现尤为重要，而我们自身可以做的只是优化制度。
关于为何人民币会贬值，他表示，首先，作为新兴市场的货币，人民币是一种风险资产。当整个市场避险情绪浓重的时候，风险类资产的价格会偏弱。通过观测美元指数的走势，不难发现，从5月初以来，美元指数与人民币兑美元汇率的走势基本上如出一辙（见下图）。另外，对人民币自身来说，中国经济的底部仍然没有出现，这也对资本流入方面产生了负面影响。
中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受《英才》记者采访时表示，人民币经历了8年的升值路程，与世界主要货币相比，人民币已经违背了市场规律。为了修正这样的风险，因此人民币出现了贬值。
而对于出口不振是导致贬值的“始作俑者”的说法，谭雅玲表示，人民币中间价的形成，与做市商的操作和海外远期NDF价格有着密切的关联，这也使中国难以对汇率进行操控。因此并不能确定是出口不振引起了人民币贬值。
有效汇率高估？
对于人民币的贬值，兴业银行首席经济学家鲁政委持有更加独特的观点。近期他撰文指出，人民币的贬值是当前刺激经济增长的最佳方式，因为人民币汇率存在高估。
鲁政委指出，据中国统计局的数据显示，今年一季度中国GDP增长率为8.1%，其中消费占6.2%，投资占2.7%，出口占-0.8%，拉动中国经济增长的三驾马车已经“跑偏”。一季度投资加消费早已实现高增长，甚至有过热之嫌，为什么还要增加政策刺激投资和消费增长？与之成为对照的是，导致一季度经济下滑的主要原因是出口的负增长。可为什么还要坚持人民币升值，继续打压出口？
国际清算银行（BIS）对有效汇率的统计数据，似乎印证了鲁政委对人民币汇率高估的判断。国际清算银行的统计数据显示，在以2010年为基期,名义有效汇率及实际有效汇率都为100的情况下，我国的名义有效汇率和实际有效汇率从2011年9月开始双双攀升，并在今年5月分别成功登顶历史最高点，为106.06和109.72。同时，在与同期世界数据的比较中，我国的这两项数据也高于世界平均水平。
不过，对于国际清算银行的数据，谭雅玲表示，货币高估的理论来源是西方的传统计算模式，其前提条件是经济水平和金融市场均已进入成熟阶段。显而易见的是，以中国目前的经济发展水平和金融市场状况，并不具备套用此公式的条件。
而鲁政委继续给出了两个佐证说明人民币汇率高估现象的存在，一是去年中国国际经常项目顺差相对GDP已经到了3%以内，低于美国财长盖特纳所说4%的分界线，也就是说，中国国际收支已经平衡了。二是今年一季度中国对欧美日出口低于他们整体的进口增速。
“这两个事实共同表明了现在人民币的有效汇率出现了一定程度的高估。正确的政策是应该反思人民币汇率高估的问题，通过人民币贬值促出口保增长。”鲁政委说。
叶丙南则表示，人民币走弱对改善出口的实际影响可能不会如想象般大，其作用仍有待观察。但站在政府决策的角度，人民币汇率或许存在被高估的担忧。
“由于美元的走强，人民币的有效汇率也相应向上浮动，这对中国的出口竞争力是一个非常利空的信号。因此站在决策的角度看，适时调整人民币兑美元汇率或许是解决这一隐忧的灵丹妙药。”叶丙南说。
贬值不是趋势
回望自2005年人民币汇率形成机制改革后的8年，人民币兑美元汇率绝大多数是以不断升值的姿态在国际资本市场进行演绎的。可是在新一轮汇改大幕即将拉开的关口，人民币兑美元汇率在日波幅区间扩大后的不到1个月内，就由此前的不断升值转向了贬值状态。这不免让市场对人民币未来的走势产生疑虑，人民币是否会就此进入贬值通道？
一位高级宏观分析师对《英才》记者表示，尽管中国的出口表现大不如前，但是，贸易顺差的基本格局依然存在。因此，人民币就此进入贬值通道的说法不能让人信服。
叶丙南补充表示，这一轮人民币的走弱，应该只是对之前其汇率日波幅区间扩大的滞后反应。他认为，在随后的一两个月内，人民币或许会有持续走弱的表现，但是人民币中长期的走势，仍将主要取决于产业竞争力的动态变化情况。
2016年的11月注定是令外汇市场投资者头疼的一个月，希拉里落选，特朗普成功上位。大宗商品先抑后扬，黄金与美元则充满个性，不管竞选结果走了个背道而驰。
在国内市场除沪金和沪银外其他产品都走出了一波小牛市，其中以沪铅尤为明显。作为国内的投资者最关注莫过于美元兑人民币的走势，很多投资者对人民币担心，认为黄金、美元才可靠。
下面来分析一下美元兑人民币走势，看人民币到底何去何从。
11月23日，美元兑人民币（离岸）创出新高，已经达到6.9以上的高点（在岸美元兑人民币走势与此相似，只是具体数值不同），有人认为这是现实经济状况和资产状况的货币写照，有人则认为这是美联储加息预期强烈造成的短期市场骚动，到底是属于哪种状况我们需要通过对比加以认证。
众所周知，美元指数是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度的指标。所以美元的升值并非对人民币这一单一货币，而是有整体效应。
那么现在是不是可以得出结论：美元的走强是由于加息预期强烈引起的？话不能说太早，我们再来看看美元兑其他货币的走势再说，比如澳元。
澳元兑美元这些年来大幅下跌，也就是说美元兑澳元在持续升值，可见商品货币的日子也很难过。
为了进一步细化到近期的情形，我们再来看一下澳元兑美元今年的走势情况。
今年澳元并没有走出单边行情，而是走出了盘整行情，但是聚焦的最近一个月内澳元兑美元的走势可以看出，市场确实走出了一波美元大幅升值的单边行情。
现在达成一个近期的一致点，即在一个月之内美元兑人民币、美元指数（代表美元兑世界主要货币）、美元兑澳元（代表美元兑商品货币）都走出了相同的趋势，所以可以得出结论，近期美元的强势是由美联储加息预期增强引起的。
