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2. 转型的阶段及相应的知识管理问题 转型有四个阶段，每个连续阶段都会增加技术的复杂性及技术对公司员工，工作流程，顾客，合作伙伴的影响。随着复杂性及影响力增强，相应的知识管理范围也将扩大来帮助企业获得竞争优势。下面我们将讨论每个阶段的知识管理要求。
第一阶段：信息。 这时，公司建立网站的首要目的是向市场有关公司产品及服务的信息。因此，它对公司的运营影响较小，风险因素主要在于网站设计的质量好坏及运作的稳定性，公司知识管理的重点是网站运营人员掌握网站建立的技能及网站内容更新的工具，如HTML,FrontPage,,JAVA，服务器维护技能等。
第二阶段：简单交易。 这时，公司将网站运营融入业务，并开始利用网站来接受顾客定单。顾客可以在公司网站浏览购买信息及订货，网站将能记录顾客的产品选择，获取并验证交易的信用卡信息等。 这个阶段运营的主要风险在于：由于错误地处理定单及验证信用卡信息，或由于网上生成的定单未能有效融入传统定单业务处理流程所造成的业务流失。这种风险的发生根源在于公司未能管理好知识和技能的转移过程。因此，公司需调整业务流程来适应网上处理定单。为实施这种流程变化，公司必须让所有员工都对业务流程有清楚的认识，并将大量有关顾客的信息（如他们的购买偏好等）融入知识管理体系，这样才能满足更广大顾客范围的需求。若没有事先计划好这些工作，而匆匆进行网上接单，就很容易造成经营混乱。
第三阶段：复杂交易。 这阶段将顾客交易的管理扩展到执行定单处理的整个后台运行流程。网站将成为真正的电子商店。它能将公司与顾客，供应商相互联接起来，从而使得顾客能随时获取定单的执行情况，执行完的定单也能迅速传给货运商处理。 该阶段的运营对公司知识管理及技能转移的要求更高。公司新的业务流程范围应扩大而取代原有的手工作业时的流程。顾客服务，财务，运营部门的角色及责任也应扩大，并要求对所有的部门进行重整与培训，公司的知识管理系统需能及时获取并分析产生的各种交易信息，从而提高企业对于顾客偏好变化的应变能力。在这一阶段，业务流程对于公司的影响还将扩展到供应商，他们的业务流程将紧密地与公司的业务联接成一体。
第四阶段：交易集成。 在该阶段，公司将通过网站与供应商，合作伙伴组成闭环的价值链，与各个成员形成知识共享体系，并将这些获得的信息被用来更有效地管理业务，为顾客提供增殖服务。从而不断增强公司的竞争优势。这方面的实际运用包括：公司可利用顾客的历史的购买记录来确认他们未来的购买需求，并以推的形式向顾客介绍他们喜欢的产品。公司通过精确的需求追踪来降低供应商的存货及相关成本。公司通过战略合作来实行产品的交叉销售和新市场开发等。 这阶段遇到的最大挑战是公司应制定正确的知识管理战略来获取并利用各种内部和外部的知识，成功的企业往往运用各种知识管理工具。如内容管理，数据挖掘等来筛选信息，获取商情，这样，他们就能更快，更好地对各种竞争态势及顾客需求进行预测并作出反应。
另一方面，知识管理的核心战略
企业要想成功地进行网上经营，必须掌握两个核心的知识管理战略：电子商务技术与战略过程的知识管理。
一． 技术的知识管理 电子商务的系统是在电子交易的引擎基础上建立的，这些引擎应与公司的交易流程相联姻，才能完成从获取顾客到货运仓储，记帐，付款的全交易过程。两者的完美结合，需要公司的系统管理人员熟悉各种电子商务技术方案配置及它们的功能，掌握系统结构及操作界面，将它们融入企业的知识仓库。为此，企业应创造一个系统过程来持续地获取并管理电子商务所需的系统及工具的知识，该系统作为公司专有知识宝库的重要部分，应保证将这些知识转移给公司员工，让所有需要这些知识的员工都能及时获得，更重要的是，这些系统管理知识还需不断更新，适应企业电子商务的发展。若企业采取将电子商务技术外包，则更须重视与外包公司的知识管理协调，以保证在合适的时间，以合适的方式获取网站运营的合适经验。
二． 战略过程的知识管理 战略过程的知识管理不仅包括传统商务运作中的商情管理，将公司的有关顾客，供应商，，竞争对手及市场行情的信息融入知识库。而且更重要的是加强以下两个方面的管理。传统的和e时代的业务流程活动及流程之间的依赖关系管理
这些过程中顾客接触点的知识管理
现在，我们先来研究流程的知识管理。
电子商务企业战略性知识管理的核心是把握住工作流程，这些流程是确保公司顾客服务及管理与供应商的关系的关键。因此，公司在管理流程中，应尽量的具体详细，指明过程中的依赖关系，每个过程中的核心活动，及这些活动的功能。而且这种流程管理还应具有动态性，不仅着眼于现有的流程，还需考虑将来的流程变化。
对与现有的流程管理来说，重点是要让员工对各种端到端的流程运作有非常清楚的认识，若员工仅熟悉部分流程，那么他们在遇到例外情况处理是往往会手无举措，因为他们不理解业务上游发生问题的原因和他们的行为对下游业务造成的影响。这个问题的严重后果在互联网时代的商务运作中会加倍扩大。因为网上交易速度快，流程渠道复杂，易发生许多意想不到的事情，员工若对企业原有的薄弱流程环节不清楚，在虚拟的业务交易中，就会迷失方向，给企业造成难以挽回的损失。
将来的流程变化主要是考虑实施电子商务后的影响，确定流程的方向，业务政策及程序的调整。因为网上经营有它独特的性质，如产品选择的虚拟性，定单执行的快捷性，交易功能的集成性，若企业未预料到它们对流程变化的影响，则会给业务发展造成巨大障碍。比如说企业原有的退货政策往往规定若商品已从供应商仓库运出后，退货时需补交30%的再储存费，以用来弥补供应商对原零售商强加的再储存费用损失，但在实际运作中，这个政策很少实行，顾客可以对任何还未交付的定单进行修改。这是因为原有的交货流程有手工运作环节，从而顾客有充足的时间更改，而无须担心再储存费。在网上交易的情况下，所有定单的信息都立即进入系统，供应商瞬时得到通知发货。顾客下定单时，就得非常小心，害怕瞬间改变主意，他们就得付30%的再储存费。因此需要提早建立新的退货流程，让客户服务人员熟悉它。
战略过程的知识管理作为企业建立持久竞争优势的基础，不仅要考虑流程管理，而且还要在这些流程上建立优先的顾客接触点。我们都知道，传统的顾客接触点价值体现在商家给顾客提供的无形服务上。同样在网上交易中，选取恰当的接触点为顾客提供增殖服务是企业建立竞争优势的关键，这些服务不仅体现在顾客能从公司网上迅速购买商品，完成交易，更重要的是体现在以下几个方面：
传统的商家有导购员，他们的任务是迎接顾客，将顾客当朋友看待，让他们觉得很体面。在网上，预先设计好的购买人将以顾客感兴趣的图文声音向顾客打招呼，寻问他们的中意商品，引导他们立即去网上相应的地方。
传统的销售员在顾客购买过程中，往往会提示顾客，那些商品可折价购买，替他们省钱。网上的人在顾客结帐时，会询问顾客是否有优惠卷，是否参加了折扣俱乐部等。它还会将顾客购买的商品与折扣清单商品进行比较，告知他们可省多少钱，并为顾客储存他们提供的信息以供将来继续使用折扣。同时，人通过这种方式积累了众多消费者信息，更好地服务顾客。
传统的购买"咨询师"会帮助不了解商品的顾客更好地进行商品选择决策，网上的智能人会在经顾客允许下，跟踪他们的购买信息。这样，当顾客下次再访时，人会列出购买历史，推荐其他与消费者有共同兴趣的顾客中意的商品 在网上还有许多好的顾客接触点，每个公司都应具体分析交易流程，将它与拟要实施的电子交易流程进行比较，才能最精确地确定出顾客接触点。
台州企业上市的现状及前景
截止2007年6月底，台州已有11家企业在国内主板市场公开发行股票，在全省继杭、宁、绍之后，居第4位，从证券市场累计募集资金38.9亿元。在11家上市公司中，中小板上市的有7家，在全国大中城市中位居前列，“台州板块”在深交所具有较大的知名度和影响力。据2006年年报显示，台州上市公司主营业务突出，成长性好，业绩优秀，市场形象较好。2006年台州上市公司（不含仙琚制药和东南电力）共实现主营业务收入120.51亿元，较上年同期增长17.3%，净利润为5.92亿元，同比增长4.5%，加权平均每股收益0.3元，高于整个市场的平均水平（0.24元）。特别是4家在中小板上市的公司，市场表现相当显眼，去年共实现主营业务收入44.19亿元，同比增长30.6%，净利润2.91亿元，同比增长39%，加权平均每股收益0.53元，远高于中小板平均0.44元的水平。
从发展前景来看，台州民营企业上市的潜力较大。主要基于以下两方面分析：
一是从宏观层面上分析，今后几年将是企业上市的黄金季节。随着股权分置改革的顺利完成，资本市场的制度基本上得到解决；新《公司法》、《证券法》以及证监会一些具体实施办法的陆续出台和实施，企业上市的法律环境得以较大改善，企业上市将从软性约束，逐步转向刚性约束为主的渠道上，上市的不确定性大大降低，上市的节奏和步子明显加快；近年来国务院陆续出台了一系列鼓励股市发展的政策措施，表明了中央政府希望我国股市健康向上的决心和态度，这将从根本上影响我国股市的走向；沪、深两个市场要求扩容的呼声较高，力推国内更多优秀民营企业上市，特别是深交所的中小板市场更是积极推动，全力帮助有条件的民营企业实现上市目标，以期扩大中小板块，目前深交所已与台州签订中小企业上市培育工作合作备忘录；同时，创业板市场也呼之欲出，一旦出台，将十分有利于台州市大量的优秀中小企业步入资本市场的殿堂。
二是从台州的现实条件和工作基础看，今后几年企业上市可望进入快速轨道。第一，台州产业发展的基础较好，面广量大的规模企业为上市工作提供了强大的后备资源。2006年台州共有工业总产值超亿元的企业428家，超10亿元的有22家，这其中有许多企业符合上市的指标要求，有些在行业内或在细分市场上居国内国际领先水平，优质的上市资源相当丰富，上市的工作空间很大。第二，上市的工作基础较为扎实。经过前几年的努力，台州已初步建立了拟上市企业资源的发掘和培育机制，初步构建了从上市公司、申报公发企业、辅导企业、股份公司到规模企业的金字塔型的上市梯队，启动上市程序或准备启动上市程序的企业正在逐步增多，全市已列入上市后备资源的企业已达100多家，从技术层面分析，这些企业相当一部分可在近几年实现上市。第三，企业上市的氛围正逐步形成。近年来，台州市委、市政府高度重视企业上市工作，把它摆上了重要的议事日程，与此同时，部门配合支持企业上市工作的力度明显加强，各县（市、区）也都陆续出台了扶持企业上市的政策措施。在政府的大力引导和已上市公司的示范带动下，企业上市的积极性逐步增强，相当一部分企业已经由被动应付转向积极主动，并开始按上市公司的要求规范企业经营。
从目前发展的态势看，今后几年台州将进入上市的高峰期，全市已有21家企业正在紧锣密鼓地开展上市工作，每年可望有三五家企业实现上市，预计到2010年，上市公司数量可达25家左右，融资总额可达100亿元，完全有希望实现市委、市政府在2006年上市工作会议提出的“年年有上市，县县有上市，上市公司数量翻一番”的目标要求，在资本市场进一步打响“台州板块”。
台州民营企业上市工作存在的问题
除了宏观政策、市场等不确定因素外，台州自身也有许多问题亟待解决。
一是上市渠道比较单一。台州对便捷、快速的上市渠道没有有效利用，如在利用壳资源、实现借壳上市方面还没有突破，相比之下，绍兴市在境外上市的公司就有7家。
二是企业在认识上存在局限性。许多企业认为上市就是融资。有的认为现在企业不缺钱，不用急于上市；有些认为上市的门槛太高，周期太长，付出的规范成本太大，且上市的不确定性太大，企业的积极性不高。
三是企业的治理水平差距大。许多民营企业上市的具体指标、条件已经达到，但普遍存在产权封闭、家族式管理、主业不突出、关联交易突出等状况，与现代企业制度差距较大。
四是历史遗留问题较多。大多数企业都存在股权、税收、土地等历史遗留问题，处理起来难度较大，且付出的成本较为可观。有些国有集体改制的企业，由于改制时规范性不够，特别是企业职工人人参股问题，给企业上市增加了障碍。
五是企业上市的配套环境欠缺，其他不确定性因素增多。台州民营企业普遍缺乏专业的董事会秘书、财务总监等高级管理人才，致使在上市途径选择、方案制定等方面走了弯路，甚至一些做法成为上市的障碍。
加快推动民营企业上市的对策建议
今后一个时期，台州企业上市工作要按照“上市一批、培育一批、改制一批”的总体思路，拓宽服务理念，强化扶持力度，挖掘后备资源，提升公司质量，多头并举、梯度安排、重点突破，全力推动企业上市，着力打造民营企业“证券强市”，形成具有一定规模和优势的“台州板块”。
完善政策，着力构建宽松的改制环境。改制上市是一项系统工程，内容繁多，牵涉面广，需要宽松的社会环境和强有力的政策支持。《台州市人民政府关于扶持企业上市的若干政策意见》是一项推动企业上市的重要扶持政策，对引导企业上市产生了积极的影响。下辖的路桥、温岭、玉环、临海、黄岩等县市区也先后出台了相应的政策措施，对拟上市公司在改制上市时涉及的税收、土地、资产界定、有关收费等政策问题和历史遗留问题给予了多方面的支持。在实践中，各相关部门应严格按照政策意见，及时兑现给予拟上市企业的各项优惠，特别是对于那些已经处于上市申报程序的企业，更要积极予以支持，必要时实施绿色通道进行办理。对于企业在上市过程中碰到一些特殊情况，而上市扶持政策又没有明确规定的，要在不构成上市法律障碍的原则下，在地方政府的权限范围内尽量给予支持，切忌因上市而额外增加企业负担，努力构建宽松的改制上市环境。
精心培育，不断充实优质的后备资源。后备资源的培育是企业上市的一项基础性工作。要抓紧组织制定符合台州实际的企业上市发展规划和工作计划，积极、稳妥推进企业上市后备资源培育。对规模以上特别是“513”工程培育企业要进行调查分析，建立档案，确定近期、中期培育目标企业，进行重点跟踪、扶持、引导；要加强企业家队伍的培训，借当前台州送重点骨干企业管理者进名校培训学习的机会，有针对性地增加一些证券、投资方面的知识，让他们了解资本市场的基础知识；要围绕汽摩及配件、缝制设备、医药化工、家用电器、塑料模具等支柱产业中的行业骨干企业及城市交通、水务等基础设施类企业，做好规范引导，增强内在素质和运行质量。特别是要加强对拟上市企业规范运作的管理，着重解决股份公司运作过程中普遍存在的控股股东行为不规范、“三会”议事规则不健全、制衡机制和激励机制不完善等问题，不断提高企业经营管理水平、技术创新能力和市场开拓能力，使企业发展成为具有多种形式的激励和约束机制，规模大、业绩优、治理结构健全的龙头企业，实现台州产业层次的提升和区域经济的发展。
抢抓机遇，推动更多企业登陆国内证券市场。尽管目前各境外交易所纷纷到国内各大城市巡回宣传推介，展现境外上市的各种优势，吸引民营企业到境外上市。但由于目前国家对境外上市的政策频繁变动和不确定因素增多，2006年9月以来有30多家企业申请到境外上市都没有获准，而国内证券市场正在发生一系列变革：股权分置问题初步得到解决，新股发行采用全流通模式；改制审批程序的取消、辅导期一年的取消、证监会审核周期的缩短、二级市场的持续向好，使得企业上市的周期得以大大缩短，再融资的速度也明显加快；多层次资本市场体系建设也迈出了实质性的一步，创业板正在积极筹备，预计在2007年底前推出。届时企业上市门槛将更低，其条件将更适合台州众多的中小民营企业。在国内上市的各种优势正在逐渐增多，相反境外上市的一些严要求、高成本、语言文化差异等劣势也在不断暴露。因此，我们应牢牢把握这一难得的历史性机遇，集中精力选择一批资产经营优势的行业龙头企业，有计划地通过重组、改制、上市，推动我市优质企业早日登陆国内A股市场。
目前，我国证券公司的上市途径有两种：一是借壳，一是首次公开发行股票(IPO)。在股市活跃的上市环境下，企业一般都是通过直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困难的情况下，买壳上市成为部分证券公司上市的捷径。借壳或是IPO，这两种方式在时间周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。对一些符合条件的优质证券公司来说，IPO应作为其首选，这不仅有利于股东利益的最大化，使企业形象得到大大提升，而且有利于公司长期稳健的发展；对那些短期内无法达到IPO财务指标要求，或在券商IPO潮的竞争中优势不明显的券商，借壳是其尽快实现上市目标的较好选择。这主要是因为IPO的门槛较高，例如持续三年盈利等，由于证券市场的波动起伏比较大，使得多数证券公司很难保持赢利的连续性。与IPO相比较，借壳上市的优势在于耗时短，只要重组方案得到双方认可，获批以后，证券公司就可以在短时间内实现上市。因此，借壳上市成为当前证券公司上市所选择的捷径。
买壳和IPO作为两种上市途径各有利弊。对证券公司来说，是选择IPO还是买壳有以下因素的考虑。一是公司的股权结构。部分公司的股东过于分散，控股股东持股比例过低，这不利于形成股东一致意见及要面对股权稀释所带来的问题，这类企业适合做IPO。二是自身的赢利状况。对部分出现亏损的公司来说，一些证券公司的赢利极不稳定，特别是自营证券对赢利的冲击，经常出现大亏大赢的局面，因此这些公司无法达到实行IPO的要求，只能借壳。
(一)证券公司借壳上市的利弊
1、有利方面。一是上市时间较快。借壳上市尽管也有主管部门的“前置性审批”及中国证监会并购重组审核委员会的审核，但由于管理层鼓励上市公司推进实质性重组，实现可持续发展，因此审核程序较具弹性，如同业竞争与关联交易等方面的要求较IPO上市的相对要低。正因为如此，借壳上市只要选择较干净的壳资源，通常就能在6至12个月内实现上市，有利于把握牛市融资时机。二是有利于保守证券公司的商业秘密。借壳上市无需向社会公开公司的各项指标，在一定程度上可增强企业的隐蔽性，有利于保守自己的商业秘密。
2、不利方面。一是买壳成本很难把握。在买壳过程中很难做到消息的保密，而一旦消息泄露，买壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这无疑将加大买壳成本，一旦出现这种情况，多数证券公司不得不放弃壳资源。二是壳公司的财务重组存在风险。壳资源的隐性负债、对外担保和关联交易等问题往往在重组时不易被发现。一旦证券公司在买壳过程中稍有不慎陷入到壳公司复杂的债权债务关系当中，其财务重组的风险就非常巨大，以证券公司目前的资产水平来说还很难抵御这种风险。三是中国证监会对借壳上市的要求越来越严格。以往要求必须是创新类或规范类证券公司，拟借壳公司必须股价未出现异动等。不过有些条件很难满足，特别是在股价异动方面。借壳过程中要接触中介、上市公司、公司股东等，很难做到完全保密，市场对证券公司借壳题材又炒得很热，一有消息传，股价立马上涨；而证监会又明确表示股价异动就很难批准，这样一来，证券公司买壳上市的积极性将会受到很大打击。四是存在融资失败的风险。很多公司借壳上市后未必能马上融资。如果证券公司借壳上市后经营业绩未能实质改观，则可能在很长时间内都融不了资，陷入进退两难的境地。
(二)证券公司通过IPO上市的利弊
1，有利方面。一是募集资金量较大。通常IPO发行量为发行后总股本的30％左右，发行市盈率为20倍左右，募集资金一步到位且数量较大。二是融资成本较低。从成本角度看，通过IPO融资的成本比借壳的融资成本较低。三是可增加公司的知名度。公开发行上市使广大公众成为公司的潜在投资者，公司通过新闻，媒体信息活动等手段，将公司概况，公司战略和公司业绩推介给大家，使公司为更多的人所知。证券分析师站在一个客观的角度对公司证券的分析也会起到广告与促销的作用。四是IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。能够通过IPO上市的证券公司，其经营理念、竞争能力和赢利能力都要比一般公司高一筹，具有较强的核心竞争力。上市后能马上融到资金，净资本实力能够得到补充，因此具有更强的发展实力。
2、不利方面。一是上市周期较长。IPO上市需经过改制、辅导、审核、发行等过程，相对时间周期较长。另外，证券公司的赢利受市场波动影响较大，即使上市辅导工作完成，一旦公司因市场波动原因经营不善、产生亏损，通常要花费3年的时间。二是审核程序严格。证监会严格要求拟上市企业与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。审核程序较严格，大多数公司很难通过。
比较买壳上市和IPO，后者的要求更加严格、难度也更大，但IPO上市对企业的连续赢利能力、风险控制和治理结构都有严格的要求。我们认为，通过IPO上市的企业比借壳上市的企业更有竞争力。
二、证券公司买壳与IPO上市的成本比较
(一)买壳的成本
借壳上市的成本主要包括以下几方面：一是买壳的支出。买壳支出是买壳方向股权出让方支付的股权转让价格，是总成本的主要部分，占最大比例。由于财政部规定国有股权转让价格不得低于每股净资产，因此，每股净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。二是买壳过程中支付的其它费用。指证券公司买壳上市过程中聘请证券公司、会计师和律师所发生的财务顾问费、法律顾问费用、财务费用、上市宣传费等。三是折价向壳公司注入优质资产的成本。并购公司买壳的主要目的之一是取得增发配股权，而壳公司往往处于亏损或微利状态，因此，需要向壳公司注入优质资产以提升业绩，实际上是买壳方对壳公司的利润输出，是买壳的一大成本。买壳方注入壳公司优质资产的折价金额为：买壳方注入壳公司优质资产的市场价值减去壳公司对该资产实际折股金额。
四是整合成本。主要包括对壳公司不良资产的处理成本，人员安置成本，两企业合并后的磨合成本。
(二)IPO所发生的费用
证券公司通过IPO上市，所发生的费用主要有承销费、发行费、律师、会计师等中间费用。据统计，2006年底至2007年初，上市公司IPO所发生的费用如表1，在这一阶段，上市公司IPO的费用率平均为6.5％。
(三)借壳上市与IPO上市证券公司的成本比较
IPO上市的成本计算比较简单，主要包括承销费、发行费、律师、会计师等中间费用，平均费率在6.5％左右，表面上看，高于借壳后再融资的成本，但证券公司借壳上市的成本除再融资成本外，还有买壳成本、资产注入成本、整合成本等，与IPO比较，借壳上市的成本不但数目繁多，而且各种成本相加费用明显偏高。近年来，我国不少证券公司想尽快上市，但短期内无法满足IPO的连续盈利的要求，而借壳上市门槛较低，上市途径便捷，借壳上市成本尽管较高，但众多急需增加资本金的证券公司也愿意为此支付相应的代价。
三、借壳上市与IPO上市证券公司的绩效对比
目前，我国已上市的证券公司共有8家，其中IPO上市的两家，借壳上市的6家。借壳上市的证券公司中除海通证券2007年底进行过一次增发融资外，其它几家公司还未融过资，因此，这几家尽管已上市，但与上市前相比，基本面并没发生大的改变。为分析对比方便，我们将上市的证券公司分为两类，一类是已上市并融过资的证券公司，这类主要有中信证券和宏源证券两家。另一类是已借壳上市但还未融过资的证券公司，这类公司主要有长江证券、东北证券、国元证券和国金证券等。
从宏源证券与中信证券上市前后的赢利能力对比来看，两家公司的营业利润率、净资产利润率等各项指标年平均数均高于上市前，说明上市融资对证券公司来说不但扩大了融资规模而且还提高了赢利能力。2003年初，中信证券上市，同期，宏源证券通过公开增发也获得了剥离借壳上市后的第一次融资，由于融资时间大体相同，因此具有可比性。从2003年前后的两家公司绩效的对比看，融资后的绩效比融资前的绩效都有所提高，说明上市融资后，资本金规模扩大，不但提高了公司的抗风险能力，而且提高了经营绩效。从上市前后的数据对比来看，中信证券历年的绩效要高于宏源证券，同为上市公司，经营绩效存在着较大的差别，说明除了资金因素外，公司的经营理念、业务资源禀赋、人力资源等因素也是影响公司经营绩效的重要指标。这也揭示了借壳上市与IPO上市的证券公司的绩效差异。
总结上述情况，发现通过IPO上市的证券公司经营绩效高于借壳上市的证券公司。不同公司的经营理念、资产规模、业务资源禀赋、人力资源、治理结构和风险控制等因素影响着公司的经营绩效。通过IPO上市的证券公司，治理结构完善，赢利能力较强，而借壳上市的公司，一般都是达不到上市条件，赢利能力相对较弱的公司，虽然通过借壳上了市，但经营理念、资源禀赋都不是一时能够改变的，所以赢利能力的提高还需要一个长期的过程。鉴于借壳上市及IPO上市的证券公司的资质差别及上市后的不同表现，建议监管层提高证券公司借壳上市的门槛，以保证更多优质的证券公司进入资本市场，让投资者分享其发展的成果。同时，限制证券公司借壳上市的数量，鼓励更多证券公司通过IPO方式上市，防止一些资质较差的证券公司通过借壳的捷径进入资本市场。对于一些不具备上市条件的证券公司来说，经过几年的经营，达到上市条件，本身就是一个竞争能力提高的过程，提高上市门槛有利于证券公司的发展壮大。
论文提要本文介绍了我国证券公司的上市情况，通过对IPO和买壳上市的比较分析，认为目前对多数证券公司而言，买壳更能满足其上市需求。
随着我国金融业的进一步开放，我国证券公司面临的是实力雄厚的跨国金融集团的竞争，同时混业经营作为国际潮流，也必然是中国金融体制改革的最终选择。在成熟的股票市场中，金融企业上市已成为一种惯例，并且金融企业通常占到上市公司的相当比例。
一、我国证券公司上市情况概述
我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
（一）IPO面临的困境
困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。
第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。
第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面：
第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例，海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约，仅用数天时间，而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌，海通证券用半年时间完成了上市的全过程。
第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。
我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
（一）IPO面临的困境
困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。
第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。
第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面：
第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例，海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约，仅用数天时间，而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌，海通证券用半年时间完成了上市的全过程。
第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。
第三，融资规模较小，股权稀释较少。如海通证券换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格每股5.8元，由此确定每1股海通证券股份换0.347股都市股份股权。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股，成为新的海通证券。公司在买壳完成后的净资产为39.79亿元，总股本为33.89亿股，在以13.15元定向增发10亿股后，海通证券总股本达到43.89亿股。
总之，上市是我国金融企业的必然发展方向，也是证券公司的必然选择。而在上市方式的选择上，IPO上市适合较少数优质、顶尖的证券公司，且对市场状况要求高，审批难度大。买壳上市则限制较少，受外界情况影响较小，门槛较IPO低，多数情况下大多数证券公司都能采用。考虑到目前我国股市的情况和多数证券公司盈利的特点，大部分证券公司还是应该考虑买壳上市，才能在现有情况下，尽快达到上市的目的。
一、加快推进企业上市的重要意义
对区域而言，上市企业的多少已成为衡量地方综合实力强弱和产业经济素质高低的重要标志。加快推进企业上市，有利于资金引进，增加项目投入，拓宽融资渠道，加大合作机遇，提升城市形象。从而拉动地方经济，促进集群发展，建设税源经济，形成区域资源要素集聚“洼地”。“化工”成功上市，大大提升了我市的知名度，对推促我市企业上市也起到了很好的示范效应。
对企业而言，上市也是企业自我提高和完善的累进过程。其意义主要表现在：一是拓宽融资渠道，降低经营风险，实现再融资；二是建立现代企业制度，规范法人治理结构，完善企业产权制度；三是形成以股权为核心的完善的激励机制，吸引和留住核心管理人员以及关键技术人才，增强发展潜力；四是提升企业形象和美誉度，促进品牌建立；五是投资者通过股票交易实现资产的自由退出，形成合理的资源配置机制。
二、企业上市的分类、要求与程序
（一）企业上市形式和途径
企业上市主要是通过境内外资本市场来实现。按上市地点可划分为国内上市和境外上市。国内上市是指企业在国内证券交易所实现上市；境外上市是指企业在国外（包括我国香港地区）的证券交易所实现上市。按上市方式分可划分为直接上市、间接上市和其他形式。
直接上市是指企业以自己的名义向投资人发行股票进行融资，并且该股票在公开的证券交易所流通转让。直接上市的主要方式是首次公开发行并上市（IPO）。
间接上市是指企业借助其他企业，以非本企业身份的过渡形式达到上市目的。间接上市的方式主要包括买壳上市、借壳上市和造壳上市。
其他方式主要指以发行存托凭证形式进行上市融资，其中，最主要的一种是美国存托凭证（ADR）。
目前国内上市的主要途径：一是上海证券交易所主板上市（A股和B股）；二是通过深圳证券交易所中小企业板以及即将启动的创业板上市。而国外上市对我国企业而言较多的是采用在香港联交所、美国纽约证券交易所和纳斯达克市场以及新加坡交易所等上市。相对于我市企业而言，则推荐香港证券交易所比较合适。
（二）企业上市的基本要求
1、国内上市要求。目前，国内上市主要是上海主板市场（A股和B股）和深圳中小板（创业板）市场。一般说，总股本较小的公司多安排在深市上市；总股本较大的公司多安排在沪市上市。根据《公司法》和《证券法》等相关政策法规，国内证券市场对企业上市的基本要求为：上市的主体是股份有限公司；经营期限最少三个会计年度；最近三个会计年度净利润均为正数，且累计超过3000万元人民币；三个会计年度营业收入超过3亿元，或现金流量净额超过5000万元；高管三年内无重大变化，等等。与主板相比，今年推出的创业板，在政策导向上鼓励高成长科技型中小企业上市。如：对净利润额的要求相对放宽，看重企业营业收入增长率，无形资产比例最高可至50%，等等。这样就大大降低了企业上市的准入门槛，为中小企业创业融资提供了一个更好的平台。
2、境外上市要求。境外上市主要以直接上市和间接上市中的造壳上市为主。境外直接上市的工作主要包括两大部分：国内重组、审批和境外申请上市。境外间接造壳上市则一般是国内企业在境外注册一家公司，由该公司对国内企业进行控股，再以境外控股公司的名义申请上市，筹集的资金投向国内，从而达到国内企业境外间接上市的目的。证监会规定，申请到香港及海外主板市场上市的公司净资产不少于4亿元。而香港交易所则要求企业过去三年合计盈利5000万港元。
3、境内外上市成本对比。从上市成本来看，海外市场比内地市场要高出不少。据估算，企业在国内主板上市，直接融资成本一般约占融资额的5%以上，而在国外这一比例一般为10%～20%，且境外上市规范性要求高，上市后每年的维护费用也较高。同时，境外公司涉及国内权益购并，受国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》的严格约束。特别是2007年以来，境外上市的审批程序更加烦琐复杂，控制较以前更加严格。
（三）企业上市基本程序
根据《公司法》和《证券法》以及其他上市法规要求，企业要实现上市，必须进行完成改制设立、上市辅导、发行申报与审核、股票发行与挂牌上市四个阶段。
1、企业改制与设立。在这一阶段，企业所必须完成的项目有：一是账目清理。即聘请具有证券业务资格的会计事务所、审计事务所、律师事务所等中介机构根据企业上市要求，对企业近三个会计年度的财务账目进行清理、评估，确保企业各项指标符合企业上市要求；二是明晰产权。按照上市方案要求，对经清理评估的企业资产进行股份确权。三是按照公司法要求进行股份制改造，新设或整体改制为股份有限公司。
2、上市辅导。企业完成股份制改造后，在提出发行股票申请之前，企业应当聘请具有保荐资格的证券经营机构以及其他经有关部门认定机构作为保荐人，开展为期1年的上市辅导。辅导内容主要是：一是拟上市公司高级管理人员及持有5%以上（含5%）股份的股东（或其法定代表人）的合规性知识学习和培训；二是拟上市公司符合现代企业制度要求的公司治理基础建立；三是股份公司改造过程中的合规性情况核查；四是股份公司的独立运营性和核心竞争力检验；五是规范与控股股东及其他关联方的关系；六是建立和完善规范的内部决策和控制制度，形成有效的财务、投资以及内部约束和激励制度；七是建立健全公司财务会计管理体系，杜绝会计造假；八是形成明确的业务发展目标和未来发展计划，制定可行的募股资金投向及其他投资项目的规划；九是对公司是否达到发行上市条件进行综合评估，协助开展首次公开发行股票的准备工作。
3、上市申报与审核。企业完成辅导期后，由保荐机构对企业上市条件再次进行自核，符合条件的按照证监会的要求制定申请文件及材料，向证监会尽职推荐。证监会有关部门对申请文件进行初审，征求发行人所在地省级人民政府的意见，并由审核委员会审核。证监会依据法定条件做出予以核准和不予核准的决定并出具相关文件。
4、股票发行与上市。发行审核委员会同意企业发行股票后，根据证监会规定的发行方式公开发行股票，向证券交易所提交上市申请，办理股份的托管与登记，挂牌上市。
三、我市企业上市工作的现实问题
（一）对上市显性意义和内在作用的认识还较模糊
据不完全统计，2008年底全市300多家规模以上企业中，约有50多家达到国家创业板上市的规模、利润要求。但企业的上市积极性却不高，不少业主对上市的认识还停留在“股市圈钱”的陈旧观念之中，相当一部分企主则觉得自己企业现在不差钱，企业有良好的信誉，资金不足可以通过银行融资来解决，不需要把企业交给社会公众来监督和分红，没有认识到比上市本身更具深层意义的“建立现代企业制度，规范公司治理结构，提升经营管理水平，促进企业可持续发展”等内在的、长远的利益，这些误区对推进企业上市相当不利。
（二）企业上市成本大风险高
1、企业改制成本大。主要表现在：一是因账务调整增加利润，要补缴企业所得税。如对企业在规定会计年度内，得到的政府扶持政策（中央政策规定免收的除外）必须进行全额反映，并缴纳调增利润相应所得税；在资产评估中，企业资产增值部分需作为利润增加列入企业公积，缴纳企业所得税；二是企业在股份制改造中，所涉及的资产重组、产权变更企业要缴纳相关的税费（如契税和营业税）；三是企业在改制前使用的土地，如为行政划拨或租赁，而改制时要办理土地出让手续，缴纳土地出让金；四是因企业进行股份制改造，企业原有净资产必须予以股份化，并对产权进行明确，对其中分配到个人的股份要缴纳个人所得税。五是企业用工行为的进一步规范，也增加企业对职工社保、福利等方面支出。上述费用均是属于企业在改制阶段必须支出的改制成本，根据对我市现有年销售额5000万元以上的规模以上企业的不完全调查表明，我市企业实现改制所需增加的税收方面成本约在500万元-3000万元之间（一些享受过政府政策扶持企业成本相对更高）。
2、企业上市成本高。企业上市的固定费用（中介费、股票发行佣金等）相对较高，国内上市成本一般占到融资额的5%以上，而香港上市的固定费用至少1000万港币，平均费用为融资额的10％-20％。企业在支付如此多的改制成本以及中介费用后，对上市的可能性却不明确，风险很大，导致企业对上市望而却步。
（三）企业历史性“追溯”风险增加
由于历史性政策原因，我市现有绝大多数企业，在经营过程中均存在着这样那样的不规范问题，比如税收不规范、劳动关系不完善、社会责任缺位等。由于上市上述问题就会集中反映出来，一是企业历史纳税漏洞显露，需要承担偷税漏税责任风险；二是可能引发劳资矛盾，形成劳动人事纠纷；三是增加了不少原来没有显露的其他社会责任负担，如企业在环保、安全生产、节能等方面的缺陷也会暴露，需要承担新的成本。
综合以上原因，企业在上市融资问题上，虽充满激情却难以落实到行动，国家出台创业板扶持中小企业的政策，成为水中月镜中花。
四、加快推进我市企业上市的几点建议
从我市的产业升级和经济提升发展需要出发，加快推进企业上市是势在必行的一种趋势。为更好的推动我市企业上市，增强企业发展后劲，加快推动我市经济转型升级，实现持续快速发展，需要做好以下几个方面：
1、凝聚共识，坚定方向。要树立“抓企业上市就是抓机制创新，抓经济结构调整，抓招商引资”的理念。要深刻认识企业上市过程中，股权重组、发行股票、增资扩股等本身就是引进股东、引进资本，而且是低成本、大范围、高层次的增量蜕变过程。企业上市，为企业直接融资开辟了道路，也为区域可持续发展和核心竞争力提升创造条件。要进一步增强政府有关部门单位、重点企业、关键人员推进企业上市工作的紧迫感和责任感，尤其要在企业主、股东、企业高管人员中普及资本市场知识，领悟借助资本市场提升企业发展层次、实现企业裂变扩张的战略意义，把握机遇，顺势而为，制定切实可行的实施方案，通过上市途径实现企业规模扩张和管理飞跃。
2、健全组织，加强领导。建议市政府尽快成立推进企业上市工作领导小组，明确牵头责任部门，配备专业人员，落实专项经费，做好企业改制上市的指导和协调。通过建立企业上市专家库，聘请证券公司、会计师事务所、律师事务所等方面的证劵专家，为我市具备一定上市条件的骨干企业“诊断把脉”、摸底排队，找出“硬伤”，提出整改方向。制定企业上市培育规划，确定上市培育目标，分解任务，落实责任，督查进度。对已具备条件、启动上市程序的企业，建立市级领导挂钩联系制，定期召开部门联席会议，及时研究解决企业上市中遇到的问题和障碍，确保企业实现既定的上市目标。
3、分类指导、梯次推进。企业上市是一项复杂的系统工程。建议按照“改制完善一批、培育储备一批”的原则，不断加快企业上市推进步伐。一是确定一批运作规范，主业突出，成长性好，基本符合上市条件的企业为拟上市改制企业扶持对象。如恒亮蜂产品、红火集团、变压器等加快股份制改造。二是从我市现有年销售收入5000万元以上企业中，筛选出一批符合国家产业导向、科技含量高、产权比较清晰的后备企业进行培育，推进企业规范运行，制定上市规划，储备上市资源。
关键词：境外上市 资本结构 上市问题
一、境外上市的动因分析
1.拓展融资空间
企业境外上市的主要原因之一是筹集发展所需资金。通过境外上市，企业能够在短期内筹集到大量投资性的、不可随意退出的各种货币的资金，而且由于溢价或市场竞价原因，其数额往往会接近甚至超过公司原有总资产，通常将公司资产的30％上市即可收回相当于原有公司100～150％的投资，使公司实际增值一倍以上甚至更高,以满足对外汇资金的需求。
2.改善资本结构
企业的资本结构安排会影响到公司治理和企业价值。而在境外上市的国内企业中，高成长性与高负债往往是并存的，有相当部分企业正是一方面寻求资金，另一方面寻求改善不合理的资本结构，降低债务比例，控制财务风险。
3.扩大国际影响
境外上市使中国企业站在了国际资本市场的高端，让世界了解到中国的公司和中国品牌。企业可以在国际化的技术、市场、管理和人才等方面，得到更多的合作机会，为走向国际市场创造条件，并迅速打响国际知名度。
4.政策因素
2003年4月中国证监会取消了涉及境内权益的境外公司在境外上市的《中国法律无异议函》，只保留对在内地注册的企业直接境外发行上市的审批，对民营企业在境外注册公司然后发行股票并上市不再进行审批，从而为国内企业绕道境外上市打开方便之门。
二、我国企业境外上市问题剖析
1.上市成本较高
海外上市成本包括融资成本和制度成本两个方面，融资成本是企业首次融资的花费，制度成本是企业每年维持上市所需的费用。上市成本高低主要取决于上市地点、上市方式、筹资规模、市场情况和中介机构。一般来讲，国内市场的IPO 成本和制度成本都远低于海外市场，反向收购成本则高于海外市场。
2.要求更加严格
作为公众公司，尤其是海外上市的公众公司，企业不仅要严格要求自己，确保企业的经营行为符合规范，而且还要及时、完整、准确地向公众披露重要的经营信息，使投资者获得企业的真实经营状况。因此，需要培养企业的规范意识，使其适应成熟市场的生存规则。
3.市值易被低估
部分公司并没有实现预期的上市愿望, 出现流动性差、再融资困难等问题。中国企业海外上市经历了价值长期被低估的过程。虽然2003 年后中国概念得到了海外投资者一定程度的认同, 但总体上仍未实现股价与企业价值的一致性。
三、中国企业海外上市的对策分析
1.明确海外上市时机
海外上市并不是对任何企业都有利, 企业应从自身的实际出发, 分析自己独特的优势和劣势,从多方面的变化中选择上市的时机。首先要从宏观经济的变化中把握机会, 即选择股市环境比较有利的时候, 同时从市场状况及其变化中把握机会。其次是要在企业所处行业生命周期位于成长期和高峰期时,进行融资活动以获得较高的发行市盈率, 满足企业的融资需求。
2.选择海外上市的地点
目前中国内地企业海外上市的股市包括: 我国香港、美国纽约证券交易所、全美证券交易所、美国纳斯达克股市、新加坡SESDAQ 市场、伦敦股市、德国法兰克福股市等, 这些地方上市标准、费用和流程各不相同。拟上市企业要比较各上市地的优劣, 以决定在哪里上市或在两个地方同时上市。企业要选择市场收益大而需要付出的资源相对少的上市地点。上市地点的选择主要看题材如企业容易被海外市场看好, 重要的是企业上市地点的选择要有利于企业战略的发展。
3.熟悉海外证券制度
市场的制度法规企业要成功实现海外上市和上市后的顺利运作, 必须充分了解海外证券市场的监管和制度法规, 加强和完善信息沟通与信息披露是必要的,企业必须从始至终严格根据海外市场的上市要求, 精心准备、严格改制、设计合理可行的上市计划, 遵守各方面的准则, 并在上市后, 按要求规范操作, 及时全面履行披露信息的责任, 尽可能避免风险的发生。
4.完善企业自身素质
拟在海外上市的企业应在提高企业自身素质上下功夫: 完善企业治理结构, 切实转换企业经营机制, 建立一个高效的管理团队; 重视制度创新, 实现规模经营, 提高公司经营能力, 创造良好业绩, 提高企业的价值; 调整不合理股本结构, 增加流通股比例; 选择合适的投资者群体, 并与其做好足够的沟通与交流, 提高透明度, 注重企业信用。只有在企业自身素质得到提高并取得良好业绩后, 才能得到海外投资者的广泛认同, 树立中国上市公司良好形象, 也才能真正达到海外上市的目的。
参考文献:
[1]陈家洪.中国企业海外上市策略[J].中外企业家,2004,(05)
当时间的年轮滑进2007年的时候，在海外资本市场有一个很显著的特点，那就是中国企业到美国纽约证券交易所（New York Stock Exchange）上市步伐突然开始提速。2007年5月3日，橡果国际和侨兴移动在纽交所挂牌交易，开创了两家中国公司同日在纽交所上市的先河。4月20日，来自江苏的先声药业在纽交所挂牌交易，融资额达2.27亿美元，远远超出其1.2亿美元的融资计划。3月16日，同济堂成功登陆纽交所，募资9865万美元，成为首家在美国上市的中药企业。2007年已经有4家中国企业在纽交所上市，据悉，今年会有更多的企业选择在纽交所上市。
这家拥有215年历史的全球最大的交易所，共有2762家公司在此上市，总市值高达26万亿美元，其中有450家公司为非美国公司，代表着全球9.2万亿美元市场资本，这是众多企业家梦想的资本圣地，根据本刊记者统计，截至2007年5月17日，在纽交所上市的中国公司已达到24家，总市值超过8000亿美元。
纽交所是一个上市门槛很高的市场，那么为什么2007年会有如此多的民营企业到纽交所上市？过去在很多企业眼中只认可中国大型国有企业的纽交所为何会热捧中国民营企业？美国的公众市场投资者青睐什么类型的中国企业？为此本刊记者专访了纽约证券交易所亚太区执行董事杨戈。
两套标准
《投资与合作》：据了解橡果国际起初选择在纳斯达克上市，为什么最终选择了纽交所？
杨戈：橡果国际原计划是在纳斯达克上市，但后来我们跟他们接触之后，他们改变了主意。以前很多民营企业，大都认为纽交所的上市门槛很高，误解为中国的民营企业是不能到纽交所上市的，只能去纳斯达克上市。无锡尚德是第一个达到纽交所上市标准的中国民营企业，它到纽交所上市之后，我们开始关注中国的民营企业。去年我们开始接触橡果国际、新东方、迈瑞三家企业，在此之前他们都不知道自己已经达到了纽交所上市的标准，在我们跟他们接触之后，他们经过内部讨论就改到纽交所上市了。
《投资与合作》： 企业在纽交所上市要具备哪些条件？
杨戈：我们有几套标准，其中最常用的是两套标准。第一套标准叫盈利标准，它细分为两种情况。一种情况是要求企业连续三年盈利，三年累计税前净利润超过1000万美元； 另一种情况是企业最近两年盈利，但倒数第三年亏损，那么我们要求企业三年税前净利润之和要超过1200万美元。
第二套标准叫市值标准。市值标准就不看盈利了，跟企业赚不赚钱没关系，只要企业的规模足够大。怎样来衡量规模？具体来说有两个指标：第一，企业年销售收入要超过7500万美元；第二，企业上市的市值要超过7.5亿美元，同时满足这两点也能在纽交所上市。
无锡尚德之前在美国上市的中国非国有企业，以互联网和无线业务为主，都达不到这两个标准，所以才会造成很多的误解，认为纽交所不适合TMT行业的公司。
《投资与合作》：目前中国A股正在经历历史上最大的牛市，上市企业的PE值都很高，相比来说海外上市无论是财务、法律等各项成本都很高，那么中国企业还有必要去海外上市吗？
杨戈：从全世界资本市场来讲，每一个成熟的市场经济国家，企业上市的主体市场肯定是国内市场，不可能是境外市场，中国也是这样。长远来看，我们不是希望跟上海、深圳竞争，而是定位于中国企业在本土市场上市的同时，在海外做第二上市的最好选择。我们对国内资本市场是一个很好的补充。在纽交所上市有以下几个好处。
第一，规模比较大。门槛比较高的市场上市，对企业本身的质量、业绩是一个很好的证明，本身就说明企业已经成功了。第二，在纽交所上市，对企业拓展国际业务有很大的帮助，可以增加公司及其产品在海外上市的知名度和信任度，这对于中国企业打入国际市场非常有帮助。据我所知，中国有很多消费品企业都希望去纽交所这样的市场上市，因为现在很多消费品企业正在走向国际市场，在纽交所上市的话，对于欧美的终端市场，以及这里的消费者群体都会有很好的影响。第三，现在中国企业都要走向国际市场，还有很多中国公司计划去收购海外的企业，如果你不是一个海外上市公司的话，基本上就只能用现金去收购，如果是在纽交所上市的话，那么你的股票就可以作为一个收购货币进行收购。第四，美国的金融市场中金融工具比较多，比如说期权制度等，这样对于中国公司来说，可以建立一种有效的管理层激励制度来吸引和保留人才，当然中国这方面也正在完善，但还没有达到美国市场那么完善的程度。 第五，在海外市场上市，后续的融资相对容易，因为整个监管比较成熟，而批准相对比较容易，监管机构更多是把企业后续融资的权利交给公司和投资者来决定，而没有过多的监管。
A加N模式
《投资与合作》：据我们了解，纽交所现在积极推行国内交易所和纽交所两地上市的黄金组合，包括提供A加N更高的估值标准，你能给我们解释一下A加N模式吗？
杨戈：这种方式目前还处在探讨阶段。简单说就是纽交所和中国本土市场（比如上交所）两地同时挂牌。在此之前，在纽交所上市的大部分国有企业都是H股加N股，就是纽约和香港两地同时挂牌。那么参照这种模式，我们考虑是否在制度完善之后，能够直接建立上海和纽约，即A加N两地上市模式。目前来说已有两种模式，一种是H加N，另一种是A加H加N，中石化就是在三地上市，即A股、香港、纽约三地同时上市。今后可以探讨如果没有香港在中间作为一个枢纽，国内和纽约两地同时上市，是否可以操作。当然，从理论上来讲应该是可行的，但是具体到一些细节可能还需要一段时间来解决。如果是A加N模式，那么就需要中国的监管机构和美国的监管机构密切合作，细节需要一段时间双方去沟通。
《投资与合作》： 如果未来中国企业选择A加N模式上市，此模式最大的优势是什么？
杨戈：从资本上来讲，A加N模式的最大优势是真正既覆盖了国内的投资者，又覆盖了全球的投资者。因为纽交所现在在全球进行一系列战略整合，在美国收购全美第三大交易所――群岛控股（太平洋证券交易所），在欧洲，与泛欧交易所合并，在印度持有了印度最大的证券交易所印度国家证券交易所的股份，并且和东京交易所也有战略合作。那么现在A股还是一个封闭的市场，国内资本市场和国际资本还是割裂的，如果采取A加N模式，那就真正覆盖了国内和国际资本市场，成为全球资本链中的一员。第二个优势就是，可以同时享有海外上市的一些优点，可以在国际上打响产品的品牌，通过国际上市的股票进行海外的扩张，进行收购、兼并。
青睐消费升级
《投资与合作》：美国公众市场的投资者青睐于什么类型的中国公司？
杨戈：在纽交所上市的中国企业总体表现都非常好，美国的投资者投资中国企业的兴趣也不断在提高和变化。在几年前，美国投资者对于中国企业的认识有一些局限性，第一种是拥有垄断资源的大型国有企业，第二种是参照美国的成功商业模式建立的中国公司，比如互联网企业。对于这两类企业，美国投资者都很容易认同。但是这个情况近年来逐渐发生转变，美国投资者开始对中国各行各业的公司都发生了兴趣，像无锡尚德、新东方、如家，以及最近上市的几家健康医疗企业。尤其是中国消费概念的股票，美国投资者最感兴趣。因为大家现在看到中国正处于消费升级的时代，投资者把中国大陆比喻成100年前的美国，50年前的日本，或者是30年前的中国台湾和香港。在这个阶段，经济快速发展，普通百姓可支配收入每年都在快速增长。例如，现在大家口袋里钱多了，都希望子女受到更好的教育，所以很多人把子女送到海外留学，新东方抓住了英语教育培训的机会，每年增长都非常快。这个就是消费升级的概念，所以新东方股价有很好的表现。
《投资与合作》：在纽交所上市的中国企业中，鲜有房地产公司，中国的房地产企业大都选择在香港上市，是否中国的房地产企业在美国投资者的眼中其投资价值不如其他行业呢？
杨戈：房地产企业有自身的特点，就是房地产企业的本土市场特点比较浓厚，所以对中国内地的房地产企业来讲，更容易在香港上市。香港市场本身对于房地产的行业理解比较深刻，香港市场上房地产股的权重很高，历史上来看，香港市场的房地产和金融股的权重就比较高，这是一个大背景。但事实上也有在纽交所上市的国际房地产企业，特别是新兴市场的房地产公司，比如巴西最大的房地产企业、墨西哥最大的房地产企业，都于近年在纽交所上市。上市后反响都很不错，目前市盈率都有30倍左右，美国本土房地产上市企业的市盈率大概是在15倍到20倍之间，说明投资者对于新兴市场的房地产企业愿意给更高的估价。因为新兴市场机会更多，企业的成长空间更大，所以愿意给更高的PE值。中国房地产企业考虑去美国上市的的确比较少，但是应该很快就会有内地的房地产企业去美国上市。
中国企业境外上市的发展趋势。以在香港上市为例，大致经历了两个，并呈现螺旋式上升态势。1997 年之前是一个，上市家数和首发额达到阶段性峰值，分别为27 家和714.32 亿港元，随后受亚洲金融危机影响而落入低潮；2000年前后进入一个新的持续高峰， 上市家数和首发额分别达到8家和964.91 亿港元，2004 年上市家数和首发额分别达到24 家和553.51亿港元。总之，中国企业境外上市有着明显的增长趋势。中国企业境外上市的动因中国企业境外上市的费用比在国内上市要高2 倍以上（甚至3 倍以上），因此，如此多的企业选择境外上市显然不是为了节约上市费用。那么，为什么还有那么多的企业趋之若鹜地选择境外上市？其中原因相当复杂，除了完善公司治理结构、提高境外形象、与国际市场接轨等方面的考虑外，就发股融资而言，主要动因有：
时间短，效率高。境外上市一般采取备案制度，从申请发行到发股上市所需时间大大短于境内。这一时间，在香港为6个月至12个月，在新加坡为6 个月到9 个月，在美国的纽约证交所最短为3 个月、在纳斯达克市场为3～6 个月。但在境内，公司申请发股上市首先需要接受1年的辅导，然后，制作申请材料、历经中国证监会的多道审核、最后发审委通
过后也不见得就能立即发股上市，这一时间短的要2 年以上，长的则需要3～4 年，并时常受到一些政策因素影响。考虑到2005 年5月份以后股权分置改革的展开，新股发行会受到较大的制约，原先一批拟在境内发股上市的企业，被迫选择到境外上市。
政策导向。长期来，监管部门认为，境外上市的筹资数额较大而境内发股难以达到这种筹资规模，因此，将境外上市作为大型国有企业发股上市的首选方案。如果再将与国际接轨、完善治理结构等因素考虑在内，则境外上市几乎成为大型国企的主要选择。一些地方政府也积极主张当地公司到境外上市并出台了地方性的优惠政策。例如，江苏省2004 年提出了“W3100 计划”，即拟在3年内实现境外上市公司数量达100 家，并在机构、人员、资金和制度等方面作出了切实可行的安排，每年从中小企业扶持资金中拿出一部分作为境外上市企业的培育、服务和奖励资金。1997～2004 的8 年间，香港10大首次发股公司中有9 家是内地企业，它们全部在香港和国际资本市场同步集资。2004年以来，国内商业银行急需补充资本金，但鉴于境内股市难以支持这种巨额资金的筹集，在有关部门的指导下，一批商业银行又以境外上市为第一选择。
便于资本退出。境外上市（尤其是在境外注册公司后发股上市）实行全流通制度，这对于民营企业和创业投资公司（包括外资的创业投资）有很大的吸引力。2004 年，深交所中小企业板上市的38 家公司中，有创业投资介入的达到11 家，占28.9%，但均为中资创司；同期，在82 家境外上市企业中，有创业投资介入的为21 家，占25.6%，但均为外资公司。因此，外资创业投资介入境内公司，对境内公司的境外上市有着推动作用。境外上市的优惠政策。我国商务部和税务总局出台了税收优惠政策，境外上市公司（外资公众股超过25%）可以申请转为外商投资企业，享受税收等各种优惠；境外上市的股权激励方案等对公司高管人员也有较大的吸引力。与此相比，在境内股市上市，三年盈利必须提供相关完税证明，很多企业面临补税问题，尤其对中小企业来说增加了一大块成本，因此，它们选择了境外上市之路。境外上市对国内金融的负面影响大型优质公司的境外上市，既有积极效应，也有负面影响。积极效应主要表现在：有利于深化企业改革、推进大型国有企业的国际化发展、加快公司治理结构的完善、展示中国企业的国际形象和引入国际管理运作经验、风险防范技术及先进管理理念等等。但境外上市也存在诸多负面影响，主要表现在：
大量优质上市公司资源外流到境外。最近几年，在香港上市的大型中资企业大多是境内具有高度优势且收益稳居高位的最优质公司（其中一些甚至是垄断性公司），如中国石油、中国石化、中国移动、中国电信、中国人寿、交通银行、建设银行、神华等。这类企业的大量境外上市，直接意味着境内股市所接纳的企业只能是中低层次公司，由此，中国股市与境外股市的上市公司差距将长期难以缩小。加快股市发展是扩大直接融资比重的重要组成部分，但如果没有优质的上市公司资源，中国股市的健康发展和扩大直接融资比重就成为无源之水。
国民财富的流失。首先，2004 年，股票发行价格的平均市盈率，在境内主板市场上为17.59 倍，中小板市场上为17.14 倍，而境外上市的发行价格大多在1 0 倍左右。其中，香港主板（美国主板基本相同，因为是ADR 发行）低于境内主板28.8%，香港创业板低于国内中小板45%；新加坡主板低于香港主板23.4%，新加坡创业板低于香港创业板22.8%。这实际上意味着，按照境内股市的发行价格计算，境外上市流失了20％以上的价值。其次，为了维护境外上市的股价水平，一些行业（尤其是移动通讯）长期维持境内的高收费，引致了国民财富的流失。再次，通过离岸注册的方式实现境外上市引致了境内税收资源的流失。最后，一批境外战略投资者鉴于通过境外上市可获得股份溢价收入，因此，运用种种方式争取以较低的价格先期入股，这也引致了国民财富流失。
境内资金过剩更加严重。上个世纪9 0年代中期以后，中国境内一直处于资金相对过剩状态。到2005 年9 月金融系统的存差资金已达8 万多亿元。在此背景下，大量优质公司的境外上市，又引入了大批境外资金，这些资金需要有较高的回报率，由此，加重了境内资金相对过剩的状况。若干政策建议境内公司的境外上市是一个客观事实和趋势，利用政策或行政手段予以限制是很难“堵住”的，更何况，随着经济全球化和金融国际化，这一现象也必然更加突出。因此对境外上市行为要加以引导，同时，要改变倚重于境外上市的状况，最重要的是调整境内A 股的市场格局，加快A 股发展，使其成为具有竞争力的股市，为此，需要做好以下几方面工作：
深化A 股发行制度的改革。主要包括五项内容：一是创造条件，变核准制为备案制，简化A 股发行的审核程序，缩短所需时间；二是弱化行政机制，使市场机制成为A股发行市场的主要机制，包括A 股发行的定价机制；三是改变由监管部门安排A 股发行上市的状况，将选择权交还给发股公司和证券交易所；四是改变上市公司再次发股的行政安排状况，实行条件约束（即只要符合规定条件，就应准许再融资）；五是改变股权分置状况，实行股份全流通制度。
