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关键词：债券市场监管 不完备性 债券体制改革 改进
我国债券市场发展现状
目前我国宏观经济的外部环境持续恶化，欧债危机的持续和美国经济复苏进度的迟缓使得我国经济增长面临着较大的下行压力，因此在2011年我国经济保持温和的增长，GDP增速缓慢回落，通货膨胀压力持续存在，由此使得我国债券市场的发展也较为震荡（见图1），市场对于债券市场的发展走向分歧较为严重。
随着我国债券市场的发展不断完善，我国债券市场的发行规模不断扩大，发行次数有所增加，但在近年来由于受经济发展缓慢的负面刺激影响，债市扩张速度有所减缓，如图2所示。
尽管近年来我国债券市场的发展较为迅速，但是债券市场的结构依然不够健全，例如我国债券市场的券种结构较为单一、比例极不协调，央行票据、国债和政策性金融债占据了较大的比例，如图3所示，不利于发挥债券市场对实体经济的支持作用，而这种缺陷的根源在于我国债券市场的整体监管机制依然存在一定的缺陷，企业等非政府机构对于债券这一直接融资市场的公正性存在较大的质疑，使得企业在债券市场的操作较为保守，最终使得我国债券市场操作不够活跃，市场发展存在一定的不平衡。
我国债券市场监管不完备性分析
（一）缺乏公正有效的评价机构外部监督管理体系
债券市场的发展需要一套健康的评级机构体系的支持，因此对于评级机构的监管和有效管理是促进我国债券市场健康运作的重要条件，也是我国债券市场目前所需要改进的关键缺陷之一。
目前，我国债券市场对于债券的公允价格的评价（二级市场交易价）与评级公司给予的评级和估值吻合程度并未得到市场的认可。债券市场上的评级机构对于债券的评级和估值往往因为主观因素的存在而偏离正常的估值水平，并且一些非市场因素对于评级结果的干扰也使得这些评级机构的公信力受到了很大的质疑。目前我国虽然将债券市场的评级机构纳入统一的监管之中，但在具体的监管内容上并未对评级机构的评价结果进行核实和验证，缺乏一套成熟有效的评级机构监督机制和评级结果核查机制，因而在我国债券市场上评级机构往往无须对自身的评级结果负责，这种制度上的不完备性很大地影响了企业等实体在我国债券市场进行直接融资的信心。
（二）缺乏统一的债券集中托管机制
依照国际经验，债券市场需要一个集中的托管体系从而高效地实现债券的发行与流通。统一的债券托管模式才能有利于债券市场的运作与债券价格的形成，提高整个债券发行交易效率，从而提高债券市场整体的流动性。
近年来，我国债券市场在托管环节上的不统一加剧，导致债券市场进一步分割，已经严重影响了我国债券市场的发展速度和规模。债券托管的割裂不利于债券在各个市场中的自由流动，不利于债券市场整体流动性的提高，也人为地给市场参与机构带来很多繁琐的手续和费用，降低了债券市场整体的运行效率。因而在目前我国债券市场中，缺乏统一的债券集中托管机制也是债券市场监管不完备性的一个主要方面。
（三）缺乏债券发行配套监督系统
目前我国债券市场监管部门对于债券发行的规定较为宽泛，市场上债券发行的信息透明度依然有待提高，尤其是在债券承销环节的规定较为粗糙，只进行了原则性的规定，明确了代销和包销的两种主要承销方式，但是对于债券的发行人、承销方、分销方、投资者在债券发行交易中的权利和义务缺乏明确的规定。
此外，我国证券法规对于债券市场的承销团组建条件过于落后，例如对于目前我国发行规模普遍在5亿元以上的公司债市场来说，证券法规定的要求发行总额超过5000万元的债券发行必须由承销团承销的旧式规定加大了目前我国公司债发行方的压力，并导致目前债券承销市场上的虚假承销现象的盛行，降低了债券市场监管法规的公信力和执行效果，也凸显了目前我国债券市场的发行配套监督系统急需根据新的债券市场状况进行相应的改进，从而降低我国债券市场监管的不完备性。
我国债券市场监管机制的改进建议
（一）统一监管部门以降低监管成本
目前我国债券市场的监管部门众多，仅在审批环节便有四个审批部门——财政部、发改委、银行间市场交易商协会和证监会，同时交易市场分为通过电话询价进行交易的银行间债券市场和集中撮合式交易的交易所市场，这种分割的市场设置不仅降低了市场运作效率，而且阻碍了统一的托管机制和监督机制的形成，在加大行政监督成本的同时也导致了我国债券市场的不完备性的存在。因此在未来我国债券市场的监管机制改进过程中，将债券市场的监管部门进行整合和统一，从而形成一个统一的监管负责机构，在降低债券市场监管成本的同时提高监管效率是其他所有改进措施的基础。
（二）整合监管规则并制定统一法条
目前我国对于债券市场的监管法律主要散落于《证券法》、《中国人民银行法》、《企业债券管理条例》等，这种政令分散的状况容易导致债券市场的监管体系难以全面、统一地对债券市场运作进行规范，从而出现监管漏洞，并且也不利于各个法令的贯彻实施。因此，在统一的监管部门的主导下，债券市场监管负责部门可以将债券市场运作相关法条进行统一整合，这些整合工作主要包括：一是统一监管—《证券法》规定的债券市场监督部门为证券监督管理部门而《中国人民银行法》也确立了人民银行对债券市场的监管地位，因而这两部法律对于债券市场主要监管部门的规定应当首先得到统一；二是统一规定—将《证券法》、《公司债券发行试点办法》、《企业债券管理条例》、《非金融企业债务融资工具管理办法》等债券市场监管法律有关债券发行主体资格、发行条件与程序等规定进行统一整合，从而实现一套完整、全面的债券市场运作法律体系，实现法律层面上对债券市场的无缝监管。
（三）建立有效的第三方评级机构监管体系
一个有效的债券市场的运作需要一个公正有效的第三方评级机制作为支撑，目前我国债券市场上的评级机构对于债券所作出的评价虽然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的质疑，因而如何改变债券市场参与各方对于债券评级机构的态度是促进债券市场健康发展的关键，因此本文认为，为了实现更加公正的债券市场评级机制，我国债券市场监管部门应当成立一个专门机构负责对第三方评级机构的监管，对于第三方评级机构的评级结果与市场估值多次出现不一致的情况，应当强制要求评级机构向监管当局作出解释，并且对于监管当局调查出的评级机构违规行为应当予以严惩，以规范评级体系的秩序，提高债券市场的运作公正性。
（四）制定债券市场发行信息披露规范制度
首先，目前我国债券市场监管部门应当对债券市场上的发行方的信息披露义务进行改进和完善，将《证券法》第67条有关上市公司发生的会对股票交易价格产生较大影响的事件需要进行披露的规定扩展至债券市场，要求上市公司在发生会对债券价格和偿债义务发生重大影响的事件发生时，也应当进行信息披露，从而明确企业在债券市场上的披露义务。
其次，我国债券市场监管部门应当在《公司债券发行试点办法》中添加针对债券发行方信息披露的强制性规定，通过专门制定债券发行方信息披露内容、披露条件、披露时限的强制性法条来规范债券市场的信息披露秩序。
最后，在条件许可的情况下，我国债券市场监管部门还可以专门制定一套《债券市场信息披露准则》，来规范债券市场参与各方的信息披露规范。由于债券市场上的信息披露具有自身的特点，其信息接收者的关注重点不像股票市场主要集中于企业的盈利能力指标，而是更加侧重于对企业现金流状况和偿债能力，尤其是未来现金流状况，因此在债券市场上的企业信息披露要求与传统股票市场的需求存在差异，需要一套独特的法条体系加以规范。因此本文认为在条件充足的情况下，我国债券市场监管部门可以根据债券市场的运作特点，通过详细调研来了解债券市场信息使用者的信息需求，从而制定一套针对债券市场的信息披露规则。
（五）提高债券市场运作的市场化程度
首先，我国债券市场监管部门应当通过债券发行制度的改革来保证发行审批制度的市场化，在必要的时候应当参照国际经验将我国的债券发行核准制改革为注册制，债券监管部门将只负责债券发行机构的资格审核和信息披露状况审核，不再对债券市场的发行进行过多干预，从而增加我国债券市场运作的市场化程度。
其次，我国债券市场监管部门应当放宽对债券市场运作的不合理限制，包括发行额度、发行方资质、投资者资格审核，并逐步推行债券市场利率市场化工作，从而进一步提高我国债券市场的市场化水平。为了提高我国债券市场对经济发展的促进作用，我国债券市场监管部门应当把债券市场发行主体的限制解除，从而将非上市公司和中小型有限责任公司纳入债券市场，并且引入集合型债券来解决中小企业的债券融资问题，降低中小企业债券的发行风险。我国债券市场监管部门还应当参照国际经验，解除对债券发行额度的限制，并逐步推动债券市场发行利率市场化，从而提高我国债券市场的定价能力，发挥其应有的市场功效。
（六）建立做市商细分审批制度
为了保证我国债券市场的稳步发展，在我国债券市场监管机制的改进进程中，作为过渡的手段，我国债券市场监管部门可以引入做市商制度，通过对市场上符合资格的企业颁布债券做市商资格的方式来保证债券市场的健康发展。同时债券市场监管部门应当对债券做市商进行细分管理，对于报价数量较多、报价频率较高、报价能力较强的做市商授予更高的市场做市资格，从而促进做市商制度的发展。
综上所述，针对目前我国债券发行市场的法律监管体系中存在的监管不完备现象，我国债券市场监管部门应当在统一监管部门的基础上制定统一的债券市场监管法律体系，并在该体系中建立对第三方评级机构的监督机制、发行信息披露机制，同时通过放松不必要的监管细节来提高债券市场的市场化程度，在必要时引入做市商制度以保证债券市场的改进过渡。
关键词:金融 证券市场
1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段,我们主要取得了如下成就
①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月,在沪深两市上市的公司(包括a、b股)达1152家,市价总值为43742.14亿元,流通市值为14560.16亿元,这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分,已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底,我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户,有44只规范的证券投资基金,部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市,开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展,并有待成熟,但是不可否认,整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力,信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司,大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息,从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势,整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进,我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立,对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高,创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。
2 我国债券市场存在的问题及原因
在充分肯定我国证券市场建设成就的同时,也应认识到我国证券市场起步晚、规模小,尚处于不完善阶段。总的说来,这个市场目前存在的主要问题有:
2.1 债券市场多头监管,宽严不一 从西方各国经验看,一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外),形成了统一、高效、互联的债券监管体系。
而我国债券市场的监管构架十分复杂,存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节,有限的四种债券分属四个监管机构审批,其中国债的发行审批由财政部负责,金融债(包括央行债)由人民银行负责,企业债由国家发改委负责,而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一,严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模,发行名单和规模指标要报国务院特批,存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题,因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展,2004年底余额仅为1232亿元,占到债券余额的区区2.4%,远远低于发达国家10%以上的水平。
我国股票市场经过十几年的建设,形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成,证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备,证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比,企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了,否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。
2.2 债券品种单一,非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样,国债以外的非公部门债券,包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。
我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露,非公部门严重依赖银行贷款,债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前,储蓄不断增加,银行贷款不断膨胀,一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资,在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前,我国机构投资者发育不足,进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细,不赘述。
2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看,做市商制度在发达证券市场已有很长的历史,在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。
我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后,债券交易不够活跃,市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》,对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求,确立了做市商制度的基本框架,随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商,并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商,将其数量增加至15家,同时引入市场表现活跃的两家证券公司,丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位,实际上是只要求其履行做市义务,而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持,但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施,但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻,很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠,没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。
3 对发展我国债券市场的政策建议
3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分,其监管体系应该是统一的,在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一,有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验,将债券市场纳入其现行的管理框架,有利于债券市场的专业管理。第二,有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上,在资源整合方面具有优势。第三,有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排,从而促进我国债券市场的全面发展。
3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外,还没有真正市场意义上的公司债,公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》,对公司债发行主体的限制已经放开,公司债发行的审批也改成了核准制,这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。
3.3 大力发展公司债,首先必须理顺发行机制,根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系,为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前,我国缺乏权威的信用评级体系,机构,不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用,这严重阻碍公司债券市场的发展。再次,要加快公司债券品种和市场规模。最后,在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度,为保护债权人合法权利创造法律条件。
3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度,交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来,交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训,尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种,目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度,配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持,有利于巩固交易所企业债券份额,在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品,而是应该在真正的交易体系进行改造。
参考文献:
[1]周正庆.《证券市场导论》,中国金融出版社.1998年8月第1版.
关键词：债券市场；制度；国际比较；启示
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11
一、引言
债券市场制度是有关债券发行、交易的一整套规则、惯例和组织安排[1]。完善的债券市场制度能够提高债券市场运行效率、降低交易成本、保护投资者利益，对一国债券市场的健康发展至关重要。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场的建立和发展有助于提高社会资源的配置效率、分散金融风险、拓宽企业融资渠道。近年来我国债券市场日益发展壮大，债券发行数量和品种大幅增加，债券市场交易日趋活跃，有力助推了多层次资本市场的建立。自1981年我国恢复国债发行以来，债券市场在经历一段曲折的探索阶段后步入快速发展时期。中央国债登记公司的数据显示，2009年中国债券市场发行量、交易量分别为8.73万亿元、125.9万亿元，年末托管量达到17.7万亿元，分别较1997年增长了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市场发行量达到8.2万亿元，同比增长25%；托管量达20.5万亿元，同比增长21%。市场整体规模已跃居亚洲第二、世界第六①。即使在国际金融危机蔓延、国内经济增速放缓的2008年，我国债券市场仍保持了快速发展势头，年度交易结算量达104.6万亿元，全年结算笔数达30.7万笔，两项数据均较上年度同比增长60%以上，债券市场为国家应对国际金融危机提供了有力支持。但由于起步较晚，我国债券市场在制度设计上仍存在先天缺陷，如做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后，这些都极大地制约了我国债券市场的长远发展。本文试图通过对比中美债券市场制度安排，以寻找差距，取长补短，建立健全我国债券市场制度，为我国债券市场的健康发展指引方向。
二、中美两国债券市场制度的国际比较
总体而言，交易制度（主要是做市商制度）、监管制度、信息披露制度和信用评级制度构成了一国债券市场制度的完备体系。本文的对比分析也将从债券市场制度的四大构成部分上逐一展开。
（一）债券市场交易制度――做市商制度的比较
市场微观结构理论认为，交易制度的选择对债券市场质量有重要影响。做市商制度作为我国银行间债券市场交易的基础性制度，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本[2]。保障市场交易效率，提高市场流动性，促进市场价格发现和稳定市场运行。自2001年中国人民银行确定银行间债券市场做市商制度的基本框架以来，做市商制度在借鉴美国等发达国家经验的基础上，循序渐进、不断发展。
通过表1的对比发现，我国债券市场做市商作用发挥不充分，做市制度与市场环境脱节：一是在市场准入方面，我国债券市场做市商准入门槛较高，导致我国实际的做市商数量偏少、结构单一。目前我国银行间债券市场共有21家做市商，以商业银行为主，仅有少数几家证券公司，做市商制度所应具有的价格发现功能和债券市场稳定功能因做市商数量少、结构单一而得不到有效发挥。二是在考核体系方面，我国目前仍没有一套行之有效的做市商考评制度，缺乏做市商考核、激励、淘汰机制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我国做市商权利义务不对等，缺乏造市动力。美国做市商享有购买、配售债券的便利，为降低单边市场条件下做市商的持仓价格风险，美联储允许做市商享有融资融券的便利，并且在债券市场信息的和共享上拥有一定优先权。我国虽有一些扶持做市商的政策，但在实际执行中并未落到实处，一旦出现单边市场行情，买卖需求不能完全对冲，做市商将面临巨大的持仓价格风险，这些都挫伤了做市商做市的积极性和主动性。
（二）债券市场监管制度的比较
债券监管制度包括一级市场监管制度（即审批注册制度）和二级市场监管制度（即交易监管制度），与美国监管机构职能单一化为特点的债券市场监管制度相比，我国的监管制度则呈现高度分散化的局面。
通过表2的对比发现，我国债券市场监管权利分割、效率低下，主要体现在两方面。首先，在债券发行的一级监管方面。除国债、市政债等政府债券是由相关财政部门审批外，在美国其余各种债券及其衍生产品的发行都由美国证券交易监督委员会(SEC)负责监管。与之相比，中国的债券一级市场管理较为繁杂。以企业债券发行为例，我国企业债券市场的管理实行规模控制、集中管理、分级审批的制度，对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等都作了严格规定。相关企业首先要取得国家发改委下达的债券发行计划，而后要得到中国人民银行同意其发行债券的批文，在两部门都核准的情况下才能发行债券。
其次，在债券二级市场监管方面。中国的债券二级市场分割较为严重，二级市场由三部分构成：银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场。除交易所市场由证券监督管理委员会负责监管外，其他两个市场都由中国人民银行负责监督。但鉴于银行间债券市场占了全国债券市场交易总额的90%以上，我国的债券二级市场实际是由中国人民银行掌握监管大权。美国的债券二级市场监管划分则较为单一，除国债不受监管外①，其余债券交易都由美国证券交易监督委员会（SEC）监管，证券交易商协会（NASD）等自律组织配合监督工作。
值得一提的是，多个政府监管者的存在使每个监管机构只负责一个环节，在形成“多头监管”的同时还可能出现“监管真空”[4]。多个监管机构间缺乏必要的沟通、衔接与协调，相互之间推诿扯皮，造成实际上的监管缺位、监管不力和市场秩序混乱。
（三）债券市场信息披露制度的比较
充分的信息披露是债券市场理性投资的基础，也是保证债券市场可靠性和有效性的必要条件。中美两国债券市场监管机构针对本国不同的债券品种，分别制定了详细的信息披露规则（见表3）。
1.地方政府债券。在美国，市政债券原本可以免于信息披露，但1994年因证券交易监督管理委员会修改了证券交易法中的第15c2-12准则为提高二级市场流动性而增加持续的信息披露要求。根据该准则，如果市政债券发行人不能提供年度的财务和经营信息，承销商就不能购买或销售该市政债券，因此市政债券也需要进行一定的信息披露，但要求相对较低[5]。由于我国市政债券（即地方政府债券）尚在酝酿中，还没有对地方政府债券信息披露的规定。2009年2月我国地方政府债券的发行提上议事日程①，预计今后在地方政府债券发行中应会对信息披露做一定要求。
2.金融债券。美国证券监管机构对联邦金融机构发行债券提出了较高的信息披露要求，美国证券交易监督委员会（SEC）参照上市公司审查标准，要求发行人提供包括公司本身、董事及经理、发行债券等方面的信息，并按证券交易法第13部分规定，及时提供完整的、经审计的年报表10-K、季报表10-Q、即时报表8-K[6]。与之相比，我国在金融债券的发行仅要求相关机构提供年报，对财务报表的披露要求较低。
3.公司债券。由于历史原因，我国实行公司债券、企业债券分立的发行方式，但在债券发行的信息披露上要求一致，即参考上市公司信息披露要求，进行严格的信息披露。中国人民银行和银行间市场交易商协会都曾出台一系列规范性政策法规，对非金融企业债券提出了详细的信息披露要求。与之相比，美国公司债券发行人虽需遵守证券交易法的信息披露报告规则，但与公司股票上市后的信息披露要求相比，公司债券发行后的阶段性和持续性信息披露要求较为有限。
（四）债券市场信用评级制度的比较
债券信用评级是债券发行人信用能力的指标化反映，其作为对发行人的一种监督约束机制，能够起到保护债权人利益、控制整个债券市场风险的作用。
通过表4的对比发现，我国债券市场信用评级体系建设滞后，评级监管有待加强。首先，在社会信用环境方面，相比美国成熟的社会信用体系和较强的社会信用意识，我国的社会信用环境建设还处于初级阶段。其次，就信用评级法规建设来说，美国信用评级制度的相关法规经过半个世纪的发展与完善已趋于成熟，对促进信用评级业的发展、规范评级机构行为发挥了至关重要的作用。与之相比，我国的信用评级业起步较晚，相关制度设计不完备，2006年中国人民银行了我国第一部信用评级行业标准――《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，这标志着我国信用评级体系规范性建设开始步入正轨[7]。最后，在评级机构方面，美国拥有国际上公认的最具权威性的三家专业信用评级机构，而我国具有一定规模的综合性评级机构仅有一两家，且因相关制度设计的缺陷，其权威性、独立性不强，难以满足我国债券市场发展的需要。
三、中美债券市场制度比较对我国的启示
通过中美债券市场制度的对比分析，发现我国债券市场在制度设计上存在做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后等问题。要破除我国债券市场发展的制度性瓶颈，必须完善做市商准入与考评体系、重塑债券市场监管体系、健全信息披露法律法规以及加强信用评级规范体系建设。
（一）完善做市商准入机制，健全做市商考核体系及相关扶持政策
1.增加双边报价商数量，完善价格发现和稳定机制。可适当降低做市商准入门槛，将市场上交易活跃、资信较好的机构尤其是公开市场一级交易商，吸收进双边报价商队伍中来。从机构类型上看，除了商业银行之外，还应积极吸收基金、保险公司、券商等机构进入做市商行列，同时要增加市场报价券种和单一券种的报价商数量，从而在做市商中引入有效竞争机制，提高债券价格发现功能和市场稳定性。由此形成银行间债券市场的三层结构：第一层是央行和一级交易商之间的市场，通过这个市场，央行的货币政策操作意图传输到一级交易商中；第二层是一级交易商和其他双边报价商之间的市场，通过这个市场形成统一的、接近市场均衡水平的报价；第三层是双边报价商和其他一般交易者之间的市场，通过这个市场，一般交易者的交易意向通过双边报价商得到满足，报价商则根据市场的供求调整报价，且单个双边报价商可以通过与其他双边报价商之间的交易进行对冲，从而将压力分散到整个双边报价商群体中。
2.健全做市商考评体系，形成有效的激励、淘汰机制。做市商做市的好坏应通过建立相应的做市考评体系来执行，这有助于债券市场管理者了解和掌握做市商的做市情况，全面反映出每个做市商的绝对和相对做市业绩并定期排出名次。同时做市考评体系与一级市场债券承销指标考核体系一起共同构成对债券承销团成员的综合考核。因此，一方面，应当按照《全国银行间债券市场债券做市商管理规定》加强自律组织监管职能，由银行间市场交易商协会定期对做市商的业务情况进行考评，然后由中国人民银行根据考评情况定期对名单进行调整，强化做市商激励和约束机制。另一方面，对做市商资格设立合理的挑选和淘汰机制，给予做市商更多的优先权和实质利益，这样才能吸引市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。相关主管部门应对做市商资格执行按年审定制度，对不合格的做市商取消其做市资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场流动性，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。
3.加大做市商政策支持力度，增强做市商做市能力。实质性的优惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，获得做市商资格的机构同时也是一级市场的承销商，对不是做市商的一般债券承销商应对其承销各种债券的金额作出限制性规定；第二，财政部应赋予做市商追加认购权或优先认购权，将国债承销业务向做市商倾斜；第三，中国人民银行应为做市商做市业务提供融资、融券的便利；第四，应赋予做市商债券购买以及融资融券的便利，对做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用给予减免，从而增强做市商造市动力；第五，可借鉴国外经验尽早推出债券衍生产品如利率期货、债券远期等，为做市商实行有效风险管理提供对冲工具[8]。此外，还可考虑在我国银行间债券市场做市商之间建立内部交易市场，从而熨平多余的债券头寸，达到控制风险的目的。只有这样，才能提高做市商的做市能力，使做市商之间报价价差进一步缩小，报价质量进一步改善，促进债券市场流动性持续提高和市场价格发现机制的不断改善。
（二）统一权责划分，重塑债券市场监管体系
根据美国经验，债券市场监管者主要包括政府监管者、自律组织和社会中介机构三个方面。因此，重塑监管体系的关键是统一政府监管者的权力和充分发挥自律组织和社会中介的监管作用。
1.统一政府监管者权力。2009年5月19日，《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中指出，完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制，逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准。由此可见，构建中国债券市场的统一监管标准是我国金融体制改革的首要任务。考虑到我国债券市场的发展阶段和发育程度，在进行政府监管机构之间的权力配置时，应以加强监管权的统一性和增强执法力度为主要政策追求目标。为此，首先要明确界定中国人民银行、财政部这两个部门仅负责制定国债政策，组织政府债券的发行；其次，可在证券监督管理委员会下设立债券监管部，专门负责债券市场的监管工作，彻底改变债券发行和上市过程中多家监管主体共同审批、耗时耗力的局面[9]。当然，在证券监督管理委员会对债券市场进行集中统一监管的前提下，仍有必要在中国人民银行、财政部、银行业监督管理委员会等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调小组，做到信息共享，搭建协同监管的平台。
2.形成“三位一体”的债券市场监督机制。业务主管部门、自律组织以及市场中介机构应各司其职、同心协力地构建“三位一体”的债券市场监管机制。首先，业务主管部门要“两手抓”，既要实施外部监督，更要做好信用信息服务。要从保持债券市场功能监管的一致性和完整性出发，依法对发债主体的直接融资行为以及外部评级机构评级服务进行有效的业务监督，推动市场规范发展。其次，行业协会及自律组织应发挥所长，在政策保障、组织协调、融资诊断、项目育成、信息咨询及政企互动等方面通力合作，促进直接债务融资育成机制的建立。另外，中国银行间市场交易商协会作为自律组织，同时也是市场成员与监管机构之间的桥梁，要推动监管机构形成有利于产品创新的政策环境，并积极引导市场成员根据市场需求进行自主创新。最后，市场中介机构要各尽其职，增强社会责任感和主动服务意识，消除发债主体与金融机构、金融市场之间的信息不对称，促使债券融资在符合市场规则的条件下良性发展。
（三）增加债券市场透明度，健全信息披露法律法规
1.增加透明度。为增强债券市场的弹性，必须增加债券市场的透明度，包括适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略，以及适度延长交易后透明度的时滞，可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分，采用延迟信息披露制度，将大宗交易成交信息披露期限适当延长。同时，建立交易信息的披露框架，第一，明确交易信息披露的范围和格式。交易信息包含了交易价格、清算价格、交易量、收益率、债券估值及其估值方法等多方面，不同的信息对债券市场弹性的影响是不同的，而同一信息的不同格式对债券市场弹性的影响也是不同的。第二，建立善意的延迟或提前透明制度。这样就有充足的时间让市场主体搜集有关证据对该消息进行证伪，从而避免其自身受到影响，也避免了突发事件对市场的冲击[10]。
2.健全法律法规。一方面，伴随债券市场交易品种的不断增多，市场监管机构应及时、全面地出台有关信息披露规则。考虑到信息披露项目庞杂、真实性较难分辨，仅靠中国人民银行、证券监督管理委员会等监管机构逐一核实，费时费力。为此，可试行信息披露违规行为举报制度，将监管权力部分下放给广大投资者，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为。另一方面，对信用评级、资产评估等债券市场中介服务机构也应加强监管，防止其与债券发行方相互勾结，共同侵犯投资人利益。为此，可考虑将中介服务机构全部纳入信息披露主体，对于其承接的债券中介服务都要求其披露与之相关的费用收入等关键性要素，从而加强中介机构独立性，营造良好的社会诚信氛围。
（四）完善信用评级规范体系建设，增强评级机构独立性
近年来随着我国信贷市场和资本市场的进一步发展，尤其是公司债券市场的不断扩容，我国信用评级行业不断发展壮大。但由于缺乏有效的行业自律和政府监管，导致信用评级市场混乱，表现为信用评级机构的无序竞争和评级结果缺乏公信力等，有的信用评级机构甚至为争取客户允诺高信用等级，违背了信用评级行业的基本诚信原则。次贷危机中资信评级机构监管所暴露出的问题也给我国敲响了警钟，因此完善我国信用评级制度，加强信用评级业监管，规范评级执业行为显得尤为重要。
1.对评级机构评级行为进行持续监督检查。为确保信用评级机构独立、客观、公正的评级立场，保证外部信用评级切实起到揭示风险、减少信息不对称的作用，监管部门应定期对信用评级机构的工作进行现场和非现场检查，内容可集中在评级结果的准确性、及时性，评级方法的科学性、合理性，评级程序的规范性、透明性，评级机构的组织结构、股权结构变动情况等。同时，可引入评级从业人员执业资格考试制度和后续教育制度，制定切实可行的职业规范指南和相关的实务公告，系统建立信用评级行业的职业规范体系。
2.建立利益冲突规避机制。我国一些评级机构从成立之初就与政府部门或者商业银行有着密切联系，以致影响到评级业务的公正性。这就要求监管当局制定防范利益冲突的规章制度，促使评级公司完善内部控制，建立利益冲突规避机制。如在评级业务和咨询等其他业务之间设置防火墙，保持评级机构实质上的独立性；要充分披露评级人员的独立性情况，实行评级回避制度；建立有利于提高评级质量的评级人员薪酬和晋升的激励约束制度等。更重要的一点是要形成评级信誉和评级质量至上的企业文化，以市场声誉和评级质量作为一种“市场监管”方式，促使评级机构在公司内部建立有效的利益冲突规避机制。
3.加强信息披露，增加评级行为的透明度。评级机构评级绩效的高低与可资利用的信息、评级技术和模型有关，也和评级人员专业能力、责任心和审慎程度有关。所以，提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人披露信息的程度和质量，而且要求评级机构评级过程公开透明，即将评级活动置于市场的监督之下，使其完全可审核。我国信用评级机构要充分汲取次贷危机的教训，反躬自省，全面审视评级业务，并采取多项措施进一步提高自身独立性，强化评级流程，提高评级透明度，从而更好地服务于投资者。我国信用评级机构在开展证券化评级工作时，建议提高结构性证券资产评级的透明度，以便投资者更好地对风险做出判断。
4.完善对信用评级质量的检验和评价。评级结果与违约率的对应关系是国际公认的事后检验评级质量的一项最重要的标尺，这也是信用评级机构存在发展的基础。2006年3月中国人民银行颁布的《信用评级管理指导意见》第12条明确规定：“中国人民银行建立以违约率为核心的考核指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行检验，并向社会公示评级违约结果”。
在具体措施上，中国人民银行可以依托企业信用信息基础数据库，结合信用评级统计报表制度采集的信息，建立以违约率为核心考核指标体系的信用评级验证系统。通过加大评级机构的信息披露，评级结果备案，进而采取事后验证的办法筛选出具有较高评级质量的评级机构，树立评级机构的权威性和公信力，而低信用的评级机构就要从整个市场中退出。这种优胜劣汰机制有利于整个评级行业的规范发展，也有利于监管部门对评级机构的监管。
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An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System
LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng
(College of Finance and Statistics, Hunan University，Changsha 410079，China)
关键词：企业债券市场；制度环境；市场能力；流动性
企业债券市场是成熟市场的重要组成部分。它的发展与完善对企业、投资者、金融市场结构乃至国民都具有重要意义。从微观层面看，企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道、优化企业资本结构；有利于丰富投资品种，使投资者的投资结构趋于合理。从宏观层面看，企业债券市场的发展关系到金融市场结构的均衡发展以及国民经济的有效增长。缺乏一个完善的企业债券市场，不仅会直接制约资本市场的发展，也会货币市场的流动性及其运行的效率。
我国企业债券市场的发展始于20世纪80年代中期，lO多年里筹资近3000亿元，为国民经济的发展做出了一定的贡献，但从总体上看，我国企业债券市场发展明显落后于股票市场，在整个资本市场结构中所占的地位相对较低。这种格局不利于资本市场的健康发展。
一、发展企业债券市场必须解决的问题
企业债券市场之所以表现出负面特征，往往是因为其赖以生存的制度基础出现缺陷，或者由于某些市场条件的缺乏而导致了市场能力的低下。所以，本文认为，企业债券市场存在的问题主要可以划分为两类：制度环境问题和市场能力问题。两类问题关系密切，制度环境问题解决的好坏影响着市场能力问题的解决。前不久，深交所对我国企业债券市场现状做了调查，发现我国企业债券市场存在着国有企业产权制度不合理、监管体系不完善等制度环境问题，以及市场流动性差、品种单一、投资者少等市场能力问题。发展企业债券市场必须解决好这些问题，因为它们不仅从根本上导致了企业债券市场的发展滞后，并且如果解决不好，还会成为未来企业债券市场迅速发展的绊脚石。
（一）制度环境问题
1.国有企业产权制度不合理
一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素。我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断，企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展。一方面，国有企业缺乏独立财产权，造成企业债券兑付风险较大。发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业会获得从事融资活动带来的好处，但却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。另一方面，国有企业产权结构不合理，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是在职收益或自身利益的最大化。体现在融资制度上，由于发行债券到期要还本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力，融资成本“隐形化”，公司经营者首选股权融资，后选债务融资。
2.监管体系不完善
我国企业债券市场的监管体系是从1987年3月实施的《企业债券管理条例》开始构架的，经过不断的修订完善，已基本成型，但仍存在不少问题，比如，相关法规严重滞后：有关企业债券的法规有几十个，但普遍存在相互矛盾、相互制约等问题，并且缺乏相应配套的实施细则和相关。监管主体不明确以及监管手段不合理：我国企业债券市场目前由国家计委、人民银行、中国证监会分头监管，各个监管部门之间缺乏有效的协调合作，导致监管效率低下。在监管手段上，违反市场运作，仍注重计划与审批手段。同时，监管制度也不完善。主要表现在：
（1）发行制度不合理。企业债券市场监管最关键的和最核心的问题是其发行的准允方式。我国企业债券发行的现行准允制度为额度审批制，对发债企业的条件、发债用途、债券利率都做了严格规定，并进行总规模控制。这种严格管制虽然在特定的条件下发挥了积极作用，但是它已不能适应当前经济形势和政策导向，既容易导致政府审批中的寻租行为，又不利于市场机制作用的发挥，阻碍着企业债券市场的发展。
（2）信用评级制度不健全。债券评级是对企业债券发行进行监管的重要环节。我国企业大规模开展信用评级刚刚开始，和发达国家信用评级制度相比，信用评级制度还显得很幼稚，一是评级体系不完善，债券评级的指标体系尚未全国统一，一些评级机构的评级指标体系设置也不尽。二是评级行为不规范，我国的信用评级机构多数为政府各职能部门的附属机构，专业素质及服务水平偏低，收费较高（按资产或融资额的3-5％收取），参与造假活动较严重。三是投资者对评级结果的重要性认识不够，没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据。我国企业债券投资者评级意识淡薄，并且我国企业债券评级结果大都缺乏权威性和性，使得投资者对评级机构所做的评价结果置若罔闻。
（3）缺乏发行后有效的监控体系。目前国家对于企业债券只管发行，但对债券发行以后的运作、偿还情况没有建立有效的监控体系。对发债企业是否进行发债后的信息披露，是否按照批准用途使用资金、是否按照章程规定偿本付息等内容没有进行有效监控，很容易导致企业债券发生兑付风险。20世纪90年代中期出现的大量企业债券到期无法兑付现象，很大程度上是由于国家监控不力所导致。
3.市场能力问题
目前我国企业债券市场存在着一系列市场能力问题，比如：机构投资者缺乏、市场交易品种单一等。这些问题集中表现为一个问题：市场流动性差。这已经成为我国企业债券市场发展面临的最严峻问题。例如：1991-1996年累计发行企业债券1566亿元，而同期在深沪交易所上市的企业债券不足30亿元，占整个企业债券总额的2％，累计交易量为5.9亿元。近期情况来看，2002年沪、深两市股票、基金全年交易额为2.92万亿元，国债现货交易总额为0.87万亿元，回购交易额2.44万亿元，而企业债券全年交易总额仅为0.00703万亿元。企业债券市场缺乏流动性，流通市场不发达，就无法吸引大量投资者，特别是机构投资者加入，从而阻碍企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展。
二、债券市场的对策
我国企业债券市场之所以发展滞后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明确，外部因素在于市场能力的低下。为此，必须不断进行制度创新及市场能力优化，创造企业债券市场发展所需的制度环境和市场条件，大力促进企业债券市场的发展。
（一）通过制度创新营造企业债券市场发展的制度环境
1.深化国有企业产权制度改革
国有企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，建立企业制度，转换国有企业经营机制；途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理结构等。只有经过规范的产权制度改革，企业才能成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的真正市场主体，才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这是发展、壮大企业债券市场的最关键环节。与此同时，还要建立有效的偿债保障机制，如完善企业债券的财产抵押机制和建立发债企业偿债基金制度等。
2.进一步完善监管体系
首先完善企业债券法规。应尽快推出新修订的《企业债券管理条例》，及时制订企业债券的发行、交易与兑付等环节的实施细则，并且出台债券的发行基准与信用评级、抵押担保方面的相关法律；其次改革现行多头管理体制和监管手段，建立统一分层次的监管组织体系，加强一线监管机构的地位和职能，减少市场监管中的行政干预色彩；在监管手段上，要以手段和法律手段为主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列监管制度。包括：
（1）改革发行制度，推进企业债券发行逐渐向核准制转变。如果企业符合债券发行法规的要求，经有资格的承销机构推荐，经主管部门审核同意的，企业就应能发行债券。另外，要逐步放开对债券利率的限制，按信用级别的差异确定债券利率，逐步取消计划规模管理，放宽筹集资金使用限制。
（2）健全信用评级制度，规范信用评级机构等中介组织。企业债券发行由审批制向核准制转变，需要充分发挥信用评级机构等社会中介机构的作用。为此，必须健全信用评级制度，一是建立的评级指标体系。有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级，以便各个评级机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公正性和统一性。二是建立独立、统一的评级机构。国家可以委托一个专门的管理机构，归口管理评级市场，令所有挂靠的评级机构脱钩，使其成为自主经营、自负盈亏的独立法人。另外，在全国建立几家规模较大、较权威的评级机构，由它们负责全国各省、市的企业债券评级工作，以培育统一有序的全国评级市场。三是大力宣传企业债券评级的意义及对投资者的重要性。
（3）建立债券发行后的监控体系。一是强化发债企业的信息披露制度。不仅要求发债前进行信息披露，更要强调发债后的经常性信息披露以及重大信息披露。企业必须定期披露年度报告、中期报告，如发生对债券市场价格或本息兑付产生较大的事件，应及时向投资者披露；二是建立相应的企业债兑付风险预警机制，做好有关偿债信息的收集、整理和；三是建立企业债券受托人承销商制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并可根据发债企业的经营状况，随时对债券进行评级。债务到期时如发债企业缺乏资金，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资人兑付本息。
（二）通过增强企业债券流通市场的流动性，推动企业债券市场整体协调发展
1.增加企业债券品种。
，市场品种单一，可供选择的余地太小。应鼓励发债企业在利率形式（固定利率、浮动利率等）、债券形式（可转换债券、抵押企业债券等）、付息方法（半年付息等）、期限品种结构（短、中、长）等方面不断创新，以增加对投资者的吸引力。
2.发展场外交易市场，引入做市商制度。
根据成熟的市场经验，企业债券可以在场内交易市场和场外柜台交易市场同时交易。结合我国企业债券市场发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，应考虑大力发展场外交易市场，建立多层次的交易市场体系。同时，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高债券的流动性，稳定债券的价格和便于债券的大宗交易。 3.培育机构投资者。 各种类型的机构投资者是企业债券市场流动性的动力和来源。管理部门可以在适当时候允许保险基金、社保基金及商业银行等以适当方式进入企业债券市场。
4.加强监管，改善企业债券交易环境。
根据相关法规，投资企业债券的个人投资者的投资收益需交纳20％的个人收入调节税，这使得企业债券交易成本增加，从而影响投资者热情。为此，有必要制定或修订企业债券监管法规，暂缓对城乡居民个人购买企业债券的利息所收个人所得税，为企业债券的发展营造一个宽松的发展空间。
：
[1]何德旭，李武。对我国企业债券市场的思考[J].与实践，2002，（8）。
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关键词:债券市场;制度创新;金融监管
文章编号:1003-4625(2010)11-0003-05 中图分类号:F830.91 文献标识码:A
一、背 景
中国等新兴国家债券市场目前发展中出现的问题已成为国外研究的热点,Dalla(1995)指出新兴国家债券市场监管框架设计需考虑法律和监管、评级、交易平台和手段、清算结算、会计审计标准、税收安排及外汇管理等七方面。APEC(1999)提出市场结构、交易行为等政策设计合理性关系市场效率。Es-ehweile(2004)认为的监管核心是保护投资者利益、保证交易公平透明和防范体系性风险。中国债券市场发展中出现的问题也引起我国政府和金融理论及实务部门的高度重视,较普遍的意见是制约中国债券市场发展的主要原因是场外市场(银行间债券市场)和场内市场(交易所债券市场)分割、监管制度规则的不统一,而分割制度安排下的中国债券市场的市场效率很难充分发挥,尽快统一中国债券市场已经成为当前金融改革的重要任务之一。但对中国债券市场统一的方向,研究者思路不尽相同:大多数提出应建立场外市场为主、场内外市场并存的多层次债券市场体系,李扬、殷剑峰(2006)提出应进一步发挥银行间市场主导地位;李扬、曹红辉(2008)提出应建立统一互联与多层次中国债券市场体系;梅世云(2003)提出中国债券市场应以机构投资者、场外市场和自律监管为主;沈炳熙(2004)分析了市场主要采取场外交易方式理论和现实原因;时文朝(2009)认为已形成的场外市场为主、场内市场为辅的中国债券市场体系符合我国国情。也有研究者认为应合并两个市场,例如欧阳泽华(2008)认为应该建立全新统一债券市场,并建议其统一监管以证监会为主。此外,对统一的路径也有不同建议:冯光华(2008)提出以高信用等级债券跨市场交易流通,交易主体自由选择场所和实时交易转托管三方面实现场内外市场互通互联;张元在中央结算公司编辑的《债券市场前沿问题研究》一书中的论文提出市场前后台分离,前台交易系统多元化、后台结算系统集中化是发展规律,统一两个市场应从市场规则信息揭示等人手;谢庚(2003)认为应在市场主体和交易品种统一互联基础上进一步整合托管结算体系;郭田勇(2009)认为市场交易主体、登记结算制度和监管三方面的统一是统一场内外两个市场的条件。
二、中国债券市场发展回顾
(一)中国债券市场发展的三个阶段
改革开放后,中国债券市场经历了场外柜台市场为主,以交易所市场为主和以银行间市场为主三个发展阶段。
1.以柜台市场为主阶段(1988-1991年)
1981年,《中华人民共和国国库券条例》获得通过,自该年起国债恢复发行;1987年3月,国务院颁布《企业债券管理暂行条例》,企业债券发行开始实行规范化管理。但在1988年以前,我国并不存在法律意义上的债券市场,没有合法、成型的债券交易机制或交易场所,债券发行几乎完全依靠行政摊派方式。1988年,财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点,通过商业银行柜台办理国债买卖业务,标志着中国债券市场的正式形成。这一时期债券市场的主要特点:一是初级的场外柜台市场模式,具有零售和分散交易的特点,交易场所以商业银行、证券公司等中介机构的柜台为主;二是交易品种以国债的现券买卖为主;三是交易主体以个人投资者为主;四是发行机制开始市场化进程,1991年财政部首次组织国债发行的承购包销,改变了以往的做法。
2.以交易所市场为主阶段(1992-1996年)
1990年12月,上海证券交易所成立,开始接受实物债券的托管,并在交易所开户后进行记账式债券交易。由于二级托管制度的原因,各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1995年8月,国家正式停止一切场外债券市场,证券交易所变成中国唯一合法的债券市场。1996年,记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开,以交易所为主体的债券市场体系形成。这一时期债券市场的主要特点:一是债券流通市场形成了以交易所场内交易为主,证券营业网点柜台场外交易为辅的格局。二是交易品种虽仍以国债为主,但在现券买卖的基础上出现了债券期货(后被叫停)和债券回购等新型交易工具。三是交易主体方面,交易所市场以证券公司、保险公司等机构为主,交易主体的规模及交易规模都比较小,还没有真正意义上的机构投资者,也缺少对大宗交易的需求。柜台交易市场仍以个人投资者为主。四是交易方式上,以交易所市场的集中电子竞价、撮合成交方式为主,债券与股票交易使用同一交易平台;所有交易都通过证券公司执行,投资者与证券公司之间有明确的一二级关系;实行匿名报价和全价交易。五是市场监管以证监会为主,还成立了中国国债协会与中国证券业协会两家自律监管机构。六是发行机制方面,1995年,财政部试点国债招标发行获得成功,初步建立了“基数承购、差额招标、竞争定价、余额分销”的市场化发行模式;1994年开始发行的政策性金融债则实行派购发行方式。
3.以场外市场(银行间市场)为主阶段(1997年至今)
1997年上半年,股票市场过热,大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。根据国务院的部署,商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场,托管在交易所的债券全部转到中央结算公司,并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日,同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易,标志着全国银行间债券市场的正式运行。2001年开始,银行间市场的债券交易量首度大幅超过交易所市场。次年,人行和财政部联合推出记账式国债柜台业务,从而最终确立了以银行间市场为主、交易所市场为辅、柜台交易为补充的债券市场模式。这一时期债券市场的主要特点:
一是交易场所方面,银行间市场、交易所、柜台并存,银行间市场占据绝对优势。截至2009年底,银行间市场的债券托管量占债券市场总托管量的91.2%,现券交易量占债券市场现券交易总量的近99%。但三个市场并非处于完全相互割裂的状态,承办记账式国债柜台业务的商业银行连通银行间市场和柜台市场,保险公司、基金管理公司、证券公司、
财务公司等非银行金融机构连通银行间市场和交易所市场。2005年以后,几乎所有的记账式国债均采用了跨市场发行的方式。
二是在交易主体上,银行间债券市场的投资者结构发生巨大变化,市场准入条件不断放宽,市场投资者数量不断增加,投资者类型不断丰富。1997年银行间债券市场成立初期,市场交易成员只有16家商业银行总行,且实行较为严格的准入审批制度。1998-2001年,保险公司、农村信用社、基金管理公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司等金融机构经批准相继入市。2002年4月,人民银行将债券市场准入从审批制改为备案制。2002年10月,人民银行颁发《中国人民银行关于中国工商银行等39家商业银行开办债券结算业务有关问题的通知》,将债券结算的范围由金融机构扩展到非金融机构法人,从而允许企业进入银行间债券市场。在交易所债券市场,交易主体包括除商业银行之外的几乎所有类型的机构投资者及个人投资者。柜台市场的交易主体仍为个人投资者。
三是交易品种与工具方面,银行间债券市场成立以来,债券品种日趋丰富,截至2009年底,市场上共有9大类1557只债券,包括国债、地方政府债(2009)、央行票据(2003)、政策性金融债、普通金融债、次级债、混合资本债、短期融资券、中期票据(2008)、企业债、国际开发机构债(2005)、资产支持证券(2005)、中小企业集合票据(2009)等。交易所市场的债券交易品种主要为国债、地方政府债、公司债和可转换债券。柜台市场的债券交易品种为国债和企业债。就交易工具而言,目前银行间债券市场可分为现券买卖、质押式回购、买断式回购、债券借贷、债券远期等若干分市场;交易所市场则主要为现券买卖和债券回购交易。
四是交易方式上,银行间债券市场以询价交易方式为主,点击成交方式为辅,主要通过同业拆借中心的本币交易系统进行报价成交,通过中央国债登记结算公司的债券簿记系统进行集中债券托管和结算,通过人民银行大额支付系统及其他方式进行资金清算。交易所债券市场仍主要采用与股票交易相同的电子撮合交易系统,通过中国证券登记结算公司进行债券托管和结算,资金清算通过交易所清算中心实行净额清算。2007年10月,上海证交所正式启动固定收益证券综合电子平台,并建立了以做市商制度为核心的竞争性做市机制。2001年以前,银行间市场和交易所市场均实行全价交易;2001年7月2日,银行间债券市场开始实行净价交易、全价结算;2002年初,沪深证券交易所开始实行净价交易。
(二)中国场内和场外债券市场的不同功能与作用
中国场外债券市场(银行间债券市场)由全国银行间同业拆借中心管理运行,交易量由1997年的320亿元增加到2009年的117.3万亿元,12年内增长3600倍。2009年成员为2446个,包括中外资银行、保险公司、证券公司、投资基金、农村和城市信用社、金融租赁公司等各类金融机构和个别大企业。
微观方面,中国银行间债券市场的功能:一是流动性管理的功能。银行间市场7天以下债券回购市场的交易占整个市场的95%以上,市场的买卖价差也非常小,市场所形成的利率日益具备基准利率的特征。二是资产收益及投资功能。金融机构通过债券买卖获利、组合投资取得收益。三是改善金融机构资产质量功能。银行间债券市场发行的国债和金融债券成为中国商业银行改善资产质量的首选产品,债券资产已经成为中国商业银行的二级筹备。四是为金融机构提供风险管理工具。
宏观方面,中国银行间债券市场的作用:一是支持积极的财政政策,为国家财政政策实施提供市场条件。二是为央行货币政策传导提供了渠道,为公开市场操作提供了平台和市场操作工具。三是为稳步推进利率市场化和提供金融市场基准利率奠定基础。同时,我国交易所债券市场也承担了债券发行和交易功能,成员是证券行业的交易所证券公司、投资基金等,由中国证监会依法行使管理职能。银行间债券市场和交易所债券市场都是中国债券市场的组成部分,由于银行间债券市场债券发行量、交易量和债券余额均占全国总量的90%以上,是中国债券市场的主体。银行间债券市场与交易所债券市场早在银行间债券市场成立时就已经打通,保险公司、证券公司等金融机构既是银行间债券市场也是交易所债券市场成员,所以,银行间债券市场与交易所债券市场已经由共同市场成员产生联系。
银行间债券市场与交易所债券市场的主要区别:一是性质和服务对象不同。交易所债券市场直接联系零售市场,广大股民是其主要成员;银行间债券市场是金融批发市场,成员都是机构,具有较股民更强的风险识别和承受能力。二是场内交易与场外交易的主体交易方式不同。长期以来,交易所债券市场主要采取撮合交易;而银行间债券市场主要采取询价交易方式:成员之间一对一的对话报价功能,面向全市场的公开报价功能和双边报价商使用的双边报价功能。三是债券交易种类、数量不尽相同。四是功能和作用不尽相同。银行间债券市场除具有交易所债券市场所有功能和作用外,还具有传导央行货币政策的功能,这是银行间债券市场与交易所债券市场的最重要的不同点。
三、中国债券市场的主要问题、表现和成因
(一)中国债券市场的主要问题和具体表现
中国债券市场目前远不适应国家经济社会发展需要,主要问题是两个市场监管制度规则标准不集中统一。具体表现为:
管部门按6种不同组合监管:
2.市场交易监管制度规则标准不统一,两个市场不尽相同的交易规则标准有63个。
3.发行监管制度规则标准不尽统一。交易所对债券发行分类管理,即对符合上证所上市条件的公司债券,据其债券资信等级和其他指标差异情况,对其发行上市交易的投资者范围和交易平台实行差异化管理;而银行间债券市场对债券发行采取承销团或主承销商方式,不对债券发行分类管理。
4.登记监管制度规则标准不尽统一。交易所市场的债券登记要求:(1)如无特别规定,中国证券登记结算公司设立电子化证券登记簿记系统,实行债券无纸化管理;债券持有人持有债券的事实依据电子登记簿记系统记录结果确认;(2)债券应当登记在债券持有人以本人名义开立的证券账户中。但经中国证券登记结算公司认可,债券也可以登记在名义持有人名下;名义持有人应当负责对其客户持有的登记在名义持有人名下债券余额及其变更情况进行记录。名义持有人应该按本公司的要求向本公司提供其名下的债券权益所有人资料。而银行间债券市场的债券登记没有相应要求。
5.托管监管制度规则标准不尽统一。交易所债券市场要求投资者应当委托证券经营机构托管其持有的债券,而银行间债券市场依中国人民银行(2009)第1号令作为债券登记托管结算机构承担债券中央登记、一级托管及结算职能,经中国人民银行批准的柜台交易承办银行承担商业银行柜台记账式
国债的二级托管职能。
6.结算信用评级等监管制度规则业务技术标准也不尽相同。
(二)主要问题成因及后果
产生银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一的主要原因:一是历史原因。由于中国的场内外债券市场都是从无到有、由小到大在改革的探索中分别发展,因而在割裂发展过程中,逐步建立起各自、不同的监管规则标准制度体系。二是市场原因。中国的场内外债券市场的市场性质、成员、交易方式、功能和作用不同,致使需要解决的市场问题不尽相同,进而制定的监管规则标准制度不同。三是管理体制和制度原因。目前,银行间债券市场和交易所市场两个市场发行和市场准入由央行、证监会等5个部委监管,央行依法对银行间债券市场债券登记托管结算机构和债券登记、托管和结算业务监督管理,交易所监管机构是证监会;央行和证监会分别指定相应市场的发行交易登记托管结算机构,中央国债登记结算公司、证券登记结算公司和两个交易所及中国外汇交易中心等5个市场机构分别承担发行交易托管结算等职能,机构不同致使制定的监管规则、标准、制度不同。
银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一,目前已经严重阻碍中国债券市场进一步发展,阻碍市场规模扩大,特别是企业债的发展。一是多头监管造成既有重复监管、也有监管空白,同时审批程序复杂、监管效率较低;二是发行市场与流通市场割裂造成利率关系扭曲,例如,短期融资券和中期票据的一二级市场利率经常倒挂,导致交易商协会屡次通过窗口指导和定价联席会议方式干预信用债发行利率;三是损害了债券的流动性,在交易环节,部分债券在银行间债券市场发行交易、部分债券在交易所市场发行交易,债券一级市场的分割以及二级市场的分割导致参与主体分割,一方面增加了投资者的流动性风险,另一方面由于债券的流动性风险提高,投资者要求更高的收益率,提高了债券发行方的融资成本;四是部分债券由中央国债登记结算公司托管,部分债券由证券登记结算公司托管,阻碍了结算效率的提高。总之,监管制度、规则和标准的不集中统一已经成为目前中国债券市场发展中的主要矛盾,造成市场规模小,流动性严重不足,交易成本上升,结算效率下降,市场资源配置和价格发现机制无法充分发挥,金融体系风险增大。
四、有关中国债券市场改革发展的政策建议
(一)债券市场进一步改革发展的若干基本原则
正如高坚(2009)总结中国债券市场发展经验时指出:发展中国债券市场的关键是制度建设,制度建设的前提又是金融体制改革,厉以宁(2009)在为高坚的《中国债券资本市场》所写“序言”中也认为:应着重市场制度建设而不宜单纯考虑二级交换的博弈。而深化中国债券市场改革的难点是:既要解决目前问题,也要防止今后因制度性设计缺陷产生新问题;既要更好发挥两个市场服务企业和金融机构投融资、流动性和风险管理,为财政政策实施提供市场条件,为央行货币政策传导提供平台工具,推进利率市场化,提供基准利率等不同作用的同时,也要服务个人投资者、满足不同市场成员及不同监管部门合理需求,充分发挥债券市场价值发现和资源配置等功能。所以,逐步建立集中统一的中国债券市场体系的过程将是探索性改革的渐进过程,需要以政府为主导、以制度创新为核心,对金融体制、制度机制、机构工具等实施全方位创新。
在逐步建立集中统一的中国债券市场体系改革进程中,国际金融市场发展趋势和国内债券市场发展中的经验教训在各方面给我们以深刻启示,应当作为进一步改革的基本原则:一是改革开放后中国债券市场从无到有,历经柜台、场内和目前场外市场为主的发展阶段,而国际金融市场包括企业债券在内的债券发行交易95%以上都是在场外市场完成,表明迄今中国债券市场的发展大方向符合国际债券市场发展规律,也适应我国市场发展的内在需求,中国债券市场今后改革中仍应坚持这个正确方向。二是前后台分离,后台实施集中统一托管以防范风险已成为国际金融市场发展趋势,国际清算银行和国际证券委员会组织为此制定了国际结算标准,国内也有20世纪90年代初期由于分散的二级托管制度原因致使各地出现大量国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为的反面教训,中国债券市场今后发展应当适应这一客观要求。三是在这场金融风暴的冲击下,国际金融界深刻认识到多头监管的弊端,在金融体系监管方面强化中央银行作用已经成为共识。2009年G20公报提出要重塑监管体系以使得监管当局能够识别和应对宏观风险。2009年5月17日国际清算银行发表报告《央行治理的问题》更明确建议各国央行需要更多权力进行监管,以稳定金融体系。美国财政部长保尔森2009年3月31日公布的改革方案中,美国金融监管体制将进行大规模改革,其中多个机构将被裁撤,而美国联邦储备委员会的权力将极大加强。根据改革方案,美联储除监管商业银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金等其他金融机构。其目的就是要整合强化金融监管,防范可能的金融风险。按照改革方案,日常银行监管事务将由目前的多个机构管理合归为由一个机构负责;基于证券和期货业务的相关性,证券交易委员会和商品期货交易委员会将合并;考虑到抵押贷款市场失序,将专设一相关监管机构。在这样的改革方案下,美联储大幅地扩张了权力。中国债券市场今后的集中统一监管也应赋予央行更多权责、克服多头监管弊端。
(二)具体措施建议
1.中国债券市场改革思路是:适应国际金融发展趋势,提升我国国际金融地位和国内经济社会发展需要,以市场为导向、以政府推动为主动力、以建立集中统一中国债券市场制度规则标准为突破口,从体制制度及运行操作两个层面,法律和调控监管、交易平台工具、托管结算、评级担保和会计审计税收外汇管理等各方面,对有关金融体制制度机构工具等实施全方位创新,进而建立统一监管体制下,场外市场为主、互通互联的多层次债券市场体系。
2.中国债券市场集中统一路径是:顺应CCP(中央交易对手方)集中清算托管的国际金融市场发展趋势,建立集中统一的监管制度、规则标准和统一的托管结算机构,形成统一托管、集中结算、自由交易的市场新格局。
3.制定中国债券市场集中统一监管制度、规则标准的近期重点是:完善回购等妨碍债券市场充分连通的有关制度及监管规则标准,完善市场化发行机制、市场约束机制和风险分担机制。
4.改革中国债券市场监管体制的建议是:近期,依据《中国人民银行法》中国人民银行“依法对金融市场实施宏观调控,促进其协调发展”有关规定,由央行牵头、有关部委参加,成立专职机构,先易后难、推进两个市场在监管规则标准、机构、部分产品和技术系统兼容或连通,促进统一进程;中期,在仍实施分业监管的模式下,实施监管和主管分离的渐进性体制创新,在不改变交易所、结算登记公司等机构原主管关系前提下,央行成立类似货币政策委员会的“债券市场监管委员会”,负责中国债券市场集中统一监管和规则标准制定;远期,在改革“一行三会”监管体制为“一行一局(或类似机构)”后,即在混业监管的新模式下,央行负责货币政策制定实施、中国债券市场等金融市场统一监管及市场监管规则标准制定,金融服务局(或类似部门)负责金融机构和市场中介机构监管。
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关键词：公司债券；债券风险；风险控制；内控制度；外部监管
文章编号：1003-4625(2010)04-0067-04
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
一、公司债券及公司债券的风险
公司债券是指：公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券主要功能包括：(1)公司债券有利于提高资本市场融资效率，稳定资本市场；(2)公司债券的发行丰富了金融投资工具，降低了市场风险；(3)公司债券有利于改善企业资本结构、有助于优化企业治理结构。
公司债券的风险是指一个公司在公司债券发行、流通以及偿还等一系列过程中因为诸多不确定因素而产生的公司债券本身以及对整个国家经济运行所造成的负面影响的可能性。概括起来，公司债券的风险有以下几类：
一是市场风险。市场风险是指由金融市场的波动而导致的公司债券到期偿还实际数额、公司债券价格和收益率等重大变化，从而引致损失的风险。通常这种不确定性是由利率、汇率、商品价格及其他金融产品的价格的变动造成的。
二是信用风险。当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。公司如果因为经营不善或某种其他的原因不能完全履约支付本金和利息，会出现还债危机。即使公司的经营状况良好，也不能排除它由于某种原因导致财务状况转坏的可能性。
三是流动性风险。公司债券的流动性风险是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。流动性差的债券使得投资者在短期内无法以合理的价格卖出，从而遭受降低损失或丧失新的投资机会。
四是系统风险。指的是由于某些因素给市场上所有的公司债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。
二、成熟市场的公司债券风险控制：以美国为例
美国是目前世界上公司债券市场发展最成熟的国家。一方面，作为发达的资本主义国家，美国具有相对成熟的市场经济主体，公司治理结构较为完善；另一方面，美国公司债券市场的监管框架非常完整，其风险控制也是十分有效和成功的。美国公司债券市场监管的基本取向是不断完善公司债券市场监管法规，并严格依法监管。其监管的内容是对公司债券的发行、承销、交易进行规范，保证信息的充分披露，增强透明度，严防欺诈的发生；监管的手段是典型的集中监管，即政府依据国家法律积极参与公司债券市场监管，并在公司债券市场监管中发挥主导作用；而且，自律监管作为一种辅助监管力量，与政府监管建立了良好的协作关系，相互补充，相互促进，相辅相成。所有这些，都极大地提高了美国债券市场的监管水平，提升了监管效率。
(一)美国公司债券市场监管框架的第一个层次是政府监管
政府监管的主体是美国证券交易委员会(SEC)，美国证券交易委员会必须在法定的权限范围内，遵守法定程序，按照法定要求，依据相关法律对美国债券市场进行全方位的监管。
1.对公司债发行上市的管理
美国公司债券的发行实行注册制。公司发债前，首先要在SEC注册，在注册表中写明公司的有关信息、文件，以及与发行有关的问题。公司发行债券时的注册登记可以分成三个阶段：一是注册登记之前，即开始筹划发行债券，准备登记文件；二是等待期，即向SEC上报登记以后直到其宣布登记文件生效期间；三是生效以后，即SEC宣布发行公司债券的公司在联邦证券交易委员会登记生效以后。在每一个阶段SEC都对发债的公司有严格的限制，这样做的目的是为了保护投资者，使其在投资以前获得尽可能多的信息，以利于做出合适的投资决策。
2.公司债券发行者信息披露的规定
包括初次发行的信息披露、上市之前的信息披露以及上市交易以后的定时报告。初次发行的信息披露和上市之前的信息披露主要体现在招募说明书和上市公告书中，这些SEC都有严格的限制和规定，与发行和上市有关的信息，发债公司和承销商必须做出及时和真实的信息披露。并且在以后债券的存续期内，发债公司必须公布年度报告、季度报告，及时告知投资者融资公司目前的生产经营以及财务状况等相关内容，而且在公司遇到控制权变更、买卖公司重大财产、破产或董事的重大变更也要及时披露，以便投资者在第一时间内获知相关信息。
3.对公司债券不正当交易行为的监管
SEC对债券不正当交易行为的监管主要体现在两个方面。(1)禁止出现操纵市场的行为。包括：禁止进行旨在制造交易频繁、市场活跃假象的抛售和购买的行为；禁止为了促进买卖而对一些重大的事件做出错误的或误导性说明；禁止通过报刊和其他媒体的报道来影响债券的价格，使债券脱离其真实的价值；禁止为了从交易商、经纪人那里获得好处而促成买卖的行为。(2)反欺诈规定。SEC认为：制订计划、密谋或设计圈套进行欺诈，公司对应该披露的重大情况进行隐瞒或做不真实的披露，这些行为都构成了犯罪。SEC对债券市场不正当交易行为的监管，主要是为了保护中小投资者，以维护市场的公平和公正。
4.对公司债券事故的处理
SEC有较大的权力调查和处理违反联邦证券法律的行为。SEC有权对正在违反或将要违反联邦证券法或条例者签发暂时限制令、初步禁止令和永久禁止令。
5.对公司债券违约行为的处理――破产程序
SEC对违约行为的处理一般有两种形式：如果对协议条款的违背不大，双方可以就合约问题进行重新协商；如果对协议的违背比较严重，债权人有权迫使债券发行人破产。
(二)美国公司债券市场监管框架的第二个层次是行业自律
美国公司债券市场的自律监管主要通过证券交易委员会下属的一系列自律组织来实施，比如纽约证券交易所、全美证券交易商协会、市政债券规则制定委员会等。首先，这些自律监管组织要接受政府监管机构的监管和指导，同样必须在法律规定的框架之内开展活动，其颁布的规则和标准也要经过政府监管机构的审查才能得以实施。其次，自律监管的效果还要接受政府监管机构的事后评估，如果监管不力或行为违反法律规定，将要接受政府的修正、制裁和处罚。再次，作为政府监管的有益补充，这些自律监管组织应积极地配合政府监管机构对其会员进行监督、指导，使会员能够自觉地贯彻执行相关法律法规，与此同时，自律监管组织也将会员面临的问题，
向政府监管机构反映，以维护会员的合法权益。
三、我国公司债券风险控制的现状及存在问题
(一)公司债券信息披露不充分，市场透明度不高
我国公司债在发行时有明确的信息披露规定，交易所对上市的公司债券提出了原则性的持续性信息披露要求，但没有制定统一、详细的信息披露规范。对于不在交易所上市的债券，目前没有明确的持续信息披露要求。由于缺乏强制性信息披露制度，公司债发行人的信息没有得到充分披露，投资者难以在信息公开的前提下评估债券的价值和风险，并根据此做出合理的投资决策。
(二)合理的信用评级机制尚未形成
《公司债券发行试点办法》中规定发行公司债券必须进行信用评级，但是由于现在我国由发行人和承销商选择评级机构并支付评级费用，评级机构依附于发行人而生存，公司债的信用评级往往流于形式，不能真正揭示公司债券的风险特征，其权威性和独立性受到普遍质疑，评级机构的公信力不足。另外，信用评级机构缺乏统一的规范，缺少持续跟踪评级制度，市场信用环境也不成熟。
(三)有关受托管理人的规定欠妥
《公司债券发行试点办法》中规定债券的受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任。保荐人和债券的受托管理人由一家机构同时担任不可避免地存在角色和利益上的冲突。保荐人和发行人在一定程度上存在利益捆绑关系，只有发行成功，保荐人才能够获得经济利益，因此，保荐人某种程度上是发行人的利益同盟者。保荐人兼受托人的双重角色显然难以将债券持有人的利益放在首位，不利于保护公司债券持有人的利益，一旦出现债券不能兑付而担保物变现不足的情形，就很容易引发社会问题。
(四)债券投资者保护法规不健全
对于债券投资者保护的规定，我国的法律法规尚不健全。公司债券投资期限较长，债券价格一般波动不大，与股票投资相比，债券投资是一种低回报、低风险的投资，债券投资者以获得稳定利息收入为目的。然而，一旦发生债券发行主体无法偿清债务，导致破产的情况，债券投资者则会遭受到很大的损失。为此，发达国家的法律为保护(债券)投资者的权益对保护性条款做出了严格的规定。与此相比，在我国的《公司债券发行试点办法》中对此尚无明确规定。因此，在发展我国公司债券市场的同时，尽快完善公司债券的相关法律法规，对于规范市场，保护投资者十分必要。
四、构建我国公司债券风险控制体系的对策
(一)公司债券风险的内部控制
1.建立独特的企业风险文化。要把风险控制作为一种文化、一种灵魂注入企业中。为了有效地识别、计量和监控风险，公司通常设有专门的风险管理委员会，但是风险管理绝不仅仅只是风险管理部门的责任，无论是董事会、管理层还是基层业务部门，每个人在从事各自工作时，都应该具有风险管理的意识和自觉性，了解可能存在的潜在的风险因素，并主动地加以预防。
2.充分发挥公司治理、内部控制在风险体系中的领导作用。公司设立的风险管理、审计等职能部门，彼此间职责要界定清晰，并建立互动关系。
(1)风险控制委员会要充分发挥对董事会决策的咨询功能，组织起草、制定公司风险管理框架体系、制度和风险控制流程，确定各业务线的风险限额，监督风险控制体系运行，定期向董事会报告公司风险管理情况，通过集体决策，防止内部人控制，不断提高公司整体风险控制质量。
(2)风险控制委员会下设风险控制团队，由风险管理部、合规部和审计部及各重要业务部门风险控制岗组成，直接对风险控制委员会和公司管理层负责。风险管理部负责日常监控平台的运作，建立风险信息数据库；对业务和管理部门风险限额、风险控制情况定期进行评估；对异常情况及潜在的风险提出质疑和核查，向风险控制委员会和管理层履行风险报告职能。公司业务管理部门和下属机构也负有直接的风险控制责任，在不违反保密和防火墙原则的前提下，要保证各部门风险管理信息的畅通。
(3)建立业务和管理部门内部控制自我评价、风险管理部门对风险控制有效性的评估与内部审计独立审计评价相结合的风险评价体系，注重完善信息共享和沟通协作机制。
(二)公司债券风险的外部监管
1.放松管制，改革发行程序
注册制所遵循的公开原则，是以投资者有能力分析发行人的公开说明材料为前提的。从公司债券发达的国家来看，公司债券在发行管理上一般采用“注册制”，对公司债券的风险防范是通过完善的信用评级和信息披露制度而不是发行管制进行的。完善的信用评级和信息披露制度可以充分揭示债券投资的内在风险。注册制对比核准制，信息披露和信用评级等市场约束机制更能筛选出合格的发债人，并能给不同的公司发行债券定出不同的价格。一般说来，信用等级越低，意味着发行人到期不能兑付的风险就越大，就要求有较高的风险溢价。而某些风险特别大的债券，即使有很高的风险溢价，投资者也不愿意购买，这样市场化机制就把那些风险较高的发行体排除在市场之外，从而能更有效地防范公司债券的风险。因此，从长远来看，随着我国金融市场的发展，投资者财务知识和金融意识的加强，公司债发行应当引入注册制，以提高效率。
2.完善公司债券市场化运行机制
(1)规范公司债券发行主体的信息披露。一是公司公开发行债券应及时披露募集说明书和其他信息的披露文件；发行后，在债券存续期内应当及时、全面地披露一切对投资者有实质影响的信息，并对披露信息的真实性和准确性负责。严厉打击公司信息披露违规行为，对其负有责任的当事人及主管者进行严厉惩处，提高公司违规的成本。二是扩大披露信息内容、信息披露主体的范围，如增加企业非财务信息和预测性财务信息，将信用评级机构、会计事务所、证券托管机构纳入信息披露主体。三是建立公司债券的信息质询机制。发行人在进行信息披露时应公开接受投资者的质询，在指定网络上召开质询会，解答投资者疑问。
(2)建立科学合理的信用评级制度。设计合理的利益机制，提高公司债券信用评级机构独立性、权威性、公正性。一是建立主要债权人监控下的信用评级制度，由债券承销人和发行人共同组成招标委员会。来选择评级机构，并由此保证双方利益，切断发行体和评级机构的道德风险链条。二是建立风险赔偿机制，保证债券评级机构对所评定的债券承担风险连带责任，对其在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述给债权人造成的损失承担赔偿责任。三是引入竞争机制，通过市场手段定期更换失责、失职的评级机构，这样可以在竞争中不断地提高信用评级机构自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系。四是提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露。建立定期的评级回访制度，及时公布回访信息，定期公布各等级债
券违约率，揭示债券风险，分析风险原因，杜绝债务人逃逸债务，最大限度地保护债权人。
3.建立投资者保护机制，维护投资者的合法权益
(1)保护性条款作为标准惯例写入公司债契约中。保护性条款是为了保护公司债券持有人的利益免受侵害，而在债券契约中对公司管理者的行为进行限制。这些条款应由法律专家制订并根据法律案例写成，要具有很强的操作性。例如在抵押公司债券中，为了保护这些抵押品，保护性条款可以规定，禁止出售这些抵押品或者进行再抵押，而且还要求对抵押品进行适当的保养；对公司的红利分配进行限制，防止公司变卖资产并将其收入支付给股东，或者防止公司仅出于回避风险目的而不进行新项目投资，以保障债券持有人的利益不受侵害；保护性条款还可以包括限制附加债务发行和公司合并等条款。
(2)规范债权人的资格。《公司债券发行试点办法》中规定由该次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任。前面已提到保荐人和发行人在一定程度上存在利益捆绑关系，因此，保荐人理应回避，债权人最好由一家证券公司和一家律师事务所联合担任。
4.完善二级市场，增强公司债券的流动性
《公司债券发行试点办法》中规定公司债券在证券交易所上市，但是公司债券的重要投资主体如银行和信用社等不允许在证券交易所开户交易债券，只能在银行间市场交易。由于禁入交易所市场，这部分投资主体购买企业债券的积极性就会打折扣。因此，交易所市场与银行间市场应该连通，形成统一监管又分工合作的债券交易市场。在债券二级市场着重研究解决做市商的激励问题，包括做市商一二级市场联动、做市商融券等。伦敦交易所债券做市商制度的成功经验值得借鉴。伦交所债券做市商在承担维持二级市场流动性义务的同时，可以得到诸多优惠，如保障在一级市场得到一定比例的“非竞标”债券、便利的融券安排等等。我国应推动一级市场公司债券承销配额向二级市场做市商倾斜，以及二级市场做市商融券等政策的出台，从而形成对做市商的权利和义务对等机制。
5.充分发挥自律组织的作用
在美国，大部分公司债券在场外交易市场进行交易，而自律监管是场外交易市场监管体系中的重要组成部分。自律组织是监管机构的有力补充，其作用主要表现在要求成员达到某个道德标准，而这是政府或独立监管部门做不到的；同时，自律组织在深刻性和专业性方面也强于政府组织，对市场反应更是异常敏捷。因此，有效的监管应当充分发挥自律组织的作用。
我国现有的证券业自律组织，包括证券交易所、证券登记结算公司、中国证券业协会和地方性的证券业协会等，它们在监管方面的权力甚小，作用甚微，并且与政府监管的边界不够清晰。应当从法律和制度上给予一定的支持和保障，明确自律组织与政府监管组织的界限，针对债券市场的特点建立其独有的自律监管机构或部门，充分发挥自律监管的补充作用。
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2010年1月8日，国务院原则同意开展融资融券试点和推出股指期货。股指期货的推出，将为我国股票市场规避系统性风险提供高效的风险管理工具，对于形成股票市场内在稳定机制起到重要作用。按照改革创新发展的逻辑，我们还应该继续加紧研究、加快准备，适时推出利率期货、外汇期货等相关基础性金融衍生产品，进一步促进我国金融市场的功能完善、体系完善和稳健发展。
一、推出国债期货的必要性
国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，它的市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。当前，国内利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋旺盛，重推国债期货的要求已经比较紧迫。
1开展国债期货交易是规避利率风险，确保金融体系安全运作的重要保障
自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，我国货币市场和债券市场的规模不断扩大，品种日益丰富，参与机构的种类和数量大幅度增加，这使得利率风险敞口规模迅速上升。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内金融机构和经济当事人承担的利率风险。在2008年爆发了全球金融危机之后，国内外的经济、金融形势复杂名变，利率变动难以预测，利率风险更是显得非常突出。例如，2008年底，我国商业银行持有国债24,162.18亿元，占整个国债市场的50.45％，是我国国债市场的最主要投资者。在2007年之后，市场利率高低起伏、波动频繁，特别是随着我国货币供应收紧，商业银行的国债资产面临着很大的风险。据计算，市场利率每上升1个百分点(100个基点)，我国国债市值所受到的影响大致为2,869.47亿元，其中商业银行所承担的损失为1,447.65亿元。目前我国实行的是适度宽松的货币政策，存贷款利率处于历史低位，但随着经济的企稳回升，市场利率上升的预期十分明显。由于利率的频繁波动，现有的被动防范利率风险的手段远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。
规避利率风险是国债期货最基本的功能。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。相对于其它利率风险管理工具，国债期货具有以下优势。第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。相对于传统的表内利率风险管理方法，国债期货的运用可以在不调整资产负债结构的前提下在短时间内完成对利率风险头寸的调整，从而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有较低的成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能极大地提高资金的使用效率，减少交易者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约极大地降低了交易成本；此外，国债期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度，大大降低了寻找交易对手的信息成本。第三，国债期货相对于其它衍生产品具有较小的信用风险及较高的流动性。我国现已推出的管理利率风险的衍生产品，如利率互换和债券远期交易，都在场外市场进行，而且交易双方在到期日之前不需要实际交割。在我国诚信体系尚未建立和完善的情况下，这两种交易中都存在一定的信用风险。此外，债券远期交易采用的是非标准化合约，其利率风险规避交易设计多采用点对点的协议方式，所以交易效率较低，流动性较差。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所上市交易，有较高的市场流动性。国债期货交易向买卖双方收取保证金，并通过交易所充当清算中介，实行无负债的每日结算制度，有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。因为其流动性强、交易成本低以及具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特点，国债期货无疑会是规避我国当前利率风险最有效的手段。
2国债期货交易有利于促进利率价格发现
国债期货交易采用保证金交易，其最大的好处就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，这其中不仅包括了为规避风险的套期保值者，也包括了承担风险的投机者。投机者为了能在交易中获利，必须努力寻找和评估有关国债期货的价格信息，并根据这些信息频繁地进行买卖交易。投机者在进行交易的同时将国债现货内含信息的变化、自己对这些变化的判断以及对国债现货未来价格变化趋势的预测都一并传递给市场。由于市场上存在着大量这样精于信息收集和分析的投机者，使国债期货产品的价格能够及时、准确地反映国债现券所包含信息的变化，并且能够更好的反映未来市场利率的变化。同时由于这些投机者频繁地在现货与期货市场间进行套利，促使期货价格和现货价格维持合理的关系，使得国债现货价格能够更好地反映其内在价值。
国债期货市场上的做空机制改变了现货市场只有做多才能赢利的模式，给市场带来新的定价方式。在现货交易中，国债的持有者只有在利率下降的时候才能实现盈利，而在利率上升时，他们只有尽量减少投资组合中债券的相对比例才能减少损失。然而，在实际操作过程中，频繁地对债券现货资产进行调整会使投资者面临较高的交易成本，因此稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，使得国债价格的变化不能充分反映市场信息的变化。期货交易的低成本以及双向赢利模式吸引大量的投资者进入债券市场，并且根据市场情况的变化积极地调整自己的资产组合。一方面提高了债券市场的流动性，另一方面则促使投资者对市场上涨或是下跌的预期都能体现在债券的价格中，从而使价格所反映的信息更加充分。
3国债期货交易有助于形成一个完整的利率体系
国债期货作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率就是市场利率，具有真实性、预期性以及连续性等特质。通过期货市场和现货市场之间的套利活动，可以促进现货市场针对某一期限形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个合理的从短期到长期的利率体系。
在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的，现货交易本身存在着很多局限性。但是，开展国债期货交易则能从很大程度上改善现货交易的不足，促进形成完整、准确、可靠的国债利率体系。第一，国债现货交易的成本高，对市场利率反映不敏感。如前所述，在进行国债现货交易时，投资者不得不支付高额的手续费以及占用大量资金的机会成本。为此，即使是在利率上升时，部分投资者也只好采用被动持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市场信息的变化。国债期货交易的保证金机制和做空机制有效提高了债券市场的流动性，促使投资者根据市场情况变化，采取主动的应对措施，及时调整资产组合，从而使收益率能真实地反映市场变化。第二，现货交易形成的收益率只能反映当期利率，无法对未来的利率水平进行合理的预测，难以形成一个利率体系。国债期货交易的低成本、高流动性、高透明度以及双向赢利的特性吸引了大量各种类型的投资者，他们通过进行期货交易将自己对未来利率的预期传递给市场，并最终通过集中撮合竞价的方式形成了为市场参与各方所能够接受的远期收益率水平，因此该收益率能够真实合理地反映出利率远期的走势。第三，不同的国债现货市场形成的利率具有较强的针对性，缺乏权威性和指导性。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场。在国债市场的分割状态下，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面存在比较大的差异，使得两个市场难以产生一个统一的市场基准利率，存在套利空间。推出国债期货市场，有助于校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响。一方面，开展国债期货交易可以改善债券市场的流动性，并最终促成二级市场的整合。另一方面，统一的国债期货价格可以平抑分割的国债现货价格。通过定价机制的校正作用，国债期货市场将改善国债及其它债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一，进而促成基准利率的构建，形成一个完整的利率体系。
二、推出国债朗货的可行性
我国在1992-1995年开展过国债期货的试点工作，但由于市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面原因，最终以失败收场。近年来，我国的宏观经济环境发生了很大的变化，金融体制改革取得了重大进展，利率市场化改革也进入了最后阶段。在吸取了国债期货试点失败的经验后，我国政府致力于改善国债现货市场环境、建立和完善相关的法律法规和监管体系的建设，并取得了卓越的成效。目前，在我国恢复国债期货交易的条件已基本成熟。
1国债现货市场的快速发展为恢复国债期货提供了坚实基础
国债现货市场作为国债期货市场的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场建设突飞猛进，取得了不菲的成绩，使得我国国债市场的现状基本能够满足国债期货推出的需要。
国债市场规模不断扩大，市场化程度不断提高。近几年，我国债券市场规模高速扩张，2008年实际发行国债8,549亿元，较1995年增长了接近5倍；2008年底，实际国债余额为5.33万亿元，是1995年底国债余额的16倍。国债现货市场可流通比例增大，流动性增强。2008年底，我国可流通国债余额为45,389.69亿元，占全部国债余额的86.09％，而1997年可流通国债比例仅为40.7％。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强。2008年国债市场交易总额为23.28万亿元，是1996年国债交易总额的13倍。2008年国债现券换手率(即国债现券交易额与可流通国债托管额比率)为0.8，国债市场流动性增强。从国际比较来看，各国开展国债交易之初，国债占GDP的份额大致为14％-45％。2008年我国国债余额占到GDP比重的17.72％，已高于美国推出国债期货时的比重(16.67％)，并与多数开展国债期货交易国家推出国债期货时的比重相当，因此国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。
国债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。为了完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线，财政部经过多年努力，取得了显著成效。目前，记账式国债已经形成从3个月到30年的短期、中期、长期兼备的较为丰富的期限结构，是我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。从2003年开始，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，由此进一步巩固国债收益率基准。同时，为了解决我国国债短期利率缺乏的状况，完善基准收益率曲线，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，使得大量滚动发行短期国债成为可能，并有利于优化国债期限结构。至此，我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。
市场交易主体数量大幅增加，债券各市场统一进程加快。在2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和2002年10月扩大债券结算业务范围之后，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。截至2008年末，银行间债券市场交易主体从启动之初的16家商业银行总行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的8,299家。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。此外，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。交易主体的增加加快了交易所和银行间市场的统一步伐，是国债的定价更趋合理。2002年开始，财政部加大了跨市场国债发行和流通托管的尝试力度，并于2003年制定并出台了跨市场国债转托管办法，2005年实现了全部国债跨市场发行。国债的跨市场发行建立了银行间与交易所市场间的国债现券融通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一积累了必要的经验。
2利率市场化进程的加快为恢复国债期货提供了现实依据
国债期货市场运作的国际经验表明，尽管国债期货的推出时机对于利率市场化程度并没有很高的要求，但一定程度上的利率市场化仍然是保障国债期货市场稳定运行的重要基础条件。目前，经过自1998年以来十四年的利率市场化改革，我国的利率市场化程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。在利率管制方面，目前国内只有基准存贷款利率没有放开，债券、回购与同业拆借等金融市场利率都已经放开。
回顾我国利率市场化所走的道路，其总体思路清晰可见，即：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。2005年利率市场化改革取得了根本性的突破，房地产市场的利率政策管理模式的调整，标志着目前银行除存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。从国际比较来看，我国目前的利率市场环境与金融创新活动，与美国以及其它一些国家推出国债期货时的情形不乏类似之处。特别是近五年以来，储蓄替代型金融工具(如货币市场基金与理财产品)的创新活动，通常被认为留作最后突破的存款利率市场化，也在一定范围内被击破。利率市场化的深入为我国恢复国债期货提供了保障机制。
3规范运行的期货市场为恢复国债期货提供了可靠的制度保障
在上个世纪九十年代的“327”国债期货事件中，期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善是违规事件发生在监管环境方面的重要成因。自此之后，我国非常重视相关法规的制定以及监管体系的建设。目前，中国期货市场监管制度基本健全，风险监管能力大大提高，同时，机构投资者不断发展壮大以及商品期货交易中所积累的宝贵经验都为我国恢复国债期货交易提供了保障。
法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》，中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等一系列制度，这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系，使整个市场正式纳入法制化轨道。2007年上半年，国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订，证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规，这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为重推国债期货提供了较充足的法律依据，使得国债期货市场能够持续健康稳定地发展。
监管机制不断完善，风险控制能力明显加强。在期货监管体系方面，我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。近十年来，监管部门积累了丰富的经验，防御市场风险的能力大大增强，在管理上能够满足开展国债期货交易的要求。2006年9月8日，中国金融期货交易所成立，并于2010年1月8日正式获得国务院原则同意推出股指期货品种。2010年2月，修订后的《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则出台。中金所的成立使得包括国债期货在内的金融衍生品有了专门的交易场所，使得金融衍生产品的设计、交易方式、结算制度、风险控制等更有针对性，有利于金融衍生交易在中国的推行与发展。此外，期货经纪公司自律性的增强、经营运作的规范化管理等都使得我国期货市场的监管环境得到了明显改善，为推出国债期货打下了良好的基础。
经证监会批准，2012年5月22日，沪深交所《中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称《试点办法》），《试点办法》旨在规范中小企业私募债券业务，拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。根据《试点办法》，中小微型企业在中国境内可以以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。
（一）中小企业私募债特点 从发行主体看，私募债的准入门槛低，对参与发债的中小企业净资产、盈利能力没有做出具体规定，凸显市场化原则；从发行方式来看，发行程序简单、速度快，中小企业发行私募债，仅需要在交易所备案；从发行对象来看，中小企业私募债作为非公开发行的债券，投资者主要集中于有特定投资需求的投资主体，形成特定投资群体；从债券本身来看，总体处于高收益、高风险的情况。《试点办法》规定发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，目前首批私募债券发行利率介于9.5%至13.5%之间。
（二）中小企业私募债作用 长期以来，我国中小企业在资本市场发债是很困难的。特别是在经济滞胀的大环境下，银行信用体系收紧，资金成本上升，经营环境恶化，不少企业面临着资金链断裂的风险。中小企业融资困境已经成为当今我国融资环境的首要问题。在这种情况下，私募债的推行具有重要作用：
（1）中小企业是私募债的发行主体，一般规模不大，声誉较低，管理不够完善，财务信息不透明，通常缺乏公开发债融资的动力和渠道，而私募债具有门槛低、发行程序简单、融资速度快的特点，这意味着中小企业可以通过私募债的发行来缓解融资难的问题，有助于为企业分担一部分创业时的风险。中小企业私募债券业务，拓宽了中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。
（2）我国存在民间资本大量闲置，找不到合适的投资渠道的问题。私募债的发行为民间资金多、投资难的问题提供了解决的良方。风险偏好型投资者进入非公开定向发行市场后，进一步丰富债券市场结构。一定程度上解决了目前我国债券市场结构单一的问题，有利于风险分散和债券市场流动性提升。
（3）推出非上市中小企业私募债，将弥补债券市场制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设。通过债券市场有效地提高直接融资规模，缓解了银行贷款压力。中小企业私募债券业务，对推动金融市场创新，建立多层次市场体系具有重要作用。
二、中小企业私募债风险分析
在我国推出中小企业私募债具有多重意义，但作为金融创新产品，中小企业私募债在定价、流动性、违约风险控制、信息披露等多方面存在较大的不确定性。因此有必要审慎研究中小企业私募债各方面的风险：
（一）融资成本 对于发行企业来说，尽管《试点办法》对私募债的担保和评级并没有做硬性规定，但是企业的担保、评级情况是投资者进行公开投资和认购决策的重要参考，因此担保和评级有可能还是中小企业采取私募债融资的必备环节；在发行之初，中小企业需要支付审计费用、律师费用以及支付给券商的中介费和发行费用，一旦发债失败，这对于中小企业来说是一笔不小的损失；私募债券作为债务筹资的一种，必须承担按期付息和到期还本的义务，当公司经营不景气和盈利水平下降时，较高的利率和固定的偿债义务会给企业带来巨大的财务压力。成本偏高是困扰中小企业的重要因素，极大地削弱中小企业私募债的融资作用。
（二）流通风险 《试点办法》规定，中小企业私募债券不能在交易所上市交易，只能通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行转让，而且限定在定向投资者范围内，一般以协议转让的方式流通，每期投资者不超过200人。中小企业私募债在企业资质、监管要求和信息披露等各个方面都难以与股票相比。因此从流动性的角度来看，私募债交易频率比较低，投资者进行流动性管理很可能会选择股票或公开发行的债券，而不是中小企业私募债。这些因素都降低了高收益债券在二级市场上的流动性，不利于提高市场活跃程度和市场后期的扩展。
（三）信用风险 信用风险是我国中小企业私募债高风险的核心所在。由于对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，融资主体可能经营业绩波动相对较大，可用于抵押的资产较少，其发行债券信用等级可能会较低，因而中小企业私募债与公开发行的债券相比风险更高。中小企业私募债隐藏到期不能兑现的风险，即未来有可能出现债券到期后，企业不能按时清偿债务。如果不能维持信用保证，将难以吸引投资者，极大地限制了发行规模，因而也就无法实现应有的目标。我国暂时缺少控制违约风险的法律规范、社会中介机构及公众约束合力。因此一旦出现违约状况，投资者就可能遭遇大额损失。
三、国外企业私募债发展与监管制度
国际上通过债券市场解决中小企业融资问题非常普遍，例如美国的中小企业高收益债（又称“垃圾债”）、日本的部分“社债”等都在一定程度上具有中小企业私募债的特征。美国高收益市场在美国信贷紧缩、大量中小企业面临融资问题的情况下发展起来的，经历了曲折的历程。
20世纪70年代早期，大量的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。1977年，现代债券市场上出现了第一只实际意义上的高收益债券。20世纪80年代，美国产业结构面临升级和调整的巨大机遇，当时很多传统产业的大企业由于缺乏竞争力而陷入经营困境，而“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯首推让中小企业发行垃圾债、通过募资“蛇吞象”式地收购大企业的方法，直接创造大量的垃圾债，解决了中小企业发债的问题。很多小企业通过发行垃圾债筹集大量资金收购大企业，成功后进行大刀阔斧的资产重组和资产变卖，利用重组所得资金和未来盈利对垃圾债还本付息；待企业成功转型后，再以更高价格出售企业。1989～1990年，由于过度投机，高收益债券违约率明显上升，高收益债券陷入“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环中。米尔肯利用自己的声誉解决了当时美国垃圾债市场存在的信息严重不对称、投资者购买意愿不强的问题。米尔肯推荐的债券，就会引起投资者追捧。同时信息技术的发展让投资者能够更容易、更准确地了解垃圾债的实际风险，有助于垃圾债的准确定价，这也是垃圾债能够被广大投资者接受的重要前提。此外，米尔肯所在的德雷克斯公司承诺购买自己承销过的债券，从而化解了流动性的后顾之忧。1991年以后，为投机性并购而发行的债券减少，同时利率的下降和经济的恢复，使许多企业重新回到市场上进行融资。经纪商等机构的参与提高了债券的流动性、多样性和可信性。此外，创新的金融工具也促进了高收益债券市场的发展。
（一）美国 美国作为高收益债的发源地，拥有世界上最完善的私募法律制度。2011年美国高收益债券发行规模达2418亿美元，其全年度投资报酬率为约为10%，而违约率低至1.5%的水平，连续两年低于2%。美国债券私募发行的制度建设始于1933年，《1933年证券法》规定了私募发行可以豁免注册要求，为私募发行奠定了法律基础；由于相关规定和判例的矛盾，1982年美国证券交易委员会颁布了《D条例》，限定了私募发售过程中的行为及资格；为了提高私募债券的流动性，证券交易委员分别于1972年和1990年出台了《144规则》和《144A规则》。美国债券市场具有多部门分工合作的监管体系，证券交易委员会作为独立的监管者，协同其他部门，共同实施对市场的监管。
（二）日本 日本的债券市场起步相对较晚。早期发行门槛较高、发行程序较为繁琐，且发行总额存在较多限制，因此日本企业不得不借助海外金融市场进行融资。为发展日本国内债券市场，1996年日本部分省份开始取消私募发行的一些限制，逐步放宽私募债券的发行要求。同时，从1992年起日本多次对《证券交易法》进行了全面的修改，修改的内容涉及了有价证券的定义、重新认识公募发行概念、私募事务的法定化等。尽管日本在债券私募发行限制上进行了一系列改革，但日私募债券在信息披露方面仍比较严格，且私募发行人在发行前须向有关部门报告。
四、国外企业私募债风险管理启示
仇晓慧（2010）探讨了中国私募债券发展缓慢的原因。一方面，在于国内的利率市场还没有完全市场化，所以目前国内债券市场成交量不够活跃，投资者风险偏好也比较趋同；另一方面，在于缺乏有效的利率对冲工具，缺少与债券挂钩的对冲类产品。因此，私募债券的发展取决于收益和风险的均衡。从国际高收益债券市场的发展历程，尤其是风险控制制度来看，给中国私募债券的推行提供了以下启示。
（一）投资者限制 在美国高收益债券发展的初期，高收益债券的投资者主要是少数高收益共同基金和一些个人投资者。后来保险公司发展为主要投资者，另外私募债券对养老基金，银行和对冲基金等也拥有较强的吸引力。而基于我国债券市场的现实情况，从风险控制角度，应先是券商通过自营或理财产品参与私募债券投资，接着是私募基金和公募基金，最后才应考虑放行个人散户进场，应有一个循序渐进的过程，同时对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认，人数的限制将有效控制风险波及面。
（二）有效的信用衍生产品与金融工具 从美国高收益债券市场的发展来看，信用风险违约掉期和类似产品在高收益债市场中转移风险起到了积极的作为。同样，国内在私募债券的风险对冲制度设计上，也应有此考虑，借鉴美国做法，积极引入信用风险违约掉期、担保债务凭证和风险缓释合约在内的风险转移和对冲方式，有效的风险转移和对冲将吸引风险偏好程度较低的商业银行、保险公司，两大类型机构的参与会对交易所债券市场的发展起到积极的推动作用。同时，发行人可为私募债券设置认股权证和可转股条件，私募基金和风险投资基金有机会将转股债券融入股权投资。
（三）完备的信息披露制度 我国债券市场目前透明度不高，一般投资者很难获得关于发行主体的财务状况的资讯。信息披露制度的不健全将会进一步增加高收益债本来的高风险性。从信息公开和透明度看，信息不对称性是最大的风险。美国对于公开发行的高收益债券，必须向证券交易委员会登记注册，日本在私募债券信息披露方面也有比较严格的要求。信息披露需要发达的信用评级体系、会计审计制度、独立性较高的中介机构来提供保证。中国的证券交易所和投资银行在搭建一个好的私募债投资平台的过程中，必须做到尽职调查发债企业资信状况变化及资金投资效率，建立透明和有效的数据库。
（四）良好的监管体系与市场制度 英、美、日等私募债发展比较成熟的国家，均在实践中形成了健全的监管体系。例如，行业自律是英国债券市场监管体系的一个重要组成部分，但目前我国的私募发债市场远未达到成熟的程度，行业自律不可能形成完善与有效的制约。因此我国需要形成一个以政府机构主导的监管和协调体系，进而制定统一的市场监管制度。定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度的完善，一定程度上保障债券的规范和安全。
五、我国中小企业推行私募债券风险应对措施
我国的债券市场特别是银行间债券市场经过多年的发展，已经基本具备了发行私募债券的基础条件，应该积极探询和结合发行主体和投资主体的需求，在风险可控的原则下推出符合当前市场环境的私募债券和衍生品。私募债券顺利发行及后续兑付等各个环节，都离不开方方面面的支持，无论从发行人，主承销商还是监管机构，都发挥着重要的作用，而在发展初期，政府及相关监管机构在相关过程中的作用尤其突出，具体而言为以下几方面。
（一）强化市场约束，合理引导发行主体与投资者 对发行主体而言，私募债券的发行对企业基本没有资质要求限制，但企业有还本付息的财务压力，企业的偿债能力是不能忽视的问题。中小企业在融资过程中必须明确其发债主题、资金用途和投资效率。政府和相关机构应积极鼓励一些企业采取此方式进行融资，比如各地区和各细分行业龙头或者优质企业，这些企业可能由于规模限制或信息保密等原因无法采取主渠道融资，但这些企业具有相对优秀的资质，鼓励这些企业进行私募债券融资不仅保证了企业的发展，也大大降低了私募债券的风险。对投资者而言，高收益必然对应这高风险，这是市场规律。中小企业债的特征决定了投资者适当性管理的必要性，设置较高的准入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。中小企业私募债市场的建设需要培育机构投资者。
（二）设立偿债基金，建立风险补偿机制 偿债基金的设立是一种重要风险补偿方式。偿债基金的资金来源主要考虑发债主体和交易所从自有资金的划拨，防范发行企业不能偿债的风险。例如发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金作为偿债基金，从而将还款压力分散至若干年内。为扶持中小企业的发展，政府也可以承担一定的偿债基金，政府可以利用政府资金设立偿债基金，在债券未能偿付且担保无效时，对债券持有人提供债券发行总额一定比例的补偿。政府将债项本息全额或部分纳入当年财政预算，并承诺在担保机构代偿能力不足时对企业提供风险补偿，为小企业提供融资保障以及偿债风险保护。
（三）完善信息披露制度 《试点办法》规定，中小企业申请发行备案时必须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告。私募债发行人、承销商及其他信息披露义务人，应当按要求及募集说明书的约定履行信息披露义务。中国的证券交易所和投资银行在搭建私募债投资平台的过程中，必须着力于良好的信息披露规则，向合格投资者提供中小企业私募债相关信息。不少中小企业，特别是民营企业不愿意透露自己的经营业绩和财务状况，因此在起步阶段，投资者可能对私募债信息披露条款有所抵触，但是良好的信息披露会利于私募债的交易和企业将来的再次募资。此外，投资人在进行投资决策时可以与发行人进行充分的沟通。债券发行人和投资者之间有必要通过债务合约，明确双方的权利和义务，将有利于保护债券投资人的权利。
（四）私募债违约处理机制 在私募债券的融资过程中，由于投融资双方是特定的，所以在发行前就对投资状况有所了解，可大大提升发行的成功率，由于投融资双方都有一定的了解，这在很大程度上减少了违约率。发达国家多年的统计数据也证明了这一点，经济状况良好时违约率很低。但如果出现违约的情况，按照我国《破产法》，当公司债券无法偿付利息或本金时，公司可以进入破产程序。政府应参与到违约的处理中，对那些到期实在不能兑付的债券，政府可以协调有关机构先进行回购或者是打包处理的方式，在出现违约后，也可后续代表债权人对相关企业进行追偿等措施。
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