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经济波动是经济运行过程中周期性出现的经济扩张与紧缩更迭交替、循环往复的现象。在市场经济的环境下，一个国家的经济通常会经历复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。1999年，我国实际国内生产总值（GDP）增长率与潜在GDP增长率的负缺口不断扩大，经济衰退日益严重，以致出现萧条，陷入了波谷。2000年以来，我国经济开始逐步回升，进入复苏阶段。在复苏的不稳定时期，经济出现了短暂的波动，2002年开始才真正走上稳步增长与回升之路。2005年我国经济运行已超过产出正缺口0.2%的上限（谢太峰、王子博，2013），2007年接近波峰。2008年底，一场金融海啸席卷全球，全球经济顿时处于低迷态势。正处于高速平稳发展阶段的中国经济，也跌入了暂时性的发展低谷。2007年至2011年我国经济经历了过热、衰退、低谷、复苏又缓慢下行的波动，宏观经济发展始终存在诸多的不确定性和复杂性。
宏观经济的波动直接影响着微观层面企业的生存与发展。当经济高速增长时，产品市场上需求比较旺盛，GDP增长较快，物价上涨，资本市场的繁荣使社会投资热情高涨，银行货币信贷较为活跃，资金需求量扩大，此时企业通常具有较高的盈利水平。宏观经济的波动是微观层面企业经营的客观环境。宏观经济政策的调整与宏观经济环境的变动不仅影响了公司的会计政策与会计业绩，而且直接影响到公司管理层对未来的经济前景与企业发展的预期，关系到公司财务政策的选择与理财行为的实施。如，陆正飞和祝继高（2009）发现在货币政策紧缩时期，企业会增加现金持有量，以备不时之需。然而，鉴于宏观经济分析的结果难以量化，宏观经济政策对于微观企业的影响缺乏直接的证据，因此对于我国宏观经济政策的波动对企业微观主体行为与业绩之间关系的研究目前仍比较缺乏，从宏观到微观的传导机制研究太少（姜国华、饶品贵，2011）。
股权资本成本是股东进行股权资本投资时要求的必要报酬率，股权资本成本水平关系到企业价值评估、经营绩效评价和股东利益保护等诸多方面，是公司管理层进行融资决策、投资决策、股利决策等财务决策的重要依据。目前国内外学术界对于股权资本成本的研究大多集中于微观层面，宏观经济因素对股权资本成本的影响研究尚不多见。基于这一事实，本文基于2000-2012年中国上市公司的数据，研究宏观经济因素对于公司股权资本成本的影响。本文的研究结论将对投资者、政府监管部门和公司财务政策制定者等具有重要的参考价值。
二、文献综述
（一）国外文献 20世纪末以来，股权资本成本的一些研究开始关注企业外部的环境因素，特别是从宏观经济和法律环境等方面来讨论不同经济背景下股权资本成本的差异。套利定价理论（APT）首次将宏观经济环境变量纳入模型中。此后的研究将关注点集中于决定股权资本成本的宏观经济因素方面。Chen等（1986）将股票收益作为宏观经济变量的函数，发现收益曲线扭转、未预期的通货膨胀、工业产值以及破产风险溢价这四个宏观经济变量对股票收益率具有显著的系统性影响。此后的McElroy和Burmeister（1988 ）进一步改用多元非线性回归模型，引入债券偿付风险溢价、债券期限溢价、未预期通货膨胀、未预期GDP增长率以及市场指数，构建了宏观经济五因素APT模型，并发现每个变量均得到APT的风险定价。借鉴这一思路，Golderberg和Robin（1991）将债券风险溢价、债券期限溢价、未预期通货膨胀和未预期产出增长四个宏观经济变量引入，建立资本成本估算的宏观经济因素APT模型，并与资本资产定价模型（CAPM）、五因素APT模型等进行比较，结果显示四因素APT模型的估算值比较准确。
Hammoudeh和Aleisa（2004）指出，通货膨胀和与公共财政相关的变量是股票价格的基本决定因素。Daske等（2008 ）和Li（2010）在考察欧洲市场执行IFRS后资本成本的变化时发现，国民生产总值、居民消费价格指数、通货膨胀率等国家宏观层面因素均在一定程度上影响资本成本水平。Apergis和Eleftheriou（2012）应用广义矩估计（GMM）方法对新兴国家的研究发现，通货膨胀、经济产出、货币供应量、政府赤字、贸易赤字对股票收益有正面影响，而利率对股票收益产生负面影响。
除了上述研究以外，Stulz（1999）提出，一国经济全球化程度的提升可以通过分散风险与提高公司治理水平来降低公司股权资本成本，这一观点得到了Bekaert 和Harvey（2000）的经验证据支持。Singh和Nejadmalayeri（2007）的研究结果也表明，企业的国际化程度与其资本成本呈负相关关系，即国际化程度越高的企业，其资本成本越低。Erb等（1996）利用135个国家的数据研究指出，影响股权资本成本的宏观经济环境因素可能还包括汇率和国家信用等级等，对于发展中国家而言，以国家信用等级度量的国家信用风险是影响事前预期报酬率的重要因素。
综观以上国外相关研究可以发现，宏观经济变量的选择、研究方法的使用以及最终得到的结论均存在一定程度的不一致性。
（二）国内文献 国内学者鲜有根据中国上市公司的数据进行宏观经济因素与资本成本的相关研究。一些研究从宏观、中观（行业）层面进行了类似的分析。吕江林（2005）考察了我国上证综指与实际国内生产总值之间的动态关系；杨小军（2007）研究认为影响股票价格指数的最显著因素包括货币供应量、股票供给、物价指数；曹勇和张卓（2009）则认为商品零售价格指数、固定资产投资总额、利率等宏观经济变量对股票价格指数存在一定影响；金洪飞和金荦（2010）、温彬等（2011）发现国际石油价格、人民币汇率等宏观经济变量对我国不同行业的股指报酬率具有一定的影响；戴沙（2011）则认为货币政策对股票市场的影响较显著，其中利率政策最明显。这些研究均以行业或A股综指的实际数据研究股东作为一个整体的实际报酬水平，并未观察宏观经济因素对股东要求报酬率――股权资本成本的影响。
一个国家的宏观经济运行态势、经济发展阶段以及金融体系变革等外部宏观经济因素是股东进行投资的外部客观环境，宏观经济状况的改变直接关系到企业生产经营的诸多方面，进而影响了企业的风险程度，股东根据这一风险程度提出的理性报酬率必然会反映出宏观经济变量变动的结果。因此，忽视宏观经济因素对股权资本成本的影响必将造成股权资本成本研究的片面性。笔者选取了6个主要的宏观经济变量，详细分析检验其对中国上市公司股权资本成本产生的影响。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源本文关注研究期间的时间跨度，为了增强研究结果的可靠性与可比性，样本期间为2000年至2012年。按照中国证券监督管理委员会2012年公布的上市公司行业分类标准，将上市公司划分为19个行业。由于金融行业的特殊性，宏观经济变量如实际贷款利率等对金融行业的影响与其他行业相比较具有显著的差异，为了确保数据结果的准确性与可比性，本文剔除了金融行业，选取其他18个行业的全部A股上市公司作为研究样本。本文中各年度宏观经济数据（GDP、CPI、M2、CM、INT、TUR）取自中国统计年鉴数据库和锐思数据库。股权资本成本估算中运用的数据以及实证分析中相关控制变量的数据均取自国泰安数据库。
（二）变量定义与研究假设
被解释变量。汪平等（2012）将股权资本成本的估算方法划分为三类：内含报酬率法、风险补偿法和历史平均报酬率法。李阳阳（2013）归纳了常见的及新兴的15种股权资本成本估算技术，并针对不同的模型结果进行了对比分析。本文采用CAPM、OJ模型、Gordon模型、GLS模型、PEG比率和MPEG比率6种方法分别估算我国全部A股上市公司的股权资本成本，并将六种估算方法的估算值取均值，作为公司的股权资本成本Re。对于GLS模型、OJ模型、PEG比率和MPEG比率四种方法，本文分别采用了实际数据和预测数据两种数据方法进行估算，并取两者均值作为该方法的股权资本成本估算值。
解释变量。笔者选取的宏观经济因素包括：经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、资本市场发展情况、货币供应量和股票市场流动性。
（1）经济增长率。GDP增长率可以在一定程度上反映一个国家宏观经济状况，是经济增长率最为直观的衡量标准，本文选用GDP增长率表示经济增长率。经济增长率无疑是影响股票收益的一个重要因素。在经济繁荣阶段，GDP增长率较高，国家总体经济运行环境较好，经济主体的平均获利水平提高，股东对公司的预期提高，要求的必要报酬率提高，即股权资本成本上升。由此提出本文的假设1：
假设1：GDP增长率与股权资本成本正相关，即GDP增长率越高，股权资本成本越高。
（2）通货膨胀率。消费者价格指数（CPI）是对一个固定的消费品篮子价格的衡量，主要反映消费者支付商品和劳务的价格变化情况，是一种度量通货膨胀水平的工具，本文选用CPI增长率表示通货膨胀率。通货膨胀通常发生于经济繁荣时期，往往是经济上行至过热的一种反映。在通货膨胀的情况下，对于收入波动大的企业来说，债务融资所要面临的固定利息支付无疑会带来更高的财务风险和破产风险。因此，在通货膨胀严重时，企业往往会回购部分债券，减少债务融资规模，提高股权融资比例。Clare和Thomas（1994）、Ibrahim和Aziz（2003）等研究将股票视为对冲通货膨胀的工具，随着通货膨胀率的上升，公众会把大量的资金投资于股票，为了补偿通货膨胀带来的损失，股东往往会提高其所要求的报酬率水平，即股权资本成本上升。
假设2：CPI增长速度与股权资本成本正相关，即CPI增长率越高，股权资本成本越高。
（3）贷款利率。贷款利率是一个宏观经济政策变量，在一定程度上预示了宏观经济的走向。在经济过热时国家会相应提高贷款利率，经济疲软时则会降低贷款利率。利率作为资本市场上资金使用权的转移价格，在一定程度上影响着企业的股权资本成本。一方面，贷款利率直接决定了利息费用，间接决定了债务融资成本。利率的变动改变了资本市场上的资金供给量和资金流向。当利率上升时，大量资本回归银行导致企业举债融资困难，贷款比例降低引起债务成本上升，财务风险的加大导致股东要求报酬率的上升。另一方面，利率代表了股票市场上投资的机会成本。Wasserfallen（1989），Abdullah和Hayworth（1993）等研究发现，利率负向调节股价，较高的利率吸引了其它的投资机会，进而降低了股票市价，股东要求的报酬率随之提高。
假设3：实际贷款利率与股权资本成本正相关，即贷款利率越高，股权资本成本越高。
（4）资本市场发展情况。完善的资本市场可以提供多元化融资渠道，包括信贷融资、债券融资和股权融资等。根据优序融资理论，企业一般遵循内部融资、债务融资、股权融资的融资顺序。西方发达国家的资本市场发展的比较成熟，而我国仍处于市场经济转变时期，资本市场并不完善。在不成熟的资本市场中，证券价格不能真实全面地反映企业价值，融资工具的缺乏会阻塞企业的融资渠道。同时，我国股票市场规模较大，外部监管机制和股权约束机制尚未完全建立，这使得我国上市公司更倾向于选择约束少、无股息偿付压力的股权融资方式。基于我国实情的融资特色，如果股市处于利好的形势，股票市场的综合回报率比较高，市场风险溢价上扬，股东投资要求的必要报酬率就会提高。本文采用考虑现金红利再投资的情况下，总市值加权平均法的A股市场年度综合回报率作为股票市场发展状况的变量。
假设4：股票市场回报率与股权资本成本正相关，即股票市场回报率越高，股权资本成本越高。
（5）货币供应量。货币政策是国家宏观调控的重要手段之一，广义货币供给量（M2）反映了社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，本文选用M2的增长率表示货币供应量的增长率。
根据凯恩斯理论，货币供给量增加导致利率下降，贷款成本的降低会使企业提高债务融资的比例，而负债的增加会限制企业的自由现金量，增加企业的破产风险。同时，货币供给量的增加会提高公众对未来通货膨胀的预期，从而导致更高的贴现率，因此投资者会要求更高的预期报酬率，提高股权资本成本。
假设5：货币供给与股权资本成本正相关，货币供给量的增长率越大，股权资本资本越高。
（6）股票市场流动性。股票市场流动性会影响股东要求的报酬水平。一般而言，流动性好的市场，交易指令能迅速执行，交易成本降低，而在缺乏流动性的交易市场，投资者的抛售行为会传递进而影响股票价格，投资者承担的风险增大，股权资本成本上升。此外，流动性差的股票通常会倍受投资者冷落，股价相对较低，股权资本成本相应提高。本文采用年平均换手率指标作为股票市场流动性的变量。换手率是反应市场活跃程度和成熟程度的综合指标，以百分比形式衡量一年内股票的成交量占股票总数的比例。通常情况下，成熟资本市场的流通股年平均换手率在100%左右。我国股票市场尚不成熟，仍处于发展阶段，投资者的专业知识储备相对较少，投机现象比较严重，投资者多以短线差价投资为主，并不是进行真正意义上的长期投资。刘欢（2008）研究表明，1993年至2007年间，我国股票市场15年的平均年换手率为484%，明显高于成熟市场的换手率。
假设6：股票市场流动性与股权资本成本负相关，即年平均换手率越高，股权资本成本越低。
（三）研究步骤 本文研究宏观经济因素对上市公司股权资本成本的影响，由于既包括时间序列数据又含有截面数据，因此，本文分两个步骤开展研究。第一步，建立面板数据，对6个宏观经济变量以及股权资本成本进行平稳性检验；第二步，在同一年份，由于对所有上市公司而言统一宏观解释变量取值相同，研究期间内每个宏观变量的有效数值有13个，且模型不同年份回归系数都相同，为了保证样本数量，提高模型的有效性，在建立线性回归模型时，选择混合横截面模型，将13个年份的数据放在同一截面中进行检验，并且在线性回归模型中增加了企业规模、股权结构与公司成长性三个控制变量，分别用总资产（TA）、前十大股东控股比例（H10）、总资产增长率（GR）表示。
四、实证检验分析
（一）描述性统计
（1）宏观经济因素的描述性分析。自2000年开始，我国经济驶入了新一轮的复苏进程，经过2003年和2004年经济得以稳定与巩固之后，从2005年开始高速增长，2007年末达到峰值。2008年，受到全球经济危机的冲击，GDP增长率下降，宏观经济进入衰退阶段，且下降的幅度较大。为了缓解金融危机带来的阵痛，2009年国家实行积极的财政政策和宽松的货币政策，以扩大内需为主要目标。2009年至2010年实现了经济的缓慢回升，但2011年我国通货膨胀加剧，经济出现短暂回落，国家继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以管理通货膨胀、调整经济结构、保持经济平稳较快发展为工作重心。图1为2000-2012年我国GDP增长率折线图，13年中，我国经济经历了增长、下降、回升再微降的一个过程。
图2显示样本期间，我国CPI增长率波动显著，尤其在2006年之后波动尤为剧烈。CPI代表了消费者的购买能力，也反映了宏观经济的景气程度。CPI温和上升，表示经济平稳增长；CPI大幅提高，说明发生了通货膨胀，货币的实际购买能力降低；如果CPI下跌，则表明经济衰退。2009年CPI增长率发生了明显下降，表明国家实施的积极的财政政策和稳健的货币政策对宏观经济调控产生了效果。
从图3中可以看出，2000年至2006年期间，我国实际贷款利率稍有波动，但相对平稳。2007年大幅上升，2008年由于国家宏观政策的调控，又出现大幅回落，2009年以后，国家重视经济发展的稳定性，为了防止经济大幅波动，通过利率调整对货币市场进行资金的控制。
图4显示，在2008年之前，我国广义货币供应量增长率相对平稳。2008年经济危机期间，国家实施宽松的货币政策，使流通中的准货币基数不断增加，因此2009年广义货币供给量呈现高速增长。2010年以后M2增速逐渐减缓。
图5显示，2001-2005年期间，我国股票市场换手率较为稳定，处于一个相对较低的水平上。2006年换手率大幅提升，2007年达到了峰值。2008年的经济危机使得股票市场受到严重冲击，换手率急剧下降，但在2009年又大幅回升。伴随股票市场的发展，2010年以后换手率缓慢降低，但与国外成熟的股票市场相比，仍然位于一个较高的水平。由此可见，我国股市的不稳定性和非理性是毋庸置疑的。投资者往往将股票作为投机证券以获取价差收益，由此引致我国股票市场上极其浓重的投机色彩。
图6为2000年至2012年考虑现金红利再投资的综合市场回报率年度数据，波动趋势十分显著。2007年股票市场回报率达到峰值，2008年受国际金融危机影响，市场回报率跌至谷底，2009年国家相关干预政策使得市场回报率迅速回升，这些变动整体上与宏观经济周期波动相一致。之后的几年，随着宏观经济的波动，股票市场也振荡下挫。
（2）股权资本成本的描述性分析。图7为2000年至2012年A股上市公司平均股权资本成本折线图。可以看出，股权资本成本的整体变动趋势与宏观经济周期是趋同的。大部分年份的平均股权资本成本在5%至10%之间波动，2007年达到最大值24.67%，2008年又迅速降低至1.96%，2009年出现较大幅度的反弹，达到22.01%，2010年之后逐渐平稳，波动幅度减小。进一步观察18个行业的平均股权资本成本，可发现，研究期间内各个行业具有较为相似的时序变化――2005年之前行业平均股权资本成本均比较稳定，多数行业的平均股权资本成本在5%-10%区间内小幅度波动，2006年之后变动幅度较大，2007年上升到峰值，2008年又跌至谷底，随后的2009年又大幅回升，此后呈现平稳波动的趋势。
2000-2012年各变量描述性统计见表2。
（二）平稳性检验由于时间序列数据中包含经济的动态信息，在对时间序列进行回归分析之前，本文首先采用三种方法――相同根单位根检验的LLC检验和不同根单位根检验的ADF检验及PP检验，对每个时间序列数据进行平稳性检验。表3显示，CPI增长率、贷款利率、A股市场回报率、M2增长率和股票市场年平均换手率以及企业股权资本成本均同时通过了LLC检验、ADF检验及PP检验，充分证明了他们不存在单位根，序列是水平平稳的。GDP增长率变量没有通过ADF与PP检验，但通过了LLC检验。因此认为所有变量都是同阶单整的。
（三）回归分析 为了更为准确地研究宏观经济因素与股权资本成本的关系，需要剔除一些影响股权资本成本的微观层面因素。本文在线性回归模型中加入了3个控制变量：（1）采用总资产的自然对数（TA）代表公司规模，以控制规模因素对股权资本成本的影响；（2）采用前十大股东控股比例（H10）表示股权结构，以控制公司股权结构对股权资本成本的影响；（3）采用总资产增长率（GR）代表公司成长性，以控制处于不同发展阶段的公司成长性因素对股权资本成本的影响。
基于此，本文建立如下回归模型：
Rei=α+β1GDPi+β2CPIi+β3INTi+β4CMi+β5M2i+β6TURi+β7TAi+β8H10i+β9GRi+?着
其中，i表示第i个样本上市公司；β1、β2、……、β9为各解释（控制）变量的回归系数；α为常数项，?着为残差项。
从表4可以看出，回归模型通过了F检验，回归方程整体在1%的水平上存在显著的线性关系。GDP增长率、CPI增长率、年平均实际贷款利率、M2增长率、股票市场回报率与股权资本成本呈显著的正相关关系，与上文提出的假设1至假设5相一致；A股市场年平均换手率与股权资本成本均在1%的水平上显著正相关，与假设6相反，说明样本期间我国股票市场年平均换手率越高，股权资本成本越高。在本文选取的三个控制变量中，只有成长性变量没有通过t检验，另两个变量均与股权资本成本呈显著的正相关关系，意味着企业规模越大、大股东持股比例越高，股东要求的必要报酬率越高，股权资本成本越高。
五、结论
本文结合我国经济制度背景，以2000-2012年中国A股上市公司为样本，分年度采用6种方法对股权资本成本进行估算，选用混合回归模型，对股权资本成本与经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、货币供应量、股票市场流动性以及股票市场发展状况等6个宏观经济因素进行OLS回归，得到如下两个结论：
（1）我国上市公司的股权资本成本与宏观经济走势整体上具有趋同性，公司股权资本成本基本上能够伴随着国家宏观经济政策的调整做出相应的反应。这一结果在2008年全球性经济危机之前表现尤为明显。在我国经济整体向好的2007年，GDP增长率、CPI增长率、实际贷款利率、股票市场回报率均处于研究期间的相对高值，我国上市公司平均股权资本成本亦位于峰值，达到24.67%。货币供给量增长率与公司股权资本成本的正相关关系也比较显著，2009年M2增长率达到高点，公司股权资本成本也继2008年跌至谷底后于2009年大幅回升至22.01%。
（2）我国股票市场的换手率与股权资本成本呈正相关关系，这显然有悖于财务理论。然而这一结论却是我国股票市场不成熟、股票投资者投机心理严重的一个真实表现。换言之，我国的股票投资者并未通过成熟的投资理念引导自己真正意义上的长期投资，过分地追求短期资本利得的财富效应致使我国股票市场交易异常活跃。这种非理性的投资理念对股东期望的报酬水平――股权资本成本产生了扭曲的、甚至是完全逆向的影响。
站在公司财务视角，股权资本成本巧妙地联结了股东、资本市场和上市公司三者的关系。股权资本成本是股权资本投资者根据其投资风险水平提出的报酬率要求，这一报酬率水平的高低程度与理性水平从根本上决定了一家公司的财务竞争实力，同时也在一定程度上反映了一国资本市场的发展状况。宏观经济状况是公司财务的客观环境，是公司一切财务政策赖以执行的外部条件。宏观经济因素的变动直接影响到股东投资的风险水平，进而导致股东要求报酬率的变化。如何全面洞察国内外宏观经济状况的改变，科学理性地估算股权资本成本，进而积极主动地调整公司财务政策，是任何一家现代公司的财务经理都必须考虑的重要问题。
应当看到，我国股票市场经历了20余年的发展与壮大，目前仍属于不成熟、不完善的新兴市场，融资渠道单一、监管措施失当、约束机制匮乏等严重地制约了股票市场的良性发展。与之相应，上市公司股东利益保护观念的淡薄直接导致了资本成本理念的阙如，作为公司财务核心概念的资本成本更是无法发挥其在财务决策中的基准作用。本文的研究较为全面地分析了宏观层面的国家经济政策变动对微观层面的公司股权资本成本水平产生的影响，结合财务理论与中国现实对这一影响进行了客观评析。本文只是在宏观经济与微观财务的结合方面作出了初步的尝试，未来这一方面的研究尚待更加细致、深入地进行下去。
［本文系教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（编号：10YJA630146）和北京市属高等学校高层次人才引进与培养计划项目（The Importation and Development of High-Caliber Talents Project of Beijing Municipal Institutions）“基于资本成本锚定效应的公司财务政策优化研究”阶段性研究成果］
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【关键词】宏观经济发展；影响要素
引言
经济发展最注重的就是经济发展的协调性、可靠性以及稳定性，随着近几年来经济的快速发展，经济发展质量也受到了各国的高度重视。要想从根本上做好紧急发展，最主要的就是转变经济发展方式，根据实际需要促进其实现成功转型。本文从不同的层面以及不同的社会视角对发展经济学做了研究和探索，提出影响宏观经济发展波动的主要因素。
一、人口、资源、环境与经济发展
一个国家经济发展要想得到实质性的提升，基础要素就是人口、资源与环境。尤其是人口发展，对现代经济发展有着重要的现实意义。
1 .人口与经济发展
一直以来，人口经济的核心问题同发展经济学的核心问题都是相同的，即经济发展与人口因素之间的关系。最近几年以来，人口质量、人口结构与经济发展之间的关系随着发展经济学由经济增长理论向经济发展理论的转变而逐渐受到了更高的重视。
（1）人口增长与经济发展
1978年马尔萨斯提出了“低水平均衡的人口陷阱”理论，表示人口数量的变化对一个国家的经济发展有着重要影响，从此这也就成为了一个颇受各国关注的问题。直到目前为止，人类对于经济发展和人口数量之间的关系主要表分为两种观点，一种是人口增长阻碍经济发展；另一种是人口增长有助于经济增长。这些结论并不适用于每个国家，但是从普遍上看来，不同国家、不同地区人口数量的波动对于经济发展的影响也是不同的，由此可见，经济发展所处的水平环境不同，人口增长对经济的影响作用也就不同。
（2）人口质量与经济发展
确定人口质量主要是从两个方面来决定，一是人口身体健康素质，其中包括婴儿出生死亡率、人口发病率、青少年营养状况和发育状况；二是人口的文化科学素质指，其中包括文盲率、各级院校毕业生数量等。相关数据显示，人口质量对于经济发展的影响也是十分重要的，很明显，人口质量越高经济发展越快。
（3）人口构成与经济发展
人口结构包含了很多方面的内容，其中有经济结构、自然结构、社会结构以及地域结构，每一种结构所涉及到的指征均不相同。随着近几年来相关研究的日益增多，可以发现其中人口的城乡结构、性别结构、年龄结构以及区域问题是影响经济发展最大的问题。
2 .自然资源与经济发展
自然资源为人类生存提供了一定的物质条件。随着人类社会的不断发展，自然资源也在不断的被消耗，由于并不是所有的自然资源都是可再生的，使得经济发展和自然资源之间的矛盾逐渐加剧。主要表现为：
（1）自然资源的无限利用是实现可持续发展的基本条件。
（2）自然资源的利用与经济发展有着密切关系，必须要合理利用，不能过度开采、盲目限制、或停止利用。
（3）实现可持续发展的关键问题就是实现资源的可持续利用。
3 .环境与经济发展
环境与人类的生活与生产息息相关，不仅是人类赖以生存的空间与基本条件，也是人类生产活动产生的废弃物和各种作用的结果，不可否认它在很大程度上关系着一个国家的经济发展。
二、资本形成与经济发展
发达国家早期经济发展过程都经历了持续的资本积累的过程。资本积累是一个国家经济转型的基本要素，由此可见，经济发展的好坏离不开资本积累的影响，也是促进经济学研究的重要内容。良性的资本积累机制可以有效促进一个国家经济发展的速度和质量，成功实现经济转型。
三、对外贸易与经济发展
眼下经济发展呈现全球化趋势发展，对外贸易在国家经济发展中也就越来越重要，不同模式的对外贸易对经济发展的影响也不尽相同。发展经济学的国际贸易理论从不同的角度研究了发展中国家如何从对外贸易中获得可持续发展的动力，国际贸易也体现了经济发展质量的基本思想。发展经济学理论中涉及到了多方面问题，其中包括贸易条件问题、贸易保护问题、剩余的出路问题等，通常发展中国家主要是从这几个方面进行对外贸易研究。
四、结束语
对于目前我国的经济状况来说，经济发展的根本目的所在就是经济发展质量的提升，发展经济学实际上一直基于发展中国家经济发展的现实。综合现有的经济状况来看，一个国家人口数量变化、人口结构变化、对外贸易模式、自然资源利用等是影响经济发展水平的主要因素，因此必须要通过资本积累来实现经济起飞，加大研究力度，提高科学技术，根据国家的实际情况选择合理的经济发展模式，这样才能保证经济发展质量，实现经济可持续发展。除此之外也要适当加强发展经济学理论研究，进行理论创新，根据一国经济发展的实际，创建有利于各类要素促进经济发展质量的机制，最终转化成动自身经济发展的动力，建立更为合理和完善的经济发展模式，从根本上保证国家的经济实现健康发展。
【参考文献】
【1】任希丽，张兵，李可爱.中国经济波动的影响因素分析[J].西安交通大学学报（社会科学版），2013（2）：9-14.
【2】袁吉伟.外部冲击对中国经济波动的影响DD基于BSVAR模型的实证研究[J].经济与管理研究，2013（11）：27-34.
一、宏观经济走势对证券市场的影响
宏观经济走势是影响证券市场大盘走势的最基本因素。证券市场是整个国民经济的重要组成部分,它在宏观经济的大环境中发展,同时又服务于国民经济的发展。从根本上说,股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的,经济的周期决定股市的周期,股市周期的变化反映了经济周期的变动。经济周期包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段,一般来说,在经济衰退时期,股价指数会逐渐下跌;到经济危机时期,股价指数跌至最低点;当经济复苏开始时,股价指数又会逐步上升;到经济繁荣时,股价指数则上涨至最高点。
宏观经济走势影响股价变动,但宏观经济走势与股市趋势的变动周期不是完全同步的。2002年10月,两个数据在中国证券业界引起了广泛关注,一个数据是2002年前三个季度中国国内生产总值同比增长7.9%,一个数据是2002年1~10月上证指数跌幅达到7.9%,一正一负,宏观经济走势与证券市场走势看上去形同陌路,相互背离,让投资者感到困惑。实际上,无论是宏观经济还是股票市场,都存在着各自周期性变化的特征。股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替出现不断循环反复的过程,即牛市与熊市不断更替的现象。
以上海证券市场为例对中国的股市周期进行分析。中国股市运行的第一个周期,是从1990年12月19日的100点至 1996年1月的512点,其中,大牛市阶段为1990年12月19日的100点至1993年2月16日的1558点;大熊市阶段为 1993年2月16日的1558点至1996年1月的512点。第二个周期是从1996年1月的512点至今,其中,大牛市阶段是 1996年1月的512点至2001年6月的2245点,从此股市出现了较大的下跌行情。同期中国宏观经济运行的状况为:1978~1990年期间,中国经济运行的总体态势是经济增长的稳定性在逐步增强,经济增长的质量有所提高。1991~1999年期间,中国经济先是快速增长,越过高峰后,以小幅缓收为基调,而且收缩期明显增长(从1993年步入经济收缩期开始到1999年底,7年内GDP增长率平均每年下降1个百分点左右,波动较为平缓,但下滑时间较长)。进入2000年,中国的经济增长率结束了连续7年的下滑过程(1999年为 7.1%,2000年为8%,2001年为7.3%,2002年为8%)。经济周期是根本,经济从衰退、萧条、复苏到高涨的周期性变化,是形成股市牛熊周期性转换的最基本的原因,正是从这种意义上讲,股市是国民经济的晴雨表,但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独立的市场,股市的波动也存在着自身特有的规律,在实际运行中,股市周期反映经济周期有着独特的特点,从而造成了股市周期与经济周期不同步,甚至背离的现象。
二、货币供应量对证券市场的影响
货币供应量与股票价格一般是呈正相关关系,即货币供应量增大使股票价格上涨,反之,货币供应量缩小则使股票价格下跌。但从1994年以来,我国货币供应量的增长与股市的增长率变化比较,货币供应量的变化就不能准确地反映股市的变化。如1994、1995、1998这三年,上证指数的增幅都是负数,而同期我国的货币供应量(M2)的增幅分别是 34.53%、29.47%、14.87%;1996、1997、1999、2000这四年,上证指数的增幅分别是65.14%、30.22%、 19.18%、 51.73%,同期我国的M2增幅分别是25.26%、19.58%、14.74%、12.27%。原本是强相关的两项指标,增幅的变化却出现了背离现象。这说明证券市场与货币市场没有完全打通,货币政策的传导机制出现了故障。
所谓货币政策的传导机制是指一定的货币政策工具,如何引起社会经济生活的某些变化,最终实现预期的货币政策目标。对货币政策传导机制的分析,在西方主要有凯恩斯学派和货币学派。凯恩斯学派的主要思路:通过货币供给的增减影响利率,利率的变化通过资本边际效益的影响使投资以乘数方式增减,而投资的增减会进而影响总支出和总收入。凯恩斯学派传导机制理论的特点是对利率这一中介指标特别重视。货币学派认为,利率在货币传导机制中不起重要作用,更强调货币供应量在整个传导机制上的直接效果,主要思路:货币供给量的变化直接影响支出,变化了的支出影响投资或者说导致资产结构调整,资产结构的调整又反映在实际产出和价格的变动上。
从货币政策工具的运用到货币政策目标的实现中间有一个相当长的作用过程,在过程中货币当局本身并不能直接控制和实现诸如稳定、增长这些目标,它只能借助于货币政策工具、设置中介指标并通过对中介指标的调节和影响最终实现政策目标。因此,中介指标就成了货币政策作用过程中一个十分重要的中间环节,对它们的选择是否正确以及选定后能否达到预期调节效果,关系到货币政策最终目标能否实现。根据中介指标的可控性、可测性、相关性、抗干扰性以及在不同经济体制和金融体制下的适应性,中介指标一般有利率、货币供应量等。作为中介指标,利率有可控性强、可测性强、货币当局能够通过利率影响投资和消费支出的优点,但利率作为中介指标也有不理想之处。因为利率既是一个内生经济变量,又是一个政策变量。作为内生变量,在经济繁荣时,利率随信贷需求增加而上升;在经济停滞时,利率随信贷需求减少而下降。作为政策变量,经济过热,应提高利率;经济疲软,应降低利率。可见。利率作为内生变量与政策变量往往很难区分。在这样的情况下,中央银行很难判明自己的政策操作是否已达到了预期的目标。以货币供应量作为中介指标,首先遇到的困难是确定哪种口径的货币作为中介指标,是MO(现金),还是M1(M1=MO+活期存款),还是M2(MO +M1+定期存款+其他存款)。三个指标分别反映在中央银行和商业银行及其他金融机构的资产负债表上,可以进行测算和控制,问题在于究竟哪一个指标更能代表一定时期的社会总需求和购买力,通过对它的调控就可直接影响总供求。至于抗干扰性,货币供应量的变动作为内生变量是顺循环的,作为政策变量是逆循环的,一般说来两者是不会混淆的。
货币供应量与股票价格一般是呈正相关关系,但在特殊情况下必须具体情况具体分析。如,在通货膨胀的情况下,政府一般会采取紧缩的货币政策,这就会提高市场利率水平,从而使股票价格下降。同期,企业经理和投资者不能明确地知道眼前盈利究竟是多少,更难预料将来盈利水平,他们无法判断与物价有关的设备、原材料、工资等成本的上涨情况,从而引起企业利润的不稳定,对证券市场造成不良影响。
通货紧缩对证券市场的影响是通过伤害消费者和投资者的积极性反映出来的。就消费者而言,持续的通货紧缩使消费者对物价的预期值下降,而更多地持币待购,推迟购买;就投资者而言,通货紧缩将使目前的投资在将来投产后,产品价格比现在的价格还低,并且投资者预期未来工资下降,成本降低,这些会促使投资者更加谨慎,或者推迟原有的投资计划。消费和投资的下降减少了总需求,使物价继续下降,从而使股票、债券及房地产等资产价格大幅下降,进一步又大大影响了投资者对证券市场走势的信心。
三、利率变动对股市的影响
一般情况下,利率变动与股价变动成反相关关系。1996年以来,我国已八次下调人民币利率。1996年5月1日中央银行决定实施首次降息,当时的股市正从底步启动,市场从4月份起,就对这一利好作出了积极的提前反应,消息出台后虽然出现了暂时的获利回吐,但很快就步入了持续的升势,一个历时超过两年的大牛市从此拉开了序幕。1996年8月 23日央行实施了第二次降息,存款利率平均降低1.5个百分点,贷款利率平均下调1.2个百分点,幅度之大超出了当时人们的预期。这一消息对于已经经历4 个月调整的沪深股市带来了新的刺激,市场很快探底成功,股指由此屡创新高,并在当年年底冲上了历史的高峰(1996年上证指数增幅 65.14%)。1997年10月23日,央行第三次降息,存贷利率平均下调幅度分别为1.1和1.5个百分点,由于经历了三次降息,流向资本市场和消费市场的资金不断增加。1998年3月25日和1998年7月1日的第四、第五次降息虽然在幅度上明显低于前三次,但同时对准备金率作出了大幅度的调整(由 1980年的13%降到1998年的8%),使得社会融资环境进一步宽松。由此,沪市综指也从第一次降息的660点升至 1998年7月的1330点,升幅超过1倍。1998年12月?日,央行决定第六次降低金融机构的存贷利率,一年内三次降息的间隔之短,在我国银行利率调整历史上也实属罕见,这次降息没有对股市起到立竿见影的作用,但却使股市在1000点企稳,也为之后的“5.19”行情做了铺垫。1999年6月10日,央行宣布第七次降息,金融机构存贷款利率分别下调1个、0.75个百分点。这次降息虽然仍激发了投资者的投资热情,市场的直接反应却呈现逐步减弱之势,这是因为市场缺乏能够引导市场的热点板快等,但这并不能否定降息对股市的长期利好作用,就是说,政策的利好虽没有改变市场趋势,但却在不断改变经济和市场环境,此次降息为“5.19”行情的爆发起到了推波助澜的作用。2002年2月21日,央行实施第八次降息政策,存贷款利率平均下调分别是0.25个百分点和0.5个百分点,此次降息最重要的是政府表明了一种态度,给消费者者、投资者、生产者一个积极的信号:只要通货紧缩的趋势继续延续,经济低迷,政府就不会坐视不管,政府要加大金融对经济发展的力度,以此来促进国民经济持续、快速、健康发展。
参考文献:
关键词:仿射模型;泰勒规则;风险溢酬
中图分类号:F820 文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)07-0040-03
一､问题的提出
利率期限结构也称为收益率曲线，刻画的是相同风险水平下，利率与到期期限之间的关系。收益率曲线的位置和形状随时间而改变，在经济周期的不同阶段，利率水平和利差(长期利率和短期利率之差)均不相同。下图是一个很好的例子，它反映了美国1990―2001年之间处于经济周期不同阶段的收益率曲线的变化。那么推动收益率曲线动态变化的因素是什么呢?潜在因素(1atent factor)是一种解释。潜在因素(变量)不能被直接观测到，但可以从债券价格中推算出来。作为这类文献的代表，Litterman和Scheinkman(1991)应用主成分分析法，把影响利率期限结构动态的三个主要因素命名为平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影响所有期限的收益率，斜度因素决定了收益率曲线是陡峭或是平坦，曲度因素影响收益率曲线的弯曲程度。这种解释在理论上不能令人满意，利率作为一个最重要的宏观经济变量，是经济系统内生的，利率期限结构作为不同到期期限利率的组合，自然也不能游离于经济系统之外，用通过统计技术产生的､不可观测的潜在因素来解释利率期限结构的动态变化显然缺乏经济理论支持。于是，一些研究者开始着手设计包含宏观经济变量的动态模型，用可观测的宏观经济因素来解释利率期限结构的变化，这类模型被称为宏观-金融模型(Macro-Finance Models)。宏观-金融模型不仅具有理论价值，而且具有应用价值。对利率期限结构的预测一直是金融实务中的一个重要课题，因为利率期限结构是固定收益证券和金融衍生产品定价的基础，也是利率风险管理的基础。在模型中加入可以观测的宏观经济变量可以在一定程度上提高模型的预测能力，因此具有广阔的应用前景。
图1美国1990-2001年收益率曲线的变化
数据来源:引自长城证券研究报告《国债收益率曲线的比较研究》
二､宏观-金融利率期限结构模型的基本结构――离散形式的仿射模型
Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型结构，即离散形式的仿射模型。简单地说①，仿射模型将零息债券的对数价格视为状态变量(向量)的仿射函数②，而状态变量的演进由一个向量自回归模型决定，即:
那么，为什么要选择仿射模型作为宏观-金融模型的基本结构呢这主要是因为，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是应用最广泛的利率期限结构模型，模型具有坚实的微观金融学基础，被称为利率期限结构研究的“载重马车”workhorse model。以仿射模型作为基本模型结构使宏观一金融模型具有很强的理论支撑。第二，仿射模型能够十分方便地接纳宏观经济变量。仿射模型对状态向量中的元素并无特别设定，因此这些元素既可以是不可观测的潜在变量latent factor，也可以是可观测的宏观经济变量。Ang和Piazzesi2003将状态向量中的元素分为两组，一组包括两个由主成份分析法得到的宏观经济变量――通货膨胀因素和真实经济活动因素，另一组包括三个潜在变量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏观经济变量及其滞后值作为状态向量中的元素，潜在变量被排除在外。状态向量元素的灵活选择给研究者带来了很大便利，一定程度上也增强了模型对数据的拟合效果。
三､宏观经济变量影响利率期限结构的途径――短期利率和风险价格
在上面的分析中我们看到，宏观经济变量作为状态向量中的元素影响利率期限结构，但这毕竟只是一种模型结构上的描述，从经济理论上说，宏观经济变量是通过何种途径影响利率期限结构的呢答案是短期利率和风险价格。
1､宏观经济变量对短期利率的影响
短期利率是连接微观金融视角和宏观经济视角的关键点。从微观金融视角来说，短期利率是其他各期限利率的基本构成成份，因为长期利率是风险调整后的预期未来短期利率的平均值，即
从宏观经济视角来说，短期利率是中央银行重要的货币政策工具，中央银行通过调控短期利率来实现其稳定经济的货币政策目标。如何分析宏观经济变量对短期利率的影响泰勒规则是一个很好的切入点。Taylor1993a使用理性预期模型，通过对7个工业国家数据的模拟分析，发现利率规则最有利于中央银行保持产出与物价稳定，这里利率规则是指根据产出和物价水平与目标值之间的差距来调节利率的货币政策规则。Taylor1993b提出了一个简单的代表性利率规则，并证明这一规则很符合1987年至1992年美国联邦资金利率的走势，这一规则被称为泰勒规则，其表达式为④:
2､宏观经济变量对风险价格的影响。
由于未来的不确定性，与持有短期债券相比，人们在持有长期债券时往往要求获得一定的额外收益以补偿自己承担的风险，这部分额外收益就是风险溢酬。因此在4式中，长期利率表示为风险调整后的预期未来短期利率的平均值。风险溢酬与宏观经济状况相关联，例如，在高通货膨胀时期，人们对未来通货膨胀率的预期值往往较高，因此要求的风险溢酬也较高;相反，在低通货膨胀时期，人们要求的风险溢酬相对较低。在进行计量分析时，风险溢酬被分解为两个部分:风险价格和风险数量。风险数量由随机扰动决定，风险价格则取决于模型的设定。宏观―金融模型设定风险价格为状态变量的仿射函数:
这里Λt，表示风险价格，Λ0是一个七维常数向量，Λ1是一个k×k矩阵。当状态向量中的元素包括宏观经济变量时，宏观经济变量将通过风险价格､进而风险溢酬影响利率期限结构。
四､宏观―金融模型在中国的应用前景
在利率市场化改革不断深化的背景下，利率期限结构的宏观―金融模型在中国具有广阔的应用前景。
1､在利率风险管理中的应用
随着利率市场化改革的推进，国内金融机构，特别是商业银行面临的利率风险逐渐增大，如何进行有效的利率风险管理成为一个急待解决的问题。进行利率风险管理首先需要计量自身利率风险的暴露程度，这离不开对利率期限结构未来走势的估计。利率期限结构的动态模型很多，宏观―金融模型以其简洁的模型结构和坚实的经济理论支撑无疑可以成为一个很好的选择。
2､在金融衍生产品定价中的应用
衍生品市场是国际金融市场的重要组成部分，目前，金融衍生产品在国内的推出已经有了时间表。金融衍生产品的定价离不开利率期限结构，几乎所有的定价公式都包含无风险利率。在经典的布莱克一斯科尔斯期权定价公式中，无风险利率被假设为一个常数，这显然是与事实不符的，放松这一假设就需要对利率期限结构进行估计，宏观―金融模型在此可以得到运用。
3､在货币政策制定中的应用
应该指出的是，宏观经济因素与利率期限结构的联系是双向的，宏观―金融模型侧重研究的是宏观经济变量对利率期限结构的影响，同时也有另外一类文献侧重研究利率期限结构对宏观经济变量的预测。20世纪90年代以来，一批宏观经济学的实证研究文献显示，对利率期限结构进行分析，可以预测未来的通货膨胀率和实际产出变量，从而为货币当局的货币政策决策提供重要的参考依据。这一理论成果在实践中已经得到运用，英格兰银行的通货膨胀报告从1994年开始定期公布根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率，而美联储1996年决定把利率期限结构作为一个重要的先行经济景气指数并定期公布长短期利差的变动。既然宏观经济变量对利率期限结构存在影响，货币当局在利用利率期限结构所提供的信息时就有必要区分哪些信息是和已知的宏观经济信息相重合的，哪些信息是宏观经济变量未能揭示的，这个方面宏观―金融模型恰好可以发挥作用。
参考文献:
[1]Ang，A.，Piazzesi M. No-Arbitrage Vector Autoregression of Term Structure Dynamics with Macroeconomic and Latent Variables. Journal of Monetary Economics. May. 50(4)pp. 745-787
[2]Bemanke，Ben S.，Vincent R.Reinhart，and Brian P.Sack. Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound:An Empirical Assessment. Brookings Papers on Economic Activity2，PP.1-78.
[3]Duffie，D. Kan，R. A Yield-Factor model of interest Rates. Mathematical Finance，6:PP.379-406
[4]Litterman，R.，Scheinkman，J. Common Factors Affecting Bond Retuns. Journal of Fixed Income1:54-61
关键词：宏观经济因素 公司资本结构 房地产公司
一、引言
公司资本结构指的是公司各种资本，包括长期债务、普通股、优先股及留存收益的价值构成及其比例。狭义的资本结构即长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。合理的资本结构对于降低公司加权平均资本成本，提高公司价值具有重要的意义。1952 年，美国财务学家 David Durand 在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表名为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，拉开了资本结构理论研究的序幕。在随后的 50 多年中，以著名的 MM理论为代表，有关资本结构的理论和实证研究的文章层出不穷，资本结构的研究成为了公司理财的焦点问题之一。国外对于资本结构的实证研究十分活跃，但是其研究主要集中在发达国家，对于发展中国家的探索较为局限。国内对于中国的资本结构研究也不甚完善。20 世纪 90 年代以来，随着我国社会主义市场经济体制的建立和不断发展，以证券市场为代表的资本市场逐步发展壮大，我国的企业在资金来源的选择上有了更多的自由和选择余地。我国的公司也不仅仅可以通过银行贷款的方式获取资金，还可以通过发行股票和债券进行直接融资。新的形势使我国的公司面临着资本结构选择和优化的新问题，也使得当前对资本结构进行新的以及进一步的研究成为一种必要。研究对于了解我国公司当前资本结构选择状况以及改善不合理资本结构具有重要的意义。
二、文献综述
（一）国外文献 Marsh（1982）以 1959 到 1974 年间发行股票和债券的英国企业为样本，采用 Logit 和 Probit 模型进行实证分析，证明公司资本结构的选择受到市场状况和历史股价的严重影响，看起来公司在做财务决策时脑海里有目标的债务比率，且企业的目标债务比率与公司规模、破产风险和资产构成具有函数关系。Bradley等（1984）建立了一个综合现代权衡理论的最优资本结构模型，并通过对 25 个行业 821 家企业和 21 个行业 655 家非管制企业进行回归分析，考虑了使用行业虚拟变量和不使用行业虚拟变量两种情况，证明行业因素对公司杠杆具有显著影响，公司盈利的变化性、广告研究开发费用与企业 杠杆显著负相关，而非债务税盾与企业杠杆显著正相关。 Titman &Wessels（1988）采用因子分析模型，使用 1974 到 1982 年间 469 家公司的数据检验了 8 个属性对公司资本结构的影响，发现公司独特性、公司规模、盈利性与杠杆负相关，强调了交易成本对公司资本结构选择的影响，没有提供非债务税盾、收入变异性、资产担保价值或成长性对于负债比率影响的实践支持。Harris &Raviv（1991） 通过总结相关资本结构影响因素的实证研究后得出固定资产、非债务税盾、投资机会、公司规模与负债比率正相关，公司变异性、广告费用、破产可能性、产品特殊性与负债比率负相关。Rajan & Zingales（1995）采用 1987 到 1991年间 G7 国家的数据做出对资本结构的国际比较研究，发现 G7 国家公司杠杆率比之前设想的更为相似；同时他们通过四个解释变量分析 G7 国家资本结构的影响因素，得到结论：有形资产比率与杠杆比率正相关，投资机会与杠杆比率负相关，除少数国家外，公司规模与杠杆比率正相关，盈利能力与杠杆比率负相关。Booth 等（2001）对 10 个发展中国家的相关数据进行研究，用静态权衡理论、融资顺序理论和理论框架解释资本结构差异，发现国家因素对资本结构选择的影响与平均税率、商业风险、资产有形性、公司规模等财务变量一样重要。
（二）国内文献 陆正飞和辛宇（1998）选取了机械及运输设备业 35 家上市公司的横截面数据进行多元线性回归分析，发现企业获利能力与资本结构显著负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性对资本结构影响并不显著。陈维云和张宗益（2002）发现，企业资本结构与企业规模、成长能力正相关，与盈利能力、资产流动性、资产运营能力负相关。肖作平（2004）采用 1995 到 2001 年间 239 家上市公司的面板数据，采用动态计量方法，得出有形资产比率、企业规模、产品独特性与杠杆正相关，成长性、资产流动性、现金流量与杠杆负相关。
通过回顾公司资本结构决定因素相关文献发现，国内外主流文献在这方面的研究主要考虑公司特征、行业等因素，对于宏观经济因素的专门探讨，尤其是对中国公司的实证研究比较罕见。尤其是以我国的公司为对象的研究，在宏观经济因素方面存在缺失，而一些学者又曾经在其文献中证实宏观经济因素的影响性。促使笔者对此问题进行研究。为了排除行业因素的影响，研究只从房地产公司获得了相关数据；选取房地产公司为研究对象的原因在于，房地产行业为资金密集型，资本结构的选择对于该行业的公司来说具有特殊的意义。对房地产公司在变化的宏观经济状况下选择优化资本结构具有一定的实践意义。
三、研究设计
（一）理论分析 （1）传统资本结构理论。传统资本结构理论由 David Durand（1952）总结提出，主要包括：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。净收益理论认为，债务融资和权益融资的资本成本保持不变且债务融资的资本成本小于权益融资的资本成本，公司可以通过使用债务融资降低平均资本成本，因此最优的资本结构为 100%的负债。净营业收入理论认为，虽然债务融资的资本成本小于权益融资的资本成本，但当债务融资的比例上升时，权益成本会随之上升，加权平均资本成本将维持不变，而不会因为负债率提高而降低；因此公司不存在最优的资本结构。而传统理论采取了折中的观点，认为尽管权益成本随着财务杠杆的增加而增加，然而这在一定的程度内不会抵消债务融资带来的好处。随着债务融资的增加，公司的加权资本成本是一个先下降后上升的过程，因此公司的价值先增加后减少。在一定的债务融资水平上公司达到最优的资本结构，实现价值最大化。（2）现代资本结构理论。MM 理论，Modigliani 和 Miller 1958 年出版的杰出文献标志了现代资本结构理论的开端（Harris & Raviv， 1991）。最初的 MM 理论由 Modigliani 和 Miller 于 1958 年 6 月发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想构成。该理论认为，在不考虑公司和个人所得税，没有破产风险，资本市场有效等理想条件下，公司的市场价值与其资本结构无关。即杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相等，公司价值为未来期望收益按一个合适资本化比率的贴现，与财务杠杆无关。该模型的表达式为：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku （VL 为有杠杆公司的价值，Vu 为无杠杆公司的价值；K=Ku 为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT 为息税前净利）。修正的 MM 理论由两位教授于 1963 年提出，该理论放宽了初始模型的假设条件，将公司所得税纳入考虑范围。他们发现，考虑公司所得税之后，由于负债利息可以抵税而产生税收利益，公司价值会随着债务融资的增加而增加。在其他因素保持不变的情况下，公司的债务融资越多，税盾越大，公司价值越大。因此公司在 100%负债的情况下价值最大。该模型的表达式为：VL=Vu + DT（D 为债务总额，T 为公司所得税率）。MM 理论进一步发展于 1977 年，Miller 进一步将个人所得税引入模型，说明由于债券持有者需要支付个人所得税，这将提高其所要求的利息率，在一定程度上会抵减债务的抵税作用。Miller 模型的表达式为：VL=Vu + [1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）]D（Tc 为公司所得税率，Ts 为股票所得税率，Td 为债券所得税率）。权衡理论，MM 理论对于债务融资只考虑到负债的税收利益。而权衡理论的创新之处在于考虑到了负债可能带来的风险与额外费用，把公司最优资本结构的决定看成是负债的税收利益和负债的相关成本之间的权衡。公司的债务融资主要会带来两大类的成本，一是亏空破产所带来的成本，二是破产风险的增加所导致的成本等。早期的权衡理论把公司最优资本结构的决定看成是负债的税收利益和破产成本之间的权衡；而后期的权衡理论则扩大了税收利益和成本的范畴，认为税收利益除负债税收利益之外还有非负债税收利益，同时认为成本不但包括破产成本，还包括成本、非负债利益损失、财务困境成本等。后期的权衡理论把公司最优资本结构的决定建立在了一个更为全面的权衡的基础之上。（3）新资本结构理论。除经典的 MM 理论以及权衡理论之外，新的资本结构理论不断涌现。Jensen & Meckling（1986）提出了基于成本的资本结构理论。在该理论中，Jensen 和 Meckling 定义了两类冲突，即股东和经营者之间的冲突以及股东和债权人之间的冲突。随着负债率的增加，股权成本减小而债权成本增加，因此使得总成本最小的负债水平即最优负债水平。Ross（1977）提出了建立在信息不对称基础上的信号传递理论，认为公司资本结构的选择将内部信号传递给了外部投资者。Myers & Majuf（1984）进一步考察了不对称信息对于公司融资方式的影响，认为负债率上升表明公司对未来境况的预期较高，公司市场价值也会随之增加。Myers 据此提出了著名的优序融资理论，认为公司在融资时一般遵循先进行内部股权融资，然后进行债务融资，最后进行外部股权融资的顺序。近年来研究公司资本结构的理论不断出现，包括控制权理论、产品/要素市场理论以及市场相机抉择理论等。
（二）研究假设 随着市场经济以及资本市场的不断完善，以上市公司为代表的我国微观经济主体对于市场经济的适应能力不断增强。地产作为强周期行业，同时也是资金密集型行业，其资本结构的调整必须考虑到宏观经济因素。宏观经济因素在地产公司的资本结构决定中，具有显著影响。因此本文提出研究假设：
假设1：通货膨胀率及实际贷款利率与公司杠杆率显著负相关
假设2：股票市场规模与公司杠杆率显著正相关
假设3：实际经济增长率与公司杠杆率正相关
（三） 变量定义与模型构建 第一，被解释变量。本文的研究目的在于探索宏观经济环境变化对于公司资本结构的影响，因此被解释变量应当反映公司资本结构状况。根据通行的研究方法，本文用负债-权益比来代表公司资本结构。第二，解释变量。宏观经济因素所包含的范围十分广泛。根据前人的相关研究，本文选取通货膨胀率、实际贷款利率、实际经济增长率、股票市场价值与 GDP 之比等因素作为解释变量，观察其对公司资本结构选择的影响。由于本文研究对象为房地产行业的所有上市公司，仅根据数据情况作出筛选而非随机抽样，因此应该选择固定效应模型。建立模型如下：
B/Sit = α + u（i） + β1Pt-1 + β2R t-1 + β3GDP t-1 + β4K t-1 + εit
其中，i = 1， 2， 3，……37， t = 1994， 1995，1996，……2007。B/Sit 表示第 i 个公司在第 t 年的负债-权益比，α 为截距项，Pt-1 为第 t-1 年的通货膨胀率，Rt-1 为第 t-1年的实际贷款利率，GDP t-1 为第 t-1 年的经济实际增长率，K t-1 为第 t-1 年的股票市场价值与 GDP 之比。εit 为随机误差项。
（四）样本选取与数据来源 本文的研究对象为我国的房地产业上市公司，查阅沪深交易所发现目前正常上市的房地产公司共有 68 家。由于各公司的上市时间不同，所能获得的公司相关情况的年限也不同。经过筛选，去除上市时间较短以及年报中包含不正常极端值的样本，最终选择了 34 家公司从 1999 到 2012 年 14 年的年报数据作为实证分析所用数据。研究所用数据来源于中国统计年鉴及 RESSET 金融研究数据库。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 变量的描述性统计信息如表（1）所示。
（二）回归分析 采用 Eviews3.1 对面板数据模型进行估计，为减少截面数据造成的异方差影响，在估计时采用了广义最小二乘法（GLS）。具体估计结果如表（2）。从估计的结果可以看到，模型的 P 值为 0.000000，在整体上显著性良好。虽然模型的 R2 值仅为 0.567908，但由于该模型的截面数据量大于时间序列的数据量，对于这种情况的模型来说，大于 0.5 的 R2 值已经说明模型的拟合度很高。同时除变量 K 以外，模型中各个解释变量的系数符号符合经济理论的预期。但是，解释变量 GDP 的系数未能通过检验。将 GDP 从模型中删除，得到修正的模型：
B/Sit = α + u（i） + β1Pt-1 + β2R t-1 + β4K t-1 + εit
重新进行回归，得到结果如表（3）。改进后模型的估计结果 R2 值增加，拟合度更佳；且各个变量的系数都在显著性 0.01 的水平上显著。两次回归表明，通货膨胀率及实际贷款利率与公司杠杆率显著负相关，股票市场价值/GDP 与公司杠杆率显著正相关，而实际经济增长率与公司杠杆率正相关但不具有显著性。股票市场规模与公司杠杆率的正相关与前人的实践检验结果不一致，可能的解释是在股票市场的公开上市提高了公司的透明度，因而反而为公司的债务融资提供了更多可能性。
五、结论
本文研究表明，随着社会主义市场经济以及资本市场的不断完善，以上市公司为代表的我国微观经济主体对于市场经济的适应能力不断增强，已经基本能够依据宏观经济环境的变化而调整企业的资本结构。但是，模型中 GDP变量的不显著性，以及股票市场规模与公司杠杆率反常的呈现正相关，也说明公司资本结构的调整不仅受到宏观环境的影响，更受到经济制度等多方面因素的制约；我国的宏观经济制度及条件距离完善还有一定的发展空间。对于上市公司来说，在资本结构决策中充分考虑宏观经济因素十分必要。然而在根据市场变化而调整负债比率时，也应当把握好度，注意资本结构的平衡性，以免跟随有利的经济环境一味增加负债率导致破产风险增加，或者一味减少负债率导致税收利益的流失。本文达到了预想的研究目的，但是由于不可避免的因素，仍然存在一些不足：由于数据的局限，模型所考虑的宏观经济变量较少，因此对于宏观经济环境的考察不够全面；同时鉴于知识水平所限，构建的模型较为简单，没有控制公司自身因素，对于宏观因素的估计也较为粗略。若条件允许，笔者将通过进一步的学习来完善相关模型以进行进一步的研究。
参考文献：
[1]蔡男：《宏观经济因素与上市公司资本结构选择》，《贵州财经学院学报》2013年第4期。
[2]陈维：《对资本结构财务影响因素的实证研究》，《财经理论与实践》2012年第1期。
[3]李中海：《中国企业资本结构研究》，《经济研究》2008年第12期。
[4]冯根福：《我国上市公司资本结构形成的影响因素分析》，《经济学家》2009年第5期。
[5]陆飞：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》2008年第8期。
关键词：货币存量；房地产价格；通货膨胀；冲击效应
基金项目：国家社会科学基金资助项目（07CJY061）。
作者简介：张萌（1983-），男，陕西汉中人，云南大学经济学院博士生，陕西学前师范学院数学系讲师，主要从事世界经济和宏观经济政策的研究；蒋冠（1971-），男，云南保山人，云南大学经济学院教授、博士生导师，主要从事国际金融、货币政策和金融市场的研究。
中图分类号：F201文献标识码：A文章编号：1006-1096（2014）01-0155-06收稿日期：2013-05-04
一、文献综述
相关研究可以分为理论与实证两大类。理论文献包括：Bertrand（1995）认为在金融自由化条件下，金融机构过度信贷加速了房地产泡沫形成与破灭；Christopher等（1997）指出房地产业繁荣期伴随信贷快速增长和杠杆急剧上升，当泡沫破灭时，债务积压和去杠杆化危及金融和宏观经济稳定。在国内，张等（2008）认为美国次级抵押贷款市场的基础是房价上升和美联储宽松政策，当此基础不存在时，房地产泡沫危机就开始显露；苗文龙（2010）认为商业银行对货币当局的“倒逼机制”削弱了货币政策独立性，导致中国货币供给内生性超发，助长房地产泡沫产生与膨胀；马永坤等（2011）认为中国房地产的资本品属性超过其耐用消费品属性，引导社会储蓄流向房地产市场，其他行业面临资金匮乏困境。
实证文献包括：Goodhart（1995）研究发现英国房地产价格显著影响信贷增长率；Davis 等（2004）研究表明，商业房地产价格引起信贷、产出扩张，而不是相反。在国内，谢经荣等（2002）的研究显示1980年以来世界范围内发生的多次金融危机中都不同程度的存在房地产泡沫；张涛等（2006）研究发现房价引起银行信贷增长；李健飞等（2008）发现货币增加并不是房价上涨的根源，但是房价上涨对货币扩张作用明显；李建等（2011）认为货币存量对房价有显著的正向冲击效应，但存在时滞。
现有文献存在三点不足：一是理论研究集中于货币存量、房价与宏观经济稳定的静态、局部均衡分析，较少进行动态、一般均衡分析；二是对于货币外生性假设也与中国货币内生性的事实不符；三是实证研究主要侧重于非动态关联的宏观层面，缺乏微观经济理论支撑。本文的创新在于首先基于内生性假设的四部门一般均衡动态研究，为研究货币、房地产价格与宏观经济稳定的联动机制提供了微观基础。
二、理论模型分析
（一）家庭部门
（二）非房地产企业
（四）商业银行
三、模型稳态与转移动态分析
四、经济系统数值模拟
（一）稳态数值模拟
首先采用经验估计法校准系统中各参数值：{α，δ，β，η，，θ，ψ，v}。系统参数可分为生产函数参数：{α，δ}；效用函数参数：{β，η，}；货币函数参数：{θ，ψ，v}。各参数校准值汇总在表4。
将表4中各参数值带入表1，可计算实际利率、人均资本存量、消费、产出、房地产存量、货币存量、名义货币增长率、通货膨胀率、房地产价格变化率、房地产相对价格的稳态值，见表5。
从实际存款利率来看，目前我国一年期存款名义利率为3%，扣除3%～4%的通货膨胀率，实际存款利率小于0，无法反应资金供求水平与资本收益情况，分析实际利率应该考虑贷款实际利率。2000年以来我国一年期贷款基准利率长期维持在6%～7%之间，综合考虑贷款上浮、民间借贷利率，以及较低的通货膨胀率等因素，本文选取9.5%作为实际利率的现实值，偏离稳态值102%。偏高的实际利率引导企业将资金投向房地产等少数高回报行业，其他行业则投资不足，不利于整个社会资本协调积累。
从房地产相对价格来看，假设1998年房改前房地产相对价格处于稳态水平3.571，根据1998年～2012年均通货膨胀率3.612%与房地产价格变化率
（二）转移动态数值模拟
对实际利率、消费、货币增长率、房地产价格变化率、通货膨胀率、房地产相对价格的偏离赋予初值：{r^0，c^0，θ^0，πh^0，π^0}；经济系统将模拟出各变量rt，kt，ytkt，ctyt，htkt，mtyt，θt，πht，πt，PHtPt转移动态路径。
根据前文测算：r^0=1.02；θ^0=4.53；基于消费/产出比例偏离稳态值-32.69%，并考虑消费对经济增长的贡献因素：c^0=-0.383；根据2009年～2012年房地产销售价格指数、企业商品价格指数计算：πh^0=0.55；π^0=-0.25；首先剔除货币与价格因素，即初始赋值为：{r^0=1.02；c^0=-0.383；θ^0=πh^0=π^0=0}；其次纳入货币、房地产价格与物价因素，初始赋值为：{r^0=1.02；c^0=-0.383；θ^0=4.53；πh^0=0.55；π^0=-0.25}；经济系统模拟出各变量两组转移动态路径。
五、结论与政策建议
本文通过四部门一般均衡分析发现房地产相对价格与实际利率是影响消费、储蓄、投资、产出的核心传导变量，传导机制为：实际利率通过储蓄分别对当前消费与房地产投资产生替代效应，对未来消费产生收入效应；当前房地产相对价格对向前消费产生收入效应，预期房地产相对价格对当前消费与储蓄产生替代效应。
综上分析，只有稳步降低货币增长率，引导货币存量在行业间合理配置，调节房地产价格与实际利率至合理水平，才能消除公众对房地产相对价格上涨预期，进而从根本上化解经济资源结构性错配所积聚的经济、金融风险。具体措施包括：
1.根据规则性原则改革货币政策决策机制，制定、执行稳健的货币政策，利用公开市场业务、信贷规模控制、窗口指导等多种政策工具控制货币供给；加强对“影子银行”、民间借贷监管，使内生性货币创造机制趋于合理化、规范化，从源头上减轻货币对宏观经济的冲击。
2.加快利率市场化改革，增强存贷款利率，尤其是存款利率与资金供求状况、资本收益率之间的联系，将存贷利差控制在合理区间，发挥利率作为资金价格信号在资源配置中的导向作用。
3.通过对土地、财政、税收、产业、社会保障等制度进行系统性改革，稳定房地产价格，打破公众对房地产价格持续上涨预期的，从根本上化解房地产价格扭曲所导致的资源结构性错配。
参考文献：
李建，邓瑛. 2011. 推动房价上涨的货币因素研究――基于美国、日本、中国泡沫积聚时期的实证比较分析[J]. 金融研究（6）：18-32.
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张涛，王学斌，陈磊. 2007. 公共设施评价中的异质性信念与房产价格――中国房产泡沫生成的可能解释[J]. 经济学（季刊）（1）：112-124.
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DAVIS E P， ZHU H B. 2004. Bank lending and commercial property cycles： some crosscountry evidences[Z]. BIS Working Papers.
一、研究背景
宏观经济学是研究社会总体的经济行为及其后果，即研究的是整个国家的经济运行情况，包括整个社会产量、收入、价格水平和就业水平、经济增长的决定因素以及经济增长的速度等。宏观经济学是我国教育部指定的经济管理类专业学生必修的核心课程之一，在教学体系中占有非常重要的位置。宏观经济学涉及大量抽象经济模型和数学推导，且与现实经济密切联系。有不少同学反映无论是掌握理论还是完成习题，都有一定的难度，而且碰到实际问题也无法灵活运用。所以一些学生很快就丧失了学习兴趣，上课时间反而成了他们玩手机、睡觉的时间。
基于此，本文将因子分析应用于影响宏观经济学学习兴趣的研究，此次对影响宏观经济学学习兴趣分析的主要目标有两点：一是找出影响宏观经济学学习兴趣的重要因子;二是提出相应的提高学生宏观经济学学习兴趣的改善措施。
二、研究方法
研究主要回答以下问题：影响经管专业大学生宏观经济学学习兴趣的具体因子有哪些?影响如何?哪些改善措施能提高学生宏观经济学学习兴趣?
1.研究对象。研究对象为北京邮电大学世纪学院312名大二上学期学生，来自三个专业：市场营销、财务管理、电子商务。平均年龄19.47岁，已学习管理学原理、微观经济学，大多数学生高中学的是文科，男女性别比例为1∶2。
2.研究工具。研究工具为宏观经济学学习兴趣问卷调查表，由笔者自行设计而成，共有30个题项，对每个题项采用5级量表分成五个等级并赋值：一点都不影响-1、影响较小-2、基本不影响-3、影响较大-4、非常影响-5。
3.研究进程。问卷调查时间为2014年4月21日至23日，在课堂上随堂进行。笔者要求学生根据自己的实际情况对30个题项进行选择，没有时间限制，平均用时6分钟。共发放问卷312份，收回有效问卷295份，随后将所有有效问卷数据输入SPSS20.0软件进行统计与分析。
4.数据分析。数据统计分析方法有3个：(1)描述性统计与分析，主要对均值和各选项百分比进行统计;(2)可靠性分析(信度分析)，主要评估问卷内部各个题项的一致性;(3)影响因子分析，对影响动机缺失的主要因子进行统计分析和提取。
三、研究结果与分析
表1、表2、表3为用SPSS20.0统计软件对问卷数据进行统计分析之后的相关数据表。从表1可以看出30个题项中有22项的均值都在3分及3分以上，这表明受试者学习兴趣普遍受到这些题项的影响。从各个选项的得分百分比也可以看出受试各题项的具体选择情况，其中4、5分(即影响较大-4、非常影响-5)的得分占较大比例，表明受试的宏观经济学学习兴趣受到较大影响。
从表2可以得出，经过最大方差法正交旋转后的因子负荷矩阵数据表KMO值为0.735，Bartlett的球形度检验显著性概率小于 0.01，表明问卷数据适合进行因子分析。从表3可以看出，共有8个因子被提取出来。分别为成本收益、他人影响、教师因素、教材及作业、课程性质、教学环境、上课时间、自我管理，各个因子后面的a为各因子内部题项的信度系数，都在0.7以上，具有较高的信度。表明这些因素在学习宏观经济学中具有较大的影响。
四、影响因子讨论与分析
因子1为成本收益，包含7个题项，分别涉及课程是否能马上应用、工作中能否应用、能否训练多样性和发散性思维、考研中能否用到、是否是经管专业基础课程、学习效果及成绩、自学的难易程度。7个题项的平均分都在3以上，题项23有26.3%的受试选择了影响较大，有20.0%选择了非常影响。题项18有27.4%和16.8%的受试选择了影响较大和非常影响，这两个题项选择影响较大和非常影响的比例都接近50%，表明较多的受试认为课程能否马上应用或在工作中应用对其宏观经济学学习兴趣存在着较大影响。题项21有26.3%的受试选择了影响较大，有18.9%选择了非常影响。题项17有 34.7%和11.6%的受试选择了影响较大和非常影响，这两个题项选择影响较大和非常影响的比例都接近50%，这说明学生在学习过程中非常注重花费的成本与最终的学习效果及成绩等是否能正比。他们不但重视课程收益，即课程能否得到应用;而且还重视成本，即自学的难易程度。
因子2为他人影响，包含5个题项，分别涉及辅导员对这门课的看法、学长对这门课的看法、家长对这门课的看法、课外辅导资料的多少、其他同学是否认真学习该课程。5个题项的平均分都在3以下，题项29有11.6%的受试选择了影响较大，有4.2%选择了非常影响。题项30有11.6%和5.3% 的受试选择了影响较大和非常影响，题项28有14.7%和7.4%的受试选择了影响较大和非常影响，这3个题项选择影响较大和非常影响的比例只有20%左右，表明较多的受试认为别人对课程的看法对其宏观经济学学习兴趣影响较小。题项27有14.7%的受试选择了影响较大，有10.5%选择了非常影响。题项 24有18.9%和14.7%的受试选择了影响较大和非常影响，这两个题项选择影响较大和非常影响的比例都超过50%。课外辅导资料的多少相当于社会的关注程度。这说明同学和社会对学生的学习兴趣的影响要大于辅导员、学长、家长。
因子3为教师因素，包含5个题项，分别涉及教师的教学方法、教师的态度、学识水平、教师的语音语气语调、教师的要求是否严格。除了题项4(教师的语音语气语调)外其他4个题项的平均分都在3以上。这表明较多的学生认为教师的教学方法、态度、学识水平和是否严格要求对其宏观经济学学习兴趣存在着较大的影响，应引起广大宏观经济学教师的高度关注。
因子4为教材与作业，包含3个题项，分别涉及教材是否有趣、想学的内容课本中有没有、作业的多少。题项13有31.6%的受试选择了影响较大，有 21.1%选择了非常影响。超过50%的学生选择影响较大或非常影响，这表明学生很在意教材是否有趣。这也不难理解，兴趣是最好的老师，如果教材内容晦涩难懂、想学的内容课本没有，那么教材对学生的学习兴趣是严重的打击;题项12有23.2%的受试选择了影响较大，有13.7%选择了非常影响。这表明超过 1/3学生选择作业的多少对学习兴趣有较大影响，这些都应该引起广大宏观经济学教师的重视。
因子5为课程性质，包含3个题项，分别涉及数学基础、是否是考试课、学分的多少。题项6有13.7%的受试选择了影响较大，有17.9%选择了非常影响。这表明虽然宏观经济学用到的数学知识不多，但宏观经济学涉及大量抽象经济模型和数学推导仍让超过1/3学生认为数学基础有较大影响。超过 40%的学生认为宏观经济学是考试课还是考察课、学分的多少也是影响学习兴趣的重要因素。
因子6为教学环境，包含4个题项，分别涉及教室人数多少、有没有空调、是否靠近喧闹的楼梯、投影仪效果。三四成同学认为教学环境对自己宏观经济学学习兴趣有影响。
因子7为上课时间，包含2个题项，分别涉及上午上课、下午上课。题项7有29.5%和7.4%的受试选择了影响较大和非常影响，题项8有 24.2%和13.7%的受试选择了影响较大和非常影响，这2个题项选择影响较大和非常影响的比例分别为36.8%、37.9%，这表明超过1/3的学生认为上课时间对宏观经济学学习兴趣影响较大。
因子8为自我管理能力。题项9有35.8%和11.6%的受试选择了影响较大和非常影响。47.4%的同学学习宏观经济学的兴趣受自我管理能力影响较大。
综观以上因子分析的结果，大学生学习宏观经济学的兴趣更易受外部影响。在当前市场经济背景和大学生自主择业的政策环境下，加上高等教育持续地大规模扩招，每年几百万的待就业大学生，使得天之骄子的辉煌不再。市场的激烈竞争和巨大压力早已成为他们学习与就业中无法避开的苛刻现实。因此大学生对宏观经济学的学习兴趣，就看它是否能马上应用、工作中能否应用、能否训练多样性和发散性思维。这也正是对当前复杂的学习、就业和发展环境的一种主动适应。这表明教师在教学活动中应更注重理论与实际相结合。让学生在学完宏观经济学后收益更大。
大学生宏观经济学学习兴趣更容易受同学、教师、教材、教学环境的影响。我们必须面对这一现实，主要适应学生，努力消除外部因素对学生学习兴趣的不良影响，提高学生学习兴趣。
五、结语与启示
本文对295名经管专业大学生宏观经济学学习兴趣进行调查与研究，归纳出影响宏观经济学学习兴趣的因子：分别为成本收益、他人影响、教师因素、教材及作业、课程性质、教学环境、上课时间、自我管理。研究对宏观经济学教学具有以下启示：
1.教学内容与实际相结合，与学生想学习的内容相结合。在教学中不能一味抱着课本，教师应积极了解学生最想学习哪些内容，结合实际把课本中的内容加以扩展。笔者在讲解宏观经济学时，精心设计每一堂课的内容，利用最新的财经新闻，对所讲的内容向学生提问相关的问题，引导学生主动参与讨论学习，通过观点的碰撞提高他们独立分析经济现象的能力。这样，既能紧扣课本深入浅出地掌握所学知识点，又能从这些抽象的理论中体会到其内在的精髓。同时，授课内容上加大案例分析的比重。具有典型意义的案例分析不仅可以帮助学生说明、验证、消化某种理论，巩固所学知识，还可以引导和启发学生对这些特殊情境进行讨论、分析，从而达到提高学生理论思维能力、分析判断能力的目的。当然，深刻的案例分析必须具备坚实的理论基础，才可以透过现象看本质。因此，教师在课堂的讲授上不仅仅要帮助学生完成理论模型的推导和求解，更要结合案例分析去说明、验证、消化某种理论，实现模型讲解和案例分析的最优组合。这样，学生在学习宏观经济学后就会感到收益很大，大大提高他们学习兴趣。学生一旦有了兴趣，他们会互相传递这种兴趣，从而形成良性循环。
2.在教学活动中教师应发挥主导多用，至少在目前的教学环境下教师的这一作用是不可替代的，教师对学生的学习兴趣具有极为重要的影响。教师对学生学习动机的影响一方面表现为态度、学术水平;另一方面则表现为教学方式。主要表现：在态度与学术方面，态度严谨、认真，学识渊博，站在前沿，不断创新;在教学方面，准备充分，内容条理清楚，逻辑性强，语音语速语调合理恰当，用学生理解的方式传授知识，让大学生主动参与教学活动并使其在分析、解决问题中感到有趣，激发他们的求知欲。
3.慎选教材、少留作业。高鸿业主编的《西方经济学——宏观分册》是国内目前比较权威的经济学教科书，系统介绍了宏观经济学的基本原理，内容安排也符合中国学生的学习习惯，是非常好的入门教材。但是该书涉及较多的数学公式推导、经济模型，且重点放在介绍宏观经济学的基本原理上，联系实际的经济学案例分析也不多，不易激起学生的学习兴趣。如果学生基础薄弱，尤其是文科生占大多数的情况下，数学功底较差，对大量的图表和数学公式难以提起学习兴趣，那么选取对数学基础要求不高、语言生动、可读性强、教材更新快的哈佛大学曼昆教授编写的《经济学原理——宏观分册》作为经济学入门教材是个不错的选择。同时，鼓励学有余力的同学或有考研要求的学生课后将高鸿业主编的《西方经济学——宏观分册》作为补充阅读的参考书目。教师在教授课程内容时就应让学生通过课堂练习掌握知识，从而少留作业，把学习的主动权交给学生。
4.创造良好的教学环境。教室整洁、桌椅整齐、高矮合适，光线柔和、教具齐备、色彩协调，会使人情绪愉快，给人以美的享受，就会刺激学生的学习意向，提高学习的兴趣和效率。相反，校园卫生差，教室狭窄拥挤、桌椅破烂，就会使人感到不安、心情烦燥、情绪不满，难以使学生情绪投入到学习中。因此，必须美化、净化校园、课室环境，设法让教学设备齐全，物质条件齐备，使之对形成良好的教学心理气氛起到促进作用。一切为了学生，为了学生一切。那我们就从创造良好的教学环境做起，而且这也是短时间内就能做好的事情。
关键词：宏观经济；银行信用风险
美国经济一向都是全球经济的发动机，但是自去年九月至今，以次级房贷为诱因，美国经济发生了大幅波动，由此造成了严重后果。实体经济的恶化必将对商业银行信用风险产生不利影响。回顾历史，1929年10月的美国，20世纪80年代的日本，以及1997年亚洲金融危机之后的韩国等都在经历了一个经济快速增长、资产价格快速上扬和信用快速扩张的阶段之后，金融体系却遭遇了一场全面危机。我们可以看出，宏观经济周期的循环对商业银行信用风险具有极其巨大的影响。对于经济可能发生的转变，我国商业银行需要吸取各国之经验教训，提前做好准备，控制信用风险，防患于未然。宏观经济波动对商业银行信用风险的影响并不是凭空产生的，而是通过一定的机制以及各个相关因素进行传递的。从宏观的角度来看，一个国家的宏观经济条件、宏观经济政策以及金融监管等在很大程度上决定该国商业银行风险的大小。宏观经济中的通货膨胀和经济周期等是商业银行的主要风险来源之一。下面通过对数据进行分析评估宏观经济波动对我国商业银行信用风险的影响。
（一）评估指标体系的初步选择
在变量的选择上，本文选取不良贷款率作为模型的被解释变量，来反映我国历年的信用风险状况。由于众多影响因素不可量化以及某些指标数据的可获得性问题，本文根据《商业银行风险监管核心指标(试行)》，从信用风险、宏观经济及影响因素等方面考虑选取了7个指标。统计年份从1993-2007年，由于我国银行业起步比较晚，因此数据有限。具体如下:
（1）信用风险通过不良贷款率(Y)来反映：其反映商业银行不良资产的沉淀情况。
（2）GDP增长率(X1)：反映我国经济总体波动情况。
（3）全社会固定资产投资增长率(X2)：反映以货币表现的建造和购置固定资产活动的工作量的变化情况，从一方面反映我国企业生产经营状况。
（4）进出口总额增长率(X3)：对外贸易活动规模变化情况，从一方面反映国际经济波动对我国的影响。
（5）通货膨胀率(X4)：从一方面反映原材价格变化情况。
（6）M2增长率(X5)：反映每年货币供应量的变化情况。
（7）全国规模以上企业利润增长率(X6)：反映我国企业总体盈利变化情况。
注:本文的相关指标数据都来源于历年的《中国统计年鉴》以及《中国金融年鉴》并加以整
理所得，部分来自施华强(2005)《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度:1994-2004》。
根据所选的指标，本文建立多元线性回归模型:
其中，由实际观测值构成，为参数向量，为随机误差向量。
（二）研究假设的提出
需要说明的是：GDP增长率、全社会固定资产投资增长率、进出口总额增长率总是随着经济的变化而发生同向变化；由于我国体制的关系，我国政府总是在经济向好时控制货币投放量，而在经济出现向下的趋势时加大货币投放量。且不良贷款率通常是滞后与经济变化的。因此，本文假设:
H1:GDP增长率与不良贷款率呈负相关。
H2:全社会固定资产投资增长率与不良贷款率呈负相关。
H3:进出口总额增长率与不良贷款率呈负相关。
H4:通货膨胀率与不良贷款率呈负相关。
H5:MZ增长率与不良贷款率呈正相关。
H6:全国规模以上企业利润增长率与不良贷款率呈负相关。
（三）多元回归及实证分析
用EVIEWS软件进行回归，在经过对方程一系列的检验之后，本文得到如下模型结果:
通过t检验发现：除X3（进出口总额增长率）以外其余解释变量均通过了置信度5%的t检验，说明除了假设H3（进出口总额增长率与不良贷款率呈负相关）不支持外，其余假设都得到了支持。本文对历年数据进行了相关性分析、Granger因果分析的结果得出：
(1)GDP增长率与不良贷款率呈负相关，假设H1成立，GDP增长率是影响我国商业银行信用风险的重要因素。这表明，在我国总体经济情况较好时，商业银行信用风险比较小；而当经济运行情况不良时，商业银行信用风险高。我国商业银行信用风险呈现一定的周期性，即经济稳步增长时，随着信贷不断增加，风险在不断积累，至经济增长放缓时，风险逐渐释放。我国商业银行应防范在“好”的经济环境下的风险积累，降低贷款集中度，控制风险。
(2)全社会固定资产投资增长率与不良贷款率呈负相关，假设H2成立。全社会固定资产投资增长率较高，说明企业投资意愿较强，反映出企业的生产经营状况良好，有充足的资金进行扩大再生产，因此这一时期不良贷款率呈下降趋势。反之，当全社会固定资产投资增长率较低时，说明企业没有充足的资金扩大再生产，或者企业投资意愿不强，反映出企业的生产经营状况可能恶化或者仅仅能维持当前水平，此一时期的不良贷款率可能出现上升趋势。
(3) 进出口总额增长率对我国商业银行不良贷款率之间没有显影响，假设H3不成立。当对两者单独分析时，两者呈现出负相关。但是综合各指标进行分析时，没有进入最后的回归方程。原因可能是因为，这一变量可能主要通过其它变量对我国商业银行信用风险产生间接影响，直接的正向影响很小。我国贷款主要流向房地产业，交通运输，仓储和邮政等行业，导致国际经济的变化对商业银行信用风险产生不大影响。
(4)通货膨胀率与不良贷款率呈负相关，假设H4成立，明通货膨胀率是影响我国商业银行信用风险的重要因素。这表明在通胀率高的时候，银行信用风险比较低。不良贷款率对过去的违约事件进行统计。当政府对通货膨胀率开始重视，并进行有效的调控时，通胀率趋势开始向下，而总体经济发展速度趋缓，违约概率开始呈现上升趋势。因此，我国商业银行应密切注意通胀率变化，一旦发现通胀率有异常变化，商业银行就应进行适当的信贷政策调整。
(5)M2增长率与不良贷款率呈正相关，假设H5成立。当银行的索取权受损的时候，银行就会有更大的投机冲动。由于这种效应在经济衰退的时候变得更加强烈，银行的风险程度将会以一种不对称的方式出现。我国商业银行应该在经济增长放缓，违约率增加的同时，制订更加严格的信贷政策，以减少损失的发生。另一种可能是，由于我国的货币投放在更大程度上受到政策的影响，当经济增速放缓，政府出于维持经济稳定的考虑，采用更加积极的货币政策，加大货币投放，来刺激经济。
(6)全国规模以上工业企业利润增长率与不良贷款率呈负相关，假设H6成立，表明全国规模以上企业利润增长率是影响我国商业银行信用风险的重要因素。当企业生产经营状况良好，盈利能力较强时，有充足的资金用于按期偿还银行贷款本息，所以银行不良贷款率较低。当企业盈利能力减弱，利润下降时，其偿债能力随之下降。
（四）研究结论与建议
通过对1993年至2007年数据的分析表明，在这15年间，在我国商业银行信用风险与宏观经济密切相关。当我国宏观经济高速增长时往往伴随着商业银行信用风险的下降；当经济速度缓慢时，信用风险也往往有所增加，即存在一种亲周期性。
针对以上研究结论，现提出以下几点建议以供我国商业银行参考:
1.建立健全全社会范围内的征信体系。我国商业银行应该及早建立健全包括受信企业的历史信用数据、项目效益、贷款用途及还款意愿在内的一系列数据，以便借鉴过去的经验，将受信企业借款后一个阶段的经济波动影响完全考虑进去，降低贷款信用风险。2.完善内部管理机制。制定更加严格的内部风险控制和管理机制，不能随着经济的波动而盲目的放松或执行更加严格的信贷标准。3.加大对宏观经济形势以及国家政策的研究。密切关注反映宏观经济波动的指标，特别是那些能够提前反映宏观经济走势的指标，将会对商业银行下一步的信贷政策提供指引。4.进一步完善风险量化管理。商业银行要将宏观经济波动因素考虑进去，最终要落实到风险度量上去，使风险控制做到量化和动态化。5.加快金融创新。我国商业银行业务的单调，造成起受经济波动的影响极大，要不断进行金融创新探索出适应我国情况的新产品、新工具，以更好的适应经济的波动。必须注意的是，在信贷衍生品开发运用的过程中，要防止出现类似美国次贷危机的情况。
参考文献：
[1]施华强，国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度:1994-2004[J]，2005
【关键词】新形势 通货膨胀 宏观经济 影响 对策
改革开放以来，我国经济社会获得了迅猛发展，在以市场经济体制为目标的改革中，我国宏观经济无论是从规模上还是从质量上都取得了明显进步。近些年来随着GDP的增长，我国物价也在连年上涨，通货膨胀问题逐渐成为了人们日益关注的话题。
2008年金融危机以来受多重因素的影响，我国物价连年上涨，我国宏观经济面临着空前的通胀压力，通货膨胀对宏观经济具有重要影响，合理的通胀能够促进经济社会的发展，但是过度的通货膨胀会严重影响到宏观经济的发展，新形势下加强对通货膨胀给宏观经济造成何种影响进行研究，有助于决策者做出科学的宏观经济政策，从而推动我国经济又好又快发展。
一、当下我国通货现状
在经济学中对宏观经济通货形势的判断主要是通过几个重要指标来确定的，这几个重要指标分别是：居民消费者价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）、企业商品价格指数（CGPI）以及货币量（M1，M2），接下来笔者就通过这几个指标来考察我国当下的通货现状。
从CPI角度来看，我国从2010—2011年，除了少数几个月之外，CPI都在上涨，截止2011年6月CPI已经上升到6.4%，近两年由于国家采取偏紧的货币政策以及对物价的高度重视，我国CPI有所下降。从PPI的角度来考虑，PPI是衡量生产领域价格变动的重要指标，同时这项指标还是判断我国宏观经济走势的重要指标，笔者经过考察发现2011年我国的PPI已经上升到了7.2%。从CGPI的角度来进行考察，笔者经过调查发现从2011年6月到2012年1月我国的PPI一直在高位运行，同时我国从2008年以来采取宽松的货币政策，受此影响我国的货币量在2011年3月份曾达到750000亿，在市场流动性不断增大的前提下，我国通货膨胀的压力也在不断增加。从以上几点分析，我们就可以看出近些年来我国面临的通货膨胀的压力是在不断上升的。
二、通货膨胀对宏观经济影响分析
在明确了我国经济的通货现状后，接下来笔者就来分析通货膨胀对宏观经济的影响。笔者认为通货膨胀对宏观经济的影响可以从资金积累、物价水平、经济滞胀、投资消费、劳动生产率以及收入分配结构等角度来进行考察。
（一）通货膨胀对资金积累的影响
通货膨胀对资金积累具有重要影响。在通货膨胀的背景下，政府企业等主体为了弥补实际生活中居民的损失而往往对居民员工进行补贴，政府对居民进行物价补贴，企业利润分配向员工倾斜。现有资金的分配，会导致资金积累的减少，最终会影响到企业的投资能力。此外在通货膨胀的大背景下，恐慌情绪会在居民中蔓延开来，这种恐慌情绪的蔓延会导致银行产生挤兑，形成抢购风潮，从而最终对银行的正常营业造成影响，银行本身的储蓄存款也将有所降低。此外通货膨胀会使得货币当局收紧货币政策，央行会收缩流动性，市场上的流动资金将进一步减少。通货膨胀的不确定性会使得央行利率政策的调整也变得非常复杂，通货膨胀的持续发酵必然会对社会资金的积累和优化产生消极影响。
（二）通货膨胀会对物价水平造成影响
通货膨胀与物价水平有着密切的联系，物价上涨是通货膨胀的一般表现。我们在考察通货膨胀的时候必须要注意到物价水平与通货膨胀既有联系也有区别，物价上涨是由多种因素构成的，通货膨胀是其中最为典型的一个；同理通货膨胀的表现形式是多种多样的，物价上涨只是一种表现。物价上涨并不能全面反映通货膨胀，两者的区别我们必须要保持高度重视。一般意义上，通货膨胀程度越高，物价上涨的速度就会越快，但是我们也要看到由于价格改革等因素造成的物价上涨却是不易被人们所发现的，我们在解决物价上涨这个问题的时候必须要充分考虑到价格改革等多种因素对物价的影响。
（三）经济滞胀现象
在治理通货膨胀的过程中由于所采取的政策不科学、不完善，最终会产生滞胀。所谓滞胀主要指的是国家的通货膨胀率非常高，同时经济发展速度却很低。20世纪70年代，西方发达国家就曾因为石油危机而陷入到滞胀中，滞胀会对宏观经济造成严重影响，滞胀的出现在很大程度上是由于通货膨胀引起的，我们在治理通货膨胀的时候必须要采取科学的、具有针对性的宏观经济政策，否则就很有可能产生滞胀危机。
预防滞胀很重要，精确判断经济滞胀现象也很重要。我们在判断宏观经济是否滞胀的时候必须要采用比较静态分析法来对一段时期的经济运行状况进行整体考量，而不是随便采用某一时点的经济运行状况就认定出现了滞胀。我们在判断经济滞胀的时候必须要从整个宏观经济的角度进行考虑，要注重长期性和复杂性。
（四）通货膨胀给投资消费带来不确定性
在市场经济中价格是调节生产消费的指挥棒，货币价格是实现资源优化配置的具体表现。真实的市场价格反映着市场资源的真实情况，而被扭曲的市场价格就不可能真正反映市场资源的状况，在通货膨胀的背景下，市场价格会受到扭曲，这种扭曲的价格会误导市场主体，从而造成浪费。在市场中各个主体之间的信息是不对称的，这种信息不对称在通货膨胀的大背景下会诱发新一轮的投资冲动，从而使得现有资源得不到有效利用。
（五）通货膨胀会降低劳动生产率
在通货膨胀时期，企业生产者赚取利润的唯一办法就是涨价，可是自身产品的快速涨价又最终会给企业带来损失。通货膨胀时代，企业员工的实际利益将有可能受损，此时企业不合理的利润分配政策就会挫伤员工的积极性，从而降低劳动生产率。
（六）通货膨胀会使得收入分配结构更加不平等
在通货膨胀的背景下我国原来不平等的收入分配结构将变得更加不平等。通货膨胀对于低收入家庭的影响尤为巨大。低收入家庭的唯一收入是工资等现金形式的收入，这些资金收入在高通胀率的背景下，将会迅速缩水，从而对低收入家庭造成实际损失。相反那些高收入家庭所拥有的收入不仅包括现金，还有土地，资本等其他财产性收入，这些收入在高通胀的背景下不仅不会降低，还会由于土地，产品等不断上涨，高收入家庭的收入在通货膨胀时代的收入将会明显增加。
三、加强对通货膨胀的治理，优化宏观经济
从货币政策角度而言，笔者认为要加强通货膨胀的治理必须要做到以下三点：一是要激活现有信贷货币存量，提高货币利用率；二是金融机构要努力进行去杠杆化，降低市场风险；三是要不断改进和完善人民币汇率制度。当前我国货币信贷机制还不完善，信贷投放结构与宏观经济的发展并不协调，货币空转现象非常严重，最近爆出的银行业钱荒，就是一个典型的例子。我们在今后的发展中必须要不断调整信贷投放结构，信贷投放要向实体经济倾斜，要加强对中小企业的资金信贷力度，要不断提高货币利用率。金融机构要去杠杆化，在通货膨胀的大背景下，银行等金融机构通过杠杆获得了很多利润，同时也为自身的金融风险埋下了隐患，在发展过程中金融机构必须要去杠杆化，只有这样才能降低风险，实现长远发展；完善人民币汇率制度。当前我国的通货膨胀在很大程度上是由于人民币汇率制度的不健全造成的，人民币的不断升值给我国外贸企业带来巨大压力，人民币的不断升值会严重影响到我国国际竞争力，从而对我国宏观经济造成影响，人民升值不是跃进式的，我们必须要不断完善人民币汇率制度。
从财政政策而言，笔者认为主要是要做好两点：一是要不断改革税收机制；二是要加强对民生领域的公共投入。当前我国的税收机制还存在不合理的地方，其中尤以个人所得税明显，我国的个人所得税是按照分类税收的原则来进行征收的，这种方法不科学，那些收入来源多、收入高的人所交的税款将变少，我们必须要改变这种机制，政府要不断加强民生领域的公共投入，提高群众的消费能力。
在物价连年上涨的今天，人们对通货膨胀的重视程度越来越高。通货膨胀对我国宏观经济会造成严重影响，加强对通货膨胀给宏观经济以何种影响的研究，对于实现通货膨胀的科学治理具有重要意义，本文从六个方面详细分析了通货膨胀对宏观经济的影响，笔者认为，在治理通货膨胀中必须要不断调整和优化财政政策和货币政策。
参考文献
[1]张连城.宏观宏观经济运行与通货膨胀预期[J].经济与管理研究，2010（01）.
[2]王双正.“十二五”时期我国价格总水平趋势分析及建议[J].财贸经济，2010（07）.
