时间：2023-06-29 16:33:32
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整理 王超凡
创业板更称二板市场，即第二股票交易市场，是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场、创业板市场主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业。
与主板相比，创业板门槛较低如我国创业板要求拟上市的企业最近两年连续盈利，总额不少于1000万元，而主板则要求最近3年连续盈利，总额不少于3000万元；创业板要求最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％，而主板要求最近3年营业收入不少于3亿元；创业板要求企业上市后总股本不低于3000万股，而主板最低要求是5000万股
创业板对投资人要求较高。我国创业板要求建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示风险，在投资者资金门槛和涨跌停板的限制方面，也比主板更加严格。
创业板市场，各国的称呼不一在有些国家叫二板市场，有些叫第二交易系统、创业板市场，等等世界二板市场的发展大致可分为两个阶段：第一阶段从20世纪70年代到90年代中期，第二阶段从90年代中期到现在。
美国纳斯达克
1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统――纳斯达克(NASDAQ)，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价NASDAQ市场真正得到迅速发展，是在20世纪90年代中期以后的第二阶段。
英国创业板AIM
1995年6月，伦敦证券交易所成立的替资市场(简称AIM)，是继美国纳斯达克市场之后在欧洲成立的第一家二板市场，它对企业没有经营年限的要求，也没有最低市值要求，运作时间短，只需6-9个月，上市后满两年，如果经营业绩稳定，将有机会过渡到英国主板市场
新加坡创业板
新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市场，在新加坡创业板上市的条件相对比较宽松，只需在新加坡设立一个创业公司；有3年或以上连续、活跃的经营纪录，并不要求一定有盈利；公众持股至少为50万股或发行缴足股本的15％，有至少500个公众股东在SESDAQ市场上市的时间只需4-6用，在2007年，新交所推出“凯利板”市场，正式取代SESDAQ市场。
加拿大创业板
加拿大创业板于1999年11月，由温哥华证券交易所和亚伯塔证券交易所合并而成，后来被多伦多证交所收购，门槛较低，是加拿大创业板最大的特点。企业不需有一定年限的历史记录和业绩，只要有一个好的管理团队和具有竞争力的项目就行。
创业板投资的主要风险与防范
整理／王超凡
投资者投资创业板股票，主要面临以下风险：一是公司经营失败或其他原因导致退市的风险；二是上市公司、中介机构的诚信风险；三是股价大幅波动的风险；四是创业企业的技术风险；五是公司价值评估的风险：六是交易规则改变及停牌带来的风险；七是投资者盲目投资及违规交易的风险
针对以上的风险因素，为防止上市首日过度炒作风险，深圳交易所规定：当股票上市首日盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过50％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过80％时，临时停牌至14：57收盘。
深交所还特别提醒投资者，投资创业板不一定获得高收益上市公司价值的判断没有一个单一的、确定的标准，时创业板上市公司来说，主要应关注公司是否具有持续成长能力，一般来说，可以考察企业所拥有的技术、经营模式和经营理念是否先进或者独特，管理层的整体素质如何，企业所在行业的整体发展趋势以及企业在行业中所占的地位，等等、同时投资者还应该认识到，没有任何一个股票市场能够保证购买股票一定会获得高收益。
创业板新股申购10知
整理／王超凡
1、参与创业板新股中购，必须签署风险揭示书，办理交易开通手续，包括只参与创业板新股申购，不进行创业板股票交易的投资者。
2、具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者，在签署风险揭示书(T日)后第二个交易日(T+2日)才可申购或买卖创业板股票，而尚未具备两年交易经验的自然人投资者，则需在签署后第五个交易日(T+5)方可。
3、投资者周末办理创业板开通手续等同于周五申请开通，
4、创业板网上申购单位为500股，每一证券账户申购委托不少于500股：超过500股的必须是500股的整数倍，但不得超过主承销商在发行公告中确定的中购上限、
5、投资者参与每只股票网上申购时，只能使用一个证券账户中购一次若同一投资者以持有的多个同名同证件号的证券账户中购同只股票，只有第一笔申购有效。
6、申购日后第三个交易日，未中签部分的新股申购资金将解冻。
7、对每只创业板新股发行，同一配售对象可以选择网下或网上一种方式进行新股申购。
8、新股网下配售对象一般为特殊金融机构或证券产品，个人投资者不能参与创业板新股网下询价及配售，
笔者认为，就中国中小企业的资质而言，选择一批优质的具有成长性的好企业没有任何问题，再加上管理办法对上市企业盈利门槛设置较高，类似纳斯达克等其他国家创业板所面临的企业经营和退市风险并不大。特别是，上市的中小企业一般都是民营资本控股，利益博弈关系简单，监管难度小，因此，创业板的风险并不比主板大。
创业板的最大风险不在于上市企业的资质，也不在于创业板本身，而在于能否摆脱“类主板化”的制度路径。特别是在发行制度上，应彻底摆脱现有发行制度所造成的主板市场发行停摆的怪圈。
从出台的创业板上市和交易规则看，在新股发行规则方面，我们没有看到一点进步和创新，而这正是创业板启动的真正障碍和制度风险。如果新股发行制度不改革，则不仅主板的一切病症会很快复制到创业板。而且，创业板会很快成为“圈钱”与“烧钱”并存的杀人市场。
中国资本市场一切罪恶的根源，都与畸形的发行制度不无关系。从认识的层面看，笔者认同业界对现有发行制度的基本评价：第一，公平的缺失，在以机构投资者为主导的发行制度下，公平的缺失表现在机构和中小股东的“机会”不均等，中小投资者的中签比例奇低。第二，机构垄断发行定价权，一级市场完全沦为机构的掠夺财富场所。第三，流通股比例太低，一方面使发行成为泡沫生产车间，另一方面，一股独大的结构导致整个公司治理失灵和损害中小投资者利益成为常态。
如果创业板建立在这样一个无异于“金融抢劫”的畸形发行制度的台基上，则创业板未启动，基本可以宣告其不会成功。这是主板市场十八年来血淋淋的教训告诉我们的，将一个公平丧失、机构垄断、诚信丧失、违法频发、治理残缺、暴涨暴跌的发行制度移植到创业板，则创业板不仅会毁了解决中小企业融资的最后一条通道，也会毁了整个中国资本市场回归正义的努力。
新股发行制度改革之所以迟迟未能启动，主要是利益的博弈使然。管理层并非看不到，发行制度的弊端和对中国股市的危害，年年表示要改革，可年年没有任何实质性的举措。因为发行制度涉及的利益太大，而大量利益集团的阻止绝非证监会可以改变的。发行制度一旦秉承公正的原则进行改革，无疑使机构丧失了一个合法的抢钱场所，这是机构和上市公司一直阻碍对发行制度进行改革的根本原因。对于大股东而言，改变新股发行制度，意味着大股东必须在上市时拿出更多的流通股比例，这样会降低市盈率，圈钱的额度当然与现在不可同日而语。另外，证监会本身也没有改革的动力，笔者认为，证监会应该放弃更多的审批权，包括彻底废除有名无实、基本沦为寻租场所的发审委制度，而这是证监会最不愿意看到的。
“艺术品股票”有创新
与这些年风头正劲的投资于艺术品市场的信托、基金和理财产品相比，天津文交所此次开设的艺术品份额化交易无疑与之有着本质的区别。前者是有专业投资团队以艺术品为投资标的进行投资，而后者则是将某一件具体的艺术品分割为若干个类似于股票的份额，并将之上市供普通投资者申购和公开交易。从文交所公布的相关上市和交易规则看，也和股票交易几乎一般无二，只是每日15%的涨跌幅限制和T+0的交易模式比国内股票市场更加激进。
按文交所自己的说法：“艺术品份额化交易模式，通过制度设计实现了文化艺术品市场与资本市场的有机结合，为促进文化产业和金融产业的共同发展，以投资带动文化，使更广泛的人群关注文化、参与文化，为开辟文化艺术发展新途径做出了有益尝试。”
无量涨停连续上演
然而这件听起来很不错的金融创新之举，在开创伊始就出了状况。从今年1月26日首批两件艺术品――天津山水画画家白庚延的《黄河西来决昆仑咆啸万里触龙门》（简称《黄河咆哮》，上市总价600万元，份额代码20001）与《燕塞秋》（上市总价500万元，份额代码20002）上市以来，天天都死死封在15%的涨停板上，直到3月16日被停牌前，两只“新股”的市价已分别达每份17.16元和每份17.07元，涨幅均超过1700%！以600万的份额计算，《黄河咆哮》市值高达1.0296亿元。
如此恐怖的连续涨停，使得文交所被外界戏称为“涨停所”，而两幅作品的市值更是让投资者和业内专家齐叫“看不懂”。从艺术价值的基本面来看，业内人士普遍认为这两个艺术品“股票”的估值已夸张得极其离谱。因为在去年嘉德秋拍上，在众多收藏大腕的资金追捧下，张大千的作品《太乙观泉图》以4032万元成交，而齐白石的作品《花果四条屏》以4760万元成交，当时这在收藏界已是“天价”。但名不见经传的白庚延的画作市值却远超张大千、齐白石，泡沫之大可见一斑。
然而疯狂并不仅限于这两幅“开所之作”。3月11日第二批8个品种（7幅画、一枚钻石）一经上市，饥渴难遏的投资者再次将之死死封在涨停板上。除了因为“异常波动”而被临时停牌的几天外，截至记者发稿前的3月29日，这8个品种每个交易日都全部无量涨停。尽管文交所已将日涨跌幅下调到1%，但到3月29日，这8个品种的价格都钉死在5.02元，与1元的每股发行价相比，半个月内涨幅高达5倍。同样泡沫惊人、以首次出现的“天然粉钻”（份额代码41001）为例，29日市值已达1.2亿元。但根据文交所网站的介绍，这颗重4.34克拉粉钻的市价应该只有6000余万元。
交易规则随意修改
除了天天无量涨停让投资者因为无法买入而懊恼不已外，投资者更气愤的是文交所的交易规则随意改变。
据了解，按照最初的《天津文化艺术品交易所份额交易暂行规则》，艺术品股票的日价格涨跌幅为15%，月涨幅比例为100%，年涨幅比例为900%。但“妖股”涨势惊人，文交所意识到风险后，3月7日发表公告称计划将艺术品股票日涨跌幅由15%下调为10%。但这对市场毫无影响，3月10日，文交所又将投资者开户条件门槛从5万元猛然上调为50万元，依然难遏市场做多动能。于是3月17日文交所不得不对《黄河咆啸》和《燕塞秋》进行无限期停牌，然而当天第二批上市的8只新股继续涨停。第二天文交所又突然公告，将日价格涨幅从15%降到10%，月价格涨跌幅限制为20%，同时临时增加艺术品特殊处理规定，本月连续累计3个交易日达到日价格涨跌幅限制的艺术品将被实施特殊处理（日涨跌幅比例调整为1%且停牌一天）。但新规定出台后，8只新股仍一路狂飙，3月21日，文交所发疯似地连发20个公告，将8只新股特别处理，日价格涨幅陡降为1%。这依然效果甚微。最出乎投资者意料的是，3月28日起，文交所宣布无限期推迟开户业务。
投资者利益如何保证
尽管文交所紧急修改“游戏规则”是为了遏制艺术品炒作，但规则修改频率之高、速度之快让不少投资者觉得有些哭笑不得。有投资者揶揄说，现在每天起床后最重要的事是看文交所官网有没有出新公告。
还有的投资者对文交所的经营能力和风险控制能力表示质疑：“本来艺术品交易的盘子就小，首次上市居然只有两个艺术品，奇货可居，这不是明摆着要遭到市场爆炒的吗？文交所为什么不多准备一段时间，把几十个品种一起上市从而尽可能防止爆炒呢？”据了解，2009年创业板创立之时，证监会为了防止新股首日遭爆炒，特地采取“分日申购，同日上市”的上市策略，在10月30日当天将之前分批申购的28只创业板新股集中上市。
更多的投资者认为文交所规则变得太快太容易，让投资者很没有安全感。“难道就没有监管部门审核吗？难道就没有相关的法律制度约束吗？你今天可以限制投资者开户，明天也可以限制投资者卖出，后天你要是突然说不玩了也不是没可能的，那投资者的利益又如何保证呢”？
由于文交所近来正处于舆论的风口浪尖，突然中止开户后，文交所方面又始终没有人对此出面进行解释，种种举动让投资者忧心忡忡。有投资者发表微博表示：“真的担心文交所会被中央叫停整顿，虽然舍不得，但我还是先卖了把本金套现保住。万一真的叫停，那本金能不能回来就难说了。”还有一些投资者试图通过电话或上门的方式咨询相关情况，但记者了解到，天津文交所全部实施网上交易，并没有现场交易场地。有投资者前往位于天津和平区西康路赛顿中心C座9层的交易所咨询时却吃了闭门羹，而拨打天津文交所的客服电话同样一直无人接听。记者近日也多次拨打文交所官网上留下的客服电话试图与之取得联系，也均告失败。
五大隐忧拷问创业板
随着创业板前三批28家公司顺利完成招股,创业板公司的“真容”已完全展现在投资者面前。然而,我们的担忧也多了起来……中国创业板能成功吗?中国创业板在体制上还有哪些地方需要完善呢?
高市盈率惊人
中国创业板市盈率应该是多少?前三批28家公司为我们提供了一个标准答案:平均市盈率56.7倍。首批公司平均发行市盈率为55.25倍,第二批公司平均发行市盈率为57.19倍,而第三批公司平均发行市盈率为57.51倍。简单相加后,这三批公司的平均发行市盈率为56.7倍。这样的市盈率将是今后创业板公司的“坐标”。
首批10家创业板公司中,上海佳豪最低,发行市盈率为40.12倍;神州泰岳最高,发行市盈率高达68.80倍。10家公司实际募资达到66.76亿元,超募38.36亿元。第二批9家公司中,发行价最高的是鼎汉技术,为37元,发行市盈率也最高,为82.22倍;发行价最低的是新宁物流,为15.6元,发行市盈率也最低,为45.48倍。第二批9家公司实际共募集资金42.71亿元,低于首批10家公司募集资金数额。第三批9家公司中,发行市盈率最高的宝德股份为81.67倍,最低的华星创业为45.18倍。9家公司实际募集资金合计45.31亿元,超募比例达115.76%。第三批9家公司中,发行价格最高的是红日药业,发行价为60元/股;最低的是金亚科技,发行价为11.30元/股。(见附表)
按照目前的市场预期,创业板公司以超过57倍的平均市盈率发行上市,挂牌后很可能会出现多个超过100倍市盈率的个股。根据国外成功市场的经验,创业板的总体平均市盈率高于相应主板市场,此为常态。发行市盈率偏高是契合创业板公司的性质和特点的,创业板公司特定的高成长性决定了大多数3至5年内的价值成长便可支持其价格。而且在较高的发行市盈率下,这些上市企业将能够融得更多资金,这些募集资金将投向企业研发、市场开拓等主要环节,推动企业的高效创新和后续成长。企业的良性发展不仅能壮大其自身,也将给投资者带来较好的回报。
但是需要警惕的是,如果发行市盈率开得过高,将会使创业板在初始新股发行阶段就埋下隐患,公司很可能因过早透支未来成长性而遭遇股价剧烈波动的风险。一旦企业经营出现了问题,将容易诱发高市盈率状态下股价的大幅波动。比如全球成功的NASDAQ市场,指数在2000年3月达到了历史高点的5132点,而科技网泡沫破灭之后,一路下泄到1108点,波动幅度巨大,三大国内门户网站的股价经历了下跌超过90%的惨状。
2004年中小板刚推出时也曾被寄予厚望,但首日上市的8只股票在被爆炒后即连续下跌。据统计,这8只股票平均569个交易日才解套,解套时间最长的达到了707个交易日,最短的也要431个交易日。以此预见,如果创业板公司上市后股价被炒得过高,过分透支了企业未来的成长性,不仅会引发市场的剧烈波动,也会打击投资者参与的积极性,让企业后续融资变得困难,而一旦创业板出现连续下跌,短期内主板市场也将受到负面影响。
谨防超额募资风险
高市盈率发行带来的一个普遍结果就是超额募资。神州泰岳拟募资5.03亿元,实际募资18.33亿元,超额募资13.3亿元。而爱尔眼科拟募3.4亿元,实际募集达9.4亿元。华谊兄弟由于“第一影视股”的概念备受关注,火爆情形再次上演,实际募资达到12亿元,为其去年净资产两倍有余,超募5.8亿元。
对于目前创业板公司超额募集的情况,深交所10月15日特别《创业板上市公司规范运作指引》,指出超募资金应存放专户,投资于公司的主营业务,不能用于证券投资、委托理财等高风险投资。
但即便是计划内的募资使用就存在风险,比如产能的迅速扩张可能导致产能利用率下降等,而超额募集的巨额资金如果闲置是对社会公共资源的浪费,如果不当使用则会增加公司的运营风险。后续对超募资金使用的监管将成为监管层的另一艰巨任务。
严控交易监管
创业板上市公司通常具有较高的成长性,投资者对创业板公司股票的市场表现可能存在较高预期。而创业板上市公司发行在外的股份通常不大,股价容易被大资金操纵,加上中小投资者的跟风,股价波动风险剧增。从我国现有状况看,机构对新股估值有时存在较大分歧,并且炒新之风盛行,严加监管有利于保护中小投资者利益。
为警示和防范创业板股票上市首日过度炒作风险,深交所9月23日了《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》,规定创业板在中小企业板现有新股上市首日开盘价±20%、±50%临时停牌阀值的基础上,新增±80%停牌阀值。当股票上市首日盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%时,深交所可对其实施临时停牌30分钟,首次上涨或下跌达到或超过50%时,深交所可对其实施临时停牌30分钟,首次上涨或下跌达到或超过80%时,深交所可对其实施临时停牌至14时57分。除上市首日交易风险控制制度外,创业板交易制度与主板保持一致,仍适用现有《交易规则》。
本次创业板交易制度没有采用广为讨论的做市商制度,可能是由于监管层考虑到做市商制度在我国尚不成熟,公众了解甚少,预计做市商制度在新三板上运行成熟了之后,再向创业板移植的可能性较大。深交所将根据创业板股票上市交易情况,不断完善包括上市首日交易风险控制等在内的各项交易制度安排。
严格退市机制
从海外创业板的实践经验来看,严格的退市规定是保证创业板市场健康发展的必要条件之一。在海外创业板市场上,公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为,其退市率(退市公司数/当年年末上市公司总数)明显高于主板市场。根据美国纳斯达克和世界交易所联合会公布的数据,1985～2008年美国纳斯达克总共退市12965家,新增上市11820家企业,退市公司多于新增上市公司数量。通过严格的退市制度,有助于维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序,形成良好的信号传递效应,逐步建立起对上市公司严格的约束机制,从而保证市场形象和整体质量。这既是对海外创业板成熟做法的借鉴,也是对我国证券市场以往经验和教训的总结。
我国创业板市场首先保留和沿用了主板市场的有关退市规定。此外较主板还新增了三项退市标准:
一是增加了审计意见方面的退市情形。在公司股票因会计师事务所出具否定意见或无法表示意见审计报告而暂停上市后,公司首个半年度财务会计报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告,交易所将启动退市程序,终止其股票上市。
二是增加了净资产方面的退市情形。上市公司会计报表显示净资产为负时,将进行退市风险警示。在上市公司因此类情形被暂停上市后的首个中期财务会计报告显示公司净资产仍然为负的,将启动退市程序,终止其股票上市。
三是增加了市场流动性指标方面的退市情形。当公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股,将进行退市风险警示。如果在被进行退市风险警示后的120个交易日累计成交量仍然低于100万股,将启动退市程序,终止其股票上市。
另外,退市操作的效率也被大大提高。创业板将针对三种退市情形启动快速退市程序,加快退市进程,缩短退市时间。一是对于未在规定期限内披露年度报告或中期报告的公司,最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月;二是对净资产为负的退市情形,暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情形来决定是否退市;三是对财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的退市情形,暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。
在创业板市场公司面临的退市风险大大不同于主板。创业板公司在被终止上市后,将不能自动进入代办股份转让系统,而是直接退市。即使符合代办股份转让系统条件,企业也需自己提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。一旦从创业板退市的公司,公司将不能直接申请恢复上市,必须重新按照发行审核的程序进行申请。这意味着主板市场司空见惯的长期停牌、等待重组,一朝脱胎换骨、一鸣惊人的故事,在创业板上将很难见到。
分流主板资金有限
对于市场关心的“创业板推出后将分流主板资金”的隐忧,笔者认为,实际分流作用有限,不必过于担心。
首先,通过对美国NASDAQ、英国AIM、韩国KOSDAQ和香港GEM市场历史数据的研究发现,海外创业板市场推出前后,主板市场交易量并没有出现萎缩,主板运行趋势也未改变。我国2004年推出中小板市场,其对主板成交量、换手率和指数运行趋势也没有产生实质性影响。
其次,从实际规模上看,首批28家创业板企业融资规模总计约155亿元,这与主板大盘股IPO和再融资相比十分有限。从量上来说,将创业板视作市场“失血”的罪魁祸首显然不科学。从国际情况来看,创业板的成交额和融资额也往往不及主板市场的5%。
我国中小企业已经成为推动国民经济发展、构造市场经济主体、促进社会稳定的一支基础力量，一个拉动经济的增长点。根据中小企业主管部门统计数据，我国中小企业约在1000万家左右，在工商注册登记的中小企业占全部注册企业的99％以上。中小企业总产值、销售收入、实现利税和出口总额分别占全部工业总量的60％、57％、40％、60％，中小流通企业占全国零售网点的90％以上，中小企业大约提供了75％的城镇就业机会。
但是，中小企业需要发展壮大，融资难成为制约中小企业发展做大做强的“瓶颈”问题。当然，其一是中小企业自身状况不佳，规模小，尚未建立现代企业制度，大多是以家庭经营、合伙经营为主，产权结构单一，科技含量低，经营行为短期化、抗风险能力低、财务管理不规范等等。其二是国有银行弊端与利益考虑及政府扶持力度不够。银企之间没有建立完善的伙伴关系，缺乏对中小企业贷款的金融手段，对企业信用评级难，贷款审批难，缺乏创新精神。市场体制不完善，各项配套改革措施契合度不够，地方政府的协调职能发挥不到位，客观上束缚了中小企业的融资能力。在法律法规以及税收政策方面，缺乏等同于大企业的优惠政策，缺乏对中小企业的导向。
2009年8月19日，总理主持召开国务院常务会议，研究部署促进中小企业发展，提出6条扶持措施。8月24日到浙江考察中小企业时道出：“我的心愿是企业越办越好”。企业越办越好就要解决好中小企业融资需求，拓宽融资渠道，中小板已不能满足中小企业融资问题，创业板的开闸，无疑是注入了新的血液。创业板是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补充，在资本市场建立正常退出机制。其特点是低门槛进入，侧重创造性和较好成长性企业的运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。
在我国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对于投资而言，创业板市场的风险要比主板市场的风险高得多。
一、创业板与中小企业板的区别
创业板市场又称第二板市场，是金融市场中新出现的一种融资方式，是在服务对象、上市标准、交易制度等方面不同于主板市场的资本市场。创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，同时也具有资本市场的一般功能，能为我国中小企业的发展提供良好的市场环境，也能改善中小企业的资金供给条件，还可以发挥优胜劣汰的优化功能，将不具备发展前景的企业淘汰出局。
创业板与中小企业板的区别主要体现在以下几个方面：
1.风险性方面。创业板市场是高风险市场。我国目前中小企业板推出的基本上是已经具备一定发展规模的走向成熟的企业。与中小企业板上市公司相比，创业板市场上市公司属于初创时期，规模小、业务少，企业业务多属于新兴行业，没有中小企业板上市公司那样的盈利业绩，面临的市场风险、经营风险都很大，破产倒闭的概率比中小企业板要高。
2.前瞻性方面。创业板市场对公司业绩要求不严，过去的表现不是融资的决定性因素，关键是公司是否有发展前景和成长空间，是否有较好的战略计划与明确的主题概念，而中小企业板关注的是企业前期良好的经营业绩和成长性；关注的是上市公司主业是否突出、是否盈利、是否具有成长性和高科技含量。据统计，截至2008年6月30日共有256家中小企业板上市公司，其中200多家公司是拥有自主知识产权的科技型中小企业，IPO融资约610亿元人民币，平均每家融资3.24亿元人民币，总发行规模为67.3亿股，平均每家发行新股数量达3580万股。中小企业板已反映出科技型企业、风险投资参股企业占有较大比重的特征。说明中小企业板块起到了重点支持高新技术企业的作用。现在中小企业板公司多数属于医药、纺织、机械等轩工或者消费类行业。随着中小企业不断到中小企业板发行上市，会尽可能扩大行业覆盖面，增强上市公司结构的互补性。
3.上市标准方面。因为创业板市场是前瞻性市场，因此其上市的规模与盈利条件都比较低，大多对盈利不作要求。如美国NASDAQ小盘股市场仅需要10万股，香港创业板也仅要求公众持股的最低量为3000万港元，并且均不要求盈利记录。中小企业板的上市标准要比创业板证券上市标准高许多。中小企业板发行、上市标准、与主板相同，目前中小企业板上市的企业除了盘子较小外，其他标准与主板完全没有区别。也就是说，持续三年盈利等条件同样适用于中小企业板上市的股票。中小企业板不是创业板，推出创业板，需要不断完善中小企业板。
二、我国建立创业板市场的必要性
1.建立创业板市场，是发展我国中小企业和民营企业的现实需要
中小企业板作为分步实施创业板的第一步，而创业板的提出则更早在1998年12月，当时的国家计委向国务院提出“尽早设立创业板块股票市场问题”，国务院要求中国证监会提出研究意见。2007年新年伊始，国务院下发《国务院关于鼓励支持和引导非公有制经济发展的若干意见》，这个消息为我国非公经济的发展注入了新的活力，也为我国中小企业的壮大增添新的契机。我国非公有制企业的绝大多数是中小企业，国务院《若干意见》从七个方面提出要“促进多层次资本市场发展，拓宽直接融资渠道。”促进中小企业直接融资的具体措施包括在证券市场发行、上市方面，非公有制企业与公有制企业实行同等待遇；加快完善中小企业板，分步推进创业板市场；鼓励非公有制经济以股权融资、项目融资等方式筹集资金。对许多中小企业和民营企业来说，按主板和中小企业板的上市条件发行股票，这样的要求就像一道高高的门槛，无法逾越。而创业板证券市场作为针对相对规模较小、风险相对较大的企业所设立的特殊融资场所，有条件为我国中小企业和民营企业的发展提供有效的资本支持，使得中小企业和民营企业也能享受到证券市场带来的融资、风险分担、扩大知名度以及规范企业运作等益处。
2.建立创业板证券市场，是我国建立多层次资本市场的需要
首先，从国外发达的资本市场看：一国完善的资本市场应该具备各种不同功能的适应各种投资者不同需要的多层次的市场。它应该包括：主板市场、创业板证券市场、场外交易市场等。这种完备的市场体系其中一个主要的作用就是有利于市场退出机制的形成。目前我国证券市场功能难以有效发挥的一个重要问题在于：企业的上市和退市都无法按照经济准则运行。存在这一问题的根源在于：我国证券市场体系过于单一，创业板证券市场的建立，将有利于市场退出机制的形成。
其次，创业板证券市场的设立，通过引入这种竞争压力，可促进主板市场优化自身服务，注重上市公司的质量，增加对其上市公司的监督管理，进一步提高自身运行效率。
再次创业板证券市场的设立，将大大丰富投资银行、证券经纪、法律、会计、风险评级、投资咨询、投资风险保险等相关产业的发展。
最后，建立创业板证券市场，可以扩大市场容量，减少主板市场受到外来冲击风险，将有利于我国主板市场未来的开放，有利于我国与国际资本市场的交流与接轨。
3.建立创业板证券市场，有助于发展中国股市的产业基础
建立创业板证券市场，可以避免优秀企业纷纷企业境外上市，导致中国股市的产业基础和价值土壤面临水土流失的境地。中小企业板块的推出应当是2004年国内资本市场的最大转折。但因上市规则和交易规则等诸多相对太严格的限制，国内企业的境内上市“通道”还是太过狭窄。据媒体报道，截至2008年6月30日深交所中小企业中符合发行条件且通过发行审核的企业已经多达256家家，后备企业更是多达1000多家。由于中小企业板曾一度停发新股，这种遥遥无期的等待，对等着资金急用的企业来说，显然是无法接受的。所以，一方面，中国企业被迫赴海外上市寻求高成本的资金，带着中国经济增长的美好前景去为海外资本市场的繁荣作贡献，另一方面是资金成本很低的本土过剩资本找不到投资出路。现在香港、新加坡、美国都来抢中国的上市资源，我们不往前走就等于把优质的上市资源推出去了。
三、我国建立创业板证券市场的可行性
我国中小企业板的开设为最终推出创业板积累了些经验，我国在中小企业板发展的基础上，推出创业板证券市场具备了一定的条件和可行性。
1.良好的宏观经济环境
中国改革开放以来，已经创造了一个持续20几年的经济高速增长奇迹，1979年～2003年年平均经济增长率达9.4%。2003年虽受到“非典”的影响，全年经济增长率仍上升到9.1%。国内外经济界人士普遍认为，中国经济已经完全摆脱了亚洲金融经济危机和美国IT泡沫引发经济周期性的负面影响。正在实施的新一轮宏观调控，实质上是明确地以新的科学发展观来指导、调控中国经济。对此，营造出健康和谐的经济发展环境，我们抱有极大的信心。
2.充足的上市资源
从上市资源来看，截止到2006年10月底，我国中小企业数已达到4200多万户，占全国企业总数的99.8%，经工商部门注册的中小企业数量达到430多万户，从投资人数来看，据统计，2006年12月新增开户数接近60万，截至2007年1月22日，中国证券市场个人投资者股票及基金开户总数已经突破8000万。这意味着，每100个中国人里，就有5.9个是股民或基民，现在还呈较快的增长趋势。
3.丰富的储蓄资源是创业板证券市场的资金来源
随着1992―2007年证券市场的规模的迅速发展壮大，城乡居民的储蓄存款也在迅速增长。1996年以来，在银行存款利率连续8次下调(其中1年期储蓄存款从10.98%调至2.25%)的情况下，城乡居民储蓄仍以每年几千亿元的规模增长。到2008年4月底，居民储蓄存款已达20万亿元。这既表明了城乡居民有着巨额的投资能力和潜力，也反映了目前的金融渠道和金融工具已远远不能满足投资者的投资需要。同时，20万亿的居民储蓄足够支撑优质企业的直接融资，我们应该建立多层次的资本市场来满足不同风险偏好的投资者。
4.逐步成熟的中小企业板为创业板市场的建立奠定了坚实的理论基础
深圳推出的中小企业板，是中国资本市场的一大进展。中小企业板在监管上采用了国外创业板的成功经验，进一步增加了监管内容、加强了监管力度，在制度创新上引领新潮流。随着《证券法》和《公司法》的修改，为我国证券市场向法制化、市场化管理方向转变奠定了基础。
5.投资者的风险意识正在不断加强
我国的证券投资者是和证券市场本身一起成长起来的。他们的风险意识在逐步增强，对价格波动的心理承受能力在逐步增强。投资者对上市公司的业绩和回报更加关心，对证券公司以及中介机构的诚信状况更加关注，投资理念也日渐成熟，由过去“重概念、轻业绩”的投机性炒作，逐渐向价值投资理念回归。
关键词：创业板市场 股票 定价
上世纪九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了众多的国家（地区）借鉴美国的成功经验发展本国（地区）的创业板市场以促进经济发展，这在当时形成了一股潮流。虽然人们对于本世纪之初的网络股泡沫破灭都还心存余悸，但是截止2007年的情况来看，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，并取得新的发展。而今，创业板市场已经覆盖了全球主要经济实体和产业集中地区，美国NASDAQ、英国AIM、日本JAS—DAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家创业板市场发展势头良好，成为创业板市场成功的案例。
自1997年我国科技部在研究建立我国风险投资体系时提出“建立二板市场”的构想后，国家就开始为创业板的设立积极创造各种条件，现在，通过设立创业板市场来拓宽广大中小企业融资渠道的条件已经较为成熟。因而，研究创业板市场的发行价问题就具有现实的意义。
从我国资本市场的现状和发展趋势出发，创业板股票发行定价与定价方式应该采用市场化机制。股票发行市场化机制即券商和发行人在符合公司法和证券法等法规的前提下，根据市场供求关系，协商确定合理公开的程序、合适的发行方式以及较为公平的价格，向投资者发行股票的过程，其中核心即是发行方式和发行价格的确定。
来自世界各地的专家学者从不同的角度、不同的考虑因素和不同的假设前提出发，提出了不少股票发行定价的模型，但在金融经济学领域，这仍然是一个悬而未决的问题，到目前为止没有形成一个完整的理论框架；此外，根据创业板的功能、特征研究新股发行定价问题是一个较新的细化领域。
从理论角度，即股票发行定价的模型，根据解释股票发行溢价的不同原因，可将国外学者的IPO定价模型分为两类：一类是以Beatty&Ritter，1986、Rock，1986、Baron，1982为代表提出的模型，主要强调定价过程中不同决策主体之间因信息不对称而产生对于股票发行定价的影响，通过大量的研究表明信息不对称是影响股票发行价格的一个重要因素。另一类由Allen&Faulhaber，1989、Grinblatt&Hwang，1989提出的模型较为特殊，认为发行公司有意使新股定价偏低以造成对新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东，进而增加了公司股票的流动性又可以防止公司被收购。与此模型相关的“信号模型”认为只有具有良好发展远景的公司才能够补偿由于新股发行定价偏低造成的资产损失，也就意味着向外界发出了一个显示公司价值的信号。
国内学术界对于新股发行定价的研究主要集中在验证国外的模型是否符合中国股票市场。理论层面，一方面是刘晓峰&刘晓光，2004提出的定价方法把市场环境和上市公司的行业情况作为主要考虑因素，通过确定发行价格相对于净资产的溢价幅度得出正确的发行价格；另一方面是张玉林，2009提出的市盈率修正定价模型是在市盈率模型的基础上结合我国创业板的特点进行修改，核心是修正市盈率的计算，但这两个模型尚未接受市场的检验。
一、国外创业板市场定价机制
创业板的定价机制在理论研究上分为企业估值和市场化定价机制研究。
从企业估值的角度来看，现金流贴现法对于传统企业的估值具有一定的权威性，即是一种完全基于未来预测数据的方法，选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当前的真实价值，从而确定新股的价格。但对于高新技术企业，这一模型的实用性明显减弱，主要在于估值是否准确的问题，现今较具有代表性的估值模型：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、理论盈利倍数分析模型、营销回报模型和经济附加值模型，由于这些单个模型偏重于不同的单一指标来对公司价值进行估测，因而在学术界尚未形成对高科技企业估值的统一模型。
从市场化定价机制的角度看，理论研究主要通过研究发售过程及发售后出现的现象进行，主要集中在定价过低、IPO后的长期弱势和IPO的热销市场这三个现象。针对于这三种现象的研究，并且考虑合理满足散户投资者和机构投资者的利益，在保证IPO发售的成功与IPO后股价均衡，国际上对市场化定价机制进行了修改：1.同步发售，网下对机构投资者累计投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同步进行；2.引入“回拨机制”，借助市场的力量，调节机构投资者和一般投资者的配售比例；3.“绿鞋期权机制”的应用，赋予主承销商以超额配售选择权，指主承销商在股票发行上市的一段时间内（通常为一个月）可以根据股票发行价格与市场价格的高低，决定行使超额配售选择权发行股票。
我国创业板市场的功能定位、上市企业定位，与国外市场以及我国的主板市场相比具有其独特性。如何竞价、配售、如何采用“回拨机制”和“绿鞋期权机制”需要根据我国创业板市场的特殊性进行讨论。
(一)创业板市场主要发行定价模型
新股定价发行的核心基础是公司的内在价值。在国际几个主要的创业板市场，最常用的企业价值估价方法是现金流贴现法、相对估价法和经济附加值法。现金流贴现法是完全基于未来预测数据的方法。相对估值法是选用一些财务数据，在与其它同行业或同类公司进行比较分析的基础上计算新股的价格，其中市盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。经济附加值法是传统业绩衡量指标体系的重要补充，能够比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。
拟上市公司内在价值的合理估价是新股发行价格合理定位的关键，而每种定价方式均有优劣，因此，需要选择适合公司经营特征与财务特征的定价模型，评估企业的内在价值，以确定新股发行的低价与发行区间。
1、 现金流贴现法
现金流贴现法是国际上评估企业价值的基本方法，它的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。
(1)基本模型
公司股票价格=公司整体价值/总股本（创业板上市的公司其股票全流通），即：
P=V/Z
其中：P表示股票的发行价格；V表示公司真实价值的估计值；Z表示公司新股发行后的股本总数。Z值交易确定，V可通过零增长模型、稳定增长模型和两阶段增长模型求解。
(2)模型评价
该模型在理论上具有绝对科学地位，为企业内在投资价值的判断提供了有力的依据，但在实际操作中存在一定的难度——对于未来现金流量的准确估计是难以实现的，这也就决定了贴现现值不可能成为无偏差数据。对创业板上市的公司准确预估未来现金流量更是难，因为这些公司大多处于初创期或成长期，所做项目的风险大，未来发展前景不明确。
2、 相对估值法
新股发行价格通过参考可比资产的价值与某一变量（如每股净利润、账面价值、销售收入）的比率确定。由于在创业板上市的公司存在盈利和亏损两种状态，已盈利的公司可采用传统的市盈率法确定发行价格，而对于亏损的公司则无法直接运用传统的市盈率法确定，需要采用修正的指标和方法，国际上较实用的定价方法是：价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法。
(1)价格/销售收入估价法
模型：价格销售比=股价/每股销售额
价格销售比是通过计算公司的股价除以每股销售收入来判断这类股票的估值偏高还是偏低，比率在15—25之间较为合理。运用该模型进行估值时，需要充分考虑企业的产品成功占有较大市场份额的潜力以及营业收入增长的速度。
(2)动态市盈率估价法
假设前提：1）上市公司经营收入持续高速增长；2）增长率G远大于折现率r（股权资本的要求收益率）
模型：股票发行价格=每股理论收益动态市盈率
G：预期盈利增长率
K：市盈对增长率比率
Gs：预期收入增长率
Gr：预期收入净利率增长率
该模型适用于互联网等高速成长型企业，它不要求企业已经盈利，但要求企业具有持续营业和收入记录。动态市盈率取决于盈利增长率G，K为市盈率对增长率比率，可取国内外同行业已上市公司的平均值，K值一定，则P/E与G成正比。营业增长率G包括销售收入增长率Gs与收入净利润增长率Gr两个方面。
3、市盈率模型
该模型由哈佛大学康贝尔教授和耶鲁大学管理学院的席勒教授共同创建，根据股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现和当前的宏观经济形势等推断出目前合理的市盈率。
模型：新股发行定价=发行市盈率每股预期收益
市盈率模型是目前在国内外证券市场上应用最广的一种方法，主要是由于它直观地将每股价格与当期收益直接联系，也能对企业的风险、增长状况、资产盈利水平等有一定程度的反映。但由于创业板市场的波动会较为剧烈，因而市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。
4、 营销回报模型
模型：营销回报=营销收入/营销支出
该模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报是创业板股票估值的基础；一般而言，营销回报越多，该企业股票的投资价值越高，反之则该企业投资价值就越低。（如表一）
现在具有较高营销回报且不断增长的美国在线、亚马逊和雅虎在纳斯达克 股价仍然比较高，而营销回报不断下降的Etrade和Reyond已沦为垃圾股。营销回报模型充分显示出营销效率对创业板股票价值的重要性。
5、经济附加值（EVA）模型
模型：EVA=税后经营业利润—资本成本
=税后净营业利润—加权平均资本成本资本总额
该模型表示一个企业只有在其资本收益超过了为获得该收益所投入的资本的全部成本是，才能为公司的投资者带来价值。企业的价值越高，企业股票在二级市场上的表现也越好。经济附加值克服了传统业绩衡量指标的两大缺陷：1）传统业绩衡量指标未扣除股本资本的成本，不能反映公司真实的盈利能力；2）传统业绩衡量指标根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。它能较为准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而股票价格正式公司投资价值的市场表现，也是世界著名投资银行进行投资价值分析的重要工具。它在反映股票价格变化上的能力优于传统指标，可广泛应用于投资分析领域。
创业板上市公司股票发行定价引入EVA指标可以衡量公司实际的盈利能力，并可将EVA反应的公司价值作为定价的依据。
(二)目前国际通行的发行程序
1、国际路演和累计投标
股份发行一般分为国际配售与公开发行两部分，两部分的发行方式有所不同。通常，主承销商和发行公司在发行前将根据发行规模以及证券市场的状况等，确定两个部分的发行比例。一般而言，发行量越大，国际配售部分比重越大。
国际配售的对象是全球专业机构投资者，而国际路演的目的是通过与全球机构投资者的直接会面，推介发行公司的业务和优势，展现管理层的素质。需要指出的是，发行公司国际路演的表现对股票的定价有很大的影响。国际路演将遍及全球主要的资本市场，包括亚洲、欧洲、美洲。在路演的过程中，有兴趣认购股份的机构投资者将向投资者意愿建档人（由国际协调人和主承销商担任.，建档的目的在于编制反映投资者在不同价格水平对发行新股需求的投标帐薄，以协助制定理想的发行价格）递交购买“意愿”，该意愿一般有“不限价”和“限价”两种。“不限价”意愿，即承诺以定价区间内的任何价格购买一定数量的股份;“限价”意愿，则含有“价格”和“数量”两个要素，如“最终定价为A时，购买X股;价格为B时，购买Y股”。如机构投资者反应热烈，主承销商及发行人还可在路演过程中协商适当调高定价区间。
国际路演结束后，投资者意愿建档人将负责汇总所有机构投资者的“意愿”，根据汇总结果，由主承销商和发行公司确定发行价格，并由发行公司董事会最终批准该发行价格。以上定价的过程就称为“累计投标”。发行价格确定后，发行公司即与主承销商签署包销协议。
2、公开发行和股份分配
包销协议签署后，即可刊发经注册的招股书，开始公开发行。有购买意愿的个人投资者可在指定地点领取申请表格，并按所确定的发行价格和认购数量全额预缴申购款项至指定的收款银行。申购资金被冻结并经验资后，可确定有效申购数量。当有效申购数量小于或等于股份发行量时，投资者可按其申购量认购股份；当有效申购数量大于股份发行量时，股份的分配将按照公平合理的原则根据一定的“分配基准”予以分配。上述“分配基准”将主要由主承销商决定，并须与发售结果在股份分配完成后一同公布于众。通常情况下，“分配基准”的原则是：①总的来说，每个证券帐户可认购的股份数量等于其有效申购数量乘以一个配售比例，该配售比例原则上等于股份发行量除以有效申购总量；②证券帐户将按所报有效申购数量的大小被分为若干组别，有效申购数量较小的组别所适用的配售比例将被适当调高，较大组别的配售比例将较小；③如果按比例计算得出的可认购量小于最小认购数量，则将采用抽签方式替代按比例计算的方式。分配结束后，成功申购者将获得有关股份证明，失败者将收到“拒绝接纳通知书”和退款支票。
国际配售部分的股份分配，将不按照“比例”或“抽签”的方式分配，所有超过最终发行价格的购买“意愿”均可能获得认购股份的机会，其选择将由主承销商和承销团其他成员根据有关专业机构投资者的素质以及发行公司未来发展的目标市场等因素确定。获得认购机会的机构投资者须在收到承销团的确认函后，支付有关款项。值得指出的是，尽管机构投资者在累计投标时，所表达的认购意愿并非法律意义上的订单，但根据惯例，机构投资者均接受承销团在其认购意愿范围内的分配结果。根据公开发售与国际配售超额认购的情况，主承销商可适当调整公开发售和国际配售的比例，以适应市场的需求情况，这即是所谓的回拨机制。此外，主承销商还可根据市场状况和股票的表现，在一定的时间内选择是否行使超额认购
选择权，以支持该股票的二级市场。完成上述过程后，发行公司的股份将在证券交易所正式挂牌上市。
二、我国创业板市场的功能定位与特征
竞争的存在就决定了定位的必要性，证券市场的基本功能是为股票卖卖双方的交易提供服务，因此竞争是无法避免的。市场定位是根据竞争者现有产品或服务在市场上所处的位置，针对消费者或用户对该种产品或服务某种特征的重视程度，强有力地塑造出本企业产品或服务与众不同的、给人印象鲜明的个性或形象，从而使该产品或服务在市场上确定适当地位置。
中国证监会2009年3月31日的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一章第一条“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为，促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，保护投资者的合法权益，维护社会公共利益，根据《证券法》、《公司法》，制定本办法。”由此可见，我国设立创业板的目的也就是其市场地位是促进成长型高新技术企业的发展，以弥补现有证券市场功能上的缺陷。因而，创业板市场不会对上市公司的产业属性进行限制，且民营企业和创业企业等将会构成创业板的重点上市对象。
(一)我国创业板市场的显著特征（对比国际上主要的创业板市场）
1、我国创业板市场的灵魂是市场化原则
强化“成功运行，严控风险”的概念，这将贯穿于市场运作的各个层面和全过程；相对于国际主要的创业板市场，我国创业板市场“门槛”较高，由于许多投资者靠创造概念投机盈利，会引起市场的大幅波动，不利于市场的健康发展，所以对于创业期很短、尚无盈利的企业目前无法在创业板上市。
2、我国创业板市场的特质是成长性
对于拟在创业板上市的公司，有存续期和盈利的要求：依法设立且持续经营三年以上的股份公司；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率不低于30%。
3、我国的创业板市场定位于自主创新企业发展阶段的中后期，不让市场投资者承担企业初创期的创业风险
这些上市公司多处于成长期向成熟期过渡阶段，出具一定规模、盈利不稳定、存在较大的投资风险，但这些公司大多为有较高发展速度地高新技术企业，成功后的投资回报率很高。
4、我国的创业板市场采取严格的发行核准制
虽然会在企业规模、经营历史和财务状况等方面降低对企业的要求，但对上市公司的信息披露和退出机制的规定更加严密，对交易过程的监控手段更加完善。
(二)我国创业板市场面对的独特风险
1、创业板市场是一个股票市场
它与主板相同具有一般股票市场的风险，但由于我国创业板市场建设准备过程中，国家战略性的县设立运行了中小企业版，如今对于中小企业板的去留及其与创业板市场的确切关系并无说明，如果处理不好，将使得创业板市场面临创设方式的风险。
2、市场流动性不足的风险
创业板市场吸引投资者的使其股票的高成长性和高收益性，但这不可能在短期内实现，与投资者希望能够快速得到回报相佐，这一现实的矛盾会使投资者失去信心：个人投资者推出创业板市场，机构投资者在创业板市场外徘徊。这样的恶性循环会使流动性不足的情况恶化。
三、我国创业板的定价方式
我国创业板是独立运作的模式，和主板相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国创业板是在总结国际主要创业板市场经验的基础上结合实际国情设立的，创业板的股票定价应当积极地采用市场化机制，以符合证券市场发展的内在规律性和基本模式。
(一)市场化定价机制的特征和功能
1、市场化定价机制的特征
市场化定价机制并非采用固定估值理论或方法作为股票发行价，而是寻求真实的市场供需平衡点。市场化定价机制充分提供买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类型的投资人参与市场；在市场化定价机制下，市场监管的主要目标在于透过上市规则、维护市场秩序，而不是介入商业协议和决策。
2、 市场化定价机制的功能
定价机制的目标是要降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者蒙受损失的风险，定价机制的市场化程度越高，越有助于降低风险；市场化定价机制可带动资本市场全面发展，包括估值方法的理论和技术的发展；市场化定价可以有效避免道德风险日渐积累。股票定价是对主管估值分析的综合过程，最容易造成监管机构的道德风险。如在行政定价方式下，难以避免在公司财务报表上造假的行为，而且监管机构控制发行数量、发行价格、发行时间，易使股票道德风险日渐累积。市场化的定价机制能有效避免道德风险，促进股市的健康发展。
(二)国际主要创业板主要IPO定价模型对我国创业板市场适用性分析
1、 现金流贴现法
可以作为我国创业板定价的参考。由于在操作中需要对未来现金流量进行准确估计，而我国创业板上市募集资金的公司大多处于成长期，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来现金流量相当困难。
2、 市盈率定价模型
可以作为我国创业板定价的基础。该模型适用于有盈利且数值较为稳定的公司，我国创业板有持续经营和盈利的要求。
3、 动态市盈率估价法
可以作为我国创业板IPO定价的思路。该模型适用于高速成长的企业，但未考虑风险因素，因而可以在此基础上进一步完善。
4、 经济附加值定价法
可以作为我国创业板定价参考。在实际操作中要对未来增长值进行准确估计，而我国创业板的公司项目投资及风险较大，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来增加值很困难。
根据上述分析，可以以市盈率定价模型为基础，根据现金流贴现法、经济附加值定价法并结合我国创业板的实际情况进行修改。
(三)市盈率增强模型
1、模型
2、 说明
(1)市盈率增强模型是根据我国创业板的“特色”进行修改的，我国创业板既有存续期要求：依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近两年持续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；这位该模型提供了坚实的应用基础。
(2)该模型采用客观发生的历史数据，不采用估计数据，可有效避免其他模型定价的随意性，减少股票定价的人为调整。
(3)该模型及考虑高增长性有考虑风险特征，符合高科技企业经营特点与周期特征。
(4)该模型数据易得，计算难度小，具有广泛推广的可操作性。
(5)增长性调整系数采用了收入增长与利润增长的平均数，对两种因素的增长率进行了均衡，更加客观地反映企业增长能力，符合创业板企业初创期两种因素不一定同步增长的特性。
(6)系数采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我国创业板设在深圳，因此值可以通过主板市场上其他可比上市公司股票的市场收益率对深圳A股综指的收益率回归计算得出来。深交所中小板作为我国独有的板块，是主板与创业板的中间板，其风险波动水平与创业板较为相似。国外诸如纳斯达克等市场，由于市场环境、投资者结构、交易规则与我国存在较大差异，其系数参考作用不强。同时中小板上市公司系数数据容易取得，在券商交易软件中均有相关数据，但由于β值涉及商业机密，在运用上存在不便。
持续的高增长性是整个定价公式的根本前提，否则企业无法最终实现规模效益，同业间平均利润率不再有可参照性成长性修正指标和市盈率参照系数也将失去意义。
(四)创业板股票发行价格机制
创业板股票发行与主板形式并没有本质的区别，但在总结主板市场的经验与教训的基础上，创业板需要借鉴国际发达市场的有益做法加以改进，值得探讨的改进措施有以下几点：首先在发行规则中明确赋予主承销商以超额配售权，控制股票发行时的短期价格风险；其次可采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的比例；最后考虑部分股票存量发行方式。
结合国际和我国目前IPO发售方式的经验，向专业从事证券投资的机构投资者询价是形成股票发行价格的有效方式。机构投资者拥有专门的研究分析人员，有较强的风险防范和承担能力，有条件对发行人股票给出反映其内在投资价值的报价。这种询价机制符合我国创业板上市企业的特点：风险大、难以定价，这就需要发挥机构投资者的研究定价能力，作为证券市场的主要参与者，机构投资者有义务认真研究、诚信报价，为市场的健康发展作出应有的贡献。
1、采用网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行的方式
在向机构投资者询价，由发行人和主承销商确定发行价格后，在发行阶段，不再采取网下向机构投资者配售，网上向投资者公开发行的方式，改为全部网上发行，采用“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”的发行方式，改变发行市场的“股权分置”现象（即对机构投资者和一般投资者区别对待，设置不同的认购权利与限制）。
(1)向机构投资者配售发售方式主要针对于股份发行量大的IPO发行，为了保证发行成功，主承销商一般会采用这种方式。而我国创业板市场主要解决高科技中小企业融资问题，股本规模小，公司发行的股份较少，向机构投资者配售的必要性几乎不存在。
(2)这种发行市场的“股权分置”现象有违“公平”的原则。导致有资金优势的机构可以在一级市场通过“打新股”得到大量无风险收益，而一般投资者没有同样的机会。我证券市场散户人数众多，比重较大，与国外证券市场以机构投资者为主的特征存在显著差异。更加凸显了这种发行市场的“股权分置”现象所引起的不公平现象。创业板市场是一个崭新的市场，完全可以采用公平的发售方式，改变这种“分置”现象。
(3)可以减小创业板市场IPO首日交易股价波动幅度。由于创业板市场发行股份较小，上市交易首日股价波动风险大，如果采用向机构投资者配售发行方式，这些配售股份因为锁定期的原因不能上市交易，更加减少了市场上可以流通的股份，股价波动的风险进一步加大。同时这些锁定的股份锁定期过后存在集中减持可能，可能引起股份大幅度下跌风险。
(4)我国《证券行行与管理办法》规定：首次发行的股票在中小板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价的结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。可以看出创业板不采取累计投标询价，符合相应立法精神。
2、赋予主承销商“超额配售权”
由于创业板的股票发行采用市场化的方式，创业板固有的股价波动风险要远远大于主板市场，有效地控制这种风险对于即将推出的创业板市场就显得尤为重要。国际创业板市场普遍采用赋予主承销商“超额配售权”的办法以稳定股价，大概的做法是：在承销初步意向书中约定，发行人授予主承销商一项选择权，即主承销商可以根据市场的认购情况，按统一发行价格超额发售一定比例的股份(一般为15%)。也就是说，主承销商按不超过包销总额的115%向投资者发售，发行人仅取得按包销额发售股份所募集的资金，超额配售的资金由主承销商掌握。新股上市后的一个月内，若市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份所得资金从二级市场购回股票，补平因超额配售形成的“空头”;若市价高于发行价，主承销商可以要求发行人增发这部分股份，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。实质上，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，平衡市场对新发股票的供求，起到稳定市价的作用。鉴于“超额配售权”对平衡市场新发股票的供求，稳定市价的独特作用，赋予主承销商“超额配售权”是完全必要的。
(五)首批创业板上市公司分析
首批创业板上市的10家企业大多为细分行业龙头或具有较强的竞争实力，综合毛利率水平相对较高，同时受益于下游行业高速增长或市场需求。（如表二、表三）
面对创业板首批上市公司发行的情况以及公司的的实际情况，面对创业板的不同企业我们需要考虑以下五个方面：
(1)企业离屋顶的高度。中小企业往往主营业务集中于某个细分行业，需要具体分析国家产业政策、细分市场的市场规模和行业竞争情况，这些都决定了企业未来的路，即距离屋顶的高度。
(2)创业团队素质。企业创始人的管理能力以及创业团队成员的稳定性是需要考虑的因素。
(3)开创能力。企业研发产品的能力是一方面，而更重要的是生产能力和市场推广能力。
(4)发展状况。创新型企业的发展状况十分重要，在这一路走来是否有成熟业务模式、盈利模式等都会对企业未来发展有重要作用。
(5)生命周期。企业的主营产品或服务是否处于更新换代较快的行业，是否面临替代性技术和模式的压力。
我国的创业板市场在功能定位、上市企业定位等方面与主板、中小企业板相比具有其独特性，是一个市场化设计的创新型市场。创业板新股的定价机制一直是全球研究的重点与核心，IPO价格的形成有两个步骤：估值与发售定价。通过参考国外成熟创业板市场定价模型，结合我国创业板市场的特点，对我国创业板市场IPO定价问题进行分析，得出以下结论：
(1)在估值阶段，“市盈率增强定价模型”符合我国创业板的特色，综合考虑了高科技企业的高盈利性与高风险性。
(2)在发行阶段，“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”可以改变对机构投资者和一般投资者的差别待遇。
(3)“超额配售权”的作用是：平衡市场新发股票的供求和稳定市价，介于创业板的股价波动会远远大于主板，因此赋予主承销商“超额配售权”是符合创业板实情的。
我国的创业板市场开盘后对于新股价格的合理性百家争鸣，对于新股的定价机制是研究的重点，它决定了社会资源能否有效配置，对股票上市后价格与流动性以及上市公司的治理将带来重大影响。由于我国创业板推出时间还较短，“市盈率增强定价模型”还需要接受长时间的真是市场环境的检验，从理论上讲，该模型是完全可行的，对于我国创业板具有较大的现实意义。
参考文献
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什么是国际板？国际版就是将境外优秀企业在我国A股市场发行上市，这些企业在A股上市后因其“境外”性质被划分为国际板。目前在世界上很多国家的证券交易所基本都是对国际开放的，在法律法规上并没有明确区分境内、境外企业，纽约交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷兰的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的团队去亚洲进行贸易、进行融资的一个平台。发展到19世纪，美国修铁路也要去阿姆斯特丹融资，通过在阿姆斯特丹发行证券然后上市。那时候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在国际上，最初的时候金融中心就没有国内和国外之分[1]。
我国建设国际板的设想，最早于2007年4月就公之于众。上海证券交易所创新试验室《市场质量报告》，建议“在境内交易所开设国际板。”2007年5月，证监会向部分券商下发《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案），为红筹公司回归A股确定了初步门槛和规范。我国政府希望把上海建成一个国际性金融中心，而国际金融中心的标志之一就是交易市场全面开放，因此在沪市开设“国际板”是其建设国际金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“国际板”并不重要，是单独一个“国际板”还是直接上市也只是个形式问题，最重要的是能引入国际跨国公司到A股市场来上市。另一方面，国际跨国公司希望我国证券市场上市的意愿很强烈。联合利华早在2003年就公开表示想要在A股上市，陆续还有汇丰银行、渣打银行、东亚银行等表示过这个意愿[2]。
开设国际板的意义
对发展我国资本市场的意义。资本市场的全面开放是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，股票市场国际化对于其证券交易所乃至正在建设中的上海金融中心至关重要。全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司。目前我国资本市场的开放程度滞后于实体经济，国际板的设立有助于我国及全球资本的有效配置。有利于提高我国资本市场的流动性和市场效率。同时，国际板的建立将吸引海外优秀企业来华上市，有利于上海证券交易所打造蓝筹股市场，有助于我国资本市场的扩大规模，加速我国国际金融中心的建设步伐，是国家经济金融发展战略的需要[3]。对人民币的国际化影响。国际板的建设相当于在国内建立一个平台让人民币资本进行海外投资，在国际板上市的公司是境外公司和企业，这样就实现人民币不出境的海外投资目的，减少以人民币对价的资产在海外投资遭遇的风险和损失（例如平安保险投资于富通银行而遭受巨额损失），这样对于人民币货币体系也能进行有效的管理和控制，其效果如同建立了一个境内的资本海外投资区。国际板的建设将会进一步促进我国外汇储备管理体制的改革，提高外汇使用效率，有效改变我国贸易顺差在境内、利润在境外的模式。这样一来，当境外的机构或个人持有的人民币达到相当规模的时候，就要求人民币具有长期储备价值，且有相应的成熟投资环境使其保值增值。这就需要一个包括A股市场在内的庞大的人民币金融市场来满易需求。这就要求中国加快建设上海这一国际金融中心，先将其发展成为一个区域性的人民币国际清算中心，进而发展成为以人民币为特色的国际金融中心[4]。
对我国证券市场的意义。国际板的开设对于我国证券公司而言是个重大利好消息。截至2010年6月，我国境内合法注册的证券公司共有106家，总资产达1.8万亿元。目前，我国券商业务服务对象主要是国内企业和本国国民。券商的商业服务范围主要在国内证券交易所，在货币没有实现完全可以兑换、资本项目尚未开放的情况下，QD-II所占市场份额极少。国际板的开设，将为国内券商开拓新的业务及为海外企业在国内上市提供证券发行、承销业务等国际经纪业务。这不仅有助于提高我国券商的整体盈利水平和国际竞争力，也能促使证券相关行业提升自身的业务素养，增强金融服务的水平和竞争力。国际板的开设，当前我国国内证券市场的估值体系将受到重大影响。上市公司过高的市盈率将会因国际板的推出而降低，逐步降低到合理范围。因为在国际板上市的外资企业基本都是国际跨国公司，一般在其他海外市场也有上市，一般来说，海外市场的平均市盈率低于国内市场的平均市盈率，境内上市的外资企业的市盈率会参照海外市场上市的市盈率，而境内同行业的内资上市公司的整体平均市盈率也会比照国际板相应公司的市盈率，这样国内证券市场现行的估值水平将会明显降低。
开设国际板需要注意和有待完善的问题
国际板的开设是否会推动人民币国际化
国际板的开设，是变相的资本管制放松。当前人民币仍不能自由兑换、资本项目的运作仍在国内相关部门的严格管制的条件下。这种跨越和进步，对当前的金融体系、金融监管等一系列相关体制是一种改革、一种试验。国际板的开设必将实行以人民币为结算货币的交易规则，这是人民币朝向自由流通迈出的关键一步。以人民币为结算货币交易规则，使得在国际板上市的境外公司将获得人民币融资，同时所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须使用人民币进行清算。这无疑加速推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。在人民币没有（部分）取代美元成为储备货币和结算货币的情况下，国际板的交易实则就是一场以我国实体资源，借助人民币和美元为媒介，来换取外资公司股票这一虚拟票证的交易。未来只有当人民币实现充当储备货币和结算货币，才能真正意义上以人民币来换取外资国企业股权。例如，20世纪80年代，日本曾开设国际板以吸引了127家外资公司前去上市，随后引发东京证券一路走低，最终外资企业逐步退市，到2003年日本的国际板便消失了。
目前开设国际板与之相关配套的机制是否健全
当前我国资本市场现有的制度性缺陷还未解决。我国证券市场现行的新股发行体制是IPO询价制+网上定价方式。新股发行制度受政府过多干预，上市资格已经变成一种资源，这类现象如果不改变，将会在国际板上市初期引发矛盾。表面上是市场化运作，实际操作的过程中，与之配套的监管政策出现真空，例如在创业板的推进过程中，出现了三高超募、业绩变脸、50倍以上过高市盈率等一系列问题。这种种问题的出现一方面使得我国金融资本市场本身的科学性和稳固性受到挑战，出现暴涨暴跌的行情。另一方面，凸显了目前我国金融监管体系中各种制度衔接不到位，跨部门协作监管的力度不够。如果这一系列的问题得不到有效解决，那么我国金融资本市场将难以承载国际板之重。另外，国际板的推出，需要一系列有针对性的配套机制来保驾护航。为在国际板上市的公司单独制定一套相应的法律规范，是不现实的也是行不通的。
更多的应从有利于我国金融资本市场长久健康的发展方面考虑：一方面，要开通国际板，必须要解决人民币还没能实现资本项目下的自由兑换的问题，我国的现行货币政策就必须进行适当调整。因此，另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺，此时开设国际板，需要国内各个金融监管机构的通力合作。在会计准则和财务报告方面，存在我国国情需要与国际接轨的问题。首先要求申请国际板上市的境外企业参照执行国内会计准则及财务报告是不现实。如果完全按照我国现行会计准则和财务报告的上市条例，最终结果很可能没有一家公司来上市。因为一个国际跨国公司在很多国家都有不同的资产，如果都用我国的会计准则重新审计，同样的数据不同的方式做两次，成本太高。从国际会计准则转成我国会计准则，成本少则五六百万美元，多则上千万美元，而且不是一次性的。目前业内普遍猜测可接受的规则是，允许境外公司采用国际通用会计准则，一旦与我国内财会制度有出入之处，需单独做出相应的解释。
目前开设国际版不利于金融资本市场的稳定
什么是国际板？国际版就是将境外优秀企业在我国A股市场发行上市，这些企业在A股上市后因其“境外”性质被划分为国际板。目前在世界上很多国家的证券交易所基本都是对国际开放的，在法律法规上并没有明确区分境内、境外企业，纽约交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷兰的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的团队去亚洲进行贸易、进行融资的一个平台。发展到 19 世纪，美国修铁路也要去阿姆斯特丹融资，通过在阿姆斯特丹发行证券然后上市。那时候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在国际上，最初的时候金融中心就没有国内和国外之分[1]。
我国建设国际板的设想，最早于2007年4月就公之于众。上海证券交易所创新试验室 《市场质量报告》，建议 “在境内交易所开设国际板。”2007 年 5 月，证监会向部分券商下发 《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法 （草案），为红筹公司回归A股确定了初步门槛和规范。
我国政府希望把上海建成一个国际性金融中心，而国际金融中心的标志之一就是交易市场全面开放，因此在沪市开设 “国际板”是其建设国际金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫 “国际板”并不重要，是单独一个“国际板”还是直接上市也只是个形式问题，最重要的是能引入国际跨国公司到 A 股市场来上市。另一方面，国际跨国公司希望我国证券市场上市的意愿很强烈。联合利华早在 2003 年就公开表示想要在A股上市，陆续还有汇丰银行、渣打银行、东亚银行等表示过这个意愿[2]。
开设国际板的意义
对发展我国资本市场的意义。资本市场的全面开放是我国资本市场改革发展和对外开放的内在要求，股票市场国际化对于其证券交易所乃至正在建设中的上海金融中心至关重要。全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司。目前我国资本市场的开放程度滞后于实体经济，国际板的设立有助于我国及全球资本的有效配置。有利于提高我国资本市场的流动性和市场效率。同时，国际板的建立将吸引海外优秀企业来华上市，有利于上海证券交易所打造蓝筹股市场，有助于我国资本市场的扩大规模，加速我国国际金融中心的建设步伐，是国家经济金融发展战略的需要[3]。
对人民币的国际化影响。国际板的建设相当于在国内建立一个平台让人民币资本进行海外投资，在国际板上市的公司是境外公司和企业，这样就实现人民币不出境的海外投资目的，减少以人民币对价的资产在海外投资遭遇的风险和损失 （例如平安保险投资于富通银行而遭受巨额损失），这样对于人民币货币体系也能进行有效的管理和控制，其效果如同建立了一个境内的资本海外投资区。国际板的建设将会进一步促进我国外汇储备管理体制的改革，提高外汇使用效率，有效改变我国贸易顺差在境内、利润在境外的模式。这样一来，当境外的机构或个人持有的人民币达到相当规模的时候，就要求人民币具有长期储备价值，且有相应的成熟投资环境使其保值增值。这就需要一个包括 A 股市场在内的庞大的人民币金融市场来满易需求。这就要求中国加快建设上海这一国际金融中心，先将其发展成为一个区域性的人民币国际清算中心，进而发展成为以人民币为特色的国际金融中心[4]。
对我国证券市场的意义。国际板的开设对于我国证券公司而言是个重大利好消息。截至 2010 年 6 月，我国境内合法注册的证券公司共有106家，总资产达1.8万亿元。目前，我国券商业务服务对象主要是国内企业和本国国民。券商的商业服务范围主要在国内证券交易所，在货币没有实现完全可以兑换、资本项目尚未开放的情况下，QD-II所占市场份额极少。国际板的开设，将为国内券商开拓新的业务及为海外企业在国内上市提供证券发行、承销业务等国际经纪业务。这不仅有助于提高我国券商的整体盈利水平和国际竞争力，也能促使证券相关行业提升自身的业务素养，增强金融服务的水平和竞争力。
国际板的开设，当前我国国内证券市场的估值体系将受到重大影响。上市公司过高的市盈率将会因国际板的推出而降低，逐步降低到合理范围。因为在国际板上市的外资企业基本都是国际跨国公司，一般在其他海外市场也有上市，一般来说，海外市场的平均市盈率低于国内市场的平均市盈率，境内上市的外资企业的市盈率会参照海外市场上市的市盈率，而境内同行业的内资上市公司的整体平均市盈率也会比照国际板相应公司的市盈率，这样国内证券市场现行的估值水平将会明显降低。
开设国际板需要注意和有待完善的问题
国际板的开设是否会推动人民币国际化
国际板的开设，是变相的资本管制放松。当前人民币仍不能自由兑换、资本项目的运作仍在国内相关部门的严格管制的条件下。这种跨越和进步，对当前的金融体系、金融监管等一系列相关体制是一种改革、一种试验。国际板的开设必将实行以人民币为结算货币的交易规则，这是人民币朝向自由流通迈出的关键一步。以人民币为结算货币交易规则，使得在国际板上市的境外公司将获得人民币融资，同时所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须使用人民币进行清算。这无疑加速推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。在人民币没有 （部分）取代美元成为储备货币和结算货币的情况下，国际板的交易实则就是一场以我国实体资源，借助人民币和美元为媒介，来换取外资公司股票这一虚拟票证的交易。未来只有当人民币实现充当储备货币和结算货币，才能真正意义上以人民币来换取外资国企业股权。例如，20世纪80年代，日本曾开设国际板以吸引了127家外资公司前去上市，随后引发东京证券一路走低，最终外资企业逐步退市，到2003年日本的国际板便消失了。
目前开设国际板与之相关配套的机制是否健全
当前我国资本市场现有的制度性缺陷还未解决。我国证券市场现行的新股发行体制是 IPO 询价制+网上定价方式。新股发行制度受政府过多干预，上市资格已经变成一种资源，这类现象如果不改变，将会在国际板上市初期引发矛盾。表面上是市场化运作，实际操作的过程中，与之配套的监管政策出现真空，例如在创业板的推进过程中，出现了三高超募、业绩变脸、50 倍以上过高市盈率等一系列问题。这种种问题的出现一方面使得我国金融资本市场本身的科学性和稳固性受到挑战，出现暴涨暴跌的行情。另一方面，凸显了目前我国金融监管体系中各种制度衔接不到位，跨部门协作监管的力度不够。如果这一系列的问题得不到有效解决，那么我国金融资本市场将难以承载国际板之重。
另外，国际板的推出，需要一系列有针对性的配套机制来保驾护航。为在国际板上市的公司单独制定一套相应的法律规范，是不现实的也是行不通的。更多的应从有利于我国金融资本市场长久健康的发展方面考虑：一方面，要开通国际板，必须要解决人民币还没能实现资本项目下的自由兑换的问题，我国的现行货币政策就必须进行适当调整。因此，另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺，此时开设国际板，需要国内各个金融监管机构的通力合作。
在会计准则和财务报告方面，存在我国国情需要与国际接轨的问题。首先要求申请国际板上市的境外企业参照执行国内会计准则及财务报告是不现实。如果完全按照我国现行会计准则和财务报告的上市条例，最终结果很可能没有一家公司来上市。因为一个国际跨国公司在很多国家都有不同的资产，如果都用我国的会计准则重新审计，同样的数据不同的方式做两次，成本太高。从国际会计准则转成我国会计准则，成本少则五六百万美元，多则上千万美元，而且不是一次性的。目前业内普遍猜测可接受的规则是，允许境外公司采用国际通用会计准则，一旦与我国内财会制度有出入之处，需单独做出相应的解释。
目前开设国际版不利于金融资本市场的稳定
2011年的全国证券期货会议曾把 “推出国际板”列为 2011 年的重要任务，证监会和上海市政府也曾 5次发出 “国际板即将推出”的信息，结果是引起了市场 5 次暴跌，累积跌幅 11.4% 。是否推出国际板并不代表中国资本市场与国际接轨，真正做到与国际接轨就应该像香港一样，股票市盈率要跟国际接轨，整个制度要跟国际接轨。
多年来，我国股票市场的高市盈率的状况使本国投资人很难分享到上市企业的成长收益，相反成了国内企业通过上市圈钱的工具。在同等条件下，境外跨国公司成长性一般都不及我国内企业的成长性高。如果境外公司在我国按市场化的高市盈率发行股票，本国投资人在逻辑上和机制上都无法保证能够分享到跨国公司的成长收益。我国股市缺的是筹码。2011 年 12 月，中小板、创业板共有 26 家企业上市，募集资金93.47亿元，实际募到的近3倍，就是237.78亿元，而冻结资金3.38万亿元，这才是我国市盈率过高的真正原因。因此，本国投资人去沾境外跨国公司金融高手们的光是不现实的。
