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关键词：实物期货；协整；基差套利；向量自回归；格兰杰因果检验
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0064-02
1 引言
研究近期期货价格与远期期货价格的关系，对于判断市场有效性以及以此为前提寻找套利机会都具有重要的实践意义,可以分为长期关系和短期关系。价格间存在长期均衡关系，意味着短暂的背离在市场机制作用下能够重新回到均衡状态，套利机会稍纵即逝，长期内市场无套利。若不存在长期均衡关系，价格的背离不能被纠正,意味着这种短暂背离不是一个真正的套利机会。实务界中常常用“基差”进行套利,但往往忽视了基差套利的前提是近远期价格需要存在长期均衡关系，如果两者不存在这样的“同步趋势”，那么基差套利策略是没有意义的。从短期关系看，如果指数之间在短期存在领先――滞后的关系，那么领先的指数将对滞后的指数起到“指示器”的作用。以上工作对分析微观市场的有效性做了合理的尝试，但没有更深刻地揭示计量结果带来的投资学意义。主要缺陷是：（1）未能协整关系引申出经济的长期均衡意义，更没有对于是否能提供投资者套利机会给出明确结论。（2）仅仅研究现货与期货的关系对投资的指导意义不强。从实务角度看，由于现货的储存运输交割等原因，运用现货－期货交易进行套利远不如运用近期――远期期货交易来得便捷。克服了上述不足，采用fu0505和fu0506燃料油两个期货价格作为研究对象，从协整关系检验判断是否存在长期均衡关系，并给出是否能进行套利的明确指导意见，使得更具有实践意义。
2 定价理论与计量模型的联系
2.1 期货合约定价理论
无套利定价理论是资本市场上强有力的定价规则，在满足一定的假设条件下，期货价格可由无套利定价规则给出。如果期货标地物易于购买、储存，可以卖空，且近期与远期供求市场是连续的（即没有现货便利），那么近我们认为上述的基差方法只是简单的统计运用，缺乏经济依据。如果F1、F2不存在长期均衡关系，就没理由相信那些超出波动范围的走势就一定会回落到范围内。通过协整检验，可以判断价格是否存在长期均衡关系，进而判断利用基差策略进行套利的合理性。
3 燃料油近、远期期货价格的协整检验和领先―滞后分析
3.1 数据描述
我们选取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期货fu0505和fu0506两个品种的日收盘数据，共计452个观测样本。数据来源是上海期货交易所。文中fu0505价格记为F1，fu0506价格记为F2。考虑到对原始价格序列曲对数差分后为日收益率，因此我们把协整检验的对象定位于两产品的自然对数，即LN_F1和LN_F2。
3.2 单位根检验
由结果可知，fu0505和fu0506的对数序列是非平稳的。下面再对上述两个序列的一阶差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）进行单位根检验，选择不含截距项和时间趋势项的选项，根据信息准则，选取RE_SH的滞后阶数为2，RE_SZ的滞后阶数为5，结果如表2。
3.3 Engle－Granger协整关系检验
LN_F1和LN_F2都是 过程，以LN_F2为被解释变量，LN_F1为解释变量，作OLS回归。之所以选择LN_F2为被解释变量，是因为许多理论与实践均表明，较远期货价格受较近期货价格的影响。建立回归方程：
从残差序列图可以初步判断序列是非平稳的，通过5阶的AEG检验进一步证实了这一结论，在1％和5%的显著性水平下，检验值在绝对值上均小于临界值，从而认为残差序列是非平稳的。究其原因,是因为在实务操作中，F2=F1(1+f)(1+c)的关系是值得怀疑的。当前国际油价一直处于上涨中，根据无套利的假设条件，当标地物现货不能卖空（我国商品或证券都不允许卖空）或存在现货便利时（即囤积现货比出售有更大的利益），由于市场的连续性不能得到满足，近远期价格差的波动就不能称之为是对长期均衡的背离，这种价差的波动不能视为一种套利机会。
3.4 近期与远期期货价格的领先-滞后分析
向量自回归模型（VARs）和基于此的格兰杰因果检验（Grange causality tests）研究了时间序列之间的短期关系和因果关系。建立VAR时，必须确保所选的序列都是平稳的。上述单位根检验表明，fu0505和fu0506的日收益率是平稳的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析价格过去的收益变化对未来趋势的影响，这对价格走势和制定投资策略具有一定参考价值。建立包含截距项的VAR，Schwarz信息准则判定最优滞后阶数为3。结果如下。
由结果可知，fu0505日收益率本身的滞后值和fu0506日收益率的滞后值，都不能很好解释fu0505合约价格的波动，且方程总体解释能力较差，而fu0505日收益率的一至三阶滞后和fu0506日收益率的一阶滞后、二阶滞后对fu0506本期的波动有显著影响，且方程总体回归效果较好。综合这两个方程的结果可以看到，近期期货价格的波动具有一定的外生性，而远期期货价格的波动则具有一定的内生性。另外，fu0505日收益率的滞后值和fu0506日收益率的滞后值对fu0506本期的波动的影响是相反的。这样看来，近期期货价格的波动，似乎起到了“抑制”远期期货价格的波动的效果。
为了进一步证实近期期货价格的外生性及其对远期期货价格的引导作用，我们对两个合约的日收益率进行格兰杰因果检验。其方法是检验VAR中某一个变量的滞后值对另一个变量的当期值的解释是否显著。如果是这样的话，而且后者的滞后值对前者的当期值的解释不显著，则认为前者在时间顺序上引导后者，即“领先”后者。选取滞后阶数为2，检验结果如下：
可以看出近期期货价格的日收益率是远期期货价格日收益率的格兰杰原因，而反之不然。因此可以说，燃料油0505合约价格“领先”燃料油0506合约价格。
参考文献
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［3］高辉. 大连商品期货价格协整关系与引导关系的实证研究［J］.太原理工大学学报(社会科学版)，2003， （1）：40-43.
［4］华仁海，仲伟俊. 上海期货交易所期货价格有效性的实证检验［J］. 数量经济技术经济研究， 2003,（1）：133-136.
关键词：钢铁企业 利率 风险规避
中图分类号:F270 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2012）03-261-02
一、国际市场如何规避汇率风险
近年来，国际钢铁市场上受到诸多因素影响，价格指数的不确定性愈发明显，传统的期货套利方法主要专注于单一的杠杆对冲交易，高风险的期货商品交易以及利用其相关价格利差所进行商品合约的掉期交易。这一类的交易往往在短期内能够给企业带来较高的收益，然而受到国际大宗商品指数剧烈波动所带来的交易利益的损失以及长期企业债务风险是巨大的。
当前，国际上在规避汇率风险的做法诸多，如以OECD国家为例。很多企业在进行常规的期货商品套利业务的同时，通过将杠杆金额投量控制在一定比例内，利用与外汇交易指数挂钩的大宗商品期货掉期以及以降低交易风险为目的远期期货合约进行组合方式的投资，从而达到规避受到外汇汇率波动影响的商品期货交易损失。面对国际钢铁市场面临汇率变动风险时，“组合拳”无疑为一种创新的做法。通常远期和约的交割过程受到国际资本市场变幻莫测的期货交易指数以及其他与货币汇率、国家之间的政治环境变换，同时具体交易过程还受到战争、等诸多复杂的不可抗力因素影响。这种对于预期收益所带来的不利影响一方面促使了国际期货场内外市场间避险看空情绪的日益高涨，另一方面也促使矿产资源金属等大宗商品一度面临被短期抛售借以保护投资本金的做法代替了传统意义上“以小博大”的追求期货杠杆-股指权益边际效益最大化的投资策略。面对这种情况，投资者往往作出新的调整。通常投资者利用国与国之间的时差进行现货交易；高峰时期的制高点在受到外部不利因素的影响下，投资者为了避免承受自己国家内部债台高筑的窘境所带来的私人资产的未来价值缩水以及对于自己所持大量共同基金，政府国债的未来收益的消极预期而纷纷抛售原有期货合约。因此投资者对已有的投资套利模式由于受到上述因素影响已不仅仅满足于原有单一的杠杆式交易模式或基于跨国期货商品指数进行风险，收益互换并在一定程度上双方在损益上达成一致,而是原有基础上尝试将所有商品期货交易模式进行组合，利用各自在交易成本以及收益在不同市场情况下实现目标收益最大化。
二、国内市场如何规避汇率风险
在中国，大部分金属加工制造企业由于无法在国际期货市场发生震荡的时刻第一时间得知有助于企业决定未来投资策略的期货交易信息。尽管，我国目前对于允许境内企业在国际期货市场开展QDII以及其他相关国际期货套利及商品掉期业务在金融监管上仍存在诸多限制，但在未来人民币境外流通的不断放宽以及人民币交易结算方式的国际化的整体趋势下，国内钢铁制造企业如何做到既能有效规避国际外汇交易市场利率波动带来的期货市场价值损益变动而造成企业期货交易成本增加，又能化解风险权重给企业的日常投资经营带来不必要的负担成为时代背景下的新课题。通常情况下，在企业将大部分自由资金用于投资海外钢铁期货进行对冲交易的同时，由于无法预计未来交易对手所在国家货币在自由兑换市场上的资本市场间隔夜拆借利率在次日的浮动变化，从而导致企业在期货对冲时“为他人做嫁衣”。因此在钢铁实际交易中，国内企业需要通过其他方式掌握主动权。目前比较成功的做法除了响应国家政策购买回报率相对固定的、收益风险较为均衡的国家债券之外，大多数企业采用国家政策所提倡的将企业资产进行集合管理，风险及收益相对配比的方法。该方法，在固定成本可控的前提下，在帮助企业投资国家政策扶持的产业建设项目中，通过控制资产的投入量，在未来实现现金流的稳定增量。即使海外期货投资受到汇率的剧烈波动影响而导致预计收益无法覆盖所投入的投资成本以及期货共公允价值变动损益，企业也可以通过上述方式获得后备现金流，在企业可以承受的期货指数变化幅度范围内进行套期保值。同时，企业还可以选择灵活的投资标的物利用国际商品浮动利率差异弥补单一交商品交易对象所带来的资产损失集中化的结果。
三、汇率风险规避新模式
目前国内主流钢铁企业往往受到国际资本市场投资恐跌情绪的影响，纷纷顺应投资机构集体看多或在利空背景下集体抛售所持期货。从而导致企业没有对所投资的钢铁期货进行即期保值处理（如利用手头所储蓄的短期债券或固定收益类的集合投资工具规避市场风险）。最终导致企业可交易性期货资产组合的大幅度缩水，企业资金链流动风险的大幅提高。再加上国内企业用于购买国际钢铁期货组合及原材料的资金一时无法回流境内，这迫使银行在面对未来所储备的大量可交易性资本资产受到国际市场中货币交易利率变化风险的影响，加大对已持有的大量交易性商品期货进行短期逆向套利或回购国外资产所有权进行利率掉期处理。
国外在处理钢铁期货在国际货币市场上的利率风险方面存在一些经验。但由于目前各种期货投资方式之间互相独立，缺乏关联性和延展性。由于国际汇率变化将导致国内企业与海外合作方所签订的期货远期合约实际收益受到利率折价影响，从而降低了期货市场对冲交易的收益。本文将基于这种情况，在原有成功期货投资策略的基础上做了进一步改进。改进后的方法如图1。
如图1所示，由于受到波动剧烈的国际钢铁期货交易指数等诸多资本市场因素影响，目前，国内主流钢铁制造企业已经从钢铁原材料进口或对冲交易等传统投资套利模式转为对钢铁远期合约进行套期保值。同时，在交易模式上将企业年金等企业内部享受国家政策优惠处置的资金，投资于国家大力倡导的建设项目，将所取得的收益作为内部增量现金流补充期货掉期以及远期合约投资因汇率变动所受到的市场损益以及未来资本投资风险。当前，企业可作出另外尝试。将企业内部固定权益类资产进行资产证券化适度配比，将企业年金组成固定收益类集合投资计划,或者与国内主要信托机构进行“企信”投资合作建立长期利率风险规避方法。该方法结合各自交易结构优势,降低了一方融资成本,同时配比量化另一方收益以及有效分散市场利率波动风险。尽管目前国际市场上受到美国第三轮宽松货币政策预期影响而造成期货交易市场萎靡情绪弥漫,但由于我国人民币/美元汇率在短期内仍处于一个相对套利区间,从而有利于国内钢铁企业进行稳健融资。因此，建议国内钢铁企业在稳健投资的基础上，适度尝试比较激进的期货套利模式，如：开放式钢铁期货期权指数掉期等模式,同时挂钩于相对中性的货币汇率指数,做到在当前国际资本市场背景下扩大预期套利收益。
参考文献：
1.李海菠.人民币实际汇率与中国对外贸易的关系.世界经济研究,2003(7)
2.张燕.人民币汇改风雨兼程[N].国际金融报,2006(4)
3.李广众，LanP.Voon.实际汇率错位、汇率波动性及其对制造业出口影响的实证分析:1978～1998年平行数据研究[J].管理世界,2004(11)
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关键词:商品衍生品市场;金融化
过去几年中发生的石油狂热令人惊叹不已。石油价格自2003年初的30美元左右,一路飙升到2008年7月份的近147美元,5年间翻了几乎5倍。如此之高的油价在历史上并无前例,暴涨的油价以及粮食等大宗商品价格推动了全球物价水平的上涨,对各国宏观经济的稳定构成了愈来愈大的威胁。
从另一个视角来分析油价上涨的原因――商品衍生品市场中金融机构交易行为的影响。利用美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的期货交易头寸数据,我们发现,自2003年以来日趋活跃的金融机构交易行为是推动油价上涨的系统性因素。
一、商品市场的金融化
今天的商品市场已经被“金融化”了。商品市场中的金融交易量已经远远超过了实物交易量,而在市场中占据主导地位的参与者已经由厂商、买家变成了各种类型的金融机构。
(一)商品现货市场和商品衍生品市场
经常被我们忽略的一个事实是,对于任何一种商品,实际存在着“一组”市场。根据其基本特征,商品市场可以分为实物现货市场和衍生品市场两个部分。在衍生品市场中,根据交易、清算机制的不同,又可以进一步细分为交易所市场和场外市场(OTC)。
商品衍生品市场的交易规模远远大于实物现货市场。以石油和铜为例,2002年,仅仅在交易所交易的石油和铜的期货、期权合约规模就分别相当于它们世界产量的3.2倍和30.5倍。值得注意的是,从2003年开始,规模已经非常庞大的衍生品市场开始加快增长,并于2005年出现了爆炸式的膨胀。衍生品市场的快速膨胀进一步拉开了衍生品交易量与实物产量的差距。再以石油和铜为例,2005年,交易所交易的期货、期权规模达到了其世界产量的3.9倍和36.1倍。如果考虑OTC市场,这样的差异就更加巨大。
(二)商品衍生品市场的参与者
衍生品市场的参与机构可以分为两大类:套期保值者和金融机构。套期保值者就是商品的买家和卖家,他们参与市场的动机主要是利用衍生品来对冲其现货头寸的风险。例如,商品的买家/卖家会利用衍生品的多头/空头来对冲未来价格上涨/下降可能招致的损失。此外,在石油市场中还有一种称作“裂解价差对冲”的交易,在这种交易中,炼油厂会通过衍生品交易来锁定原油和成品油的价差。
金融机构的交易动机完全不同于套期保值者。根据其动机和功能,商品衍生品市场的金融机构可以分为这样几类:
1、“购买并持有”类型的投资者,这类投资者有养老基金、共同基金等,他们通常采用完全抵押的多头投资策略。
2、对冲基金。与购买并持有类型的投资者相比,对冲基金要激进得多,尽管其资金规模不大,但通过高杠杆,其实际控制的衍生品头寸和交易量甚至可能要大于养老基金、共同基金。
3、市场中介,包括投资银行、互换交易商和场内经纪人等。这类机构扮演了联接各类投资者和各类市场的角色。
4、小额投资者。这些投资者参与市场的途径主要是通过购买共同基金、交易所交易的基金(ETF)或者投资银行发行的结构化产品。
(三)交易所市场中各类投资者的交易行为
1、无论是商业类还是非商业类机构,其多头和空头头寸都自2003年初开始变得日趋活跃,由于商品互换交易商构成了商业类机构的主力,因此,2003年以来多、空头寸的上升主要是金融机构所为。
2、从2003年开始,非商业类机构的价差交易量增长更加迅猛,其增速远快于多头和空头头寸。如CFTC(2008)报告中所指出的,自2004年以来,石油期货的全部头寸翻了3倍,而价差交易头寸翻了6倍。
3、从2003年开始,非商业类机构的净头寸完全变成了净多头。换言之,以对冲基金、场内经纪人为主的非商业机构从2003年开始坚定地看涨油价。此外,非商业类机构的交易量与商业类机构的交易量之比已经由2002年底的不到30%上升到2007年底的53%左右。非商业类机构相对份额的上升几乎完全是价差交易膨胀的结果。
二、决定油价的金融机制
在分析决定油价的金融机制之前,我们首先需要了解一下价差交易的利润来源,由此我们可以看到,价差交易与多头头寸一样,都是价格上涨的推动力。
(一)商品价格的期限结构和价差交易中的滚动收益
在石油市场中,价差交易不仅仅依赖于石油价格的期限结构,也依赖于石油价格的上涨。换言之,在CFTC统计中,非商业类机构的价差交易同样属于看涨价格的交易类型。至于油价上涨和价差交易的关系,在一个疯狂的市场中可能会出现这样的情形:油价上涨刺激了价差交易,而价差交易的上升又反过来推动了油价的进一步上涨。
(二)现货价格和衍生品价格:谁是关键性的价格
如果现货价格决定了衍生品价格,那么,供求基本面的分析方法必然是对的;反之,我们至少可以说,在油价形成机制中,绝对不能忽视衍生品市场的作用。通过研究我们发现,期货价格不仅在短期内影响了现货价格的波动,还在长期决定了现货价格的走势。简言之,期货价格是关键性的价格。
(三)谁决定了关键性的价格
以两类机构的净头寸和非商业类机构的价差交易头寸作为解释变量,进行回归检验发现,不仅净头寸正向影响了期货价格,而且,价差交易同样如此。从不同时期看,价差交易头寸只是从2003年开始才显著地推动了当期期货价格的上升,此前并非显著变量。
三、结论
通过以上分析,得出以下结论:商品市场的金融化趋势已经改变了商品价格的形成机制。就石油市场而言,推动2003年以来油价上涨的系统性因素是金融机构在石油衍生品市场日益活跃的交易行为。如同历史上曾经发生的商品价格泡沫一样自2008年7月份以来在短短的3个月时间里油价就跌去了一半还多。与此同时在纽约商品期货交易所的石油期货和期权交易中非商业类机构交易量与商业类机构交易量之比由高峰时期的60%下降到10月底的50%左右。可以预期随着次贷危机的演化对冲基金投资者的赎回将会继续为对冲基金提供信用支持的机构将会更加谨慎。因此,所有投机者、尤其是对冲基金被迫的去杠杆化将会继续推动油价的下跌。
油价的回落固然很好,但是,这里依然需要思考一个问题:金融发展的目的何在?除了商品市场之外,在信用市场以及其他市场中,金融的力量正在显得无比强大。但是,金融的发展不能够脱离为实体经济服务的宗旨。否则,近些年危害世界的油价泡沫乃至次贷泡沫或将再次重演。
参考文献:
1、CFTC.Interim Report on Crude Oil[EB/OL].cftc.gov, 2008.
关键词：定价机制、定价效率、市场微观结构、套期保值、价格稳定机制
期货市场的定价效率和定价机制问题一直是期货行业研究的热点问题。其原因在于通过对期货品种定价效率的实证分析，有利于交易所更好地发挥期货市场的价格发现功能。而现有的前沿研究通常是从两个方面出发实现这一目的：首先，结合国际最新理论研究成果和研究方法，对我国三大期货交易所（大连、上海、郑州）上市的品种，特别是主要品种的定价效率进行实证研究，探讨找出影响期货定价的因素或条件。其次，探讨如何让期货品种满足这些条件的路径，减少中间环节，使定价具有计划性，及早为市场所接受，提高期货定价效率，进而从规则设计、品种选择、市场开发等方面为三大交易所品种定价提出规划。
国外研究文献背景综述
国外研究金融市场价格形成的理论主要是市场微观结构理论。金融市场微观结构理论的核心问题是分析金融资产价格的形成机制和价格发现机制，其要素包括交易机制、交易规则和信息披露规则等。国内外许多文献涉及证券价格的形成和发现机制的理论和实证。
对于期货市场的研究，是遵循一般证券市场微观结构的方法来讨论期货市场定价效率以及定价机制的形成。这方面研究概括起来可以分为三类：（1）凭借资金实力，在期货市场与现货市场进行操控。David J.Cooper、R.Glen Donaldson(1998)发展了一个多期期货市场博弈模型。Robert A.Jarrow（1994）把大交易者定义为其交易能影响价格的交易者，他认为，大交易者能否操纵获利，决定于价格过程对其交易的函数关系。因此，他的研究着重考察价格过程的特征，而不是交易者的策略。（2）利用信息优势。Chakraborty、Yilmaz（2004）将知情者交易与Glosten-Milgorm模型结合，让知情者反复交易，得出结论：只要市场面对知情交易者的不确定性，交易的时间足够长，均衡必有操纵。Praveen Kumar、Duane J・Seppi(1992)认为：期货市场中，如果知情交易者在交割前得知基础资产的价值，而公众需在期货交割日才能知道，那么，知情交易者的出现意味着价格受交割前交易的影响，包括不知情操纵者。他还指出：阻止操纵的因素有交易成本、价格组件、头寸限制、保证金要求和操纵者对风险的厌恶等。（3）利用市场摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重视市场摩擦对操纵的效果的影响。用“端点博弈”(end game)形象的捡取运输成本来说明空间市场受操纵的机制，运输成本把空间市场隔离。这样，当操纵多头要求增加交割合同数量时，空头从其他地点采购商品来交割的激励降低，操纵者利润越高。这种思想可以推广到商品持有者之间，消费者之间的不同特制而产生的市场摩擦的操纵分析。当没有市场摩擦时，操纵市场完全凭市场垄断来完成。操纵发生至少有下列条件之一满足：A、交割商品非耐久/易腐；B、大交易者承诺交割后限制销售量；C、大交易者跨时期价格歧视。一个纯垄断操纵者会接受全部交割。
上述研究成果有助于认识如何形成期货价格均衡，同时也是进一步认识期货市场定价效率的理论基础。
在金融资产定价机制理论模型方面，比较关注的是在集中竞价、连续竞价和做市商制度等几种交易机制下的讨论价格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是讨论的基础。而对市场的稳定机制、交易订单（order）进行实证的文献比较多。对大宗交易机制、开盘机制、收盘机制也以实证为主，主要是寻找这些机制对价格、波动、成交效率的影响程度和信息传播方式，企图为不同的交易环境寻求合适的交易机制。这些研究大都以一般的证券市场为研究对象，对我国期货市场的研究有一定的借鉴意义。
二、国内研究文献背景综述
在价格发现的效率研究方面，张小艳，张宗成（2005）利用单位根检验与自相关检验的结合,并同时利用方差比检验和多重方差比检验来探讨国内铜、大豆、小麦三大期货市场是否呈弱式有效态势。其结论为：各种检验方法得出的结论是一致的,即铜、大豆、小麦三大期货市场的对数期货价格序列符合随机游走假设，而期货价格遵循随机游走即蕴涵着市场呈弱式有效。而唐衍伟, 陈刚, 张晨宏（2005）关于利用修正的R/S 分析方法, 对我国农产品期货市场的分形特性和长程相关性进行了实证研究，得出了相反的结论，认为我国期货市场高Hurst值表明我国的农产品期货场还未达到弱式有效。张小艳，张宗成（2005）利用协整检验技术,通过实证检验的方法,证实了小麦与大豆的期货价格序列和现货价格序列之间不仅有协整关系，而且协整向量为(1,-1)，并有利地证实了郑州小麦与大连大豆期货市场在风险溢价条件下均呈弱式市场有效状态，从而进一步得出结论：弱式有效的农产品期货市场中,期货品种应该是规范成熟的品种,它们的期货价格和现货价格之间有着长期的均衡关系。周应恒，邹林刚（2007）用向量自回归模型(VAR) ,通过协整检验、VECM估计、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解,对中国大豆期货市场与国际大豆期货市场价格关系进行了实证分析。结果表明,全球三大期货市场间存在着市场整合关系,在国际大豆期货价格形成中,美国大豆期货市场在全球大豆期货定价中处于主导地位,中国和日本对全球大豆期货价格形成的影响有限。姚仲诚（2007）利用协整模型和Granger 因果检验方法, 对DCE 与CBOT 大豆期货市场之间的互动关系进行分析, 得到如下结论: DCE 大豆期货市场CBO大豆期货市场具有高度的关联性; CBOT 大豆期货市场对DCE 市场具有明显的引导性, DCE 市场对CBOT 市场的影响不明显。
而期货市场价格均衡状态的实证研究文献，近年来比较多。在研究波动性方面文献较多。如高志杰（2006）通过中美小麦期货价格的直接对比，价格收益的对比,运用了GARCH (1, 1)模型研究了波动的特征,对比研究表明：效率高的美国小麦期货市场,价格收益率的波动持续性强,更好的发挥了期货市场转移风险的功能。
在对套期保值效果的研究方面，王骏，张宗成（2005），在考虑套期保值的日和周数据的影响下，用四个模型对上海期货交易所金属铜的套期保值比率进行了实证研究。齐明亮（2003）通过对上交所期铜合约的套期保值功能进行实证分析, 发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。上交所期铜合约的最优套期保值比率低于1, 在短期内, 最优的套期保值比率仅为0. 5。随着套期保值期限的增加, 最优的套期保值比率也不断变大。在风险最小化的框架下比较了不同套期保值策略的效绩。蒋美云（2001）对我国期货品种的基差情况进行了研究，表明中国期货市场各合约品种基差普遍较大, 保值效果并不理想,指出可以利用基差交易增强保值效果。
对信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，刘庆富（2007）构建了基于t分布的双变量EGARCH模型和日内信息传递速度检验模型，并利用LME和SHFE的日数据对两市场间的信息传递效应作了实证。王郧，张宗成（2008）构建了双变量EC-EGARCH模型，对香港恒生指数期货和恒生指数现货的波动溢出效应做了实证分析，得出结论认为恒指期货与现货之间存在强烈的不对称溢出效应。
目前的研究对开盘、收盘和结算机制对均衡价格的形成和影响的研究明显不足。其次，对套期保值、套利（包括基差套利、跨期套利和品种间套利）的研究显得不深入，在有关套利研究的策略上，对套利组合的决定过于简单化。此外，在理论上对我国期货市场的结构、监管状况对均衡价格的影响研究也很缺乏。
研究的目的和意义
我国期货市场是一个新兴的期货市场，发展时间短，参与者对市场的基本功能认识不足，机制设计上也存在一些问题。因此，培育市场就是要动员更多合适的投资者参与市场，产生规模效应，增加流动性，降低交易成本，改善信息传递效率和市场结构；在机制上要改善价格形成机制，提高价格机制的效率。通过研究定价效率与定价机制，完善期货市场均衡价格形成机制，促使整个期货市场运行平稳、流动性增强，市场规模不断扩大，让其强大的经济功能得以更大限度地发挥。
期货市场定价相关问题理论意义在于：传统的针对期货市场的研究可以分为1、对价格发现的效率研究，2、对价格波动性的研究，3、对套期保值效果的研究，4、对套利的研究，5、对信息效率的研究等。而针对上述各方面所采用的研究模型多为多元线性模型或者一元波动率模型（例如GARCH类相关模型），而定价相关问题则可尝试用非线性模型和多元波动率模型来拟合价格均衡机制的形成，例如使用门限自回归TAR模型来改进线性逼近，拟合价格在上升和下降阶段的不对称性，使用马尔可夫转换模型来衡量价格变量在各个状态之间的转移，以更好地观察均衡价格的形成，使用多元波动率模型如二元GARCH,二元ARMA模型来衡量国内期市与相关国外期市收益率之间的波动溢出。当然，最重要的理论意义在于对这些模型拟合的结果作实证分析，并评判这些模型在期货交易所品种定价问题研究中的适用性，从而给出一个最佳的建模方案。
而研究的实际意义则在于：现有通常的研究都只是简单验证了期货市场中某些品种的定价是否是有效率的，并给出了一些笼统的定性分析和政策建议，而更合理的研究则重在从实证中找出影响期货品种定价效率的因素和约束条件，探讨如何设计一条形成均衡价格的路径，实现提高期货品种的定价效率，并从多个方面，对我国三大期货交易所品种定价提出规划，从而有利于一些新品种引入后，在最短时间内找到提高定价效率的方法，提高产品交易量，活跃期货交易市场。
四、研究的前景展望和结论
近年来，研究期货市场定价机制与定价效率的文献呈雨后春笋之势，而定价相关问题也自然而然地成为了一个研究热点。结合当前期货市场形势，今后的研究有以下三个方向值得注意：
（1）借助微观结构理论和国内研究成果定义均衡。在研究中，应力图设计一系列指标和统计量，便于研究和日常监管，并便于投资者决策。这个问题涉及的面广，要求涉猎的文献量多，工作量大。
（2）对我国的参与者结构进行考察，探讨这一结构形成的原因以及对均衡的影响。关于市场结构对机制效率的影响无论是理论模型还是计量方法涉及都是比较困难的。这可能成为一个研究上的难点。
（3）对价格确定机制、稳定机制对市场价格的形成影响做实证分析。主要机制对波动、流动性的影响，如对开盘、收盘因不同机制而造成的波动和流动性影响的差异进行对比。
综上所述，本文首先对中国期货市场定价机制和定价效率研究的相关文献做了一个国内外文献综述，其次分析了此研究的理论意义和实际意义，最后对今后的研究前景做了三点展望。而对于期货市场发展中的一些实际问题，例如新交易品种的引入，交易机制的设计，风险的控制，市场的监管，理论总是走在实践的前面。一方面要本着“坚定信心，宁缺勿滥”的原则，在时机成熟的时候推出或者引入；另一方面，要加紧对相关基础问题的分析和研究。而对于中国期货市场定价效率和定价机制的研究，则是解决上述所有实际问题的基础，是解决中国期货市场发展的所有重大问题的突破口和关键。
参考文献：
[1] 张小艳，张宗成.期货市场有效性理论与实证检验,中国管理科学，2005.6.109～112
【关键词】铜期货市场;价格发现;套期保值
导言
始于美国的国际金融危机肆虐全球,各国经济增长速度放缓,工业增长出现大幅下滑,制造业的不景气导致铜的需求逐渐下降,铜价格波动风云变幻。但铜期货市场却成为难得的一抹春色,期货交易量爆发式增长,因为越来越多的产铜用铜企业希望利用铜期货消除铜现货价格剧烈波动带来的负面影响,以达到规避风险的目的。铜作为工业生产的重要原材料对制造业乃至整个国民经济的发展有较大的影响,我国也一直是铜的第一消费大国。因此研究金融危机对我国铜期货市场的冲击具有重要的理论和实践意义。
期货市场的基本功能包括风险规避功能和价格发现功能,而且风险转移功能是通过套期保值来实现的。本文的研究正是以期货市场两大基本功能的发挥作为视角。铜期货作为我国期货市场中发展时间最长、最规范的期货品种,其功能发挥的水平如何,一直是学术界和业界十分关心的问题。因此,本文通过比较研究金融危机发生前后我国铜期货价格发现功能和套期保值功能发挥水平的变化来考察金融危机对我国铜期货市场的冲击,并根据实证结果对我国铜期货参与者、期货交易所以及期货市场的监管部门提出一些建议。
国内外许多学者对期货市场功能做了大量研究。对期货市场价格发现功能的研究有:Bigman(1983)等最早利用最小二乘法对交割日的现货价格与距离交割日一定时间间隔的期货价格作回归分析,并对在CBOT交易的玉米、大豆和小麦期货合约的价格发现功能作了实证检验,发现近期期货价格是最后交割日现货价格的无偏估计量[1]。Garbade和Silber(1983)建立了期货价格与现货价格之间的相互关系模型,即G-S模型,研究出了期货价格与现货价格在价格发现功能中贡献的大小[2]。Ghosh(1993)利用协整分析方法,对S&P500和CRB指数的期货与现货价格之间的相互关系进行了检验,发现S&P500的期货价格具有较明显的价格领先优势,而CRB指数的现货价格具有较明显的价格领先优势[3]。Hasbrouck(1995)在协整分析的基础上,通过计算每个因子对总方差的贡献来研究期货市场和现货市场在价格发现功能中作用的大小[4]。严太华、刘昱洋(1999)利用协整检验技术,通过实证分析的方法,证实了重庆铜、郑州绿豆的期货价格与现货价格之间协整关系的存在,分别给出了它们各自的误差校正模型(ECM),并就ECM给出了分析和预测的方法[5]。张宗成、王骏(2005)利用VAR模型和误差修正模型对郑州商品交易所的硬麦期货的价格发现功能进行实证分析。研究发现:硬麦期货价格与现货价格存在协整关系和格兰杰双向引导关系,现货市场在价格发现功能中起到主导作用[6]。姜洋(2006)通过VAR模型及其修正模型VECM对上海期货交易所铜期货的价格发现功能进行了实证分析,研究发现:铜现货市场在价格发现功能中起到主导作用[7]。
国内外学者对期货市场套期保值功能的研究有:Johnson(1960)最早引入马柯维茨资产组合理论来解释套期保值问题,提出运用最小二乘法将期货与现货价格的差分进行线性回归以达到最小方差拟合[8]。Cecchetti(1988)等利用ARCH模型对美国国债期货合约的效用最大动态套期保值比率进行估计,发现套期保值比率随着合约持有时间的变长而变得更高[9]。Herbst等(1989)提出了双变量向量自回归模型(B-VAR) [10]。Baillie & Myers(1991)通过考察商品期货市场,发现基于GARCH模型的动态套期保值策略能够改善套期保值的效果[11]。由于以上几种模型忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套期保值比率的影响,于是各国学者开始利用期货价格与现货价格之间的协整关系探讨期货和现货价格之间的关系。Ghosh(1993)建立了误差修正模型(ECM),通过对利用标准普尔500指数期货为几种股票组合进行套期保值的实证研究,证明了考虑现货价格与期货价格的协整关系有利于获得一个更优的最小风险套期保值比率[12]。Lien和Tse(1998)借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型计算NSA指数的最优套期保值比率,研究表明,ECM模型是所讨论的几个模型中最优的[13]。郑明川(1997)分析了最小风险套期保值比率方法的原理,并进行了实证研究。结果发现,与传统的套期方法相比,最小风险套期保值比率方法确实可获得更好的效果[14]。
一、中国铜期货价格发现功能实证分析
1.主要模型及数据
我们利用协整检验、格兰杰因果检验和Garbade-Silber模型对铜期货的价格发现功能进行递进研究,由于篇幅有限,仅对Garbade-Silber模型加以介绍。
期货市场价格发现功能的本质在于新的信息能否及时在现货价格或期货价格中得到及时体现。Garbade-Silber模型可用来分析是期货价格还是现货价格在信息传递和价格发现中起主导作用。GS模型可表示为:
其中,和分别表示现货和期货价格序列,、、、是参数,、是随机误差项。代表了前一时期的期货价格对当期的现货价格的影响程度,而代表了前一时期的现货价格对当期的期货价格的影响程度。/(+)可用来刻画期货价格和现货价格在价格发现功能中发挥作用的程度。如果/(+)>0.5,说明在价格发现功能中,期货价格的作用大于现货价格的作用;如果/(+)
为了有效地估计和,克服现货价格和期货价格的非平稳性问题,把式(1)重新设定为:
然后,可以利用OLS来估计和。
本文的期货价格数据来自于上海期货交易所铜期货合约的每日收盘价,现货价格来自上海金属网铜现货的每日均价。为了构成一个连续的时间序列,期货价格的选取方式是首先选择距现货价格最近期月份的期货合约作为代表,在最近期期货合约进入交割月后,选取下一个最近期期货合约,这样就得到一个连续的期货合约序列。样本数据的选取时间为2006年2月27日至2008年12月31日,共698组数据。为了比较分析,把这698组数据分为两部分:2006年2月27日到2007年7月31日的数据为金融危机发生前样本数据,共349组数据,此区间铜现货和期货序列分别记为S1和F1;2007年8月1日到2008年12月31日的数据为金融危机发生后样本数据,共349组数据,此区间铜现货和期货序列分别记为S2和F2。以下所有实证均通过计量经济学软件eviews5.0完成。
2.实证检验
(1)平稳性检验
序列的平稳性检验结果如表1所示。
(2)变量的协整检验
由表1可知,时间序列S1、F1、S2及F2都是同阶(一阶)单整的,所以有它们之间可能存在协整关系。
采用Johansen法分别对S1和F1的协整关系以及S2和F2的协整关系进行检验,检验结果如表2和表3所示。
从表2和表3可以看出,迹统计量和最大特征值统计量在r=0的原假设下,均大于5%的临界值,原假设被拒绝。而在r≤1的原假设下,迹统计量和最大特征值统计量均小于5%的临界值,不能拒绝原假设。表明,金融危机发生前以及金融危机发生后铜期货价格和现货价格之间均存在长期均衡关系。
(3)Granger因果检验
进一步对铜期货价格和现货价格进行Granger因果检验(滞后阶数根据最小AIC准则确定),结果见表4。
从表4可以看出,在5%的显著性水平下,S1不是F1的格兰杰原因,F2不是S2的格兰杰原因,而F1是S1的格兰杰原因,S2是F2的格兰杰原因。表明铜期货与现货价格之间存在明显的单向因果关系,在金融危机发生前的样本区间内,期货价格单向引导现货价格。在金融危机发生后的样本区间内,现货价格单向引导期货价格。
(4)G-S模型
Granger因果检验的结果说明了铜期货价格和现货价格是单向引导关系,但却无法说明铜期货价格和现货价格之间的引导程度。因此,我们进一步采用Garbade - Silber(G-S)模型来分析铜期货价格和现货价格在价格发现中的作用。
铜期货价格和现货价格的G-S模型的估计结果如下:
即=0.090825,=0.258730,/(+ )=0.25983
这表明在金融危机发生前的样本区间内,价格发现功能有97.31%由期货市场完成,2.69%由现货市场完成。而在金融危机发生后的样本区间内,价格发现功能有25.98%由期货市场完成,74.02%由现货市场完成。
二、中国铜期货套期保值功能实证分析
1.主要模型及数据
(1)最优套期保值比率的估计
为了估计套期保值功能发挥的程度,国外学者提出了多种套期保值比率的计算方法,主要运用OLS、B―VAR、ECM、EC―GARCH、VAR-GARCH、和FIEC-GARCH等模型。本文选取ECM模型进行估计,主要有两点原因。第一,ECM模型考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。第二,许多国内外文献对期货市场套期保值比率的实证研究中发现,与其他模型相比,ECM模型是比较优良的模型。
基于Engle 和Granger的协整理论,Ghosh(1993)提出了估计最优套期保值比率的ECM模型。即如果现货价格序列St和期货价格序列Ft之间存在协整关系,则最优套期保值比率可以根据下式来估计:
其中,β、γ、δ、θ均为待估计参数,ecmt为误差修正项,νt为扰动项,是白噪声序列。β即为最优套期保值比率。
(2)套期保值绩效的衡量
套期保值绩效可以用于衡量套期保值目标的实现程度。与未进行套期保值相比,进行套期保值后收益的方差越小,风险越小,套期保值的效果越好。
Ederington首先在风险最小化的框架下分析了套期保值的效果。我们采用Ederington(1979)给出的套期保值绩效的衡量指标,即用和未参与套期保值时收益方差相比,参与套期保值后收益方差的减少程度来衡量套期保值的绩效,用公式表示如下:
对套期保值功能实证分析所选数据与对价格发现功能实证分析所用数据相同。
2.实证检验
(1)误差修正模型
由在价格发现实证中所进行的平稳性检验和协整检验可知,S1和F1以及S2和F2之间均存在协整关系,因此可以建立S1和F1以及S2和F2的误差修正模型。
铜期货价格和现货价格的误差修正模型估计结果如下:
ΔS1t=0.855974ΔF1t-0.975772ECM(-1)+μt
(6.973067)(-18.16142)
R2=0.512969,DW = 2.000618
ΔS2t=0.795176ΔF2t+0.096873ΔF2t-1-0.331567ECM(-1)+μt
(21.54889) (-5.913554)(2.649396)
R2=0.575048,DW = 1.962095
可见,在金融危机发生前的样本区间内,铜的最优套期保值比率β1=0.855974。在金融危机发生后的样本区间内,铜的最优套期保值比率β2=0.795176。
(2)最优套期保值绩效的计算
将估计出的β值代入式(5)和(6),计算出Var(Ut)和Var(Ht),然后把Var(Ut)和Var(Ht)再代入公式(4)便可以计算出套期保值绩效值。铜期货套期保值绩效如表5所示。
通过对金融危机发生前(样本区间:2006年2月27日到2007年7月31日)和金融危机发生后(样本区间:2007年8月1日到2008年12月31日)我国铜期货市场功能发挥的实证研究,得出以下结论:
(1)金融危机发生后我国铜期货价格发现功能降低。实证结果表明,金融危机发生前和金融危机发生后铜期货价格和现货价格之间都存在长期均衡关系。不过,金融危机发生前铜期货价格单向引导现货价格,价格发现功能有97.31%由期货市场完成,2.69%由现货市场完成,期货市场在价格发现功能方面占有绝对优势;金融危机发生后铜现货价格单向引导期货价格,价格发现功能有25.98%由期货市场完成,74.02%由现货市场完成,价格发现功能主要由现货价格决定。这说明金融危机发生后我国铜期货价格发现功能降低,铜期货市场价格为现货市场交易定价的能力减弱。
(2)金融危机发生后铜期货市场套期保值功能的发挥效果有所提高。实证结果表明,金融危机发生前样本区间内的套期保值比率和套期保值绩效分别为0.855974和0.58349519,金融危机发生后样本区间内的套期保值比率和套期保值绩效分别为0.795176和0.66601353。即与不进行套期保值相比,金融危机发生前铜期货参与者通过套期保值能使风险降低约58%,而在金融危机发生后通过套期保值能使风险降低约67%。这说明金融危机发生后铜期货市场套期保值功能的发挥效果有所提高,铜期货参与者通过套期保值抵抗风险的能力增强。
通过以上对我国铜期货市场功能发挥的结果分析,可以得到以下启示:(1)对于铜期货参与者来说,由于金融危机发生后铜期货价格引导现货价格的能力变弱,一些现货贸易商采用期货价格作为现货交易指引的行为需要慎重。铜期货参与者在进行现货交易时,不仅应参考国内铜期货价格,还要充分考虑国外铜期货和现货价格等因素。金融危机发生后铜期货市场的套期保值功能有所提高,通过套期保值能使风险降低约67%。这对我国以金属铜为主要原材料进行生产和经营的企业来说,有着控制风险的重要意义,有利于这些企业参与金属铜的套期保值以规避风险。(2)对于期货交易所来说,应该积极培育期货市场理性成熟的套期保值者群体。此次百年不遇的金融危机,检验了国内期货市场的风险防范和控制能力,表明我国已经具备加快发展期货市场的基础和条件。期货交易所还应积极培育期货市场理性成熟的套期保值者群体,可以通过培训、讲座等方式引导投资者理性投资,保证我国期货市场的有效运行。(3)对于期货市场的监管部门来说,应该加大我国期货市场的规范力度。金融危机使许多企业意识到了套期保值的重要性,纷纷参与到期货市场中以规避金融危机带给企业的风险。随着市场规模的扩大、期货市场的影响力增强,期货市场的监管部门应加大规范和监管力度,进一步提高我国期货市场的运行效率,增强我国期货市场抵御国际金融危机冲击的能力。
参考文献
[1]Bigman,D,D.Goldfarb and E.Schechtman.Futures Market Efficiency and the Time Content of the Information Sets[J].The Journal of Futures Markets,1983,(3):321-334.
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[4]Hasbrouck J.One Security,Many markets:determining the contributions to price discovery[J].Journal of Finance,1995,(50):1175-1199.
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[11]Baillie R.T.Myers R.J.Bivariate Garch estimation of the optimal commodity futures hedge[J].Journal of AppliedEconometrics,1991(6):109-124.
[12]Ghosh A.Hedging with stock index futures:estimation and forecasting with error correction model[J].The Journal of Futures Markets,1993(13):743-752.
[13]郑明川.最小风险套期保值比率方法[J].系统工程理论与实践,1997,(06).
[14]王骏,张宗成.中国期货市场套期保值绩效实证研究[J].证券市场导报,
【关键词】定价机制；定价效率；市场微观结构；套期保值；价格稳定机制
2008年1月以来，中国期货市场与07年1月相比，有了迅猛的增长，而类比郑州、大连、上海三大期货交易所的成交量和成交金额，都有了显著增长，其中成交量指标来看，以郑州商品交易所的增幅最高，达到169.53％；从成交金额来看，以大连商品交易所的增幅最高，达到429.59％。出现这种现象的原因在于：一方面新品种如锌、黄金等金属期货，棕榈油、菜籽油、花生仁等农产品期货的不断上市，刺激了市场交易；另一方面，宏观经济遭遇流动性过剩以及资本市场特别是股票市场的繁荣，给中国期货市场带来了利好消息，注入了强心剂；最后，股指期货上市筹备的步伐不断加快，极大刺激了期货市场上交易者的投资信心，激发了投资者的情绪。在此情势下，为确保中国期货市场健康、规范发展，对期货市场存在的问题和风险更应该重视，以防范于未然。
期货市场的定价效率和定价机制问题一直是期货行业研究的热点问题。其原因在于通过对期货品种定价效率的实证分析，有利于交易所更好地发挥期货市场的价格发现功能。而现有的前沿研究通常是从两个方面出发实现这一目的：首先，结合国际最新理论研究成果和研究方法，对我国三大期货交易所(大连、上海、郑州)上市的品种，特别是主要品种的定价效率进行实证研究，探讨找出影响期货定价的因素或条件。其次，探讨如何让期货品种满足这些条件的路径，减少中间环节，使定价具有计划性，及早为市场所接受，提高期货定价效率，进而从规则设计、品种选择、市场开发等方面为三大交易所品种定价提出规划。
1 国外研究文献背景综述
国外研究金融市场价格形成的理论主要是市场微观结构理论。金融市场微观结构理论的核心问题是分析金融资产价格的形成机制和价格发现机制，其要素包括交易机制、交易规则和信息披露规则等。国内外许多文献涉及证券价格的形成和发现机制的理论和实证。
对于期货市场的研究，是遵循一般证券市场微观结构的方法来讨论期货市场定价效率以及定价机制的形成。这方面研究概括起来可以分为三类： (1)凭借资金实力，在期货市场与现货市场进行操控。David J.Cooper、R.GlenDonaldson(1998)发展了一个多期期货市场博弈模型。RobertA.Jarrow(1994)把大交易者定义为其交易能影响价格的交易者，他认为，大交易者能否操纵获利，决定于价格过程对其交易的函数关系。因此，他的研究着重考察价格过程的特征，而不是交易者的策略。(2)利用信息优势。Chakraborty、Yilmaz(2004)将知情者交易与Glosten-Milgorm模型结合，让知情者反复交易，得出结论：只要市场面对知情交易者的不确定性，交易的时间足够长，均衡必有操纵。PraveenKumar、Duane J・Seppi(1992)认为：期货市场中，如果知情交易者在交割前得知基础资产的价值，而公众需在期货交割日才能知道，那么，知情交易者的出现意味着价格受交割前交易的影响，包括不知情操纵者。他还指出：阻止操纵的因素有交易成本、价格组件、头寸限制、保证金要求和操纵者对风险的厌恶等。(3)利用市场摩擦。Stephen Craig Pirrong(1993)更重视市场摩擦对操纵的效果的影响。用“端点博弈”(endgame)形象的捡取运输成本来说明空间市场受操纵的机制，运输成本把空间市场隔离。这样，当操纵多头要求增加交割合同数量时，空头从其他地点采购商品来交割的激励降低，操纵者利润越高。这种思想可以推广到商品持有者之间，消费者之间的不同特制而产生的市场摩擦的操纵分析。当没有市场摩擦时，操纵市场完全凭市场垄断来完成。操纵发生至少有下列条件之一满足：A、交割商品非耐久／易腐：B、大交易者承诺交割后限制销售量；C、大交易者跨时期价格歧视。一个纯垄断操纵者会接受全部交割。
上述研究成果有助于认识如何形成期货价格均衡，同时也是进一步认识期货市场定价效率的理论基础。在检验机制设计时，提出的效率标准就是从交易成本、流动性、透明性以及价格发现的速度、市场的波动程度等方面建立。这些理论从市场结构、交易者结构、市场发展的历史、监管因素和技术因素抽象出微观结构的差异，为具体的价格机制讨论指明了方向。而关于定价机制的研究近年来已经转向实际的具体交易机制，如：价格确定机制(主要包括做市商制度、公开喊价、竞价和协商定价等)、交易手段的研究(如电子指令驱动)以及特殊交易机制(如大宗交易机制)。
在金融资产定价机制理论模型方面，比较关注的是在集中竟价、连续竞价和做市商制度等几种交易机制下的讨论价格均衡，Madhavan(1992)的均衡分析框架是讨论的基础。而对市场的稳定机制、交易订单(order)进行实证的文献比较多。对大宗交易机制、开盘机制、收盘机制也以实证为主，主要是寻找这些机制对价格、波动、成交效率的影响程度和信息传播方式，企图为不同的交易环境寻求合适的交易机制。这些研究大都以一般的证券市场为研究对象，对我国期货市场的研究有一定的借鉴意义。
但是，期货市场的运作有其特有的规律，因此对期货市场的定价机制有必要进行专门讨论。在这方面国外也有一些文献专门讨论了交易机制与价格现象的关系。Schwartz、Van Ness(2004)讨论了一些金融期货合约开盘、收盘和结算的价格聚簇的不同程度。Park(2000)检验了价格限制锁定日以后的交易日的价格变化和波动。Hall和Kofman(2001)对价格限制规制下的期货市场价格行为进行了推导和检验，运用的理论框架类似于汇率制度的目标汇率和理性预期方法，以价格限制下的理性预期调整来预测价格调整的s型路径，检验了芝加哥交易所5个农产品期货合同的非线性价格路径。
已有的研究普遍通过分析不同期货市场之间、期货与其他金融工具之间的先行一滞后关系来分析它们之间的溢出效应和信息不对称。如Chan等(1992)对MMI指数期货和一些超过期货合约活跃程度的成份股进行了先行一滞后关系检验。研究发现存在期货现货市场之间非对称先行现象，即期货先行于比其更活跃的股票。Fleming等(1996)应用stoll和Whaley(1990)所使用的ARIMA模型对1991年3月S&P500指数期货的月数据
进行了检验，得出结论是指数期货至少先行于现货指数5分钟，并且支持价格发现和成本直接相关的假设。De Jong和Ni jman(1997)分析了S&PS00指数1993年第四季度期现市场之间的先行关系。检验结果，期货至少先行现货10分钟，而现货先行期货不会超过2分钟。然而这种方法虽然可以证实信息不对称的存在性，却难以量化信息不对称的程度，更是难以确认信息的份额和每个市场的信息优势。
总体来说，专门针对期货市场定价效率和定价机制的文献远不如一般证券均衡价格机制的讨论那么丰富和深入。而期货除了一般性的投资功能，最主要的是它的套期保值功能和价格发现功能，而且交易的是商品和金融合约，而不是商品和基础资产本身。其价格均衡的因素与基础资产关系密切，投机者、套保者各自运作的方式既有相同之处，也有差异。现货市场的结构和趋势对价格机制影响特别大，虽然我们可以移植一般证券价格的形成机制理论和方法对期货价格形成机制进行研究，但要丰富这一领域的研究还有许多工作要做。可以改进的方向有：参与者进行价值评估的参照标准不仅是合约本身，而且有基础产品、相关性较大合约的趋势对比；参与者一般以组合方式进行交易，涉及较为复杂的交易策略，不是单一证券的买与卖，策略易对价格影响尤其大；市场结构不仅对现货市场也对期货市场本身产生影响。
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国内研究文献背景综述
在价格发现的效率研究方面，张小艳，张宗成(2005)利用单位根检验与自相关检验的结合，并同时利用方差比检验和多重方差比检验来探讨国内铜、大豆、小麦三大期货市场是否呈弱式有效态势。其结论为：各种检验方法得出的结论是一致的，即铜、大豆、小麦三大期货市场的对数期货价格序列符合随机游走假设，而期货价格遵循随机游走即蕴涵着市场呈弱式有效。而唐衍伟，陈刚，张晨宏(2005)关于利用修正的R／s分析方法，对我国农产品期货市场的分形特性和长程相关性进行了实证研究，得出了相反的结论，认为我国期货市场高Hurst值表明我国的农产品期货场还未达到弱式有效。张小艳，张宗成(2005)利用协接检验技术，通过实证检验的方法，证实了小麦与大豆的期货价格序列和现货价格序列之间不仅有协整关系，而且协整向量为(1，－1)，并有利地证实了郑州小麦与大连大豆期货市场在风险溢价条件下均呈弱式市场有效状态，从而进一步得出结论：弱式有效的农产品期货市场中，期货品种应该是规范成熟的品种，它们的期货价格和现货价格之间有着长期的均衡关系。周应恒，邹林刚(2007)用向量自回归模型(vAR)，通过协整检验、VECM估计、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解，对中国大豆期货市场与国际大豆期货市场价格关系进行了实证分析。结果表明，全球三大期货市场间存在着市场整合关系，在国际大豆期货价格形成中，美国大豆期货市场在全球大豆期货定价中处于主导地位，中国和日本对全球大豆期货价格形成的影响有限。姚仲诚(2007)利用协整模型和Granger因果检验方法，对DCE与CBOT大豆期货市场之间的互动关系进行分析，得到如下结论：DCE大豆期货市场CBO大豆期货市场具有高度的关联性；CBO大豆期货市场对DCE市场具有明显的引导性，DeE市场对CBOT市场的影响不明显。
在定价机制的研究方面，国内也有学者试图构造模型理解竞价市场下的价格形成问题，许睿(2006)针对指令驱动市场建立了理性预期的模型，说明了交易者的最优指令决定于他对股票价值的估计和股票的即时价格：并说明了在这样的指令提交方式下，私有信息如何通过交易者提交的指令反应到市场价格中；知情交易者如何利用市场深度的限制隐藏其私有信息。刘波，曾勇，李平(2007)建立了限价指令市场中连续双向拍卖交易机制下短期价格动态变化的理论模型。通过对该机制下的几个特征变量包括最佳(高)买价、最佳(低)卖价、买卖价差、成交价格和成交概率的分析揭示连续双向拍卖机制下的短期价格行为，并着重探讨其均衡性质包括成交价格所收敛到的竞争均衡及达到均衡的时间。但总体来说，理论文献较少。
而期货市场价格均衡状态的实证研究文献，近年来比较多。由于价格形成机制的效率通过市场的流动性、稳定性、有效性和透明性来衡量，因此考察市场质量大多从这四个方面入手。对于期货市场，还要考虑套保效率、套利效果以及上述标准和市场机制的关系。
在研究波动性方面文献较多。如高志杰(2006)通过中美小麦期货价格的直接对比，价格收益的对比，运用了GARCH(1，1)模型研究了波动的特征，对比研究表明：效率高的美国小麦期货市场，价格收益率的波动持续性强，更好的发挥了期货市场转移风险的功能。
在对套期保值效果的研究方面，王骏，张宗成(2005)，在考虑套期保值的日和周数据的影响下，用四个模型对上海期货交易所金属铜的套期保值比率进行了实证研究。齐明亮(2003)通过对上交所期铜合约的套期保值功能进行实证分析，发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。上交所期铜合约的最优套期保值比率低于1，在短期内，最优的套期保值比率仅为0.5。随着套期保值期限的增加，最优的套期保值比率也不断变大。在风险最小化的框架下比较了不同套期保值策略的效绩。蒋美云(200I)对我国期货品种的基差情况进行了研究，表明中国期货市场各合约品种基差普遍较大，保值效果并不理想，指出可以利用基差交易增强保值效果。
在对套利的研究方面，邹炎，刘海龙，吴冲锋(2004)从实物交割的角度出发，运用无套利原理，给出了买伦敦期铜卖上海期铜的无套利条件，检验结果表明：套利机会集中在夏季；由于伦敦期货经纪公司对中国内地众多投资者征收歧视性的30％保证金，导致跨市套利机会大为减少；包括商检费、进港费、代办费、放箱费和市内运输费等在内的固定成本对套利有较大影响。丁秀玲、华仁海(2007)对大连商品交易所大豆与豆粕期货价格之间的动态关系及套利交易进行了研究，研究结果表明，大豆与豆粕期货价格之间存在长期均衡关系，二个品种期货价格之间相互影响、相互作用。指出；总体而言，大连商品交易所大豆与豆粕期货价格之间套利交易的赢利能力并不明显。
对信息效率的研究有一些初步成果，如高金余，刘庆富(2007)构建了基于t分布的双变量EGARCH模型和日内信息传递速度检验模型，并利用LME和SHFE的日数据对两市场间的信息传递效应作了实证。王郧，张宗成(2008)构建了双变量EC-EGARCH模型，对香港恒生指数期货和恒生指数现货的波动溢出效应做了实证分析，得出结论认为恒指期货与现货之间存在强烈的不对称溢出效应。
在诸多的文献中，对价格稳定机制效果的实证很少。杨艳军、贾维侠(2007)对我国期货市场的涨跌停板制度进行了研究，我国商品期货市场涨停板制度的实施，没有造成流动性干扰效应；而跌停板制度的实施，却在一定程度上存在流动性干
扰效应，表现出涨跌停板机制实施过程效果的不对称现象，造成的原因一方面是投资者对于涨、跌不同情况出现时的投资态度、策略的变化引起的，另外一方面可能是涨跌停板制度设置不合理造成的。
目前的研究对开盘、收盘和结算机制对均衡价格的形成和影响的研究明显不足。其次，对套期保值、套利(包括基差套利、跨期套利和品种间套利)的研究显得不深入，在有关套利研究的策略上，对套利组合的决定过于简单化。此外，在理论上对我国期货市场的结构、监管状况对均衡价格的影响研究也很缺乏。
3 研究的目的和意义
我国期货市场是一个新兴的期货市场，发展时间短，参与者对市场的基本功能认识不足，机制设计上也存在一些问题。因此，培育市场就是要动员更多合适的投资者参与市场，产生规模效应，增加流动性，降低交易成本，改善信息传递效率和市场结构：在机制上要改善价格形成机制，提高价格机制的效率。通过研究定价效率与定价机制，完善期货市场均衡价格形成机制，促使整个期货市场运行平稳、流动性增强，市场规模不断扩大，让其强大的经济功能得以更大限度地发挥。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出：“稳步发展期货市场。在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种。”建立完善的期货市场均衡价格形成机制是期货市场发挥价格发现和规避风险功能的必要条件。我国期货市场存在的主要问题是已上市的品种或者交易不活跃或者投机性过强，逼仓事件和期货价格严重背离实物商品价值的现象屡屡发生。笔者曾对我国期货市场的有效性做过大量实证分析，也对比较活跃的品种做过期货价格与现货价格相关性分析，结果是有效性和相关度因品种而异，有的品种甚至是无效和负相关。其原因在于：一是交易机制不合理，投资者入市意愿不强；二是期货上市品种少，迫切需要加快推出新品种。这也说明我国期货市场离均衡状态的距离还比较远，从法规到监管措施、从市场结构到交易机制，都急待改进。因此，研究期货市场定价效率与定价机制是我们面l临的一个重要课题。而其研究成果对于改善期货市场机制设计、优化期货市场结构、完善期货市场监管体系，将具有重大的现实意义和运用前景。
期货市场定价相关问题理论意义在于：传统的针对期货市场的研究可以分为：①对价格发现的效率研究；②对价格波动性的研究；③对套期保值效果的研究；④对套利的研究：⑤对信息效率的研究等。而针对上述各方面所采用的研究模型多为多元线性模型或者一元波动率模型(例如GARCH类相关模型)，而定价相关问题则可尝试用非线性模型和多元波动率模型来拟合价格均衡机制的形成，例如使用门限自回归TAR模型来改进线性逼近，拟合价格在上升和下降阶段的不对称性，使用马尔可夫转换模型来衡量价格变量在各个状态之间的转移，以更好地观察均衡价格的形成，使用多元波动率模型如二元GARCH，二元ARMA模型来衡量国内期市与相关国外期市收益率之间的波动溢出。当然，最重要的理论意义在于对这些模型拟合的结果作实证分析，并评判这些模型在期货交易所品种定价问题研究中的适用性，从而给出一个最佳的建模方案。
而研究的实际意义则在于：现有通常的研究都只是简单验证了期货市场中某些品种的定价是否是有效率的，并给出了一些笼统的定性分析和政策建议，而更合理的研究则重在从实证中找出影响期货品种定价效率的因素和约束条件，探讨如何设计一条形成均衡价格的路径，实现提高期货品种的定价效率，并从多个方面，对我国三大期货交易所品种定价提出规划，从而有利于一些新品种引入后，在最短时间内找到提高定价效率的方法，提高产品交易量，活跃期货交易市场。
4 研究的前景展望和结论
近年来，研究期货市场定价机制与定价效率的文献呈雨后春笋之势，而定价相关问题也自然而然地成为了一个研究热点。结合当前期货市场形势，今后的研究有以下三个方向值得注意：
(1)借助微观结构理论和国内研究成果定义均衡。从价格确定机制看，我国期货市场有两种机制下的均衡，即集合竞价均衡和连续竞价均衡；从期货市场的运作和交易者策略来看，还存在套期保值和无套利均衡。这是从属于不同时间长度的均衡，作为无套利的均衡，是市场整体发育程度、时期较长的一个均衡。而集合竞价或连续竟价是场内即时均衡及其实现的状态。作为一个合理有效的均衡机制，从长期看价格不会偏离无套利均衡，如基差合理，长期内不存在可以获利的套利策略等。从即时交易效果看，价格会迅速吸收各种信息，而较快地收敛于无套利均衡，因而，可以用流动性、波动性、有效性以及透明性来度量。在研究中，应力图设计一系列指标和统计量，便于研究和日常监管，并便于投资者决策。这个问题涉及的面广，要求涉猎的文献量多，工作量大。
(2)对我国的参与者结构进行考察，探讨这一结构形成的原因以及对均衡的影响。套期者与投机者之比、大户资金与散户资金比，这些都是市场结构非常重要的特征，投机气氛过浓，可能引起对冲击的过度反映，而使市场价格动荡。同时，大户对散户的资金比过高，容易造成市场操纵，研究要求收集较为详细的资料，深入实际进行调查。考察市场价格有无过度反应和市场操纵的状况。关于市场结构对机制效率的影响无论是理论模型还是计量方法涉及都是比较困难的。这可能成为一个研究上的难点。
融资融券和股指期货的推出预期，将带来哪些投资机会?由于先有融资融券，后推股指期货，相关股票和基金的投资机会将有先有后，其顺序是标的指数沪深300成份股，受益于融资融券交易的券商，得益于股指期货交易的参股期货公司。除此外，提供金融技术服务的IT公司以及可以作为融资融券抵押物的封闭式基金和ETF基金也都面临相关机会。其中有些是短期机会，有些则是相对长期的机会。
沪深300有阶段机会
从其他国家的经验来看，股指期货推出的预期，对指数权重股通常会有正面影响。过去几十年，股指期货不仅在欧美等发达国家发展壮大，而且还在韩国、新加坡等国家迅速发展。从这些国家的过往经验来看，股指期货在维护股票市场稳定性方面发挥了积极作用。
一般来说，股指期货推出前后，市场对指数权重股的需求往往增加，供给不平衡推高股价，进而引发市场相关指数上涨。以美国为例，美国第一只股指期货标普500指数期货1982年4月21日推出，当时市场四大权重股为IBM、美孚、通用电器和柯达，在股指期货推出前后，除美孚受石油危机的影响而表现不佳外，其余3只权重股均跑赢指数。
在股指期货推出前期，标的指数的权重成份股往往会出现估值溢价，这主要由两个重要方面因素推动。一方面，从需求角度看，股指期货推出前夕，机构往往都会对资产配置结构进行显著调整，权重指标股一般都会成为绝大部分机构持仓资产中的必配品种，由此导致市场对权重指标股的需求迅速增加，进而对权重指标股的估值提升产生推动作用。
另一方面，从供给角度看，为了能够参与股指期货的投资，机构必然要配置一定比例的权重指标股，以增加参与股指期货投资的主动性。即使权重指标股估值偏高并面临价值回归压力，在股指期货推出后，机构也可以通过持有标的指数期货空头合约，以对冲权重指标股面临的估值回落风险。因此，这就导致在股指期货推出前期，机构不大可能集中抛售权重指标股，且往往对权重指标股采取惜售策略。
2006年10月，中国金融期货交易所股指期货仿真交易通知。此消息极大地刺激了机构投资者，机构调高对沪深300指数权重股的配置比例，在权重股上涨带动下，沪深300指数涨幅巨大，这即是一例。
申万巴黎基金相关人士表示，从美国等海外投资市场经验来看，估值相对偏低的权重股在股指期货推出前很容易受到资金的青睐。中国市场应该也会如此，即将推出的股指期货以“沪深300”指数作为交易标的可能性最大，这使得沪深300的权重股近期可能会受到资金追捧，比如招商银行、交通银行、中国平安等流通市值比较大的股票。相对沪深300而言，沪深300价值中的100只成份股作为优中选优的“杰出代表”，更具估值优势和盈利能力，未来的上涨空间值得期待。
在这种情况下，沪深300成份股或是跟踪沪深300指数的基金都是可以考虑的投资方向，也是捕捉股指期货概念最简单的方法。
不过值得注意的是，通常股指期货正式推出之前一段时间，股票市场中相关标的指数大多会保持上涨趋势，权重成份股会出现一定的价值溢价，而在股指期货推出之后，短期标的股指下跌的可能性较大。
另一个潜在的风险是，市场流动性能否支撑权重股的连续上涨，这一点从目前中小盘股活跃的情况来看，依然是个问号。尤其在准备金率上调后，风格能否成功切换成为了疑问。
券商股少数受益
即将率先推出的融资融券业务，和券商股颇有关联，券商将从融资融券中直接获取相关的佣金收入。另外，券商可以通过套期保值或套利获取低风险收益，亦可通过自有资金主动投资或方向性投资博取差价。
摩根大通在最新的报告中指出，国内证券公司将是融资融券业务最显而易见的受益者，融资融券业务会增加券商的交易费用收入，预计将为券商经纪业务部门带来10％―20％的收入增长。此外，由于融资融券将有助于增加A股市场的流动性，大市值、指数成份股将成为市场新流入资金的最大受益者。摩根大通认为，QFII(合格境外机构投资者)投资额度将变得紧俏，因为外资机构只要能取得QFII投资额度，就可进行股指期货交易。
据了解，目前共有中信证券、国信证券、光大证券、国泰君安证券、银河证券、东方证券、广发证券、海通证券、申银万国证券、招商证券、华泰证券等11家券商参与首批融资融券牌照的角逐，其中4家是上市公司。来自监管部门消息显示，证券公司融资融券业务试点行政许可受理和核准程序已基本确定，将按照“试点先行、逐步推开”的原则，择优选择优质券商进行融资融券业务首批试点
显然，并不是所有券商都能从中获利。根据规定。只有取得证监会融资融券业务试点许可的证券公司，方可开展融资融券业务试点按照证临会要求，证券公司应按对客户融资业务规模、融券业务规模的10％提取风险资本准备。因此，目前净资本额高的券商被认为是首批试点券商的优先选择。
相关的4家上市券商中，海通证券和中信证券在净资本方面的优势明显。而从营业网点数量看，海通证券的优势较大，其次为光大证券、招商证券，中信证券(母公司)的营业网点数量在4家公司中最少。同时，中信与海通分别是沪深300指数的第5大和第13大权重股。各家券商潜在的受益程度，从中可见一斑。
不过需要提醒的是，投资者还是要密切关注估值和潜在预期之间的互动，在市场动荡期间，过高的估值隐含巨大风险。
期货股好坏参半
按照融资融券和股指期货推出的先后顺序，券商股之后的受益者将是期货概念股。一旦股指期货正式推出，期货公司将因开展这一业务而收入增长，因而参股期货公司(拥有此牌照)的期货概念股，也将从中受益，这是最近期货概念股备受推崇的主要逻辑。
对投资者来说，有几个问题是必须关注的，其一，期货概念股中，期货业务利润贡献占比究竟有多高，股指期货对其影响到底有多少；其二，估值因素，对估值期货的预期是不是已经完全反映在股价之中，这也是个重要的问题。
根据记者的不完全统计，目前有27家上市公司不同程度参股期货公司，其中18家控股，其余为参股。但有趣的是，目前所谓的期货概念股为数众多，但实际上期货业务真正对上市公司有较大贡献的却是凤毛麟角。
期货业务收入占比较高的公司有中国中期，拥有辽宁中期期货90％股权，并收购中国国际期货18.53％的股权。新黄浦持有华闻期货100％股权，并持有迈科期货、瑞奇期货的股权。中大股份则握有中大期货
95.1％股权，厦门国贸全资拥有国贸期货，天利高新持有天利期货66.67％股权，大恒科技持有上海大陆期货49％股权。其中，中国中期、高新发展、中大股份被认为是受益最直接的3只个股。
值得注意的是，国内期货公司近年来经营情况普遍不佳，统计表明，2008年平均每家期货公司盈利只有230多万元。同样的，很多上市公司持股的期货公司在2008年盈利也不理想，超过一半公司的利润贡献低于500万元，甚至有若干家利润低于100万元。盈利贡献额最高的是中大股份控股的中大期货，2008年盈利贡献达到3035万元。
IT类公司的持续性机会
和融资融券、股指期货相关的公司还有提供金融服务的IT类公司。金融创新所必须的IT系统推出和维护，是这类公司的潜在亮点，而且所带来的机会可能是相对长期的。A股市场中为金融行业提供IT服务的公司主要有两家――恒生电子和金证股份。两家公司来自金融行业的收入规模相当。
恒生电子是国内金融IT领域的龙头企业，公司在券商、基金、期货等金融领域都拥有很高的份额，其中，券商核心业务系统的份额达到50％，期货公司的市场份额达到40％，基金公司市场份额则达到80％。作为领军企业，期货、券商等领域对交易系统的需求增长将拉动公司业务增长。
金证股份在行业内的地位略逊于恒生电子，但在券商营销服务系统中拥有强大优势，在国内券商呼叫中心系统的市场份额超过60％。
封基和ETF需求上升
除了相关股票外，与股指期货和融资融券相关性较大的还有封闭式基金和ETF基金，其中最主要的就是封闭式基金。可以很明显地看到，随着股指期货和融资融券业务的推出，市场里唱多封闭式基金的声音愈加响亮。
对于封闭式基金，目前市场观点以为看好的原因有三：其一，由于股指期货针对的是远期市场，封闭式基金可以作为近期的现货，两者可以形成对冲。由于封闭式基金可以作为融资融券的抵押物，这将增加对封闭式基金的需求。
其二，可利用封闭式基金的折价来进行套利，方法是买入封闭式基金，同时进行卖空，从而锁定封闭式基金到期后的折价套利，这也将加大对封闭式基金的需求。这种情况对到期日较近的封闭式基金最有利。
套利交易，按通常的标准定义，是指利用一种或多种证券在不同市场上的价格差异，通过买入和卖出相应证券，赚取价差收益的交易方式。套利交易最开始的时候只包括那些无风险或者风险非常小的交易策略，不过随着市场交易方式的多样化，一些事件易策略和短线交易策略也被冠以套利的名称，很难给现在市场上所有的套利交易模式个统一的定义。我们下文将着重介绍国内市场上已有可行的套利交易策略。
ETF套利
ETF，又称为交易型开放式指数基金，它既可以像开放式基金一样申购和赎回，也可以像股票一样在交易所交易基金份额。ETF通常跟踪的是一个特定的指数，如上证50，在申购和赎回时用的也都是该指数的一篮子成分股。交易所每]5秒公布次ETF的时点净值(10PV，Indicative OptimizedPortfolio VaIue)，当ETF时点净值与其二级市场交易价格偏差较大时，便可利用ETF一，二级市场的交易机制实现套利。ETF套利是国内使用最早，也是最为成熟的套利交易策略，常用的策略有三种：瞬时套利，延时套利和事件套利。
ETF瞬时套利
ETF瞬时套利可以分为折价套利与溢价套利：
^)折价套利。当ETF二级市场交易价格低于基金净值时，可以从二级市场买入ETF，然后在一级市场上申请赎回，并卖出赎回的股票。
2)溢价套利。当ETF二级市场交易价格高于基金净值时，可以在一级市场申购ETF，然后在二级市场上卖出ETF份额。从中套利。 ETF瞬时套利的流程如图1所示+
ETF瞬时套利的收益一方面取决于ETF的折溢价程度，另 方面取决于套利交易过程发生的成本。ETF套利交易的成本主要包含四部分：1)ETF申购／赎回费用，经手费。过户费，证管费，证券结算金；2)印花税，3)ETF二级市场交易佣金，股票交易佣金，4)市场冲击成本。
目前，第一部分的交易成本大概在3bp(1bp=0.01％)左右，第二部分的印花税成本为10bp，只在折价套利卖出股票时缴纳，第三部分的佣金费率的高低则有赖客户同券商的谈判能力，我们假设ETF和股票交易的佣金费率均为5bp。这三部分成本的总和通常称为固定交易成本，按我们的费率估算数值，溢价套利的固定交易成本为13bp，折价套利的固定交易成本为23bp。
市场冲击成本则有赖于ETF、股票的市场成交量和参与套利交易的资金量大小。
ETF延时套利
ETF延时套利方法也可分为折价套利和溢价套利。不同之处在于，瞬时套利要求投资者尽可能快的时间内完成套利流程的操作，降低价格变动的风险，而延时套利则允许投资者根据自己对标的指数未来走势的判断，适当延长操作时间。延时套利交易的收益部分决定于ETF溢价率的变化，而更多的决定于投资者对标的指数未来走势的判断正确与否。
确切的说，ETF延时套利并非真正的套利策略，而是通过ETF套利交易机制实现对标的指数的日内T+O投机，它需要投资者对标的指数的未来短期走势有较好的把握。由于ETF瞬时套利的空间越来越小，延时套利策略在市场上的运用越来越广。此外，因为溢价套利不用交10bp的股票交易印花税，ETF延时套利一般采取溢价套利交易方式。
ETF事件套利
ETF事件套利是指在ETF跟踪的指数成分股出现涨／跌停，停牌等事件时，通过ETF的申购／赎回机制变相实现“买八”或“卖出”本不能通过二级市场交易得到的股票。根据事件对股价影响的好坏，ETF事件套利可以分为多头套利与空头套利。
例如，长江电力因重大资产重组，从2008年5月7日停牌至2009年5月18目，期间上证指数先跌后涨，投资者对长江电力复牌的后的价格走势也意见不一。那些认为复牌后长江电力将补跌的投资者，可以利用50ETF进行空头套利，即根据上证50指数成分股比重买入其它49只股票，并按照长江电力停牌时每股14.65元的价格配备相应权重的现金作为替代，一起申购50ETF基金份额，然后立即在二级市场上卖出ETF份额。投资者申购时用的现金将在长江电力复牌后由基金公司代为买入长江电力股份，多退少补，所以长江电力的复牌价比停牌时价格低的越多，空头套利者获利就越大。而那些认为复牌后长江电力股价将上涨的投资者可以采用多头套利策略，即从二级市场上买入ETF份额并申请赎回成分股，然后卖出长江电力以外的所有股票，从而可以停牌时的价格持有长江电力的股份。如果长江电力的复牌价高于停牌价，则多头套利者获利。而实际上长江电力复牌当天大涨了4.26％，空头套利者将会承受亏损。
ETF事件套利的收益需要投资者熟悉上市公司的基本面情况，对事件的影响方向和程度能够做出准确的判断，此外ETF的折溢价率大小也会影响到套利收益。
LOF套利
LOF(Listed ODsen-endedFund)，又称上市型开放式基金，它和ETF一样，既可以在一级市场上申购／赎回，也可以在证交所二级市场上买卖。因此，LOF的套利原理也和ETF瞬时套利基本一致，利用的是LOF二级市场价格对其基金净值的折／溢价，当折／溢价幅度大于交易成本时，就可以通过套利交易来获利。不过需要注意的是LOF套利和ETF套利有以下几点不同
1)ETF每15秒提供一个基金净值报价，而LOF是每个交易日提供 次基金净值报价，2)ETF在申购成功后，当日就可立即通过二级市场卖出ETF份额，而LOF申购成功后(T日)需等到T+2日才可在二级市场卖出LOF份额。因此，LOF溢价套利需承担两个交易日的价格变动风险，3)二级市场买入ETF后，当天即可申请赎回股票，并卖出：而二级市场买入LOF后，需等到T+1日才可申请赎回股票。因此，LOF折价套利需承担一个交易日的价格变动风险，4)在申购和赎回基金份额时，ETF用的是“一篮子”股票，有最低规模限制，适合大资金投资者；而OF用的是现金，且规模上一般无限制，
最后需说明的是，LOF场内交易活跃度不足，限制了能参与LOF套利交易的资金量。
封基套利
封闭式基金长期以来的折价交易现状给投资者带来了潜在的套利交易机会，常用的封基套利方法有到期日套利
目前封闭式基全到期后都采取的是“封转开”的方式，封基
价格随着到期日的临近将逐渐向基金净值靠拢，封基折价率将最终归于0。投资者可以在封基到期前，从二级市场折价买八封基持有到期，赚取折价的这一块收益。这种套利交易成功的前提是，基金净值在封基到期前的这段时间是上涨的，如果市场大幅下跌，那么套利收益就会打折扣，甚至亏损。为此，投资者也可以在买入封基的同时，做空股指期货台约对冲掉部分市场风险。
分红套利
《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定： “封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十”。封闭式基金的分红采取现金分红方式，由于现金分红部分是不会打折的，在市场不发生变化的情况下，折价的绝对数额不变，而基金的净值和价格却在同步下降，因此分红后封基的折价率会上升。该种套利策略认为，封基分红前的折价率是由市场决定，是一个大家都接受的均衡值，那么分红导致封基折价率上升后，就有下降到原有均衡值的趋势，因此投资者可以在预期封基分红之前买入+赚取封基折价率下降带来的收益。不过此种套利方式也有赖于投资者持有封基的这段时间内市场走势，如果市场大跌，套利将有可能亏损。
分级基金套利
分级基金属于创新型基金品种，它把基金份额按预期风险与收益的不同划分为优先级与次级两个子基金份额，前者享有基金收益优先分配权，以及多种收益和本金保护机制，收益相对稳定，适合低风险偏好投资者；而后者则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额进而获得超额收益有较高风险收益偏好的投资者。国内市场上的分级基金按交易方式的不同可以分为：
1)分级封闭基金。该类基金只能在场内交易，如：瑞福分级，长盛同庆等；
2)分级LOF。该类基金既可在场内交易，也可以在场外申购赎回，如双禧中证100，银华深证100指数分级，
套利策略主要针对的是分级LOF，它和LOF套利的原理类似，赚取的也是基金折／溢价超出交易成本的那一部分收益。不过与普通LOF套利不同的是，分级LOF多了“配对转换”机制，既将母基金拆分子基金和将子基金合并成母基金份额的操作，其流程如图3所示。
需要注意的是，在做溢价套利时，和LOF一样，投资者T日场外申购的分级LOF份额在T+2日才可查到，如果当日选择将母基金分拆，那么得到的子基金需等到下 个交易日(既T+3日)才可在二级市场上卖出，该类套利策略需承担交易期间(3个交易日)市场大幅波动的风险。而在做折价套利时，投资者从二级市场上买入子基金，如果当日选择合并成母基金份额，那么得到的母基金份额也只能在下一个交易日申请赎回。 (见图2)
此外，还有些分级封闭式基金，如瑞福优先，平常只能在交易所场内交易，但每年都设有个开放期，期内可以进行申购和赎回，从而有可能给投资者带来一些套利机会，套利机制与分级LOF相似。
股指期货套利股指期货期现套利
A股做空机制目前尚不完善，国内只能从事股指期货正向套利交易，即当股指期货合约价格高出现货价格的部分大于现货的持有成本和交易成本时，买入指数现货同时卖空股指期货合约，等到期货合约接近到期日，期现价差收敛时，同时平掉现货与期货仓位，完成套利交易。当然，在期货合约未到期之前，如果期现价差达到有利位置，也可提前平仓了结交易。期现套利交易成功关键在于沪深300现货的模拟和交易成本的控制。
沪深300指数现货的模拟现在有三种方法全复制，抽样复制和ETF组合复制。其中全复制的跟踪效果最好，不过要同时按比例买到300只股票，实际交易操作难度会比较大。我们建议采用ETF组合复制的方法，可以用上证180ETF+深证100ETF来复制沪深300指数，不过上证180ETF的日成交量相对较小，资金量较大的投资者可以采用上证50ETF+深证100ETF来复制300指数，跟踪误差会较前者大一些，但能够保证足够的流动性。用ETF复制现货指数一方面会使得交易比较便捷，另一方面，利用ETF可以实现T+O交易，抓住一些日内的机会。
正向期现套利交易的成本主要包括：1)固定交易成本：期货交易佣金，股票或ETF交易佣金，印花税等;2)市场冲击成本：期货交易的市场冲击成本，现货市场的冲击成本，3)现货模拟成本现货模拟组合对沪深300指数的跟踪误差：
股指期货当月合约的流动性充足，且合约到期日较短，可以提高资金利用效率，适宜用作期现套利。当月合约的期现价差在40个点以上时，期限套利会有比较好的安全边际。
股指期货跨期套利
根据持有成本模型，股指期货合约的价格应该等于现货价格加上持有至期货到期日所发生的持有成本。在无风险利率，股息率不变的情况下，不同到期日的期货合约的价格差为常数。而实际市场上的期货价格受到流动性，投资者心理、交易费用、税收，流动性等一系列因素影响，价格并非总是围绕理论价格波动，可能会产生较大的偏离。但总体来说，不同到期日的股指期货合约间的价差波动相对股指期货价格而言平稳很多。
跨期价差在2010年10月份之前走势总体平稳。10月份和11月份的波动较大，这主要是受到现货指数变动的影响。沪深300指数一个月左右时间从十月初的2935 57点涨到11月8日的3548.57点，涨幅达20.9％，之后两个星期内，又跌回11月23日的3107.18点，跌幅12.4％，相对当月期货合约而言，下月期货合约流动性较差，在现货指数大涨大跌之时，下月合约的价格反应更强，造成该时间段内跨期价差剧烈波动。另外在期货合约换月移仓的时候，当月合约的交割因素会导致跨期价差在当天出现异常值，此时价差虽然大，但是无法进行套利交易。
股指期货跨期套利目前的障碍主要在于远期期货合约的流动性不足，下单指令等待成交的时间风险较大，可以考虑在主力合约移月换仓时适当参与。
可转债套利
根据所含权证与债券是否分离+可转债可以分为普通可转债和可分离交易可转债。对于普通可转债而言，当其市场价格小于转换价值，产生折价时，有两种操作方式实现套利
1)上述套利机会发生在可转债的转换期内时，投资者可以买入转债并当天转股(T日)，在下一个交易日(T+1日)卖出股票。在这种套利交易方式下，投资者需承担标的股票价格变动的风险，这也是套利交易能否成功的关键。
2)在标的股可以做空的情况下，投资者可以先融券卖出标的股票，然后在买入转债行权，并用行权得到的股票平掉融券的空头仓
位。这种操作承受的股价变动风险较小，可转债转换价格的折价空间能够覆盖期间的交易费用时，套利就可获得正收益。
权证套利
对于认购权证而言，当权证接近行权期，如果价格处于负溢价状态，即认购权证价格
对于认沽权证而言，当权证价格处于负溢价状态，即认沽权证价格
市场中性套利
这里专指股票市场的中性套利策略，即是要通过在股票市场上分别建立多头和空头股票组合，对冲掉市场风险，获得相对平稳的价差，利用价差往复变动的特性，低位买入价差，高位卖出价差，从而实现套利。目前，国内很多机构都做过基于协整分析的成对交易研究，它是市场中性套利的一种，不过个股股价波动较大，利用日数据得到的两只股票的协整关系并不稳定。
商品期货套利
商品期货是国内最适宜做程序化套利的证券品种，优势主要体现在市场充裕流动，T+O交易制度，保证金杠杆交易制度和高效的程序化交易技术平台(如上期综合交易平台)。证监会去年四季度出台新规+商品期货有望纳入基金专户理财的投资范围，商品期货套利作为一种风险与收益相对均衡的投资策略，必将受到更多机构的重视。
商品期货套利的方式主要有四种
期现套利
商品期货的期现套利原理和股指期货类似，不过需要注意的是商品期货和股指期货不同之处在于，合约到期时它没有强制要求期货合约价格收敛于现货价格，而且交割时采用的是实物交割，因此商品期货的期现套利交易中需要估算标的商品的仓储成本，运输成本等，较为繁琐。
跨期套利
跨期套利是商品期货套利交易中最普遍的一种，是指在同一市场同时买入和卖出同种商品不同交割月份的期货合约，以期在有利时机将这两个交割月份不同的合约对冲平仓而获利。具体操作方法上有一牛市套利，熊市套利和蝶式套利。与股指期货跨期套利相比，商品期货跨期套利的优势在于市场充裕的流动性。2009年我国商品期货的成交量已经全球第一，占到全球成交量的43％，充足的流动性可以保证跨期套利交易顺利进行。
跨市套利
跨市套利主要是利用同一商品在国内外市场价格之间的差异，以牟取价差变动收益的一种套利方式。这种套利方式一般是在两市相同或相近的期货合约上同时布下相反头寸，待价差出现有利变动后即同时平仓，按照价差正负又分为正套和反套。另外+也有套利者会在LME做多近月合约，然后在SHFE相应远期合约抛空(锁定利润)，由于可能涉及现货交割和进口，所以这种方式的跨市套利实际上是介于套利与套期保值之间的一种实物贸易。近几年来比较流行在国内外铜市和铝市的跨市套利，尤其是前者。跨品种套利
跨品种套利策略认为：某些商品之间存在很强的关联性，例如两种商品是上下游产品，或可以相互替代等，品种虽然不同，但反映的市场供求关系具有同一性，相互之间的价差应该维持在一个合理水平。在此前提下，如果品种之间的价差远远超过(低于)正常差价，则可以买进某 相对偏低的商品，卖出另一相对偏高商品，待其价差回归实现套利。常见的跨品种套利有两种，一种是相关商品间的套利，如小麦和玉米，菜油和豆油；一种是原料和成品间的套利，如大豆和豆油间的提油与反向提油套利。跨品种套利的风险较前两者要大，价差会受到多种因素的影响。
套利是未来研究的重点
以上分品种介绍了相关的套利策略，主要涉及股票基金，期货、可转债和权证市场，但是从套利的本质来看，这么多的套利交易策略其实又可以分为五类：
1)低风险策略。该策略主要指ETF瞬时套利、股指期货期现套利和认沽权证套利，它们利用的都是同一证券品种在不同市场上的定价差异，只要套利交易能够及时顺利的执行，套利收益都是可以得到保证的，风险非常之小。不过由于当前市场上从事此类交易的投资者较多，低风险策略的套利机会越来越少，套利收益也相应较低。
2)风险套利策略。这类策略主要包括LOF套利、封基到期日套利，分级LOF套利、可转债套利和认购权证套利，它们利用的也是同 证券品种在不同市场上的定价差异，不过由于交易制度的限制，它们在不同市场上的交易不能同步进行，不得不承担期间市场价格发生变动的风险。
3)事件套利策略。当投资者有较大把握能预期到某一事件对证券未来价格的影响时间和深度时，可以采用此策略，它包括ETF事件套利封基分红套利等。
4)价差投机策略。低风险策略和风险套利策略是要通过套利交易直接赚取市场上已出现的价差，而价差投机策略则是要判断价差未来的变动方向，赚取价差变动的收益，它包括期货跨期套利、跨品种套利和市场中性套利，由于相关联证券间的价差相对单个证券价格而言波动更平稳，因此价差投机策略的风险也相对较小。
5)短线投机策略。这主要是指ETF延时套利+它利用ETF的套利交易模式来实现ETF的日内短线投机。
关键词:股指期货;套期保值;沪深300股指期货;最优套期保值率
中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2010)01-0008-03
一、引言
股指期货是一种基于股票指数的金融衍生产品,投资者既能够通过其对现货资产进行风险对冲,降低资本市场的系统性风险;又能够将其作为一种具有杠杆倍数的投机套利工具,丰富资产组合的结合,以期获得良好的收益。套期保值不仅是期货市场的主要功能,也是其存在和发展的原因。从国外成熟市场的经验来看,在股指期货的众多功能中,套期保值仍是多数投资者进行交易的主要目的,尤其是对大型的机构投资者来说,运用股指期货对现货资产进行套期保值已经成为风险管理中的重要手段。我国股指期货推出后,运用股指期货对投资进行套期保值将会得到广泛的应用。然而,在制定套期保值交易策略时,核心问题是确定最优套期保值比率,使投资者的资产头寸在面对基差波动风险的情况下能够获得最大化的收益或者最小化的损失。
本文试图在分析最优套期保值比率的基础上,以即将推出的沪深300股指期货为分析对象,运用协整等建模方法,研究沪深300股指期货和现货的相关性,并利用相关模型估计最小风险套期保值比率,同时对套期保值有效性进行分析,为投资者未来利用沪深300股指期货进行套期保值提供理论与实践的指导。
二、研究方法
本文的实证研究主要基于最小方差模型展开。对于基于方差最小的风险最小化套期保值比率主要有以下常用方法:
(一)最小二乘法回归模型(OLS法)
传统回归模型对套期保值比率的市计主要通过最小二乘法(OLS法)进行,Witt和Martinl在1987年概括了几个估计套期保值比率的常用公式,其中之一是代表传统方法进行套期保值比率的估计。有如下的回归方程:
rs,t=α+Hrf,t+εt(1)
其中,rs,t为t时刻现货头寸回报;rf,t为t时刻期货头寸回报,s为现货价格,f为期货价格。α为回归函数的截距项,t为白噪声。于是可通过简单的线性回归,斜率系数H就是所要估计的最优套期保值比率OHR。
(二)向量自回归模型(VAR)
最小二乘法估计会受到残差项的自相关性的影响,而向量自回归模型(VAR)能够克服这一缺点。在VAR模型中,期货价格和现货价格存在以下关系:
rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+εst(2)
rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+εft(3)
其中,εst和εft为误差项。在这一模型中要寻找最佳的滞后值m和n,使残差项的自相关消除。可以得到OHR为:
H=(4)
上述最小化风险套期保值比率也可以通过下面的回归模型给出,即:
rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+εst(5)
(三)误差修正模型(ECM)
现货与期货价格大部分时候是协整的,它们之间具有一种长期均衡关系。相应地,市场价格会对长期均衡关系的偏离做出反应。Ghosh根据协整理论,建立了估计最小风险套期保值比率的误差修正模型。这一模型同时考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。当存在协整关系时,我们考虑采用误差修正模型来进行模型:
rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+ks Zt-1+εst(6)
rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+kf Zt-1+εft(7)
其中Zt为误差和正项,一般采用Zt=st-αft。实证发现,Zt可用Zt=st-ft来近似。从而得出OHR为:
H=(8)
上述OHR也可以通过下面的回归模型给出,即:
rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+ωZt-1+εst(9)
(四)广义自回归条件异方差模型(GARCH)
Engle(1982)提出了自回归条件异方差模型(ARCH),而Bollerslev(1986)发展成为广义自回归条件异方模型(GARCH)。他们认为这种变化很可能是由于金融市场的波动性易受谣言、政局变动、货币政策与财政政策变化等影响,因此有理由相信误差项的条件方差不是某个自变量的函数,而是随时间变化且依赖于过去误差的大小。GARCH(1,1)模型中的套期保值比率可以通过下面的回归方程得出:
rs,t=c+Hrf,t+εst(10)
σ=ω+αε+βσ(11)
(五)套期保值效果的衡量指标
本文采用的套期保值比率的计算方法是在方差最小化的框架下进行的,在套期保值效果的检验中,主要比较进行套期保值组合回报的方差比未进行套期保值组合的方差降低的比例,得出套期保值有效性E:
E=(12)
式中,ru,t和rh,t分别是未进行套期保值和运用股指期货进行套期保值的投资组合回报。
三、基于沪深300股指期货的实证分析
1.样本数据的说明。
沪深300指数期货合约于2006年10月30日开始在中国金融期货交易所进行仿真交易,一般推出当月、次月和随后两个季月的合约。和股票不同,每个期货合约都有到期日,因此期货价格是不连续的时候序列。为了克服期货价格的不连续性,本文把每一天离到期日最近的合约品种的收盘价格连接起来,用这个新的价格数据序列进行回归分析。我们选取了2006年10月30日到2009年9月30日期间沪深300指数现货和期货收盘价作为分析对象,其中排除周末和节假日,共716组数据。
图1是2006年10月30日到2009年9月30日沪深300指数现货和期货的走势图。从图中可以看出,沪深300指数现货和期货除2007年第四季度至2008年1月的波动期外,走势基本一致,显示出了较好的相关性,符合套期保值策略的基本要求。此波动期期货指数出现大幅偏离,平均偏离437点,最大差距达到了1307点。这其中的主要原因是:一方面,在连续月份期货价格数据的连接点,也就是每一个当月月份到期时,期货价格会出现较大的波动,也就是会出现所谓的“到期日效应”,而且在远期合约的转换过程中也会存在价格的迁跃现象;另一方面,沪深300指数在2007年第四季度内因为有较多大盘股相继上市,且波动幅度较大,也对期货指数造成了较大的波动。图2是沪深300指数现货和期货的基差走势图,能够直观地表示出期、现货指数波动的情况。从2007年第4季度至08年1月开始,两者表现出较大的基差风险。
2.数据的平稳性检验和协整检验。
(1)单位根检验(ADF检验):由于非平稳时间序列会造成“伪回归”现象,所以在对沪深300指数期货收盘价与现货收盘价之间的协整关系进行检验之前,首先对期货收盘价和现货收盘价序列的平稳性进行检验。表1列出了对沪深300期、现货指数及相应一阶差分序列的ADF检验结果。
从表1可以看出,沪深300指数期、现货序列的ADF统计量都大于1%的临界值,说明在1%的置信度水平下不能拒绝原假设,指数序列是非平稳的。再对其相应的一阶差分进行检验,其ADF统计量小于1%的临界值,说明现货指数和期货指数的一阶差分均是一阶平稳过程。
(2)协整检验。由于现货和期货指数一阶差分满足一阶平稳过程,可以用协整检验来测试现货指数和期货指数两个变量之间是否存在长期均衡的关系。因为只涉及期货价格和现货价格两个变量,本文采用Granger两步法进行协整检验,其主要思路是:首先对现货指数和期货指数进行回归分析,然后检验回归方程的残差序列是否平稳。如果残差序列能够通过平稳检验,则说明现货指数和期货指数存在长期均衡关系,并且期货价格是现货价格的无偏估计量。我们对残差序列的平稳性检验如表2所示,结果显示残示差序列是平稳的,可以认为现货指数和期货指数是协整的。
3.最优套期保值比率的估计结果与比较。
我们就716个样本数据利用EVIEWS软件对上文所述的四种不同估计模型的进行回归结果如下:
从表3看,四种模型的拟合优度较好,调整后的R2都在0.98以上,其中VAR模型估计出的R2最高,达到0.997517,而GARCH的R2最低,为0.988444,不同估计方法得出的最优套期保值比率都在1以下,但保持在0.5以上,最小的VAR模型估计结果0.549073,最大的为GARCH模型估计结果0.948516,显示出目前现货指数和期货反映数的整体走势还是具有较高相关的,套期保值策略面临的基差风险还是比较大的。
4.不同模型的套期保值绩效比较。
我们在风险最小的模型框架内,将按照不同估计方法计算所得的套期保值比率代入到所在样本区间进行检验后,得到以下效果指标。从表4中的结果来看,总体上各模型的套期保值效果较好,E均在0.98以上。其中,运用VAR和ECM模型估计的最优套保比率的效果最好,E达到0.997539,GARCH模型的效果相对较差,但差距并不很大。所以笔者认为,就目前沪深300股指期货的运行情况来看,基于风险最小化套期保值策略计算出的最优套保比率效果比较明显,能够有效达到规避系统性风险的目的。
四、结论与建议
(一)实证分析的结论
(上接第10页)研究结果表明,现阶段沪深300指数现货和期货的走势相关性较强,为套期保值策略的实施提供了良好的基础。就最优套期保值比率的确定来看,四种不同估计模型存在较大差异,稳定在0.54-0.95之间。也就是说,目前沪深300股指期货的基差风险还是比较大,整个市场的系统性风险程度也比较高。在不同模型的套保绩效方面,四种估计方法的绩效衡量指标相差不大,而VAR和ECM模型分别考虑了自相关性和协整性,显示出了相对于其他两种方法更为有效的结果。
(二)股指期货套期保值的策略建议
目前,沪深300股指期货作为我国即将推出的第一个股指期货合约品种,还处在仿真模拟阶段,因此实际操作的建议还只是一种理性探讨。就套期保值策略的投资者来看,股指期货推出后还是以机构投资者为主。比如跟踪上证50、上证180和沪深300等指数的ETF和LOF基金。这些投资机构的标的资产与沪深300指数的相关性较好,运用沪深300股指期货的套期保值效果也会比较理想。而对于一些采取积极配置和具有偏向性的投资者来说,套期保值策略的重点在于考察自由资产组合和股指期货的相关性。这些投资者的资产组合和标的指数可能存在偏差,在确定投资策略和计算最优套保比率时,要进行个性化的调整。
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