时间：2023-07-05 16:19:46
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创业投资所投资的对象为高技术、创业型、市场潜力大的企业。创业企业持有资产多为货币资产和无形资产，固定资产比例较低，而且成长具有显著非线性特征，即可能出现跨越式增长，也可能在极短时间内灰飞烟灭，因此，这类企业必然蕴含巨大的风险。创业投资企业追求“高风险、高收益”，但并不代表不进行风险控制，盲目投资。根据创业投资风险的特征，可以将其面临的所有风险划分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险是由于市场中某些宏观因素发生不利变化所导致的部分行业或所有行业资产价值降低的风险，非系统性风险则主要指个别企业由于自身管理因素所引起的风险，前者是不可控的，后者基本是可控的。创业投资风险管理主要是通过一定的方法、技术和手段控制非系统性风险。创业投资企业的高回报是建立在对所投资项目的风险进行高效控制的基础之上的，否则，即使像拥有百年历史的美国投资银行贝尔斯登等也会破产倒闭。从上世纪40年代美国兴起创业投资以来，关于创业投资风险管理的理论研究和实践就一直没有停止，新理论、新模型和新方法不断出现。从已检索到的文献看，创业投资的风险主要是由于信息不对称引起的双边道德风险造成的，风险度量的方法则主要包括完善契约和激励机制。Reid（1997）基于理论实证研究了投资者和创业投资家在进行风险处理时的关系，他们认为风险投资家是风险厌恶的，而投资者在进行了充分的分散化后是风险中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）认为创业投资家的融资和咨询角色是互补的，他们检验了具有高成长潜力的新兴公司的阶段性投资与来自创业者和创业投资家管理贡献的双边道德风险之间的相互作用，认为最优的契约应该让创业者承担初办阶段的风险，保护创投企业的求偿权及股权不被稀释，并用此解释创业投资广泛应用可转换优先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于风险溢价、投资时间跨度和敏感度分析探索积极的风险管理，他们将创业投资的风险划分为风险、商业风险和创新风险。对于高技术投资，投资者认为风险和商业风险非常重要，而创新风险也被认为极高，通常会设置高门槛收益率和利用极端的压力测试[3]。Arthu（r2010）认为创业投资的回报是非连续的和有偏的，其实现随时间内生变化，且具有非同质性，于是他们采用随机折现因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初创期投资和VC基金的收益率，结果发现VC初创期投资获得了超额收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何权衡从创业投资家那里获取企业融资和从合作伙伴那里获取项目融资，结果发现合作伙伴在解决资本并购中的信息不对称问题和不同私募基金之间的潜在利益冲突[5]。Espenlaub等（2014）研究发现，无论是跨境联合投资，还是境内联合投资，创业投资的alpha和beta值从初创期到后阶段单调下降，表明创业投资的收益和风险都会随着投资阶段延后而降低[6]。由于我国创业投资的历史较短，国内只有少数学者进行了创业投资风险控制的研究。殷林森（2010）认为谋取私人收益和降低双方的努力水平是一个联动的过程，通过控制私人收益不仅可以提高项目的总收益，而且可以缓解努力水平投入不足的问题。通过分期投资，增设谈判契约可以根据企业发展状态对利益分配做出相机调整，从而达到缓解谋取私人收益，提高双方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于现代契约经济学和信息经济学理论设计了双边道德风险下的创业投资家和创业企业家的双边线性激励契约[8]。孟丽莎等（2013）基于可拓学的思想，采用物元模型进行创业投资项目的风险评估，实质上是采用专家法将风险因素进行评分，汇总后得到均值，再计算关联度后赋权得到项目的综合风险[9]。从国内外的研究来看，关于创业投资风险控制的研究比较系统，从风险识别到风险度量再到具体的风险控制措施都有相关文献，但创业投资与其他金融业态有较大差别，其风险发生机理及风险控制措施也不尽相同，已有文献并没有深入剖析创业投资风险产生机理，这正是本文所努力的方向。
二、创业投资的期权特征
创业投资机构通过风险评估筛选目标企业，为其提供融资和增值服务，占有企业一定份额的股权，随着企业的发展决定是否再次注入资金或退出，具有典型的期权特征。与经典期权不同的是，创业投资期权是区间期权，本文将从创业投资企业、创业企业和创业企业家三个角度分析其期权特征。假设一个创业投资企业，创业企业拥有技术、产品及营销渠道和知识，投资者成立的创业投资企业委托创业投资家投资该创业企业，投资为∑Ict，其中t＝1，2…T表示投资的期数（下同），T表示最后一期投资，投资包括提供的管理和资本运营等增值服务，Rt表示投资者从项目所获得的实际总收益；∑Iet表示创业企业的投资，包括专利、营销和管理等，R't表示从项目中获得的实际总收益；∑Pt表示创业投资家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入构成一般包括固定工资Wt和浮动收入Ft。Vt表示创业企业在第t期的净资产，可以采用公允价值对其进行计量，将其视为“交易性金融资产”或者“可供出售金融资产”，以期准确地反映其所持有的长期投资的真实价值。kt表示合同所约定的创业企业累积持股比例，则（1-kt）表示创业投资企业累积持股比例，创业企业和创业投资企业预期总收益分别为ktVt和（1-kt）Vt。为了简化分析，本文设投资者、创业投资家和创业者均为风险中性，不考虑时间价值的影响。
（一）创业投资企业
创业投资企业是投资者投资资金和对外经营的载体，创业投资企业代表投资者的利益。创业投资企业负责项目的筛选、投资运营和增值服务，享有从创业企业退出时的收益并负责分配。创业投资企业与创业企业之间是一种合作关系，但由于各自私利的存在，也会存在博弈，图1为创业投资企业期权模型，刻画创业投资企业投资的期权特征。图1中B为∑Ict，即创业投资企业各期投资之和；A为（1-kt）Vt，即创业投资企业预期总收益或合同约定收益；R表示实际收益，则Rt表示创业投资企业从项目中获得的累计实际总收益。创业投资企业选定项目后，就要投入资金并开始运营，如果其实际收益低于B轴，预示着创业投资企业不能获取利润，其可以选择与创业企业终止合作退出。若创业投资企业的实际收益高于A轴，则表明创业投资企业可以获取高于合同约定的收益，则其必然会与创业企业之间进行非合作博弈，要么选择收割高利润主动退出，要么按合同约定的收益补给创业企业差额部分继续合作，则其实际收益又会回落。AB区间为创业投资企业经营活动稳定区间，A轴上的点为创业投资企业最佳行动点，此时，创业投资企业的付出与收入相当，不存在机会主义，其利益与创业企业的利益保持一致。
（二）创业企业
创业是指某个人发现某种信息、资源、机会或掌握某种技术，利用或借用相应的平台或载体，将其发现的信息、资源、机会或掌握的技术，以一定的方式，转化、创造成更多的财富和价值，并实现某种追求或目标的过程。现代市场环境下，随着创业投资的快速发展，创业企业又多了一种融资渠道。创业企业与创业投资企业通过创业投资家联系起来，创业企业融入发展资金，同时出让部分股权。由于信息不对称，创业企业比创业投资企业拥有更多关于企业发展的信息，为了私利，有可能会隐藏某些对其不利的信息，放大对其有利的信息，从而损害创业投资企业的利益。由于技术风险和商业风险的存在，大多数创业企业没有获得成功，创业者就会选择放弃，我们用图2说明了创业企业的期权特征。图2中A'为ktVt，即按合同约定的收益，B'为∑Iet，表示创业企业的投资，R't表示从项目中获得的实际总收益。创业企业引入创业投资资金后，必然和创业投资企业约定收益分配比例，但创业企业拥有比创业投资企业更多信息，为了获取更多私利，可能会出现非合作博弈的情况。若实际的收入R't大于ktVt，即为图2中A'轴以上部分，创业投资企业可能会发现创业企业的机会主义行为，则会要求创业企业补偿收益的差额部分或者直接要求退出；若机会主义行为未被发现，创业企业也可能会在获得高额收益后要求购入创业投资企业的股权，迫使创业投资企业退出。若创业企业的实际收益低于∑Iet，即为图2中B'轴以下部分，除非融入更多资金或出现其他可以维持企业持续经营的情况，否则创业企业必然会选择放弃。只有其收益处于A'B'之间时，创业企业才会与创业投资企业之间合作博弈。A'轴是创业企业最佳行动点，此时，创业企业的付出与收入相当，不存在机会主义，其利益与创业投资企业的利益保持一致。
（三）创业投资家
创业投资家是投资者的委托人，代表投资者选择创业企业进行投资并提供增值服务，相应获得报酬。B''表示创业投资家的机会成本，即不在该创投企业任职可以从其他工作中所获得的最高报酬；A''表示创业投资家按合同约所获得的收入（Wt＋Ft），图3显示了创业投资家的期权特征。目前大部分创业投资家都是职业经理人，不占有创业投资企业的股份，只是作为创业投资企业的人来管理企业，因此很容易出现机会主义行为，利用其拥有的信息谋取私利，即有可能与投资者合谋，也有可能与创业企业合谋。所以，其实际收入R''可能会高于按合同约所获得的收入（Wt＋Ft），即A''轴以上部分，该区域为投机域。若投资者观察到其机会主义行为，可能会马上解雇创业投资家，也可能会要求其补偿非正常收入部分。若创业投资家的实际收入低于B''轴，其可能会与投资者进行谈判，若条件不能满足，其必然选择辞职。只有当其收入介于A''B''之间时，创业投资家才会努力工作，提高创业企业的价值，该区域为努力域。A''轴上创业投资家的实际收入与预期收入相等，也不存机会主义行为，不损害创业投资企业和创业企业的利益，是最理想的状态。
三、创业投资风险分析
道德风险是创业投资参与各方由于信息不对称和个人私利，采取隐藏不利行动和非合作博弈等机会主义行为的风险，这类风险可以通过设计完全契约进行控制。因此，本文的研究对象为双重委托下的道德风险。创业投资家和创业者通过共同组建创业企业的董事会，制定企业的发展规划和各项制度，确定投资策略和利润分配方式及比例，聘任管理者，监管企业的业绩。双方付出的努力和成本不可察时，就会在项目运作中出现“机会主义”和“搭便车”，导致双边道德风险的发生。创业企业和创业投资企业之间虽然是合作关系，双方存在共同利益，但每个企业都有自己的私利，在利益最大化的驱使下同创业投资企业也存在博弈，也会在企业发展过程中选择再次注资或放弃。创业投资家作为投资人代表管理创业投资企业，是双重的中间环节，由于私利的存在，可能会有两种合谋行为，一是与投资者合谋，损害创业企业的利益，二是与创业企业合谋损害投资者的利益（如图4）。创业投资家虽然不直接进行投资并拥有创业企业的股份，但由于存在机会成本而视为其投资，不存在合谋的情况下，其获得合同约定收入即为实际收入，若存在合谋，即实际收入可能超过合同收入。因此，也会根据实际收入与机会成本和合同收入的权衡而选择退出和努力，具有明显的期权特征。图4中的双重委托关系分别为创业投资企业（投资者）与创业投资家之间的委托关系（委托1），创业投资企业（创业投资家）与创业企业（创业者）之间的委托关系（委托2），可能的合谋为投资者与创业投资家的合谋（合谋1）和创业投资家与创业者的合谋（合谋2）。信息不完全的情况下，双重委托关系都会导致机会主义行为和道德风险的发生，委托1可能导致创业投资家损害投资者的利益，而委托2可能导致创业者损害创业投资家和投资者的共同利益，以上这些分析与已有文献的研究相一致。然而，从已检索到的文献看，鲜有学者注意到创业投资家与投资者和创业者之间可能的合谋。合谋1相对容易理解，创业投资家作为投资者的代表，出于双方利益最大化的动机，合谋发生机会主义行为，谋取最大利益。合谋2也并不少见，创业投资家出于个人私利，不惜与交易对手合谋，从中寻租，损害投资者的利益。从图1到图3可以看出，创业投资企业、创业企业和创业投资家三者都拥有一个区间期权，超过上限的区域是机会主义行为发生的区域，所获得的实际收入超过合同约定收入，必然损害其他参与人的利益，形成非合作博弈；低于下限的区域为退出或放弃域，是激励不相容的区域，其实际收入低于自己的投入或机会成本，必然导致主动放弃。结合图4，创业投资在双重委托关系下面临的主要风险为道德风险，而在激励不相容的情况下面临着退出风险，制定完备的契约旨在解决委托关系下的合谋行为和机会主义行为、激励不相容情况下的消极行为。
四、基于期权的创业投资风险控制举措
由于创业投资具有高风险特征，投资成功的概率要小于一般投资，因此，风险控制显得尤为重要。由于创业投资收益的高波动性，参与各方经营的期权特征非常明显，在信息不对称背景下，各方机会主义行为所获得的收益将会很高。由于创业投资的收益具有非连续性或跳跃性的特点，难以通过模型准确计量风险，即使采用大样本计算出风险值也很难适用于某个特定的创业投资企业或特定项目。双重委托关系决定创业投资面临较高的道德风险，有效解决信息不对称问题，减少非合作博弈和不利行动隐藏，需要在整个创业投资过程中制定完备的契约和完善的激励机制。
（一）委托1的道德风险防范
投资者发起成立创业投资企业后，聘请创业投资家经营企业，投资者期望创业投资企业价值最大化，而创业投资家则期望个人私利最大化。制定契约，使创业投资企业的目标与创业投资家的期望尽可能一致，完善激励机制，提高创业投资家道德风险的成本，从而降低其选择机会主义行为的概率。投资者作为委托人，在聘任创业投资家时的首要工作是根据创业投资企业的发展规划提出创业投资家的工作目标和岗位职责，然后对创业投资家管理才能∑Pt进行有效评估，根据激励相容原则制定合理的薪酬方案，包括固定工资Wt和浮动收入Ft。创业投资家的工作具有显著的期权特征，上限的风险控制是在制定浮动收入方案时尽可能采用期权激励方式，如采用股票期权，提高预期收益，即提高创业投资家机会主义行为的机会成本；下限的风险控制则可以在合同中约定工资谈判周期，当创业投资家对工作不满意时可以在最近周期进行谈判，虽然不一定会提高其薪酬，但仍会对其有约束，降低其退出意愿，保证创业投资家队伍的稳定性，也可以降低委托成本。除了正向激励外，负向激励和监督也同样重要，通过在劳动合同中约定创业投资家违规、违约及不努力需要支付补偿，也会降低委托成本。另外，投资者在用工合同中还要要求创业投资家定期汇报项目相关情况，不定期接受质询，加强监督，降低信息不对称程度及其所带来的道德风险。政府应要求相关机构协助成立创业投资家市场，要求创业投资家进行登记，建立个人资信档案，并向所有创业投资企业提供查询服务。一旦创业投资家出现不端行为，将有较大的名誉损失，工作业绩不好的创业投资家也会被淘汰，这些措施都会约束创业投资家，有效降低委托所造成的道德风险。
（二）委托2的道德风险防范
创业投资企业与创业企业之间是第二重委托关系，创业投资企业投入资金后，创业企业拥有更多企业信息，出于私利，可能会进行非合作博弈，损害创业投资企业的利益。信息不对称和个人利私是导致创业企业出现机会主义行为主要原因，也是创业企业经营期权特征的体现。完备契约和激励相容也是解决委托2所必须采用的风险控制举措。创业投资并非是创业企业唯一的资金来源，但作为股权投资，在拥有剩余索取权的同时，求偿权却被放在了债权人之后，因此，创业投资对来自创业企业的风险的控制显得尤为重要。由于创业企业经营的期权特征，创业投资企业需要制定契约防止创业企业的非合作博弈或主动退出，双方签订的合同除了投资比例、时间、投资方式、收益分享和增值服务内容外，还应包括创业企业出现机会主义行为时的补偿条款，投资的方式也应体现创业企业经营的期权特征，如采用可转换优先股和分段投资，既可提高收益的稳定性，又可提高创业企业的违约成本，降低委托2的道德风险。可转换优先股相当于赋予创业投资企业一个期权，当创业企业的经营较差或创业家出现违规、规约及其他不当行为时，创业投资企业可以选择优先股，保证稳定的收益，而当创业企业业绩较好时，转换为普通股，享有更高的收益。分段投资也相当于赋予创业投资企业一个期权，当创业企业经营预期较好时，进行投资，否则，不再投资，从而减少损失。只有制定相对完备的契约，才能使创业企业的经营目标与创业投资企业的目标基本一致，共同致力于实现创业企业价值的最大化，从而减少道德风险。
（三）合谋的风险控制措施
关键词：创业板 资本资产定价模型(CAMP) 贝塔系数(β) 回归分析
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2012）01-097-02
自2009年10月23日我国创业板市场在深圳证券交易所启动至今，已有260余家公司登陆创业板舞台，流通市值近2616.55亿元，其为具有高成长性的中小企业和高科技企业的融资提供了便利。创业板的建立标志着我国资本市场逐步建立了由主板、中小板、创业板以及海外市场构成的多层次资本市场体系。
一、资本资产定价模型
资本资产定价模型(CAMP)已经被广泛应用于股票、基金、债券等定价的分析和投资决策中，其中贝塔系数尤为重要，它是一种风险系数，表示单个证券或证券组合相对于证券市场系统风险变动的敏感度。理论上讲，风险和收益是同方向变化的，它还可定义为单项资产的收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性。
CAMP可表示为：
E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)
公式中βk是资产k的贝塔系数，rm是证券市场的收益率，rk是单个证券或证券组合的收益率，rf为无风险证券收益率。基于此，可以利用某段时期内的市场收益率、某种证券组合的收益率以及无风险利率的数据，通过最小二乘法(OLS)回归出该贝塔系数。
二、用Eviews软件进行计量经济学分析
通过大智慧软件，获得创业板综指(399102)、深证综指(399106)和上证指数(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每个交易日的收益率数据，并以目前我国商业银行一年定期存款利率3.5%为无风险证券收益率rf。对创业板综指日收益率(Y)、深证综指日收益率(x1)和上证指数日收益率(x2)进行回归分析。
模型形式如下：
Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)
其中，ui代表随机扰动项。
得到如下回归分析结果如表1。
1.回归模型修改。由表1可看出，创业板收益率(Y)和上证指数日收益率(x2)呈相反方向变动，这与理论不符。同时公式(1)与资本资产定价模型(CAMP)形式上还存在一定差别，且c的数值(0.031025)与无风险证券收益率rf不十分接近。理论上讲，上证指数与深证综指存在很强的线性相关性，故分别作x1-rf对Y；x2-rf对Y的估算，发现前者估算的模型较好，结果如表2。
回归方程为：
Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)
其中：
标准差 0.001278 0.03471
t统计量 29.76473 31.69008
可决系数R2=0.7975；调整的可决系数R－2=0.796706；F统计量F=1004.261。
但是，通过对模型进行White检验，发现样本容量与可决系数的乘积远大于临界值，即该模型存在异方差。所以，需通过权数对回归方程进行调整。我们将权数设置为W=1/|ei|，回归结果如表3。
回归方程为：
■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)
2.显著性检验。
①对于β1，t统计量为242.961，给定α=0.05，查t分布表，在自由度为n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒绝原假设H0:β1=0，表明深证综指日收益率(x1)对创业板综指日收益率(Y)有显著性影响。
②对于F=223.9995>F(1,255)(显著性水平为0.05)，表明模型从整体上看创业板综指日收益率(Y)与各解释变量之间线性关系显著。
3.异方差检验。由表4，样本容量与可决系数之积为0.010562，在给定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，样本容量与可决系数之积小于x20.05（2），所以接受原假设，模型随机误差项不存在异方差。
4.序列相关检验。由表3得到，Durbin-Watson统计DW=1.780533，给定显著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU
由以上分析得出，创业板市场的贝塔系数约为1.20，既说明创业板市场的收益率明显高于主板市场，也说明创业板的风险比主板市场要高。
三、促进我国创业板市场健康发展的对策
1.丰富股票结构，行业多元化。我国创业板在吸收高成长、高风险性的高新技术企业的同时，也要使股票的行业分布多元化，使市场资源配置多元化和资本结构合理化，以达到保持市场稳健发展、分散风险的目的。
2.提高上市公司质量。应提高上市企业的质量，增强企业的竞争力，从而主动减少企业的经营风险、退市风险。方法如下：一是加强高校、科研机构与中小企业之间的联系，加快科技的产业化，从而在解决企业技术问题的同时，促进高校和科研机构的发展，实现双赢。二是政府应为中小企业提供全方位的服务，为中小企业发展提供良好的硬件、软件支持，如提供信贷、担保、税收优惠、与大企业合作以及企业管理咨询等一条龙服务，为中小企业的发展提供便利。
3.加强上市公司及股票监管。国外成功的创业板市场离不开严格的监管。我国应该对创业板实行比主板市场更为严格的监督管理制度。一是建立健全法律法规及相关规定，加大违规违法的处罚力度，尤其要键全对于创业板上市公司后续监管方面的规章制度，并追究相关责任人的责任，树立上市企业诚信形象。二是对创业板上市公司实施强制信息披露制度。要做到内容详实，且及时、持续地进行披露。三是严格退市。对于已经不具备投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市，以保护投资者的利益，使损失降到最低程度。
4.培养大批监管人才。我国的证券市场缺乏高素质的行业监管人员，监督管理机构由于专业人员欠缺而导致监管力量不足的问题日益凸显，对高素质的监管人才的需求愈发强烈。
通过上述分析可看出，我国创业板建立意义重大，且收益率较主板高，但由于创业板风险远高于主板，降低其风险十分必要，故维护我国创业板市场的平稳、健康、可持续发展势在必行。
参考文献:
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6.吴晓求.证券投资学[M].北京：中国人民大学出版社.
关键词：大学生；就业创业；理性选择；高校；有效策略
就业作为个体实现人生价值的途径之一，在人的成长阶段起到十分重要的作用，随着我国大学毕业生数量逐年增多，大学的就业问题也逐渐得到社会各界的广泛关注，因此大学生就业与创业要坚持理性选择原则，大学生就业期望也要与自身实际水平相一致，只有这样才能确保大学生能够顺利就业，从而满足个体就业需求，实现自身全面发展[1].
1大学生就业与创业概述
针对目前我国即将毕业的大学生而言，其职业生涯规划主要是集中在就业还是创业两个方面.所谓就业主要是指在某些性对稳定的、或者是已经稳定的社会组织、国家组织内部从事一些日常规定性的工作内容，满足单位的工作要求，从而获得较为固定、稳定的资金收入，其特点就稳定性强、固定性强.就业包含两种情况，一种情况是完全就业，这主要是指在已经获得了在工作单位能够长期的工作，保持了就业稳定性强等特点[2].另一种情况是不完全就业，将就业与创业二者有机结合了，大学生在毕业后，先进行了就业然后再进行创业，在就业的过程中学习到了很多企业管理的思想和精神，让后将其运用到实际创业中，为自身创业积累了丰富的知识和经验.所谓创业就是综合利用各种社会资源，结合自身能力和实践进行自主开展的一项活动，从而获得高利润、高回报，同时也承担了高风险，其特点就是具有创新性和风险性.
2大学生创业选择低于就业选择的原因研究
目前导致大学生创业选择低于就业选择主要是受到了沉淀成本、风险成本、以及交易成本等多方面的影响，具体分析如下：第一，沉淀成本，其产生的原因主要是我国社会主义市场经济仍需要完善，劳动力市场还存在较多不足，形成了不可回收的沉淀成本.如果大学生选择了创业，但是其一旦遭遇失败，就会将原本的物质或者精神资产转化成为沉淀成本，由此可见，沉淀成本的出现会使更多大学生偏向于选择进行就业，尤其是其就业的选择和自身专业符合的情况下，大学生更加会倾向于进行就业，这在一定程度上制约了大学生进行创业.第二，风险成本，大学生创业与就业选择都会产生一切风险，这就会出现风险成本，由于风险具有很强的不确定性，因此无形之间一旦发生，就会造成不必要的，尤其是对于创业而言，创业与风险成本二者紧密相连[3].大学生创业是无法估计其风险性大小，这就需要努力提高大学生的风险意识水平，大学生的风险意识越高，其规避风险的能力越高，反之，大学生的风险意识越低，其规避风险的能力越低，由此可见，只有科学的认识创业风险，才能避免不必要的浪费.第三，交易成本.交易成本就是为了完成某项交易而倾其所有，付出全部成本的一种形式，如果交易成本过高，则大学生创业收益就会降低，反之，如果交易成本较低，则大嘘声创业收益就会提高，但在实际创业的过程中，由于大学生缺乏创业经验，往往会导致交易成本上升，直接影响了大学生创业的积极性和主动性.
3目前我国大学生就业与创业理想选择研究
3.1大学生就业与创业收益风险研究
完全就业就是一种相对稳定、风险较低的职业选择，优势是显而易见的，但是缺点在于就业者虽然收入较为稳定，但其预期收入将会低于创业者的预期收入，不能再短时间内积累大量的财富.当大学生实现不完全就业的时候，其在就业的初级阶段，其收入就其他员工而言较低，但是收入很稳定，其风险性几乎为零，而且自身预期收入和实际收入基本是持平的.但不同的是，大学生在就业初期的目的就是为了自己创业积累更多的物质财富和人脉关系，因此在创业的过程中，会投入更多的预算和成本[4].当大学生出于不完全就业的中期，也就是刚开始创业的使其，其收入会出现明显的波动，风险性也会随之增加，自身预期收入和实际收入也会出现大幅度的波动和变化，当进入不完全就业的后期时候，也就是创业的持续增长时期，其风险性会降低，收入持续稳定增长，而且自身预期收入会低于实际收入，处于财富不断积累的时期.不完全就业选择和创业选择相比，它的最显著特点就是个体所要承担的风险性远远低于实际创业的风险性，最终的财富积累也相差不多，甚至持平，但是不完全就业的财富积累的速度要远远慢于创业.不完全就业选择和完全就业选择相比，其风险性、实际收入等都会远远高于完全就业.
3.2大学生就业与创业效用情况研究
所谓效用就是指能够满足个体主观要求的，用来衡量个主观满意程度高低的曲线，其影响因素就是预期收入和风险收入.在其他条件相同的情况下，单纯考虑大学生就业与创业选择，我们可以得出以下结论：（1）大学生对于低风险、低收益的就业和高风险、高收益的创业其个人主观满足程度是相同的.（2）对于追求高收益而拒绝承担高风险的大学生而言，其效用曲线的K值为正，他们认为高风险必然会带来高收益[5].（3）对于效用曲线呈现凹状形态的大学生而言，他们认为自己多承担一些风险，就会多获得一些收益.（4）对于风险组合的不同形式而言，大学生的个人偏好成为主要的影响因素[5].（5）效用曲线的K值越大说明大学生越抗拒承担风险，而效用曲线的K值越小，说明大学生能够承担相应的风险，没有反感的情绪.
4大学生就业与创业理性选择的有效策略
大学生创业选择无论是从难度还是风险都要高于就业选择，因此大学生只有正确评估预期收益和实际收益的情况，才会进行创业和就业的选择.当创业的预期收入高于实际收入的时候，或者就业的实际收入远远落后于预期收入的情况下，大学生会进行创业选择.而对于不喜欢高风险的大学生而言，一般都会保守的选择就业形势.当创业的预期收入低于实际收入的时候，或者就业的实际收入远远高于预期收入的情况下，创业承担的风险性较高的时候，大学生都会选择就业.由此可见，创业相对于就业要承担更多的风险，而其高收益的部分也包括了对风险进行补偿，只有当风险性较低、补偿较高的时候，大学生才有可能会选择进行创业，因此只有对就业与创业进行理性的辨别和研究，才能引导大学生树立正确的择业观，具体方法如下：
4.1国家提高对大学生就业与创业扶持力度
国家应该对大学生就业与创业收入和风险做系统的研究，国家应该建立健全社会主义市场经济管理体系，对大学生创业给予一定的政策扶持，为大学生步入社会营造一个良好和谐的就业环境.具体表现如下：当大学生刚刚实现了完全就业，但是出于初期阶段，他们由于刚进入陌生、崭新的环境中，其收入就其他员工而言较低，但是收入很稳定，其风险性几乎为零，而且自身预期收入和实际收入基本是持平的.当大学生出于完全就业的中后期阶段，他们工作的熟练程度进一步增强，自身价值进一步得到发挥、能力和认可度也逐步提高，其收入就会随着自身条件和能力的提高而提高，其收入也是相对稳定，风险性几乎为零，而且自身预期收入和实际收入基本是持平的，最后将进入了退休阶段，这一时期收入很稳定，风险性为零，自身预期收入和实际收入保持平衡.因此国家应该对大学生创业减税政策、大学生创业贷款资金等，这些有效的措施和方法，能够在很大程度上提高大学生创业的积极性和主动性，增强其创业的热情和信心[6].
4.2学校应该为大学生就业与创业提供可行性方
案大学生作为高等院校的重要组成部分，高等院校在为社会培养高素质人才的同时，也不能忽视毕业大学生问题，因此高等院校只有将教育与就业二者有机结合，为大学生就业和创业提供可行性方案，无论是大学生就业，还是大学生创业，去都会依附于不同的行情或者是企业，这种具有差异性的行业或者企业就会构成多种多样的风险和收益组合，因此可行性组合就包括了所有的组合形式.由此可见，大学生就业和创业选择都喜欢低风险、高收益的组合，其次是高风险、高收益组合，再次是高风险、高收益组合，最后是高风险、低收入组合，其中第二种形式和第三种形式和根据大学生个人偏好决定的，因此无论是大学生就业还是创业其都具有一定的可行性和可适用性[7].因此学校在课堂教学中增加大学生职业规划这一课程，对当前就业形势对大学生进行系统化的分析和讲解，真正做到与时俱进、开拓创新，在实践的基础上创新，在创新的基础上实践，这样才能培养大学生树立正确的理性择业观念，从而降低创业的沉淀成本.
4.3学生应该结合自身实际正确选择就业和创业方式
虽然各行各业都具有不用的风险，但是其收益也是各不相同的，只有进行最优性研究，才能使大学生在积累财富的同时少承担一些风险.但对每一个大学生而言，其就业与创业的选择是不同的，只有在满足自身实际需求的情况下才能选择最优的职业.在面临不同的收益和风险情况下，大学生根据自身个人偏好的不同会做出不同的选择，具体而言分为以下几种情况：对于追求收益的大学生而言，其会选择高风险、高收益的创业；对于追求稳定的大学生而言，其会选择低风险、低收益的就业；对于喜欢稳定但是不满足实际收益的大学生而言，其会选择不完全就业，就是先就业后创业，这些选择都是随着大学生自身需求和实际情况而变化的，并不是一成不变的[8].由此可见，只有结合大学生自身实际情况，并且在最大程度上满足大学生的需求，才能实现最优的职业选择.大学生面临即将毕业的情况，要考虑自身实际和各方面的因素，从而制定一整套科学、合理的就业规划模式，分析自己更适合创业还是更适合就业，不能盲目跟从他人，应该从实际出发、实事求是，这样才能实现自己的人生价值.与此同时，大学生还应该努力提高自身素质和专业化水平，为就业和创业做好相应的准备，这样当步入工作岗位的时候才能更加轻松.
5结束语
综上所述，大学生作为社会发展的新生力量，其就业与创业情况的好坏直接关系到国民经济发展水平的高低，由此可见，解决大学生就业与创业问题是十分关键的，因此需要党和政府、高等院校、以及大学生自己三者有机结合，才能帮助大学生进行正确的就业与创业的理性选择，只有这样才能够缓解我国就业压力，促进大学生全面发展.总之，大学生就业与创业理性选择属于一项漫长而艰巨的任务，只有积极引导，才能帮助大学生树立正确的择业观念，从而为社会的发展提供源源不断的高素质、专业化人才，从而推动国民经济又好又快发展！
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1．1状态的假设假设自然状态是离散的，只有两种状态，即创业企业处于好的状态θg或不好状态θb．创业企业在阶段3处于好的状态或不好的状态的概率受到创业投资双方的努力水平的影响。假设创业企业家的努力只分为两种状况，努力或不努力，记e={0;1}，e=1表示努力，e=0表示不努力。这里只考虑如何激励创业企业家的努力，因此假定创业投资家付出的努力水平为某一固定变量a，a∈(0，1)。假设处于好的状态的概率p(e，a)=μ(e+a)，其中p(e，a)∈(0，1)。由于e={0;1}，且a∈(0，1)，则μ≤0.5以保证概率p(e，a)不超过1。
1．2努力成本的假设假设创业投资家对创业企业付出固定努力水平a后，相应的努力成本为C(a)=CVC。创业企业家如果付出的努力水平e=0，即不努力，努力成本为C(e)=0;如果付出的努力水平e=1，即努力，努力成本为C(e)=CEN，则创业企业家不努力可以减少努力的机会成本CEN。
1．3战略行动及收益的假设在观察到自然状态θ后，由创业投资家决定或创业投资家与创业企业家双方协商，有两种战略行动:一是维持现状(StatusQuo)，让创业企业家按商业计划继续经营，以As表示该战略行动;二是聘请职业经理人，替换创业企业家(Replacement)，以Ar表示该战略行动。两种不同的战略行动导致创业企业的项目收益和创业企业家所获得的私人收益不同。在自然状态显示为θg时，创业企业处于发展极好的状态，采取继续维持的战略行动可以以q的概率获取极高的项目收益πs，也可能以1－q收益为0;如果自然状态显示为θb时，继续维持的战略行动会使创业企业最终彻底失败，项目收益为0。但只要采取继续维持的战略行动，创业企业家总能获得由于控制而带来的私人收益b。关于采取三种不同战略行动的收益假定为:如果采取替换创业企业家的Ar战略行动，则不管是在自然状态显示为θg或θb时，创业企业由于由职业经理人控制、治理，创业投资家能有效地掌握创业企业的情况，项目的收益比较稳定，为πr，而创业企业家由于脱离创业企业而没有私人收益。遵照以上假设，关于在两种自然状态下分别采取不同战略行动的收益状况如下:当选择战略行动As时，在状态为θg，项目期望收益和私人收益分别为qπs和b;在状态为θb，则分别为0和b。当选择战略行动Ar时，在状态为θg，分别为πr和0;在状态为θb，则分别为πr和0。创业投资家仅分享创业企业的项目现金流收益，而创业企业家则还另外拥有因为控制权而产生的私人收益b。关于在两种状态下，创业企业的战略行动的选择，Ge-bhardt和Schmidt等都做了比较详尽的证明，得出了相应的结论，当创业企业处于较好的状态时，表明创业企业在创业企业家的经营下，获得了很好的发展前景，应该继续由创业企业家维持经营;而当创业企业处于不好的状态时，应该对创业企业家进行替代［1］。在以上研究结论的基础上，本文遵循这一结论，并做出相应的假设，以规定在不同状态下应该采取的何种行动为有效行动。创业企业的总收益包括项目现金流收益，即期望收益和创业企业家的私人收益，定义有效战略行动是以最大化创业企业的总收益为目的的。假设1表明在自然状态显示为θg时，战略行动为As，则总收益最大，即As为有效战略行动;在自然状态显示为θb时，战略行动为Ar，则总收益最大，即Ar为有效战略行动。Cornelli等指出:创业企业家不仅关心项目的货币收益，同时还关心控制、管理创业企业的私人收益［2］。创业企业家由于选择继续维持时可以获取私人收益，因此，即使在自然状态显示为θb时，创业企业家为了谋取私人收益也会选择继续维持现状的战略行动As，而不会去选择有效的战略行动Ar。这种为了私人收益而放弃有效战略行动的动机就造成了创业企业家的道德风险。
1．4契约分配方案的描述初始契约对创业投资双方选取不同战略行动时规定相应的分配方案。初始契约的分配方案如下:当采取战略行动As，创业企业的项目收益为πs，分配给创业企业家的收益为Ws;当采取战略行动Ar，创业企业的项目收益为πr，分配给创业企业家的收益为Wr。创业投资家、创业企业家都是有限责任，故需满足有限约束条件，记为LL:(LL)0≤Ws≤πs，0≤Wr≤πr。
1．5社会福利约束描述创业投资家的努力水平为a，创业企业家的努力水平为e={0;}1，创业企业家可以选择努力e=1或不努力e=0。创业投资家在投入努力水平a后，为了促使创业企业获取较好收益，保证自身收益的最优化，会考虑设计相应的激励机制来激励创业企业家采取努力e=1。为了保证创业企业家付出努力的行为比不努力的行为有效，这里从社会福利方面做出一个约束假设，如假设2。假设2表明创业投资双方付出努力所产生的社会福利比不付出努力的社会福利要好。
2考虑战略选择行动的契约设计
2．1基于双边道德风险抑制的初始契约设计创业投资家与创业企业家设计初始契约，根本的思路是推动双方基于自身的收益最优而选择合理的努力程度。初始契约设计着眼于在自然状态为θg时，应该促使创投双方采取最优的战略行动As;在自然状态为θb时，应该促使创投双方采取最优的战略行动Ar。(1)激励创业企业家的契约约束条件对于创业企业家而言，若在自然状态显示为θg时，选择战略行动As，自身的收益最优;在自然状态显示为θb时，选择战略行动Ar，自身的收益最优。需满足条件(C－1):qWs+b≥Wr≥b。(2)激励创业投资家的契约优化创业投资家在与创业企业家设计初始契约分配方案时，创业投资家通过安排Ws和Wr，在保证创业企业家付出努力的同时，最大化自身的收益或效用。创业企业家不会利用控制创业企业的某些核心资源而选择其他非有效战略行动，产生“套牢”创业投资家的道德风险。
2．2基于双边道德风险抑制的再谈判契约设计(1)再谈判契约产生的条件创业企业家在经营创业企业过程中，可能逐渐成为创业企业价值的重要的核心组成部分，创业企业家利用特殊的控制优势，可能会攫取巨大的私人利益而牺牲企业的长远利益。当谋取的私人利益越来越大，以至于超出一定范围时，创业投资家则有必要利用控制方面的权力，对初始契约进行重新调整。如当创业企业家攫取的私人利益达到条件Wr＜b，在自然状态显示为θb时，创业企业家选择继续维持的战略行动As，虽然由于项目的现金流收益为0而没有获得现金流收益，但可以获取私人收益b;而当选择替换创业企业家的战略行动Ar，创业企业家因为被替换而失去私人收益b，只能获取按初始契约规定的分配收益Wr。由于Wr＜b，显然，选择继续维持对于创业企业家而言收益更大，有动力去选择继续维持的战略行动。在自然状态显示为θb时，创业企业家为谋取自身收益最大化，即使知道选择继续维持经营不是有效的战略行动，也不会主动选择聘请职业经理人来替代。创业企业家的核心价值给予创业企业家的权力:在自然状态显示为θb时，选择继续维持经营的非有效战略行动。即:在初始契约中关于收益分配的Wr低于私人收益b时，创业企业家会选择维持经营一个本不该由其继续经营的项目，这即是创业企业家因为由于拥有名义控制权而产生的道德风险，一些文献经常把这种风险叫创业企业家“套牢(Hold－up)”创业投资家的道德风险。(2)再谈判契约的优化设计要消除套牢创业投资家的道德风险，一个有效的方案是在观察到自然状态为θb时，创业投资家与创业企业家进行再谈判(Renigotiation)，对在自然状态为θb时的初始分配契约进行再设计，通过对创业企业的现金流收益进行再分配，适当提高创业企业家的现金流收益，使创业企业家在自然状态为θb时主动选择有效的战略行动Ar，即可消除套牢创业投资家的道德风险。关于对创业企业的现金流收益如何进行再分配的设计，创业投资双方讨价还价的能力，即谈判力(BargainingPower)对其有重要的影响［3］。定义ρ为创业企业家的谈判力，1－ρ为创业投资家的谈判力，Wr表示再谈判契约规定的创业投资家选择战略行动Ar的现金流收益。对Wr的再设计，主要是通过优化Wr使双方的收益实现帕累托改进。关于不同战略行动所产生的收益如下:在自然状态θb时，初始契约下As的EN、VC的收益为b和0;初始契约下Ar的双方收益分别为Wr和πr－Wr;再谈判契约下Ar的双方收益分别为Wr和πr－Wr。再谈判的目的在于在自然状态θb时，使创业企业家的收益提高至不少于其选择战略行动As的收益b，通过再谈判设计双方的收益分配，实现帕累托改进，从而消除套牢创业投资家的道德风险。依据讨价还价博弈Nash均衡思想，构造实现帕累托改进的函数。在保证创业企业家不会利用特殊的控制优势在自然状态为θb时依然不愿被职业经理人替换、套牢创业投资家的道德风险外，创业投资家在设计现金流收益分配契约时，还须激励创业企业家付出努力来发展创业企业。对创业企业家的激励相容条件。这与创业企业家收益分享的现实是吻合的。创业企业家的谈判力强，一个重要的特征是人力资本专用性强。创业企业家人力资本专用性强的创业企业，创业企业家的重要性对于创业企业的成长、发展是难以替代的，这种不易替代给了创业企业家很强的谈判力，创业投资家对其的依赖使其不得不在收益分配方面做出巨大让步。
3结语
[关键词]风险投资异质性；创业板；公司绩效
一、引言
我国创业板市场作为多层次资本市场体系的重要组成部分，自2009年5月1日启动至今已运行满六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首发融资2482.67亿元，为我国“三高”“五新”企业的发展提供了有力的资本支持，对促进我国创新型、科技型、成长型企业的发展具有重要的意义。但与此同时，创业板自成立以来新股发行后普遍业绩下滑、业绩变脸现象，是困扰我国创业板市场健康发展的突出而亟待解决的问题，受到市场各方的高度关注。以2009年首批上市的28家公司为例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出现业绩下滑，占比为92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅为75%；上市后第2年（2011年）与2009年相比，28家公司全部出现业绩下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅为83.93%。创业板公司IPO后业绩下滑现象加剧了资本市场“大起大落”式震荡。研究治理创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸问题，就显得非常必要和迫切。
创业板高科技、高成长、高附加值企业通常是风险投资（Venture Capital）的重点投资领域，数据显示我国创业板上市的公司中约70%具有风险资本背景（朱元甲和李阳，2012），国外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）发现，风险投资是影响公司发行后公司绩效的重要因素。但由于各国间资本市场的成熟度、有效性存在差别，国内外已有的研究对于风险投资及其异质性对发行后公司业绩的影响及理论解释，结论不一，存在争议。
以往文献研究风险投资及个别属性对公司绩效的影响多侧重于研究我国主板、中小板市场，而对创业板市场研究较少，本文将基于我国新兴的创业板市场，系统研究风险投资及其异质性对上市公司IPO后公司绩效的影响方向和程度。另外，鉴于风险投资持股锁定期通常为发行后一年，风险投资的退出是否会影响公司绩效。本文还研究了风险投资对IPO后不同年份的公司绩效的影响是否存在差异。研究结论将有助于改善我国创业板公司IPO后业绩下滑、业绩变脸现象，促进创业板市场的健康发展。
二、文献回顾
风险投资不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提升公司价值（value-added），风险投资对企业的长期绩效表现有怎样的影响？学者们借助公司绩效相关数据研究发现，美国成熟市场表现出了风险投资对企业长期业绩的正面影响，但在新兴市场中检验出不同的结果。一种研究认为在IPO之后都经历了业绩的下降，但有风险投资背景的公司的业绩表现显著优于没有风险投资背景的公司，有风险投资的公司长期回报要优于没有风险投资参与的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究认为，有风险资本支持的公司，其长期弱势现象更加明显，有风险投资支持的企业IPO时和IPO后的经营绩效更差，风险投资机构对公司管理没有起到应有的积极作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。国内学者基本上是结合我国中小板或香港创业板研究风险投资对IPO后公司绩效的影响。唐运舒、谈毅（2008）香港创业板市场为研究对象，通过实证分析发现，风险投资显著地影响持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩。周孝华、吴宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司为研究样本，发现IPO后样本公司业绩均发生了显著的下降，但有风险投资持股组总资产息税前收益率、净资产收益率、主营业务收入增长率指标的下降幅度要小于没有风险投资持股组，风险投资总计持股比率越高，IPO后经营业绩的表现就越好。
近年来，不少学者开始逐步关注风险投资的背景、特征对IPO抑价、发行后公司绩效的影响问题。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究发现，私募股权背景企业相对于非私募背景，具有较低的IPO抑价和较强的长期业绩。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家随机选取的1997-2007年在美国上市的有风司投资的上市公司进行研究，发现：风投机构的合法权益的保护程度背景与董事会独立性在减少IPO抑价方面具有互补性，并有助于其投资组合公司的长期业绩。国内学者近年来也开始研究类似的问题，张学勇和廖理（2011）发现不同风险投资背景公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别；贾宁，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司为样本，研究发现企业抑价水平和绩效下滑幅度与创投机构的从业年限显著负相关，国有创投机构支持企业的抑价水平及绩效下滑幅度显著低于非国有创投机构支持的企业。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取截至2011年12月31日在创业板上市的282家公司作为研究样本，剔除撤销发行的1家公司（苏州恒久），有效样本281家，划分为两类：风险投资参与企业和无风险投资参与企业。其中，有风险投资参与公司有136家，参见表1。
风险投资参与企业的确定遵循下列步骤：首先，查阅招股说明书，统计风险投资参与的公司，标准是看十大股东中是否出现“创业投资”“创新投资”“风险投资”“投资管理”“投资基金”等名称的公司。如果是，就初步确认为风险投资参与的公司。其次，对上述风险投资参与的公司，比照《2012中国风险投资年鉴》提供的风险投资机构的名单进行核对并确认，剔除未列入《2012中国风险投资年鉴》的样本。最后，按照风险投资公司在IPO前的持股比例再进行剔除。标准是列入样本公司的最大一家风司在受资企业IPO前持股比例不小于5%（比例过低则对受资企业影响不大），持股低于5%的公司和无风险投资参与的公司统一归为无风险投资参与的样本。本文研究所需要的数据主要来源于RESSET金融数据库、Wind金融研究数据库，以及中国证监会、上市公司指定网站披露的招股说明书、上市公告书及年报等，对于无法收集全数据的样本将进行剔除。数据分析采用spss16.0统计软件。
（二）公司绩效的衡量
不同于以往研究，本文没有选择总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的变量，原因是公司IPO后总资产、净资产均有较大幅度增加，会影响对公司绩效下降原因的判断。而经营活动产生的现金流量净额则基本不受此类影响，因此，本文选取“经营活动产生的现金流量净额增长率”（CFR）作为反映经营绩效的指标。考虑到公司成长能力对经营绩效也是一个重要反映，因此，增加“营业收入增长率”（REV）指标作为反映公司绩效的第二个指标。衡量股市表现的指标通常选取新股长期超额收益。其度量主要有3种方法：购买持有期超额收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累积超额收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和财富系数（Wealth Relative，WR）。本文拟选取其中的“购买持有期超额收益”（BHAR）作为衡量公司绩效的第三个指标。BHAR分为一年、两年期超额收益，分别用BHAR1Y、BHAR2Y表示。
购买持有期超额收益（BHAR）的计算：
1.新股长期收益。新股长期收益采用购买持有期回报（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日购入，在第n日出售的收益由下面公式给出：
其中：ri，t是股票i在第t日的回报率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t为股票i在第t日的收盘价）。一年按250个交易日计算，当m为0、n为250时，BHRi，m，n为新股1年持有期回报，以此类推。
2.市场收益率。市场收益率选用《CSMAR市场交易数据库》考虑现金红利的等权平均市场回报率。市场在第m日至第n日的回报由下面公式计算：
其中：rm，t是市场在第t日的回报率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It为市场在第t日的收盘指数）。
3.购买持有期超额收益（BHAR）。股票i在第m日购入、第n日出售的超额收益由下面公式计算：
BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n
（三）风险投资异质性的衡量
风险投资（venture capital）是实行专业化管理、对新兴的高成长性未上市公司进行的股权式投资，风险投资国内常常也称为“风险资本”“创业投资”，简称VC、PE。本文主要研究投资于企业IPO之前的资本，且通过IPO在公开市场退出获得回报，我们全部称之为风险投资或风险资本。
风险投资的异质性是指风险投资内含的反映其内在特质的特征、属性，本文将风险投资的异质性划分为风险投资机构异质性和风险投资项目异质性。其中，投资机构异质性包括风险投资的产权背景、声誉、规模、从业时间、专业化、经验等，投资项目异质性包括投资阶段、联合投资、融资轮次、投资强度（持股比例）、管理参与度（董事占比）、风险投资的投资期等。本文对风险投资异质性的反映主要选取5个变量：第一大风投发行前持股比例（VC-share）、风投背景虚拟变量（VC-gov）、风投经验（VC-age）、风险投资的投资期（VC-length）和联合投资虚拟变量（VC-united）。
（四）变量筛选与模型构建
借鉴国内外已有研究结论，结合我国创业板市场的实际，变量设定如下：
被解释变量：CREV[-1，1]：公司发行后第一年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第一年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CREV[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的收入增长率的变化，即用发行后第二年收入增长率减去发行前一年的收入增长率；CCFR[-1，1]：发行后第一年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第一年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；CCFR[-1，2]：发行后第二年相对于发行前一年的经营现金流增长率的变化，即用发行后第二年经营现金流增长率减去发行前一年的经营现金流增长率；BHAR1Y：发行后第一年购买持有期超额收益率、BHAR2Y：发行后第二年购买持有期超额收益率。
解释变量：VC为风险投资虚拟变量，有风险投资为1，否则为0；VC-share：第一大风险投资发行前持股比例；VC-gov：风投背景虚拟变量，国有背景为1，否则为0；VC-age：风投经验，以风险投资成立年龄表示，即风险投资成立至风险投资入资的时间长度（年），取自然对数；VC-length：风险投资的投资期，即风投自入资到公司上市的时间长度（年），取自然对数；VC-united：联合投资虚拟变量，如同一家公司中的风险投资数量大于等于2，则为联合投资，变量取值1，否则为0。
控制变量：LASSET：上市前一年总资产自然对数；AGE：公司成立至上市年龄（年），是指自公司成立到公司上市的时间，取自然对数；Tshare：控股股东持股比例；PE：发行市盈率；UWI为承销商声誉_（underwriter）哑变量，采用伟海证券精英网站提供的券商排名数据，每年排名在前15名的承销商是高声誉的承销商，其余的则被定义为低声誉的承销商。高声誉承销商UW取值1，否则取值0；LEV：公司发行前一年资产负债率；EQ：公司发行前一年盈余质量，以净利润现金含量（%）代表，净利润现金含量=经营活动现金流量净额/净利润×100%。
结合我国创业板的实际，本文建立回归模型如下：
模型1：
分别将公司绩效指标CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分别检验风险投资（VC）的存在性对公司绩效的影响。本模型以全样本281家公司数据进行检验。
模型2：
分别将公司绩效指标：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因变量（PERFORM），得到三大类6个子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分别检验风险投资的异质性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等对公司绩效的影响。本模型以136家有风险投资的公司做子样本进行检验。
四、实证结果分析
（一）IPO后经营绩效变化的描述性统计
由表2可知，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势，281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。281家样本公司的“营业收入增长率”（CREV），公司发行后的第一年比发行前一年下降10.91个百分点，发行后的第二年比发行前一年下降14.37个百分点；281家样本公司的“经营活动现金流量净额增长率”（CCFR），公司发行后的第一年比发行前一年下降117.05%，发行后的第二年比发行前一年下降96.09%。但有趣的是，“购买持有期收益率”（BHAR）指标并没有像前两个绩效指标一样呈单边加速下滑，公司发行后的第一年持有期收益为负的4.68%，发行后的第二年持有期收益转为正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不仅受公司经营业绩的影响，也会受到二级市场波动与交易的影响，故呈现与前两个绩效指标不同的运行特征。经营绩效指标的走势特征，总体上证明了我国创业板市场像国外资本市场一样存在“IPO效应”。
（二）变量的相关性检验
由于模型（1）的解释变量可能存在多重共线性，所以，本文首先对变量进行
相关性检验（结果参见表3）。
由表3可知，解释变量间的相关系数均小于0.5，不存在多重共线性。
（三）横截面多元回归分析
1.风险投资的存在性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表4。
实证结果分析：
（1）风险投资的存在性（VC）对营业收入增长率的变化（CREV）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（Vc）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的营业收入增长率的变化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影响系数均为负，且分别在10%、5%的水平下显著，即出现IPO后“业绩变脸”现象，说明有风险投资的公司在IPO后的营业收入增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。
可能原因：一是上市前业绩透支、盈余管理行为，对IPO后的收入增长有负面影响；二是我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，此时风险投资更多的是考虑何时以何种价格退出，使得自身投资收益最大化，对上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也会对IPO后公司业绩有负面影响。
（2）风险投资的存在性（VC）对经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年、第二年相对于IPO前一年的经营活动现金流量净额增长率的变化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影响系数均为负，且IPO后第一年的系数在10%的水平下显著，说明有风险投资的公司在IPO后的经营活动现金流量净额增长率比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。
（3）风险投资的存在性（VC）对购买持有期收益率（BHAR）的影响。由表4可知，风险投资的存在性（VC）对IPO后第一年购买持有期收益率（BHAR1Y、）的影响系数为负，且在1%的水平下显著，第二年购买持有期收益率（BHAR2Y、）的影响系数为正，但不显著。说明有风险投资的公司在IPO后的第一年购买持有期收益为负，IPO后第二年购买持有期收益转变为正数。可能的原因有两方面：一是由表4可知，IPO后风险投资参与的公司第一、二年的营业收入增长率、经营现金流净额增长率均出现负增长，对持有期收益有负面影响；二是我国创业板发行的高抑价、高市盈率导致IPO后第一年股价呈下跌趋势，持有期收益（BHAR1Y）显著为负，但到第二年得到扭转，不是公司基本面转好，而是市场投机因素所致。对二级市场投资者的启示为，尽量回避第一年对新股的投资，第二年可择优质公司介入投资。
以上结论说明，与Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝华和吴宏亮（2010）的研究结论不同，我国创业板有风险投资的公司在IPO后的绩效更差，风险投资没有起到应有的积极作用，证明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究结论。
2.风险投资的异质性对IPO后经营绩效的影响。横截面多元回归结果参见表5。
实证结果分析：
（1）风投持股变量（VC-share）对IPO后绩效指标的影响。对各绩效指标IPO后两年的影响系数均为正，表示风险投资在受资企业持股比例越大，越有利于提升IPO后公司绩效。但结果不显著。
（2）风险投资背景对IPO后绩效指标的影响。在风险投资背景的影响指标中，国企股背景的风险投资能在5%水平上显著影响IPO后第二年营业收入增长率的提升，但第二年经营现金流的增长出现负值，并在1%水平上显著影响IPO后第一年的持有期收益的提升。说明国企股背景风险投资能提升受资企业IPO后的营业收入，但不能提升经营现金流净额，可能存在盈余管理或利益输送，以粉饰业绩。外资股风险投资对受资企业IPO后的营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风投既能提升IPO后的营业收入，又能提升经营现金流净额。这可能与外资股风险投资管理规范、投后管理经验丰富，确实有效地提升了受资企业的公司绩效。
（3）风险投资的投资期（VC-length）的影响。风险投资的投资期（VC-length）能显著影响受资企业IPO后的营业收入增长，即投资期越长，IPO后的营业收入增长率越大，但对IPO后的经营现金流金额、持有期收益的影响系数均为负，较长时间的风投投资期并没有增加经营现金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。说明我国目前创业板的风险投资会提升IPO后的营业收入，但无益于经营现金流净额及持有期收益的提升，深层次原因是我国风险投资总体上还是“财务投资者”类型，如“搭便车投资”“关系投资”等，而不是“战略投资者”，其投后管理水平、自身管理能力、对受资企业的影响都有待提升。
（4）联合投资（VC-united）的影响。联合投资（VC-united）对受资企业IPO后的各绩效指标的影响系数均为正，但不显著。影响系数为正说明相对于单一风险投资来说，多家风险投资联合进行投资，更能提升受资企业IPO后的营业收入、经营净现金流及持有期收益。
（四）稳健性检验
为了保证结果的稳健，本了以下几个方面的检验：
1.替换被解释变量BHAR。正如前文所述，度量新股长期超额收益的指标除了购买持有期超额收益（BHAR）外，还有累积超额收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），将IPO后第一年、第二年的“累积超额收益”（CAR1Y、CAR2Y）分别替换被解释变量“购买持有期超额收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新进行检验，实证结果（鉴于篇幅略）没有实质性区别。
2.考虑到281家样本公司分处不同行业，增加行业哑变量（IND）。按照中国证监会规定的创业板行业分类，将281家样本公司所属的行业分为制造业、信息技术、社会服务业、传播与文化产业和其他共五类。把行业哑变量作为控制变量，构建以下模型：
利用以上模型进行补充检验，实证结果亦没有发生实质性变化。
3.倾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鉴于风险资本投资的公司样本是风投机构经过尽职调查、谨慎筛选做出的选择，因此可能存在样本选择偏差（Se-lection Bias）问题。本文利用“倾向分数匹配”（Propensity Score Matching）研究方法来控制该问题。首先要对总体样本执行probit模型，然后对每一个企业获得风险投资的可能性进行回归。其中，被解释变量为风险投资哑变量，如果企业有风投机构支持，则等于1，否则等于0。解释变量为上市前总资产、发行规模、所属行业及上市时间。接着，根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，最后为每一家风投支持企业配比一家“倾向指数”最接近的非风投支持企业。配比分析结果如下：
在控制了样本选择偏差问题之后，上述结果与表4的结论基本一致，说明本文结论基本不受样本选择偏差问题的影响。
五、研究结论与政策启示
（一）研究结论
1.281家样本公司的绩效指标的均值显示，发行后公司普遍出现了业绩下滑。证明我国创业板市场和主板市场、国外资本市场一样存在“IPO效应”，我国创业板公司IPO后的公司绩效普遍呈下滑态势。
2.有风险投资参与的公司在IPO后的“营业收入增长率”比无风险投资参与的公司更低，风险投资的存在并没有提升IPO后营业收入的增长优势，而是相反。主要原因是风险投资机构与受资企业存在信息不对称，由于“逆向选择”的存在，IPO前风险投资选择投资的企业未必是最好的企业，加上我国风险投资大多属于“财务投资者”，其股份解禁期为IPO后一年，IPO后风险投资对上市公司的扶持力度减弱，也会对IPO后公司业绩有负面影响。
3.有风险投资的公司在IPO后的“经营活动现金流量净额增长率”比无风险投资的公司更低，风险投资的存在并没有提升IP0后经营活动现金流量净额的增长优势，而是相反。原因同上。
4.发行市盈率（PE）对IPO后第二年的购买持有期收益（BHAR2Y）的影响系数为负，且在1%的水平下显著。其经济意义是，对于发行市盈率（PE）过高的公司，应回避在IPO后第二年对其投资，因为其购买持有期收益（BHAR）将显著为负。
5.发行前盈余质量（EQ）对IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）无影响，对IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影响系数为正，且在10%的水平下显著。说明市场在IPO后第一年并不能识别盈余质量（EQ）优劣，但在IPO后第二年，较高的盈余质量（EQ）会获得较高的持有期收益（BHAR）。这对二级市场投资将带来重要投资启示。
6.外资性质（含外商独资、中外合资等）的风险投资对受资企业IPO后营业收入增长率的影响为正，且在1%的水平上显著。对IPO后两年经营现金流的影响均为正，说明外资股背景的风险投资既能提升IPO后的营业收入又能提升经营现金流净额。外资股风投管理规范、投后管理经验丰富，确实有效提升了受资企业的公司绩效。
7.我国目前创业板上市公司的风险投资参与会提升IPO后的公司营业收入，但无益于经营现金流净额及持有期收益的提升。主要原因是我国风险投资总体上还是“财务投资者”类型，而不是“战略投资者”，其投后管理水平、自身管理能力、对受资企业的影响都有待规范和提升。
1引言
11研究背景及意义
股市作为经济发展的晴雨表，其价格波动情况在一定程度上预示着经济发展的景气程度。2007年8月份美国的次贷危机席卷全球，波及全球经济发展，加速了全球经济的下滑和萧条。在全球一体化的进程中，中国经济也受到一定程度的影响。对于中国股市而言，2015年确实是不平凡的一年，上半年表现为疯牛状态，下半年呈现出暴跌状态。从千股涨停到千股跌停，这种股市的大幅震荡，对金融市场造成了较大的系统性金融风险。
β系数是衡量系统性风险的重要依据，β系数取值的大小反映了个股对市场变化的敏感程度。一般地，如果某只股票的β>1说明该股票的波动大于市场的波动幅度，如果0
12文献综述
在系统性风险的测度中，大部分学者采用β系数来度量。耿庆峰、宋秀峰、许莲凤（2016）以上海证券交易所上市的21家福建公司为研究对象，分别基于季度、月度和日度数据，计算跨期的区域上市公司β系数。研究发现，季度和月度β系数标准差较小，且具有一定的稳定性，证实系统性风险可衡量。吴可（1999）运用资本资产定价模型对沪市400余只股票（基金）测算了β系数，并对投资风险敏感度进行了划分，提出了基于系数风险域的投资组合策略。宋宝（2013）对山西主板上市公司的风险进行预测，计算β系数对风险作出度量。
2方法介绍
资本资产定价模型最早由威廉?夏普根据马科维茨投资组合理论提出，该模型的提出为金融市场收益结构分析提供了重要的理论依据。根据资本资产定价模型，对股票这一有价证券进行研究可得：
E（ri）=rf+βi（rm-ff）（1）
其中，E（ri）表示单只股票的期望收益率，rm表示市场平均收益率，rf表示市场无风险收益率。
将原模型转化成单指数模型，即为：
ri=α+βirm+μi（2）
式2表示，个股收益率与市场平均收益率之间存在线性回归关系。根据式2估计得到的样本回归方程在二维坐标平面上对应着一条样本回归线，也即证券市场线。
3实证分析
选取创业板的13家山东省上市公司以及创业板指数，通过Eviews 80软件进行回归分析，从而得到个股β的系数估计值。考虑到样本容量的要求及上市公司本身上市时间的不同，搜集2011年6月29日到2017年3月31日的每日收盘价数据计算日收益率、月度收益率、季度收益率，利用最小二乘法分别回归得到13家山东创业板上市公司的β系数估计值。
利用日度?稻菁扑愕纳蕉?13家创业板上市公司系数均值是03152；利用月度数据计算的系数均值是02858；利用季度数据计算的系数均值是02947。日度数据计算的系数稍大于月度数据和季度数据，而月度数据计算的系数与季度数据相差不大。由于受样本容量等因素的影响，在月度数据系数中，华仁药业所对应的系数00148未通过显著性检验；在季度数据系数中，华仁药业、东软载波、正海磁材所对用的系数均未通过显著性检验。
参照吴可对上海证券交易所400余只股票（基金）β值的划分标准，0≤β≤05属于风险迟钝区域。山东省13家创业板上市公司的β系数均落入风险迟钝区域，表示这13家上市公司与创业板指呈正相关关系，但风险反映迟钝。截至2016年第三季度，这13家上市的平均净资产收益率是655%，业绩一般。其中有两家上市公司的净资产收益率为负，即精准信息的净资产收益率为-157%，龙源技术的净资产收益率为-263%，业绩很差。
β系数的大小也反映了个股系统性风险的大小，表1中显示的13家山东创业板上市公司β系数均在0～05，说明这13家上市公司的系统性风险均较小，比较稳定。
【Abstract】The Employment problems of university students have been seen as an eye-popping social problem based on large number of college students and economic downturn. University students' entrepreneur gradually rise based on the public business and the peoples innovation. But how to raise？fund become the first problem for these entrepreneur. At the same time， they need to identify and evaluate the risk in the financing process. Based on the financing risk management，this paper puts forward the methods of risk identification and evaluation to guide the start-up financing.
【关键词】大学生创业；融资风险；风险识别；风险评估
【Keywords】university students' entrepreneurship；financing risk；risk identification；risk evaluation
【中图分类号】G649.2 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）03-0028-02
1 引言
随着大学毕业生日渐增多，加之在经济下行的背景下，大学生就业难成为社会关注的问题。在大众创业、万众创新的背景下，一批大学生创业者开始涌现，大学生创业逐渐兴起。创业必须要有资金，没有资金创业无法进行下去。创业资金的筹集有多种方式，在创业资金筹集过程中的风险问题尤其应当引起关注，如何识别并对其进行评估，是论文所要研究的问题。
2 大学生创业融资风险的识别
由于在市场经济条件下，市场不确定性较大，存在风险因素多，因此创业者在融资时需要对融资风险进行识别。通过对融资风险的识别，可以从中知道创业者需要关注的问题。
2.1 识别方法
2.1.1 问卷调查法
通过编制调查问卷，将风险项目列入调查问卷中，请问卷填写着对每项风险的大小进行评分，将其回收后进行汇总，某项风险分数越高，则说明该项风险越大，按照分数高低对风险类别进行排序，识别出创业融资风险。
2.1.2 头脑风暴法
当创业者定下创业项目以后，在主持人的主持下通过大家各抒己见，发表对融资风险的看法，进而识别出其中可能存在的融资风险。
2.1.3 实地考察法与谈话法
通过实地考察创业项目，获取融资风险的第一手资料，并且与相关人员进行交谈，发现在创业融资过程中的风险。
2.2 融资风险类别
2.2.1 融资渠道受限
在创业融资风险的调查中，我们发现大学生创业的资金来源渠道单一，主要为自己的资金和向亲戚朋友借的钱，而吸引天使投资者和向银行借钱的比例极小，渠道受限就导致项目无法扩大，并且资金链断裂的风险增大。
2.2.2 融资成本高
银行等金融机构确定是否贷款，以及贷多少款项是根据借款人的信誉来评定的，，信誉越高，贷款越容易，贷款规模越大，并且贷款利率也越低；当信誉越低时，银行等金融机构出于自身风险的考虑，会提高贷款利率，并且会缩减贷款规模。大学生创业者在银行贷款时，贷款规模会受到限制，而且还会导致融资成本过高。
2.2.3 信用风险
大学生创业者在取得贷款后，由于经营等多方面原因，导致创业者不能按照合同约定进行还款，造成违约，从而对个人信用产生影响。
2.2.4 政策风险
政策风险跟管理当局的政策相关，政策的连续性、稳定性会影响政策风险的大小，大学生创业者需要高度P注国家以及当地政策对创业者的扶持政策，要利用好创业政策。
3 大学生创业融资风险评估
在对风险进行识别了以后，需要利用一定的程序对识别出的风险进行评估，创业融资风险评估需要确定评估程序、明确评估方法。
3.1 融资风险评估指标
风险是不确定引起的实际结果偏离预期的可能性，既然存在不确定，我们选取需要对创业融资所面临的情况进行概率估计，列出所面临的情况，并且估算出每种情况下的概率。在创业融资过程中，我们选取以下评估指标：
3.1.1 标准差
标准差用于反映融资风险的波动情况，在确定标准差时需要将测算出融资的期望收益，融资的期望收益等于不同情况下的收益额与对应的概率相乘而得到，再估算出期望收益以后，我们将估算出每种情况下的收益与期望收益之差的平方，再与对应概率相乘得到标准差。利用标准差衡量风险时，当标准差越大，说明融资风险越高。
3.1.2 标准离差率
标准离差率是标准差与期望收益之比，当标准离差率越高，说明融资风险也越高。
3.2 融资风险评估原则
3.2.1 客观性原则
根据识别出的融资风险，客观评估每项风险的来源以及可能产生的影响。
3.2.2 重要性原则
将识别出的风险继续评分后，按照分数高低进行重要性排序，划分为A、B、C三大类，A类属于重大风险，应当引起高度关注，应当对其进行重点评估；C类风险属于一般风险，只需要一般关注即可，但是也不能忽略。
3.2.3 科学性原则
对于风险评估，一是要科学地确立评估指标，建立科学合理地评价体系；二是要坚持科学的评价方法；三是要实施科学管理，在风险管理过程中，没有科学的管理，无法对风险进行客观、实事求是地评价。
3.3 融资风险评估程序
3.3.1 评估前
了解评估项目的实际情况，并且制作SWOT分析图，对创业项目融资进行全面了解；为了更好地评估融资风险，可以了解同类项目，便于横向比较；确定风险评估指标。
3.3.2 评估中
按照评估指标注意评价可能存在的风险，并对其融资风险进行深入分析，分析来源、表现以及可能产生的影响，并且按照重要性进行评估。
3.3.3 评估后
创业成员进行讨论，根据评估结果，制定应对措施。
3.4 融资风险评估方法
3.4.1 定量分析法
利用数学模型和计算工具，测算出每类风险的大小。通常用标准差和标准差率来反映。
3.4.2 定性分析法
根据日常经验和历史资料，对融资风险进行评价。
【参考文献】
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【4】陈少楠.大学生创业融资风险及规避策略[J].金融经济（理论版），2015（14）：18-20.
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【6】阳大胜，彭强，梁开竹.大学生创业“融资难”原因与风险管理对策[J].当代经济，2012（5）：98-100.
关键词：科技金融形式；收益；风险
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2015年10月22日
一、序言
（一）科技项目种子期的概念。种子期又称筹建期，是指科技项目还处于研发阶段的中后期，还在实验室中进行全面研究，没有形成最终产品，或者产品还有待完善，一般说来，这种产品在技术上可行，有广阔的市场前景。同时，企业也在筹建中的这样一个阶段。
（二）科技项目种子期的特征
1、项目（产品）特征。处于种子期的企业还没有真正形成完整的经济组织形态，无论是技术方法还是生产工艺都尚未完全开发，还在培育、形成阶段。
2、收益状况。由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。
3、企业风险。企业要面临的风险包括技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等。其中，主要是新技术能否开发出来的技术风险和能否生产出产品并被市场接受的市场风险。在研究开发活动中企业不确定性大、研发难度高、周期长，国外研究资料表明，从提出创意到具有商业开发价值的项目形成，淘汰率高达95%，此时企业融资风险也比较大。
4、项目（产品）预期特征。科技项目的创新主要是相关主体看好项目（产品）未来的市场表现和市场前景，一些项目（产品）通常具有很好的市场表现，能够获得超额利润，同时这些产品往往也有较强的市场竞争力，能够获得较大的市场份额，取得较好的收益，具有良好的预期收益。但这些项目（产品）由于受到技术、市场、管理和财务等因素的影响，存在着一定的风险。
5、资金需求。企业初始启动需要相应的资金用于研发人员的工资支出及科研设备、仪器和其他固定资产的购置，资金需求量相比其他阶段较小，一般占创业投入资金总量的5%～10%。但由于正式生产经营活动还没开始，没有现金流入，需要的资金是稳定、能够长期使用、短期无偿债压力以及利息支出尽量小。
二、科技项目种子期的收益与风险分析
（一）科技项目种子期基本收益。种子期的企业或项目的整个财务处于亏损期，由于企业产品还处在研发阶段，没有销售收入，只有研发费用和企业筹建费用等支出。
（二）科技项目种子期预期收益。一些科技企业的科技项目及其产品往往具有卓越的产品性能、不俗的市场表现，具有较大的利润空间和较强的市场竞争力，能获得理想的收益。但这时由于不确定因素较多，风险较大，对收益的认识比较模糊，合理判断也比较困难。
（三）科技项目种子期的风险。科技项目往往会受到科学技术、市场、管理和财务等因素的影响，这些因素的不确定性，可能会对科技项目（产品）带来一定风险。
1、科技风险。此阶段主要面临高新技术不成熟和能否开发出产品的技术风险。
2、市场风险。这个阶段基本没有产品销售，也没有现实中的市场风险。
3、管理风险。此时科技项目（产品）的团队（企业）尚未形成，未来的管理团队的管理能力尚不知晓，所以这个阶段的科技项目（产品）是有管理风险的。
4、财务风险。这个阶段的资金需求虽然不大，但融资渠道很少，往往只有自有资金、政府资助或者风险投资等资金来源，由于这个阶段的不确定因素较多，不确定程度较大，各方面的投资意愿都不太高，所以有很多科技项目（产品）会因为财务制约而止步于此阶段。
三、科技项目种子期资金需求情况
科技项目企业在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。
四、科技项目种子期意向资金
创业者认为其科技项目有前途、有市场，不断进行科研开发，希望通过努力能够开发成功，以获得科技进步带来的丰厚收益，所以创业者通常会用自己的储蓄，向亲戚朋友借款来投入，其中个人积蓄是最主要的资金来源，70%以上企业的初期资金是个人的积蓄。由于科技项目研发成功通常能产生溢出效应，有正的外部性，国家为了鼓励创新创业，也可能予以支持，投入国家开发基金。愿意进入这一阶段的种子基金，投资者主要是政府机构或富有、独具慧眼而又敢于冒险的非公开和正式的个人投资者即所谓的天使投资者。
五、科技项目种子期融资方式选择
结合上面的分析，长期借款、长期债券和权益资金等是比较适合种子期的融资方式。但是，处在种子期的企业没有有形资产可以做抵押，也没有科研成果，几乎不可能取得长期借款和发行长期债券。权益性资金包括内源融资、政策性资金、风险投资、发行股票股票等，但是很明显此时企业并不具备直接上市或者间接上市的条件。
六、高科技企业种子期科技金融形式
在种子期期间主要进行科技研究和产品开发，以及企业的初步组建，所以需求的资金较小，但科研能否成功，有无市场还不确定，所以也存在较大风险。由于投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。在这一阶段，资金来源主要是发明者或创业者自有资金、天使投资以及由政府提供的科技型中小企业创新基金。
（一）自有资金。自有资金是创业者为了科技研发、创新创业用自己的积蓄投入到科技项目开发的企业中进行科研和组建企业的资金，是高科技企业种子期阶段重要的资金来源。
（二）创业基金。创业基金是一种投资于中小企业特别是中小高新企业的一种基金。这种基金的组织和运作原则是共同投资、共享收益、共担风险。运用现代信托关系的机制，以基金的方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，交由投资专家运作和管理，通过被投资企业的高速成长和资本增值来获取投资收益的一种特殊投资基金。
（三）天使投资。天使投资是自由投资者或非正式风险投资机构成立的一种投资形式，是风险投资的一种，这种投资主要向一些科技创新创意或者科技创业进行的前期投资，如果这些创意或者创业获得成功，并取得健康成长的话，该投资就会转让其股权，通过股权的转让来获得收益。
（四）创新基金。创新基金通常是政府或者相关组织建立的对科技创新项目进行资助的基金。
主要参考文献：
关键词：财务风险 风险特征 风险控制
一、创业板上市公司的财务风险
创业板上市公司的财务风险可以分为筹资风险、投资风险、经营风险及收益分配风险：
1、筹资风险 是企业因借入资金而增加的丧失偿债能力或减少利润的可能性。筹资风险既是上一轮资本循环所有风险的后果，又是下一轮资本运动的起点，它处于资本动态循环过程中的一个节点上。
2、投资风险。投资风险是指投资项目不能达到预期效益，从而影响企业盈利水平和偿债能力的风险。投资是一个资本循环当中所有风险的主导，制约着其他类型财务风险的发生及其程度。
3、经营风险。即企业无法卖出产品并收回垫支本金的可能性，它是资本价值价值经营所有财务风险的最终表现。
4、收益分配风险。不采用科学的分配政策，也将影响企业的财务结构，也会导致财务风险的发生。
二、财务风险特征
客观性。即财务风险不以人的意志为转移而客观存在。事物总是按照自身的客观规律发展变化，虽然风险的存在时客观的必然的，但是人们对于风险的选择是主观的，主观能动性的效果取决于主观判断是否与客观变化了的实际相符。
全面性。即财务风险存在于企业财务管理的全过程并体现在多种财务关系上。
不确定性。不确定性是风险产生的前提条件，是风险最重要的外在表现形式。事情没有不确定性就构不成风险事件，风险所带来的结果也是不确定的，控制不确定性是风险控制的入口和关键。
共存性。即风险与收益并存且成正比关系，一般来说，财务活动的风险越大，收益也就越高。
激励性。即财务风险的客观存在会促使企业采取措施防范财务风险，加强财务管理，提高经济效益。
三、财务风险的成因分析
1、影响创业板上市公司财务风险的外部因素。
企业财务风险的外部因素主要包括通货膨胀、利率变动、汇率变动、税率变动、市场变动及政策体制等宏观环境因素．
2、影响创业板上市公司财务风险的内部因素。
运营资本管理不当。运营资本管理的政策直接影响到经营风险的大小，运营资本管理的目标在于确定流动资产的最佳持有量和流动负债的最佳持有期。
资本结构不当。这是指企业资本总额中自有资本和借人资本比例不恰当对收益产生负面影响而形成的财务风险。企业借入资本比例越大，资产负债率越高，财务杠杆利益越大，伴随其产生的财务风险也就越大。
公司治理不当，导致成本上升。由于现代企业经营权和所有权两权分离，往往存在逆向选择和道德风险。
应收账款管理不当。在现代社会中，企业间广泛存在着商业信用。如果对往来企业资信评估不够全面而采取了信用期限较长的收款政策，就会使大批应收账款长期挂账。
四、财务风险控制措施
1、建立财务危机预警系统，并将定量分析和定性分析相结。财务预警系统是以企业信息化为基础，它是企业在经营管理活动中实施监控的系统, 。主要的方法有：一是建立短期的财务预警系统，编制现金。
2、建立可持续的增长模式。企业的增长方式从资金来源上看有三种：
（1）完全依靠内部资金增长，主要依靠内部积累实现，而内部有限的财务资源会限制企业的发展。
（2）主要依靠外部资金增长，包括债务和股东投入。债务的增加会增大财务风险，筹资能力下降，直至使企业最终失去借款能力。增加股本，会稀释每股收益，分散控制权，除非追加投资有更高的回报率，否则单纯的销售增长是不会增加股东财富得，它是一种无效的增长。
（3）可持续增长，即在不耗尽财务资源的前提下，按照股东权益的增长比例来增加借款以支持销售的增长。
创新型企业不要因为追逐一时的短期利益而忽视了长远发展的需要，按照可持续增长模式来发展能从根本上减少企业的财务风险。
3、多元化投资以分散风险。投资组合理论认为，投资组合的整体收益是投资组合的加权平均收益，整体风险小于加权平均风险，所以投资组合能分散风险。并且如果投资组合是有效的，非系统性风险可以无成本地分散掉。
4、保持合理的财务结构。资产结构关注流动资产和长期资产的关系，而资本结构关注长短期资本之间的对比关系，财务结构越稳定，风险就越小，风险越小，收益越低。良好的结构配合能有效地避免风险，获取最大收益。
创业板上市公司是市场经济的产物，又是现代市场经济不可或缺的。目前，财务风险管理是创业板上市公司管理中的一大缺口，不仅要重视大企业的财务状况，还要充分关注中小企业的财务状况，建立以风险管理为中心的财务管理机制，重视财务风险的评价与事前、事中控制，这是本文写作的意图，期待创业板上市公司能在在国民经济结构中发挥更大的作用。
参考文献：
