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关键词：创业投资项目；投资项目评估；创业投资项目评估
本论文为2014年广西壮族自治区级大学生创新创业训练计划立项项目（201411548067）阶段性成果
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年11月30日
创业投资项目评估是创业投资过程中的关键环节之一，有效的项目评估方法是创业投资机构为实现投资收益，降低投资风险所必需的。创业投资在我国的发展还处于起步阶段，尚未建立有效的创业投资发展运行机制，对创业投资的评估研究也刚刚开始，因此对其运作和评估的研究就显得尤为迫切。
一、创业投资项目评估的特点及原则
（一）创业投资项目评估的特点。创业投资评估与一般的投资项目评估不同，具有自身独到的特点，具体有以下六个特点：
1、创业投资评估考察企业的潜在价值。创业投资项目，主要是以项目本身的成长性来判断，要求日后投资退出时能得到较高的收益。
2、创业投资评估非常适用于高技术产业项目。创业投资的对象一般为刚刚起步或还未起步的高技术企业或高技术产品项目。风险资本看中的是创业者的素质和项目的成长性，中小型高技术企业只要在这方面符合风险资本家的要求，就会成为投资对象。创业投资基金有时也大量投资于传统行业，对传统行业的评估传统方法可以很好地胜任。
3、创业投资评估注重项目的成长性。创业投资项目具有高风险的本质特征，也存在迅速成长的潜在可能性，一旦投资成功可以获得极高的收益，风险投资家为了获得潜在的高收益，而愿意承担其蕴涵的高风险，因此会更加注重项目的成长性。
4、创业投资评估注重管理团队。创业投资评估对项目的管理团队进行严格的考察，管理层的素质通常是投资者考虑是否投资的最重要因素，在评估中给管理团队的素质赋予很大的权重，以确保企业有一高水平管理团队。风险投资家宁要二流的技术和一流的管理者，也不要一流的技术和二流的管理者。
5、创业投资具有独特的评价指标。创业投资评估目前还没有标准的模式。一般来说，创业投资评估多采用带权重的模糊评判方法，对项目各个影响因素进赋值，然后加权处理。
6、创业投资积极参与企业的经营管理。创业投资是一种资金与管理相结合的投资，具有很强的“参与性”。一方面进行合理的估值和交易结构安捧，控制项目风险，确保收益，随时监控项目的发展全过程；另一方面积极参与企业的经营管理，不断发掘项目潜在价值。
（二）创业投资项目评估的原则。创业投资项目评估是一项系统性、科学性、专业性很强的工作，搞好创业投资项目评估必须遵循一定的原则与要求。1、效益性原则：经济效益、资源效益、环境效益、社会效益；2、系统性原则：内容体系系统性、指标体系系统性、方法体系系统性；3、选优性原则：选用最佳投资方案是使经济效益最大化的必要条件；4、公正、客观、科学原则：评估组人员具备相应素质、评估方法规范化、评估程序科学化；5、统一性原则：评价方式、方法，评估内容及基本格式的统一。
二、创业投资项目的评估方法
（一）市场途径的估值方法。市场途径是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市企业进行比较，再经过必要的调整来确定企业价值的评估思路。市场途径的基本假设是，市场交易参加者是理想的，并能获得完全的信息，因此确定的价值是科学的、合理的。
1、市盈率法。指用与被评估企业相类似的上市公司的市盈率PE（股票价格/净利润）作为乘数，乘以被评估企业的预期收益，以推算出企业的市场价值。
2、PB（市净率法）。指用与被评估企业相类似的上市公司的市净率（总市值/净资产）作为乘数，乘以被评估企业的净资产，得到企业的市场价值。
3、PS法（价格销售量之比）。指用与被评估企业相类似的上市公司的PS值（总市值/销售收入）作为乘数，乘以被评估企业的营业收入，得到企业的市场价值。
4、相似交易类比法。如果找不到类似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收购的公司，则可以参照兼并或收购的交易价格来确定被评估企业的市场价值。
（二）收益途径的估值方法。收益途径是通过收益折现的方式，将拟投资的企业一定时期收益换算成现值并以此确定企业的评估价值。从投资方的角度看，收益途径是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。在此，企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现有资产的多少。运用收益途径，在评估企业价值时要求科学合理确实三个基本参数：预期收益、折现率和获利持续时间。收益法有两种：折现现金量法和股利资本化法。二者计算企业价值的方法完全相同，只是基本参数的确定有差异：前者以自由现金流量，后者以分配给投资者的股利作为预期收益，前者获利持续时间有限制，而后者则假设获利持续时间无期长。
三、创业投资项目评估的应用保障
（一）有效防范投资中的道德风险。创业投资中，创业资本家与创业家由于目标不一致和两者之间的信息不对称导致道德风险问题。为有效防范道德风险，创业资本家必须设计一套有效的创业资本契约，约束和激励创业家。
1、设计一套最佳监控模式。全过程监测即创业资本家对企业的生产经营、融资决策等重要环节进行全过程监测，以了解企业真实发展状况；效绩判断即创业资本家用特定的评价指标对企业运行的绩效进行判断；逆境诊断，即在过程监测和绩效判断中，对各种已识别的逆境现象进行成因分析、过程分析及发展业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。一般对策及危机管理即创业资本家在企业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。
2、设计一套有效的激励机制。建立有利于优先购股权制度实现的外条件；优先购股权的实施方案。
3、采用阶段性融资减缓道德风险的机制。一般情况下，创业资本家对创业企业的投资是分期进行的，这样可根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。创业资本家周期性地提供创业资本，融资分为多轮次，而每轮投资只确保创业企业发展到下一阶段。
（二）有效防范创业投资项目评审中的决策风险。所谓决策风险，是指在决策活动中，由于主、客体等多种不确定因素的存在，而导致决策活动不能达到预期目的的可能性及其后果。项目评审的决策程序偏差，可能导致搜寻到的信息不完备或出现信息扭曲失真的情形，不能为决策提供充分准确的信息支持，造成决策失误。国企只有建立科学合理的项目评审程序才可更好地解决。而决策方法存在偏差，可能会轻视重要信息而将非重要信息看得过重，导致决策结果失真，即拟定的投资对象不合投资要求，加大了投资风险。项目评审是创业投资运作的核心过程，决策的正确与否直接关系到创业投资的后续发展，因此降低决策风险，减少决策失误，是创业投资风险管理的重要组成部分。
（三）有效防范创业企业的管理风险。处于创业阶段的企业，产品尚未定型，市场认可程度存在着不确定性，财务报表难以真实反映创业企业的价值，因此创业企业成功与否都存在着很多不确定性，创业企业面临着比一般成熟企业的股权投资更大的管理风险。可以解决的方法有，进行组合投资、保持一定比例流动性强的资产。
（四）有效防范创业投资的退出风险。我国产权交易市场不发达，为创业投资提供专业的会计、法律等中介服务业的欠发达，是创业基金以购并方式实现退出的重要制约因素。另外，破产清算法规不完善，增加了以清算方式实现资本退出的复杂性。为此，可以通过以下几种方法：以合约的完备性来防范和控制资本退出风险、积极委托中介服务机构参与创投评估、选择合适的投资工具防范和化解资本退出风险。
主要参考文献：
[1]李霞，盛怡，吴文平.实物期权法在创业投资项目价值评估中的应用[J].商场现代化，2007.19.
[关键词] 科技 创业企业 风险投资 价值
创业投资是在创业企业发展的不同阶段投入不同额度的风险资本取得创业企业股权，待其最终发育成熟或发育相对成熟后，主要通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资，获得高额资本增值收益的一种投资行为。然而，每一项创业投资机构与创业企业（或项目方）的合作，都涉及一个根本的问题，即创业投资机构以多大的代价获得被投资企业的股权及其在企业中股权比例如何确定，这就是创业投资的定价问题。而成长期科技创业企业由于其资产构成的特殊性，对其定价难度更大。
一、创业投资定价的常用办法
创业投资交易定价是创业投资机构与被投资企业（或项目方）在协商过程中最具争议的一个方面，是创业投资双方交易洽谈能否成功、创业企业能否顺利获得融资、创业投资基金能否成功获得预期收益的一个重要因素。创业家对自己企业未来的发展通常是充满信心，对企业价值的评估一般也是乐观的，他们总是希望释放的股权能获得更高的价格；而创业投资家出于控制风险和保证收益的目的，则通常会希望得到一个相对较低的进入价格。最终的交易定价结果是协商决定的一个双方都可以接受的价格。整个定价过程是一个复杂的博弈过程，是科学方法与经验判断的结合。
创业投资家对每一项具体项目的预期投资报酬均与其预期承担的投资风险密切相关，只有当期望收益率能够补偿他的预期风险时，创业投资家才会接受这一定价，创业投资家根据投资企业所在行业及行业内企业的成长率、风险企业所处的发展阶段、投资期限的长短等因素来确定其期望的收益率。
按照这一思路，在实践中比较常用的一种定价思路是根据创业投资家通过计算和经验对被投资企业未来的价值进行估算，即企业N年后市场价值＝预计N年后企业净利润＊N年后估计市盈率。
另一方面，创业投资家可以根据金融市场状况及国际国内经济环境，确定未来一定时间内的满意投资报酬率。这样，在估计企业未来市场价值和确定投资报酬率和投资期限后，创业投资家就可相应确定其投资额应在风险企业中所占的股权比例，计算公式如下：
μ＝I总/V总＝M×（1＋г）n/(P×Pe）
μ:创业投资资金所占股权比例
I总：创业投资资金预期总收益
M：创业投资资金额
V总：:企业未来预期市场价值
г：满意的年投资报酬率
n：预计投资年限
P：预计n年后企业税后净利润
Pe：预计n年后市场平均市盈率
二、创新的投资与定价模式
根据成长期科技创业企业的特征，在投资前对其未来价值的判断具有非常大的不确定性，因此对其价值估算具有极大的难度，而创业家自身对企业未来的发展前景充满信心，在充分考虑创业企业未来发展壮大后产生极大价值的可能性及控制创业投资进入风险的基础上，笔者结合长期创业投资实践的经验，将可转换债券和期权及对企业估值的市盈率法结合起来，将投资工具的选择与投资定价的方法相结合，提出一种更具有实际操作性的创新的投资与定价模式，相信这种模式和方法更容易得到投资者和创业企业双方共同的认可。
首先，创业投资机构按照可转换债权的方式将资金投入成长期创业企业，同时要求企业尽可能对该债务提供担保，由于创业企业家对自身企业的发展充满信心，因此可以接受资金进入的各种担保条件要求，甚至是个人财产的担保。这样可以有效的防止创业企业家的个人道德风险。
第二，创业投资机构在选择债权方式进入的同时，设定自身债权转股权的条件和时间，即保留对该创业企业投资的期权。期权应包括时间、条件和价格。在债权保留过程中，创业投资机构可以有充足的时间去观察创业企业在资金进入后的科研、生产、销售、经营等各方面的进展状况，必要的时候可以申请进入董事会的资格，并对比企业的发展是否按照既定的目标在实现和完成。这样对后期债权转股权的决策提供了更充实的信息和依据。较好的规避了企业成长过程中的发展风险，从而最终降低了投资决策风险。
第三，债权到期后，若企业实现预期目标，达到创业投资机构的要求，创业投资机构选择正常行权，其债权转股权的比例在债权进入时，按照企业预先承诺实现的利润，参照市盈率法进行确定。若企业在债权到期后，没有完全实现预期效益目标，则创业投资机构可以根据其具体原因和当时的情况选择是否实施债转股，若放弃则要求债权的回收，若实施，则可考虑按照实际实现利润，结合市盈率确定转股的比例。
三、结论
以上投资与定价模式是笔者在多年实践经验中摸索和总结出来的，该模式具有以下几方面的意义：
第一，是一种投资机构和被投资企业都容易认可的模式；
第二，通过债权的方式先介入，债权性质本身及相应的担保措施可有效的保证投资机构的资金安全；
第三，通过债权阶段的各种监管措施，可以增加投资机构投资决策的信息，为投资机构最终的投资决策提供了更科学的依据；
第四，债权转股权的期权及转股比例的预先设定，有效的保证了投资机构在未来企业发展成功后享受超额投资收益的权利;
第五，债权期限到期后，即使没有完全达到预期目标，但创业投资机构可以根据企业发展情况选择是否行权，并可以对转股比例进行及时调整，使本模式更具有灵活性。
本模式是较好的解决创业企业资金需求和控制创业投资机构投资风险的折衷办法，具有较强的可操作性。
参考文献：
[1]Herath,Hemantha S.B.,Park,Chan S, Multi-Stage Capital lnvestment Opportunities As Compound Real Options, Engineering Economist,2002,Vol.47 lssue 1,1-27
[2]Benninga,Simon,Tolkwsky,Efrat,Real Options-An lntroduction And An Application TO R&D Valuation.,Engineering Economist, 2002,Vol.47lssue 2,151-168
[3]张陆洋:《科技产业创业与风险投资》，经济科学出版社，2001
政府创业投资绩效是指政府创业投资在增加早期投资和高科技投资、推动创业投资产业发展方面的作用。从宏观方面看，政府创业投资绩效主要体现为“杠杆效应”和“引导效应”;从微观方面看，政府创业投资绩效主要体现在单个政府创业投资项目对其他创业投资机构的影响以及政府投资前后中小企业专利申请量、就业数量和销售额的变化。
1.1政府创业投资绩效:宏观层面研究综述
1.1.1杠杆效应
政府创业投资“杠杆效应”是指政府供给风险资本后吸引更多社会资本进入创业投资领域，导致一国创业投资产业规模增加。“杠杆效应”作用机制:①得到政府风险资本支持后中小企业得到发展，增加对私人风险资本的需求;②政府通过风险分担、跟投等方式，降低私人创业投资公司的风险，增加其收益，吸引更多社会资本进入创业投资产业;③政府创业投资如美国SBIR项目等投资某个中小企业后，产生CertificationEffects，向外界传递信号，该企业是一个有投资价值企业，吸引私人创业投资公司向其投资;④政府通过直接投资取得的成功产生财富效应，私人创业投资机构看到创业投资的高收益特征并参与其中;⑤政府创业投资项目通过输出优秀的创业投资人才，促进私人创业投资机构的发展。政府创业投资“杠杆效应”经验研究主要集中在存在性方面。Leleux等进行因果关系检验后发现政府参与导致更多的资本进入创业投资领域，欧洲国家政府创业投资存在“杠杆效应”。杨大楷等认为中国创业投资引导基金存在“杠杆效应”。
1.1.2引导效应
政府创业投资“引导效应”是指政府通过供给风险资本，引导民间风险资本增加对市场失灵领域的投资。“引导效应”作用机制:引导民间风险资本增加对处于种子期、初创期企业的投资，增加早期投资的规模;引导民间风险资本增加对高科技企业或战略性新兴产业的投资，增加高科技投资的规模;引导民间资金增加对落后地区风险企业的投资。种子期、初创期企业需要的资金少，私人创业投资公司投资其的资金额小，换取股份少，但挑选、尽职调查和监督种子期、初创期企业花费的费用支出和投资发展期或者成熟期企业的费用支出一样多。政府通过补贴私人创业投资公司，引导后者对该市场失灵领域的投资。政府创业投资“引导效应”的经验研究面临很严重的问题:即使自变量“政府创业投资”和因变量“早期投资”或“高科技投资”正相关，也并不意味着政府创业投资是因、早期投资或者高科技投资的增加是果。Rin等面板模型的因变量是创投机构投资于高新技术企业的比重或投资于早期企业的比重，风险资本供给量(不是政府创业投资的数量)是自变量，回归后认为政府增加风险资本不会显著增加早期投资或者对科技型企业的投资。他们没有进行因果关系检验。Cumming认为Rin等人因变量选择错误，结论也有问题。
1.2政府创业投资绩效:微观层面研究综述
政府创业投资微观层面研究主要通过搜集单个政府创业投资项目投资的风险企业微观数据，研究单个政府创业投资项目对其他创业投资机构的影响，以及政府投资前和投资后中小企业专利申请量、就业数量和销售额等的变化。JoshLerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR资助企业的就业和销售变化数据，发现在风险投资活动比较多的地区，接受SBIR补贴的企业比未接受补贴的集成电路类企业容纳劳动力更多、产品销售更好;而在风险投资活动少的地区，该结论并不成立。DouglasCumming认为澳大利亚创新投资基金(Innova-tionInvestmentFunds)增加了面向高新技术企业发起阶段和早期阶段的投资，也增加了对被投资企业的监管和增值服务。Brander等发现政府投资占比例不超过一半的企业在创业投资退出时的估值更高，发明专利数量更多。
2政府创业投资风险管理研究综述
与国有银行和证券市场相比，政府创业投资项目投资额更大、运作风险更高、管理难度更大。并非所有国家的政府风险投资项目都目标明确、设计良好，有的政府创业投资项目已经偏离原来设定的目标和用途。政府创业投资的风险是指政府创业投资运行偏离政策目标的风险。政府创业投资的风险管理包括对政府创业投资风险的识别和防范。政府创业投资的风险分为宏观风险和微观风险。利益驱动下未良好设计的政府创业投资可能产生两类宏观风险:“挤出效应”和“Dead－weightEffect”。政府创业投资运营的微观风险分布在单个政府创业投资项目运行的各个阶段。政府创业投资的宏观风险可以通过搜集政府创业投资总量、新注册企业数量、利率和证券市场指数等宏观经济变量，借助宏观计量经济学测度其大小，辨别因果关系方向;而单个政府创业投资项目微观风险需要借助微观计量方法进行个案研究和逻辑判断。
2.1政府创业投资宏观风险研究综述
2.1.1挤出效应
“挤出效应”是指政府供给风险资本和对创业投资的干预，导致一国风险资本总量减少。“挤出效应”可能发生在创业投资周期的各个环节。政府在投资项目、创业投资人才、项目退出等方面和私人创业投资机构竞争，进而使私人创业投资公司的利润减少，投资意愿降低，导致创业投资规模减小。此外，一些表现不佳本该倒闭的中小企业得到政府投资得以存活，与没被补贴但产品质量高的企业展开不正当竞争，不利于后者发展，降低了企业对私人创业投资资金的需求。经验研究中如何界定政府创业投资存在“挤出效应”，学者们有不同观点。Cumming等认为，如果“政府创业投资”变量的系数为正且显著则存在“挤入效应”;如果“政府创业投资”变量的系数不显著则意味着100%的“挤出效应”;如果“政府创业投资”变量的系数为负且显著则意味着大于100%“挤出效应”。Engel等则认为如果政府挑选风险企业的标准和投入的管理水平和私人创业投资公司一样，则政府创业投资和私人创业投资公司存在竞争，产生“挤出效应”。大多学者认为存在“挤出效应”。Cumming等以加拿大LSVCC项目为研究对象，建立联立方程模型后发现变量LSVCC的系数为负，政府创业投资数量增加导致加拿大风险资本总量减少，产生“挤出效应”。每年联邦政府LSVCC项目的设立导致加拿大全国创业投资项目减少400多项，大约10亿美元。“挤出效应”作用机制:由于投资LSVCC可以获得税收减免，投资者更愿意投资LSVCC项目，而投资其他民间创业投资机构的资金减少，投资者期望收益率也比投资于民间创业投资机构的低;LSVCC项目可以更高的价格投资中小企业，挤出私人创业投资公司。Engel等认为德国政府创业投资存在“挤出效应”。Armour等指出，如果政府创业投资的比例超过20%，则导致风险投资融资额下降0.05%～0.1%，风险投资退出额下降0.03%。杨大楷等认为中国创业投资引导基金存在“挤出效应”。
2.1.2Dead－weightEffect
“Dead－weightEffect”是指中小企业不是由于接受政府创业投资后产生科研创新，而是因为中小企业有了科研创新才吸引到政府创业投资。尽管大量经验研究的文献都认为政府创业投资和中小企业研发之间存在相关关系，但大多没有通过计量经济学方法验证两者之间的因果关系及其方向，没有回答是政府创业投资导致中小企业研发更多，还是研发多的企业受到更多的政府创业投资。很可能政府创业投资只是锦上添花而不是雪中送炭，政府创业投资不是“因”，只是“果”，即存在“Dead－weightEffect”。
2.2政府创业投资微观风险研究综述
政府创业投资出资方所有者空缺、参与者目标不一致及由此派生的人问题，导致实际运行出现许多问题，其结果可能是激励机制和约束机制双重软化，产生一系列微观风险。刘健钧详细阐述创业投资引导基金的五类风险:偏离支持创投发展政策方向的风险、政府管理人员风险、委托风险、扶持子基金的管理风险、财务风险。Brander等以加拿大LSVCC项目为研究对象，从创业投资退出时被投资企业的价值增值、专利申请数量变化等方面，对比研究加拿大LSVCC项目和私人风险投资机构的绩效，发现加拿大LSVCC项目绩效更差。
3研究评价及研究方向
3.1对已有研究的评价
国外创业投资产业发展时间长，创业投资数据比较齐全。国外学者对政府创业投资的研究大多是建立在现场访谈、问卷调查、个案研究和计量经济分析基础之上，多采用面板数据模型、联立方程、Probit回归、多项Logit回归、Bootstrap抽样和蒙特卡洛模拟等研究方法，具有坚实的实证基础。国外已有研究大多是将政府创业投资作为虚拟变量加入回归方程并估计系数大小。国内现有的统计及研究还是以传统创业投资研究为主，缺少针对中国创业投资行业特殊群体———国有创业投资的研究。与国外研究相比，国内研究在数据搜集和研究方法等方面存在差距。国内文献大多只关注国外政府在支持创业投资产业发展过程中制定的政策措施，比如政府直接出资成立创业投资基金、税收优惠、政府信用担保和政府采购政策等，没有对这些政策措施引入中国后可能产生的绩效和风险进行深入研究，就认为这些政策措施可以复制到中国使用。另外，个别国内文献通过国有创业投资公司的一个成功投资案例、或者统计部门统计的某个创业投资引导资金的放大倍数，就得出结论认为政府创业投资是有效的，以点代面，证据不足。近些年，国内学者如杨大楷、李丹丹等搜集宏观数据建立面板模型，将创业投资引导基金作为虚拟变量或者国家扶持政策累计个数等引入模型进行研究。国内研究很少使用Probit回归和联立方程等计量方法，缺少微观层面的研究。自变量“政府创业投资”和因变量“一国风险资本总量”或“高科技投资”可能存在相互因果关系，实证模型存在内生性问题，但已有研究很少关注该问题。另外，已有研究还存在面板数据的可混合性等问题。伴随一国创业投资市场发展，政府创业投资对私人风险资本的影响可能存在系数大小变化、U形或倒U形关系，存在门槛效应。这就需要实证分析时将创业投资发展成熟国家(地区)和未成熟国家(地区)的数据分开处理，不能混在一起进行研究。
3.2研究方向
据悉，主要修订以下方面：一是适当放宽财务准入指标，取消持续增长要求；二是简化其他发行条件，强化信息披露约束；三是全面落实保护中小投资者合法权益和新股发行体制改革意见的要求。另外，创业板申报企业不再限于九大行业。
具体来看财务准入指标，此项条款已修改为“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”，持续盈利增长等条款已去掉。
5月16日，与创业板IPO 办法同时的，还有创业板再融资办法。主要内容包括：推出“小额快速”定向增发机制，允许“不保荐不承销”，自受理之日起15个工作日内作出核准或者不予核准决定；支持上市公司在特定范围自行销售非公开发行的股票，降低融资成本。
海通证券湛山一路营业部投资顾问孔力前分析说，“所谓小额融资，限定为12个月内累计不超过净资产的10%，每次不超过5000万元。创业板新的再融资办法将会大大提高创业板的活力，重建创业板的投资热情，加强创业板分化并引导出更为多样化的估值层次和方法。”
岛城资深投资顾问李正光分析说，创业板再融资办法推出小额快速定增机制，有利于亟需资金的传媒龙头，像乐视网、蓝色光标等急需资金的龙头公司或会迎来新一轮基本面上扬的投资机会。
新“国九条”首提培育私募市场 业内期待更多松绑
时隔十年，中国资本市场再度迎来国务院层面的顶层设计。新“国九条”将私募市场单列，在众多私募界人士看来，新“国九条”对行业未来的发展意义重大。
首先，新“国九条”将培育私募市场单列，其意义相当于认可私募市场已成为资本市场乃至国民经济发展中的重要力量。“过去十年，私募基金，包括创业投资基金获得了快速、有效、规模发展，已逐步成长为多层次资本市场一个重要力量，从管理层角度来看，把私募市场列为资本市场发展的一个重要领域，是对创业投资对创新类企业在融资方面起到的积极正面作用的肯定”，浙江华睿投资管理有限公司董事康伟认为。
深圳同创伟业创业投资有限公司副总裁刘益民则认为，培育私募市场的内容首次单列进入国务院文件，也许意味着未来在私募发行上会出现的政策。此外，在市场主导方面，私募机构在发行认购、促进上市等方面，机构或许可以起到更主导的作用，改变当前散户市场的格局。刘益民认为，新“国九条”总的政策思路是更市场化，向欧美等成熟的资本市场看齐。
对于许多业内人士来说，新“国九条”专门提到了“研究制定保险资金投资创业投资基金的相关政策”非常有吸引力。事实上，保险资金已经开始“试水”创业投资基金。但根据当前的规定，创投机构要想引入险资，门槛非常高。据公开资料显示，一些国内大型创司已经开始与保险资金接洽、合作，但规模和数量都还比较有限。“当前，创业投资的资金池已初具规模，同时也有足够多的项目，有一定分散风险、获取收益的功能，到了这个阶段，是有一定空间和量去承载险资的投入。”康伟表示。
关键词：金融危机；风险投资业；应对措施
中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0160-02
1 次贷危机后我国风险投资的现状
2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。
2 我国风险投资行业出现下滑的主要原因
2.1 次贷危机造成全球证券市场持续低迷
该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。
2.2 国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展
我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。
3 我国风险投资业的应对措施
3.1 与资金雄厚的风险投资机构合作
由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。
3.2 重新审视退出问题
由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。
3.3 积极寻找反周期行业、获取投资机会
我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。
由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。
3.4 与政府的创业引导基金进行合作
2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。
参考文献
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[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).
[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.
创意被剽窃成难言之隐
创投其实就是创业投资，在国内又被广泛地称为“风险投资”，是私募股权投资的一种，投资者或投资机构一般会投资一些创业企业或高成长型企业，并占有被投资公司的股份，在恰当的时候增值套现。
创投圈的环境一直是颇受争议的，在去年就有很多媒体或业内专家对创投行业的乱象进行披露。例如投资人剽窃创业团队的创意自己开发或将项目倒卖、投资人盲目投资等。
创投圈的乱象大部分来自于整个行业实践操作过程中出现的一些不合规或有可能对投资人利益造成明显损失的行为。投中研究院分析师陈伟在接受《经济》记者采访时表示，这种性质的问题是无法根除的，只能通过法律等因素有效地去避免它。
打着投资的旗号对创业者的项目进行调研，之后再复制这些项目自己做或转卖，是创业者经常遇到的问题。由于创业项目并不成型，很难获得法律的保护，即使发生这样的事情，创业者也只能自认倒霉。
投资人剽窃创业者项目这件事情一直是存在的，但陈伟对记者称，“从反面想，如果这个创意或核心内容真的如此容易被复制并且被对手用其他因素赶超的话，其实就证明这个创业项目本身并不是非常靠谱，或者是技术含量不是很高，尤其是以商业模式为创意的项目比较容易出现这样的问题。其实大的商业模式都已经被巨头开拓完了，剩下来的一些细分市场领域也会有人去开拓，但不会大量出现这样的事情，整体而言行业还算是和谐。”
也有可能出现这样的状况：投资人答应投1000万元，占50%股份，先给创业者拿100万元，但之后该投资人就马上派来财务人员，控制了创业者的公司。
经纬中国创始管理合伙人张颖就曾表示，与承担巨大风险、在最艰难的第一线冲锋陷阵的创业者相比，个人天使或机构投资者无论如何也不应占有企业大部分股权。“一些人甚至在没有站得住脚的理由的前提下，把原始的灵魂创业者挤出公司、将公司占为己有，从本质上损害了创投行业的名声。”
另外，有的投资人还以“这是行规”提出对赌协议。俏江南创始人张兰在2011年8月就公开抨击鼎晖，称引进鼎晖是俏江南最大的失误。其原因在于俏江南上市计划受挫，愿赌服输就需高价回购鼎晖投资的股份。从俏江南张兰、爱国者冯军等明星创始人，到尊酷网侯煜疆、红孩子李阳等创始人，都曾与PE（私募股权投资）或VC（风险投资）签下对赌协议，并深陷的困局。
从这些现象可以看出创投圈还存在很多不成熟的地方，需要完善。
中投顾问研究总监郭凡礼对《经济》记者表示，创投行业在中国算是一个比较年轻的行业，行业的当前发展存在很多不成熟的地方。“一是中国宏观经济增速放缓，国内外经济环境复杂化，创业投资环境实际上在变差；二是缺乏良好的项目估值标准，创业项目的估值长期处在高位，存在估值泡沫；三是专业性人才及投资机构缺乏，投资盲目，导致资金错位，资源利用效率低等。”
虽然现在的创投圈和去年相比已经有所改善，但仍然存在许多目前还无法解决的问题。艾媒咨询研究员蒋一凡告诉《经济》记者，相比2015年创投项目扎堆、行业过热的现象，目前来说，整个创投行业高估值泡沫和创业者的急躁浮夸的情况已有所缓解，但大部分创业公司尤其是一些互联网公司估值依然处于较高区间，在目前宏观经济不好的情况下，不少创投项目短期内依然难以盈利。
警惕信息披露不透明
除了以上的一些乱象，信息披露不透明所带来的问题也很严重。陈伟向记者讲到，“创投圈内从今年1月份到现在比较值得注意的问题就是36氪出现的一起因为投资者信息沟通不畅而导致投资者出现重大损失的事件。这是近段时间整个VC圈子或股权领域出现的公众影响力比较大的事情。”
36氪有一个互联网非公开股权众筹平台，它发起了一个项目，有一家名为宏力能源的企业一开始告诉投资人是做定增项目，但投资人在投资完成后发现合同里写的是老股转让，该企业在新三板挂牌之后，信息公布出来的财务报表和在路演时预计的相差比较大，因此股价出现了比较大的折损，投资者出现了比较大的资产损失，他们觉得36氪没有尽到完整的信息披露和尽职调查的义务，目前事情还没有完全结束。
对此，陈伟认为，三方都有问题。首先，投资者没有甄别出风险，在投资过程中也没有尽职调查，比如合同的完整性；其次，作为信息中介的36氪没有尽到披露义务，没有核实信息；最后，该企业明显在路演的时候有意引导投资者往对公司有利的方向去思考，从整个投资行业来讲，这也是一件很糟糕的事情。“这样的事情还有很多，事情的原理、方式方法和情节都是大同小异的，所以总体来看，投资行业的乱象其实并没有新的内容，只是通过不同的公司、参与者、规模和形式来呈现。”
由此看来，投资人或投资机构和创业者之间的合作其实还缺少一个行业内可以共同认可的规则。
从创业者的角度来讲，最警惕的莫过于投资人成为大股东。赛富基金曾要求通过购买国有股东的部分进入中国第一家在美国上市的疫苗公司科兴生物，失败后悄悄用赛富4期基金在二级市场购买科兴生物股票，从2011年7月16日的数据来看，持股比例高达15%，比公司创始人尹卫东的持股比例11.4%还高。
另外，有的投资者不尊重商业机密，获取企业信息后转投资竞争对手。某互联网上市公司的创始人就曾对记者透露，她在公司艰难的时候，找到一位熟谙创投圈的人士帮忙，但在毫无戒备地透露了公司底牌之后就被对方泄露给了竞争对手。
除此之外，在投资过程中谋求个人占股、回扣等个人利益的投资人也是令创业者所厌恶的。在雷士照明风波中，赛富亚洲创始合伙人阎焱与另一合伙人林和平就被曝2006年投资雷士照明时“索要3%期权”。
这些事例在蒋一凡看来，并不能称之为乱象。“确实有一些创业者用数据造假欺诈投资人骗取资金，或者有投资人违规撤出的情况，但是总体来说这些问题一直存在，问题的根源是创投行业整体都比较浮躁。”前几年大环境好能赚钱自然能掩盖问题，这几年钱不好赚了，问题自然就出来了。
他认为，大部分创业者脑子里只想着融资，投资人只看回报，这对商业来说无可厚非，但是创投圈的创业者或投资人还是应该把眼光放得长远一些。
中国的创投圈在整体上发展还是比较快的，中国人民大学金融与证券研究所研究员李永森对《经济》记者表示，现在很多投资者追逐短期利益，投资快要上市的公司，这样投资的成本会高一些。“从创司来讲，它也可以在中小企业从设立到成长的过程中进行投资，这样的过程虽然会比较长，但创投的收益还是比较可观的，尤其是中国的中小企业比较多，机会也比较多，从创投本身的健康发展来看，投资者需要静下心来，放长投资周期。”
“僧多粥少”现象频现
目前的创投圈其实还面临一个重要问题，就是投资人和创业者的混乱。中国的市场还是很大的，现在国家鼓励大众创业，所以有很多的项目等待开发，但专业的投资人却很少。
目前市场上的投资者很多都是从其他行业转型做投资的，他们对于很多行业并不了解，只是盲目投资或跟风投资，所以会出现这样一些状况：有的项目遭投资者哄抢，一些还不错的项目却找不到投资人；有的投资人会广撒网，只要所投的项目之中有一个能够获得成功，那收益也是很可观的，但往往因为不了解行业的运行规律，所投的资金都会打水漂。
陈伟对记者表示，有一些投资机构抓风口，哪个风口的“猪”被吹得比较响、比较高，不管有没有这方面的知识积累都会参与进来，成功了就有一个明星案例。从整个创投圈角度来说，大部分机构都是希望自己有明星案例，有高回报，所以在做投资项目时有着自己的投资原则与投资逻辑。“从典型的天使投资人来讲，我和我爸妈借了十万元出去开个煎饼摊，他们就是我的天使投资人，他们也没指望太高的回报，只是希望我自食其力。”
从陈伟了解的情况来看，无论是好基金还是好项目其实都不缺钱。举个反例，华大资金投资者非常多，尤其是前几年大家都认为华大资金会是中国生物市场的一只“妖股”、“牛股”，但实际上华大资金投资方的钱大部分都被华大控股套现了，这部分投资的钱并没有进入到华大资金的生产、研发、营销和整个的企业运作过程中，大部分参与其中的投资机构在华大资金的投资上都是亏的。
早期的投资者更偏向于从投资后去分钱，因为他们能够投到很好的项目并且坚守，一旦退出，就能获得百倍左右的收益。最经典的例子就是王功权投资奇虎360，5年时间回报40倍。
再比如说红杉资本，我们从来没听说过红杉在公开市场上募集份额，它的份额早就被抢完了，一般投资者一点机会都没有。“从我了解的一批入行时间大概有5年的投资经理来看，日常生活是非常忙的，大部分人每天要看30-40个的商业计划，效率高的能看60-80个，这就和看简历一样，一是看缘分，二是在看熟一个行业之后，差不多就能够在两三分钟之内分辨一个项目的好坏，会很清楚它的价值点、风险点在何处，或是它的数据是否真实、估算是否合理。”陈伟如是说。
投资人在进行项目估值时首先会明确每个项目所处的阶段，早期项目估值可以多参考融资通道；其次，考虑产业方向是冷门或热门，分析市场前景；再次，思考产品的成熟程度，产品越成熟，可参考的数据越多，估值相对较为准确；最后，个人对产品的喜好程度也是影响项目估值的一个方面。
陈伟表示，以美国的创业概率为例，一年期公司成功率为10%，五年期公司存活率1%左右。“国内现在的情况是资金多、投资机构多、投资人多、创业者也多，顶级项目依然是被顶级机构所绑持，稍好一点的项目就被二三线的机构所分，黑马出现的概率一直很低。”所以，有一个专业的投资团队是创投行业健康发展的重要因素，也是未来的一个发展趋势。
从创业者的角度来讲，并不是所有人都适合创业，国家为各种各样的创业提供经济和政策支持，一旦创业者的想法成为公司级别的行政操作实践之后就会面临管理问题，并不是所有的创业者都是合适的管理者。陈伟表示，这就是创业公司最容易产生问题的地方，主导人的心不在管理上，公司很容易出问题。
法律有完善空间
创投圈今年的融资和去年同比增速有一个下滑的趋势，但在整体上，中国的创投圈在今年一季度看起来还算是健康且有活力的。
目前的创投圈无论是投资者还是创业者都很浮躁，也正因为如此，双方的合作关系比较脆弱。蒋一凡表示，现在创投圈里的玩家比较多，中国的风险投资公司已达万家以上，再加上众多的中小基金公司，投资公司可能有数万家。“创业者就更多了，所以项目很多，导致投资人和创业者都很累，看不完的BP（商业计划书）和跑不完的路演，看上去很热闹，实际上大家都很累，能落地融到钱的不多。很多投资人因为项目太多，审美疲劳而更倾向于熟人推荐。”
郭凡礼认为，一个成功的项目，需要投资者和创业者通力合作，切忌双方你来我往地猜忌，需创造条件增强创业者和投资人之间的信任感，在信息、资金、人才等方面多展开合作，双方多做经验交流。
他还表示，创投行业的相关法律法规有待进一步完善，法律约束是规范行业秩序、维护双方利益、降低违约风险的重要手段，但与欧美国家相比，我国创投圈行业约束还很缺乏。政府在调动大众创业积极性后，还应积极引导风险资本流动，着手打造知识产权保护体系，保护创业创新，完善风险投资退出机制，积极建设创业孵化器，建设良好的创投环境。
培养认同、支持和帮助大学生创业的社会文化,是优化大学生创业社会环境的重要任务。首先,应经常性地表彰大学生创业新星,推广风险投资经验,弘扬天使基金模范,树立高校培训榜样,培育实训基地模型,逐步形成一系列扶持创业的优秀理念,使创业文化浸润我们的社会。二是媒体利用自身资源优势打造中国的创业榜样,宣传其创业精神,介绍其商业模式,对其创业过程中蕴含的人生观、事业观和价值观进行挖掘与传播,形成颂扬大学生创业的文化氛围。三是工商联等社团组织可定期和不定期地举办大学生创业讲座和经验交流会,总结推介各种案例,传递大学生创业文化,暖化社会帮扶温度。总之,社会联动,齐心协力,携手营造创业文化环境,必将强有力地激发大学生创业理想和热情,助力大学生获取创业成功。
2优化高校创业教育资源
22.1调整创业教育教材内容创业教育教材的选用要做到东西方创业文化的融合。以西方管理学为蓝本的教材固然能提升大学生创业者的商业能力,但其也因为东西方文化的差异导致大学生在创业过程中产生诸多困惑。这是创业教育与大学生创业实践脱节的具体症状,必须认真加以解决。这里最重要的是,明确科学发展观的价值取向。对于西方经济管理经验,符合科学发展观的就借鉴,反之就抛弃。尤其要对当代一大批优秀中国企业,例如,华为、海尔、联想等进行企业文化再过滤和再取舍,取其精华,传授学子。这两个方面,以传授中国企业的优秀理念为主,以借鉴西方企业的优秀理念与方法为辅。另外,对中华古代文化的精华,比如,《孙子兵法》在西方被奉为商界圭臬,《论语》被奉为日本商人共同的实用箴言[1],重新赋予其商业价值,做到古为今用;对中国“晋商”、“徽商”的创业经验进行整理与提炼,萃取精髓,滋养学子。总之,通过科学发展观指导,传授中国特色企业文化,使大学生对创业使命、核心价值、核心能力、管理理念和企业战略等方面有着清晰的理论把握,从而解除心头困惑,使创业活动的发展更加健康顺利。
22.2创新创业实训基地建设可在校企合作的框架内,完善创业实训基地,采用类似于创业孵化器的运作方式为大学生提供实训或实践的机会。区别于创业孵化基地,创业实训教育与区域经济的结合更具针对性,从大学培养专业人才和服务经济的战略出发,推进经济结构调整。结合当地经济龙头行业,以高校科研优势、专业特色与企业相互结合,从服务产业链的角度寻找和实践创业机会,以嵌入产业链的方式完成创业发展。实现区域经济发展、实训基地建设和大学生创业实训的有机结合,从根本上把实训基地建设好。
2.3丰富大学生创业社团模式鼓励大学生建立多种形式的创业社团组织,在社团中强化创业愿景、寻找创业伙伴、优化创业构想和得到创业培训。将创业社团企业化,在社团中完成领导力的培养,实践融资与赞助的财务活动,实践招聘与辞退的人力资源管理等企业活动。组织创业大赛等活动,借助外部商业资源和自身优势来锻炼创业项目执行能力,实践提高项目运营效率和成本控制,达到在社团内通过创业项目实践提高创业能力的目的。总之,诸方并举,多策齐用,使创业社团成为生动实际而丰富多彩的创业课堂。
3整合社会资本更新指导方式
3.1扩大天使基金扶持力度天使基金对于大学生创业孵化是至关重要的。但是现今,天使基金在数量和资金规模上还远远不能满足大学生创业的需求。因此,应当鼓励社会中富有且有爱心的人士以回报社会之心,从公益的角度设立更多的天使基金或从资金上支持天使基金,扶持种子期企业有效孵化。据报道,现阶段天使基金的数量远小于风险(股权)投资的数量[2],这种情况对于创业早期的扶持是远远不够的。天使基金给予大学生创业出生和成长的机会,更重要的是,天使基金与社会资本成立合资创业加速器公司和“接力基金”,利用创业加速器平台引进社会资金参与大学生创业项目的投资,扶其加速成长,利用接力基金切实解决创业企业快速发育阶段所面临的资金及运营管理双方的问题[3]。以上这些都说明,天使基金对创业早期的扶持不仅是不可或缺的,而且是实现整合社会资本的酵母剂。因此,应千方百计把天使基金规模做大、效益做佳。
3.2引导风险投资基金扶持早期创业当今,风险投资基金中的绝大多数都在做股权投资,其投资阶段、投资规模和投资理念向创业后期转变,即只选择成熟企业或即将成熟企业进行投资。虽然能够在短期内起到了促进企业加速发展的作用,但是另一方面,孵化器中更多优秀但弱小的创业企业却陷入无资可融的生存窘境。这是个十分突出的问题。而要改变这种现状,通过优化孵化器管理制度,引导风险投资回归创业投资本源就极为重要。要使优化创业企业股权投资准入制度成为有效手段,在创业企业进入孵化园时就规定创业投资基金进入的时间段、估值水平和股权持有年限。对不符合条件的风险投资基金,实施抬高估值水平,增加股份锁定年限等举措;对符合创业早期介入的风险投资基金,给予降低估值水平、缩短锁定期限、定向融资优先权等优惠,使其得到较高的投资回报率。这样,凭借收益的倾斜政策,引导风险投资早期介入,对解决创业企业融资难题是非常有效的。
在2009年底，以创业板的成功推出为标志，中国创投行业进入了高速发展时期，本土创投机构开始引领创投风潮。然而，经过高速扩张之后，由于经济增速下降以及资本市场的萎靡，2012年上半年以来，中国创投行业进入洗牌调整期，整个行业迫切需要通过规范自律和创新获得全新的发展。
创业投资属于高端金融服务业，是面向高科技、高成长、高不确定性的中小企业进行股权投资的直接融资性金融基金。创投机构投资企业并通过促进其规范化运作实现上市目标，有利于形成诚信企业、诚信经济和诚信社会，能够实现企业、社会和政府等多方共赢。
创业投资对国民经济的先导性作用主要体现在以下四个方面：
一是主要投资于中小企业，扶持小企业做大做强，增加产出与就业。
二是主要投资于自主创新型高新技术企业，不断优化经济结构，推动新兴产业发展。
三是主要投资于初创期和成长期企业，着力解决未成熟企业的融资难和服务难问题。
四是主要投资于转型升级企业，为企业持续发展提供帮助。
行业面临新趋势
在经历了全球金融海啸及债务危机后，世界经济持续低迷，中国经济增幅有所降低。国内企业经营的状况普遍恶化，创投行业的国际国内环境迅速发生变化，整个行业当前面临严峻的发展趋势。
创投市场整体在下滑，行业发展出现了分化。清科集团的数据显示，从募资方面看，2012年前三个季度一共募集了113支，新募集60.5亿美元，与去年同期新募集305支基金和新募集212.7亿美元相比，数量同比下降62.9%、金额同比下降71.6%，降幅巨大；从投资角度看，2012年前三个季度投资案例共736起，投资金额40.3亿美元，与去年同期的投资案例1170起、投资金额100.7亿美元相比，投资数量下降37.1%、金额下降60%；从上市来看，2012年前三个季度VC/PE支持的中国企业共发生IPO退出89笔，融资规模达到567.6亿元人民币，与去年同期的IPO退出140笔、融资规模1418亿元人民币相比，IPO下降了36.4%、融资规模下降了59.9%。
从IPO账面回报来看，2009年为10.34倍，2010年达到峰值13.4倍，然后逐步下滑，2011年为7.99倍，2012年至今为5.03倍，而2012年三季度，IPO退出平均账面回报率仅为2.73倍，连续创出新低。
整个创投行业已回落到2009年下半年以来的最低点。创业投资行业现在已经处于洗牌调整期，整个行业的风险和收益发生了结构性转变，从以前的“低风险、高收益”过渡到了“低风险、中收益”阶段，并有向“中风险、中收益”转变的趋势。
本土创投机构已经成为市场的中坚力量。创投机构背后的出资人（LP）逐渐认识到本土创投管理团队的能力成长和长期竞争力的提升，更加愿意将资金交与其管理。对行业规律掌握比较透彻的合格本土创投管理人已经成为市场的中坚力量。
根据投中集团的数据显示，创业板开板三年来，创投机构支持的企业在创业板上市数量的统计中，前十大机构均为本土创投机构。
受资企业对增值服务的要求越来越高。由于创投行业的收益和风险出现了结构性的变化，从而导致竞争空前激烈，投资项目和专业人才的拼抢严重，行业洗牌加剧。但随着市场的发展，掌握创业投资发展规律的机构得到不断的壮大，并在行业中拥有了较大的影响力，从而逐渐引导行业从不重视增值服务的单纯的价格竞争过渡到“以增值服务为本” 的综合实力竞争，通过投资之前和之后为企业进行增值服务推动其高速成长，创投机构的品牌、信誉和增值服务能力日益受到监管机构、LP和受资企业的重视。
对创投从业人员的要求越来越高。在创业投资行业发展的早期，对从业人员的要求还不严格。随着行业的快速发展和影响力的逐渐扩大，整个社会对从业人员的道德风险、诚信问题和整体素质日益重视。从业人员不但要有投资经验，还必须要有实体产业运营和企业高层管理的经验积累。
创投行业的投资方向也出现了新的趋势。随着全球化和信息化浪潮的影响日益扩大，中小企业的创业和成长模式不断发生转变，创投行业的投资方向也出现了新趋势：一是对转型升级企业的投资增加，二是对新模式企业的投资增加，三是对新兴产业企业的投资增加，四是对“高举高打”进行创业的企业的投资增加。
新的发展策略
景林资产管理有限公司成立于2004年，由具有丰富的中国工作经验的专业投资人士组成，目前管理多支离岸基金和人民币基金，管理资产总额超过10亿美元。景林资产管理公司的直接投资主要针对中国的非上市企业进行股权投资，另外还针对已上市企业进行战略性投资。其主要投资形式如下：以股权形式(优先股、可转换债券、普通股)投资；对单个企业的投资额一般在500～2000万美元之间；以参股而非控股形式投资；需要董事会席位，参与企业的重大决策；投资周期通常为3～5年等。
张伟龙在当日的演讲中表示，该公司筛选目标企业的标准包括成功的商业模型、优秀的管理团队、卓越的盈利能力(当年净利润在2000万人民币以上)、高成长性(每年盈利增长在20％以上)等。在随后的演讲中，张伟龙副总裁还详细解说了景林公司关注的投资主题、该公司对企业估值的原则和各种方法。
值得关注的投资主题
景林资产管理有限公司认为，当前市场下值得关注的投资主题主要有三大类：在中国城市化和消费升级进程中发掘高成长的企业、长期受益于“世界工厂”概念的企业、有品牌优势或有长期进入壁垒的企业。具体而言，包括以下几个行业或企业：医疗健康、汽车业、新能源、服务业、环保、零售业、建筑和房地产业、基础原材料行业、女性用品业、制造业、港口码头、交通运输业、电力能源行业、有品牌优势的消费品企业、有先进的自有专利技术的企业、垄断行业和进入壁垒较高的行业等。
融资企业的估值原则
尽管各企业情况不尽相同，复杂程度不一，但各种估值方法都是基于合作双方对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，投资公司更关注的不仅仅是企业现有的资产状况，更多的是基于现有资产的未来利润。因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。
张伟龙副总裁在演讲中指出，企业所处的阶段对于企业的估值有重要的影响，如对于种子期、早期、扩张期、成熟期的企业，使用的估值方法、参数都会有所不同；另外，企业所处的行业也会影响到对企业的估值，例如互联网行业、制造业、服务业、地产业的估值方法会有较大的差别。
企业估值的常见方法
在演讲的最后，张伟龙副总裁结合维达纸业(已于香港上市)、福建星辰通讯(已于香港上市)、厦门东南融通科技有限公司(已于纽交所上市)等景林公司参与投资的案例，谈了目前常见的三种估值方法――上市公司比较法、净现金流折现法、初创企业的模糊估值法。
方法一：上市公司比较法
上市公司比较法的理论基础是类似的资产应该有类似的价值，运用该方法对目标企业估值的具体步骤如下：检查、调整目标企业近期的利润业绩；选择标准市盈率；选择市盈率时应综合考虑上市公司所处的行业、主业范围、所在资本市场等，确保在风险和成长性上的可比性；对目标企业的市盈率进行调整；根据公司市盈率和预计利润额计算公司价值。如图所示，在这一方法中企业的市盈率是一个关键指标。企业的市盈率与成长率成正比，与风险成反比。
上市公司比较法市盈率倍数法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有“可比”的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。我国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市盈率倍数法的外部环境条件并不是很成熟。与上市公司相比，未上市公司有如下特点：1、流动性不佳，一旦经营出现问题，投资者很难迅速的转让股份；2、规模较小，风险更大；3、信息批露不规范。
鉴于以上特点，私募投资者往往要求目标公司的市盈率相对上市公司有50％～70％的折扣。如果企业处于较早期阶段的话，则需要更大的折扣。另外，在确定投资后，投资公司还要和目标企业签订对赌条款一在有些情况下投资方会为目标企业设立近期财务目标，并将目标的达成作为估值成立的条件；如目标没有达成则要根据差距的大小相应调低企业估值。这种方式可以激励企业提升业绩，但容易形成短期效应。
方法二：净现金流折现法(DGF)
净现值法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该法适用于房地产、电厂、医院等行业。这些行业有稳定的现金流，风险较低，增长平稳。净现值法需要确定未来净现金流CFt、折现率r、净利润增长率g、存续期n等关键指标，另外通货膨胀率、未来几年行业增长情况、利率的变化等等都是一些不确定的因素。这不仅要求评估的实施者具有丰富的经验，更需要有审慎的态度。该法计算公式具体如上图。
