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Abstract： Stock pricing has the most direct relationship with the stock investors investment benefit. The purpose of this article is to guide stock investors to buy and sell stocks at the best time. The research topic of this paper is to use the fast computing function of computer to make reasonable pricing method of any stock in the secondary market. Based on the huge historical data of Sinopec in 2012 and 2013， and using data mining technology， Excel is used for the calculation of large number of the stock price data， aiming to find out the stock price changing law， make the stock buying and selling pricing model， and by late practical verification， the rationality and feasibility of this pricing method is verified.
关键词： 数据挖掘；投资效益；电子表格；股票定价方法
Key words： data mining；investment benefit；excel；stock pricing method
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）29-0195-02
0 引言
随着中国经济的飞速发展，股票已经成为大企业筹资的重要渠道和方式，也是投资者投资的基本选择方式，越来越多的投资者更加关注股票买卖定价方法。有了合理的买卖定价，才能发掘出股票的市场投资价值，取得预期的收益。如何在理想价位买卖股票是一个非常重要的研究课题，也是大部分股民关注的问题。如果未能在好的时机买卖股票，将会给股票投资带来诸多遗憾。所以应该研究出一个好的买卖定价方法。
1 股票买卖定价方法研究
1.1 研究股票定价的方法和目的 研究并掌握股票定价的基本方法，实质就是为了探寻股票涨跌的变化规律，从而根据变化规律研究出股票买卖定价的最好方法。本文所采用的研究方法属于技术分析法。计算机应用技术的普及为广大股民进行这种研究提供了可能，通过运用电子表格的高效计算功能可以达到研究的目的。股票价格的变动一般是有规律的，即价格保持原来运动方向的惯性和波动性，且“历史可以重演”。对股票大量历史资料作为分析研究的对象，利用计算机的高速运算能力，应用数学和逻辑的方法，就可以探索出一些股票的变化规律，找到股票价格可能运行到的高低点。因此研究股票买卖定价的方法，能够让股民们清楚的作出买卖决定，知道什么时机买，什么时机卖，让股民们能够盈利更多。
1.2 股票样本的选择 研究一只股票变动规律，应占有大量的数据资料，因此应选择一只已经上市多年的股票作为研究对象。本文选用的是中国石化（600028）这个股票，中国石化先后于2000年10月和2001年8月在境外和境内发行H股和A股，并上市。以该股票作为研究对象，具有很现实的代表性意义。本文研究资料是该股票2012年的A股资料。
1.3 对股票数据的研究方法与过程 首先，选取中国石化2012年全年243天的股票数据进行研究，根据股票每日最高价与上日收盘价用计算机计算出每日最高价比上日收盘价上涨的百分比；根据股票每日最低价与上日收盘价计算出每日最低价比上日收盘价下降的百分比。公式如下：
每日最高价比上日收盘价上涨的百分比=（每日最高价-上日收盘价）/上日收盘价
每日最低价比上日收盘价下降的百分比 =（每日最低价-上日收盘价）/上日收盘价
其次，计算出2012年全年每日最高价比上日收盘价上涨的百分比的平均值和每日最低价比上日收盘价下降的百分比的平均值。
每日最高价比上日收盘价上涨百分比的平均值=每日上涨百分比之和/比值的个数
每日最低价比上日收盘价下降百分比的平均值=每日下降百分比之和/比值的个数
计算结果是分别为0.93%和0.92%。
第三，计算2012年全年每日最高价比上日收盘价上涨的百分比和每日最低价比上日收盘价下降的百分比的标准差。
标准差是一组数据相对平均值偏离程度的一种度量，一个较大的标准差，代表大部分数值和其平均值之间的差异大；一个较小的标准差，代表这些数值较贴均值。标准差可用来度量股票价格高低变化的幅度，进而用来反映股票买卖的盈利大小和风险大小。标准差数值越大，代表股票价格远离平均数值，投资回报率较大，其风险也较高。相反，标准差数值越小，代表价格较为稳定，进而反映出买卖的盈利较少，风险也较小。分析该只股票的标准差就是想研究一下该只股票上涨与下跌的风险和回报情况。
经过计算，2012年上涨百分比的标准差为1.09%；下降百分比的标准差为0.79%。
第四，制定股票买卖定价公式。
将中国石化2012年全年的股票价格资料计算出来的2012年平均降低的百分比（0.92%）、平均上涨的百分比（0.93%）以及上涨与下跌的标准差（1.09%和0.79%）来计算出股票的每日买卖定价公式，得出每日买卖定价公式为：
买价=上日收盘价*（1-平均降低的百分比-2*标准差）
=上日收盘价*（1-0.92%-2*0.79%）
=上日收盘价*0.975
卖价=上日收盘价*（1+平均上涨的百分比+2*标准差）
=上日收盘价*（1+0.93%+2*1.09%）
=上日收盘价*1.031
即得出该中国石化股票日线的买卖定价模型：
买价=上日收盘价*0.975；卖价=上日收盘价*1.031
2 检验效果实证
现在，在制定完2013年每日买卖定价模型后，让我们来检验2013年该股票的买卖，看看研究出的方法是否能盈利，盈利率是多少？效果怎么样？
假设从2013年年初开始，每天都按所研究出来的定价模型来决定股票的买卖价格。假设现在有10万元的资金可以用来投资这只股票，每次买卖的数量都是5000股。选择在当日计算出的买价大于等于当日股票最低价时买；在当日计算的卖价小于当日股票最高价时卖。为了保证买卖的连续性，卖价可三种情况兼顾：①按公式进行卖；②按比买价高出5%卖；③钱花光了，手里全是股票的情况下卖出一部分，但是最好是比最低买价高的价格卖出。
按照这种思路、方法将2013年的股票进行了模拟买卖投资，最后到2013年年底的时候盈利了35900元，计算出毛利率（即手续费和印花税忽略不计）为35.9%。这说明，根据一只股票的价格变动规律，科学地制定买卖定价模型，分批买卖股票是可以做到盈利的，基本不会有风险损失。上述计算过程和结果限于本文篇幅在此不表，有兴趣的读者可自行验证。
3 注意事项
经过这种思路方法的研究，得出的结论是会盈利。当使用这种方法时还应该注意下面几个问题和情况：
3.1 应该选择一只价格变动比较平稳的股票。因为股票定价模型是根据以往历史价格数据研究出的股票价格变化的一般规律制定出来的。如果股票价格变动不平稳，股票价格规律就难以完全反映出来，定价模型也就不能适应一些比较剧烈的价格变化，实际做起买卖来收益和亏损也就难以做到准确控制。
3.2 应该多研究一些这支股票的历史数据，以便获得更多、更准确的数据，能够准确、透彻地计算出该只股票的涨跌情况，从而能够更好的运用此种方法进行炒股。
3.3 研究的数据一定要真实准确。有些股票的历史价格资料在不同时期由于股票的发行量不一致，致使每股净资产也就不一致，价格又受每股净资产所制约因而也就不一致。所以，在研究股票价格变动规律时必须把股票不同历史时期的价格调整为相同净资产下的价格，即复权价格才可以。
3.4 在计算何时卖股票时，不能全靠公式，还要适当地作出一些调整，以便更好的维持买卖的连续性。例如，当股票在较长时期价格连续上涨或连续下降时，还需要借助于趋势判断适当地改变买卖的定价标准或控制住以一定的仓位，以保证始终操作一只股票的连续性。
3.5 要将手中的资金与手中的股票合理搭配，不能资金多股票少，要将手中的资金合理利用，也不能没有资金，股票堆积在手中。上涨趋势中股票持有量应多些，下降趋势中，股票的持有量应少些。
4 结论
本研究运用计算机的快速计算功能，通过对中国石化（600028）这只股票的大量历史数据研究，发现了股票价格的变动规律，从而得出合理的买卖定价模型，在实际运作中实现了低买高卖，收到的较大的赢利效果。这种方法简单易懂，有科学依据，历史资料研究起来不是很复杂，可以推广到任何正常股票的买卖定价研究。如果是刚进行股票投资的新手，对股票买卖的定价方法不是很了解，更应该先接触一些像这种简单的炒股方法，有利于新手股民对股票市场的快速了解，并且广泛正确的利用这种技术分析方法进行投资，将会有效的避免风险并获取相对较高的收益。
参考文献：
[1]王妍，薛殿有.证投资实务[M].大连：东北财经大学出版社，2010.
2011年以来，市场风格转换悄然发生，前期被低估的蓝筹板块终于迎来估值修复行情。正在发行中的银华中证等权重90指数分级基金拟任基金经理王琦表示，今年A股市场预期并不悲观，前期具有估值优势的蓝筹将迎来历史性的建仓机遇。
A股“入春”蓝筹表现值得期待
“中国经济拥有很好的潜在增长动力，自危机以后，拥有良好基本面的A股市场走势却明显落后于欧美市场。最近的市场表现已经基本上消化了紧缩政策的影响，通胀对市场的影响并不完全是负面的。人民币升值加人民币利率的进一步提升会为人民币计价资产带来很大吸引力。”王琦表示，基于国内制度红利仍有巨大的潜在提升空间，同时劳动生产力红利、技术创新和进步也将会为经济增长带来巨大推动力，所以中国经济仍将处于长期向好的趋势，相应的，中国股市可能会迎来“白银”十年，蓝筹股有望迎来历史性建仓机遇。
从基本面来看，中小盘股票整体估值水平较高，部分小盘股已严重透支了未来的成长空间，他认为投资者需警惕“成长性陷阱”。从国外的实证研究来看，成长股预期的成长性往往不能兑现，而普通散户投资者投资成长股也很难获得显著的超额收益，因此在进行成长型股票投资时要谨慎。相比较来说，蓝筹股估值水平则处于历史低位，一些蓝筹股的成长性也相当可观。在中国经济长期向好前提下，目前可以说是蓝筹股投资的历史性机遇。从国际市场长期的历史数据来看，蓝筹价值型投资的长期投资收益要远远高于成长型股票投资的收益。
沪深300“精华版”历史表现突出
银华基金委托中证指数公司定制开发的中证等权重90指数，其成份股由上证50和深成指成份股（40只）组成，汇聚两市优质蓝筹股，具有鲜明的大盘蓝筹风格。银华中证等权重90指数分级基金有望成为这一历史性建仓时点的最佳选择。
记者查阅历史回溯数据显示，近6年来，中证等权90指数累计收益率超越沪深300指数29.4%，比上证180超出67.4%。更值得关注的是，从2005年1月6日起，等权重90指数的日收益率与沪深300指数日收益率的相关性为0.997，甚至可以说，中证等权90是一只可以替代沪深300的“精华版”，而较少的成份股数量和其蓝筹风格更有利于其成为指数基金的跟踪标的。尤其对于专业投资来说，中证等权重90指数及其基金产品能与沪深300股指期货相配合进行套利操作。
等权重编制 分级设计更具匠心
据王琦介绍，所谓等权重，顾名思义，就是通过定期调整单个样本股权重的方法使所有样本股保持同等权重。即当某只股票涨幅过高时即调低其权重，而跌幅过多时则提高其权重，其对应的投资逻辑是“高抛低吸”，避免了传统编制方法“追涨杀跌”的弊端。
富安达优势成长基金经理
16年证券从业经历，工商管理硕士。1996年加入南京证券有限责任公司，历任投资管理总部高级投资经理，资产管理总部高级投资经理。2010年1月加入富安达基金筹备组，2011年4月任富安达基金管理有限公司投资管理部副总监，投资决策委员会成员。
勤奋的基金经理有许多种，比如说天天看大盘炒股票，频繁更换股票，也算得上一种“勤奋”，但这样片面地“勤奋”或许方法不当，对投资的收益没有太多好处。
上两期《投资者报》介绍了管理益民红利成长基金的蒋俊国和管理国泰金龙行业精选基金的周广山、刘夫，就是由于追涨杀跌、过度投机致使基金净值大幅受损，本期将继续介绍另一位基金经理——管理富安达优势成长的孔学兵。
成功投资的原因各不相同，但失败的原因却都相似，他们都属于混迹在公募基金中的超级散户。
本报希望通过基金经理档案专栏告诉基金经理和基金公司，没有信念的、急功近利和散户行为不是机构投资者聪明的做法，这样的做法均是以损害持有人利益为代价，不利于基金公司的稳定发展和基金经理自身价值的提升。
“优势成长”不具优势
截至11月27日，2011年9月成立的富安达优势成长今年以来亏损了19%，排在同类290只基金产品倒数第一名，而上证综指同期跌幅不到10%。
从富安达优势成长基金的名字来说，应该是想突出该基金“优势成长”的特点，但是并非如此，而是“优势成长”不具优势。
该基金招募说明书界定了，基金投资于优势成长类上市公司的比例不低于股票投资比例的80%。说明书里进一步阐释，优势成长类上市公司的定义是指由于具有某种竞争优势而能够获得持续成长性的上市公司，竞争优势包括技术优势、品牌优势、营销渠道优势、资源禀赋优势等各方面，竞争优势为公司的持续成长提供了壁垒。
一个常识性的问题出现了，技术优势、品牌优势、营销渠道优势、资源禀赋优势是不是过两天就没有了，但至少从该基金成立以来的操作中，答案是肯定的。
据《投资者报》数据显示，该基金上半年的换手率为513%，这意味着，6个月中差不多每个月调换股票一次。而且，富安达优势成长基金成立于2011年9月21日，也就是说到今年3月21日，一直处于建仓期，再算上近3个月的建仓期还有500%的换手率，可见该基金换股频繁到什么程度。
一个简单的逻辑是，如果该基金按照基金契约规定的把80%的比重投资于或有技术优势、或有品牌优势、或有渠道优势、或有资源禀赋优势的成长性上市公司上，有如此高的换手率，只有两种解释，其一是基金经理在选股之初，就全部看走眼了；另外一种是这些具备“优势”的成长股生命周期不到一个月。
盲目频繁换股
当然，对于基金大幅跑输业绩比较基准，孔学兵也有些解释，在一季报中讲道：成长股作为“带刺的玫瑰”，一般不具备静态估值优势，在市场调整中往往缺乏防御性，但这并不是高换手率的充分条件，更不是推脱业绩差的理由。
我们无法完全还原该基金的操作思路，但从该基金的2012年一季报、半年报、三季度报中不难分析出高换手率背后的盲目。说这个词的时候，有一个前提假设，能担任基金经理的人，均在资本市场上锤炼过，有一套逐渐成熟的应对市场不确定性的逻辑或者方法。
该基金一季度重仓机械设备和信息技术，二季度重仓房地产和食品饮料，三季度重仓电子和生物医药，每个季度各不相同。一批业绩不好的基金为了把年末排名往前赶一赶，三季度追涨前期涨幅凶猛的白酒和电子板块，该基金躲过了白酒之灾却套在电子板块上。
如果这不算什么的话，再看看重仓股。被基金重仓持有的股票，一般是公司层层筛选才能进入核心股票池，按理说，能经受住部分市场波动的考验。然而，富安达优势成长基金除了可数的两三只股票外，其余的从2011年四季度至2012年三季度末，前十大重仓股均不相同，更重要的是这样频繁地换股，不但没有为基金净值做贡献，反而错失了不少机会。
关键词：广义虚拟经济；不完全信息；羊群效应； CSAD曲度
中图分类号：F8 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2016） 03-0098-10
Abstract： Based on the generalized virtual economy ，this paper uses the curvature of CSAD and turnover rate as indicators， and establishes empirical model to analyze their correlation to further detect the relationship between the incomplete information transaction and the developing tendency of herd behavior. Conclusion shows that when turnover rate rises， incomplete information transaction accumulates which lead to the accumulation of the noise information and finally herd behavior.
Keywords： generalized virtual economy， Incomplete Information， Herd Behavior， CSAD Curvature
一、引言
在行为金融学（行为金融学是从市场主体的行为习惯、心理情绪、思维想法等主观性较强的方面对当前金融领域的行为进行新的解释，结合了传统金融学、社会学、心理学等多门学科的一个综合性的研究领域，因此，从定义来看，行为金融学是广义虚拟经济研究内容的一部分）领域当中，羊群效应是其中一个研究的热点问题。羊群效应，描述的是市场主体忽略其所拥有的私人信息，跟随市场上大多数主体的制定行为决策的现象，本质上具有趋同性的特征。羊群效应存在于社会生活中的方方面面，也对社会环境和行为主体产生进一步的影响。以股票投资市场为例，如果股票市场上存在羊群效应，许多投资者倾向于投资某一行业或者某一股票，可能会造成股票市场的异常波动，使得资产价格偏离其内在价值，进一步加剧市场的无效性。而目前我国金融市场的发展仍然不完善，体制仍不健全，尤其在信息披露和传导机制方面，仍然存在着一定的制约因素，而市场主体信息的局限和缺失，导致了羊群效应具有普遍存在性。
由于股票市场是一个国家资本市场体系的重要组成部分，也是作为一国经济发展的晴雨表，因而其发展的完善化、市场化程度倍受关注。而近些年来股票市场上出现了越来越多的金融异象，同时伴随着板块轮动、概念炒作等现象，而这些大多数是由市场复杂多变的因素所致。在这些因素中，以投资者自身的主观因素最为复杂。因为作为市场主体，投资者的投资决策过程中受到行为习惯、心理、情绪、思维等众多主观因素影响较多，而这些因素难以用现有数据进行准确衡量，因而也需要不断提出新方法、新思路来进行研究。因此，本文基于广义虚拟经济的新方法、新思路，来探讨股票市场中不完全信息与股票市场羊群效应变化趋势之间的关系。
在羊群效应的理论研究中，从不完全信息（Incomplete Information）的角度进行研究是当前一个较为创新的一个观点。对于羊群效应和不完全信息两者关系的研究，目前尚未达成统一的因果关系定论，但是学者均认为两者之间必然存在着较为密切的双向联系。即市场上的不完全信息的积累可能会促使信息薄弱者产生羊群效应，而羊群效应的产生也可以进一步导致市场信息的无效性。
不完全信息交易是指市场主体在进行交易决策行为时，没有利用市场上的所有有效信息作为决策依据的行为。这种非理易一方面是由于市场机制如信息披露机制、传导机制等因素的影响；另一方面则是与个人的获得信息能力相关，不同主体其获取信息成本不一样。不完全交易行为的存在，可能会导致资产价格背离价值，滋生价格泡沫等市场无效现象的出现。Kyle（1985）[1]最早将这种给市场带来无效性的行为定义为“噪音交易”行为。Admati（1991）[2]，Radal和McAleer（1993）[3]的实证研究表明市场中的羊群行为主要来自投资者行为的非理和投资信息的不对称性。Avery和Zemsky（1998）[4]则认为两个信息不完全因素可以导致羊群效应的产生，一是资产价值的不确定性，另一则是偶然事件比如对资产价格的偶然冲击的发生。
在实证研究方面，也有很多学者采用多种方法来研究羊群效应与不完全信息交易的关系，也尝试量化不完全信息因素在羊群效应中的影响程度。Redding（1996）[5]较早研究了噪音交易与羊群效应之间的关系。市场上噪音交易越多，则羊群效应表现越显著。Sias（2004）[6]认为交易市场中的噪音是一种实际摩擦，而投资者在制定交易决策时，如果其所获得的信息越有限，则其交易带来的市场交易摩擦更大，导致更高的交易成本。Diether，Malloy和 Scherbina（2002）[7]则用换手率指标衡量市场信息的传播，换手率越高，则信息传播越广泛。Shing-Yang Hu（2006）[8]以中国台湾股票市场为研究对象，采用买卖双方报价信息将市场交易价格中的有用信息与噪音信息相分离。其研究发现：噪音信息具有明显的时间效应，即接近闭市时的噪音交易比开市时要多，且台湾股票市场的噪音信息主要来自于两个方面，即较大的价格变动单位和较长的交易时间。William T.Lin，Shih-Chuan Tsai和Pei-Yau Lung（2013）[9]研究了投资者结构与股票市场噪音信息的关系。其研究结果表明，机构投资者一般具有较为充分的信息量，因而其交易决策行为能够降低市场上的噪音交易；而个人投资者由于有限的信息，其投资决策行为会给市场带来更多的噪音信息，尤其是在一些具有高收益的股票投资方面。
二、不完全信息交易因素的影响
股票市场往往是积聚着一定程度的羊群效应现象。表现在不同的股票市场，在不同的时期，羊群效应的强弱程度可能不同。从本质上分析，股市上的羊群效应现象，一方面是由于我国股市的制度不完善，市场信息的披露不尽全面、透明，造成与股票投资的相关市场信息不能够完全传递到投资者，导致了不同投资者之间信息不对称；另一方面则是由于个人投资行为习惯、风险偏好等个体因素不一致，因而也会形成个体间的投资行为的差异。
从羊群效应的内部因素来看，羊群效应行为的产生还与不同投资者之间的投资行为习惯、风险偏好和获取市场信息的能力等方面的因素相关。市场上的投资者个体，有的倾向于长线的价值投资，有的偏好于短期的股票投机行为；而有些投资者能够承受一定程度的损失，因而其偏好于高风险的领域。一般来说，短期的投机行为，会加剧股票市场的波动性，并且频繁的交易行为，其决策信息依据并不充分，会导致市场中出现“扎堆投资”的行为。同时，投资者的情绪、态度、思维等主观性因素也可能带来羊群效应。行情上涨时，乐观派如果看好后市则会加大投资力度，重点投资一些利好行业，形成行业投资的聚集效应；而当行情下跌时，如果悲观情绪蔓延，则部分投资者即使私人信息表明后市仍然看好，也会忽略这些信息，跟随市场大部分主体进行抛售，以缩小投资损失和他人的差距。
而在内部因素中，不完全信息交易也是一个重要因素。从另外一个角度理解，投资者决策信息不完全，不对称，主要是由于市场上充斥着过多的无效信息，投资者无法区分有效信息和无效信息。由于个人在获取信息、分析信息的能力方面有限，投资者所制定的投资决策不一定能够充分体现其拥有的全部私人信息，可能存在遗漏重要信息或者过度分析信息的情形，因此在非理想化市场中，交易决策行为中只能部分反映市场的有用信息，而当前投资者根据历史交易信息再制定新的决策，则可能会加大无效信息的累积。无效信息积累过度，投资者对于市场信息进行决策的依赖性降低，转向模仿、跟随市场上的优秀投资者或者大多数投资者进行投资决策。因此，从这一角度出发，市场上过多的无效信息或者“噪音”信息，导致的是不完全信息交易，投资者更少地依赖市场信息进行决策，容易产生跟随效仿的羊群效应行为。
此外，不完全信息交易不断进行，市场上噪音信息不断波动，对于羊群效应的变化趋势也能够产生一定的影响。当噪音信息不断累积叠加时，市场无效性加剧，会加剧羊群效应；而市场中如果存在一定的纠正机制，剔除噪音信息，减小不完全信息交易的负面影响，则可能会减弱市场上的羊群效应。因此，从不完全信息交易角度出发，本文将对羊群效应的长期变化趋势进行初步探讨。
三、不完全信息交易与羊群效应变化趋势分析
不完全信息交易，是指投资者在进行交易决策的过程中，并没有得到全面、充分的信息量，只是依据有限的信息来制定交易策略。这种不完全信息交易，实质上是一种非理性的交易，而由于交易的变动促进资产供求状况的变化，从而导致资产价格的变动。但是这种资产价格的变动仅仅反映了市场上的有限信息，因而资产价格变动是偏离了其内在价值，弱化了市场的有效性。当前我国股票市场发展时间仍然较短，信息披露机制并不健全，透明化程度低，且市场运行机制、交易机制方面仍然处于较低的市场化水平，因而导致我国股票市场发展的不健全、不完善，市场信息传导受到一定的阻碍与影响。而对于股票市场的投资者而言，除了股票市场机制存在的问题，投资者自身在市场信息的获取方面也具有一定的局限性，其信息来源渠道有限，投资决策的信息并不充分，因而在股票投资决策方面往往具有一定的随从效应，即跟随市场中大部分投资者的投资策略，形成羊群效应。因此，由于我国股票市场机制不完善和投资者自身获取市场信息的局限性，投资者往往具有不完全信息的交易行为，而信息的不完全则导致了其在股票投资方面具有一定的跟随性和效仿性，产生羊群效应。
由于不完全信息的交易行为能够促进股票市场的投资者产生羊群效应，因而要探究不完全信息交易与羊群效应及其趋势途径的关系，则需要对其进行一定的量化。在股票市场中，对于不完全信息交易行为的研究，采用的指标往往是股票市场的换手率。换手率的计算公式为：
从理性投资者的角度出发，如果投资者是理性的，则其会遵循市场规律，如果没有偶然性突发事件发生，短期内一般是避免频繁的股票交易，因而在短期内换手率指标一般较低，完全理性市场中甚至是趋于零。而目前股票市场上股票交易较为频繁，换手率水平较高，一部分是由于真实的市场因素出现导致了有效信息交易的产生，另一部分则是由于投资者个人信息的局限性，其在投资决策方面具有跟风和效仿的特点，导致了股票市场上的一些交易为“噪音交易”，即破坏了理性的股票交易市场。而这些在交易市场上的“噪音”慢慢积累，弱化了股票投资市场上的有效信息，而具有局限性的投资者又会进一步地跟随与盲从进行交易，循环往复，不断扩大了股票市场上的不完全信息交易，导致市场上羊群效应更加显著。
四、羊群效应变化趋势实证模型建立
（一）样本数据选择
由于沪深300指数成份股大多是蓝筹股，具有较强的代表性，能够基本上反映沪深股市的变动信息，对整个股票市场的影响显著。因而本文选择沪深300指数成份股作为研究样本，这一方面有利于进一步对国内股票市场上羊群效应的整体情况进行实证检验，另一方面也能够扩充样本数量，提高本文实证分析的准确性。
由于羊群效应在股票市场中是通过较长时期效应得以体现，因而本文选择的样本时间跨度是从2011年1月4日到2014年12月31日，采用970个日数据进行实证检验。同时，由于在本文选择的样本时间区间内沪深300指数存在着成份股的调整，为了保证文章实证检验的一致性，删除了被调整的成份股票样本数据，因而最终得到的沪深300指数成份股票为237只，形成237*970的面板数据。同时，在股票权重选择方面，为了保持变量计算口径的一致性，本文将选2014年12月31日样本期末的各成份股的流通市值比例作为统一的权重。另外，本文数据来源于万得（Wind）数据库，采用Eviews 6.0版本软件进行实证检验。
（二） 换手率与市场收益率的关系
根据羊群效应的实证检验常用方法，如果股票收益率的偏离度指标与市场收益率之间存在显著的负相关关系，则表明市场上羊群效应较为显著。因而在探究羊群效应的变化趋势与不完全信息交易的相关关系时，可以采用“不完全信息交易――市场收益率――羊群效应变化趋势”这一分析逻辑。因此，首先要对换手率指标和市场收益率进行简单的方程回归，并进行二阶扰动项自相关修正后可得：
|Rm |=0.0077+1.0252turn
t统计量 （21.8358）***
由回归方程可以看出，换手率指标与市场收益率的绝对值之间存在着显著的正相关关系，即表明当换手率提高时，市场收益率的绝对值也提高。在市场上具体表现为：当股票换手率升高时，若为上涨市场（Rm大于零），则市场收益率上升，表明此时股票市场中买方市场占据一定的优势，股票市场上有资金净流入；当股票换手率升高时，若为下跌市场（Rm小于零），则市场收益率下降（绝对值增大），表明此时股票市场中卖方市场占据优势，而股票市场表现为资金净流出。因此，从以上的实证回归中可以得出结论：股票市场上不完全信息交易增多，表现为市场上换手率指标的升高，从而导致市场收益率绝对值的升高；而当市场收益率的绝对值升高时，个股收益率逐渐收敛于市场收益率，则表明市场中存在羊群效应。
（三） CSAD模型简介
在CSAD模型中，使用的是横截面绝对离差（CSAD）[10]作为偏离度的指标，作为羊群效应的检验指标。
其中，Rit表示股票i在t时期的收益率，而Rmt表示的是经过计算后N只股票在t时期的市场收益率，以绝对离差的形式进行股票收益率偏离度的衡量。而CSAD模型的原始回归方程则采用的是线性回归方程，如下所示：
CSADt=β0+β1 |Rmt |+εt
根据CSAD模型，如果股票市场中存在着羊群效应，则回归系数β1应为负数。因为如果股票市场中存在着羊群效应，随着市场收益率的提高，羊群效应的作用会促使投资者追逐市场的发展趋势，从而会缩小股票收益与市场收益之间的偏差。而如果股票市场是理性的，不存在羊群效应，则股票收益率的波动最终应该趋于平稳，因而股票收益的偏离度与市场收益率之间存在线性关系，且自变量系数为正。
在此基础上，拓展CSAD模型进一步提出使用多项式回归方程来检验羊群效应是否存在，即：
CSADt=β0+β1 |Rmt |+β2 |Rmt |2+εt
如果股票市场中存在羊群效应，则会促使投资者的投资决策趋向于市场趋势，即导致投资股票的收益率会逐渐收敛于市场收益率，因而在回归方程中就体现为股票收益偏离度会随着市场收益率的提高而减小（β1为负值），或者表现为偏离度变化幅度的减小（β2为负值），即表现为两者呈现一种负相关关系或者递减的非线性关系。而如果当β1和β2同时都为负值时，则此时表明市场中具有十分显著的羊群效应。
（四） CSAD曲度指标
按照“换手率――市场收益率――股票收益偏离度（CSAD）”的传导逻辑，以换手率衡量的股票市场的不完全信息交易行为能够对市场上羊群效应的存在性进行一定的检验。而为了进一步探讨不完全信息交易对羊群效应的变化趋势进行研究，需要对现有指标进行一定的调整与拓展。由于本文的CSAD指标采用的是日数据进行计算，因而是一个短期变量，衡量的是短期的市场行为表现，故只能检验羊群效应的存在及强弱问题。由于羊群效应的变化趋势是一个长期行为，具有一定的时期性，因而必须用长期指标或者是具有趋势性的指标进行衡量。在基本CSAD模型中，基于理性资本资产定价模型完美的前提条件，市场收益率绝对值的线性变量（|Rm|）系数的正负性能够对羊群效应进行较好地解释。但是在现实市场中，这种完美的假设前提条件并不存在，因而仅仅依靠|Rm|）系数的正负性并不能很好地说明羊群效应的存在问题。而在拓展的CSAD模型中，加入了市场收益率绝对值的二次项|Rm2| 这一指标，其回归系数能够反映的是CSAD指标变化率增减快慢的信息。当|Rm2|系数为正数时，即CSAD指标的增长率是随着|Rm|的增大而升高，因而股票收益率与市场收益率的偏差逐步扩大，股票收益率是发散的，更多地偏离了市场收益率，因而不能说明市场上存在着羊群效应；当|Rm2|系数为负数时，CSAD指标的增长率是随着|Rm|的增大而下降的，即股票收益率与市场收益率偏离度的增加幅度是减小的，因而股票收益率具有收敛于市场收益率的趋势，能够说明市场中存在着羊群效应。
而在拓展的CSAD模型中，当|Rm2|的系数为负数时，通过判断负数的大小也能够判断羊群效应的显著程度。当其系数较小（绝对值较大）时，表明偏离度变化率的增加减小，偏离程度有减小的趋势，表现为较强的羊群效应。而|Rm2|的系数，在函数表达式中，是用来衡量函数图像曲度（即斜率的变化率）的指标，其意义在于反映函数图像上各点斜率的变化趋势。类比分析，用CSAD曲度可以衡量CSAD变化率的发展趋势，而CSAD变化率的趋势反映出来的就是羊群效应时期性的变化趋势。因此，本文在探究羊群效应的发展趋势分析中，使用CSAD曲度作为衡量指标，其反映的是CSAD变化率的增减性。用curv表示CSAD的曲度，由于采用的是离散型的样本数据，因而在初步分析时采用近似的计算公式，即：
CSAD曲度的计算公式由于只是近似计算，并不能连续刻画出CSAD变化率的发展趋势，但可以根据curvt的正负性来粗略判断羊群效应的变化趋势。回归方程中curvt是近似描述函数图像斜率的变化快慢，它在本文中的经济学含义则可以理解为股票收益率与市场收益率偏离度（CSAD）变化率的增减速度。而CSAD与|Rm|的回归系数的大小可以描述市场上羊群效应的强弱问题，因而基于|Rm|计算的CSAD变化率的增减速度则可以描述市场上羊群效应的变化趋势，因此需要对CSAD曲度curvt指标进行更加具体的经济学意义解释。
根据上述CSAD曲度（curvt）指标的近似计算公式，我们可以看出，curvt指标的计算结果可以是正值也可以是负值。而当curvt>0 时，表明股票收益率与市场收益率的偏离度的变化是增大的，即股票收益率将会偏离市场收益率更多，呈现发散趋势，因而表明此时股票收益率并不收敛于市场收益率，市场中没有存在羊群效应。
当curvt
五、羊群效应变化趋势的实证分析
根据上述分析，在描述羊群效应变化趋势时，采用的是CSAD曲度――curv_t 指标，根据其正负值的大小来判断市场中羊群效应的强弱变化趋势，以此来分析市场中羊群效应的长期变化是增强还是减弱的变化趋势。由于本文研究的重点是探讨股市不完全信息交易如何影响羊群效应变化趋势，而不完全信息交易可以通过股票市场上现有的换手率指标（turn）来进行衡量；因此，用换手率指标作为解释变量来研究它和curvt指标的相关关系，进而判断股市的换手率指标能否检验股市中的羊群效应；如果存在羊群效应，换手率指标能否较好地反映出羊群效应的变化趋势和发展趋势。循着这个思路，需要就羊群效应变化趋势与换手率指标进行实证研究。
在进行羊群效应变化趋势与换手率指标的实证检验分析之前，首先需要对当前数据进行适当的处理与调整。由于在近似计算公式中，CSAD曲度（curvt）指标是根据CSAD和|Rm| 指标计算的，计算结果表明离散程度较高，因此curvt的计算结果波动较大。为了减缓curvt指标的波动程度，本文采用函数求导方法，通过回归方程的估计系数进行计算，使得数据连续性更强。因此，在采用函数求导方法计算时，需要在原有羊群效应的检验模型中引入|Rmt |3 项，即：
CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+ β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+γ1turnt-1+εt
而回归后的方程结果是：
CSADt=β0+β1|Rmt|+β2|Rmt|2+β3|Rmt|3+α0amplit +α1 amplit-1+ γ0turnt+ γ1 turnt-1
因此，根据上述方法计算的CSAD曲度指标具有更强的连续性，波动幅度有所减弱，如图4所示。当curvt>0时，表明市场不存在羊群效应，当-1
在本文的实证回归模型中，选择的主要解释变量是换手率指标，以衡量市场上的不完全信息交易的强度。为了更好地拟合出羊群效应变化趋势的回归方程，本文还添加了其他的控制变量。首先，由于换手率指标是一个以日数据计算的指标，其衡量的也是短期时点内股市中不完全信息交易，而curvt 则是一个趋势性的描述指标，因此相对应也可以用换手率的变化率指标进行回归。换手率的变化率表示的是换手率指标相对于历史信息的增减变化，其增大还是减小能够反映出市场交易活跃程度的变化，即市场中不完全信息交易行为是逐渐增多还是减少。其次，羊群效应的变化趋势与投资者的投资行为密切相关，其信息不完全程度越高，越容易在市场上进行噪音交易，而投资者这些投资决策和交易行为也和股票市场上的投资情绪和投资意愿相关。因此，本文还将引入股票市场上的投资情绪指标――人气指标（AR），而由于情绪指标的日数据容易受到偶然事件的影响，导致测算的日情绪指标波动较大，因此本文使用的是一段时间的求和值来计算市场情绪指标。本文采用的是以周为时间单位计算情绪指标，其计算公式如下：
其中，Ht表示t日的最高价，Ot表示t日的开盘价， Lt表示t日最低价。因此，本文的实证回归方程如下所示：
curvt=α+δ1turnt+δ2 ?turnt+δ3 ARt+εt
本文的实证模型是检验换手率指标与羊群效应变化趋势的相关性分析，通过换手率指标来判断市场中羊群效应的变化趋势。当curvt>0时，市场中不存在羊群效应，如果换手率增大，表明市场上不完全信息交易增多，羊群效应由不明显逐步显现出来，因而curvt指标会变小；当curvt
H0：换手率指标与CSAD曲度curvt呈负相关关系。
H1：换手率速度指标与CSAD曲度curvt呈负相关关系
由于CSAD的曲度curvt的正负性对应说明羊群效应的存在性问题，只有表明存在了羊群效应的情形下才具有进一步探究羊群效应变化趋势强弱变化的意义。因此在回归实证检验中，本文主要探究的是在curvt
首先，先对加入|Rmt|3项的实证方程进行回归，观察变量系数的统计值以及检验其显著性水平，回归结果如表1所示：
CSADt=0.0069+0.0592|Rmt|-0.8528|Rmt|2-17.2837|Rmt|3+0.1128amplit+0.0342amplit-1+0.8692turnt-0.1973turnt-1
R2=0.6611，F统计量=210.3838，DW=2.0304
根据上述回归方程结果，在引入|Rmt|3后，关于羊群效应的检验方程从整体上而言，|Rmt|的变量仍然具有显著性，而拟合优度略有下降。因此，对比于离散型的样本指标计算，使用回归方程系数的统计值进行curvt的计算能够使数据波动更小，也更接近真实值，因而根据curvt=2β26β3Rmt即有：
curvt=-1.7056-103.7016Rmt
因此，当curvt
因此，羊群效应变化趋势的实证回归方程如下所示：
curtt=-1.2883-0.1460turn-1.6162?turn-76.1952AR
从实证结果观察分析，当curvt
从经济意义上来解释， 当curvt
此外，从换手率变化率指标?turn 来看，其系数为-1.6162，换手率变化率的增加能够引起CSAD曲度更大的增加，表明此时羊群效应具有明显的趋强趋势，其增加幅度虽然增大，但是增幅减小得越来越快，最终会导致股票收益率偏离度的缩小。另外还需要说明的是，羊群效应变化趋势的回归检验中，方程的拟合优度接近0.3，表明换手率指标对于CSAD曲度的解释能力并不强。这可以从两个方面进行理解：一方面是由于换手率指标不仅包含着由不完全信息导致的交易行为，也有依据市场有效信息的理易行为，因而在衡量不完全信息交易时并没有排除理性投资部分；另一方面，由于在计算CSAD曲度指标过程中采用了回归方程的估计值，在计算上会造成指标计算存在一定的偏离，因而最终导致回归方程的拟合优度并不高。
六、结论
本文研究了不完全信息交易与羊群效应变化趋势之间的关系，使用CSAD曲度与换手率指标的关系来初步探究羊群效应在长期的变化趋势。结论表明：当CSAD曲度小于零时，表明此时换手率的提高会导致CSAD的变化减小，即当股票换手率提高，市场上不完全信息交易增加，导致了噪音信息的叠加与扩散，加剧了市场上的羊群效应。根据实证结果，投资者可以通过观察更多股票市场上的相关指标，初步预测市场上羊群效应的变化趋势，以实现更加理性的投资。投资者需要不断提升信息获取和分析能力，准确判断投资时机，适当时机要敢于冲破羊群效应逆市投资，同时还应该分散投资以降低系统性风险。
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关键词：周期性波动；随机游走；bp滤波；价值投资
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(shim)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用bp滤波对shim进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用matlab工具，对a股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出a股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(archmodel)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用arma模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用arma模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)shim的模拟预测
首先对shim序列对数化处理，成为in-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为in-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对in-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看in-shim水平序列的自相关(ar)和偏自相关系数(par)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(ac)是拖尾的，偏自相关系数(pac)在1阶截尾，可以判断in-shim序列基本满足ar(1)过程。建立模型
in-shim=1，00159
91n-shim(－1)+ut
回归系数t值为746.2681，调整的r平方值为0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个o均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的bp滤波
频谱滤波(bp)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用bk固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关
系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在o以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2
宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面bp滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为i和ⅱ，ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。
五、总结
关键词：周期性波动；随机游走；BP滤波；价值投资
中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1006－3544(2010)04－0055－05
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路如下：先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣――衰退――萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显著周期，但最显著的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)SHIM的模拟预测
首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显著性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显著性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型如下：
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显著，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的BP滤波
频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利――继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不
足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。
关键词：企业年金／投资组合／理论模型／经验研究
在市场前景广阔、法规政策引导、相关机构齐备的新形势下，我国年金基金的投资成为一个非常现实和迫切需要理论前瞻指导的问题，需要进行重点研究。本文的目的是总结西方年金基金投资的理论以及实践经验，为我国企业年金的投资实践提供借鉴。
一、西方企业年金投资的理论及经验研究
年金基金管理中，首先需要确定基金的资产组合，西方学者在该领域的研究主要有两个理论模型。一个是税收套利(taxarbitrage)模型，由black和tepper分别提出，他们认为养老基金应全部投资于公司债券山。理由是公司债券是所有金融工具中税负最重的，必须提供足够的收益，才能吸引纳税投资者的投资，而免税投资者持有公司债券相当于获得了“经济租金”。比如一种债券提供10%的收益率，才能吸引一个30%边际税率的纳税投资者，纳税投资者获得了7%的税后投资回报，而免税投资者则可以多获得3%的收入。税收套利模型认为养老基金法人作为免税投资者，应充分利用免税优势，获得最大利益。这一理论模型仅仅从税收角度考虑问题，在实践中很少有养老基金完全采用这一理论。bodie等人对美国539个企业的养老基金进行了研究，发现不到10%的基金是100%的固定收入证券组合。
另一个理论模型可以称为“对养老金收益担保公司的看跌期权模型”(the put to pbgc)。由sharpe， treynor和harrison等提出，他们认为养老基金资产组合应该全部投资于股票和其他高风险的资产。原因在于美国政府的养老金收益担保公司(pension benefit guaranty corporation,pbgc)保证了参保企业养老基金的最终责任，在公司无法支付退休职工的养老金时，由pbgc接管养老基金的全部资产并加上发起公司净资产市场价值的30%。这等于是公司养老计划和pbgc签订了一个看跌期权合约(put op-tion)，当养老计划资不抵债时，公司就将养老计划出售给pbgc。在此条件下，企业年金基金就有道德风险，将基金投资到风险最高的股权证券中，以最大化期权价值，因为假使投资失败造成养老计划损失，亏损也由pbgc承担。而投资成功，则收益全归养老计划所有。这种模型的逻辑推理是强有力的，但实践中很少有企业采用。bodie等人的研究显示，539个企业年金计划中不足0.5%完全投资于股票，基金资产中股票比例超过75%的不足5%。
上述两种模型无论是从税收还是从政府成立的养老金收益担保公司出发，都是以政府政策的安排为推理起点，得出了逻辑上合理的、但却是极端单一的投资组合。这种理论模型和实践是不相符合的，现实中大部分年金计划都是采取混合资产构造组合。
在对现实中年金组合构成的真实数据进行分析后(如经济合作组织oecd建立了世界主要国家的企业年金统计数据库)，西方学术界主要有这样一些结论：(1)不同国家企业年金组合的不同主要是由于金融市场特别是资本市场的发展程度不同，资本市场发达的国家的企业年金较多投资于股票等权益类工具，反之发展中国家的资本市场不发达，企业年金主要投资于存款与国债。(2)无论资本市场成熟程度如何，政府债券一直是各国养老金重要的投资工具。(3)各国对企业年金投资的监管可以区分为“谨慎人原则”(prudent person rule)与“严格比例限制原则”(quantitative asset restrictions)的两大范畴，谨慎人原则下的监管不做任何投资品种、比例的规定，而严格比例限制原则下的监管对基金的可投资品种、投资比例进行严格限制。因此不同的养老金资产组合是和两种不同的监管原则紧密联系的。从投资的实际效果看，实施谨慎人原则监管的养老基金投资收益比限制投资比例监管的养老基金更具优势。
另一方面，从微观层面上进行的经验性实证研究，西方学者也取得了一些成果。ambachtsheer等人考察了养老基金和发起公司之间的联系，研究发现基金的资产组合和发起公司的财务状况有密切联系。结论如下：(1)收入流波动越大的企业，其养老基金持有债券越多，股票越少，这样可以抵冲日常商业经营的风险。(2)企业资产负债表中杠杆率(包括财务杠杆和经营杠杆)越高的企业，企业养老基金持有债券越多，股票越少，也是为了冲抵经营风险。(3)企业有很高的收入回报率，则采取相反策略；养老基金持有的股票较多，债券较少。
除了基金的静态资产组合的研究之外，对于基金的动态资产组合调整即资产配置策略问题，西方也有不少研究文献。主流的文献认为，对于养老基金来说，进行主动管理、有目的的经常调整资产组合配置结构或者对变化的市场不作反应，都会导致基金投资业绩下降。他们主张养老基金应进行真正的被动管理，即采取恒定比例不变(constant mix)策略。在实践中，可以利用养老计划的现金流入和现金流出带来的资产配置机会，及时进行组合的再平衡(rebalancins)，使资产组合维持初始结构。
在回顾了西方研究文献之后，本文从微观层面上提出一种新的企业年金投资组合理论模型，这也是受ambachtsheer等人研究成果的启发。
二、基于发起企业经营业绩基础上的年金投资组合模型
年金计划是由发起公司设立的，基金的投资组合必须考虑发起企业的经营业绩。首先，基金的投资回报率与年金计划融资能力有密切关系，而融资能力取决于公司的经营业绩。其次，对于确定受益型(db型)的养老计划，该计划对发起公司的资产和现金流有求偿权利，这一权利和公司人工成本的求偿顺序相同，而排在其他债务之前。即如果公司当期的现金收入不能满足养老计划的负债资金支出需求，公司就将被迫向外借款、发行股票或者放弃赢利的投资机会，以首先满足养老计划的资金需求。而对于确定缴款型(dc型)的养老计划，既定的缴费支出是排在税收之前的，也要从公司经营活动现金流中支付。所以，无论db型或dc型，年金基金的资产组合必须考虑发起公司的现金流情况。
为了更好地说明这一问题，下面看两个假设的情况，这里是以db型年金计划为例，但不影响本文的结论。
在表1中年金基金回报率与公司的现金流回报率完全正相关，结果在公司效益下降时期，公司的现金需求大增，向外融资，不仅要为年金计划供款，还有投资项目在开工。而表2中年金基金回报率与发起公司现金流回报率负相关，这样就可以在公司现金流收入充足的时候满足年金计划供款需求，而在公司负现金流收入时，年金基金的投资回报率却很高，使年金计划无需供款。这样，公司的对外融资需求就在一定程度上得到了“熨平”，节省了公司进入资本市场的融资成本。
根据以上的分析，笔者提出一个企业年金基金的投资组合理论模型。在markowitz和sharpe的资产组合模型中，组合的方差表示为：var(rp)-β2war(rm)=0，而对于企业年金，资产组合模型可以变换一下：年金基金的风险和收益之间的关系等式为：var [wrp (1-w)cf]-β2war(rm)=0，式中w为企业年金资产(假设为a)与公司总资产(假设为b)及年金资产之和的比例，即w=a/(a b)，此式表示在考虑年金基金的投资组合时，把发起公司的经营现金流回报率(cpr)和年金基金的资产回报率(rp)放在一起考虑，年金计划作为发起公司的一个附属，而不是作为一个单独实体来决定其投资组合。
那么进一步来看如伺构造年金的资产组合。根据资本资产定价模型(capm)理论，不同股票在本质上是相同的，不同之处仅在于β系数不同。只要β系数相同，股票彼此是可以替代的。因此，一种最简单的股票选择方法，首先就是把与年金计划发起公司同行业中的其他公司股票排除出去(比如马钢公司的年金计划就不可以投资宝钢股票)，因为这些公司的股票收益率是密切相关的，股票β系数是相同的或相似的。不过现实中，在构造股票组合时，不能仅仅考虑β系数这一个因素。比如ross提出了套利定价理论和多因素模型，以后chen、roll和 ross进一步建立了四个经济要素的模型，四个经济要素是：长短期利率差、期望的通胀率与实际通胀率之差、工业总产值、高低等级债券的利率差。 berkowitz等人提出还可以再加上实际汇率波动因素，这样构造一个五因素的分析模型：式中rj表示股票 j的收益率，f1—f5表示5个经济因素的数值，a1-a5表示各个经济因素的影响系数，t表示时间。
笔者认为，可以借鉴上述五因素模型来建立企业年金基金的投资组合。方法是，首先用一组自变量fi的数值来对发起公司的现金流收益率(cfr)进行回归，得出ai的数值。假设公司现金流回报率对长短期利率差因素f1是负相关的，即a1<0，此时暂不考虑其他因素，那么在确定年金基金组合中的股票时，就应该选择对f1因素正相关的股票，比如i股票，其收益率为ri，对f1因素正相关，即a1>0。这样，当长短期利差上升时，企业现金流收益率下降，而年金基金中j种股票的收益率上升，可以起到对冲作用。按照上述逻辑思路，建立企业年金基金的股票组合，用运筹学语言描述，即：
在此线性规划模型中，w定义如前，w≥0表示年金基金必须存在，1-w≥0表示企业不会出售公司资产以满足年金计划(即公司没有破产)，xi表示基金资产组合中投资在，i种股票上的比例，0.05≥ xi≥0，表示在年金基金组合中股票的数目最少为 20种(根据组合投资理论，可以基本消除非系统风险)，并且没有卖空股票。∑xi·a1i·fi≤σi表示对风险因素f1的风险控制。其他的风险因素约束条件意义相同。
我国《企业年金基金管理试行办法》对基金的股票投资进行了严格比例限制，投资于权益类品种 (股票、股票基金和投资连接保险产品等)不高于基金资产净值的30%，其中股票不高于20%。因此，在此规定限制下，对约束条件略作修正如下：∑xi<0.2,0.01≥xj>o。
对于该模型的现实应用性，本文说明如下：目前我国《企业年金试行办法》规定，年金计划采取确定缴款制(dc型)，但如本文所述，即使dc型计划也需要考虑发起企业的经营现金流情况。比如2005年11月与中国工商银行签订全国第一家企业年金基金托管协议、2006年5月和南方基金管理公司签订了年金基金投资合同的马鞍山钢铁公司的年金计划，实际上是一个db和dc的混合计划。马钢年金计划的基金资产达1.8亿元，6.7万在职职工每人每月平均获补贴118元，3.1万退休职工每人每月平均获补贴80元，直至终老。对于退休职工来说，这显然是一个db型计划，对于在职职工来说，则是一个dc型计划，所以马钢的计划是一个混合了db和de型的年金计划。在转型期内我国企业建立的年金计划，绝大部分必然选择此种混合型计划。另外，保险公司为企业提供的年金计划即团体养老金计划则全部属于db型。所以本文提出的这样一个投资组合理论模型，具有现实指导意义。
三、我国企业年金投资的现实
目前现实中，我国企业年金的管理主要分为三种情况，即年金分别由企业或行业的年金理事会、地方或工会的社会保险机构、以及保险公司等三方在经办，三种方式下的年金参保人数和基金资产的比例分别占40%、30%、30%。对三种方式下的企业年金基金的投资组合，具体阐述如下：
对于行业或大型企业的年金来说，截至2005年底前基金主要集中在行业体系内部运转，主要投资本行业内的盈利项目或本行业的企业债券，比如2003年8月成立的全国第一家行业试点年金、也是我国目前资产规模最大的行业年金——电力企业年金，在2004年中期时，归集到电力企业年金管理中心本部进行集中投资运营的近14亿元资金中，9.8亿元购买了电力企业债券，3亿元委托电力行业内的财务公司理财，1亿元购买了2004年的7年期国债。这样的企业年金资产组合，风险必然主要集中在本行业内部。
对于地方社会保险机构经办的企业年金，以上海市企业年金发展中心规模最大，也最具有代表性。目前其管理的资金量大约在80多亿元人民币，资产配置主要分两级：一级资产配置是将全部受托管理资金按比例投资于银行协议存款、委托机构理财、国债等不同领域；二级资产配置是指各委托理财机构(主要是证券公司和信托公司)按照双方的协议，再将资金投资于资本市场。从2003年底至今，我国上市公司十大流通股股东名单中一直出现过上海市企业年金发展中心。以下是上市公司前十大流通股东名单中反映的企业年金投资情况。
由表3可以看出，上海地方企业年金在股票市场的投资规模并不大，占基金资产比例为1o%以内，很明显的两个变化趋势是，第一，在重仓持股家数和持股数量上有集中趋势，进入前十大流通股的持股家数一直在减少，而对重仓股的持股排名逐渐提升，持股最多的三只股票在2004年至2印5年底一直没有改变。直到2006年，长期持有的火箭股份和太极集团才被卖出，东风汽车也被逐步减仓，这些情况说明，地方企业年金可能是采取了集中投资并长期持有的策略，但不能排除是由于委托理财中为受托券商高位接盘而被迫套牢，这体现了地方年金投资中的道德风险。第二，年金基金在股票市场上的投资规模在下降，特别是2006年以来在股票市场大幅上升的情况下，基金的持股市值在迅速下降，一种可能是基金在主动减仓，但联系到我国企业年金管理体制的改变，可知这是地方年金基金在回收投资，将按照劳动保障部规定的新运作体制规范运营。总体上说，地方企业年金进入股票市场的比例不大，决定上海地方企业年金收益率的主要因素还是国债收益率。表4是10年来上海地方企业年金的收益率表。
对于保险公司的团体养老金保险来说，是纳入到保险公司资产中进行统一运作的。我国保险公司直到2005年才允许直接投资股票市场，在保险公司资产组合中，银行存款一直占40%-50%，国债占20%-30%，证券投资基金占不到10%。从2001年到 2004年期间，保险资金年投资收益率分别为4.3%、3.14%、2.68%和2.4%，保险投资收益率近年来一直呈逐年下降趋势。
四、主要研究结论
第一，在年金基金的投资组合上，笔者提出了结合企业经营活动现金流收益的股票投资组合模型，这是一个风险收益规划模型。该模型说明，企业年金在选择股票投资对象时，被投资对象的风险特征(表现为β系数及多因素模型中的风险系数)应该和年金发起企业的风险特征负相关。这样，在企业经营活动随商业周期发生波动时，年金基金的投资收益可以起到对冲风险的作用，降低企业的现金需求。目前我国行业年金的投资对象恰恰主要是本行业内的项目或本行业的企业债券等，年金基金的风险集中于行业内，这和本文的建议相悖。笔者认为，应该改变这种局面，按照本文的投资组合模型思路，建立风险对冲型的投资组合，才能有利于企业年金的发展。
在去年复杂的结构性行情下，表现亮眼的基金公司无疑会给投资者留下格外深刻的印象。根据银河证券研究中心2014年1月1日的数据，在2013年基金公司股票投资管理能力综合排行榜中，华商基金在70家可比基金公司中拔得头筹，评价期间公司管理的7只股票型基金平均股票投资主动管理收益率达到41.31%。而在该基金公司旗下有完整数据的各类基金11只中，有5只分别进入了各类型基金排名前十的行列。这引发了媒体及投资者广泛的关注。
得益于这一出色的业绩表现，马年伊始华商基金所发行的新基金——华商创新成长混合型发起式基金，也格外引人注目，而“创新成长”四个字背后所包含的投资理念，折射出的或许正是基金管理者对于未来市场增长点的价值判断。正如其拟任基金经理刘宏所说，2014年改革将逐步由构建蓝图阶段步入到实质性落实阶段，前期很多公司所讲述的故事也都将有一个答案，而以市场为导向的改革也将为创新和成长提供前所未有的机遇。正如2013年中央经济会议所提出的“把改革贯穿于经济社会发展各个领域各个环节，以改革促创新发展”，创新成长无疑将成为未来市场最值得关注的焦点。
刘宏说，特别值得一提的是财税体制改革，这将进一步理清中央和地方事权和财权，包括继续推进增值税改革，中央进一步上收事权，减轻地方政府负担；压缩行政经费开支，扩大民生领域的财政开支；增加中央代地方政府发债规模，压缩地方表外融资；推进消费税和财产税作为地方政府财政收入主要来源。以上举措最直接的结果就是使经济由投资驱动向消费拉动转变，消费势必成为市场经济改革最终的受益领域，而围绕消费的各种创新已然层出不穷，其间所蕴含的投资机会正是我们关注的重点。
个股决定市场，而不是相反
2013年的中央经济工作会议提出，2014年要“努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度”和“着力防控债务风险”。
刘宏认为，关于改革和发展的思路转变也将打破传统的投资逻辑，投资上市公司的价值，而不是投资市场趋势或经济前景，将成为未来投资的一个主要价值观。其实是个股决定了市场，而不是相反。在牛市里有个股下跌，在熊市里也有个股上涨。所以投资要看的是个股，而不是市场的趋势或宏观经济前景。
近年来，刘宏在挖掘个股上下足了功夫，拥有8年证券从业经历的他，在个人的执业生涯中，就曾多次挖掘出当年涨幅极大的牛股。2013年，在整体弱市的行情下，刘宏所管理的华商盛世成长与华商价值精选基金，收益率分别达到了29.06%、33.83%；截止到2014年2月10日，他所管理的华商盛世成长和华商价值精选分别创下了任职期内回报率32.67%和42.10%的良好业绩
取得良好业绩回报的根源在于挖掘出具有成长价值的牛股，而挖掘牛股的关键在于抓住社会和经济发展的阶段性特征，并寻找出符合这些特征的优秀企业。刘宏说，从A股市场的历程来看，虽然经历了从2007年的6000点左右下跌到当前的2000点上下，但仍有不少股票创出了历史新高，回过头看，这些股票其实都有一个共同的特点，即真正符合经济发展方向、核心竞争力明显、公司治理结构和盈利状况良好。即使市场热点反复切换，这些真正优秀的公司也必定能在中长期的投资周期中最终胜出，给投资者带来实实在在的回报。
从创新中见成长
2013年，我们看到成长股获得了一个比较好的发展机会，虽然这期间无可避免地存在着泡沫，但以信息技术、传媒文化娱乐、新型制造业、新型服务业为代表的行业的不断涌现正反映出我们这个时代的经济特征，即使未来主题炒作退潮，去泡沫化过程出现，其结果也是资金流向真正优质的上市公司，而非从高估值的成长性板块再度回流到不具有创新潜力的、传统低估值板块。
固定收益类基金重新成为了投资市场上的宠儿。显而易见，在市场形势相对较好的时候，债券类基金、货币市场基金的收益并不像股票类基金那样又好又快，它们大抵是以低风险和稳定回报见长。殊不知风水轮流转，在中国A股市场持续不振、央行降息预期一再加大的情况下，固定收益类产品的业绩水涨船高。根据好买基金研究中心的统计，近期债券基金涨幅惊人，55只债券基金平均上涨1.83％。10月下旬披露的基金三季度报告也印证了这一点。三季度债券型基金实现当期利润24.94亿元，居所有基金类型之首；同期货币型基金实现利润11.45亿元；保本型基金赚0.87亿元；股票型基金亏损1849亿元，混合型和QDII分别亏损772亿元和164亿元。
而在晨星网11月份评出的开放式基金近三个月回报前十名中，无一例外全部是债券类基金产品。债基俨然成为这场风暴中的“避风良港”。看来，我们有必要重新审视固定收益类产品，看看它们在市场波动、财富缩水的情况下，是如何做到“很稳很安全”的。
从三张榜单开始
如果将今年以来的收益排排坐，我们能看到有记录的310支基金泾渭分明。如果以盈亏点为分界线，除了货币市场基金，正收益的基金有26支，我们很快就能发现其中规律，都是债券型基金。
在0％的另一面，我们也将对应的26支基金排行罗列了一下。
如果将最惨烈的亏损也横陈于此的话，我们同样能捋出另一张亏损“龙虎榜”。但凡与股票相关的基金都损失惨重，回想去年，我们会发现完全不同的赚钱逻辑。业内人士龚喜说：“去年只要敢做敢大仓位就能赚钱，债券基金也都粘了打新股的光，那时候真是谁打谁发财。”风水轮流转，今年的股票如同瘟疫传染，距离才有美。
固定收益词解
“今年年初跌得多的债券基金往往是股票仓位没降下来的，”龚喜说：“如果安安心心做债，也不会亏。”这边才安全!固定收益，顾名思义，所有收益固定的产品。在我国市场上，固定收益类产品主要有国债、中央银行票据、企业债、结构化产品和可转换债券。从存量来看国债和央行票据构成了我国固定收益类证券的主体，可转债、结构化产品以及无担保企业债也正在快速的发展。
至少一半的基金都涉足固定收益领域。82支债券型基金、51支货币市场基金以及5支保本型基金都以固定收益为主战场――它们将市场份额分下去四成。但此前，这个领域更像是个隐秘角落。无论是货币市场基金还是债券基金，我们更愿意把它们当作股票型基金的配角，主角唱戏，自然要配角捧场。但如果探听到配角们的世界里，它们自有另一番行事逻辑。
真假避风港
幸与不幸，基民老邱手里的五支基金分别出现在三张榜单里，尽管老邱并不知道哪些基金是在固定收益里玩儿的、哪些是泡在股票里，但他有个最简单的办法区别二者――管理费。“同样是基金，我投的上投亚太优势就收1.8％的管理费，融通债券只收O.6％，人家三分之一”。老邱掰着指头给记者算账：“那个跌得剩下三毛钱了照收不误。债券基金涨得不错也还是只收0.6％。”一般来说，债券型基金的管理费一般在0.6％-0.75％，比股票型基金的1.5％要少很多，但让老邱弄不明白的是，同样是债券基金，为什么差别那么大。他的南方宝元和融通债券同为债券基金，却拿到了完全不同的收益，前者今年以来亏损了17.57％，后者大赚6.35％，而管理费也相差无几，南方宝元高出0.15个百分点。如果说固定收益是2008年市场避风港，那为什么有的安全稳定有的照旧风雨飘零?
尽管都被冠之以债券型基金，但其中分类却并不以股票型基金少。天相投顾将债券基金分为两类：纯债型基金与偏债基金。国金证券研究所基金分析总监张剑辉按照投资领域将债券基金分为三类。“债券型基金的投资行为主要包括二级市场股票投资、一级市场新股(包括增发等)投资和债券投资三类。一种是纯投资债券品种的基金，比如招商债券、嘉实超短债；其二主要投资于债券和打新股――这应该算是比较主流的债券基金，比如华夏债券、嘉实债券、华宝兴业债券；最后一种既投资于债券、也打新股，同时还参与部分二级市场股票投资，我们更愿意叫它们偏债基金，比如长盛债券、南方宝元等等都属于此类，”张剑辉向记者介绍。
这样就很好地解释老邱的疑问。按照基金招募书所写，老邱投资的融通债券属于纯债型基金，其投资于债券的比例不低于基金资产总值的80％，并且只能投资于固定收益产品，而南方宝元的投资范围则宽泛得多：债券投资比例最低为45％，最高为95％，其中包括国债、金融债、企业债和可转债。同时，股票投资也并未限制，比例不超过35％。
固定收益风险考
做固定收益投资不像股票投资是“大碗吃肉，大口喝酒”，而是“一点一点啃面包屑，积少成多”，因此，不放松每一分钱和赢利的机会。这是嘉实基金固定收益部总监刘熹的感受。债券市场相对于股市来说波动率要小得多，受关注范围也主要局限于银行、保险公司等机构投资者。“是不是说固定收益就没什么风险了”。老邱按字面意思如此理解。
事实上，从各类固定收益类投资产品的收益情况可以看到，债券基金对各类产品的投资比例也从很大程度上决定了它的业绩。
2008年第三季末，全部债券型基金券投资占基金资产净比例104.02％，比二度末上升了将近20百分点。债券投资是为目前债券型基金超收益的主要来源。但并不意味着其中所有券种都是一路高涨，从去年的可转债，到前期的信用债，再到目前的央票，不同的券种都有自己的阶段行情，因此，如何根据阶段宏观经济特征、政策预期、资金流向，选择不同的债券品种进行投资，是对各债券型基金管理人投资管理能力的考验。
打一场固定收益战役
既然投资领域不大相似，把这两支债券基金放在一起比较也有失公平。而在同一个领域共同战斗的债券基金，今年业绩的分化程度也不小，从10％到1％，这个差别虽然比不上2007年股票基金的巨幅差异。但在弱市中也相当醒目。如何辨别一支不错的债券基金也是老邱的疑问之一。“怎么才算好”，老邱问记者：“我拿捏不准。这不比股票，你还能看到它持仓怎么样，看好什么板块。可这债券基金，内部怎么操作的，投资的什么国债多少号、企业债多少号，看得我一头雾水。”
除了业绩说话，我们还应该补上固定收益这一课，至少能懂得个中门道，如果基金经理操作得当，还能由衷的说一句：真有眼光。
债券的利好逻辑
“不同时刻有不同的盈利模式”，建信增利债券基金经理钟敬棣向记者介绍：“打新股、企业债、可转债等等都是收益来源。”东方不亮西方亮，在不同的市场节奏里，投资范围稍广的纯债基金与偏债基金比股票基金拥有更多的选择权。“就是你不看好市场了，股票型基金也没法无限降低仓位，只能等着，”龚喜说：“但是债券却还有得可做，
2007年货币政策偏紧，债券市场不景气，所以大部分债券基金选择了‘打新股’这种接近无风险的投资方式。”
“去年打新股几乎是纯债基金的主流手腕，不过今年上半年就不灵了，我们固定收益部马上掉转思路，集中在新发的企业债上，又赚了一笔。”怎么押对趋势，固定收益战争其实也激烈异常，按照编年体记事，最近两年的故事也让我们目不暇接――绝不逊于股票市场的狂风巨浪。
打新股弄巧成拙
根据平安证券统计数据显示，2007年新股申购资金的年化收益率约为15.15％。为此，去年底、2008年初很多基金公司修改契约，将打新股纳入到债券基金投资范围之中。然而，熊市来临后新股申购风光不再，不仅未能达到“粉饰”业绩的作用，还直接导致一些债券基金出现负收益。二季度，净赎回比例超过20％的6只债券基金均包含打新股或股票投资功能。“这种风险定位的不清晰使得投资者缺乏‘与基金共存亡’的长期投资决心。”银河证券基金研究中心分析师马永谙表示。随着纯债券型基金的投资重点逐渐由“打新”转变为债券投资。三季度末，这类债券型基金股票投资占基金净值比例由去年末4.24％降到0.58％。
谋“势”者胜
局势逆转之快，甚至让不少债券基金经理瞠目结舌。“今年的市场行情变化很快，在六七月油价飙升150的时候，大宗商品价格很高，输入性通胀压力也无以复加。再加之劳动法的约束，国内原材料价格上调，大家都感到彷徨，债券基金同行们普遍偏谨慎，”钟敬棣回忆数月前的情况：“但三个月过去了，次贷危机让大家转变思维。对经济的负面影响超过了预期。”
至少在两个方面，局势是超乎预期的。其一，次贷引发的金融危机比你想象的严重得多；其二，中国经济下滑的速度比想象得快。政府极有可能降息，按照普遍的规律，债券市场爱降息――降息会促成市场对现有高息债券的抢购。于是，一些先知先觉者开始增加了中长期债券。债券牛市翩然而止。
债券基金收益爆发性增长
在股市罕见快熊的同时，也是债市新一轮牛市进行时。9月后，在愈发明确的降息预期下，债券市场提前启动，并在连续三次降息的刺激下大幅上涨。从08年债市的三个阶段来看，年初至2月初债市经历第一波上涨；第二阶段至9月受加息等压制上涨缓慢。债券基金在前两个阶段平均收益基本为零，主要原因是不少债券基金此时还配置部分股票，导致不少债券基金亏损。在6月以后，债券基金基本减持了股票仓位。净值增长脱离股市影响。
9月初至11月4日，债券型基金平均净值上涨4.35％，基本与国债指数涨幅相当。保本型基金净值平均上涨1.46％，仅次于债券型基金。9月以后债市的加速上涨中，中信双利债券基金净值增长高达9.37％。交银增利债券净值增长接近7％；净值增长超过5％的债券基金多达14只。
但与此同时，在大涨行情中债券基金的收益分化也被凸显出来。有13只债券基金在9月后债市猛涨中净值涨幅不到2％；对债市上涨预估不足，配置结构未能把握主流行情是这些债券基金收益落后的主因；部分债券基金少量的股票仓位也拖累了基金净值表现。
升息降息的辩证关系
要了解债券市场的趋势，必须知道影响债券市场的因素是宏观货币环境――利率、通货膨胀、资金环境(债券供求)。今年八月的熊牛拐点正是这几个要素在起作用，通货膨胀的前提下，央行降息的预期增加，债券肯定是上涨的。简单的道理是：利率下降，债券价格上涨；通货膨胀预期下降利好债市；债券投资需求增加有利于债市稳定。
为什么利率下降反而会利好债券呢?钟敬棣举了一个例子：我们之前买到一个债券，100元面值给出5块钱的利息，现在降息了，以后的债券都是100块三块钱利息，你会卖掉5％的那张债券吗?当然不会，这就是债券基金利好的原理。
“做债券最怕加息”。杜海涛认为应该辩证看待：“其实加息对债券基金并不是坏事，长期来看，债券基金的收益上向上，短期利空长期利好。反过来看看现在，降息周期里，会让你觉得很不赖，只要手头有债券，期限越长越好。但是回过头来冷静看看，你面临着很大的再投资风险，接下去投资在哪里。下一次的收益从哪里来?”
经济状况比1998年还严重
如果对2008年做个回顾，可以看作经济转折点和调整的开始，同时也是债券市场由熊转牛的一个过程。债市发展的最大威胁就是通胀，2008年推动通胀创出新高的因素是货币，更多的发生在流通领域。比如很多大宗商品、原材料价格的上涨，多是资金在流通领域炒作，并非生产企业的真实需求。因此对于货币原因的通胀，加息的方法无法起到根本性的纠正效果。但同时加息会抑制需求，这和中国政府一直以来力求增长的目标是冲突的。因此，前期央行采取的措施是有节奏的提升存款准备金，这也为后期释放流动性提前做了准备。
在市场降息预期的确立之下，债券基金的操作会相对单纯。“在这样债券市场大行情里，人人都知道怎么做，尽可能的买长期债券，因为上涨主要来源于久期的贡献”，杜海涛说：“但久期会出现边际性递减。难点并不在于跟着做，还是判断下―个拐点，提前动作。”
债市6000点能持续多久
不过，我们还应该看到，债市近期的强势地位，已经成为资金逐利的主要战场，前期债市的猛涨已经透支了50～100个基点的降息空间。随着债券市场收益空间的不断压缩，不排除大批逐利资金离场的可能，流动性风险不容忽视。不同期限的券种已经率先有了分歧，5年期以内的品种呈上行态势，但5年期以上的品种则逆市下跌。
如果是现在是债券市场的6000点，那之后会如同股票市场一样猛降到2000吗?
“这波牛市已经走到相当的程度”，杜海涛说：“实在太快了，迅雷不及掩耳，但牛市走得快不一定是好事，可能后继乏力，因为拐点判断非常重要。两个月之内降了三次息，我们现在的经济比1998年严重得多，为了防止经济快速下滑，政府会继续刺激经济，可以肯定的是，至少在现在，牛市还没有走完。”
对此，国泰金龙债券基金经理林勇指出，当前经济增长速度放缓，市场的降息预期已经确立。由于中国的债券市场也是单边市场，尚无避险或对冲机制，也无有效的远期利率锁定工具，因此市场在未来一段时间的走势也会因预期的改变有所反复，但大趋势是好的。
踏歌而行
无论是固定收益还是权益类投资，各自有自身规律，如同基金经理对拐点的判断一样，我们也应该结合局势对自己的投资有所把握――这并不局限在某一类基金中。
在物价与经济增速同时回落的降息周期中，金融市场的主旋律是在低位的整固中等待经济周期进入复苏。显然债券资产表现从总体上看最佳，但是股市最坏阶段已经过去的预期也正悄悄升温。
经济史的数据显示，经济的上行阶段
(包括经济的复苏和扩张)是经济运行的常态，而经济的收缩阶段(包括经济的紧缩和衰退)则相对比较短暂。在美国的经济史上。从1948年到1991年，美国的经济增长率一共经历了9次大的收缩和4次小的衰退，这些经济周期的平均长度为3-4年。其中上行阶段持续大约3年，收缩阶段持续约1年。
1991年美国开始了长达十年的经济上行期，并于2001年3月达到了顶点，但这一轮的经济收缩持续时间较短。在2001年的_11月就达到最低点，开始新的一轮经济扩张，直至2008年的上半年。
我们处于哪个时刻?
下一站，左拐?
上文介绍了一个非常简化的模型介绍，而投资实践是非常复杂和专业化的工作，需要很多的专业技能，因此，需要专业人士进行管理。对于广大中小投资者而言，准确地把握经济周期的各个阶段非常困难，追逐经济周期性波动带来的收益反倒有可能受损，可以采取均衡配置和中长期稳定增长的投资策略，在股票和债券之间进行均衡配置，同时寻找能够保持中长期增长的公司作长期投资，尽量规避经济周期波动带来的不利影响。
从风格资产对比和通胀-增长两变量的演变角度看，资金博弈相比价值发现，更适合形容当前的债券市场。目前债市已经兑现了央行100个基点的降息预期；获利丰厚的机构正在兑现收益。但看好债市的机构现阶段买入欲望不足；央票的稀缺、企业债信用风险的加剧，使得债市高信用等级、高安全性的券种受到越来越多资金的追逐，博弈难度加大；明年中期对于债市来说是个极其微妙的时点，进一步降息难以带来更多惊喜；股票市场可能出现的阶段性反弹，在资金偏好方面会增加债市的不确定性。这一切都说明，债市正变得日益微妙。
降息效应递减
中国进入降息周期，被视为支持债市走牛的最大利好。但是借鉴股市经验看，当利好发生在市场本身酝酿向上拐点时，作用是最大的，之后的利好作用会逐步淡化。也就是说。利好政策的边际效用是递减的。当大家已经习惯降息时。降息也就很难对债市产生一次比一次强的影响。
从债券到期收益率的变化可以得到印证。在交易所债市交易的债券，由于买卖会形成二级市场价格，价格走高则意味着要以更高成本买入，从而导致到期收益率的降低。
最近一次降息后，交易所债市各债券品种大多上涨但涨幅不高，到期收益率下降幅度大多低于基准利率下降幅度。另一方面，在央行降息的情况下，银行间市场回购和同业拆借利率近期并没有明显下降。说明市场对降息的预期已经提前反映。
目前市场的普遍观点是，债券市场已经对央行降息100个基点的预期，进行了充分反应。当前债市收益率水平，已经预示了债市对于未来一年期定期存款利率降至3％以下的预期，而最新一次降息后的一年期定存利率是3.6％。此前央行两次降息幅度均为27个基点。
由此不难看出，债市前期过高的涨幅实际上已经将近期降息的利好透支了。尽管明年中期还有一次是高概率事件，但是那时已经很难再对债市有更多的正向作用了。
但是，随着降息政策的累加，以及其他振兴经济政策开始发挥效应，股票市场从极度悲观状态中复苏的可能性也在增大。而股债跷跷板效应，也说明一旦股票市场出现比较明显的反弹，资金偏好的转移会加大债市调整压力。
买的不如卖的精
资金相对充裕，又没的可买，是造成过去三个月债市明显走牛的重要原因。尤其是央行近期将央票发行由每周改为隔周发行后，释放流动性的信号更加明显。央票的功能是为了吸收外汇储备增加所引起的过多流动性，以保持货币供应的稳定。如果未来一段时间热钱并没有如央行预期的那样大量流出，而央票又逐渐淡出市场的话，商业银行的流动性将会非常泛滥。
按照目前数据推算，未来2年到期央票接近4万亿元，即使考虑到09年国债发行多增加2000亿元，央票停发仍将会导致商业银行的资金过于充足。而过多的资金追逐有限的现券，将引起国债、金融债收益率继续下降。
不过，就如同2007年股市冲击6000点最后那段疯狂日子，主动兑现收益者，要比新进场者更具有主动性。
最为典型的例子，是四季度开始已经有6只债券基金开始兑现浮动收益后进行分红，分红家数已经明显超过前三个季度。随着债券价格不断走高，收益率大幅下降，今年各类提前介入债市的机构获利颇丰，兑现收益要求强烈，加之接近年底为了资金回笼需要，缺乏继续作多的动力。
从等待买入的机构角度看，新增资金显然不希望债券收益率继续大幅下降而压缩明年的投资空间。而本轮债市牛市始终没有经历过像样的调整，这使得机构目前愈发谨慎。
仅从公募基金看，能够继续增持债券的资金已经不多。截至三季度末，股票基金持有的债券占净值比例持续上升到13.2％，较二季度末增加5％，历史最高记录为23％，考虑到股票型基金的性质，持有债券比例再次达到如此高的水平可能性不大；混合基金持有的债券占净值比例持续上升到25.3％，较二季度末增加7.7％，离历史最高比例还有7个百分点；债券基金持有的债券占净值比例上升到107％，较二季度末增加25.7％，显示债券基金进行了放大操作，尽管从理论上看债券基金还可以增加放大比例，但考虑到风险因素，继续放大操作的可能性也不大。
综合各方情况来看，债牛步伐短期很难再现过去一个季度的疯狂上涨。
属于你的固定收益战争
在《钱经》的多方采访查证中，我们整理了如下四个投资锦囊：
《钱经》锦囊一：买债基不宜满仓买
一谈到投资，往往会涉及资产配置的概念。配置的原理就是通过投资不同风格资产、平衡经济周期波动的影响。简单说，就是不同资产的价格，在不同经济周期阶段表现不同，通过分散配置和调节不同资产的投资比重，来抗衡经济周期波动的风险。
从这个角度说，目前将所有基金的投资都投向债券型基金，从较长时间段看，也未必是最优的选择。
不妨回头想想，在过去的一轮股票牛市中，债市表现是相当疲软的。这是因为股市牛市周期，对应着低通胀高增长一高通胀高增长的经济演变过程。从投资时钟看，我们依然处于低增长低通胀阶段，但是随着经济的复苏，未来的演变阶段，很可能是又一轮低通胀高增长，在最坏的时刻投资，树立长期投资观念，是被无数实例证明了的。
根据数据实证分析，中国10年期国债收益率和CPl涨幅的波动峰值，是基本同步的。按照目前市场的普遍预期，明年中期CPI涨幅可能见底，这预示着债市收益率见底的时间。
另一方面。明年中期对股票市场来说也是一个敏感时点，诸多分析认为美国、中国经济届时可能出现复苏迹象，而股票市场通常会对宏观经济提前反应。从这个角度看，目前逐步开始考虑买八股票基金，从长期的风险／收益比来看，是值得尝试的。
大部分投资者意识到投资机会时，通常都是已经滞后于市场。风
险承受力比较强的投资者，目前可以考虑逐步分批买入的方式，逐步增大股票型基金的比例，这样做的效果可能需要耐心等待较长时间才能显现出来，但是有较大可能会在下一轮股票牛市周期中占得先机。
《钱经》锦囊二：买新债基不如买老债基
尽管债市已经出现涨不动的势头，但是债券基金的发行仍没有退潮的迹象，不过此时发行的债券型基金，今后的日子很可能不如老债基的心情轻松――债券市场基本面转折引发的最大一波上涨：毕竟已经过去。
目前债市调整压力逐渐增大，但是由于市场资金相对宽松，所以很快出现趋势性下跌的可能性也不大，这种牛皮震荡整理的市场环境，将使得新债基不得不以较高的价格去拿券，相对来说就会降低收益率。而老债基除了阶段性兑现浮动收益外，手中还有成本较低的债券，可以坐等新债基入场推高债券价格。相比之下，老债基面对债市波动比较主动。因此，选择老债基相对新债基更为划算。
《钱经》锦囊三：买混合债基不如买纯债基
债基可以细分为纯债基、可投资股票一级市场的一级债基，以及可投资股票二级市场的二级债基。从风险角度看，纯债券型基金风险最低，二级债基风险最高，尤其是今年以来，很多出现亏损的债券型基金，就是因为打新或主动投资股票被套所致。
另一方面，债券市场上企业债信用风险已经开始释放，考虑到’年报和明年中报期间，会是上市公司业绩地雷多发期，因此选择较少涉及企业债和股票的纯债券基金，安全性更高。
国内著名债券评级机构――中诚信日前下调了电力、钢铁、有色金属、建筑和航空运输五大行业的评级展望为负面。而10月中旬债市出现的一波明显回调，正是公司债的信用危机引发的。
根据上市公司三季报数据，当前交易所公司债资产负债率较高，且都有所上升，其中电力、金属、房地产行业上升更为明显，这些行业中非大型央企发行债券，未来半年出现负面事件的概率较大。
回顾今年三季度末成立的新债基，海富通稳健添利债基明确规定不参与股票二级市场；东吴优信债基强调对于债券信用等级的严格要求，这些都预示着债券基金日益谨慎。
《钱经》锦囊四：买债基切勿背离初衷
