时间：2023-07-17 16:29:02
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【关键词】融资交易 融券交易 融资T+0 融券T+0 担保证券融资 约定购回
一、引言
融资融券交易已经成为一项常规的业务，在广大的投资者之间也流传开来。但还不止于此，金融创新是永无止境的，在基础的融资融券交易模式上，还衍生除了融资T+0、融券T+0、担保证券融资及约定回购式证券交易。这些新的交易模式深化了融资融券的功能，满足了不同投资者的需求，丰富了投资品种，为证券市场的发展做出了积极的贡献。这些新的交易模式是以往所未曾涉及过的，有必要对其进行深入的了解和剖析。这对我们了解证券市场的发展变化，在实务中更好地了解和满足投资者需求，积极引导良性的市场发展都有积极的作用。同时，我们也要看到这些金融创新的不足之处。这些不足之处表现在交易的实现和制度规则的限制上，一方面是由于证券市场融资融券创新日新月异，另一方面也需要我们对原有的旧规则作出相应的研究和调整。融资融券创新发展已经成为市场一道不可阻拦的洪流，我们要顺应这道洪流，不断推进市场的创新与深化发展，仔细研究相应的制度与规则，在实践中遇到问题并找到解决方法，对指导实践具有积极的意义。
二、我国现有融资融券创新模式
融资融券交易模式的发展为市场带来了不断的惊喜，下面主要介绍融资融券带来的三种重要的创新交易模式：融资融券T+0、担保证券融资、约定购回式证券交易。
（一）融资融券T+0
借助融资融券业务“直接还券/款同时释放保证金可用余额和可用现金额”这一操作，通过低买高卖或高卖低买，从而达到降低保证金占用率、锁定当日收益或降低隔日风险以及满足高频交易目的。投资者信用账户中以自有证券、资金作为保证金，借助直接还款/直接还券释放保证金功能，能更好地参与日内波段带来的操作机会，实现保证金在当日T+0重复使用，盘后不产生融资负债，融资T+0适合在上涨趋势中使用。投资者判断华泰柏瑞沪深300 ETF将出现波段向下机会，则采取“融券卖出——买券还券”交易方式锁定收益/风险，此操作比融资T+0更为简单，融券T+0适合在下跌市市场中使用。
融资T+0案例：投资者判断华泰柏瑞沪深300 ETF将出现波段上涨机会，采取融资买入——融券卖出——直接还券——直接还款方式进行交易。
在投资中使用该技巧时，对于个股的选择也是依赖于投资者的判断和各种类型的选股择时方法，需要承担相应市场风险。在操作中不能超过融资融券额度，特别是看涨股票的T+0流转需要提前预留足够的融券额度，防止这些交易技巧无法实施。
（二）担保证券融资
担保证券融资是指投资者利用融资融券和股指期货两大工具，完成套现操作。投资者使用融券卖出与股指期货多头配对开仓，融资买入与股指期货多头配对平仓交易的交易策略，完成日内交易。当日交易完成后，直接还券了结融券负债，第二日即可获取流动资金，满足资金融通需求。
（三）约定购回式证券交易
约定购回式证券交易是指符合条件的客户以约定价格向托管其证券的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期由客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券，证券公司根据与客户签署的协议将待购回期间标的证券产生的相关孳息返还给客户的交易，证券公司以过户证券作为担保向客户进行中短期融资。
交易基本模式：
三、我国融资融券创新模式启示
以上三种融资融券创新模式已经在市场中推广并付诸实践，我们通过分析和归纳，不难发现，这些创新可以分为两部分，一部分是属于融资融券交易的内部深化；另一部属于融资融券创新外延的扩展，也就是说外延扩展已经超越了交易本身，并带来了其他的市场影响。
（一）融资融券创新内部深化
1.T+0交易模式实现
融资融券创新的内部深化是指交易的延伸，融资融券在交易本身上不同于传统的交易模式。其表现之一是T+1向T+0转变。融资融券T+0推出后，这一制度受到了冲击，同时投资者的投资理念也在发生着改变。T+0交易，通俗地说，就是当天买入的股票在当天就可以卖出。在欧美和香港成熟的市场，实行的是T+0交易制度，而我国股市还是T+1，这使我国股市和国际成熟市场相比还有一定差距，融资融券T+0出现后，市场开始趋同于国际成熟市场，为以后的交易制度改革创造了便利。融资融券T+0推出，满足了部分投资者的投资需求，对于活跃市场，提高市场流动性有重要的意义。
在实践中，融资融券T+0模式也遇到一定的障碍。首先，融资T+0交易比较繁琐，其操作是，融资买入——融券卖出——直接还券——直接还款方，一般投资者较难掌握，尤其是在做融券卖出时现有制度难以保证有足够的证券。融券T+0在实践中运用较多，缺点在于券源不足、难以成交。对于券源不足，需要转融通机制深化改革，对于难以成交，需要对现有的交易规则进行优化。融资融券T+0的实现，已经是对现有交易制度的一个重大变革，是以后交易机制改革的一个可取的方向。
2.做空交易机制实现
融券首次为股市带来了有效的做空机制，虽然股指期货可以做空，但对大多数投资者来说，股指期货交易风险更加难以控制，而融券在风险和收益上做到了平衡。做空简单说就是没有货先卖后买。这样的交易在股票软件中已经可以实现，标志着做空时代的来临。融资融券制度改变了投资者只能先买后卖、靠天吃饭的单边市状况。融券交易的推出，使中国股市向成熟市场迈进了一大步，改变只能单一看多的格局。
融券交易已经被越来越多的投资者认可，有些投资者已经开始从事这一交易，并取得了一定的收益。但是在实际操作中也存着些问题，比如：融券难以成交、券源不够等。融资融券交易规则规定，融券只能市价成交，低于市价的委托为废单，这大大减少了成交的可能性，这在交易规则上还需做相应的改变。如像中国石油、工商银行这类大盘股票，虽然券源比较丰富，但是波动幅度相对较小，如果选择融券，还不如直接去做空股指期货，既不用给利息，还能享受到空方溢价。如果我们能够在制度上做一些改革，比如投资者如果想融券做空一只股票，并不一定非要券商持有，只要允许一定程度的裸卖空，那么融券市场将能更加活跃。此外，由285只股票和ETF组成的股票池也有必要扩大，已经越来越不能满足市场对其他个股的看空需求。相当多的投资者早就看空非标的券，只是苦于不能进行卖空交易。融券卖空机制已经推出，发展迅猛，需要监管层在规则和制度上不断完善和改进，这样才能更快完善金融市场。
（二）融资融券创新外延扩展
本小节讲到的融资是更大范畴的融资，不同于融资买股票，这里的融资指的是将资金借出移做他用，可以使买股票也可以使做其他的投资，比如说投资实业、购买房产等。以往当个人或企业缺乏资金的时候一般是到银行、民间担保公司或个人处筹集资金，有些大企业也可通过发行信托方式融到资金，符合要求的上市公司也可通过股权质押方式融资，这是几种主要的融资渠道，由于民间借贷成本过高，信托和股权质押限制较多，现在的融资方式还是以银行贷款为主。
转融业务完整实施最大的得益者莫过于券商，加上周三公告的《证券公司资产证券化业务管理规定征求意见稿》不仅降低了证券公司从事资产证券化业务的准入门槛，而且简化了行政审批程序。两重利好推动下，本周券商股全线飘红，主力资金也大幅涌入，券商板块指数全周涨幅超过8%。方正、招商证券股价则创出年内新高。
转融券是否做空的利器
转融券属于今年市场预期推出的主要品种之一，此前，转融资业务已于去年8月30日启动。当时管理层考虑到市场低迷的原因，没有同步推出转融券业务，市场回暖使得转融券业务提前上路。
转融券给市场带来的最直接影响是，相比于传统融券业务，转融券能提供更多的做空头寸。因为在现有规则中，证券公司仅能向投资者融出自有证券，其标的和数量都有很大局限。据公开数据显示，截至2012年底，A股市场融资余额占融资融券余额的95.75%。而在转融券业务推出之后，证金公司可以将自有或依法筹集的证券出借给证券公司，以供其办理融券业务。当证券公司自有证券不足时，可以通过证金公司向上市公司机构股东借入证券再进行融券业务，因此将扩大融券规模。
融券规模扩大也让市场忧虑转融券业务会让大盘大跌，其实融资融券业务与市场大涨大跌并无必然联系。以去年推出的融资业务来看，当时转融资业务推出时的指数点位为2053点，随后几天指数虽然出现小幅反弹的走势，但是指数依然维持弱势震荡的格局。截至去年12月初，指数才探出1949低点。可想而知，尽管转融资业务的推出起到维系市场稳定的作用，但是由于各种因素的影响，它对指数的促进作用也不会在短时间内见效。同样，融券业务也不会构成市场大跌。
另外，对于融券者而言，按照目前的融券价格与手续费，必须获得10%左右的收益才能获利，这对于做空者是个极大的考验，除非胸有成竹，否则不会轻易出手。
根据资料显示，试点初期，转融券的标的证券为90只股票，总流通市值约占A股流通市值的50%！试点初期定为90只股票，且以权重品种为主。而作为一种做空工具，它对高估值和亏损类品种将造成较大的影响。如今，管理层以占比市值较大的品种作为试点，也显示出维系市场稳定的意味。
不过值得注意的是，按照之前融资融券的规则，目前转融资设置三个时间档，而转融券则设置了五个时间档。这样一来，也在一定程度上偏向于融券的交易操作。可想而知，随着未来转融券的标的证券增多，市场做空的力量也将随之增加。
转融券喜大欺小
虽说转融券对刺激市场做空的关系影响不大，但是市场交易规则的偏向性等因素也必须值得投资者的关注。转融券业务的门槛限制以及交易规则是明显偏向于大资金大机构。而作为一般股民，只能依靠单向做多实现盈利，这也是投资者担忧的主要问题之一。
以2010年4月份推出的股指期货为例，当时该品种是打着“稳定市场，与国际接轨”的旗号。然而，数年过去，投资者大呼股指期货对股市没起稳定器的作用，反而是助长助跌。的确，股指期货具有价值发现和套期保值等功能，但是由于门槛过高以及设计规则偏向性等问题的存在，股指期货已然成为大资金大机构可资利用的有利工具。而87%的中小散户则被拒之门外，由此成就了大资金一统大局的局面。
随着境内外股指期货的推出，以及个股局部做空的放开，A股对冲时代早已到来。未来将是数量型投资者与专业投资者的天下，多数个人投资者将在一波波洗牌中被清除出局，个人投资时代逐渐过去。
创新领先的券商最受益
目前证券公司仅可用自营股票从事融券业务，一方面在融券过程中，证券公司与客户存在明显的利益冲突，另一方面多数券商可提供的券源也相对较少。即使通过股指期货等金融工具对冲，券商也面临成本较高及风险难以完全消除的窘境。此次转融券如能顺利成行，将真正使得融券业务由高风险的买方业务成为中低风险的资本中介业务，从而有效打破融资融券业务发展瓶颈。
此次转融券，最大的受益者是证金公司与券商，而出借者与借入者都要承担市场利率、收益风险。
转融券期限分为3天、7天、14天、28天、182天五个档次，对每个期限档次实行有所差别的利率结构。证券金融公司从证券出借人融入证券的费率定为3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；证金公司向证券公司融出证券的费率定为3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。根据目前券商普遍的融券利率9.86%来计算，即使券商从证金公司融券成本为最高的3天期4%，新增的每一笔融券业务都将为券商带来接近6%的年化收益，而证金公司则可获得从2.5%到1.5%的收益，券商被戏称为“日进斗金”。值得关注的是，融资与融券都是短期滚动收益，资金使用效率极高。
券商在转融券业务中将扮演十分重要的角色，他们一方面要从证金公司融出证券供客户进行融券，另一方面还要将托管在公司的上市公司大股东股票出借给证金公司。
春节假期前夕,沪深证券交易所正式通知,就融资融券试点初期标的证券名单与可充抵保证金证券(担保品)的范围、折算率及相关事项做了明确规定。融资融券业务已是呼之欲出。春节过后,证监会正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则,至此股指期货市场的主要制度已全部,投资者开户亦已启动。融资融券“前锋”开路后,股指期货的“大军”马上呈现“掩杀”而来之势。
此时,围绕融资融券和股指期货对市场的影响不乏争辩:利空与利好之争、增加市场稳定性与加剧市场波动之论、优化大盘股估值,等等。
其实,从实质上看,股票市场长期的涨跌取决于上市公司经营情况是否改善,如果把整个市场看作一家大的“上市公司”,其每年的净利润就是市场的实际增值部分,可供“股东们”(市场的全体参与者)分享。而融资融券和股指期货并没有改变这块“蛋糕”的大小,因此,不太可能对股票市场长期的涨跌造成影响。
从中短期角度看,股票市场长期的涨跌多取决于国内外的总体宏观经济和政策环境变化,这些变化对市场资金、合理估值水平和投资者信心等因素影响明显。融资融券和股指期货作为交易规则和市场工具不会对上述因素造成改变,因此,对中短期市场走势的影响也相当有限。实际上,从各国经验看,股票市场的趋向在股指期货推出前后并没有太大改变,涨与跌只是随机事件而已。
那么,融资融券和股指期货的推出,其真正意义几何?能为私人投资者带来什么?
从市场建设角度看,这无疑能揭开我国资本市场新的一页,从此市场由“单行线”变成“双向线”,市场的深度和广度被大大拓展,交易品种和创新能力都会有突破性进展。举例而言,以国内市场上市品种(指数、个股或组合等)为挂钩标的的结构性产品将会因对冲工具的具备而从无到有。具有技术含量的金融工程研究和衍生产品研究及交易方式会逐步成为热点。
从市场参与机构的角度看,交易所因而增加收入,政府因此增加税收,券商和期货公司也因之增加佣金进账。除了这些当然的“赢家”外,大型的蓝筹指数基金、保险公司成为融券业务中的“债主”,凭空多了一块“借券”的利息收入。
除了极少数既“专业”而又“输得起”的投资者外,笔者明确不建议以“炒作”的方式转战股指期货或参与融资融券作为普通私人投资者的直接投资手段。因为期货市场和融资融券特有的交易制度并不为绝大部分投资者所熟悉,而且交易中放大5到10倍的杠杆原理大大增加了参与的风险。普通投资者参与其中,好比一个驾驶新手操作F1赛车一样,风险极大,难有胜算。
有人说,在这方以小博大的天地里,只要克服人性的弱点,及时止损,就有机会以小本而获大利。然而未必,不妨回顾一下历史:从1993、1994年开始到本世纪初,证券公司有一个公开的秘密,就是为在其营业部开户的大户们提供一种叫“透支”的服务,当时客户已可以向证券公司营业部借钱买股票或借股票来卖了,这就是融资融券的“初级阶段”。在这个初级阶段当中,大多数的大户从腰缠百万到一文不名,而被“扫地出门”、超级庄家德隆等则轰然崩倒,不少券商也被拉进了亏损黑洞。
转融通公司呼之欲出
从2010年3月31日起,融资融券试点正式启动,试点初期,融资融券交易总体较为清淡,对市场的影响也十分有限。自7月以来,日平均融资融券余额为25.5亿元,其中融资约25.3亿元,融券余额0.2亿元,融券余额占比不到1%。试点初期融资融券交易清淡的原因一方面因为是投资者对新兴投资方式的陌生,另一方面也是因为可融资金和券源的有限,试点初期只允许证券公司以自有资金或证券参与融资融券。
基于我国证券市场相关的规则和融资融券试点时期的制度设计,即将推出的转融通公司应该和我国台湾地区的模式最为接近。这种模式下,不仅能提高融资融券交易的市场效率,而其监管层可以通过对证券金融公司的监管来调控证券信用交易,控制信用交易风险,抑制市场的过度投机。
我国未来转融通的融券规模估计
虽然证券金融公司可以同时转融资和转融券,但是鉴于目前融券余额所占的比例极小、券商所提供的融券标的的种类和数量规模较小,加上融券对市场的潜在影响,我们更关注转融通公司成立后对融券规模的影响。
我国证券金融公司的证券来源和潜在规模估计
从国际上的实践来看,证券金融公司一般通过公开标借、议借以及转融资担保证券、抵缴证券等方式来筹措证券。就我国证券市场的特点来看,证券金融公司的证券来源除了转融资担保、抵缴证券外,我国标借和议借的来源也更加丰富。
首先是保险机构、社保基金和指数基金等一些机构投资者。这些投资者证券持有期限较长,证券规模也较大,通过转融通机制能给持有者带来一部分低风险收益,同时又不影响长期持有的目的。所以只要在制度允许和利益分配合理的前提下,这部分的投资者会显示出出借证券的意愿。
其次是上市公司的国有股股东和长期战略投资者。这部分股东持券规模庞大,股价的短期波动不影响其持股目的,转融通制度为这些持股提供了另外的收入来源。当然,因融券而担心市值下跌的压力会从一定程度上降低他们出借证券的动力。
总之,从整体上来说,证券金融公司成立后,符合条件的融券券源是足够大的。但是具体到每个券种也有所不同。对那些流通性好,市值规模大,机构投资者较多的标的证券,其券源应该是丰富的。对那些投机性强,游资炒作参与度较高,机构投资者不多的标的证券,供应可能仍显不足。
转融通之后实际融券规模估计
转融通之后实际的融券规模,其一方面取决于供给,同时另一方面也受制约于需求。
供给方面,其一是券源的供给,我们上面分析券源在整体上应该是充足的,矛盾只是结构性的;其二可能受制约于转融通公司的规模。
借鉴我国台湾地区和日本对证券金融公司监管的经验,证券金融公司一般有资本充足率的设定,这将直接影响到证券金融公司可进行融资融券的业务规模。我国台湾地区要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍,相当于最低资本充足率为8%多,日本的证券金融公司这一比例为2.5%。较低的资本金充足率要求较高的管理技能。考虑到我国证券金融公司刚刚起步,我国的资本充足率要求可能比照于台湾地区的经验。
对于即将设立的国内的证券金融公司的规模究竟如何,还有赖于具体的细则,但是在初期大规模开展业务的可能性不大。
在需求方面:根据海外融资融券运行的经验,融资融券交易额占股市总交易额的15%-33%,其中融资的交易活跃程度又远高于融券交易,在日本平均融资交易是融券交易额的1.8倍,在台湾这个数据是8.6倍。融资融券余额占总市值之比在美国均值为1.2%,在日本为0.3%,在台湾为2.9%。
A股市场的投资者构成中个人投资者比例较大,和台湾地区比较接近,按照台湾2.9%的经验数据估计A股市场的融券规模,以A股流通市值15万亿计,则A股市场融资融券规模在4000亿,而融券规模在400亿水平。但是考虑到融券标的证券的资格上的限制较大,估计规模还要小。现有的90只融券标的证券流通市值占A股总流通市值的40%左右,那么其融券规模在160亿元。
另外一个影响需求的因素是现在市场的状态。融资融券的标的证券中大部分是银行、钢铁、有色、采掘等估值已经较低的品种,不是多数人认为的理想做空品种,这也会影响即使是转融通之后的融券规模。
综上所述,考虑到融券的供给和需求,转融通公司的规模和投资者的融券意愿及融券限制,估计即使在转融通后,短期内融券余额的规模在十亿的数量级上。
转融通对市场的影响
转融通不改市场原有趋势,只是可提供的做空券种增多,可实施的新策略增多,有助于价值投资理念的深入。
目前虽然交易所规定了90只融资融券标的证券,但是真正可交易的融券标的更少,转融通公司成立后,可交易的融券标的自然趋多,而其规模上也将大幅增加。
从海外来看,海外市场很多在推出融资融券时同时推出转融通制度,从与A股市场相类似的亚洲市场来看,转融通制度的推出对各市场影响不一,主要与推出时点有关系,市场的走势主要还是根据各国所处宏观环境等因素继续运行,并没有因为转融通制度造成很大冲击。例如马来西亚推出的时点是2007年全球流动性过剩之时,虽然有了卖空机制,但市场还继续大幅上升。
转融通制度的推出,可以有效增加做空的券种,因此对股票估值合理性形成促进。之前中国由于大小非、流动性过剩等因素,估值相对较高,可能会有估值回复的过程,但考虑到根据最新半年报计算目前全部A股的2010年动态市盈率仅有16.42倍;沪深300仅有13.29倍;上证50仅有11.26倍,已经比较合理,所以对目前市场冲击有限。以后股价的上涨更多地依赖业绩等基本面的成长,超出合理估值区间的股价会受到融券做空力量打压,从而股价更加合理。
转融通对机构投资者的影响
指数基金成为新产品报批的重点。由于指数基金是一种被动投资,完全复制指数组合,追求长期持股,而且所持个股基本都是标的股,因此可以把所持有的股票融出赚取利息收入。转融通制度设计中,指数基金是一个很重要的券源,按照前文所统计,指数基金可提供1601亿的融券来源,即使考虑实际需求也有160亿业务量,目前融券利率为9.86%,分成利息一般采取协议或者招标方式进行,假设按照5%利率来算,则每年可增加8亿的收入。因此指数基金很可能成为下一步基金申报产品的重点。
基金专户理财业务更加繁荣。易方达基金管理公司9月1日宣布,该公司已签订了一份采用对冲基金策略的专户“一对一”协议。转融通使得市场上可应用的策略更加多样化,从而可以针对投资者的需求,设计出各种各样的产品,包括风险较低的准绝对收益产品。
由于基金专户理财本身所实施的策略比较灵活,监管层允许其参与股指期货等做空品种,因此专户理财业务会在转融通实施后受益。
私募中类对冲基金呈现爆发式增长。内地原有私募基金操作与公募基金基本相同,以股票多头为主,而转融通所导致的卖空机制逐步完善后,私募基金中类对冲基金的比例可能会大幅提高,由于私募基金主要以业绩提成为主,因此必须追求绝对收益,之前限于卖空的限制无法实现,转融通使得这种追求成为可能。
卖空完善后衍生出的新策略
美国于1933年推出信用交易制度,日本的证券金融制度始于1951年,正是在卖空机制完善后,促成了1950年代对冲基金在美国的诞生,同时也促进了各种各样策略的产生。比如说有相对价值、事件驱动、环球宏观、股票对冲、管理期货,多空策略、130/30策略、反向套利等。(见图1)
相对价值策略
包括统计套利;可转债套利、权证套利等;主要借助于公式、统计或基本面来分析各种相关金融资产的价值,一旦相关资产价格出现偏差,就运用买入低估资产、卖出高估资产策略来套利。
重点介绍统计套利。统计套利的具体原理为:两只股票具有某种历史相关性,当某个时刻这种相关性被打破,从而两者之间形成一种超过交易成本的价差,融资买入某只股票建立多头头寸,同时融券卖空与该股票关联性较高的另一只股票,建立空头头寸,两者匹配将构成“成对交易”,这种策略对冲掉这两只股票所处的行业和市场的风险,形成低风险的套利机会。(见图2)
具体的操作流程如下:
组合筛选:在市场上寻找用于配对的证券或者组合,检查历史价格的走势,判断是否可以用来进行配对。
风险衡量和动态组合的构建:计算配对组合各自的预期收益、预期风险、交易成本;判断两个组合之间的价差服从何种分布;价差发生跳跃的频率如何等。
确定交易规则:根据价差的特性,确定交易的频率(高频交易还是低频交易),交易的触发条件和平仓规则等。
融资融券是把双刃剑
上海证券策略分析师屠骏表示，预计在融资融券推出的同时，“T+O”可能也会推出。
由于融资融券将扩大券商的业务范围，增加收入渠道，10月6日沪深股市券商板块大放异彩，作为融资融券试点券商热门候选的海通证券更是强势涨停。然而，券商板块的集体涨停并未能“单骑救主”，大盘超过5％的跌幅让市场开始质疑融资融券的实际利好程度。
“融资融券是一把双刃剑，对券商无疑是一个利好政策，但在活跃证券交易的同时，也加大了交易的风险，这需要监管部门的严格监管。”国信证券分析师王军清对于融资融券的影响作出了如上表示。
市场将融资融券看作是一张利好救市牌，最大的期待莫过于它的开闸为市场带来的增量资金。但海通证券行业分析师谢盐却认为，该业务最初的规模不会超过1000亿元。截至2008年6月末，证券行业的净资产为3386亿元，融资融券业务推出后，其规模占净资本的比例可达到30％。谢盐推算，这为证券市场提供的增量资金将不足1000亿元。
管理层还有6张牌
“融资融券带给市场更多的是信心的提振，选择在这个时间开闸显示了管理层‘托市’的信号，但A股要面对的是全球市场遇冷的局面，在这个大环境下很难独善其身。”深圳一家基金公司市场总监指出，“哪怕是券商股，可能短期也难逃高位抛售的命运。”
融资融券“出手”后，管理层手中还有多少张救市牌呢?业内人士预计，目前，管理层手中至少还有6道“铁令”可以起到救市维稳的作用。比如，有效管理大小非，部分市场人士建议，可以将流通股体量不同、估值不同的“大小非”置入另一个市场，减少对二级市场的冲击。其次，有关取消红利税的呼声也逐渐高涨，该政策不仅能提振信心，还能为市场带来部分增量资令。另外，新股行制度的改革，股指期货的推出、降低财政税收、国资委进一步支持央企增持股份等等，都成为了市场猜测下一张牌的热门候选。是最大受益群体。
据上交所负责融资融券业务的副总经理刘啸东之前的表述，融资融券标的股首选上证50公司。
东海证券判断，根据融资融券交易试点实施细则标准，标的证券必须是基本面优良的大盘蓝筹股，具备高流动性，不存在纵的迹象，主要应产生于沪深300成分股之中。在当前市场估值合理的背景下，短期对标的股票的影响较为中性，“而对在上证50中占多数席位的银行板块而言，将产生一定的有利影响。”
此外，有分析人士指出，由于融券融券业务开展后将引入做空机制，虽然短期内对绩差股的直接影响较小，但由于投资者预期市场投资偏好和风格将会发生变化，因此融资融券推出前后可能会对绩差股形成一定的负面影响。
上海证券分析师蔡钧毅指出，开展融资融券业务将使获得这一资格的券商增加一种新颖的业务模式和盈利渠道，“不过业务开展初期相应业务规模不会很大，对券商利润的贡献有限。但开展融资融券业务有利于相应券商的品牌提升，也有利于其吸引增量资金开户，增加经纪业务交易量。”蔡钧毅进一步判断，对于其他没有获得业务资格的券商，长期看他们仍将面临客户资源流失的压力。
“不论最终出台正式规定时对净资本的要求如何，净资本较大的创新类券商将最有可能成为试点券商，相应的上市券商有中信证券、海通证券、国元证券。”东海证券称。
而根据海通证券研究所预测，融资融券推出后，融资融券规模占净资本的比例可达到30％；2009年的短期借贷年化利率约为8％，由此可以测算出证券业在2009年的融资融券利差收入约66，03亿元。在假设条件相同的情况下，龙头券商中信证券在2009年的融资融券利差收入约11.75亿元。
海通证券特别提到一点，“大小非”解禁后有相当多的解冻股权需要市值管理，而之前这部分券商托管资产未能给券商带来收益，融资融券推出后，这部分托管股权可以实现融券借贷，从而增加券商的市值管理收益。
推出转融通制度
证监会相关部门负责人近日表示，在实行证券公司融资融券试点工作的同时，抓紧转融通制度的设计和准备。“如果试点情况非常平稳、非常好，而且市场又有这个需求，那么可能就要启动转融通制度审计，如果在转融通制度下就需要有一个公司了。”融资融券业务试点之初，由于严格控制规模，资金供需矛盾不会表现得特别突出。但是作为一项长远的制度设计和业务安排，转融通制度的设计和准备充分考虑到了这一业务未来的发展。
该人士分析，转融通制度一旦确立，很可能意味着国内的融资融券业务将采取集中授信的专业融资公司模式，即证券公司通过专门的金融机构一证券融资公司进行融资融券。“这里面包含两层意思：一方面该公司可以通过自身的信用帮助证券公司融资；另一方面，养老基金、保险资金等长期资金可以通过其出借手中的股票，帮助证券公司融券。而转融通制度的建立和专业金融公司的加入，融资融券业务的规模也将得到迅速扩大。”
名词解释
何谓融资融券?
“证券融资融券交易”，又称“证券信用交易”：包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。市场通常说的“融资融券”，是指券商为投资者提供融资和融券交易。简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖，然后以证券归还，俗称“卖空”。
融资：即投资者可以凭借自己已经买的股票到券商那去借钱，到期偿还本息。
融券即投资者向券商借证券(股票)来卖。然后以证券归还。券商出借证券给投资者出售，投资者到期返还相同种类和数量的证券并支付利息。
同时，权威人士还透露。转融通制度建立后，除了养老基金、保险资金外，国有上市公司大股东也可以在符合国资监管要求的基础上，将所持股份按一定比例参与转融通。
银河证券证券行业分析师迟晓辉表示，目前上市公司市值管理工具较为缺乏，无法有效地为股票资产保值、增值。而转融通制度的建立，将使得以保值为目的变现抛售行为有所减少，或将在一定程度上缓解“大小非”的变现冲动。同时，通过融资融券业务做大市场总盘子，也有助于消化“大小非”减持带来的冲击。
“T+O”配套推出? 早在2006年讨论融资融券实行办法时，就把“T+O”作为配套交易规则。因为融资融券业务的启动在某一层面上是加大了市场上的股票和资金供给，“T+O”有利于消化这些新增的股票和资金。
既然传说中的融资融券利好已获兑现，那么被传极有可能配合融资融券一起推出的“T+O”是否会成
为监管层后续的首选救市牌呢?
有券商业内人士透露，早在2006年讨论融资融券实行办法时，就把“T+O”作为配套交易规则。因为融资融券业务的启动在某一层面上是加大了市场上的股票和资金供给，“T+O”有利于消化这些新增的股票和资金，“上证50和上证180将成为首先试点”。
也有分析师表示：“这种配套的可能性相当大。且‘T+O’试点标的证券和融资融券业务所选标的证券可望保持一致。”
而宏源证券唐永刚则认为，目前市场的恶炒气氛依然浓厚，“尤其是权证在节前被哄炒，石化权证甚至被炒至爆仓， T+O’的开展可以分散囤积在权证板块上的资金。”
唐永刚的观点是，如果现在点位较高，那么将扩散风险；但现在是投资气氛极度低迷，如果能扩大权重股交投的话，那将提升市场活跃度。而随之带来的赚钱效应将会对场外资金产生新的吸引力。
股指期货紧随而至?
一直被市场人士看成是为股指期货铺路的融资融券业务终于被提上议程，而股指期货会否紧随而至，这一问题再度引人遐想。
虽然股指期货的推出能够完善股市做空机制，避免目前的单边上涨或下跌市，起到稳定市场的作用，但好“工具”也不是“万精油”，只有在合适的时候推出才能获得最好的效果。而其认同的“合适的时候”指的就是市场制度健全之时。对于融资融券和股指期货的推出顺序，一直呼吁建立融资融券机制的中央财经大学证券期货研究所所长、“印花税委员”贺强教授仍然保留自己一贯的观点：应该先推出融券、再推出股指期货、最后推出融资，这样可以最有效的规避风险。
“必须以市场稳定为前提，才能推出股指期货和创业板。”在北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐看来，虽然股指期货的推出能够完善股市做空机制，避免目前的单边上涨或下跌市，起到稳定市场的作用，但好“工具”也不是“万精油”，只有在合适的时候推出才能获得最好的效果。而其认同的“合适的时候”指的就是市场制度健全之时。
在曹凤岐看来，政府应该花更多的精力去治理市场，由“救市”向“治市”转变，眼下首先要解决的就是对新股发行制度、包括大小非解禁在内的交易制度等的健全与完善。
“不过，改革并非一朝一夕就可以完成，更何况新股发行定价问题涉及机构巨额利益，改革并非易事。”国都证券分析师边风炜直言。
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融资融券四大作用
一是融资融券交易可以将更多信息融入证券价格，可以为市场提供方向相反的交易活动，当投资者认为股票价格过高和过低，可以通过融资的买入和融券的卖出促使股票价格趋于合理，有助于市场内在价格稳定机制的形成。
二是融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。
自称“大散户”的闻先生，被圈里朋友视为“融资融券市场上最早吃螃蟹的人”。他1997年就投身股市，提起融资融券的“尝鲜一年”，可谓又爱又恨。
去年3月31日，融资融券开闸迎客当天一大早，闻先生就赶到国泰君安上海江苏路营业部。9时15分，他就融资买入浦发银行和西山煤电，随后融券卖出另外两只股票，成为名副其实的试水融资融券业务的“第一人”。他小试牛刀，各有盈亏，“也算熟悉了交易系统和交易流程”。
在接下来的半个月里，闻先生意犹未尽，又做了20多笔交易，自我感觉“做得很好”。但“蜜月期”很短，在去年4月16日参与股指期货交易后，他的投资火力转向股指期货。他比较这两种投资方式后发现，想在融资融券上赚钱似乎没有股指期货方便，交易机会也不易捕捉。“比如去年下半年，创业板和中小板连续创出历史新高，明显有泡沫。当时我就想，如果能融入中盘股的标的证券再卖出，稳赚收益且风险极低！但让人郁闷的是，目前允许融资融券的股票就那么90只，还都是些蓝筹或者白马股。想卖空赚钱，一券难求啊。”
回忆这一年的交易经历，闻先生坦言自己虽然多次动了心思，但除了首月外，真正下单操作的次数寥寥无几。
“不爱做融资融券最重要的原因是去年行情不好。”他把过去一年的行情总结为“牛皮市”、“震荡市”。“你有没有发现，股指期货推出后，市场规律和以往不太一样。大盘去年有好几次放量大涨，眼看就要出现大行情时却哑火了。有时候市场接连暴跌，让人绝望时又开始走稳，指数在一个范围内来回震荡。投资者既不敢空仓，又不敢满仓。如果我都没有满仓，又怎么可能去融资？”
此外，股指期货的火爆吸引走了众多关注卖空机会的敏感资金。闻先生所在的营业部，是“涨停板敢死队”出没的地方，诸多逐利大资金和股指期货投资者藏匿其中。闻先生敏锐地发现了股指期货的投资价值。“股指期货交易规则比融资融券灵活，操作便利，允许T+0交易，跟踪沪深300指数，只要判断对大趋势就能轻松卖空。”他在去年4月后的那波猛烈下跌期间，毫不犹豫地将火力转移到股指期货上。
与闻先生操作经历相似的投资者不在少数。在推出将近一年的时间里，与股指期货的火爆相比，融资融券表现得不温不火。目前，共有25家券商获准进行融资融券业务试点。业界预计这些券商为铺开融资融券而备用的资金规模达千亿元，但截至今年3月24日，两市融资融券余额不足200亿元，券商准备的巨额资金沉淀在账户上乏人问津。
不过，闻先生反思这一年的卖空经历，慢慢地又开始惦记起融资融券。他在操作中发现，股指期货投机性太强，赚钱容易亏钱快，让他“恨多于爱”。沪深300指数与个股走势往往存在差异，对于意欲通过卖空来对冲风险的投资者而言并非最佳渠道。“比如说，我买了新能源题材股，同时卖空股指期货对冲。如果此时大盘上扬，而新能源股逆势下跌的话，我就会两头亏钱。但如果政策允许，我直接融券卖空新能源股，就能更完美地对冲风险，避免两头赔本。”
为进一步落实总部、分公司融资融券相关文件精神，加大对融资融券开户客户的后续服务力度，增强营业部的客户服务水平，加强与客户的信息沟通与交流，及时了解客户需求，依法合规服务客户，进一步提高服务质量，特制订本方案。
一、建立完善的客户后续回访体系
客户后续回访是公司根据客户服务和监管部门要求，主动与客户进行交流沟通获得反馈信息的一种形式。营业部利用统一的电话回访管理系统，来完成客户回访语音和文字记录、回访过程管理、统计分析等。
1、回访方式
客户后续回访采用电话、现场、走访、信函、电子邮件等形式。采用电子邮件形式回访的，在公司网站建立本营业部专门回访邮箱，并通过该邮箱进行回访。
（1）通过电话方式回访的，应通过客户管理系统进行，要认真填写回访记录表，同时做好电话录音。
（2）通过现场、走访方式回访时，要认真填写回访记录表，并要求客户在回访记录表上签字，同时注明回访地点。
（3）通过信函方式回访时，要在给客户发函时将回访记录表附于信函内，在客户回函后将客户填写的回访记录表整理归档，同时留存信函的收发记录。
（4）通过网站上本营业部专门回访邮箱进行电子邮件方式
回访时，要在给客户发送邮件时附回访记录表，在客户回复后将客户填写的回访记录表整理归档，同时留存电子邮件的收发记录。
2、回访内容：
（1）新开户回访：客户开立融资融券信用账户之日起两周内
进行首次客户回访。回访内容包括：核对客户基本情况、财务状况、投资经验、风险偏好、风险承受能力是否与申请材料一致。此项有融资融券岗专人负责。
（2）日常回访：每一个月至少进行一次客户回访，根据客户
账户情况了解客户对业务规则和业务风险的理解情况，征询客户意见和建议；就融资融券从业人员服务质量与服务态度征求客户意见。
（3）客户后续回访总结分析。回访人应做好客户回访分析，每月撰写回访报告，针对客户回访中发现的问题，提出切实可行的改进措施，解决工作中存在的问题。对客户回访中发现违法违规行为的，应及时书面上报经纪业务总部或融资融券部，并通过合规管理平台向合规管理总部报备。
二、后续教育工作
融资融券业务投资者后续教育工作以保护投资者为出发点，通过让投资者知晓与衡量自身经济实力及风险承受能力与融资融券业务的匹配程度，引导投资者树立“知晓风险、理性投资”的观念。
包括有计划地组织融资融券投资者教育报告会、股民学校、投资理财座谈会等投资理财专业活动，与客户进行现场互动交流，向客户宣传业务知识，提示业务风险。每月至少二期，讲解融资融券业务最新变动、政策变化等最新动态。市场、热点分析由李晓海、宋亮主讲，交易软件使用、融资融券业务规则及业务变动由屈敬祖主讲。在讲座中发放由公司统一印制的宣传折页、投资者教育手册、融资融券相关法律法规、常见问题解答等相关宣传资料，免费供客户参考学习。
对于具备业务资格但尚未开展业务的客户，每月也举办以业务流程介绍和风险解读为重点的业务推广讲座，解答客户涉及融资融券业务的各种疑问，提高客户融资融券业务的熟悉程度，增强客户的风险意识。
三、跟踪负责制
客户融资融券业务服务实行员工跟踪负责制，基础客户服务由客服部、营运部负责，后续业务开展的亲情化服务由拓展员工负责。
四、建立客户信息管理体系
（1）QQ号：与员工个人QQ号建立好友关系，盘中与客户进行及时交流和沟通。
（2）投资属性：根据客户的资产状况、风险偏好和收益预期，为客户提供相应的服务，并对客户的投资过程进行全程跟踪、反馈。来保证服务的质量。
（3）邮箱：每天发送相关股票的研究报告、投资参考。
（4）手机号：单独建立文本文档，用于发送短信。以及在特殊情况下能够第一时间联系到客户。
（5）为客户定制自动发送短信，包括个股最新动向以及持仓公告等。
（6）完善CSM里融资融券客户的资料，完善其特征属性，尽量多的了解客户的详细资料、特性，并在特征属性中做记录。
（7）建立客户持仓股票监控制度
定期跟踪客户重点持仓品种，了解持仓情况，避免因客户不了解融资融券交易规则而出现问题，同时搜集个股研究分析报告等相关资料，做充分研究了解后，与客户进行交流沟通。
（8）开通融易汇
通过电话沟通方式，使客户开通融易汇，在充分享受融易汇所提供的支持和服务下，及时得到相关个股的资讯信息。
（9）、网络服务
通过营业部子网站每日提供最新资讯信息，关于融资融券业务的最新动态。
[关键词]证券公司；融资；融券
融资融券交易是境外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易机制具有提高市场流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格的积极作用，是完善证券市场机制，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。我国融资融券业务的逐步开展，对推动我国资本市场向更高层次的发展、提高投资者参与市场的积极性并促成券商经营模式的转变、增强证券公司盈利能力具有显著意义。
一、融资融券的含义及特征
根据《证券公司监督管理条例》中的定义，融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买人证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。根据上海和深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则中的规定，融资融券交易，是指投资者向具有上海或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券交易的特征有：双向交易、保证金与杠杆。融资融券结束了我国A股市场只能进行单边交易的格局，为投资者提供了卖空渠道，改变现有盈利模式和市场结构。同时保证金模式为投资带来杠杆效应，当然也带来相应的风险暴露。
二、发达国家或地区融资融券市场发展状况
(一)美国融资融券市场发展状况。20世纪60年代，在美国证券卖空交易开始发展成为大量日间交易的、由专业机构服务的市场。华尔街上许多龙头公司不仅获得了跨越式的利润增长，而且激起了1929年崩盘及以后一系列的萧条之后大量极佳的投资机会。飞速发展的经济燃起了华尔街上的证券投资热情，大量的个人投资者和退休基金冲进了市场，许多公司利用股价的上涨而发行混合型证券，如可转换债券，有的公司利用上涨的股价作为资金而参与市场并购浪潮，也带动了套利交易的发展和AmericanDepositaryReceipts(ADRs)的流行。
20世纪70年代早期，由于期权交易的繁荣和B－S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。另外，在供给面上，70年代美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期，美国大部分的机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。1980～2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.5％。美国采用的是分散化的信用交易模式，也是典型的市场化融资融券模式。由于美国有发达的金融市场、货币市场和回购市场，因此美国对信用交易主要依靠市场因素，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国《1933年证券交易法》规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。纵观美国融资融券的悠久历史，融资融券制度为完善美国金融市场、长期稳定市场波动起到重要的作用；在市场化的分散信用交易制度下，金融机构间的合作优势也得到了很好的体现；从证券公司的角度来看，融资融券业务的稳定发展给证券公司提供重要的利润来源；但是关于卖空交易，仍然存在着很多的问题待于完善。
(二)日本融资融券市场发展状况。日本于1951年推出保证金交易制度，保证金率及相关的管理由大藏省进行。1954年日本通过了《证券交易法》，在规范了之前的买空交易的同时，又推出融券卖空制度。很快又成立了日本证券金融公司，专门负责提供信用交易的资金。这标志着日本的卖空机制正式确立。1960年，日本规定允许证券金融公司向客户提供债券交易融资，这成为证券金融公司发展的一个新的里程碑。70年代中期以后，随着债券市场的发展，债券交易融资规模一直不断上升，使原本占主导地位的股票融资交易发展呈下降趋势，80年代末跌至最低。90年代后融资融券交易占市场总交易额的比例一直在20％左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分别对信用交易规则进行了大量的修改，虽然日本股市一直低迷，但是融资融券的比重一直比较稳定，而且个人投资者占信用交易的比重呈不断上升之势。
日本是典型的集中授信模式，由于日本金融体系上的主银行制度，为防止银行资金在证券市场中可能的渗透性，日本实行了以证券金融公司为主的专业化授信模式，日本《证券交易法》专门规定了集中的授信模式，日本现在主要有三家证券金融公司，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司，这三家公司在日本信用交易市场中处于完全垄断的地位，他们提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。日本融资融券发展历史也较为悠久，由于采取了政府专门监管下的专业证券金融公司经营，从而避免日本主银行体制可能带来的过分渗透。另外，债券的融资融券交易是日本的一个特色。
(三)香港融资融券市场发展状况。1994年1月，香港的融资融券机制正式出台，联交所推出受监管的股票卖空试验计划，选择了17家总市值不少于100亿港元及流通量不少于50亿港元的股票进行卖空，采取类似美国的报升规则，规定其只能以不低于当前最优价的价格卖空。1996年3月，联交所推出一项修订计划，增加可卖空股票的数目至113只，并取消卖空的报升规则限制。1998年9月，限制卖空规则又被恢复，同时规定豁免此规则限制的情况。香港证券市场的成熟度较高，其融资融券的主要模式是分散的信用模式，具有信用交易办理的券商可以利用自有资金或银行抵押贷款为客户提供借贷资金。香港的授信中介是中央结算公司，它提供自动对盘系统对卖空交易进行撮合成交。中央结算公司建立了股票借贷机制，首先选择可供借贷的证券，建立借贷组合，然后提供给信用交易办理券商，再由券商提供给投资者融券服务。中央结算公司在融资融券交易中具有较强的中介和管理作用，但并不直接向投资者服务，而是由券商向投资者提供服务，所以，香港市场是一种分散化的市场授信模式。
三、融资融券业务的推出对证券公司的影响
(一)融资融券业务推出的积极影响。一是信用交易的推开将增加证券公司的利息收入。在融资融券业务推出的初始阶段，证券公司利用自有的资金及证券，通过为客户提供融资融券服务直接从中收取利息；而在此后，随着证券金融公司的介入和“分散信用”模式的推进，证券公司可以从更大规模的交易中赚取利差。因而，融资融券业务的信用交易为证券公司增加了新的盈利渠道。据相关资料显示，美国融资融券业务所带来的利息收入约占证券公司全部营收的15％左右，日本、台湾等国或地区的融资融券业务所带来的利息收入也占到全部营收的10％左右。从我国内地开展试点以来的情况看，若以8％作为融资融券的统一利率水平，日交易额为1000万元，每年250个交易日，则融资融券业务每年可带来2亿元的利润，若以6家试点证券公司及另外5家参与试点联网的证券公司净资本的20％为融资融券年交易规模计，则每年可带来约30亿元的利息收入。
二是融资融券业务促进了证券交易活跃，将增加证券公司经纪业务佣金收入。在融资融券业务推出之前，我国证券市场一直都是“单边市场”，缺乏有效的做空机制。当行情出现持续下跌时，投资者则纷纷远离市场，证券公司佣金收入也随之大减。融资融券业务的推出，在为市场提供做空机制的同时，还可与股指期货相配合，为投资者提供更为完备的套期保值渠道，能够降低投资者参与市场的风险，提升投资者参与市场的积极性，极大地吸引了场外资金进入市场交易。因此，证券公司经纪业务的佣金收入也必然增加。特别地，在行情看跌时，若没有融资融券这一做空机制，交易活跃程度将受到较大冲击，但利用融资融券工具，投资者可以将融入的证券先卖出，在价格下跌后再买人证券用于偿还以实现盈利。因此，交易的活跃程度将不会受到显著影响，从而证券公司的佣金收入也将得到较大保障。
三是融资融券业务推动投资者专业性程度的上升，将增加证券公司的中间业务收入。由于融资融券业务要求投资者对市场行情能有较为准确、全面的把握。因此，投资者在作出并执行融资或融券决策前必然会寻求相关专业建议，这将给证券公司为投资者提供更专业、优质的咨询服务创造新的契机。同时，证券公司在融资融券业务中还可提供专业的财务顾问服务、资产管理服务等，这些中间业务的提供也将在一定程度上增加证券公司的中间业务收入。
(二)融资融券业务推出的潜在风险。融资融券业务对证券公司带来的潜在风险主要有三个方面：一是融资融券业务的操作风险。主要指证券公司在动用自有资金或者证券为投资者融资融券过程中由于市场行情判断措施所引起的风险，例如股票上涨误判为下跌时，错误融出资金。这种风险主要是由于证券公司对此业务的研究不够深入以及相关人员对市场行情判断出现较大偏差产生的，是一种或有损失。理论上讲，如果证券公司的融资融券业务量充足，则其资金的融入融出和股票的融入融出可以实现动态平衡，因此在整个业务的发展过程中实现股票风险和资金风险的自我对冲。但在我国开展融资融券业务的试点期间，由于只允许证券公司利用其自有资金和证券从事融资融券业务，因此，证券公司很难具有充足的资金和股票规模，同时其研发能力和研发素质较发达国家相关机构相差甚远，因此潜在的操作风险较大。
二是证券公司的流动性风险。融资融券的信用交易特征具有放大证券交易量的效应，证券公司开展融资融券业务所需资金主要是自有资金和依法筹集的资金，当资金向客户融出时，在一定时期内就被客户所占用，在现阶段，由于证券公司从外部获取的资金规模有限，且期限有严格限定，因此随着融资融券业务规模的不断扩大，如果到期资金被客户大量占用，而证券公司无法扩展其他有效的筹资渠道，将会造成资金流动性风险。
三是客户的信用风险。信用风险的发生主要是由于客户在其账面损失超过缴纳的保证金后由于实施违约行为而产生的风险。在融资交易中，证券公司以自有或筹措的资金提供给客户使用，希望获得相关的利息和手续费收入，客户则希望通过融入的资金获取股票市场中的收益，证券公司和客户是在承担巨大风险的前提下获得这种利益的。如果证券市场出现大规模的下跌或投资者操作出现失误，通过信用融入资金的投资者将会遭受超过保证金数额的亏损而不履行还款协议，因此证券公司将存在可能无法追回巨额款项的可能。
除此之外，融资融券交易对证券公司的内部风险管理是一次考验。作为一项新业务，其推出必然会对证券公司内部风险管理体系形成冲击。若证券公司不能对内部风险管理体系进行及时有效的完善，则可能对证券业的健康发展造成不利影响。
四、完善证券公司融资融券业务的对策建议
一是战略上要充分重视融资融券业务。由于融资融券业务无论是对整个资本市场，还是对证券公司的经营模式、经纪业务竞争格局和投资业务、营业收入等都有相当的正面影响，因而，证券公司必须在准确把握其风险的基础上，从战略高度对此业务予以重视。
二是证券公司应努力提升核心竞争力并积极寻求外源性融资扩大自身规模。对于非试点证券公司，由于营业网点相对较少、经纪业务规模小等原因，应形成具有自身特色并以此提升核心竞争力的规划；与此同时，积极实施股份制改造，寻求外部融资并选择合适的时机实现首发上市，同时大力拓展经纪业务的规模和质量，搞好综合投融资业务，并据此转变自身的经营模式，为融资融券业务的大规模展开创造坚实基础。
一、融资融券的定义
（一）融资融券的的涵义融资融券是证券信用交易的基本模式之一，包含融资业务和融券业务，既包括证券公司对投资者的融资、融券，又包括金融机构对证券公司的融资、融券。融资业务指证券公司或金融机构向客户出借资金供其买入标的证券，并约定一定期限后卖出该证券，归还所借资金。通俗地说就是借钱买证券，又称为“买空”。融券业务是指证券公司或金融机构向客户出借证券供其卖出，并约定一定期限后客户买入证券，归还所借证券，通俗地说是借证券来卖，又称为“卖空”。
（二）融资融券的分类 目前国际上流行的融资融券模式基本有四种：证券融资公司模式、投资者直接授信模式、证券公司授信的模式以及登记结算公司授信的模式。
二、发展融资融券业务的意义
（一）提高证券市场运行效率具体表现在：
（1）融资融券业务有利于证券市场“内在稳定器”机制的形成。我国证券市场长期以来都是单边运行， 缺乏稳定运行的内在机制，从而导致市场波动幅度较大。而融资融券则提供了多空双向交易机制， 这种信用交易机制能发挥价格稳定器的作用，即在股市非理性上涨时， 投资者的看空预期可通过融券卖空实现，促使股价下跌， 起到平抑股价的作用； 在股市非理性下跌时，又能通过融资做多， 促使股价上涨， 以给予市场支撑。 这种内在的制衡机制一方面抑制了股票价格泡沫的继续生成和膨胀，另一方面又传递了一种股价被低估的信号，两方面的作用使得股票价格回归到真实投资价值上来，避免因暴涨暴跌而损害到实体经济，使得股市平稳运行。
融资融券业务对证券价格的影响方向相反，相辅相成，满足了不同投资者的不同投资需求。但是，由于融资买入证券后，在一定期限内还要卖出该证券以归还所借资金，融券卖出后，在一定期限内还要买入该证券以归还所借证券。因此，融资业务并不会导致证券价格持续不断上升，融券业务也不会导致证券价格持续不断下跌。所以，融资融券业务的开展，不仅不会改变证券市场长期运行的趋势，而且会减小价格波动的幅度和缩短波动的时间周期。
（2）融资融券业务有利于缓解市场资金压力。当今国际金融业的发展趋势，从宏观上看，是银行与证券、货币市场与资本市场将在最高层次上融合。我国证券公司现有的几种融资渠道，由于自身的缺陷和政府的管制行为，都不能很好地满足证券公司对资金的需求。融资融券业务放开后，融资融券渠道得以拓展，使得证券公司扩大了可支配资源，并提高了市场竞争力。开展融资融券业务，投资者可以向证券公司融资，这就给证券市场带来了新的资金增量，将会对证券市场产生积极的推动作用。
（3）融资融券业务有利于提高市场流动性。开展融资融券业务，能有效放大市场内的存量资金，从而增强市场的资金流动性，提高市场交易的活跃性。由于融资融券业务采用保证金交易的形式，投资者只需交纳融资融券标的证券价值一定比例的现金即可进行交易，而且投资者已经持有的证券也可充抵保证金。特别是融券业务增加了市场上股票的供应量，同时融券者的对冲行为又增加了市场的需求量。因此，融资融券业务增加了证券市场的总供给和总需求，又扩大了证券交易的深度，提高了整个证券市场的换手率，客观上有利于提高证券市场的流动性。
（4）融资融券业务有利于完善价格发现机制的形成。推行融资融券业务，有利于促进证券市场价格发现功能的完善，更加科学、合理地发现价格，这有利于逐步形成市场化的资产定价机制。欧美资本市场发展的经历表明，融资融券参与者往往是市场中最为活跃的交易者，其对市场机会的把握，对信息的快速反应，对股价的合理定位都能起到很好的促进作用，可以说融资融券参与者是价格发行机制实现的主要推动力量。
（5）融资融券业务有利于培育成熟的机构投资者。成熟市场经验表明，融资融券业务是一种风险管理工具，有利于机构投资者进行投资组合和风险管理，更好地发挥其稳定市场的重要作用。机构投资者始终是资本市场的中坚力量，这正是我们的资本市场所迫切需要的。
（二）提高证券公司盈利能力 我国证券公司开展融资融券业务，可以拓展业务范围，获得融资利息和融券费用，从而改变证券公司过分依赖经纪业务收入的结构，提高了盈利能力。
（1）增加证券公司的收益。 融资融券利息收入成为证券公司稳定的利润来源；融资融券业务将增加证券公司手续费收入；融资融券业务会产生借款费、借券费、咨询服务费等中间业务收入。融资融券业务除了为证券公司带来数额不菲的收益外，还衍生出许多产品创新机会，也为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。
（2）扩大客户资源和市场占有率。 《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》中规定首批申请试点的证券公司必须满足最近6个月的净资本均在50亿元以上且最近一次证券公司分类评价为A类等条件。因此，具有融资融券业务资格的优质证券公司会吸引原经纪业务的新老客户，这就有望扩大客户资源和市场占有率，从而形成强者更强的局面。
（三）为投资者提供新的盈利手段 融资融券为投资者提供了一种双向交易机制。在市场持续走强的时候，投资者可以融入资金购买股票，从而放大获利倍数；在市场持续走弱的时候，投资者可以融入股票卖出再于低位买回平仓，仍然可以获利。这就为投资者提供了更多的盈利机会和手段。
三、融资融券业务的风险
（一）给证券市场带来的风险 融资融券业务在为证券市场带来收益的同时，还可能带来一些负面影响。首先，融资融券初期一般可能会先推出融资业务，没有融券交易的配合，融资业务不但起不到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡，可能助涨也可能助跌，增大市场波动。其次，在融资业务“单飞”的情况下，庄家操纵市场所需的实有资金比在现金交易方式下还要少，这就增强了市场的投机性，使得证券交易更容易纵。最后，融资融券可能增大金融体系的系统性风险。开展融资业务，银行信贷资金会进入证券市场，如控制不力，将推动市场泡沫的形成，而在经济出现衰退的情况下，则可能增大市场波动，甚至引发金融危机。
（二）加大证券公司的风险在融资融券业务中，证券公司是资金或证券的提供者，客户数量越多，业务规模越大，证券公司承担的风险也就越大，其风险主要有客户信用风险、资金流动性风险、业务管理风险等。所以，如果证券公司盲目地开展融资融券业务，不仅不能为公司增加利润，反而有可能给公司带来损失。
（三）增加投资者的投资风险投资者参与融资融券业务时，也必须同时承担自有股票和融资买入股票的风险，还要支付融资的利息。另外，限于一般投资者资金充裕度和投资技术，容易判断失误或操作不当形成亏损，而这种亏损在杠杆机制下将比现金交易严重得多。融资融券业务的实施使证券交易变得更加容易纵，从而使投资者更加容易加重因信息不对称而导致的损失。
四、有序开展融资融券业务的措施
（一）建立健全相关法律制度规则体系近几年，国务院、中国证监会及有关单位陆续了有关融资融券业务的业务规则和监管规定。至2010年，融资融券业务所需的法律法规和业务规则已形成了完整配套的体系。但现行《中华人民共和国物权法》和《中华人民共和国担保法》等法律规定不具体，造成了融资融券业务不确定性的风险，如信用账户担保财产的质押关系对抗第三方、强制平仓的法律基础等问题。应当根据融资融券业务开展过程中出现的新情况、新问题，不断健全相配套的法制基础。
（二）建立过渡性专业化证券金融公司 从根本上说证券公司融资融券制度的选择是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。 由于我国的证券市场还处于初级发展阶段，建立过渡性专业化的证券金融公司模式是比较适合的，待时机成熟后再转为市场化模式。 同时，我国处于“转轨经济国家”这一现实，使我国证券市场中有许多地方不同于于其他发达国家， 因此必须充分考虑到我国的特殊国情， 制定有中国特色的证券金融公司制度。
（1）证券金融公司的作用。建立证券金融公司，就是要对融资融券活动进行监督控制，以利于融资融券业务的健康进行、降低融资融券的系统性风险、扩大融资融券的渠道。
（2）证券金融公司的过渡性。建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁，随着证券市场的逐步成熟，专营性的证券金融公司会难以适应市场进一步发展的需要。因此，我国从一开始就明确指出，市场化的融资融券制度才是最终的选择。
（3）证券金融公司的运作机制。我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立，这将使证券金融公司具备较高的信用水平和中立性。设定我国证券金融公司的最低资本金充足率时，应考虑到金融机构的性质、资产规模、信用水平和稳健运行的原则。
由于融资融券的业务过程比较复杂，牵涉面也较广，而我国证券市场发育程度又比较低，市场参与者自律性差，因此必须事先制定较完备的法律法规，对相关各方的权限和职责加以明确。
（三）完善风险防范措施 中国证监会从风险控制角度认真评估融资融券业务的风险环节，采取了一系列应对措施。如：股票交易实行现货交易；融券交易实行提价交易规则；初期只允许证券公司自有资金和自有证券用于融资融券业务等制度。这些防范制度总体上使融资融券的风险受到严格控制。但是，为了充分开展融资融券业务，发挥其优势，应当进一步完善风险防范制度措施。
（1）融资融券交易证券的资格认定。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。融券用的证券资格应比融资的证券更高，资格认定权可归属证券交易所。不过，在运行过程中，应根据市场表现和公司的情况随时修订融资融券资格的证券名单。
（2）建立信用管理机制。我国内地的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度较低，与早期的台湾地区证券市场相仿，因此可参照台湾地区的管理办法，注重对信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。
（3）对市场整体信用额度的管理。对市场整体信用额度的管理包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率和融券保证金比率都应当包括最低初始保证金比率和常规维持率。证券公司在融入资金购买证券时，必须交纳一定的保证金，并把购得的证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于一定标准时，证券金融公司将停止向该证券公司继续融资，或通知证券公司补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。证券公司的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。
（4）对证券机构信用额度的管理。对证券机构信用额度的管理包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现，对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施。
（5）对个别证券的信用额度管理。 对个别证券的信用额度管理是为了防止过度融资融券导致风险增加。当某只证券的融资融券额达到上市公司流通股本的一定比率时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到一定标准以下时再恢复交易； 当融券额已超过融资额时，应该停止融券交易，直到恢复平衡后再开始交易。
（四）建立严格的抵押证券存管制度 证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时，应更多地参鉴国外成熟市场例如美国的运作机制。其关键步骤是，将用于融资融券抵押的证券与自营账户中的其他证券分开管理。因此证券公司应另外建立融资交易账户，将所有抵押证券置于该账户中，并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。
（五）开展投资者教育考虑到融资融券业务的风险特征，应让参与交易的投资者知晓风险。尤其要帮助和促进投资者建立健全风险内控机制，客观评估其风险承受能力，以做出科学理性的投资决策。为投资者设立高门槛，初期只让有资金、有技能、有经验者进入市场交易，并在多个渠道明确和提示风险与规则。融资融券的投资者教育，作为一项长期性工作，绝不是一蹴而就。
推行融资融券业务，是贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》的重要步骤，对于提高证券市场运行质量具有特别重要的现实意义。我们应当积极探索融资融券业务发展规律，及时调整证券监管的思路和方式，积极防范和化解融资融券业务的风险，稳妥有序地推进融资融券业务的发展。
参考文献：
［1］徐婕：《我国融资融券交易模式的制度选择分析》，《上海金融》2008年第3期。
［2］孙国茂：《中国证券市场信用交易研究》，中国金融出版社2007年版。
［3］上海证券交易所：《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》，《证券时报》2006年8月21日。
