时间：2023-07-18 16:35:57
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何谓科技银行
我国国内把专为高科技企业提供融资服务的银行机构定义为“科技银行”。在美国,它被称为风险银行。
科技银行不同于传统的商业银行。一是贷款客户不同;二是贷款依据不同,商业银行主要依据流动性、安全性和效益性“三性”原则发放贷款,科技银行则通常借助风险投资,构建风险管理架构。
科技银行也不同于风险投资。风险投资一般以股权方式投资于高科技企业,参与企业的经营管理,并通过企业上市等方式退出。科技银行主要以债权的方式参与到企业中,从企业通过风险投资的再融资或者第三方的投资获得偿还。此外,在监管方面,科技银行接受银行监管机构的监管,需要符合《巴塞尔协议Ⅱ》中关于资本充足率的要求,而对风险投资的监管相对较少。
SVB经营模式
SVB的客户主要有两类,一是风险投资基金,二是工程及生命科学高新科技产业企业。
SVB的支持方式包括贷款融资方式和直接投资方式。在贷款融资方式方面,SVB的市场定位是为“创业阶段的工程类和生命科学高新企业提供贷款”。它只向处于成长阶段的科技企业提供贷款服务,一旦企业进入成熟期,SVB就会退出。SVB对高科技企业发放贷款一般是在风险投资进行投资之后。一般来说,当风险投资开始首轮或第二轮投资时,SVB就开始跟进该企业,在企业需要融资时发放贷款,而当企业获得风险投资或有第三方的股权参与的再融资时,SVB的贷款获得偿还。SVB贷款利率比普通贷款要高出2%～3%,甚至5%。
SVB的直接投资一般通过子公司SVB资本进行。SVB资本直接投资主要有两种形式:一是直接参与,即参与风险投资所投资的企业,成为他们的股东或合伙人,但参与比例通常低于风险投资所投资的比例;二是间接参与,或称基金中的基金,即SVB资本投资风险投资基金,再由风险投资基金投资于企业。
SVB有其独特的风险控制措施。首先,借助风险投资机构进行持续风险监控。其次,仅涉足熟悉的专业领域。SVB只投资于最熟悉的新兴工程产业和生命科学领域,其他领域一般不参与。再次,重点关注企业现金流。SVB一般要求贷款企业和投资于其的风险投资基金都在SVB开户,以加强对风险投资及贷款企业现金流的监控。同时,要求企业在账户中必须保持一定数量的现金,以对抗风险。最后,签订第一受偿顺序条款。SVB与企业的贷款合同中一般会有“SVB的贷款位立债权人清偿第一顺序”的条款,这样,即使是最坏的情况发生――企业倒闭清算,也可以将损失降到最低,从而最大可能地维护银行的利益。
模式能否在中国复制
目前看来,我国推行这一模式还有许多制约因素:
第一,SVB是建立在美国风险投资市场高度发达基础上的,它依托于风险投资建立了独特的风险管理体系。我国风险投资市场不发达,在目前的信贷管理制度下,高科技企业信息不对称的问题无法解决,科技银行所承担的高风险难以得到足够的风险补偿,科技银行持续经营的能力不强。
第二,SVB是在复杂的市场细分中逐步确立了自己的优势,除高科技产业发达外,还与美国多层次、高度发达的金融体系分不开。我国的金融体系结构不平衡,银行占了绝大多数比重,且银行经营模式同一化,在激烈的金融业竞争中,科技银行难以确立专业化优势。
关键词:风险投资;退出机制;IPO
中图分类号:F83文献标识码:A
风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益,而是在投资一定阶段之后,就要寻求退出所投资的风险企业。风险资本的退出机制是整个风险投资运作过程的核心。在国外,一般说来,投资公司把资金注入企业3～5年后,就会在获取丰厚的利润后将资本撤回。投资公司为了防止资金被“锁定”,一般在风险投资契约条款中意向性地规定了资金的退出时间和方法。风险资本退出的方式及时机的选择,决定着投资公司整个投资组合收益最大化,如果没有退出机制,投资者就无法及时获取高增长阶段所带来的高利润,无法补偿失败项目所造成的损失,风险资本就蜕变为企业的营运资金,从而失去了风险投资的功能。现在,我国的“创业板市场”适时推出,适合中国国情的风险投资退出方式有了更多的选择,研究风险投资的退出机制对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。
一、首次公开上市(IPO)
首次公开上市是指风险企业第一次向社会公开发行股票,即首次公开发行股票。企业公开发行上市,筹资额数量相对较大,其股票的流动性也大大增强,这些对于风险资本手中所持的股份来说提供了更多的升值机会。首先,股票流动性大,投资者愿意为股票付出的购买价格就高;其次,股票主要以市盈率定价,这样定价使得股票价格比按资产净值定价要高出许多,股票发行价定位高,使公司的资本溢价增加,提高了每股净资产值;最后,由于高新技术企业在股票市场最受青睐,所以其市盈率普遍高于股市平均市盈率。因此,风险企业公开发行上市后,风险资本在股票市场出售其所持股份可以获得巨额(通常是几十倍、甚至上百倍)利润,从而圆满地从风险企业退出并投入下一个投资循环,所以说股份上市是风险资本退出的最佳方式。
我国创业板的推出为投资中小企业风险投资的退出提供了很好的环境和机会。创业板在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别,其目主要是扶持中小企业,尤其是高成长性企业,为风险投资和创投企业建立正常的退出机制,为自主创新国家战略提供融资平台,为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务,具有较高的成长性,但往往成立时间较短规模较小,业绩也不突出,但有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入,严要求运作,有助于有潜力的中小企业获得融资机会。在我国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道,为风险资本营造一个正常的退出机制。同时,这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。对投资者来说,创业板市场的风险要比主板市场高得多,回报可能也会大得多。
1、优点。首先,可以为风险投资机构带来丰厚的资本收益,从风险投资机构的角度看,创业企业被成功推向证券市场,可以为其带来丰厚的资本收益,因而创业投资机构有动力为创业企业提供最优的服务。据统计,企业上市能为创业投资机构年均提供52.9%的收益,而并购方式每年仅能提供15.4%的收益;其次,可以为企业提供广阔的发展空间,从风险企业的角度看,公开上市有助于树立良好的企业形象,增强原有股份的流动性,同时为企业未来通过增发等方式在证券市场持续低成本筹资提供了有效渠道,进而为企业的后续发展提供了广阔的发展空间;再次,可以保持管理层的稳定性和企业的独立性。对风险企业和管理层来说,公开上市发行可以保持管理层的稳定性和企业的独立性,使企业的期权奖励容易兑现,创业者也可因此获得丰厚的回报。
2、缺点。首先,上市门槛高,要求严格遵守如增强企业经营透明度等信息披露的相关规定,这在一定程度上会增加企业的融资成本,并对企业经营管理造成很多不利影响;其次,上市手续繁杂、限制多、费用较多。如支付给投资银行的承销费用,一般占发行募集资金的5%～10%,此外还有注册费用、宣传费、会计费、律师费、印刷费等;再次,表现为稳定股价和保护大众投资者,法律规定企业上市时不能立即出售其拥有的全部股份,即法人股有一定的禁售期(通常是两年),这使得其周期太长,风险增加;如果采取在禁售期内在场外协议折价转让股份的方式,还存在每个投资者的股份不超过总股本一定比例的限制。因此,风险资本的退出并不是立即的,而且当股市不振时,这种退出方式也很难获得高额回报。此外,我国股市尚不稳定,股价波动较大,这会加大风险,影响企业形象。
二、企业并购
从我国目前的情况看,通过IPO实现风险资本退出存在诸多限制,即使是通过创业板,也要考虑投资者接受能力、股市的繁荣程度及规模门槛等因素的制约。在这种情况之下,企业并购就成为我国风险资本退出方式中的上佳选择。并购可细分为一般收购和二期并购。一般收购是当风险企业发展到成长期后期,要想继续发展就需增加大额的投资,而风险投资家不愿或不能再往里投资,这时风险投资家可将股份转卖给其他企业,完成退出;二期并购是风险企业发展到一定阶段后,如果风险投资基金存续期到期,或出于某种原因需使收益变现,或风险企业家与风险投资家关系破裂,风险投资家将所持股份转手给另一家风险投资公司,完成退出。
1、优点。首先,表现为投入低,见效快。对收购方来说,直接并购企业比创办新企业投资少、风险小、见效快、进入新领域也较容易,还可取得技术、规模、市场和竞争几方面的优势,从而产生综合经济效益。如果收购是通过杠杆实现的还可以因债务带来免税优惠,从而提高上市企业股票的市盈率。此外,有时甚至可以获得国家的一些优惠政策;其次,投资回收快,对风险投资机构来说,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投资,还可以减少股价波动所造成的损失,与IPO方式相比,费用低廉、操作程序简单、迅速。另外,对创业家和管理层而言,有助于巩固既定的控制权;再次,降低资金成本。对创业企业而言,既可增强企业的凝聚力,督促企业管理层更加关注企业的经营与发展,又能改善企业的资本结构,使企业可以充分运用信贷资本减少税赋、降低资本成本;但另一方面会使企业资本减少从而使债权人的资产保障系数下降,影响创业企业的资信状况和筹资能力,尤其在负债超过创业企业所能承受的水平下更是如此,此外由于创业企业股份过分集中,也会影响企业的进一步发展。
2、缺点。首先,增加收购方带来的风险。一旦寻找合适的买家不容易,而且业绩难以准确评估,往往会低估创业企业真实的市场价值,导致退出收益较低,此外买家往往要求创业投资家在合约中附带一些保证条款,以保证创业企业售后的业绩,这也会为创业投资者带来潜在的风险;其次,一期收购容易丧失对立性。对创业企业管理层来说,采用一期收购的方式往往会丧失企业的独立性,导致创业企业的管理层和经营管理方式发生变动,因此创业企业的管理层一般不欢迎这种方式。
三、回购
回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等有价证券购回风险资本家持有的风险企业股份,从而使风险资本从风险企业中退出的行为。风险企业回购主要有三种方式:管理层收购,风险企业的管理层通过融资方式对风险投资部分进行收购并持有,收购完成后公司就由管理层与股东所有,支付方式可以是银行贷款而来的现金,管理层的其他股权、长期票据等;员工收购,风险企业的员工对风险投资部分的股份进行收购并持有,一般操作中要组建一个员工持股基金作为收购资金的来源;通过“卖股期权”和“买股期权”来实现,买股期权是赋予创业家或公司的一项期权,让其以相同或类似之形式购买风险资本家手中的股票。卖股期权的含义是赋予风险资本家的一项期权,要求创业家或公司以预先商定的形式购买他手中公司的股票。
1、优点。签订回购协议是一种候补性质的退出方式,往往在投资不成功时或企业前途渺茫时不得已才采用。实质上,回购方式和兼并收购方式大致相同,不同的是前者由风险企业自己收购风险投资公司的股权;后者由其他企业(包括其他风险投资公司、其他风险企业和一般的大企业)收购风险投资公司股权。前者的转让价格在风险企业发展前就确定好了;后者的转让价格则是在风险企业发展后根据企业的发展状况确定的。因此,兼并收购的转让价格有可能小于也有可能大于回购价格,具有“水涨船高”的性质。所以,回购方式保证了风险投资至少可以收回协议回购价格的收益,降低了风险投资的投资风险;与兼并收购一样费用少、过程简单且所需时间短、便于操作;可以完全退出,但所得的资本收益有时会低于兼并收购方式得到的资本收益。
2、缺点。对于风险企业而言,一方面由于风险企业在风险资本的帮助下得到较大的发展,资金规模、产品销路、资信状况都已相当好,风险企业的创业者或管理层回购企业股权,可以重新获得已经壮大的企业的所有权和控制权,使企业可以完全按创业者或管理层的设想方向去发展企业,不受外界干扰;但另一方面,回购协议的签订,使投资具有了“准贷款”性质,从而将投资的整体风险在风险投资公司与风险企业之间进行了重新分摊,加大了风险企业承担的风险。如果风险企业的创业者和管理层只是技术型的专家,而在风险投资公司撤资的同时也撤走了各方面的专家,若风险企业在回购风险资本后不及时招揽各方面人才,也不规范处理股权结构、法人治理结构和公司管理机制的话,还会造成财务风险、管理经营风险。
四、破产清算
破产清算方式是针对失败的投资项目而言唯一的退出方式,也是投资者和创业者不愿意看到的结果。虽然破产清算的退出方式是痛苦的,但在很多情况风险投资退出的主要模式下是必须采取的方案,否则若不能及时抽身而出,一方面会给投资者带来更大的损失,另一方面沉淀在这类公司中的投资资本的机会成本也非常巨大。风险投资的相当一部分是不成功的,处在初创期的风险投资往往失败比例更高。当企业家确认某项风险投资不能安全运行或成长太慢,又或者企业经营状况恶化,发展前景堪忧时,破产清算不仅可以通过法律手段了结债权债务关系,还有可能收回一部分投资本金,是最好的减少损失的办法。风险企业的破产清算与一般企业破产清算没有什么不同,均按有关法律进行。
由此可见,破产清算可以阻止损失进一步扩大或资金低效益运营。但是,我国破产清算制度是从保障债权人和企业职工利益角度出发制定的,需经过申请、审批、立案、资产评估、财产清理、提交分配方案及讨论通过等程序,过程复杂、费时。此外,破产清算中涉及资产评估、审计报告、财产清理、法院判决等各项费用,这与创业投资尽快收回资金,减少损失的目的相悖。最后,财产变现是清算的难点,我国目前财产变现方式还很不规范,急需开辟多种资产变现方式,仅靠公开拍卖远远不能满足要求。
(作者单位:河北经贸大学会计学院)
主要参考文献:
内容摘要:本文在分析各类市场资金风险偏好的基础上,构建了基于投资者风险偏好的市场资金配置体系,研究了该体系构建中的问题并提出了相应建议。
关键词:科技型中小企业 风险偏好 资金配置
实践中,科技型中小企业除了具有一般中小企业共有的风险外,还附加了较高的技术风险,这就使其在融资中处于不利的地位。市场资金是具有不同风险偏好,以盈利为目的,基于风险和收益的权衡进行自主投资的资金,而科技型中小企业不同发展阶段也具有不同的融资需求,将二者有效结合,构建合理的市场资金配置体系,将促进以市场化手段解决科技型中小企业的融资困境。
科技型中小企业投资者的风险偏好分析
从投资性质来划分,投资于科技型中小企业的资金可以分为股权资金和债权资金,股权资金可以分享企业成长带来的高额收益,期望收益较高,而债权资金可以获得还本付息的保证,抵押性债权资金还可以获得抵押物的保障,但相对来说期望收益较低。从风险收益的角度来说,总体上股权资金的风险大于债权资金。
从资金的来源看,股权资金可以进一步划分为天使资金、种子资金、创业投资资金、股票市场资金。根据不同投资者的风险偏好及与对企业的了解与控制程度不同,天使资金主要来源于科技企业创始人或其亲戚朋友,外部种子资金、创业资金等风险资金来源于其它风险偏好较高的投资人。虽然这些人难以真实全面地了解企业,存在相对信息不对称问题,但这些投资者一般具有行业经验,可以帮助企业降低经营和管理风险,资金入股企业后可以获得相对控股权,可以通过参与经营决策来降低信息不对称风险。而股票市场投资者由于在信息、控制方面的弱势地位,其所能承担的风险也是有限的。民间信贷资金主要来源于富有的企业主或个人,对收益要求较高,能承担一定风险。银行信贷资金主要来源于居民及企业存款,存款人对收益要求较低,所能够承受的风险有限,但作为融资中介的银行可以利用专业能力及对资金使用的监督权在一定程度上降低投资风险。作为直接债权投资的债券市场资金则对资金的安全性要求较高,风险偏好较低。
根据金融理论中风险收益的基本原理,只要预期收益能弥补投资者承受的高风险,就能吸引风险偏好较高的市场资金流入高风险的投资领域。而对风险偏好较低的投资者来说, 其对收益的要求较低,首要的是通过降低风险保障资金的安全性。当风险收益不能对等时,特别是收益受限时,投资者会通过寻求降低风险来达到平衡,或转向其它投资领域。
基于投资者风险偏好的市场资金配置体系
科技型中小企业的发展一般经历种子期、创业期、成长期及成熟期几个阶段。从投资者的投资风险来看,随着企业的发展,投资者所承担的企业经营风险、信息不对称风险及信用风险等也逐渐减小。如果能将投资者的风险偏好、投资风险及企业不同发展阶段的融资需求有效结合,就可以为科技企业的发展构建一个结构合理、相互衔接的融资体系。
股权资金中的天使资金及种子资金从种子期开始介入企业,主要为企业提供启动资金并辅助企业降低技术风险。而主要以财务投资为主的外部创投资金一般不擅长技术的研发与评估,适宜等企业技术风险降低后,从创业期开始介入企业。债权资金应从企业进入成长期后开始介入,由于成长期初期企业符合条件的抵押品较少,经营风险也较大,受利率及信贷成本限制,正规的银行信贷及债券市场资金也不宜介入,但由于民间信贷资金可以采用较高的利率,借贷者之间较为熟悉,信息不对称风险相对较小,因此成长期初期的债权资金应以民间信贷资金为主。当企业进入成长期后期或成熟期后,随着企业风险的降低,风险偏好较低的银行、债券市场资金开始介入,而企业的股权融资则偏向公募的股权市场。
市场资金配置体系构建中的问题及对策
(一) 银行信贷资金存在的问题及对策
1.银行信贷存在的问题。在研究中发现,银行认为政府补偿的力度不足,企业融资问题依然难以有效解决。导致这种结果的主要原因为:第一,收益限制。中小科技企业最大的价值在于其未来的高成长性和高收益性,而这是与高风险相伴的。但银行对企业的贷款属于债权投资,在承担高风险时并不能分享高收益,且由于我国的利率还没有市场化,银行也不能通过提高利率来补偿风险。第二,风险偏好。即使利率市场化后,银行可以向高风险高收益的经营方向调整,但是由于其资金来源于不能承受风险的存款人,银行仍只能以稳健经营为重点,也不宜大量介入风险较大的贷款。第三,经营模式。在目前我国金融市场准入条件较为严格的情况下,我国的银行信贷资金主要集中于国有大银行。大银行一方面运营成本较高,另一方面不乏优质的客户资源,而处在发展中的科技企业一般贷款金额较小,信用缺失,服务成本较高,从竞争压力和规模效益的角度考虑,大银行缺乏对这些企业贷款的内在动力。
2.基于风险偏好的信贷资金配置。基于以上分析我们认为,在科技企业的贷款中,大银行充其量只能介入成长期后期或成熟期企业的贷款,这是市场内在的经济规律使然,无论是行政和舆论的引导,还是目前推行的在大银行内部设立专门的科技信贷部门的做法,都无法从根本上解决问题。
从目前各银行对科技中小企业信贷增长缓慢的情况看,银行此类业务的风险和收益还存在一定差额。在利率市场化之前,如果政府希望推进大银行向风险较高的企业贷款,比较可行的方法,不是银行方面通过抵押品等的金融创新来进一步提高银行的风险和成本,而是贷款企业方面通过贷款方式的创新,如打包贷款、捆绑贷款等方式来降低银行贷款的服务成本及风险。另一种方法是通过设立风险准备金为银行及担保公司提供足够的风险补偿。但受限于大银行的资金来源及客户性质,推动大银行向科技中小企业贷款并非解决问题的根本之道。
解决高风险的科技企业的信贷问题,主要还应从培育能承担高风险的金融机构主体入手。因此,适当放松中小金融机构的准入条件,引入竞争机制,将中小金融机构的资金来源限制为能承受一定风险的资金,同时对其贷款利率允许适当调高,引导中小金融机构确立高风险高收益的经营模式。中小金融机构由于服务辐射的范围较小,对贷款企业易于了解,可以降低服务成本。竞争压力及不同的经营模式使中小金融机构有内在动力提供高风险的贷款服务,在中小金融机构的初期发展过程中,为培育其市场生存能力,政府的贷款风险补偿机制应重点向此类金融机构倾斜。
此外,民间信贷也是一支不容忽视的力量。在科技型中小企业向银行求贷无门的情况下,很多企业都转而求助于民间信贷。民间信贷资金目前在我国还处于地下运营状态,放款人同时承担着较高的政策风险和企业风险。从民间信贷来看,民间信贷按市场利率所获得的收益应该是可以同时弥补其所承担的政策风险和企业风险的。从现实的情况来看,银行的信贷供给和企业的信贷需求之间还存在较大的缺口,而这一缺口正为民间信贷提供了生存的土壤。因此,解决科技企业成长期前期的信贷需求问题,政府不妨采取措施为民间信贷松绑,如引导这些资金入股中小银行或社区银行,在允许其合法经营的前提下,对其贷款利率也进行适当规范,使民间信贷资金成为银行信贷资金的重要补充。
(二) 风险投资资金存在的问题及对策
1.风险投资资金存在的主要问题。从获取收益的角度来说,由于固定收益的限制,信贷资金所能承受的风险是有限的。科技企业未来高成长的收益是由股权资金获取的,因此,企业发展过程中的高风险应主要由股权资金承担,特别是种子期和创业期企业的资金来源应主要靠发展各类风险投资资金来解决。
目前股权资金的主要问题是各类风险资金过度集中于企业成长期,特别是IPO前期进行投资,而对企业创业期及种子期的投资则明显不足。根据《2005年广东省风险投资行业调查报告》显示,投资于成长期及成熟期前期的项目约占风险投资项目的70%左右,而投资于创业期和种子期的项目分别只有17%和13%左右。
2.原因分析。风险投资大多是财务性投资,对企业的长期经营没有兴趣,主要是为了从进入到退出这一阶段股权的差价。其中,进出差价及投资时间的长短是影响资金进入时机的主要因素。成长期后期的企业已有望达到上市的条件,距离上市的时间较短,从目前我国股票市场的现状看,企业上市后的股权都可获得相当高的溢价,其中部分原因也是因为投资者没有进入IPO前期企业的便利渠道,致使相当数量没有进入渠道的风险资金囤积在公开股票市场。企业在公开上市之前的股权没有集合竞价交易市场,大多都是投资方与企业通过协议方式转让或增发,缺乏了市场价格的发现机制,通常定价也相对偏低。根据国外的经验,通过企业股票发行上市退出的风险投资的回报达到1.195倍,兼并收购的投资回报为0.14倍,企业回购股份回报为0.137倍,这就使企业“成长期后公开上市前”的这一投资阶段具有了低风险、高收益的特征,从而吸引了本来就相对有限的创业投资资金。
在种子期、创业期进入企业的资金,除了要承担相对较大的技术风险外,企业上市的不确定性较大,距离上市的时间也过长。虽然在此时进入企业的成本较低,但这种低成本尚无法弥补资金承担的额外风险。在收益相同的情况下,可以预期的是,只要资金在前期进入所承担的额外风险成本高于在后期进入由于股权增值所承担的高股价成本,市场资金就仍将会选择在企业发展的后期介入。因此,政府在引导风险投资向企业发展的早期阶段转移时,根本的方法是通过机制建设改变这种风险收益不对等的状况。
3.场外股权交易市场建设及政府调节的方式。处于种子期及创业期的企业本身所固有的技术、市场及经营风险是难以改变的,降低投资者的风险,特别是财务投资者的风险的方法可以从增加其投资股份的流动性着手。创业板的推出降低了科技企业上市的条件,拓宽了创业投资的退出渠道,在解决这个问题上向前推进了一大步。但能上创业板的企业只是少数,而且创业板只是部分地解决了退出渠道的便利性问题,没有解决创业投资进入企业渠道的便利性。因此,为解决种子期投资的退出、创业投资的进入及此阶段所投资股份的流动性问题,有必要为企业上市前的股权及为不能上市的企业的股权流通搭建交易平台,同时拓宽创业投资的资金来源渠道,将场内的一部分能承担高风险的个人投资者的资金分流到场外市场。
如果资金在场外市场交易也能像在场内交易一样便利,风险资金又能够便利地在场外市场与场内交易所市场间流动,市场机制本身就能够发挥资金调节的作用。当企业IPO的定价过高时,风险资金就会流向场外交易市场,致使企业上市前的股权价格提高,如此又会提高更早期进入资金的收益水平,从而引导资金将投资期间进一步提前。当投资于企业的资金随时能够变现,在各阶段变现的风险收益能够对等时,资金也就不会扎堆于IPO前的企业了。因此,长远来看,尽快为科技企业建立完善场外股权交易市场是运用市场机制解决风险资金投资失衡问题的有效而根本的方法。
在市场机制尚不完善的情况下,政府调节资金配置的有效方法不是自己组建创业投资公司,以投资主体的身份代替市场进行直接投资,或参股商业性质的创司,借助市场力量获取投资收益,而是通过非盈利性的创业投资引导基金在基金投资种子期及创业期的市场资金时,通过限制其投资阶段、投资期限及投资领域,进行风险补偿或重点予以政策优惠。只有解决了风险和收益的失衡问题,才能有效解决市场资金配置失衡的问题。
参考文献:
1.Giancarlo Giudici, Stefano Paleari. The Provision of Finance to Innovation: A Survey Conducted among Italian Technology-based Small Firms. Small Business Economics[J]. 2000,14
风险资本是一种权益资本，是职业投资家把资金投向蕴藏着高风险的高技术及其产品的研究开发领域并参与决策和管理，旨在促使高新技术成果的商品化，以取得高收益的一种投资行为。
(1)高风险、高回报是风险投资的一大特点。风险投资的投资对象和时期不同于传统的商业银行。后者一般选择处于成熟期中财力雄厚的大中型企业，而前者正相反，它是要投资于初创期的高新技术企业，以帮助其成长为成熟企业。风险投资着重于高新技术产业的技术优势和市场潜力，而投资本身总会伴随风险，如果投资目标开始就锁定在高风险领域，那么基于此目标上的投资行为无疑更是高风险的。作为对风险的补偿，高回报也必然是其预期的收益。
(2)风险投资作为一种权益投资，它通过资本增值获利。高新技术企业拥有的是技术，缺乏的是资金，而风险投资拥有的是充足的资金和专业的管理团队。当风险投资为企业提供资金支持时，其看中的并不是企业目前的状态，而是要以权益资本的形式将资金注入到企业，在适当的时机通过出售所持企业的股份撤出投资，以实现资本的增值。
(3)风险投资具有长期性和阶段性。只有所投资的企业其盈利水平达到一定程度时，风险投资才能通过适当的途径收回本金并获得较高的利润。这个过程一般需要3到7年左右，甚至更长，相对于其他投资方式来说，获利的周期较长。高新技术产业的发展分为种子、创业、扩展、成熟四个阶段，基于其阶段性，风险投资也是分阶段供给资金，通过进行严苛的预算管理，反复评估企业的潜力，把前一阶段目标的实现作为下一阶段资金投入决策的重要依据，以此降低投资的风险，提高风险投资企业的成功率。
(4)风险资本循环往复式螺旋运行。风险投资不是以间断式进行投资，而是以“投入—增值—回收—再投入”的方式运行。风险资本在企业初期进入，扶持企业发展壮大后，通过转让股权或抛售股票，回收资本并获得超额利润。随后，风险投资者又开始寻找下一个目标，以其更加雄厚的资金投入到其中。
2风险投资的退出机制
风险投资的最终目的就是实现其资本的成功退出，通常有以下几种方式。
(1)公开上市。这是最常被采用的一种方式，通过这种方式，能够实现共赢的局面。一方面，风险投资家把股权在公开市场上出售，可以快速套现，实现投资收益，同时能够促使其声誉的提高，有利于以后的筹资和经营活动的展开。另一方面，企业通过公开上市，向不特定主体募集资金，增加了融资的渠道，使企业能够做大做强。
(2)并购。当企业难以达到上市的条件，或是风险投资家自身的原因，企业就会面临并购。并购的主体大致分为两类，一类是其他企业，另一类是其他风险投资家。大企业并购风险企业可以快速有效地控制相关高新技术领域，扩大涉猎的范围或者提前预防潜在的竞争对手。而风险企业被并购，意味着将会失去独立性，有时会遇到来自风险企业内部的阻力。但也并不无好处，被兼并的企业可以得到另一公司的资本追加，共享其资源。当风险企业被另一风险投资家接手时，此被称作“二次出售”。当风险投资家认为企业发展前景不明朗，或是风险投资机构内部的各种因素，需要尽快收回资金，此时，若是其他的风险投资机构与其状况正相反，那么就会出现“人弃我取”的情况。
(3)回购。风险投资家为了降低风险，会跟所投资的企业约定一定时期后购回其持有的股份。风险企业会因回购其股份获得企业的控制权和所有权，但也会增加企业所承担的风险。回购对投资双方具有一定的诱惑力，因此这种方式颇受欢迎。
(4)破产清算。由于风险投资的高风险性，失败的投资概率是比较高的，此时破产清算是退出投资的不得已而为之的方式。若一个企业进行破产清算的阶段，其风险投资的收益通常为负收益，即遭受了损失。由于清算时，清偿的顺位是债权先于优先股先于普通股，因此风险投资会提前考虑周详，尽量减少损失。同时，破产清算不光是有资金成本和时间成本的，还要面临法律上繁冗的程序，有时风险投资家会根据情况选择其他的方式收回资金。
3高新技术产业与风险投资的关系
从上文介绍中可以看出，高新技术产业与风险投资密不可分，在高新技术产业的创业期与扩展期中，风险投资作为资金纽带供应着高新技术企业的成长，等到企业成熟了能够独立发展后，风险投资也适时地退出了。具体表现如下。
(1)高技术企业的成长与风险投资业彼此之间形成了相互促进的关系。从供求关系看，风险投资表现为资本供给，而高技术企业则表现为一种资本需求，高新技术企业对资本的大量需求为风险投资提供了广阔的市场，而风险投资是高新技术企业前期主要的融资渠道。高新技术企业和风险投资是紧密交织在一起的，它们之间具有很大的相关性。高新技术只有在风险资本投资的前提下才能迅速产生效益，并进而带动高新技术产业的产生；风险资本只有用于投资高新技术产业才能产生更多资本，才能实现资本的增值。
(2)风险投资为高新技术企业提供了增值服务。制约高新技术企业发展的瓶颈，除了资金以外，还有其缺乏丰富的管理经验以及广泛的社会关系网。因此，风险投资家在注入资金后，通常还要运用自己的知识、信息、经验和人际关系网，参与到风险企业的生产经营活动中，在企业发展战略、市场前景分析、制度制定以及资本运营等方面为企业掌舵，为企业提供增值服务。
创业投资是指专业投资人员(创业投资家)为以高科技为基础的新创公司提供融资的活动。与一般的投资家不同，创业投资家不仅投入资金，而且用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业。所以，创业投资机构就是从事为以高科技为基础的新创公司提供融资的活动的机构。而创业投资公司只投资于还没有公开上市的企业，他们的兴趣不在于拥有和经营创业企业，其兴趣在于最后退出并实现投资收益。由于创业投资的资本较公共股票市场投资等其它投资方式的流通性要低很多，所以其追求的回报率自然相对高一些。大部分创业投资公司为了减少风险，不谋求在企业的控股地位，只有在投资公司谋求控制被投资公司的经营方向时才会刻意追求成为最大股东;投资公司管理人员一般也不参与被投资企业的日常管理，主要依赖于在投资前用一套详细的项目可行性审查程序，评估投资的成功的可能性。分红不是创业投资家经营运作追求的目标，创业投资公司的唯一目的就是希望通过被投资企业的快速发展，以实现其投资增值，并在恰当的时候套现退出。
二、风投退出机制
一个完整的风险投资周期包括筹资、投资、退出三个环节。其中，退出是风险投资资金流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。风险资本只有在通过合适的渠道退出后，才能获得真正意义上的增值。因此，一套完善的风险投资退出机制，对一个国家的风险投资体系的发展有举足轻重的作用。所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。如何退出，什么时候退出，直接关系着投资公司的效益与被投资公司的利润。
三、我国的风投退出机制现状及成因
在现实生活中，我们往往能看到这样的场景，很多公司也许不能立即达到上市标准，投资公司便通过各种方式对其进行培训、包装，直到其能够达到上市标准，投资公司一旦获得利益后，便立即抽回资金。此时的被投资公司大多为中小型的新公司，它们要不面临着资金断链，要不则因为培训时期未能获得有效培训，现在也未能将企业运营与管理经验学习到手而面临企业运营危机。根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较国际主要国家近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展;兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。所以投资公司与被投资公司之间的相互约束此时便显得尤为重要。除此之外，政府对风投的阻力、缺乏有效的监督约束机制、法律体系不完善、市场经济环境不成熟、缺乏具备专业素质的优秀资本家和风险企业家、产权交易效率低下、缺乏有效的中介体系以及我国风投企业特殊的历史原因，均对风险资本有效的退出机制形成了一定阻碍。综合以上分析，我们应该从退出机制的创新与监管方面进行改革从而实现风投退出的稳定进行。
四、风投退出机制与渠道
事实上，我国的风投退出机制与国际相比还是比较单一的，当然这也与风投发展的历史与我国特定国情有关。为此，我们可以结合我国特定环境从七个方面进行或者创新。
(一)发展和完善创业板
鉴于中国的特殊国情，不适合设立像国外一样的无门槛或者低门槛的创业板，以避免创业板的风险由普通投资者承担。而深交所创业板开设时对盈利方面的要求符合设立门槛的要求。除此之外，加强创业板的监管和严格的信息披露十分重要。在信息披露方面，不应只是上市时有信息披露，更要做好后续工作，按照规定持续、完整、真实、有效地进行信息披露。不仅要单独设立部门对信息披露监管，更要开辟网络、报纸、杂志等渠道让群众监督，做到信息透明。而在监管方面，要权责分开，分工明确。防止权力交叉或者。
(二)在境外设立离岸控股公司后在境外直接上市
由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可选择的资本市场有:香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。但是这种方式对管理团队的经验和素质要求较高，需要一定的国际化背景。所以中国企业采用这种方式时一定要注意团队选择。
(三)境内股份制公司境外直接上市或者境内公司境外借壳上市
随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨，特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松，H股中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。所以前种发行方式也比较可行。对于境外借壳，风司一般不会让所选企业这样做。但是也不失为一种方式。
(四)境内设立股份制公司在境内主板上市
由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景，和国际风险投资机构相比，他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫，同时，他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，无法在短时间内投资到境外离岸公司，因此，对于这类风险投资机构而言，将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市，也是一种可行的选择模式。上市后，也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期(如股改、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等)，很多企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。根据不全面的估算，中国目前有几百家企业在排队等候在上海交易所挂牌，这种等待期间暗箱操作的可能很大，其不透明性对于没有特殊背景或没有超大规模的公司，特别是对于民营企业和高增长企业来说，是非常不公正的。
(五)企业并购
企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种:一是由另一家公司整体购买的“一般收购”;二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。
(六)企业回购
企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为:管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等;员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份;运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。
(七)清算
清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
五、管理与规范
(一)加大政府对风险投资的支持力度
1．目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。我国应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策;(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域;(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系;(4)在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。
2．要积极借鉴发达国家的经验。比如以色列，在本国发展风投业的过程中，建立了“官助民营”YOZMA基金。该基金由政府出资，与风投家风险共担，既解决了风投业初期资金短缺的问题，又承担了部分风险，有助于稚嫩期的风投业快速发展;政府还建立了孵化器，具备了完善的基础设施和充足的资金以及最先进的技术，以支持风投企业的发展;以色列政府还积极引进国外的先进技术和经验，并完善国内市场体系，以优越的条件吸引国外资金和投资;以色列政府还十分注重与国外大学的合作，通过培养优秀的人才以及建立大学的出国合作项目，促进与国外的合作和往来。以上这些无不值得我们去学习和借鉴。政府在风投业的发展中作用十分关键。而如何去管，管多少程度，是个十分重要的问题。
(二)建立多层次的资本市场体系
风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。
(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系
投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。
(四)培养优秀的风投家
优秀的人才是风投发展过程中必不可少的。我们要注重培养优秀的风投家，更要建立优越的环境吸引国外的风投家来我国发展。
[关键词]金融支持 科技型中小企业 科技银行 金融服务体系
[中图分类号] F830.2 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623（2012）01-0072-04
[作者简介]庞加兰（1972―），女，山西祁县人，西安外国语大学商学院副教授，研究方向：投融资管理、金融市场与投资。
2011年，全国工商联对广东、浙江、江苏等16省调研后发现我国中小企业面临严重的生存困境，究其原因主要是融资难、税负高、生产成本不断增加，其中表现最为明显的是融资难。而科技型中小企业具有轻资产、高成长、高风险、高收益的特征，比一般中小企业更难以获得金融支持，受到的冲击更大。
一、科技型中小企业金融支持的特殊性
（一）科技型中小企业融资具有阶段性
科技型中小企业在成长的不同阶段具有不同的融资需求和融资方式, 其发展过程大致可以分为5个阶段:种子期、初创期、成长期、扩张期和成熟期。在种子期和初创期，由于处于研究和开发阶段，产生的是实验室成果、样品和专利，或是初级产品，企业可能刚刚组建或正在筹建，基本上没有管理队伍，这时主要是政府扶持资金、所有者投入资金和天使资金；处于成长期和扩张期的企业，企业完成产品定型，市场不断拓展，逐步形成经济规模，开始达到市场占有率目标，企业需要购买大量的先进设备、原材料等扩大生产规模和销售量，资金需求量加大，融资方式也多样化，以银行贷款、风险投资为主；在成熟阶段, 科技型中小企业规模不断扩大、盈利能力不断增强、知名度不断提高，企业主要通过改制上市来筹集资金。针对科技型中小企业在种子期、初创期、成长期、扩张期和成熟期等不同成长阶段所对应的不同层次、不同功能的融资需求，可以构建“科技型企业融资模式”（如图1所示），通过债权融资、股权融资、上市融资等多种方式，来缓解科技型中小企业融资难问题。
（二）科技型中小企业融资具有高风险
科技型中小企业融资的高风险主要源于科技型企业较强的不确定性。任何一项高新技术产品从构思、设计、研究、投产到商业化过程都存在诸多不确定因素，从而使科技型企业在市场前景、技术、产品可行性、管理运作方面存在很大的不确定性，继而产生技术风险、市场风险、管理风险和环境风险。而环境和市场等因素的变化有时是无法预测和控制的，这些不确定性因素导致了融资的高风险；其次科技型中小企业的融资存在着周期短、频率高、单笔金额小、可用于抵押质押资产有限，同时科技型中小企业与金融机构之间信息不对称，这些因素也导致了融资的高成本和高风险。
（三）科技型中小企业融资需要采取联合或组合策略
科技型中小企业发展过程中存在着高收益和高风险并存的特点，这就需要投资和融资各方更加谨慎地采取投融资策略。联合投资策略是指政府、创业投资者、金融机构、担保机构等联合对同一科技企业进行投资或融资，组合投资策略指投资者根据科技型中小企业发展的不同阶段对融资形式的要求，采取股权、债权、准股权、担保等多种形式的组合策略。通过采取联合和组合投资策略既有利于降低投融资风险，也可以提供更多的增值服务，还能够保证资金总额达到合理规模。
二、科技型中小企业融资难的原因
我国科技型中小企业融资难主要体现在以下几个方面：
（一）商业银行防范信贷风险
资金的安全性、流动性、赢利性是银行信贷体制的基本要求，而中小企业存在较高的经营风险和融资成本，导致银行对中小企业的金融支持存在天然的屏障。特别是科技型中小企业具有轻资产、高成长、高风险的特点，更进一步加重了融资难度。通常情况下，银行更倾向于向那些能够提供足够抵押担保，或者具有较高信用评级的企业发放贷款，而中小企业相对来说资产少，抵御外部冲击的能力差，资信和抵押担保能力都很低；同时，又由于中小企业贷款额度小、频率高，单位贷款的交易成本高，使得其在融资时具有规模劣势。对银行来讲，中小企业贷款期限短、数额小、频率高的特点会加大银行操作成本。
（二）科技型中小企业自身经营问题
首先中小企业基础比较差，经营风险大。大多数中小企业成立时间不长，底子薄，规模小，自有资本偏小，基础比较差。即便是这些中小企业拥有稳定的业务，也很难长期持续获得银行等金融机构的支持。一是中小企业容易受外部环境影响，经营存在很多的不确定性风险；二是中小企业可用于抵押的实物资产少且流动性差，负债能力有限；三是中小企业单位资金需求量少，但频率高，使得银行操作成本加大；四是中小企业信息透明度低，银行无法客观评估企业的信用状况。
其次，财务管理不规范，不利于银行对企业资金的监管。许多中小企业是从家庭企业发展而来，还承袭着传统的生产方式和管理方式，家族式经营的特点明显，企业的经营者和管理者不具备管理现代企业的能力，企业的财务制度不健全，财务信息不详细，缺乏专业财务人员，加大了商业银行通过财务审核来评价其资信的难度，制约了银行对企业的信用放款。还有一些中小企业骗取贷款、逃废银行债务，恶化了社会信用环境，使商业银行不愿轻易对中小企业发放贷款。科技型中小企业除具有一般中小企业抗风险能力弱、财务不透明、管理不规范等特点外，大多数科技型中小企业属于智力密集型行业，主要以技术作为企业的核心竞争力，无形资产占比很高，同时，由于科技产品或服务更新换代速度极快，产品或服务生命周期较短，面临巨大市场和技术风险，导致其很难从传统渠道获得资金。
（三） 科技型中小企业融资渠道单一
目前，中小企业融资基本上是通过间接融资渠道取得资金，很难通过直接融资获取发展的资金，融资渠道单一。由于资本市场上市门槛高，中小企业主要依靠内源融资、商业银行或民间借贷等间接融资方式来解决资金缺口。据统计，我国中小企业融资总量中主要依靠自我积累、银行贷款和民间借贷的融资方式占到90%以上，股东借款或资本投入等内源性融资占到7%，仅有3%依靠资本市场直接融资。虽然为了解决中小企业特别是科技型中小企业上市融资问题，我国在主板市场之外，先后推出了“中小企业板”、“创业板”以及“代办股份转让系统”，但由于监管水平和企业自身素质等多方面原因，众多中小企业尤其是科技型中小企业的融资需求难以满足。
（四）中小企业信用担保体系不健全
目前金融机构审批贷款，多以企业提供资产抵押特别是不动产抵押为首要条件。相对于大型企业，中小企业由于自身规模限制，可做抵押的资产较少，而中小企业资信评估制度不完善，这就制约了银行和企业间的合作，需要通过信用担保机构的担保获取融资。但我国的信用担保体系不健全，主要存在以下问题：一是信用担保机构规模小实力弱，政策性担保机构较少；二是中小企业和银行、担保公司合作机制不健全，担保机构的承认度低，担保贷款手续复杂，审批时间过长；三是信用担保机构的风险防范和补偿机制尚未形成，政府的支持和引导力度不够，政府出资设立的担保机构缺乏后续的补偿机制。
（五）风险投资机制不完善
创业风险投资无疑是解决科技型中小企业融资问题的一种有效方式，不过由于相关法律法规不健全；产权制度不完善，特别是知识产权制度不规范；风险投资基金来源单一，主要以政府出资或是政府主导下创立，私人、民间资本几乎没有；资本市场不健全，风险资本退出渠道不畅通；与风险投资相配套的中介机构，如担保公司、信用评级公司、会计师事务所、律师事务所、科技项目评估机构、技术经纪机构、投资顾问机构等力量薄弱；高素质的风险投资事业和风险创业人才匮乏；高效统一的风险投资运作机制缺乏等，制约了我国风险投资的发展，使其未能帮助初创阶段的科技型中小企业摆脱资金困境。
三、科技型中小企业金融支持的策略分析
（一）创新间接融资渠道
1. 设立和完善科技银行。为提高科技金融服务的专业性和针对性，借鉴美国硅谷银行的模式和经验,设立专门为科技型企业服务的银行。与国外相比，我国科技银行起步较晚，但发展迅速。截至2010年底，全国共设立了8家科技支行，不同程度地缓解了当地科技型中小企业融资难的问题。然而，作为新兴金融工具，科技银行的发展除面临高风险外，还要面对中小企业融资过程复杂、贷款额度低、频率高等诸多问题。科技银行应选择合适的风险投资机构、担保公司、高科技孵化器、保险公司、专利公司等作为合作对象建立风险共担机制；其次政府应建立的风险补偿基金，在鼓励和促进银行业对科技型中小企业贷款同时降低银行贷款风险。
2. 知识产权质押贷款。知识产权质押贷款，是为成长期的科技型企业办理专利权、商标权、版权等知识产权质押融资业务。实现科技型中小企业自有知识产权质押融资，是破解科技型中小企业 “融资担保难”问题的关键。但在实践中知识产权质押融资存在一定的障碍，需要依托政府平台资源，由政府牵头设立科技企业知识产权质押担保专项资金，同时对知识产权的评估、质押手续由科技部门办理，保证知识产权质押的客观性和专业性，如果出现风险，也由其进行知识产权处理工作，防范信息不对称产生的信贷风险。
3. 集合保理融资。科技型中小企业在经营过程中，通过出售产品和服务形成了大量应收账款。这部分应收账款通常有一定的收款周期，这对企业的流动资金形成占用。银行通过集合保理产品对应收账款批量处理进行融资，既能够提高企业资金的利用效率、增强盈利能力；也可以使银行降低了单笔融资业务成本，实现融资业务的流程化、批量化；同时利用保险公司或担保公司对应收账款的担保和专业管理有效分散银行信贷风险。具体操作是：科技型中小企业出售产品和服务形成应收账款，保险公司或担保公司对应收账款提供信用担保，由银行向政府平台公司提供贷款，政府的平台公司打包购买应收帐款（如图2所示）。如果出现风险，则由保险公司或担保公司进行代为偿还。
4. 产业集群内担保贷款。科技型中小企业通常以产业聚集的形式存在于某一产业集群或科技园区内，集群内的中小企业融资时在信息不对称、交易成本和信贷风险等方面比单个中小企业具备优势，从而能有效缓解中小企业融资难的问题。一方面集群内的中小企业可以根据与核心企业的上下游关系，借助核心企业的资信，通过核心企业的担保获得融资；另一方面在政府主导下，集群内中小企业在自愿和互利基础上通过共同出资组建互助担保基金和互担保机构，为成员企业提供担保，获取银行融资。
（二）扩大资本市场融资
我国创业板的推出，为成长性高的科技型中小企业提供了更便利的融资渠道，也为私募基金和风险投资资金创造了一个正常的退出机制。但从目前实施的情况看，处于成熟期的科技型中小企业直接上市融资仍存在一定障碍。当前应继续推进资本市场创新, 建立多层次的资本市场体系，政府应制定相关优惠政策，创造条件，支持发展壮大的科技企业在主板市场上市，同时充分利用创业板市场为有发展潜力的科技型中小企业进行融资，还应积极建立场外交易市场进一步拓宽科技型中小企业融资渠道，并为私募股权与风险投资基金提供和完善退出渠道；积极鼓励产业集群内或园区内的科技企业发行集合票据、集合债券、短期融资券等实现债权融资。
（三）鼓励风险投资业发展
2009 年以来，我国风险投资行业开始关注处于成长初期和刚刚步入成长期的企业，这一变化意味着更多的投资机构步入了真正意义上的风险投资领域。我国要大力支持风险投资业的发展缓解科技型中小企业融资难，首先要创造有利于风险投资的政策环境, 借鉴国外经验，有必要对风险投资或创业基金的投资长期实行所得税减免优惠,同时 对一些风险投资企业的产品，可以通过政府采购政策鼓励其发展；其次开辟多渠道的风险资本来源，除了吸引企业、政府和海外资本外,还可以引入各类基金、民间资本、保险公司、证券公司和银行政策性贷款的资金；再次拓宽风险投资的退出渠道。健全和规范主板市场、创业板市场、产权交易市场，完善产权制度,同时为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境，减少风险投资资金退出障碍。
（四）加大政府扶持力度
构建政府引导下的金融服务体系。按照“政府引导、市场化运作”的思路，发挥政府的引导作用，充分调动科技型企业、银行、证券公司、担保公司、风险投资机构、行业协会、高科技园区、中介机构等各方面的积极性，加大对科技银行、信用担保公司、风险投资机构等的扶持力度，完善信用担保体系、风险投资机制，健全多层次的资本市场，加快推进制定和修改相关法律法规、规章制度，理顺各种关系，形成资源共享、互联互动的有效机制。充分发挥政府的引导作用和市场的纽带功能，通过债权融资、股权融资、上市融资等多种方式，有效地破解科技型企业融资难题。
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On the Ways of Financial Support for High Tech SMES
Pang Jialan
（Business school, Xi'an International Studies University, Shanxi Xi'an 710128)
论文摘要：本文旨在通过对风险投资退出机制的介绍以及现今我国风险投资退出机制的现状与美国相比较得出问题症结?提出完善资本市场、政府职能及投资机构三方面的改进意见?以此健全我国的风险投资退出机制。
一、风险投资退出机制概述
风险投资退出机制?是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下?将所投入的资本由股权形态转化为资本形态?以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制?以及相关配套制度安排。风险险投资的本性是追求高回报的?这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到?而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。投资家只有明晰地看到资本运动的出口?才会将资金投入风险企业。因此?一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键?这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说?退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资退出主要有以下几种形式??1?首次公开上市。指风险投资者通过风险企业股份公开上市?将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本?在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式。?2?企业并购。包括兼并(Merger和收购(Acquisition)?这主要是当风险企业发展到成熟阶段时?风险企业被风险投资机构包装成一个项目?出售给战略投资者?实现投资退出?获得风险收益。?3?企业回购。回购是风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份?从而使得风险资本退出风险企业的行为。?4?清算。是指企业因经营管理不善等原因解散或破产?进而对其财产、债权、债务进行清理与处置?风险投资不得不中途退出。
二、中美风险投资退出机制的现状分析
一美国风险投资退出机制的发展与现状。
1998年美国风险企业的并购数目达到202家?募集到的资金79亿美元?同期的公开发行上市却只有75家?募集的资金有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目达到305家?比IPO数目高了近10倍。近年来由于IPO深受美国二板市场的影响?并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式?
二 中国风险投资退出机制的现状。
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨?我国的风险投资只有20多年的历史?虽然发展迅速?但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距?
数据来源?王松奇?《中国创业投资发展报告2004》?经济管理出版社?2004年版
我国风险投资退出方式中?上市所占比例为15%?主要原因是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高?这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外?不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高?截至2003年的累计数为37?4%?而2003年新增退出中?收购的比例达到了40?4%?可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多?这其中的大部分是境内非上市或自然人收购?主要原因是法人股交易受限?并购通过现金方式而非股权置换?这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
三我国风险投资退出机制的问题分析。
1缺乏退出所需的合理的市场制度安排。主板市场门槛过高?难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小?考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求?不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业?一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心?造成交易成本过高?交易过程漫长?容易错过最佳退出时机?并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重?不允许非上市公司交易?监管落后。
2缺乏有效的市场中介服务体系。目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构?已有的中介机构鱼目混杂?从业人员良莠不齐?服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄?这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本?降低了市场交易的效率?也增加了退出过程的潜在道德风险。
3风险投资退出方式单一。与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比?我国由于受到各种限制和制约?实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例?由于其相对完善的市场?使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主?而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取场外协议转让的方式?并且多以现金方式交易?这就大大减少了风险投资公司的资本利得?同时增加了转让的难度。
三、对我国风险投资退出机制的建议
一构建完善的多层次资本市场体系。
我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑?建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:第一?完善我国的证券市场?逐步建立我国的二板市场或创业板市场?为风险资本的IPO退出方式创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备?但从支持风险投资业发展的长期目标出发?建立我国的创业板市场势在必行。实际上?我国创立二板市场的条件正在成熟之中。
一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行?正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。第二?建立健全多层次资本市场体系?为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家?风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系?除了IPO之外?借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式?也是风险资本常用的撤出渠道。但是?风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短?多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题?目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。三是完善我国的产权交易中心建设?为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。
二加大政府对风险投资的支持力度。
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法?它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围?有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展?都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验?我国也应该在原有相关政策基础上?从税收、信贷、担保、政府补贴等方面?加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中?牵涉到较为复杂的社会经济关系?有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系?为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状?我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要?修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》?制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
关键词：权益融资 债务融资 风险投资
一、企业融资对资本结构的影响分析
(一)企业融资活动实施的变化影响 融资是企业为保障正常运营和发展的需要，以其自有(有形和无形)资产的增值能力或增值潜力价值为担保，通过参与资本市场的金融交易，获取一定资金的资本经营行为。融资是现代企业财务管理的基本职能之一。所谓融资管理是在满足企业资金需求的前提下，为实现融入资金的成本与风险的双重控制，企业通过风险分析选定可行的融资战略和选择相适应的融资模式，从而建立更有弹性的资本结构。一般具体而言，企业融资需求的直接诱因有：一是满足企业日常生产经营活动的资金短缺需求和未来生产经营扩张的资金需求；二是满足在资本市场上并购或资产重组等资本运作活动的需要。企业融资活动实施能直接导致其资产结构的变化，从而影响企业的控制权、资产风险水平和利润分红政策。基于融资对企业资本结构的深化影响，必然引发对融资所诱发的企业权益关系和资产价值的变化的疑问。根据莫迪格莱尼教授(Franeo Modigliani)和米勒教授(MertonMiller)于1958年所创立的MM定理，在无税和完善的资本市场假设条件下，由于资本市场上套利机制的作用，企业价值与资本结构无关。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债率由零增至100％，企业的综合资本成本及企业的价值不会因此而变动。所以，企业选择不同的融资方式的财务管理活动，从本质上讲是企业对其资本结构的调整。这种调整可以实现降低企业资金成本，规避一定资产风险的目的，但并不能改变企业的资产价值一资产的增资能力。
(二)企业融资活动在资本市场中的劣、优势比较分析 中小企业在传统的资本市场上处于相对弱势。其弱点导致在融资上与大企业相比有明显的差距，主要表现在：首先，中小企业处在资本市场的不对称信息的弱端。中小企业一般处于初创阶段和发展阶段，规模小、资金实力有限，市场认知度较低，导致资本市场对其未来的判断不确定性较高，投资风险大。其次，中小企业大都处在发展初期，自身资产的杠杆价值较低，导致无法满足传统间接投资市场对其资产担保的要求，从而获得银行贷款或其它借贷资本的投入。最后，中小企业的初创特性决定其参与直接投资资本市场可能性极低。特别是由于缺乏规范的财务管理制度和有效的公司治理体系，它们很难像大企业通过公开的资本市场获得直接投资。尽管如此，但却倍受新兴风险投资市场的青睐，这主要是因为中小企业正处在高速发展扩张时期，其发展前景广阔；中小企业是当今技术创新的主要生力军；另外中小企业的市场开拓和企业规模扩张都需要巨额资金的支持。目前我国中小企业资本投入的主要来源有：企业创业者的投资；企业自身盈利的滚动再投入，利用企业自有财产抵押的高息短期借贷。以上几种投资的资金来源和方式决定了可供资金规模有限，所以，我国中小企业所遇到的融资问题主要是融资结构存在缺陷。传统中小企业初创资金主要依靠内源融资，即个人和家庭投入的创建资金和企业所得的再投入。随着现代资本市场的发展，企业创建初期的外源融资方式逐渐增加，有权益融资、债务融资和吸收风险投资资。企业通过外源融资所能获取所需资金的时间和数额是传统内源融资所不能相比的。但由于每个企业有其自身的创业发展特点，不是各种外源融资方式都适合各种中小企业。因此，中小企业必须根据自身需求谨慎选择适合自身发展的融资方式。不同的外源融资方式有着不同的风险收益标准，选择适合的外源融资方式对满足企业创业发展、降低资本风险是极为重要的问题。
二、企业融资方式的特征及适用性分析
(一)权益融资方式的特点和适用性分析权益融资是企业通过出让部分所有控制权来换取外部投资者资金投入的一种融资方式。对融资者而言，是通过出让部分企业所有权或控制权来获得外部投资者的资金投入，体现的是一种产权交易关系。通过权益融资获得的资金，企业既不用偿还本金，也不用支付固定的利息，故该方式不存在到期不能偿付从而引发破产的财务风险压力，但存在融资成本较高和可能引起最终丧失企业控制权的风险。权益融资包括上市股票融资和非上市股票融资，企业进行上市股票融资主要以公开上市的形式通过向公众投资者发行新股或增资募股获得权益资金，非上市股票融资主要在场外交易市场通过私下协商方式或定向募集方式发行股票，其发行对象往往是各类特定投资者，如金融机构、投资公司和保险公司等。
(1)上市股票融资。上市股票融资属于标准化的市场行为，具有以下特点：首先，上市股票融资的融资对象不仅包括实力雄厚的机构投资者，还有广大的个人投资者，融资范围广，获得的资金量大。其次，上市股票融资的门槛高，对企业经营的连续性、净资本以及股票发行规模等因素有严格要求，而且必须进行公开的信息披露，接受交易所和证券监督管理机构的监管，这些要求对企业治理结构中不尽合理、财务管理不规范的中小企业来讲是一个很大的限制。再次，上市股票融资的企业的投资价值会得到专业资产评估机构的评估，有利于形成相对合理的价值评估，投资者在认可其投资价值的前提下才会进行投资，这从一定程度上降低了投资风险。最后，由于投资者数量多且比较分散，不容易形成大股东控制企业的状况，因此上市股票融资不会对企业的控制权产生很大影响。
(2)非上市股票融资。相对于上市股票融资，非上市股票融资具有以下特点：首先，非上市股票融资直接将股票售予个别投资人或机构投资人等特定投资者，尤其是退休基金和保险公司，范围相对狭窄，融资量相对较小，这与中小企业的融资需求恰好相适合。其次，非上市股票融资无需向投资者公开公司许多内部信息，可以避免中小企业的部分内部机密被竞争对手知悉。再次，非上市股票融资的中小企业，其投资价值和融资方式由发行公司与特定投资者直接谈判协商确定，融资发行条款适应双方不同的需求，从而使协议内容更具有融资弹性，而且企业一般先取得特定机构投资者的认购承诺后才决定是否发行，这样就降低了发行风险。但不同的投资者对中小企业的价值评判不同，而且这些机构投资者会要求比公开发行股票融资更高的收益，这样使得中小企业面临更大的压力。最后，中小企业进行非上市股票融资面临的最大问题是控制权稀释问题。非上市股票融资的融资对象分布相对集中于大的机构投资者，股权集中度较高，这样很容易导致中小企业的控制权转移到少数大股东手中。因此，中小企业必须在资本结构中保持适当的财务杠杆和股权集中度，避免企业成长壮大所带来的收益随控制权的稀释而被投资者更多的获得。对于我国的中小企业而言，由于
我国多层次的资本市场体系还不完善，以及进入资本市场的条件限制，大量的中小企业难以进入公开的证券市场，对直接权益融资的需求只能在一定的范围内进行，通过非上市股票融资实现。
(二)债务融资方式的特点和适用性分析债务融资是主要是企业以自身的资产担保、能力信用或外部担保，在一定时期内借人所需资金，并承担按期还本付息的义务。债务融资的本质体现的是一种抵押债权债务关系。在企业的资产盈利率超过债务融资成本的前提条件下，这种融资能够提高企业净资产收益率，并相应增大财务杠杆效应，同时利息的支付具有冲减税基的作用。与权益融资相比，债务融资一般不会产生对企业的控制权问题，但是债务融资获得的是资金的使用权而不是所有权，企业必须按期还本付息，因而债务融资比权益融资对经营者的约束力更强，财务风险更大。企业的债务资本来源可分为向金融机构贷款和在资本市场上发行企业债券两大类。中小企业向银行等金融机构贷款一般只能获得短期资金，而且难以得到充分的满足。发行债券不仅要求中小企业有一定的规模，良好的发展前景，还要求企业有很高的信用级别，一般的中小企业很难满足这种要求。因此中小企业必须根据自身特点和融资需求特点，利用优势市场地位和自身资产积极开发灵活多样的债务融资方式。
(1)应收账款融资。应收账款是指因对外销售产品、材料、供应劳务等其他原因，应向购货单位或接受劳务的单位收取的款项，包括应收销售款、应收票据及其他应收款等。应收账款融资是中小企业的短期资金来源之一，经常采用的两种方式是应收账款抵押和应收账款代收。中小企业可以进行应收账款融资的最大优点是这一融资来源具有较大的弹性。随着生产规模的扩大和市场销售量的增加，中小企业在生产和销售过程中赊销金额也进一步增加，从而使以此为基础而获得的资金额也随之增加。其次，应收账款提供了企业以其他方式可能极难获得的借款担保，当应收账款予以或出售时，中小企业可以获得在其他情况下无法获得或获得时成本较高的信用部门服务。但该方式的最大缺点是融资成本较高，中小企业一般仅能获得相当于应收账款50％～80％的资金，若应收账款数额少、面额小，则操作起来非常困难。
(2)商业信用融资。商业信用是中小企业向其他企业与其生产、销售有关联关系的企业以延期付款或预收账款等形式进行的融资。商业信用是企业的一项短期资金来源，主要包括应付账款融资、应付票据融资和预收账款融资等。商业信用融资以良好的企业信用为基础，适应企业产、购、销的特点，一般不附加条件，使用灵活且具有弹性，同时避免了向银行贷款所规定的限制条件，而且若没有现金折扣或不使用付息凭据，则商业信用融资不负担成本，因此商业信用融资成为中小企业获得短期资金的重要方式。但商业信用易受个别企业融资规模、融资期限、资金流动性等因素的限制，在一定程度上存在缺陷：比如期限较短，尤其是应付账款，不利于企业对资金进行统筹管理；延期付款的价格要比即时交易的价格高，且延期的时间越长，折扣越小；预收账款一般只是由于市场上的紧缺品、急需品或生产周期长、投入较大的工程等。此外，若企业缺乏信誉，容易造成企业之间相互拖欠，影响资金周转。
(3)融资租赁。融资租赁是由租赁公司按照承租企业的要求，提供给承租企业使用的信用性业务，是承租企业获得长期资金的一种方式。其主要形式有直接租赁、售后回租和杠杆租赁。中小企业使用融资租赁具有以下优点：首先，相比债券、长期借款等方式，利用融资租赁的限制条件较少；其次，中小企业通过融资租赁获得资产的使用权，而不必筹集一次性购买设备的资金，从而为筹资企业提供了用小数额、多批次的资金来获得资产使用权，避免了因大量资金流出而可能导致的企业资金周转困难；通过中小企业能够方便地进行设备更新和技术改造，还可以节约资金使用，手续简单，还租方式灵活多样，尤其适合于中小企业固定资产融资。但中小企业通过融资租赁取得的资产的价值较高，不仅要支付资产购置的实际成本，还要支付出租人要求的投资报酬、货币时间价值补偿等，导致融资成本提高；同时该方式存在违约风险，若中小企业不能按契约规定履行付款责任，就会面临破产风险。
(4)政策性贷款。政策性贷款配合国家产业政策的实施，利率较低、期限较长，有特定的服务对象，其支持的主要是商业性银行在初始阶段不愿意进入或涉及不到的领域。该方式手续简单，资金比较稳定、成本低，而且不会对企业的控制权产生影响，比较适合符合国家支持的产业项目的中小企业，尤其是拥有成熟技术及良好市场前景的高新技术产品或专利项目的中小企业。
(三)风险投资的特点和适用性分析 风险投资是由职业金融投资家筹集组织巨额社会资金，战略性选择投入具有高增长或高价值发展潜力企业，并承担高于传统融资风险的一种非传统权益资本。风险投资最适合于产品或项目科技含量高、具有高发展空间和高市场前景的中小企业。在企业创业之初或在产品研发阶段和市场进入前期，风险投资的融入效应是其他传统资本投入不可比拟的。风险投资适合于初创型中小企业的是风险投资的特性决定的：首先，风险投资是传统权益投资的变革，它投资的方式以股权形式为主，即在没有任何财产作抵押的情况下，以注入资本金与公司业者持有的公司股权相交换，从而不增加企业的债务负担，减轻企业在短期内由于付息而产生的现金压力。其收益是建立在企业的本身价值逐步被市场认可的基础上，通过产权交易的方式实现。这种盈利模式决定着这种投资不看重企业的短期绩效，而更注重对企业的市场价值的培养。其次，风险投资通过向企业注入风险权益资本，一般会采用协议权益或优先股方式。这是为了保障企业原发起人或控制人没有或减轻丧失对企业控制权的担忧。加之采用风险投资的企业一般都会结合采用股票期权激励，从而使企业的初创人和经营者最大限度地发挥创新和经营的积极性。最后，风险投资收益的最终实现一般都是在现有的公开或半公开的资本市场，通过产权交易竞价或协议定价来实现股权转让。这种转让的结果往往是为企业迎来新的更多资本投入，并直接导致企业的市场价值和规模达到一个新的高度。
中小企业和风险投资家之间存在双向选择的关系。风险投资对中小企业进行评估和考察时，主要关注的是管理团队、商业模式、产业。中小企业能否吸引风险资本取决于企业自身的内在价值、条件是否能满足风险投资的评估标准。中小企业在选择风险投资时，有以下几点需要注意：首先，风险资本融资时机的选择。分清影响企业现金需要量和时机的事项和因素，了解他们可能的运作方式。对企业本身而言，尽可能保持多的现金流，尤其是营运现金流的净值，因为这反映了企业在短期内的自我生存能力和再融资能力。其次，在选择风险投资家时，一要看负责项目的合伙人，二要看这个VC一贯的处事方式，三要看他积累的整体资源。再次，获得风险投资的同时也获得了风险投资家的增值服务，同时也会损失一部分企业控制权，中小企业应该判断自己到底需要的是什么，在风险资金的获取和控制权的损失之间进行权衡。最后，要选择适合的退出时机与方式。风险资本退出的时机与方式影响中小企业的融资收益及以后的发展。实证表明，退出方式的不同形式和风险投资回报不仅依赖于公司具体特性，而且还依赖于现金流的分配和控制权。
三、中小企业融资方式选择中应注意的问题
(一)保持充足的现金流 现金流是企业保持资产流动性和持续发展的动力，现金流量的多少直接影响到企业的筹资决策、投资风险、信用水平和企业价值等。保持充足稳定的现金流、尤其是营运现金流的净值，能够表明企业产生正收益的能力和成长的潜力，有利于中小企业降低破产风险和投资风险。在企业的发展初期企业现金流的产生变化趋势对企业的重要性要大于企业的盈利产生趋势。因为企业的盈利只是企业阶段新的营运成果的体现，对企业的未来持续生存和发展的作用必须取决于盈利中的现金和现金等价物的含量，而营运现金流的净值更为准确的表明企业的即时成果和发展潜力。
与中小企业融资行为相关的外部团体主要有三个(见图一)：政府机构、商业银行、各类投资者。商业银行为中小企业提供商业信贷；各类投资者为中小企业提供股权融资；政府既可以对中小企业投资或借债，又可以通过担保或监督的形式为中小企业提供融资支持。与大企业比较，中小企业更需要政府的引导和支持，就直接融资而言，中小企业需要管理制度、市场机会的支持；就间接融资而言，它们则需要第三方担保和对口服务。可见，政府作为中小企业的直接融资和间接融资的纽带，发挥着至关重要的作用。
发达国家中小企业的政府支持、银行信贷、直接投资三方面的融资比例是相仿的，据美国学者Berger．A．N和Udell，G．F对美国小企业金融抽样调查，美国小企业的股权融资约占其总资产49．63％，债务融资则占50．37％。就外部融资而言，以天使基金和风险基金为主的直接融资占总资产的12．86％，银行信贷占18．75％，非金融机构和政府担保的商业信贷占15．78％。从中可见，间接融资仍然是发达国家中小企业融资的主要渠道，间接融资中商业银行自愿型的贷款以及政府支持的信用贷款旗鼓相当。直接融资中的风险投资虽然是中小企业融资的又一重要渠道但并非全部。而且最为重要的是，风险投资由于追求高收益，一般喜欢选择高成长的高科技企业，而高成长的高科技企业毕竟只是中小企业中较少的一部分。在本文中，我们主要从政府作用、间接融资、直接融资三个角度概括我们对中小企业融资的主要观点。
一、政府与中小企业融资
(一)政府对中小企业的作用
二战后，人们越来越认识到中小企业在经济发展中的重要作用，大力发展中小企业是促进世界经济快速、稳定增长的最佳途径。尤其是90年代，美国等一些新兴科技小企业的蓬勃发展以及在科技板市场的成功上市，引起了世界各国对中小企业的高度关注。虽然发达国家中小企业的作用和地位不断提升，但是融资困难问题同样一直是它们头痛的难题。为此，发达国家在支持中小企业融资上做了不少文章，十分值得中国借鉴。
美国、日本、西班牙等国家都设有专门的政府部门和政策性金融机构为中小企业发展提供资金帮助。美国政府设有正部级的小企业管理局(SBA)，在全国50个州中设有96个区域和地区性直属办公室，拥有员工3000多人小企业管理局经国会授权拨款，可通过直接贷款、协调贷款和担保贷款等多种形式，为小企业给予资金帮助；日本在战后相继成立了三家由其直接控制和出资的中小企业金融机构：中小企业金融公库、国民金融公库和工商组合中央公库，它们专门向缺乏资金但有市场、有前途的中小企业提供低息融资；西班牙设立了从属于经济财政部的中小企业专门机构，该机构由部际委员会、政策工作小组和中小企业观察局三部分组成，负责研究、协调和监督对中小企业的金融信贷、参与贷款和建立集体投资资金体系；德国政府的“马歇尔计划援助对等基金”专门负责直接向中小企业提供贷款。从此可见，发达国家设立专门的政府主管部门是对中小企业融资统筹管理的必要条件。我国目前是在经贸委下设立中小企业司，主要负责中小企业政策性研究、中小企业行为辅导等。相信以后中小企业司的作用会越来越大。
发达国家的政府部门虽然也为中小企业提供资金，但最主要的形式还是提供担保支持。美国小企业管理局对中小企业最主要的资金帮助就是担保贷款，它们对小企业商业银行贷款的担保支付比例最低为90％，可以说十分优惠，另外，政府部门还制定和实施了“债券担保计划”、“担保开发公司计划”、“微型贷款计划”等多种资金援助计划，以帮助更多的存在资金融通困难的中小企业；日本官方设立有专门为中小企业提供融资担保的金融机构——中小企业信用保险公库，设有52个信贷担保公司，并在此基础上设立了全国性的“信贷担保协会”，共同致力于为中小企业提供信贷担保服务；英国政府白1981年起开始实施“小企业信贷担保计划”，为那些已有可行的发展方案却因缺乏信誉而得不到贷款的中小企业提供贷款担保；法国则成立了具有互助基金性质的、会员制的中小企业信贷担保集团，如大众信贷、互助信贷和农业信贷等集团就是专门面向地方中小企业和农村非农产业的三大信贷担保集团。从中可见，政府不一定要大规模地参与中小企业的投资或借贷，而是以担保引导的形式，让中小企业在融资时多一份筹码，多一份依靠。融资问题的最终解决还是要放给市场，放给银行家和股东。
(二)政府在中小企业间接和直接融资中的角色
政府的作用可以在中小企业两种主要融资形式中得以体现：
在间接融资方面，发达国家都有相应的专门为中小企业提供商业信贷资金的对口银行。比如德国的中小企业银行主要有合作银行、储蓄银行和国民银行等，根据其国内的相关法规，年营业额在1亿马克以下的企业，可得到总投资60％的低息贷款，年利率7％，还款期最长达10年；法国成立了中小企业发展银行，主要职能是为中小企业提供商业银行的贷款担保、小部分直接向中小企业贷款。发达国家的政府支持中小商业银行的存在和发展，通过制定反垄断法规、中小银行优惠政策的形式保证中小企业贷款的获得。而且，我们在上面也提到，在间接融资渠道中政府的担保作用不可忽视。
在直接融资方面，发达国家政府不仅鼓励中小型投资公司参与投资中小企业，而且利用其高度有效的资本市场为中小企业拓展直接融资空间。以美国为例，官方的中小企业投资公司和民间的风险投资公司是中小企业筹资的重要来源之一。前者是由美国小企业管理局审查、许可和支持成立的专门为中小企业提供融资服务的创业投资公司达300余家，它必须有不少于100万美元的股本，可按一定比例从联邦政府获得优惠融资，然后以借出或认购债务的形式将资金投放于除地产、信贷领域以外的本国中小企业的兴建和技术改造。后者是民间投资成立的各种风险投资公司，有600余家，其中一半设在硅谷，它们大多数对具有创新能力的中小企业投入资金以寻求高额回报。直接融资的渠道中，政府表现得更为超脱，它更多地是作为监督者和仲裁者。一般政府不直接参与直接投资，而是鼓励各种投资公司参与投资，以保证投资的股权有专门的机构经营。这与我国目前政府在直接融资的作用有点不一样，我国政府尤其是地方政府喜欢直接给予创业者一笔资金，在股权的管理上也缺乏专业机构运作。
(三)我国政府在中小企业融资中的现实选择
我国作为发展中国家，改革开放20多年来中小企业有了迅速的发展。但是由于长期为赶超发达国家而重点发展资本密集型工业部门的结果，导致我国大型企业尤其是国有大型企业垄断现象较为严重。我国金融机制也以大银行为主，四大国有商业银行仍然占有70％以上的市场份额(1999年)。银行业的高度垄断与产业中的高度垄断相一致，大银行与大企业之间的互生关系非常明显，导致大银行不愿为中小企业提供更多的贷款，这就必然造成中小企业贷款难现象。
我国中小企业的融资结构比较单一，就股权融资而言，没有发达国家的天使资金、风险基金和公众资金。在债务融资方面，我国中小企业所能得到信贷资金品种也比较单一。惟一让人欣慰的是政府由于这几年对中小企业融资的高度关注，开始在政府支持这一融资渠道方面有所起色。1999年6月，国家经贸委了《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》，开始尝试建立政府出资为中小企业融资提供服务的信用担保体系。1999年底，中国人民银行了《关于加强和改善对中小企业金融服务的指导意见》，要求商业银行对建立中小企业信贷担保体系予以积极配合。据国家经贸委中小企业司初步统计，2000年底全国中小企业信用担保机构超过200家，中小企业互助担保机构和从事直接担保业务的商业担保机构也超过100家，已有18个省、市、自治区组建了省级再担保机构。上述担保机构筹集担保资金约100亿元，可为中小企业提供500亿元至800亿元的担保支持。
虽然城市信用担保机构有了较快发展，但由于发展时间短，缺乏成熟经验等原因，许多担保机构存在这样或那样问题，导致担保基金市场化运作不理想，暴露出一些值得注意的倾向。首先是政府行政对中小企业担保业务管理能力欠缺，要么是过分行政干预，要么管理过松；其次是国家中小企业信用再担保机构尚未成立，无法实施对全国中小企业信用担保体系的风险控制与分散；再次是个别省级中小企业信用担保机构未开展再担保，只从事直接担保业务；最后就是由于缺乏为企业贷款服务的社会化的资信评估机构，也为担保贷款带来制约。针对这些问题，国家经贸委正在重点抓全国中小企业信用担保体系联网和国家、省两级中小企业信用再担保机构的建设工作。
二、间接融资与中小金融机构
一般来说，间接融资主要包括银行贷款、其他金融机构贷款等。其中，银行贷款是世界各国间接融资的最主要渠道。
(一)间接融资难的理论解释
与大企业相比，中小企业间接融资仍是困难重重，原因主要有：
1．信息不对称
中小企业金融中最重要的特点是财务状况缺乏透明度。相比较而言，大企业特别是上市公司的经营状况、财务信息以及其他信息的公开化程度远高于中小企业，而且信息的真实程度也要高于中小企业。在此情况下，银行自然愿意向大企业贷款而不足向中小企业。信用的缺失、担保体系的不健全也是国内中小企业间接融资困难的重要原因。市场经济实质上是信用经济、契约经济。市场交易的顺利实现要依赖于交易双方实现所承诺的信用，即对已达成合同条款的全面履行。在我国，社会信用体系刚刚出现，处于起步阶段。企业信用制度没有建立，个人信用更为落后，商业信用遭到破坏，造成全社会的信用危机感，影响经济运行效率，导致银行对企业失去信任，银行的贷款条件越来越严，手续越来越繁琐，人为增大交易成本。在信用缺失的情况下，为了减少银行的坏账率，从1998年起，我国商业银行普遍推行了抵押、担保制度，纯粹的信用贷款已很少。Berger和Udell发现，在美国，小企业从金融机构获得的债务中91．94％属于有抵押或担保的债务。然而由于中小企业可抵押物少，银行对抵押物的条件又比较苛刻。另外，由于我国担保体系的不健全，也造成中小企业出现贷款难的现象。
2．风险和成本偏高
银行的首要目标是安全性、流动性和收益性，然而中小企业的高倒闭率和高违约率使得银行难以遵守安全性和收益性原则，导致银行不愿放贷。据美国小企业管理局估计，有近23．7％的小企业在2年内消失，有近52．7％的小企业在4年内退出市场，相应地我国小企业的命运也肯定不会太好。与大企业比较，中小企业对贷款的要求具有“急、频、少、大、高”(贷款要得急，贷款频率高，贷款数量少，贷款风险大，管理成本高)的特点，这也造成贷款成本过高和贷款风险过大。据统计，国内银行对中小企业、个私经营户贷款的管理成本平均为大中型企业的5倍左右。由于银行对中小企业贷款的管理成本要远高于中小企业，银行理所当然的愿意向大企业而不是向中小企业贷款。
3．所有制歧视
在中国，中小企业实际上是一个复合群体，既包括国有中小企业、集体中小企业，还有大量的乡镇企业、个体私营企业和“三资”企业等。同为中小企业，国有企业和非国有企业却受到不同的待遇。大部分的银行贷款给了国有企业，其次是“三资”企业，私营企业得到的贷款最少。因此，在中小企业中，国有企业的负债率高于非国有企业。
(二)中小企业间接融资的现状分析
央行统计资料表明：2001年6月末，金融机构各项存款余额为13．5万亿元，其中居民储蓄存款月末余额约为7万亿元。截止2001年9月底，沪深两市的流通市值为15178亿元。显而易见，银行是居民最重要的投资渠道，理所当然，企业尤其是中小企业的融资来源相当一部分应当来自于银行。然而商业银行是国家的商业银行，它们的服务对象也是以国有企业为主，因此，中小企业尤其是民营中小企业要想从银行取得贷款的困难是相当大的。从中国人民银行2000年4月12日公布的当年第一季度金融统计资料来看，截止当年3月底，全国共发放短期贷款65456．07亿元，其中私营企业及个体贷款593．24亿元，仅占0．91％。由此来看，我国中小企业的间接融资是严重不足的。
解决中小企业间接融资不足的问题，关键还是培养愿意为之提供资金支持的金融机构，而现有国有大银行垄断的机制显然是不可能解决这一困境的。因此中国金融市场进一步深化改革必不可少，改革的主要目标是培养为中小企业提供资金支持的中小金融机构。与大银行等金融机构比较，中小金融机构往往带有社区性质，这些地方中小金融机构最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小企业的经营状况、项目前景和信用水平，最容易克服“信息不对称”和因信息不完全而导致的交易成本较高这一金融服务业的障碍。因此，中小金融机构对资产信用不足的中小企业来说，不失为一条重要的融资渠道。在近几年国有商业银行权力集中、机构收缩留下金融服务空白的情况下，适当加快中小金融机构的发展步伐，是促进中小企业发展的有效措施。
(三)中小企业间接融资的现实选择
扩大中小企业间接融资的办法很多，综合当前学者和实务工作者的观点，主要包括以下几种：(1)对非国有金融机构开放市场，以增加金融体系中竞争的程度；(2)完善中小金融机构的监管法规、制度和监督体系，对中小金融机构加强监管，督促它们改善自己的经营；(3)对现有中小金融机构进行经营机制转换，其目的在于消除政府干预，促使金融机构实现真正的商业化经营。
对非国有金融机构开放市场，主要旨在打破国有银行垄断市场的局面，从民间培养中小金融机构。目前央行已经了《关于加强和改进对中小企业金融服务的指导意见》，由此可见，国家对中小企业间接融资问题已经提到议事日程上来了。为了中小金融机构的生存和发展，完全可使利率调节具有一定弹性，在适当情况下允许部分中小企业以低于或高于市场利率的利率进行贷款，适当放宽贷款利率浮动幅度。目前我国国有银行正在成立专门的中小企业融资部门，加强银行业务的创新和拓展。由于中小企业间接融资讲究对口服务，要求银行与中小企业建立密切的联系，对其财务状况和市场前景必须有及时地跟踪。在国有银行设立类似部门，其工作方式和工作程序与一般对国有大中型企业的工作方式有较大的区别，这就要求对该业务有新的制度规定。在具体业务上，对中小企业的贷款可以在商业票据、短期融资等方面做新的变动。在商业票据上，要针对中小企业特殊的财务状况提供特殊的承兑担保和贴现业务；在短期融资上，可借鉴英、美银行的经验，采用“透支管理方式”(给这种账户的合格申请者一个可透支额度)，并相应规定奸利率水平和归还时限等；还可以建立专项贷款基金，如再就业基金、西部开发基金等。
三、直接融资与二板市场
从发达国家扶持中小城市企业发展的主要金融举措看，中小企业直接融资渠道叮概括为：债权融资、股权融资、风险投资与资产证券化。债权、股权融资是指企业通过发行债券、股票等方式募集资金。风险投资是指通过创建风险基金(或称创业基金)或风险投资公司，为中小城市企业(特别是高新技术中小城市企业)融通资金。资产证券化是一种衍生的直接融资工具。典型的资产证券化模型中，必须有一个专门的中介机构；进行投资的项目公司(即原始权益人)向中介机构转让或销售项目下的资产及未来收益，中介机构基于项目资产的支持在资本市场发行债券募集资金，所募资金用于项目建设，但项目的开发管理等权利仍然由原始权益人而非中介机构来行使，项目建成后产生的收益用于清偿本息，一旦债券本息还完，原始权益人就取得对项目的全部权属。
(一)直接融资效率的理论评述
信息经济学告诉我们：信息不对称在经济活动中是普遍存在的，它所引起的“逆向选择”与“道德风险”会大大降低经济运行的效率。因此，经济体制的良好运行必须致力于缩小信息不对称的程度。不同的直接融资方式表观出不同的融资效率。
在债权融资中，投资者与中小企业之间存在明显的信息不对称。中小企业融资难的现实使其为获得发债成功而存在设法隐瞒不利信息的“逆向选择”行为，同时也产生损害投资者利益的“道德风险”。另一方面，债权融资中的债权性质使得投资者没有足够动力和应有的技能来评估市场信息，从而很难形成对中小企业的激励机制，而这一点对中小企业的发展特别重要。我们知道，对称信息下的有效市场能自动引导资金从低效率部门向高效率部门流动，从而提高融资效率，而股权融资并非如此。股票市场的融资效率取决于股票价格能否及时、准确地反映公司经营状况的全部信息。实际中，股票投资者只能通过上市公司的财务报表来获取信息，但中小企业再融资的渴望必然同样产生“逆向选择”与“道德风险”，从而决定了投资者与上市公司之间存在较大的信息不对称。当这种信息不对称达到一定程度，股票价格便会与公司经营业绩严重偏离，结果投资者不再关心公司业绩，而只关心股价变动，这样将严重扭曲对上市公司的激励机制。对于接纳中小企业上市的二板市场来说，股价的大幅波动将会加重这种扭曲现象，最终产生“马太效应”，使融资效率大大下降。
(二)中小企业直接融资的现状分析
中小企业债权、股权融资困难重重。就债权融资而言，我国目前实行“规模控制、集中管理、分级审批”的规模管理。由于受发行规模的严格控制，特别对中小企业不利的额度要求，中小企业很难通过发行债权的方式直接融资。另一方面，国家规定企业债券利息征收所得税，这样更影响投资者的积极性，再加上中小企业规模小、信用风险大等自身特点，结果是实际中，中小企业仅有的发行额度也很难完成。在股权融资方面，由于我国资本市场还处于起步阶段，企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，实际表现为主板市场对中小企业的高门槛。另外，中小企业的自身发展特点也使协议受让非流通股份控股上市公司、或者在二级市场收购流通股份控股上市公司，或者逆向借壳等方式难以与其结缘。“二板市场”是中小企业进行股权融资的一个有效选择，但由于各种原因，国内二板市场尚未推出。
发达国家的实践证明，风险投资与资产证券化同样也是中小企业的重要直接融资方式。风险投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器和催化剂。风险投资通过设立中小企业产业投资基金或中小企业投资公司进行。风险投资中风险资本家的管理参与与分阶段投资的性质形成了对中小企业的严格激励机制，同时也给予了中小企业在管理、技术上的支撑，这是传统融资方式难以发挥的。因此，风险投资在向中小企业提供直接融资的同时，也为其弥补了管理等“稀缺要素”，这一点对中小企业尤为重要。资产证券化可归结为一种有担保的直接融资制度，它是中小企业发展的“助推器”：一方面，资信良好的金融中介做发行人或担保人，使融资目的易于达到；同时该融资方式吸收了BOT融资方式的优点，实行有限追偿制，易于为中小企业接受；另一方面，资产证券化融资采用转让资产的方式获得资金，不在资产负债表上显示融资费用，出售资产所获得的资金也不表现为负债，从而不影响企业的资产负债率，这也是中小企业至关重要的一项财务指标。
(三)对风险投资和资产证券化的进一步完善
风险投资与资产证券化融资方式明显不同于上述传统的直接融资方式。这两种直接融资方式不简单地是以资金来支持技术，而更深层之处在于实现了资金、技术与管理的结合，把投资者、风险资本家(中介机构)和企业管理层三者纳于同一系统，建立一套以绩效为标准的激励机制；从而有效避免了股权融资中所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象，同时也摆脱了债权融资中投资者对企业激励的弱化。因此，这两种直接融资方式大大降低了企业的“逆向选择”与“道德风险”，在机制上更好地解决了信息不对称问题，显著提高了融资效率。
但是，作为中小企业直接融资的重要渠道，在我国刚前情况下，两种融资方式还需进一步发展和完善。
就风险投资而言，还需要做以下工作：首先是要解决资金来源。国外经验表明风险投资大多采取以私募方式募集机构投资者的资金，这涉及到风险投资发展中一个更为重要的方面——制度建设。从法律法规完整性讲，银行、保险机构、证券投资基金、社会养老基金等机构投资者从事此类投资应没有法律障碍，而私募基金的合法化也需要政府及时提到议事日程。因此，当前作为风险投资成熟化的过渡，可选择管理水平较高的投资管理公司充当风险基金管理人，并采取封闭式基金管理模式进行风险投资融资。其次是完善退出机制。一般而言，在风险投资项目进入成熟阶段以后，风险资本就要考虑退出问题，否则风险投资的持续发展就得不到保证。因此，风险资本的良性循环和周转客观上需要一个二板市场，以解决风险投资股权的转让困难问题及增强其流动性。二板市场不仅是中小企业上市直接融资的场所，同时也是风险资本的退出领域。在当前国内二板市场尚未推出之时，可积极发挥国际和香港创业板市场的作用。例如，截止2000年第一季度，国内已有21家中小企业在香港创业板上市。
资产证券化融资方式就我国现状而言还有更多工作要做，可以从以下方面进行努力：首先，要能够准确界定“真实销售”行为，增加实际的可操作性，这需要出台相应的法律法规；其次，要满足证券化资产的质量要求，证券化资产必须是收益大于成本，且能在未来可产生预测的稳定效益；再者，资产证券化还需要高资质的担保机构，以降低资产证券化的实际运作成本；最后，通过法律规范使机构投资者进入资产证券人市场，降低由于法律法规不明确而对证券投资机构和各种基金的过度干预，完善资本市场主体地位，优化资本证券化的融资环境。
中小企业融资需跨五大“门槛”
81%的中小企业认为一年内的流动资金不能完全满足需要，中长期贷款更是没着落
中小企业贷款难，早已是不争的事实。近日，国家信息中心和国务院中国企业家调查系统等机构的调查显示，我国中小企业目前的短期贷款缺口很大，81%的中小企业认为一年内的流动资金不能完全满足需要，中长期贷款更是没着落。
为了缓解中小企业融资难的问题，北京市在上周三正式启动了中小企业金融支持工程，首批备选的1000家企业将获得银行提供的总额度为36亿元的贷款。在上周末，北京市商业银行、民生银行先后推出了支持中小高新技术企业的便利融资措施，符合条件的中小企业有望很快得到贷款。
据北京市商业银行有关负责人介绍，中小企业融资难，目前主要受五大“瓶颈”限制：一是中小企业经营规模不大，经营业绩不稳定，容易给银行带来较大风险；二是中小企业做过资信评级的不足一半，个别企业抽逃资金、拖欠账款影响了整体的信用形象；三是企业无力承受过高的融资成本，而银行可能要花较高的人力物力调查，有些银行不愿“花大力气干小活儿”；四是中小企业的抵押担保制度有待完善，凭中小企业初期的经营状况很难提供质押、抵押物；五是无论贷款多少都必须履行银行完整的融资手续，手续的繁琐让不少中小企业望而却步。
正是为了疏通中小企业五大贷款“瓶颈”，市商行与中关村科技担保公司联手推出措施。其中，从时间上看，以往要在银行、担保公司办理的两套手续缩减成一套，只要中小企业获得担保公司担保，银行即可“见保就贷”，而留学人员创业需要的金额100万元以下（含）且一年期限（含）的流动资金贷款，银行承诺在10个工作日办理完毕。在贷款方式上，除去传统的质押、抵押外，将试行企业存货、应收账款、订单和经营权等多种反担保业务，并且推进出口退税账户质押信贷业务。
民生银行北京管理部也能为中小企业量身定做贷款方案。比如说担保中无形资产商标、药号、专利技术、流动库存商品都能做抵押，贷款条件中担保公司提供担保的比例为贷款额的50%以上。凡是符合国家有关规定的中小企业，还可享受到贴息优惠。
不过，值得中小企业注意的是，不管是各家银行自己制定的中小企业融资条件，还是贯彻北京中小企业金融支持工程的措施，对扶持的中小企业都有一定的“门槛”要求。比如金融支持工程中，中小企业主要是科技型中小企业以及可创造更多就业机会和税收的传统中小型企业(不包括房地产业、中介服务机构)，而且工程初期主要以中关村一区五园和各区县科技园区、工业园区为试点。不在这些区域的一般流通领域内的中小企业，贷款还需提供比较全面的质押、抵押物。
