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关键词：货币乘数；商业银行；资产结构；负债结构
中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）07-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.03
一、引言
在现代经济中，货币供给由商业银行和中央银行共同完成。中央银行主要是供应基础货币，商业银行在原始存款的基础上创造派生存款。因此，货币供给总量是一定的基础货币按照一定倍数或乘数扩张后的结果，即货币供给量总是表现为基础货币的一定倍数——货币乘数。货币乘数有广义（m2）与狭义（m1）之分，m1和m2分别针对货币供给量统计口径的M1和M2两个层次，等于货币供给量与基础货币相除之商。其中广义货币乘数m2的公式为：
m2=■=■
上式中，B表示基础货币，c代表现金漏损率，r表示法定存款准备金率，t表示活期存款占定期存款的比率，e为超额准备金率。由于商业银行是货币创造的主体，货币乘数也表示商业银行对中央银行投放的基础货币的派生扩张机制，因此商业银行基于风险—收益基础上的资产配置以及负债方式选择均会影响到货币乘数。
二、文献综述
关于货币乘数的研究大致可以归结为两种不同的范式。一种范式是研究货币乘数的决定因素，如现金存款比率以及准备金率在货币供给中的作用，以及这些因素本身的决定，该范式从宏观金融数据出发，研究货币乘数时间序列本身的运动情况[1]。另一种范式是讨论在一定的货币政策下，商业银行和公众的利益最大化行为对货币供给的影响，主要研究结论认为货币当局的资产选择影响公众的货币资产选择，而公众的货币资产选择决定了货币乘数的变化。国内的研究主要集中于从宏观角度分析货币乘数的时间序列特征及其与决定因素的相互关系。谢平，唐才旭（1996）指出我国渐近性变化的经济结构与金融制度尽管会对货币乘数产生不同程度的冲击，但是货币乘数会在震荡之后回复到长期均衡状态，因此通过基础货币进行间接货币总量控制在理论上是可行的[2]。陈学彬（1998）研究了我国1993—1996年间货币乘数的变动态势以及货币乘数变动的影响因素[3]。陈涤非（2005）认为金融创新过程影响了货币乘数的变化，并使得货币乘数变得不可预测，同时也加大了货币当局控制货币总量的难度[4]。李治国（2006）对我国1994
—2006年间基础货币、货币乘数和货币当局资产负债结构的关系做了实证分析，认为货币当局的资产负债结构对基础货币和货币乘数产生重要影响，以国外净资产比重持续上升、商业银行再贷款比重不断下降及央行票据比重陡然上升为主要特征的货币当局资产负债结构调整，导致我国基础货币过快增加和货币乘数持续上升[5]。陆前进，朱丽娜（2011）对中央银行调整存款准备金率和公开市场业务操作对基础货币和货币乘数的影响机制进行研究，认为货币供给的变动取决于两个效应的叠加[6]。
我国商业银行资产业务和负债业务的经营模式实际上已日趋多元化。负债方面，除了传统的吸收公众存款业务，还包括债券融资、股权融资、同业拆入、卖出回购以及央行借款等其他负债方式；资产配置也不仅局限于传统的发放贷款，另外还通过有价证券投资、央行存款、存放同业、同业拆出、买入返售等多样化方式来运用资金以获得收益。鉴于我国商业银行资产负债的上述结构性调整，本文的分析将基于货币乘数第二种研究范式展开，即探讨在一定的货币政策下，商业银行和公众的利益最大化行为对货币乘数的影响。
三、商业银行资产负债选择对货币乘数的影响
商业银行通过资产业务将负债业务所吸收的资金加以运用，二者之间的利息差成为商业银行的主要利润来源。从商业银行资产负债结构长期变迁的轨迹来看，主要呈现出两个趋势：一是存款在总负债中所占的比重下降，非存款负债或者主动负债占比上升；二是贷款在资产配置中的重要性下降，证券投资以及同业资产配置替代贷款。另外，商业银行“短存长贷”使得其经营过程一直面临资产负债期限结构不匹配的问题。上述这些因素都影响到商业银行的货币派生机制和货币乘数效应。
（一）同业往来对存款货币创造的影响
对整个商业银行体系来说，尽管银行之间同业往来的融入与融出将相互抵消，似乎不会对整个社会存款货币的创造有所影响。但事实上，同业往来市场的存在使资金盈余银行和资金短缺银行得到了融通，银行资金配置与周转的效率得到了提高，进而提高了整个商业银行体系的存款货币创造能力。
（二）证券投资业务对存款货币创造的影响
商业银行证券投资对象主要包括各种债券和票据，特别是央行票据、记账式国债、政策银行债券，它们对商业银行货币创造有着不同的影响。商业银行购买央行票据会导致其超额准备减少，货币创造受到抑制。投资政策性银行债券和国债导致商业银行可贷资金减少，存款货币创造的能力下降。虽然发行政策性银行债券和国债所募集的资金最终还是会形成对各级政府的政策性项目贷款，最终转化为个人、企业的存款，因此从全社会的整体看，商业银行货币创造能力未必减弱。总体而言，相对于贷款业务，商业银行进行有价证券投资，削弱了存款派生机制，货币乘数会有一定程度的减小。
（三）商业银行资产负债期限结构不匹配对货币创造的影响
商业银行经营的一个重要特征是资产负债期限结构不匹配。期限结构不匹配的突出表现是“短存长贷”，针对这一特征，商业银行建立久期缺口模型对存、贷款之间的期限错配进行不断地测度和管理，以确保商业银行到期贷款带来的资金供给能够满足储户支取存款等流动性的需求。存、贷款之间的久期缺口越大，商业银行面临的流动性风险和利率价格风险就越大。“久期失衡”困境是指商业银行面临负债久期缩短、资产久期变长的境况，负债久期缩短表明银行稳定资金来源减少。存款的稳定性越高，制约银行贷款业务的因素（如流动性约束、期限错配约束、管理成本约束等）就越小，商业银行的存款货币创造能力就越强。在“久期失衡”的情况下，商业银行一方面需要寻找替代存款的负债方式，另一方面需要增加同业资产和证券类资产的配置，降低贷款比重。
四、我国商业银行资产负债结构与货币乘数分析
（一）商业银行资产负债结构分析
从表1可看出，我国商业银行资产负债结构在2006年至2011年期间呈现出以下几个特征：
1.“金融脱媒”导致银行存款占所有负债比例出现一定趋势性下降。居民财富多元化和储蓄率下降减少了银行的存款资金来源。从“金融脱媒”来看，存款占比下降主要在于私营部门应对通胀走高的资产再配置行为。近年来我国“金融脱媒”的现象也已经开始显现：一方面，居民存款活期化趋势很明显；另一方面，居民单一以储蓄存款为意愿的资产配置行为出现了改变，这与金融创新、股票、基金及理财产品市场的发展相一致。从长期来看，随着金融市场发展和居民收入水平提高，在可选投资范围增加时居民对于低收益的存款配置会下降，商业银行货币创造能力因而受到抑制。
2.我国银行业纠正久期失衡困境导致贷款占比下降，同业资产和证券类资产配置增加。我国银行业的久期失衡问题主要体现在：一方面，由前文所述“金融脱媒”导致以居民储蓄存款为主的稳定中长期负债正经历系统性下降；另一方面，2008年后4万亿财政刺激的配套资金使得银行业中长期资产出现了“信贷固化”（如图1所示）。稳定存款占比目前仅在45%左右，而中长期贷款余额占比已大幅上升至60%。从利率市场化趋势来看，商业银行与其他金融部门、非金融企业等部门等在存量资金获取方面存在竞争性，因此当居民储蓄存款下降，银行间市场的流动性紧张时，商业银行被迫降低中长期贷款比重，并将其资金配置在流动性较好的部分短期资产（如同业资产和债券类资产）上，因此削弱了银行的货币创造能力。
3.持有其他金融性公司的净资产占比提高；央行调控使得商业银行被动持有的准备金占比一直处于高位，大多在15%以上；海外资产占比回落，从2006年的4.3%回落到目前1.5%左右。
总体来讲，金融、经济环境的变化，居民财富多元化、银行业资产配置多元化、商业银行纠正中长期贷款占比过高的“久期失衡”是形成上述商业银行资产负债结构特征的主要原因。而且基于上述分析，我国金融环境的制度性变革导致居民对其持有的现金、银行存款、股票基金等货币资产组合进行调整，居民的资产组合调整必将影响到商业银行的负债结构，因而整个银行体系将不得不调整其资产结构，从而影响到货币乘数。
（二）货币乘数分析
图2反映了我国2001—2012年货币乘数的基本变动趋势。图中显示，狭义货币乘数m1的波动幅度比广义货币乘数m2平稳，从波动幅度来看，尽管趋势不明显，但仍可以发现m1从2007年1月至2008年末是下降的，随着2008年末货币政策的调整，m1开始逐步回升，一直持续到2010年，在央行货币紧缩政策的影响下m1才又开始下降。广义货币乘数m2的变动趋势比较明显。总体来看，m2自2007年至今基本处于下降的趋势。在2008年末，由于货币政策转向，m2开始进入上升通道，2009年中期又开始下跌。m2的变动趋势和m1呈现出一定程度上的一致性，但是波动幅度远大于m1。
图3给出了M2与基础货币增长率以及货币乘数的变动趋势。货币供应量的基本决定方程为M=m*B，所以M的走势取决于基础货币B以及货币乘数m的变动情况。从图3可看出，M2增长率与基础货币增长率的变动趋势在2007年以后呈现出明显的非同步性特征。在2006年下半年至2007年期间，基础货币投放大幅增加，基础货币余额增长率基本都在30%以上，而M2在这一阶段的增长率基本维持在16%～18%之间，这说明我国量化宽松的货币政策并没有带来广义货币供给量的同步增长。另外，广义货币乘数在此期间呈非常显著的下滑趋势，很大程度上抵消了基础货币的扩张效果。这一阶段实际上是我国股票市场自成立以来的空前繁荣时期，股票和基金产品市场的发展导致居民以储蓄存款为主要意愿的资产配置行为出现了改变，存款回流减弱，大量资金从银行流向股票等金融市场，货币乘数出现系统性下降。2010年的货币供给情况与2007年类似：基础货币余额增长率大幅反弹、货币乘数及M2增长率反而呈下降趋势。上述分析表明：由于货币乘数系统性下降，我国央行基础货币粗放式的扩张并没有带来广义货币的供给相应增加，我国数量型的货币政策工具并没有达到很好的政策效果。
五、我国商业银行资产负债选择与货币乘数的实证分析
（一）样本数据来源
本文选取2001年1月—2012年12月广义货币乘数m2、商业银行资产负债结构、法定准备金率以及流通中现金比例的月度数据作为研究样本。货币供应量M2、基础货币、商业银行资产负债数据与流通中现金数据来源于中国人民银行网站（http：///），货币乘数由货币供给量M2和基础货币相除得到，商业银行资产负债结构通过每一项资产和负债除以资产总额或负债总额得到。法定准备金率来源于Wind数据库。
（二）研究方法
本文实证分析的思路是选取影响11项货币乘数的因素指标，主要包括商业银行负债结构（每一类负债占负债总额的指标）、商业银行资产结构（每一类资产占资产总额的指标）和传统货币乘数影响因素指标。其中，商业银行负债结构指标包括存款占比、储蓄存款占比、金融债券占比；商业银行资产结构指标包括贷款占比、短期贷款占比、中长期贷款占比、证券投资占比、信托和其他贷款占比以及国际金融资产占比；流通中现金、法定准备金率是传统货币乘数的两个重要变量。因为选取的变量较多，而且商业银行资产负债业务之间存在相互影响的关系，因此各个变量之间可能会存在多重共线性的问题。处理多重共线性问题主要有两种方法：一是通过剔除相关变量，降低解释变量之间的相关程度，但这种方法的缺陷是在剔除变量的过程中会失去部分有用的信息；二是解决的办法是利用因子分析，寻找出公共因子，然后用公共因子作为新的解释变量替代原先的解释变量，从而实现降维。本文选择因子分析的方法，找出公共因子后再对公共因子与货币乘数做协整检验分析。
表2给出了KMO和Bartlett球形检验结果，其中KMO系数为0.743，这个数据越接近1，说明数据越适合做因子分析。一般情况下，这个系数大于0.5说明可以进行因子分析。Bartlett球形检验的统计量是3806.133，自由度为55，对应的P值在0.05显著性水平下显著。所以本文数据适合使用因子分析。
1.主成分分析。
根据表3货币乘数的主成分分析表格，选择大于1的特征值。在此表中所有的特征值都是按降序排列，前3个特征根的值为7.623、1.538、1.188，有3个因子的特征值大于1，所以最后找出3个公共因子。从方差贡献来看，前3个因子能够解释94.086%的变动，解释效果良好。
2.因子分析。
如表4所示，货币乘数因子载荷矩阵反映出初始指标在各个公共因子上的体现程度，载荷的绝对值越大，说明初始指标在相对应的公共因子上能够得到更加充分的体现。同样，如果某一指标组合在公共因子上载荷绝对值之和越大，则表示该指标组合能够更好地反映在对应公共因子上。从表4可看出，存款及贷款等传统类业务指标在公因子F1上的载荷值最大；证券投资等非传统类业务指标在公因子F2上的载荷值最大；法定准备金率及流通中现金比率在F3上有最高载荷。
通过前面的分析找出3个公共因子，为了将公共因子表示为初始指标的函数，还需计算因子得分系数。结果如表5所示，根据因子得分系数，可以将公共因子表示为初始指标的线性函数。
3.货币乘数与公共因子的协整分析。在得到公共因子与初始指标的线性函数的基础上，还需检验公共因子之间是否存在长期稳定关系。首先对样本数据进行单位根检验，发现样本时间序列数据为非平稳，其一阶差分序列则不含单位根（由于样本数据包括较多个变量，所以ADF检验结果这里不再列出）。然后对货币乘数与公共因子做回归分析，并对回归分析的残差序列进行单位根检验，其不含单位根，说明残差序列为一阶平稳序列。协整检验结果如表6所示。
从表6货币乘数与公共因子协整检验结果来看，F1与货币乘数正相关，说明在商业银行的资产负债结构方面，存款以及贷款占比越高则商业银行货币创造能力越强。F3与货币乘数负相关说明法定存款准备金率、流通中现金比率等传统的货币乘数因素依然发挥作用。F2与货币乘数存在负相关关系，表明商业银行证券投资等非传统业务已经对货币创造过程产生影响，而且商业银行将越来越多的资产配置于债券以及票据融资削弱了其货币创造能力。
六、结论
本文通过实证分析表明，我国商业银行日趋多元化的业务模式使得传统的货币乘数难以全面、综合地反映货币创造扩张的机制与过程。作为货币创造的主体，商业银行证券投资等非传统的短期资产配置已经显著地影响到了货币乘数，非贷款类短期资产比例的上升对贷款形成替代，在一定程度上抑制货币乘数并削弱了商业银行的货币创造能力。
本文的研究具有重要的现实意义。我国经济金融的主客观环境正在发生一些制度性变革，主要包括利率市场化、直接融资规模扩大、汇率双向波动等。金融环境变化下的资产再配置使得居民提高证券投资规模，对存款的配置会下降；从贷款的供给来看，“期限结构失衡”困境与存贷比考核将导致商业银行削减中长期贷款、提高短期票据融资和银行间债券头寸以更有利流动性管理；从贷款的需求来看，直接融资规模的扩大减少了企业对于银行贷款的需求。另外，随着人民币单边升值周期的结束，汇率波动机制改革将提升私人主体对海外资产的需求，商业银行持有海外净资产的比例亦会从当前低点趋势性上升。这些变化将使得我国货币乘数经历系统性的下降趋势，应进一步考虑的问题是我国长期使用的法定准备金率等数量型货币政策工具可能已并非最优选择，在数量型货币政策效果大打折扣的情况下央行需要更多的采取利率等价格型的货币政策工具。
参考文献：
[1]M.Friedman， Schwartz， A.Monetary History of the United States： 1867～ 1960 [M]， Princeton University press， 1963.
[2]谢平，唐才旭.关于中国货币乘数的预测研究[J].经济研究，1996（10）.
[3]陈学彬.我国近期货币乘数变动态势及影响因素的实证分析（上）[J].金融研究，1998（1）.
[4]陈涤非.中国的货币乘数与金融创新[J].上海金融，2005（2）.
[关键词]资产结构 资本结构 负债结构
一、引言
企业的投融资研究一直以来是经济管理的重要课题。资本结构理论是现代公司财务理论最核心的内容，是现代公司金融理论的基础。资产结构与资产收益率、企业价值的关系是十分密切。
一个合适的资产结构对企业而言是相当重要的，固定资产具有良好的盈利性，但是缺乏流动性；流动资产反之。资产结构管理的重点在于确定一个既能维持企业正常开展经营活动，又能在减少或者不增加企业经营风险的前提下，给企业带来更多利润的流动资金水平。
本文选取沪深300指数的样本公司2010年的财务数据检验我国资本结构、负债结构对资产结构的影响，以此发现我国企业存在的问题。
二、研究假设，设计与分析
（1）提出假设
假设1：在企业的资本结构中，资产负债率越高，企业的非流动资产比例越低。
假设2：在企业的负债结构中，非流动负债比越高，企业的非流动资产比例越高。
（2）变量的设计
以非流动资产占总资产的比重表示资产结构，用Lassetr表示。资本结构则使用资产负债率，用Debtr来表示。以非流动负债占总债务比来表示企业的债务结构，用Loanr表示。由于企业的生产活动存在规模经济效益，在这里取企业资产的对数引入模型中，用ln Asset表示企业规模。企业的绩效也会对被解释变量产生内生性的影响，用经营营业利润来表示企业的绩效，用Profit来表示。
四、实证结果分析
从回归结果来看，资产负债率、营业利润率对资产结构的呈显著的负相关，且通过了置信度为1%的检验；非流动负债比、企业规模对资产结构呈显著正相关，非流动负债比通过了1%的置信度检验，企业规模的显著性稍差，只在10%的置信度水平下通过检验，各回归系数均具有良好的经济意义。
模型的表达式可以写成：
Lassetr=21.235-0.379Debtr+0.692Loanr-21.385Profit+2.069lnAsset+ε
资产负债率的系数为负数，也就是说负债的增加使企业受到负债融资的约束，因为债务资本到期是要偿还的，所以企业对于债券资本的运用较少考虑投入到非流动资产中，可能因此而产生投资不足的问题，这一点和假设1相一致；非流动负债比的系数为0.692，显著为正，表明负债结构对资产结构具有显著影响，而且负债结构中，长期负债的增加是有利于企业进行非流动资产的投资，这一数据也符合资本期限性质和资产期限性质。企业规模的系数为正说明了规模大的企业较规模小的企业更容易形成非流动资产投资。
营业利润率的系数显著为负值，说明在样本中，企业的营业利润率与企业的长期资产的形成负相关。分析样本公司背景发现，有133家制造业上市公司，占样本总数50.37%，我国制造业上市公司中主要从事粗放经营的简单加工制造和贸易加工制造模式，工艺水平不高，产品附加值低，所以利润率较低，故得到负系数.
五、研究结论与研究展望
本文通过实证发现：债权资本的增加并不能增加我国上市公司的非流动资产比，非流动资产的投资很大的程度上是依赖于股权融资；长期债务较短期债务更适合于非流动资产的投资。
结论启示：加快完善我国资本市场，建立现代公司制度，使得更多的企业能进行股权融资；降低企业长期债务筹资的门槛，会有利于企业进行收益性更强的非流动资产投资；所以应该尽快完善市场经济中相关的法律法规，规范企业的并购重组，让企业快速做强做大。
本文的局限在于没有能考虑被解释变量对解释变量的反作用影响，上述的不足需要进一步研究.
参考文献：
[1]陈敏.公司治理与投融资效率问题研究[D].武汉：中南财经政法大学，2006.Franco Modigliani， Merton H Miller. The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of
[2]Investment [J] .The American Economic Review ，1958，48（3）：261-297.
关键词：资产负债表；杠杆率；金融危机
中图分类号：F831.59 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）13-0157-04
引言
2007美国爆发金融危机之后，美国经济下滑严重。2009年二季度，美国的年均GDP实际增长率较2007年三季度下跌约5.1%。失业率从2007年四季度的5%上升至9.5%，住房资产价格下滑17%，居民净资产大幅缩水。有学者认为，金融危机的重要原因之一是流动性过于充分，加剧房地产泡沫，信贷部门通过金融创新降低购房成本，导致私人部门一味追求杠杆率，最终引发违约率和没收率过高，将危机由虚转实。其中，家庭债务的爆炸式增长、其内在原因及对宏观经济的影响引发学术界广泛关注。一些学者从居民家庭资产负债表角度来分析危机的形成和发展。例如，Mian and Sufi（2010）使用美国450 个县的数据研究了家庭负债与2007―2009 年经济衰退的关系。他们的统计模型表明家庭杠杆率的增长率和对信用卡负债的依赖程度能很好地解释危机期间各地在消费者违约、房屋价格、住宅投资、失业率和耐用品消费方面的差异。Glick and Lansing（2009）认为，危机之后美国居民部门将经历“去杠杆化”过程，不论居民是通过提高储蓄率的方式，还是以债务违约的方式来降低杠杆率，都会对消费及经济增长造成重要影响。王勇和祝红梅（2013）的研究发现，2007 年危机之前的几年间美国家庭资产、负债结构等方面的变化造成2007年爆发的金融危机期间美国家庭陷入比以往危机更严重的财务困境。实际上，Mishkin（1978）很早就研究过1929―1933 年大萧条期间居民资产负债表的变化及其对总需求的影响。
美国金融危机的硝烟尚未散去，随着近些年来中国经济逐步走向疲软和中国金融系统出现的“钱荒”等一系列低效率问题，国内外各界开始讨论中国是否会发生类似于美国一样的金融危机。在这种背景下，对比研究中美两国的家庭负债表结构，无疑对于预测和分析中国是否会发生金融危机有着非常重要的意义。
一、中美两国家庭资产负债结构的对比分析
对于一个经济体来说，在经济形势好的时候，容易出现经济“加杠杆”即杠杆率上升的情况。① 根据Bernanke et al.（1999）提出的“金融加速器”理论，技术进步等情况的发生会使得企业和家庭部门的净资产增加，从而提升他们的融资能力，所以其资产负债表结构会迅速扩张，使得杠杆率迅速高企。而在一国央行为了维持经济和金融稳定从而提高利率等不利冲击因素下面，这种加杠杆的周期就会遭到破坏，从而使得经济迅速下滑，进入“去杠杆率”的阶段。上述这个过程可以较好的解释美国发生在2007年的金融危机。因此，我们首先有必要对比分析一下中美两国微观经济部门的资产负债结构，我们以家庭部门的资产负债情况为例进行对比分析。
（一）资产
危机前后美国的家庭资产经历了一个迅速扩张到迅速下降的过程。美国家庭的资产分为金融资产与非金融资产，金融资产包括储蓄公债、退休金、理财基金、股票、现金人寿保险等。非金融资产包括交通工具、首套住宅及其他住房资产、非住房资产的净资产、权益资产等。在金融危机发生前，美国的资产结构就有所变化。其中金融资产的比重有所下降，从2001年的42%下降至2007年的35.7%。非金融资产中，首套住房及其他住房资产的比重从2001年的46.9%上升至2007年的48.1%。2001―2007年，美国家庭首套住房资产价值普遍上涨，住房中位数上涨39%，平均数上涨42.83%。美国家庭财富平均数因此增加了85 500美元。而住房资产大幅上涨的背后，是房贷利率极低、房产预期价值升高而产生的虚幻需求。家庭住房资产价值的持续上升使许多家庭财富增加，在2007年二季度达到历史最高水平64.36万亿美元，不动产的保值和增值作用日益明显，居民的消费与投资愿望更加强烈。不断上涨的资产价值提高了居民的抵押贷款能力，居民将已出现泡沫的资产作为抵押品从信贷部门借出更多资金，使更多资金流入市场，资产泡沫进一步膨胀。在“流动性泛滥、投资、资产价格上升、财富增加、再投资”的循环模式下，美国经济显现出一派繁荣。2008年金融危机爆发，美国家庭净财富（总资产扣除总负债）平均数从2007年的595 000美元跌至2009年的481 000美元，倒退回2004年之前的水平。
与2007年美国爆发金融危机之前的情况相似，近年来中国的家庭资产规模也在迅速上升。中国家庭的资产也可以分为金融资产和非金融资产两部分。首先，中国家庭的金融资产主要包括现金、银行存款、股票、债券、居民保险，非金融资产主要包括住房资产和耐用消耗品（如图1-1所示）。从2000年以来，上述中国家庭的金融资产规模都在迅速上升，尤其是从21世纪初期以来更是呈现加速度上升（图1-2所示）。2000―2013年，中国家庭的金融资产绝对量持续显著增长，而从中国家庭资产的结构看，现金和银行存款占据了很大比重，在2000年占比高达80.49%，虽然此后一直呈下降趋势，但截至2013年仍接近70%。这说明我国居民投资渠道较为单一。股票是家庭投资的另一个重要渠道，从2000年占家庭金融资产13.36%逐步上升至2013年的26.63%。债券、居民保险的比重虽有所上升，但整体仍较小。而从图1-2来看，中国家庭非金融资产规模也在迅速攀升，其中中国家庭的住房资产存量在2000―2013年中大幅增长，从19.29万亿增长至153.33万亿。美国爆发金融危机后，主要发达国家的房产价格均有下跌，唯有中国的房地长价格继续保持突飞猛进的涨幅。住房资产过快上涨的直接原因，是土地价格更为惊人的涨幅。房地产开发企业购置土地单位价格从2000年的434.18元涨至2012年的3 392.55元，十二年间上涨681.37%。而住宅用商品房每平方米售价从2000年的1 948元涨至2012年的5 430元，涨幅为178.75%。
经过上述对美中两国资产项的对比分析，我们发现中国与美国在家庭资产规模变化方面存在着诸多相似之处，首先表现为资产规模在短时间内迅速扩张，其次在资产项里面房地产占比过高。从美国2007年爆发金融危机的先例来看，房地产占比过高以及房价的过分高企或会使得房地产泡沫迅速破灭而形成金融危机，这也是当前中国有可能发生的高概率事件。
（二）负债
根据美国从1983年起每隔三年在全国范围内进行一项抽样问卷调查――消费者金融调查（Survey of Consumer Finances，简称SCF），2010 年约75%的美国家庭拥有债务，该比例比2007 年下降了约2个百分点，也是2001 年以来的首次下降。值得一提的是，有信用卡债务的家庭占比从2007年的46.1%下降至39.4%，是开展SCF调查以来的最大降幅，该比例甚至略低于1989年调查的水平。但是，债务金额没有明显的下降，由于资产缩水幅度远大于债务下降幅度，总体来看，受访家庭的杠杆率（总负债/总资产）上升了1.6个百分点。从偿债情况看，虽然债务收入比指标没有明显变化，但有逾期60天以上未偿债务的家庭占比突破了10%，为2000 年以来的最高值。
以上数据均能说明金融危机爆发前美国家庭债台高筑的现实。美国的住房抵押贷款根据贷款人的资信状况分为三等：优质贷款、次优贷款、次级贷款，次级贷款的对象是收入较低或有违约记录的个人。2001年之后，过于宽松的货币环境使资金流动性泛滥，只要继续维持超低水平的利率和不断攀升的房价，即使资信状况再差的家庭也不会有很高的违约风险。危机前美国的住房抵押贷款利率一般是ARM（adjust rate mortgage）形式，在初期利率较低，到一定时期后逐渐提高，许多家庭预期房价会高涨，在贷款利率尚未提高前抛售房屋，还可以从中获利。于是还款能力较弱的家庭也禁不住诱惑纷纷贷款买房，其中不乏投机炒房者，人人都希望分享房地产泡沫带来的利润。与此同时，金融机构将住房按揭贷款证券化，将不动产作为担保发行债券以获取流动资金，开始新一轮贷款发放，美国次贷产业链上的衍生产品越来越多。
对比美国而言，近些年来中国家庭部门负债规模的迅速扩张也不容忽视。中国家庭信贷体系包含居民住宅抵押贷款、个人短期信用贷款、个人住房贷款、汽车贷款、耐用消费品贷款、旅游贷款、国家助学贷款等各种专项贷款，基本可以满足不同家庭的各种贷款需求。图2显示，从2008年以来中国住户的贷款增长率比收入增长率要高得多。从组成结构来看，消费性贷款占住户贷款总额的比重从2007年的64.62%上升至2013年的65.35%，同期经营性贷款的比重从35.38%下降至34.65%，消费性贷款长期居于主体地位。住房抵押贷款占中国居民消费性贷款的比重长期稳定在80%左右。从债务水平看，中国家庭债务规模大幅扩张，2013年住户贷款总额为198 503.79亿元，比2007年增加了291.90%，以住房抵押贷款为主的中长期消费性贷款快速增长，同期增长速度从11.64%增长至21.38%。以上数据表明居民以购置住房作为主要负债需求，信贷机构也以住房抵押贷款作为主要的供给，与金融危机前美国的借贷市场的特点相似。然而，对于银行而言，个人按揭贷款的风险与收益是不匹配的，贷款收回周期长，房地产市场受宏观政策影响容易出现波动，一旦房价增速放缓甚至下滑，居民很可能出现违约行为，银行要为此买单。实际上，贷款购房者无力支付住房按揭，放弃该房屋的现象在杭州、苏州、广州等地越来越频繁。2014年1―8月，苏州地区个人房屋贷款逾期不还案件达到了120件，同比增加68.7%。大多数购房抱有投机目的，在2010年房价高位时买入，且多数是购买第二套房，甚至第三套第四套房。2011―2013年国家出台一系列提高二套房首付比例、提高贷款利率的政策，减缓了房地产市场的发展速度，房价有所下跌。在房价高位买入的住房资产的价值低于个人承受的按揭贷款，购房者无法承受巨额贷款，只能违约。
二、家庭杠杆率变化引致金融危机的机制分析
居民家庭的资产负债情况的不同变化会引起杠杆率的变化，而杠杆率的变化会进一步地引致金融危机。从美国的情况来看，美国的家庭负债/家庭资产（即其家庭杠杆率）平均数从2001年12%上升至2006年金融危机爆发前的14.9%。这和上述分析所示美国在金融危机前其家庭资产和负债规模的迅速膨胀有关，尤其是其负债规模的迅速上升，速度上大大的超过了资产规模的上升。
杠杆化运行是现代金融体系的基本特征，杠杆效用在金融领域是普遍存在的。但是，若滥用杠杆效应，过度提高杠杆率，便会酿成金融危机。通过美国金融危机，可以发现家庭部门的杠杆化伴随着资产泡沫的形成，居民形成良好预期，认为经济必然会繁荣，就业和收入情况必然会改善，带来消费、投资、和信贷需求旺盛。居民预期资产价格上升，愿意承担债务风险，以借贷追求收益。另外，不断下降的利率也使家庭部门杠杆化更加容易。为遏制互联网泡沫破裂后美国经济过猛减速，时任美联储主席格林斯潘采取降息措施刺激经济，至2003年6月，联邦基准利率仅为1%，大大降低了居民的融资成本。借款者中不乏没有稳定收入、资信状况不佳的个人，构成了庞大的次级贷款市场。这类贷款的利率通常比优质住房抵押贷款高300 350个百分点，但违约风险极大，在资产预期价格走高和低利率的环境下，借款人尚可维持较低的违约率。2006年，美国房地产按揭贷款不断增加，次级贷款市场迅速发展。信贷机构为了分散风险，将抵押资产证券化抛售给各种风险偏好的投资人，因此出现了抵押支持债券（Mortgage-Backed Security）、担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation）、贷款违约保险（Credit Default Swap）等一系列金融衍生产品。2006年初，近65%的次级贷款抵押资产被证券化，过度包装的金融衍生品将杠杆效应从家庭部门传递至金融部门，债务危机从美国居民部门向银行体系、保险公司、对冲基金蔓延，再扩散至全球金融市场。金融危机爆发的导火线是利率降低和资产价格下降，其本质是信用危机导致以家庭部门为起点的各部门杠杆率过高，进而引发流动性危机。美国金融体系监管不力，未能跟上金融创新的步伐，居民可获得信用泛滥，当资产价格逆转，人们纷纷抛售资产及金融衍生品以换取美元，相对于庞大的资产而言货币稀缺。资产价格降至某个临界点后出现流动性枯竭，最终导致公众恐慌及大批金融机构倒闭。危机后政府采取的救市措施表明政府不得不增加杠杆率为家庭部门和金融部门的去杠杆化买单。由此可见，家庭部门的杠杆效应会影响其他部门，若家庭杠杆率过高，金融市场系统风险增加，房价及利率的微小波动被放大，引起一系列连锁反应。
小结
家庭部门杠杆率过高是金融危机的一大诱因和征兆。美国、日本、西班牙、希腊等国家在金融危机爆发前都存在资产价格迅速上涨、私人部门杠杆率迅速抬升两大特征，并经历了房地产泡沫的形成与破裂。然而根据本文的分析，中国目前无论在房地产资产泡沫还是家庭资产负债杠杆率的增长方面，都与美国等爆发金融危机之前的状况非常相似，这使得我们不得不从政策上面进行调整，以应对潜在的金融危机风险。
首先，要预防房地产泡沫的继续扩大和泡沫的突然破灭。虽然目前国内外对于中国是否存在房地产泡沫存在着不同的意见，但是从房价收入等指标来看，中国存在一定的房地产泡沫应该是不争的事实。介于美国等国爆发金融危机都是从房地产泡沫的迅速扩张和泡沫开始，中国目前应该重点关注房地产价格的走势，特别是重点城市的房价，不应该轻易取消限购等政策措施，而且应该加快应用房产税等市场手段平抑房地产价格的波动。而且从本文以上的分析来看，房地产价格的持续上涨也是家庭资产负债杠杆率上升的一个重要原因，因此，稳住房地产价格，使之在短时期内不会大幅波动应该是当务之急。
其次，要积极拓展居民的投资渠道。中国居民之所以积极投资房地产是因为缺乏合理的投资选择渠道。为了抑制房地产投机和由此导致的家庭资产负债表的迅速攀升，除了上述限购等强制性政策之外，还有积极地辅以合理的投资渠道。为此需要我们进一步地开放资本市场建设，建立具有一定深度和广度的金融市场。
综上所述，虽然中国目前有潜在的金融危机风险，但是只要我们采取积极的政策应对措施，就可以化危机为转机，积极地推进中国的金融市场建设，进一步地完善中国市场经济。
参考文献：
[1] Atif Mian and Amir Sufi （2010），“Household Leverage and the Recession of 2007-09”，IMF Economic Review Vol.58，No.1.
[2] Bernanke，B.，Gertler，M.，and S.Gilchrist，1999，The financial accelerator in a quantitative business cycle framework，In：Taylor.B.and
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[3] Frederic S.Mishkin，“Household Balance Sheet and the Great Depression，The Journal of Economic History”，Vol.38，No.4 （Dec.，1978），
pp.918-937.
[4] Reuven Glick and Kevin J.Lansing，“U.S.Household Deleveraging and Future Consumption Growth”，FRBSF ECONOMIC LETTER，
【关键词】资产负债表；公允价值；会计顺周期效应；分析
一、引言
随着全球经济的明显波动，人们对于公允值价值会计的思考也开始逐步增多，经济学家认为，公允值的周期性，在经济学中的体现存在必然性，这也是全球发生经济危机的主要诱因之一。开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的相关分析，可全面探究促使公允值具有周期性的进本原因，并且根据这种原因提出相关的经济操作理念和经济操作建议，促使公允值问题能够在我国的经济发展过程中得以良好的解决。
二、开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的相关分析的重要性
开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的相关分析，可以有效的探究公允值会计周期性和负债表数据波动之间是否具有直接作用，同时还能通过公允价值探究经济的波动状况。同时公允机价值会计顺周期效应的分析，是稳定发展经济的基本前提。因此，开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的相关分析的重要性不容忽视。
三、开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的相关分析
1.建立开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的分析模型
由于在发生了全球性经融危机之后，很多经济学家认为公允值会计的顺周期性是导致银行的资本充足率下降的关键性原因，从而导致全球经济出现了不稳定和下滑趋势。因此开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的分析，建立经济模型，应当选出银行为基本研究模型。
2.进行开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的条件假设
在银行基本研究模型后，进行开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的条件假设，可以进行三种经济环境下的模拟，从而思考公允价值会计顺周期性对于资产负债表的波动的影响，在经济学上可已将经济环境分为以下的三种：股票经济环境的发展与衰退期；房地产经济环境的发展与衰退期以及；利率经济的发展与衰退期。假设这三种经济环境相对独立，互不干涉。开展着三种经济环境下的资产负债状况与公允价值波动的关系探究。
3.分析开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的数据
开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的数据分析，主要分为以下的3个阶段：
（1）探究在不同的经济环境下，公允价值会计对于经济所有权持有人的权益影响。
（2）开展在正常的商业周期下，混合属性模式与公允值会计之间所存在的关系探究。
（3）开展在特殊的商业周期下，混合属性模式与公允值会计之间所存在的关系的探究。
4.分析开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的结论
（1）经济所有权持有人的权益的主要影响因素为经济自身的浮动因素，收到会计价值顺周期的效应的影响相对较弱。
（2）会计价值顺周期效应的产生，不会直接影响银行财务报表上的数据的波动状况。会计价值顺周期效应的产生与财务报表上的数据浮动期限相关，但是银行负债表上的数据的波动状况主要取决于经济指标以及经济所有权持有人的权益的浮动状态。
因此，分析资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应，根据所得出的结论可知资产负债表的波动的根本原因不是公允价值会计顺周期效应。因此认为公允值会计的顺周期性是导致银行的资本充足率下降的关键性原因，从而导致全球经济出现了不稳定和下滑趋势，这一观念是不可取的。公允值会计的周期性效应不能够增加企业的资产负债率，因此促使经济快速稳定发展的根本思路也不是控制公允价值会计顺周期。在开展市场经济的稳定发展的过程中，主要的发展思路应当为加强企业的自身的经济预测能力以及经济风险管理能力。全面提升企业的综合实力，可以有效的实现全球经济水平的全面发展和有效提升。
四、结束语
开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的相关分析，首先应当明确开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的相关分析的重要性，进而开展资产负债表视角下的公允价值会计顺周期效应的相关分析.
参考文献：
[1]费华勇. 公允价值计量对上市公司股价波动影响分析[D]基于资产负债表视角谈公允价值会计顺周期效应[A]. 今日财富杂志社，2016.
关键词：资产负债观；收入费用观；比较分析
对于我国的财政部来说，制定和实施相关的会计准则需要在不断了解会计工作现状的基础上进行，我国目前实行的会计准则和国际上的会计准则之间存在着明显的趋同性。将公允价值计量模式融入到其中，主要是对美国的财务会计准则进行借鉴。可见会计理念出现了明显的改变。但是在具体的工作中，工作人员需要对这两种形式的观念产生严重的差异，才能够从根本上做好会计准则的实施工作。
一、资产负债观于收入费用观的比较
从企业工作的主要内容上看，资产负债观和收入费用观都是对企业的收益进行计量的主要方式。这两种理论从某种程度上具有一定的联系，但是从某种情况上看却存在着明显的区别。
1.所谓的资产负债观就是在明确资产和负债两个因素的过程中，根据这两个方面的收益来进行计量，当资产价值增加或者是减少时都会存在着一定的收益。因此，对其进行分析的过程中，需要根据不同的情况来考虑。首先，需要对交易、资产和负债的剂量进行规范。然后根据二者的变化情况来对收益情况进行确定。具体来说，就是收益的计量大小主要有资产和负债的情况来确定。另外，资产负债观则认为，企业的收益=（期末资产-期末负债）-（期初资产-期初负债）-投资者投入+向投资者分配。可见，在资产负债观下，损益表成为资产负债表的一种附属产物。
2.收入费用管主要是通过收入和费用二者之间的直接配比形式来对企业的收益进行计量。会计都是在产生收益之后再对相应的资产和负债的增加量和减少量了进行计量。根据收入费用观的相关标准可见，企业需要按照原有的原则来确定收入情况来费用情况。然后再通过配比原则来对收益情况进行确认，这时采用的主要方法就是收入费用法。在这种收益费用观的作用下，首先需要对相应的收入和费用进行确认，然后在来规定收益。可见，这种方式最终得到的是具有一定性质的收益明细。所以说，很明显，这种收入费用观主要是以损益表的形式为主，而资产负债表却是计量收益的中介，属于损益表的附属物。
3.资产负债观和收入费用关的不同之处。相比较而言，资产的负债观比较容易对交易以及事项的实质进行明确，在此过程中，还需要对每一笔交易或者是事项对企业的资产和负债的情况产生的影响进行确定。同时还能够保证资产负债情况的稳定性。另外，还要将某一交易或者是事项对企业财务运行情况以及经济状况产生影响的形式进行分析和把握。为某一阶段的收入和费用的提供奠定一定的基础。最终以财务报表的形式来对交易的结果进行分析和探讨，并且在此过程中对企业的价值进行确定。不仅如此，还需要将受益总额相关信息之间的相关性进行明确。
收入费用观主要是对配比原则进行运用，这种方式运用的主要目的是为了对某一时期企业的受益进行明确，并不是对企业的价值进行确定。另外，资产的负债仅仅是对企业各种资源的真实性进行表达。在这种情况下，资产负债表主要是被用来汇集相应的配比信息以及配比各种项目。所以，在实际的工作中，需要对其进行完善和改进。
在会计工作进行的过程中，出现了较多的问题，有些甚至给企业的发展带来了较大的困难，同时还会有损企业的形象。经历了大量的事实，人们对资产和负债的认识程度也有所提升。在以后的会计工作中也有所体现，对会计信息的稳定性和安全性都有所改进。
二、资产负债观在我国新准则中的体现
1.所得税的核算方式改为资产负债表债务法。从我国的新会计准则中可以看出，所得税的核算方式发生了明显的变化，主要以资产负债法为主。在这一过程中，企业在取得资产和负债的过程中，应该对计税基础进行确认。资产、负债的账面价值和计税基础之间会存在着明显的差异，应该对递延所得税资产进行明确的确定。
2.取消一定的利润分配表，增加了所有者权益也是资产负债观在我国新准则中的具体应用。同时也是根据我国现如今会计工作的具体情况来进行制定的。这也是资产负债观相关理念的具体体现。
3.引入公允价值的计量模式。资产负债观是对资产的价值进行明确和确定。对企业的收益来说，主要是以当期的净资产额为主。所以说，新准则引入了公允价值这一因素，将公允价值和账面价值只差确认为具体的损益。具体涉及到的经济事项范围较广。
三、资产负债观对我国会计信息质量的影响
1.实现会计信息的相关性。在进行资产负债理念确立的过程中，企业的管理人员往往将工作的重点放置到企业未来发展的方向上，对于企业发展过程中所遇到的风险和机遇等同等对待。不仅如此，在对企业资产质量和运营效率进行关注的同时，还会在会计准则中对其进行明确地阐述。可见资产的质量一直以来都是人们关注的重点。这样一来，企业会计信息的相关性就得到了真实的反映。
2.促进企业发展的可持续性。实现企业的可持续发展一直以来都是企业管理层所追求的目标，新企业会计准则对资产的负债情况进行了深入地剖析，对于企业的资产负债信息质量提出了较高的要求。企业要想得到长足的发展，必须对传统的资产负债额以及利润等问题进行系统地考核。进而对企业资产负债管理工作进行高度完善。并且对资本的结构进行合理配置。做好眼前利益和最终受益的科学分配内，最终实现企业的可持续发展。
四、总结
综上所述，企业资产负债观可以在新会计准则体系中得到高度地体现，并且逐渐和国际上的会计准则呈现出趋同的趋势。可见企业发展的透明度和真实性正在不断提升，我国的会计工作也和国际上的会计工作相互沟通和交流，实现了本国会计地位的高度提升。
参考文献：
[1]李红霞.公允价值计量问题的国际进展及其在中国应用的思考[J].会计研究，2008（10）.
【关键词】 产品市场竞争; 投资支出; 负债水平
一、引言
企业的资本运动效率,即企业投资、融资效率表现了企业配置资金的能力,其决定了企业在市场竞争中的生存状态和发展前景。然而长期以来,无论是在理论研究还是在实际经济活动中,两者却一直处于某种程度的割裂和非均衡发展状态。Modigliani and Miller(1958)提出的“MM定理”认为,在没有摩擦成本、资本市场完美且有效的情况下,企业投资行为与融资方式不相关。由于完美市场的假定在现实中并不存在,随着研究的进一步深入,西方学者们开始放宽各种前提假设来探讨企业投融资关系。①从价值创造的角度来看,投资决策是公司三大财务决策当中最重要的决策②,它对公司的发展有着决定性的意义。而在实务界和学术界,对于哪一种因素最能影响公司投资决策仍未取得一致意见。在20世纪60、70年代,西方学者开始站在产品市场的角度研究企业的投资行为,随后该领域内有大量学者从不同角度继续进行相关研究(Lucas and Prescott,1971;Spence,1979;Lippman and Rumelt,1985;Caballero,1991;Kiyohiko G Nishimurg,1991;Donald A. Hay and Guy S. Liu,1998;Laarni T Bulan,2005等)。关于两者的具体关系和影响机理,由于所选样本、研究方法以及其他因素的影响,尽管国外学者们的研究结论并不一致,但是,他们的研究结论均揭示了产品市场状况会影响企业的微观决策(包括投资决策)。
立足于本文的述评重点,笔者不准备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾,而只是通过对企业投资支出与负债水平关系的研究文献进行梳理和归纳,结合学者们关于产品市场竞争与企业微观决策关系的主要研究成果,从产品市场竞争的视角来探讨企业投融资关系的进一步研究方向。
二、文献回顾
(一)负债融资和投资行为关系研究
西方学者对于企业投资与负债关系的研究结论大致可以归为三大类(童盼、陆正飞,2005):第一,探讨股东—债权人冲突与企业投资行为的关系;第二,研究负债的相机治理作用;第三,研究债务期限结构对投资行为的影响③。
关于股东—债权人冲突对企业投资行为的影响,Jensen and Meckling(1976)认为在进行投资决策时,股东/经理可能会进行资产替代。根据其观点,如果企业的融资结构当中负债的比率较大,这将会诱导股东/经理去冒险尝试那些成功机会微乎其微但若成功则回报极高的投资项目,倘若冒险投资成功,股东 /经理则可以赚取超过负债账面价值的大部分收益;如果投资项目失败,股东只受有限责任的约束,而债权人则承担大部分失败的损失,理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为,从而要求更高的回报率,由此导致了负债的第一种成本即资产替代问题。Myers(1977)则分析了股东—债权人冲突对企业投资行为影响的另一个方面:投资不足。他剖析了负债对成长型企业的影响,具体而言,当公司的负债比例增加时,公司的破产概率也随之增加,此时,股东/经理对NPV为正的项目存在着投资不足的动机。也就是说,虽然某些投资项目符合企业价值最大化的目标,但是由于其大部分的期望回报属于债权人,这种情况下,尽管这些投资项目的NPV为正值,股东/经理也不会对其进行投资。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时,公司就得支付较高的负债融资成本,由此导致了负债的另一种成本即投资不足问题。在Jensen and Meckling(1976)、Myers(1977)的开创性研究之后,Smith and Warner(l979)研究指出,在发行风险债券的企业,股东/经理有动机去作出有利于股东而侵害债权人权益的经营和财务决策。随后,众多学者从负债水平(Gavish and Kalay,1983)、财务契约(Berkovitch and Kim,1990)、成长性(Ahn,Seoungpil,et al.,2006)等角度对股东—债权人冲突引起的企业投资行为扭曲问题继续展开研究。
再看国内学者的研究情况。国内学者现有的研究已开始把企业投资和融资结合起来考虑,但关于股东—债权人冲突对投资行为影响的研究还比较少,尤其是缺乏该领域系统的实证性研究。童盼、支晓强(2005)运用蒙特卡罗模拟法实证研究我国上市公司股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响及其影响因素。江伟、沈艺峰(2005)从负债成本的角度揭示了我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系,且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响。刘星、杨亦民(2006)的实证研究结果表明融资结构与企业投资在总体上呈显着的负相关关系,但如果对研究样本按照成长性划分,则低成长企业的融资结构与投资支出并没有表现出显着负相关。他们的研究结论符合负债成本理论,有力地支持了负债融资对高成长性企业会产生投资不足影响的说法。
在负债的相机治理作用对企业投资行为影响方面,Jensen(1986)指出,由于有动机去扩大企业的规模,经理会以牺牲股东利益为代价,利用闲置资金对那些可以扩大企业规模的非盈利项目进行投资,这就导致了经理的过度投资行为。根据Jensen的观点,负债能够抑制经理的这种过度投资行为,降低股东与经理之间的成本,从而发挥负债的相机治理作用。具体而言,负债相机治理作用的发挥基于两方面的原因,其一,负债定期还本付息的特征有利于减少企业的闲散资金,防止经理利用过多的闲置资金去从事使自身获益但是侵害股东利益的过度投资行为;其二,负债会加大经理所面临的监控和破产风险,由于害怕因为企业破产造成的控制权转移而失去来自于企业的各种利益,与低负债企业相比,高负债企业的经理较难作出上述的利己但却侵害股东权益的投资决策。随后,多个学者(John and Senbet,1988;HEinkel and Zechner,1990;Hart and Moore,1995;Lang et al.,1996;Childs,P.D.,et al.,2005等)从不同角度的研究都证实了负债融资发挥了相机治理作用。
对于负债的相机治理作用,国内学者们的研究发现企业成长性(江伟、沈艺峰,2004)、投资项目的风险(童盼、陆正飞,2005)、终极控制人性质(李胜楠、牛建波,2005;辛清泉、林斌,2006;李乔立,2007等)、控股股东持股比例(姚明安、孔莹,2008)等因素会影响我国企业负债相机治理作用的发挥,但总体而言,国内学者得到的检验结果与前述西方理论的预期存在较大差异。
(二)产品市场竞争与企业投资行为关系研究
西方学者早在20世纪60、70年代就对产品市场竞争与企业投资行为的关系展开研究,如Frederic and Scherer(1969)在“Market structure and stability of investment”一文中探讨了市场结构与投资稳定性之间的关系,其研究发现,当行业的集中度相对比较高时,企业的投资会更大幅度地偏离其目标价值;当行业集中度较低而且行业规模很大时,这种偏离将有很大可能是随机性的。
随后,该领域内有大量学者从多个角度进行深入研究。在行业状况与企业投资行为关系方面,不少国外学者(Lucas and Prescott ,1971;Spence,1979;Gilbert and Harris ,1984;Kiyohiko G Nishimurg ,1991;Donald A. Hay and Guy S. Liu ,1998;William T. Charlton and Carol Lancaster,2002等)进行了探索。此外,部分学者的研究还揭示了行业竞争程度会影响企业的投资时机选择(Han T.J.Smit and LA.Ankum,1993;Martin J. Nielsen ,2002等)。在不确定性与企业投资行为的关系方面,学者们亦进行了有益的探索。学者们的研究发现价格不确定性(Hartman,1972;Vivek and Prakash,1996等)、产品市场的不确定性(Caballero,1991;Laarni T Bulan,2005)等因素会对企业的投资行为产生重要的影响。
投资行为是企业资金积累的重要基础和企业成长的主要动因。当前在我国,上市公司中行业投资过度、盲目多元化投资等非效率投资行为还普遍存在,对于企业投资行为的研究逐渐引起了国内学者较为浓厚的兴趣:韩立岩等(2003)、姚俊等(2004)、李涛(2005)等研究了投资行为与企业绩效的关系;冯巍(1999)、魏锋和刘星(2004)、张翼和李辰(2005)、汪强(2008)、郭建强和张建波(2009)等实证检验了投资与现金流的敏感性问题;朱武祥(2002)、张为国和瞿春燕(2003)等剖析了企业投资的资本投向选择;施东辉(2000)、何金耿(2001)、杜丽虹和朱武祥(2003)、郝颖和刘星(2005)等则研究了我国企业的融资偏好与投资行为特征。可见,国内学者从多个角度对企业投资行为进行剖析,但是,目前相当少学者从产品市场竞争角度入手研究企业投资行为。刘星、曾维维、郝颖(2008)对产品市场竞争与企业投资行为进行实证研究发现,不同行业的企业投资规模存在显着差异;他们的研究还发现,企业投资支出与产品市场竞争强度表现出显着的负相关关系。龚凯颂、陈莹(2010)尝试引入产品市场竞争概念实证检验了企业的投资支出与负债水平的相关关系。实证结果表明,在产品市场竞争程度激烈的行业,上市公司投资支出与负债水平的负相关关系比处于非竞争行业的上市公司更为显着。
[关键词] 资产负债表日后事项；资产负债表日后调整事项；资产负债表日后非调整事项
一、资产负债表日后事项的概念
资产负债表日后事项是指资产负债表日至财务报告批准报出日之间发生的有利或不利的事项。资产负债表日后事项涵盖期间自资产负债表起至财务报告批准报出日止的一段时间。
二、资产负责表日后事项的分类
资产负债表日后事项包括资产负债表日后调整事项和资产负债表日后非调整事项事项两种。
资产负债表日后调整事项是指资产负债表已经存在的情况提供了新的或进一步证据的事项。判断资产负债表日后调整事项，主要看是否在资产负债表日或在资产负债表日之前已经存在了，而在日后时期只是提供了补充的证据，关键要注重实质。调整事项通常包括：(1)资产负债表日后诉讼案件结案，法院判决证实了企业在资产负债表日已经存在现实义务，需要调整原先确认的与该诉讼案件相关的预计负债。(2)资产负债表日后取得确凿证据，表明某项资产在资产负债表日发生了减值或者需要调整该项资产原先的确认的减值金额。(3)资产负债表日后进一步确定了资产负债表日前购入资产的成本或售出资产的收入。(4)资产负债表日后发现了财务报表舞弊和差错。
资产负债表日后非调整事项事项是指表明资产负债表日后发生的情况的事项。虽然资产负债表日后非调整事项事项与资产负债表日存在状况没有联系，但对财务报表有重大影响，要在报表附注中充分披露。非调整事项事项包括：(1)资产负债表日后发生重大诉讼，仲裁，承诺。(2)资产负债表日后资产价格，税收政策，外汇汇率发生重大变化。(3)资产负债表日后因自然灾害导致资产发生重大损失。(4)资产负债表日后发行的股票和债券以及其他巨额举债。(5)资产负债表日后资本公积转增资本。(6)资产负债表日后发生巨额亏损。(7)资产负债表日后发生企业合并或处置子公司。
三、资产负债表日后调整事项的会计核算
(一)调整事项发生在报告年度所得税汇算清缴之前
例1：a公司2008年销售给b公司一批商品，销售收入为400万元，增值税发票注明增值税为68万元。a公司发出商品后确认销售收入，并结转销售成本300万元，2008年12月31日，该笔货款尚未收到，该公司对此项应收帐款计提了10万元的坏账准备。2009年1月18日，由于该批商品出现了质量问题，该商品被退回。假设本年度除应收b公司帐款计提坏帐准备外，无其他纳税调整事项，a公司于2009年2月28日完成所得税汇算清缴，a公司所得税税率为25%，按净利润的10%计提法定盈余公积。
分析:
本例中a公司因售出的商品发生质量问题被要求退货，a公司销售退回发生在2009年1月18日，发生在属于资产负债表日后事项至所得税汇算清缴之前，因此a公司在报告年度所得税汇算清缴时，应扣除销售退回所实现的应纳税所得额。a公司应作如下的会计处理：
(1)2009年1月18日，调整商品销售收入
借：以前年度损益调整4000000
借：应交税金—应交增值税(销项税额)680000
贷：应收账款—b公司4680000
(2)调整坏账准备余额
借：坏账准备100000
贷：以前年度损益调整100000
(3)调整销售成本
借：库存商品3000000
贷：以前年度损益调整3000000
(4)调整应缴纳所得额=(4000000—3000000)×25%=250000元
借：应交税金—应交所得税250000
贷：以前年度损益调整250000
(5)调整已确认的递延所得税资产100000×25%=25000元
借：以前年度损益调整25000
贷：递延所得税资产25000
(6)将“以前年度损益调整”余额转入利润分配：4000000—3000000—250000+25000=775000元
借：利润分配—未分配利润775000
贷：以前年度损益调整775000
(7)调整盈余公积：775000×10%=77500元
借：盈余公积77500
贷：利润分配—未分配利润77500
(二)调整事项发生在报告年度所得税汇算清缴之后
例2:承例1假设a公司销售商品退回发生是在2009年3月5日，而a公司于2009年2月28日完成所得税汇算清缴，销售商品退回发生在报告年度所得税汇算清缴之后，a公司应作为本年度纳税调整。
a公司应作如下会计处理：
(1)2009年3月5日，调整商品销售收入
借:以前年度损益调整4000000
贷：应交税金—应交增值税(销项税额)680000
贷：应收账款—b公司4680000
(2)调整坏账准备余额
借：坏账准备100000
贷：以前年度损益调整100000
(3)调整销售成本
借：库存商品3000000
贷：以前年度损益调整3000000
(4)调整所得税费用
借：递延所得税资产250000
贷：所得税费用250000
(5)调整已确认的递延所得税资产
借：以前年度损益调整25000
贷：递延所得税资产25000
(6)将“以前年度损益调整”科目余额转入分配利润
借：利润分配—未分配利润775000
贷：以前年度损益调整775000
7)调整盈余公积
借：盈余公积77500
贷：利润分配—未分配利润77500
四、资产负债表日后非调整事项的披露
资产负债表日后非调整事项的主要情况出现在资产负债表日后时期，虽然与资产负债表日存在状况无关，但对企业财务状况有重大影响，因此要在报表附注中进行充分披露。企业应当在附注中披露与资产负债表日后事项有关的下列信息：一是财务报告的批准报出者和财务报告批准报出日；二是每项重要的资产负债表日后非调整事项的性质、内容及其对财务状况和经营成果的影响。无法做出估计的，应当说明原因。企业在资产负债表日后取得了影响资产负债表日存在情况的新的或进一步的证据，应当调整与之相关的披露信息。
五、资产负债表日后事项的相关思考
(一)如何正确的划分调整事项和非调整事项
区分调整事项和非调整事项的关键是：该事项发生的时间。如果该事项发生或存在资产负债表之前，并日后获得新的证据证实，即事项的发生或出现在资产负债表日之前，结果出现在资产负债表日之后时期属于调整事项；如果事项发生和结果均出现在资产负债表日之后，属于非调整事项。
(二)调整事项所涉及的项目应当完整
企业资产负债表日后调整事项的会计处理，应严格参照《企业会计准则第29号—资产负债表日后事项》规定，如果会计事项被确认为资产负债表日后调整事项，应调整与该事项所涉及的年度财务报告上的除(货币基金)以外的所有相关项目，而不是部分项目，尤其是利润分配和所得税费用项目，以免缺项漏项。
(三)日后调整事项的核算应以报告年度所得税汇算清缴之前之后为界
企业在资产负债表日后事项进行会计处理时，要考虑此调整事项发生在报告年度所得税汇算清缴之前，还是报告年度所得税汇算清缴之后。沿用例1，商品销售退回的调整事项发生在报告年度所得税汇算清缴之前，应调整“应交税金—应交所得税”；而在例2中，商品销售退回的调整事项发生在报告年度所得税汇算清缴之后，则要调整调整递延所得税项目。
(四)重点掌握日后调整事项特殊的会计处理
对报告年度的资产负债表，利润表，现金流量表，报表附注及相关附表的相关项目进行调整，但账项账薄记录不调整，实际上是只调表不调账。调整使用的会计科目比较特殊，涉及损益事项通过“以前年度损益调整”科目核算；涉及利润分配的事项，直接在“利润分配—未分配利润”科目核算；既不涉及损益又不涉及利润分配的事项，直接调整各相关科目。
(五)将日后调整事项与其他会计准则的结合运用
日后调整事项在会计运用上应与其他会计准则结合运用，比如：调整事项中的商品销售退回业务应与《企业会计准则第14号—收入》结合运用;未决诉讼或未决仲裁则与《企业会计准则第13号—或有事项》结合运用;资产负债表日后发现了企业存在财务报表舞弊和差错时，则与《企业会计准则第28号—会计政策，会计估计变更和会计差错更正》结合运用。
【关键词】 产品市场竞争； 投资支出； 负债水平
一、引言
企业的资本运动效率，即企业投资、融资效率表现了企业配置资金的能力，其决定了企业在市场竞争中的生存状态和发展前景。然而长期以来，无论是在理论研究还是在实际经济活动中，两者却一直处于某种程度的割裂和非均衡发展状态。Modigliani and Miller（1958）提出的“MM定理”认为，在没有摩擦成本、资本市场完美且有效的情况下，企业投资行为与融资方式不相关。由于完美市场的假定在现实中并不存在，随着研究的进一步深入，西方学者们开始放宽各种前提假设来探讨企业投融资关系。①从价值创造的角度来看，投资决策是公司三大财务决策当中最重要的决策②，它对公司的发展有着决定性的意义。而在实务界和学术界，对于哪一种因素最能影响公司投资决策仍未取得一致意见。在20世纪60、70年代，西方学者开始站在产品市场的角度研究企业的投资行为，随后该领域内有大量学者从不同角度继续进行相关研究（Lucas and Prescott，1971；Spence，1979；Lippman and Rumelt，1985；Caballero，1991；Kiyohiko G Nishimurg，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu，1998；Laarni T Bulan，2005等）。关于两者的具体关系和影响机理，由于所选样本、研究方法以及其他因素的影响，尽管国外学者们的研究结论并不一致，但是，他们的研究结论均揭示了产品市场状况会影响企业的微观决策（包括投资决策）。
立足于本文的述评重点，笔者不准备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾，而只是通过对企业投资支出与负债水平关系的研究文献进行梳理和归纳，结合学者们关于产品市场竞争与企业微观决策关系的主要研究成果，从产品市场竞争的视角来探讨企业投融资关系的进一步研究方向。
二、文献回顾
（一）负债融资和投资行为关系研究
西方学者对于企业投资与负债关系的研究结论大致可以归为三大类（童盼、陆正飞，2005）：第一，探讨股东―债权人冲突与企业投资行为的关系；第二，研究负债的相机治理作用；第三，研究债务期限结构对投资行为的影响③。
关于股东―债权人冲突对企业投资行为的影响，Jensen and Meckling（1976）认为在进行投资决策时，股东/经理可能会进行资产替代。根据其观点，如果企业的融资结构当中负债的比率较大，这将会诱导股东/经理去冒险尝试那些成功机会微乎其微但若成功则回报极高的投资项目，倘若冒险投资成功，股东 /经理则可以赚取超过负债账面价值的大部分收益；如果投资项目失败，股东只受有限责任的约束，而债权人则承担大部分失败的损失，理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为，从而要求更高的回报率，由此导致了负债的第一种成本即资产替代问题。Myers（1977）则分析了股东―债权人冲突对企业投资行为影响的另一个方面：投资不足。他剖析了负债对成长型企业的影响，具体而言，当公司的负债比例增加时，公司的破产概率也随之增加，此时，股东/经理对NPV为正的项目存在着投资不足的动机。也就是说，虽然某些投资项目符合企业价值最大化的目标，但是由于其大部分的期望回报属于债权人，这种情况下，尽管这些投资项目的NPV为正值，股东/经理也不会对其进行投资。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时，公司就得支付较高的负债融资成本，由此导致了负债的另一种成本即投资不足问题。在Jensen and Meckling（1976）、Myers（1977）的开创性研究之后，Smith and Warner（l979）研究指出，在发行风险债券的企业，股东/经理有动机去作出有利于股东而侵害债权人权益的经营和财务决策。随后，众多学者从负债水平（Gavish and Kalay，1983）、财务契约（Berkovitch and Kim，1990）、成长性（Ahn，Seoungpil，et al.，2006）等角度对股东―债权人冲突引起的企业投资行为扭曲问题继续展开研究。
再看国内学者的研究情况。国内学者现有的研究已开始把企业投资和融资结合起来考虑，但关于股东―债权人冲突对投资行为影响的研究还比较少，尤其是缺乏该领域系统的实证性研究。童盼、支晓强（2005）运用蒙特卡罗模拟法实证研究我国上市公司股东―债权人利益冲突对企业投资行为的影响及其影响因素。江伟、沈艺峰（2005）从负债成本的角度揭示了我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系，且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响。刘星、杨亦民（2006）的实证研究结果表明融资结构与企业投资在总体上呈显著的负相关关系，但如果对研究样本按照成长性划分，则低成长企业的融资结构与投资支出并没有表现出显著负相关。他们的研究结论符合负债成本理论，有力地支持了负债融资对高成长性企业会产生投资不足影响的说法。
在负债的相机治理作用对企业投资行为影响方面，Jensen（1986）指出，由于有动机去扩大企业的规模，经理会以牺牲股东利益为代价，利用闲置资金对那些可以扩大企业规模的非盈利项目进行投资，这就导致了经理的过度投资行为。根据Jensen的观点，负债能够抑制经理的这种过度投资行为，降低股东与经理之间的成本，从而发挥负债的相机治理作用。具体而言，负债相机治理作用的发挥基于两方面的原因，其一，负债定期还本付息的特征有利于减少企业的闲散资金，防止经理利用过多的闲置资金去从事使自身获益但是侵害股东利益的过度投资行为；其二，负债会加大经理所面临的监控和破产风险，由于害怕因为企业破产造成的控制权转移而失去来自于企业的各种利益，与低负债企业相比，高负债企业的经理较难作出上述的利己但却侵害股东权益的投资决策。随后，多个学者（John and Senbet，1988；Heinkel and Zechner，1990；Hart and Moore，1995；Lang et al.，1996；Childs，P.D.，et al.，2005等）从不同角度的研究都证实了负债融资发挥了相机治理作用。
对于负债的相机治理作用，国内学者们的研究发现企业成长性（江伟、沈艺峰，2004）、投资项目的风险（童盼、陆正飞，2005）、终极控制人性质（李胜楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李乔立，2007等）、控股股东持股比例（姚明安、孔莹，2008）等因素会影响我国企业负债相机治理作用的发挥，但总体而言，国内学者得到的检验结果与前述西方理论的预期存在较大差异。
（二）产品市场竞争与企业投资行为关系研究
西方学者早在20世纪60、70年代就对产品市场竞争与企业投资行为的关系展开研究，如Frederic and Scherer（1969）在“Market structure and stability of investment”一文中探讨了市场结构与投资稳定性之间的关系，其研究发现，当行业的集中度相对比较高时，企业的投资会更大幅度地偏离其目标价值；当行业集中度较低而且行业规模很大时，这种偏离将有很大可能是随机性的。
随后，该领域内有大量学者从多个角度进行深入研究。在行业状况与企业投资行为关系方面，不少国外学者（Lucas and Prescott ，1971；Spence，1979；Gilbert and Harris ，1984；Kiyohiko G Nishimurg ，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu ，1998；William T. Charlton and Carol Lancaster，2002等）进行了探索。此外，部分学者的研究还揭示了行业竞争程度会影响企业的投资时机选择（Han T.J.Smit and LA.Ankum，1993；Martin J. Nielsen ，2002等）。在不确定性与企业投资行为的关系方面，学者们亦进行了有益的探索。学者们的研究发现价格不确定性（Hartman，1972；Vivek and Prakash，1996等）、产品市场的不确定性（Caballero，1991；Laarni T Bulan，2005）等因素会对企业的投资行为产生重要的影响。
投资行为是企业资金积累的重要基础和企业成长的主要动因。当前在我国，上市公司中行业投资过度、盲目多元化投资等非效率投资行为还普遍存在，对于企业投资行为的研究逐渐引起了国内学者较为浓厚的兴趣：韩立岩等（2003）、姚俊等（2004）、李涛（2005）等研究了投资行为与企业绩效的关系；冯巍（1999）、魏锋和刘星（2004）、张翼和李辰（2005）、汪强（2008）、郭建强和张建波（2009）等实证检验了投资与现金流的敏感性问题；朱武祥（2002）、张为国和瞿春燕（2003）等剖析了企业投资的资本投向选择；施东辉（2000）、何金耿（2001）、杜丽虹和朱武祥（2003）、郝颖和刘星（2005）等则研究了我国企业的融资偏好与投资行为特征。可见，国内学者从多个角度对企业投资行为进行剖析，但是，目前相当少学者从产品市场竞争角度入手研究企业投资行为。刘星、曾维维、郝颖（2008）对产品市场竞争与企业投资行为进行实证研究发现，不同行业的企业投资规模存在显著差异；他们的研究还发现，企业投资支出与产品市场竞争强度表现出显著的负相关关系。龚凯颂、陈莹（2010）尝试引入产品市场竞争概念实证检验了企业的投资支出与负债水平的相关关系。实证结果表明，在产品市场竞争程度激烈的行业，上市公司投资支出与负债水平的负相关关系比处于非竞争行业的上市公司更为显著。
三、文献述评与未来研究展望
本文首先回顾了国内外学者关于负债融资与企业投资行为关系的文献。国外学者对于股东―债权人冲突和负债发挥相机治理作用的研究从两个不同视角分析了负债融资与企业投资行为的关系。从国内研究现状来看，学者们目前的研究主要还是将我国资本市场数据简单地套用西方理论来实证检验股东―债权人冲突以及负债发挥相机治理功能的相关问题。不可忽视的是，国外的理论是源于比较发达且完善的产品市场、资本市场发展起来的，而我国当前处于经济转轨时期的事实表明了我国的经济体制及环境、资本和产业市场都显著有别于国外情况，因此，我们不能简单地将国外理论套用于我国资本市场研究。通过文献回顾可以看到，国内学者大部分实证结论支持负债水平从整体上与投资支出呈负相关关系，但是如果对研究样本作进一步的细分，由于研究切入点、样本细分方法、研究方法不尽相同，学者们得出的研究结论也存在差异。之后，本文回顾了国外学者关于产品市场竞争与企业微观行为（这里主要指投资行为）的研究成果，国外学者主要从市场结构、市场的不确定性、完全竞争、垄断竞争等角度对企业投资行为进行较为全面的剖析，论证了产品市场竞争对企业微观行为（包括投资行为）的重要影响。
近年来，基于投资决策对企业发展的重要性，加上我国不断涌现的非效率投资行为，这都引起了国内学者的研究兴趣，学者们从多个角度研究我国企业的投资行为，如融资偏好、资本投向、投资―现金流敏感度等。但是，我国绝大部分学者是以上市公司所有行业作为研究样本来探讨企业投融资关系，这可能会给研究结果带来偏差，因为理论和实证均表明在不同行业、不同的产品市场竞争程度，企业的投资、负债水平都存在较大的差异。当前我国从产品市场竞争程度的视角研究负债与投资行为关系的学者还很少。据本文所涉猎的文献，刘星等（2008）实证研究了产品市场竞争与投资规模的关系，但并没有深入探讨引入产品市场竞争因素后的投融资关系。龚凯颂、陈莹（2010）结合产品市场竞争程度对企业投资支出与负债水平的关系进行实证研究，结果发现处于产品市场竞争程度激烈行业的上市公司其投资支出与负债水平的负相关关系更强，初步证实了产品市场竞争程度会影响企业投融资关系。但是，该文也存在较多局限，包括关于产品市场竞争程度的计量方法、样本选取范围、企业终极产权因素等方面。
通过对国内外相关研究文献回顾和述评，结合我国学者在该领域的研究现状，笔者认为，今后该领域的研究，可以尝试在前人相关研究的基础上，从产品市场竞争的角度出发，深入研究基于不同产品市场竞争状况的企业投资行为与负债水平的关系。在产品市场竞争的量化方面，笔者认为还有很大的探索空间，不应仅限于财务绩效指标的运用，要综合考虑品牌效应、人力资源等结构指标和行为指标对产品市场竞争状况的影响，而且，部分产品之间是具有替代作用的，这样，不同的行业之间可能存在着竞争关系，因此在研究的过程中，要充分考虑交叉行业可能存在的竞争对研究结论的影响；在选取研究样本时，尝试拓展样本量，不应仅限于上市公司，因为有些行业性质决定了其上市公司较少的现象，这样上市公司样本就不能很好地代表该行业状况；另外，我国大部分上市公司是由原国有企业经过股份制改造而成，在投资行为上并没有完全摆脱原国有企业利用国有银行资金进行投资扩张的“投资饥渴症”行为的影响，在投资资金来源由国有银行资金转变为股权融资资金后，大多数公司仍沿袭原国有企业的投资行为模式，进行大规模的投资扩张行为，因此在进行相关研究时，要结合企业的终极控制权性质来探讨企业的微观决策，而不应对所有样本一概而论。总而言之，结合产品市场竞争因素研究企业投融资关系，未来的路还很长，就我国的现状而言，这不仅可以丰富我国关于微观企业投融资关系的研究，而且可以为我国上市公司进行科学的投资决策提供经验证据；此外，也有利于进一步认识企业投融资的关系，为不同企业的债务融资安排提供合理建议。
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企业的资本运动效率,即企业投资、融资效率表现了企业配置资金的能力,其决定了企业在市场竞争中的生存状态和发展前景。然而长期以来,无论是在理论研究还是在实际经济活动中,两者却一直处于某种程度的割裂和非均衡发展状态。Modigliani and Miller(1958)提出的“MM定理”认为,在没有摩擦成本、资本市场完美且有效的情况下,企业投资行为与融资方式不相关。由于完美市场的假定在现实中并不存在,随着研究的进一步深入,西方学者们开始放宽各种前提假设来探讨企业投融资关系。①从价值创造的角度来看,投资决策是公司三大财务决策当中最重要的决策②,它对公司的发展有着决定性的意义。而在实务界和学术界,对于哪一种因素最能影响公司投资决策仍未取得一致意见。在20世纪60、70年代,西方学者开始站在产品市场的角度研究企业的投资行为,随后该领域内有大量学者从不同角度继续进行相关研究(Lucas and Prescott,1971;Spence,1979;Lippman and Rumelt,1985;Caballero,1991;Kiyohiko G Nishimurg,1991;Donald A. Hay and Guy S. Liu,1998;Laarni T Bulan,2005等)。关于两者的具体关系和影响机理,由于所选样本、研究方法以及其他因素的影响,尽管国外学者们的研究结论并不一致,但是,他们的研究结论均揭示了产品市场状况会影响企业的微观决策(包括投资决策)。
立足于本文的述评重点,笔者不准备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾,而只是通过对企业投资支出与负债水平关系的研究文献进行梳理和归纳,结合学者们关于产品市场竞争与企业微观决策关系的主要研究成果,从产品市场竞争的视角来探讨企业投融资关系的进一步研究方向。
二、文献回顾
(一)负债融资和投资行为关系研究
西方学者对于企业投资与负债关系的研究结论大致可以归为三大类(童盼、陆正飞,2005):第一,探讨股东—债权人冲突与企业投资行为的关系;第二,研究负债的相机治理作用;第三,研究债务期限结构对投资行为的影响③。
关于股东—债权人冲突对企业投资行为的影响,Jensen and Meckling(1976)认为在进行投资决策时,股东/经理可能会进行资产替代。根据其观点,如果企业的融资结构当中负债的比率较大,这将会诱导股东/经理去冒险尝试那些成功机会微乎其微但若成功则回报极高的投资项目,倘若冒险投资成功,股东 /经理则可以赚取超过负债账面价值的大部分收益;如果投资项目失败,股东只受有限责任的约束,而债权人则承担大部分失败的损失,理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为,从而要求更高的回报率,由此导致了负债的第一种成本即资产替代问题。Myers(1977)则分析了股东—债权人冲突对企业投资行为影响的另一个方面:投资不足。他剖析了负债对成长型企业的影响,具体而言,当公司的负债比例增加时,公司的破产概率也随之增加,此时,股东/经理对NPV为正的项目存在着投资不足的动机。也就是说,虽然某些投资项目符合企业价值最大化的目标,但是由于其大部分的期望回报属于债权人,这种情况下,尽管这些投资项目的NPV为正值,股东/经理也不会对其进行投资。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时,公司就得支付较高的负债融资成本,由此导致了负债的另一种成本即投资不足问题。在Jensen and Meckling(1976)、Myers(1977)的开创性研究之后,Smith and Warner(l979)研究指出,在发行风险债券的企业,股东/经理有动机去作出有利于股东而侵害债权人权益的经营和财务决策。随后,众多学者从负债水平(Gavish and Kalay,1983)、财务契约(Berkovitch and Kim,1990)、成长性(Ahn,Seoungpil,et al.,2006)等角度对股东—债权人冲突引起的企业投资行为扭曲问题继续展开研究。
再看国内学者的研究情况。国内学者现有的研究已开始把企业投资和融资结合起来考虑,但关于股东—债权人冲突对投资行为影响的研究还比较少,尤其是缺乏该领域系统的实证性研究。童盼、支晓强(2005)运用蒙特卡罗模拟法实证研究我国上市公司股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响及其影响因素。江伟、沈艺峰(2005)从负债成本的角度揭示了我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系,且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响。刘星、杨亦民(2006)的实证研究结果表明融资结构与企业投资在总体上呈显着的负相关关系,但如果对研究样本按照成长性划分,则低成长企业的融资结构与投资支出并没有表现出显着负相关。他们的研究结论符合负债成本理论,有力地支持了负债融资对高成长性企业会产生投资不足影响的说法。
在负债的相机治理作用对企业投资行为影响方面,Jensen(1986)指出,由于有动机去扩大企业的规模,经理会以牺牲股东利益为代价,利用闲置资金对那些可以扩大企业规模的非盈利项目进行投资,这就导致了经理的过度投资行为。根据Jensen的观点,负债能够抑制经理的这种过度投资行为,降低股东与经理之间的成本,从而发挥负债的相机治理作用。具体而言,负债相机治理作用的发挥基于两方面的原因,其一,负债定期还本付息的特征有利于减少企业的闲散资金,防止经理利用过多的闲置资金去从事使自身获益但是侵害股东利益的过度投资行为;其二,负债会加大经理所面临的监控和破产风险,由于害怕因为企业破产造成的控制权转移而失去来自于企业的各种利益,与低负债企业相比,高负债企业的经理较难作出上述的利己但却侵害股东权益的投资决策。随后,多个学者(John and Senbet,1988;HEinkel and Zechner,1990;Hart and Moore,1995;Lang et al.,1996;Childs,P.D.,et al.,2005等)从不同角度的研究都证实了负债融资发挥了相机治理作用。
对于负债的相机治理作用,国内学者们的研究发现企业成长性(江伟、沈艺峰,2004)、投资项目的风险(童盼、陆正飞,2005)、终极控制人性质(李胜楠、牛建波,2005;辛清泉、林斌,2006;李乔立,2007等)、控股股东持股比例(姚明安、孔莹,2008)等因素会影响我国企业负债相机治理作用的发挥,但总体而言,国内学者得到的检验结果与前述西方理论的预期存在较大差异。
(二)产品市场竞争与企业投资行为关系研究
西方学者早在20世纪60、70年代就对产品市场竞争与企业投资行为的关系展开研究,如Frederic and Scherer(1969)在“Market structure and stability of investment”一文中探讨了市场结构与投资稳定性之间的关系,其研究发现,当行业的集中度相对比较高时,企业的投资会更大幅度地偏离其目标价值;当行业集中度较低而且行业规模很大时,这种偏离将有很大可能是随机性的。
