时间：2023-07-20 16:24:07
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一、A、B股价差形成的原因分析
为了分析A、B股价差形成的原因，我们从理论角度提出几种假说，并在此基础上做出实证验证。
第一、流动性差异假说，我们认为对股票溢价最简单的解释是流动性假说，结合该假说，我们考虑中国股市的情况是，相对于B股，A股存在溢价，反映了相对于交易不甚活跃的B股，A股有着更低的交易成本和更高的流动性。这种溢价现象的存在并不要求，国内投资者或国外投资者有不同的资产基础价值和不同的风险规避程度。
这种假说可以放在扩充的CAMP模型来考虑，考虑流动性风险，CAPM模型变为：R=Rf+β（Rm-Rf）+ω，其中ω为由于流动性成本存在投资者所要求的额外收益。从该模型来看，由于存在流动性成本（一般流动性越低，则成本越高），投资者必然要求更高的收益，从而对价格较低的股票才有需求。同时、相对于A股投资，B股投资的交易成本更高也是众所周知的事实。
我们也可以从实证角度来论证该假说，我们用同一公司A股价格与B股价格之比来反映A股溢价水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量来测量A、B股流动性差异。实证的结果是A、B股流动性差异显著地影响到他们的价差。B股相对于A股的流动性越低，则B股投资者就会承担额外的流动性成本，仅从这一点看，B股的投资者要求的收益必然要高于A股投资者所要求的收益，而收益和价格成负相关关系，所以A股相对于B股有更高的溢价。
第二、信息非对称假说，我们认为A、B股之间存在着显著的信息非对称，即A股投资者掌握的信息比B股投资者更多，由于存在较大的信息搜寻成本，所以，B股投资者要求的收益会更高，从而出现了B股价格存在较大的折扣现象。一般地，对于国外投资者来说，知名的大公司的信息往往容易获得，而知名大公司一般也在信息别注意其信息披露的准确性和及时性，从而给投资者一个好的印象。所以，我们可以预期规模大的知名公司或资本化比重较高的公司A、B股价格之差较一般公司来得小。这在我们的实证中得到了验证。
我们用公司的资本化规模（即流通实值）和A、B股价差的相关性来反映两类投资者之间的信息非对称程度，其中A、B股价格的相关性越强说明信息在A、B股之间传递的越快，非对称信息程度越弱。我们的实证结果支持信息非对称假说，即信息非对称显著地影响到了A、B股的价差，而且信息非对称程度越强，A、B股价差越大。
第三、需求价格弹性差异假说，A股相对于B股的溢价反映了国外投资者对B股的需求曲线较为水平，即弹性较大,而国内投资者对A股的需求曲线却有明显的向下倾斜的走势，即弹性较小。在中国股票市场，国内投资者的资产组合中A股占有重要地位，并且其他投资工具较少，所以国内投资者对A股的需求价格弹性较低，而国外投资者的资产组合中B股的份额并不高，而且他们的其他投资工具很多，所以国外投资者对中国B股的需求价格弹性较高。所以综合来看，A股的供给所面对的是需求弹性较低的需求者，而B股的供给面对的是需求弹性较高的需求者，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格，从而造成了A股的价格要高于B股的价格。许多学者在讨论一些新兴市场国家的限制性股权和非限制性股权价差的模型及实证结果都表明了这一假说的成立，即可观察的股票升水反映了非限制股权的供不应求。但是限于条件，我们的实证结果暂时无法验证这一假说，但从实际的观察看，该假说确实成立。版权所有
第四、投资理念差异假说，中国投资者的投资理念与国外投资者的投资理念存在明显的差异，从技术角度来解释，就是两者的风险规避系数不同。从现实情况来看，A股市场的投机性更强，这可以从极高的市盈率看出，所以A股投资者有着比B股投资者更低的风险规避系数，或者说前者更喜好风险。这样在获取相同收益的情况下，A股投资者愿意冒更大的风险，即表现为愿意接受更高的价格。
这一假说也得到了我们实证结果的验证。我们用公司净资产收益率和A、B股价差的回归关系来验证两类投资者的不同投资理念对A、B股价差的影响。实证的结果是，公司净资产收益率越高则A股溢价越低，即说明A股投资者相对与B股投资者对公司净资产收益率并不看重，正因为如此，才产生公司净资产收益率越高，A股价格变化不大，而B股价格会提高，从而使A股溢价降低。
第五、风险报酬差异假说，该假说源自于资本资产定价理论。在一个简单的折扣现金流模型中，国内投资者的资产溢价来自于相对于国外投资者而言的更高的预期现金流和更低的经过国内风险所调节的要求报酬率。假定A、B股支付相同的红利，国内和外投资者所面临的所的税和资本利得税没有过分的波动。我们将精力集中在导致不同要求报酬率水平的各种潜在风险因素。这些风险因素主要有A、B股投资者面临不同的汇率风险，政治风险以及不同的利率风险，由于这些不同的风险因素，可能存在国外投资者所面临的风险要高于国内投资者的情况，最终导致A、B股价差的产生。
二、B股市场投资前景预期
对于B股市场未来的发展方向，很多人认为A、B股市场合并是必然趋势，从而A、B股的价差会消失，不管他们的价格变化的方向如何，在A、B股市场间无风险套利机会总是存在的，最近投资者对B股投资的极大热情也反映了这一认识的广泛接受程度。我们不否认这一趋势的最终到来。但是证监会主席周小川近日说A、B股市场在未来5—10年内不会合并。看来A、B股市场分割状态暂时无法消除，那么A、B股之间的价差在B股市场对国内自然人开放的政策出台后如何变化，以及B股市场未来的投资前景如何，这是我们以下分析的重点。
第一、A、B股价差形成的原因没有消失，A、B股的价差也不会在短时间内消失。我们前面分析了A、B股价差形成的原因，据此，我们认为在B股市场对国内开放以后，A、B价差形成的因素会产生一定变化。这些变化主要有：B股的流动性会增加、投资者的需求弹性会变小、投资理念向A股投资者看齐，这些变化可能在一定程度上减少A、B股价差，而其他因素基本不会变化，比如信息非对称仍然存在，因为国内的自然人投资者也就是一般的散户投资者，他们对上市公司信息的获得并不见得比原来投资B股的国外投资者多；投资者所面临的风险差异也不会变动。所以，投资者应该正确认识到那些因素变化了，而那些因素没有变化以及他们对B股市场产生何影响，只有做到这点才能更理性的投资B股。
第二、在开放政策出台以后，对B股投资会有一过度反应过程，即在利好消息带动下，B股价格会有一急升态势，然后在更长期时间内，它的价格会回落到合理的价位之上。过度反映在很多股市都存在，我们认为B股开放对B股投资者来说是一重大利好消息，投资者对B股价格上升的预期形成了共识，加之股市各种消息的推波助澜，会刺激投资者纷纷投资B股，在短期内B股价格将一过度反应方式上升，但是长期内必有一定程度的回落。所以说投资者短期介入的风险很大。
第三、投资B的国外投资者可能增加。在政策出台以后，国内投资者会进入B股市场，从而会增加B股的流动性，这样，国外投资者会考虑到，在B股流动性提高之后会降低他们额外承担的流动性成本，所以会考虑进场。这样以来，B股市场受到国外股市以及国际经济环境变化的影响会加深。对于投资者来说，投资B股时，必须具备更宽广的眼光，既要认清国内经济环境也要了解国际经济环境。同时，国内投资理念也会受到国外投资者理念的影响，从而使得B股市场能更健康的发展。
我国商业银行的公司治理结构，提升我国银行业的国际竞争能力。
一、 我国商业银行引进境外战略投资者的现状
在我国商业银行的改革历程中，有关法律法规的颁布实施，为完善公司治理，引进战略投资者提供了依据。1995年颁布实施的《中华人民共和国商业银行法》为商业银行的进一步发展确定了其地位和依据。《商业银行法》明确规定了四家国有商业银行的性质为国有独资商业银行，不设股东会，而是由国家授权的投资机构或部门授权董事会行使股东会的部分职能，有关合并、分立、解散、增减资本等重大决策，则由国家授权的投资机构或部门决定。同时明确规定国有独资商业银行设立监事会，这样就使得国有商业银行公司治理结构在组织形式上具备了现代商业银行公司治理结构的外观，并在法律上得以规范和保障。2002年6月，中国人民银行对外正式了《股份制商业银行独立董事和外部监事制度指引》，对股份制商业银行公司治理结构、独立董事和外部监事的设置等一系列问题做出了指导性规定，以推动商业银行从自身实际出发完善公司治理，有效维护股东和存款人的利益。在引进境外战略投资者方面，中国银监会2003年12月颁布的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》从资产规模、资本充足性、盈利持续性等方面规定了境外投资者的资格条件，规定了投资入股中资银行的具体比例，为中外资银行股权合作提供了法律依据。
我国商业银行引进境外战略投资者大体经历了3个阶段：一是2001年以前,由于我国法规禁止外国金融机构入股中资商业银行，亚洲开发银行（ADB）入股光大银行和国际金融公司（IFC）入股上海银行均报国务院个案审批。当时外方投资者的股权份额较低，虽派驻了股权董事，但双方基本没有业务和技术合作，外资入股的象征意义大于实质作用。二是2001年至2003年（中国银监会成立前），中国加入世贸组织以后，确定了银行业对外开放的时间表，放开了外资金融机构入股中资银行的限制，中资银行开始尝试引进境外战略投资者进行技术和业务合作。三是银监会成立后至今，及时依法制定了《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》，并在实践中大力倡导引进合格境外战略投资者，这是我国商业银行引进境外战略投资者最活跃的阶段。外资金融机构从早期财务投资者逐渐转变为战略投资者，从最初仅谋求在董事会发言的权力，发展到与中资银行在业务和技术层面进行多项合作。我国商业银行也实现了从单纯引入国际金融资本向引“智”和引“技”转变。截至2007年底，已有35家境外机构投资入股23家中资银行，入股金额210亿美元。引进境外战略投资者，开展中外银行间的合作，不仅推动中资银行在经营管理理念、公司治理结构、资本约束和风险控制手段、业务水平和金融创新能力等方面得到提高，促进了中资银行综合竞争能力的增强，还对我国银行业深化改革和银行业长远发展有显著的促进作用。
二、境外战略投资者对我国商业银行公司治理的影响
商业银行公司治理一般包括股东大会、董事会、监事会、高管层的激励机制和约束机制、信息披露机制等方面。下文分别从以上几个方面来分析境外战略投资者对我国商业银行公司治理的影响。
1.股东大会
良好的产权结构是建立完善的公司治理机制的重要前提。大量研究表明，股权集中度会对公司治理产生重要影响。股权结构过于分散，会使每一个股东都缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司内部治理系统失效，并极易产生管理层“内部人控制”问题，形成公司管理层强、外部股东弱的格局。在股权集中度高的情形下，则容易导致大股东对小股东利益的侵占。
股份制改革以前，我国商业银行股权结构不合理，普遍存在“一股独大”的问题。股改后国有股的比重已经大幅度下降，但大部分银行的国有股及法人股比重还相对较大。由于我国股东大会实行的是“一股一票”制，不进行累积投票，广大的中小股东因所持的股份相对较少，无法以“用手投票”来体现自己的意志，中小股东的权力与大股东相比非常有限。分散的股东缺乏足够的能力和精力对银行管理者实施有效的监督，银行内部容易出现委托―问题，中小股东的利益容易受到严重侵害。
引入境外战略投资者作为银行的股东，不仅可以改善出资人虚置的状况，明晰产权界定，还可以改善上市银行股权构成单一的缺陷，形成多元化的股权结构。股权的多样化可以增强股东之间权力的制衡，实力雄厚的境外战略投资主体能产生对其他控股方的实质性牵制作用，减少大股东侵害中小股东利益的情况发生。战略投资者通常持有大量股份，为了保证大额投资的回报率而有足够的动力监督管理者，同时，他们也能负担在信息、监督管理者方面的投资费用，有足够的经验和专业知识对目标公司进行监督。这些都有利于我国商业银行逐步形成有效的公司治理结构的基础，内在地改善单一产权结构条件下的银行治理结构及其运作机制，从根本上进一步解决公司治理结构不完善这一制约我国商业银行发展的关键问题。
2.董事会和监事会
在现代公司中，股东大会虽然是公司的最高权利机构，但是由于股东大会一般每年才召开一次，所以股东大会对公司的治理作用有限。董事会作为股东大会执行机构，代表全体股东行使管理公司的权利，在公司治理中处于中心地位。监事会是公司的监督机构，它以保护股东利益，防止董事、经理为职责，与董事会一起共同向股东大会负责。目前我国商业银行董事会中以内部人和控股股东代表为主，外部董事、独立董事占比较低，使中小股东权益得不到保障。另一方面，根据我国现有规定，监事的权力与独立董事存在交叉，党委起的作用同董事会发挥的作用有存在交叉，可能发生角色的重复和冲突。缺乏相应的长期激励，董事和监事的监督动力不足。监事会工作流于形式，还没有建立起以监事会为核心的监督机制，监事会发挥作用的有效性甚至存在的必要性都受到质疑。
境外战略投资者可以通过推选成员进入董事会，直接参与公司在发展战略、财务、人事等方面的决策。外方董事的存在会对原有的股东形成一定的约束，在利益最大化原则下，当银行经营管理者的经营目标偏离经济目标而转向行政目标或私人目标时，外方董事可以凭借其在董事会中的影响加以阻止或纠正，以保证公司的发展方向与公司价值最大化的目标相一致，维护股东的利益。外方董事一般都具有长期的国内和国际银行管理经验，专业素质突出，对于董事会决策的科学性、正确性有很大的帮助和提升。另外，董事会的独立性直接影响到公司内部治理机制的效率，战略投资者进入董事会可以增强董事会的独立性，通过优化董事会成员结构，在所有者与经营者之间建立合理的制衡关系。
战略投资者可以利用自身在公司的发言权，提高监事会的地位，强化监事会的监督作用。加强监事会的职能，具体包括：保障监事会的独立性；赋予监事会一定程度的管理人员罢免权；建立监事会的选拔考核和责任追究制度；建立监事会与监管机构的独立汇报路线等。同时，战略投资者有必要从保护自身利益、维护公司整体利益不被个人利益所侵占的角度出发，通过监事会机制参与上市银行治理，借助监事会强大的监督作用，获得有关公司的及时有效的数据信息，对董事会中的大股东和管理层实施有效的监督，防止大股东对中小股东利益的侵吞以及“内部人控制”现象的出现。在监事会监督作用充分发挥的同时，战略投资者的利益和广大中小股东的利益也得到了保护。
3.高管层
高管层成员来自公司最高层，属于公司战略制定与执行层，负责整个公司的组织与协调，对公司经营管理拥有很大决策权与控制权。公司高管层是决策层的执行者，他们的治理水平和执行能力实际上关系到整个公司的利益。银行经理层在适当的激励与约束机制作用下能够为公司带来良好的表现。中国银行业公司治理中激励机制不足是造成银行经理内部人控制的重要原因。对国有股份制商业银行来说，高级管理人员继续实行行政任命制，董事与经理薪酬体系的构成类似于公务员的工资，其个人收入没有完全与银行经营绩效挂钩，难以产生高管人员从个人收益最大化的角度出发实现银行利润最大化的“激励相容”的效果，经济性激励激励不足，手段单一。再者，商业银行尚未建立针对管理层的股票期权制度，员工持股计划等，因而从激励机制上引致银行的管理人员只注重短期利益而忽视了对长远利益的追求，造成银行普遍缺乏实质性的长期发展规划。在约束机制方面，目前对商业银行的约束主要是内部约束，主要通过股东、董事会与监事会来实施，从理论上说董事会可以而且应该能有效地监督经理层，但是在实践中可能难以避免经理层控制董事会或两者的合谋。由于不存在公司控制权市场和破产威胁，所以外部的相关约束机制作用有限，对上市的国有商业银行来说也只能是增加了投资者“用脚投票”的约束，而在政府的担保下外部约束更难以发挥作用。
作为股东利益强有力的代表，战略投资者使管理者薪酬激励出现了有能力和有动机的有效实施主体。我国银行引进的战略投资者通常在高管层薪酬设计方面有着丰富的经验，这可以改善我国落后的薪酬制度，对高管人员实施有效的薪酬激励。另外，战略投资者作为大股东对高管人员的任命和解雇有一定的发言权，因此如果战略投资者的利益因为管理人员疏于管理、管理能力有限或者使公司的经营目标偏离股东利益而遭受损害时，他们可以向董事会提议更换管理层，起到有效地约束管理者行为的作用，在很大程度上提高了高管人员以公司整体利益换取个人利益的代价，从而刺激了高管人员提高公司绩效的动力。
4.信息披露机制
信息披露是现代公司治理的重要标志，随着金融体制改革的深入、银行市场化程度的提高，以及中央银行加大对银行风险的防范力度，商业银行信息披露的质量与要求也得到提高。2002年5月21日，中国人民银行了《商业银行信息披露暂行办法》，对信息披露的原则、内容、方式和程序均做出了总体规范。但是目前我国商业银行对信息披露内容、格式和方式不规范，对信用风险和市场风险披露不够，普遍存在缺少严格符合国际惯例的外部审计、信息披露机制不健全、经营数据失真和管理缺乏透明度的情况，信息不对称的问题仍然十分突出和严重。战略投资者普遍十分重视银行信息的披露，认为增强银行的透明度不仅有利于提高银行本身的价值，更有利于降低银行的风险，因此商业银行引进战略投资者将增强其信息披露的规范性，加强社会对银行风险的监督，促进银行外部治理的不断完善。
亚洲基础设施投资银行（Asian Infrastructure Investment Bank，简称亚投行，AIIB）是一个政府间性质的亚洲区域多边开发机构，重点支持基础设施建设，成立宗旨在促进亚洲区域的建设互联互通化和经济一体化的进程，并且加强中国及其他亚洲国家和地区的合作。
二、构建亚洲基础设施投资银行状的现状
随着亚洲新兴经济体的进一步发展以及亚洲地区互联互通程度的进一步提高，毫无疑问“亚投行”将在未来的国际金融市场上大放异彩，但同时它也面临一些问题和挑战。
1.从自身来看，“亚投行”的组建、运营经验不足，区域内存在一些问题。目前“亚投行”的创始成员国中，除中国和印度以外，均是中小经济体，具有丰富金融经验的发达国家没有参与其中。此外，虽然这些国家是世界银行、国际货币基金组织或者“亚开行”的成员，但均非创始成员，它们并没有组建大型国际金融机构的丰富经验。“亚投行”的运营也面临着一些挑战。一是在基础设施建设项目的选择、评估、运营和后续评价等方面需要一系列的指导与技术支持，而在这些方面，相对于经验较为丰富、由发达国家主导的国际性金融机构来说，由发展水平和经验有限的新兴经济体主导的“亚投行”，短时间内很难与之匹敌。二是作为“亚投行”潜在客户的亚洲发展中国家，在进行基础设施建设的同时，还要考虑经济转型、产业升级、环境保护等可持续发展问题，这需要有更多的规划设计、技术指导和政策咨询。区域内经济发展不平衡；金融市场开放程度不一；区域内存在摩擦和分歧。
2.从外部环境来看，“亚投行”面临的国际竞争会十分激烈。国际金融领域是世界经济的重要领域，历来由发达国家占据中心的领导地位，发展中国家则处于边缘地位。目前，发达国家和其占主导地位的四大国际性金融机构（世界银行、国际货币基金组织、亚洲开发银行、欧洲复兴开发银行）依旧有着较大的话语权，牢牢把持着国际金融市场。而以“亚投行”和金砖银行为代表的以新兴经济体为主的国际性金融机构，则无论是在信用评级还是在规模上都难以与这些传统国际金融机构相提并论，不能形成较大的影响力。因此，“亚投行”必将会面临严峻的竞争形势。
三、筹建亚洲基础设施投资银行对我国经济的影响
亚洲基设施投资银行的建立，不仅能加快区域经济一体化发展，促进一带一路的构建，而且有助于提升我国与东盟国家在全球经济、金融领域的地位。
1.促进一带一路的构建。虽然亚投行是一个独立的金融机构，但是它服务的重点主要是基础设施投资。而一带一路的起点、起步阶段重点也是以基础设施为核心的互联互通，可以说是未来一带一路建设的一个基础，没有这一点，一带一路的后续工作实际上很难开展。中国的困境在于产能过剩、巨额的外汇储备成为包袱，希望通过亚投行和一带一路进行产业转移、资本输出，让外汇储备变成外汇资本提高其投资效益。
2.有利于中国出口企业开拓潜在的海外新市场。亚投行的成立，直接带动了周边国家对于中国基础设施建设企业的需求。亚投行将带动大量的基础设施建设项目，而中国企业在基础设施建设方面已经处于领先地位，亚洲的基础设施项目需要中国企业的参与。而亚投行系统性地改善海外国家尤其是亚洲国家的经济环境，也间接带动了海外国家尤其是亚洲国家对中国产品的需求，从而有利于中国出口企业开拓潜在的海外新市场。
3.进一步推进人民币国际化。首先，亚投行将加快人民币国际化国际贸易结算货币的进程。目前，人民币跨境贸易结算已在缅甸、越南、柬埔寨、新加坡等东盟国家迈出重要的一步，但要真正实现人民币跨境贸易结算还需要借助亚投行发挥作用。其次，我国已与周边诸多国家和地区建立自贸区，签署双边边贸本币支付结算协定、货币互换协议等。随着经济增长和金融体系改革的进行，越来越多的国家将人民币作为储备货币。亚投行的设立将加快人民币在区域内的自由流通，促进人民币由“周边化”向“区域化”的转变，进而推动人民币走向国际化。
4.提升我国在世界金融领域的话语权。亚洲基础设施投资银行是对世界银行和亚洲开发银行推进亚洲发展中国家业务的一个补充。随着亚投行规模的扩大和作用的凸显，一旦我国和东盟国家参与构建，将在很大程度上提升双方在国际金融体系中的地位。以世界银行为代表的多边开发银行对援助发展中国家作出了巨大贡献，但由于改革步伐滞后，大部分话语权掌握在少数发达国家手中，阻碍了资源流动和利益分配。亚洲基础设施投资银行的设立，能够提升我国在世界金融领域的话语权。
5.加快我国融入国际市场。一方面，作为互联互通建设的有力支撑，亚投行将为我国企业联通区域内其他国家打造金融通道，为其他各方面互联互通提供资金支持；金融领域的开放或将提升本区域与全球经贸合作的层次和水平，帮助我国高端产业融入区域内及全球高端市场，从而促进“高精尖”产业的发展，推动科学、技术、人才的国际合作。另一方面，我国正积极推动实施自贸区战略，APEC北京会议开启了亚太自贸区的进程，中澳、中韩自贸区也已取得了实质性成果，包括中国-东盟在内的多个自贸区已经建成，中日韩等自贸区谈判也正在进行。亚投行的设立将为我国自贸区建设提供更加开放的合作平台。
四、关于亚洲基础设施投资银行的一点启示
2007年，尽管不断蔓延的次贷危机令全球第一大全能银行花旗银行元气大伤，但是，对于近年来成为资本市场新贵的中资银行而言，投资银行业务及其带来的全能银行前景，依然充满了无限诱惑。
这个行列中，包括早已成立中银国际但过往业绩平平而力求突破的中国银行，有在改制前夜率先在业内成立投资银行部的工商银行，也有上市后作为综合经营载体而成立投行部、并在海外拥有投行的建设银行、交通银行等。
五年多以来，光大、民生、浦发、兴业、中信、渤海等中小商业银行也纷纷成立投资银行部门。甚至，正处于股份制改革关键时期的中国农业银行，也于去年11月底正式成立了投资银行部。
然而，充满混业冲动的商业银行，究竟如何整合商业银行的优势，如何弥合商业银行和投资银行之间的企业文化、激励机制等差异，创造出最大的协同效应？这是一个世界范围内均未有理想答案的难题。
「中银整合完毕
这一年，蛰伏多年的中银国际迎来了其成立十余年来最好的发展时机。和工行、建行既有内部的投行部又在香港有全资的投资银行子公司有所不同，中行内部没有内设投资银行部，而是把1998年在香港成立的中银国际，作为独立的投资银行平台。它又在内地设立中银证券，中行由此成为一家在境内外拥有全牌照投资银行的商业银行，但此前始终未真正理顺两者的关系，中银国际和中银证券的发展并不理想。2007年，这一状况有所改善。
“中银国际在成立近十年后，才迎来真正的发展时机。”一位中银国际的元老不无感慨地表示。中银国际是中国银行旗下的全资附属投资银行机构，是中行开展投资银行业务的主力平台。中银国际于1998年7月10日在香港注册成立，法定资本10亿美元。
2001年，中银证券获准成立，成为获得人民币普通股票（A股）综合类证券商牌照的中外合资证券公司，中行全资子公司中银国际持有其49％的股权。一年后，按照新的世贸组织规则，合资券商的外方持股比例不得超过33％。为了在没有绝对控股权的情况下保障对经营管理的实际控制权，中银国际分别与几家发起人股东签署了管理合同，以49％股份获得了100％的管理权。
中银国际虽然是中银证券名义上的大股东，但中银证券的实际管理权一直都在中行总行。因此，当中银国际奋斗多年，终于获得至今争议犹存的市场化薪酬激励机制时，中银证券并没有水涨船高，有时和中银国际做同一个项目但激励程度却相当悬殊。二者的同工不同酬，使得中银证券并没有实现其应有的价值，甚至很长一段时间里，在人们的印象中都没有可圈可点的业绩。
不过，据《财经金融实务》记者了解，2007年下半年，中行总行终于把中银证券的人事权和管理权第一次下放给了中银国际。此后，中银国际开始改组整合中银证券。
“中银证券至少储备了20个项目，很多都是明年的亮点项目，其中不乏承销规模达百亿元的独家大单。” 中银国际首席执行官王岩称， “在今年H股上市难度加大的情况下，中银国际依然拿到八到十个IPO项目。”
2007年，中银国际参与发起设立了国内第一只人民币产业投资基金――渤海产业投资基金，令业内瞩目。另外，中银国际还有意在香港发起设立一只美元基金，负责投资国内的交通基础设施领域。在过去比较薄弱的二级市场配售，中银国际亦有突破。“过去几年仅做过中银香港一单二级市场配售，而2007年仅二级市场配售就做了十单。”
“2007年我们的利润较2006年增长50％，为中国银行创造的股东资本回报率达到40％。”王岩对记者说。在汤姆逊提供的投资银行IPO承销规模排名中，去年，中银国际在H股排名第三，其中国公司中银证券在A股承销中排名第五。
“与很多中资投行相比，我们的盈利结构更为合理，我们不是仅仅依靠IPO赚钱，而是IPO、债券、定息收益。”王岩说。
「建行投行开元之年
恢复设立的建行投行部，则在多个领域实现从无到有的历史性突破。建行投行部总经理、建银国际董事长王贵亚告诉《财经金融实务》记者，2007年是建行投行部新生的第一个计划年度，其投行条线收入比上年翻了一番，以承销短期融资券、资产证券化、IPO顾问、财富管理等多种新型投资银行业务。其中，短期融资券业务累计承销量和当年承销量连续三年保持同业第一。同时，理财产品取得了较大的增长，其中信贷资产类信托理财产品发行量在市场同类产品中居于首位。
2007年，建行投行部相继推出新股申购类、开放式基金类、封闭式基金类、私募股权投资类、股票精选类等多种形式的“财富”理财产品，针对机构客户推出了基于信贷资产和资本市场的两类“乾图理财”系列产品，推出了基于票据的信托理财产品。理财产品覆盖普通客户、高端客户、机构客户，理财产品的收益率从百分之几到百分之几十甚至到百分之几百，理财产品的年限从半年到一两年甚至到五年、七年。
在新型财务顾问业务方面，建行成功重组了一家A股ST上市公司，并充当了一家大型造船集团的上市财务顾问。
去年，建行还对2004年成立于香港的建银国际（控股）有限公司（下称建银国际）增资3亿美元，以其为载体推进建行的投行业务，进而实现建行寻求新的盈利增长点的“蓝海战略”。
根据公开披露的信息，三年来，建银国际在海内外联动方面进行了多种探索和尝试。仅2007年一年，不仅以保荐人和承销商身份参与21家香港IPO项目；还以财务顾问身份，帮助马来西亚物业公司完成英国主板上市项目；也参与建行A股上市及其他A股上市公司重组项目，积极开拓内地业务。期间，它还以配售身份，协助上市公司进行配股筹资；以战略投资者身份，投资全球最大的水泥技术装备与工程服务供货商中国中材股份有限公司（香港交易所代码：1893）等。
2007年，建银国际通过国际配售途径入股中国最大锆业制造商――亚洲锆业（香港交易所代码 ：0395），占该公司配售股权的10.37％，成为其主要股东。 亚洲锆业是香港联交所主板上市公司，国内锆化学产品的制造商将受惠于中美两国推动核能所带来的商机，预计未来全球对锆业产品的需求将进一步上升。
据悉，该项投资出自建银国际旗下Post-IPO基金，该基金主要通过配售及直接买入等方式对已上市公司进行投资。截至目前，建银国际已管理7只基金，包括对冲基金、Pre-IPO基金、并购基金、Post-IPO基金等。该系列基金主要投资于包括内地在内的新兴市场，涉及能源、新材料、消费、资源等多个行业，投资周期涵盖1个月至5年的较宽范围。根据计划，建银国际将与内地机构紧密联动，进一步加大在内地的投资运作力度。
建银国际旗下资产管理公司还曾于2006年年初，联合高盛、渣打银行等，对中国房地产公司世茂地产进行了上市前财务投资，并于当年完成了对中国最大智能交通集团及位列国内三甲的大型烟草包装印刷商的投资。
2006年11月，建银国际以可转换债券(CB)方式，投资中国智能交通行业中惟一一家具备从研发到增值服务完整产业链的高科技集团，成为其上市战略投资者。2007年，建银国际再次以可转债方式，成为国内一家大型别墅发展商的上市战略投资者。
同时，建银国际还以中外合资方式，成为一家太阳能电池及原料生产商的上市战略投资者。此外，建银国际还参与了工商银行、中海油化学及中信银行等多个上市公司的配售。
「突破牌照障碍
尽管障碍重重，各家银行并不讳言自己对牌照业务的憧憬和努力。
工行董事长姜建清曾表示，资产管理业务是商业银行未来发展的一个非常重要的领域，而要使银行加快发展这项业务，必须进一步地拓展其投资空间，包括私募基金、股权投资基金、信托公司投资等领域。姜建清称，当前，全球私募基金方式主导的交易占并购交易总量的20％，已成为全球商业银行投资银行业务发展的一个重要手段。
“虽然拥有客户资源、网点渠道等很多优势，但因为缺乏开展投行业务的必要牌照，很多业务拓展受限。”一家国有银行的投行部负责人坦承。
通过其海外的分支机构，从事投行业务是商业银行当下规避境内混业约束的无奈选择。如建行借道建银国际，中行通过中银国际，工行拥有工商东亚，交行亦成立交银国际（控股有限公司），他们共同的使命就是“代表总行对外开展投资银行业务”，进入传统商业银行不能涉及的投资银行业务领域。
“尽管没有国内牌照令我们错失了很多机会，但我们与国际知名投行战略合作，同样成绩可观。商业银行庞大的客户需求，为我们发展投行业务奠定了坚实而广阔的市场基础。”前述人士表示。
尽管投行间的竞争十分激烈，但王贵亚认为，银行系投行的一个重要优势就在于庞大的客户群，只有充分依托并调动传统商业银行的客户优势，银行系投行才能有更大的发展空间。王贵亚认为，这就需要良好的合作机制：对内，是总分行与建银国际的联动；对外，是与其他有牌照优势的专业公司的合作。 去年在香港上市的中国淀粉（香港交易所代码：3838），就是通过建行山东分行与建银国际联动实现的。
据了解，为弥补缺少牌照的劣势，建行还与其他证券公司、基金公司、信托公司开展了战略合作。据透露，2007年全年，建行投行部共与境内合作伙伴营销了近百个境内IPO项目及多个股权投资项目。
2002年，工商银行率先成立投资银行部，成为国内第一家开办投行业务的商业银行。2007年，工行与南非标准银行共同发起设立了海外的矿产资源类投资基金，在非牌照类投行业务方面取得较大增长。工行董秘潘功胜对《财经金融实务》记者表示，其他牌照类业务的发展取决于国家政策，只要政策允许，工行都会“认真考虑”。
随着国家宏观调控，特别是适度从紧的货币信贷政策的持续推行，银行信贷规模日趋紧张，各家商业银行都希望通过金融创新缓解信贷压力，维护客户关系。这就使得非牌照类投资银行有了巨大的发展空间。
“在宏观调控背景下，商业银行的信贷规模不可能也不应该过大，但流动性过剩的局面还将持续，必然要求转化为投资。而传统的机构客户不仅议价能力强，而且对传统业务的需求也日渐减少，这就要求商业银行审时度势，通过转型服务客户，寻求新的利润引擎。”业内人士认为，在现有政策条件下，发展非牌照类投行业务是形势所迫，也是大势所趋。
投行危机根源在何处？
回顾以往，华尔街投行曾经是全球最风光的行业，是什么让华尔街投行一夜之间从天堂跌入了地狱，华尔街的投行投资自己创造出来的产品而亏损，这是一件极具讽刺意味的事。缺乏监管、高杠杆、无节制开发金融衍生品、桀骜不驯的本性，独立投行的生存法则有着重大的缺陷。
国务院发展研究中心金融研究所一位负责人认为，从表面上看造成华尔街投行倒闭或转为商业银行的原因是美国的投行为了获取高额利润，过多地从事了高杠杆率的金融衍生商品。另一方面，由于不具备商业银行的吸收储蓄功能，投行缺乏稳定的收入流，只能主要依靠负债甚至是短期负债（例如回购交易）获取资金。这种情况在市场状况良好时不会出现问题，而一旦市场环境恶化，就很可能使投行的资金断流，或者融资成本急剧上升，就像此次美国次贷危机期间出现的情况那样。
不可否认，投行倒闭的深层原因，是美国的过度失衡的经济结构。除此之外，在监管上的漏洞、对风险控制的不力也是不可忽视的因素。华尔街投行在内控方、在公司治理结构方面存在一些不规范，在危机时就暴露出来。最大的问题是风险控制不够。投行对金融衍生产品的包装，就像潘多拉的盒子一样，打开了，就不管了，对风险采取转嫁的态度，为了降低风险，它采取的是加大风险的做法，通过资产证券化，不断地通过包装，将风险卖出去。在独立投行模式下，美国证券交易委员会作为唯一的监管主体，监管漏洞较多，这在客观上助长了投行们的放任自流与胆大妄为。与之形成对照的是，在美国，商业银行受到多个监管机构的监管，而且有一些保护性措施。由此就不难理解为何华尔街投行在危机袭来时，要么被银行收购，要么变身为银行。这也就不难想象目前五大投行的处境。
对于华尔街投行的危机，表面上看是创新过度、监管不力、风险控制的缺失等，那么投行在业务中，真正致命的是什么？在投行机制方面存在哪些问题？
华尔街投行严重依赖短期货币市场进行融资，缺点是短期货币市场最容易受信心左右，如果股市大幅度下跌，金融机构一倒闭，那么这些短期货币投资者就会对金融机构失去信心，投行只有通过出售、拍卖风险资产来获得现金还贷，这个特点就是投行倒下的原因之一。
第二个经营特色是美国投行最近十多年，实施的贷险价值的管理模式。这种管理模式最大的一个特点就是把它的财务杠杆内生化了，如果投资银行自己认为每单位资产承担的风险小的话，它就可以放大财务杠杆，在次贷危机爆发前，肯定倾向于低估风险，华尔街次贷危机全面爆发前，五大投行平均的财务杠杆到了32倍，次贷危机爆发以后，每单位资产的风险，因为风险加大，就不得不开始降低财务杠杆，问题在于所有投资银行都在出售资产的时候，资产价钱就一定被压低，于是导致新的亏损，反复进行。
华尔街投行第三个特征是在过去十年里面一直沿用的事实定价会计方式，就是我们叫Markettomarket。实施这种方式的金融机构，必须定期根据每种资产新的市场价值，来重新核定在自己的资产负债表上资产的价值，这个方式最大的优点是可以使得金融机构的资产负债表能够随时地随市场价值的波动而波动，能够非常准确地反映市场价值。但最大的问题在于，会放大这个市场的周期对于金融机构的影响。
投行模式真的到了尽头？
对于华尔街一些投行倒闭和转型，引发了各界对于投行模式产生质疑，甚至一度猜疑美国投行模式是否走到了尽头？
在接受媒体的采访时，北大经济研究中心一位负责人说：“我们看到的是投行并没有因为哪次危机而消失，相反总是发展得越来越好。要通过承担风险获得收益，这就是金融业的本质。承担风险，总会遇到危机。 经过这次事情，政府监管会更加完善，投行经营会更加理性。毫不怀疑地说，投行今后还是一个超高收入的风光行当。昔日光辉明日仍可见。”
我们翻开投行的历史书卷，独立投行模式是1933年Glass-Steagall法案要求商业银行和投资银行的分业经营的结果。华尔街独立投行凭借着其独有的业务模式迅速成长起来，出现了诸如高盛、摩根士丹利等业界巨擘。美国投行业务主要包括传统的经纪业务，向客户收取交易佣金，另外有IPO承销业务，帮助其他企业发行上市，这也是其最赚钱的业务，还有企业兼并收购财务顾问及自营业务共四大块业务。
投行的发展模式，是随着经济金融和法律的发展而发展的，投行原来只做服务，如承销商或者并购顾问，资金需求量不大，因此都采取合伙制企业，可以享受税收好处。但是，一方面投行承销和并购顾问业务的资金需求量越来越大，另一方面投行业务越来越多元化，资金的需求量也越来越大，因此，越来越大的资金需求，使一些大投行纷纷改制为公司并上市。
或许我们不能将此次金融风暴视为华尔街的衰落，因为从发展史看，投行模式有很强的效率性和优越性，投行本身是服务性的，是卖产品和服务，这个模式本身是不会出问题的，这次出问题并不是这个模式出了问题，恰恰是投行背离了这个方向，去做自营，做衍生品交易，实际上是做对冲基金业务，把资产规模放得跟银行一样大，当然会出问题。未来投行只要回归本原，市场主导依然会显示出他的效率。
但是，由于存在着根本性的缺陷，那种完全依靠高风险金融衍生商品的经营模式已经难以为继。但是如果投资银行回到过去以经纪等中介服务为主的业务模式上去的话，投行业并非不可持续，只是利润不会像以前那样高了。对于投行来说，由于存在专业分工上的优势，今后仍然可以在财务顾问与投资咨询、理财服务、兼并收购、项目融资、资产证券化等领域发挥重要的作用，也仍然可以从事金融创新，但不仅投资银行的决策和风控机制需更加谨慎，监管部门也应强化对创新活动的监管。
这次几家大独立投行被商业银行收购成为金融控股公司的一个部门，但是独立投行作为美国发展了上百年的一种商业模式，如果它受到一定的监管，使用得当的话，仍是一个好的商业模式。投行在经营过程中要防止自我膨胀，因为生意必然是追求利润的，所以政府的监管是不可或缺的。
国内投行前途迷茫？
华尔街的投行危机也波及到了国内，这使对华尔街投行顶礼膜拜的包括中国在内的许多新兴市场投行们一时陷入迷茫。对于中国来说，投行仍然是一个新兴行业，目前包括中金、中信证券都在打造国际化大投行。这次全球大投行的危机，似乎在很大层面影响着国内投行的发展前景。
不可否认，华尔街投行危机以后，之前国际投行包揽了中国企业赴海外上市的大笔承销业务。这一现象，或许在未来一段时间内将会有所改变。投行的发展需要外界环境的助推，不过可以预测的是未来十年本土投行应该会大规模兴起。
对于目前华尔街投行的倒闭，中信证券公开表示，中国证券公司与美国投资银行，处在几乎极端的左右两端，目前的美国投行不具基准意义。比如，美国投行遇到的问题是经营范围过宽，需要适度回归中介本业；负债杠杆过高，在30倍以上，远高于商业银行的10倍，需要去杠杆化；金融创新过度；监管环境过松等。而中国证券公司遇到的所有问题都正好与之相反，比如负债杠杆，目前名义上是5倍，实际上不足1倍，仍需提高。
专家表示，现在金融市场对投行的模式，信心可能有所下降，我们国内的投行，像中金、中信这些相对而言业绩比较好的投行，都有它的问题，中国金融市场才刚刚开始开放，中国的金融市场发展得也远不成熟，所以说，依赖短期货币市场进行融资、高杠杆率，这些特征中金和中信暂时还不是很严重，它们现在更多的还是靠它们的资本金，还是靠银行贷款，还是靠发债券来融资，我们国内还没有成熟的商业票据市场，回购市场也不是很成熟，它们的资产负债的曲线错配的程度还不是很严重，从它们现在公布的一些资料来看，它们的财务杠杆或许还没有欧美的投行那么高，所以我认为现在对它们来说问题还不是特别大。也根本不会出现像美国投行倒闭的问题。
相比美国投行危机，因为创新程度并没有美国那么高，国内的投行似乎要显得幸运和从容得多，美国面对大规模的失业大军及人心惶惶的在职人员，中金公司及中信证券在这个过程中开始抄底华尔街人才，尤其是金融界的华人精英们，对他们而言，回到中国工作并没有太大障碍。
采用法人配售的公司的IPO折价显著高于其他公司。本文的分析检验表明，配售股份的持股锁定及其期限的长短与折价无显著关系。法人配售的高折价产生于配售中的问题。
首次公开发行折价(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下简称IPO折价)，又称新股上市首日超额回报，是各国证券市场(包括新兴市场和发达市场：)的普遍现象。IPO公司为什么将超额回报拱手相让给投资者，被称为“IPO折价之谜”，并引发了大量理论和实证研究.针对IPO折价，学术界提出了不同理论或观点，但比较有影响的是基于信息不对称理论。信息不对称理论认为，发行人与投资者的信息不对称、投资者之间的信息不对称是IPO折价的主要原因。在股票定价过程中，增进发行公司和投资者之间的信息交流，减少双方的信息不对称程度，可以降低IPO折价。累计订单询价机制(bookbuilding)，就是以降低信息不对称为目的的一种制度创新。研究表明，通过累计询价机制向机构投资者配售新股，的确可以降低IPO折价(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。
作为一个新兴的资本市场，我国股市IPO折价之大，令人难以置信。这与我国股票发行市场高度管制，特别是发行价格管制有关。IPO折价不仅增加了发行公司的融资成本，而且滋生了一级市场的暴利群体，不利于市场的健康发展。为此，中国证监会对股票发行方式和定价机制等作出了各种努力，1999年法人配售机制的引入便是对我国股票发行方式的一种改进。但是，与发达资本市场发行主体不同，我国采用法人配售的公司绝大多数都是国有企业。作为者的公司(或其国有大股东)经营者究竟是充分利用累计订单询价机制有效地降低了IPO折价，从而降低公司融资成本，还是通过法人配售方式将丰厚的IPO折价流入自己的利益相关集团?这是值得我国理论界和实务界关注的一个问题，也是本文研究的出发点。然而，被配售者与发行人或其高管人员是否具有直接或间接的利益关系，难以观测。所以，本文只研究我国法人配售是否有效地降低了IPO折价，从而间接检验IPO法人配售中的问题。
相关文献和制度背景
一、IPO发售机制与折价
根据信息不对称理论(Rock，1986)，IPO折价是由投资者、发行人和投资银行三者信息不对称引起的。信息不对称不仅存在于潜在的投资者与发行人、投资银行之间，而且存在于投资者之间。投资者与发行人、投资银行之间的信息不对称表现在两个方面：一方面发行人比外部投资者更加了解公司的质量和成长潜力等关于公司价值的信息；另一方面投资者与发行人之间关于市场对新股的兴趣和需求信息不对称，前者优于后者。减少这种双重的信息不对称可以降低IPO折价。具体而言，发行人可通过增加信息披露来减少投资者关于公司价值的信息劣势；而发行人和投资银行要收集市场对IPO股票的估价和需求信息，必须引导潜在的投资者说出真实的需求信息。对于后者，关键在于如何设计一个发行机制使得潜在的投资者吐露其真实的需求信息。根据信息占有不同，投资者通常可分为有信息的投资者(informedinvestors)和无信息的投资者(uninformedinvestors)，前者通常指机构投资者，后者为中小投资者。有信息的投资者通常更有能力对公司的质量和发展前景进行评判，更合理地对IPO股票进行估价，从而成为市场的领跑者。所以，有信息的投资者(即机构投资者)需求信息的真实披露，对发行定价非常关键。
目前，世界各国的IPO发售机制主要有三种：累计订单询价机制、固定价格机制和拍卖机制。其中，固定价格机制主要被英联邦国家、德国、意大利及其他许多欧洲国家采用，而累计订单询价机制则主要被美国采用，采用拍卖机制的代表为法国、以色列等(Benveniste与Busaba，1997)。三种发售机制的主要差别在于发行价格的确认时间和证券承销银行（以下简称“投资银行”)对股票的分配权不同。累计订单询价机制，顾名思义，发行价格是在信息收集（即累计订单询价)后确定，投资银行拥有完全的股票分配权；固定价格机制是在信息收集前进行定价，不进行累计询价，投资银行可能对股票具有分配权，也可能没有；而拍卖机制则介于固定定价和累计订单询价机制之间，在信息收集后定价，但投资银行没有股票分配权(Ritter，1998)。
累计订单询价机制与固定价格机制和拍卖机制根本不同，不仅在于发行价格是信息收集后确定，而且在于投资银行通过对股票分配权的运用，分配给提供真实需求信息的投资者更多的新发股票，以此作为对其说真话的补偿。相反，如果所有的投资者都得到完全相同的配售机会(中签率)，那么拥有信息的投资者缺乏提供真实需求信息的动力。Francesca与David(2000)研究发现，投资银行为提供信息(比如报出申购价格上限)的投资者回馈了更多的股票，并且经常参与的投资者可以获得优惠的股票配售，特别是股票被高倍超额认购时。因此，累计订单询价机制的魅力在于它赋予投资银行一个发现IPO股票均衡价格的重要职能。已有的理论文献表明，累计订单询价机制能使投资银行收集到关于股票价值的信息，从而对IPO进行准确定价、降低折价(Beveniste与Spindt，1989；Beveniste与Wilhelm，1990；Spatt与Srivastava，1991)。各国的经验证据表明，采用固定定价机制的国家IPO折价程度明显高于采用累计订单询价机制的国家(Ritter，1998；Ritter与Rydqyist，1994)。从发展趋势来看，累计订单询价机制已为越来越多的国家认同，并逐渐成为一种世界范围内广泛采用的股票发行机制。
二、中国的法人配售制度
我国新股发行基本采用固定价格发售机制，1996年以后基本采用上网定价发行。由于IPO定价以上市前或上市当年的预测盈利指标为依据，配以一个固定的市盈率，具有浓厚的政府管制色彩，我国股市IPO折价显著高于其他成熟市场，并且在证券市场诞生初期折价程度显著高于后期(Su与Fleisher，1997)。1999年7月中国证监会颁布《关于进一步完善股票发行方式的通知》(证监发行字[1999]94号)，开始引入法人配售机制，允许采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票，并对采用法人配售的条件、配售比例和发行价格等进行了规定(见表1)。此外，还对配售股份的持股锁定期限进行规定，将法人投资者分为战略投资者和一般法人投资者，规定战略投资者持股期限不短于6个月，一般法人配售股票在上市3个月后方可上市流通。2000年4月，中国证监会对上述条件进行修改(证监发行字[2000]32号)，取消了法人配售条件、配售比例的限制，4个月之后，中国证监会《法人配售发行方式指引》(证监发行字[2000]111号)，对法人配售条件、配售比例和定价等重新进行限制(见表1)。
从中国证监会颁布的上述规定来看，与以美国为代表的累计订单询价机制相比，我国的IPO法人配售是一种不完全的累计订单询价机制。法人配售的股票占公开发行股份总数的比例仍然受到管制，主承销商没有完全的股票分配权。但从IPO配售的实践来看，主承销商与发行人不仅具有IPO定价权，而且在配售额度内对配售对象具有一定的选择权。即发行人有权确定各类机构投资者的配售比例，自主选择战略投资者给予优先配售。
三、法人配售中的问题
从理论上说，尽管我国法人配售不具有完全的股票分配权，但它仍具有发现IPO均衡价格的职能。然而，一项制度安排是否起到正面的作用，关键取决于制度实施者本身的动机。与发达市场的发行主体不同，我国法人配售公司基本上是国有改制公司，所有者与经营者链很长，问题严重。由于法人配售的决策者一一拟上市公司(或其国有大股东)的经营者不直接或间接持有IPO公司股份，IPO折价的大小与公司决策者的利益无关，因此，作为者的IPO公司的经营者(即决策者)缺乏动机通过法人配售机制降低IPO折价幅度。一个例证是，法人配售公司滥用“战略投资者”概念，扩大对机构投资者的选择权。比如，有些公司将配售股份全部分配给所谓的战略投资者(战略投资者数量达到50余家)，使得中国证监会不得不在2000年8月颁布《法人配售发行方式指引》作出“战略投资者的家数原则上不超过2家”的规定。
如果法人配售不能减少IPO折价，甚至抬高了折价，而法人配售本身又带来额外的发行费用，那么对国有资产的终极所有者而言，法人配售的问题不容忽视，并且有悖市场公平、公正原则。
四、国内IPO折价研究现状
关于中国IPO折价问题，从目前的研究文献看，基本属于对IPO折价影响因素的探讨。他们考虑到的折价影响因素包括公司成立年限、股票发行到上市的间隔时间、上市后的再融资行为、流通股比例、上市后股价的波动性、筹资规模、新股发行价格等(Su与Fleisher，1997；陈工孟、高宁，2000；刘力、李文德，2000)，并且得到的结论不尽相同。而很少有研究是从信息不对称角度切入，刘彤、吴世农(2001)算是一个尝试，研究了新股上市前后公开披露的信息对IPO折价的影响，但发现上市公司的信息供给对IPO折价的解释力十分有限。但是，迄今为止尚无研究从发行方的信息需求角度分析新股需求信息不对称对新股折价的影响，而对中国新股法人配售(累计订单询价)机制是否影响IPO折价，也缺乏专门研究。本文尝试进行这一研究。
研究设计
一、样本选择
法人配售制度于1999年7月底出台”，1999年9月首钢股份成为我国首只采用法人配售的股票，法人配售一时成为证券界关注的焦点问题之一。本文选取招股日期在2000年1月1日至2000年12月31日中国A股市场IPO的公司为研究样本，在剔除因金融诈骗而未能及时上市的通海高科，以及5家B股公司增发A股的样本后，共得到134个样本。按发售机制划分，采用固定价格机制(含上网定价发行、上网定价和二级市场配售相结合等方式)的样本109个，采用法人配售的样本25个。之所以选择2000年的IPO样本，是因为该期间法人配售样本相对较多，且配售对象基本包括战略投资者。
二、研究模型设计
本文关注的是采用法人配售(累计订单询价)机制IPO定价是否比非法人配售(定价发行)下IPO定价更有效，用IPO折价衡量股票定价效率，折价越大，效率越低。我们界定IPO折价为股票上市首日收盘价与发行价格的差额除以发行价格，即通常所说的首日回报率。如果市场是有效的(即使是弱式有效)，那么新股上市首日股价应该充分反映公司的已有信息，上市首日收盘价反映了公司价值(至少是流通股价值)。对于持股期限锁定的法人配售股份，虽不在首日上市，但其上市日期确定并被市场获悉，因而上市首日收盘价也应反映这些暂时锁定的流通股价值。梁洪昀(2002)检验发现，在持股锁定解除日后，由于法人投资者抛售其申购新股，交易量放大，法人配售公司的股价下跌，(非正常)跌幅在3%左右，但与平均159%的IPO折价相比，锁定股份的流通效应对IPO折价计量的影响甚微。在实证检验时，我们同时采用了经上市日市场收益率调整后IPO折价以及采用上市后30日内平均价格代替上市首日收盘价进行敏感性测试。
在本研究中，研究模型的因变量是IPO折价，解释变量为发行方式，本文以哑变量表示IPO发行方式，采用法人配售的哑变量取1，否则为0。同时，根据已有IPO折价研究模型(如Su与Fleisher，1997，等)，并结合中国具体情况，对以下变量进行控制。
1.发行规模。
资金的供求关系影响股票发行价格以及二级市场价格，通常发行规模大，对市场的冲击力越大，因此有必要控制发行规模。在模型中，以总筹资金额(万元)的自然对数为控制变量。
2.发行前一年盈利能力。
盈利能力是公司质量的一个重要指标，从而影响二级市场对公司股票的估价，因此，模型中用发行前一年的每股收益作为公司前期盈利能力的控制变量。
3.中签率。
对于上网定价发行公司，股票发行价格在信息收集之前确定，因而发行价格不反映或不完全反映投资者的需求。在法人配售、累计订单询价制下，发行价格仅反映法人投资者的需求，并不吸收公众投资者的需求信息。因此，在发行价格既定的情况下，公众投资者的中签率在一定程度上表明市场对新股的需求状况，从而有必要以上网发行的中签率作为控制变量，
4.投资银行声誉。
在成熟的资本市场中，投资银行的声誉代表其对IPO的定价效率，声誉高的投资银行不仅能有效地发现和推介拟上市企业的潜在投资价值，而且具有更强的市场把握能力，对IPO进行恰当的定价，并控制较低的折价。由于我国尚没有公认的声誉评价制度，模型中用投资银行的股票承销规模作为声誉的替代变量。本文按照1999年和2000年股票承销(包括新股发行、配股和增发)金额之和进行排名，将承销金额之和占1999、2000年发行市场承销总额50%以上的前若干个券商确定为大券商。据此，选出南方证券、国泰君安证券、海通证券、中信证券、光大证券、国信证券等六大券商(以下简称“六大”)。
5.股票发行日至上市日的间隔天数。
理论上，其他条件不变，股票发行日至上市日的间隔天数可用来衡量投资者面临的市场的不确定性，间隔时间越长，投资者承担风险越大，要求回报越高。因而本模型对股票发行至上市之间的间隔天数予以控制。
在25个法人配售样本中，除1家民营控股企业和1家集体企业外，其余IPO公司均为国有控股企业。根据上文分析，由于法人配售中问题的存在，我们预测：法人配售公司IPO折价显著高于非法人配售公司。
三、数据來源
本文使用的新股发行数据，如招股(意向书)说明书、发行(含法人配售)公告、上市公告等，来源于巨灵证券信息数据库，发行股价、股票价格等市场数据均来源于广泛使用的中国证券市场研究(CSMAR)交易数据库。
实证分析
一、发行特征描述
我们按照发售方式(即是否采用法人配售)对研究样本的IPO特征进行简单描述，如表2所示。总体而言，2000年我国IPO仍然存在高折价现象，平均折价1.594倍，最低也有22%，最高折价接近4.8倍。2000年IPO中签率依然很低，平均为0.55%，一半新股的中签率在0.31%以下，最高也不到5.3%，这与高IPO折价有直接关系。从盈利能力看，IPO前一年平均每股收益为0.34，盈利能力较强。
从样本均值来看，法人配售样本的发行价格、发行规模、发行前一年的每股收益、发行日至上市日的间隔天数均高于非法人配售样本，但是发行折价均低于非法人配售样本.法人配售的平均中签率高于非法人配售。
从大券商的分布情况看，2000年134个IPO的承销商中63家属于“六大”，其中上网定价发行IPO“六大”比例为46%(50家)，法人配售IPO“六大”比例为52%(13家)，因而两种发行方式下的大券商承销比例大体相当。
二、实证检验
本文采用SAS统计软件对研究模型进行检验。在多元回归之前，我们对模型中各变量之间的Pearson相关系数进行计算(结果略)，发现IPO折价与发行规模(在1%水平上)显著负相关、与法人配售方式负相关，但不显著；法人配售与发行规模在1%显著性水平上正相关，说明发行规模大的IPO倾向于采用法人配售方式。此外，发行前一年度的每股收益与发行规模显著(5%水平)正相关，“六大”券商承销的股票中签率显著(5%水平)高于“非六大”券商。
从多元回归结果来看(如表3所示)，模型拟合度较好(0.3320)，不存在显著的多重共线性(方差膨胀因子均小于1.4)。回归结果显示，法人配售与IPO折价在5%水平上显著正相关，即法人配售公司的IPO折价高于非法人配售公司，这表明法人配售公司并没有充分利用累计订单询价机制，降低发行人与投资者之间关于股票需求的信息不对称程度，从而降低折价。那么，法人配售公司折价高是由于问题所致，还是因为伴随法人配售的其他因素——配售比例、配售股份锁定期限——引起的呢?因为配售比例影响上市首日可流通的股份规模，可能对IPO折价有一定影响；而持股锁定期限的不同，法人投资面临的风险不同，所要求的风险溢价不同。由于配售比例、持股锁定期限与模型中的发行规模和法人配售变量共线性比较严重，所以未将它们直接加入模型，而在下文对这一问题作进一步分析。
回归结果还显示，IPO规模与折价在1%显著水平上负相关，这说明发行规模是影响IPO折价的一个显著因素，随着发行规模增加，IPO折价减小；中签率与IPO折价负相关，并且处于显著边缘(单尾0.065)，与我们的预测相符，即中签率越低，普通投资者对该股票估价越高，因而上市首日交易价格越高，从而折价越大。此外，上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承销以及发行至上市之间的间隔天数与IPO折价均无显著关系。
三、配售比例和持股锁定期限是否影响IPO折价?
根据中国证监会规定，战略投资者持股期限应不少于6个月，而一般法人投资者则不少于3个月。在实践中，有些IPO将持股锁定期限作为法人投资者的优选条件，并且在同一IPO中，不同的法人配售的股份其持股期限可以不同。与国外法人配售情形不同，我国法人配售股份具有较长的持股锁定期。如果新股定价是有效的，那么持股锁定期限越长，投资者面临的风险越高，要求的风险回报越高，因此，定价相对更低。由于配售对象分为战略投资者、证券投资基金和一般法人，不同类型投资者的法定持股锁定期限要求不同，本文选择了持股期限最长的那类法人投资者的平均持股期限作为法人投资者的风险度量。
另外，法人配售比例影响上市首日可流通股本规模，从而可能影响上市首日的价格和IPO折价。
对法人配售样本配售股份锁定期限和配售比例进行简单描述(结果略)，发现30个法人配售样本的平均持股锁定期限为11.6个月，标准偏差为8.5，最大值26个月，最小值为0，说明不同样本之间的差异较大；平均配售比例为56.78%，标准偏差在9.28%，不同样本之间存在一定差异。
那么，不同的持股锁定期限和配售比例是否影响IPO折价呢?为避免多重共线性，我们检验了配售样本。由于全部样本回归模型中，中签率、上市前一年的每股收益、是否“六大”券商承销以及发行日至上市日的间隔天数与IPO折价关系均不显著，因此在法人配售样本中，我们将这4个变量剔除，加入配售比例和配售持股锁定期限。回归结果如表4所示，持股锁定期限、法人配售比例与IPO折价不显著。这表明持股锁定期限长的投资者没有得到更高的风险回报，而IPO配售比例对折价的影响甚微。
与法人配售与生俱来的、可能影响折价的两个因素——配售比例、持股锁定期限——均与折价无显著关系，这就说明法人配售这一股票发售方式本身提高了IPO折价。
四、敏感性测试
为提高研究的可信度，还需要进行敏感性测试。首先，考虑IPO折价异常值对回归结果的影响：由于样本规模不大，本文对折价两端各5个极值(约占8%)进行处理，令折价最大的5个样本的折价取倒数第5大样本的折价，最小的5个样本的折价取第5小的折价，然后重复表3的回归，法人配售变量依然在5%的显著性水平上正相关。其次，用经市场收益率调整后的首日回报率以及上市后30天的平均价格代替首日收盘价计量IPO折价，重复表3的回归检验，结果基本相同，法人配售变量的显著性水平分别为5%和10%。考虑篇幅，敏感性测试结果略去。
研究结论和局限
关键词：风险资本；创业板；首次公开发行（IPO）；抑价
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
2009年10月份至2011年4月底，在我国创业板市场已经有超过218家公司成功上市。创业板股票发行时的市盈率和换手率都非常高，上市首日的股价涨幅平均超过38%，在第一批28家上市公司的上市当天，股票价格涨幅均值高达106.23%，这不得不引起人们对创业板市场股票发行某些特异现象的关注。中国股票市场现包括主板A股和B股、中小企业板和创业板，创业板市场已经推出一年多，但还是一个新兴的资本市场板块。
创业板市场的推出受到风险资本的青睐，因为IPO是风险资本退出的主要途径之一，在我国的比例很高，有的年份超过了2/3。我国创业板市场的IPO抑价程度又比较严重，研究风险资本对创业板市场IPO抑价，有重大意义。本文针对我国创业板市场股票首次公开发行的上市首日股价涨幅非常高的现象进行实证研究，着重对创业板发行市场IPO抑价的影响因素进行实证分析。
一、IPO抑价影响因素的理论分析
大量研究表明信息不对称是IPO抑价现象的主要原因，如Rock（1986）将拍卖过程中的赢者诅咒假说引入IPO 抑价的研究，指出投资者之间的信息不对称导致IPO低定价。Grinblatt and Hwang(1989)认为投资者不能完全区分公司业绩的好坏，公司需要向投资者发出真实的信号，IPO的招股价和发行公司原股东保留股份比例是公司内在价值的信号，业绩较好的公司将通过低价发行方式告诉投资者本公司拥有美好的发展前景，将在上市后的增资发行中通过高价发行来弥补IPO低价造成的损失。这两者是从投资者信息不对称角度来看待抑价问题。Baron（1982）则从承销商和上市公司之间的信息不对称分析了IPO抑价情况。投资银行对于上市公司有更多有关资本市场及发行定价方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地监督投资银行（人）的行为，投资银行通过低价发行提高IPO成功概率。
不过承销商的声誉也有利于降低上市公司与投资者之间的信息不对称。Logue（1973）利用美国1965年至1969年间的250个新股资料，通过比较两类投资银行承销的新股定价情况，发现普通投资银行承销的IPO定价偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作为样本，发现两类投资银行承销的新股上市后第一周的价格升水显著不同，高声誉的投行承销的新股定价偏低程度明显要比普通投资银行要小一些。很多研究认为高声誉投行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理层分散所有权的需要，也会导致IPO抑价。Booth and chua （1996）还分析了流动性需求的影响，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，流动性以大量投资者交易为基础。IPO抑价造成超额需求，股东量大、股权分散，增加股票流动性，又防止公司被收购。
IPO抑价也可以看成是上市首日投资者追捧股票造成了当日股票交易价格上涨，这也可以从市场投机角度来分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 视因部分投资者的过度乐观而导致的股价暂时高估的情况为投机泡沫。Jenkinson(1996)认为承销商通常出售的是一个给人以希望的概念，不是已经证明的事实，上市后的投机泡沫或过度反应所致市场上过度的乐观，新股发行价格低估并不是承销商或上市公司的有意行为。因此，股票IPO，投机因素会将股票价格推高。
国内多数是用我国的数据对上述抑价理论模型实证检验，检验适用性，并说明我国如何减少发行抑价。王晋斌（1997）以Rock的信息不对称模型为基础，用20世纪90 年代后期上海证券交易所的上市公司数据，IPO抑价可能是我国的发行制度造成的, 如发行市盈率的限制及审批制度等。Liu Ti（2003）选取了在1999年至2002年发行的354支股票，发现二级市场的平均市盈率、新股发行的募资总量、上市首日的换手率与IPO抑价程度正相关。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市发展初期,股票供求关系的极度不平衡造成了新股抑价的现象。
梁洪昀（2001）发现上市首日换手率、上市当日新股成交额占市场总额的比例都与初始回报正相关，即从众效应或者说投机性越高，初始回报越高。发行市盈率与初始回报无显著相关性；但是相同行业的公司，其初始回报往往在同一水平上，即二级市场的行业市盈率与初始回报正相关。胡青平（2002）提出了风险转移补偿假说，认为股票首次发行是企业原有股东对新股东的风险转移，因此新股超额收益是对该风险的一种补偿。陈柳钦、曾庆久（2003）发现发行市盈率与IPO抑价程度正相关，中签率、募资规模与之负相关，二级市场存在过度投机，人为地高估上市价格是造成IPO抑价较大的重要原因。前期对中小企业板市场IPO抑价现象研究表明，投机―泡沫因素可以解释IPO抑价。李建超和周焯华(2005)以2004年6月到11月间所有在中小企业板发行的38只股票数据，进行IPO抑价的多因素分析，得出中小板存在相对严重的IPO抑价现象以及二级市场存在投机―泡沫现象的结论。但信息披露等制度对解决中小企业板的IPO 抑价现象起了一定的积极作用。
西方的IPO抑价理论模型，以及中国在A股市场和中小板市场的IPO抑价现象实证研究表明，上市公司、承销商等中介、二级市场的反映等是IPO抑价现象的原因，中国市场的实证则可具体到新股募资总量、发行市盈率、每股收益、发行前的市场状况、上市首日换手率、股票供求关、发行的价格、时间、承销商声誉、上市当日新股成交额占市场总额的比例、中签率等因素。这些在中国A股市场和中小板市场对IPO抑价产生影响的因素可能也会在创业板市场对IPO抑价造成影响。
创业板上市的是一些高风险、高成长、高技术行业特征的企业，风险资本参与推动公司上市，是创业板的重要特征之一，而中国主板市场和中小板市场的IPO抑价研究未对风险资本因素进行探讨。实际上Megginson和Weiss（1991）对1983年至1987年美国股市进行研究发现，风险资本投资的企业IPO抑价率比没有风险资本投资的企业要低。Barry（1990）针对这一现象的研究指出，风险资本投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即风险资本具备筛选功能。但是也有研究表明风险资本的介入会给公司IPO带来逆向选择效应，即发展良好的公司会采取自我融资，高风险的公司往往引入风险资本，造成风险资本的支持成为公司质量不够好的信号显示，使其IPO抑价率比无风险资本支持的公司要高。
王林波、陈倩、薛亚楠（2010）对创业板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司进行实证分析，他们认为对创业板市场抑价水平有显著影响的因素为首批可流通股份、股本可流通比率、新股发行价格以及发行后每股净资产，影响主板抑价水平的主要因素是首批可流通股份、新股发行价格、新股上市首日换手率、新股上市前一日大盘指数、新股上市首日大盘收益率以及首发实际筹集资金。它们研究样本小，而且28只股票集中在同一天上市，影响了分析效果。
二、创业板上市公司首日涨幅模型构建
前面分析可知，IPO抑价来自三个方面：一是来自于发行人，二是来自于发行中介，如承销商等，三是来自于投资者（市场）。造成抑价的因素可以分为四类：Ⅰ发行企业的特点因素，如是否有风险资本背景，所属行业，筹资规模，经营历史等；Ⅱ发行企业的业绩因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市场因素，如中签率，首日换手率等；Ⅳ其他因素，如发行价格，承销商声誉等。本文就根据这四类因素，对创业板市场IPO抑价情况建立多元回归模型进行研究。
（一）模型假设
假设1：风险资本对IPO抑价有影响。
前文分析了风险资本背景上市公司的IPO抑价问题。但是分析表明风险资本对IPO抑价的影响可能为正效应，即降低IPO抑价程度；也可能是负效应，使IPO抑价效应增大。
假设2：行业特性对IPO抑价有影响。
行业特性会影响股票的发行价是通过定价过程实现的，但是由于创业板设立不久，在创业板上市的公司与主板和其他板块的上市公司之间的可比性受影响，P/E、P/EBIT等类比指标的适用程度还需经历检验。另外，因缺乏可比公司，创业板二级市场的首日收盘价受到二级市场的行业市盈率的影响的程度不确定。所以，虽然在其他板块上市公司中行业特性应该能在一定程度上决定IPO抑价。但是，创业板中这种影响的过程更为复杂，其影响还不能定，有可能不存在。
假设3：发行筹资规模与IPO抑价负相关。
发行筹资规模较小的股票，由于受到短线投机者的追捧，往往中签率也较低，其上市交易价格比较容易受到操纵，因此IPO抑价一般较高，这就是所谓小盘股效应。
假设4：公司成立时长与IPO抑价负相关。
公司成立时间长短，客观上代表着公司的成长、成熟程度，往往反映处于行业、产品生命周期哪个阶段。成立时间越长，被大众熟悉的程度相对越高，投资者对其信息掌握程度相对高，降低了信息不对称，其股票内在价值越容易被投资者所发现。因此，公司成立时间与首日涨幅负相关。
假设5：发行前一年的收益与IPO抑价正相关。
发行前一年的每股收益可以反映新股发行企业的盈利状况，较高的每股收益说明企业未来的盈利能力较好，在二级市场更容易受到追捧，因此其IPO抑价应该较高。
假设6：发行市盈率与IPO抑价正相关。
创业板上市公司的高风险性，必然导致较高的投机性。市盈率可在一定程度上作为投机程度衡量指标。市盈率越高说明投资者的热情越高，投资和投机气氛越大，当市盈率超过某特定值时候，数值越大表明投机性越大。投机程度越大越推动新上市公司的股票交易价格上升。因此，可以认为市盈率与IPO抑价正相关。
假设7：中签率与IPO抑价负相关。
中签率是发行规模与实际有效申购规模的比率，申购规模越大说明股票潜在需求越大，对上市首日的股票价格上涨的推动作用也越大。因此，中签率与IPO抑价负相关。
假设8：首日换手率与IPO抑价正相关。
换手率的高低反映股票交易的频繁程度，我国股票发行后的首日换手率普遍较高，这与股票市场不成熟，投资者热衷于短线操作有关。虽然相对充分的交易有利于发现股票的真实价值，过于浓厚的投机气氛却促成了新股上市当日股票价格的非理性上升，这种投机往往对推高IPO抑价有影响。
假设9：发行价格与IPO抑价负相关。发行价格较低的股票，在二级市场的上升空间较大，更容易被炒作，从而可能造成IPO抑价较大。
假设10：承销商声誉与IPO抑价负相关。
高声誉的承销商意味着高的上市公司质量的信号发送，投资者对高声誉承销商对新股股票发行定价有更高的认可度，承销商也就越能够将定价接近股票内在价值。因此，承销商的声誉与IPO抑价负相关。创业板市场承销商的规模相对较小，声誉较主板市场承销商声誉差一些。
（二）多元线性回归模型
根据以上的模型假设及理论分析，构建如下的多元线性回归模型。
三、创业板市场IPO抑价影响因素的实证研究
（一）数据选取与样本描述统计
1．样本选取和数据采集。本文选取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我国创业板市场上首次公开发行，并成功上市的发行的218只股票相关数据（数据来自深圳证券交易所公布的信息）。
2．样本的描述统计。对样本区间内的218只股票进行描述统计，如表1所示。
（1）样本区间内，上市首日涨幅均值为38.04％，63只股票的上市首日涨幅超过50％，首批上市的28只股票均在其中，均值达到106.23%，说明投资者对创业板推出的长久期待效应对上市首日涨幅有较大影响。后期，创业板上市的股票首日涨幅没有那么高，甚至有27只股票发行当日收盘价格低于发行价格，天瑞仪器上市当天收盘价跌破发行价16.68%。
（2）新股发行筹资平均规模为7.73亿元，44家筹资超过10亿元，5亿元到10亿元的股票108只，5亿元以下的66只。
（3）新股发行公司的成立时间平均为9.85年，比创业资本市场成熟国家的期限要长，这和我国创业板市场推出的时间有关，影响了一些创业企业的上市时机。
（4）新股上市前一年的每股收益平均为0.73元，都是正值，这和首次公开发行的限制条件有关。最小值为0.22，最大的为2.37。直观上，上市前一年的每股收益与上市首日涨幅之间的关系，不能发现明显的相关性，创业企业的历史业绩或许与上市首日涨幅无关。
（5）新股的平均发行市盈率67.74，首批28支股票的发行市盈率平均值为56.06，第二批8支股票的发行市盈率平均值为67.54。最小的也达到了37，新研股份的市盈率最大，为150.82，它的上市时间是2011年1月7日，投资者信心随着国际经济形势好转而好转。总体而言，由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业，以及投机因素的存在，市盈率波动很大。
（6）新股发行的中签率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%。总体分布情况见附件图二。最初28只股票的中签率均低于2%，其中有21只股票的中签率小于1%，占75%。一方面当时国际金融危机的负面效应还在，国内资金缺乏投资渠道，创业板的推出为投资者创造了投资机会，另一方面也说明市场对创业板上市的企业的追捧。
（7）新股发行的平均换手率是70.37%，最小值也达到了18.42%，最大的为91.48%。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比，明显偏高。
（8）新股发行价平均在34.45元左右。发行的最高定价的是汤臣倍健，发行价为110元，发行市盈率更是高达115.29倍，换手率为81.12，上市首日涨幅仍然达到33.44%。
（9）创业板上市的218家公司中，有144家有风险投资背景，占66%。有147家上市企业属于新兴行业，有167家企业上市的承销商实力强，属于声誉好的类型。
（二）实证结果：模型的回归过程及结果
本文运用Eviews6.0软件对模型进行回归，结果如表2所示。系数的t检验结果表明，当α=0.05时，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系数之外，其他的变量的系数t检验都不显著。表明可能存在多重共线性。
为了避免多重共线性导致某些自变量对上市首日涨幅影响不显著的现象，此处检查了模型中各个自变量之间的相关系数。由相关系数矩阵可见，各自变量之间存在多重共线性。因此，下面采用逐步回归的方法检验和解决多重共线性的问题，结果如表3所示。
对修正模型进行回归得到结果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整体通过检验，说明该模型在0.05的水平上是显著有效的。即对我国创业板新股上市IPO抑价水平有显著影响的因素主要包括，发行市盈率、中签率、首日换手率，而风险投资因素的影响不显著。
（1）发行市盈率对IPO抑价影响显著。发行市盈率越高，即发行价格除以发行前每股收益越高，IPO抑价程度越低。发行市盈率综合了发行定价和每股收益两个因素的影响，定价越高，相对而言IPO抑价程度也就越小，同时，每股收益越高，投资者对股票也就越看好，对股票的追捧也就越强烈。
（2）中签率对IPO抑价影响显著。中签率越大，首日涨幅越小。中签率越低，即发行规模与申购规模之比越小，说明投资者申购很积极，潜在的购买需求大，从而推动股价上涨。
（3）换手率对IPO抑价影响显著。换手率越高，首日涨幅越大。换手率越高，意味着发行当日该股票的二级市场交易越活跃，对发行新股的需求越大，从而推动股价上涨。
四、结论
本文针对我国创业板市场IPO抑价现象，分析IPO抑价受哪些因素的影响。在尽可能从更为全面的角度来看IPO抑价影响因素的基础上，重点考察了风险投资因素的影响。对218个上市公司的样本数据实证研究结果显示，中签率、发行市盈率、首日换手率对上市首日涨幅有显著影响，而风险投资背景、行业因素、筹资规模、发行定价、发行前一年每股收益、公司成立时长和承销商声誉、发行流通股份对上市首日涨幅影响不大。风险投资因素对创业板IPO抑价水平影响不显著的结论表明，在我国二级市场的投资者没有从上市公司本身特点和经营业绩角度去进行投资分析，多数是投机性的股票买卖。我国的风险投资业发展表明，由于风险投资更多在企业的中后期投入，因此风险投资的的介入，往往意味着企业在行业特性方面具有更高的成长性和稳定性，风险投资公司会帮助上市公司提高经营管理水平和经营业绩，帮助其实现上市融资，扩大生产的计划，理论上有风险投资背景的上市公司应该有较低的IPO抑价水平。
IPO定价是项技术性很强的工作，IPO的定价会影响到上市公司的实际融资效益，关注中签率、发行市盈率、首日换手率，规范和引导创业板二级市场的交易，降低创业板IPO抑价水平，有利于提高中小企业、高新技术企业等融资效益，提高创业资本的投资回报率，促进高新技术的产业化，推动技术创新和创业。
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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing
ZHU yuan-jia, LI Yang
（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）
关键词：股权分置 IPO抑价 流通股
一、引言
IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑价，是指新股发行定价低于新股市场价值的现象。新股发行抑价普遍存在于世界各国的股票市场，以我国新股发行抑价的程度最高，学术界对我国IPO抑价程度过高的解释主要归因于我国证券市场特殊的制度背景，2005年股权分置改革具有十分重要的意义，改变了我国国有企业中非流通股不上市不流通的困境，改变了传统以来新股发行由政府部门决定的特殊局面。股权分置改革最重要的目的在于解决同股不同权与同股不同价的问题，将非流通股融入证券市场流通当中。股改后流通股比例增大，投资者对上市公司的信息掌握更加完整，新股价格逐步将演变为由市场自发调节决定，这对平稳我国过高的IPO抑价起到了积极地作用。本文主要对股权分置改革前后我国A股的上市公司进行考察，用实证检验股权分置改革前后流通股领域的扩大是否对IPO抑价造成了显著的影响。2008年新股发行市场停滞，关于新股发行制度的进一步改革与改良，发行公司与承销商方面需要对投资风险在招股说明书中做阐释，这标志着投资者对投资风险的概念与意识需进一步加强，关注上市公司的真实情况，本文引入招股说明书中提到的风险因素的个数这一变量，进一步探讨风险因素的个数对IPO抑价程度的影响。
二、文献综述
(一)国外文献 (1)基于信息不对称理论――投资者之间的信息不对称。Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，市场上存在两种潜在投资者群体，即知情投资者(Informed Investor)与未知情投资者(Uninformed Investor)。前者是指那些拥有更多有关发行公司前景的投资者，他们对公司的价值估计比较准确。后者是指除了前面所指投资者之外的其他所有投资者，这两种投资者之间不存在任何的信息交流。当公司股票的发行价格比期望价格低的时候，有信息的投资者就会大量申购，无信息投资者所能获得的股票数量大为减少；而当发行价格高于公司股票的期望价格时，随着有信息投资者退出申购，无信息的投资者获得了公司发行的所有股票，从而面临逆向选择的风险。Rock还将拍卖过程中的“赢者诅咒”假说应用于新股发行市场中，由于知情者对新股有充分tEg,，则有信息优势的知情投资者不想要这些股票，这时无信息的投资者如果获得了他所申购的全部股票，但他所获得的股票初始收益率将低于平均水平，就会导致不知情者由于处于信息劣势并遭受“赢者诅咒”的损失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，证明了公司新股发行抑价的程度和投资者对公司价值的不确定性程度之间存在单调关系。公司价值的事先不确定性程度越高，无信息投资者在新股发行时遭受损失的风险就越大，这时为了让信息匮乏的投资者在这种信息不对称的情况下也发出订单，就需要留出利益作为这些投资者的投资补偿，新股发行抑价的程度也显著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡证券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股为样本进行实验，得出了与Rock模型一致的结论。(2)基于信号显示理论一发行公司与投资者之间的信息不对称。Allen和FaLdhaber(1989)的信号模型起源于Ibbotson(1975)的“诱饵假说”，即IPO抑价发行“是给投资者一个美好的印象以期望同一个发行者在以后的发行中能以更吸引入的价格出售”。他们认为IPO抑价发行是由于发行公司和投资者之间的信息不对称造成的。他们假定只有优劣两种企业在股票发行市场，1PO抑价是优质企业为了传递公司内在价值，将自身与劣质企业区别开来而自愿支付的信号成本。(3)基于委托理论――发行公司与投资银行之间的信息不对称。Baron(1982)从发行人与投资银行签订新股承销合同彼此间存在信息不对称的角度分析IPO抑价现象。Baron认为，投资银行作为市场中介对资本市场发行与定价的信息和市场潜在的需求比较清楚，而公司一般很少掌握这类信息，需要投资银行在股票发行前提供这方面的咨询，因为投资银行在签订承销协议为发行公司提供建议之前就已经拥有信息优势。(4)其他理论对IPO抑价的解释。“流行效应”是指投资者在决定是否申购新股的时候，不仅考虑到自己对新股未来投资价值的判断，还在潜意识里关注着新股申购市场中其他投资者对该种新股是否有兴趣或是否对该种新股的未来价值看好。Mello和Parsons(1998)研究发现，为了使“流行效应”对新股发行产生正面影响，发行公司可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者的购买，这样就可以带动其他投资者踊跃购买，最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的规避法律成本假说(也称尽职调查假说)认为，如果新股上市后早期收益为正，存在超额收益的话，即使招股说明书存在错误，也很少会面临法律诉讼的危险，反之则遭受投诉的风险很大。
(二)国内文献 (1)基于股权分置改革对我国IPO抑价的研究。刘煜辉和熊鹏(2005)以1995年至2003年期间沪深A股市场上市的908只股票为样本，发现真正影响中国市场IPO抑价的根本性因素是股权分置与政府管制。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高的IPO抑价。胡志强(2008)以股权分置改革为中间点，将A股股票分为1997年1月1日至2004年12月31日与2006年1月1日至2007年3月两个研究样本。回归分析显示，股权分置改革前我国新股发行定价反映的公司内在价值信息相对有限，而股权分置改革后新股发行定价更加合理，因而股权分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蒋顺才(2006)将发行股数比(发行股数／上市当年总股本)作为自变量，以1990年底至2003年底沪深上市的A股共计1137家公司为基础样本，剔除其中数据缺失的样本后进行一元回归分析，结果发现初次发行的流通股比例每提高一个百分点，抑价率将降低2.337个百分点，在首次发行后全部总股本均可流通的假设下(发行股数比等于1)，我国A股高抑价现象将消失，甚至为负值(-11.5％)，由此可见流通股比例对IPO抑价程度影响较大。(2)基于其他视角对我国IPO抑价的研究。陈海明和李东(2004)以1996年1月至2003年3月在沪市发行上市的A股为样本，发现中介机构声誉假说在我国并不完全成立，聘请中外合资和合作的知名会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价显著低于聘请普通会计师事务所的新股发行抑价，而聘请国内知名的十大会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价却显著高于聘请普
通会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价。蒋顺才、蒋永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公开发行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司为样本，发现平均首日抑价率成下降趋势，最终得出新股发行制度变迁是影响我国IPO抑价程度过高的主要原因。段惠磊(2006)根据公司金融理论，以2000年至2004年沪深两市450家A股上市公司为样本，研究IPO抑价的影响因素，并着重分析股权分置与二级市场交易特征对抑价的影响。发现IPO抑价与第一大股东持股比例、公司第二至第十大股东持股集中度、股票发行规模、股票发行与上市时间间隔呈负相关，而与股票上市首日换手率呈现正相关关系；新股发行方式及上市年份对新股抑价程度有显著影响。熊虎、孟卫东、周孝华和杜俊涛(2007)利用行为金融学中投资者行为偏差的观点，对核准制下中国的IPO抑价进行了实证研究。以实行该制度后到股权分置改革前发行并上市的股票为样本，使用Newey-West提出的异方差和自相关一致协方差回归方法，对影响IPO抑价的行为偏差因素进行了实证分析，得出投资者行为偏差是引起中国IPO抑价的结论。蔡春和赵莎(2008)通过对2001年至2004年在深沪市证券交易所首次公开发行(IPO)的296只新股(A股)的会计师事务所选择行为进行分析，分析结果证明，发行公司在选择审计质量水平时，力图使抑价成本和审计收费成本之和最小，且依据自身规模和风险特性做出成本最小化决策。
三、研究设计
(一)研究假设本文分别从发行者和投资者角度分析我国IPO抑价的影响因素，提出如下研究假设：
(1)流通股比例。股权分置将我国股票分为流通股与非流通股，这是我国新股制度所留下的特有现象，非流通股不进入股票市场参与流通。在计划经济时期，“一股独大”现象更为突出。流通股和非流通股表面上看来是同股同权，但实际情况并非如此，大股东侵害小股东的行为还是比较常见的。一般而言流通股比例越小，则国有股与法人股占据较多，为了自身能获得一、二级市场间的超额收益，会倾向于导致高IPO抑价的现象出现。由此假设：
假设1：流通股比例与IPO抑价率成负相关关系
(2)发行前每股净资产。发行前每股净资产：发行前的净资产／发行前的总股数。由公式可以看出，发行前每股净资产表示发行前每股股票所包含的净资产的数额，通常投资者会认为每股股票所含的净资产值越大，则说明这家公司发展状况越好，发行公司往往会要求比较高的发行价格，则在新股上市后抑价的空间就会降低。由此假设：
假设2：发行前每股净资产与IPO抑价率负相关
(3)发行价格。发行价格是影响IPO抑价率的最直接的影响因素，如果发行价格制定很高的股票，股价上升的空间自然有限，抑价率水平会相应降低。反之，如果发行价格制定比较低的话，股价上升空间会比较宽阔，抑价率出现上扬趋势的可能性会比较大。由此假设：
假设3：发行价格与IPO抑价率负相关
(4)招股说明书中提到的风险因素的个数。2009年5月证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》的，标志着新股发行继2008年停滞之后的重新启动，本次改革对新股认购风险提示做了明确的规定，发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。申购风险越大，所带来的投资增值的机会越多，说明该家公司股票未来可能带来更大的收益。由此假设：
假设4：招股说明书中提到的风险因素的个数与IPO抑价率正相关
(5)净资产收益率。净资产收益率是反映公司上市后获得报酬的指标，净资产收益率越大，则表明该公司的未来获利能力越强，投资者对该家公司的股票获取回报的前景越看好，认为会有比较高的IPO抑价率，从而获得新股发行的超额回报。由此假设：
假设5：净资产收益率与IPO抑价率正相关
(6)中签率。中签率是表示新股申购成功的比率，中签率=(股票发行股数／有效申购股数)×100％。在股票发行股数固定的前提下，中签率越低则意味着有效申购股数越多，有效申购股数越多则说明投资者对于发行公司的前景持乐观态度，公司潜在价值大质量高，投资者未来获得超额回报率的可能性越高。由此假设：
假设6：中签率与IPO抑价率成负相关关系
(7)发行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指标，一般来说较高的发行市盈率就意味着公司价值的未来增长能力较强，投资者对该公司的发展前景看好，会获得较高的收益。由此假设：
假设7：发行市盈率与IPO抑价成正相关关系
(二)样本的选取与数据来源本文选取2002年1月至2008年12月我国A股市场发行的新股为研究样本。研究样本共计521只新股，其中股权分置改革前计253只新股，股权分置改革后计268只新股。剔除过数据缺失与数据异常的新股后，研究样本共计504个样本，其中股权分置改革前共计247个样本(样本I)，股权分置改革后共计257个样本(样本Ⅱ)。本文的数据来自于CCER数据库、CSMAR数据库、上市公司招股说明书、巨潮咨询网以及上市公司年报。数据分析与处理，主要使用了统计分析软件SPSS13.0以及EXCEL办公软件。
(三)变量定义本文变量定义如下：(1)被解释变量。对于IPO抑价率的衡量，通常用首日回报率来衡量，用来衡量新股上市第一个交易日的收盘价与发行价之间的涨幅程度，从国内外相关的已有研究发现，首日回报率的计算公式通常有两种，一种为考虑大盘收盘指数的首日回报率；另一种为不考虑大盘收盘指数的首日回报率，即为简单首日回报率。本文选取第二种衡量方式计算IPO抑价率，计算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL为IPO抑价率，即第i只新股的上市首日回报率；Pio为第i只新股的发行定价；Pi为t第i只新股的上市首日收盘价。(2)解释变量。根据研究假设，选取解释变量，并定义如(表1)所示。
(四)模型建立本文建立多元线性回归模型如下：
(1)股权分置改革前回归模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；
(2)股权分置改革后回归模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，FXJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20
四、实证结果分析
(一)描述性统计我国2002年至2008年的新股发行抑价率的描述性统计结果如(表2)所示。我国新股发行市场制度变迁频繁，从1990年证券市场建立以来，历经数次改革与创新，以2005年股权分置改革对新股发行市场的影响最为深远。以2005年为中间点，从上面的表格可以看出，2005年新股发行抑价率达到最低谷。2002年我国的IPO抑价率高达148.47％，而2003年的IPO抑价率降为72.075％，新股发行抑价程度大幅度下降，几乎下降为2002年抑价率的一半，这是因为2002至2003年证券市场发生了深刻的变化，通道核准制逐步完善成熟，发行制度的调整为新股发行带来了很多变化，投资者投资行为也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股发行抑价率都呈现逐年下降的趋势。股权分置改革之后IPO抑价程度有抬头上升的态势，2006年比2005年上涨了41.9326％，但2007年却大幅度上涨，IPO抑价率达到202.8119％。究其原因是因为2005年股权分置改革导致新股发行停滞，在新股重新发行之后，投资者对新股的需求不断增加，申购热情也随之不断高涨，为的是获得首发上市新股所带来的超额收益。直到2008年IPO抑价率下降为114.8668％，从数据表现来看，2008年的新股抑价率也是比较高的，但是与2007年的抑价率相比，已经有了大幅度的下跌。
(二)回归分析利用统计分析软件SPSS13.0对解释变量的多元线性回归结果如下：多元线性回归结果分析如(表3)所示。可以看出：第一，流通股比例。股改前后的流通股比例系数均为负，与假设预期一致。股权分置改革之前显著性水平仅为0.239，而股权分置改革之后显著性水平为0.020，这表明流通股比例在股改之前对IPO抑价率不构成重要的影响，而股改之后却成为影响IPO抑价程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投资者对该家公司的前景掌握越充分，该家公司要注重自身的公众形象，不会使自己的股价起伏太大，以保证自身拥有稳定的现金流和经营规模。第二，发行前每股净资产。回归结果显示，发行前每股净资产与IPO抑价率在股改前后均成负相关关系，与预期假设一致，显著性水平分别为0 065和0.180，显著性水平都比较高。这说明发行前每股净资产越高，则说明公司的盈利能力越好，未来发展前景越好，公司上市时对发行价格要求越高，抑价空间变得有限，则IPO抑价率就会降低。第三，发行价格。发行价格是影响IPO抑价率最直接的影响因素。回归分析结果表明，股改前后发行价格与IPO抑价率成负相关关系，这与我们的预期假设一致。显著性水平分别为0.080和0.641。这说明股改前发行价格对IPO抑价率的影响十分显著，发行价格越高在新股上市后抑价的空间越小。在股改之后发行价格对IPO抑价率的影响变得很弱，导致这一现象的原因可能是由于优质与劣质企业存在混同均衡，投资者很难从发行价格区分这两种公司，所以产生了发行价格对IPO抑价率不显著这一结果发生。第四，招股说明书中提到的风险因素的个数。股改前招股说明书中提到的风险因素的个数与IPO抑价率成负相关关系，显著性水平为0.349，这个结果与预期假设不一致，这说明在股改前投资者认为风险个数越多，则该家公司越不够成熟稳定，这一信号表明这家公司很可能属于劣质公司，未来也不会获得超额的收益。但股改之后，这一变量与IPO抑价率成正相关关系，这与股改之后投资者投资观念的转变有重要的关系，加之新股发行市场长期停滞，重启后投资者对新股的需求量非常大造成的。第五，净资产收益率。股改前后净资产收益率与IPO抑价率均有负相关关系，与研究假设预期不一致，显著性水平分别为0.015和0.498。净资产收益率越高则表明这家公司的未来获利能力越强，新股的未来市场预期会比较好，未来就会有高抑价的结果产生，但我国证券市场与这种成熟的证券市场所表现出来的情形不一致。第六，中签率。回归结果显示，中签率与IPO抑价率成负相关关系，并且显著性水平非常高，分别为0.000和0.001。这说明上市公司的中签率越高，IPO抑价率越低。这与预期结果相一致。第七，发行市盈率。从回归结果看出，股改前发行市盈率与IPO抑价率成负相关关系，显著性水平比较低，仅为0.736，这一结果与预期结果不一致。但是股改后发行市盈率与IPO抑价率成正相关关系，显著性水平为0.039，显著性水平比较高，与预期假设一致。说明发行市盈率在股改之后成为IPO抑价的重要影响因素，发行市盈率在一定程度上开始影响投资者的投资行为。
五、结论与建议
的影响。
国内金融市场的重大转折
首先，工行上市A＋H上市模式的制度创新，不仅为内地市场与香港市场的互动提供了一种新尝试，将香港与内地资本市场的合作推上了新水平，此外，在发行中大规模引入A战略配售、引入绿鞋机制、在A股发行中引入分析师大会形式、创造性地解决境内外信息的同步披露问题、在H股采用预披露机制等规则的推出都给内地及香港证券市场带来了一系列的制度创新。
其次，工行上市给国内金融市场带来了两个重大转折。一是意味着银行业的市场化或商业化基本完成。我国是以银行为主导的金融体系，在这个金融体系中，四大国有银行又占有绝对的地位及份额。因此，随着中行、建行、工行的上市，特别是工行上市的完成，意味着国有银行改革已经取得了巨大的成功，接下来要做的是如何来巩固及发展这些成果。而国内银行业改革的深入，同时也标志着国内金融市场改革向纵深发展；二是工行上市意味着国内证券市场的重大转折。股权分置改革的完成仅是清除国内证券市场发展的一些障碍，而并没有改变上市公司质量。工行上市将促使国内市场的上市公司质量发生根本性的变化。
大盘蓝筹股票时代已经到来
改革开放以来，我国经济近30年持续增长，深厚的国内市场、不断增长的消费升级需求、日益增加的富裕阶层，为大盘蓝筹公司发展提供了坚实的背景支持。2005年的股权分置改革拉开了资本市场行业改革的序幕，2006年开始的股票全流通为我国大盘蓝筹股票发展提供了制度保证。社保、保险基金、股权投资基金、产业资本的加入，会使股权结构逐渐进入多元化时代，有利于大型国企转制公司，提高公司治理结构水平。从股权分置改革实施以来，有些大盘股票表现明显落后市场。而规模巨大、实力强大、成长性良好是优质大盘蓝筹股票的主要投资特征。工行作为我国金融业的基石，其估值和定价对于证券市场走势具有举足轻重的作用。工行是中国资产规模最大的银行，超过了7万亿，存款超过了6万亿，资产规模带来了规模效益，特别是在银行业，规模优势还是相当明显的，在大规模技术投入上的分摊成本比较低。工行的资产规模大，丰富的客户资源，不仅带给它坚实的存贷款业务基础，而且随着盈利模式的改进，可以给它带来相关中间业务的收入，譬如短期融资券发行业务、资金托管的业务等。从个人客户来看，工行有1.5亿的国内客户，1.8万个营业网点，遥遥领先于其他国内银行，庞大的网点基础，特别是在城市地区非常密集，这方面可以带来业务基础，另一方面还可以带给它更多交叉销售的机会。规模优势为它未来收入结构的改善，为盈利不断增长奠定良好基础。工行目前已经建立起一定的混业经营的架构，但受到分业监管体制限制，市场份额目前还是比较小，非银行业务这一块盈利还很低，可以说工行在这一块的潜力远远没有得到发挥。但是随着未来银行收入结构的提升，国内银行综合经营的步伐逐步加快，工行凭借优质的客户资源和网络优势，会为其综合经营的开展创造得天独厚的条件，未来投资银行业务、资产管理业务等发展前景是十分广阔的。按照国际惯例和公司发展前景，预期工行的合理估值区间在3.80元以上，长期来看有相当大的升值空间。而且，鉴于近期银行板块在香港和海外市场的良好表现，交通银行自H股上市后，股价已经上涨了100%以上，进一步强化了市场对工行的预期以及证券市场整体估值空间的提升。对比A股市场，由于很多大盘蓝筹股的P/B尚不足2倍，工行上市后必将提升沪深300、上证50等主要指数的估值空间，指数的长期走势值得进一步看好。
整体来看，最近一段时间，A－H股之前已经形成了良性互动，香港、纽约股市的大涨必然带动整个A股市场的走强，港股和国内市场具有明显的联动效应。港股的大涨主要动能来自于大盘蓝筹品种的走强，而对应的那些有H股的上市A股也存在估值提升的要求。工行的A－H同步发行意味着沪港两市的估值将趋同，这样或许将刺激招商银行、中国银行、浦发银行等优质银行股的估值水平提升，并对估值尚处于低位区域的其他品种也有着积极的提振作用。
现在很多大盘权重股的估值不高，具有中长期投资价值。随着今后越来越多的大盘股上市，特别是以A＋H的模式同股同价发行，由此产生的比价效应会对那些股价低迷的大盘权重股产生刺激作用。
短期市场风险或许再现
