时间：2023-07-20 16:24:16
引言：易发表网凭借丰富的文秘实践，为您精心挑选了九篇风险投资估值方法范例。如需获取更多原创内容，可随时联系我们的客服老师。
卢凤菊
（上海海事大学 经济与管理学院，上海 200135）
[摘要]战略性新兴产业具有高风险、高投入、高收益特征，并在成长与发展过程中存在潜在的不确定性，但其对经济社会的发展具有重要作用。传统的风险投资价值评估方法如风险因素、折现现金流量、比率评估都无法对战略性新兴产业的投资做出准确预测和价值评估。运用实物期权方法契合了战略性新兴产业投资潜在不确定的特征，适合战略性新兴产业无形资产的价值评估，能更好地体现战略性新兴产业种子期、起步期、成长期、成熟期、重建期五个发展阶段的特性，有利于实现风现投资项目的价值最大化。
[关键词]战略性新兴产业；风险投资价值评估；实物期权
[中图分类号]F [文献标识码]A
当今世界新技术、新兴产业迅猛发展，孕育着新一轮新产业革命。新兴产业正在成为引领未来经济社会发展的重要力量，世界主要国家纷纷调整发展战略，大力培育新兴产业，抢占未来经济科技竞争的制高点。对于我国来说加快培育和发展战略性新兴产业更是时不我待，意义重大。2010年10月国务院出台了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，确定了战略性新兴产业将成为国民经济的先导产业和支柱产业，为我国战略性新兴产业发展指明了方向。
一、战略性新兴产业的定义与特征
战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业，主要包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个战略性新兴产业 ，具有3个特点：
一是成长性，新兴产业往往有着良好的成长预期，发展速度一般快于传统产业；二是新颖性，技术新、形态新、结构新（包括产品结构、产业结构、组织结构等）；三是不确定性，因为用户的需求市场条件、未来的进步等尚存在着很多未知因素，新的业态新的技术能不能形成规模，能不能成为未来的主导产业，存在着很大的不确定性，而且前期的高额投入具有较大的风险。因此，战略性新兴产业具有高风险、高投入、高收益的特征。在未来的发展具有不确定性。其在发展过程中需要投入大量资金的同时，也面临着巨大的风险，传统的信贷方式根本无法满足企业对资金的需求。风险投资作为一种新兴的投融资工具，成功解决了这一问题。所以，在现实环境下，风险投资的定位与功能正好契合了战略性新兴产业的特点。而项目价值评估是风险投资过程中非常重要的一个环节，准确的估计可以为风险投资家的投资决策提供强有力的支持。
二、传统风险投资价值评估方法及在战略性新兴产业应用中存在的缺失
传统的风险投资价值评估方法有很多种，比如：投资回收期法，会计收益率法，内部收益率法，风险因素评估法，折现现金流量法和比率估价法等，本文主要介绍风险因素评估法、折现现金流法和比率估价法在战略新兴产业应用中存在的不足。
（一）风险因素评估法
风险因素评估法是一种定性的方法，通过评估投资项目的风险因素指标用合理的方法赋予权重比例以期从总体上把握投资项目的风险因素指标的高低次序，并评估与项目价值的联系。
新兴产业在发展过程中，会受到各种风险因素的影响，从产品的研发到投入生产都要面临各种投资风险，而风险投资的各个阶段其风险特征也不相同，这就需要风险投资者有效地评估各种风险因素并建立相应的价值评估体系。而风险因素评估法是一种定性的风险投资价值评估方法，指标的选取和权重的确定需要较多的人为判断，这对新兴产业的价值评估不利；而且风险因素评估法的评价体系中的许多数据来源于历史数据，而新兴产业具有高风险、高投入、高收益的特征，它的许多数据都需要预期而无历史数据可查，且其未来的发展具有极大的不确定性，所以风险因素评估法在实际运用中很难对新兴产业的投资作出准确的预测不利于新兴产业的风险投资价值评估。
（二）折现现金流量法
折现现金流量法是由美国西北大学的阿尔弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一种定量的方法，其核心是净现值法（NPV）。 所谓净现值是将整个寿命周期内发生的现金流入量和现金流出量的差额，按照一定的贴现率分别折现而得到的净现值。计算净现值的公式为：净现值NPV=未来现金流入的现值—未来现金流出的现值。
折现现金流量法考虑资金的时间价值，但是战略性新兴产业大都处在成长阶段，其未来发展存在巨大的不确定性，如果项目经营失败，运用折现现金流量法就要选择放弃，这会带来很大的损失；其次折现现金流量法从项目开始时就开始预测未来各年的现金流，并根据事先确定好的折现率对未来各年的现金流进行折现。新兴产业的新颖性决定了很难对未来的现金流其准确的预测；最后新兴产业无形资产比重大，而这些无形资产多半在账面上体现不出来，具有隐形性，按照折现现金流量法无法准确评估战略性新兴产业无形资产的价值，这样就很容易造成项目价值被低估，将可能导致投资者错过投资机会。
（三） 比率评估法
比率评估法是一种定量的方法，对于经过综合指标计价法评价的风险投资项目，可进一步进行评价。其中，市盈率估价法是评价风险投资项目的有效方法。市盈率以企业所属行业平均市盈率来评估该企业的价值，即：
修正的市盈率=可比企业实际市盈率/（可比企业预期增长率*100）；
每股价值=修正市盈率*目标企业预期增长率*100*目标企业每股收益。
但是由于战略性新兴产业的创新性，很多项目都是近几年才发展起来的，很难找到具有相同特征的可比企业；而且市盈率指标无法反映战略性新兴产业潜在的增长能力，也无法反映战略性新兴产业所面临的风险程度，所以采用比率估价法也很难对战略性新兴产业进行准确的价值评估。
三、实物期权法再战略性新兴产业中的应用
综上所述，传统的风险投资价值评估方法很难适应处于不确定环境中的战略性新兴产业的风险投资价值评估，而运用实物期权法正好契合了战略性新兴产业发展的特点。实物期权的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工学院所提出的，他提出一个投资方案其产生的现金流所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个未来投资机会的选择。战略性新兴产业的价值就等于净现值与实物期权价值之和。净现值部分可以运用传统的净现值法，实物期权价值部分可以运用B-S模型或二叉树模型。与传统方法相比，实物期权法应用于新兴产业风险投资的价值评估中，有不可比拟的优势。
（一）更加符合新兴产业不确定性的投资环境。新兴产业具有高度的不确定性，这些不确定性给新兴产业风险投资带来风险的同时，也带来了投资机会。由于不确定性的存在，对战略性新兴产业的风险投资可以看作看涨期权，即：投资者获得了一项对未来进行投资的权利，为下一阶段的投资创造了机会。在投资环境好的情况下，可以选择执行期权，否则就不执行。这样即使前期投资不产生现金流，也为后期的投资创造了投资机会。
（二）有利于对战略性新兴产业无形资产的价值进行评估，新兴产业拥有很多无形资产，而按照传统的价值评估方法会低估企业的价值，运用实物期权法，新兴产业拥有的这些无形资产，使得企业拥有了一种在未来使用这些无形资产的权利，同时也拥有放弃使用这些无形资产的权利，企业考虑这些权利时，项目的价值就能公正地体现出来。
（三）能更好地体现新兴产业多阶段的特性。新兴产业一般有种子期、起步期、成长期、成熟期、重建期五个发展阶段，中国创业风险投资项目所处阶段的总体分布（见表1）：
从表1可以看出风险投资机构的投资重心主要集中在后期，对种子期投资的金额仅为10.2%，投资项目仅占19.9%。这说明在种子期风险比较大，风险投资的价值评估也比较困难，许多评估都是基于经验判断，这样用传统的价值评估方法对其作出的评估就会不准确，忽视了项目后期投资者的选择权，而实物期权法考虑到了各个阶段投资所具有的选择权，这样更能体现新兴产业多阶段的特性，从而更好地预测新兴产业的价值。
（四）有利于实现风险投资项目的价值最大化。风险投资项目的价值是由未来的增长权决定，而不是由现在的现金流所决定。对于新兴产业来说，企业进行的投资活动并不能立即获得收益，而投资的目的不是为了获得短期的收益，从长远来看企业前期投入的资本是为了占有更多的市场份额，取得某种专利权或者进入市场的潜力。传统的风险投资价值评估方法，忽视了风险投资项目的期权特性，使得投资者低估了项目的价值，导致投资者会做出不利于企业的决策，不利于实现风险投资项目的价值最大化。
四、结语
战略性新兴产业是目前我国大力发展的产业，也是提升我国综合国力的关键，对其进行风险投资价值评估具有重大的意义。而实物期权方法正好与战略性新兴产业的特点相吻合，这不是对传统的风险投资价值评估方法的否定，而是在传统方法的基础上，找出更适合战略性新兴产业价值评估的方法。如果能同时正确的使用实物期权法与传统的价值评估方法，将会得到更好的效果。
[参考文献]
[1]王元，张晓原，赵明鹏.中国创业风险投资发展报告2011[M].经济管理出版社，2011.
关键词:风险投资;估值方法;选择模型
中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。
1、风险投资中的估值难题
1.1财务估值与“投人”偏好
对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。
2、企业估值的各种方法及其适用条件
企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。
2.1红利贴现法(DDM法)
红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。
可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。
2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)
股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。
则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。
股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。
2.3经济增加值贴现法(EVA法)
经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。
则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。
经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)
实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。
2.5市净率估值法(PB法)
市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。
3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型
产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。
市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。
使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。
图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型
4、结论
本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。
在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。
在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。
参考文献:
[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network
[2] 李斌,冯兵:《风险投资基金:中国机会》,北京,中国经济出版社,2007年。
[3] 吴晓灵:“发展风险投资基金需要研究的几个问题”,《中国金融》,2007年第11期。
基于总绝对偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家创投机构(包括基金公司)所投的605个知识产权风险投资项目的数据资料，对投资风险状况及其行业差异进行实证量化分析。研究结果显示，知识产权风险投资呈现出明显的投资收益与风险的对称性及行业差异，传播与文化娱乐等是高风险、高收益投资行业，医药保健、通讯设备业等是低风险、低收益的投资行业，而新材料工业则是一个非典型的高风险、低收益行业。
关键词:
知识产权风险投资;风险水平;行业差异;总绝对偏差法
作为一种集资本、技术(知识产权)、管理创新与企业家精神于一体的非传统融资方式，知识产权风险投资目前已成为支持企业技术创新与高新技术成果产业化的一种新型投资模式，对推动我国高新技术产业发展正发挥越来越重要的作用。知识产权风险投资所投行业风险和收益的大小是风险投资家对知识产权项目进行投资决策时要考虑的首要因素［1］。知识产权风险投资所投行业的风险与收益状况究竟如何?是否具有明显的行业差异?哪些行业是属于高风险、高收益的行业?这些都是风险投资家最为关注的问题。目前，有关知识产权风险投资的研究涉及到多个方面，如风险投资与知识产权形成的相互作用与影响［2－4］，风险投资与知识产权的商业化［5－6］，知识产权风险投资契约和风险管理［7－8］，知识产权风险投资环境等［9－10］;但对于知识产权风险投资风险水平量化的实证研究还比较缺乏。在投资决策理论的研究中，学者们提出了多种用于评价投资风险的定量分析方法，如用AHP法和模糊数学分析法来评价投资风险［11］，或用VaR、CvaR法来度量和管理损失，但这些方法只能用于评价或度量风险或损失的大小，不能很好地基于所投项目的投资收益来对风险进行定量的分析和比较［12－13］。因而，很多学者使用方差、标准差、半方差等偏离期望值的各种变形形式来度量风险，但用方差方法不能准确地度量真实风险的大小［14］;使用半方差法进行风险度量时，需要首先设定目标收益率，这种设定具有一定的主观性［15］;绝对偏差法，由于用投资收益率的一阶绝对中心矩来代替二阶中心矩，发散的可能性比较低。因而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量［16］。对于绝对偏差方法的应用研究，国内学者西爱琴、武敏婷等［17－18］都作了尝试，并通过风险与收益的权衡，很好地解决了农业生产投资决策等问题。鉴于此，笔者认为基于知识产权风险投资项目的投资收益率来度量投资风险，选择“绝对偏差方法”是比较合适的。本文尝试基于浙江省156家创投机构在2009—2011年投资的605个知识产权项目的一手数据资料，采用绝对偏差法和市盈率法对所调查投资项目(企业)的行业分布、各年投资收益率及风险水平状况进行详细的分析，以全面了解和比较创投机构所投行业的整体风险水平和收益状况，为创投机构的投资决策提供依据。
1知识产权风险投资风险水平的量化方法
1.1总绝对偏差法样本值与均值之差即绝对偏差，总绝对偏差就是各样本值与均值之差的绝对值之和，它可以较充分地反映样本的离散程度，因此可用作衡量风险水平的有效指标［19］。
1.2数据处理的具体方法和步骤数据处理的具体方法和步骤是:首先，计算知识产权风险投资项目每年的投资收益率Ctj;接着，计算知识产权风险投资项目的期望收益率珔Cj(项目各年投资收益率的平均值);然后，计算知识产权风险投资项目的收益偏差系数Ctj－珔Cj;再进行知识产权风险投资项目的总绝对偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的计算;最后，计算知识产权风险投资项目的平均绝对偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知识产权风险投资项目的总绝对偏差，n为知识产权风险投资项目的总数。
1.2.1年投资收益率计算方法。投资收益率是指税后的投资收益与原始投资额的比值。由于这些在2009—2010年间投资的知识产权风险投资项目在2013年调查期间基本都未退出，因此，本文采用市盈率法来计算被投项目的估值，在此基础上计算知识产权风险投资项目年度投资收益，最终计算出年度投资收益率。市盈率法是指用行业平均市盈率对企业价值进行估计，按此估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价;假定同一个行业中的其他企业可用作被估价企业的“可比较企业”，且平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的;市盈率法通常被用于对未上市企业的估价。
1.2.2知识产权风险投资项目每年投资收益率具体计算过程(1)年度投资收益率=年度投资收益/原始投资额;(2)年度投资收益的计算如果是投资第一年:年度投资收益=第1年项目风险投资的估值－原始投资额;从第2年开始:风投年度投资收益=当年项目风险投资的估值－上年项目风险投资的估值;(3)项目风险投资的估值=被投项目的总估值×创投机构年末持股百分比;(4)被投项目的总估值=被投项目(企业)年净利润×w×三年内最低市盈率，w为市盈率修正系数。由于上市公司有流动溢价，未上市被投项目(企业)的估值也要在已上市同类公司平均市盈率的基础上打个折扣。由于知识产权风险投资的项目还没有上市，因此其估值(市盈率)应低于上述熊市的估值(市盈率)，即风投价格、股市的熊市价格、牛市价格的顺序应该是牛市价＞熊市价＞风投价。(5)市盈率=每股股价/每股盈利。市盈率是投资者投资估值的重要参考指标，通常指在一个考察期(一般为12个月的时间)内，股票价格与每股收益的比值;行业市盈率是一个行业上市公司总市值占该行业上市公司净利润总和的比率。(6)确定市盈率修正系数。经调查从事风投的投资专家，普遍认可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作为熊市的市盈率，把同行业的熊市市盈率的50%作为创投项目的合理估值的市盈率。因此，在这里w为市盈率修正系数，表示打折的比率，取0.5为宜。(7)被投项目(企业)年净利润:指经审计的被投项目(企业)年净利润，由审计报表提供。通过上述方法可计算得出创投机构所投项目每年的投资收益率，并将每个行业内项目的投资收益率求平均，可得到19个行业2010—2012年各年的投资收益率。
2数据来源
本文风险量化数据来源于笔者2013年1—9月对浙江省创投机构比较聚集的杭州、宁波、湖州、绍兴、嘉兴、衢州等6个市的创投机构的调查。在浙江省创业风险投资行业协会的支持和帮助下，通过实地访谈、问卷调查、电话采访、邮件以及省行业协会年会上的现场统计调查等多渠道数据的采集，获得了有关知识产权风险投资的已投项目(企业)名称、所属行业、具体的投资时间、投资额、年净利润、被投项目年末总股数、年末创投机构持股数、每股收益等一手数据资料。笔者一共调查了201家创投机构(包括管理公司、基金公司)，由于各种原因，实际获得了156家创投机构在2009—2011年投资的605个项目(企业)的有效数据和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省创投机构投资的知识产权项目(企业)分布在26个行业中，除其他行业外，传统制造业、IT服务业、新能源高节能技术、新材料工业和传播与文化娱乐的投资项目数排前5位，而建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等行业排倒数1～7位。为了便于统计和分析，笔者将建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等投资比例很小的行业统一纳入其他行业，将所调查的浙江省创投机构投资的605个知识产权项目分布在19个行业之中(见表1)。
3结果及分析
通过将实地调查获得的数据按照上述方法和步骤进行计算，得到浙江省156家创投机构投资的605个知识产权项目所处行业2010—2012年的风险水平量化数据(用收益的平均绝对偏差衡量行业风险)，相关结果如表1所示。
3.1知识产权风险投资的总体风险水平从表1给出的2010—2012年收益的平均绝对偏差情况来看，总体风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业，但同时3年的平均收益它们也排在前二位。其次，风险较大的是新材料工业以及消费产品和服务业，消费产品和服务业的收益排在第三位，因此，传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品和服务业是比较典型的高风险、高收益行业，但新材料工业的3年平均收益在19个行业中排在倒数第一位(主要是2011—2012年投资收益率均不理想)，属比较典型的高风险低收益行业。风险最低的是医药保健行业，比较低的是软件产业、通讯设备、环保工程，风险居中的行业中风险从大到小排序依次为:农林牧副渔、采掘业、科技服务、计算机硬件、新能源高节能技术、IT服务业、光电与光电一体化、其他行业、传统制造业、网络产业、生物科技等。由图1可见，2010年知识产权风险投资总风险水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的总风险水平均高于3年平均水平，且2011年的总风险水平略高于2012年。相应地2010年的各行业平均投资收益率水平也是最低，低于3年平均投资收益率水平;2011年各行业平均投资收益率与2012年持平，均高于3年平均投资收益率水平，符合收益和风险的基本关系，即“高风险、高收益，低风险、低收益”。
3.2知识产权风险投资的行业风险水平(1)2010年行业风险水平。表1的数据显示，2010年浙江省知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业，其次是新材料工业和采掘业;风险最小的是环保工程，比较小的是医药保健、通讯设备、网络产业、软件产业以及传统制造业等。在投资收益率方面，金融服务行业投资收益率达21%，领先于其他行业;新材料工业和采掘业收益率为12%，并列第二，这三个行业在该年中是较典型的高风险带来高收益的行业。总的来说，该年中各行业的风险与收益情况符合收益和风险的基本关系，即所谓“高风险、高收益，低风险、低收益”。(2)2011年行业风险水平。2011年由于国家政策的支持，农林牧副渔、传播与文化娱乐、消费产品与服务成为行业新宠。如2011年政府进一步加强了对“三农”的支持力度，并在“十二五”规划中补充了农业产业结构调整和升级的内容，倡导大力发展现代农业。这些政策导向的作用可以在2011年的投资收益率中体现，该年行业投资收益率排在前四位的是传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品与服务、农林牧副渔。同时，该年所投行业中，风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业和新材料工业，其次是消费产品与服务、农林牧副渔。相对来讲，医药保健、通讯设备、软件产业以及环保工程行业风险较小。总的看来，该年传播与文化娱乐、金融服务以及消费产品和服务业、农林牧副渔具有高风险和高收益的特征，除了新材料工业外的其余行业风险水平与收益水平基本相一致，都处于中间状态;而新材料工业属于高风险、亏损行业，说明高风险不一定带来高收益，有时带来的可能是损失。(3)2012年各行业的风险状况。2012年知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业和传播与文化娱乐业，其次是新材料工业以及消费产品和服务业。风险相对较小的有生物科技、医药保健、环保工程等行业。该年中投资收益率最高的是传播与文化娱乐业为33%，接下来是金融服务业为32%，消费产品和服务业16%，科技服务14%。调查数据显示，除了新材料工业外，风险高的行业，其预期收益率也高，风险低的行业，其预期收益率也低;对于风险喜好者而言，可能会选择风险高、预期收益率也高的行业去投资;而风险低的项目，往往被风险厌恶者所喜爱，其得到的报酬相应也比较低。特别要注意的是对于风险高、收益低的行业可能是所有投资者都要警惕和规避的行业，投资者应该根据风险和收益的情况及时调整投资方向，以更好地规避风险。
4结论
[关键词]金融创新；司法裁判；对赌协议；射幸合同
近期，一起“对赌协议”的案件引发人们关注，该案经历了甘肃省兰州市中级人民法院一审，甘肃省高级人民法院二审以及最高人民法院再审程序。“对赌协议”是商主体因应风险投资实践需求的一项金融创新，该案不仅引发了我国实务界、理论界关于“对赌协议”效力问题的热烈讨论，也提供了思考金融创新与司法裁判关系问题的重要样本。本文以本案三级法院的判决、我国理论界学说以及我国“对赌协议”实践为对象，反思司法裁判在金融创新中的角色、功能及其实现路径。
一、司法裁判的核心地位：以我国的“对赌协议”案例为样本
（一）三级法院的判决：交易实质的逐步还原
2007年，海富公司向世恒公司（增资前，注册资本为384万美元）注资2000万元，其中仅15.38万美元计入注册资本，其余部分计入资本公积金，由此海富公司仅持有世恒公司3.85%的股权。“对赌协议”约定，如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股东）履行补偿义务。2008年世恒公司仅实现利润26858.13元，海富公司提出补偿请求，但世恒公司以及迪亚公司拒不履行。
“对赌协议”，英文名称Valuation Adjustment Mechanism，直译为“估值调整机制”。它的基本构造通常是：预设一定的业绩目标，如果企业在既定时间内达到这一指标，由投资方补偿给融资方一定比例的股权或现金；如果企业在既定时间内未能实现这一指标，由融资方补偿给投资方一定比例的股权或现金。实践中尤其是国外风险投资实践中，“对赌协议”的履行还可能表现为公司权力结构的调整。
“对赌协议”发挥了促成投融资双方合意、激励创业企业管理层的功能。首先，作为估值调整机制，其存在的根源在于投资方与融资方在企业估值上的分歧。双方的信息不对称，尤其是创业企业初创期高风险的特性，使投资者在注资时很难对企业进行准确估值。对赌条款依据未来的经营业绩，在高估企业价值时对投资方进行补偿，在低估企业价值时对融资方进行补偿。这就使投融资双方能够暂时搁置在企业估值方面的争议，从而加速了投融资双方交易的达成。其次，在“对赌协议”框架下，如果企业可以实现预期经营目标，管理层将获得补偿。如果企业不能达到预期指标，管理层将损失一部分股权或现金，甚至会丧失企业的控制权。这就成为了管理层、创业者的压力和动力。
司法是否支持海富公司的补偿请求，其核心正在于本案中“对赌协议”的法律效力。一审、二审法院均否认其效力。再审法院则区分了缔约主体，认为海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”损害了公司利益和公司债权人利益，将其认定为无效；迪亚公司对于海富公司的补偿承诺则是有效的，进而判令迪亚公司向海富公司支付补偿款。
从三级法院的判决书来看，一审法院保护债权人的立场是合理的，但由于缺少对各方交易动机、交易背景的分析，误判了合同效力与交易方权义。二审法院的判决存在“硬伤”，比如对过时的司法解释的援引、“明为联营、实为借贷”的认定。但从判决理由看，二审判决已经触及本案交易的实质。例如，二审判决书写道：“……海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。”判决结果也在某种程度上维护了对这一交易实质的认识，海富公司获取补偿的预期通过本息返还的方式得以实现。再审法院一方面维持了债权人保护的立场，另一方面则通过契约自治的伸张了一审、二审法院合同无效的判定，尊重了交易的目标，还原了交易的实质。
（二）法律与企业家精神：司法裁判的核心地位
回顾本案近三年的审理历程以及在此期间所受到的理论界、实务界的关注、评论，一个基本的观察是，“对赌协议”作为一项金融创新，它将法院或者说司法裁判推向争论的焦点。
风险投资是一项高风险的事业，支撑这项事业的是“企业家精神”。其中，创新精神是核心要素。“他们天生是一个‘破坏者’――破坏旧的秩序、旧的规范、旧的习惯。”创新不仅意味着新的生产方式和营销模式，也意味着新的组织形态和治理结构。风险投资家只有确保它所面临的投资风险得到有效管理才会将资金注入前景难料的风险事业。创业企业家只有提供或者接受容纳这种管理的交易框架才能融得资金。显然，传统公司参与方分配控制、分享收益的机制无法满足这一需求，投融资双方权益分配机制的创新表现为契约安排，于是，诸多新奇的合同条款应运而生，“对赌协议”就是其一。
“在有关立法产生以前，金融创新可能会在没有法律规制的‘真空’中运行，当这种创新侵犯到相关群体利益的时候，如何进行制度规范和利益保护，就需要创造性的司法审查来补充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正确路径在于认许法官在美国公司生活中核心的、决定性的地位。”这绝不仅仅与美国的判例法体制具有关联，更深层的原因在于公司实践尤其是金融创新的客观需要。风险、不确定性是任何创新、创业所必须面对的现实。企业家精神使创业者、投资家在面对巨大的风险以及潜在的丰厚回报时，总是富有行动力，他们不会等待信息完备再展开行动，因为这样很可能丧失转瞬即逝的商业机遇。司法要在定纷止争中给出对于一项金融创新的明确评价，还要做到辅助、鼓励这种尝试和冒险，即在事后保护参与方的预期，最大限度地包容参与方的设计甚至是可以填补参与方安排的漏洞。
二、司法裁判与金融创新的对接：以我国“对赌协议”的定性学说为样本
（一）“对赌协议”不是射幸合同
三级法院在判定“对赌协议”的效力时，都没有涉及“对赌协议”的定性、归类问题。分析合同效力的一个重要逻辑环节是将特定合同定位到某一合同类别中，这既是科学的思考习惯，也是合同法律规则体系化的要求。
学界通说认为，“对赌协议”是射幸合同，依据主要有以下两点：其一，“对赌协议”的法律效果具有不确定性，它取决于企业经营业绩，而企业的经营绩效不仅与管理层的勤勉程度有关，也与宏观经济环境、行业前景等因素相关；其二，协议双方均有可能获益或受损，当事人的支出和收入不对等。在这种“不对等”之下，将“对赌协议”归为射幸合同可以为其法律效力的正面评价提供一定的理论支撑，这是因为，“实定合同一般要求等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从等价与否的角度来衡量合同是否公平。”
本文认为，将“对赌协议”归为射幸合同并无益于“对赌协议”有效性的证成。而且这一认识不仅是合同法理论上的误读，也是对当事方交易的曲解。
第一，将“对赌协议”归为射幸合同从而证成“对赌协议”的有效性，暂且不论其理论和实证上的妥当性，这一论证策略会带来更多的难题，并无实益。笔者以“射幸合同”为检索条件对“北大法宝”数据库中的“案例与裁判文书”进行了全文检索，共计112个检索结果。在这112个案件中，保险合同案件共计99个，占比约88.4%，非保险合同案件13件，占比约11.6%。可见，在我国司法实践中，“射幸合同”概念的使用在非保险合同案件的分析、裁判中并不常见。而且，在这13个案件（6个案件为彩票买卖合同纠纷、4个案件为有奖销售合同纠纷）中，“射幸合同”并没有为涉案合同提供任何法律效力评价方面的支持。在“陈仕锦（英文名：Chen Shih―Chin）与连江县江南乡己古村民委员会借款合同纠纷上诉案”中，针对当事人通过将涉案合同归类为“射幸合同”来支持其诉讼请求的主张，法院认为“即使该承诺书可以被视为射幸合同，其关于若行政诉讼胜诉陈仕锦可以得到征地补偿款60%回报的约定也有损司法尊严和社会公共利益，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第（四）项的规定，应当认定为无效。”鉴于射幸合同的不等价状态，“射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性，必须严格依法订立和履行；同时为防止当事人依侥幸心理作出背信弃义的不诚实行为，对当事人双方诚信程度的要求远远高于其它民事活动。”“除法令有特许外，射幸契约原则上无效。”
第二，射幸合同的内核是什么？射幸合同的核心内涵并不在于法律效果的不确定性。在合同法领域，附条件的合同其法律效果也具有不确定性，但与射幸合同是截然不同的两个概念，射幸合同也可以附条件。因此，将法律效果的不确定性作为界定射幸合同的首要或者是主要表征并没有揭示问题的实质。射幸合同的内核在于“两个当事人中的一个只取不予的状况并不违反通行的正义观念。这乃是因为他自己作了类似的投机并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方当事人的“只取不予”对应另一方当事人的“只予不取”，这仍然可能是正义的，因为双方当事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契约中，相互给付是不对等的，缔约人所追求的正是产生于这种不对等给付的差额，而这种差额由哪一方承担及其多寡是不可预定的，完全取决于未来的偶然因素，或者说取决于哪一方碰上了运气。”也正是基于此，射幸合同在法律效力评价上是一个中性的概念，存在肯定与否定、鼓励与取缔的两极。赌博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保险中的“只取不予”或者“只予不取”则成就了其分散风险、分担损失与经济补偿的社会价值。由此可见，因为“对赌协议”法律效果的不确定性而将其归入射幸合同在理论上有失妥当。
第三，“对赌协议”中当事方的交易不等价吗？如果仅仅局限于被投资企业的业绩被揭示，投资方或融资方行使估值调整权利之时，当事方的交易的确是不等价的，投融资双方是“只取不予”或者“只予不取”的状态。但是，如果对投融资双方的整个交易链条加以分析，不难发现，此时的“只取不予”或者“只予不取”是对企业错误估值的纠正，它实质上对应了彼时的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件为例，海富公司向世恒公司注资时，世恒公司注册资本为384万美元，海富公司支付2000万元仅换取了世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元），其余部分计入资本公积金。也就是说，海富公司2000万元的注资换取了彼时世恒公司价值15.38万美元的股权。在交易的这一环节，双方的权义也是失衡的，这一环节也明显是不等价的。将投融资双方的交易作为一个整体来看待，海富公司2000万元仅换取3，85%的股权，交易基础在于海富公司对世恒公司的预期估值，即投资方认为，随着被投资企业的成长，在一定期限内，被投资企业3.85%的股权可以升值为2000万元或者更高的价值。如果事后证明被投资企业的业绩增长低于投资方的预期，投资方依据“对赌协议”行使估值调整权利，纠正这一错误预期。从整个交易链条看，投融资双方的交易是等价的。而且，正是“对赌协议”的特殊构造发挥了纠正错误估值、促成交易等价的功能。
（二）“对赌协议”作为非典型合同的合法边界
“对赌协议”作为一项金融创新，无法归入现有的特定合同类别，是一种非典型合同。“以法律是否设有规范并赋予一个特定名称为标准，合同分为典型合同与非典型合同。”非典型合同又作无名合同，它之所以存在在于合同法框架内的典型合同无法也不可能满足社会发展以及合同当事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同为当事方的创新预留了空间，成为司法裁判对接金融创新的法理依据和重要范畴。
“当事人订立的合同，不论是否为法律已经确定名称的合同，只要不违背法律的禁止性规定和社会公共利益，就可以发生效力。”对于“对赌协议”，法律无法给出划一的“有效”、“无效”的判断。“对赌协议”在我国实践中存在股权对赌、现金对赌等多种形式，在国外实践中对于公司治理结构的对赌也很常见。立法者、司法者的理性是有限的，但商事实践却有无限的发展可能和创新空间，简单的“有效”、“无效”判断失于武断，有悖金融创新的逻辑和规律。因此，科学的方法是，通过分析“对赌协议”涉及的利害关系方，考量主体之间的利益结构，在特定的协议框架下分析是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益，继而给出效力判断。
第一，在股权对赌中，履行“对赌协议”的效果是投资方与融资企业股东（通常是创始人、管理者）之间相互转让股权，这往往伴随企业控制权的转移。股权结构的变动无关公司作为独立的法人偿付债务的能力，因此，这种类型的“对赌协议”不会伤及债权人利益。―个值得讨论的情形是，如果被投资企业拟上市，而“对赌协议”在此时仍然存续，公司股权结构的不稳定状态是否有损公共利益，也即是否有损资本市场上公众投资者的利益？目前的做法是，证监会对于拟上市公司的“对赌协议”持否定态度，要求拟上市公司予以清理。证券监管的机理在于披露理念，“在香港市场，监管部门对‘对赌’条款的基本精神是只要履行诚实信用原则、如实披露，信息不存在造假和误导即可。”对于股权结构的不稳定性是否会影响到特定公司在证券市场上的投资价值这一问题，市场会给出答案，投资者可根据证券监管所确保的充分、完整、及时的信息披露自行判断。因此，股权对赌应为有效。
第二，在现金对赌中，正如海富公司与世恒公司增资纠纷案，存在被投资企业股东与投资方对赌以及被投资企业与投资方对赌两种情况，相应地，“对赌协议”的执行结果就可能表现为股东以现金补偿投资者以及公司以现金补偿投资者。在股东以现金补偿投资者的情形，实质是股东之间对财产的自由约定和处分，无涉第三方利益，应为有效。但在公司以现金补偿投资者的情形，以解释论的视角，在我国《公司法》框架下，基于资本维持、债权人保护的立场，现金从公司逆向流出受到严苛的限制，最高人民法院在本案中判决海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”无效即反映了这一立场。
由此，“对赌协议”作为非典型合同，是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益决定了特定协议的法律效力。其中，社会公共利益被具体化为债权人利益、证券市场公众投资者利益，特定“对赌协议”的效力取决于该协议框架下的利益结构。
三、司法裁判与金融市场秩序的形成：以我国异化的“对赌协议”实践为样本
对创业企业的准确估值无法实现，估值调整机制就成为一种客观、合理、正当的商业需求。然而，目前在我国，一方面“资金多、好项目少”的局面导致某些投资方急于抢项目、盲目攀比出价；另一方面投融资双方的非理性造成对企业估值的盲目乐观，某些投资方尽职调查不够全面充分甚至不以尽职调查为基础给出对企业的超高估值，转而依赖“对赌条款”控制投资风险，对赌条款从投资定价的辅助工具异化为主要工具，丧失了估值调整的本义。以被投资方的事后补偿取资者事前的尽职调查，“对赌协议”在我国的异化侵蚀了新兴的风险投资市场秩序。本文认为，司法裁判应当从风险投资家的尽职调查切入，可以通过诚实信用原则引导、建构可欲的市场秩序。
（一）为什么以风险投资家的尽职调查为中心？――市场秩序的角度
依照合同法原理，合同法律规则规制的是缔约方故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况的行为。换言之，在投资决策阶段，在揭示有关创业企业的信息这一事项上，合同法律规则的规制对象是握有信息、接受投资的一方，即创业企业家。那么，为什么司法裁判应该从风险投资家的尽职调查切入？
可欲的风险投资市场秩序意味着，风险投资家发挥了资源整合的核心功能。从市场秩序的角度，某一项目是否有投资价值，这一判断绝非如普通合同的缔结那般，是一种一方主动披露、另一方只能被动依赖此种披露做出选择的简单过程。风险投资的专业化程度很高，投资方的尽职调查同时也是一个主动的信息发现过程。投资家通过这一过程揭示的信息也许是企业家不曾或者不能认识到的。
美国是风险投资的大本营，其市场要素包含：创业企业家；握有资金并有着高风险、高收益投资偏好的投资者；专业的金融媒介，它联结一系列复杂精妙的合同。风险投资家创建了风险投资基金。在美国，绝大多数风险投资基金采取有限合伙的组织形式。最终投资者作为该有限合伙的有限合伙人，通常贡献99%的基金资本；风险投资家作为该有限合伙的普通合伙人，通常仅提供剩余的1%的资本。尽管只提供1%的资本，风险投资家几乎完全掌握了风险投资基金的控制权。尤其是在投资决策方面，贡献99%资本金的最终投资者无法获得批准权。这种治理结构的安排旨在发挥风险投资家的专长，实现“专家理财”。风险投资家是美国风险投资私人秩序中专业的金融媒介，是连接风险投资过程的纽带。风险投资家通过尽职调查，甄别投资项目，做出价值投资，对接了投资者的资本与创业者的创新。风险投资家的尽职调查是风险投资市场资源有效配置的前提。
（二）引导与建构：诚实信用原则与风险投资市场秩序
“对赌协议”的异化、风险投资家尽职调查的缺失，不仅加大了投资失败的风险以及被投资企业的违约风险，更为严重的是，它必然造成风险投资市场资源的浪费，使资本错失回报丰厚的优质项目，使创新因资金断供而夭折。对此，我国的司法裁判在尊重主体自治、鼓励金融创新的前提下，应继续有所作为。法官“有义务服从人们已经接受的这个社区的标准，服从这个时期的道德风气。然而，这并不意味在提高通行的行为水准上，法官是无能为力的。”“在我国目前风险投资相关法律制度尚不健全、行业规范尚未完全建立、商业诚信严重缺失的情况下，司法介入不仅可以起到定纷止争、维护正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成为制度建构的一种方式和途径。”
“基于普通法上的欺诈、信义义务或者诚实信用以及公平交易等原则的诉讼请求尤其适于司法上的创新。这些原则被认为是美国法律因应商业需求快速发展的基本工具。”同样的，在大陆法系国家，“诚信原则仍是大陆法系国家使垂老的古典法典法通导外部变化着的社会经济条件的窗口，是新规则的不断源泉。”面对异化的“对赌协议”，我国司法裁判可通过诚实信用原则在认许“对赌协议”效力的前提之下配置当事方权益、调整裁判结果。
关键词：金融危机；风险投资业；应对措施
1次贷危机后我国风险投资的现状
2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。
2我国风险投资行业出现下滑的主要原因
2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷
该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。
2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展
我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。
3我国风险投资业的应对措施
3.1与资金雄厚的风险投资机构合作
由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。
3.2重新审视退出问题
由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会
我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。
由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。
3.4与政府的创业引导基金进行合作
2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。
参考文献
[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).
[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).
[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.
从1985年成立“中国新技术创业投资公司”开始,二十多年来,中国的风险投资业从无到有,逐步发展。风险投资的发展在中国虽然起步较晚,但近年来发展迅速。截至2007年,我国风险投资机构总数达到383家,比2006年增加26家,为历年来增加机构数量最多的一年。2008年下半年以来,美国次贷危机愈演愈烈,逐渐演变成世界性金融危机,中国经济也受到了较大的冲击,在国际金融危机加剧深化和世界经济增长放缓的形势下,风险投资的资金来源也捉襟见肘,这使得风险投资机构对项目的选择更加谨慎,投资态度也变得更加小心。
二、文献综述
风险投资(Venture Capital)一词最早源于美国。在我国,对于风险投资的定义众说不一,其中得到普遍认同的,是成思危先生的观点,“所谓风险投资,是指把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域,旨在促进新技术成果尽快商业化,以取得高资本收益的一种投资行为”。
综述各种文献定义,风险投资就是向具有高风险,同时又具有高增长潜力优势的未上市科技创业企业进行股权投资,并在投资过程中对创业企业提供增值服务,参与其运营管理的发展过程,从而在所投资企业发育成熟后,通过股权转让实现高资本增值收益的一种资本运作方式。
由风险投资的定义可以看出,其投资对象往往是具有高技术的、尚未起步或刚刚起步的创新型中小企业,期待投资对象潜在的技术能力和市场潜力等因素为其投资在将来带来高额收益。同时,在技术、市场、政策、管理和生产等方面都具有很大的不确定性,即风险性。所以,尽管风险投资的功成率很低,按照利险相随的原则,一旦成功,便可以获得高额利润。
三、研究方法理论简介
1.VaR (Value at Risk)风险测定法
风险估值VaR(Value at Risk),是指在正常的市场条件、给定的置信水平和给定的时间间隔内,某项金融资产或某一资产组合预期可能发生的最大损失。
对于风险投资家来说,所投资项目的风险越大,由此产生的投资损失也就越大。由上述定义可以看到,风险估值可以衡量在正常市场条件下,在一定时期内,投资项目可能遭受的最大损失。所以,根据风险估值的这一特征,本文将风险估值应用到对风险投资项目的评价中去,采用统计模拟模型来测算高新技术企业价值的变动率及其在今后的一段时期所面对的风险大小。在这样用一个数值来衡量风险投资家所面临的潜在亏损的同时,它也给出了其他的一些信息,如遭受最大风险的可能性,以及他们可能发生的时期。
2.TOPSIS优选法决策理论
TOPSIS优选法,直译为逼近于理想的排序方法。采用TOPSIS法作为企业风险投资项目选择决策的一种方法,具有高效、灵活、简便的特点,尤其是TOPSIS对样本资料无特殊要求,因此应用在本文的多目标投资决策问题上,可以行之有效地判断风险投资项目的风险程度,并根据风险程度为投资者选择收益大风险小的投资项目。
3.结合VaR值的TOPSIS优选法
TOPSIS优选法中的,为构成矩阵,需要选定多个选择指标,在这里,首先选用的是根据各项因素的评分,以及权重系数来决定的风险评分以及收益评分。但风险评分是依赖于投资者的主观判断和经验,所以投资者的主观概率分布的期望值和客观概率分布的期望值不可避免地会产生不同程度的偏差。
四、风险投资项目选择决策实证应用研究
这里假设某风险投资机构经过项目收集过程后,有A、B、C三个高新技术企业作为备选项目进行投资选用:
A项目:预计需要投资5000万元,建成后将形成上中下游产业链,具有极佳的市场发展潜力。
B项目:企业已具有一定规模,有较为雄厚的科研开发实力和卓越的产品性能,财务状况良好,预计需要投资4000万元。
C项目:核心研发人员具有二十年芯片设计经验,市场前景好,企业营销团队优秀,该项目预计投资4000万元。
1.各项目风险和收益因素定量化
在本文中,选用投资回报率、市场发展潜力、市场营销能力、风险资金需求额、投资回报期、项目市场营销能力、企业研发技术能力、企业制度运用能力和企业理财能力作为影响企业收益的子因素,选用政治风险、生产风险、市场风险、管理风险、融资风险、流动性风险、技术风险和其他风险作为衡量企业风险的子因素。根据各风险和收益因素的权重,风险投资家对这三个公司的基本情况进行评分。专家对每个影响因素的打分分为五个档次,如下表所示。
根据各影响因素打分的结果,由公式(1)得各项目的风险总评分值和收益总评分值。
然后在通过收益总分/风险总分结果得到收益/风险的值。
2.确定风险企业项目的VaR值
假定三个备选项目的收益符合正态分布,则在95%的置信水平下,相当于α=1.65时的值。由此我们可得出最低收益率和VaR值,得公式(2)(2)
其中,定义W0为初时投资额,R为投资回报率,是预期收益,σ为R的投资波动标准差,为间隔年数,即风险投资期。
在这里,风险投资的预计持有期为6年,=6,根据对三个备选企业项目的历史数据,预测其6年的收益值为
3.TOPSIS优选法进行项目决策选择
依据对各个因素进行的评分计算得风险评分、收益评分、收益/风险值及VaR值作为各个项目的属性,将这四个属性为选用指标,构建初始数据判断矩阵:
由以上数据得出决策矩阵
对决策矩阵根据公式(3)进行归一化处理,得到归一化矩阵。
在择优模型中,风险评分和VaR值为风险性低优指标,越小越好;而收益评分和收益/风险值比是收益性高优指标,越大越好。因此确定“理想解”和“负理想解”分别为:
理想解:Z+=(0.48,0.6,0.69,0.21)
负理想解:Z一=(0.64,0.52,0.45,0.92)
再根据公式(4)计算各个项目到“理想解” 和“负理想解”的距离,
进一步可以求出,项目A、B、C对“理想解”的接近程度为:
由以上可以看出CA
五、结论
在我国,寻求风险投资的企业一般为创业初期或处于起步阶段的中小型高新技术企业,通过运用TOPSIS法对我国三个企业风险投资项目进行实证应用多目标决策分析,从实例角度对风险投资项目的实用性进行了说明,在建立决策模型中引入了VaR值,即在考虑风险投资家风险承受能力的基础上进行项目择优选择,使决策更加有效。但同时也具有一定的局限性,这两种方法的结合,是基于一定的历史数据以及事前信息的有效性上,所以适用于经营了一段时间的公司,有以往的经营业绩可供参考,对于许多全新性的风险投资项目,由于缺少之前的数据参考,并且很难有更多掌握同类技术的公司作比较,这种评估方法不能有效的进行比选判断。
参考文献:
[1]成思危:进一步发展我国风险投资事业[N].北京,光明日报,1999
[2]房汉廷:我国创业风险投资的重大转变[N].北京,中国社会科学院院报,2005
[3]宋清华李志辉:金融风险管理[M].北京,中国金融出版社,2004
[4]张陆洋:风险投资导论――科技企业创业与风险投资[M].上海,复旦大学出版社,2007
[5]唐炎钊:中国高科技产业风险投资综合评估研究[M].厦门,厦门大学出版社,2007
关键词:风险投资 退出方式 创业版 离岸公司
经济合作与发展组织(OECD)将风险投资(VentureCapital)定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后,风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益,是风险投资最关键的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出,探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。
一、境外设立离岸控股公司境外直接上市
由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有:新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是:
1.上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的,因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定,国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。
2.上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。
3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。
4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。
采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍,包括:一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。
二、境内股份制公司境外直接上市
以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。
三、境内公司境外借壳间接上市
境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的场外交易市场(OTC)。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于:(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。
四、境内设立股份制公司在境内主板上市
由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。
五、境内公司境内A股借壳间接上市
另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。
六、股权转让
由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合。
七、回购
包括管理层回购(MBO)和员工回购(EBO)。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。
八、清盘
相当大部分的风险投资都是不成功或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。据统计,美国内风险投资所支持的企业只有5%~10%的创业可获成功。因此,对风险投资结构来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢,不能给予预期的高回报时,就需要果断退出,选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计,清盘的投资大概占风险投资的1/3,这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。
综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献:
1.徐宪平。中国资本市场中的风险投资。中国金融出版社,2002
[关键词] 实物期权 风险投资 不确定项目
在项目投资领域，净现值法作为收益法的一种形式，是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法。但由于传统的净现值法仅考虑了投资项目的预期现金流，忽略了投资项目中的期权价值，已不再适用于风险投资项目决策。同时，实物期权法以其对风险投资项目的处理优势在风险投资决策领域受到了青睐。但是由于我们对实物期权评价方法的认识不足，目前风险投资决策中应用实物期权评价方法仍然存在许多问题。
一、实物期权风险投资决策缺陷
1.实物期权定价本身缺陷
实物期权定价本身与现实存在诸多差距。如假定标的资产的价格服从正态分布，但对于非大量交易的投资项目，这一假设未必成立；再者，对于复合实物期权定价，由于实物期权的种类繁多且相互关联，至今未形成适用的通用模型。
2.过度估计项目预期收益
实物期权是一种评价项目价值的新思维，它认为不确定性是具有价值的，而且不确定程度越高则投资机会价值越大，这就是常说的风险与价值的关系再现。但是，风险是一把双刃剑，既能为企业带来收益也能够造成重大损失。以往在基于实物期权评价风险投资决策时往往侧面强调收益性，普遍存在对不确定性带来损失估计不足问题。
二、基于实物期权风险投资决策
1.实物期权风险投资决策框架
根据实物期权之间的关联程度，实物期权估价框架可以分为三类:(1)单一实物期权的定价。它忽略相互之间影响，只考虑某个特定实物期权本身的价值;(2)多个实物期权的组合定价。它考虑相互之间的复合性，对多个实物期权同时进行综合定价;(3)实物期权组合的战略定价。它不仅要考虑复合性，还考虑到其所有权的共享性。
实际上，后两类定价方法都属于复合实物期权定价。但是，鉴于复合期权定价的复杂性，复合期权定价在现实企业估值中基本不具备操作性，所以复合期权的分析只是为人们提供了一种理念，目前还不能真正用于计算。
综合来看，实物期权估价框架只能选择单一实物期权的定价方法。众所周知，风险投资决策需要一个确切的定价过程，而复合实物期权定价由上文所述存在的种种不足及缺陷显然不适合实物期权定价。因此，在这种情况之下，单一实物期权的定价方法就成为现实条件下实物期权定价的最优选择。
2.实物期权风险决策评价范围
(1)“可控”风险投资项目。笔者认为并非所有风险投资项目都能为企业带来收益，只有“可控”的风险投资项目才能采用实物期权决策。所谓“可控”是指针对风险投资项目为企业带来的收益的可能性，结合企业实际情况进行收益可实现性的分析，从而选出企业现有技术、管理可以把握的风险投资项目。众所周知，即使是在传统现金流量方法之下，待估项目也需要一定的估计。企业发展过程中蕴含了众多风险投资项目，各个项目并不是全部能够成功为企业带来收益的，这样，这众多风险因素导致评价出的期权价值缺乏足够说服力。选择“可控”的风险投资项目是在结合企业实际情况基础之上，剔除实现收益机会十分小的风险投资项目，从而更加科学的评价高新技术企业当中蕴含的实物期权价值。
(2)“可控”风险投资项目的评价标准。①外部战略发展机会。外部战略发展机会是风险项目的是顺利实施的市场保证。企业能否深人了解风险投资项目所在行业的结构优势和自身的竞争地位，企业能否根据项目在市场上的地位，制定正确的、具有自已特色和适应企业发展的战略直接关系风险投资的成败。②企业管理能力及经营能力。企业管理能力与经营能力也是影响风险投资项目顺利创造收益的关键因素。管理贯穿于企业各种活动当中，其本身得当与否直接决定着企业整体状况的未来前景。企业的管理能力及经营能力是企业把握未来发展方向的主要能力，更是我们评价企业风险投资项目的主要依据。③资金。资金不足是制约风险投资项目发展的主要因素。实际上，风险投资项目先期需要大量的研发投入，整个研发过程中收益性又极其不足，因此资金已成为制约风险投资项目发展的关键。这方面，YAHOO正是得益于创业伊始的风险投资基金，实现了公司发展中的第一次增长。
参考文献:
[1]Black F ,Scholes M .The pricing of options and corporate liabilities[J]，Journal ofPolitical Economy,1973,81(3):637-654
[2]王少豪:高新技术企业价值评估.中信出版社，2001(11)
关键词：价值评估 自由现金流量 万科集团
一、自由现金流量发的理论基础
（一）理论的提出
汤姆・科普兰、蒂姆・科勒等人在1990年提出的一种价值评估方法理论影响甚远，该方法综合考虑了早期学者的相关研究，由此提出了完整的自由现金流量法的计算公式
基本形式如下：
其中CF代表着现金流量，k代表折现率，t代表预测期。
公司整体的价值评估是指对公司未来所产生的扣除费用、薪酬、税费等之后的现金流量进行折现并求和，利用公司的平均加权资本成本来贴现，也被称为自由现金流折现。
其中，公司[CFt]为t年公司的预期现金流量，WACC为公司的加权平均资本成本。
（二）基本模型及相关解释
1、卡普兰教授计算自由现金流量的模型如下
自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）
2、折现率的选择
折现率是指对未来收益进行折现时所采用的比率。目前用于确定折现率时所采用的最流行的方法是加权平均资本成本法。公司加权平均资本成本公式一般形式如下：
加权平均资本成本=债务资本成本×债务所占比重×（1-所得税税率） +权益资本成本×权益所占比重
二、自由现金流量法的实际应用
（一）案例企业选择说明
本文所选案例研究企业为万科集团股份有限公司（简称万科集团）。本文在评估万科集团价值时采用万科集团2002-2013年的合并后财务报表的相关数据进行分析，并在分析过程中选用了一些源自中国人民官网的相关公允数据。
（二）其他相关信息的说明
1、估值模型的选择
本文在评估万科集团价值时，采用最为成熟可靠的二阶段增长模型，在此模型下：
公司价值=公司价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
2、预测期与后续期的划分
在综合考虑了我国房地产行业的宏观形势以及万科集团的历史财务数据，本文认为万科集团在未来5年中会保持一定的增长率，因此本文将以5年为预测期，5年之后作为后续稳定期。对于5年之后的企业永续增长率，一般来说，等于市场增长率，本文将万科集团的用于增长率预设为7%。
（三）预测期自由现金流量
本文在计算自由现金流量时采取科普兰教授提出的现金流量的计算方法，其公式为：
自由现金流量=税后净营业利润+折旧及摊销-（资本支出+营运资本增加）
另外，本文再对各因素进行预测时采用销售百分比法。
由于数据选取数据过多，因此本文在介绍自由现金流量法的实际应用时，只介绍基本步骤和最后结果，如下所示：
（四）折现率的估计
1、折现率的选择
折现率本质上为投资报酬率，是投资者在一定的风险下进行投资所期望的回报率。投资报酬率通常由两部分组成：一是无风险投资报酬率；二是风险投资报酬率。本文采用较为科学和合理的加权平均资本成本即WACC，来作为万科集团未来自由现金流量的折现率。
WACC=债务资本成本×债务比重× （1-所得税税率）+权益资本成本×权益比重
下面本文依次估算万科集团债务资本成本、权益资本成本以及资本结构，最终得出加权平均资本成本。
2、债权资本成本的估计
债券资本成本的计算较为简单，一般以较为稳定的国债或央行公布的贷款利率作为债务资本成本，根据2016年3月中国人民银行公布的五年以上贷款利率4.9%，我们可以计算出万科集团税后债权资本成本为=4.90×（1-25%）=3.675%
3、权益资本成本的估计
本文中用资本资产定价模型（CAPM）来估算股权资本成本， 其公式为：K=Rf+β（Rm-Rf）
其中：β表示投资组合或股票的β系数，Rm表示预期的股票市场平均报酬率，Rf表示无风险投资报酬率。
（1）无风险投资报酬率，本文在考虑无风险投资报酬率时，选取了2015年11月的最后一期国债，将其利率4.42%作为未来5年的无风险投资报酬率。
（2）风险溢价，本文取2004-2014年股票市场的平均收益率9.1%作为投资组合的期望收益率，则风险溢价=8.9%-4.42%=4.48%。
（3）β系数，根据中信证券对万科集团2007-2014年的β系数的计算，本文预计未来5年万科集团的β系数为，2007-2014年的平均数，即1.16。
则权益资本成本=4.42%+1.16×v8.9%-4.42%w=9.62%
4、加权资本成本的计算
首先本文根据万科集团历史资本结构来预测未来五年的资产负债率。
（五）万科集团估值结果
根据前文计算出的自由现金流量，以此选取的折现率，现可以计算出万科集团的企业价值：
预测期价值=（-846.58）×PVIF（9.62%，1）+（-2.97）×PVIF（9.62%，2）+50.58×PVIF（9.62%，3）+84.49×PVIF（9.62%，4）+122.94×PVIF（9.62%，5）=-316.02亿元
后续期价值=122.94×（1+7%）÷（9.62%-6%）=3633.86亿元
后续期现值=3633.86×PVIF（9.62%，5）=2516.57亿元
因此，万科集团的整体价值=2516.57-316.02=2200.5亿元。
下面，我们根据将根据万科公司的实际股价与估值进行对比。在对比中我们选取万科集团2015年停牌前最后一个交易日的收盘价24.43作为基数，乘以流通的A股股份数970，832.78万，得出万科集团当日市价为2371.74亿元。可见采用自由现金流量法计算出的价值与实际价值仍存在一些误差，这主要是由于采用该方法的假设在实际生活中并不一定完全满足。
三、本文结论与未来展望
自由现金流量法在操作过程中依赖大量主观判断，因此其评估出的价值在很大程度上取决于研究者的态度；自由现金流量法在估值的过程中，很多指标依赖于对未来的预测，而未来的不确定性也影响着估值结果的准确性与公允性；虽然本文最终预测的结果与实际有些偏差，但该偏差总体上处于合理范围内，因此验证了自由现金流量折现法在我国的适用性；近年来，我国经济持续快速发展，这使得越来越多的国内企业意识到了价值并购对于企业发展的战略性意义，尤其是自由现金流量折现法也受到越来越多企业和专家学者的关注。笔者相信，随着我国经济的快速发展，现阶段存在的问题将逐步得到解决，自由现金流量折现法必将在实务运用中发挥更为重要的作用。
参考文献：
[1]张志宏.财务管理[M].北京：中国财政经济出版社，2009年版：39-52
[2]陆正飞.高级财务管理[M].北京：北京大学出版社，2008年版：49-69
