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关键词：营运资本；经济周期效应；货币政策效应
中图分类号：F2933文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2015）10-0095-09
一、引言
企业维持日常运营和扩大收入，需要固定资产投资和营运资本投资。营运资本投资通常包括给客户提供商业信用（应收账款）和进行存货投资。
本文所称存货投资是指某一时点企业存货的持有水平的存量概念，与一些宏观经济研究中所指的存货投资的流量概念不同。在营运资本投资期间，企业一般也会从供货商获得一定的商业信用融资（应付账款）。营运资本投资一般是指扣除了商业信用融资之后的净投资，即通常所称营运资本需求（Working Capital Requirement），或净营运资本投资。
本文所称营运资本需求或运营资本投资是营业收入标准化之后的相对需求，即维持单位收入所需要的运营资本或净营运资本，相关研究文献都采用类似的定义。后文中出现的营运资本都在这个定义范围内，而不是财务管理和会计教科书所定义的广义营运资本（即所有固定资产和流动资产）。
收稿日期：2015-05-13
基金项目：国家自然科学基金项目“面向经济复杂性的行为建模与计算实验及应用研究”（71471177）
作者简介：吕峻（1970-），男，甘肃静宁人，副研究员，博士，主要从事财务会计和公司财务研究。E-mail：lj6662@126com
与固定资产投资不同，营运资本投资弹性更大，波动性更强。营运资本投资的增加既可能是企业为了增加销售所进行的扩张投资（给予客户更长信用、增加更多的商品库存），也可能是因产品销售不畅、资金周转（应收账款和存货周转）缓慢造成的被动性增加（这种情况下一般称为资金占用），这会对企业资产流动性带来很大的压力，影响企业生存。此外，营运资本既涉及资产方，也涉及融资方。因此，营运资本投资的波动比固定资产投资更为复杂。研究营运资本投资波动的宏观经济效应，有助于我们更加深刻地掌握宏观经济的微观运行轨迹和宏观经济政策的微观传导机制，为制定更加有效的经济政策或更为合理地评价经济政策提供帮助。
已有的文献来看，从微观层面研究宏观经济因素对于营运资本投资的文献非常少。相关研究主要散见于一些对营运资本内外部影响因素的实证研究中。Chiou 等[1]以台湾企业为样本没有发现经济变量对营运资本需求有显著影响。Mansoori和Muhammad[2]以新加坡企业为样本分析发现现金周期（CCC）
现金周转期（CCC）和营运资本需求或投资呈正比关系，是以资金周转期表示的净营运资本需求。
和GDP成反比，经济越好，营运资本需求越低。Lamberson[3]以美国小企业为样本发现流动资产比总资产和存货比总资产，与经济景气度成反比关系。Baos-Caballero等[4]采用西班牙中小型企业的数据分析发现CCC与贷款利率和GDP没有显著关系。从这些研究中可见，在宏观经济如何影响营运资本投资方面没有得出一致的结论。而且，这些文献在宏观经济因素对营运资本投资影响的理论分析方面普遍比较薄弱。
不过，宏观经济因素对于营运资本投资的融资方――商业信用融资影响的研究，目前是宏微观经济领域交叉研究的一个热点。Einarsson和Marquis[5]与石晓军和张顺明[6]研究发现商业信用融资具有逆经济周期效应。经济繁荣期，商业信用融资水平低；经济紧缩期，商业信用融资水平高。Petersen和Rajan[7]认为企业在难以从银行获得贷款时，会转而求助于商业信用作为替代。石晓军与张顺明[8]、刘飞[9]研究发现，商业信用融资受到货币政策的影响。货币政策越紧缩，企业为维持正常的投资水平和运转要求获得的商业信用融资越多，而货币政策越宽松，企业对商业信用的需求越少。但是，商业信用融资只是营运资本投资的一个组成部分。Merville和Tavis[10]指出，由于营运资本组成部分的最优政策是相互影响的，无论是实际决策还是相关研究，与营运资本相关的投资和融资决策应该同时考虑。如果单独研究宏观经济因素对于某一部分营运资本的影响，得出的结论并不一定稳健。
本文从经济周期和货币政策角度，首先从理论上分析了二者对于营运资本整体（即营运资本投资）和组成部分的影响机理，其次利用2001―2013年我国沪深两市制造业上市公司数据，经验分析了二者对于营运资本投资及其组成部分的影响。研究发现：经济周期会影响营运资本的动态调整成本，从而使营运资本投资逆周期波动；货币政策逆周期操作会减弱营运资本经济周期效应，顺周期操作会加强营运资本的经济周期效应；货币政策本身会在不同经济时期对营运资本投资产生非对称影响；应付账款融资的逆周期变动只是企业对于存货和应收账款周转速度变化的被动性适应，对于营运资本的经济周期效应影响非常有限。
二、理论分析
1营运资本的经济周期效应分析
经济周期的一般特点是经济上行期：经济增长逐步加快，消费和投资逐步旺盛，物价指数逐渐攀升，市场预期乐观。由于金融机构风险资本降低和企业信用等级稳步提高，整体金融环境相对宽松，企业融资渠道相对畅通。经济下行期：经济增长逐步减缓，消费和投资逐步减弱，物价指数走低，市场预期悲观。由于金融机构风险资本增加和企业信用等级下降，整体金融环境相对趋紧，企业融资难度加大。
企业营运资本投资增加，则融资需求增加；营运资本投资减少，融资需求减少。企业营运资本投资的变化首先受到融资成本或难度的影响。但是，融资因素只是企业考虑营运资本投资水平的一个因素，企业决定增加或减少营运资本投资，还取决于投资意愿或者预期。因此，这里首先从融资和投资的角度分析经济周期对于营运资本的影响。
从融资角度来说，营运资本投资水平取决于经济周期对于融资成本的影响。经济上行期，由于金融环境相对宽松和企业信用等级增加，企业容易从资金提供者那里获得资金，同时物价上升也导致企业实际融资成本（名义利率和通货膨胀率）下降。不考虑长期资金来源，企业可以在商业信用融资和银行信用融资之间任意选择。就商业信用和银行信用融资的相对成本来说，虽然商业信用融资通常有一定的免息期（一般不会太长），短期内融资成本低于银行信用融资，但是，一旦超过一定期限，商业信用融资成本会骤然加大，首先表现为可能失去现金折扣（如以3/10，60/n的商业信用条件，计算放弃折扣的实际年利率为449%，大大高于银行融资成本），而后可能存在断货、诉讼和信誉损失。因此，除非超短期融资或企业可以利用市场地位获取较长的商业信用免息期，银行信用融资成本应该低于商业信用融资。经济下行期，由于金融环境趋紧，企业信用等级下降，融资难度加大，物价指数走低也导致实际融资成本上升。与经济上行期相比，银行信用融资成本和难度加大。由于产品销售不畅，商业信用融资可以获得相对更长的免息期。企业可能会用商业信用融资替代部分银行信用融资。石晓军和李杰[11]研究发现商业信用和银行借款替代系数与GDP之间具有反周期性规律就说明了这一点。
从投资角度来说，按照一般的财务管理理论，营运资本投资持有水平的高低取决于持有成本、短缺成本和投资预期。经济上行期，由于客户信用度提高，坏账风险较低，企业愿意给客户提供期限更长的商业信用（表现为应收账款增加）。同时，由于存货销售通畅、资产价格上升，对经济前景预期乐观，存货短缺风险加大，企业增加存货库存更加有利。经济下行期，客户信用下降，坏账损失增加，企业对外提供商业信用意愿降低。同时由于销售下滑，物价走低，经济前景预期悲观，存货短缺，成本降低，贬值风险加大，企业应该减少存货库存。
因此，无论从融资还是从投资角度，营运资本投资应该顺经济周期波动。经济上行期，内外部融资通畅，营运资本持有成本下降，短缺成本增加，营运资本投资水平应逐步提高；经济下行期，内外部融资趋紧，营运资本持有成本增加，短缺成本下降，营运资本投资水平应逐步下降。
但是，上述分析有一个假设前提，即营运资本投资向上或向下调整是没有成本的（或者说只是对于营运资本投资水平的静态分析）。现实中，营运资本投资水平向上和向下调整都会受到调整成本的影响。
例如，对于存货来说，经济上行，企业增持存货有利，但增持存货会受原材料和劳动力成本上升以及产能限制。存货水平向上调整的边际成本会随经济增长的加快逐渐增加，存货库存无法和收入同步增长（甚至会下降），实现单位收入所需的存货投资会下降。经济下行，虽然持有大量存货对企业不利，但由于销售不畅，降低库存意味工人失业，社会成本增加。由于材料、人力供应宽松，产能闲置，增持存货的边际成本会降低。因此，经济上行期，存货向上调整的边际成本会大于向下调整的边际成本；经济下行期，存货向下调整的边际成本会大于存货向上调整的边际成本。存货向上调整的边际成本，在经济上行期随着经济增速的加快会显著增加（材料、人工和固定资产的供应更加紧张），在经济下行期随着经济增速的减缓会显著降低（材料、人工和固定资产的供应更加宽松）。
对于应收账款来说，账期的调整会影响下游企业的资金状况，企业在不同经济时期调整信用账期，产生的边际收益和成本是不同的。经济上行期，商品畅销，下游客户资金相对充裕，账期向上调整（延长）的边际收益（销售增加的收益）和向下调整（缩短）的边际成本（客户流失成本）都不会显著增加（即资金问题不会成为影响客户购买决策的主要因素），企业可能会选择向下调整账期；经济下行期，商品销售不畅，下游客户资金相对紧张，账期向上调整的边际收益和向下调整的边际成本都会明显增加（资金问题会成为客户购买决策的主要因素），企业可能会选择向上调整账期。
因此，从调整成本的角度，企业营运资本投资应该逆经济周期而动。在经济上行期，尽管增持营运资本有利，但营运资本投资向上调整的净边际成本大于向下调整的净边际成本，随着经济增速加快，二者比值会显著增加，从而表现为营运资本周转速度加快。经济下行期，营运资本投资向下调整的净边际成本会大于向上调整的净边际成本，随经济增速进一步放缓，二者比值会显著增加，从而表现为营运资本周转速度变慢。
总之，从融资、投资和调整成本角度分析经济周期对于营运资本投资的影响会得出不同的结论。实践中，三种因素可能都会对营运资本调整起到一定作用。经济周期对于营运资本波动究竟产生何种影响，取决于各种因素对营运资本投资作用的大小，本文将通过经验分析予以确定。
2营运资本的货币政策效应分析
经济发生波动时，中央银行为了熨平经济波动，往往会采取逆经济周期的货币政策。在经济繁荣时期，通过较紧的货币政策，减少金融机构资金提供数量或提高资金价格。而在经济衰退时期，通过宽松的货币政策，增加金融机构资金的提供数量或降低资金的价格。但在实际政策实践中，货币政策与经济周期的关系并非是简单负相关关系。陈建斌[12]认为由于信息不完全导致的货币当局对经济波动拐点判断的失误、政策惯性和政策时滞等因素的影响，货币政策与经济周期方向上的错配并不少见。在经济上升的初期，政府为刺激经济尽快恢复会采用宽松的货币政策，在经济下行过程中，政府如果错判经济趋势，也可能采用紧缩的货币政策。
货币政策作为一种反周期政策，其在经济周期不同阶段的作用效果可能并不一样。世界各国的实践证明，货币政策对经济过热的调节作用比经济萧条的调节作用更有效。不同经济状态下经济行为主体的心理预期对货币政策效力会产生很大的制约作用。当经济处于衰退时期，经济中的主要矛盾是有效需求不足，企业家和消费者对未来的悲观情绪占主导，央行放松银根、降低利率难以启动投资和消费，同时，银行选择惜贷以规避风险，因此，扩张性货币政策通过金融市场传导作用于实体经济的努力往往不能达到政策意图[12-13]。王义中和宋敏[14]研究发现在经济上升期，外部产品需求和资金需求都会影响公司的投资行为，而在经济下滑期，只有外部产品需求渠道对投资起作用。若在经济下滑期，实施以扩大货币供应量为目标的政策可能并不会有效刺激公司投资，而实施以刺激外部需求的扩张性财政政策效果可能会更好。
因此，货币政策的营运资本投资传导途径（无论是货币渠道还是信贷渠道）受经济周期影响较大。这种影响，可以通过两方面表现出来：一方面，货币政策本身对货币供应量影响导致的营运资本投资的变化；另一方面，货币政策逆周期操作或者因错配造成的顺周期操作，缩小或扩大经济周期波动，从而使货币政策和经济周期一起对企业营运资本投资产生叠加影响。
就货币政策本身的影响来说，在经济上行和下行时期，宽松货币政策所起的作用可能并不相同。经济上行时期，由于经济前景预期较好，实行宽松的货币政策可以促进企业增加营运资本投资。而在经济下行时期，由于经济前景预期悲观，实行宽松的货币政策可能并不会增加营运资本投资（即货币渠道的利率作用可能会失灵）。但是，经济下行，宽松的货币政策即使不会增加投资和产出，但至少会通过信贷渠道降低资金价格，从而使得企业之间的货款支付加快。
就货币政策对于营运资本经济周期效应的叠加影响来说，在经济上升期实施宽松的货币政策，或者在经济下行期实施紧缩的货币政策，会进一步加大经济周期对于营运资本波动的影响。在经济上升期实施紧缩的货币政策，或者在经济下行期实施宽松的货币政策，会在一定程度上减缓或者抵消经济周期对于营运资本波动的影响。
三、数据来源和描述性统计
1样本选择
本文选取了1998年之前在沪深两市已经上市的230家制造业公司的2001―2013年数据，组成个数为230、时间序列长度为13年平衡面板数据（即2 990个数据点），检验营运资本的经济周期效应和货币政策效应。以这种方式选择数据是因为：首先，营运资本相关的指标具有极强的行业特性，为了减轻行业因素的干扰，本文只采用制造业公司。其次，为避免公司IPO初期对投资行为产生的影响，删除了上市不足三年的公司。再次，使样本期间至少能覆盖相对完整的经济周期。最后，采用平衡面板数据是考虑到回归结果的稳健性和数据去趋势化。在样本选取的过程中剔除了符合条件但数据不全和财务指标异常（净资产为负或营业收入为零）的公司。相关数据均来源于国泰安数据库。财务指标按1%比例通过Winsorize进行了缩尾处理。
经济周期划分：按照“谷―谷”法划分，参照以往的研究和我国GDP增长率的变化趋势。将2001―2007年划分为经济上行期，2008―2013年划分为经济下行期。在经验分析时，就经济上行期和下行期样本分别进行比较分析。这两个经济时期的经济特征与理论分析中对于经济上行期和下行期的定义基本吻合，限于篇幅，这里不展开。
2计量模型的设定
本文采用如下面板数据模型：
其中，WC代表营运资本投资及其组成，RGDP代表GDP实际增长率，MP代表反映货币政策松紧情况变量，Control代表系列控制变量。β1和β2分别代表经济增长对于营运资本投资的影响程度和营运资本投资受货币政策松紧的影响程度，β3反映经济周期和货币政策对于营运资本投资的叠加影响，如果β3显著且符号与β1相反，说明货币政策具有减弱营运资本投资的经济周期效应作用，若与β1一致，说明货币政策具有加强营运资本投资的经济周期效应的作用。
由于采用固定效应估计，可以有效避免不随时间变化的遗漏因素（如治理结构、行业因素、采购和销售模式）等对营运资本的影响。本文采用固定效应估计法对计量模型（1）进行估计。为避免内生性的影响，在控制变量的选择上，对于明显受当年营运资本影响的变量选择其滞后一期的变量值进行回归。
3变量的选择
（1）因变量（WC）
营运资本投资=销售产品提供的净商业信用+存货-采购材料获得的净商业信用
销售产品提供的净商业信用=应收票据+应收账款-预收账款
采购材料获得的净商业信用=应付票据+应付账款-预付账款
为叙述简化起见，文中销售产品提供的净商业信用以应收账款代替，采购材料获得的净商业信用以应付账款代替。上述变量值都是以当年平均值除以当年营业收入计算取得。
（2）自变量
经济增长率（RGDP）：为GDP实际增长率。
货币政策（MP）变量：由于单独用利率、货币发行量、信贷增长等单一指标很难判断货币政策究竟是紧缩还是宽松，笔者仿照陆正飞与杨德明[15]的做法，以MP（MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率）指标来估算货币政策松紧程度。如果该指标偏大，则表示货币政策偏于宽松；反之，则表示货币政策偏于紧缩。从2001―2013年，MP分别为86、86、84、09、45、15、-23、23、191、60、26、41、33。我们选择6个MP较大的年份，即2001年、2002年、2003年、2005年、2009年和2010年6年作为货币政策宽松期，取值为1；其余年份作为货币政策紧缩期，取值为0。
（3）控制变量
根据Hill等[16]的研究，本文采用营业收入增长率、资产规模、长期投资支出、资产负债率、净利润率、长期负债融资和股权融资7个变量作为控制变量。
营业收入增长率：营业收入增长影响营运资金的需求。营业收入增长会相应地减少对营运资本的需求[16]。
公司规模：以总资产的对数计算。公司规模反映了企业的融资约束程度，公司规模越大，企业融资约束越小，营运资本投资越高。
长期投资支出：用现金流量表中投资活动的现金净流量计算。企业长期投资水平越高，资金需求量越大，会减少营运资本投资，将流动资产转换为长期资产[17-18]。
资产负债率：以负债比总资产计算。资产负债率反映了企业的财务风险，该指标越大，企业营运资本投资越小。
净利润率：以净利润比营运收入计算。Deloof [19]研究说明盈利能力和营运资本投资成反比关系。同时，利润越高，企业营运资本投资的资金来源越多。
长期负债融资：以资产负债表中的期末长期负债-期初长期负债计算。长期资金来源越多，可供投资的资金越多，营运资本投资水平越高。
股权融资：以现金流量表中接受的权益性投资计算。接受的权益投资越多，可供投资的资金越多，营运资本投资水平越高。
长期投资水平、长期负债融资和股权融资均用营业收入标准化后的值计算。
4相关性分析
为了直观了解营运资本投资及其组成（应收账款、存货和应付账款）随时间变化趋势以及与GDP增长率的关系，本文分别做出了四项指标均值的时间趋势图（见图1的左图）。由图1所见，在2001―2013年，虽然在经济下行期后几年，营运资本投资及其组成有一定上升趋势，但总体来说它们均具有明显的向上或向下的时间趋势。实现单位销售收入所需的平均营运资本投资从2001年的070元，下降到2013年的025元。应收账款、存货也有类似趋势，而应付账款除2007年之外，有逐年上升的趋势。总体来说，样本公司营运资本的管理水平逐年提高。
图1滤波前后营运资本投资时间序列图
注：图1左边为滤波前，右边为滤波后；图中虚线为GDP增长率，实线为营运资本投资及其组成部分。
由于营运资本投资及其组成具有明显的时间趋势，为了分析营运资本变化与经济周期波动的关系，需要将营运资本及其组成的时间趋势过滤掉。如果采用原始数据，营运资本的波动不容易观察，而且在回归时会产生严重的计量问题。
如果不去除营运资本变化的时间趋势，很明显经济上行期的营运资本需求大于经济下行期的营运资本需求，从而可能得出营运资本需求顺经济周期的变化规律。本文仿照Fernandez-Corugedo 等[20]的做法，采用HP滤波法，将营运资本投资及其组成部分的时间趋势过滤掉，得出它们的波动成分，分析营运资本与经济周期和货币政策的关系。过滤掉时间趋势的营运资本投资及其组成部分和GDP增长率以及时间变化趋势见图1的右半部分。由图1可见，滤波后的营运资本投资波动趋势和GDP增长率波动趋势近似相反。在GDP增长率最高的2007年附近，营运资本投资及其组成部分的水平最低，而在GDP增长率较低的年度，净营运资本投资及其组成部分的水平较高。在2001―2007年的经济上行期，随着GDP增长率的增加，营运资本投资及其组成部分逐步降低；在2008―2013年的经济下行期，随着GDP增长率水平的下降，营运资本投资及其组成部分逐步增加。总体来说，营运资本投资及其组成部分和GDP增长率应该呈负相关关系。
基于此，
本文分别做了经济上行期和下行期，营运资本投资及其组成部分（采用滤波后值，回归时也采用的是滤波后值）与GDP增长率以及货币政策变量的相关性分析，如表1和表2所示。由表1和表2可知，无论经济上行还是下行，营运资本投资及其组成部分都与GDP增长率呈显著的负相关关系。货币政策变量与营运资本投资及其组成部分的关系在经济上行和下行期有所不同。在经济上行期，货币政策和营运资本投资、应收账款和存货具有显著正相关关系，说明宽松的货币政策会增加营运资本投资。在经济下行期，货币政策和营运资本投资、应收账款显著负相关，与存货无显著相关关系。即宽松的货币政策会降低营运资本投资。这说明经济下行时期，宽松的货币政策并不能促进企业扩大投资，但是会加快应收账款的周转，并可能改善企业的流动性水平。
祝继高和陆正飞（2009）的研究发现银根紧缩时，企业会增加现金持有水平。
表1经济上行期主要变量相关性系数
此外，值得关注的是，营运资本投资的三项组成中，无论经济上行还是下行，应收账款和应付账款都存在稳定的正相关关系，说明销售回款的加快（减慢）会缩短（增加）对上游客户付款周期。应收账款和存货在经济上行时期呈显著的正相关关系，说明经济上行时应收账款周转和存货周转会同步变化，而在经济下行时期，二者相关关系为负，虽然没有达到显著性水平，但一定程度上说明由于资金紧张，二者在经济下行时具有竞争关系，即企业要么选择放松商业信用条件要么选择增加库存。存货和应付账款无论经济上行还是下行，均呈显著的正相关关系，但在经济下行时二者的关系更加密切。以上描述说明商业信用融资的增加主要取决于应收账款和存货的占用水平或周转速度，在经济下行期尤其如此。
四、回归结果分析及稳健性检验
1总体回归分析
表3是模型（1）的回归结果。由表3可见，无论是经济上行期还是经济下行期，GDP增长率的系数均显著为负。因此，营运资本投资与经济增长率呈负相关关系，经济增长越快（慢），实现单位营业收入所需的营运资本投资越少（多）。经济周期对于营运资本的影响，主要受到调整成本的影响，而不是投融资因素的影响。不考虑货币政策作用，在经济上行期，GDP每增长1个百分点，实现单位营业收入所需的营运资本投资下降02%；经济下行期，GDP增长率每下降1个百分点，实现单位营业收入所需的营运资本投资增加57%。这说明，经济下行时期，经济增长率变化对于营运资本的影响更加明
显（表3的第三列回归结果也佐证了这一点
第三列增加了经济状态变量（上行期为1，下行期为0）和其与GDP增长率交叉项变量。由于交叉项系数为正且显著，与GDP增长率系数正好相反，说明GDP增长率在经济上升期变动对营运资本投资的影响弱于经济下行期。），这与国内外的许多研究结果一致。Enqvist等[20]发现经济下行时期营运资本的管理对企业来说尤为重要。
GDP增长率和货币政策MP交叉变量的系数，在经济上行期显著为负，与GDP增长率系数符号一致；在经济下行期显著为正，与GDP增长率系数符号相反。由于MP是虚拟变量（货币政策宽松时为1）。说明宽松的货币政策在经济上行期具有加强营运资本经济周期效应的作用，而在经济下行期，具有减缓营运资本经济周期效应的作用。也就是说，经济上行期，GDP增长1个百分点，如果货币政策宽松，实现单位营运收入所需的营运资本下降48%（GDP增长率的系数+交叉项的系数）；经济下行期，GDP下降1个百分点，如果货币政策宽松，实现单位收入所需营运资本投资则下降02%。换句话说，经济上行期，宽松的货币政策可以加强经济增长对于企业资金周转加速作用，而在经济下行时期，宽松的货币政策可以抵消经济下滑对于企业资金周转速度减慢的影响，从而有利于企业减轻财务风险。反过来说，经济上行期，紧缩的货币政策会减弱经济增长对于企业资金周转的加速作用，而在经济下行期，紧缩的货币政策会强化经济下滑对于企业资金周转的减慢作用，使得企业资金面更加紧张。
单独就货币政策变量MP来说，其系数在经济上行时期显著为正，而在经济下行时期显著为负。说明宽松的货币政策与紧缩政策相比，在经济上行期，可以增加企业的营运投资；经济下行期，通过降低资金成本、加速资金周转的方式降低营运资本投资资金占用，改善企业流动性水平，这一点和相关性分析结果一致。
表3以营运资本投资为因变量模型（1）回归结果
）。
2分项回归分析
表4是分别以应收账款、存货和应付账款为因变量的模型（1）回归结果，通过表4可以更加具体地了解经济周期和货币政策对于营运资本波动的影响。
就GDP增长率的系数来说，无论因变量是应收账款、存货还是应付账款，经济上行和下行期的系数都为负，而且除经济上行期因变量是存货的回归系数不显著外，其余回归的系数都达到显著性水平。说明经济增长加快，实现单位收入所需的应收账款、存货和应付账款都会下降（或者说是应收账款、存货和应付账款的周转都会加快）。这说明，经济上行期，应收账款周转的加快是引起营运资本投资减少的主要原因；经济下行期，应收账款和存货周转同时变慢是引起营运资本投资增加的主要原因。应付账款作为对营运资本投资的商业信用融资，逆经济周转变化会减轻营运资本投资的经济周期效应，但并不能扭转营运资本投资的经济周期效应方向。联系到前面的相关性分析，说明经济增长减缓造成的商业信用融资的增加，更多的是应收账款和存货周转变慢引起的被动性增长，而不是为了抵消经济周期影响的主动性增长。
如果是主动性融资，营运资本投资在经济下行期至少不会显著增加。
就GDP增长率和货币政策MP的交叉项系数来说，各个因变量下的回归结果有较大差异。经济上行期，宽松的货币政策对于营运资本经济周期效应的加强作用表现为存货占用水平下降（存货周转的加快）和应付账款占用水平的增加。在经济下行期，宽松的货币政策对于营运资本经济周期效应的抵消作用主要体现在应收账款的下降（应收账款周转加快）。
就货币政策MP变量的系数来说，各个因变量下的回归结果也有较大差异。相对于紧缩的货币政策来说，宽松的货币政策在经济上行期主要表现为存货的增加（也会造成应付账款下降）；在经济下行期，主要表现为应收账款的减少。经济下行期，由于企业资金面紧张，货币政策宽松并不会造成商业信用融资的减少（应付账款的降低）。也就是说，宽松的货币政策，在经济上行期刺激投资扩张的作用主要体现存货水平增加上；
这种增加不同于经济下行期的被动增加，是市场预期乐观引起的主动增加，通常表现在经济上行的初期。而经济下行期，货币政策宽松造成营运资本投资下降主要表现在应收账款的下降。即企业收缩了对外提供的商业信用，
由于货币供应环境相对轻松，收缩信用对于收入增长的负面影响较低。但收回的资金并不是用于同比例扩大投资，更有可能用于现金储备。
表4以营运资本投资组成为因变量模型（1）回归结果 （N=1 380）
3稳健性检验
虽然营运资本投资单个组成可以更加具体地说明营运资本波动，并在一定程度上反映营运资本波动原因。但前面已经提及，三个组成的投融资决策从来不是独立的，而是互相影响的。而将三个组成合在一起的营运资本投资指标虽然更加合理，但由于考虑的因素更多，反映的信息过于总括。而营运资本投资的三个组成之间两两组合也具有明确的经济学或财务学含义，在实践和一些学术研究中有时更为常用。因此，分析这些组合的宏观经济效应，可在一定程度上进一步验证前文所述的营运资本投资的宏观经济效应。
营运资本投资组成的两两组合含义：首先，应收账款+存货的组合反映了不受融资因素影响的纯营运资本投资。其次，应收账款-应付账款组合反映了企业给予上下游客户的净商业信用。最后，存货-应付账款组合反映了企业支付价款的存货净购买。
表5是以三种组合为因变量的模型（1）回归结果。由表5可知，纯营运资本投资和净商业信用明显受到经济增长率的影响，逆经济周期变化。而存货的净购买不受经济周期的影响。宽松货币政策对于营运资本投资经济周期效应的叠加作用，在经济上行时主要表现在促进存货净购买上，在经济下行时主要表现在抵消纯营运资本投资和净商业信用的增加方面。货币政策本身的影响在经济上行和下行有明显的不同，在经济上行期，宽松的货币政策可以促进企业增加存货净购买，但对于净商业信用的影响不显著；在经济下行期，宽松的货币政策可以使得纯营运资本投资和净商业信用下降，但是对企业存货净购买没有显著影响。
总体来说，以营运资本投资组成两两组合为因变量的回归结果和前文的分析基本一致。
表5以营运资本投资组成的两两组合为因变量模型（1）回归结果
篇幅所限，将控制变量的回归结果略去。（N=1 380）
五、结论和政策含义
本文的研究发现，主要受不对称调整成本的影响（经济上行期，营运资本投资向上调整的边际成本大于向下调整的边际成本；经济下行期，营运资本投资向上调整的边际成本会小于向下调整的边际成本），而不是受常规投融资因素的影响，使得营运资本投资逆经济周期波动。经济增长越快，实现单位收入所需的营运资本投资越低；经济增长越慢，实现单位收入所需的营运资本投资越高。同时发现，营运资本投资逆经济周期的变动效应，在经济上行时，主要表现为应收账款周转速度加快，而在经济下行时，则表现为应收账款和存货周转速度的同时变慢。经济下行期，经济增速变化对于营运资本投资（或资金占用）的影响相对于经济上行期更加显著。
货币政策对于营运资本的影响，主要表现在两方面：一方面，是对于营运资本投资的经济周期效应的叠加影响；另一方面，是其本身通过改变货币环境而对于营运资本投资的影响。
在叠加效应方面，通过经验分析发现，经济上行期，宽松货币政策可以加强经济增长对于企业资金周转的加速作用，而在经济下行期，宽松货币政策可以抵消经济下滑对于企业资金周转速度的减慢作用，从而有利于企业降低财务风险。
反过来说，经济上行期，紧缩的货币政策会减缓经济增长对于企业资金周转的加速作用，而在经济下行期，紧缩的货币政策会强化经济下滑对于企业资金周转的减慢作用，使得企业资金面更加紧张。
在货币政策本身效应方面，理论和经验分析发现：宽松的货币政策和紧缩政策相比，在经济上行时期，主要通过增加存货投资方式增加企业的营运投资；经济下行时期，宽松的货币政策并不能增加企业营运资本投资，但以降低资金成本、加速资金周转的方式降低营运资本（主要是应收账款）的资金占用，从而改善企业流动性水平。
本文的政策含义在于：首先，经济下行期，经济增长与营运资本占用水平关系更加密切，经济增长减缓会加大企业营运资金风险。宏观经济管理部门应该更加重视对于企业营运资本指标的监控和分析。其次，缓解经济下行对于企业正常经营的影响方法是可以采取宽松货币政策，也可以采取降低企业营运资本占用水平向下调整的成本（如健全社会保障水平和采取更加灵活就业政策）。再次，和其他一些研究货币政策效应的文献结论一样，经济下行时采取宽松的货币政策不会增加企业的营运资本投资，因此，试图采用普遍宽松货币政策促进经济增长的方法不一定有效，而且有可能使得一些应该被市场淘汰的“僵尸企业”复活。最后，商业信用融资可以抵消部分营运资本的经济周期和货币政策效应，但这只是企业对资金周转加快或变慢的一种被动性适应，并不能对于宏观经济周期或政策的作用产生明显的影响。
需要说明的是，受数据等因素的限制，本文的研究只涵盖了一个经济上行期和不太完整的经济下行期（本轮经济周期的结束时间尚不确定），所以本文的结论尚需要更多完整经济周期数据的进一步验证。
参考文献：
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关键词：短期国际资本流动;广义货币供应量;经济波动
1 引言
自2002年以来，随着境外短期国际资本的大规模持续涌入，我国国内相继发生了房地产市场泡沫、股市上涨、人民币升值、流动性过剩和通货膨胀。2007年美国次贷危机爆发并引发国际金融危机之后，全球金融机构的“去金融杠杠化”趋势强化，外部冲击下的国内经济形势剧烈演变，潜入的短期国际资本又出现逆转势头，与之伴随着的是国内货币政策困境、人民币汇率波动、股指大跌，以及经济增长放缓。因此，从当前中国的现实国情出发，分析短期国际资本对我国实体经济的影响及其传导渠道，科学而前瞻地研究短期国际资本流动和经济增长率波动的关系，无疑是理论界和实务部门面临的重要课题，同时也可为妥善应对当前的金融危机提供重要思路。
2 文献回顾
值得注意的是，国内外比较缺乏短期国际资本流动和实体经济关系的专门性研究成果。国外最新研究成果主要集中在以下两方面：（1）国际资本流动的影响因素及其多元化资产配置效应。如edwards［1］，papaioannou［2］等。（2）资本流入对东道国宏观经济变量所产生的影响。研究表明，资本过度流入会导致宏观经济过热，具体表现为：一是引起货币扩张，增大通货膨胀压力［3］；二是导致实际汇率升值，恶化贸易条件［4］；三是影响总需求［5］。
梳理并综合目前国内关于短期国际资本的研究文献，大致分为三类。第一类主要是研究短期国际资本的估算方法。尹宇明、陶海波使用的计量方法为：短期国际资本规模=国际收支净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+以其它名义通过正常渠道流入的短期投机资本［6］。唐旭、梁猛认为，短期国际资本从贸易渠道流入的成本较大，短期国际资本主要是通过外资企业的利润留存、外国直接投资折旧和外资投资企业的外债等三个渠道流入中国［7］。
第二类文献主要分析影响短期国际资本流入我国的影响因素。代表性文献有：王世华、何帆发现，人民币升值预期是中国短期国际资本流动的决定因素，良好的宏观经济运行状况也会吸引短期国际资本流入［8］。张谊浩、裴平、方先明的研究结论认为大量短期国际资本流入中国大陆除出于“套利”动机外，还出于“套汇”和“套价”动机［9］。
第三类文献主要分析短期国际资本流入对我国资产价格的影响。刘莉亚研究结果表明：短期国际资本的大量流入显着推动住宅价格尤其是豪华住宅价格指数的上升［10］。张谊浩、沈晓华发现，人民币升值和上证综合指数上涨是短期国际资本流入中国的原因，但短期国际资本流入并不是上证综合指数上涨的原因［11］。
国内外研究成果对本文的实证分析具有重要启示与借鉴意义。但考虑到目前的文献尚缺乏针对短期国际资本流动与国内实体经济，特别是与经济增长率波动关系的专门成果，这与中国当前经济稳健运行的现实要求极不相符。为此，本文将从短期国际资本流动对实体经济影响机制，以及短期国际资本流动波动率变化对经济增长率的影响等方面展开研究。
3 理论模型
根据货币供给的乘数理论，假设在短期内广义货币供应量(m2)为外生变量，货币供应量主要由基础货币供应量(h)与货币乘数(λ)共同决定。假设，短期国际资本对广义货币供应量影响的滞后期及广义货币供应量对产出影响的滞后期分别为a、b。在t期，广义货币供应量表达式如下
由（13）式可知：当短期国际资本流动scft-a-b0，若t+1-a-b期短期国际资本流动波动率高于t-a-b期短期国际资本流动波动率，经济增长率会上升；反之，则经济增长率会下降。值得注意的是，本模型推导过程中隐含着短期国际资本对实体经济的影响机制，即短期国际资本主要通过直接影响广义货币供应量来影响产出变化。
4 样本选择及其描述
结合近年来国内经济的实际状况，并考虑到数据的可获性，本文选择2000年第一季度到2008年第四季度的短期国际资本流动、广义货币供应量和实际国民生产总值的季度数据进行实证研究。本文所涉及的数据均来源于wind资讯系统。
4.1 实际国内生产总值（gdp）与广义货币供应量（m2）
本文运用价格指数对国内生产总值进行处理得到不变价格国内生产总值的季度数据。由于不变价格国内生产总值季度数据是一组具有较强季节特征的时间序列数据，这里对其进行季度调整，调整后的数据作为2000~2008年每季度的实际国内生产总值。同时，考虑到我国目前利率市场化程度低，参照第二部分理论模型的推导结论，本文选取广义货币供应量m2作为短期国际资本对gdp进行传导的中间变量。
4.2 短期国际资本流动（scf）
本文参考并改进张谊浩、沈晓华［11］计量短期国际资本流入规模的方法估算短期国际资本流动规模。具体测算公式
短期国际资本流动=外汇储备增量-fdi-正常的贸易顺差
在计算正常的贸易顺差时，本文改用加权移动平均法。在确定权重时，首先算出2000~2004年各季度贸易顺差的估计值，贸易顺差估计值的确定方法为：当期季度贸易顺差的估计值=当期季度前四个季度贸易顺差估计值的移动平均值，例如2000年第一季度贸易顺差估计值为1999年四个季度贸易顺差的均值，2000年第二季度贸易顺差的估计值为2000年第一季度贸易顺差估计值和1999年第二季度到第四季度贸易顺差的均值。然后将各季度实际的贸易顺差除以对应时期的贸易顺差的估计值，将这些比率的均值确定为权重。经计算，权重为1.16。基于2000~2004年我国贸易顺差的变化比较平滑，2004年以后我国的贸易顺差出现较大的波动，本文认为2000~2004年统计的贸易顺差额为正常贸易顺差，2004年以后，统计的贸易顺差中含有大量的短期国际资本。此外，考虑到在人民币升值时，以美元计量的贸易顺差会有所扩大，为消除人民币升值对所估算的正常贸易顺差额的影响，本文采用汇率修正，以人民币计价各季度贸易顺差金额。
4.3 经济增长率（gdp_r）和短期国际资本流动波动率（scf_r）
本文中各季度经济增长率（gdp_r）的计算公式是：本期经济增长率=（季度调整后本期实际国民生产总值/季度调整后上期实际国民生产总值-1）×100。各季度短期国际资本流动波动率（scf_r）的计算公式是：本期短期国际资本流动波动率=a×本期短期国际资本流动/上期短期国际资本流动（当本期和上一期短期国际资本流动都大于零，或者本期短期国际资本流动小于零且上一期短期国际资本流动大于零时，则a=1；当本期和上一期短期国际资本流动都小于零，或者本期短期国际资本流动大于零且上一期短期国际资本流动小于零时，a=-1）。经上述方法计算出的我国经济增长率和短期国际资本流动波动率走势参见图1。
5 实证检验
表1给出所有相关变量的单位根检验结果。由表1可知，对于变量gdp、scf和m2的水平值序列，adf检验不能拒绝存在单位根的原假设，这说明三个变量的时间序列都是非平稳的；同时，对于这三个变量的一阶差分序列，adf检验都在1%的显着性水平下拒绝单位根存在的原假设。根据以上检验结果，可认为这三个变量都是单整变量。同时，对于变量gdp_r和scf_r的水平值序列，adf检验在1%的显着水平上拒绝存在单位根的假设，该结果说明这两个序列是平稳的。
5.1 短期国际资本流动影响实体经济的传导机制
由单位根检验可知，dgdp、dscf和dm2三变量均为平稳序列（见表1），可以进行格兰杰因果关系检验。根据sc和aic准则确定滞后期为2，检验结果见表2。
从表2可以看出，短期国际资本流动的变化量（dscf）是广义货币供应量变化量（dm2）的granger原因，但是广义货币供应量变化量（dm2）不是短期国际资本流动的变化量（dscf）的granger原因；广义货币供应量变化量（dm2）与实际国民生产总值变化量（dgdp）互为granger因果关系；短期国际资本流动的变化量（dscf）和实际国民生产总值变化量（dgdp）之间不存在显着的granger因果关系。可以证明：短期国际资本流动不会对国民生产总值产生直接效应，但会通过影响广义货币供应量，进而对国民生产总值产生间接效应。该实证结论部分可以佐证前文理论模型中短期国际资本对实体经济的影响机制。
5.2 短期国际资本流动波动率与经济增长率
5.2.1 granger因果关系检验
在确定短期国际资本净流动波动率（scf_r）和经济增长率（gdp_r）这两个序列平稳的基础上（参见表1），本文运用2000年第二季度到2008年第四季度的数据，对两个变量的granger因果关系进行检验，检验结果见表3。从表3的检验结果可知，短期国际资本流动波动率是经济增长率的granger原因，但是经济增长率不是短期国际资本流动波动率的granger原因。
5.2.2 脉冲响应和方差分解
为分析经济增长率对短期国际资本流动波动突发性变化的反应，本文利用var（2）模型给出经济增长率和短期国际资本流动波动率的脉冲响应图形和方差分解图形，分别见图2和图3。
经济增长率和短期国际资本流动波动率的交叉响应函数表明（见图2），短期国际资本流动波动率的非预期变化将迅速对经济增长率产生正向影响，随着时间的推移逐渐减弱，直至消失。但是，经济增长率发生变动对短期国际资本流动波动率影响不显着。
图3结果显示，造成经济增长率发生剧烈波动有20%左右是由短期国际资本流动波动率异动引起；同时，经济增长率发生剧烈波动对短期国际资本流动影响不大。
6 结论
本文构建起短期国际资本流动对实体经济影响的理论模型，并运用相关统计数据进行实证研究。研究结果表明，短期国际资本流动影响实体经济的渠道是：在短期内，短期国际资本流动显着引起广义货币供应量的变化，广义货币供应量的变化又会显着导致国内生产总值的波动。同时结合短期国际资本流动波动率与经济增长率的样本数据，实证检验发现短期国际资本流动的变动将引起经济增长率发生波动，脉冲响应函数的结果进一步证实了上述结论。通过方差分解，本文还发现造成经济增长率发生剧烈波动中有约20%是由于短期国际资本流动波动率发生异动所致。
参 考 文 献：
［1］edwards s. capital controls, capital flow contractions, and macroeconomic vulnerability［r］. nber working paper, 2007.
［2］papaioannou e. what drives international financial flows? politics, institutions and other determinants［j］. journal of development economics, 2009, 88(2): 269-281.
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［4］athukorala p c, rajapatirana s. capital flows and the real exchange rate: a comparative study of asia and latin america［r］. the world economy, 2003, 26(4): 613-637.
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［6］尹宇明,陶海波.热钱规模及影响［j］.财经科学,2005,(6):131-137.
［7］唐旭,梁猛.中国贸易顺差中是否有热钱, 有多少［j］.金融研究,2007,(9):1-19.
［8］王世华,何帆.中国的短期国际资本流动［j］.世界经济,2007,(7):12-19.
［9］张谊浩,裴平,方先明.中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究［j］.国际金融研究,2007,(9):41-52.
关键词：短期国际资本流动;广义货币供应量;经济波动
1 引言
自2002年以来，随着境外短期国际资本的大规模持续涌入，我国国内相继发生了房地产市场泡沫、股市上涨、人民币升值、流动性过剩和通货膨胀。2007年美国次贷危机爆发并引发国际金融危机之后，全球金融机构的“去金融杠杠化”趋势强化，外部冲击下的国内经济形势剧烈演变，潜入的短期国际资本又出现逆转势头，与之伴随着的是国内货币政策困境、人民币汇率波动、股指大跌，以及经济增长放缓。因此，从当前中国的现实国情出发，分析短期国际资本对我国实体经济的影响及其传导渠道，科学而前瞻地研究短期国际资本流动和经济增长率波动的关系，无疑是理论界和实务部门面临的重要课题，同时也可为妥善应对当前的金融危机提供重要思路。
2 文献回顾
值得注意的是，国内外比较缺乏短期国际资本流动和实体经济关系的专门性研究成果。国外最新研究成果主要集中在以下两方面：（1）国际资本流动的影响因素及其多元化资产配置效应。如Edwards［1］，Papaioannou［2］等。（2）资本流入对东道国宏观经济变量所产生的影响。研究表明，资本过度流入会导致宏观经济过热，具体表现为：一是引起货币扩张，增大通货膨胀压力［3］；二是导致实际汇率升值，恶化贸易条件［4］；三是影响总需求［5］。
梳理并综合目前国内关于短期国际资本的研究文献，大致分为三类。第一类主要是研究短期国际资本的估算方法。尹宇明、陶海波使用的计量方法为：短期国际资本规模=国际收支净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+以其它名义通过正常渠道流入的短期投机资本［6］。唐旭、梁猛认为，短期国际资本从贸易渠道流入的成本较大，短期国际资本主要是通过外资企业的利润留存、外国直接投资折旧和外资投资企业的外债等三个渠道流入中国［7］。
第二类文献主要分析影响短期国际资本流入我国的影响因素。代表性文献有：王世华、何帆发现，人民币升值预期是中国短期国际资本流动的决定因素，良好的宏观经济运行状况也会吸引短期国际资本流入［8］。张谊浩、裴平、方先明的研究结论认为大量短期国际资本流入中国大陆除出于“套利”动机外，还出于“套汇”和“套价”动机［9］。
第三类文献主要分析短期国际资本流入对我国资产价格的影响。刘莉亚研究结果表明：短期国际资本的大量流入显着推动住宅价格尤其是豪华住宅价格指数的上升［10］。张谊浩、沈晓华发现，人民币升值和上证综合指数上涨是短期国际资本流入中国的原因，但短期国际资本流入并不是上证综合指数上涨的原因［11］。
国内外研究成果对本文的实证分析具有重要启示与借鉴意义。但考虑到目前的文献尚缺乏针对短期国际资本流动与国内实体经济，特别是与经济增长率波动关系的专门成果，这与中国当前经济稳健运行的现实要求极不相符。为此，本文将从短期国际资本流动对实体经济影响机制，以及短期国际资本流动波动率变化对经济增长率的影响等方面展开研究。
3 理论模型
根据货币供给的乘数理论，假设在短期内广义货币供应量(M2)为外生变量，货币供应量主要由基础货币供应量(H)与货币乘数(λ)共同决定。假设，短期国际资本对广义货币供应量影响的滞后期及广义货币供应量对产出影响的滞后期分别为a、b。在t期，广义货币供应量表达式如下
由（13）式可知：当短期国际资本流动SCFt-a-b0，若t+1-a-b期短期国际资本流动波动率高于t-a-b期短期国际资本流动波动率，经济增长率会上升；反之，则经济增长率会下降。值得注意的是，本模型推导过程中隐含着短期国际资本对实体经济的影响机制，即短期国际资本主要通过直接影响广义货币供应量来影响产出变化。。
4 样本选择及其描述
结合近年来国内经济的实际状况，并考虑到数据的可获性，本文选择2000年第一季度到2008年第四季度的短期国际资本流动、广义货币供应量和实际国民生产总值的季度数据进行实证研究。本文所涉及的数据均来源于WIND资讯系统。1 实际国内生产总值（GDP）与广义货币供应量（M2）
本文运用价格指数对国内生产总值进行处理得到不变价格国内生产总值的季度数据。由于不变价格国内生产总值季度数据是一组具有较强季节特征的时间序列数据，这里对其进行季度调整，调整后的数据作为2000~2008年每季度的实际国内生产总值。同时，考虑到我国目前利率市场化程度低，参照第二部分理论模型的推导结论，本文选取广义货币供应量M2作为短期国际资本对GDP进行传导的中间变量。2 短期国际资本流动（SCF）
本文参考并改进张谊浩、沈晓华［11］计量短期国际资本流入规模的方法估算短期国际资本流动规模。具体测算公式
短期国际资本流动=外汇储备增量-FDI-正常的贸易顺差
在计算正常的贸易顺差时，本文改用加权移动平均法。在确定权重时，首先算出2000~2004年各季度贸易顺差的估计值，贸易顺差估计值的确定方法为：当期季度贸易顺差的估计值=当期季度前四个季度贸易顺差估计值的移动平均值，例如2000年第一季度贸易顺差估计值为1999年四个季度贸易顺差的均值，2000年第二季度贸易顺差的估计值为2000年第一季度贸易顺差估计值和1999年第二季度到第四季度贸易顺差的均值。然后将各季度实际的贸易顺差除以对应时期的贸易顺差的估计值，将这些比率的均值确定为权重。经计算，权重为1.16。基于2000~2004年我国贸易顺差的变化比较平滑，2004年以后我国的贸易顺差出现较大的波动，本文认为2000~2004年统计的贸易顺差额为正常贸易顺差，2004年以后，统计的贸易顺差中含有大量的短期国际资本。此外，考虑到在人民币升值时，以美元计量的贸易顺差会有所扩大，为消除人民币升值对所估算的正常贸易顺差额的影响，本文采用汇率修正，以人民币计价各季度贸易顺差金额。3 经济增长率（GDP_R）和短期国际资本流动波动率（SCF_R）
本文中各季度经济增长率（GDP_R）的计算公式是：本期经济增长率=（季度调整后本期实际国民生产总值/季度调整后上期实际国民生产总值-1）×100。各季度短期国际资本流动波动率（SCF_R）的计算公式是：本期短期国际资本流动波动率=A×本期短期国际资本流动/上期短期国际资本流动（当本期和上一期短期国际资本流动都大于零，或者本期短期国际资本流动小于零且上一期短期国际资本流动大于零时，则A=1；当本期和上一期短期国际资本流动都小于零，或者本期短期国际资本流动大于零且上一期短期国际资本流动小于零时，A=-1）。经上述方法计算出的我国经济增长率和短期国际资本流动波动率走势参见图1。
5 实证检验
表1给出所有相关变量的单位根检验结果。由表1可知，对于变量GDP、SCF和M2的水平值序列，ADF检验不能拒绝存在单位根的原假设，这说明三个变量的时间序列都是非平稳的；同时，对于这三个变量的一阶差分序列，ADF检验都在1%的显着性水平下拒绝单位根存在的原假设。根据以上检验结果，可认为这三个变量都是单整变量。同时，对于变量GDP_R和SCF_R的水平值序列，ADF检验在1%的显着水平上拒绝存在单位根的假设，该结果说明这两个序列是平稳的。
5.1 短期国际资本流动影响实体经济的传导机制
由单位根检验可知，DGDP、DSCF和DM2三变量均为平稳序列（见表1），可以进行格兰杰因果关系检验。根据SC和AIC准则确定滞后期为2，检验结果见表2。
从表2可以看出，短期国际资本流动的变化量（DSCF）是广义货币供应量变化量（DM2）的Granger原因，但是广义货币供应量变化量（DM2）不是短期国际资本流动的变化量（DSCF）的Granger原因；广义货币供应量变化量（DM2）与实际国民生产总值变化量（DGDP）互为Granger因果关系；短期国际资本流动的变化量（DSCF）和实际国民生产总值变化量（DGDP）之间不存在显着的Granger因果关系。可以证明：短期国际资本流动不会对国民生产总值产生直接效应，但会通过影响广义货币供应量，进而对国民生产总值产生间接效应。该实证结论部分可以佐证前文理论模型中短期国际资本对实体经济的影响机制。2 短期国际资本流动波动率与经济增长率2.1 Granger因果关系检验
在确定短期国际资本净流动波动率（SCF_R）和经济增长率（GDP_R）这两个序列平稳的基础上（参见表1），本文运用2000年第二季度到2008年第四季度的数据，对两个变量的Granger因果关系进行检验，检验结果见表3。从表3的检验结果可知，短期国际资本流动波动率是经济增长率的Granger原因，但是经济增长率不是短期国际资本流动波动率的Granger原因。2.2 脉冲响应和方差分解
为分析经济增长率对短期国际资本流动波动突发性变化的反应，本文利用VAR（2）模型给出经济增长率和短期国际资本流动波动率的脉冲响应图形和方差分解图形，分别见图2和图3。
经济增长率和短期国际资本流动波动率的交叉响应函数表明（见图2），短期国际资本流动波动率的非预期变化将迅速对经济增长率产生正向影响，随着时间的推移逐渐减弱，直至消失。但是，经济增长率发生变动对短期国际资本流动波动率影响不显着。
图3结果显示，造成经济增长率发生剧烈波动有20%左右是由短期国际资本流动波动率异动引起；同时，经济增长率发生剧烈波动对短期国际资本流动影响不大。
6 结论
本文构建起短期国际资本流动对实体经济影响的理论模型，并运用相关统计数据进行实证研究。研究结果表明，短期国际资本流动影响实体经济的渠道是：在短期内，短期国际资本流动显着引起广义货币供应量的变化，广义货币供应量的变化又会显着导致国内生产总值的波动。同时结合短期国际资本流动波动率与经济增长率的样本数据，实证检验发现短期国际资本流动的变动将引起经济增长率发生波动，脉冲响应函数的结果进一步证实了上述结论。通过方差分解，本文还发现造成经济增长率发生剧烈波动中有约20%是由于短期国际资本流动波动率发生异动所致。
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［7］唐旭，梁猛.中国贸易顺差中是否有热钱， 有多少［J］.金融研究，2007，(9):1-19.
［8］王世华，何帆.中国的短期国际资本流动［J］.世界经济，2007，(7):12-19.
［9］张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究［J］.国际金融研究，2007，(9):41-52.
关键词：商业逻辑 企业经营哲学 制度
逻辑即因果关系。商业逻辑也就是企业所获得的商业成果与其所秉承的商业理念及其执行方法有着互为推导的关系。换句话说，企业的结果和策略是互为充要条件。我们既可以从目前企业所倡导的价值观、采用的战略等等对企业的未来做出预测；也同样可以从企业的现状追溯其过去的策略与执行是否一致。因此，架构商业逻辑的概念非常必要。
让我们回到三百多年前看看支撑乔家百年辉煌的商业逻辑到底是什么？本文将从企业经营哲学、组织形式和人力资源管理三个方面进行阐述。
1.乔家经营哲学：
1.1价值观：诚信义利、和谐共赢
乔氏家业在其风雨百年中能够坚若磐石的根基，应当就是其一直秉承的“诚信义利”的价值观。这个价值观不仅多次救乔家于危难之中，也同时在这两百年间贯穿指导乔家的企业经营和管理。
“诚信义利”其实表达了两个层面的含义。诚信对客户，信用第一。义利对同行，同舟共济。
乔家视商誉为命根，坚持信用第一，做买卖必须脚踏实地，不冒险取巧，宁可赔本也不做玷污商号招牌的事。
乔家笃信”和气生财”，重视与社会各方的和谐，尤其在同业往来中既保持平等竞争，又保持相互支持和关照。
乔家通过对客户的诚信，对同行的义利，为自己营造了一个和谐的经营环境。
1.2经营理念：不断创新、稳扎稳打
乔家从身无分文到闻名于世的晋商，经历多次业务重组。从卖豆芽到草料铺，从茶叶贸易到开商号、票号，充分体现出乔家不断创新、与时俱进的经营理念。
不安于现状也不贸然前进，乔家曾用十年的时间试运营票号经营，十年的卧薪尝胆帮助乔家积累了大量的经验和储备了大量的人才，使得票号经营一旦展开，势不可挡。
2.乔家商号的组织形式和经营模式
乔家的创新精神也体现在其组织形式的建立，其中尤其以“分号制和联号制”最为有名。这两种组织形式几乎成为现代企业组织架构的雏形。
2.1组织形式：“分号制”和“联号制”
在商业企业组织形式上，采用了“分号制”，类似近代西方资本主义国家通过控制股权形成的母子公司。
另外还实行联号制，即投资办若干个不同行业的各自独立核算和经营的商号或票号，在业务上相互联系，相互服务，相互支持。这种网络体系近似现代企业集团。
而这种联号制更源于乔家的混业经营，也就是现代的企业多元化经营。
2.2经营模式：商品经营资本与货币经营资本混合经营
货币经营资本是随着商品经营资本的发展而发展起来的。随着乔家资本的发展，逐渐办起了不同业务形式的金融商号。开始时，这些业务在商号内附设，以后逐渐成为独立经营的货币商号――金融业。可以说乔家以商业和金融业相互渗透、混合生长的形式，形成了高效融资的机制，加速了资本周转和增值。
通过乔家的组织形式和经营模式我们既不得不慨叹乔家的锐意进取的创新精神，又不得不臣服其将“和谐”理念的全面运用。组织架构与经营模式的匹配和谐，和混合经营内部相互支持的和谐。
3.乔家的人力资源管理
一个企业真正的财富是人才，乔家深谙此理，不仅积极储备人才梯队还创新地采用了有效的激励机制，此后还设立经理人制度。
3.1用人理念：
培养人才梯队，乔家的票号职员从挑选到入号，再到学徒，至最后成才必须经历商号严格的考验。同时票号也有清晰的职务规划，从伙计到大掌柜要逐步提拔，以确保其今后在各地票号独当一面的能力。
知人善任，虽然乔家为其职员设定了严格的培养机制和升迁制度，但是对于人才的任用从来都不拘一格。原复盛公的马公甫只是一个伙计，因为被派去向东家汇报经营情况，被东家发现此人能力甚强，后直接提升为复盛公的大掌柜，可谓一步升天。
3.2激励机制--身股制
身股制并不是乔家首创，但是在其他票号只有掌柜才能以身入股，伙计是没有资格的。乔家改制，普通伙计也能以身入股，同时股份的增加是根据当年的业绩决定提升幅度。此外，在乔家票号效力30年以上的掌柜一律保留身股养老。
通过这种改善后的激励机制，员工动力源自于员工利益，大大提高了乔家的凝聚力和工作效率。
3.3规章制度
严格的家规是乔家经营真正的聚宝盆。乔家订了六条家规，这无疑是乔氏家业强有力的精神和道德的支持。
严格号规，以规矩成方圆。乔家为确保其票号的经营，多次完善号规。以大德通票号为例，曾议号规5次，涉及号规74条。
通过集权体制和经理人制度实现管理的收放自如。乔家的大掌柜都是经过严格挑选出来的德才兼备的精英，因此，他们集权管理字号的人财物权利，使得他们的才干得以充分地发挥。
4.商业逻辑
企业商业逻辑的根基在于其经营哲学，其他的诸如企业战略、战术都应当围绕着经营哲学展开，并保持一致性和持续性。这样的企业才能基业长青。
乔家的企业经营哲学是：诚信义利、和谐共赢、不断创新、稳扎稳打。
为确保诚信，乔家在职员的甄选、培养和纪律方面堪称严苛。此外，乔家的义利、和谐，不仅体现在对外部环境的掌控，对于内部的员工也同样遵守这样的原则。从员工股票到老员工的身股养老都充分体现出乔家对于员工的“义”和“利”。
关键词春秋战国商人资本历史作用
作为前资本主义的商人资本，是一个非常广袤而幽邃的历史领域。它“比资本主义生产方式出现得早，实际上它是资本在历史上更为古老的自由的存在方式。”〔1〕从广义上说，商人资本不仅仅指商品经营资本，也包括商业利润在内。它在流通领域的运动公式与简单商品运动公式有着根本的不同。它不是商品——货币——商品，而是货币——商品——货币（货币增殖）。在这里交换价值的独立形态——货币是商人资本的出发点，交换价值的增殖即获取商业利润是它的全部活动的动机和决定的目的。这种商人资本在我国商周时代已有其端绪，及至春秋战国时期则有长足发展，第一次在历史长河中卷起洪波巨澜，猛烈地冲击着各个社会领域，成为推进社会急剧变革的杠杆之一。本文仅就这个时期商人资本的来源、流向及社会影响略作探索，以就教于专家学者。
一
春秋战国时期以富商大贾作为典型化身的商人资本，通过在流通领域的中介作用，积聚了大量的货币财富，“家累千金”，“赀拟王公”者比比皆是。这些富商大贾通过中介商品流通不仅使各个生产部门互相结合起来，把产品发展为商品，而且通过攫取生产的余额，使货币发展为资本。贱买贵卖，是其商业活动的规律。这种不等价交换正是商人资本积累的主要源泉。具体说来，它一般表现为下面三种营利方式。
1.辗转异域，远程贩运
富商大贾舟车并用，辗转异域，进行远程贩卖性商业活动，可视为在当时列国并立的政治环境中从事的“国际”贸易。进行这种贸易活动的条件在当时已经基本具备了。首先，诸侯各国为着自己的政治经济利益，在兵戎相见之余，还得对列国间商旅贸易往来网开一面，实行开放与扶植的优惠政策。如卫国“务材训农，通商惠工”〔2〕。晋国“轻关易道，通商宽农”〔3〕“齐桓公”通齐国之鱼盐于东莱，使关市几而不征，以为诸侯利”〔4〕，并在葵丘之会订立“无忘宾旅”、“无遏籴”〔5〕的盟辞，大力清除列国间通商的障碍。郑国还与商人立下惠互利的盟誓，楚国给个别商人以部分免税特权，即使战国中后期开始严厉互抑商的秦国，也对这种“国际”贸易持肯定态度，故秦宫可以得到不产于秦而又为秦所藏的大量珍奇玩好。正因为列国鼓励和发展“国际”间的贸易往来，才为一些富商大贾进行远程贩运创造了条件。其次，比西周时期远为发达的水陆交通把列国各大经济都会连为一体，形成一个庞大的销售市场，给商贾们西行周，北至晋，南下楚，东适齐造就了一个可以纵横驰骋的营利大舞台。再次，各国金属货币的铸行，尤其是从春秋中晚期开始黄金成为流通领域功能齐备的重要货币，为富商大贾跨越国界进行远程贸易提供了便利。这样，商贾们就可以不受地域以至国别的限制，“负任担荷，服牛辂马，以周四方；料多少，计贵贱，以其所有，易其所无，买贱＠①贵”〔6〕，牟取高额商业利润。
古代交通工具的落后，致使远程贩运的货物通常只是体轻价昂如珠玉一类奢侈品和此有彼无的地方土特产品。如《荀子·王制》说：“北海则有走马吠犬焉，然而中国得而畜使之。南海则有羽翮、齿革、曾青、丹干焉，然而中国得而财之。东海则有紫qū＠②鱼盐焉，然而中国得而衣食之。西海则有皮革、文旄焉，然而中国得而用之。“可见中原市场集散的贸易物品来自四面八方，种类还是相当丰富的。春秋时期见于文献记载的第一个从事远程贩运的大商人是郑国的弦高。前627年，弦高将西市于周，道遇秦师袭郑，当即“以乘韦先牛十二犒师”〔7〕，表示郑国早有防备，迫使秦军回师灭滑而还。弦高犒秦之物即是皮革、牛以及璧玉等贩运商品。战国时阳翟大贾吕不韦“往来贩贱卖贵，家累千金”〔8〕，也是靠长途贩运起家的。做这种买卖的大商人名不见经传者当不在少数。如1957年在安徽寿县花园发现的两组鄂君启节，就是楚怀王发给贵族鄂君启经商的优待通行证。节上规定：陆路运输的车数一次不得超过五十辆，如用畜力或人力运输，每十匹牲畜或二十个背子当一车；水路运输的船数不得超过一百五十条，并且不得载运马、牛、羊一类商品。在这些规定内，凭节可免税。其经营活动范围涉及今湖北、湖南、河南、安徽、广西等省，所过城邑达二十余个〔9〕。楚国地处“江淮以南，无冻馁之人，亦无千金之家”〔10〕，商品经济远不如中原地区发达，还有鄂君启这样受到一定限制的大规模的远程贩运，其他各国的情况就可想而知了。
进行远程贩运，尽管千里迢迢，多有艰险，但商业利润却是很高的。时称“周人之俗，治产业，力工商，逐什二以为务”〔11〕。这十分之二的资本利润（毛利）率为春秋战国时代从事工商业的一般利润率，而远程贩运比这一般工商利润率要高得多。《墨子·贵义》云：“商人之四方，市贾倍徙，虽有关梁之难，盗贼之危，必为之。”“徙”与蓰通，是五倍的意思。这说明远程贩运的商业利润高达一倍到五倍，比从事其他工商业更赚钱。因此，不少富商大贾不远千里，周流四方，“转毂以百数”，“贳贷行贾＠③郡国”〔12〕，利用不同地区物价的差额买贱卖贵，把远程贩运作为牟取厚利的主要经营方式之一。
2.乐观时变，囤积居奇
除远程贩运外，商人资本在流通领域营利的又一主要方式是囤积居奇。这是由于“政有急缓，故物有轻重，岁有败丰，故民有羡不足，时有春秋，故谷有贵贱，而上下调，故游商得以什伯其本也。”〔13〕囤积居奇，无需长途跋涉，往来奔波，只要有足够的商品经营资本，又能准确把握市场商情的变化，即可坐地生财，卒成巨富。《史记·货殖列传》载：“子赣既学于仲尼，退而仕于卫，废著鬻财于曹鲁之间，七十子之徒，赐最饶益。”又《仲尼弟子列传》云：“子贡好废举，与时转货赀，……常相鲁卫，家累千金”。集解云：“废举谓停贮也。夫物贱则买而停贮，价贵则逐时转易，货卖取资利也。可见子贡的“饶益”途径不过是买贱卖贵、囤积居奇罢了。范蠡“止于陶，以为此天下之中，交易有无之路通，为生可以致富矣。于是自谓陶朱公。复约要父子耕畜，废居，候时转物，逐什一之利。居无何，则致赀累巨万。”〔14〕白圭“乐观时变，故人弃我取，人取我与。故岁孰毂，予之食。”〔15〕他们都是采用的这种牟利手段。从表面上看，这种买卖赢利不过十分之一左右。比当时的一般利润率还要低，但由于经营的物品多为粮食、六畜、丝漆一类直接关系国计民生的生产生活必须需品，因而具有较为广大的销售市场，只要经营得法，也是可以获取“什伯其本”的高额利润的。
当然，搞囤积居奇的买卖，没有足够数量的周转资本不行，但有了资本单凭侥幸取胜的心理，没有审时度势的营利眼光也不行。如果说远程贩运主要是利用不同空间物价的差额以牟利的。子贡“与时转货赀”，范蠡“候时转物。”白圭“乐观时变”，无不重视一个“时”字，这实际上已多少带有探索经济规律的性质了。
第一，“时”所体现的生产与交换的关系。范蠡等人强调的“时”，首先是指农业经济形势的变化。他说：“太阴（指岁阴）三岁处金则穰，三岁处水则毁，三岁处木则康，三岁处火则旱。故散有时积，籴有时领，则决万物不过三岁而发矣。……天下六岁一穰，六岁一康，凡十二岁一饥。”〔16〕白圭亦云：“太阴在卯，穰；明岁衰恶。至午，旱；明岁美，有水。至卯，积著率岁倍。”〔17〕他们利用岁星纪年与五行关系的学说来探索农业丰歉的规律，当然谈不上多少科学性，但他们注意到农业生产的丰歉是制约“积著”的决定因素，却反映出相当精明的经济头脑。只有把生产过程与流通过程联系起来统筹兼顾，才能在商品交换中达到“积著率岁倍”的目的。
第二，“时”所体现的市场供求关系。范蠡认为，“论其有余不足，则知贵贱。”〔18〕用今天的话来说，就是要根据生产形势的变化，及时观察商业行情，其中最重要的就是要掌握市场的供求规律。在预测商业行情变化的基础上，积贮物资以将来迫切需要者最为有利可图，所谓“旱则资舟，水则资车”是也。掌握了市场供求变化的规律，就敢于“人弃我取”，达到“人取我与”的营利目的。
第三，“时”所体现的物价涨落关系。在范蠡看来，物价的涨落也是有规律可循的，“贵上极则反贱，贱下极则反贵。”因此经营者要有“贵出如粪土，贱取如珠玉”的胆识和勇气，“务完物”（妥善保管货物），“无息币”（加速资金流转），把握物价涨落的趋势，及时抓住买进卖出的有利时机，此即白圭所说“趋时若猛兽挚鸟之发”。同时，还要不贪求过分的高价，即“无敢居贵”，要从加速商品和资金的周转中来增加利润，做到“财币欲其行如流水”〔19〕。这就叫做“良贾不与人争买卖之贾（价）而谨司时”。〔20〕
由此看来，囤积居奇并不是一种简单的商业投机活动，它需要准确把握生产与流通的连动关系，预测市场变化的客观规律，精通商品营销的微妙技巧，才能达到“乘时射利”〔21〕的目的。所以白圭曾自诩说：“吾治生产，犹伊尹、吕尚之谋，孙吴用兵，商鞅行法是也。”〔22〕这话是有一定道理的。
3.亦工亦商，产销合一
商人资本一般只独立活动于流通领域，但也有可能逐渐侵蚀生产本身，是时亦工亦商的经营者就属于这种情况。这样，商人资本的“贱买”环节便被直接剥削劳动者以压低商品生产价格的过程所取代，而“贵卖”则是在大规模的自行运销过程中，通过剥削消费者得以实现的。这种情况在当时的盐铁生产部门表现较为突出。因为盐铁产品是民众不能自给而必须通过市场交换才能得到的生产生活必需品，所以这种耗资巨大，需用人力甚多，但销售市场广阔的大手工业就成为商人资本牟取暴利的一个极为重要的投资场所。例如猗顿原为鲁之穷士，“耕则常饥，桑则常寒，……乃适西河，大畜牛羊于猗氏之南，十年之间其息不可计，赀拟王公，驰名天下。”〔23〕以后他又投资经营池盐之产销，成为一个兼营大手工业的大商人。又如“邯郸郭纵以铁冶成业，与王者埒富”；“蜀卓氏之先，赵人也，用铁冶富”；“宛孔氏之先，梁人也，用铁冶为业”〔24〕。从其后辈所承袭的经营方式来看，这些工矿企业主也应具有亦工亦商的双重身份。如蜀卓氏“致之临邛，大熹，即铁山鼓铸，运筹算，贾滇蜀民”〔25〕；“程郑，山东迁虏也，贾椎髻之民，富埒卓氏，俱居临邛”；宛孔氏迁南阳，“大鼓铸，规陂池，连车骑，游诸侯，因通商贾之利”〔26〕。可见他们生产的产品并未直接卖给别的运销商，使自己脱离流通领域，而是自产自销，其利润也主要是通过运销来获取的，甚至销售市场的状况还制约着生产的发展。如蜀卓氏迁蜀之时，不愿身处其地“狭薄”的葭萌，乃求远迁临邛，主要考虑到那里“民工于市，易贾”〔27〕，才作出远为迁徙的选择。这种企业的生产规模一般比较大，所役使的劳动者的社会构成也相当复杂。据《盐铁论·复古》载：“采铁石鼓铸、煮盐，一家聚众或至千余人，大抵尽收放流人民也，远去乡里，弃坟墓，依倚大家，聚深山穷泽之中”。从齐国“聚庸而煮盐”〔28〕和蜀卓氏”富至僮千人”〔29〕的情况来分析，这些“依倚大家”的“放流人民”中应是雇佣劳动与奴隶劳动并存的。可见商人资本向生产领域渗透，采取产销合一的经营方式，反映了处于初期发展阶段的商品经济的不成熟性，与资本主义萌芽阶段商人支配生产的情况是截然有别的。
以上我们考察了商人资本的三种营利方式，说明富商大贾是怎样通过买贱卖贵的不等价交换来获取高额利润的。但是，“商人资本按其使用机能来说，分成商品买卖的预付资本及商品运送与保管的预付资本，因此，产生了商人资本利润的两个组成部分：由买卖价格间的差额而形成的固有商业利润及由于剥削担任商品运送与保管职务的工人而获得的利润”〔30〕。关于商人资本怎样在流通领域榨取为其役使的劳动者的剩余劳动情况，这里也略作分析。春秋战国时期，富商大贾在商品的运送、保管乃至交换的过程中所役使的劳动者主要有雇工、奴隶和伙计。云梦秦简《治狱程式》中涉及到的“市庸”，应该就是为富商大贾役使的雇工。白圭“与用事僮仆同苦乐”，刁闲收取奴虏“使之逐渔盐商贾之利，……终得其力，起富数千万”〔31〕，则是以剥削奴隶劳动发家的。至于伙计制度在当时也出现了。史载，“周人既纤，而师史尤甚，转毂以百数，贾郡国，无所不至。洛阳街居在齐、秦、楚、赵之中，贫人学事富家，相矜以久贾，数过邑不入门，设任此等，故师史能致七千万。”〔32〕这些学事富家的洛阳街居贫民，范文澜先生认为就是大商人使用的“伙计”〔33〕。榨取这些不同类型的劳动者的剩余劳动，即是商人资本利润的另一大来源。
从商人资本这两方面的利润来源来看，它代表的是一种掠夺制度。这既是由当时封建生产方式所决定的，也是与之相适应的。“只要商人资本是对不发达的共同体的产品交换起中介作用，商业利润就不仅表现为侵占和欺诈，而且大部分是从侵占和欺诈中产生的。”〔34〕子贡“常相鲁卫”〔35〕，范蠡离开越国后曾为齐相，白圭也做过魏相，他们都以亦官亦商的身份搞囤积居奇的买卖，自然能象鄂君启那样享有减免税收等多种特权，比别的自由商人更容易赚钱。一些与官爵无缘的大商人则通过贿赂达官贵人，以便从官府那里捞到好处。如绛之富商“能行诸侯之贿”〔36〕，刁闲也不惜“连车骑，交守相”，宛孔氏则“连车骑，游诸侯，因通商贾之利，有游闲公子赐与名。然其赢过当，愈于给＠④啬，家致富数千金。”索隐云：“谓孔氏以资给诸侯公子，既已得赐与之名，又蒙其所得之赢过于本资，故云‘过当’，乃胜于细碎俭啬之贾也”。〔37〕这种官商合一或相互勾结的做法，无疑是一种隐蔽的掠夺手段。至于商品贸易过程中的欺诈成交，更是商人资本掠夺本性的反映。《韩非子·说林下》载：“宋之富贾有监止子者，与人争买百金之璞玉，因佯失而毁之，负其百金，而理其毁瑕，得千镒焉。”监止子利用卖璞玉者不识其真实价值这一弱点，玩弄卑鄙手段，买得璞玉，经过加工变卖赚取了高达十倍的商业利润。又如“乌氏倮畜牧，及众，斥卖，求奇缯物，间献遗戎王。戎王十倍其偿，与之畜，畜至用谷量牛马。”〔38〕一个“间”字正好反映出戎王与市场隔绝，不知缯物与牛马交换价值，乌氏倮巧妙地利用这一点与其交易，结果也嫌得十倍其本的高额利润。由此看来，商人资本利润的来源既有其合理性的一面，也有其掠夺性的一面，而且通常是以掠夺性为其主流的。（版权所有）
二
春秋战国时期商人资本的发展，产生了不少引人注目的暴发户。“万乘之国必有万金之贾，千乘之国必有千金之贾”〔39〕。那么，商贾们赚取的巨额商业利润具体是如何使用的？或者说流向怎样？这个问题过去往往被忽略，以至妨碍了我们对商人资本的全面认识。在这里，我们准备对商人资本利润的流向问题分成生息性流向与消费性流向两个方面来谈。
1、生息性流向
（1）扩大商品经营资本
商人资本的根本目的是不断追求更多的财富，因而它只有在不断的循环运动中才能实现其滚雪球般的增殖。“‘长袖善舞，多钱善贾’，此言多资之易为工（功）也。”〔40〕这个道理商贾们是懂得的，所以他们决不会使已有的商品经营资本停止运动而肆意挥霍掉，相反，他们还会把一部分商业利润追加到商品经营资本中去，以获取更多的货币财富。如范蠡“十九年之中三致千金”，并未就此中断商品经营资本的运动，“后年衰老而听子孙，子孙修业而息，遂至巨万。〔41〕尤其是一些本小利微的买卖，商业利润恐怕大多投资到经营方面去了。因而才有这样的情况出现：“贩脂，辱处也，而雍伯千金”，“胃脯（卖羊肚），简微耳，蜀氏连骑”〔42〕。可见商人只有通过连续追加商品经营资本以不断重复为卖而买这一行为，才会加速货币财富的积累。
这里还有必要讨论一下春秋战国时期有无商人资本流向土地的问题。从现有材料看，尚无这方面的直接证据。但“以未致财，用本守之”是我国封建社会的普遍现象，这个时期不能说不会发生。范蠡“浮海出齐，变姓名，……耕于海畔，苦身戳力”〔43〕，这用于耕种的土地很可能就是买来的。而且范蠡后来似乎还做过土地买卖的生意，他说：“阴且尽岁，亟卖六畜、货财，以益收五谷，以应阳之至也。阳且尽之岁，亟发籴，以收田宅、牛马，积敛货财，聚棺木，以应阴之至也。此皆十倍者也。”〔44〕这说明当时确有商人资本流向土地的可能。只不过由于土地私有制正在形成过程中，这种情况还比较少见。
（2）经营货币借贷
货币借贷也是一种古老的资本形式。恩格斯说：“在使用货币购买商品之后，出现了货币借贷，随着货币借贷出现了利息和高利贷。”〔45〕先秦时期的借贷产生于西周，到春秋战国便盛行开来，形成了粮食借贷和货币借贷两种形式。而货币借贷也可分为两类：“一是常利借贷，一是高利贷。所谓“子贷金钱千贯（百万）”，年利率为“什二”，一年便有“千户之君二十万”〔46〕的同等收入，就属于与经营工商业一般利润率相同的常利借贷。多于“什二”之利的货币借贷则是高利贷。《管子·轻重丁》说到齐国货币借贷的利息在北方是20％，在南方是50％，前者是常利借贷，后者则属于高利贷。高利贷的主要对象是小生产者：“凡农者，月不足而岁有余者，而上暴急无时，则民倍贷以给上之征矣”〔47〕。“倍贷”即利息率为100％，这就是名副其实的高利贷了。曹邴氏”贳贷行贾＠③郡国”，是一个既经商又放债的人物。冯huān＠⑤在薛邑烧毁债券后对孟尝君说：“今君有区区之薛，不拊爱其子民，因而贾利之。”〔48〕冯huān＠⑤把孟尝君放债看作与商人一样的求利行为，足见当时富商大贾经营货币借贷是司空见惯的事情。商人资本向高利贷资本转化，是实现其自身增殖的重要流向之一。
2、消费性流向
富商大贾拥有的财富是巨大的，其消费水平之高也是惊人的。就其家庭消费支出而言，大致可以分为以下三类。
第一类是必需的生活费用，包括衣、食、住、用、行等多方面的消费支出。商贾们未成巨富之前，生活并不十分优裕。如范蠡言其长子“少与我俱，见苦，为生难，故重弃财。”〔49〕白圭亦“能薄饮食，忍嗜欲，节衣服”〔50〕，紧缩生活开支。但随着财富的不断积累和扩大，商贾们的生活就愈益讲究并奢华起来。范蠡说他小儿子“生而见我富，乘坚策良逐狡兔，岂知财所从来，故轻弃之，非所吝惜。”〔51〕此时商贾们“金玉其车，文错其服”〔52〕，“衣食之欲，恣所美好”〔53〕，生活是极其气派的。这种奢移生活与劳动人民的贫困形成巨大的社会反差：“富者被文锦，犬马余肉粟，而贫者shù＠⑥褐不完，hán＠⑦菽饮水。”〔54〕尽管富商大贾发财致富后生活极端奢侈，消费支出增多了，但在整个消费结构中的比重却未增大，而是越来越小，这与劳动人民生活需用占消费结构的绝大部分是截然不同的。
第二类是家庭经营费用。它包括的范围很广，主要有家务劳动，养老育幼，文化娱乐等多方面的消费支出。从《商君书·垦令》“以商之口数使商，令之斯，舆、徒、重（僮）者必当名”的记载来看，他们的家务劳动大概是有一定分工的奴仆们去干的。这些奴婢的生活费用和劳务开支，即成为家庭经营费用中的一部分。养老育幼，保障家庭成员的生命安全，培养子女的谋生技能，也属于这类开支。范蠡的二儿子在楚国杀了人，被关进监狱，他以千金之财设法营救，以其长子吝惜钱财未能奏效，但还是花去数百金的家产。至于文化娱乐活动可以满足商贾们多种生理和心理需要，他们在这方面的消费支出就更为可观。“千金之家比一都之君，巨万者乃与王者同乐。”〔55〕这不可能是一笔小数目的开支。“临＠⑧甚富而贵，其民无不吹竽鼓瑟，击筑弹琴，斗鸡走犬，六博蹋鞠者”〔56〕。富商大贾参与“吹竽鼓瑟，击筑弹琴”，尚属正当的娱乐活动，而“斗鸡走犬，六博蹋鞠”则在娱乐之中增加了不少挥金如土的赌博成份。还有的商贾携狎妓，寻求刺激，生活相当糜烂。时有“赵女郑姬，设形容，xiē＠⑨鸣琴，蹑利屣，目挑心招，出不远千里，不择老少者，奔富厚也。”〔57〕这种富厚之家必有不少富商大贾在内，成为赵女郑姬出卖色相的追逐目标。吕不韦“取邯郸诸姬绝色善舞者与居”〔58〕，时称“美人之贾（价）贵，……买之三千金”〔59〕，他不花一笔大价钱是不会把赵姬占为已有的。把上面这些开支合起来，就是一笔庞大的家庭经营费用。
第三类是有关维系家庭社会地位的开支。不管富商大贾处在何种社会形态之下，都不免要受到国家政治和社会关系的制约。为了巩固并提高自己的家庭经济地位和社会政治地位，他们还得花钱来应付各方面的利害关系。郑国的商人能得到政府的优惠待遇并取得同盟者的社会地位，不在财力上对国家予以支持是不行的。如弦高犒秦，竟能以国君之礼使秦师深信不疑，这应是一笔巨大的财力支出。“楚国之法，商人欲见于君者，必有大献重质而后得见”〔60〕。既曰“国法”，必是由来已久，这说明商贾与国君之间也是有经济联系的。子贡“结驷连骑，束帛之币以聘享诸侯，所至，国君无不分庭与之抗礼”，他自己风光了不说，还使“孔子名布扬于天下”〔61〕。范蠡居齐，曾一度“尽散其财，以分与知友乡党”〔62〕，后居陶，“再分散与贫交疏昆弟”〔63〕，这些表示也不会白费，及其次子被杀“丧归”，“邑人尽哀之”〔64〕，颇有点休戚与共的情味。可见富商大贾为维护并提高他们的社会地位，也是需要一大笔消费支出的。
作为家庭消费结构中的三类支出，第一类是基本的，到了一定程度便会相对稳定下来，在商人资本利润的消费流向中所占的比例一般越来越小。第二类和第三类支出在不同的家庭之间差距很大，而且变动也很大。但二者结合起来通常在家庭消费结构中占绝大部分。然而，不管富商大贾以何类支出作为主要消费方式，但都表现出奢侈性的浪费特征，与当时的社会经济发展水平是不相协调的。
三
前面我们考察了商人资本的来源与流向，侧重于说明商人资本自身的运动过程。但商人资本作为一种新的经济力量在社会上运转，对社会发生什么影响？有什么历史作用？还需要在此基础上加以分析研究。
从商人资本运动的目的来看，它并不是为购买者或生产者服务，而是为了增殖货币追逐利润。它通过不等价交换获取超额的商业利润，本质上代表的是一种掠夺制度。但从客观上说来，商人资本对社会发展所起的积极作用却是不可抹杀的。这在春秋战国时期主要表现在如下几个方面。
第一，促进了社会经济结构的变革。从春秋时期开始，由于社会生产力的进步和各国先后进行田制和税制的改革，作为农村公社份地制的井田制趋于瓦解，逐渐改变了先前“三年一换土易居”的公有性质，开始向小农土地所有制转化。在这个转化过程中，个体小农为了缴纳国家沉重的赋税，并购买自己的生产生活必须需品，常常把自己的耕织产品较多地投入市场，不免遭受商人的中间剥削。尤其是一遇水旱饥馑，生活难乎为继，“又称贷而益之”〔65〕，或者“倍贷以给上之征”〔66〕，忍受高利贷的重利盘剥。这样，个体农民的贫富分化日益加剧，土地买卖也会随之发生，封建土地私有制终于最后确立下来。可见，“在公社内部，原始的自发的分工被交换排挤得愈多，公社各个社员的财产状况就愈加不平等，旧的土地公有制就被埋葬得愈深，公社也就愈加迅速地瓦解为小农的乡村。”〔67〕当时社会经济结构所发生的这场重大变革，商人资本所起的催育作用无疑是社会进步的杠杆之一。
第二，推动了商品经济的发展。商人资本在流通领域的广泛活动，不断扩大了商品市场，到处使生产朝着交换价值的方向发展，使只具有使用价值的产品发展成为具有交换价值的商品，这对闭塞的停滞不变的自然经济体系来说，不啻注入了新的活力。它不仅使手工业得以充分开发自然资源，进一步扩大商品生产，以满足社会多方面的需要，而且使农业的商品化程度也有所提高，增强了小农经济的自我调适能力。是时，“水居千石鱼陂；山居千章之材；安邑千树枣；燕、秦千树粟；蜀、汉、江陵千树桔；淮北、常山已南、河济之间千树荻；陈、夏千亩漆，齐鲁千亩桑麻，渭川千亩竹；及名国万家之城，带郭千亩亩钟之田，若千亩＠⑩茜，千畦＠①①＠①②此其人皆与千户侯等。”〔68〕这种农副产品大规模的专门化生产，正是商品经济繁荣的突出表现之一。而商品经济的发展总是有利于增加社会财富，改善人民生活状况的。
第三，加速了贵族等级制度的松解。富商大贾以其雄厚的财力与社会上层广泛交游，不断寻求政治支持，从而提高了自身的社会地位。他们“无秩禄之奉，爵色之入，而乐与封君比者”，并不满足这样的“素封”〔69〕地位，还要千方百计跻身于政治舞台。“官职可以重求，爵禄可以贷得”〔70〕，金钱成为打开贵族政治大门的武器。象吕不韦这样的大商人，不惜重金作政治交易，还爬上了秦国卿相的宝座。而不少贵族、官僚也直接参与经商活动，孜孜求利，使社会再也不好继续贱视商人了。“卫国苟有难，工商未尝不为患，使皆行而后可”〔71〕，工商业者已成为关系国家政治大局的依靠力量。过去“天子建国，诸侯立家，卿置侧室，大夫有贰宗，士有隶子弟，庶人工商各有分亲，皆有等衰”〔72〕，现在士农工商皆为“国之石（柱石）民”〔73〕，贵族等级制度的堤＠①③被冲毁了。这种社会政治结构的重新整合，是有其历史进步意义的。
当然，我们在看到商人资本积极作用的同时，对其负面影响也不能忽视。商人资本的积累以其巨大的诱惑力，致使“天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往”〔74〕，到处笼罩着逐利的烟云。连所谓“无恒产而有恒心”的文学之士其价值观念也不免因此发生动摇。鲁人曹邴氏“以铁冶起，富至巨万，……邹鲁以其故多去文学而趋利”〔75〕。结果“其流致于士庶人，莫不离制而弃本，稼穑之民少，商旅之民多，谷不足而货有余”〔76〕，这就严重削弱了小农经济这一封建制度的基础。“千金之子，不死于市”。法律的尊严受到严峻的挑战。在金钱的诱惑面前，“吏士舞文弄法，刻章伪书，不避刀锯者，没于赂遗也”〔77〕，使国家机器出现严重的功能障碍，法治和教化更趋恶化。“其在闾巷小年，攻剽椎埋，劫人作奸，掘冢铸币，任侠并兼，借交报仇，纂逐幽隐，不避法禁，走死地如鹜者，其实皆为财用也。”〔78〕礼法制度对社会的约束力被极大地削弱了。由于商人资本的发展所产生的这一系列社会矛盾，封建统治者无力予以解决，就只好“困末作而利本事”〔79〕，实行严厉的抑商政策，以确保社会的安定和统治的稳固。这就使中国商人资本一开始就面临着悲剧性的命运，它没有也不可能对整个社会经济的发展产生巨大的推动作用。
注释：
〔1〕《马恩全集》第25卷第363页。
〔2〕《左传》闵公二年。
〔3〕《国语·晋语四》。
〔4〕《国语·齐语》
〔5〕《孟子·告子下》。
〔6〕〔73〕《管子·小匡》。
〔7〕《左传》僖公三十三年。
〔8〕〔58〕《史记·吕不韦列传》。
〔9〕谭其骧《鄂君启节铭文释地》，《中华文史论丛》第二辑。
〔10〕〔12〕〔15〕〔17〕〔18〕〔19〕〔22〕〔24〕〔25〕〔27〕〔29〕〔31〕〔32〕〔37〕〔38〕〔41〕〔42〕〔46〕〔50〕〔53〕〔55〕〔57〕〔61〕〔63〕〔68〕〔69〕〔74〕〔75〕〔77〕〔78〕《史记·货殖列传》。
〔11〕《史记·苏秦列传》。
〔13〕《管子·七臣七主》。
〔14〕〔43〕〔49〕〔51〕〔62〕〔64〕《史记·越王勾践世家》。
〔16〕〔44〕《越绝书·计倪内经第五》。
〔20〕《战国策·赵三》。
〔21〕《史记·平准书》集解。
〔23〕《孔丛子·陈士义》。
〔25〕〔54〕〔76〕《汉书·食货志》。
〔28〕〔39〕《管子·轻重甲》。
〔30〕巴克《一部关于封建农奴制俄国商人资本的研究作品》，见《史学译丛》1954年第3期。
〔33〕《中国通史简编》第一编第179页。
〔34〕《马恩全集》第25卷第369页。
〔35〕《史记·仲尼弟子列传》。
〔36〕〔52〕《国语·晋语八》。
〔40〕《韩非子·五蠹》。
〔45〕《马恩选集》第四卷，163页。
〔47〕〔66〕《管子·治国》。
〔48〕〔56〕《战国策·齐四》。
〔59〕《战国策·韩三》。
〔60〕《韩诗外传》卷八。
〔65〕《孟子·滕文公上》。
〔67〕《马恩全集》第23卷第201—202页。
〔70〕《韩非子·亡征》。
〔71〕《左传》定公八年。
〔72〕《左传》桓公八年。
〔79〕《韩非子·奸劫杀臣》。
注释：
字库未存字注释：
＠①原字敖加隔去左边
＠②原字为红去工加去
＠③原字为遍的繁体字。
＠④原字为纤的繁体字。
＠⑤原字为马加鹳去鸟
＠⑥原字为衤右加豆。
＠⑦原字为口加含
＠⑧原字为艹下加甾。
＠⑨原字为扌右加契。
＠⑩原字为后的上部加巴
＠①①原字为姜的繁体字。
关键词：马克思；非生产劳动；金融；剩余价值；利润
中图分类号：F0-0 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）04-0078-02
迄今为止，几乎所有关于2008年经济危机的研究都存在以下假设，即金融本身并不创造新的价值。这个假设只是被无条件地接受，而无人对此详加探究。但至少有以下三个方面的问题是需要说明的：第一，非物质产品生产部门的劳动是否创造（剩余）价值；第二，金融行业雇佣工人的劳动是否创造（剩余）价值；第三，这部分剩余价值与金融行业利润之间的关系是什么。正确说明以上问题的关键，在于全面理解和拓展马克思关于生产劳动和非生产劳动的认识。
一、马克思关于“生产劳动”与“非生产劳动”的基本认识
马克思关于“生产劳动”与“非生产劳动”区分的基本认识是建立在对生产资本研究的基础之上。
（一）关于“生产劳动”的内涵
“生产劳动是直接同资本交换的劳动”[1]148。这个定义来自于亚当・斯密，马克思予以高度肯定，认为是斯密的巨大科学功绩之一。马克思的功绩在于科学地阐明了劳动同资本的直接交换的具体含义。马克思指出，这样一种交换应是双重交换，第一重交换是流通领域中，货币和劳动能力的交换，即对劳动能力的购买；第二重交换是生产过程中，劳动直接隶属于资本，并变成资本的一个组成部分，形成“一定量的物化劳动与等量活劳动加一个不经过交换而占有的活劳动的追加量相交换”[1]429，与剩余价值的生产相伴随的还有同劳动能力相对立的、独立化了的物化劳动的价值保存并增殖。马克思本人关于生产劳动的定义，“只有生产资本的劳动才是生产劳动”[1]147，所要表达的内容在精神实质上与上述定义是相同的。
（二）关于“非生产劳动”的内涵
马克思认为，当生产劳动的内涵确定下来后，非生产劳动的内涵也就可以绝对地确定下来了。非生产劳动指“不同资本交换，而直接同收入即工资或利润交换的劳动（当然也包括同那些靠资本家的利润存在的不同项目，如利息和地租交换的劳动）”[1]148。这里劳动与收入的直接交换是一重交换，仅发生在流通领域。货币仅作为流通手段，作为交换价值的独立形式与劳动交换，目的在于获取某种具体的使用价值。
（三）“生产劳动”与“非生产劳动”的本质区别
马克思认为，从产业资本家的角度看，生产劳动与非生产劳动的区别，资本与收入的区别不在于是否生产物质产品，不在于劳动所提供的使用价值的具体性质。这种区别来自于劳动借以实现的社会生产关系，也就是说是否存在资本主义的雇佣劳动关系。
具体看，这种差别意味着，与收入直接交换的劳动并不补偿收入中用以支付劳动的基金。收入所有者为这一劳动支付报酬，其结果是获得一个具体的使用价值，随着消费的结束，对于收入的拥有者而言，这部分货币所代表的价值也就消失了。而资本家用所拥有的货币与劳动直接交换，完全是因为劳动者提供的交换价值额大于花在它上面的费用，也就是说，是因为它对资本家说来，纯粹是一个用较少劳动交换较多劳动的手段。
另外，生产劳动与非生产劳动的区别是相对的。同一劳动，对于资本家可以是生产劳动，也可以是非生产劳动。只要资本家作为生产者来购买它，用于实现资本增值，这个劳动就是生产劳动；也可以是非生产的，只要资本家作为消费者来购买和消费它。
二、服务作为“生产劳动”应具备的特征
马克思关于“生产劳动”与“非生产劳动”内涵的确定是逐步完善的。当马克思关注的视野从生产领域和生产资本那里转移到流通领域时，“生产劳动”与“非生产劳动”的区分仅仅以是否与资本相交换来定义则显得不充分，需要进一步拓展。
马克思本人对于“生产劳动”内涵的拓展，出现于其对商业雇佣工人所从事劳动的性质判断上。马克思认为商业雇佣工人单纯的买卖劳动由于其目的仅在于已创造的价值的形态转化，故属于“非生产劳动”。而包装、分装和运输等活动由于属于“生产劳动”在流通领域中的延伸，则属于“生产劳动”。同样从属于资本的劳动在这里出现了区分。但这样的拓展仍然局限于物质产品领域，需要将其拓展到非物质产品领域。因为与本文论述的直接相关性，这部分内容需要单独加以说明。
“服务”劳动的特性在于并不通过物化为物质产品来表现自身，生产行为和消费行为是同时进行的。生产行为一经提供随即消失，它不采取实物的形式，不作为物而离开提供者独立存在，不作为价值组成部分加入某一商品。马克思认为，对于资本家而言，是否生产物质产品本身并不重要。在资本家看来，商品从来都不是一个消费对象，而仅仅是交换价值的承担者，获取商品中所包含的交换价值才是资本的真正目的所在。服务的提供者只不过是直接提供了一个劳动，一个交换价值。这个交换价值同样是由劳动提供过程中不变资本的耗费、劳动力再创造的自身价值和剩余价值决定。
服务能够作为“生产劳动”，同样，除了其与资本相交换，为使用它的资本家带来新价值之外，还要求这类劳动的作用对象不应仅仅是价值的形态转化，或者是已经实现（即使是作为债权实现）的价值。作为“生产劳动”的服务不仅要为资本家带来新价值，从整个社会角度看，也应提供新的劳动和价值。
三、关于金融部门雇佣工人服务劳动的性质判断问题
金融部门提供的是各类金融服务。如果将这里的金融业定性为最初始的货币经营业，即与信用制度相分离的货币经营业，那么，金融业所提供的服务或者说劳动，“只与商品流通的一个要素即货币流通的技术以及由此产生的不同的货币职能有关[2]”。货币作为流通手段或支付手段，会引起纯粹技术性的货币收付和簿记业务，本身形成一种劳动；货币作为贮藏手段，作为可能的货币资本存在，使得贮藏货币的保管成为必要，这种纯粹技术性的业务也会引起特殊的劳动。
这些劳动是由货币经营资本所雇佣的劳动者完成的。货币经营资本所雇佣的劳动者，就其出卖自身劳动力这一点而言，同物质产品生产领域的雇佣工人是一样的。他们在流通领域中出卖自己的劳动力，同时通过实际的劳动过程为资本家再生产出来购买这部分劳动力所需的基金。他们在劳动过程中会创造价值，也会创造剩余价值。但与生产领域中的劳动形成鲜明对比的是，这种货币经营资本的职能，按照上面的假设，是专门替整个产业资本家和商业资本家阶级完成这些由纯粹技术性的货币收付、簿记和贮藏业务直接引起的劳动。这类劳动，从整个社会生产的角度看，只与已经实现（即使只是在债权形式上实现）的价值有关。也就是说购买这部分劳动力的花费是一种流通费用。
金融业雇佣劳动者的剩余劳动，同必要劳动一样，不直接构成资本再生产的要素。也就是说，这个社会整体上并没有因为这种剩余劳动增加占有任何额外的产品和价值。但是，这个人所代表的非生产费用却减少了，因为社会没有为这部分劳动支付等价物。但是，既然这个当事人是由资本家使用的，资本家会由于未对这部分剩余劳动支付报酬而减少他的资本的流通费用。因此，金融业资本家的利润与金融业雇佣工人的剩余劳动只存在间接关系。
如果增加考虑其他类型的金融活动，并不能改变关于金融业雇佣工人的劳动属于非生产劳动的结论。如对于投资银行而言，投资银行雇佣工人所完成的劳动只不过是使货币或者货币资本从一个人手中转到另一个人手中。这与价值的创造无关，只不过是价值在不同经济主体之间的再配置，其利润不过是从社会总体剩余价值中所做的一种扣除。雇佣工人劳动的非生产性质更加突出。
总之，按照资本主义生产方式组织起来的金融部门，其雇佣工人的劳动却不能算作是“生产劳动”。其原因主要在于金融资本本身在社会再生产过程中的职能和地位。
参考文献：
由表1中的分析数据可知，电力、煤气及水的生产和供应业因其行业的特殊性具有很高的自有资金负债率，而其他行业则基本在100%上下浮动。除了电力、煤气及水的生产和供应业和综合类这两个行业受政策影响较小，其他行业自有资金负债率很明显在货币紧缩阶段明显增大，均值也由1．62增加到2．02。同时，各个行业的资产负债率指标也有明显的增加，均值由35%增加到39%。这说明在由积极转向稳健的宏观经济政策影响下，中小板上市公司通过债务融资来取得发展资金，这一做法可能存在牺牲对投资者负债的偿还保障，增大自有资金负债率，但总体上来看，中小板上市公司的整体资产负债率并不高，风险还处于可控的范围内。短期负债比例和长期负债比例，分别反映了企业短期和长期负债的风险水平，任何公司不论是长期或短期债务均不能过重，否则除了可能引发财务危机外，还会因不能还债而错失更好投资机会，导致业务萎缩。由表格中数据知，除个别行业外，与2008～2009年的货币宽松环境相比，在2010～2011年的货币紧缩环境下，中小板上市公司普遍增大了长期负债和短期负债的数额，其中长期负债比例的均值增加2%，短期负债比例的均值增加3%。这一现象反映出虽然在央行收紧货币供应的情况下，中小板上市公司还是能够得到银行和其他渠道的资金支持。这一点和国内中小企业在近两年内资金短缺严重的现象形成了鲜明的对比，说明已经上市的中小企业质量得到了市场的认可。对负债结构的分析可以发现，中小板的各行业流动负债比例普遍较高，不同阶段中小板企业的流动负债比例均值达25%和28%，而批发零售行业、房地产行业的流动负债比例则达到了40%以上。通过和资产负债率的均值比较可以得到无论货币政策如何变化，中小板上市公司的主要负债来源还是短期负债。而长期负债比例除比较特殊的电力、煤气及水的生产和供应行业外，其他行业的长期负债比例在不同货币政策阶段均值在5%～6%。由此分析可以看出，中小板上市公司债务期限的构成并没有受到货币政策调整的影响。负债经营率是企业长期负债和所有者权益之比，反映企业经营资本中长期负债所占的比重。在货币紧缩阶段，除了传播与文化产业、采掘业的负债经营率减小，其他行业都产生了更大的负债经营率，说明企业生产经营资金增多，企业自有资金利用外部资金水平提高，自有资金潜力得到进一步发挥，企业盈利能力增强。
在中小板上市的244家公司在2008～2011年金融危机期间，债务结构变化如表2所示。由表2知，各指标在2008年、2009年与2010年、2011年差别明显。自有资金负债率和负债经营率平均水平明显升高，长期负债比例增速明显大于短期负债比例，且两者都有显著提高。说明企业提高负债，牺牲风险获取收益，在不一样的宏观环境下采取不一样的政策:与积极的宏观环境相比，稳健环境下，负债风险减小，而长期负债风险更小，增大负债成为企业的一致选择。由相关公司资产负债表计算得出，2008年6月30日中小板块板块255家公司中有194家资产负债率低于30%，有241家低于50%，占企业总数的94．1%，只有14家高于50%;而2011年6月30日有169家资产负债率低于30%，有239家低于50%，占企业总数的93．4%，另外有16家高于50%。自宏观调控政策实施后，3年来资产负债率差距比较明显:资产负债率高的公司数量增多，资产负债率低的公司数量减少。说明金融危机后，我国宏观政策由积极转向稳健，上市公司在稳定的经济大环境下普遍采用增大负债维持企业的经营。需要指出的是，由于我国宏观政策持续稳定，公司资产负债率逐渐增大，债务结构逐渐优化，上市公司的资本结构和融资方式也逐渐成熟化。从负债结构比例和资产负债率的变化来看，2010年、2011年与2008年、2009年最大的不同，就是企业看待风险的态度，因而经营模式也产生了不同。在我国宏观政策调整的影响下，中小板上市公司均能结合自身的经营状况进行相应的财务结构调整。在国民经济整体增速降低的情况下，通过增大资产负债率等措施提高资金的筹措能力，中小企业整体债务风险依然处于可控范围，反映出中小企业上市公司良好的资产质量和盈利能力。
在不同的宏观环境下企业会从自身风险和收益出发，采用不同的财务风险控制模式，筹集经营发展所需要的资金。从以上分析可以看出，我国中小板上市公司虽然在有史以来最为严厉的货币紧缩环境下依然能够通过长短期债务融资来筹集发展资金，并得到市场的认可，这和近年各地出现的中小企业倒闭潮相比较已是天壤之别，说明中小板上市公司有着健康的融资结构和健全通畅的融资渠道，紧缩的信贷规模并没有对这类企业产生不利的影响。具体原因应该与中小板上市公司健全的内部控制和良好的融资结构以及较强的获利能力有很大的关系。
本文作者：夏士东工作单位：中国石油化工股份有限公司上海高桥分公司
当前全球经济高速发展，各个企业组织机构等要想立足市场，务必要树立竞争意识，以此才能面对挑战规避各种金融风险及经营管理风险。另外，商业银行同样属于金融企业，并主要以货币业务处理作为主营业务，所以它的经营业务更为广泛，这不仅是因为货币本身性质具备流动性，同时也因为伴随我国及全球化经济的迅猛发展，其管理需求也在同样提升，为此才能为客户、用户提供优越的服务。
一、当前我国商业银行在发展管理过程中所面临的主要问题
(一)融资渠道不足
当前来说，我国商业银行普遍面临的是资金筹措现状不佳，主要体现为投资成本偏高，故而在实践经营中很难获取价高效益。另外由于商业银行的经营特点，主要以货币为业务拓展对象，所以其业务相对集中、面临的风险就更大。虽然在国家行政政策的主导下我国四大国有商业银行机构在货币存贷方面占据较大优势，但是由于我国经济迅速发展及计划经济体制的变革作用，不少传统转型类的工业企业在建设过程中向银行借贷中出现较多客观问题，使得商业银行积聚大量不良贷款，从而致使商业银行实则盈利能力大幅度下调、核心资本比例过大，甚至连带商业银行的附属资本产业也出现管理不善的现象，并且银行的各项资源、资本等也在不断损益；而商业银行仅仅凭借货币展开的信贷业务来源维持自身经营显然是不够的，同时仅凭借股票融资去解决现有问题有很难使资金筹措获得应有的主动局面。
(二)自身发展为主、国家利益为后
可以说我国商业银行的发展及规模壮大与国家下达的政策密切相关。而伴随当前计划经济体制改革及作用深化，我国商业银行在竞争浪潮中多数处于被动局面，为了使自身在金融界立足并稳定经营与发展，就要加强自身执行管理效能。同时，由于商业银行经营业务是始终围绕货币业务展开，所以商业银行是经营风险较大的机构，它理应比其他行业更要具备风险管理观念。但是当前国内不少商业银行机构在管理方面的服务质量体现常常令人堪忧，加之内部管理执行能力不强，并且多数商业银行均是国有控股，为了维持自身经营资本的稳定，多数依赖国家填补一些旧账、坏账、呆账等，给国家发展带来了阻碍作用，同时自身发展由于内部控制管理不善使得自身管理效率与质量始终处于低下状态，即发展道路任重道远。
(三)操作风险的意识及观念不足
不管国有企业、还是工商企业或是金融企业等，每个企业的终极目标都是以盈利为主，这同时也就是财务管理的目标，尤其是对于商业银行这类资本运作性较强的企业，更应该认识到财务管理目标的应用的重要性，而且要规划长期的财务管理目标。由于我国处于发展中国家，经济相较于发达国家来说相差很大，所以较长的时间内我国企业的财务目标只能确定为“追求利润最大化”。当前，国内金融机构竞争越来越激烈，金融机构内部的追求利润也越来越强烈，但是我们必须意识到追求利润不能忽视风险。我国的商业银行在操作风险管理方面起步较晚，导致对操作风险的研究和认识还比较浅，被动式、防御性的操作风险控制仍占主导。
二、解决对策
(一)强化融资渠道、寻求利润点
在当前我国的激烈金融市场背景下，银行应当改变被动的股票融资局面，这不仅是由于当前负载型资本过剩，同时为了良好控制自身经营也应当规范我国债券市场不良风气，努力寻求利润点，实现资产证券化。商业银行可结合地方自身商业银行经营管控特点细致研究《巴塞尔协议iii》，以此逐步改善自身经营方式；另外《协议》中也明确指出我国在2019年会逐步进入资本消耗较少的经营时代，因此为了处理好经营融资筹措难题，就要改变当前经营模式，加强操作风险强化与控制，树立科学风险管理观念。
(二)加强现代管理、提高综合竞争力
现代企业管理高度重视人力资源管理。为此商业银行机构应当结合自身企业文化及金融经营理念，建立科学绩效测评奖惩机制，以此实现监督与管理的促进作用，利用定期业绩考核方式调动员工的工作积极性与自我约束性。另外，当前时势要求所需，商业银行务必要重点培养业务处理能力靠前、风险管理能力的综合性人力，以此才能在根本上提高核心竞争胜利。一方面是要设法留住人才，加强业务技能深化及培养，另一
转贴于
方面要后续储备人才，结合现有人才的各项工作处理能力展开明确分工、安排部署、提高其薪酬待遇，并以具体的绩效测评奖惩管理机制去约束与鼓励，以此在满足人才的工作创造力与丰厚待遇的情况下，实现商业银行与员工的共赢发展。
(三)强化内控机制、提升自身风险规避能力
当前来说，预警形式及主动形式的风险识别的研究情况还处于完善阶段。同时，由于国家地产类项目及相关资本产业也处于活跃阶段，导致金融市场空前活跃状态。为此，商业银行应当结合自身产业特点，建立内部财务控制机制及各项监督管理机制，以此才能处理好机构内的财务预算、核算、以及结算等各个阶段的财务业务，强化现金流量管理，使得财务信息质量及可靠程度有所保障，进而促进了风险管理能力的提高，提高了风险规避效能，为建立起良好内部会计控制实施环境作出铺垫，最终促进企业稳定经营。此外，当前商业银行由于货币业务经营范畴较广，完全依靠内控环境下计算机业务处理还不够，应当全面推广电算化业务处理、建立erp财务决策系统、为实现会计信息网络化工作进程建立基础保障，以此才能便于处理种类繁多、次数品多、大量金额的财务货币业务，建立起良好的客户合作渠道，促进商业银行克服当前挑战，迎来重大机遇。
三、结语
经过20多年的发展，证券发行虽然逐渐规范和市场化，券商保荐也在逐步强化，但券商在融资和发行业务方面的核心竞争力仍然不是定价能力和销售能力，证券发行的项目争夺主要依靠人际关系，而非产品设计、定价能力和销售能力，更非依靠融资或担保服务，而是还停留在“拉项目”、“报材料”、“拿批文”上。
融资，只是券商众多业务之一，但这是否预示着证券业面临重新洗牌？对更多的证券公司而言，又是否预示着一场危机在靠近？
危机，意味着新生，假若这是新的起点，路又该如何走？滕泰博士《投资银行――财富天使VS金钱魔鬼》一书对中国、西方投资银行的发展历程、价值创造体系、创新中的问题及潜在社会问题等进行了深刻的剖析和思考。
从业务上看，投资银行的本原业务是证券承销和经纪业务以及以此为依托而产生的客户理财、资产管理。而以经纪业务的佣金自由化和网点设立自由化为代表，中国证券行业正在一步步告别垄断和管制带来的超额利润。
危机或在逼近
国内证券公司对营业部有着天生的喜爱。刚刚完成增资扩股的证券公司，一般会将一定比例的新增资金用于收购或新设证券营业网点，因为这几乎是国内证券公司唯一的经营性资产投向。
在上一次全行业亏损阵痛之后，证券公司并没有从根本上改变业务模式，而是靠全流通和资本市场规模扩大化解了危机，虽然部分券商懵懵懂懂地意识到要提高信息咨询和投资顾问服务，但并未形成客户粘合度或新的收入来源。
到目前为止，我国券商的经纪业务主要是交易通道服务，竞争的手段虽然包含部分理财咨询产品，但更主要的还是网点开户、交易便利和佣金价格。当交易通道稀缺时，证券经纪商所得到的是垄断利润，当交易通道过剩时，证券经纪商就可能亏损。
2000年左右，中国有120多家证券经纪商，证券营业部不足2900家，已经形成了过度竞争格局，预计2011年底，全国证券营业部数量接近5000家。
证券营业部的增加，背后是佣金博弈。
在2009年以后的佣金价格战中，大部分证券营业部都把交易佣金降低到交易额的万分之八以下，部分恶性竞争的券商向大客户收取的佣金甚至只有交易金额的万分之三、万分之二。
按照万分之八的平均交易佣金水平，如果2011年A股市场交易量萎缩到2008年水平，证券交易总收入一定会低于2008年的1042亿元，甚至萎缩到几百亿元，这个蛋糕被5000个营业部抢夺瓜分，预计至少三分之一的营业部面临亏损。
假设熊市来临，交易量进一步萎缩，或者平均交易佣金降低至万分之五的水平，50%的证券营业网点面临亏损。
加之大部分券商尚没有足够大的资产管理业务和并购咨询业务，风险投资、私募股权投资还在试点，股票自营规模不敢扩大，资产证券化业务、大宗商品业务、金融衍生品业务还没有形成主要收入。
如果占中国券商收入80%的经纪业务大面积亏损，是否又面临着全行业再次亏损？
跳出“中介机构”窠臼
真正的投资银行仅仅是“服务业”，还是经营资本的企业？他们的收入是服务费还是资本经营报酬？真正的投资银行是一味回避风险的“中介机构”，还是必须创造、吸收、对冲风险并赚取风险报酬？真正的投资银行仅仅是靠某项资格收取交易佣金或保荐承销费，还是应该成为交易成全人、流动性创造者、融资担保人和产业整合顾问？
任何一个服务业，无论这种“服务”具有多少技术含量，也很难做到在一百多年的历史中长期获取暴利，华尔街做到了，全球的投资银行都做到了。因为，它们超越中介和“服务”，是实实在在的资本经营者。
美国投资银行不是普通的服务业，要说是，也是经营资本的服务业，它的核心竞争力不仅是人力资本提供的服务，更是货币资本提供的服务。
比如说，其长期有相当于自有资本二三十倍的负债而不倒闭，秘密就在于，一方面通过债券回购协议、商业银行短期贷款等合法占用客户和同业资金等固定低成本的渠道得到融资，投资于高流动性高于融资成本的固定收益产品；另一方面，把所有投资都做了风险对冲。
投资银行扩大融资杠杆的最初动机是扩大业务和成全交易。西方投资银行把大部分股权资本和债务资本都用来为交易业务、经纪业务提供融资，为并购业务提供担保贷款，为拟融资企业提供过桥贷款等。
大部分收益，正是通过巨额的资本吞吐赚取佣金、利差和套利收入。
反观国内，证券公司资产负债率平均在50%左右，资本杠杆不足两倍，这与加工贸易等传统行业无异，完全丧失了金融机构的本性。
债务杠杆比例较低的原因，一是缺少低成本融资渠道，一是资产运用受到严格限制。国内券商要想成为真正的资本经营企业，有很长的路要走，这不仅需要放宽政策环境管制，双向拓宽证券公司的资金来源和运用渠道，还需证券公司具备资本经营理念，提高资本运营水平。
