时间：2023-07-30 10:16:19
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近期经济数据低于预期，股市震荡下跌，后市行情尚不明确，而同时场内货币基金以其低风险、稳定的正收益进一步吸引了场内资金的关注。不少场内投资者减仓的同时，将视线转向场内货币基金，据券商营业部反映，一些场内货币基金的规模近日呈现扩大趋势，3月末首募规模较大的一只场内货币基金——易方达保证金收益（代码159001）于18日打开申赎，已有不少投资者通过营业部询问如何购入这只基金。
相对当前市场资金利率水平，已经运作的几只场内货币基金表现较为理想。截至4月12日，3月底刚刚成立的易方达保证金（A类），七日年化收益率高达3.787%，同期其他几只场内货币基金的七日年化收益率为：汇添富收益快线（A类）3.159%、华宝添益3.1190%、华夏保证金（A类）3.097%，都跑赢了一年定存利率，更是远远高于活期利率，因此对场内闲置资金构成巨大吸引力。
场内货币基金实现了与股票投资的“无缝”衔接，赎回或卖出都可T+0即时到账，到账资金可以立即直接用来购买股票，并且所有的操作都是在投资者的证券交易账户内进行，资金无须转入转出，因此非常便捷。此外，为了使更多投资者能够享受到这种工具型产品的好处，各大基金公司纷纷发力拓宽代销渠道。
易方达保证金收益货币基金4月18日打开申购后，投资者可通过52家网上券商（国泰君安、广发、渤海、光大、银河、中信等）或易方达基金网下直销渠道申购基金份额，后续如有增加的券商也会及时在公司网站上公告。华夏和汇添富的场内货币基金的网上机构也达到了50多家，覆盖国内多家中大型券商。
除了交易细节之外，专业投资者比投资普通货基更加关心场内货基的流动性管理能力。因为场内货币的主要持有人是股票投资者，有可能出现投资者行为趋同，导致巨额申购或赎回的情况。目前来看，各家基金公司都为可能出现的流动性压力做了大量准备。相比而言，易方达保证金是目前唯一按基金规模获得银行授信的场内货币基金，应付赎回的部分资产可在T+1日变现、不需T日变现，使得基金的流动性管理时间更宽裕，有利于提高基金业绩。
但是，评判养老金进入股市的成功与否，最主要的标准是投资是否能获取更高的收益。在这个问题上万万不能本末倒置。综观A股市场近10年的累计收益，对养老金进入股市，尚缺乏吸引力。也就是收益较低，风险很大。
近日基金权威机构香港特别行政区今年首季强积金（相当于内地养老金）的收益情况，截至去年底，全港公积金总资产3500多亿港元，首季增幅7.21%，增加资产约256.7亿港元。以参加强积金252.2万人推算，人均已赚得1万多港元。
香港养老金一季度平均获得7.2%的收益，并不是只买中国股票，而是由强积金参加者自选有关机构推荐的各类基金，收益有高也有低，人赚1万港元，仅是一个平均数。
据对香港强积金的基金种类分析，股票类基金表现最佳，平均收益率为10.91%，其中韩国股票基金表现领先，收益率达13.42%；美欧股票基金表现尚佳，北美股票基金收益率12.12%，欧洲股票基金收益率10.44%；大中华股票基金的收益率为10.49%。
这份人均一季度赚得1万港元的香港养老金投资，还遭受了3月份中国股票基金的较大跌幅。据分析，3月强积金中的基金类基金平均下跌2.23%，其中中国股票基金跌幅最大，下跌9.19%，而欧洲股票基金仅跌0.31%；北美和日本股票基金则分别按月上升2.84%和1.57%。
香港的强积金也就是香港人的养命钱，它以实际运作告诉大陆同胞，养命钱即使进入股市也不能只买A股一个股市，而是一个面向全球，有股有债有各种投资标的的资产组合和配置，不然，养命钱既增不了值也保不住本。
笔者每年都会收到上海社保基金结算中心的养老保险个人账户结算单，除“虚账实记”外，历年和本年度缴纳资金的收益率，历年以2.25%、本年度则以2.25% /12的月利息之和计算，这样的保值增值，在实际通胀和预期通胀下，怎么可能战胜通胀，保住和增加购买力呢？
笔者每年缴费约1万多元，历年积存10多万元，每年的收益仅2000多元。假如这笔钱是以香港强积金方式运作的，今年第一季度的收益，就可抵上一年的缴费了。因此，上海作为全国最早进入老龄化的特大都市，老龄化程度最高，养老金缺口较大，生活成本较高，能否在养老金运作方面率先与国际接轨，拷贝香港强积金方式运作呢？
然而，3月21日全国社保基金理事会新闻发言人作出紧急“澄清”，不要把“委托投资运营”误读为“委托入市”，理解为入“股市”。同时表示该项资金将主要投资于国债、银行存款、企业债、金融债等有固定收益的产品。这一“澄清”明显给市场泼了一盆冷水。
更加出乎市场预料的是，3月26日，财政部《关于加强和规范社会保障基金财政专户管理有关问题的通知》，规定地方财政部门不得动用基金结余（包括养老金结余）进行任何其他形式的直接或间接投资。根据该通知，养老金的投资仍然限定于银行存款与国债。养老金进入股市的大门似乎又被财政部牢牢地关上。
人们因此而迷糊起来。养老金到底能不能入市，尤其是广东千亿养老金委托投资运营一事，会不会因为财政部“3.26”通知的出台而受阻？笔者的看法是，养老金入市一事确实被财政部叫停了。不过广东千亿养老金委托投资运营一事例外，财政部通知并不影响广东千亿养老金进行委托投资运营。这其中的玄机在于，财政部的通知实际上2月15日就已签发，但一直延缓到3月26日，而在该通知之前，广东千亿养老金委托社保基金投资运营一事正好获得国务院批准。可以说财政部的通知延迟，就是为了给广东千亿养老金委托投资运营放行的。很显然广东千亿养老金委托投资运营，肩负着养老金入市的试点重任，只有试点获得成功，财政部才会开启养老金入市的大门，否则这扇大门很难开启，特别是在养老金进入股市的问题上，恐怕还需要等待更长的时间。
目前，养老金入市问题所面临的处境非常尴尬。一方面是养老金面临着巨大的保值增值压力。目前养老金的节余是1.92万亿元，但目前养老金仅限于投资国债与银行存款，年收益率只有2%左右，远低于通胀的水平，由此导致养老金每年的损失超过数百亿元。而另一方面，目前允许养老金入市，特别是允许养老金进入股市，存在着较大的投资风险。因为目前的股市还是一个缺少投资回报的市场。就是支持养老金入市的人们也不能保证养老金进入股市后只赚不亏。毕竟2011年社保基金的证券投资体现为负数；企业年金去年亏损超过20亿元，其中股票型基金的平均收益率为-23.66%。而担负着为社保基金理财重任的投资基金，去年更是亏损了5000亿元之巨。
面对这些亏损的现实，养老金如何入市成为一个值得考虑的问题。应该说唯一的办法就是开展养老金入市的试点。而且为了避免把养老金入市试点与养老金入股市混为一谈，这次广东养老金入市的正式叫法是“委托投资运营”，而且全国社保基金理事会新闻发言人还特别澄清“委托投资运营”不是入“股市”。但不论叫法如何，广东养老金所肩负的试点性质是非常明显的，因此此次广东养老金“委托投资运营”可谓任重道远。
为解决贫困村产业发展资金短缺，开江财政以创新方式、用活产业扶持基金为抓手，以壮大贫困村集体经济收入为目标，积极作为，确保如期打赢全面脱贫攻坚战。
一是基金筹集分量足。分别为51个贫困村设立了产业扶持基金，每个贫困村规模达50万元。其中，省、市财政已安排到村产业扶持基金每个村40万元，县级财政预算安排每个贫困村10万元。
二是支持内容方式全。分别以无息借款方式和保值增值的原则支持贫困户、村集体经济组织发展种植业、养殖业、农村电商、农旅结合等产业，使其早日脱贫奔小康。
三是基金使用方式新。采取“新型农业经营主体+建档立卡贫困户或村集体经济组织”等模式，使贫困户入股到农村专业合作社、家庭农场、专业大户等新型农业经营主体，互相签订“产业扶持合作协议”，包含入股分红方式等内容。
调查内容：4万亿刺激经济计划对股市影响几何？2009年股市预计怎么走？
30.8%
4万亿计划对股市短期有用
谈到4万亿刺激性财政政策对股市的作用，接受问卷调查的42位证券分析师，有30.8%认为4万亿计划对股市的作用短期有效，长期无效。
宏源证券分析师唐永刚、渤海证券周喜等28.2%的受访者则认为，4万亿计划对股市是短期无效、长期有效。
联合证券赵媛媛和南京证券温丽君两位分析师认为4万亿计划对股市没有任何效果。
“短期内对股市有刺激作用是一定的，长期效果如何要取决于4万亿最终的执行情况和所投方向，否则其作用甚至可能是负面的。”联合证券戴爽表示。
43.9%
2009年股市走势或震荡上行
关于2009年的股市走势，民族证券陈伟、英大证券李大霄等43.9%的分析师认为将呈“w”形。
渤海证券周喜、东海证券策略分析师鲍庆等人（17.1%）认为会是“睡S”形。
包括国泰君安翟鹏、国信证券廖哲等人在内的17.1%的分析师认为，明年股市走势将呈“V”形。
民族证券分析师徐一钉认为，明年股市将平台整理；西南证券宏观经济高级分析师董先安认为，股市将震荡上行，在三、四季度复苏。
调查对象：北京、上海、广州三地股民和基民调查内容：2008年以来股市连跌，投资者损失多少？基民是否打算赎回基金进入股市抄底？
39.2%
炒股本金损失已超过30%
在全球金融危机的影响下，全球股市处于低开低走的趋势，我国股市也连连下跌，很多股民、基民损失惨重。
对京沪穗三地投资者进行的问卷调查结果显示，京沪穗三地39.2%的股民在2008年的股市中损失很大，本金损失已超过30%。其中，广州受访股民损失最大，损失人数比例达到43%。
三地27.7%的股民整体损失不大，本金损失在30%以内；不赔不赚，基本做到保本的受访股民也有28.7%，此类股民在北京所占比例最高，达到45.7%。
在2008年股市中有所收益的受访股民只有4.4%，此类股民在上海所占比例最高，但也只有8.8%。总体来说，在2008年的股市中，京沪穗三地受访股民有2/3遭受不同程度的损失。
91.5%
基民不打算赎回基金进股市
和股民一样，京沪穗三地的基民也损失不少。调查显示，有近40%的基民表示自己今年已经亏损了30%以上，此种情况在北京表现尤为明显，占北京受访基民人数的52.4%，远高于广州的24.2%和上海的25.8%。
损失在10%-30%之间的受访基民有33.6%;13.6%的受访基民损失较小，保持在10%以内；17.6%的基民表示基本持平。值得关注的是，盈利在10%以上的受访基民所占比例只有0.7%。
订单农业。签约双方分别为企业(或中介组织)和农民(或农民群体代表)。订单中规定农产品的收购数量、质量和最低保护价,使双方享有相应的权利、义务和约束力。
企业+基地+农户。该模式以“三个集中”思想为指导,促使农业产业化经营项目向园区集中,具有很强的政府带动作用。
企业+合作组织+农户。由从事同类产品生产、经营的农民、企业、组织和其他人员自愿合作组成农民合作经济组织,并在技术、资金、信息、购销、加工、储运等环节实行自我管理和经营。
股份合作制。一定范围的农民以土地使用权或其他生产资料投资入股(种植农户通常以土地承包经营权入股),将土地使用权流转给土地股份合作制经济组织经营。
二、实地调研中成都种植业经营组织形式存在的问题
(一)调研结果描述
2009年3月至6月,通过对成都郫县交通村食用菌合作社、安德镇川菜产业基地、邛崃市汤营村、浦江县成佳镇茶叶加工园、彭州蔬菜生产基地、双流县永兴镇枇杷种植园以及金堂县食用菌产业基地等7个具有代表性的农业产业化区(市)县进行实地调研,我们发现各种不同的经营模式在运作过程中都存在一些风险和不足。
如郫县交通村食用菌合作社的“农户+合作组织+企业”模式,合作社仅由大户组成,大量小户并未入股成为合作社社员,仅与生产基地保持土地租赁关系,行为不受约束。经调查发现:约60.3%的菌类种植户认为合作社并没有为农户提供有效的技术指导、市场购销信息;公司与农户间协议较为松散,几乎没有详尽且规范的书面契约约定最低收购价格;34%的小户承认曾遭遇合作企业不诚信的现象。
(二)成都种植业经营组织形式存在的问题
1、契约具有不完全性
现阶段公司与农户间以较为松散的契约为主,甚至没有具体的书面协议约定最低收购价格,农民销售渠道众多,售价随行就市,并不仅局限与约定的企业合作。这一现实,使契约本身存在风险不可控性。
2、违约行为不可避免
农户与公司的合作存在部分利益冲突,而松散的契约对双方约束力较弱,当违约发生时,签约双方又都存在一个价值权衡的过程,使得自行承担违约损失成为有限博弈双方的理性选择。
3、合作组织规模小、不稳定
第一,组织形式不稳定。第二,发展有限。合作社规模较小,难以向农户提供有效的市场信息、技术服务和资金帮助。
三、产业化经营组织形式的改进
(一)“汤营模式”的创新
1、理论基础
在农业产业化经营组形式的发展过程中,股份合作制作为产业化经营模式发展到高级阶段的必然产物,避免了上述模式中的一些不足,具有以下几方面的优势:
企业与农户间的不完全契约问题基本解决。农户以土地承包经营权入股,与企业结成利益共同体,享受分红收入,不再具有购销的合约关系。
分工专业化。随着农业产业化进程的推进,分工主体(农户)产生分化,出现专业户、专业化公司、专业合作社,而合作社的资金不足又促使股份合作制这一高级组织形式的出现。
节约交易成本。交易费用理论认为交易过程是需要成本的,而威廉姆森从契约角度论证了交易费用可分为“事前”和“事后”两类,用企业替代市场将交易费用内部化,可以节约交易成本。
实现规模经济。在股份合作制中,企业通过使用更加先进的技术和专业机械提高产出效率,并随生产经验积累,使学习成本不断下降,从而带动平均成本下降,实现内部规模经济。
2、实践方案与成效
邛崃市汤营村的“汤营模式”即股份合作制的典型代表。该模式在实践中较好的解决了现行各模式的不足,成为产业化经营模式向更高级组织形式发展的必由之路。
2005年村集体组建汤营农业有限公司,506户农户以土地承包经营权入股(共1000亩),村集体以土地整理新增的部分耕地入股(共60亩),公司规模经营土地共计1060亩。农户一亩一股,占总股份48.1%;股东现金入股7.75万,占总股份的3.7%;邛崃市国有独资兴农投资公司投入100万元作为风投入股,占总股份48.1%。入股土地每亩每年有保底收入800斤黄谷。公司经营利润的一半作为公司发展资金,另一半作由入股村民与兴农公司按股份分红,但兴农公司将红利留村集体经济组织,待该资金积累到一定程度后,村集体经济组织用该笔资金回购邛崃市兴农公司投入的风险股金(原则上等额回购)作为村集体股,由此兴农公司逐步退出。
汤营农业有限公司按照要素入股组织农民发展集体化、集约化、规模化、标准化、品牌化的现代农业,促使农业规模经营和农村集体经济发展机制的创新成效显著。
(二)加入抗风险基金的"新汤营模式"
2008年10月,汤营村实施了公司无保底制度的模式再创新,从每年销售收入中提取10%作为抗风险基金,以规避股东风险。若年底公司亏损,则动用该年度的抗风险基金,以保证股东利益,增强公司抵御风险能力;若公司盈利,则利润的一半仍作为公司发展资金,另一半利润再加上风险基金全部用于分红。
(三)“新汤营模式”的改进建议
在肯定汤营模式创新的同时,我们也发现了一些问题。假设年收益为R,总利润为P。要保证年度内汤营农业公司不致亏损,那么利润的一半必须满足作为分红的抗风险基金需求,即10%R=50%P,即R=20%。这意味着汤营农业有限公司必须在未分配红利前保证利润率≥20%,才能真正实现盈利并使公司继续发展壮大。以汤营公司经营状况最好的2007年来看,共实现收益约400万,总利润约90万,P/R=22.5%。但由于存在经济波动和农业自身特性等因素,该利润率不一定能长期保证。
因此,我们认为,在能够实现利润以保证分红的情况下,抗风险基金应作为储备留存,当某年发生实际亏损时才动用,而不是无论盈亏都用作年末分红。应在给予股东一个看跌期权的同时也给公司自身一个看涨期权,以保证双方的利益均衡,使股东得到相应利益的同时公司也能长足发展。如果依照这种方式运用风险基金,每年风险基金的比率便可适当降低,抗风险基金在公司发展壮大的过程中将发挥更大的效用。
股份合作制作为产业化经营组织形式由单一的“农户+X+企业”向纵向一体化发展的必要过程,在邛崃汤营村的试点成效显著,尤其是加入抗风险基金后的“新汤营模式”,更大程度上确保了农民的增收问题。作为政府大力推进的产业化经营模式改革,这一创举在成都平原其它农业产业组织形式的发展过程中值得借鉴。
2016年，是打响“十三五”脱贫攻坚的第一年。荔波县佳荣镇立足本乡镇实际，结合农村“三变”（资源变股权、Y金变股金、农民变股民）改革政策，积极探索本乡镇主导产业--茶产业扶贫工作机制，取得了初步成效。不仅解决了茶产业扶贫前三年不能给贫困户带来收益的问题，而且保障了贫困户收入的稳定增长。
1 基本情况
荔波县佳荣镇地处月亮山麓腹地，是荔波母亲河--樟江河源头，也是重点扶贫“三山”--月亮山的贫困乡镇之一。该镇森林覆盖率高达80%，负氧离子每平方厘米达到18万个以上，属亚热带季风湿润气候区，年降雨量1500-1600毫米，无霜期280天，日平均气温16.7℃，平均海拔900米以上，是荔波县为数不多适宜种植茶叶的乡镇。目前，全镇种植有茶叶5000多亩，种植的主体是企业和合作社种植。
如何发挥茶产业的扶贫作用，让贫困户分享茶产业发展成果。佳荣镇结合农村“三变”改革政策，对茶产业扶贫机制进行了积极的探索。该镇政府与招商引资茶企荔波县佳茗农业开发有限公司签订三年合作协议，即2016年8月1日-2019年8月1日，以贫困户每户5000元为股金，共计100万元的贫困户扶持资金入股企业，并建立保底分红的利益链接机制，即第一年按照入股股金的5%、第二年6%、第三年7%的保底进行分红。入股茶企业扶贫股金覆盖了佳荣拉先、拉毛、岜鲜3个村200户贫困户，年能给贫困户带来5万元以上的分红收益，户均年分红收益在200元以上。
2 主要做法
2.1 强化选准合作企业。扶贫资金入股关系到贫困户脱贫的问题，选准合作企业是确保贫困户获得收益按时脱贫的关键。该镇在入股前，对合作企业--荔波县佳茗农业开发有限公司的资产、信誉、经营情况、发展前景等进行充分的考察和分析，确保了合作企业的兑现分红的能力。荔波县佳茗农业开发有限公司是荔波县政府2013年招商引资企业，该企业是安徽客商投资成立，目前已在佳荣镇拉毛村、拉先村建设茶叶1000多亩，投产茶园500亩，建设了300平方米的加工厂，信誉、发展前景等较好，确保了入股资金分红收益的兑现。
2.2 确保入股资金安全。为确保投入的资金安全，佳荣镇要求企业提交第三方对企业的资产进行评估的《资产评估报告》，保证公司总资产大于入股股金，并将合作企业100亩茶园作为入股资金的风险抵押。同时要求公司种植茶园面积不低于500亩，股金注入与公司基地建设规模和投入情况挂钩，分批次进行拨付。资产评估、茶园抵押和分批次拨付降低了入股资金的风险。
2.3 建立合理利益连接机制。合理利益连接机制是确保双方利益和合作是否成功的核心，分红比例高了，企业不接受，也会影响企业自身的发展和积极性，分红比例低了，贫困户利益受损，扶贫直接效益不显著。佳荣镇在确定利益连接机制时，充分考虑双方的利益，按照逐年递增的方式进行保底分红，即第一年按照入股股金的5%、第二年6%、第三年7%。这样既保证了入股资金分红的逐年增长，又解决对企业盈亏难以监管的问题。
2.4 明确合作期间经营机制。为不影响企业正常运行，确保企业自主经营，佳荣镇在协议中明确规定，“入股企业实行独立核算，自负盈亏，入股农户不参与公司经营”。合作三年到期，有50%以上入股农户不愿意再入股，企业将100万元返回政府存入“村财乡代管村用”专户，另行安排扶持事项。实现了既解决了企业发展生产所需资金及自主经营，又确保了贫困户得到稳定收入和贫困户扶持资金的持续性，避免了贫困户扶持一年做一年，不扶持又是原样的情况出现。
3 存在问题及对策
存在问题：一是该企业还处于投资期，只有少部分茶园处于初投产期，收益较少，还不能足以支撑较快发展，发挥较大的扶贫作用。二是贫困户入股资金较少，覆盖贫困户较多，直接扶贫效益不显著。每户入股资金5000元，每年收益才200多元。三是跟踪服务监督机制不建全。没有明确入股资金监督机构和人员，以及监督的方式、方法等。
3.1 加大扶持力度。从融资、用地、税收、配套基础设施等进一步加大对企业扶持，确保企业能有盈利空间，实现“招得进、住得下”，防止企业无盈利而“走路”。
3.2 加强企业监管。特别是茶叶企业，要加强企业农产品质量监管，严禁使用禁用农药，防止企业因农产品质量问题影响发展，甚至倒闭。
“简直是疯了。”一家大型医疗专业PE基金的投资总监谈到近日市场上投资估值情况时说。据了解,其拟参与投资的企业,估值均不低于当年预估利润的15倍,有些甚至达到20倍,而以前基本为上一年利润的7~8倍。
“现在谈项目非常难,一方面是竞争,一方面是估值高。”光大金控一位高级投资经理表示。
造成这些企业估值高企的原因,除了过多的资金追逐外,创业板以及海外纳斯达克等股票市场相关概念股票市盈率高企,也是重要的推动力。
“没有办法,PE投资就是得参照这样一个价格体系来运作,风险方面除了企业自身的运营风险外,还有整个价格体系下降带来的低收益甚至负收益风险。”长安资本董事生立军认为。
PE市场重又笼罩在疯狂争夺的喧嚣下,这一场景与经济危机之前颇为相似。投资的压力和竞争的激烈,让泡沫变得更像是一个神话,而不愿被正视为现实。
估值泡沫再现?
PE投资市场估值高企的状况正在愈演愈烈。
据了解,山东步长制药有限公司于7月份获得领航资本500万美元投资,同时投资步长制药的还有上海张江等其他国内外投资机构。据了解,这一次投资领航资本等PE以2010年预估市盈的17倍进入。
“我碰到的情况,这么高的比较少,10倍到13倍比较普遍。”海纳亚洲创投基金的一位负责人表示。
不过,另一案例估值则更高,一家做糖尿病药物的企业,PE是按照今年预估利润的20倍估值进入的。
国内投资业绩突出的CDH创始人吴尚志曾表示过,其投资的企业多为5~8倍的估值。而近来的投资较几年前的估值则有惊人的大幅提升。
如2007年底高盛入股海普瑞,当年海普瑞的净利润为6816万元,高盛以3688万元人民币购买公司股份1125万股,约占当时总股本的12.5%,高盛入股的估值约不到海普瑞当年预估市盈率的4.5倍。 三年时间,医疗业PE投资估值从4.5倍飙升到现在的近20倍。
巴菲特曾在中国A股股指接近6000点时说,在经历了大幅的上涨以后,需要格外的谨慎。
不过,有业内认为估值的大幅上涨是很自然的,如海普瑞的二级市场估值达到60倍以上,“只是上市前PE突击入股,许多PE并没有提供什么有价值的增值服务,凭什么暴利让他们赚,就算现在的价格也有几倍可以赚,这是很正常的事情。”贝祥投资集团执行董事伊彦宁认为。
“医疗行业门槛比较高,市场增长比较确定,竞争力一般能够保持,这样未来退出时企业的内生性增长可以保证,而增长性也保证了高估值。”华澳资本创始合伙人刘宇认为。
然而,在此轮金融危机前,曾有许多项目被PE高估值投资,而如今深深被套。如一家对冲基金曾以超过20倍的估值投资一家环保企业,结果金融危机来临,二级市场价格崩盘,这家企业迟迟未能上市。
高估值从短期来讲,赌的是当下的一波行情,但是从长期来看,“这种估值是不利的,只能说明投资人还不太了解这里的风险和评估,所以我相信过一段时间估值应该是趋于正常。”贝恩资本合伙人黄晶生曾如是说。
但是,“买涨不买跌”的信条再次捧热了市场,更多的投资人似乎对未来自信满满,全然不理会可能的风险。
高估成因
过多的资金推动与二级市场估值高企,成为推高PE投资市场估值的两大成因。
根据清科研究中心统计,2010年二季度中国股权投资市场共有45支基金完成募集,新增可投资于中国大陆地区的资本量为191.63亿美元,新设基金募集资本总量直冲历史高点。上半年,中外创投机构共新募基金61支,其中新增可投资于中国大陆的资本量为58.28亿美元;环比、同比均有大幅增长,涨幅分别为67.3%和145.7%,几乎达到2009全年募资总量。
越来越多的资本进入股权投资市场,从险资、民间资本、上市公司等不一而足,股权投资市场再次变得炙手可热。这导致竞争的加剧并增加了企业家的底气。
“有一家知名的PE基金在与一家中部地区企业接触时,因为问的问题过于详尽且流程较长,企业家觉得过于麻烦而踢其出局,反正还有许多基金在等着投钱,而且价格都不可能低。”一位业内人士透露。
另外一个推高估值的因素则是二级市场的估值所导致,在投资教材里有一种估值的简易方式,即与上市公司同类型企业估值作参照,以往投资的高额回报使得后来者不顾一切往里挤。其中,医疗领域因为其本身具有一定稳定增长性而格外受追捧。
根据海普瑞招股书,高盛三年投资溢价183倍。
而2010年首次公开上市的医疗企业增长明显,也使得医疗领域被PE关注。
根据CV Source统计显示,2010年1~8月份全行业共有25家企业实现IPO,共融资44.31亿美元,IPO企业数量相比2009年增长92.3%,显示出资本市场对该行业未来发展的乐观态度。
一些投资者的基本逻辑是基于,如果60倍的估值能长期稳定存在,17倍到20倍的估值并不算高,毕竟还有3倍的盈利空间,而且即使以成熟的海外二级市场来看,医疗等领域也呈现估值高企的状况。
如近日在纽交所上市的医疗器械企业康辉医疗,上市后股价飙升且近日一直徘徊在每股16美元以上,对应2009年净利润的估值在30倍以上。
风险隐患
在刚刚过去的这一轮金融危机之前,曾倒下过一小批PE基金,因为投资时估值过高,等到企业遇到经济不景气利润大幅下滑时,导致一些基金被清盘或被接管。
近日一家锂电池生产商与一些PE谈妥入股条件,PE入股代价为2010年企业预估市盈率的18倍。“事实上,锂电池现在也只是一阵跟风,具体的收益很难讲。”联想投资一位跟踪新能源领域的投资人这样说。
但也有不同的声音,“有一些医疗的案子我们看过,企业的质量并不是像有些投资人认为的那么好,最后的结果并不一定就那么乐观,实际上,如果最终二级市场的价格下行,可能将造成低收益甚至负收益。”光大控股的一位投资人认为。
另一个风险则是可能无法退出的风险。据清科研究中心统计,迄今在创业板发审委审批的184份上市申请中,36家企业未能过会,占申请数量的19.6%,而在这些未过会的企业中,有VC(风险投资基金)或PE支持的企业15家,占未过会企业总数的41.7%。
当然,PE们也有一些控制风险的手段,如对赌。但这种方式在防范风险的同时,却也存在与企业利益冲突的可能。
“为了达到对赌的目标,可能会用一些手段来达到,或者为了短期利益而损害了企业的长远发展。”泰山资本中国区总经理马小伟认为。
而且从这一轮经济危机看,有的企业对赌输了但仍然将投资人从董事会踢出局,而投资人很难获得适当的保护,而且企业盈利一旦出现问题,对于双方来说是一个双输的结局,“对赌”仍然难以挽救投资人。
另外的一种风险保护措施是采用可转债模式,但迄今由于国内没有优先股的相关规定,特别是针对国内A股上市的企业而言,人民币PE基金无法进行优先股的安排,这也使得PE投资在国内面临更多的风险。
【关键字】私募股权基金 政府作用 政府监管
已有研究表明，私募股权基金的积极意义体现在促进行业增长和减少经济波动、吸引长期投资、提高生产效率、创造就业机会和提升公司管理水平等方面。中国目前的社会经济发展阶段与发达国家有很大区别，私募股权基金对我国转变经济发展方式，发展战略性新兴产业有许多特殊意义，政府参与私募股权基金带来丰富的渠道和人脉资源，为企业的未来发展提供资源对接，并且有助于项目的拓展。因此政府参与私募股权基金的发展是摆在我们面前的一个崭新课题。
一 政府在私募股权基金中作用的理论解释
1．私募股权基金的发展存在“市场失灵”
私募股权基金契约的不完全性是“市场失灵”的表现之一。契约不完全性的原因有二：（1）由于外部环境是复杂的、以及信息的不对称性和不完全性，人们所得到的相关信息是不可能完备的，而且由于存在着偶然性，很多环境因素的本质超越了人们的理性，即人们处理信息和决策的能力是有限的，这是人类的有限理性。（2）交易成本是普遍存在的，为了降低交易成本，契约的某些重要规定是被省略的。
2．新制度经济学分析框架下政府的作用
新制度经济学认为，制度是一个社会的游戏规则，具有激励和约束功能，在经济生活中能通过降低交易成本来促进交换的发展和市场的扩大，是促进经济发展的关键因素。因而，作为在暴力方面具有比较优势的组织，政府最重要的职能就是利用这一优势为经济和社会发展提供各种制度安排。在各种制度供给中，诺斯尤其重视产权制度安排。依据他的国家模型，诺斯认为政府的一项重要职能就是在统治者的福利最大化目标范围内界定和保护产权。政府存在的合理性就在于它为产权提供保护，从而节约交易成本，使经济顺利发展。新制度经济学还具体阐明了政府（或国家）在产权制度形成中的作用：一是国家可凭借其暴力潜能和权威在全社会实现所有权。没有国家权威，现代意义上的产权制度无法建立起来。二是与各种民间组织相比，政府能以更低的成本确立和实行所有权，由此获得的好处要比经过扩大市场获得的好处明显得多。假如没有国家，那么契约的实施费用将相当高昂，过高的交易费用的存在将使任何契约都失去存在的意义；三是国家权力介入产权安排的方式和程度的差异会导致不同产权制度的形成，从而促进经济增长或引起经济衰落。
二 我国私募股权基金发展过程的问题
私募股权基金近几年在中国发展迅速，进入了一个繁荣的阶段，同时对经济和社会发展的贡献越来越大，对于改变企业融资结构、改善公司治理，以及引导流动性方面都发挥了较大的作用。然而，由于中国的私募股权基金市场发展时间较短，各种制度依旧不成熟，在发展过程中仍然存在问题。
1．火线入股
中国当前私募股权市场的典型特征是Pre-IPO基金占主流。这类Pre-IPO投资，既不同于传统的私募股权投资，亦不同于境外成熟常见的Pre-IPO模式：首先，仅仅投资于拟上市企业股权，惟一的风险在于过会；其次，投资周期极短，入股的价格却远低于IPO发行价。一个典型的概括即是火线入股。火线入股对整个资本市场的公开公正公平的基础造成了系统性的破坏，形成了拟上市公司与权力机构之间形式隐秘但裸的利益输送。这会造成PE市场上“劣币驱逐良币”，大量的风险投资基金投资阶段后移，“短平快”的浮躁心态盛行，价值创造功能缺失，对中国私募股权基金业未来的发展将产生十分不利的影响。
2．投资泡沫化
由于大量的资源涌向几个行业，其他更多的，或者新兴但还未被PE认可的或传统但关系国计民生或如社会公共事业等无法带来想象空间的行业将因此而更少地获得资本的支持。例如，具有新疆特色的油砂豆产业，它不仅可以利用沙漠边缘土地种植，还可以改善新疆脆弱的生态环境，既能在成熟的土地上进行规模化推广种植为农民增收创利，也可以为畜牧业的发展提供优质的饲草，但是由于PE追逐热点的本性，它并没有在类似行业投资。
3．高增长陷阱
企业接受了私募股权基金的投资，虽然能够解决资金短缺的燃眉之急，但同时又走上了一条一路狂奔的不归路。幸运便是过关斩将成功上市；不幸便是关门倒闭甚至血本无归。私募股权基金由于其固有的存续期的有限性特征，以及背后面对的投资人业绩要求的巨大压力，在投资入股后，最关心的问题就是如何尽快退出，顺利收回本金和获利。因此，PE绝不允许所投企业按部就班地稳健发展，而是常常鼓励甚至迫使企业采取激进的措施，尽快提升其短期业绩，以满足上市的条件。
三 加强我国政府在私募股权基金的中作用的建议
市场经济不是不要政府，而是要有限、有效和法治的政府。监管本身就是政府最重要的职责，但需要合理界定政府的职能边界，坚持监管方式的市场。政府还应该在以下方面为私募股权基金业的发展营造良好的环境。
1．加强政府对私募股权基金的引导作用
政府应是私募股权基金环境的提供者，应由目前直接投资模式向引导和监管方式转变。最终表现为既能将政府的资源整合到新经济的创造中来，又能将市场资源带入到新经济的创造中来，从而将私募股权基金这一融资工具与中国经济发展特色相结合，打造具有中国特色的风险投资支持体系，提升国家的经济竞争力。
各级政府应在发起设立引导基金的同时，应推进私募基金机构投资的战略向新兴产业早期投资转变。在中国特色的私募股权基金发展的路径中，政府的应该打造我国风险投资支持体系，服务我国自主创新发展战略需要。此外，产业投资基金的升温带动了地方经济的发展，由于产业投资基金是一种政府行为，所以与政府引导基金类似，运作机制方面仍存在问题，市场化程度不高，但可以预见的是，产业投资基金的运作机制应该在政府指导下向市场化方向发展，从而带动私募股权基金业的发展。
2．加强对基金信息披露的监管
信息披露既是监管的重要内容，也可以视为监管的方式。在国外，信息披露的规范主要由行业协会制定和监督执行，金融危机后对信息披露的要求有所强化。在中国，行业协会至少在目前还难当此任，由证券监管部门制定统一的信息披露规则和监督执行是现阶段可行的选择，将来再逐步过渡移交给行业协会。
参考文献
［1］Josh Lerner，Fekda Hardymon，Ann Leamon，Venture capital and Private Equity:a casebook［M］. New York:Wiley，2005
［2］成思危.成思危论风险投资［M］.北京：中国人民大学出版社，2008
［3］高正平.政府在风险投资中的作用研究［M］.北京：中国金融出版社，2003
［4］盛立军.私募股权与资本市场［M］.上海：上海交通大学出版社，2004
