时间：2023-08-01 17:05:45
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关键词:股票投资价值;指标体系;模糊综合评价;层次分析法
股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、SWOT方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。
本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。
一、股票投资价值评估指标体系
自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。
在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。
二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用
(一)模糊综合评价方法
模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation,简称FCE)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。
模糊综合评价可按以下的步骤进行:
1、确定评价因素集合
因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。
2、建立权重集
一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、确定评价等级标准集合
评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。
4、单因素模糊评价
单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。
若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
进而得到隶属度函数矩阵R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。
5、模糊综合评价
由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成为模糊综合评价指标。
6、进行规一化处理
首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:
B=(,,...,) ⑨
得到归一化的模糊综合评判指标。
(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证
1、原始数据获取
从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。
2、对原始数据进行归一化处理
对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。
3、用层次分析法获取权重W
采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。
4、建立评价集V
一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:
对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隶属度函数的获取
根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值
投资福建高速股票价值的评价结果为:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。
三、结论
在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。
参考文献:
1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).
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3、王玉春.财务能力与股票价格关系的实证研究[J].经济管理,2006(4).
4、张根明,何英.AHP在股票投资价值中的应用[J].统计与决策,2005(10).
5、马小勇,陈森发.股票投资价值的灰色多层次评价[J].价值工程,2005(9).
6、任铁权.SWOT-EC权值评价法在股票投资中的应用[J].商业经济,2009(2).
投资环境(Investment climate)指投资对象在进行投资时所面临的、影响投资行为的自然、经济、科技、管理、社会、法规和政治的各种条件和因素的总称。实际上，投资环境是一个内涵和外延非常丰富的系统。它包含了对投资有直接或间接影响的区域范围内的地理区位、自然资源、基础设施、原材料供应、市场化程度、竞争状况、人力资源、信息渠道、资金融通、纳税负担、社会服务、经济政策、法律法规、社会秩序、政治形势等这些有利或不利的条件与因素涵盖了经济、社会、政治、文化、法律、自然地理、基础设施、信息、服务以及政策等方方面面。良好的投资环境是一个国家和区域吸引外资的强大“磁场”。因此，自从世界各国从20世纪60年代开始利用各种指标对其投资环境的优劣和吸引投资者的力度进行评估、监测以来，采用评估指标及评估方法进行投资环境评价已经成为世界各国和区域吸引资金流入、促进经济社会持续发展的重要手段。
建国50多年来，中国经济社会取得了巨大的进展。尤其是改革开放以后，经济发展速度之快，成就之高，有目共睹。进入新世纪，中国政治稳定，经济持续增长，通货膨胀率较低，货币坚挺，外债结构合理，国际收支平衡有余，进口类关税不断降低，投资环境不断改善，最近中国已经成功加入世界贸易组织(WTO)，加上国家已经开始实施西部大开发战略，这将更进一步促使投资环境的改善，中国可望成为世界各国投资者青睐的比较理想的投资场所。
中国及其大陆31个省级区域（注：不包括香港、澳门和台湾。）经济发展的巨大成就除得益于国家稳定的改革开放政策、经济持续增长过程中的要素禀赋、制度变迁、技术条件、产业结构、市场环境、法律法规外，还与良好的投资环境、投资效果、外部国际大环境等因素关联密切。面对新世纪和新一轮的全球资源重组，研究如何构建衡量投资环境优劣及其吸引力大小的指标体系，并研究如何选择适当的方法对投资环境进行定量评估，为我国及各个区域评价投资环境质量的好坏、吸引力的大小，及为区域经济发展政策的制订和决策的实施，提供一个科学有效的定量化的参考依据，意义非同寻常。
国外关于通过统计指标或建立指标体系评价投资环境优劣方法的研究起始于20世纪60年代。这些方法归纳起来主要有投资冷热图法（冷热图法）、投资环境评分法（等级尺度法）、道氏评估法、关键因素评估法、相似度法、国家风险评级法、综合评判法和多因素分析评估法等。中国关于投资环境评价的研究，是在改革开放以后才开始的。20世纪80年代末到90年代初，对大陆各个省市区的投资环境的分析评价，不少学者进行了有益的探索，这主要归功于统计资料的逐步健全和分析工具及技术的支撑。王慧炯、闵建蜀[1]采用关键因素评估法（又叫体制评估法，专门为中国和其他社会主义国家设计）主要从体制的角度按照降低成本、发展当地市场、获得原料供应、分散投资风险、追逐竞争者、获得当地生产和管理技术等6种投资动机出发，选择若干关键因素，并采用多因素评估法计算总分来评价投资环境；鲁明泓[2][3]先后分别选择了11项和10项指标对中国大陆29个省市区（不包括西藏）和45个主要城市的投资环境作了综合分析和评估；郭信昌[4]、张敦富[5]等人也对中国的投资环境进行了较为系统的描述、分析和评价。不可否认，上述研究对中国区域投资环境的研究作了较大贡献，但也有不少不足之处：或者单从宏观方面来阐述，对中国区域投资环境考查与定量评估做的还不够；或者只分析硬环境而忽视软环境；或者选择的因素指标虽然包括了投资环境的几个方面，但其使用的统计资料相对单一，而且总量指标（绝对）指标过多而相对指标和平均指标嫌少，未能全面地涵盖投资环境的方方面面，因而分析方法虽然比较科学，但结论却前后相差太大，使得这些评估结果未能科学而准确地衡量和反映中国各个区域投资环境的实际情况，有些结论也与人们通常的看法相差较大，令人难以接受或让人信服。为什么这些研究的结论差别如此大呢？笔者认为关于中国投资环境的分析研究，主要的缺陷和不足之处在于，以往研究选择的指标太少，更没有能建立一个科学的评价指标系统，从而致使在指标体系选择方面有一个共同缺点，即没有或很少涉及各个评价指标之间的关联性和协调性，定性打分代替定量指标过多，把西藏也排除在分析和评估之外。另外，评价方法也显得较为单一。
然而时过境迁，中国及各个地区的经济社会发展水平有了较大的变化，随着由传统的计划体制向市场体制的转换，党的十五大报告中提出要从现在起到下个世纪头十年建立比较完善的社会主义市场经济体制，中国国际贸易（包括服务贸易）的对外开放程度不断深化，贸易关税的降低，WTO已经顺利加入，我国整体及大陆各个区域的投资环境也发生了较大的变化且得到相当程度的改善，但也面临着不少挑战。因此，笔者以为很有必要在借鉴前人研究成果的基础上重新构建一个更为全面、科学的评估指标系统，并研究更为科学合理的评价方法，以便在新世纪和新环境背景下，对中国各区域之投资环境状况的优劣进行全面、科学而准确的度量和评价，揭示各个区域投资环境实际水平的优劣和吸引外商投资的能力，以期给国家、各个区域及各级部门一个比较清晰和科学正确的认识，并为决策提供科学依据。
二、投资环境评估指标系统的构建原则
对一个区域的投资环境进行评估分析，指标选择与指标系统的构建非常重要，它直接关系到研究结论的科学性、客观性、准确性与可靠性，关系到能否为决策部门提供一个量化的、具有可操作性的依据。考虑到我国的国情及各个地区的区情，根据目前国内外投资理论与影响我国及各个地区投资的因素，按照系统论的思想，为了便于支撑投资评估研究方法，并科学、客观、公正、全面地反映区域投资环境的状况和衡量区域投资环境质量优劣及水平的高低，在研究、选取和构建评估指标系统时，笔者以为应该遵循和贯彻以下原则：
1.全面性：投资环境系统是由多因素构成的多层次的组织系统，同时又受到系统内外众多因素的影响和制约。投资环境指标系统具有范围广、信息量大的特点，要求我们在遴选指标时必须尽量全面、完整地选择各级各类的指标，要使得投资硬环境和软环境指标，总量指标、相对指标和平均指标，定性指标和定量指标相结合。这样做的目的是尽量从各个侧面、各个层次去揭示、描述和反映投资环境系统的整体状况的优劣程度，去衡量投资环境水平的高低和质量的好坏，以免遗漏某些重要的信息，造成片面性，从而导致评估结果的非科学性。
2.简洁性：如前所述，选择投资环境指标系统要遵循全面性的原则，但这并不是说选择指标时必须面面俱到、重复、繁琐。相反，指标的遴选和设置需要考虑典型性和代表性，尽量使含义相同或相关性较大的指标不被选入，用尽可能少但信息量尽可能大的指标去反映多方面的问题，把全面性和简洁性有机地结合起来，以避免重复、繁琐而造成评估时的多重共线或序列相关。
3.科学性：投资环境系统中的每一个指标都应具有确定的、科学的深刻内涵。指标系统的建立应该根据投资环境本身及经济社会发展的内在联系，依据投资环境评价理论和统计指标系统建立的科学理论和原则，选择含义准确、便于理解、易于合成计算及分析的具体、可靠和实用的指标，以客观、公正、全面、科学地反映区域投资环境的本质和规律性。
4.系统性：投资环境系统是一个由具有一定结构和功能的要素构成的有机整体。指标和指标系统并不是一个静止和绝对概念，而是一个相对的、不断动态发展变化的概念。因此，在选择和确定具体指标来构建指标系统时，要综合考虑投资环境的整体性、动态性和系统性，既要选择反映和衡量系统内部各个子系统发展状况的指标，又要包含反映各个系统相互协调以及系统外部的环境指标（如政策变量等）；既要有反映和描述投资环境系统状况的静态指标，又要有反映和衡量系统质量改善和素质提高的动态指标。同时，还要随着时间的推移、地点的变化和实际情况的不同，指标系统能够适应动态发展变化的需要而进行相应的适当调整。
5.可比性：指标系统的构建应该通过借鉴和吸取国内外的研究经验和成果，便于国内各个地区对比，又能经过适当的调整而方便国际比较，同时又可以进行动态对比。这就要求在选择指标时，必须考虑到指标的历史延续性，同时考虑支撑分析和预测的可能性。因此，为了加强各个区域投资环境的可比性，必须准确地分析和研究统计资料及其含义，参考统计年鉴和其他相关年鉴及文献，选用范围和口径相对一致的相对指标和平均指标，同时也选用一些总量指标，一方面可以确保因素变量不会因为经济规模、人口多寡或面积大小等因素的影响而使分析结果产生偏差，另一方面也可以增加指标体系的综合性和关联性。
6.可操作性：投资环境系统评估指标应该具有实用性和可行性，指标数据的选择、获得、计算或换算，必须立足于现有统计年鉴或文献资料，至少容易获得、计算或换算，并采取国际认可或国内通行的统计口径，指标的含义必须十分明确，便于有效地进行定量的分析和评估。
三、投资环境评估指标系统的构建
投资环境系统是一个以创造良好的投资场所，吸引外商直接或间接投资为中心目标的非常复杂的开放系统。而衡量投资环境好坏的指标系统则是描述该系统中各个子系统发展变化的状况，衡量其质量优劣和发展水平高低的。它应该具有所有系统的结构性、层次性、相关性、整体性、动态适应性等特征。也就是说，投资环境系统具有一般系统的所有特征，即同样是一个由系统之下的子系统、子系统之下的更低层次的子子系统，以及最低层次元素（要素或因素）所构成的有机整体。按照系统论的思想，依据构建投资环境指标系统全面、简洁、科学、系统、可比、可操作等原则，本着理论联系实际，理论为实践、为决策服务的初衷，在参考、学习和吸收以往的研究经验和成果的基础上，结合我国的具体国情及大陆31个区域的具体区情，考虑到指标系统内部各个子系统之间的相互交叉、制约以及协调促进的辩证关系，经过反复筛选和相关研究后选择了与投资环境密切相关、代表性大的38项指标，建立了评价中国区域投资环境的指标系统，如表1所示。需要指出的是，本文所构建的区域投资环境评估指标体系是建立在坚实的统计资料基础之上，也就是说，统计指标系统所涉及的数据可以在我国现有最权威的《中国统计年鉴》上直接或间接（通过简单换算）获取，只有极少量数据需要从其它统计年鉴或文献上取得。
表1显示，投资环境指标系统可分为投资环境总目标、投资环境目标层、投资环境次级目标层和具体指标层四个层次。投资环境目标层系统涵盖了经济环境、市场环境、科技管理环境、资源环境、文化教育环境、基础设施环境和社会服务环境等7大子系统，分别从24个次级目标层，即经济发展水平、产业结构、经济政策、经济体制、通货膨胀、金融环境、市场规模、分销网点、市场化程度、科技水平、管理水平、技术创新能力、生产要素资源、自然地理环境、人力资源、文化素质、知识环境、交通状况、信息化程度、投资水平、生活质量、医疗卫生条件、社会服务水平、治安状况等25个方面的38项统计指标构成的具体指标层来描述和度量中国及各个区域投资环境的优劣。需要说明的是，这四个层次系统相互依存又互相独立，既有联系又有区别，是一个不可分割的统一体，共同构成中国区域投资环境的评估指标系统；而且一个具体指标虽然不一定属于某一子系统，但它可描述一个子系统的某一方面，又能反映另一子系统的其它方面。因此，本文对重要的变量指标（如经济发展、投资、人口素质、市场化和生活质量等），选择了多项指标，以体现投资环境系统中各子系统之间相互交叉、影响、制约的辩证关系；而且，所有的指标，按照功能分为描述性、解释性指标（以基础指标为主）的评价、监测和预警性的评价性指标（以相对指标和平均指标为主）。这样作的目的就是期望从各个侧面、各个角度，来全面、准确、科学地刻画、描述、度量各个区域的投资环境质量的优劣和发展水平的高低。
表1 中国区域投资环境指标系统
总目标
目标层 次级目标层
具体指标层
单位
经
经济发展水平
国内生产总值
亿元
济
全员劳动生产率
元／人
环
人均财政收入
元
区
境
产业结构
第二产业比重
%
域
指
第三产业比重
%
投
标
经济政策
优惠政策
打分
资
子
进出口商品总额
亿美元
环
系
经济体制
外商投资总额占全国比重
%
境
统
非国有企业产值占工业产值比重 %
指
通货膨胀
商品零售价格指数
%
标
金融环境
城乡居民存款余额
亿元
系
外债
对外借款
亿美元
统
市场
市场规模
社会消费品批发零售贸易总额
亿元
环境
分销网点
社会消费品批发零售贸易业网点 万个
指标
市场化程度
出口占国内生产总值比重
%
子系
非国有企业产值占工业总产值比重 %
统
工业产品市场占有率
%
非农业人口占总人口比重
%
科技与
科技水平
专利批准数
万件
管理环
管理水平
万人拥有专业技术人员数
人
境指标
技术创新能力
人均研究与开发及情报文献机构 元／人
子系统
支出额
资源环
生产要素资源
从业人员
万人
境指标
人均发电量
千瓦时
子系统
自然地理资源
抗灾率
%
工业“三废”综合利用产值
万元
文教环境 人力资源
人均受教育年限
年
指标子系 文化素质
万人拥有高校在校学生数
人
统
知识环境
万人图书销售量
册
基础设施 交通状况
货运量
万吨
环境指标 信息化程度
邮电业务量
亿元
子系统
投资水平
万人固定资产投资额
元
社会服务 生活质量
恩格尔系数
%
环境指标
职工平均工资
元
子系统
人均寿命
年
实际销售商品房面积
万平方米
医疗卫生条件
万人卫生技术人员
人
社会服务水平
社会服务业从业人员
万人
治安状况
财政基建支出中公检法经费比重
%
四、投资环境评估方法的选择
在投资环境指标系统建立以后，以之作为支撑，选择适当的方法进行综合分析评判和区域差异划分。如引言所述，目前国内外已有多种评估方法可供选择，如投资冷热图法（冷热图法）、投资环境评分法（等级尺度法）、道氏评估法、关键因素评估法、相似度法、国家风险评级法、综合评判法和多因素评估法等。笔者认为，目前比较成熟可供选择的投资环境评估方法有（专家）综合评分法、层次分析法、因子（素）分析法、灰色关联法、信息熵法、聚类分析法等。这些方法各具特色，有定性的主观赋权法（如综合评分法），也有定量的客观评估法（因子分析法、灰色关联分析法）。在实际的研究中，仅用单一方法去评估投资环境的优劣，其结果并不一定科学、可靠，也难以令人信服。科学可行的做法是同时选用多种方法，主观与客观相结合、定性与定量相结合、多种定量方法相结合（如因子分析法与聚类分析法），相互配合，取长补短，从各个角度各个侧面对投资环境进行综合分析、组合评价与区域差异划分（如聚类分析）。
本文的思路也正基于此。即通过上述构建的投资环境评估指标系统，参考《中国统计年鉴》及其它各种统计年鉴和文献资料，建立投资环境评估数据库，选择恰当的评估方法如因子分析法、综合评分法进行组合式的综合集成评价，对各种结果进行几何平均、简单加权平均（或采用其他可行方法）得到一个综合值，然后再利用评估指标体系和数据库采用聚类分析法等方法进行类型差异划分和发展水平的阶段性划分，从而对各个区域之投资环境状况重新进行全面、科学而准确的研究，以便相互验证。如果多种方法的研究结果比较一致且互相补充，则证明综合评价结果科学可靠，可以揭示和反映各个区域投资环境吸引外商投资的能力大小、投资环境实际水平的高低和区域差异程度的大小，并使综合评判结果更具说服力和解释力，实现对客观投资环境现实的科学认识。
收稿日期：2002-01-16
【参考文献】
[1] 王慧炯，闵建罗.中国的投资环境[M].京港学术交流中心出版社.1987.
[2] 鲁明泓.中国不同地区投资环境的评估与比较[J].经济研究，1994(2).
[3] 鲁明泓.外国直接投资与中国投资环境的评估[J].经济研究，1997(12).
[关键词]市盈率估值法；市销率估值法；投资价值
[中图分类号]F830，91
[文献标识码]A
[文章编号]1008-2670(2008)02-0042-04
一、引言
中国证券市场自1990年深沪两个交易所开市以来，经过十几年的发展，已经成为中国市场经济中的重要组成部分。尤其是2006年，随着资本市场各项改革发展工作不断取得成效，市场发生了转折性的变化：市场规范化程度较以往明显改善，市场规模稳步扩大，股权分置改革基本完成，上市公司各类股东的利益趋于一致，机构投资者和个人投资者的队伍都不断壮大以及合格境外机构投资者的引入等，中国证券市场正在加快与国际接轨的步伐，市场的投资行为逐渐趋于理性，从过去盲从“坐庄”、“跟风”逐步过渡到对上市公司的投资价值的挖掘上。在这样的环境下，讨论科学的股票投资理念、研究行之有效的投资价值评估方法显得十分必要。
对于股票价值的评估方法，国内外的学者和研究人员作了大量的理论研究和实证分析，先后根据需要建立了许多切实可行的评价方法，这些方法各有所长。然而由于公司的内在价值是客观的、动态的值，现实中并不存在一个能够精确计算公司内在价值的公式。目前比较成熟的股票价值的评估方法有两种：贴现现金流法和相对价值法(比率法)。鉴于贴现现金流的方法评估公司时，需要一系列假设，缺乏可操作性，且波动性较大，因而投资者和定价人一般不采用贴现现金流估价法，而采用相对估值法(比率法)来评估公司的价值。市盈率和市销率的比率估值法就是常用的相对估值法，投资人及研究者对这些投资分析方法进行了实证分析和实践应用，证明能够获得高于市场平均水平的投资收益。
二、文献综述
在国外，投资者和研究人员普遍的采用相对估值法(比率法)对公司的价值进行评估。现代证券分析理论奠基人本杰明・格雷厄姆最早在《证券分析》一书中对市盈率做过较为正式的表述，他综合其数十年的投资经验认为，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成长股票的市盈率可以高一些，大约在25-40倍之间。Basu(1977)首次研究了股票收益率、风险与市盈率之间的关系，他的研究表明，低市盈率的股票组合平均年收益率为16.3％，而高市盈率的股票组合平均年收益率只有9.34％，两者具有明显的差异。而且发现，用CAPM测算期望收益率进行风险调整后，超额收益率与该公司的P/E比率呈负相关关系，并称之为市盈率效应，它是“市场异象”的一种。森凯克(Senchack)和马丁(Martin)(1987)比较了低市销率与低市盈率的投资组合的业绩，得出的结论是，低市销率的投资组合业绩超过市场平均水平，但并没有超过低市盈率的投资组合。
我国的研究人员也对相对估值法作了研究，杜江、赵昌文和谢志超用中国上市公司2001年度的销售收入、资产账面价值和市值等财务数据，基于各种比率工具评估公司价值时所产生的偏差，对各种比率工具在中国上市公司价值评估中的实用性及局限性进行了研究。他们研究发现：1、在包含非流通股的公司总价值的评估中，基于主营业务收入和利润总额的比率准确性较高，而基于主营业务利润和营业利润的比率准确性最低，运用各种比率对公司总价值进行评估比单纯地对只含流通股的公司价值进行评估更准确；2、一般来说，所有比率工具所产生误差的正负是不明确的，用均值衡量偏差比用中位数衡量偏差要准确的多；3、采用预期收益要比当期收益可以使市盈率定价更准确，净利润的正负不会影响基于收入和利润的比率工具定价的准确性。
三、市盈率估值法和市销率估值法
市盈率(PE)是证券投资最常用的估值指标，它把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映了两种价值对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性，是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。从经济内涵意义上讲，市盈率反映的是投资者为获得未来预期收益的权利所支付的成本，也可以理解为静态的投资回收期。市盈率越高，表明为获得这种权利所支付的成本越高；静态投资回收期也越长，投资者每年获得的投资收益越低；反之则成本越低，回收期越短，投资者每年获得的投资收益就越高。市销率(PS)指标等于每股市价除以每股的销售收入(一般以主营业务收入代替)，它能够告诉投资者每股收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入或企业市值除以公司销售收入来判断企业的估值是偏高或偏低。因此，该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。其作为股票价值评估的另外一种指标成为投资者判断股票的投资价值获取投资收益的参考依据。
单纯使用市盈率的高低判断股票是否具有投资价值来获得投资收益虽然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通过会计手段对盈利进行合法的控制，使市盈率指标难以准确反映公司的实际投资价值；另一方面，当公司由于经营不善处于亏损，或者是新兴公司暂时未获盈利，利用净收益指标难以对其进行合理估价。综合考虑上述两点原因，市盈率指标不能作为一个绝对的指标。而以客观收入为基础的市销率指标更能体现公司的经营能力、发展能力和盈利能力等状况，因为主营业务收入不能在法律允许的前提下人为美化，有利于投资者更加清晰地了解公司的实际情况。但是，对于任何公司，快速增长的主营业务收入并不代表公司的实际盈利能力，公司的价值最终还要落实到净利润上，所以，市销率指标在这一方面具有一定的局限性。它们的这些局限性都有可能造成投资判断的失误，影响投资收益。因此，笔者认为以市盈率和市销率相结合的方式可以共同体现上市公司的相对价值，更加有利于投资者对股票的投资价值作出正确的判断。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市销率很高，投资者应注意该公司所获得的高收益可能是由某些非经常性的收入获得，具有很大的风险，即收益的不确定性。而对于市盈率与市销率都低的公司，投资者基本上可以认为该公司的经营状况良好，收益基本都是由主业贡献，业绩波动性较小。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国股市可能与国外股市，特别是西方成熟市场具有一定的差异。我国经济的发展处于快速成长阶段，
我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性，成长性体现了一家优质上市公司的潜力，也决定了其股价的上涨空间。而现在较为普遍的选股指标中，无论是市盈率指标还是市销率指标，都是静态数据，无法充分体现上市公司的成长因素。笔者根据市盈率估值法和市销率估值法的特点、应用的局限性以及我国经济发展的特点并结合实证研究的结论，提出以市盈率和市销率相结合并加入成长因素的综合价值评价方法进行股票价值评估。
四、实证分析
本文选择我国2002-2006年在沪深A股市场上市的公司作为研究对象，其会计数据及股份变动数据主要源自于Wind资讯、湘财圆网等，对其中一些有差异的数据根据中国诚信证券评估有限公司主编的《中国上市公司基本分析》系列书籍进行了修正。对既发行A股、又发行B股或H股的公司，其财务数据以面向A股投资者公布的年报数据为准，不考虑境内外审计差异及对报表财务数据的调整。上市公司的股价数据也来自于Wind资讯，选用了每年12月的最后一个交易日上海证券交易所的收盘价，当日未进行交易的股票收盘价沿用前一个发生交易日的该股票收盘价。另外，本文还从以上公开资料中选取了研究对象在分析期内所有的股本变动数据，包括发行新股比率、送股及转增股比率、配股比率、现金股利(含税)，以及发生的时间。
1、单一指标选股的实证分析
本文所有的投资组合都分别由每年市盈率和市销率指标以升序的方式进行排名的前30只股票构成。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表1：
本文对低市盈率和低市销率在不同年度的构成的投资组合的计算和统计结果进行了比较，结果如表1显示：低市销率的投资组合业绩虽然超过了市场平均水平，但市场上涨时的涨幅远低于低市盈率的投资组合所获得的超额收益，这个结论与森凯克(Senchaek)和马丁(Martin)(1987)得出的结论一致。低市盈率的投资组合和低市销率的投资组合均获得了高于平均收益的超额收益说明市盈率指标和市销率指标在投资价值评估中具有一定的实用性，他们都是解释超额收益的重要因素。但2003年低市销率的投资组合的年收益率低于上证综指，表明单纯以低市销率指标作为投资依据具有一定的局限性。
2、综合指标应用的实证分析
PEG与PSG指标是在市盈率(PE)、市销率(PS)指标的基础上加上了成长因素G而得到的综合指标。两个指标中G的意义不同，PEG中的G代表净利润增长率，PSG中的G代表销售收入增长率，一般为主营业务收入增长率。他们的计算公式为：
PEG比率=PE比率／净利润增长率*100
PSG比率=PS比率／销售收入增长率*100
本文以样本期内在沪深交易所上市的所有的股票为样本，通过计算所有样本的PEG和PSG指标并对其以升序的方式进行排名，选择PEG和PSG排名都居前的股票构成双低组合，以综合排名在前30只的股票构成投资组合并计算其收益率。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表2：
通过计算相对超额涨幅可以得出，应用综合指标的方法所获得的样本平均涨幅数据全部超越了同期上证A股涨幅，最大超额涨幅达到了27.30％，其年均涨幅为39.29％，而同期低市盈率和低市销率投资组合的年均涨幅分别为30.74％和25.83％，可见低PEG―低PSG的综合指标选股策略的效果明显好于单纯的PE和PS指标选股，这说明我国上市公司的成长性与投资价值密切相关。
综合指标选股策略之所以能够获得更好的投资收益，这是因为其涵盖了上市公司投资价值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成长能力。而盈利能力和成长能力是决定上市公司的投资价值的两个重要的因素。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性。可见，在我国证券市场成长性是一个选股的主要考察因素。
五、结论与引申思考
通过对市盈率估值法和市销率估值法的理论研究和实证分析，本文得出以下结论：
1、在股票的投资价值评估中应用低市盈率和低市销率的相对估值法进行投资组合能够获得高于市场平均收益的超额收益。
2、低市销率的投资组合具有一定的抗风险能力，虽然能够获得超额收益，但其年均收益率只略高于市场平均收益率且远低于低市盈率的投资组合所获得的年均收益率。
3、依据综合价值评价指标组成的投资组合获得的收益明显高于依据单一的市盈率指标和市销率指标构成的投资组合。这种方法简单、具有可行性和有效性，可以为广大投资者提供一个便利且实用的股票投资参考的工具。
沪深300指数成分股是沪深两市绩优蓝筹股的代表，本文以其为样本，采用逐步回归方法，了决定股票价值的估值因素。结果表明，影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。相对而言，市场成长性指标的重视要弱于盈利能力指标。
本文还以基金重仓股为样本，对作为主流机构投资者的基金的选股标准进行深入分析。结果表明，影响股票估值的主要因素仍然还是集中在体现盈利能力方面的指标。
基于沪深300指数和基于基金重仓股的估值模型均表明，根据模型构造的低估组合在未来一年中，能够跑赢其基准指数，而高估组合则将落后其基准指数。
由于大多数上市公司每年很少派发股利或者不能稳定地派发股利，因此除少数行业和公司外，股利贴现模型（DDM）基本是不适用的；国外流行的自由现金流贴现方法（DCF）近几年来在实践中有所使用，但这种方法也仅对部分具有稳定现金流的公司才适用，而且需要主观假定的变量较多，因此难以准确地于股票估值。在目前市场，绝对估值方法的应用面临相当大的困难。
在这种情况下，简单易懂的市盈率（PE）相对估值方法成为目前应用最广泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性。
与市盈率相比，多因素相对估值模型能够对不同行业上市公司进行估值比较。有鉴于此，本文尝试建立能够弥补市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用该模型能够识别短期内影响投资者价值判断的主要因素，并为建立包括跨行业、具有投资价值的股票组合提供估值参考。
一、 多因素估值模型的与应用现状
1、国内外现有的研究成果
20世纪80年代末、90年代初，人们发现股价不仅反映基本面信息， 而且反映市场噪音，市场并不是人们所假设的那样有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股权估值模型表明，股权价值等于公司帐面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。在此基础上，多因素计量定价模型开始起来，其中部分研究是基于对Feltham Ohlson股权估值模型的检验与扩展。这一研究方法通常先建立多元回归模型，用以表明哪些基本面信息会影响股票估值。在成熟的股票市场上，如果市场运行正常，而模型具有较高拟合度，就可以将市价与根据模型的股票相对内在价值进行比较，进而发现股价被市场高估抑或低估，并制定相应的投资策略。
2、研究障碍及局限
本文将在借鉴国内外现有研究成果的基础上，研究建立合理的中国股票市场多因素估值模型。不过，由于现实条件的限制，本文的模型研究存在以下几方面的障碍：
首先，多因素相对估值模型是建立在对年报数据、行业属性基础上的，尚未考虑到重大的政策性事件（如股权分置）等不可测因素的影响。这类因素对个股的影响难以量化，因此平稳的环境成为多因素估值模型建模及应用的前提。
其次，出于模型简洁和定性因素难以量化的考虑，本文建立的多因素估值模型未能考虑到如下可能影响股票估值的定性因素：行业发展前景（增长速度、进入壁垒、全球化的影响、产业政策鼓励与否）、主导产品状况（市场占有率、市场竞争、产品壁垒或技术含量、品牌及知名度、成本或差异化优势）、公司战略（新产品及项目的阶梯增长能力）、管理能力（核心管理层、市场营销能力、研发能力）。
第三，目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距，实证表明，中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势；因此，该方法在国外可以直接应用于投资价值分析，但不能在我国直接应用。虽然我们基于公司基本面的分析得出了股票相对于市场被高估与低估的结论，但这种价值型投资机会仍容易被市场短期非理性热炒所掩盖，基于这样的考虑，本文定量分析的结论只具有统计上的参考意义，能够提供具有投资价值的初选股票池，并不能对个股精确定价。更精确的估值还需结合具体公司进行深入分析。
3、本文试图解决的
考虑到模型的局限性及现实中国股市的局限性，本文的多因素估值模型力图解决如下问题：
首先，通过建模及统计检验，对影响估值的因素给予地回答，即目前影响市场上各方（包括机构及个人）投资者对股票估值最关注的因素是什么。
其次，通过实证研究，给出多因素估值模型的应用建议。短期内，在平稳的经济环境下，可考虑采用以下路径建立具有投资价值的股票组合：一是根据投资者自身收益与风险偏好，设定“门限”标准，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立价值低估的股票组合；三是根据行业发展前景、主导产品、公司战略、管理能力这些定性因素对低估组合中的个股进行估值调整，最终建立具有实战意义的投资组合。
二、 多因素估值模型的有关设定
1、变量设定
对于基于沪深300样本股的估值模型，股票价格取年报公布年1-4月股票日收盘价的均值。因为1-4月是年报集中披露的时间，并且在05年这段时间，股改尚未开始，也没有其它大的政策事件影响股价，可以认为这段时间的股价是市场针对年报数据达成的共识，是受市场认可的均衡价格。也是相比其它时间段，最能反映年报数据的价格时间段。
对于基于基金重仓股的估值模型，股票价格取建模当年年底10-12月股票日收盘价的均值，这是因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。
2、建模方法
以股票价格作为被解释变量，以初选指标为解释变量建立横截面回归模型。具体考虑采用以下三种方法估计模型，并根据模型的检验效果和经济含义确定入选变量和模型形式：
（1）利用逐步回归确定入选变量并建立线性模型。
（2）利用逐步回归方法确定入选变量并建立对数线性模型。
（3）由于反映盈利能力的指标较多，利用主成分将反映盈利能力的多个指标提取主成分，再利用股价对主成分和其他解释变量进行逐步回归，并确定入选变量及模型形式。
如果横截面回归存在异方差，则利用White（1980）的异方差一致协方差估计量进行异方差修正。
三、基于沪深300成份股的多因素估值模型的实证
结果表明，2004年多因素估值模型宜采用线性模型的形式。
结果表明，每股收益等盈利能力指标、行业市盈率、每股净资产、流通股本是2004年市场选股的主要变量，这与市场是基本符合的。成长性指标未能进入模型。
四、基金估值模式与市场估值模式的异同分析
根据基于沪深300指数成分股的多因素估值模型，净利润增长率、主营业务收入增长率这些成长性指标并不是市场投资者的选股标准之一，这表明该模型主要是基于价值而非成长角度对个股相对价值的评判。而根据经验，很多投资者，尤其是机构投资者对股票的成长性是非常关注的；如果是这样，成长性指标未能入选模型，就可能是由于个人与机构投资者的较大分歧所致。
为了考察这一点，有必要对机构投资者的选股标准进行深入分析。作为崇尚价值投资理念的市场主流机构投资者，基金对个股指标的评价很有代表性，因此我们以2003、2004基金年报公布的81只基金重仓股为样本，进一步研究了基金估值角度是否有所不同。
需要说明的是，因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期的反映。有鉴于此，以下模型中的被解释变量采用个股当年10-12月日收盘股价的均值。
结果表明，2004基金重仓股模型宜采用线性模型的形式。
与2004年沪深300估值模型相同的是，基金也将每股收益、行业属性、每股净资产、流通股本作为重要的选股标准；不同之处是，基金对上市公司的偿债能力、现金流量也相当关注，基金作为理性机构投资者，对上市公司的关注更为全面。此外，成长性指标仍未能进入模型。
进一步，对沪深300样本股与基金重仓股财务及股本指标的对比分析表明，与2003年类似，基金重仓股在盈利能力、现金流量、资产状况、成长性方面均显著优于沪深300样本股，基金更崇尚价值投资理念。虽然不同基金对成长性等方面存在一定的分歧，但对这些指标均规定最低“门限”要求。
五、多因素估值模型在投资价值分析上的
为了度量样本股价格对价值的偏离程度，我们定义了相对偏差率，即（模型估值-实际价格）/实际价格。考虑到较小的相对偏差率可能是由于抽样误差造成的，因此我们选取相对偏差率的绝对值大于25%的股票，认为其被市场显著低估或高估。
根据2004年模型结果，我们建立了以流通股加权的沪深300低估与高估组合指数、基金重仓股低估及高估组合指数，并分别与沪深300指数、基金重仓股指数、上证A股指数在建模时点后一年内的走势进行对比，进而判断低估组合的投资价值。
（1）沪深300低估、高估组合的市场走势分析
在2005月4月底到6月17日，上证A指、沪深300指数的累积涨幅分别为-6.67%、-6.13%，而沪深300低估组合指数的累积涨幅为-3.27%，高于基准指数，高估组合为-8.64%，低于基准指数。低估组合显著跑赢了沪深300指数和上证A指，而高估组合则显著落后于沪深300指数和上证A指。
Abstract： Research on extending Ohlson model， using multivariate regression analysis methods， choose the period that Chinese stock market sharply changing from 2005 to 2009， discusses the relevance between commercial bank stock price and main factors which affect the investment value （such as GDP， the RMB exchange rate， Net interest margin and the rate of bad loans）. Findings： Joining the macroscopic factors， the model fit is strengthened， but isn't checked with the micro factors. Add the GDP growth rate into the Ohlson model， the model fit achieves to 77.94%； Add RMB exchange rate， the correlation between appreciation of the RMB and the commercial bank investment value is negative， which is opposite to the investment market generally views， at this stage China's commercial banks still can not reasonably respond to the opportunities and challenges of the RMB exchange rate changes.
关键词： Feltham-Ohlson估值模型；商业银行；价值评估
Key words： ohlson model；commercial banks；evaluation
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）11-0155-03
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基金项目：江苏省教育厅2011年度高校哲学社会科学研究项目，项目编号2011SJD630026。
作者简介：王强（1979-），男，江苏淮安人，讲师，东南大学硕士研究生，主要研究方向为投资价值研究，信息化管理。
0 引言
奥尔森与Feltham合作，在上世纪90年代提出了Feltham-Ohlson估值模型，该模型对“盈利是如何与收益相关的、盈利作为收益的主要信息变量的原因”等问题进行说明，直接将公司投资价值与会计盈余想关联。
针对该模型，国内外的专家学者都进行了研究。Bernard[1]证实Feltham-Ohlson估值模型得出的理论价值能解释股价的68%～80%，在检验了Feltham-Ohlson模型有效性的同时，揭示了会计收益和净资产与股票价格之间的关系。中国学者陆宇峰[2]利用中国股市1993～1997年的数据对Feltham-Ohlson模型进行了研究，发现中国上市公司会计收益、净资产对股票价格具有一定的解释能力和增量解释能力。
国内外的学者将主要精力放在介绍奥尔森估值模型和研究适用性上[3][4]，结合具体行业进行研究的很少；同时我国商业银行作为关乎国计民生的特殊行业，有许多影响其投资价值的因素[5][6][7][8]。本文根据Feltham-Ohlson股权估值理论与经验性模型，结合中国上市商业银行行业特征进行拓展研究，构建新的股票价格经验性模型，并用会计报表和对应的股票价格予以检验，研究影响中国上市商业银行股票价格的因素。
1 Feltham-Ohlson估值模型及拓展
奥尔森估值模型认为，公司内在价值等于目前账面价值加上未来各期剩余收益的现值。结合到证券市场上，账面价值可由每股净资产描述，剩余收益是指超出市场平均水平（或投资者期望的收益水平）的收益，剩余收益的现值是将剩余收益折现到当前，剩余收益与公司每股盈余相关。
为考察商业银行的投资价值与每股会计盈余、净资产的价值相关性，所以采用奥尔森在1995年提出的公司价值公式[9]：
V=α1+α2E+α3bv+ε
变量定义：V为每股股票价格；E为每股会计盈余；BV为每股净资产。
但是由于经验性模型没有考虑商业银行的行业特点，所以结合上市商业银行的行业特点，本文将就影响商业银行的微观因素（净息差JXC、不良贷款率BLDKL）和宏观因素（GDP增速、人民币对美元汇率HL）逐个进行拓展。所以做如下设计。
①加入净息差的解释力度R■■：V1=a1+b1E+c1BV+d1JXC+ε；
②加入不良贷款率的解释力度R■■：V2=a2+b2E+c2BV+d2BLDKL+ε；
③加入GDP增速的解释力度R■■：V3=a3+b3E+c3BV+d3GDP+ε；
④加入人民币对美元汇率的解释力度R■■：V4=a4+b4E+c4BV+d4HL+ε。
2 拓展研究
2.1 研究假设 我国商业银行投资价值中企业层面的微观因素已体现在每股净资产和收益上，只有加入影响商业银行投资价值的宏观因素，才能提高模型对股价的解释力度。所以有以下假设。
假设一：增加宏观因素，如人民币对美元汇率、GDP增速都能增加解释力度。
假设二：增加微观因素，如不良贷款率、净息差存在多重共线性的可能。
2.2 研究样本、样本期间与数据描述
①研究样本选自在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的所有商业银行。
②为使研究更具代表性，样本期间为2004-2008会计年度，由于各上市公司年报公布的截止时间是次年的4月份，那么对应的股市运行时间为2005-2009年，在这五年中，我国股市风云变幻，经历了大熊市、大牛市和各种震荡行情，商业银行股的股价也随之大幅波动。
③研究样本取自沪深股市相关数据，公司财务数据来源于各公司财务报表，公司股价数据则来自于国泰君安的市场交易数据库，人民币汇率和GDP增速来自央行网站。其中人民币汇率（对美元）这5年分别是8.2765、8.0702、7.8087、7.3046、6.8346；GDP增速是10.1%、10.4%、11.1%、11.4%、10.1%。
2.3 研究结果及分析
2.3.1 加入净息差的模型 在表2中，t值为1.183702、2.635385、1.543307和-1.3272，其中有2个t值的绝对值不能大于置信区间为85%的t分布值；p值为0.257724、0.020576、0.146742和0.207282，说明分析结论犯错误的风险约在26%、2%、15%和21%；不能通过t校验。由于每股净资产、每股收益和不良贷款率存在较强的相关性，很难把每个变量对因变量的影响区分开，存在多重共线性的可能，符合假设二。
2.3.2 加入不良贷款率的模型 在表3中，t值为0.162324、1.939227、1.627783和0.552896，其中有2个t值的绝对值不能大于置信区间为85%的t分布值；p值为0.871889、0.059733、0.111624和0.58349，说明分析结论犯错误的风险约在87%、6%、11%和58%；不能通过t校验。由于不良贷款率和每股净资产、每股收益存在较强的相关性，很难把每个变量对因变量的影响区分开，存在多重共线性的可能，符合假设二。
2.3.3 加入GDP增速后的模型
①表4中，模型的解释力度（R■■）为77.94%，说明引入“GDP增速”这个变量后，模型的解释力度得到了加强，符合假设一。
②表5中的t值为-6.03706、3.531118、1.644287和6.163925，除每股盈余外，t的绝对值均大于置信区间为99%的t分布值2.75；p值为3.51E-07、0.001019、0.107583和2.31E-07，说明以上分析结论中，除每股盈余外，犯错误的风险显著小于1%；每股盈余的t值大于置信区间为90%的t分布值，p值说明犯错误的风险显著小于8%，均在可以接受的范围内。“每股净资产”、“每股盈余”、“GDP增速”三个变量的系数均大于零，说明三个因素和股价存在正相关性，符合理论预期。
③结果分析：商业银行的投资价值与基本经济状况高度相关，经济周期的兴衰循环影响商业银行绩效。在经济的低谷期，实体经济增长率低，企业破产加剧，银行有效贷款减少，呆坏账情况更加严重，投资业务也由于经济的下滑而使得投资的账面价格下跌很多，导致银行绩效与经济运行呈现同向下跌变动；在经济高涨时期，实体经济增长迅速，银行贷款增长迅速，贷款质量较高，银行投资业务开展也比较顺利，中间业务快速增长，银行绩效与经济运行呈现同向上升变动。
2.3.4 加入人民币对美元汇率后的模型
①表6中的模型的解释力度（R■■）为61.15%，说明引入“人民币对美元汇率”这个变量，模型的解释力度得到了加强，符合假设一。
②表7中的t值为-1.76641、2.498785、1.641147和1.850605，t的绝对值均大于或接近置信区间为90%的t分布值1.684；p值为0.084594、0.016459、0.108236和0.071268，说明以上分析结论中犯错误的风险小于11%，均在可以接受的范围内。
“每股净资产”、“每股盈余”系数均大于零，说明“每股净资产”、“每股盈余”和股价存在正相关性，符合理论预期；由于本次统计数据采用1美元可兑换的人民币，“人民币对美元汇率”系数大于零，说明可兑换的人民币越多（即人民币贬值），股价越高，这与理论预期相反。
③结果分析：商业银行投资价值与人民币汇率有一定的负相关性，这与普遍的市场分析相反。笔者分析认为：人民币升值给银行系统带来了更大的流动性，同时导致人民币资产最为集中的银行股权价值大大增加。此外，人民币升值还将极大地促进国内银行海外扩张的规模与速度。以上因素虽有利于商业银行投资价值提升。
但是由于在我国，制造业是重要的支柱产业，也是商业银行贷款的主要对象，人民币升值导致制造业行业景气度下降，必然导致商业银行绩效降低。近年来，虽然我国部分银行进行海外扩张，但是目前，我国商业银行的绝大多数业务范围都在国内，且许多海外扩张的案例都以失败告终，所以人民币升值对我国商业银行在海外扩张的促进力有限。
综合以上分析，人民币升值是把双刃剑，把握住机会、合理避免其危害，才能有利于提升商业银行价值，反之则降低商业银行价值。根据以上实证分析说明，现阶段我国商业银行尚不能合理应对人民币汇率变化带来的机遇和挑战。
3 总结
本文根据Ohlson股权估值理论与经验性模型，结合中国上市商业银行行业特征构建新的股票价格经验性模型（GDP增速、人民币汇率、净息差和不良贷款率），并用中国上市商业银行2004～2008年会计报表数据和对应的2005～2009年股票价格数据予以检验，研究影响中国上市商业银行股票价格的因素。
研究发现：在加入宏观因素后，模型的解释力度得到加强，加入微观因素却不能通过校验；在奥尔森模型中加入GDP增速后，模型的拟合优度达到了77.94%；在加入人民币汇率后发现，人民币升值与商业银行投资价值负相关，这与投资市场的普遍观点相反；实证分析说明，现阶段我国商业银行尚不能合理应对人民币汇率变化带来的机遇和挑战。
参考文献：
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[2]陆宇峰.费森-奥尔森估值模型和P/B，P/E实证研究[M].上海：上海三联书店，2000.
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[7]董国欣.上市银行投资价值综合评价模型研究[D].大连：大连理工大学，2007.
【关键词】 价值投资; 审美疲劳; 上市公司; 市盈率
从近几年来看,我国经济一直保持高速的发展,这是西方发达国家所不能比拟的,而我国经济的高速发展必然要反映在上市公司上。当创业板新股刚一上市,就创下了新的纪录,个股市盈率高达几十倍,甚至百倍,远高于A股同期平均水平,让投资者眼花缭乱,令人费解。一般来说,投资者通常利用市盈率来估算个股股票的投资价值,或者用该指标在不同公司的股票价值之间进行比较,然而,用市盈率来衡量个股股票的质地优劣是否准确呢?市盈率的高低又说明了什么问题?
一、令人惊奇的市盈率特征:静态市盈率与动态市盈率
所谓价值投资,最核心的、最根本的就是要选择具有发展潜力而价值被市场严重低估的股票,而要选择好这样的股票,市盈率自然是首先要考虑的问题。一般来说,市盈率越高的股票,收回投资成本的时间就越长,投资价值就越低;市盈率越低的股票,收回投资成本的时间就越短,投资价值就越高。因此,作为价值投资自然要选择市盈率低的股票,因为具有较低市盈率和大量现金,并且资产负债表健康的公司是理想的,价值股理论上可以提供稳定的回报,而通常较大的公司在低迷时期对价格的掌控要优于回暖期,价值股也更易分红。
但是,需要注意的是,市盈率有静态市盈率与动态市盈率之分。具体而言,根据普通股当年年末的股价,除以年度财务报表反映的每股收益得出来的市盈率,属于静态市盈率,它反映了按照过去的每股收益率来判断的获取同等收益的成本的高低程度,该指标只能说明个股上市公司过去的经营业绩,不能代表现在,更不能证明将来;而新的一年上市公司业绩如何,不能依据静态市盈率,而要动态地对它作出新的估算。动态市盈率是以静态市盈率为基数,乘以动态系数,该系数为1/(1+i)n,i为企业每股收益的成长率,n为企业可持续发展的存续期。实际上,投资者在选择低市盈率股票时,应选择动态市盈率低的股票,把静态市盈率作为一种参考,即选择有持续成长性的上市公司。
一般认为,如果个股股票的市盈率过高,那么该股票的价格具有泡沫,价值被高估。通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的市盈率指标,或者说用来衡量投资者承担的投资风险大小,投资者很难根据市盈率进行套利,也很难根据市盈率来判断个股有投资价值或没有投资价值。实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的,用市盈率一个指标来评判个股价格过高或过低是很不科学的。
二、让人困惑的投资目标:投资风向逆转与流行品种转变
价值理念盛行以来,寻找估值偏低的股票成为投资者的主要投资策略,但是实证分析发现,估值并不是一个严谨的数学问题,很难给出一个绝对的量化模式,在市场行为中与当时的筹码分布、投资时尚、盈利状况、国际估值状态等都有关系,仅仅从市盈率的表面高低上看很可能会做出错误的结论。事实表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必没有投资机会,即使以预期市盈率比较也是如此。
这似乎是一个估值魔方,但估值更多的是一种艺术,又具有科学性,带有文化和时尚的色彩,单纯靠数字是不能完全解释的。从心理和文化的角度看,尽管存在心理偏好、文化时尚等方面的差异,再好的投资目标如被过分追捧,也会有“审美疲劳”的时候,即百倍以上的市盈率已不具备明显的估值盈利空间,投资目标可能面临新一轮转移,同时要审视经济环境的变化,一旦这种观点在市场上形成共识,投资风向就会发生逆转,流行的品种便随之转变。
三、投资与投机的分水岭:价值投资理念与市场化的眼光
价值投资最早源于格雷厄姆的《证券分析》,他指出,“投资是基于详尽的分析,本金的安全和满意回报有保证的操作,不符合这一标准的操作就是投机。”也就是说,价值投资是通过对股票基本面的经济分析,使用金融资产定价模型估计股票的内在价值,并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股,以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。
此后,因股神沃伦・巴菲特成功的实践而把价值投资发扬光大,闻名于世。巴菲特认为,成功投资的关键,取决于企业的实质价值和支付一个合理计算的交易价格,而不必在意最近或未来股市将会如何运行。因此,在评估一项潜在交易或是买进股票的时候,投资者应该先衡量该公司经营体系所有质与量的层面,财务状况以及可以购买的价格。巴菲特进行投资成功的秘诀就是独到的市场化眼光和耐心,在价值投资理念的指导下,巴菲特投资获得了丰厚的回报。正是由于巴菲特等大师们的成功实践,价值投资逐步成为西方成熟市场的主流投资理念和方法。
由于股票的价格时时波动,公司年终每股净收益也会因为总股数的变化而变化,从而股票的市盈率每时每刻都在变化。由此可知,股价与利润必然存在着密切的联系,且反映了企业的近期表现。在股票供给有限的背景下,狂热地资金追求有限的优质股票,结果必然是价格的虚高。如果股价上升,但利润没有变化,甚至下降,则市盈率将会上升,股市出现投机性泡沫,且呈现出高市场估值,而高波动性、高换手率透射出了高风险。因此,投资者仅用市盈率作为投资决策的标准是远远不够的,还应该参考其他影响因素,注意比较同类股票的市盈率才较有实用价值,比较不同行业、不同国家、不同时段的市盈率是靠不住的,但是,当投资者把握好了市场的供求关系,考虑投资的安全边际效应,在估值较低和企业的内在价值之间进行抉择,才是操作股票的最佳时机,且使过高的市盈率回归理性。
四、风险与报酬的权衡工具:投资风险与投资报酬的估价模型
估算投资者投资行为背后的风险和预期报酬的关联度是十分必要的,以此来验证投资者追求高报酬就必须承担高风险的代价。
价值投资者最常用的估值方法是通过贴现现金流、资本资产定价模型、股利估价模型等方法估算股票的投资报酬及其内在价值,将其与股票的市价进行比较,从而决定相应的买卖策略。价值投资主要的盈利模式并不是资本利得,而是通过不断的现金分红获取持续稳定的回报;在具体的操作策略上,价值投资主张买入并长期持有的策略,不主张频繁地进行换手,以获取长期而稳定的收益。
五、结论与启示
第一,市盈率作为衡量上市公司价格和价值关系的一个指标,其高低标准并非是绝对的。一般地,市盈率越高的股票,其价格与价值的背离程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投资价值,即使没有很高的成长性,低市盈率股票价值的高膨胀性依然让人称奇,风险也比那些浮躁的成长股低很多。市盈率上升潜力加上盈利改善,低市盈率股的股价增值潜力不可小觑。因此,投资者应在低估区域买进,高估区域抛出,但是,应当避免用市盈率单一指标来衡量带来的片面性。我国上市公司市盈率比西方发达国家高一些,是正常的,这与我国经济的腾飞,我国上市公司个股优良业绩的支撑密不可分。
第二,市盈率虽然对个股价值的解释力较弱,但却被用作衡量股票市场是否有投资价值的最主要的依据,也是最为有效的参考指标之一。因为股票的价值与价格是由众多因素决定的,既与居民投资方式的可选择性、投资理念、一国的文化、传统、风俗、习惯、外汇管制、基准利率等制度性因素有关,又与股票的发行价、股本结构、股票的成长性等因素有关,还要考虑其可比性,对同一指数不同阶段的市盈率进行比较才有意义。为此,智慧型投资者明智的做法是不应将宝全部押在市盈率低的股票上,而更多的要关注股票的成长性、收益性、持续性、稳定性,发掘具有潜质的个股,否则过去的骄子,将变成今日的垃圾。同时,还要综合考虑投资环境因素,以作出正确的投资决策。
第三,市盈率是很具参考价值的股市指标,容易理解且数据容易获得,但也存在自身的缺陷。因为随着经济的周期性波动,上市公司每股收益会大起大落,这样算出的平均市盈率指标很不稳定,也大起大落,以此来调控股市,必然会带来股市的动荡。因此,专家们也对估算公式进行了调整,以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股收益,以企业价值(EV)加上债务减去现金取代市值,来计算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺点,避免市盈率变成市梦率,因为投资者的投机心理将破坏和歪曲市场的有效性。为此,价值投资者在进行市盈率估值时,不妨可以借鉴专家的做法。
第四,过高的市盈率和离奇的造富效应会扭曲资本市场,导致信息披露失真,引发欺骗与腐败,助长只想“摘果”、不愿“种树”的投机行为,最关键是要强化“监管”。因此,要规避我国资本市场上市公司的经营风险、诚信风险、估值风险、盲目炒作风险、股价震荡风险、中介机构不尽职尽责导致的公司质量风险、直接退市风险等,则需要我国的证券监管机构完善制度与规则,以及资本市场结构,提高资本市场的监管效率与效果。
总而言之,在我国的资本市场,价值投资的确立需要一个不断反复的过程,在价值投资真正占据主导之前,我国的资本市场会出现一个充满矛盾和困惑的过渡期,投资理念和投资行为会在不断的冲突和困惑中实现嬗变。为此,专家指出,股市泡沫肯定是有的,没有业绩增长作为保证,过高市盈率很容易形成泡沫,几乎所有行业都有泡沫,只是或多或少的问题,而泡沫能持续多久才是关键所在。因此,价值投机是价值投资时代的必经之路,投资者不妨与泡沫共舞,但是,在考虑使用市盈率指标时,应该注意与企业业绩提升速度相比如何,与企业业绩提升的持续性相比如何,与企业业绩预期的确定性相比如何。
【参考文献】
[1] 创业板满月平均市盈率攀高峰[N].上海证券报,2009-12-01.
关键词：中小企业板块 上市公司 投资价值
2004年5月17日，中国证监会正式宣布同意深交所设立中小企业板块，同时公布了经核准的《深圳证券交易所设立中小企业板块实施方案》。5月27日下午，深交所中小企业板块启动仪式在深圳举行。中小企业板于2004年6月2日挂牌，深交所中小企业板块的设立。在中国资本市场的发展史上具有重大和深远的意义，标志着我国多层次资本市场建设的开始，为我国的中小企业提供了通过资本市场进行融资的途径，也为中国的风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠道。
中小企业板块上市公司具有高成长性的显著特征，是我国民营企业中的突出代表；但是中小企业所固有的低成活率，也是其一大潜伏的风险。因此，投资者要以动态的眼光看待中小企业板的股票，找出真正有发展潜力的公司，从而回避中小企业的高风险。本文拟对中小企业板块上市公司的投资价值评估方法进行探讨，以期引导投资者正确评估中小企业板上市公司的投资价值。
一、中小企业板块的市场特征
1、成长性高
中小企业板上市公司不同于一般主板的上市公司，大部分企业是高新技术产业或新型行业发展的开拓者，往往依靠一项核心技术开发出新产品，在较短的时间内迅速成长。
2、业绩不稳定
由于大多数中小企业板上市公司属于传统的制造业，且大多处于相关产业链的中下游，企业规模相对较小，行业调整、原材料上涨等外部环境因素都可能给中小企业板上市公司造成不同程度的影响，甚至导致部分中小企业板上市公司经营成本显著上升，业绩显著滑坡。因此，有些中小企业板块上市公司在业绩快速增长的同时，也存在业绩出现大幅波动的可能性。
3、财务风险相对较大
中小企业板块主要由主板市场中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业上市公司组成，大都经营时间不长，规模较小，进入门槛比较低，上市要求较为宽松。由于规模和体制的限制以及内部控制经济性的考虑，中小企业往往存在家族控股现象严重、上市圈钱欲望强烈、关联交易发性较强等特点：而且，中小企业一般都处于成长期，资金相对比较缺乏，这些都加大了中小企业的财务风险。
4、我国中小企业板的探索性和过渡性作用明显
中小板市场是迈向创业板市场的重要一步，是我国资本市场发展的一个过渡性阶段。建立这种渐进式的，而非香港、纳斯达克等一步到位的模式是由我国资本市场的现状决定的。中小板市场的这种定位，也决定了它在上市公司会计信息披露方面自有其特点。
二、中小企业板块上市公司的估价
1、市盈率法
市盈率是指股票每股市价对每股收益的比率，是衡量股票投资价值的重要指标；同时。它还反映了股票投资者从上市公司收回投资本金的一定期限。一般来说，市盈率越低，投资回收期越短；市盈率越高，投资回收期越长，从这一方面来说，市盈率低的股票跟市盈率高的股票相比更有投资价值。但在另一方面，在很多情况下，市盈率越高，代表二级市场投资者越看好这个股票。市盈率高可能是有以下意义：(1)公司成长性很好，公司增长潜质超过一般上市公司；(2)盈利能力即将有很大幅度的增长：(3)公司可能被收购；(4)公司可能发生资产重组，基本面将发生重大改观；(5)公司股票价格受到其它因素影响，如被人为操纵；(6)股票价格偏高。
由于市盈率受多种因素影响，另一方面市盈率是“静态性”，反映某一时点上的已成“历史”业绩，不反映利润的来源和构成，因此单纯看一家上市公司的市盈率很难合理正确地确定其是否具有投资价值，还必须把这家上市公司的市盈率与其它业务相同或相似，经营规模或资产规模相似的上市公司作比较。同时。还必须掌握公司经营业务动向，合理确定该上市公司的市盈率是偏高还是偏低，是否合理，是否具有投资价值。
由于中小企业良好的成长性，其发展潜力往往超过一般行业的上市公司，成长速度远高于整体经济的增长速度，而且中小企业上市公司在赢利方面也比一般上市公司更为出色。此外，中小企业板公司股本很小，流通盘也小，股本具有很强的扩张性，中小企业板股票都属于朝阳产业，因此，中小企业板上市公司更容易受到广大投资者的关注，市盈率一般可以偏高。但是，我国深市中小企业板毕竟不是创业板，它只能叫做准创业板；因此，我国的中小企业板整体的市盈率不应高过主板的3倍。
2、增长类股票估值模型
通常的股利增长形式有零成长，正常的或平均水平的增长，超正常或高于平均水平的增长等几种。
(1)零成长模型
假设股利不会增加，即g＝0，并且固定不变，每年股票现金红利相等，即Dt=DI=D2=D3=……，则这个估值模型称为零增长模型。
在这个模型中，有两个重要的假设，即在无限长的时间跨度内，现金红利以固定的比率g增加，并且折现率k大于红利增长率g。红利资本化模型可以简化为以下形式：
P=D/k-g
(2)两阶段增长模型
快速增长公司的增长率通常高于折现率，但是高速增长通常不可能永远保持，在未来的某一阶段一般要过渡到一般的增长速度(与经济增长的正常速度一致)。一个表示初期高速成长而后逐渐回落到经济增长正常水平增长方式的方法就是两阶段模型。该模型假设现金红利在N时期内以g速率超速增长，然后该模型假设公司以gs水平增长，gs与一般上市公司平均水平相同。
(3)三阶段增长模型及其简化模型――H模型
这一个模型分为三个阶段，第一个阶段上市公司以较高的增长率成长，第二阶段是过渡阶段，增长率开始逐渐减少，第三阶段是上市公司的成熟阶段，公司的增长率为一般上市公司的平均增长速度。
但是由于三阶段增长模型实际应用起来比较繁琐。人们对三阶段模型进行了简化处理。H模型就是三阶段模型的一个变形，H模型也考虑了两段时间，第一阶段公司的增长率处于市场平均增长水平以上，第二阶段公司的增长率正好处于所有上市公司的平均增长水平上，且模型如同三阶段增长模型一样，其增长率呈线性减少，所不同的是H模型从一开始其增长率就减少，在H年曲线上所显示的增长率正好是初始增长率g与最终所达到的市场平均增长率gs的中间水平。所以在第2H年以后，公司的增长率就达到了公司所预期的长期正常的增长率水平。模型用公式可以简单地表示为：
P=D／(k-Ks)[l+gs+H(K-KS)]
我国中小企业板上市公司多属于增长型行业，在初始阶段，公司往往以一个远高于市场平均水平的增长率高速成长，经过一段时间高速的成长期以后。再进入成熟期，这时公司的增长速度逐渐回落到市场的平均增长速度。因此，较为适合用于研究中小企业板上市公司股票估值的模型为两阶段增长模型和H模型。
在实际上市公司股票估值过程中，在运用两阶段增长模型和H模型进行股票估值时，首先要确定一些前提条件。比如，预期报酬率、平均增长率等。
三、结语
我国中小企业的代表一中小企业板块具有很好的成长性，财务状况良好，赢利能力较强，现金流量较充沛，总体市盈率较低，价值被低估。中小企业板正在孕育着市场机会。投资者可以运用市盈率法或者增长类股票估值模型对中小企业板块上市公司进行分析和估值，准确选择发展潜力强大的股票。
参考文献：
[1]安实、王键、赵泽斌，《风险投资理论与方法》，科学出版社，2005，7
[2]夏琼，《科技型中小企业投资价值评估模型研究》，硕士学位论文，2006，5
[3]徐明华、邓艳芳，《中国上市公司业绩评价报告》，经济科学出版社，2002，8
[4]陈武，《民营上市企业的投资价值研究》，硕士学位论文，2007，11
估值的科学与艺术之惑
巴菲特曾说，投资的要义仅有两点：买什么类型的企业；用什么价格买你所选定的企业。前者主要面临的，是未来哪些企业盈利增长的空间最大、持续性最强的问题；而后者主要面临的，则是估值问题。当前A股市场仍处牛市初期，估值的问题就更容易让人关注和迷惑。不同类型的股票应该给予多少估值呢?这既是一门科学，更是一门艺术。
科学估值难给出
从科学的角度看，各种估值模型中，以通过合理预估公司未来现金流，并进行贴现得到公司合理价格的现金流贴现模型最为经典。但由于蕴涵太多的假设，现金流贴现模型往往与股价偏离最大。另外，在多数情况下，特定产业业内人士对于该产业中企业价值的判断更具影响力，若排除其中的控股权溢价因素，产业资本的收购价格将是一个好的企业估值参照指标。但是在多数情况下，难以对动态变化的企业给出一个精确、科学的估值，连巴菲特这样严格的价值投资者，也需要在买入股票时寻找一个足够的安全边际，即当前证券的市场价格必须明显低于计算所得的企业内在价值。
艺术估值非理性
从艺术的角度看，企业估值的弹性主要来自3个方面：一是企业盈利增长的确定性；二是企业盈利增长的持续性；三是资金的偏好与企业稀缺性的供求关系。总体而言，一个具备确定性盈利的企业，具备类似债券的估值。但企业盈利确定与否，企业盈利增长的持续性，不同的人有不同的见解，有时就连企业的经营者也难以判断，这又产生了新的估值差距。
在市场流动性的不同阶段，理性和非理性泡沫的不同发展阶段，对特定类型的企业往往产生特殊的投资偏好，如漂亮50(原本指美国证券市场最具代表性的50家人公司，此处泛指那些属于行业龙头、最具投资价值、拥有出色业绩的优秀企)、互联网泡沫等，都可能使部分具备特定潜质的企业，由于相对稀缺因素，造成估值的非理性。若估值的艺术性超过估值的科学性，并且在相当长一段时间主导市场，那就非常容易进入自我强化阶段，产生集体非理。
解惑估值：买入伟大的公司
过去两个月，银行、地产股经历了从市场共认的“安全品种”到分歧最大的“争议品种”的转变。两个月前，高达90％的投资者看好银行、地产板块。但随着近期调控政策的变化，在2007年最后两个月内，银行板块累计下跌超过14％，地产板块跌幅更高达18％。
调控措施固然来势凶猛，却并未超出市场人士的预期。上调准备金率和加息，基本上退化为“常规性”管理手段，而2007年底出台的各类地产调控政策的影响力度，甚至要弱于2006年的诸多政策。究竟是什么导致了银行、地产股出现如此大的反应呢？
我们的判断是，银行、地产板块并非发生了出人意料的基本面变化，而是对前期过度“市场共识”进行了自我修正。
2007年9月后，部分投资品行业（如钢铁）三季度业绩低于预期，而银行三季度业绩增长超过预期，全国房价在三季度也出现涨价高峰，这导致大量从投资品行业退出的资金，转而在银行、地产行业不断增仓。但“市场共识”总是自我否定的，过度看好反而加大了股价波动性和敏感性。在年底政策从紧背景下，银行、地产开始迅速回落。
我们综合考虑了对银行、地产行业的影响因素和市场判断，并按照市场对每个细分因素的预测，重新梳理这两个板块的投资价值。
就银行业而言，生息资产增长、NIM（实际利差）和非息收入，依然是影响银行估值的最核心因素。根据市场对这些因素的认识，2008年，银行股（特别是大型银行股）的投资价值依然存在。
――生息资产（包括贷款、债券和银行间资产）依然保持合理增长。目前的市场判断是，2008年上半年，存款准备金率可能上调至16.5％，由于银行贷存比依然维持在67.8％的较低水平，因此，准备金率上调不会直接影响银行生息资产扩张能力。
――2008年，银行NIM受加息影响较小。当前较为激进的判断是，2008年上半年，一年期存款利率将上调四次（每次18个基点，合计72个基点），但贷款利率增幅要比存款少18个基点，这可能对银行NIM构成压力。但由于2007年下半年的贷款加息有一定时滞，其利好作用在2008年才会体现，而且加息后银行间市场和债券市场收益率会上调，也会提升银行这部分资产的收益率，因而2008年银行的NIM依然保持相对稳定。
――非息收入波动也不会大幅影响盈利。2007年银行非息收入仅占净利润的11％，其中来自证券市场的收入占银行非息收入的53％，证券市场收入对净利润的直接贡献约为6％。2008年，来自证券市场的收入可能会减少，但由于来自清算、银行卡和担保的非息收入依然在增长，非息收入整体不会大幅影响银行盈利。
就地产股而言，目前地产股的核心问题之一在于估值水平偏高，这使得任何政策面的风吹草动都会导致股价的巨大波动。此外，近期南方房价回落，进一步加剧了人们对于地产行业“拐点”的讨论。
首要的问题在于：如何评判地产公司的价值？目前对地产公司的估价方法主要有NAV法（净资产价值法）和市盈率法。尽管传统上NAV法更占主流地位，但中国地产公司具有销售周转率高和长期增长率高的特征，注重盈利的估值方法（如市盈率法）比资产价值法（如NAV法）更能反映公司的真正价值。而且中国地产公司自有经营物业不多，更多是采用“开发－周转－再开发”的模式。再加上预售款制度和特有结算制度，更使得中国地产公司类似于制造类企业，因此，中国地产公司与成熟市场的地产公司不同，更适合用市盈率法来估值。如果按照NAV法，大量中国地产公司有着很高的估值溢价。但如果按照市盈率法，地产龙头公司2007年市盈率只有55倍，2008年只有35倍，考虑未来三年50％的高增长，PEG（市盈率相对盈利增长比率）维持在0.7左右，龙头公司估值水平依然处于合理水平。
另一个重要问题在于：地产市场是否会出现拐点？2007年，房地产按揭贷款和开发贷款增长了1.2万亿元，这是导致房价上涨的重要原因。但严控房产贷款和抑制投资需求，只会为房价上涨降温，在住房供给瓶颈依然存在和自住需求依然巨大的背景下，房价下跌的“拐点”不太可能出现。
