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关键词：非标准化债权;同业业务;信贷资产证券化;信贷资产流转平台
一年多以来，监管层针对商业银行同业和理财业务频频下文，意在加强信息披露，防范风险。商业银行的同业业务为增加社会融资总量，满足实体经济融资需求，满足居民财富保值需求，推进金融改革起到了重要的作用。而自2013年银监会8号文到今年5月份同样由银监会下发的140号文都表明监管层面对商业银行这种快速放大信贷规模的做法的不满。在当前银行业面临种种资本金制约的监管现状下，商业银行开展表外业务，腾挪信贷额度，加速资金周转的需求是不可回避的。而信贷资产证券化正是能够满足银行需求的业务之一。根据我们对2005年至今有关信贷资产证券化和资产流转相关文献的梳理发现，监管层面有意开展这种相对标准化，且可以完全纳入监管的业务模式，其业务平台和流程都在向优化的方向发展。我们有理由相信未来不久监管层面将会进一步下发相关文件，助力信贷资产证券化业务的开展。
一、同业业务监管日趋严厉，其核心目的是信息披露
2013年3月，银监会了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，业内俗称8号文。从此“非标准化债权”这一新名词开始逐渐纳入公共视野。在金融创新、金融脱媒的大背景下，非标准化债权及其背后的同业和理财业务，为商业银行调整资产负债结构、降低资本占用率起到了重要作用，同时也满足了实体经济融资和居民的财富管理的需求。
同业业务之所以存在，其核心目的在于银监会于2012年下发的《商业银行资本管理办法（试行）》中的规定：期限在3个月以上的同业资产，风险权重为25%;而与此同时，信贷资产的风险权重为50%至150%。商业银行在面临着资本充足率、存贷比、拨备覆盖率等指标约束的情况下，通过将信贷资产转化为同业资产便成为必然趋势，这样一来既扩大了社会融资规模，又为实体经济提供了有力支持。
2013年以来，社会对于同业业务的质疑声频起，尤其是2013年6月份国内金融市场发生的所谓的“钱荒”，更是将同业业务推向了风口浪尖。通过梳理市场对于银行同业业务诟病最深的几处来看，主要包括以下几点：第一，同业业务存在期限错配问题，即将短期同业负债用于中长期资产，导致潜在流动性风险加大;第二，同业业务中存在“通道”的概念，“通道”的存在一方面增加了融资成本，另一方面也造成了风险承担主体的不明确，容易造成风险在金融机构之间蔓延;第三，监管的分立使得监管层不能准确把握同业业务的规模和实质，同业业务缺乏统一的监管约束。
为此，监管部门在一年的时间里下发了11份文件规范和引导商业银行同业和理财业务。我们在此回顾一下。
从2013年3月银监会下发的“8号文”以来，多个部委联合或单独下发了11份文件规范和引导商业银行同业和理财业务。我们将这些文件联合起来看，基本可以总结出监管层面的指导思想：按照谁批设机构谁负责的基本原则，通过比例控制、总量控制，要求经营机构开展同业业务按照“真实穿透”原则，明确投资标的，明确风险承担主体，不得以任何形式开展类资金池的风险错配，严禁“刚性兑付”。总的来说，同业业务监管日趋严厉，有总量控制，又有比例控制，其核心目的是信息披露。
监管层此种监管思路，核心目的在于“堵”和“限”，缺乏有力的“疏”导。在存贷比的限制下，商业银行有降低经济资本，腾挪信贷额度，攫取利润的主观动力。在既定的分业监管的体制下，“堵”和“限”只能迫使商业银行采用更为复杂的资本交易结构来规避监管。
二、“堵”不如“疏”，信贷资产证券化或大有可为
笔者认为，与其采用“堵”和“限”，不如建立有力的“疏”的机制。短期融资券、中期票据、企业债等标准化债权，以及资产证券化业务都是非标准化资产的有力替代者。事实上，标准化债权在中国金融市场已经发展得较为成熟，由于其对于融资人的资质要求较高，因此发行人以大型国有企业和项目为主。而资产证券化业务可以将包括企业贷款和零售小微贷款一起打包出售，因此更具普遍性和普惠性，这也是本文将重点讨论的内容。
事实上，非标准化债权资产和同业业务，是中国金融市场在尚未健全的背景下的一个历史阶段性产物，它在本质上起到了国际成熟资本市场上资产支持证券（ABS）和信贷资产证券化（CLO）的作用。
资产支持证券（ABS）是一种债权性质的金融工具，它依靠基础资产未来的现金流和剩余权益来偿付投资者收益。由于大多数资产支持证券的存续期限、偿付结构、增信手段都不尽相同，因此其交易大多在场外交易市场（OTC）进行。除标准化程度较高的个人住房抵押支持证券（MBS）以外，其他资产支持证券（ABS）的流动性不高，定价市场化程度亦不高。这一点，同国内的非标准化债权是很接近的。
商业银行之所以开展现如今的同业业务，其核心在于规避资本金压力，腾挪信贷规模，拓展新业务。而信贷资产证券化（CLO）恰恰可以实现此功能，进而缓解商业银行资产扩张下带来的资本压力，并盘活存量资产，甚至可以直接用于新项目的融资。
目前，国内可以做信贷资产证券化（CLO）或类证券化的平台一共有两个。一个是最初于2005年成立的，目前由央行主导的信贷资产证券化，托管机构为上海清算所;另一个是2013年8月份在银监会主导下成立的信贷资产流转平台，托管机构为中国债券登记结算公司（简称中债登）。
国内的信贷资产证券化（CLO）始于2005年，由于多方原因于2009年暂停，后又于2012年重启。截至目前，关于信贷资产证券化（CLO）的最正式和全面的文件还是2010年底银监会下发的102号文。而102号文对于信贷资产证券化（CLO）的要求过于苛刻，包括要求“真实出让”，即转入方同借款人重新签订合同，抵（质）押物所有权变更等等。一系列的要求使得通过该方式转让信贷资产门槛过高，没有实际意义。
2013年8月，银监会在中债登开展了信贷资产流转平台业务。相比于信贷资产证券化（CLO），流转平台上的资产不是标准化的，证券化属性并不彻底。但是，上清所的资产证券化产品由于位于银行间市场，因此交易对手也以银行为主;反观中债登的信贷资产流转平台，其交易对手可以是非银行金融机构，信贷资产更可由理财资金进行对接，这将使得信贷资产转出银行体系成为可能，而不仅仅是在银行间互持。
可以看出，信贷资产证券化的业务流程正在逐步优化，相关规则有放松的趋势。伴随金融改革的不断深化，商业银行资产管理将从持有到期型转为资产交易型。而通过信贷资产证券化或者流转，可以降低资本占用率，提升资本周转率，因此，它代表了商业银行表外信用业务的发展方向。我们相信非标准化债权还会在未来一段时间内继续发挥推进我国金融创新的作用。但从长远来看，非标准化债权只是信贷资产证券化成熟前的一个过渡。
三、信贷资产证券化符合监管方向，或成为非标准化债权接力者
就目前国内对于资产证券化的相关法律法规而言，资产证券化的审批过程过于繁琐，只有为了做而做的少数几个项目。而同样“节约资本”的同业业务，不仅能缓解资本压力，还能够将资产真正的转出表外，同时可以在一定程度上规避监管和运用有限的资本来攫取更多的利润。对于前者，是我们同样不提倡的，我们需要将业务做到公开透明，这一点，更为标准化的资产证券化可以完全胜任。而对于后者，或许监管部门会认为放任金融机构开展业务会使得机构不顾风险的追求利润，笔者认为监管层面多虑了，金融机构本就是经营风险的企业，自己产生的风险应由自己承担，监管层只需要做到让业务公开透明，明确风险承担主体，剩下的，可以交给存款保险制度和金融机构破产处置办法来处理。至于前文曾提到的“通道”的存在变相提高融资成本的问题，信贷资产证券化和流转平台则根本不会遇到。
截止到目前，监管层面针对同业业务和理财业务的发文相信已告一段落。接下来，相信将会关于信贷资产证券化或流转方面的新文件，新文件或从取消规模限制、简化交易结构和制定价格规则等角度出发。如果未来信贷资产证券化或资产流转业务得以大力开展，除腾挪规模，分散风险加快资金流转率等作用外，更将对于商业银行零售信贷资产和小微企业贷款在“盘活存量”和开拓新业务上起到重要作用，这是现在主流的非标准化债权或标准化债所一直忽视的。信贷资产更可作为理财产品的基础资产，实现我国居民财富的保值增值，分享经济发展成果。因此，商业银行可针对该业务早做布局。
参考文献：
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[3]余赛.非标准化债权融资风险监管[J].中国金融，2014.8.
[论文摘要]2008年美国次债危机全面爆发并波及全球股市进而影响实体经济，成为社会各界关注的热点。本文以美国次债危机发生的根本原因为思考切入点分析次债危机被逐层放大的环节，试图通过寻找资产证券化与次债危机根源的联系，探讨证券化运作下的风险传递过程，揭示证券化模式本身隐含的不完善之处及其对金融创新的启示。
一、次债市场的证券化运作
（一）证券化运作第一步MBS
MBS（住房抵押贷款证券化）是20世纪重要的金融创新工具，具体是指商业银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权出售给特设证券化机构，由该机构以住房抵押贷款为基础，经过信用增级和评级后，在证券化市场上发行住房抵押贷款证券的行为。
MBS将最初由一个主体独立完成的整个过程拆分成了几个组成环节。投资银行因为把握住了整体流程而获得了将贷款重组的自由，其介入使得次级债的发行规模由按揭公司控制变成了市场需求决定。按揭公司根据投行选定的信用标准，将同类资质的贷款打包成MBS，经投行转手至预定客户。MBS以高风险高收益引导投资方向，同时贷款机构迅速将债务剥离转移风险并收回资金提供更多的抵押贷款。需求的扩张催生了美国房地产市场的“非理性繁荣”，促进次级债市场的快速发展。
（二）证券化运作第二步CDO及CDS
以次按为抵押品的MBS债权，并未达到评级公司最低投资级的要求。投行进而以打包后债务的未来现金流为支撑，根据潜在违约率的高低，按风险的大小分割出三个层级的债务抵押凭证CDO。其中，风险低的为高级CDO，风险中等的为中级CDO，风险最高的为股权级CDO。经内部信用增级重组后，高级CDO获得了AAA的评级，使得不同风险偏好的投资者将其纳入投资组合。商业银行、保险公司、共同基金、教育基金等主要购买高级CDO，而中级和股权级CDO的主要买家是风险偏好较高的对冲基金。
投行为了规避自身存有的中级和股权级CDO的违约风险，推出了信用违约掉期CDS。投行担保在信用事件发生时，CDS买方仍可获得预期的收入甚至利润；在没有信用事件的条件下，卖方将从买方获得定期的保险费收入。CDS引来了对冲基金的加入，在房价上扬的市场和CDS的保障下，对冲基金不仅可在高投资回报领域变换投资组合创造财富。金融资产持有机构通过资产违约风险的担保人，满足了市场希望剥离和转让风险的需求。至此，通过不同层次的证券化操作，美国的证券市场上以低信用购房者申请次贷业务，贷款公司发放次贷，投行深加工打包生成次债，销售给国内外投资者的风险分散链条形成。
二、证券化下次债的风险传递过程
首先，资产证券化将贷款发放机构的提前获利与它所发放贷款的风险隔离。贷款从发放机构剥离到后，资产被置于贷款人的破产程序之外，并且投资者不得因该证券化的资产未来的违约风险向贷款人追索。贷款发放机利用信息的不对称放松对借款人资信和偿还能力的甄别，信用门坎的降低使风险被掩盖且逐渐积聚到较高水平。
其次，投行将高违约风险的低层产品以高价卖给对冲基金。当基础资产大为缩水时，对冲基金面临大量赎回，其高财务杠杆操作立即将风险几十倍、上百倍地放大。由于对冲基金不断以CDO作抵押向商业银行贷款继续投机，银行扩大信贷对同一笔贷款叠加多次风险，不良资产率随之上升，部分风险又回到银行体系。这种过分扩张使地产领域的震动轻易波及全球金融市场。
再者，定价机制的模糊和评级的混乱加大了交易的波动性。随着投资群体的扩展，CDO资产池内基础资产逐渐走向多元化和高风险化。由于影响CDO市值的因素复杂，不可能有绝对完善的CDO估值模型。同时，CDO产品缺乏熊市的数据资源支持，一些原本模型显示非常有利可图的投资品由于缺乏足够的风险控制在房产价格下滑时产生了巨额的损失。证券化通过对贷款池的切分创造出多层衍生品，庞大而复杂的资产支持结构和运作方式使风险不断积聚。不仅如此，评级的混乱使得大量投资者并不知道自己手中所持的AAA层CDO产品虽收益率高但流动性差并且难以测算违约率，内含风险非常高。
由此可见，次债危机的导火线是基准利率的提高和地产市场的疲软。深层原因在于成熟金融市场条件下，资产证券化运作导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，房地产泡沫通过信贷创新产品将风险扩散到全球范围。
三、次债危机带给资产证券化和金融创新的启示
资产证券化是美国住房贷款市场上最重要的金融创新，设计的初衷是将信用风险分散到更广泛的领域以稳定金融系统。资产证券化融合了信托制度的优点，为社会创造了流动性，有利于银行减轻资本充足率的压力、扩大经营规模、形成新的利润增长点、提升资产负债管理能力，降低资金成本；同时，资产证券化也对资本市场则提出了新的投资理念，为投资者提供不同期限及风险的投资品种和盈利机会。
资产证券化模式下的金融衍生产品尽管可将流动性较差的抵押贷款变现，但兼有使交易主体众多，交易结构复杂，风险隐蔽性强等缺陷。金融衍生产品在开发的过程中欠缺风险控制，基础资产的轻微价格变动会通过金融衍生产品的杠杆作用形成放大效应。由于缺乏严格的信息披露和解释衍生品风险与收益的机制，投资者无法判断资产的质量，存在操作失误的可能性。信用链条和委托关系过长使风险在无限分散的同时变得难以察觉。结构性金融产品评估体制的缺陷和监管的缺失导致风险层层叠加累积到一定程度后反作用于金融系统。
所以，虽然大部分金融创新的目的是规避投资风险和强化风险管理，但是由于发展过快和金融衍生工具自身的特性，导致对社会金融发展存在潜在的负面影响，有成为新的巨大风险源的可能性。由于金融衍生工具集中度过高，一旦某一环节出现危机就会形成影响全局的“多米诺骨牌效应”。
但是，问题的根源并不在于金融创新本身，而在于其过于泛滥和金融过度自由化所带来的金融体系风险的增加。金融创新本身存在减缓风险隐患的机制，从整体上看是保持金融体系稳定的重要因素。尤其是对于金融市场发展滞后活力不足的资本市场，资产证券化在拓展企业融资渠道、节约融资成本、降低银行风险上都具有不可忽视的作用。住房按揭贷款证券化成功与否的关键不在于开发多少类型的金融创新产品，而在于实施过程中是否有合理透明化的定价机制和配套的披露监控体系，是否能探索出完善的风险防范标准和风险控制机制。
参考文献
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[3]谷冬青，从美国次债危机谈我国资产证券化的风险防范[J]国际商务研究所，2008（5）
[4]章琪，梁寒冰陆红春，CDO与次债危机的成因及影响分析[J]铜陵学院报，2008（3）
一、西方商业银行资产证券化的产生和发展
西方商业银行资产证券化是70年代在美国发展起来的，它是将信贷资产流动，将其从银行借贷向以市场上可以买卖的债务工具为载体直接融资，使商业银行成为证券发行者和购买者，并且使资金筹集和运用两方面的证券化运用比率上升。它的产生是由美国经济环境所决定的。由于西方国家金融市场迅猛发展，对银行业产生了巨大冲击，表现在：一是银行的资金产生分流，金融市场的高收益吸引了大量资金；二是银行贷款非流动性加大了经营风险。特别是随着经济发展及贷款规模的不断扩大，期限不断延长，使贷款风险不断增大，贷款流动性成为各商业银行追求的目标。资产证券化不仅使信贷资产具有了流动性，还使商业银行传统的业务具有了标准化和表外化的特点。它缓解了商业银行保持资本充足率的压力，大大降低了商业银行的非系统性风险的发生，也使商业银行不再是单一的信用中介，成为证券发行的组织者和服务者。到90年代美国每项证券化业务均达上千亿美元，为西方商业银行的发展做出了很大贡献。
二、债转股是我国商业银行资产证券化的开端
债转股就是在一定条件下将银行对企业的部分债权转换为股权的行为。在西方国家它不仅能增强信贷资产流动性，还可以化解银行与企业的债权债务关系。而我国的债转股是由金融资产管理公司将国有商业银行的一些有条件不良资产收购下来，然后再由资产管理公司作为投资主体，将原来的贷款转化为股份，成为企业的股东，帮助企业脱困；待企业扭亏为盈后，将企业包装上市，出售金融资产管理公司的股本，收回不良贷款所占资金。它是国有大中型企业和国有商业银行脱困的手段之一。
（一）我国实施债转股的理论依据。债转股的理论依据应从不良贷款成因说起。
1.大量不良资产形成的历史原因。虽然目前我国市场经济体制已初步确定，但长期计划经济的影响仍未完全消除，政府职能也没有彻底转变。由于政府的过多干预而导致的不良贷款不仅过去存在，现在也时有发生，由此产生的不良资产占银行不良资产的比例十分可观。
2.经济转轨时筹资渠道单一是银行大量不良资产形成的又一主要原因。由于企业筹资渠道单一，银行贷款是企业资金主要来源，从而大量借贷资本执行着产业资本的职能，企业过度负债，导致了大量资产不能及时回流。所以大量借贷资本充当产业资本，这是大量不良资产产生的又一根源。
3.国有商业银行和国有大中型企业经营理念滞后，也是形成不良资产的重要原因。国有商业银行、国有企业体制改革不断深入，因此企业则千方百计扩大筹资，不计成本，不计偿还能力而过度的负债，导致企业负债率居高不下，大量贷款不能回流。从银行方面看，也因放贷审查诸环节存在漏洞而导致大量不良资产形成。
从上面分析不难看出，我国商业银行不良资产形成的原因是复杂的，与西方国家不良资产存在着很大区别。但也有相似之处：
从宏观经济看，实施债转股可以改变由财政核销不良资产的单一方式，从而减轻给财政带来的巨大压力，有利于财政职能的发挥。
从我国经济环境看，金融市场发展已日趋规范，特别是证券法的出台，标志我国金融市场又进入一个更加成熟的发展阶段，已为实施债转股企业的上市创造了良好的环境。
从国际发展趋势看，银行资本与产业资本的融合，是市场经济发展的必然趋势，它可以最大限度的活化沉淀资金，而债转股恰是金融资本与产业资本融合的一种表现形式，它不仅保证信贷资产的回流，又增加了企业资本金。所以说债转股的实施，无论从银企关系上，还是从宏观经济乃至世界经济发展经验上看，都是具备可行性的。
（二）债转股的经济影响。债转股是我国化解不良资产的又一重大举措。国家对债转股寄予厚望，希望通过债转股降低国有商业银行不良资产比例，改善经济环境，所以说债转股的意义是深远的。
第一，有助于“亏损经济”向“信用经济”转化。从90年代开始，国企陷入困境的势头日趋严重，直至出现了净亏损，致使我国经济一度陷入困境。虽然我们经过三年的努力，完成了国有大型企业的脱困目标，但仍没有从根本上解决国企脱困问题，使原来就不正常的银企关系更加扭曲，信用关系遭到破坏。而债转股的实施，就是为了解开银企债务链，使信用关系正常化。
第二，有利于推进经济深化改革。从80年代开始，我国已走过了二十多年的改革历程。现在社会主义市场经济的基本框架已经建立，但仍然有许多问题没有得到根本解决。如：企业改革中，注重借鉴西方国家的负债经营，而忽视了企业必有足够资本为基础；注重给企业放权让利，而忽视了企业自我约束、自我完善机制的建立；注重提高企业短期效益，而忽视了企业长期发展潜力。其结果使企业平均负债率高达80%，有的竟高达100%.银行改革，也是注重上规模、创业绩，而忽视了深层次存在的问题。如：银行长期受政策性因素制约的问题；银行资本充足率不足的问题；银行产权制度不明晰、权责不明确的问题。只有通过债转股，降低国有商业银行不良资产比率和国有企业负债比率，解开银行与企业债务链，才能以全新的面貌去推动新一轮的经济改革。
第三，债转股是为我国加入世贸组织做准备。众所周知，加入世界贸易组织，对我国金融业、企业是机遇也是挑战。外国银行、外国产品将进入我国市场，所以我们必须在外国企业、银行进入我国市场前这段时期，尽快改变我国银行、企业被动局面，债转股正是减轻银行、企业债务的手段之一。
三、债转股实施中出现的问题
从上面分析我们可以断定，债转股是具有理论上的可行性。而自我国实施债转股至今已两年，13000亿不良资产的拨离，目前看的确减轻了四大国有商业银行的压力，但是随之也出现了许多不容忽视的问题：
（一）债转股成为企业“逃债”的渠道。债转股在企业的眼里，是他们可以获得的最后“免费晚餐”，所以债转股实施后，企业减轻了沉重包袱，对于债转股的不良资产，企业在管理上不予配合，资产管理公司的工作受阻，其结果是靠债转股的资产就难以活化。
（二）不良资产收购价格不能体现供求，阻碍了不良资产的活化。债转股以1：1的比例收购，不符合市场经济价值、价格规律的要求，也使金融资产管理公司承担了过多的风险。
（三）债转股缺乏时间上的连续性、数量上的均衡性。从西方国家债转股的发展历程看，债转股应成为银行增强资产流动性的长期手段，把流动性差的资产平稳地进行债转股，而我国却一次性将上万亿的不良资产实施债转股，特别是我国金融资产管理公司刚刚成立，不仅体制上存在缺欠，也不具备债转股的经验，因而造成金融资产管理公司“消化不良”，使债转股成了一次数字游戏。
（四）存在金融资产管理公司道德风险。金融资产管理公司同国有股份制企业一样，体现不规范，责权利不明确，所以低价处置资产，包庇企业逃废债务的现象无法杜绝。
（五）债转股缺少多方面配套改革。目前我国企业体制改革不规范，国有商业银行体制改革更是缓慢，再加政府职能没有发生根本转变，都成为债转股实施的巨大障碍，导致债转股的失败。
（六）债转股的对象不应以发生的时间为界，应以不良资产产生的根源为限，即对那些充当企业产业资本的流动性差、无法收回的不良资产实施债转股。而目前我们是对1996年前产生的不良资产实施债转股，这就难免对那些因企业管理差形成的和企业整体效益低下形成的不良资产实施债转股，其结果就导致债转股的资产不能活化。
基于上述问题的存在，我国理论界也特别关注，甚至有一种观点要取消债转股。但我们觉得这一说法也有不妥，其理由是：
1.资产流动性差这一问题不是我国特有的，是经济的迅猛发展、银行业竞争的必然结果，那么创造化解不良资产的手段是必然的，也是不可少的。债转股恰是其中之一。
2.我国不良资产产生的原因是多方面的，这就决定化解的手段不能是单一的，应通过财政核销、银行内部消化、资产证券化和债转股多种手段综合利用，才能彻底化解大量不良资产。
关键词:次级债;次债危机;资产证券化
中图分类号:F831.6 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)02-0095-02
自2007年美国次债危机爆发以来,它就成为了各国政府和理论界关注的焦点。到了2008年,由于次债危机的影响进一步扩大,并随着雷曼兄弟的破产,金融海啸席卷而来。这次金融海啸影响之大,波及范围之广,为历史罕见,严重影响了世界经济的发展。时至今日,世界经济总体趋好,中国经济也进入了企稳回升的阶段。但金融海啸的影响仍在继续,中国经济以及世界经济的发展前景仍不完全明朗,要真正走出危机尚需加倍努力。在我国经济逐步回暖、房地产市场逐渐升温、银行信贷较为宽松的情况下,研究美国次债危机和中国资产证券化的发展具有一定的现实意义。我们不可忘记美国次债危机的教训,要加强金融监管,防止类似危机的发生,但更不可因噎废食,全盘否定资产证券化能给中国带来的好处,中断资产证券化在中国的发展步伐。总之,中国应借鉴美国先进管理经验和方法,并总结美国次债危机的教训,加强金融监管,防范和化解金融风险,积极推进资产证券化在中国的发展。
一、次级债
次级债,全称是“次优级抵押贷款证券”,是相对优先级抵押贷款证券而言的。要了解次级债,先要知道次级抵押贷款和抵押贷款证券化的含义。
次级抵押贷款是相对于优级抵押贷款而言的,次级抵押贷款发放的对象是那些没有信用记录、缺乏还款能力的借款人,对这些人的信用程度和还款能力要求很低,因此,贷款的风险较大,而贷款利率也相应比较高,典型的风险大受益高。而抵押贷款证券化是指金融机构把所持有的流动性较差、但可在未来产生稳定现金流的抵押贷款汇集重组为抵押贷款群,通过信用担保或增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易被出售给投资者、缺乏流动性但能够产生可预期现金流的资产,转换成可以在市场上流通的证券。次级债就是以次级抵押贷款作担保所发行的证券。
二、次债危机及其影响
由于美国金融市场十分发达,金融机构之间的竞争非常激烈,因此,美国各商业银行的盈利水平不断下滑,为了提高盈利能力,扩大市场吸收更多的客户,商业银行开始对没有信用记录且缺乏还款能力的客户发放住房抵押贷款,即为次级住房抵押贷款,简称次贷。由于当时房价一直上涨,因此,即使这些客户到期不能还款,商业银行也会因房价的上涨而得益,所以,美国的次级住房抵押贷款增长迅速。据统计,在2006年,美国房地产抵押贷款中有40%为次级贷款,总额超过了4 000亿美元。美国的次债危机正是在这样的环境下应运而生的,它的产生主要是由次级住房抵押贷款证券所引起的,次级债实际是资产证券化的表现形式。由于次级住房抵押贷款缺乏流动性,故而商业银行把这些贷款打包销售出去,再通过信用担保或增级等方式后,抵押证券公司把它们以次级债的形式卖给投资者,这样银行既提高了收益又解决了流动性问题。但由于次级债发行的基础资产是次级住房抵押贷款,而次贷的借款人就是那些信用低、还贷能力不高的群体,这相对于优级债而言,风险很高,这些借款人的还款能力主要是建立在房价上涨的基础之上的,在房价高时,他们可以以房子的增值去向银行贷款,并以此来归还贷款甚至消费,这时一切似乎都那么美好。
事实上,起初在房价走高时,次贷的违约率确实较低,而由此发行的证券收益却很高,因而引来了众多的投资者,尤其是一些机构投资者,如养老基金、保险公司、投资银行等。正是由于次债市场的不断扩大,参与的投资者不断增多,尤其是由次债形成的金融衍生工具的迅速发展,使得次债的波及范围越来越广,影响越来越大。许多机构投资者利用财务杠杆的比率不断提高,次债市场的风险也急剧增大。而随着房市的低迷,次贷的借款人无力还贷,还不起债的人越来越多,次贷的违约率会不断提高,截至2006年底,美国次级抵押贷款市场的违约率达到10.5%,是优级贷款市场的7倍,建立在次级贷基础上的次债风险可想而知。投资者们不断抛售手里的次债,导致证券价格迅速下降,更为糟糕的是,由次债所形成的金融衍生品市场受到重大打击。由此,次债风波迅速蔓延导致了美国次债危机的爆发,次债危机重创了美国和全球的股市,并最终引发了历史罕见的金融海啸,给美国经济乃至世界经济的发展带来了巨大的影响。次债危机及金融海啸影响甚广,就中国而言,首先,实体经济受到严重影响,危机使得我国在外贸交易中蒙受巨大损失,在境外投资方面面临了更大的挑战。其次,中国资产价格波动剧烈,股市从6 000多点下降到1 000多点,使国内投资者遭受了前所未有的灾难,阻碍了资本市场在中国的发展。最后,美国次债危机导致美元下滑,由于我国的外汇储备巨大,且主要以美元和美元资产形式持有,因此,美元的走弱会使我国面临巨额损失。
尽管次债危机给美国、中国乃至全球经济都带来了巨大影响,但在经济金融全球化深入发展,世界金融市场联系越来越紧密的今天,我们不可因噎废食,不能中断中国资产证券化改革的步伐,应积极参与国际市场的竞争与合作,积极提高金融产品的创新能力,支持资产证券化在中国的发展,并为其提供良好的发展环境,不断提高我国金融市场的抗风险能力。在2005年,中国建设银行已经发行过住房抵押贷款支持证券,在银行间市场运作的相当成功。我国在很大程度上已经具备了住房抵押贷款证券化的条件,在加强市场监管的前提下,我们应加大资产证券业务的发展,通过资产证券化防范、分散和转移风险,提高金融市场运作的效率,推动我国投融资体制改革,提高银行的经营管理水平,增强我国国有银行的整体竞争力。
三、中国资产证券化发展的若干政策建议
我国资产证券化即抵押贷款证券化的发展还存在一些障碍,如参与证券投资的机构投资者不多、缺乏权威的中介机构、法制不够健全,等等。如何解决上述困难,为资产证券化在中国的健康稳定发展提供有力支持,是我们应关注和努力解决的问题。
(一)大力发展机构投资者
机构投资者是支持和推动资产证券化发展的重要力量,但我国对一些机构投资者限制较多,因此,要放宽对此的限制, 在加强监管的前提下,适当调整和放宽市场, 使这些拥有长期资金的机构投资者能进入市场,这样才能更好地发展资产证券化市场。
(二)加强金融监管
高效的金融监管是资产证券化健康发展的重要保障,在当前中国经济逐步回暖,房地产市场逐渐升温,银行信贷较为宽松的情况下,应加强金融监管,规范市场化行为,防范和化解资产证券化的发展可能给金融市场带来的风险。同时,我国目前银行信息披露制度还不够完善,需要大力推进银行信息披露制度的改革,增强信息的透明度。
(三) 完善法律制度
完善的法律制度是资产证券化健康发展的重要保证。要建立健全法律保障制度,加强资产证券化的法规建设,构筑证券化所需要的法律框架,研究制定相关的法律法规,并根据我国现行的会计和税收法则,在会计和税务方面制定合适的政策,确保抵押贷款证券化的顺利实施。加强各有关部门的相互协调,为资产证券化的顺利实施和健康发展提供法律保障,对试点阶段的资产证券化实施税收优惠政策,以促进资产证券化的全面推行。
(四)完善信用评级制度
完善信用评级制度是资产证券化的关键,因此,要完善资产评估和信用评级制度。对于资产支持证券的发行,既要进行对交易机构及资产支持证券考核评价的内部评级,也要进行发行评级,且将结果公告投资者。这就要求我国的资产评估机构规范资产评估和信用评级行为,采用科学的评级方法,完善资产评级制度,从而提高国内信用评级质量。
(五)培养专业人才队伍
培养高素质的专业人才是资产证券化发展的动力。资产证券化涉及金融、证券、法律、房地产、评估等多专业领域,需要既有理论基础知识,又有实际操作经验的专业型高素质人才, 因此要培养高素质的专业人才队伍。
随着国际金融一体化的不断发展,金融市场环境越加复杂,各国政府与金融机构要及时协调和应对,国际金融合作趋势已成必然。金融衍生品是增强市场流动性和分散风险的良好工具,但它却不会消灭风险。因此,我们应吸取美国次债危机的经验教训,加强国际金融合作,防范和化解金融风险,维持经济和金融稳定。但我们不可因噎废食,在金融产品的创新不断发展的大趋势下,资产证券化在中国也一定会生根发芽,茁壮成长,为了支持和保证我国资产证券化的健康发展,我们应加强金融监管,完善法律制度,提高我国金融市场的抗风险能力,为资产证券化在中国的发展建立良好的生存环境,促进我国经济的长期稳定发展。
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自20世纪60年代资产证券化在美国取得成功后，西方各国就纷纷效仿，积极推动资产证券化的发展。亚洲是习惯于通过银行信贷间接融资的地区，自1998年金融风暴以后也开始积极展开资产证券化实践，并已取得了相当的成功。一时间资产证券化被誉为20世纪最为成功的金融创新，似乎代表了一种新的更为优越的融资潮流。在中国，出于化解银行不良资产以及融资的需要，理论界和金融实务界也跃跃欲试，对资产证券化的优越性推崇不已。在我国法学界看来，推行资产证券化是大势所趋，当务之急是尽快扫清各种法律障碍。然而资产证券化真的是有百益而无一害吗？资产证券化所具有的种种优势真的仅仅依靠天才的结构设计就能够实现吗？在没有对上述基本问题做一严谨的学术分析之前就主张全面清除现有法律障碍，大力推行这一金融创新技术，显然是有失谨慎的行为。鉴于此，本文将对上述基本问题进行初步探讨。
资产证券化的运作原理
资产证券化从其产生至今只有短短40年的历史，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与现代商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的经济合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。
从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的方法仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等影响资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。
资产证券化对债权人利益的影响
在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？
在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（JudgmentProof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。
Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。
另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。
笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到法律承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个问题只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步发展的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。
初步结论
基于以上分析可以看出，借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。同时资产证券化又具有秘密转移巨额资产的特性和超额担保的性质，这为债务人利用资产证券化损害其他债权人利益提供了新的秘密渠道。不过笔者认为这种危险的存在并不会影响到资产证券化的制度价值，因为上述危险只有在筹资者存在恶意的前提下才会变成现实。一般而言，筹资者进行证券化融资的目的是为了变现资产或筹集资金，进而利用新的商业机会或提高公司的偿债能力，正如公司向银行借贷的目的一般也是用于经营活动而不是利润分配。两者的区别在于公司向商业银行借贷，商业银行可以监督借款人的资金投向，而在资产证券化中却缺乏相应的监督机构，因而筹资者的其他债权人存在利益受损的危险。从本质上说，筹资者通过资产证券化获得资金并没有增加自己的债务负担，只是在自由支配自己的现有资产或预期收入，只有在筹资者因此而破产的情况下其债权人面临的受损危险才会成为现实损失，因此，在要求筹资者管理层承担个人民事责任甚至是刑事责任的法律环境中，资产证券化的潜在危险有望得到有效抑制。在笔者看来，资产证券化对第三人的威胁来自于该交易的秘密性。为了获得投资者的信任，筹资者有动力通过一定的交易安排为投资者提供全面保护，然而在这种重大利益的博弈过程中，其他债权人却无法表示意见，甚至无法知晓筹资者的交易安排，从而无法采取措施保护自身的利益。因此，要求筹资者披露必要的交易信息或加强对资产证券化交易的监管将是我们需要考虑的问题。更重要的是，在以实物资产进行资产证券化的情况下，一旦因该实物资产导致侵权，还存在确定责任人是筹资者抑或是特殊目的实体的难题。
关键词： 企业资产证券化；财富效应；案例研究
中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。
2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。
二、文献回顾
国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。
财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究
如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。
但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。
综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。
三、浦东建设资产证券化案例概况
上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。
浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。
四、浦东建设资产证券化的市场反应
（一）研究方法及数据来源
在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：
1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。
本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。
但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。
（三）风险水平分析
进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。
从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。
六、结论与启示
企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：
1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。
2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。
3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。
基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：
1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。
2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。
3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。
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[8]王晓博. 现代企业资产证券化融资的动因分析：基于文献综述的视角[J].经济论坛，2007，（24） ：97-100.
资产证券化， 是指通过原始资产担保将缺乏流动性的资产转变为可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)，一级证券化的工具主要包括股票、公司债券和商业票据等， 它使没有进入资本扩张的资产进入投资过程。二级证券化是对已经证券化的资产进行再证券化，种类繁多的金融衍生品就是对已经证券化的资产不断再证券化。资产证券化的经营方式增强了市场的资金流动性和证券化主体抵抗市场风险的能力。金融市场较发达的国家，以房屋抵押贷款为主的资产证券化在缺乏流动性的经营领域发展迅速。面对我国金融业资产证券化迅速发展的趋势，2014年11月21日，证监会颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《管理规定》)及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(以下简称《信息披露指引》)、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》;与此同时，银监会也下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，对资产证券化中不同参与人的权利义务范围进行规范，强化对资产证券化的监管，加强对投资者权益的保护，加速推进我国相关领域的资产证券化进程。
在积极推动资产证券化发展的同时， 我们也应当认识到， 由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践，对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节，这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够，而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么，资产证券化的本质是什么? 实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?
二、现行资产证券化法律监管存在的问题在经济和法律层面，资产证券化具有不同含义。在经济层面，资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。〔1〕在法律层面，资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构，将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态，进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排， 从而形成了复杂的法律关系。〔2〕无论如何定义，资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转，分散经营者风险。一方面，证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性，通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例，在传统的房屋抵押贷款经营模式中，抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权，获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的，即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营，经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性，用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通，这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中，房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合，通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础，向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。 抵押贷款经营者的经营模式转化为 贷款转让发行 模式， 即将传统的住房抵押贷款的 贷款持有模式转化为贷款分化模式。 〔3〕资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理，使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易，增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模，不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现，就可以提供新的贷款。另一方面，资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险，实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例，房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后，原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时， 贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者，投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移， 最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式， 从资本的原始权益人个体角度分析，的确实现了降低自身经营风险的效果。可见，资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的，所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计，希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例，其对金融衍生产品流通的监管投入巨大， 联邦政府和州政府双层监管，美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权，其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国，却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于，传统的法律监管存在两方面问题，一是忽略对证券化过程的监管，没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小，并且对不当资本风险爆况下的追责问题没有给予足够的关注， 导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题，监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应，监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程， 从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡，现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决， 致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担， 最终必然导致资产证券化失去法律的控制，风险集中爆发。
由此可见， 构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响，并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务，通过法律规定明确当事人义务， 纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域，将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围，在实现权益平衡的条件下，保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么，在资产证券化过程中，资本权利属性发生什么转变? 该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?
三、资产证券化权利属性分析
资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品， 资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化，即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。
资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联， 使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段，表现出其独立的品格完全演变为金钱债权， 并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权， 转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。〔4〕金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本， 但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如，在房屋次级贷款证券化的过程中，次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权，发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券， 而作为金融衍生品的支持债券， 其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此，金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人，另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权，也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合，这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性，但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性，是具有个体特点而非标准化的资本。但是，作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证，均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营，不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中，大量资本集聚并经多次打包之后， 原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管，从而导致相关法律规范丧失作用。因为，随着资本性质的转化，资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易，债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担，对于衍生品发行人而言，风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益，而不用负担资本的风险，这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机，导致法律监管失效。
社会资本通过信用集中在少数人手里，而这种资本是以票据的形式存在的，所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果。〔5〕资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上，必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务， 证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬， 并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡，证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益，但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务，这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。
资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡，存在于资产证券化运行的各个阶段，包括证券化的过程，衍生品流通的过程，风险造成实际损害后的追责阶段。
首先，在资产证券化的过程中，由于资本属性由个人资本转化为社会资本， 证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中，通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如，抵押贷款债权到期不能实现，未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而，这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化，享有利用金融工具取得大量流动资金的权利，但是却将风险转移给社会，不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡， 使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机， 加重了内化于衍生品的风险。
其次，在金融衍生品流转过程中，衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化，包装成新的社会资本，再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合，所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难，监管也更加困难，导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构，也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一，丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况，应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级，但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任，这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用， 偏离真实情况的评级信息现象加剧， 评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。
再次，在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面，资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应，并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下， 也可以以评级信息属于言论自由的范围，并且只是投资参考，对最终决策没有决定性影响为由主张免责，不负担赔偿义务。因此，在事后追责层面，由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。
四、构建新型资产证券化法律监管体系
对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手，即监管范围的扩展和监管理念的改革，对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外，证券化的资产整合阶段，风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务， 使不同主体在证券化过程中，均实现权利义务的统一，防止社会资本被私人滥用。
在证券化资产整合阶段的权利义务统一， 主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池，而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估，确定不同的风险等级，分别投入二级市场，并且提供详细的资产风险情况说明，如果不能履行相应义务，就限制其证券化的产品上市交易，从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一，主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时，加强对评级机构的监管，要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任， 保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性，以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一，主要是在衍生品风险出现时，建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的，则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系，通过倒逼机制，规范证券化过程中参与者的行为。
(一)对资产证券化过程的监督
资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合，为衍生品发行行为时，法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准，并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务，将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域，通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式， 提高资产证券化过程中的资本质量，降低基础资本性风险。
对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形，应当根据衍生品基础资产的风险水平差异，建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制，将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待，优级衍生品风险最小，次级衍生品风险最大，供投资者根据偏好自主选择。例如，借鉴外国市场经验，将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券，在分类的基础上，应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。同样以房屋抵押贷款的证券化为例，对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权，即所谓的NINJNA贷款者(no income，no job and no asset)的贷款债权，〔6〕应当进行进一步限制。对这类贷款，在进入资产池前应当进行风险评估，按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准，达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面，应当根据不同基础资产的风险特点， 由证监会制定相应的分级标准，填补风险分级上的空白，并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中，除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外， 应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的，不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 的规定也应当与此要求对接，要求移交的基础资产应当已经进行风险分级， 并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。
在信息披露方面，根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定， 应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务，在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况，评级情况和风险评估报告，发行人应当如实向投资者进行披露，特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里，部分学者为了进一步强化发行人义务，提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息，而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。〔7〕即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权，〔8〕可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息，决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时，其衍生品无法上市的法律规范，敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现， 配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基础财产质量。所以，信息披露的要求不仅仅是真实，还必须能够为市场上的投资者所理解，才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现，证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查，对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。
(二)对金融衍生品交易过程的监督
对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行，即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。在衍生品交易的过程中，衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产，进行再证券化，从金融理论层面，证券化的打包次数是没有限制的，在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以，如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为，对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现， 即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时，必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域，并提供证券化的全过程信息，以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务，如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为，因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难， 而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易， 就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。
对于衍生品流通监管的问题， 应当根据资产证券化的特点，构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体，并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域，其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应，进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚， 统一的衍生品监管机构都应享有监管权限，在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管，职权在一定程度上存在重叠， 对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理，央行有权对评级机构进行管理，三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营，分业管理的模式，所以设置全新的职能部门，整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此， 可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式，尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度; 在此前提下， 对于其管辖不同领域的特殊情况， 由两机构分别立法，通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理，可以尝试设置联合办事机构，对相关问题进行统一管控、统一处理，通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。
外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息，整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息，评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时，对不实信息的评级机构，应当构建合理的责任承担制度，通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分：第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实，影响了投资者对衍生品风险的正确评估，造成投资损失的发生，那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任，向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导， 建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响， 就应当取消评级机构评级信息的资格，强制其退出信用评级领域，退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。
由于我国评级机构发展较晚，评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距，因此，应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化，并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。
(三)建立资产证券化滥用的追责机制
如果资产证券化的权利人滥用权利， 不履行相应的风险告知与提示义务，导致投资人无法获得正确信息，致使投资人遭受损失，就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制，规范权利行使，保证权利人履行义务，实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为：第一，如果权利人滥用资产证券化，对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制，或者没有履行风险告知与提示的义务，就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求，而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证， 最终因基础资产出现风险而遭受不利益， 是正常的商业风险所致的损失，不产生赔偿问题。例如，在房屋贷款证券化中，如果相关主体依照法律规定公开信息，明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险， 在抵押贷款出现大量违约，导致投资者利益受损时，证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二，对于因基础资产质量问题严重，金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证，应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易，并且强制问题券商退出市场。第三，对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合，经营资产证券化业务的资格，仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条，除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外，还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上，取消行使资产证券化的资格，有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失，而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩， 金融机构大而不倒的现实应当发生改变，必须在追责方面严格责任负担，通过惩罚机制产生足够的法律威慑力，规范金融机构的行为。
通过资产证券化阶段的资产审查， 衍生品上市的内部控制，交易过程中的外部监督，事后追责机制的规范和限制，保证资产证券化能够在为原始权益人、特殊目的管理人等参与证券化的主体创造利益的同时，为社会生产服务，实现社会化权利与社会需要的统一。
摘要：特定目的公司是特定目的机构的主要形态之一。资产证券化发起人将拟证券化的资产转让给特定目的公司以隔离破产风险；特定目的公司以该资产为基础发行资产支持证券，获得资金用于支付购买证券化资产的对价；然后用证券化资产所产生的现金流支付资产支持证券本息，直至清偿完毕。特定目的公司与普通公司不同，一般以专门的特定目的公司法予以规范。
关键词：资产证券化；特定目的机构；特定目的公司
中图分类号：D922,291．91 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2006)03-0098-04
资产证券化是当前国际金融市场上的重要金融创新之一，并推广到许多发达国家和发展中国家。在典型的资产证券化结构中，一项关键的制度创新是特定目的机构(Special Purpose Vehicle，SPV)①的设立，而特定目的公司是特定目的机构的主要形态之一。在资产证券化过程中，资产证券化发起人(即原始权益人)将拟证券化的资产转让给特定目的公司以隔离破产风险；特定目的公司以该资产为基础发行资产支持证券，获得资金用于支付购买证券化资产的对价；然后用证券化资产所产生的现金流支付资产支持证券本息，直至清偿完毕。可见，在整个资产证券化过程中，特定目的公司起到了融资通道的作用，这正是资产证券化制度设计的精妙所在。由于特定目的公司与普通公司差别很大，往往需要制定专门的特定目的公司法予以规范。本文拟对特定目的公司运作方面的相关法律制度进行探讨，以期有裨益于我国特定目的公司法律制度的构建以及资产证券化在我国的推行。
一、特定目的公司的业务范围
特定目的公司既然是为资产证券化而设立，作为证券化发起人融资的通道，那么其权利能力就应当限定在特定的范围内，其业务内容应只限于法律或资产证券化计划确定的资产证券化业务，具体包括受让应收账款或不动产等证券化资产、发行资产支持证券、对证券化资产进行管理处分以及分配证券化资产所产生的收益等。除此以外，特定目的公司不得从事其他业务，如为取得对价，从事证券化资产以外的资产受让或贷款或提供其他服务；为他人保证或背书；将所受让的资产出质、让与、互易、提供担保或实施其他处分；等等。特定目的公司也不得出租自己的“壳资源”，以自己的名义，为他人经营资产证券化业务。
之所以要对特定目的公司的权利能力进行严格限制，一方面是因为特定目的公司是为资产证券化这一特定目的而设，在税法上享有诸多优惠政策，以促进资产证券化的推行。如果允许特定目的公司从事资产证券化以外的业务，将会导致其被滥设，为其他不正当目的而利用特定目的公司“借尸还魂”。另一方面，也是更重要的，允许特定目的公司从事特定资产证券化以外的业务，将增加投资人的风险，最终有可能导致资产证券化的失败。
在特定目的公司业务中，除受让证券化资产必须由特定目的公司自身完成外，对发行资产支持证券、管理处分证券化资产以及分配证券化资产所产生的收益等工作，均可以委托发起人或其他专业服务机构代为处理。特定目的公司还可以将证券化资产信托给受托人，由受托人负责资产证券化具体业务。考虑到特定目的公司通常仅设立一名董事，除非其是受让信托受益权而仅居于受益人地位，无需从事复杂的资产管理和处分工作外，其他如记名金钱债权或不动产等证券化资产，特定目的公司本身似乎没有有效管理和处分的能力，甚至没有能力分配所发行证券的本金、利息或红利。因此，在日本，特定目的公司必须将管理和处分证券化资产(除受托受益权外)的业务，委托或信托具有专门知识经验的专业机构(如信托机构)代为处理。特定目的公司将管理处分特定证券化资产的业务委任他人处理时，双方必须签订业务委托书。②如特定目的公司将特定资产信托给其他专业机构管理和处分时，则应当签订信托契约书，载明受托人于知悉发生有价证券申购证所记载的管理处分特定资产重要事项时，负有立即通知受益人的义务。
特定目的公司的负责人不得违反法律、公司章程和资产证券化计划，从事所确定的业务范围以外的其他经营活动，否则应当承担法律责任。例如，根据台湾地区“金融资产证券化条例”的规定，如果公司负责人违法为他人进行保证或背书，应自负保证及背书责任，如公司或资产基础证券持有人受有损害时，亦应负赔偿责任。特殊目的公司的负责人，也不得就资产基础证券的募集或发行，为有关经纪或居间买卖资产基础证券之行为。③
二、资产证券化计划
对于普通公司来讲，公司必须依法经营，不得违反法律、公司章程以及股东会决议。但对于特定目的公司来讲，除了遵守上述规定外，公司的业务还必须遵循资产证券化计划的规定。资产证券化计划是详细规定对特定资产进行证券化处理的方案的法律文件，它是对特定资产进行证券化处理的主要依据。如果一个特定目的公司进行多项资产证券化，则应分别制定资产证券化计划。资产证券化计划在性质上类似于招股说明书，属于合同法上的要约邀请。如果投资者购买了资产支持证券后，资产证券化计划即构成投资者和特定目的公司之间的协议一部分。
由于资产证券化计划涉及到潜在社会公众投资者的利益，需要纳入监管范围，其必要记载事项应当由法律明确规定，并经主管机关核准或向主管机关备案后才能生效。特定目的公司应依经批准或备案后的资产证券化计划经营证券化业务。
从理论上讲，公司章程是公司经营的最基本准则，资产证券化计划书既然这么重要，就应当列入公司章程的必要记载事项，以利于信息的公开。但在证券化实务中，在设立特定目的公司时要设计适当的资产证券化计划是很困难的。并且在很多情况下，资产支持证券的内容等事项直至发行前仍不能确定，进行资产证券化的成本也很难估计。所以不宜把资产证券化计划作为公司章程的绝对必要记载事项。日本原《特定目的公司法》将资产证券化计划作为公司章程绝对必要记载事项，修订后的《资产流动化法》取消了这一规定，改为在特定目的公司设立后，如要从事资产证券化业务，必须事先将资产证券化计划报金融再生委员会批准。④
特定目的公司发行资产支持证券后，资产证券化计划属于特定目的公司和投资者之间合同的一部分。因此，非经资产支持证券持有人会议通过不得变更资产证券化计划。但是，资产证券化计划的变更对证券持有人的权益无重大影响的，可以不经资产支持证券持有人会议同意。所谓资产证券化计划的变更对资产支持证券持有人的权益无重大影响，一般是指有下列情形之一：(1)办理公开招募或私募前所进行的变更； (2)资产
证券化计划所确定的债务清偿及剩余财产分派后，资产
证券化计划执行期间的缩短；(3)依资产证券化计划的记载，取得资产支持证券持有人全体书面同意所进行的变更；(4)主管机关认定的其他情形。又因为资产证券化计划须经主管机关核准或向主管机关申报后生效，因此其变更也要经主管机关核准或向主管机关申报后才能生效。
三、资产支持证券的发行
(一)发行许可
发行证券行为(特别是公开发行证券)涉及到社会公众投资者的利益，因此特定目的公司在发行资产支持证券前，必须得到主管机关的批准或向主管机关备案。向非特定人公开招募证券时，还应当向证券主管机关申请核准或申报。例如，我国台湾地区“金融资产证券化条例”第73条规定，特殊目的公司非经主管机关核准或向主管机关申报生效，不得发行资产基础证券。
(二)资产支持证券类型
为了利于筹资，资产支持证券首先应属于有价证券，以便于流通。其次，特定目的公司应当享有类似于公司法上的股份有限公司的权利能力，可以发行各种不同种类和不同期间的证券，甚至更丰富的证券品种。
资产支持证券的基本类型包括权益型证券和债权型证券两种。其中权益型证券可分为优先型、普通型和劣后型证券，还可以衍生出附认股权证券或附转换权证券等。债权型证券也可以区分为普通型和劣后型债券，以及衍生出附认股权债券和附转换权债券等。另外商业本票等商业票据也属于债权型证券。理论上，除受到各国和地区资本市场完善程度和金融法规的限制外，资产支持证券的类型可以根据证券化技术的发展而不断衍生。资产支持证券的发行则应当依照证券法有关发行证券的规定和票据法有关签发票据的规定进行。
以日本为例，特定目的公司可以发行优先出资证券、特定公司债、转换特定公司债、附新股优先出资认购权特定公司债和特定商业本票等不同类型的资产支持证券。其中，优先出资证券持有人即为公司的优先出资股东，以与发起设立特定目的公司的特定股东相区别。特定公司债、转换特定公司债和附新股优先出资认购权特定公司债的发行大都援引有关股份有限公司发行公司债的规定。如果具备以下两种情形，特定目的公司还可以发行商业本票：(1)发行目的是为了取得特定资产而筹集资金，且在资产流动化计划所定的发行限额内，并符合总理府令和大藏省令规定的保护一般投资者的其他要件；(2)为支付依日本《资产流动化法》第149条所发行的特定商业本票而筹集资金。我国台湾地区的特殊目的公司也可以发行不同种类和不同期间的资产支持证券，但应采取记名式。⑤记名证券的流通不如无记名证券便利，采取记名证券反映了监管当局的谨慎态度。
(三)证券发行方式
资产支持证券的发行可以采取公募或私募方式进行。
就公募而言，特定目的公司依照资产证券化计划对非特定人公开招募资产支持证券时，应当依照证券主管机关规定的方式向投资人提供招募说明书，并在办理公开招募时，应事先向证券主管机关申请核准或申报。由于资产证券化交易非常复杂，一般投资者难以对资产支持证券进行判断，因此为了保护缺乏资产证券化相关知识的公众投资者的利益，有必要对公开募集的资产支持证券进行强制性信用评级。例如，我国台湾地区“金融资产证券化条例”第102条规定，向非特定人公开招募的资产基础证券应当经主管机关认可的信用等级评定机构评定其等级。这一方面能够提高投资者的决策能力，另一方面也是利用市场的力量对资产支持证券的发行人进行监督。
就私募而言，私募的最大特点是募集对象特定，数量少，成本低，但证券的转让受限制。特定目的公司向特定人招募资产支持证券时，应当依照主管机关规定的方式，向应募人或购买人提供招募说明书，并应在资产支持证券上以明显文字注记，在提供给应募人或购买人的相关书面文件中载明。至于特定人的范围、招募说明书的内容及证券转让的限制，应当遵循法律及主管机关的有关规定。当特定人出售所持有的证券，并对非特定人公开招募时，应当遵循上述公开募集的规定。由于私募的对象一般是具有丰富投资经验的机构投资者和个人投资者，且数量较少，因此不必要对资产支持证券进行强制性信用评级，可以由特定目的公司依市场需要，自行决定是否进行信用评级，以降低募集成本。
四、证券化资产的移转和管理
对于证券化资产的范围，原则上由当事人自行选择。在有健全的证券信用评级等中介机构的情况下，市场能够提供必要的投资决策信息，以引导发起人对证券化资产的选择。但对于证券化后发国家和地区，限定资产的范围，对有效保护投资者和证券化市场来讲，也许是明智的选择。我国台湾地区即对金融资产证券化的资产范围作出限定，将用于证券化的金融资产限定为创始机构享有收益和处分权的下列资产：(1)汽车贷款债权或其他动产担保贷款债权及其担保物权；(2)房屋贷款债权或其他不动产担保贷款债权及其担保物权；(3)租赁债权、信用卡债权、应收账款债权或其他金钱债权；(4)创始机构以前三项所定资产与信托业成立信托契约所产生的受益权；(5)其他经主管机关核定的债权。
原始权益人转移证券化资产的时间，可以在特定目的公司发行资产支持证券之前，也可以在发行资产支持证券之后。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第83条规定，特殊目的公司于发行资产基础证券之后，创始机构与特殊目的公司应于资产证券化计划所载明的受让期间内，办理资产的移转手续，不得有拖延或虚伪行为。资产移转的会计处理应符合一般公认会计原则。为了避免出现真实出售和欺诈转移问题，条例进一步规定，创始机构依条例规定办理资产移转，并依资产证券化计划取得让与资产的对价的，推定为民法上的有偿行为。台湾“民法”第244条第2款规定：“债务人所为之有偿行为，于行为时明知有损害于债权人之权利者，以受益人于受益时亦知其情事者为限，债权人得申请法院撤销之。”即使创始机构(债务人)故意损害其债权人利益而转移证券化资产，也只有当特定目的公司(受让人)于转让时也明知(恶意)的情况下，创始机构的债权人才有权申请法院撤销资产的转移，从而保证了交易的安全。
特定目的公司一般没有能力对证券化资产进行管理，因而通常委托给原始权益人和其他专业服务机构来管理。我国台湾地区的法律甚至强制要求对证券化资产进行委托管理。根据台湾地区“金融资产证券化条例”第84条的规定，特殊目的公司所受让的资产，除了属于信托受益权外，应将受让资产之管理及处分委任或信托服务机构代为处理。服务机构应将证券化资产与其自有财产分别管理，其债权人对该资产不得有任何请求权或其他权利。服务机构管理及处分特殊目的公司的受让资产，应定期收取该受让资产的本金或其利益、孳息及其他收益，提供监督机构转交资产基础证券持有人，并将受让资产相关债务人清偿、待催收与呆账情形及其他
重大讯息，提供监督机构。服务机构无法履行其服务义务时，可以依资产证券化计划规定或报经主管机关核准，由备用的服务机构继续提供资产管理处分的服务。
五、资金的借入和运用
在特定目的公司运营过程中，由于证券化资产所产生的现金流与资产支持证券的偿付在时间上不一定相匹配，有可能出现资金短缺的情况，也可能出现资金积留闲置的情况。当出现资金短缺时，就有供稿资金以弥补缺口的必要；当出现资金闲置时，则需要运用该资金，实现保值增值。
(一)资金的借贷
从资产证券化交易的设计上看，特定目的公司通过发行证券募集资金，用以支付购买证券化资产的价款，然后收取资产所产生的现金流，向证券持有人偿付，除此之外，特定目的公司不得从事其他获取收益的业务，因此，原则上特定目的公司不需要借人资金。但在特定目的公司的运营过程中，难免出现流动不足和短期资金需求。为了保障特定目的公司的正常平稳运转和及时偿付证券，有必要适度放宽特定目的公司借贷的限制。实际上，短期借贷是特定目的公司保证流动性便利的重要手段之一。在资产证券化之初，往往通过金融机构或大公司向特定目的公司承诺贷款额度的方式作为信用增级措施。但是，特定目的公司借贷必须符合特定的条件，以避免产生信用危机。根据日本《资产流动化法》的规定，特定目的公司可以依据资产流动化计划所规定的额度，由董事决定向特定金融机构借入款项，以取得受让特定资产所需的资金。此外，对于投资者而言，特定资产是投资者所持证券的唯一担保标的，因此，除非资产流动化计划所规定的特定目的借款，原则上不得将特定资产出借、让与、交换或提供担保。⑦我国台湾地区“金融资产证券化条例”也规定，除条例或资产证券化计划另有规定外，特殊目的公司不得借入款项。借入款项的目的，应以依资产证券化计划配发或偿还利益、本金、利息或其他收益为限，并须经全体董事同意。⑧可见，特定目的公司借入奖金，必须严格按照资产证券化计划事先确定的额度和用途进行，不得由特定目的公司临时自行决定。
(二)资金的运用
当特定目的公司资金出现闲置时，如何运用该资金便是一个问题。由于特定目的公司业务上的资金大都是由证券化资产所产生的，其用途主要是偿付资产支持证券本金和收益，因此，为了维护资产支持证券持有人的利益，不适宜进行高风险性的投资。
在日本，特定目的公司的闲置资金只能限于以下三种运用方式：(1)购买公债或其他大藏大臣及内阁总理大臣所指定的有价证券；(2)存放于大藏大臣及内阁总理大臣所指定的银行或其他金融机构；(3)其他总理府令或大藏省令所规定的方法。⑨台湾地区“金融资产证券化条例”也规定，特殊目的公司的自有财产及因其所受让的资产所产生的闲置资金，只限于以下运用方式：(1)银行存款；(2)购买政府债券或金融债券；(3)购买国库券或银行可转让定期存单；(4)购买经主管机关规定一定等级以上银行的保证、承兑或经一定等级以上信用评等的商业票据；(5)其他经主管机关核准的运用方式。
注释：
①特定目的公司在我国台湾地区称为“特殊目的公司”。本文统一称为“特定目的公司”，但在引用或直接论述台湾地区相关法制时，依其法律规定。
②业务委托书一般应载明下列事项：(1)受任人应将应归属于委任人的特定资产或该业务，与自己的固有财产或其他财产分别管理；(2)受任人应依委任人的请求，说明特定资产的管理及处分状况；(3)受任人应于其主事务场所备置记载特定资产管理和处分状况的文书，并依委任和有的请求供其阅览；(4)受任人于知悉发生有价证券申购证所记载的管理处分特定资产重要事项时，应立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得将业务再复委任他人。参见日本《流产流动化法》第144条。
③台湾地区“金融资产证券化条例”第89、90条。
④日本《资产流动化法》第142条。
⑤台湾地区“金融资产证券化条例”第101条准用15、19条。
⑥台湾地区“金融资产证券化条例”第4条第1款(第2项。
⑦日本《资产流动化法)第150、152条。原(特定目的公司法》规定．特定目的公司原则上应当依靠证券发行得到的资金取得特定资产，通过借款取得资产仅被视为一种临时性、补充性的手段，《资产流动化法》则将用借款购买资产正常化了。
⑧台湾地区“金融资产证券化条例”第88条。
「关键词 资产证券化 真实出售 从属参与
国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。
一、资产证券化定义的重新审视
作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。
第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”
另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。
第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”
先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。
第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。
比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。
一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。
在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。
因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。
在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。
二、风险隔离方式的比较分析
资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。
采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。
但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。
比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。
从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。
综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。
三、SPV融资架构的功能考察
资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。
如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。
如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。
所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。
有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。
四、中国制度语境下的真实出售
离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。
有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。
这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。
《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。
如果真实出售是信托架构，则一般是受托的信托机构代表持有权益型证券的投资者向创始人主张取回权；如果是公司架构，则是SPC直接向创始人主张取回权。按照中国《破产法》第二十九条规定，破产企业内属于他人的财产，该财产的权利人有权通过清算组取回。但最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定（法释[2002]23号）》第七十二条明确：他人财产在破产宣告前已经毁损灭失的，财产权利人仅能以直接损失额为限申报债权。
