时间：2023-08-02 16:30:23
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论文摘要:在浙江省,各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池,以资产池所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段,在资本市场上发行资产支持证券,从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国,1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券,开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势,自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国,资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债,成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用,具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年,并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》,运作模式采用了信托结构,证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款,我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化,其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》,运作模式采用了证券公司专项资产管理计划,证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权,我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来,在中国人民银行的主导下,正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化,运作模式也采用了信托结构,证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等,我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个,即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司,计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低,资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底,浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元,贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效,但是相对于如此巨大的间接融资规模,浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小,仅占各种融资总规模的5%左右。此外,浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具,同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此,可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中,固定收益产品占据着举足轻重的地位,如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中,资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别,如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额,也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来,已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验,可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来,我国的资产证券化在实践上获得了突破,信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱,先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目,积累了很好的经验,取得了很大的成绩,有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台,为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前,我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化,具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下,浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省,各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好,其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好,贷款需求可以得到较好地满足,其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述,笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言,中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式),也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式),但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说,中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目,因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义,其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化,而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化,因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。
而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势,但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴,同时因为中小企业存在很多的不确定性,难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求,因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持,但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目,因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之,笔者认为,浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上,笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
如图1所示,在该试点中,浙江省内商业银行作为发起机构,将中小企业信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券的收益。其中,资产支持证券采用划分优先级资产支持证券和次级资产支持证券的内部信用增级与商业银行或担保公司等担保机构担保方式的外部信用增级,并且由浙江省中小企业风险补偿基金认购次级资产支持证券。评级机构聘请具有评级资质的权威资信评级机构,承销机构负责资产支持证券的承销任务。中小企业信贷资产证券化由中国银监会审批和监管,中小企业信贷资产支持证券在全国银行间债权市场发行和交易,由中国人民银行审批和监管。
摘要:在浙江省,各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池,以资产池所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段,在资本市场上发行资产支持证券,从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国,1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券,开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势,自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国,资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债,成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用,具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年,并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》,运作模式采用了信托结构,证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款,我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化,其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》,运作模式采用了证券公司专项资产管理计划,证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权,我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来,在中国人民银行的主导下,正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化,运作模式也采用了信托结构,证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等,我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个,即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司,计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低,资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底,浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元,贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效,但是相对于如此巨大的间接融资规模,浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小,仅占各种融资总规模的5%左右。此外,浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具,同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此,可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中,固定收益产品占据着举足轻重的地位,如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中,资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别,如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额,也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来,已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验,可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来,我国的资产证券化在实践上获得了突破,信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱,先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目,积累了很好的经验,取得了很大的成绩,有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台,为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前,我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化,具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下,浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省,各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好,其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好,贷款需求可以得到较好地满足,其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述,笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言,中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式),也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式),但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说,中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目,因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义,其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化,而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化,因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势,但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴,同时因为中小企业存在很多的不确定性,难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求,因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持,但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目,因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之,笔者认为,浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上,笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
如图1所示,在该试点中,浙江省内商业银行作为发起机构,将中小企业信贷资产信托给受托机构,由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券,以该财产所产生的现金支付资产支持证券的收益。其中,资产支持证券采用划分优先级资产支持证券和次级资产支持证券的内部信用增级与商业银行或担保公司等担保机构担保方式的外部信用增级,并且由浙江省中小企业风险补偿基金认购次级资产支持证券。评级机构聘请具有评级资质的权威资信评级机构,承销机构负责资产支持证券的承销任务。中小企业信贷资产证券化由中国银监会审批和监管,中小企业信贷资产支持证券在全国银行间债权市场发行和交易,由中国人民银行审批和监管。
点评：山东是国资大省，其改革进程备受市场关注。国有资产布局上，其在钢铁、煤炭等产业占比较高，而战略性新兴产业比例较低。该省已把高端装备制造、高端化工、现代金融等列为重点发展的十大产业。目前兖矿集团、山东高速集团分别在煤化工、金融保险等领域拥有大量未上市资产，旗下上市公司的多元化发展前景受市场关注。
【上证精选】
前三季度国民经济运行情况会将于19日上午10时举行，由国家统计局新闻发言人介绍国民经济运行情况。
截至18日国内TDI价格已连续6个交易日上涨，累计涨幅达20%。
反映海运价格的BDI指数17日报收1552点创下三年半以来新高，主要由于铁矿石运量激增。
今年前8个月我国洗衣机零售额同比增长13.1%，宏观经济稳健增长和房地产市场增长对洗衣机销售拉动作用显著。
9月份集合证券类信托产品成立规模环比大涨约50%，信托资金流入证券市场的步伐明显加快。
1、今日，第三季度国内生产总值(GDP)数据即将出炉。今年以来，国际机构多次调升中国GDP增速预期，全球经济同步复苏点燃了中国出口动能，而“甜蜜期”下的改革举措则强化了中国经济的内生动能。
［关键词］资产 证券化 金融产品
资产证券化（Asset-backed Securities 即ABS）包括两方面的含义：一是融资证券化，既指资金需求者通过在金融市场上分析股票、债券等直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式，是一种增量资产的证券化，这种证券化有被称为“一级证券化”。二是指资产证券化，即指缺乏流动性、同时具有未来现金流收入的资产集中起来，并转换成可以在金融市场上流通的证券，这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的，是一种存量资产的证券化，故可称其为“二级证券化”。
中国市场化和国际化的进程从1994年开始有所加快，金融改革有较大进展，有关经济立法已经颁布，为国际市场上成熟的高档融资模式在中国的运作创造了一定的条件。中国股票和期货市场也有所发展，但仍不能满足居民投资的需要，人们迫切寻求可供选择的风险小的投资渠道。其次，中国有很多企业或基础设施，应收账款质量良好，或通过重组后质量可以提高，但却很难获得必要的更新改造基金,资产证券化各种融资工具的引用对中国金融改革是个促进，有利于国有商业银行的改革，且有助于我国资本市场的多样化、现代化、国际化。
资产证券化对于主要当事人都具有益处：对于发起人来说，资产证券化可以降低资金成本、改善资本结构、有利于资产负债管理、优化财务状况；对于投资者来说，不但为有些投资者提供了合规投资，而且提供了扩大投资规模、多样化的投资品种这样的益处。
但是，当前我国资产证券化的发展具有很多限制条件：
一、组织、制度方面
资产证券化交易往往要涉及到多家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、信托机构、资产评估机构和资信评级机构则是所有资产证券化交易都必须涉及到的，也是最重要的中介机构。我国缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的资产评估机构与信用评级机构；担保组织与法规有限制。更严重的是我国存在着法规、制度方面的缺陷：
1.SPV存在法律制度障碍。首先，按照我国目前的《公司法》规定以公司方式设立SPV时须注入最低限定的注册资本，无疑增大其运作成本；同时关于出资方式的限制，使得以贷款等债权为财富基础的SPV在设立时存在障碍；
其次，我国《公司法》、《企业债券管理条例》规定了较为严格的债券发行条件，资产证券化一般是由新设立的SPV发行证券，难以满足该条件。
再次，在我国目前呼声较高的是银行资产证券化，由银行作发起人构成SPV，但我国现阶段实行银行业与证券业、信托业分业经营、分业管理的制度框架。虽然银行资产可通过销售实现业务分离，在不参与SPV建立中，参与资产证券化，但资产证券化成本也随之上升。
2.税收制度的限制。证券化资产收益空间有限，使其可操作空间有限，如果按现行税制、税率征收，将使其失去经济运行的可能性。SPV是一个“空壳”公司，如果将其所得纳税，将极大增加资产证券的成本，其它印花税、房地产税等也有同样的问题。
3.会计制度的缺陷和障碍。主要表现在三个方面：出售或融资的确定、合并问题及剩余权益投资。目前，我国关于信贷资产证券化的会计制度处于空白状态而且缺乏统一的会计准则，迫切需要制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。
二、资产素质差
宜于进行证券化的资产最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好的预期收益为前提的。我国的资产很多不符合优质资产的条件，我国银行的不良贷款不满足资产证券化的基本条件，甚至与资产证券化的质量要求相去甚远。
从以上所述可以看出，我国实现资产证券化可以从以下几点着手：
1.建立政府主导型的中国资产证券化市场。建立高效、规范、安全的市场体系与交易规则,吸引中外投资者参与,。同时由有关职能部门参照国际惯例和我国国情起草相关法律、法规,通过政府推动资产证券化的五大运行主体的建立,运用强有力的政府力量完成制度变迁。
2.成立特设载体(SPV)。由政府出面组建SPV,央行和资信卓著的国家银行及实力雄厚的国家级券商发起设立。在资产证券化交易的整个过程中,投资银行(指券商)充当财务顾问、承销商、组建SPV等重要角色。
3.规范发展我国的资产评估业和资信评级业。建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体系,着重培养几家在国内具有权威性、在国际具有一定影响力的资信评级机构，根据我国的具体情况不断改进自己的评级方法。
4.逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。放宽保险资金的运用限制,允许保险资金(特别是寿险资金)进入资产证券化市场,对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动。同时,向养老基金这类发展较快并具有一定规模的机构投资者开放资产证券化市场,也有利于资产证券化的发展。
5.做好资产证券化的试点和突破口的选择工作。基础建设资金标的资产质量较好,只是流动性欠缺,因而它是资产证券化的首选对象。同时也可以选择住房抵押贷款作为证券化的突破口。目前我国住房抵押贷款已有相当规模,可以选择一些房地产金融市场发展比较好的城市(如上海)进行试点,然后逐步推广,通过证券化工具来培育抵押贷款的二级市场,增强其流动性,从而刺激抵押贷款一级市场的发展,最终启动房地产市场。
参考文献：
但由于PPP模式的特性对资本金要求量比较大、对运营团队要求较高、项目普遍运营时间偏长，致使有些资本不敢轻易触碰。因为资本的逐利天性使其总是不断流向获利更高的地方，而PPP项目动辄数亿元数十亿元的资本投入和十几年的运营周期必然占压了大量的资本金。长周期、大体量的资本金占用有可能使资本方付出超额的机会成本。
PPP资产证券化开闸
在此背景下，PPP资产证券化作为增加PPP项目资本金流动性的必要补充而被提出并引起社会各界高度关注。
2016年12月21日，国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，对鼓励进行资产证券化的PPP项目，明确要求项目已经正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流。
2017年1月9日，国家发改委投资司、证监会债券部、中国证券投资基金业协会与有关企业召开了PPP项目资产证券化座谈会，标志着PPP项目资产证券化工作正式启印
2017年2月22日，国家发改委公布各地共上报资产证券化项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。
2017年2月17日，上交所、深交所、中国基金业协会同时发文支持本轮PPP项目资产证券化，并开设了“绿色通道”，设立相应的PPP证券化工作小组，落实专人专岗要求，在严格执行规定的前提下，保证了项目审批的进度，本次落地最快的专项计划从受理到获得无异议函仅2天时间。
2017年3月10日，首批PPP资产证券化项目落地，分别是上交所批准发行的中信证券――首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划（5.3亿元）、华夏幸福固安工业园区新型城镇化项目供热收费权资产支持专项计划（7.06亿元）与中信建投――网鑫建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划（11亿元），以及深交所批准发行的广发恒进――广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划（3.2亿元）。
资产证券化助推PPP
PPP资产证券化，不仅为社会资本投资PPP项目提供新的退出渠道，有效降低原始权益人的债务杠杆，同时可以盘活PPP项目的存量资产，使社会资本借此获得较为理想的流动性溢价，进而提高投资人持续的投资能力，并吸引更多的社会资本参与PPP。
中国市场学会理事、经济学教授张锐指出，资产证券化对于PPP项目本身有积极的赋能作用：一方面，对于PPP项目投资运营的长周期特征，银行所能配给的3-5年的短期信贷不足以确保PPP项目融资的持续与稳定。利用资产证券化，侧重中长期资金配置的产业投资基金、基础设施投资基金等战略投资者得以参与到PPP项目中，既纠正早期PPP启动与推进过程中金融资源与实体项目的期限错配，又可以使PPP获得持续而稳健的融资能力。
另一方面，PPP资产证券化需要经资信评级机构评级、管理人的尽职调查、律师事务所出具法律意见书、交易所的挂牌审核、基金业协会的备案等系列流程，管理不规范、质量不过关、运营不理想的项目将难以发行证券化产品。
PPP资产证券化的过程成为自身过滤与优胜劣汰的过程，进而倒逼PPP项目的投入者与管理方更加重视质量与运营管理水平。
同时PPP资产证券化可以加速银行信贷回笼，消除银行表外风险，缓解银行因信贷资产证券化供给有限所承受的压力。
另外，PPP项目的资产证券化还将对资产证券化市场营造出激活效应。PPP项目的资产证券化产品由于基础资产获得了政府背书，在丰富了债券品种的同时，可能更会受到投资人的青睐，从而提高与增加市场交易的活跃度，并进而带动资产证券化市场品种结构的优化。
PPP资产证券化难以一蹴而就
随着首批PPP项目资产证券化落地，社会各界备受鼓舞，有媒体形容PPP资产证券化已经进入快车道。然而，根据目前情况来看PPP资产证券化还有很多条件并不成熟，大规模应用仍需要一段时日。
清华大学PPP研究中心特聘高级专家罗桂连指出，首批上报的41个项目移交给证监会的只有9个，说明审核标准很严格，“去年底发的通知是一个框架性指导，PPP项目资产证券化的具体实施细则还没出来，目前来看可能尚未进入常态化，快速推进的条件不太成熟，仍属试点阶段。”
中建政研集团副总裁、星云基金创始合伙人兼总裁王树海表示，PPP项目资产证券化在我国的大规模应用还有很多工作要做，目前条件还不具备。主要原因有以下几点：首先是期限匹配的问题。PPP项目周期较长，经营期一般在10-30年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年左右。所以，单个资产支持专项计划不足以覆盖PPP项目的整个生命周期。如果接续发行另外的资产支持专项补充计划，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。
其次是资产证券化对PPP项目的要求较高。PPP资产证券化需要引入信用评级，而项目公司成立之初一般会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保。如果把收益权作为基础资产转让给SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体）进入资产池，就必须先解除收益权上的质押。这需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，而这对项目公司而言存在很大难度。
再次是PPP项目基础资产的风险隔离问题。资产证券化要求基础资产权属明确，具有完整的财产权利和处置权利，并与原始权人的其他资产明确区分，也就是“真实出售”。但是在PPP项目资产证券化的实务操作过程中，“真实出售”存有难度，主要是因为PPP合同中大多包含一些限制性条款，如为了保障在建设期或运营期内，社会资本方承担PPP项目的建设、运维责任，会对社会资本在项目公司的股权设置一个锁定期，在初始的一定年份中不得转让，这是很多PPP项目基础资产的硬伤。
除此之外，PPP资产证券化的相关法律法规还不够完善，现行的规范主要依靠部委的规范性文件、部门规章制度，一旦出现问题没有具体的法律依据，也得不到严格的法律保护。
论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(Asset Securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命性功能之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。 转贴于
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命性功能之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构性功能。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
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关键词：小额农贷；资产证券化；融资
一、 引言
近年来，我国农村居民贷款除满足养殖业、种植业等生产性需求之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款，小额农贷数量增大，且呈现出了新特点，如金融机构涉农贷款增长显著，使得农村小贷资产证券化基础资产不断丰富；农村金融产品逐渐丰富，为农村小贷资产证券化提供新的思路；主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，保证并提高了农贷资产证券化投资收益；农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。小额农贷呈现出的上述新特点使其基本适应资产证券化的基础资产要求。故进一步分析农村小额信贷资产证券化的宏微观基础，进而针对农村小贷的特点设计农村小额信贷资产证券化产品特定资产池，并分析农村小额信贷资产证券化的经济效应具有一定意义。通过将资产证券化这一金融创新工具运用到农业生产中，不仅将打破农业发展中的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行的信贷资产和农业企业资产，降低农村居民贷款成本，拓宽农村居民贷款渠道，缓解农村地下金融的压力，以及降低农村经济发展对政府财政的依赖性等。
二、 农村小额信贷发展存在问题及新特点
中国城乡二元结构下，农村收入较低，故具有较高的农贷需求，而农村小额贷款除应用于常规的养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产性资金贷款之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款。农村小额贷款已经从传统的贷款数额较小，周期较短，随用随贷，且大多为信用贷款等逐渐发展完善，涉农金融机构数量明显增加，盈利能力增强，农村金融基础服务以及农贷保险覆盖面不断扩大，农村信用体系逐步建立，基本适应资产证券化的基础资产要求。故为了解决相对不断扩大的贷款需求与相对短缺的资金来源的矛盾，可考虑试将2013年 6 月 19 日国务院常务会议明确提出的加大对小额信贷薄弱环节的信贷倾斜的政策，资产证券化应用于小额贷款，丰富农贷企业融资的手段，推动直接融资比例的提升，为农贷提供更多的融资渠道，加速我国三农建设的进程。
1. 农村小额信贷发展存在的问题。由于受到金融危机的影响，农民工大量返乡，收入减少，而小额农贷除了养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产资金贷款外，其用途领域不断的拓宽，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款等。贷款的资金来源相对不断扩大的贷款需求显得十分短缺。具体而言，农村小贷存在以下问题：
第一，农村小贷资金需求无法得到有效满足。目前，农户的信贷能力呈现出鲜明的层次特征，呈现多样化、分散化、复杂化的状态，其贷款需求已经从传统的小额农林牧渔业的需求，拓展为农业产业价值链的完善需求以及消费需求，而目前农贷个人及企业由于信用级别及偿债能力的限制，有限的收入等影响因素，导致其小贷资金需求无法得到满足。
第二，小额农贷的风险控制机制并不完善。由于小额农贷涉及单笔金额较少，金融机构不够重视其风险，而农业生产的特殊性决定在同一区域生产经营的品种具有很高的相似性，这就很容易造成贷款集中于某一项目、某一农户的事实。而部分农村金融机构，迫于政府扶持农业的压力而忽视部分贷款机构与个人的信用级别，导致其政策性放贷而导致小额农贷整体风险控制机制较为薄弱。
第三，小额农贷覆盖面狭窄，贷款周期各异。小额农贷作为针对贫困群体以及低收入群体的短期信贷方式，决定了其覆盖面狭窄，仅限于基本满足贫困农户的正常生产性资金，而无法满足农村产业结构升级需要的大量资金。且小额农贷一般限于1年的贷款期限，这无法满足从事特种种植业以及养殖业等农户的生产需求。
2. 农村小额信贷新特点。据中国人民银行的2012年《中国农村金融服务报告》显示，小额农贷具体呈现出如下满足资产证券化基础资产要求的新特点：
第一，金融机构涉农贷款增长显著，丰富农贷资产证券化基础资产。
近年来，我国针对“三农”发展提供的金融政策越来越丰富。根据2013年的《中国农村金融服务报告》，金融机构本外币农村信用贷款余额高达14.5 万亿元，该余额占各类贷款余额的比重为21.6%，同比增长19.7%，其中农林牧渔业贷款余额为2.7万亿元，占各项贷款余额比重为4.1%，同比增长11.6%。
第二，农村金融产品逐渐丰富，开拓农贷资产证券化思路。
各地金融机构结合本地农村金融服务需求特点，围绕地方特色产业、支柱行业开发产业链信贷产品，运用微贷管理等技术，积极创新满足本地需求金融产品，扩大小额信用贷款和联保贷款的覆盖面等。推出支持农业产业化发展的短期融资券和结构化中期票据等创新产品来丰富涉农企业直接融资；采用集合授信、打包发行等方式提高涉农中小企业资信评级，增强盈利能力。
第三，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，提高农贷资产证券化投资收益。
主要涉农银行业金融机构通过不断推进改革与创新其盈利水平逐年上升，其中农村商业银行、农村合作银行以及农村信用社是金融支持“三农”的主力军，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，其中农村合作银行涉农贷款不良率不断降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持续发展能力显著提高。
第四，农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。
农业保险覆盖面不断扩大，为农村小额资产信贷化提供了保障。具体表现为：一是农业保险覆盖面稳步扩大，中央财政补贴的品种已达到15个，试点已经扩展至全国，且覆盖范围除传统农林牧渔业等生产领域向农产品质量以及市场风险等流通领域延伸；二是开展农业保险业务的保险公司数量不断增加；三是财政补贴增大，其中农业保险的主要险种收入来源于农业保险保费财政补贴型险种。
三、 小额农贷资产证券化实施条件与产品设计
根据前文分析可知，我国农村小额信贷资产已经呈现出了新的特点可以考虑通过资产证券化的方式融资，这将不仅打破农业发展的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行中农村贷款的存量，扩大商业银行信贷对“三农”建设的资金投入，通过将各类长短期资金投入到农业建设中，促进农村经济良性循环发展。故本文将着重分析我国小额农贷的宏观及微观实施条件。
1. 小额农贷资产证券化实施条件。
（1）宏观条件。
①我国资本市场资产证券化相关配套法律制度。证监会在2012年了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对证券公司开展资产证券化业务的准入门槛、交易场所以及资产证券化业务的具体形式及基础资产具体形态做出了规定，明确了资产证券化过程中各主体、各环节的法律规定，这标志着我国资本市场现阶段已经完成了实施资产证券化的相关配套法律准备，并极大地促进了资产证券化效率的提高。
②我国已经形成资产证券化转让市场。资产证券化转让市场指可以提供资产支持证券在发行之后流通转让的市场。另一方面，发达的证券二级市场能够加快资产证券化产品的流动性，降低融资成本，增加投资者信心等。如近期由上海国泰君安证券资产管理有限公司发行的“隧道股份BOT项目专项资产管理计划”证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》新规后首只成功发行的资产证券化产品。该产品在上海证券交易所挂牌转让。
③众多信用增级机构和信用评级机构孕育而生。信用增级机构与信用评级机构通过统一的评估标准，独立、客观与公正的评估要证券化的基础资产，不仅能充分揭示其风险，而且能使资产支持证券为广大投资者认可。
④构建SPV实现真实出售已经实现。在《证券公司资产证券化业务管理规定》中规定证券公司的专项资产管理计划或是中国证监会认可的其他特殊目的载体是构建SPV的现实载体。
（2）微观条件。农业小额信贷资产证券化是资产证券化在农业生产中的应用，而传统资产证券化的定义是： 集中能够在未来一段时期产生的可预期现金流收入，通过特殊的结构设计，对该现金流中包含的风险和收益进行分离重组，从而使之成为可在金融市场中出售流通的证券，进而实现低成本融资或风险规避的过程。综上所述，从广义角度来定义资产证券化： 缺乏流动性的资产向可交易证券的转变。根据这一定义，小额农贷资产证券化可被定义为： 缺乏流动性的农业小额信贷向可交易证券的转变。进行证券化的资产必须具备三个条件：第一、被证券化的资产应产生固定的现金收入，需要同时满足利息与本金的偿付；二是基础资产要达到一定的信用质量标准。为吸引更多的投资者，需提高资产证券化产品的信用评级，完善发行条件，三是资产证券化产品的入池基础资产要有明确的到期期限，拖欠率和违约率低，资产的清算值较高。
综合上述对于小额农贷资产证券化的定义，不难发现，小额农贷满足证券化资产的前两个条件，即：一是被证券化基础资产可产生稳定的现金流；二是基础资产达到一定的信用质量标准；而第三个条件，要求基础资产还款期限与还款条件易于把握则是小额农贷资产证券化要克服的主要问题，而小额农贷资产随还随贷的特点，类似于信用卡业务，则此处小额农贷资产证券化产品的设计可以参考信用卡资产证券化产品的设计。
2. 农村小额信贷资产证券化产品设计。小额农贷资产证券化基本路径关键是解决小额农贷周期短，数量小与证券化资产的期限长，数量较大的不匹配问题。因为农村小额贷款期限短且数量分散，还款灵活，贷款的还本付息方式与信用卡还款类似可以一次还清也可以分期还款，故可以在交易结构上可以参考信用卡贷款资产证券化。小额农村信贷资产资产支持证券以分散的各个小额农贷为单位，打包优质的小额农贷应收账款进入基础资产，其中包括已经形成的应收款和未来产生的应收账款，解决小额农贷贷款期限短与资产证券化支出期限长的问题，可设定有三种不同的现金流期间：（1）循环期，在循环期期间，可用农村小额信贷贷款利息偿还资产证券化产品证券利息、其本金作为应收账款进入该资产证券化产品的基础资产，这就可以解决本金与利息收入不稳定的问题。（2）累积偿付期，在累计偿付期期间，由小额农贷回收的现金流将集中进入一个资产专户账户进行累积，并将该资产账户投资于短期金融市场，如债券市场或货币市场等风险较小的市场，直到到资产证券化产品付息日一次性支付给投资者。若投资者的收益因为投资组合遭遇严重损失而降到特定水平以下时，导致在资产证券化产品到期日全额偿付，则进入第三阶段的提前摊还期。（3）提前摊还期，在提前偿还期期间产生的现金流将对投资者直接进行支付。同时根据实际操作，一般可以选择设计优先级/次级结构化产品，因为若面临外部信用增级缺失时，次级结构的设计可以使入池资产覆盖率有所提高，而为优先级产品提供信用保证，其中次级产品由实际控制人认购，优先级产品向合格投资者发行。
四、 小额农贷资产证券化的经济效用分析
1. 有利于降低农民及农业企业筹资成本，提高资金使用效率。农业小额信贷资产证券化可以通过其特有的农业保险覆盖制度以及信用增级措施使原来信用级别较低的资产可以进入证券市场，并利用财政对农业的补贴、农业保险覆盖、利率低等优势大幅度降低筹集资金的成本。对于农业企业而言，可以通过将农业资产打包而获得即期的现金流收入，利用该发行收入农业企业可以开发农业的其他附加价值。对于提供农业信贷的机构而言，通过将农业信贷移出资产负债表，减轻资产流动性压力，提高资本使用效率。
2. 农村小额信贷资产证券化促进农业产业链发展完善。目前，农产品价值链收益不稳，农业生产波动性较大，而农产品价值链收益不稳定的突出问题为缺乏龙头带头企业，带头企业规模小，市场占有率低，外部融资困难，竞争力较差，科技技术水平低，而这些问题的本质原因是农业企业外部融资难，在推进高效农业规模化的进程中，积极推进小额农业信贷资产证券化，不仅可以将农业企业的融资模式从较困难的银行间接融资向直接融资转变，而且可以盘活目前小额贷款存量，进而促进农业产业链发展完善。
3. 小额农业信贷资产证券化可以减轻财政压力。政府在促进农业经济发展中都扮演着重要角色，应用于农业、农村的财政贴息贷款，补贴项目较多。而小额农业信贷资产证券化产品通过市场化的融资方式来解决农业企业融资难的问题，可以缓解农业企业对财政资金的过度依赖、在促进农业经济提高其内在发展动力的同时，还可以极大的缓解政府的财政压力。
4. 农村小额信贷资产证券化有利于缓解农村地下金融问题。目前由于农村信用体系建设不完善，导致农民个人及农业企业的信用级别较低，从银行直接融资困难，城府复杂，要求严格，限制过多，而导致农村中普遍存在地下金额的问题，农村地下金融层一度发挥着对于农村正规金融不足的补充功能，但是农村地下金融由于其利率制定的缺乏市场依据，采取非法手段收账等缺点，导致其在某些区域已经严重危害到中国金融秩序。通过小额农业信贷资产证券化，可以盘活现存小额农贷数量，进而缓解农村地下金融问题。
五、 推行小额农贷资产证券化方式融资的措施建议
1. 加快农业产业化进程，提高农业企业的经济效益。发展农村小额信贷资产证券化，前提是要有优质资产，故应着力提高农业企业竞争力，提高农村居民偿还能力。应建立以农产品批发市场作为核心，农贸市场提供支撑，农业龙头企业为平台的市场体系。并积极搭建互联网促销平台，发展农产品电子商务，利用互联网+等渠道增强农村企业盈利能力。只有增强农民在农业产业链中的参与度，切实增强农民的信用级别，才能有效提高农民赚取收入的能力与农业企业的收益，进而为证券化的小额农贷产品提供收益保障。
2. 积极转变对小额农贷的定位，实现市场化操作。目前，我国小额农贷主要停留在政府，基金等扶贫支持层面上，但是小额农贷是重要的扶贫助贫方式，更可以说实现金融服务的创新。应参照国际经验，将小额农贷从政府行为补贴行为向市场融资行为转变，发展盈利性贷款机构，协调处理好政府扶贫行为和盈利性贷款机构商业行为的关系，实现经济目标与政治目标并举，只有如此，才能保证作为证券化的基础资产小额农贷可以满足其证券化资产的利息与本金偿还需求。
3. 规范小额农贷监管，保证证券化资产顺利运行。监管机构应通过相应的法律安排和制度建设，确保农村小额贷款的合法性和规范性，只有保证小额农贷基础资产的合法合规合理性，才能保证证券化产品的正常利息本金支付。
4. 引导更多金融机构参与小额农业贷款，拓宽小额农贷资金来源。采取更加灵活的小额农业贷款政策，积极发挥区域性金融机构作用，实现小额农贷机构多元化、多种所有制的同时，还可以分散风险，为参与小额农贷的金融机构提供较为宽松的政策条件，为农民个人及农业企业提供便利的融资条件，进而提高农村小额信贷的服务质量、服务水平，并拓宽小额农贷资金来源。
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1．资产证券化融资的基本概念
国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。
2．资产证券化融资的运作模式
资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。
3．资产证券化融资的核心内容
一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。
4．资产证券化的价值分析
(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率：增加企业收入，提高管理水平。
f2)从投资者的角度．是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性：具有较低的投资风险：突破投资限制，拓宽投资渠道。
二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析
我国改革开放2O多年来．房地产的迅速崛起与证券市场的快速发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。
（一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟
1．宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。
2．土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做l『积极的准备。
3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。
4．国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。
(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础
1．房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行．推行房地产证券化成为一种必然
2．住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模
3．庞大的房地产证券化投资需求群体
4．日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。
(三)政府的推动作用
证券化是一种市场行为．但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。
三、房地产资产证券化融资模式的分析
(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式
在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。
(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析
1．体制的制约
我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革．专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。
2．资本市场的制约
（1)现阶段．国证券市场虽然发展迅速．但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限：
(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；
f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险：
f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；
(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才：
3．房地产法律及其监督的滞后性
我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长．实施过程中难免存在种种困难。4．信用制约
现阶段．我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。
5．房地产金融市场一级市场欠发达
我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展．尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。
四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示
（一）国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启不
1．创造良好的房地产汪券化的制度环境
继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境．实现房地产权的独立化、法律化和人格化
2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体
建赢专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。
3．创造适宜的房地产资产证券化需要的环境
加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业。
4．构建房地产信托投资资金
借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。
（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择
不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区。这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作．可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：
1．确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。
2．资产转移：这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。
3．信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。
4．发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收人按事先约定的价格支付给原始的权益人。
5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程告结束。
【参考文献】
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论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
参考资料：
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