时间：2023-08-04 16:59:26
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关键词：PE/VC 盈利模式 新三板 股权交易市场
1.新三板的定义
“新三板”是对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的通俗称法。自2006年开办之初，新三板就坚持为高科技高成长企业提供投融资平台，迄今已经成为我国架构多层次资本市场不可或缺的组成部分。新三板市场首先锁定在北京中关村科技园区，至2012年8月，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。
2.新三板的本质
基于PE/VC视角，本文提出新三板的基本特质有四点：实现金融功能、提高市场效率、降低转化成本和转板预期。
新三板市场的金融功能主要体现在融资功能和交易功能。目前新三板市场属于小额定向融资，融资额有限，相当于美国的OTCBB市场，兼具纳斯达克特征。新三板扩容将零散在各地设立的柜台市场集中并实现规范交易是制度性突破，而作为一个可以交易的股权市场，未来影响新三板走向的关键仍然在于转板机制，“转板”1也是新三板的核心价值。作为主板的项目储备池，新三板挂牌公司转板要求强烈，若制度许可，新三板市场将成为风险投资企业项目退出的次优选择渠道。
2012年以来，新三板挂牌公司的壳价值迅速提升，究其原因乃是市场人士对其“转板”的美好预期所致。据称一个干净的壳已叫价至1亿元人民币。目前市场最期待的转板制度为：1.新三板挂牌企业一旦达到在创业板或者中小板IPO要求，可以不通过证监会发审委审核，由深交所负责审核直接转板，存量发行。2.或在证监会发审委开辟绿色通道，允许新三板挂牌企业区别其他在审企业而单独排队。但截至目前，新三板公司的“转板”都属于增量发行，与普通的IPO程序无差异。
3.新三板的交易规则
现行规则下，新三板仅允许机构投资者即法人、信托、合伙企业参与，自然人仅限于挂牌前的自然人股东或定向增资等原因持有公司股份的自然人，且交易通过券商代为办理报价申报，买卖双方协议成交，每笔委托不得低于3万股；很显然，这套交易规则体系极大的限制了市场流动性。
从证监会的《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》看，明确了非上市公众公司股东数可以突破两百人。故预计未来新三板将放宽对个人投资者的限制，随着限制取消和做市商制度的建立，市场的流动性将得以极大的改观。
4.新三板的规模
4.1目前的规模
目前，全国共有国家级高新区共88个。1995年至2010年，高新区企业数量由12980个增至51764个；从业人员数目由99.1万人增至859万人。高新区工业总产值及实现利润也分别由1995年的1402.6亿元、107.5亿元增至2010年的75750亿元、6261亿元。
截至2012年8月末，新三板累计133家公司挂牌（含实现转板6家），总股本39.36亿，总市值合计约261亿元，其中流通市值132亿元，流通市值占比50.84%。总体市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），总体市净率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板挂牌企业150家，总股本46.53亿，平均市盈率已达23倍。
4.2未来发展规模
未来新三板将建设成为中国的纳斯达克的发展方向十分明确，对孵化高科技产业、推进经济转型的作用也将逐步体现。目前，新三板试点园区为四家，预计深圳、成都和西安将很可能进入下一批扩容名单，并增加约2500家园区企业。综合各家机构的研究成果，根据扩容进度、挂牌速度、市值变化、交易活跃度等指标综合测算，未来3年左右，新三板挂牌公司数量有望超过3500家，是沪深两市公司数量的1.5倍，新三板市值约1.2万亿元，约占沪深两市市值的5.4%；就远期来看，挂牌企业数量有望超过1.5万家，是主板市场的两倍。
5.新三板的受益方
新三板扩容为证券公司、创司、园区公司带来新的投资机会，包括新三板挂牌企业、创投、券商、投资者都可从中受益。从受益优先角度看，园区运营商>券商>PE/VC，而从实际受益看，挂牌企业>PE/VC>券商。
挂牌企业因新三板扩容受益最大。核心价值在于企业因此摆脱了资本约束，在打开通向资本市场大门的同时，又并非单纯的获得了资金支持。由于企业与券商的分析并不在本文范围之内，因而暂不探讨。
PE/VC机构因投资渠道拓宽也有不错的收益。如，2009年10月北陆药业转板成功登录创业板，发行价17.86元，首日开盘价29元。参与其中的PE机构分别获得3.35倍与4.93倍回报率，VC机构更是获得了16.62倍回报。2010年12月世纪瑞尔转板成功登录创业板，发行价32.99元，首日开盘价56.99元。启迪创投旗下两只基金因此分别获得了10.23倍、7.58倍回报。
6.投资判断
作为PE/VC投资机构，对新三板最为关心的有两点，一是新三板当前的估值水平是否合理，二是随着多层次资本市场的不断构建，多项属性变化带来参与者盈利模式的转变，而这一运动趋势将如何发展。为解决这两点疑问本文构建了包括新三板市场的流动性、转板、风险度以及演进路线等要素的价值分析框架，并分别进行思考。
6.1流动性
根据海外经验，场外市场普遍存在交易不够活跃的问题，为此成熟的场外市场，都采取了以报价驱动模式（即做市商制度）为主流的交易制度设计来应对。
在我国，新三板尚未建立做市商交易制度，年换手率仅为5.5%，与国内主板、创业板差距甚大。但即便具备做市商制度的场外市场，换手率水平的层次分布与估值的层次分布仍是一致的。即不同地区的三板市场，换手率水平仍然一致低于二板市场，并体现出换手率与估值的同向运动的特征，这集中反映了投资者流动性补偿偏好的存在。
通常二板交易活跃度低于主板市场，而三板相对二板交易更为清淡，投资者在价差交易过程中必然要求流动性补偿，这直接反映为三板的估值折价。
6.2转板
不同层次的资本市场，对拟上市公司有不同的要求，基本可分为两类：1.规范性门槛。如上市财务标准、信息披露等硬性条件。2.制度性门槛。如以发行监管、上市审核流程等。转板制度的建立主要涉及这两个维度。与主板和二板的上市规则相比较，三板市场挂牌企业突破门槛限制仍有一段差距。
通过比较美国、英国、台湾市场发现，尽管不同地区的证券市场具有不同的发行审核机制，但在审核门槛一定的情况下，基本遵循转板上市的规范性标准越高，估值的折价率越高；审核越宽松，估值折价越低的规律。这表明，转板上市的规范性门槛越高，审核越严，三板市场挂牌企业转板难度越大，相应的估值应当越低。基于国内三板市场并不能转板的现实，目前市场平均估值显然偏高。
6.3风险度与估值
由于三板较低的进入门槛，必然伴随较高的风险溢价。而风险与估值水平的走势是相反的，这体现了投资者对待风险资产的普遍态度。在市场成熟且门槛相对较低的美国和英国，这种趋势最为明显。有研究表明，美国的OTCBB市场和英国的PLUS市场的风险程度更高，估值水平对风险的反应也是充分的，其中OTCBB相对NASDAQ-GS（纳斯达克全球精选市场）估值折价高达53.7%。
在一定的流动性条件下，投资者的预期超额收益主要来自于风险的补偿。低层次市场准备门槛较低，同时只是适度的信息披露，监管也更为宽松，因此，低层次市场存在更严重的信息不对称，对应更高的风险水平，要求估值有一个更高的安全边际。依此角度观察，投资者确实有理由要求一个更优的价格，尽管在发展初期，首批进入新三板的公司相对经营质量较高且风险处于可控阶段。
6.4演进路线
新三板扩容之前，市场是一种自上而下、由政府主导的交易所内部分层方式，且初期监管与资格审批比较严格，这使现有挂牌企业在开放之初具备了制度性溢价，进而部分提升了存量企业的估值。随着未来扩容，制度红利将消耗殆尽。
新三板扩容之后，短期演进路线是确定的：1.定向增发的大幅估值折价给机构投资者以足够的动力去活跃市场，结合做市商制度的引入，流动性改善带动估值上升。2.由于新三板扩容的阶段性，市场容量缓慢释放可能导致短期内新三板股票被爆炒。3.审核机制的存在，中小板、创业板估值依然可以享受一定的溢价。
但是，新三板长期演进的路径并不确定。当市场流动性将不再是瓶颈，转板也逐渐放开，在新三板前进的道路上面临着许多不确定性，如新三板与创业板的重合和竞争等问题，还需进一步观察。至于新三板未来将收敛于何种均衡路径，取决于新三板在未来多层次资本市场体系的定位以及边界。
6.5估值综述
当前新三板尚未引入做市商机制，流动性严重不足，转板机制尚未建立，投资者盈利模式不足够清晰，因此当前估值已反映了新三板挂牌企业被高估之实质，并不足以支持PE/VC机构的后续投资冲动。
7.投资建议
作为PE/VC投资机构，目前新三板主要为我们提供了六种盈利模式：
①入股拟挂牌新三板企业，挂牌后通过新三板市场退出，获得股权收益。
②参与新三板挂牌企业的定向增资、股权转让，获得股权及分红收益。
③通过二级市场对新三板投资，获得股权及分红收益。
④转板前入股，待转板制度完善后，在企业升板中获得跨市场股权收益。
⑤并购企业挂牌三板做为次优退出渠道，获得股权收益。
⑥VC/PE机构已投资的、且一段时间内无法满足IPO要求的企业（含早期）可挂牌新三板，以定向融资方式实现项目退出，缓解VC/PE机构自身运营压力。
总体而言，鉴于目前的新三板市场的流动性和挂牌企业相对较高的估值，建议PE/VC机构的参与态度设定为：积极观察，广泛筛选，审慎参与。现阶段，新三板更多的意义是新增一项金融工具，其功能的发挥还需PE/VC机构积极观察与深度发掘，最终选择适合自身投资风格与企业特质的方式参与。
注 释：
1.转板指转板企业将存量股票转至主板或创业板上市，而非增量发行，无需经过发审环节直接在交易所上市。
【关键词】PE VC 私募 风险投资
一、概念界定
依据欧洲PE和VC协会（2005）的界定：Venture Capital（VC）由职业金融家投入到新型的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种权益资本。虽然VC属于风险投资，但并不是Risk Capital（高风险、高潜在收益的资本投资）。而Private Equity（PE）是经济系统中投资于企业的不可公开交易的权益资本，既包括非上市公司的权益资本，又包括上市公司非公开交易的权益资本。广义的PE涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段以及已上市公司的权益资本，因此也包含了VC；狭义PE主要针对已形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业进行权益资本投资，包括VC后期的私募股权投资。所以我们所说的区分PE和VC，就是将狭义的PE和狭义的VC进行比较，在实际的经济活动中，很多传统的VC机构介入PE业务，同样很多传统的PE机构也介入VC的业务，两者的界限越来越模糊。国内的机构调研报告中，通常将这两个概念同一为风险投资的通用表述，也就是将其表示为PE/VC的原因。
二、PE/VC的结构
1.投资者。通常指能够承受资金被长期锁定、损失大量资金风险的投资者，包括：富有个人和保险公司。投资途径分为直接投资未上市企业股权和股权投资基金。基金的种类又分为成长基金、并购基金和新兴战略产业基金。
2.基金管理公司。基金管理公司的公司制度包括：
（1）公司制：由有共同投资目标的股东组成，设有最高权利机关股东大会、执行机关董事会、监督机关监事会。每年特定时点重新登记注册资本，进行名义上的增资扩股或减资缩股，出资人每年特定时点可赎回出资一次，其他时间投资者之间可以进行股权协议转让、上柜交易。即一种可随时扩募、每年只赎回一次的私募基金。
（2）有限合伙制：至少一个对有限合伙制私募基金享有管理权、对合伙债务承担无限责任的普通合伙人+至少一个不享有管理权，对合伙债务以出资额为限承担责任的有限合伙人，要求2个以上50个以下的合伙人。
（3）契约制：基于信托关系而设立的筹资制度，属于投资制度的基本范畴，基金持有人（投资人）、基金托管人（受托人）、基金管理人三方根据信托契约，确立相互之间的权利义务，形成信托关系的基金。
（4）虚拟制：基于信托关系而设立的筹资制度，表面上看起来像是委托理财，但实际上是按基金的方式进行运作的。虚拟制私募基金在设立和扩募时，与每个客户签订委托理财协议，然后将这些委托理财账户合在一起进行基金运作。
（5）信托制：与契约制私募股权基金相比，除了基金持有人、基金托管人、基金管理人订立信托合同的方式外，还包括认购信托单位或信托受益权份额，然后再由发起人运作基金，将收益按信托合同的约定交付给受益人的资产管理模式。
（6）组合制：包括公司制+契约制、公司制+虚拟制、契约制+虚拟制、公司制+契约制+虚拟制。
（7）母基金（FOF）：投资于其他基金的基金（各地政府发起的创业引导基金、产业引导基金都是以这种形式运行的，政府利用母基金，放大财政资金，选择专业团队，引导社会资本介入，快速培育本地产业，特别是政府希望扶持的新兴产业）
3.被投资企业
私募股权投资基金的使用者，根据自身所处产业周期的不同阶段可分为：（1）种子期的产品或服务没有完全开发出来，市场营销模式尚未确立，管理团队尚未形成。资本运营过程中需要确定产品或服务在商业上的可行性，并评估风险。确定市场定位，并制订相应的营销模式。确定企业组织管理模式，组建管理团队。然后募集启动资金，筹备企业注册设立事宜。
（2）初创期完成了产品或或服务的开发过程，但还未得到市场的认可，没有市场基础，不创造盈利，在产品试销过程中，面对消费者提出的各种要求予以满足，在技术上进行调整。
（3）发展期的产品或服务已经获得了消费者的认可，需要创造新需求或替代原有产品的需求，市场空间大，销售会因此快速增长，拥有一定市场占有率。需要通过规模经济使自己快速成长起来，实现销量大幅度提升。资本运营过程中以股权收购的方式参与或取得目标企业控制权，通过资产重组提升企业的资产质量和运营水平，持有一段时间后通过溢价出售的方式取得并购的收益。
（4）扩展期的企业在优先级债务融资、股权融资后，仍存在资金缺口，不足以支撑其进行扩张或收购。企业有多年稳定增长的历史，处于成长性行业，并占有较大市场份额。此时IPO市场状况不理想、公司业绩不足以实现IPO。资本运营过程中企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是股东。夹层资本的利率高于优先债，收益低于股权。资金提供者较少参与运营，在董事会中也没有投票权。
（5）成熟期的产品市场从迅速增长过渡到缓慢增长，最终停止增长，对市场占有率的竞争加剧。企业开始注重成本导向和服务导向，产业利润相较于成长期有所下降，产品价格趋于一致，来自于仿制品、替代品的竞争激烈。资本运营过程中选择向业绩不佳的企业投资，改善企业的经营状况。
（6）首次公开募股（IPO）之前的阶段，产品质量、市场竞争力、社会知名度已达到相当水平，企业规模、盈收已达到上市水平。
（7）上市后私募投资（PIPE）是以市场价格的一定折价率购买上市公司的股份以扩大公司资本的一种投资方式相对于二次发行等传统手段，融资成本低、融资效率高，发行中监管机构审查更少，不需要昂贵的路演。
（8）不良债权是指企业的资金、商品、技术等借与或租借到其他企业，但面临无法收回或收回少量的现象。投资者利用信息的不对称性，用低于实际价值的价钱购买。
关键词：私募股权投资；风险控制；问题；控制
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）06-0-01
所谓私募股权投资，是指以私下募集社会资本的方式，对已经具备一定规模、并有稳定现金流的企业进行股权投资，通过企业并购、管理层回购、上市等方式出售所持股权而获得收益。我国的私募股权投资从2002年以后获得了快速发展。特别是创业板启动以来，私募股权投资因为退出渠道的增加、二级市场新股发行市盈率高而蓬勃发展，私募股权投资机构数量和投资的资金量不断扩大。但部分机构成立时间短，专业性不高，在投资时对企业的调查不充分，对行业的理解不深刻，导致投资失败，使LP的利益受损。
一、私募股权投资行业的竞争态势
自2002年开始，我国的私募股权投资机构数量、募资金额迅速增长，并于2011年上半年到达顶峰。目前PE机构手中拥有着大量募集到的资金，投资压力很大。但由于国内经济增速放缓，部分企业的经营业绩下滑较大，导致PE机构可投资的目标企业数量减少。同时，一些质地优良的企业需要募资时，经常有二三十家PE机构进行竞争，将投资价格炒的很高。而新股发行市盈率不断降低、二级市场持续疲软，使得PE机构在退出时的股价偏低，如将资金的时间成本和机会成本计入投资成本，则PE投资亏损可能性很大。
二、目前私募股权投资的主要风险
(一)信息不对称风险
在通常情况下，私募股权投资机构在投资前会对企业进行尽职调查，内容包括财务情况、历史沿革、公司产供销的情况等等。大部分投资机构尽职调查的时间不会多于5个工作日。在这5个工作日中，很难将企业所有情况了解清楚。一些经营不善或要价过高的企业若想隐瞒公司实际情况，投资机构不容易甄别。
(二)企业运营风险
私募股权投资所选择的投资对象，以成长期和成熟期的企业为主，故初创期企业本身固有的一些风险已基本规避。但成长期和成熟期的企业，也有着处于这些阶段时企业共有的一些风险。对于成长期的企业来说，企业依靠的主要技术已基本成熟，产品也逐步被市场认可，但随着企业规模的扩大，企业管理的难度比初创期大幅增长。同时，同类产品的市场主要拥有者，也会采取更激烈的竞争手段对新进入市场的企业进行打压；对于成熟期的企业来说，主要产品的市场份额已基本确定，企业的业绩增长乏力。为了寻求业绩新的增长点，企业可能会进入不熟悉的行业，因不了解行业特性、规则等而导致投资失败，影响企业主营业务发展。
(三)行业风险
企业所处行业的发展情况，也是私募股权投资需要重点考虑的因素。有些企业的经营管理、财务情况虽然较好，但所处行业竞争激烈，或是行业由于全球经济的影响已经开始走下坡路，或是行业受国家政策影响很大。身处这类行业的企业，业绩变脸的可能性不小。
(四)投资价格风险
在当前，私募股权投资机构竞争激烈。面对一些质地优良的企业，投资机构为了挣得投资份额，将投资价格抬的很高，投资时的市盈率甚至与二级市场同类公司的市盈率相近。在目前新股发行市盈率日益走低、二级市场又十分低迷的情况下，私募股权投资机构很有可能亏损。
(五)退出风险
私募股权投资主要的退出方式为企业上市、企业并购、股权转让和管理层回购等，其中又以企业上市为主。但企业可能会因为历史沿革、行业情况、证监会政策等原因，导致企业上市被否或暂停上市，使得私募股权投资的退出渠道受阻。而私募股权投资的基金一般都有年限，无法及时退出会影响到出资人的利益。
三、风险控制的方法
(一)充分的尽职调查
私募股权投资机构必须对拟投资企业进行充分的尽职调查，从“成长性”和“合规性”这两个主要角度进行调查和判断。
成长性角度，主要通过对企业家、企业高管团队、客户、供应商、主要竞争对手、行业协会和行业专家的访谈，获取企业信息、行业信息、企业家个人愿景信息，再结合宏观经济形势进行判断。合规性角度，主要通过以下三个方面判断拟上市主体是否符合上市规范。第一是法律方面，主要查看企业的历史沿革情况，发起人、股东的出资情况，公司的各项法律资格、登记和备案，重大重组情况，公司对外股权投资情况，公司拟上市主体的独立情况(业务、资产、机构、人员、财务、知识产权)；第二是财务方面，主要查看企业会计政策和会计估计的合规性和稳健性，企业的负债和纳税情况；第三是股东的同业竞争与关联交易情况。
(二)合理的投资价格与投资方式
在PE投资竞争激烈的情况下，要规避风险，必须控制好投资价格和投资方式。私募股权投资机构在投资前，首先要对企业进行合理的估值，根据不同行业类型的企业，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根据投资价格，计算投资回报率。PE行业一般采用内部回报率进行收益计算；最后要确定合理的投资方式，如分阶段投资、联合投资等，或者采取债转股的方式进行投资。
(三)其他风险控制方式
对赌协议：如果企业将投资价格开的很高，可采取对赌的方式约定企业对预期利润的实现。即如果目标企业达不到事先约定的利润或某种市场效益的条件，目标企业将面临着向投资方转让股份，提交现金本息，甚至是出让控制权的惩罚。
防稀释条款：为避免企业再次增资或股权增发时，将PE投资机构原有的股份稀释。
回购条款：如企业在规定的时间内无法上市或被并购等，企业大股东需对PE投资机构所持的股份进行回购。
四、总结
市场上每支私募股权基金，存续的时间一般在5-7年左右，在这个时间段内一支基金一般只能完成一轮投资，故资金的流转效率不高。如果企业在被投资后，经营业绩下滑，会影响到这支基金的整体运营情况，故每笔投资都需非常谨慎，在投资前须做好充分的调研工作，将投资风险控制在预期范围内。PE市场经过2011年的发展，必然面临行业洗牌，只有将投资风险控制好，才能在行业中生存下去，获得LP的认可。
参考文献：
[1]王慧彦,陈薇伶.论私募股权投资基金的积极作用与风险[J].商业时代,2009(16).
[2]孙颖.私募股权投资风险及风险控制[J].经济生活文摘(下半月),2011(08).
关键词:私募股权;财务风险;内容;管控;措施;研究
一、私募股权投资企业财务风险分析
(一)私募股权投资工作中存在的问题
私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估,但是部分国有企业资产流失严重,估值较低,导致投资收益较差,投资者难以实现经济效益最大化目的;民营企业由于财务制度不透明,财务监督机制缺失,导致企业价值估值工作难以顺利开展,没有充分使用贴现现金流方法的优势,没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性,没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价,导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量,使得投资者难以辨别优秀企业,投资风险增大。
(二)来自投资者的风险
投资者可以是自然人也可以是法人,投资法人内部的专业人员素质越高,资金网络越完善,投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之,就会给私募股权投资带来阻碍,降低投资收益,加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系,没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析,没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查,也没有及时建立投资者实名档案,对投资者的信用状况不了解,给私募股权投资活动带来风险,合约资金无法按时按量到账,呆账坏账问题时常出现。
(三)来自企业运营工作中的风险
私募股权投资是一种复杂的投资方式,需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业,并和融资企业进行多方谈判,及时着手准备法律协议,再根据双方的协议来安排资金入账工作,这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力,交易成本较高,需要支付大量的管理费用。同时,投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解,并要及时跟进市场的发展情况,进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中,企业要及时更新技术和管理模式,提高企业的创新能力,降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术,无论是那种技术都要注重风险防控,对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价,识别控制技术风险。
(四)外部环境中的风险
根据公司金融相关理论知识可知,企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险,企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险,企业内部风险即非系统性风险,非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理,如果是系统性风险,则只能依靠国家从宏观层面入手,完善金融市场制度,规范金融市场行为等措施来降低,企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等,外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率/，！/波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时,部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本,进而给企业带来经济效益损失风险。
二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施
(一)做好风险评估工作
私募股权投资企业要开展财务风险管理工作,首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上,根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法,预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估,将风险划分为不同的等级,根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率,要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作,首先就要熟悉风险评估的内容,并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量,选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数,因此企业要合理选取风险评估指标,可以运用财务信息建立计量回归模型,采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用,以便的得出有效的规范性分析,为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取,对项目进行风险评估的方法很多,常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等,企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。
(二)明确财务风险管理原则和重点
私募股权投资企业开展财务风险管控工作,就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用,企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿,风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的
风险和收益进行权衡,要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式,企业要注重优化自身的资本结构,慎重使用财务杠杆,降低企业的财务风险系数。其次,企业要明确财务风险管理控制的重点,要根据重点防控内容来选取金融工具,提高企业资金的使用效率,降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素,企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析,因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。 (三)细分财务风险管理权责,重视合同
私募股权投资企业开展财务风险管控工作,要细分财务风险管理权责,要以风险识别作为风险机制设计的依据,根据风险识别得出的规范性分析来建立健全风险管理机制,设计出风险分担结构。企业要重视风险管理工作的分配,可以根据不同的风险管理工作内容将权利和责任进行配比,将项目当事人作为风险分担的主要负责人。其次,企业私募股权风险处理的核心环节之一就是项目风险和项目当事人之间以合同方式形成的额对应关系,这在一定程度上有利于企业构建风险约束机制,保证投资结构的稳健性。企业可以积极构建风险约束机制,将合同作为风险处理的首要手段和主要形式之一,将风险管理工作具体化,保证合同效力运用的最大化,并以合同的方式明确规定当事人承担多大程度的风险,使私募股权投资企业财务风险得以规避。
关键词：商业银行；私募股权；资金托管；法律风险防范
文章编号：1003-4625(2010)12-0087-04 中图分类号：F830.4 文献标识码：A
私募股权投资市场的发展为机构和个人投资者提供了更多的投资选择，在某种意义上填补了银行信贷与证券市场的真空，推动了资本市场“脱媒化”的进程。在面临挑战的同时，商业银行也迎来了业务拓展的新机遇。
国家发改委财金司副司长曹文炼就曾指出，商业银行参与私募股权投资市场是大势所趋，其将在主要依托金融机构、依托机构投资者的私募股权投资市场中扮演主要角色。
目前，商业银行参与私募股权融资活动一般以投资银行作为基础业务，拓展上下游产品价值链条，从而实现以商业银行为核心的私募股权融资产业链整合，提升金融服务的增值空间。
一、资金托管业务中的法律风险防范
资金托管是为了保证基金资产的安全，基金应按照资产管理和保管分开的原则进行运作，并由专门的基金托管人…保管基金资产。
简单地说，资金托管就是基金托管人对基金资产进行保管的一种行为。银行作为托管人，提供的服务主要体现为资金保管、会计核算与投资监督三个方面，核心工作体现为独立地提供资金保管与清算服务。只有经授权的私募股权投资基金管理人才能向托管银行发送资金清算指令，后者也会根据约定履行审核监督义务后，提供资金清算服务。独立托管机制的安排为私募股权投资基金的所有投资人设置了一道资产防火墙，可以有效防止资金出现乱用与挪用现象。
资金托管业务作为一项中间业务，管理费收入颇丰，并且可以带来巨大的沉淀资金(增加存款)，因此该项业务已经成为商业银行新的业务增长点，使得各家商业银行趋之若鹜，但是作为托管人的银行，在其中的义务、责任也是不容忽视的，隐藏的风险业务巨大的。
银行在资金托管业务中，扮演着一个监督管理人的角色，其义务看似简单，但是责任却十分重大。《中华人民共和国信托法》第22条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。”托管银行在办理托管业务过程中，应当遵守《中华人民共和国信托法》规定，严格履行托管协议约定的义务，按照基金管理人的指令进行操作，不得擅自处分托管资金。否则，托管银行一旦出现违约情形，未按照基金管理人的指令处分托管资金，造成托管资金损失，则必须赔偿经济损失。
那么，托管银行在履行赔偿义务中，具体赔偿责任的范围有多大，是否需要赔偿由此造成的投资人的投资损失，《中华人民共和国信托法》并没有给出具体明确的规定。
笔者认为，在此种情况下，可以在《最高人民法院关于适用(中华人民共和国担保法)若干问题的解释》找到答案。
《最高人民法院关于适用(中华人民共和国担保法)若干问题的解释》第26条规定：“第三人向债权人保证监督支付专款专用的，在履行了监督支付专款专用的义务后，不再承担责任。未尽监督义务造成资金流失的，应当对流失的资金承担补充赔偿责任。”
根据本条款规定，托管银行在为私募股权投资基金开办资金托管业务中，首先必须尽到资金监管义务，恪守职责，严格依照基金管理人指令划拨款项，避免发生监管资金被挪用的情况。
其次，如果发生托管银行监管义务履行不利的情况，造成被监管的资金损失的，则必须赔偿相应经济损失。
在此，对于托管银行承担赔偿责任的范围严格规范在被监管资金范围内，并且是补充赔偿责任。也就是说，由于托管银行原因，造成托管资金损失的，托管银行应当第一时间追回流失的托管资产，如果托管银行能够全额追回托管资产，则不承担赔偿责任，可能丧失托管资格。
如果托管银行不能够全额追回托管资产，则必须承担赔偿责任，赔偿范围是不能追回的部分，并且可能丧失托管资格。
对于管理人因托管资产流失而不能有效管理基金，造成的基金的潜在贬值或者升值不能等间接损失，托管银行则无需承担赔偿责任。 通过上述分析不难看出，商业银行承揽私募股权投资基金托管业务，获取巨额收益的同时，高风险的存在也是必然的。一旦对托管资产不能严格监管，出现资金损失，则托管银行面临大额赔偿的同时，亦有可能丧失托管资格。
二、财务顾问业务中的法律风险防范
商业银行的财务顾问业务是面向大、中型企业与各级政府等高、中端客户，在融资安排、债务管理、资金增值、投资决策、资本经营和财务管理等方面，通过对资产交易活动的合理安排和运用，提供全方位的中长期财务规划、投资银行和战略咨询等服务，以达到目标客户的收益最大化和风险最小化等预期目标。
银行财务顾问业务包括政府顾问、企业改制、并购重组及配套融资安排、金融产品设计和运作、管理咨询等。商业银行可以以财务顾问角色全程参与企业发展，并针对不同企业不同发展阶段引入不同性质的资本，设计不同融资方案，推动企业快速进入成熟期，直至最终实现IP0。
通过这一过程最大限度挖掘客户价值，实现客户价值份额的最大化。
对于银行财务顾问业务，法律、行政法规暂无明确条款予以规范。2001年6月，中国人民银行施行的《商业银行中间业务暂行规定》作为一个部门规章，只是一个指导性文件，缺乏具体的业务实施细则，对财务顾问业务的收费标准、业务范围、操作规程、监督管理等均未作出具体、明确的规定。
那么，我们是否可以说商业银行开办财务顾问业务是无法可依的，是钻了法律的空子呢?答案是否定的，笔者认为虽然法律、行政法规对于商业银行开办财务顾问业务没有明确具体的规定，而部门规章的规定又显得那么空洞，但是，商业银行还是可以从法律的原则性规定中找到“依据”。《中华人民共和国合同法》第60条第1款明确规定：“当事人应当按照约定全面履行自己的义务。”本条款规定的是合同当事人应当遵循的诚实信用原则。诚实信用原则，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，诚信履行亦构成合同履行的基本原则，素有“帝王条款”之美誉。
根据这个原则，合同的当事人应当依照诚信原则行使权利，履行义务。合同的约定符合诚信原则的，当事人应当严格履行合同，不得擅自变更或者解除。否则，违反约定的一方即构成违约，应当依照当事人约定和法律规定，承担违约责任。
提及诚实信用原则，就不能不提到与之密切相连的履行的附随义务。《中华人民共和国合同法》第60条第2款规定：“当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。”根据本条款规定，当事人除应当按照合同约定履行自己的义务外，还要履行合同未做约定但依照诚信原则也应当履行的协助、告知、保密、防止损失扩大等义务。
这就是合同履行的附随义务。对于合同履行的附随义务，在《中华人民共和国合同法》第43、62、92条也有所规定。
商业银行为客户提供财务顾问服务，双方应当签订书面合同，确定权利义务关系。那么，银行作为合同的一方当事人，必须适当履行财务顾问合同中承诺履行的义务，提供政府顾问、企业改制、并购重组及配套融资安排、金融产品设计和运作、管理咨询等一系列服务内容。
但是，目前各家商业银行一般均将提供财务顾问业务作为客户获得优惠利率的一种补偿，即商业银行在客户申请融资时，承诺给予其贷款优惠利率(在中国人民银行公布的贷款利率基础上予以下浮)，而客户需与商业银行签订财务顾问协议，向商业银行交纳一笔与优惠利率对等的服务费，作为商业银行提供优惠利率的一种补偿。
此后，商业银行依照优惠利率向客户发放贷款，满足客户融资需求，而并不向客户真正提供财务顾问协议约定的服务内容，甚至商业银行根本不具备提供相关服务内容的资质，仅仅将财务顾问业务作为贷款优惠利率的补充，使得该项业务流于形式。这种财务顾问业务的运作形式，表面上看对于银行并无经济损失。
但是，一旦客户要求银行履行财务顾问协议约定的服务内容，试问商业银行能够承担相应的履行义务吗?答案是不肯定的。笔者认为，商业银行此举本身无可厚非，以财务顾问费用弥补利息收入的损失，同时获取宝贵的客户资源，不失是一个明智的选择。但是，商业银行必须针对决策，强化自身业务发展，培养服务人才，真正具备提供财务顾问服务的能力。只有这样，才能在激烈的同业竞争中脱颖而出，立于不败之地。否则，诚信一失，再难立足。
三、基金募集居间服务的法律风险防范
私募股权投资由于其募集渠道不公开性，使得其募集信息传播空间狭小，往往只有“圈内人”方可获悉。那么，商业银行作为一个金融服务主体，一方面与同为金融服务的基金公司、证券公司有着一种信息共享的合作关系，另一方面商业银行掌握大量中、高端(富裕)客户信息。那么，商业银行如果可以在私募股权投资基金募集过程中，搭建基金募集者与资金持有者之间的桥梁，对于商业银行的一些富裕的闲置资金，出于客户的主观需求，使其成为出资人成立股权基金。
笔者认为，商业银行为客户与基金募集者提供基金募集服务，属于一种居间行为。商业银行作为居间人应当与委托方(基金募集者)签订居间合同，约定具体居间行为。居间合同作为一种有名合同，在我国法律有明确规定。《中华人民共和国合同法》第23章第424条―第427条专门对居间合同的定义、居间人的义务、居间行为等做了明确规定。其中，第425条规定：“居间人应当就有关订立合同的事项向委托人如实报告。居间人故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况，损害委托人利益的，不得要求支付报酬并应当承担损害赔偿责任。”因此，商业银行作为居间人，为基金募集者提供客户信息，应当本着实事求是的精神，将获悉的有关客户信息如实告知基金募集者，不能隐瞒真实情况。否则，基金募集者私募股权投资基金失败，由此产生经济损失，商业银行应当承担法律责任，赔偿由此给基金募集者造成的经济损失。在此，商业银行为基金募集提供居间服务应当注意两个法律问题，必须予以高度重视。
其一，商业银行只能作为基金募集者的居间人提供居间服务，而绝对不能为客户提供居间服务，基金募集信息。私募股权投资基金具有私募的特性，不能通过任何方式予以公开募集，否则就不再是私募基金而是公募，这样就会带来一系列法律问题与法律责任，商业银行是难以把握和解决的。
其二，根据法律规定，商业银行负有为客户保密的义务，而为基金募集者提供居间服务，就必然会向其提供中、高端(富裕)客户信息，因此商业银行必须取得他们的书面同意或者授权，否则就会触犯法律、法规。
四、投资顾问业务的法律风险防范
针对私募股权投资开发的投资顾问业务，应当有别于普通的投资顾问业务。在此，商业银行主要是作为私募股权投资基金募集者的投资顾问，为其提供私募目标，促成私募项目。商业银行作为金融机构，是客户融资需求的首选。那么，商业银行自身客户群体中往往聚集一大批成长潜力巨大的客户资源，由于其自身所处发展阶段或者发展理念等原因，其融资需求与商业银行的融资安排差距较大。因此，商业银行很难满足其融资需求，但是，商业银行又不愿意放弃这些成长潜力巨大的客户资源，如何能够满足客户融资需求而又不违反自身管理制度，就成为商业银行面临的一道难题。此种情况下，商业银行完全可以抛弃为客户直接融资的方案，而选择通过私募股权投资的渠道解决客户融资需求。商业银行拥有丰富的客户资源，而且由于网点优势对于非上市的中小型企业的经营管理状况等非公开的软信息相对比较了解。因此，商业银行可以向私募股权投资机构推荐具有高成长性的中小企业客户，有其对推荐客户进行考察、评估，针对不同客户情况，制作切实可行的私募股权投资基金方案。从而，在为私募股权投资投资顾问业务的同时，满足自身客户的融资需求。
在为私募股权投资提供投资顾问业务的过程中，商业银行需要向投资机构提供自身掌握的客户信息。而我国法律规定，商业银行负有为客户信息保密的义务，除非法律有强制性规定或者客户许可。《中华人民共和国商业银行法》第29、30条W分别规定，商业银行办理个人储蓄存款业务与单位存款业务，应当为存款人保密的原则。1994年10月，中国人民银行的《银行账户管理办法》第11条也明确规定，除国家法律和国务院授权中国人民银行总行的监督项目以外，银行应当依法为存款人保密。这样规定，主要是为了保护客户利益不受非法侵害，也有助于提高银行信誉。《中华人民共和国商业银行法》第53条规定：“商业银行的工作人员不得泄漏其在任职期间知悉的国家秘密、商业秘密。”目前，各家银行一般均将办理业务过程中获悉的客户信息，当做商业秘密管理。这样操作，一方面是为了符合有关为客户保密的法律规定，另一方面也有避免泄露客户信息后导致同业竞争之意。那么，在扮演私募股权投资机构的投资顾问角色时，银行要向其提供自身掌握的客户信息时，则必须依法征得客户的书面同意或者授权，然后方可将其信息推荐给投资机构。否则，银行将面临泄露客户信息的法律风险，受到法律、法规制裁而不得不承担法律责任，甚至刑事责任。
【关键词】私募股权；基金；对策
一、私募股权投资基金的特征
1.非公开募集资金
私募股权基金简称PE基金，是与公募基金相对的基金，其主要是指面向个人投资者或少数投资机构提出要约，以非公开的形式募集的基金。在私募股权基金中，基金管理人地位至关重要，私募基金的销售和赎回都与基金管理人紧密相关，基金管理人负责与投资者进行私下协商，共同决定投资方式，几乎不会涉及公开市场的操作，交易细节一般也不会披露。
2.投资退出渠道多元化
随着私募股权基金的发展，其投资形式以突破单纯股权投资的方式，出现许多其它投资方式投资推出渠道多元化是私募股权基金的显著特征，如上市、售出、兼收并购、标的公司管理层回购等，这些方式私募股权在投资方式上重大发展。
3.高风险、高收益
高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益几乎都是翻番的，最低收益也能保证在50%左右。但是由于私募股权投资属中长期投资，通常在3年以上，投资成本高，资金流动性差，这就导致想要通过私募股权获得利益，必须等待一个较长的投资周期，投资风险较大。
二、当前私募股权投资基金存在的风险
国民经济快速增长是私募股权基金发展的前提，私募基金发展反过来又促进国民经济增长。事物具有两面性，私募股权基金亦是如此，对于非金融企业来说，其面临的风险以经营风险为主，但是风险与收益是同时存在的，因此保障企业可持续发展，必须对风险有一个充分的认识，并采取积极的措施进行控制。在当前金融市场上私募股权投资基金存在的风险主要有经济环境风险、政策风险、行业风险、运营风险、管理风险等。市场经济具有自发性，经济环境对经济发展具有重要影响。资本市场的动荡会导致出现金融风险，经济环境的变化这势必影响私募股权投资基金的收益。政府为了调整市场主体的行为，通常会制定一些针对性的政策，这些政策可能会引起证券市场的波动，从而给私募股权投资基金带来风险。私募股权投资基金所投资的企业所处的行业不景气也会引发投资风险。企业运营是存在风险的，如经营不善等，因此私募股权投资基金在向企业投资之后就会面临运营风险。基金管理团队在私募股权投资基金中占居重要地位，如果管理团队管理水平低下，势必会对企业产生负面影响，这就导致私募股权投资基金存在管理风险。
三、私募股权投资基金风险防控途径
1.制定严密的财务预算
财务预算是一种管理控制手段，其不仅是开展管理控制活动的前提，亦是事后财务分析和预测的依据，严密的财务预算对私募股权投资基金风险防控具有重要作用。这就要求基金管理公司必须重视财务预算工作，积极履行职责，对各项目公司制定严密的财务预算。首先，基金管理公司制定的财务预算应涵盖时间、金额、原因3个方面，企业确立经营目标提供依据。其次，基金管理公司制定的预算应符合企业发展的目标，为企业经营过程中对每个决策提供参考。另外，制定财务预算的过程应简捷，以提高企业管理效率。财务预算直接关乎企业经营成败，基金管理公司应切实做好这一点。
2.完善内部控制制度
内部控制制度对企业经营管理具有重要作用，完善内部控制制度是企业提高经营管理效率的前提。这就要求基金公司与项目公司依照各自的职权范围而设计内部控制制度，真正实现各司其职。如建立票据管理制度、资金逐级付款审批制度等。另外，基金管理公司还应加强对项目公司资金划拨的控制，统一管理与配置项目资金，如建立基金管理公司、项目公司、银行第三方资金托管账户，切实加强资金管理。
3.定期进行财务分析
财务分析对企业发展而言至关重要，基金管理公司应定期对项目公司上报的财务信息进行分析，以充分了解财务公司的运作状态，揭示财务活动存在的问题，并提供合理的决策方案，财务分析应全面，如营运能力分析、发展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以为项目公司作出正确的决策提供参考。
4.加强对项目公司的效益审计
审计工作是发现项目公司运营问题的重要途径，因此基金管理公司应加强对项目公司的效益审计。基金管理公司应督促项目公司制定相关的财务管理制度，如《会计核算方法》。另外，还要督促项目公司及时上报相关财务信息如公司财务报表、银行资金流水等，并进行审核，如发现存在问题，应及时落实责任要求项目公司补充说明，进行整改。
四、结语
面对当下私募股权投资基金的实际情况，我们应不断进行探索与发现，努力找出发展过程中存在的问题。在此基础上结合我国的实际情况，以实事求是的科学客观的态度，来探寻私募股权投资基金的发展之路，不断制定对私募股权投资基金有益的相关途径。私募股权投资基金对我国金融市场发展具有重要作用，因此，必须加强财务管理，做好私募股权投资基金风险管控工作，以真正推动私募股权投资基金的健康发展。
参考文献：
关键词：私幕股权基金；理论演进；述评
一、 私募股权基金（PE）的界定和内涵
私募股权基金（PE）作为一种作为对私有非上市公司的权益性投资，是经济发展和金融创新的产物，兴起于美国。最早的私募股权基金可以追溯到1946年成立的美国研究与发展公司（ARDC），创立初衷是始于对一些科技型创业企业提供融资支持，通过股权投资的方式，帮助许多科技型创业企业克服了融资障碍，并通过企业成长后的股权退出而获取投资收益。随着全球金融管制放松及创新加快，私募股权基金的发展更为迅猛，一方面私募股权基金的范围从传统欧美国家向世界其他国家和地区扩散；另一方面私募股权的投资对象也从最初的科技型中小企业向矿业、能源类等传统性企业渗透。由于私募股权基金的发展方兴未艾，学者们对其的定义也是多样的。
结合国内外学者关于私募股权基金的定义，本文把私募股权基金定义为以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要对非上市交易的企业股权进行权益性投资并通过退出而获利的私人募集股权资本。主要包括风险投资、收购基金两种类型。
二、 私募股权的理论演进
1. 私募股权基金理论的诞生和发展。对科技型创业企业提供融资支持是私募股权基金创立的初衷，因此最早的私募股权基金往往是以风险投资（Venture Capital，简称VC）的形式存在。对于风险投资的学术探讨始于20世纪70年代，但研究数据的获取难度也造成该领域最初进展相对缓慢。根据Gompers and Lerner（1999）的观点，风险投资被定义为专注于对私人持有的高成长企业的股权或股票进行投资的资本基金。在风险投资领域，最初的研究集中在风险投资的投资及退出过程、风险投资决策及风险投资家等几个领域（杨旭才，2008）。
随着全球经济的发展和金融资本扩展的需要，风险资本这种专注于早期科技创业企业投资的私募股权形式难以满足私募股权基金的发展，伴随着全球并购活动的日趋密集，收购基金（Buyout Fund）这种新的私募股权基金形式开始盛行。
收购基金是专门从事收购业务的私募股权基金，在交易中通常采取杠杆收购（LBO）或管理层收购（MBO）等多种形式（Scholes， et al.，2009）。
根据Masulis and Thomas（2009）的研究，在20世纪80年代兴起的第一次并购浪潮中，收购私募股权基金开始显露身影，而到了2003年～2007年的第二波并购浪潮时，收购基金更为盛行，但遭遇到随之而来的金融危机后，大量的并购交易被暂停或取消，收购基金规模骤减。
在世界范围内，私募股权基金管理的资本约为1万亿美元，其中约2/3为收购基金类型，投资杠杆规模一般为3倍～5倍。在本世纪初的高峰年，这些收购资金主导或参与了1/4的全球合并和收购（M&A）活动（Metrick and Yasuda，2010）。
收购基金一般为获得收购目标的控股或较大比例股权，往往采取杠杆收购等融资手段，并通过获取董事会席位来保障决策权利和未来收益。针对收购基金，目前的研究热点主要有：（1）收购基金能否给被收购企业带来经营能力和业绩等方面的正向影响？（2）收购基金通过更有效运用被收购企业资源或剥离不良资产能否带来更好的企业绩效？（3）收购基金对被收购企业公司的员工利益的影响是积极还是消极的？（Wood & Wright， 2009）。
2. 私募股权基金的研究体系和主要问题。由于私募股权基金处于一个交叉研究领域，不同学者对于私募股权研究的视角多样，研究内容也较为丰富，但系统梳理已有国内外研究文献后，可以把现有的研究体系划分如图1所示。
（1）融资及退出模式研究。
①私募股权基金的融资。私募股权基金的发起和融资是整个运营过程的起点。该过程中需要作为普通合伙人的管理团队向潜在投资者发起私募邀约，投资者认可管理团队及其投资规划并签订投资承诺书后才能完成。
Sahlman（1990）对于风险投资型私募股权基金的主要组织方式进行了系统研究，并指出虽然风险投资存在大型银行及企业的控制公司、小型投资公司及私人有限合伙企业等多种模式中，但是其中最为常见的就是有限合伙形式，占据了总量的2/3以上。在融资的过程中，风险投资公司充分利用联合更多的一般投资者而获取资源的集合，分散风险。该种融资模式也为并购基金、发展基金等其他私募股权基金普遍采用。
在私募股权基金的融资阶段而言，考虑到投资者和管理者之间的契约关系实质，因此最为核心的问题就是如何有效划分两者之间的利益及权利义务安排。针对该领域，也有很多学者给出了自己的研究成果（Heinkel，1994；Litvak，2004）。
关键词：私募股权；理论基础；梳理和评述
一、私募股权投资的内涵界定
私募股权投资产生、壮大于美国，随后被引入到世界各个国家，由于受到每个国家特殊的政策、经济金融环境的影响，各国的私募股权投资又呈现出不同的形式和特点。
目前，由于监管和进一步规范私募股权投资发展的需要，各国的风险投资协会一般都根据本国内私募股权投资的一般形式和特点对本国私募股权的内涵做了一个界定。譬如美国风险投资协会（NVCA）对美国PE范围的界定是所有为企业提供长期股权资本的私募基金均属于私募股权基金；欧洲私募股权与风险投资协会（EVCA）认为私募股权投资就是为未上市的公司提供权益资本的一种投资方式，其所提供的权益资本可以用于研发新产品或者技术、增加营运资金、改善公司的资产负债表，或者用于解决家族企业中的所有权和经营权的继承问题，或者用于管理层收购或者出售企业；英国风险投资协会（BVCA）指出私募股权投资是指提供中长期融资以换取具有高增长潜力公司部分股权的一种投资方式，其所投资的这些公司没有在股票市场上公开上市，注入其中的私募股权资本包括风险资本和管理层收购资本两种不同类型的资本。
在我国，并没有一个正式的行业组织或规范性文件对我国私募股权投资的内涵进行一个界定。盛立军（2003）认为私募股权投资从广义上来讲应包括对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益性投资，狭义上来讲就是指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的非上市成熟企业进行的股权投资；胡晓灵将私募股权基金定义为以非上市企业为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金。卞华舵（2007）对私募股权基金与风险投资基金、私募股权投资与我国的产业投资基金，从内涵和外延进行了界定和辨析，他认为风险投资基金和产业投资基金都是从属于私募股权投资的。
从以上各国行业协会和学术界对私募股权的内涵界定来看，私募股权投资比它的前身——杠杆收购和其相似物——创业投资的范围和内涵均要广，它不仅包括了创业投资、并购投资，还包括产业投资、夹层投资等其他形式的投资。总之各国的私募股权投资涉及到不同的产业及企业成长的各个阶段。
企业融资生命周期理论综述
企业融资生命周期理论不仅要分析企业在不同生命周期阶段的特征，还要分析企业在不同生命阶段融资方式和融资结构的选择以及促使企业做出这些选择的决定性因素。
关于企业融资规律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出处于创业时期的企业，其融资非常严重地依赖于初始的内部融资和贸易融资。Sahlman和Wetzel等早期的学者虽然已经开始认识到企业融资的规律性，但是他们并没有系统地分析企业哪些内外部因素在制约和影响企业在各阶段的融资方式选择。
第一个系统分析企业融资规律的是企业融资生命周期理论的创始人Berger（1998），他指出在企业每个阶段信息约束条件、企业规模和资金需求变化均是影响企业融资结构变化的基本因素，在婴儿期和青壮年期企业的融资主要是依靠内部融资，而到了中年期以后，企业的外部融资会迅速增加。
我国学者在对企业融资生命周期理论的研究上，钱海章（1999）将企业的风险敞口和外部投资的风险偏好对应起来，他认为在初中期风险较大，在中后期风险较小，而由于金融体系内各投资主体风险偏好存在差异，故而在初中期应该而且可以主要采取利用风险投资的方式，而在中后期则可以利用多种融资方式。何鹏（2005）从企业财务的角度分析了基于企业生命周期的企业融资战略选择，处于初创期的企业为建立牢固的财务基础，应选择权益资本筹资；处于成长期的企业，债权性融资和权益性融资相结合的筹资组合是明智的选择；处于成熟期的企业，为兼顾财务杠杆利益和财务风险，在选择权益性投资方式的同时，还应保持适当债性融资，以降低融资成本和保障股东控制权。
梁琦等（2005）运用实证的方法探讨了我国民营企业的融资规律，得出生命早期阶段的企业不得不依赖自有资金、商业信贷和亲友借款，这种依赖程度随企业发展阶段的演进而降低，即随着企业的成长，企业对内源性融资的依赖程度逐渐减弱，外源性融资的依赖程度逐渐增强。
姚梅芳、张丽琨（2006）以我国高新技术企业为样本，分析了我国高新技术企业的融资方式优先序，得出的结论是处于种子阶段，企业的融资方式优先序为自有资金、民间借贷资金、天使投资和政府投资；处于创建阶段，企业的融资方式优先序为风险投资、自有资金和政府投资；处于成长阶段，企业的融资方式优先序为风险投资和自有资金；处于加速成长阶段，企业融资方式优先序为私人投资、风险投资、上市融资、投资公司投资和自有资金；处于成熟阶段，企业的融资方式的优先序为债券融资、银行贷款、上市融资和风险投资。
当然，也有学者的研究结果与主流研究结果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美国威斯康星洲企业的数据，得出公司在早期发展阶段更倾向于发行权益或可转债融资而不是主要依靠内部融资的结论。
总之，企业融资生命周期理论为我们提供了理解企业选择不同融资方式和融资结构的理论原因，尤其是对处于成长期的企业为什么大都选择较高的财务杠杆率作为其主要融资方式，我们都可以据此找到理论基础。（作者单位：四川大学）
参考文献
[1] 盛立军.私募股权与资本市场[M].上海交通大学出版社，2003
【关键词】中国私募股权 投资基金 创业风险 投资基金 非创业风险投资基金
一、私募股权投资基金概念和运作
我国理论界、实务界对私募股权投资基金概念没有统一的界定，一定程度上导致私募股权投资基金行业的不规范发展。有鉴于此，笔者首先阐释私募股权投资基金的概念和基本运作流程，供政策制定者参考。
现今我们将私募股权投资基金定义为：以非公开的方式募集私人股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司的股权（包括上市公司非公开募集的股权）为投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间选择适当时机退出的私募股权投资机构。
从美国的私募股权市场分析，私募股权投资基金管理公司主要从养老基金、捐赠基金、基金会、保险公司、投资银行等机构投资者募集资金。私募股权投资基金的运作包括三个环节：募集、投资、清算。私募股权投资基金投资主要分为四个阶段：寻找并评估项目；投资决策；投资管理；退出。私募股权投资基金预先设定存续期，到期延期或清算。
二、中国私募股权投资基金的发展历程及其评价
从私募股权投资基金的投资偏好分类，广义的私募股权投资基金可分为创业风险投资基金和非创业风险投资基金（狭义的私募股权投资基金）。前者主要为创新经济提供资本支持，后者主要为产业整合、企业并购重组提供资本支持。
伴随着中国科技体制和财政体制的改革，中国的创业风险投资基金，在1985年出现雏形，标志事件为1985年9月国务院正式批准了中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司，国家科委持股40%，财政部持股60%，以支持高科技创业为主。后经过波折，现在进入了政府引导的理性发展阶段。一定意义上讲中国私募股权投资基金前二十年的发展历史实际是中国创业投资基金的发展史，因为在2005年前，提的更多的是创业风险投资和私募基金的概念，2005年伴随着中国资本市场股权分置改革，进入全流通时代，且有私募股权投资背景的企业海外上市，财富效应发散，中国的非创业风险投资基金，即狭义的股权投资基金这一概念才变得甚嚣尘上。中国政府和各界开始重视私募股权投资基金的发展，2007年6月6日，中国国际企业融资洽谈会在天津举行，这是第一次以私募股权投资基金为主题的国际级展会。要想发展创新型国家，争取产业重组主导权达到提高国际竞争力就必须重点发展私募股权投资基金。中国人民银行货币委员会委员夏斌认为私募股权投资基金是中国资本市场的短板，要大力引导和支持私募股权投资基金市场的发展。随着《公司法》的修订，《合伙企业法》和《信托公司集合资金计划管理办法》的出台，私募股权投资基金的运作的法律环境逐步完善，各种组织形式的私募股权投资基金相继出现。
三、中国私募股权投资基金定位
我国的私募全股权投资基金受过去不完善的市场经济体制影响，对其认知和定位存在偏差，导致其发展缓慢。社会主义市场经济体制之下，笔者认为，应将私募股权投资基金定位于私募股权资本市场中的核心金融机构。此定位是由其金融功能所决定，其金融功能主要有以下四大功能：
1.融资功能，银行和证券市场融资门槛高，中小创新企业、并购重组企业很难从前述机构融资，私募股权投资基金填补市场空缺，可为其提供综合融资服务。
2.理财功能，为投资者提供个性化的投资产品。
3.资源配置功能。
4.为多层次市场提供多种可交易的标的。
四、中国私募股权投资基金内部治理机制
私募股权投资基金的运作过程中在私募股权资本所有人与基金管理人及基金管理人与目标公司企业家双层关系。主要存在道德和逆向选择两大风险。对此两大风险进行控制是私募股权投资基金发展的关键。
笔者按照私募股权投资基金的运作流程将其内部治理分为三个阶段，融资阶段、投资阶段、退出阶段内部治理。主要方式如下：融资阶段治理主要方式：采取有限合伙制；实现基金资金来源多元化；银行托管募集的资金；建立配套的机制，如分享合约激励，分阶段注资机制等。投资阶段治理主要方式：以期权激励目标企业管理者；以可转换优先股作为主要投资工具；分阶段注资加以监督；实行动态的控制权配置。退出阶段治理主要方式：在投资之前，提前设定好退出方式。但是退出方式一定程度依赖于中国多层次资本市场的建立和完善。
五、中国私募股权投资基金的外部环境建设
私募股权投资基金的健康发展，除了需要建立科学有效的内部治理机制，还需要不断完善外部支持环境——政府的支持、法律的完善、科技的进步、经济的稳定快速增长、国民收入的持续增加、多层次金融市场的构建、合格机构投资者的培育、金融工具的丰富、基金管理人才、诚信文化的建设及中介体系的发达等。我国在外部环境构建方面己具备一定的基础，但存在以下问题：
1.法律法规障碍。我国私募股权投资基金发展的法律法规已具备了较好的基础，但尚不完善。如公司法缺更细的实施细则、缺乏个人破产法、执法不严。
2.创新机制障碍。知识产权保护不力。
