时间：2023-08-06 10:46:37
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关键词:市场经济条件;企业投资;财务管理模式
在市场经济条件下，由于投资企业的特性，其不能够直接参与被投资企业财务管理中，因此，我们要建立完善的财务管理控制制度和机制要求，通过相关制度对企业财务管理进行有效的管理和控制，保证被投资企业能够正常的参与到财务管理活动中，从而实现企业资产增值。同时，我们还需要依照被投资企业的实际状况，改变以往传统的观念和内涵，对财务数据处理及应用提出更高要求，对投资企业财务管理提出更好的看法，以期为相关事宜提供更好的参考。
一、市场经济条件下企业投资财务管理中存在的问题
(一)缺乏明确的发展规划，项目投资缺乏科学依据
部分企业片面追捧“热门”产业，不注重对市场的调查研究，常常忽视自身的客观条件和能力，导致投资行为比较盲目。甚至有一些企业认为国家政策针对什么，就做什么，完全忽视了内在和外在的现实条件。企业对项目的投资规模以及资金结构、来源等没有一个科学合理的筹划，对项目未来可能需要的资金流没有准确的预测，就积极紧张上马。当国家的经济政策转变，无法获得银行信贷，出现项目资金短缺，就会使企业面临一个进退两难的境地，造成重大的经济损失，甚至企业会因此倒闭。
(二)财务管理对投资项目的监管力度有限
目前虽然很多企业投资项目管理都有相应的政策法规制约，但在实际工作中，由于无法对具体项目作出具体规定，容易造成财务管理工作中无法建立有效的功能管理流程。企业投资项目管理往往只能发挥会计核算功能，而财务监督也被局限在审计票据的狭小范围内，影响了企业投资项目中财务管理作用的发挥。此外，多数财务工作人员，往往只对财务会计信息进行整理，无法有效参与到投资项目的实施过程，造成了财务管理对投资项目监管能力的削弱。
(三)缺乏相应的项目绩效评价制度
企业投资项目多属于非经营性项目，造成项目缺乏投资回报核算工作，企业在投资项目之时，往往容易造成决策上的失误。主要以政绩为目标的投资建设为主，忽略了投资的项目选择及其项目规模控制，对社会效益的实现也缺乏相应的认识。
二、市场经济条件下企业投资的财务管理模式
(一)建设筹资决策模型
筹资决策模型的建立可以很好的预测财务风险、资金需求量、资金成本等，因此，在信息化数据里管理系统中显得尤为重要。其不但要分析企业的资金结构、资金使用情况，而且更要分析行业发展（筹集资金、不同来源的资金成本变化趋势、企业资金结构、环境因素）对每股收益的影响，然后预测资金需求（利用销售百分比），通过多种方法（加权平均资本成本、EBIT－EPS）来进行研究资金使用情况、比较筹资成本等，进而做出筹资决策。
(二)提高财务投资决策科学合理性
数据运算和模型应用在财务的投资决策中是出现最多的，其应分析投资的资产组合影响因素，通过投资决策指标来发现投资时机，然后制定投资决策以及风险预防措施。除此之外，企业也要参考历史数据对资金组成结构、变化趋势以及使用情况进行细致分析，从多角度查看投资环境和变化趋势，通过多种方法评价投资项目，综合所有因素选择最优结果。
(三)借助网络系统来参与财务管理
在市场经济条件下，为了顺应网络社会的发展，投资企业也需要利用网络信息技术的优势，对财务管理工作进行更好的控制。其会计信息系统能够对投资企业和被投资企业间建立有效联系，从而实现企业财务管理的协同工作，并对财务具体的管理工作进行操作，如企业查账和报账，以及整个财务设计等方面的远程工作，从而保证财务管理实现在线服务，对整个会计核算工作进行动态管理。财务管理信息系统的应用，改变了以往投资企业对资金获取和使用的方式。同时在财务网络信息化管理的支持下，更多的财务管理都以网络信息的主要形式组合而成，将财务信息系统以电子形式进行了存储，能够随时随地进行调用，使财务管理更为便捷。在我国投资企业新形式下，利用网络管理方式参与到投资企业财务管理活动中，不但能够掌握被投资企业业务动态的变化情况，还能够随时了解企业财务管理方面的信息，对投资企业前期决策提供有利保证。同时通过建立财务信息化数据管理系统，让企业物流管理得到实质提升。在这里，需要了解生产、销售、财务、采购等部门物流传递的顺序和时间，通过企业内控制度设置存货监控关键点。另外，也要根据存货供应商信息、存储情况、目前订单信息、采购历史记录、存货预警、调拨结果等因素监控存货。
(四)财务风险管理的控制
其一，我们需要从投资企业财务管理方向作为出发点，全面掌握投资企业预算管理，并将其相关制度落实到实处；并在投资企业财务管理规定范围内，建立内部资产市场，实现企业资源配置，降低投资企业内部财务的风险。同时，我们还需要完善投资企业中巨大事项的上报制度，将其所出现的事项进行具体化，明确事项的整个过程，并建立子企业对其进行财务方面的有关控制。此外我们还需要建立财务内部设计制度，对于财务风险控制管理的工作人员进行适当的增加，培养相关工作人员的职业素养，将其在投资企业财务管理中发挥其主要的作用。
其二，除对不可控制的自然风险外，部分风险大多都是由于人为所致，也就是说人为风险对整个企业的影响很大，其主要是因为企业相关财务工作者风险意识薄弱，没能履行相关财务管理风险的预防，因此，对于企业财务风险管理，我们需要注重人为因素，将其放在首位，并建设投资企业财务风险管理文化。此外，我们在投资企业文化建设过程中将财务风险管理文化贯穿其中，保证企业各个环节被这种风险防控氛围所围绕。同时，投资企业相关领导还要发挥其主要作用，引导员工树立财务风险意识，并对相关财务工作人员进行相关培训，提升财务工作人员道德素质，从而为投资企业财务管理工作做出贡献。
三、结束语
总而言之，在市场经济条件下，企业经营形式成多样化，而投资企业大大提升了当今社会融资的效率，也促进了我国社会经济的不断发展。当前就投资企业现状来看，我们需要对投资产业安全进行关注，并采取有效的方式将其参与到财务管理中，并借助计算机网络信息实现投资企业财务管理信息的传递；并对当前投资企业的财务风险管理进行有效防范，确保企业资产安全，实现投资企业的应用价值。
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内容提要: 近年来，随着海外私人股权投资基金在我国投资活动的日益活跃，“对赌协议”越来越多地被运用到投资领域。实践中，有些企业对赌成功，取得了良好的效益，而有些企业则由于种种原因对赌失败，付出了惨重的代价。由于我国目前没有对对赌协议作出明确的法律规定，因此在实践中不断出现由对赌协议引发的纠纷。从对赌协议的内容看，对赌协议属于射幸合同，但是该种协议又具有独特性，目前法律无法做到有效调整与约束。
一、对赌协议的概念
所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。
(一)“对赌协议”的主体
对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。
(二)“对赌协议”以融资为目的
作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。
(三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或者可转换债券为投资工具
按照协议的规定，如果达到协议中约定的条件，投资人就无偿或者低价向融资方的管理层转让股份或者追加投资等；如果达不到约定的条件，则管理层向投资人转让股份或者管理层溢价收回投资方所持的股权。
二、“对赌协议”的法律性质
对赌协议是投资方和融资方之间因为融资安排而订立的协议。对于这种协议，目前我国法律尚没有做出明确规定，根据我国《合同法》第124条的规定，这种协议在合同法上属于无名合同。对于这种无名合同，应当适用何种法律调整，协议是否有效，都是在实践中有争议的问题。
(一)“对赌协议”的合法性问题
1.“对赌协议”与射幸合同
射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸与alea(意外死亡)和aleator(掷骰子者)有联系。在长期的发展过程中，射幸合同作为一类契约在一些国家的法律中固定下来，如《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”美国《合同法重述》第291条则规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”
从各国的立法及司法实践看，射幸合同可以被定义为：在合同订立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项被称为成为机会性事项，以此事项作为标的订立的合同就被称为射幸合同。射幸合同具有碰运气的性质，实践中，保险合同、有奖销售合同、彩票、各类金融衍生工具合同等都属于射幸合同，赌博合同也是一种射幸合同。从射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有两个特点：第一是当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；第二，当事人均具有获得利益或者损失的可能。
按照射幸合同的要求，对赌协议也应归类为射幸合同。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，对于企业未来的业绩存在不确定性，即使融资方主观上作出了积极的努力，仍然不一定能达到双方约定的业绩标准。因为企业的经营业绩取决于多种因素，既包括主观因素也包括客观因素，因此对赌双方无法确定法律行为的效果，双方的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最基本的特征。其次，在对赌协议中，双方均具有利益或者损失。如果双方在合同中约定的条件实现，则双方都受益，投资方也可以通过股价的提高得到利益；如果约定的条件未出现，则不仅融资方要丧失股权或者进行赔偿，投资方也会出现利益受损的情况。因此，从对赌协议的内容看，其符合射幸合同的要求。
2.对赌协议的合法性问题
正因为射幸合同具有机会性和偶然性的特征，为了防止人们投机，违反公序良俗，各国都对它进行较为严格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性。一方面，一些射幸合同因为符合法律要件而合法，如保险合同；另一方面，一些射幸行为因为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者合同违背社会公共利益而无效。例如，赌博合同作为射幸合同的一种，世界上除了个别国家，多数国家都将赌博视为违法行为，赌博合同不受法律保护。
但是对于对赌协议的合法性，我国法律上并没有做出规定。根据民法及合同法等法律的要求，要考察对赌协议作为射幸合同的一种，是否具有合法性，需要从合同主体是否合格、当事人意思表示是否真实、合同内容是否合法、是否违背了公序良俗、是否损害了社会公共利益等几个方面考察。目前实践中最具争议之处在于对赌协议的内容是否符合法律要求，是否体现了等价有偿原则。
在对赌协议中，对赌各方通过对赌条款将投资或者受让股权的条件进行了约定，无论融资方是否达到约定的业绩标准，投资方都会获得相应的回报。投资人在投资进入公司后，如果约定的条件成就，投资方虽然付出了部分股权，却得到了股权上升的回报；如果约定的条件没有成就，投资人不仅不承担公司的风险，反而要求大股东对其收益进行赔偿。也就是说，无论融资方的业绩情况如何，投资方都能获得相应的利益，而融资方却是利益与风险并存。这就和我国《公司法》中规定的公司出资人按照出资比例分享利润、分担风险的内容明显的不同，因此有人对对赌条款的法律效力提出质疑。
要考察对赌协议内容是否体现法律所要求的等价有偿原则，应该着重考察以下几个方面：
第一，投资方的风险问题。在签订对赌协议中，投资方和融资方的风险是并存的，无论哪一方都不知道将来会有何种结果。表面上看，投资方利益是最大化的，但是，投资方实际上也面临着不可控制的市场风险。
第二，投资方在投资过程是否有付出。投资方在投资后，一般要帮助企业改制重组，提升企业业绩，解决公司的治理和激励问题等，在这个过程中，有许多具体的工作都是在投资方的协助下完成的，因此投资方从开始的找项目到投资直至推出，都是有成本的，而不能认为就是“空手套白狼”。
第三，融资方和投资方的最终利益是一致的。投资方的目的并不是接管企业，取得企业的控制权，其根本目的在于获得一定的投资回报。被投资方业绩越好，其得到的投资回报越高；如果被投资方企业业绩不好，则相应其回报是降低的。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大。因此，二者的最终目标是一致的。“对赌协议是一种金融契约，是投、融资双方针对未来标的价值可能出现的情形，作出的权利与义务的约定。从合同形式上看是一种‘零和’博弈，本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层‘道德风险’的最优激励机制。”[1]
因此，对赌协议双方权利义务是对等的，不违反等价有偿原则。从协议内容看，协议是双方意思自治的结果，符合社会需求，并未违背我国强制性、禁止性规范，也没有损害社会公共利益，因此，协议是合法有效的。
(二)关于对赌协议的性质
对于对赌协议这种无名合同的性质及法律适用，目前在实践中形成了不同的认识。一种观点认为对赌协议属于股权转让协议，“从法的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。[2]”另一种观点认为对赌协议属于投资协议，是投资方实现投资利益的手段。从表面上看，对赌协议似乎既是股权转让协议也是投资协议，但是具体内容还是要根据对赌协议的内容加以确定。
根据对赌协议的内容不同，大体上可以分为两种：一种是投资方以一定的条件受让原股东的股权，在将来约定的时间内，如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，股权的出让方以及其他股东应履行一定的义务。这种协议属于股权转让性质，适用合同法、公司法。另外一种是公司的原股东向投资方定向增发一定的股份，并约定一定的条件。在将来约定的时点上如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，原股东应履行一定的义务。这种属于公司的定向增资行为，适用公司法。
在对赌协议中，无论是上述哪一种内容，都约定如果条件没有成就，则投资人不仅不承担风险，还有权要求原股东对其赔偿，或者转让股份。实践中有人认为这是投资的保底条款，因此对协议的效力提出质疑。对于这一问题，应该将股东的约定和投资协议的约定分开来进行分析。现实中，对赌条款中对于投资人的投资权益的保障条款均是由原股东来履行的，其担保义务均属原股东。在投资人与公司的关系中不存在投资收益保底的约定。也就是说，投资人与原股东约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人是原股东，公司并不承担赔偿义务。投资人与公司之间的权利义务仍然按照公司法的规定予以规制。由此不难得出结论，对赌条款并未违反法律规定，完全是当事人意思自治的结果，是合法有效的，对协议的双方产生约束力。
也有人将对赌协议与借款协议划等号，认为对赌协议本质上是借款合同，这是不准确的。因为二者有着本质区别。从对赌协议的设计目的来看，投资方的目的在于投资有潜力的项目，取得高额的股权收益，并不是资金使用成本。而借款协议的目的在于出借资金的一方将获得稳定的利息收益，至于资金使用方将资金投向哪个项目、哪个行业，并不重要。也正因为如此，对赌协议比借款协议复杂得多，特别是对于所投资的项目或者受让的股权会做出严格的法律、财务调查，将经济风险进行严谨的分析，对于协议的内容进行严密的设计，将投入、转让、退出程序进行事先设定。
正因为我国法律没有对对赌协议做出明确具体的规定，实践中为了避免麻烦，各方一般在境外设立离岸公司，由离岸公司完成对赌安排。
这种做法至少反映出两个问题：第一，通过离岸公司的运作，当事人通过意思自治选择法律，只要协议内容不违背也不规避我国强制性、禁止性法律，协议就有效，从而保证了协议的履行；第二，投资方和融资方之所以选择离岸公司的操作模式，也折射出我国法律相对滞后的状况，当事人由于对行为在我国的合法性心存疑惑，因此宁可舍近求远。
三、对赌协议中的担保问题
(一)传统意义上的担保
我国法律规定，在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以设定担保。担保的方式包括保证、抵押、质押、留置和定金。作为担保的一种方式，保证合同一般具有如下特点： (1)从属性。担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。(2)保证人的责任：连带责任或者一般保证责任。在保证合同中，当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担担保责任。(3)保障性。保证合同也具有保障合同债权得以实现的特性。
(二)对赌协议中的担保
在对赌协议中，原股东一般都要对投资人提供一种保证，这种保证就是原股东针对投资人的投资行为做出的一种担保。一般来说，投资人无论是采用股权受让的方式还是以定向增发的方式投资，均按照公司原股东股权价值的N倍计算投资人的投资额，投资人在投资时，将设定一定的条件。一般表现为原股东对公司的利润指标进行承诺，如果在一定时点上达到了承诺的业绩指标，投资人的投资就取得了可观的收益，投资人将履行对于公司原股东以及管理层的激励。如果在一定时点上没有达到承诺的业绩指标，原股东将按照原来约定的业绩指标进行赔偿，或者将投资人的股权进行回购，回购价将使投资人有一定的回报。
由此可见，原股东对投资人的这种承诺实际上是一种担保，主要担保公司的利润指标在将来会达到一个约定的数额。如果达不到约定的条件，则原股东保障投资人的投资回报。这种担保的性质与传统民法上规定的担保是否有区别就非常值得研究了。
(三)传统的担保制度与对赌协议中的担保制度之比较
1.性质不同
我国民法中规定的担保是一种债权担保，是在债务人不能履行债务时，由担保人代为履行的一种制度。该担保是一种从债权，以主债权成立与有效为前提。而对赌协议中的担保，既没有主债权，更不以主债权有效为前提。“私募股权投资是一种股权投资，不同于债权出资，投资者支付一定的资本金，获得的是一定的企业股权。作为股权投资协议的附属协议，对赌协议是不同于作为债权融资协议附属协议的担保合同的。[3]”这种担保完全来自于原股东对于本公司经营状况的一个判断，是对于公司经营能力的一个担保。有人认为这是股权投资担保，类似隐名担保制度[4]，也有人认为这相当于民法上的瑕疵担保。无论是哪一种类型，都与民法上规定的传统意义上的担保不同。因此在司法实践中不能使用民法上传统意义的担保的概念，来解决对赌协议的经济纠纷。
2.内容不同
传统意义中的担保制度是以担保债权的实现为目的的，而对赌协议中的担保却是融资方对投资方投资的一种保证。这不是一种债权担保，而是一种投资保证，因此不能完全套用传统民法中的担保概念。
3.责任承担方式不同
在传统的担保制度中，如果保证合同中没有约定，保证人就要承担连带担保责任。但是在对赌协议中不宜采用这一规定。一般在原股东向投资人承诺公司达不到一定的利润指标时，原股东将向投资人承担赔偿责任。但一般没有明确约定该赔偿责任是一般赔偿责任还是连带赔偿责任。在这种情况下，如何确定原股东的承担责任方式就成为了纠纷当中的关键问题。因为，在公司的各个股东中，经济赔偿能力是不同的，如果确定为连带责任的承担方式，对于投资人来说将是一个好消息。如果确定为一般责任的承担方式，对于投资人来说可能就是一个坏消息。从协议的内容看，一般应将协议中的责任认定为按份责任。
在确定了原股东的按份责任后，如何确定原股东的承担责任份额就成为司法实践当中面临的另一个法律问题。实践中有两种划分方法，一种是平均份额的方法，另一种是按出资比例划分份额的方法。这两种划分方法均可适用，但按照出资比例承担赔偿份额的划分方法更加科学。原因在于原股东对于公司的利润指标进行了承诺，一旦实现了利润指标股东应按照出资比例进行分享；一旦没有实现约定的利润指标，是公司经营中出现的一种风险，原股东也应该按照出资比例分担。这也完全符合公司法的规定，同时也体现了公平原则。否则，小股东与大股东承担同样比例的赔偿责任就有失公平。
四、公司破产与对赌协议
公司在运营过程中，由于种种原因，资不抵债，就可能进入破产清算阶段。在实践中，与对赌协议有关的破产问题包括两种：一种是在约定的期间未届满前，由于经营不善，不仅约定的业绩指标无法完成，企业还有可能破产；另外一种是在约定的期间内，融资方无法实现约定的业绩条件，投资方在顺利接管后，却无法组织运营，导致企业面临破产的局面。
虽然公司破产在市场经济社会中很常见，但是投资人在选择投资项目时是非常谨慎的，一般都选择具有良好发展前景的公司作为投资项目。正因为如此，双方在签订对赌协议、设计股权回购条款时，一般只约定了公司没有实现约定的利润指标，原股东有义务回购股权的内容，但是没有约定在约定的期间内，一旦公司破产要进行清算该如何进行处理，此时原股东是否应该履行股权回购义务？现实中已经出现了类似的股权回购的纠纷。
投资人认为，原股东没有在约定的时间内完成约定的利润指标，应该遵守回购条款的约定，原股东有义务进行股权回购。而原股东认为，公司出现破产清算，是公司经营中出现的特殊情况，不属于回购条款约定的内容，因此其无义务回购股权。
对于这一问题，应当客观看待，以双方协议中约定的内容为准。因为破产清算是公司终止的情形，不是对赌协议中约定的内容，也就是说对赌协议中没有对公司出现破产清算这种特殊情况如何赔偿进行约定，只约定了在公司正常经营的情况下没有达到利润指标如何回购的内容。况且，公司进入破产清算的程序后，公司的股权已经不能进行变动，回购是无法完成的，也不具有操作性。
总之，作为一种国际投资中常用的财务工具，对赌协议是平衡投资方和融资方利益的一种有效机制。虽然该机制目前在投资领域中应用广泛，但是我国对其研究还不够深入，例如如何认识协议中的担保条款，如何解决协议中小股东利益保护问题等。针对私募基金的特点，尤其是其对推出机制的要求，完善我国相关法律的规定，无论是对于投资方还是对于融资方，都是有益的。 注释:
[1]张波、费一文、黄培清：《“对赌协议”的经济学研究》，载《上海管理科学》2009年第1期，第6页。
[2]谢德明、王君彩：《对赌协议：美酒还是毒药》，载《企业管理》2009年第4期，第32页。
关键词：股权投资 风险成因 控制方法
近年来股权投资在市场营运中占据了较大比例，极大地促进了金融产业结构的优化升级，为投资者们提供了更为广阔的盈利平台。作为金融投资的一项内容，股权投资凭借其独特的盈利优势，成为资金持有者们的投资对象。考虑到市场环境的多变性，股权投资需注重不同风险的防范控制。
一、股权投资意义
近年来我国市场经济体制更加完善，各种所有制经济体制成为了行业变革的新模式，“股份制”凭借其独特的经营优势得到推广。作为市场经济发展的必然产物，“股权投资”丰富了金融经济的运作方式，对投资者与被投资者均有多方面的经济意义。对于投资方来说，股权投资不仅带来了丰厚的经济收益，也是促进资金利用率最优化的有效方式。对于被投资方而言，通过向市场投放股票、货币基金等，可以在短时间内筹集到更多的资金储备，为后期经营与规划提供了足够的资金保证。
二、新时期股权投资风险成因分析
从最近几年股权投资市场行情看，股权投资为投资方、集资方等创造了双向性的发展机遇，满足了市场经济资金流工序关系的均衡性。但是，受到主客观条件影响，股权投资依旧存在着明显的风险性特点，常见风险及成因如下：
（一）主观风险
股权投资主体由投资方、被投资方两大要素构成，前者是资金持有者，后者是资金需求者，投资主体操控失误是引起风险的主要原因。首先，投资方对被投资企业的经验状况不熟悉，盲目地将资金投入企业，或对股权项目缺乏详细的预算分析，导致股权收益分配达不到预定的指标，这些都是投资人决策失误造成的风险形式；其次，集资企业因内控决策失误，导致日常经营失败，无法按照合同规定向投资方支出收益，股权投资方案在规定期限内执行失效。主观风险发生是由主观判断、决策执行等方面造成的。
（二）客观风险
我国市场经济体制尚处于改革阶段，金融集资模式依旧存在着许多风险，一些客观因素也会造成股权投资风险，这些与市场环境、国家政策等因素相关。一方面，市场环境变动引起了股票买卖价格的涨跌，当股权价格低于投资本金价格时，投资人要承担资金流失的风险；另一方面，国家对金融市场宏观调控之后，银行利率、股票价格、企业决策等均会发生不同的变化，超出股权投资预期范围之后，势必带来巨大的投资风险隐患。客观因素是不可避免的，这也意味着股权投资风险的不可预知性。
三、股权投资风险控制的有效方法
针对传统投资决策存在的不足，无论是投资方或被投资企业，都必须做好投资风险的防控工作。笔者认为，股权投资风险控制需从优选目标、充分调查、合理预算、科学决策、管理跟进等方面进行。
（一）优选目标
通过多渠道多种方式了解投资对象信息，从盈利的增长性和经营模式的可持续性角度考虑投资目标的选择。股权投资追求资本金的安全和长期稳定的回报，理想的投资目标是能为投资者带来持续、稳定、可观的收益。选好投资目标的关键所在是寻求盈利性和风险性之间的最佳结合点。
（二）充分调查
投资者可以委托专业的律师事务所、资产评估公司、财务咨询公司等机构对目标公司进行尽职调查，也可通过在银行、税务、工商部门工作的相关人员，或直接与企业高管进行沟通，对目标公司的各方面情况进行充分了解。投资调查目的是为了掌握足够的信息资料，揭示目标公司的显性和隐性风险，进而提升股权投资的合理性，提升股权项目经营的收益指数。
（三）合理预算
即使是优质公司，假如买入股权价格过高，也还是会导致投资回收期过长、投资回报率下降，不能算是一笔好的投资。为了防止财务决策失误风险，投资股权时一定要计算好按公司正常赢利水平收回投资成本的时间，通常情况下，投资回报期要控制在10年之内。投资方应当对投资项目实施预算调控及收益评估，可采用成本法或权益法核算投资回报。
（四）科学决策
股权投资的目的不仅是为了获取投资收益，有时在企业之间是为了强化商业纽带关系，影响或控制被投资公司的重大经营决策，如投资上游原材料供应企业或下游分销商等行为。如果被投资单位出现经营不佳或至破产清算时，投资股东也要承担相应投资损失。因此进行投资决策时，宜采用定性分析与定量分析相结合，尽量运用科学的决策模型和方法进行决策，提高决策的科学化水平，切忌主观臆断，盲目行事。
（五）管理跟进
在从投资决策的源头上努力控制投资风险同时，时刻保持对投资项目所在行业、产业的跟踪及参与企业管理，也是保证投资价值回报的重要手段。股权投资不同于一般财务投资，需要投资人参与企业的经营决策和管理运作，促进企业成长同时实现投资收益最大化。
四、结束语
我国市场经济正朝着开放性方向发展，各类商业投资活动越来越多，金融产业股权投资是市场比较热门的投资活动之一。尽管股权投资为投资方与被投资单位创造了共同效益，但是其同样面临着主客观因素造成的各种风险，强化股权投资风险控制是极为关键的。
参考文献：
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假如你是20岁或30岁的话，能从头再开始。可以理解“全线买股票”的拼命做法。假如你是40岁或50岁，已经不想输的话，建议你跟随富翁的稳健做法：投资回报定在中庸之道便足够。
正确理财规则之一：先不要亏本
看起来这一条超简单，但是要吃透这句话，是有深度的。举个例子：
甲是超保守。有10万元存款，全放在银行，只买些国债，年回报10％。两年后，变成12万元。
乙是超冒风险，也有10万元存款，全买股票。2006年赚了60％，2007年亏了35％。两年后，还是10万元，没赚没亏，白干两年。
看上去第一理财规则“先不要亏本”好像简单。实际上是相当重要的环节。很多富翁都会采取避开所有高风险、高回报的投资方式，其实就是守住了这条规则。投资者应该一步一个脚印，不要冒进，每年稳定增长，细水长流，这样远比暴发户高明。
正确理财规则之二：年年赚
美国首富有个理财规则：年年赚，每年投资回报都要超过10％。以他的操作经验，他平均每年回报25％，三年翻番。没有一年亏，维持了70年。
用我们普通人做例子：现在35岁，有20万元人民币存款的人为数不少。按照以上的稳定操作，年画报25％的话，3年翻番，请看看以下的成绩。
开始：35岁有20万元，保持年增长25％
6年后：41岁变成80万元：
12年后：47岁变成320万元；
18年后：53岁变成1280万元；
24年后：59岁变成5000万元。
所以，千万不要小瞧你的20万元存款，如果经营得当，20年后，你也可以变为千万富翁。
常见错误投资方法之一：乱抢打鸟
很多投资者由于不知道买什么为好，道听途说，于是每样买一点。20万元，购买了20支股票或基金，每支1万元。一年后的结果往往是：10支赚钱，10支亏本。成绩平平，甚至只是拉平，半点儿都赚不了。
投资讲究准确度，赚钱的股票或基金。一支便足够。一支赚的股票或基金，可以不断加码，不用再去选别的了。要记着，选一支新的股票或基金，有一半机会出错；反之，多选多错。
常见错误投资方法之_二：相信高回报计划
“高回报计划”有很多种方式出现：炒外汇、炒黄金甚至种树计划等等。它们都有一个明显特征，就是标榜：低风险，高回报。
由于起了“贪婪之心”，大部分人很难抵挡住它们的诱惑。但是，这个世界上哪有高回报而低风险的投资――高回报只表示高风险，你很可能会血本无归。
记住：高风险，即是你会全赔的意思，不碰为妙。
常见错误投资方法之三：长线能赚
在我20年的理财顾问生涯里，客户最常见的一个问题就是：我买的那支优先股票，能否长线持有?
市场上亦有很多参考资料：一些书籍偏向于理论，都赞成“长线投资”；另外一些书籍，较重图表分析，都教导人去操作短线投资。
长线、短线?谁对、谁错?
从逻辑面来分析：
1、假如股票市场是10年大牛市，那么长线能赚钱是对的。
2、假如市场是大熊市，长线同样是一塌糊涂。
3、假如市场是长期的徘徊局面，那么。长线多年也是一无所获。
【关键词】投资经济项目评价；货币时间价值；现金流量；净现值
一、投资经济项目评价
投资项目经济评价是指对投资项目投入和产出的各种经济因素进行调查研究、计算及分析论证，以推荐最好方案；但是，必须是在完成市场预测、厂址选择和工艺技术方案等的选择基础之上进行。投资项目经济评价分为财务评价和国民经济评价，而本文主要是从投资项目的财务评价方面来分析投资项目是否可行。项目的财务评价主要是指依据现行财税制度，从财务角度分析、计算项目的盈利能力和清偿能力；通过预测的数据，计算各方案的财务评价指标，以考察项目本身财务上的可行性。国民经济评价是指从国家整体的角度来看投资项目队国民经济的净贡献，以此来判断项目的经济是否合理。财务评价与国民经济评价之间是相辅相成的，项目投资方案只有在两者均可行的情况下，此方案才可以通过。
二、投资方案的分类
恰当的对每个投资方法进行分类，是进行长期投资决策的前提和必要条件。在常用的投资方案中，按不同的标准可以分为：按从属关系可分为独立方案与互斥方法；按现金流动模式可分为常规投资方案与非常规投资方案。不同的投资方案，其适用的分析方法也有所不同。所以，在实际工作中，应对不同的投资方案选择其适合的分析方法。
三、货币的时间价值
货币的时间价值是指不考虑通货膨胀和风险性因素的情况下，作为资本使用的货币在其被运用的过程中随时间推移而带来的一部分增值价值。通俗的说，货币的时间价值是指今天的一元钱比将来的一元钱更具有价值。因为资金具有时间价值，所以现在的一元钱，只要存在投资收益性的机会，就可以进行投资，投资期满时，就可以获得一定数额的收益，在加上原始投资额，其数额必然大于原始投资额。例如，今天的1000和一年后的1000是不等值的，假如我们今天把1000元存入银行，银行利率为8%的情况下，一年后得到1080元，多出的80元就是经过一年的投资所增加的价值。我们称它为资金的时间价值。通过案例我们可以看出，今天的1000元等于一年后的1080元。由于不同时点的资金价值是不相同的，所以，在进行比对时，必须将不同时点的资金折算成同一时点之后才能进行比较。
在实际工作中，货币的时间价值通常以利息为表现形式，资金的增值额一般都作为追加资本继续被企业使用，所以一般按复利进行计算。复利现值、复利终值、年金现值、年金终值为几种常见的形式。
四、企业的现金流量及其估计
（一）现金流量
“利润是一种理想，现金才是真实的”。在企业投资决策中，现金流量的收支起着决定性作用。现金流量是指一个投资项目从筹划、设计、施工、投产直至报废（或转让）为止的整个期间各年现金流入量和现金流出量的总称。这里的现金主要指的是广义的现金，不仅包括货币资金，还包括投资项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。例如，一个投资项目需要使用原有的旧机器设备、厂房等等，则相关的现金流量是指它们的变现价值而非账面价值。现金流量包括现金流出量、现金流入量以及现金净流量。
（1）现金流出量是指投资项目在整个投资与回收过程中发生的各项现金支出。主要有固定资产投资支出、垫支流动资金才、支出以及固定资产维护保养等使用费支出。固定资产做为企业一项重要的资产，其投资所需往往是投资项目最重要的一项现金流出。所以，企业大量现金流出一般都是因为固定资产的投资。
（2）现金流入量是指投资项目在整个投资期和回收期过程中发生的各项现金收入。主要有营业现金流入量、投资固定资产报废时残值的收回以及回收的流动资金。从每年的现金流动结果来看，增加的现金流入一部分是利润造成的货币增值；而另一部分就是以货币形式收回的折旧，因为从管理学来看，企业是通过折旧把资金收回。所以，实际上营业现金流入量就是利润加折旧。
（3）现金净流量反映了企业本期内净增加或净减少的现金及现金等价物数额。不同时点的现金流量是不能相加的，企业在估算时应注意到这一点。其实，企业的长期投资的投资支出和收回的整个过程，实际上就是一个现金流转的过程。
（二）现金流量的估计
在实际工作中，项目的现金流量的估计一般划分为三个方面的内容，即为投资初期的现金支出、营业现金流量以及投资结束时的现金流量。一般用总量分析法和差量分析法来估计其现金流量。总量分析法是对投资项目发生的所有现金流量进行计算，一般用于投资项目扩大收入现金流量的估计；差量分析法即按照各类现金流量的差额来进行计算，一般用于固定资产应否更新的决策。在企业投资决策中，最关键最复杂的是营业现金流量的估计。所以，在运用上述两种方法时计算营业现金流量的估计时，应特别谨慎。
五、投资项目主要的财务评价方法
投资项目的主要财务指标包括静态指标和动态指标。与此相对应的各指标的评价方法可分为静态评价方法与动态评价方法。
（一）静态评价方法
静态评价方法是指在评价投资项目的经济效益时，不考虑货币的时间价值，直接按投资项目形成的现金流量进行计算的方法。主要包括投资报酬率及静态投资回收期。投资报酬率是指项目达到生产能力后的一个正常生产年份内利润总额与项目总投资额的比率。其反应某一投资项目投资一年能给企业创造的全部利润，该指标越高，说明投资效益越好；反之，则相反。投资报酬率简单、明了，但是没有考虑资金的时间价值，难以正确的反映出投资项目的实际效益，一般只适用于投资方案的初选。静态投资回收期即投资返本的年限，是指项目投产后每年的净收益补偿原始投资所需的年限。静态投资回收期等于投资额除以每年现金净流量，前提是有关方案每年产生的现金净流量必须相等。在企业进行某一投资决策时，应先计算前述各财务指标，然后再进行对比分析。一般，不同部门或行业都会预先确定一个基准投资利润率和静态投资回收期，只有计算出的投资利润率和静态投资回收期小于或等于基准投资利润率和静态投资回收期时，此方案才是可行的；如大于，则此方案不可行。由于静态评价方法没有考虑资金的时间价值，只有在对投资期短或对投资项目进行初选时才有其实用价值。
（二）动态评价方法
动态评价方法是指在计算投资项目所形成的现金流量时考虑资金的时间价值的计算方法。主要包括动态投资回收期、净现值、净现值率、内部报酬率以及外部报酬率。现介绍几种常用的动态评价方法；
（1）净现值（NPV）。净现值是指特定项目方案未来现金流入的现值与未来现值流出的现值之间的差额。其计算公式为NPV=FV0—PV0或NPV=∑未来现金流入的现值—∑未来现金流出的现值。该指标反映的是投资项目在其寿命周期内的总的获利的动态评价指标，充分考虑了货币的时间价值因素对未来不同时期现金流入量的影响，因而它是一种较为广泛使用的投资决策指标；所以，在利用该指标进行决策时，对于独立方案，净现值应大于或等于零，才是可取的；如果小于零，则应放弃该方案；对于互斥方案，首先根据独立方案的原则进行筛选，然后再按筛选出的可行方案中选择净现值最大的方案。但是，当各个投资方案原始投资额不同时，净现值这个评价指标就失去了可比性，因为，投资额大、净现值也大的方案不一定是最优方案。例如，设某企业有A、B两个投资方案，投资额均为10万元，均可使用5年，均采用直线法折旧；A方案，每年销售收入为1.5万元，每年的付现成本0.4万元，期末无残值；B方案每年销售收入为1万元，付现成本为0.3万元，期末残值0.2万元。假设企业所得税为25%，投资报酬率为10%。则企业应选择哪个方案？NPVA=【（1.5-0.4）*（1-25%）+2】*（P/A，10%，5）-10=
0.709万；NPVB=【（1-0.3）*（1-25%）+2】*（P/A，10%，5）+0.2*
（P/F，10%，5）-10=-0.30405万；由于NPVB=—0.30405小于零，所以B方案不可行；而NPVA=0.709大于零，所以企业应选择A方案。
（2）内部收益率（IRR）。内部收益率是指使投资项目的净现值等于零的贴现率，也称内含报酬率。内部收益率反映了投资项目内部潜在的最大盈利能力，即投资项目每年的净收益偿还全部投资后，可以获得的最大收益率。内含收益率的公式为∑AR/（1+r）R—A0=0；其中r为内部收益率，AR为R期的现金净流量，A0为初始投资额。当某一投资方案未来净现金流入量之和等于初始投资额时，内部报酬率等于零，说明投资既没有亏损也没有盈利；大于初始投资额时，内含报酬率大于零，说明企业收回初始投资额外，还盈利了一部分；小于初始投资额时，内含报酬率小于零，说明企业不仅没有收回初始投资额，而且还发生了亏损。同样的利润额，取得的时间越早，内部收益率就越大，越迟，就越小；取得的盈利越多时，内部收益率也越大。
内部收益率的计算较为复杂，当各年现金流入量均衡时，可通过年金现值计算原理和内插法计算内含报酬率；当各年的现金流量不等时，一般采用逐步测试法计算。由于大多数投资项目的每期现金净流量是不相等的，所以，在实际工作中，一般都采用逐步测试法。其计算原理为先估计一个折现率，然后计算净现值；如果净现值为正，说明方案真实的内部收益率大于估计的折现率，则应提高估计的折现率再进行测算，直到测算的净现值正值接近零；如果净现值为负，说明方案真实的内部收益率小于估计的折现率，则应降低估计的折现率再进行测算，直到测算的净现值负值接近零；然后根据相邻的两个正负净现值的折现率，利用内插法计算出其近似的内部收益率。企业在投资决策中，如果是一个独立的方案，应将计算出的内部收益率与行业或部门基准收益率比较，如果计算出的IRR大于或等于基准IRR，则此方案可行；反之，则应放弃此方案。如果是互斥的方案，第一步与独立方案相同，第二步是在选出的各可行方案中，选择一个内部收益率最大的投资方案。内部收益率通常用于筹资决策和投资决策中，因为它反映的是项目能够接受的资金成本率的上限；克服了各投资方案在初始投资额不等时不能进行可比的困难，弥补了净现值的缺陷。所以，内部收益率是投资效益评价的主要指标。但是，内部收益率是以再投资为假设，存在较大的主观性，而且计算复杂，很可能无解，有时还会给企业决策带来困扰。
投资决策是企业投资时必须慎重考虑的一重要项目，当企业决定投资某一项目时，必须结合管理学和经济学的相关理论知识，进行科学、合理的计算；通过各投资项目主要财务评价方法对投资方案进行分析和评估，得出结论，以判定各投资方案是否可行，从而选择适合企业的最优投资方案。
参 考 文 献
[1]毛付根.《管理会计》第二版.高等教育出版社
关键词：对赌协议投资方估值调整目标公司
一、引言
对赌协议，又称为估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是为了解决融资过程中双方信息不对称所造成的投资风险，对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款，目的在于避免对被投资企业现有价值争论不休，共同设定企业未来业绩目标，以实际运行绩效来调整企业估值、股权比例等，是一种衍生性的金融工具。海富投资案一波三折，引爆了对赌协议合理性和合法性之争，被称为“对赌第一案”，最高人民法院再审落槌，仍然争议不断，限于篇幅，就投资方与目标公司控制股东（下称融资方）现金补偿条款效力为研究对象。
二、对赌第一案中投资方与融资方现金补偿条款效力的司法观点
（一）案件简介
2007年11月目标公司众星公司、海富公司（投资方）与迪亚公司和陆波（合称融资方）共同签署了增资协议，约定众星公司注册资本为384万美元，各方同意海富以2000万元溢价增资，增资后占3.85%股权。协议约定目标公司2008年净利润不低于3000万，未达目标，投资方有权要求目标公司予以补偿，未能履行补偿义务，由融资方履行。补偿金额=投资金额（1-2008年实际净利润/3000万）。同时约定如未能上市，投资方有权要求融资方回购，回购价格保证其实际享10%年收益率。2008年目标公司盈利仅为26858.13元，海富公司向兰州中院提起要求目标公司、融资方等向其支付补偿款1998.2095万元。
（二）三审司法观点回放
1.兰州中级人民法院观点
兰州中院认为增资协议书要求目标公司补偿，不符合中外合资经营企业第8条关于利润分配应按注册资本比例及公司章程约定条款不一致，损害了公司和债权人利益，不符公司法第2条第1款规定，直接驳回投资方诉请，对于投资方与目标公司就现金补偿的效力未发表意见。
2.甘肃高级人民法院观点
甘肃高院认为目标公司完不成一定净利润，要求目标公司及原股东予以现金补偿，违反了投资风险共担原则，名为联营实为借贷，违反金融法规认定无效，故撤销一审判决，判决目标公司及融资方返还列入资本公积金的1885.2283万元及利息。
3.最高人民法院观点
最高院认为海富公司未主张返还投资款，二审判决超出诉请错误。投资方从目标公司获得补偿，使其脱离公司经营业绩获取固定收益，损害公司及其他债权人利益，一二审认定正确。二审认定名为联营实为借贷无法律依据，融资方对投资方补偿不损害公司及第三人利益，不违反法规禁止性规定，是当事人真意为有效。融资方对补偿金额及计算方法未提出异议予以确认。
（三）三审司法观点的解读及评析
1.兰州中院观点解读及评析
一审判决包含两层含义：一是要求目标公司现金补偿因与规范目标公司的法规和章程所规定的利润分配不一，且损害目标公司及其他股东利益而无效；二是协议约定的负第一补偿义务的目标公司无需补偿，作为第二义务人融资方亦无需补偿。
一审判决第一层含义有偷换概念之嫌疑，将现金补偿偷换成利润分配，以利润分配限制否定现金补偿效力。目标公司估值过高时投资方利益受损，此时由目标公司将之前获取的过高溢价增资收益以现金方式补偿给之前受损的投资方，为估值调整之本意，与目标公司利润之分配有别。第二层应是认识到对赌协议原意，融资方与投资方为一般保证关系，值得肯定。
2.甘肃高法院观点解读及评析
二审观点立论基础在于根据对赌协议内容，即便目标公司经营不善，甚至亏损，投资方无需承担经营风险，且仍然能保有一定的收益，属于以联营为名，行借贷之实，违反金融法规而无效。此观点忽略了以下问题：第一，现金补偿问题并非会使得投资方无需承担经营风险，并保有一定的收益，真正使投资方无需承担经营风险是投资方享有股权回购请求权。第二，双方通过对赌协议融资目的在于谋求上市，共同获取更高的利益，现已经沦为常态商业模式，与名为联营，实为借贷出台之社会背景有巨大差异。第三，赌协议本身之现金补偿条款之本质未做充分考虑。
二审判决存在以下悖论。其一，既然认定对赌协议无效，海富公司基于合同有效为假设的请求应当予以驳回。在投资方未基于合同无效主张返还投资款的情况下，直接予以返还违反了不告不理原则。其二，既然二审法院认为名为联营，实为借贷而无效，既然无效，应全额返还，为什么仅返还投资款得溢价部分1885.2283万元，而非投资款的2000万元呢？
3.最高院判决的解析及评价
最高院的判决对二审对超出诉请部分予以纠正正确，对于认定目标公司对投资方现金补偿损害了目标公司利益而无效已经剖析，不再赘述。就融资方对投资方现金补偿，从判决有两层含义：第一，投资方与融资方进行现金对赌模式并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是有效的。第二，判决虽然支持投资方现金补偿的诉请，不是基于现金补偿金额和计算方式合理，而是未有人提出异议。该判决为融资方关上了一扇门，又打开了另一扇门，预示对现金补偿条款会因是否公平而存在效力瑕疵，故不能过分夸大其“正面意义”。但实践中，“正面意义”似乎被夸大了，该案之后笔者收集资料未曾发现投资方与融资方现金补偿条款被否定或限制。另外，最高院的判决忽略了融资方才承担现金补偿责任具有补充性和从属性，违反了担保法第5条主债无效，从债也无效之规定。
三、对赌协议中投资方与融资方现金补偿条款效力的展开
投资方以受让目标公司股东（融资方）股权的方式投资的，一般以目标公司的盈利能力作为股权估价的依据。若目标公司不能实现预期盈利，意味着目标公司股权在转让时价值被高估，此时由融资方对投资方予以一定的现金补偿符合对赌协议估值调整之本质，效力争议不大，不再展开。 对赌协议中，投资方与融资方现金补偿条款效力以下两方面值得探讨。
（一）在溢价增资的模式下，对赌协议中融资方对投资方承担完全的现金补偿条款是否有效
司法实务的主流观点认为，融资方从溢价增资中获取了高额利益，在未达约定盈利目标的情况下，由其履行现金补偿义务既不损害目标公司、第三人利益，也符合公平合理，认定有效。具体理由如下：第一，融资方虽然未直接获取投资利益，但在溢价增资的模式下，融资方因投资方投资而分享了溢价部分的股东权益，若成功上市，还能获取上市收益，故其有实际获利，由其现金补偿公平合理。第二，在目标公司不能实现盈利目标的情况下，约定融资方将错误估值而分享的权益以现金方式补偿给投资方，并不会损害公司及其他股东、债权人利益，也不存在违反法律强制性规定。第三，投资方此前因溢价增资所承担的高风险，通过与融资方对赌使其获得对方的现金补偿而实现了商事交易的公平、合理。第四，由融资方对投资方进行现金补偿，有利于降低投资方错误判断公司股权价值的投资风险，也有利于达成对融资方的激励和约束。
溢价增资的模式下，融资方承担完全的估值调整义务是值得商榷的。
其一，融资方承担现金补偿义务，可能违背对赌协议估值调整的初衷。
若目标公司未能按约实现盈利，可认为增资时股权估值过高，目标公司获取超额增资，现金补偿乃基于之前过高估值的调整当由目标公司承担，由融资方承担显然有违制度设计初衷，全体股东均为间接受益主体，投资方也在其持股比例内有一定受益，融资方享有部分溢价增资利益却承担全部估值调整义务，极为不公。
其二，判决融资方为现金补偿唯一义务方，有违当事人真实意思。
溢价增资中的对赌协议的现金补偿乃是对目标公司股权估价过高的调整，在对赌协议中多约定由目标公司承担估值调整的现金补偿第一义务，由融资方承担第二义务，但是实践中却将融资方作为现金补偿唯一义务人，这不仅有违估值调整的初衷，也违背了当事人的真意。如前海富投资案中认定融资方为唯一义务人，甚至剥夺了追偿权利，这与协议约定融资方对目标公司承担保证责任的真意相违，甚至有违股东优先责任原理。
其三，在溢价增资模式下由融资方承担完全的估值调整的义务，对投资方进行完全现金补偿，可能损害融资方债权人的利益而有被撤销的风险。
前述融资方并没有完全享受溢价增资模式下投资所带来的全部利益，特别是法院限制融资方向目标公司追偿的情况下，意味着融资方无偿转移资产或以明显不合理的低价转让财产给投资方或目标公司，最终减少了融资方自身责任财产，使融资方债权人处于不利地位，可能落入《合同法》第74条可行使撤销权范畴。当融资方存在资不抵债更是如此。
（二）对赌协议中现金补偿的计算方式是否公平合理
就笔者统计的诉讼案件中，现金补偿的计算方式常见的有以下两种：
第一种方式：现金补偿价款=投资款（1-实际净利润/承诺净利润）。该计算方式本身不公，以对赌第一案海富投资案为例，投资方投资2000万元，出资15.38万美元，占注册资本的3.85%，其余计入资本公积，而最终判决融资方获补偿1998.2095万元，2000万元投资款被调整掉后实际出资仅为1.7905万元（人民币），却享有目标公司3.85%股份，15.38万美元注册资金，投资方获超额利益。（2014）浙绍商初字第48号更显该调整方式利益失衡，投资方投资12880万元，占注册资本金2300万元，占目标公司20.91%股权，其中三年承诺利润分别为8000万元、1.5亿元、2亿元；2012年、2013年实现利润分别为3489.1787万元、2562.5609万元。2012年、2013年需补偿投资方合计17942.0365万元，远超投资款12880万元，并享有目标公司20.91%股份。这不仅偏离了估值调整本意，还具很强“赌”性，遗憾的是仍然获法院认可，有检讨余地。
第二种方式：采用市盈率为现金补偿的计算方式，在该种模式下一般用以下三个公式组合调整：公式一：预估总市值/认购股数=预付入购金额，预估业绩N倍市盈率=预估总市值。公式二，实际业绩N倍市盈率=公司实际总市值；公司实际总市值 /认购股数=应付入股金额；公式三：调整机制：返还（多付入股）金额=预付入股金额-应付入股金额。市盈率是股权价值评估的一个重要指标，国际投资中较常采用，根据业绩进行双向调节，追加或退还投资款，符合估值调整本意，应被认可。但极端情况下仍有利益失衡可能。如没有盈利时，使得当时增资股权/股份价值（价格）立刻降为0，这时投资方可以要求返还所有投资款，但仍保有目标公司股份，利益失衡严重，仅凭动态盈利情况基于约定市盈率进行估值调整，仍然是有缺陷，采用动态市盈率和静态所有者权益综合运用情况下，才能符合公平合理。
采市盈率为基础计算现金补偿方式（估值调整机制）为国际惯用方式，但我国诉讼实践中却极为少见，可能是该种调整机制较为公平不易发生纠纷，抑或是该复杂金融工具未被我国市场广泛采纳，不得而知。
在溢价增资模式下对赌协议，由目标公司对投资方进行现金补偿最为符合估值调整的本意，司法实务由投资方进行现金补偿不仅违背了估值调整之本意，还可能存在被撤销或认定为无效的风险中，实务中，现金补偿的计算方式亦过于简单，未能体现估值调整之本意，有显失公平之可能而有被撤销之嫌疑，建议对赌协议之估值调整之本意，确定现金补偿主体，并确定合理计算方式，防范风险。
参考文献：
[1]华亿昕.对赌协议之性质及效力分析――以合同法与公司法为视角.福州大学学报（哲学社会科学版），2015（01）
[2]胡晓珂.风险投资领域对赌协议的可执行性研究.证券市场导报，第2011（09）
[3]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察.政法论丛，2011（06）
作者简介：
关键词：经济发展；投资理财；方法分析
中图分类号：F830.59文献识别码：A文章编号：1001-828X（2016）018-000-02
引言
当前，我国经济发展迅速，大大增加了居民的生活收入和社会收入，人们愈加追求更多的收入渠道，特别追求个人理财领域，人民通过各种方式了解合理科学的理财种类，让自身的财产得到有效地使用，提升财富价值，增加个人财产收入，使自己得到满意的价值服务。然而，目前我国市场经济发展空间较为广阔，投资理财方式多种多样，在如此广大的投资市场、种类繁杂的的理财方式，如何有效地使用自己的资产得到利益最大化，这是每个公民特别关注的焦点问题。
一、促进居民选择投资的主要动机
投资是指居民通过购买金融资产，到一定时期不仅可以获得自己的本金，还可以获取多余的收益的一种理财方式，目前，从市场上的实物资产包括：股票、债券、保险等投资方式。由于市场投资方式的多样化，巨大的收入差异诱惑，追求投资、增加财富价值的欲望愈加强烈，尤其是我国经的济体制在不断地进行深入的改革，居民地家庭投资方式的重要性认识的得到很大提高，投资的主体已经在发生深刻的变化，逐渐由转向个人和家庭，由此可知，实现保值增值是人们实行投资理财行动的最终目的。
二、目前居民主要的投资种类
1.银行储蓄的理财方式
一直以来，人们比较倾向于银行存款，因为银行是人们接触最频繁的财产交易和理财基地，加上银行具有低风险性，强流动的优势特点，就算人们选择定期存款，一般情况下，也可预先支取。目前，各大银行的营业网点大范围的分布在全国各地，这使人们的投资方式更加安全，投资心理更加踏实。然而，当物价指数远远超过银行存款利率时，居民实施的投资难以受益，还有可能面临货币贬值的不良状况。近年来，我国居民在消费观念和投资观念方面，逐渐发生翻天覆地的变化，但我们首选的投资方式依然是银行储蓄。根据统计的相关数据显示，我国居民的在选择储蓄的投资方式方面，投资金额超了40万亿元。在2013年8月，已经实现了连续三个月的巨大突破，超过43万亿元以上，达到历史新高。
2.通过购买国债和投资房地产业的理财方法
目前，国债种类多种多样，由于上市国债是在交易所开始上市，所以，有众多的投资者参与上市国债，导致上市国债的流通性极强。与银行存款相比较，银行的同期存款利率远远低于发行国债的收益，除此之外国债和活期存款一样具有较强的灵活性和流通性，但收益扔高于活期存款。房地产投资方式也是目前人们的重要选择之一，房地产的巨大发展，国家政策的扶持，使得人们更愿意尝试甚至选择房地产投资方式，在众多的投资方式中，房地产投资与其他的投资方式有很大差异，具体表现在房地产投资不仅具有很高的保值作用，还有较强的盈利好处。
3.通过最直接的方式：参与股市和购得基金
股票是一种高风险高收益的投资方式，主要发行于股份有限公司，通过股票体现出各大股东权势和身份，股东借此赢得股息和红利。投资者选择股票投资获得收益主要有以下几种方式：第一，投资者直接取得股份公司的盈利，第二，股东获得盈利还会通过一些买卖差价，其大多数来源于股票流通过程中产生而得来的收益。但是，因为股票的预期获益频繁不确定和纷杂多样，所以，投资者在选择股票投资的时候需要谨慎考虑清楚。另外，基金也是人们观望的投资理账方式，基金说到底是集中地集合各个投资者的部分投资金额，由于基金具有很多优势：具有利益共享性、共同承担风险性，因此，这种投资方式比较适合中小投资者。4.购买黄金和新兴市场产品的理财方式
从传统到现代，黄金一直是人们推崇的追捧的贵金属，象征着富有和权势，由于影响黄金价格的因素种类较多，体现在政治、经济、文化等方方面面。黄金的价格趋向与经济发展的方向亦步亦趋联，然而与股市的发展方向和走势却背道而驰。经济的发展推动着互联网技术的广泛被应用和认可，一些新兴的网络理财工具日益出现在人们的生活和理财领域，比如：支付宝、余额宝理财通等等。这些理财方式具有低风险低收益的效益，然而盈利却高于英航活期存折卡的收益，这是一种极其方便快捷的理财方式，比较适合个人单独进行小资理财。这类新型产品的流通能力远远超过传统的理财方式，由于互联网的便捷和高技术，人们可以方便通过此方式实施购物、转账、支付等生活需要，方便了人们的生活支付方式，提高了人们的生活质量。
三、投资理财的路径
1.储蓄投资方法
储蓄是最接近人们生活的一种投资方式，然而，储蓄的利率波动较大，这会大大影响人们的投资选择。当中国人民银行开始规定降低利率的时候，这就暗示着人们如果选择银行储蓄进行投资，不能获取较高的收益额。虽然储蓄存款风险较低，能保证投资者的稳定利息收益，是一种很适合人们尤其是农民的投资理财方式，但是面对这较低的储蓄利率，居民需要转变投资观念，改进思想积极努力寻找能保证资金安全或一项对稳定的投资方式，从而实现自己的资金投资收益，提高收入。目前，我国还有很多人的观念比较传统，坚定稳重的性格让他们依然愿意选择银行储蓄。
2.股票投资策略
由于在股市领域，常常存在着“一夜暴富的”说法，所以大多数人们总是把美好的发财梦想寄托在股市中，并坚持暴富的观念。然而，股市中真正的状况并非人们主观所想。股市存在着众多隐患，一直是一种高风险高收益方式，而且每次的股市行情不是一成不变的，这就要求居民投资者在选择为投资的时候，必须适当地改变投资策略，变换思想，改变观念，精通股市操作方法。目前，大多数的居民投资者仍然怀着依着股市发家致富的高回报思想，但他们在选择股市投资的时候，没有正确地认识到股市还中存在着不为人知的各种隐患，股市也是一种高风险的投资方式，安全性较低，波动率较大。所以，居民投资者需要树立正确的人生观和价值观，明确自己的投资目标，正确选择适合自己的理财方式，保证资金安全稳定，提高自身的理财收益。
3.购买黄金理财方式
在中国国内，黄金是人们最为常见和追求的贵金属重品，然而黄金饰品在投资理财方面有利有弊。首先，黄金饰品与生俱来就拥有较高的美学价值，值得人们珍藏，提升价值。然而，购买黄金从来都不是一个简单低廉价格，但依旧没有影响人们对黄金的推崇。由于市场上黄金的价格不符合黄金原料的内在价值，金块到金饰的过程，必须要经过一系列程序：加工、制造、批发、零售等，整个过程结束后最后的费用承担者就是购买者。从中可知，黄金的在市场上的交易成本费用不低，程序不少。人们在选择购买黄金实现自己投资目标时，要充分考虑黄金价格的波动以及是否易磨损，否则就会降低黄金价格，难以达到收益。
4.选择购买实物的投资方式
在现代社会，越来越多居民投资者喜欢选择实物投资，比如：房地产投资要选择房地产投资的投资者第一必须要根据自身的情况，合理地对房地产投资进行分析，尤其注重投资的资本和时间安排，再根据当地实施的政策，构深入了解人民币存款基准率波动，最后进行合理分析和科学的决策。投资者首先必须树立投资风险意识，正确对待认识投资研究的积极意义，从而让自己能够精通掌握房地产业的变动趋势和发展状况，用客观全面的角度去看待投资。除此之外，投资者还必须结合充分考虑国内外的经济、政治社会发展前景和倾向，客观分析国内的地区性差异，以及国家制定和修改的一些政策方针。在深刻认识这些后，以此为基础，对自己需要进行的方案设计实施精准的估测，最终获得比较准确合理的经济测算数据。然而，投资者还需要注意投资不能自目跟风，而是要根据自己的真实情况，清楚地认识到投资的特点和结果，理性分析，合理作出选择。
四、结语
关键词:小企业;投资风险;风险管理;投资决策;投资决策模型
中图分类号:F83文献标识码:A
一、引言
投资作为高风险、高收益、高增长潜力的一种新的资源配置方法或投资方式,对深化金融改革、增强企业的核心竞争力、提高一国的综合国力,以及加速科技成果的转化、推动高新技术发展,都具有极其重要的地位和作用,因而日益受到人们的重视。我国的风险投资尚处于培育和探索的初期,发展还比较滞后,规模也比较小。目前我国的风险投资方式与发达国家真正意义上的风险投资还有很大差别,如何借鉴世界发达国家风险投资的经验,结合我国的具体国情,探索出一条具有中国特色的风险投资发展道路,是摆在我们面前急需解决的一个重大课题。
二、中小企业投资风险成因
1、资金利用不合理。由于中小企业规模小,资金相对缺乏,主要以实业投资特别是对内投资为主,而且中小企业又缺乏控制投资风险的相关人员和经验,使投资的管理出现薄弱环节,经常出现盲目投资、重复投资和投资管理混乱等问题,导致对资金的利用不合理,进而对资金投资的未来收益造成不利影响,最终形成中小企业的投资风险。
2、非分散投资风险。这种情况主要指一些中小企业把投资主要放在一个投资项目,或者企业的非分散投资方式。如果该投资项目或者被投资企业出现效益低或者亏损,就会导致投资企业出现重大的财务困难,甚至倒闭。所以,这种非分散投资风险会加大投资企业的投资风险。
3、被投资企业因素造成的投资风险。企业将自己的资金、资产等投资于被投资企业,希望获得较好的收益,但由于被投资方经营管理不善而出现经营性亏损,或无法按期向投资企业支付红利或偿还本息,势必给投资企业带来风险,造成经济损失。
三、中小企业投资风险管理对策
1、由合适的决策人进行决策。我国中小企业大都有一个特点就是家族制管理。体现在决策上,往往由企业中的“家长”一个人说了算,凭“家长”个人的好恶选择投资对象(投资企业和投资项目)。由于缺乏科学的决策机制,决策失误频繁出现。因此,在市场经济条件下,中小企业不能仅披着现代企业制度的外衣,一定要真正吸纳现代企业制度的科学内涵,形成现代公司治理机制和科学决策机制,多听专家意见,进行团队决策,采取民主决策和集中决策有机结合的决策办法。
2、选择恰当的决策对象。决策对象的选择是决策问题的核心。选择决策对象(投资的企业或投资的项目)的关键是有效地预测和可行性分析,根据有效的投资预测结果,正确选择对企业而言最适合的投资方案。因此,投资预测是投资决策中最为重要的前置环节。没有准确的投资预测,投资决策肯定不会科学。而要做好投资预测,各方面信息的收集工作又显得极为重要。
3、制定科学的决策程序。决策流程包括事前、事中、事后三个阶段的内容,事前要有缜密的调研分析、专家评估和民主评价,在此基础上进行充分的项目可行性论证,事中的实施过程要有检查监督,事后要有反馈报告。在每一阶段切实加强执行力和效率。其中,事前的投资决策尤为重要,它是企业在投资前对投资项目进行评估,以决定投资与否的系列过程。此过程中常见的决策方法有模糊综合评价法、权益价值法和期权定价法的互补。运用模糊综合评价法、权益价值法和期权定价法的互补应用分别对项目的风险和价值进行定量评估,虽然较好地解决了定性指标和定量指标的统一问题,但是这些评价方法没有综合考虑风险和价值因素,亦未能为决策者提供一个确定的项目选择意见,所以我们可以通过建立模型来进一步解决这一问题。
(作者单位:泰安市房产交易中心)
主要参考文献:
[1]陈开全,兰飞燕.高科技产业与资本市场.北京大学出版社,1999.
傅伯勇
现在，在一些项目建设中，我们经常谈到一个词，叫BT模式。何为BT模式，还得从项目融资说起。
项目融资，就是以项目的名义筹措一年期以上的资金，以项目营运收入承担债务偿还责任的融资形式。目前，它主要分为以下几种模式：一、产品支付。产品支付是针对项目贷款的还款方式而言的，借款方式是在项目投产后直接用项目产品来还本付息，而不以项目产品的销售收入来偿还债务的一种融资租赁形式。二、设备使用协议。是一种特殊的债务融资方式，即项目建设中如需要资金购买某设备，可以向某金融机构申请融资租赁。由该金融机构购入此设备，租借给项目建设单位，建设单位分期付给金融机构租借该设备的租金。三、BOT融资。BOT（Build--Operate—Transfer）模式是指国内外投资人或财团作为项目发起人，从某个国家的地方政府获得基础设施项目的建设和运营特许权，然后组建项目公司，负责项目建设的融资、设计、建造和运营。四、TOT融资。TOT(Transfer-Operate-Transfer)是“移交——经营——移交”的简称，指政府与投资者签订特许经营协议后，把已经投产运行的可收益公共设施项目移交给民间投资者经营，凭借该设施在未来若干年内的收益，一次性地从投资者手中融得一笔资金，用于建设新的基础设施项目；特许经营期满后，投资者再把该设施无偿移交给政府管理。五、PPP融资模式。PPP（Public Private Partnership），即公共部门与私人企业合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私人企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。十八届三中全会明确，PPP模式将是我国公共投资领域投融资体制改革的一个发展方向。六、PFI融资模式。PFI(Private Finance Initiative)的根本在于政府从私人处购买服务。七、ABS融资模式。即资产收益证券化融资（Asset-Backed Securitization）。它是以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过一套提高信用等级计划在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。
其中，BOT融资模式又有20多种演化模式，比较常见的有：BOO（建设－经营－拥有）、BT（建设－转让）、TOT（转让－经营－转让）、BOOT（建设－经营－拥有－转让）、BLT（建设－租赁－转让）、BTO（建设－转让－经营）等。这就可以看出，BT（建设－转让）融资模式，就是BOT融资模式的一种形式。
BT投资模式的含义又是什么呢？BT是英文Build（建设）和Transfer（移交）缩写形式，意即“建设--移交”，是政府利用非政府资金来进行基础非经营性设施建设项目的一种融资模式。BT模式是指一个项目的运作通过项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程。BT投资，也是一种“交钥匙工程”，社会投资人投资、建设，建设完成以后“交钥匙”，政府再回购，回购时考虑投资人的合理收益。也就是垫资为政府建造暂时无力上马的基础设施项目，然后再让政府分期还款，从而获得利润。
黑格尔说：“存在即合理”，也有一定道理。任何东西的出现，都有其特定的原因。BT模式的产生，也是一样，主要有四个因素：一是随着改革力度的加强，尤其是中西部发展步伐加快，而基础设施投资的银根又受到严重压缩，如何筹集建设资金成了制约基础设施建设的关键；二是金融资本、产业资本、建设企业及其关联市场在很大程度上被人为阻隔，资金缺乏有效的封闭管理，风险和收益分担不对称，各环节不能形成以项目为核心的有机循环闭合体，优势不能相补，资源没有得到合理流动与运用；三是地方债务地方化解，地方政府融资存在能力风险和信用危机风险，四是BT模式有零星的法律政策依据，《中华人民共和国政府采购法》第二条“政府采购是指各级国家机关、事业单位和团体组织，使用财政性资金采购依法制定的集中采购目录以内的或者采购限额标准以上的货物、工程和服务的行为。”建设部〔2003〕30号《关于关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》第四章第七条“鼓励有投融资能力的工程总承包企业，对具备条件的工程项目，根据业主的要求按照建设—转让(BT)、建设--经营--转让(BOT)、建设—拥有--经营(BOO)、建设--拥有--经营--转让(BOOT)等方式组织实施。”
BT模式的运作，大致是这样一个情况：一、政府根据当地社会和经济发展需要对项目进行立项，完成项目建议书、可行性研究报告、筹划报批等前期工作，将项目融资和建设的特许权转让给投资方（依法注册成立的国有或私有建筑企业），银行或其他金融机构根据项目未来的收益情况对投资方的经济等实力情况为项目提供融资贷款，政府与投资方签订BT投资合同，投资方组建BT项目公司，投资方在建设期间行使业主职能，对项目进行融资、建设、并承担建设期间的风险。二、项目竣工后，按照BT合同，投资方将完工验收合格的项目移交给政府，政府按约定总价（或计量总价加上合理回报）按比例分期偿还投资方的融资和建设费用（也有政府将土地作价进行置换，提供给开发商循环式开发）。三、政府在BT投资全过程中行使监管，保证BT投资项目的顺利融资、建设、移交。投资方是否具有与项目规模相适应的实力，是BT项目能否顺利建设和移交的关键。
BT模式具体流程是：一、项目的确定阶段：政府对项目立项,完成项目建设书、可行性研究、筹划报批等工作；二、项目的前期准备阶段：政府确定融资模式、贷款金额的时间及数量上的要求、偿还资金的计划安排等工作；三、项目的合同确定阶段：政府确定投资方，谈判商定双方的权利与义务等工作；四、项目的建设阶段：参与各方按照BT合同要求，行使权利，履行义务；五、项目的移交阶段：竣工验收合格、合同期满，投资方有偿移交给政府，政府按约定总价，按比例分期偿还投资方的融资和建设费用。
由此观之，BT模式有这样几个特点：一、BT模式仅适用于政府基础设施非经营性项目建设；二、政府利用的资金是非政府资金，是通过投资方融资的资金，融资的资金可以是银行的，也可以是其他金融机构或私有的，可以是外资的也可以是国内的；三、BT模式仅是一种新的投资融资模式，BT模式的重点是B阶段；四、投资方在移交时不存在投资方在建成后进行经营，获取经营收入；五、政府按比例分期向投资方支付合同的约定总价。
那么，采用BT模式的优缺点在哪里？
优点在于：一、有利于缓解政府的资金压力，转变政府职能。BT模式将项目建设职能从政府手中分离出来交由专门的项目公司实施，实现了建设管理的市场化与专业化，提高了建设效率，从一定程度上改变了政府在基础设施和公用事业建设中的职能。二、为企业开辟了新的投资渠道。工程商和开发商们进行BT模式的合作，可以自身通过参与基础设施建设为剩余资本找到投资途径，改变其投资渠道单一的局面，大大提高了利润率；企业降低了投资的盲目性，减小了风险，保证其资本的增值。三、改善了基础设施硬件环境。BT模式使资源得到优化配置，将先进技术和管理方法引入基础设施建设中，能够优化和改善地区整体环境。四、相对于业主自主招标建设的工程，BT模式更有利于保证工程进度。
