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关键词：信托受益权；资产证券化；破产隔离
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）20-0313-03
一、信托受益权资产证券化的历史背景
我国资产证券化起始于《信贷资产证券化试点管理办法》。2005年4月，人民银行与银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》；同年11月，银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。此次资产证券化试点的基础资产仅限于信贷资产，并且，在以积累证券化经验为主要目的的基础上，为控制风险，试点银行更多的是以优质资产作为基础资产来进行证券化业务。
2008年4月，中国人民银行了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。基于此办法，银行间交易商协会于2012年了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。该行业规定率先突破了我国资产证券化业务仅限于信贷资产的模式，将非金融企业符合法律法规规定、权属明确、能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合作为基础资产，在银行间债券市场发行资产支持票据。截至2015年5月，已有21家企业在银行间市场交易商协会注册了资产支持票据。该类证券化业务为我国非金融企业利用证券化业务进行融资作出了有益尝试。①
我国金融机构证券化业务的进一步突破发生在2013年。2013年5月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》。从结构上来看，以往的信贷资产证券化业务，由银行业金融机构作为发起人，以信贷资产作为基础资产，信托投资公司或银监会批准的其他机构作为受托人发行资产支持证券。而在《证券公司资产证券化业务管理规定》中，以证券公司为受托人，并未限制发起人的身份，并极大地拓宽了基础资产的范围。2014年11月19日，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》的升级版――《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》，对基础资产采取负面清单的管理模式，②同时规定符合条件的基金子公司可以开展资产证券化业务，进一步放松了资产证券化的监管要求，《证券公司资产证券化业务管理规定》同时废止。2014年12月24日，中国证券投资基金业协会了《资产证券化基础资产负面清单指引》，将地方政府及地方融资平台为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权、土地出让收益权、特定情形下与不动产相关的基础资产、最终投资标的作为上述资产的信托受益权等基础资产列入负面清单。
我国信托受益权证券化主要是在《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》及其相关配套文件的框架下进行的。
二、信托受益权资产证券化的合法性分析
信托受益权资产证券化的合法性分析，主要是指信托受益权能够作为证券化的合格基础资产。尽管如前所述，在实证层面这一点已无须赘墨，但笔者仍然希望在法理层面，从基础资产的权利性、确定性和可转让性三方面进行更为深入的剖析。
（一）基础资产的权利性
基础资产的权利性是指委托人欲作为证券化基础资产的财产或财产权利必须在法律上具有独立的权利形态或权利外观（比如所有权、债权、股权、知识产权等）[1]。这是资产证券化的首要问题，与专项计划资产的独立性、破产隔离等重大问题休戚相关。
一种独立的、类型化了的权利有别于一种权利的某项权能。然而，这种区别却是证券化实务操作中经常被忽视的一个问题。比如，在信贷资产证券化中，为避免债权转让时通知债务人的义务对转让效力和交易进度的影响，实务中存在剥离出债权中的收益权能――“债权收益权”代替债权本身作为基础资产进行转让的做法。表面上看，这种以某种权能代替权利本身作为基础资产，可以规避一些法律上的强制性规定，然而这类基础资产无法满足独立性和破产隔离的要求。这是因为，本应作为基础资产转让给受托人的债权，在权属上仍属于委托人，在委托人破产时，债权仍会被视为委托人的破产财产。此时，由于债权已是法律通过类型化――法律将各种权能汇聚成“权利束”――所确定的独立的、整体的权利类型，法定的每一项权能都会作为债权的一部分，通过债权这一整体被纳入破产财产的范畴，收益权能自然也不例外。因此，破产财产内的债权中的收益权能，作为债权的一部分，是法定财产权；而被人为剥离出的收益权能，也就是作为基础资产的所谓的“债权收益权”，只是委托人与受托人之间约定的一种合同权利而已。“财产权区别于合同权利的属性在于其强制性：不仅可以对抗原来的授权者，而且可以对抗以后受让该财产的其他占有人或该财产上的其他权利。”[2]因此，所谓的“债权收益权”只是届时已被纳入破产财产的债权收益权能的“镜像”，囿于债之效力（受托人可以主张委托人给付收益），受托人只能作为普通债权人等待清偿，无法主张破产隔离对抗第三人，受益人的利益亦无法得到有效保障。因此，若想达到破产隔离的效果，就要保证所转让的基础资产是法律所类型化的独立权利类型。
那么，信托受益权是否为法律所类型化的独立权利类型呢？答案是肯定的。我国《信托法》明确规定了信托受益权这一独立的权利类型，其权能主要包括信托利益分配请求权、信托财产归属权、不当处置撤销请求权、非法强制执行异议请求权、知情权等。
然而，与“债权收益权”做法类似，在实践中已经产生了以“信托收益权”代替信托受益权进行转让进而融资的做法。如前所述，此番以部分权能代替权利作为基础资产的做法应予避免。
（二）基础资产的确定性
基础资产的确定性主要包括基础资产范围上的确定性和权属上的确定性两方面。
所谓范围上的确定性，是指作为证券化的基础资产能够与委托人的其他资产明确的区分开。虽然目前信托受益权登记制度已在如上海自贸区等地点实行了区域性的试点，但全国性的信托受益权登记制度尚未成型。目前信托受益权的范围主要是藉由委托人与受托人签订的信托合同确定的，双方会在信托合同中明确约定三方当事人、基础资产、期限等，从而确定信托受益权的范围。
所谓权属上的确定性，是指基础资产的权属应该明确，不能存在争议、权属不清的情形。我国《信托法》第43条规定，信托受益权由受益人享有。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。
也有学者认为，基础资产的确定性还应包括概念上的确定性。目前我国理论界就信托受益权法律性质的主要学说有债权说，物权说，剩余索取权说等。债权说认为，受益权的主体性权利是一种对受托人享有的财产请求权，请求的内容是给付信托利益。信托生效后，信托财产的所有权已归属于受托人，信托财产也由受托人管理、运用与处分，受益人对信托财产本身并不享有直接的物权性质的权利，享有的只是请求受托人支付信托利益的债权性权利。物权说则认为，信托财产的独立性、代位性与同一性，以及信托受益权具备的物权上的追及与优先效力（如受益人对信托财产非法强制执行时的异议撤销权、受托人不当处置时的异议撤销权）、类似物权的直接支配力（同上），以及针对信托财产的物上请求权（如请求第三人返还、请求受托人恢复原状等），总体表明了信托受益权的物权性质[3]。而剩余索取权说则借鉴了股东在公司破产中的剩余财产分配请求权，从固定收益与剩余收益的角度来对信托受益权进行界定。由于《信托法》规定受托人除约定外不能取得报酬，除报酬外不得利用信托财产为自己谋利。因此，受托人对信托财产享有的是固定收益的债权，而受益人所享的受益权在范围上等于信托财产减去受托人报酬，再减去信托财产管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益权属于剩余索取权。虽然国内学理上的探讨十分热烈且未有定论，但是无论信托受益权究竟为上述何种法律性质，其作为一种确定的、独立的权利类型，权属明确，可以依法转让，能够满足破产隔离的要求，那么目前这种理论上的不确定性就尚不能构成信托受益权证券化的障碍。况且从实证角度，监管规则业已肯定了信托受益权作为合格基础资产可以进行证券化业务。
（三）基础资产的可转让性
由于在证券化过程中，基础资产要由委托人转让给受托人以满足专项计划的独立性和破产隔离，因此基础资产理应具备可转让性。我国《信托法》第48条规定了信托受益权的可转让性：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。”
由于我国信托受益权登记制度仅在部分地区试点，尚未在全国范围内铺开，因此目前我国还没有规模化的信托受益权交易平台。在转让时，转让方与受让方仍需到信托公司完成信托受益权的变更登记才能完成转让，信托受益权的流动性较差。正因如此，目前信托受益权需要通过证券化这一途径来加强流动性。即使日后全国性的信托受益权登记制度和信托受益权交易平台建立起来，证券化作为一种可以在期限上、基础资产范围、现金流分配顺序等方面可以有着更为灵活的结构化安排的方式，具有诸如信用增级、分散风险等直接转让、质押所不具备的优点，仍具备十分重要的价值。
三、信托受益权资产证券化的法律关系
信托受益权证券化运作中的主要参与者包括原始权益人（受益人）、计划管理人、托管人、信用增级机构、信用评级机构和投资者。由于涉及信托受益权，所以在原始权益人向专项计划转让信托受益权之前，原始权益人（受益人）还应与信托公司（受托人）、委托人建立信托法律关系。虽然受托人、委托人不直接参与信托受益权的证券化活动，但信托法律关系的建立是获取信托受益权的先决条件。因此，此二者亦是信托受益权证券化活动不可或缺的参与者。
信托受益权证券化产品的交易结构如下（图1）[4]：
图1
从图1不难看出，信托受益权资产证券化核心的法律关系主要在原始权益人、SPV（专项计划）与受益凭证持有人之间。在我国，一方面，SPV除财产独立于原始权益人与管理人外，是否具有独立的法律人格尚不明确；另一方面，信托受益权的受让和受益凭证的发放，更多的也是以管理人的名义。因此，以“穿透”的视角观之，我国信托受益权资产证券化核心的法律关系主要为原始权益人、管理人与受益凭证持有人三方之间的法律关系。
（一）原始权益人与管理人之间的法律关系
不同于《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中明确将发起人与管理人之间的法律关系明确为信托关系，《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》中并未明确原始权益人与管理人之间的法律关系。虽然在《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》第三条第二款曾规定“专项计划资产为信托财产”，但《证券公司资产证券化业务管理规定》将“信托财产”删去，只在第三条与第四条规定了专项计划财产的独立性。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中亦采取了如此做法。①
虽然《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》最终并未明确原始权益人与管理人之间为信托法律关系，但是从专项计划的独立性思考，若是原始权益人只是简单的将信托受益权转让给管理人成立SPV，虽然能够实现专项计划财产与原始权益人的单向破产隔离，但却无法同时实现专项计划财产与管理人之间的双向破产隔离。因此，笔者认为，实质上原始权益人与管理人之间仍为信托关系，介于原始权益人与管理人之间的SPV（专项计划）的法律性质为信托财产。
至于为何不直接规定专项计划为信托财产而采取规定专项计划独立性的间接式做法，可能是监管层基于目前金融业分业经营的现状考虑。若《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确了专项计划资产为信托财产，则证券公司及基金管理公司子公司有经营信托公司业务之嫌。
（二）管理人与受益凭证持有人之间的法律关系
管理人与受益凭证持有人之间的法律关系实质上仍然处于信托关系框架下。总体来看，信托受益权证券化中，原始权益人（受益人）、管理人与受益凭证持有人之间的法律关系，构成了一个二次的信托法律关系，与原始的信托中的委托人、受托人、原始权益人之间的信托法律关系实质上是相同的。但由于我国未明确信托受益权证券化中专项计划的信托财产属性，故这种实质上为信托关系而名义上并不确定的法律关系是否适用《信托法》中关于委托人（原始权益人）、受托人（管理人）、受益人（受益凭证持有人）权利义务的规定存在争议。
弥补这种不确定性的解决之道主要在于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中规定的权利义务与实务中签订的《专项计划认购协议》。实践中，投资者与证券公司签署《专项计划认购协议》，证券公司向投资者发行信托收益支持证券，转让信托受益权，投资者进行认购，成为受益凭证持有人和新的受益权人。双方主要依据《专项计划认购协议》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的相关享有权利和承担义务。
（三）原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系
原始权益人与受益凭证持有人之间的法律关系同样应为信托法律关系。与管理人与受益凭证持有人之间的法律关系类似，这两种法律关系都是通过《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《专项计划认购协议》中规定的具体的权利义务来为其提供可操作性，并回避其名义上是否为信托法律关系的争议。
综上，随着我国推进资产证券化的步伐不断加快，信托受益权证券化已具备合法性基础。在信托受益权证券化实务中，我们需要在不违背法理的基础上，厘清信托受益权证券化的法律关系，避免信托受益权证券化的法律风险。同时，监管层应尽快明文确定包括信托受益权证券化在内的多种资产证券化结构的信托法律关系属性，为信托受益权证券化过程中权利义务的确定提供法律依据，并进一步保证包括信托受益权证券化在内的各种资产证券化业务的规范化。
参考文献：
[1] 周小明.信托制度：法理与实务[M].北京：中国法制出版社，2012：130.
[2] 李飞译.财产、合同及证明：财产权法定问题与权利的可分性[J].私法，2013，（1）.
资产证券化作为近40年来国际金融市场重要一项的金融创新工具越来越受到我国的重视，自2005年我国开始试点以来，资产证券化业务得到了较快的发展，无论是业务规模还是业务模式、基础资产类型、产品种类都得到了全面的开展。新一届政府强调，“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更好地服务实体经济发展”，资产证券化无疑是盘活存量和支持实体经济的重要工具。2015年5月，国务院常务会议决定进一步推动信贷资产证券化市场健康持续发展，并加大试点规模，简化审批流程。我国资产证券化业务的发展又上了新的一个台阶，参与主体和产品规模不断扩大，产品种类和结构创新也日趋丰富。
目前，我国资产证券化业务主要有三种模式：一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化，二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，三是由银行间市场交易商协会主导的资产支持票据。三种模式下，基础资产、特殊目的机构（SPV）、产品交易、法律法规、监管环境等均有所不同，丰富了我国资产证券化产品的种类和规模，也对我国资产证券化业务进行了有益的探索。
特殊目的机构在资产证券化中的作用及存在的问题
资产证券化不同于以往的以法人信用作为融资基础的股权融资和债务融资，它是以资产自身的信用作为融资基础，因此，需要一个特殊目的机构（SPV）将拟证券化的资产隔离出来，同发起人的信用隔离，不受发起人和其他机构的影响。资产证券化业务有两个重要的要求，一是破产隔离，二是真实出售。特殊目的机构的重要功能便是起到破产隔离的作用，使资产自身的信用同发起人和其他机构的法人信用相隔离，不受其影响。真实出售要求被证券化的资产要真实地出售给特殊目的机构，资产相关的收益和风险要转移给特殊目的机构，发起人不能再保留相关的权利，如回购资产、担保资产质量和收益等，从而使投资者的收益和风险完全依赖于被证券化的资产。
资产证券化是舶来品，我国三种资产证券化结构基本上都是沿用美国的模式和交易架构，即发起人将资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构委托交易安排商、资产服务商、证券承销商、评级机构等中介机构进行交易架设计、资产管理、证券承销、产品评级等工作。这种交易架构和模式经过30年的实践发展逐步成熟，但笔者认为，该交易架构也存在一些问题，值得我们反思。
过分强调特殊目的机构（SPV）破产隔离的法律功能忽视了其作为交易主体的作用。特殊目的机构在资产证券化业务中有两项主要的功能和作用，一是破产隔离功能，使资产独立于发起人;二是交易主体功能，特殊目的机构是发起人的交易对手，受让拟证券化的产，相应地具有了资产议价和监督资产质量的职能。但在已有的资产证券化实践中，更多的只是强调特殊目的机构的破产隔离功能而忽视了其交易主体的功能，将特殊目的机构的大部分功能都强制委托给其他中介机构，弱化了特殊目的机构对资产质量的监管功能和效果。资产证券化相关的法律法规及监管政策主要都是在强调特殊目的机构的破产隔离、风险隔离功能，对特殊目的机构的法律地位、权利和义务等进行了详细的规定。为了防止证券化的资产受到发起人、特殊目的机构、发起人债权人等相关机构的破产影响，特殊目的机构一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能负债、没有员工等，一切可能招致特殊目的公司破产风险的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被称为“纸面公司”（paper company），更多的是一种法律概念，体现它的破产隔离功能，而其作为交易主体的功能则被大大弱化和忽视。作为发起人的交易对手，特殊目的机构需要受让发起人的资产，理所当然更应该具有鉴别资产质量和风险、商讨交易价格、谈判交易条件、管理资产等的权利。而在现行的资产证券化模式下，特殊目的机构的交易主体资格被忽视和剥夺了，其职能被各种中介服务机构取而代之，如发起人管理证券化的资产;交易安排商负责证券化架构的设计，包括资产的类型、规模、价格、产品利率等;承销商负责证券化产品的承销。特殊目的机构相关的职责被委托给各类服务商，交易主体职极为弱化。
加大了道德风险。在资产证券化中，发起人和特殊目的机构之间存在着信息不对称，发起人作为资产出售方，具有资产质量和价值方面的信息优势，面临“逆向选择”的风险：存在隐瞒资产质量，以次充好，高价出售低质量资产的动机。资产证券化业务实践中，由于过分强调特殊目的机构的法律功能，忽视了特殊目的机构交易主体的功能，弱化了其对资产质量和价值的判断及监督能力，加剧了“逆向选择”现象，同时也加大了道德风险。在资产证券化结构中，特殊目的机构将诸多的功能都委托给其他中介机构，如交易安排商、承销商、评级机构等，特殊目的机构与其他参与者之间是委托关系，存在着道德风险问题。如发起人在把资产出售给特殊目的机构的同时，往往又承担着服务商的角色，负责资产的管理，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等，由于信息的不对称，发起人存在隐瞒资产质量或不能勤勉尽责进行资产的管理服务。其他的服务商如交易安排机构、承销机构、评级机构同样存在着利益冲突和道德风险，不仅自身无法勤勉尽责，也起不到监督发起人的作用。例如，资产证券化中信用评级的作用在于揭示资产证券化中的风险，为投资者提供投资决策依据。然而，信用评级能否有效发挥作用不仅取决于评级机构的权威性、评级方法的科学性、信息的完备性等多重因素，还受到评级机构的道德风险的影响。在信用评级市场竞争较为激烈时，评级机构为了争夺客户、抢占市场，存在降低评级标准和职业道德的情形，导致发行人的“信用采购”行为：信用评级机构的费用越低、评级结果越高，才能获得评级的业务机会。
资产证券化中的道德风险存在于各个方面，根本原因在于资产证券化的交易架构，过分强调特殊目的机构的法律功能，极大的消减和弱化了其作为交易主体的功能。目前的资产交易模式可以形象的描述为：两个人进行二手车交易，买车人被剥夺了选择车辆的权利，众多的中介方替他进行车辆选择、价格谈判、付款条件等事宜，最后由他付款，其中的道德风险是难免的。金融危机后，资产证券化监管的重大改革之一便是防范道德风险，要求增加发起人持有一定比例的次级证券，防范发起人的逆向选择和道德风险。该项措施能在一定程度上使发起人和投资者（特殊目的机构发行证券的持有人）的利益达到激励相容，降低道德风险。但有理由相信，二者之间永远不会完美统一，追逐利益的本性使得发起人想将资产卖个高价，投资者想低价购买资产获得高收益，道德风险永远存在。
2008年的金融危机证实了这一缺陷。2008年的金融危机，资产证券化成为金融危机的重要导火索之一，资产证券化结构中的缺陷得到了充分的暴露。通过对资产证券化的反思，认为主要存在的问题包括：入池资产本身存在严重的问题，未经充分评估和筛选;产品本身被复杂化和过度包装，信息披露不完全导致风险定价机制失效;交易结构过度利用杠杆，导致违约偿付链条较早断裂;对资产证券化产品的资本计提不充足;缺乏对信用评级机构的监管;对资产证券化的顺周期性估计不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和资产证券化结构的缺陷紧密联系在一起，对特殊目的机构交易主体功能的虚化导致的逆向选择和道德风险是资产证券化重要的风险根源。金融危机后，各国加强了对资产证券化的监管，主要采取的措施包括加强资本计提标准和范围，加大对评级机构的监管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求发起人持有不低于5%的次级证券，主要目的在于降低发起人的道德风险。上述措施能在一定程度上防范资产证券化的风险，但如果不对资产证券化结构的核心缺陷进行改进和完善，在重启资产证券化后，风险将会依然会存在和集聚。
我国资产证券化业务中存在的特殊问题
非信贷类资产证券化业务中的SPV存在法律瑕疵。我国的三种资产证券化模式在特殊目的机构的选择上存在较大差别，一是人民银行和银监会主导的信贷资产证券化模式，该模式以信托作为特殊目的机构;二是证监会主导的证券公司和基金公司的资产证券化业务，该模式采用了专项资产管理计划作为特殊目的机构;三是银行间市场交易商协会主导的资产支持票据，该模式并没有明确规定特殊目的机构类型，部分发起人采用账户隔离的方式进行资产的破产隔离。从特殊目的机构隔离资产的功能和效果来看，三种模式存在依次递减的趋势。信托作为特殊目的机构有着较强的法律法规依据，《中国人民共和国信托法》明确了规定了信托财产不属于受托人财产，与受托人资产相隔离，不作为受托人的破产财产。信托作为特殊目的机构也是国际上常用的方式，在我国也有完善的法律体系保障，因此最为规范。相比而言，券商专项资管计划以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下简称《规定》）作为主要的依据，规定券商和基金专项资产管理计划项下的财产不属于受托人的财产，不受受托人的影响。而该《规定》仅属于部门规章，在法律层级上尚有所欠缺。如果出现纠纷，能否达到破产隔离的效果仍存在一定的怀疑。此外，《规定》在资产转移后仍对发起人设置了很多的限定要求，如规定业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人应当有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障等。上述规定对原始权益人（发起人）提出诸多的限制性条件，在资产出售给特殊目的机构（专项资产管理计划）后，仍然同发起人存在较大程度的关联，资产是否独立、是否真实出售和破产隔离、是否以资产自身的信用进行融资就存在疑问。另外，如果要求原始权益人为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，也让人对资产证券化的效果生疑，是在进行抵押融资还是资产证券化？同样，而在资产支持票据中，采用了在发起人处设立独立账户进行隔离资产，效果更差，无法确定被证券化资产能否与发起人的资产相互隔离。在有的资产支持票据业务中，发起人将资产支持票据获得的资金作为负债计入表内，作为发起人的负债处理，其实质就是抵押融资，而非所谓的以资产信用融资的资产证券化。
特殊目的机构设置中的法律瑕疵会导致资产证券化业务存在诸多的风险隐患，可能集聚产生较大的金融风险。就如同美国的安然事件一样，看似进行了资产证券化，发起人将资产移出表外，同时并不加记负债，改善了资产负债状况，但它们本质上仍是企业的负债，只不过隐性地存在于表外。随着资产证券化业务的不断扩大，隐性负债也不断积聚，最终会导致风险，并通过资产证券化产品的投资者向金融市场进行传递。
尽管信托作为特殊目的机构具有较为成熟和完善的法律法规体系，但我国仍存在其他多种特殊目的机构类型，其原因还在于各种有形或无形的行政壁垒。根据我国分业经营分业监管的金融体制，信托公司目前受到银监会的监管，证券公司和基金公司受证监会的监管，银行间交易商协会则主导着资产支持票据市场。在条块分割的行政监管体制下，金融机构分别另辟新径，尝试各自监管体系下的特殊目的机构类型，并不都采用信托的模式，导致了目前我国资产证券化业务被割裂和不完善的局面。
信贷资产证券化业务殊目的机构交易主体作用更加虚化。我国信贷资产证券化业务虽然有着相对较为完善的法律法规体系，但也存在着一个普遍现象：信贷资产证券化业务主要由大中型银行发起，这些银行资产规模巨大，作为特殊目的机构主体的信托公司与其相比，体量较小，难以真正发挥银行的交易对手的作用，交易主体的功能极为弱化。在信贷资产证券化业务中，作为发起人的银行占绝对主导地位，控制了整个交易架构，包括资产的选择、证券化参与方的选择（信托公司、承销机构、评级机构）、费用的分配等。由于资产规模的不匹配和地位的不对等，发起银行掌握了信托公司能否作为特殊目的机构的选择权，信托公司为了争取资产证券化业务，纷纷采取降低受托报酬甚至无偿担任特殊目的机构，无法发挥交易主体的作用，难以起到鉴别信贷资产、监督资产管理人（通常为发起银行）的作用。一个有趣的现象是其他中介机构如承销机构、评级机构名义上是同信托公司签订委托合同，受信托公司的聘请，但实际上哪家机构能参与资产证券化却主要由发起银行来决定。他们不但难以尽职尽责为特殊目的机构服务，准确鉴别资产质量和风险，在某种程度上还存在为发起人服务，道德风险更加突出。
可能引发的问题。在非信贷类资产证券化业务中，由于特殊目的机构的设置存在一定的法律瑕疵，能否实现破产隔离和真实出售存在疑问。而在信贷类资产证券化中，由于发起人是大中型银行，它们主导了资产证券化的各个方面，容易引发另外一个问题：投资者在较大程度上依赖发起行的声誉作为投资决策依据，难以作为风险的真正承担主体。如果资产证券化失败或者出现基础资产质量下降，投资收益无法实现或者出现亏损的情况，投资者能否真正承担风险值得怀疑。从前期我国资产管理市场中发生的一些风险案例来看，很多风险最终向银行进行传递，而资产证券化中，如果仅将信托公司作为特殊目的机构和通道，不需承担交易主体责任，一旦发生风险，向银行的传递性可能性会更大，从而也会导致对资产证券化目的和效果的质疑。
在我国资产证券化业务的探索过程中，一方面需要借鉴国外的实践经验，另一方面也需要根据我国的实际情况探索新的模式和道路。在美国的资产证券化业务实践中，特殊目的机构的设置解决了将资产从发起人处进行隔离的功能，却忽视了特殊目的机构作为交易主体的职责，使得证券化环节存在众多的道德风险，不断积累最后导致系统性风险。我国资产证券化业务中，应充分考虑特殊目的机构作为“破产隔离”和交易主体的双重属性，根据我国的法律环境，将二者结合，降低可能存在的风险。随着我国信贷证券化试点的扩大以及逐步常规化，非信贷类资产证券化也如火如荼的开展，应及时总结经验教训，防患于未然。
建议
一是打破监管部门之间的壁垒，统一规定信托作为我国资产证券化业务殊目的机构，降低资产证券化结构的法律风险。我国《信托法》对信托的设立、信托财产的性质和效力、信托当事人（委托人、受托人、受益人）的权利和义务均进行了详尽的规定，信托作为我国资产证券化业务中的特殊目的机构具有最高的法律保障基础，也是最适合作为我国资产证券化中的载体。因此，建议打破各监管部门之间的行政壁垒，不再由各监管部门在各自的监管范围内另行批准各种名目的特殊目的机构载体，降低资产证券化业务的法律风险，促进资产证券化业务的顺利开展。
《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》中明确了企业财务公司是可以进行信贷资产证券化金融机构之一。财务公司在依托集团，服务集团的基础上，将给成员单位发放的贷款形成的信贷资产信托给受托机构，由受托机构向投资者发行资产支持证券，以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
近年来信贷资产证券化发展迅猛，从三方面可以看出：
第一，政府的政策引导。2015年国家出台了一系列支持措施。 2015年3月人民银行公告【2015】第7号宣布“推行银行间市场信贷资产支持证券注册发行制度”指出在注册有效期内符合条件的受托机构和发起机构可自主分期发行信贷资产支持证券，形成一次注册多次发行的机制安排。此举大大简化了信贷资产证券化的发行流程。同年5月，国务院常务会议进一步推进信贷资产证券化，发起机构也从国有银行和股份制银行转到城市商业银行、农商行、信托公司和财务公司等。
第二，宏观经济形式的推动。资产证券化是一种创新金融模式。过去几年，中国经济以高速运转的状态发展，带来产能过剩的负面影响。调整是必要的，央行提供了宽松的资金和市场环境。宽松的环境为金融机构投融资的创新提供了丰厚的土壤。
第三，市场参与表现出空前热情。在政策引导和宏观形式的推动下，发起者的范围由银行扩大到城市信用社、农村信用社、邮储银行、金融资产管理公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司及事业单位的公积金中心等。基础资产的“多元化”使得基础资产的范围扩大到不良资产、不良资产收益权转让、信用卡分期及事业单位公积金。
二、集团财务公司资产证券化模式
（一）集团财务公司资产证券化的收益
财务公司资产证券化的基础资产来源于对企业集团成员单位的贷款，据中国财务公司协会统计数据，截至2015年三季度，行业贷款存量总额为1.45万亿元，不良贷款率为0.06%，资本充足率达到22.82%，拨备覆盖率为1913.46%，信贷资产规模大、质量高，具备同质性，现金流稳定。通过对符合条件的基准资产实施证券化，财务公司能够将这类贷款置于资产负债表之外，及时获取现金，加速资金周转。在不改变负债总额的情况下，有效改善资产负债结构，提高资产流动性。
（二）集团财务公司资产证券化存在的风险
1、行业风险
目前我国的财务公司大多数为单一行业的集团附属的财务公司，各个成员单位的最终控制人为集团，从而造成入池资产的行业风险度集中度高，也会出现一个实际控制人的资产证券化现象，不符合入池资产行业和地域分散性。
2、定价风险
为了提升集团资金的集中管理程度，财务公司往往会给予成员单位优惠的贷款利率和高于市场利率的存款利率。这无疑与利率市场化这种由市场供需决定存贷利率的发展趋势向背离，缩小成员单位的存贷利差，信贷资产证券化产品的定价受到限制，存在不能满足信贷资产在市场上发行价格的可能。
3、自留风险
资产证券化产品通常采用结构化方式发行，例如分为优先档和次级档，优先档又分为优先一档和优先二档。以上海汽车财务公司发行的总规模10亿元的资产支持证券为例，其优先一档为8.3629亿元、优先二档为1.137亿元。该公司认购全部次级部分5000万元。央行和银监会《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为》的公告中指出发起人持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。该要求对资本的大量占用削弱了资产证券化产品调节财务公司报表的功能。
三、财务公司信贷资产证券化存在的问题
（一）资产池资产质量存在不合格现象
入池基础资产的信用风险来自于资产池的质量，体现在债务人不能按时或者不能对资产池进行清偿，投资者便无法按时获得预期的收益。有时财务公司对成员单位的贷款存在审批流程简单、条件宽松，成员单位对外部金融机构债务清偿优先于对财务公司债务清偿。一旦财务公司将这些资产证券化后，这就成了财务公司的行为，风险便转移到了投资者身上。
（二）债务人提前偿付给财务公司增加现金流管理的难度和再投资风险
债务人有按时还款、提前还款和延后还款的可能，按时还款是最佳，延后还款属于信用风险，提前还款便出现提前偿付风险。当市场利率下降时，债务人存在借新贷还旧贷的情况，以降低债务成本。当债务人提前还款时，财务公司的现金流就会改变，收回的现金面临再投资的风险，资产证券化产品往往要求入池资产具有稳定的现金流，一旦发生早偿会对财务公司、中介机构和投资人造成损失。
（三）对财务公司信贷资产证券化的信用评级体系不完善
权威的信用评级机构独立客观的评级是对资产证券化信息披露的重要部分，目前由于市场上财务公司的资产证券化产品不多，对于信用评级机构的存在机制不完善，缺乏独立性和透明性，体系不健全及评级方法和技术还得不到投资者广泛认可的现象。
四、针对财务公司信贷资产证券化存在的问题的应对措施
（一）优化入池资产质量，加强对成员单位贷款的审核
由于证券化后将信用风险转移到了投资者身上，因此财务公司应该加强对贷款的审核和监督，减少不良资产证券化，应对成员单位贷款的严格审核标准，规范审核流程。在选择入池资产时，严格审核债务人的信用状况，按期偿付的能力，保证入池资产的优质性，最大程度降低财务公司的违约风险。
（二）制定对提前偿付的处罚措施和建立提前偿付的测算模型
财务公司应该根据自身资产证券化产品的特点，制定提前偿付应对措施。例如收取提前偿付的罚金，借款人需要支付一定的罚金以补充提前偿付带来的风险及损失，积累历史数据及经验，选取关键指标，完善增信系统，建立提前偿付测算模型。
（三）大力发展独立公正权威的信用评级机构，建立适合财务公司资产证券化的评级标准
加快培育广大投资者普遍接受和认可的信用评级机构，为财务公司的资产证券化建立一个规范、公正、透明的信用评价体系。一是加强行业竞争，提高评级机构的工作透明度。二是提高评级机构的独立市场地位。三是加强与国际著名的评级机构的合作，学习先进的信用评级方法和技术，建立适合财务公司资产证券化的评级标准。
从2004年我国第一家汽车金融公司——上汽通用汽车金融公司（以下简称上汽通用）成立以来，丰田、奔驰、福特等纷纷成立了自己的汽车金融公司。但是，汽车金融公司发展至今，融资难已经成为阻碍其发展的主要障碍。目前，国内汽车金融公司的融资渠道非常有限，主要是借助于银行间的拆借，这对汽车金融公司的发展是极其不健康和危险的。因此，拓宽汽车金融公司的融资渠道势在必行。众多研究表明，信贷资产证券化是改善融资问题的有效途径。而早在上世纪八十年代，美国便开始尝试汽车贷款的证券化，至今其相关制度和法律环境已相当成熟。但是由于我国开展资产证券化较晚，而且曾一度被叫停，市场尚不成熟，相关法律制度也不健全，再加上资产证券化这种创新方式操作上的复杂性，使得风险的控制难度加大。本文通过对上汽通用信贷资产证券化进行案例研究，分析其证券化过程各个环节的潜在财务风险，并提出相应建议，以期为完善信贷资金证券化以及防范相关的风险提供一些参考。
一、上汽通用信贷资产证券化背景资料
上汽通用早在2008年就发起了通元第一期个人汽车抵押贷款支持证券，成为这个新兴市场上唯一一家发起个人汽车抵押贷款支持证券的公司。时隔四年，信贷资产证券化试点重启，上汽通用再度试水信贷证券化，通元第二期个人汽车抵押贷款支持证券（即通元2012年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券，以下简称“通元二期”）于2012年10月25日发行完毕，而这也是三部门联合发表公文正式重启信贷资产证券化试点以来国内首单汽车抵押贷款支持证券，在汽车金融公司的融资市场化发展上迈出了具有里程碑意义的一步。
“通元二期”的发起机构为上汽通用，受托机构为中粮信托，主承销商为中信证券，资金保管机构为中国工商银行上海分行，评级机构为大公国际资信评估、联合资信评估和中债资信评估。本期资产支持证券总规模为20亿元，分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券又分为A 级资产支持证券和B 级资产支持证券。A级资产支持证券规模约为16.51亿元，评级为AAA；B级资产支持证券规模约为2.49亿元，评级为A；次级资产支持证券规模约为1亿元，占比5%，没有评级，由中粮信托向上汽通用定向发行。
“通元二期”的具体交易流程如图1所示。首先，上汽通用按照一定的标准挑选总金额约为20亿元的抵押贷款组合成一个资产池，该资产池由其发放的50614笔个人汽车抵押贷款组成。上汽通用将信托财产委托给中粮信托，由中粮信托设立特定目的信托。中粮信托将发行资产支持证券所得认购金额扣除承销报酬和约定的其他费用后的净额支付给上汽通用。优先级资产支持证券由中粮信托委托主承销商中信证券及其承销团承销，次级资产支持证券由中粮信托向上汽通用定向发行。优先级资产支持证券在银行间债券市场上市交易，次级资产支持证券不进行转让交易，由上汽通用完全保留此部分的风险。
二、“通元二期”项目各关键环节财务风险分析
“通元二期”项目的财务风险主要表现在以下几个各关键环节：
（一）构建资产池环节 “通元二期”项目的基础资产按银监会贷款五级分类标准来看全部为正常类贷款，加权平均贷款年利率为13.06%，加权平均贷款剩余期限为22.79月，加权平均贷款账龄为23.05月，这些贷款分布于我国204个地区。另外，截止2011年末，上汽通用个人汽车抵押贷款余额238.15亿元，不良贷款率仅为0.13%。因此可见，池内资产同质性较高，地理分布具有高度的离散性，违约率和平均期限较低以及利率和本金偿还结构也比较合理，总体符合证券化要求。
但是该环节也存在着不容忽视的风险。首先，“通元二期”项目规模较小，剥离出去的信贷资产只占上汽通用个人汽车抵押贷款总额的8.4%，不可能有效改善其融资现状，提高其资金流动效率。第二，风险较高的次级资产支持证券并未转让交易，而是由上汽通用自身承担所有风险。 第三，资产池资产全部来源于上汽通用，集中度风险较高。
（二）出售资产池环节 真实出售资产池是风险隔离的关键。真实出售意味着有关资产池的一切权利和风险都转给了SPV。但是如果发起人尚保留有对信贷资产的回购权利，即发起人在未来的某一时间有权从SPV重新购回资产，也就意味着发起人还保留了对资产的权利，这种交易就不是真实交易；同样的，如果SPV拥有对资产的回售期权，这种交易也不能算作真实交易（周兴艳，2011）。在本案例中，上汽通用保留了“清仓回购”资产的权利，因此该证券化资产并未实现真实出售，风险未成功转移。
另一方面，与资产相关的管理权并未转移。在本案例中，上汽通用虽然以协议的形式把资产出售给了SPV，转移了资产的所有权，但是其作为贷款服务机构仍然负有对资产池进行日常管理的责任，因此根据实质重于形式的会计原则，该证券化资产也未实现真实出售。
（三）设立特殊目的载体（SPV）环节 本案例中，特殊目的载体属于信托型SPV，即发起人将基础资产出售给信托公司，然后由信托公司设立特殊目的信托，并且作为发行人发行资产支持证券。SPV是资产证券化的关键环节，主要起到风险隔离的目的，因此SPV必须与发起机构没有任何关联关系。
在本案例中，中粮信托为特殊目的载体，其拥有对资产池的所有权，但是上汽通用保留有资产的管理权，并且对客户负有支付责任，因此发起机构与SPV之间仍然存在利益关系，其独立性值得怀疑，这也是导致财务风险的原因之一。
（四）信用增级环节 信用增级主要有两种方式：内部增级和外部增级。内部增级是指依靠资产池自身为防范信用损失提供保证，而外部增级则是通过获取外部信用担保实现信用增级，最常见的形式是专业保险公司所提供的担保。
本案例中，“通元二期”采用的是内部增级措施：分层结构设计、储备账户设置、偿付结构安排以及触发机制安排。本期资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，分别代表信托受益权中的优先受益权和次级受益权。在每次支付中，次级资产支持证券的本金和收益的支付劣后于优先级资产支持证券的本金和收益支付，从而形成对优先级资产支持证券的信用支持，达到信用增级的目的；次级资产支持证券和B级资产支持证券的本金和收益支付劣后于A 级资产支持证券的本金和收益的支付，从而形成对A 级资产支持证券的信用支持，达到信用增级的目的。同时，偿付结构的安排保障了前述分层结构的具体实施。另外，本次交易还设置了“信托（流动性）储备账户”、“信托（混同和抵销）储备账户”以及“信托（服务转移和通知）储备账户” ，三种储备账户的资金均来源于信托财产。同时，触发机制进一步保障了优先级资产支持证券的权益，以达到信用增级的目的。
虽然通过这些措施，“通元二期”达到了信用增级的目的，但其带来的潜在财务风险也不容忽视。当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时，上汽通用作为发起方仍然负有补足清偿之责任，这将会导致其未来的现金流量存在很大的不确定性，从而财务风险加大。
（五）发行环节 2012年10月25日，“通元二期”发行完毕，最终确定的优先A级资产支持证券发行利率为4.8%（基准利率3%+利差1.8%）；优先B级资产支持证券为6.44%（基准利率3%+利差3.44%）。为了吸引投资者参与，“通元二期”的发行利率显著高于其他资产证券化项目，这无疑增加了上汽通用的融资成本。
三、结论及建议
资产证券化可以盘活汽车金融公司的存量资产，实现资金的跨期配置，解决汽车金融公司资金的流动性问题，意义重大（吕伟昌，2009）。虽然上汽通用信贷资产证券化取得了一定的成功，解决了部分融资问题，但是从上述分析也不难发现很多潜在的财务风险。因此，本文对此提出相应的建议，希望为我国汽车金融公司信贷资产证券化的发展和完善提供一些参考和启示。
（一）提高信贷资产质量，优化资产池结构设计 首先，汽车金融公司应当加强对日常业务的规范化管理，进一步优化信贷管理程序，完善风险预警机制，从而提高证券化资产的整体质量。其次，还应当优化资产池的结构设计，全面考虑信贷资产的种类、期限、利率以及分布等方面的搭配设计，以达到风险分散的目的。最后，汽车金融公司应该加强彼此的互动与合作，改变各自为政的格局，共同组建资产池完成信贷资产的证券化，以分散集中度风险，促进汽车金融业的健康可持续发展。
（二）完善相关法律制度，真正实现风险隔离 目前，我国发展资产证券化最大的障碍就是法律制度的缺失和疏漏，尤其是风险隔离机制亟需相关法律制度进行保障。我国出台的《信贷资产证券化试点管理办法》主要适用于银行业金融机构，对于汽车金融公司这种非银行业金融机构的规范有一定的局限性。而且在资产的转移方面，鉴于我国《信托法》的很多规定都与资产证券化风险隔离的效果相违背，其本身也没有实现证券化资产的真实交易，而且其有关规定使得信托资产的独立性有所欠缺，无法实现真正的风险隔离（郑彩琴，2012）。因此，我国应当完善资产证券化相关法律制度，以实现基础资产的有效转移，达到真正隔离风险的目的。
（三）强化保险公司角色，实现外部信用增级 目前国外保险市场发展比较成熟，保险公司在国民经济的各个方面都扮演了重要角色，不仅包括财产保险、人身保险，还可以为汽车信贷资产提供担保，为其证券化保驾护航。而在我国，保险公司的角色就要弱化很多，但另一方面也说明其发展空间巨大。因此，在汽车信贷资产证券化的过程中，要积极引入保险公司参与信用增级等环节，以实现外部信用增级，削弱财务风险。
（四）优化产品交易市场，解决流动性问题 我国资产证券化产品的交易市场有两种，一种是央行和银监会主导的银行信贷资产证券化产品上市交易的银行间债券市场，另一种是证监会主导的企业资产证券化产品上市交易的证券交易所大宗交易系统。上汽通用资产证券化产品的交易市场属于前者，但是流动性不足的问题日益凸显。因此，我国可以在出台有关法律法规的前提下将两个市场进行统一，以解决资产证券化产品的流动性问题，扩大投资主体，为我国资产证券化更快更健康地发展提供有效的平台。
信托业终于迎来10万亿时刻。
11月5日，信托业协会披露的最新数据显示，截至2013年三季度末，67家信托公司的信托资产规模一举突破10万亿大关，达到10.13万亿元。
但是，如此规模的数字并不能让信托从业者们感到兴奋，相反，他们有种难言的尴尬。
因为第三季度的数字同样表明，信托资产的季度环比增速连续放缓的迹象已经很明显：2013年一季度的环比增速为16.87%，低于2012年四季度的18.2%。今年二季度的环比增速大幅下降至8.30%，三季度进一步跌至7.16%。就增速而言，信托已经风光不再，这让信托业的未来变得愈发不确定。
从三季报可以看到，陕国投（000563.SZ）、安信信托（600816.SH）、爱建信托（600643.SH）和经纬纺机（000666.SZ）旗下的中融信托这4家信托公司盈利增速均出现不同程度的下滑。
其中，安信信托前三季度营业总收入同比仅增长0.90%，为2.99亿元，而陕国投的业绩更是惨淡。仅就今年第三季度业绩来看，陕国投归属于上市公司股东的净利润仅为0.45亿元，同比下降49.75%。？而从经纬纺机三季报可见，中融信托在三季度亦没有了往日的生猛。数据显示，该公司三季度手续费及佣金收入达10.21亿元，同比下滑20%，而在今年上半年，这项指标同比增速曾高达50%以上。
全国共有67个信托公司，或许这4家上市公司的业绩不能代表全部，却也从一定程度上反映了如今整个信托行业所面临的难题。
“真正的大资管时代已经来临，现在信托制度不仅仅被信托公司所用，整个资产管理行业所有公司都可以利用信托红利。除了传统的银行理财、信托、券商资管、保险资管，还有期货资管、基金资管和私募股权等。”一位第三方理财公司中层向《中国经济周刊》表示。
其实，从2012年下半年开始，随着相关监管机构逐步放开资产管理市场，券商资管、保险资管、基金子公司、商业银行相继进军资产管理领域，与信托公司展开直接竞争。
信托既有的资管方优势已经在慢慢消失。事实上，信托产品发行的增速和产品收益近几个月以来，都出现了下降的趋势。
华宝证券统计显示，今年9月已公布发行的集合理财信托产品发行规模为666.7亿元，环比下降9.5%，同比下降17.3%；合计发行信托产品376只，环比下降3.3%，同比下降7.2%。
而收益方面，9月集合信托平均预期收益率为8.77%，较8月下降0.07个百分点，是继7月份以来的持续下跌。现在很多资管产品的预期收益高于信托产品，这对信托来说竞争压力空前。
在很多信托从业者看来，10万亿拐点来了，2014年资产管理行业的竞争将更加惨烈，而处于激烈竞争中的信托业需要找到突围之路，唯一的选择就是进行转型。
“在这样的外界环境变化过程中，迫使信托公司要进行差异化定位和思考。信托行业所要做的是依据各个信托公司所掌握的不同方式，在许多差异化道路上找准定位，找到适合自己发展的一条道路。” 兴业国际信托副总裁司斌告诉《中国经济周刊》。
三条路引领信托业转型
在所有金融行业共同争食资产管理这块大蛋糕的背景下，信托公司该如何差异化发展？
“信托公司差异化发展的基础，还是应该从信托公司现有的禀赋资源优势的基础上来谈这个问题。”司斌告诉《中国经济周刊》
司斌还认为，信托行业在过去十多年的发展过程中不断地成长，锻造出了敏锐的市场嗅觉和极强的创新能力，当信托公司拥有的牌照和渠道优势正在逐渐消失，加快创新会给信托带来新的增长空间。”
提及信托公司的转型定位，司斌解释，从目前各家信托公司的实践来看，信托公司的转型定位主要有资产管理、财富管理和综合服务三个大的方向。
所谓资产管理，即以产品为中心，对资产进行管理和运用，达到保值增值的目的。司斌进一步解释，资产管理的核心在于产品驱动，信托公司应提高主动管理能力。
“尤其是现阶段的产品体系仍有大力探索的空间。在推进去杠杆化、盘活金融资源的存量上，资产证券化是非常有力的工具，同时这也是信托制度的特殊优势。”司斌说。
对此，有业内人士分析道，司斌所言是希望信托公司担任起信贷资产证券化产品“发行人”角色，比如在医疗养老产业里推出健康产业基金，甚至借力土地政策改革之机推出土地流转信托等。信托公司在产品端上的创新能力非常强，通过产品创新，可以把这个市场的蛋糕逐渐做大。
但也有人并不看好，一上市信托公司资产管理部负责人告诉《中国经济周刊》：“信托转型看着很美，资产管理说易行难呀！如果信托高层和项目经理真愿意做点主动管理的真正投资项目，机会并不难找。可在现有管理和考核机制下，有几个人愿意等到若干年后去拿那并不确定的投资收益分成？”
他担忧，信托公司不会有这样的耐心去等，习惯了做短平快业务的信托公司很难转型。
财富管理则是以客户为核心，通过分析客户财务状况和风险偏好发掘其财富管理需求，制定财富管理目标和计划，平衡资产和负债，以实现财富的积累、保值、增值和转移等。
充分利用保持了10年之久的刚性兑付所换来的信任，以及这10多年的发展中积累的渠道和客户资源，是信托未来定位发展财富管理的基础。
综合服务则是财富管理和资产管理的结合。对此，司斌认为，“信托公司必须高度重视建立稳定的客户关系，通过各种方式来增加客户的黏性，而综合服务是全面布局信托业务发展的各个方向和领域，在资本实力、专业团队建设、营销能力、资源整合方面拥有突出的综合能力。”
司斌告诉《中国经济周刊》，这三种业务的发展除了符合信托的传统优势，也恰逢其时，是大有可为的。
一、资产证券化之胜出
当代经济空前的化潮流和迅猛异常的生产力高涨趋势，不仅把直接融资推到了突出的重要地位，而且因为投资者的广泛性和普遍性，更因为各种基金、保险机构参与投资，伴随其直接融资空间、社会基础不断的扩张，投资的人民性和社会性已成为的显著特征。与此同时，金融安全无疑具有经济安全、社会安全的重要价值，资产证券化正是回应时代的产物。
如同萌生于18－19世纪的公司制度一样，资产证券或称资产支撑证券，问世于上世纪末期的美国，而美国却以其世界经济的领先地位，预示了资产证券化世纪风云的来临，继后迅速扩展到了几乎所有的发达市场经济国家和地区，被经济学家称为当代的创新投资工具 .勿庸置疑的是，经济现象一旦从偶发变成常规，必然以法律制度的创新为其支撑，并以此构成人们可预期利益的稳定保障和行为遵循规则。
资产证券化之胜出，并不取代其他投融资制度，却也以自己之优胜品质成为一枝触目新秀。她的先躯当属至今仍保持着旺盛生命力的公司制度，正是公司制度这种“发明”，创造了一日千里的经济速度和千万倍的社会财富规模化增长。以公司制度为基础的传统股票、债券融资，是以公司的一般资产为担保，以公司资产及其经营作为发行股票、债券的信用条件。因而理性的投资者必须花费一定的时间和精力关注公司经营与管理状况，而不能仅仅把目光投向股票、债券市场。然而投资者往往由于时间、精力及相关知识的欠缺，无法或者也不愿时刻追随企业的经营变化，达到恰如适当地选择“用手投票”或“用脚投票”，以致错失良机受挫于瞬间的频率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公开永远只能是相对的，投资人通常都处于弱势，其获取信息和控制力的滞后性对广大中小投资者极其不利，即便是拥有投资专业人力资源的机构投资者，也难以幸免失误，面对深不可测的公司高层恶意运作，更是令人望而却步。于是，社会期待着一种既能满足投资更大的规模化、社会化需求，同时又相对省力、省时、透明度充分、风险小而回报稳定的方式。资产证券化这种新型投资模式的出现，为投资者提供了一种新的选择。
所谓资产证券，或称资产支撑证券，是以区别于公司信用的特定化资产为信用保证所发行的投资证券。其“资产”信用保证也不同于特定物的抵押或一般特定债权质押，而是指现实的或未来必将发生的合同之金钱债权，为经济学家称为预期现金流。这种资产因产生于合同关系，其金钱债权为特定当事人基于特定法律行为有权获取的权益，虽然“现金流”或“金钱权益”本身不具有物的特定性（即称一般等价物），却因合同基础关系而使其债的权益特定化，从而“资产”乃为特定化资产。同时又因为投资人企求的投资回报并非特定化的物质属性的财产使用价值，为了满足投资人对物的交换价值增值的欲望，该“资产”也只能是预期的金钱债权。
资产证券化之投资安全性缘自法律制度的创新，其结构设计处处体现了对证券投资者投资安全保障的价值理念追求和人文关怀。其中，核心制度是“特设目的机构”的创新。我们知道，融资人是拥有或即将拥有金钱债权的原始权益人，而资产证券制度的巧妙设计，是在原始权益人之外设立一个专属性的特设目的机构，由该特设机构依据预设融资项目方案持有原始权益人之金钱债权，并以自己的名义发行融资债券，形成由特设机构为居中层面的、阻隔融资人与投资人直接进行法律行为的三律关系。
如前所述，资产证券化不仅以特定资产作为直接融资的信用保证，投资人只须对资产质量作出判断，即获得可靠投资预测，同时，为了实现“资产”的保证性，还必须有赖法律制度的创新。特设机构这种标志资产证券的独特制度，决不是孤立的、简单的一种载体改变，此项制度的创新要求对相应的一系列传统融资法律制度进行吸收、借鉴，并演绎成又决不相同于任何传统融资法律制度的、独具特色的崭新制度。
二、资产证券安全价值的制度保证
（一）资产证券发起人破产隔离制度
防范发起人即融资人提供的资产保证信用风险，最重要、最基本的是对融资保证资产进行破产隔离的制度。
破产隔离，就是使发起人用以保证融资的特定资产与发起人的其他资产从法律上进行分离，确保融资保证资产不受发起人经营恶化及其他债权人追偿的，并且在发起人破产的情形下不被列入破产财产。于是，这就提出了发起人须从法律上将其用以证券化的资产与自身其他资产进行剥离和如何剥离的。在美国，剥离资产的法律形式是“真实出售”，也就是发起人把拟用于证券化的保证资产“真实出售”给特设机构，而特设机构则用其资产作为保证发行证券，并将融资资金向发起人支付购置资产的对价，从而使发起人的预期原始权益获得提前的现实受偿。我们注意到，之所以被称为“真实出售”，是因为美国法律将债权性资产转让界定为销售的性质，并使用了“真实出售”法律词语，同时在判例中对资产让与人在什么情形下应当承担买回资产的义务，对在某种情形下资产的转让不被认定为“真实出售”等等，都同时作了法律上的界定。 “真实出售”应满足上的账外处理，一旦发起人发生破产程序，证券化资产可依法认定为已出售资产不被列入债权人清算受偿财产，以保持证券化资产的独立性，使投资人的保证资产专属性确定不变。美国采取“真实出售”方式达到转移证券化保证资产所有权，也是与其破产制度中赋予破产执行人享有充分权利的规定相关联的，从其他国家、地区的资产证券化立法实证考查，“真实出售”方式并非唯一。
美国资产证券化“真实出售”所揭示的不只是一种业务性操作经验，而在于它确立了资产证券化具有普遍意义的破产隔离和制度创新。正是破产隔离导致资产证券化特设机构这一独特融资主体得以成立，而且成为任何国家、地区资产证券立法的刚性通例。也就是说，尽管除美国以外，我们尚未发现其国家、地区一概沿用“真实出售”，但不可改变的是：发起人用以证券化的资产必须依符合本土法律规范的法定形式，满足其原始权益转移至特设机构独立享有，达到与发起人进行破产隔离，保证用以证券化的资产承担起对投资人清偿到期本息的不可动摇的资产信用。由此可见，资产证券化的投资人不仅对投资回报可以有确定的预期，同时也有稳定的安全保证。资产证券通常采取资产债券形式，其流通性得以实现投资人的市场进入与退出；回报利率、周期明确，投机性相对缩小，安全性显著，特别适宜于机构投资。
（二）债权转移的独立性、无因性制度
特设机构受让的、借以发行证券的资产，往往是一种单项债权的同类资产，甚至可能是分别的多个发起人的原始权益资产，这些资产群组称为资产池。前已述及，资产池也就是依必要法定形式与发起人进行破产隔离的特设机构专属资产，其资产之独立性特征是勿可置疑的。
我们注意到，以美国为例，“真实出售”与通常的商品出售仍是不可同日而语的，因为任何通过合法交易出售的商品，理所当然地已经完成所有权转移，出售的资产自然不被追诉为破产人的破产财产。问题在于，资产证券化“真实出售”的资产客体，仅仅是发起人现实的或未来的合同债权，而且必须是金钱之债权，特设机构作为其债权受让主体，虽然以取得之资产为保证发行证券，并用发行证券融资资金向发起人作了“对价支付”，但特设机构最终不是向发起人取回融资资金以保证投资人的到期权益，而是依据发起人的原始权益即其债务人的给付，兑现投资人回报。这就既不同于间接的金融机构金钱借贷融资，也区别于公司发行股票、债券的直接融资。而另一翻特别的资产证券，其资产之独立性除了依存于特设机构这一主体，还必得依赖发起人债权资产之有效转移。
已经证明，后起于物权的债权制度，在本来意义上是为了满足物权的流转，又正是物权流转在空间、时间上的扩张，使其与生俱有的债权制度的活力获得了极大的充实、发展，最终产生了债权独立的交易价值，并且日趋强化。为了保证债权的多次流转必要的安全性，当在票据法上的票据可以脱离仅仅当作取得货物凭证而直接充当流通权证的情形下，债权即获得其无因性、独立性的支撑，进而产生了脱离财产物质形态的证券市场，即一个仍与实际经济关系有联系而又遵循别种路径的虚拟资本市场。如果说本论以及近期有关资产证券化的，能够被解释为新世纪前夜所展现的新型融资制度的话，我们完全应该认识到，资产证券化只能出现在当代。它是债权制度走过漫长历史路程，为当代高度社会化、全球化经济发展迎来的一缕曙光。
不难看出，自从产生证券交易市场以后，债权制度便形成了具有特定物质经济利益的合同之债、与单纯的有价证券之债。前者须以当事人真实意思表示及特定标的物的履行约定为合法要件，为有约因之债；后者限于交易形式与交易程序符合法定，有价证券即财产，证券之转移即为财产转移。资产证券化发起人向特设机构进行债权转移当属后者，不适用《合同法》债权转移的规定。首先，除了金钱借贷之债权，任何合同债权都与相应的债务为一体，属特定主体之间互为债权债务的关系，当我们论及资产证券化特设机构受让债权的时候，并不意味着改变原始债权债务的基础关系。因为特设机构仅仅是一个受让债权，用以发行资产证券的专属机构，称为“空壳”的机构，不具有为发起人代履行债务的权利能力和行为能力，而其后兑现投资人回报的保证性资产，却是依赖发起人全面履行债务而得以实现的预期债权。在发起人方面，通过转移债权经由特设机构发行证券，已经提前实现债的权益，其融资利益即成为支持其履行债务的投资追加，发起人理所当然地必须不变地承担原始权益人约定的相应原始债务。
以上说明，发起人所转移的资产-现实的或未来的金钱债权，已经脱离了传统的金钱借贷出借人享有的债权或合同履约之后的应收欠款债权之藩蓠。后者是合同一方履行义务之后的应收款，其单纯债权转让适用合同法，其债权实现是债务履行后的对价；前者之转移债权，不仅发生在原始权益人对债的履行之前，而且是通过特设机构发行资产证券提前受偿的期待债权。这自然决定了原始权益人与原始债务人基础关系不可改变，债的抗辩权也一并不可改变。参照除美国“真实出售”之外其他国家的立法例，发起人转让资产的行为，一般为资产证券化专项立法规定的必要公示程序予以确认，目的是预告原始债务人按合同约定履行到期给付之债之受让主体。其告知并不构成对债务人债务之加重负担，只起到约束或排除原始权益人重复受偿的作用，保证已经用于发行资产证券的资产归于投资人的预期回报。
于是，我们认为资产证券化资产（即特定的预期金钱债权）的转移，依符合转移之特别法定程序而成立，其不可撤销之效力来源于债的独立性、无因性，它们原始的基础合同关系与预期金钱债权支撑性证券之债是相互分离的。基础合同关系的瑕疵及其履约失败与证券关系无关联性，而证券关系却为证券市场独立的权益关系，受到相关证券法律和市场规则调整
（三）信用增级制度
资产证券化的资产必须有资产的信用增级制度为保证。
资产证券化凸显其投资安全性，在着重保障投资安全的同时，更为社会财产形式空前发展之容量、内涵所推出。当代经济不仅债权趋于显重，而且产生债权的创造性劳动价值被赋予无限的广度，大量的非物体智力成果越来越具有可转让的特殊使用价值，成为债权的客体。它们与传统的物质性商品使用价值存在明显的区别，主要是与智力成果、服务有不可分离的人身性和载体形式的抽象性。例如当利用一位知名家现实的或未来可预期的表演合同之债权作为保证资产发行证券，投资人由于对其资产的抽象性难以把握，对其人身安全性亦不可预测，为了保证投资安全，增强投资信心，就需要有相应的信用增强手段。当然，包括对于传统的或具备物质属性履约基础条件的预期金钱债权，例如电力、公路可预期的建设项目收费或某种朝阳型新产品开发等等，也因为其预期给付权益所具有的不确定性，会给投资者带来难以预测的风险。为了满足空前高涨的经济发展和同样空前广泛、巨大的投资者双向的需求，使无垠的“资产”外延达到进行可融资的极至，必须借助于资产信用增级制度，使任何融资保证资产一旦出现投资回报风险，均可直接获得资产信用增级的自动救济。
资产信用增级与资产自身信用是两种相互关联的独立信用，并成反比例关系。资产信用优良，所需信用增收加强性保证相对较小，反之则大。资产的优质性与非优质性有绝对与相对之分。绝对的优质资产为发行证券至清偿投资本息期间可明显判断的市场回报可信资产，其价值评估共识程度高，无可置疑；相对的优质资产包括一般具备稳定市场回报和欠佳市场回报的资产。资产的优质程度即资产信用程度，须与其相当的信用增级相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。绝对的非优质资产如银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产即是，它们自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，应认为是不宜作证券化的资产。
资产支撑证券之“资产”保证特征提示我们：发起人的原始权益作为一项特定的现实的或未来应发生的金钱债权，均属附条件的请求权和期待权益，存在基础关系的变数与不确定性。为了最大限度地消除基础关系风险的关联，我们已经述及破产隔离制度和债权转让的独立性、无因性制度，目的是从制度架构上确保发行证券资产的独立地位，保证其证券担保的确定性。但是，难道又不是本属于安全性设置的这些制度仍然使投资人有可能掉进安全陷阱吗？回答是肯定的。因为破产隔离同时也就免除了发起人的法人责任，把“资产”的唯一判断价值到了极至。资产支撑证券与公司证券的根本性区别，在于前者独立于原始权益人、发行人的法人人格，既不受公司资产和资产经营状况影响，也排除投资人与公司财产及其责任的牵连；后者相反，公司证券是公司资产信用担保，与发行人法人人格相联系的；同时，资产证券在方便投资人直接判断证券资产独立信用即其安全价值之际，无疑也已经告知投资人其资产信用之特定性和债权固有的相对性，如果发生投资回报风险，投资人既无权追及发起人，也与发起人原始权益的债务人没有关系。因此，前述资产确定与独立性的价值定位，仅属安全性制度保证，而非为资产信用所代替。资产信用本身的价值判断是资产证券化的灵魂，是投资人应倍加关注的重中之重。
当我们论述破产隔离、债权转移的时候，我们同样应以极大的关注，充分理解被剥离或被转移的证券资产之依附载体-特设机构实际上是一个无资产或无关联资产的信托人机构（以下将详细论述）。可见用以证券化的资产与其持有并借以发行证券的主体人格并无实质性的财产利害关系，特设机构在严格意义上是工具性的，它的任务是托负起证券资产的保证信用，而不具有机构自身的信用。这就再一次提示我们资产证券之保证资产信用的极端重要性。判断证券资产的信用标准，应包括物质的和的两个方面。所谓物质的，指用以证券化债权的物质属性，其债权的对价产品信誉及市场空间即是；所谓社会的，因为债权不同于特定的物质产品权益，而属特定主体之间的请求权，前述破产隔离、债权转移制度之设定，只解决资产即债权在法律上的独立地位和保证责任的特定性与确定性，并不能改变债的基础关系。于是，我们评价“资产”信用的时候，一方面要对其作客观的物质性的安全评估，另一方面仍需以原始权益人的整体资产经营信用及其用以发行证券债权的信用记录为基础参数，从源头上找到资产信用的支撑。
有资产信用，才能谈到资产信用增级。资产信用是基础，信用增级或称信用增强制度是必要的补充信用制度，用以提高发行证券资产的信用水平，并保证弥补可能出现的资产信用不足及不能追及发起人责任的缺陷，实现最大限度地避免投资风险，为证券投资人提供更加充分可靠的信用保护，增强投资的安全性。应该强调的是，资产证券化的信用增级是投资安全制度设计中不可或缺的一个组成部分，是必须的刚性制度，即使是资产信用为优质的，同样需要有信用增级的保证制度。例如国际海运集装箱（集团）股份有限公司（即中集集团）在2000年的一宗离港货运应收款进行证券化融资，项目总金额8000万美元，由发起人公司提供一个优质的应收账款组合，“真实出售”给荷兰银行的资产购买公司，并要求所有客户在预定日期将其应付款项付至荷兰银行指定账户，而由资产购买公司以购入债权（资产池）为保证在商业票据市场上发行商业票据，并将其投资资金支付给中集集团，同时中集集团作为协议约定的服务人，继续承担履行运输业务的合同义务，其“真实出售”的应收款债权收益归资产购买公司，通过约定的信托人银行支付投资人到期本息。其中，中集集团按约定在出售资产之外提供了3000万美元的应收款作为无追索尾款，即在投资人全额兑现到期本息之前的担保资金。 此例作为实证，说明正因为是优质证券资产信用加有相当保证的信用增强措施，得到了国际知名评级机构的最佳信用级别支持，保证了整个资产支撑证券发行的成功。
资产信用增强制度可采用内部信用增强和外部信用增强两种类型的不同方式实现。内部信用增强主要是设置分级证券，一般的优先证券兑付周期相对优先，风险极小或无风险，收益稍低；次级证券兑付在优先证券之后或周期加长，风险可能增大，但收益略高，二者除风险与利益实行公平分配外，次级证券还允许第三方保证人购买或发起人承诺回购。此外，在资产信用评级基础上，由发起人用一定额度的超量债权作为无追索尾款，保证投资人兑现到期投资回报，也不失为信用自证和加强的手段。外部信用增强是指第三方提供的信用担保。由于资产证券的发行具有一定规模，涉及投资的公众性安全，要求担保人资格较严，通常是信用良好的担保公司或保险公司专业机构，其担保的资产在质量、数量上应该相当的可靠，并相当的宽裕，要求担保机构不仅作为资产证券化资产信用的增级条件，而且须在投资回报风险发生的情形下，履行保证的给付义务。美国资产证券化初期，由隶属于美国住房和城市发展部的政府国民抵押协会启动住房抵押贷款二级市场，担保发行“过手证券”，该协会提供的担保代表了美国政府的信用，而担任特设机构的联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司（均属政府发起设立的公司）则通过购买按揭贷款作为保证资产发行资产证券。美国资产证券化的发展早已突破政府担保信用的局限，但说明资产证券化的外部信用担保非同于一般合同担保。，就第三人保证须与被保证人债务有相应或高于其给付能力的信用程度，并在被保证人不能履约代为履行保证责任而言，二者在本质上应无二致。
（四）投资人享有信托法上的权利保护
资产证券化法律制度的创新性是勿可置疑的，但前述破产隔离制度，证券资产特定债权转让的独立性、无因性制度和资产信用增级制度分解开来并无特殊的意义，只有组合在一起，形成完整的独立体系，才被称之谓具有资产证券特征的法律制度。其中作为组织体架构的特设目的机构，应该是完成资产证券法律制度创新的核心支撑点，没有特设机构的存在，也就无以存在资产证券法律制度，而特设机构的本身应该归属于什么法律规范进行调整呢？
对于特设机构的法律定位，因为没有继承渊源，学界有诸多见解，而资产证券作为引进的西方舶来品，鉴于对其立法例和实务的考证，有关特设目的机构的性质与功能定位大致趋同，本论的探索性观点也正是以趋于一致的共识为基础的。
我们的立论基础是以“资产”为出发点。由“资产”而且是经过重组的“资产地”信用直接融资，这是资产证券区别于物权抵押和债权质押种种间接融资法律体系，也区别于公司制度依托法人财产直接发行股票、债券的基本创新标志。如果说没有资产不可证券化的立论成立（有资产信用的），我们有理由认为，因资产外延的无穷性、个性、证券化资产具体需求的多样性等等，必然要求资产证券化的形式具有灵活性和广泛的适应性，因此，对特设目的机构的设置，应当是不拘一格，以保持资产证券应市的无限活力为要旨。但无论以何种名义或方式设立的特设目的机构，都只能是信托法上的信托人，应受信托法调整。
首先，特设目的机构之目的，必须被预定该机构没有自身的经济活动和经济利益，而专属原始权益人作为发起人为之发行融资证券。其专属性，排除了特设目的机构具备从事具体经济活动，进行相应民事法律行为的权利能力和行为能力。因为资产证券的运行要求特设机构受让来自原始权益人的未来金钱之债权，而该债权在基础关系并不改变的情形下尚属虚拟的权益，与此相关联的是，特设目的机构借以用自己名义发行证券所享有的资产所有权标的也属于虚拟的财产权，行使其虚拟权利只须具有信托人主体资格就足够了。根据信托法原则，受托人为受托事宜进行管理，其费用由委托人负担，即便是资产证券发起人选择信托投资公司为特设机构，也同样适用信托法原理。鉴于我们对“资产”概念所阐述的理由，我们不认为特设机构即信托公司，它可以是其他适宜的多种便捷方式，但都应该是信托法上的受托人。
特设目的机构是一个名实相符的资产证券独有机构，所以许多学者认为是一个没有注册资本、没有固定人员和没有固定场所的“三无公司”，或称“空壳公司”。特设机构如依公司而称，似与《公司法》抵触，也有悖于公司制度原理。当然，作为承载社会公众性融资的法律主体应不宜于自然人，它可以是一个由资产证券特别法规定的专属性法人机构，其组成要件由法律作出一般性规定，符合法律要件的任何与特定资产证券项目相适应的机构，不拘其特定形式，须作都不予排斥为好。
其次，特设目的机构依信托法上受托人的法律定位，使其受让原始权益人转移之债权，并保证受让债权独立性，防范其资产转移后新的破产风险成为可能。专设的目的机构因不存在受让债权之“资产池”与自身资产混同的物质条件，也不存在特设机构发生破产的可能性，所以，用以保证发行证券资产的独立性、确定性，在法律上将处于无任何关联关系的状态。如果由信托公司作特设机构，依投资信托法规定，同样可以保证证券资产独立于信托公司资产和其他信托资产，免受其债务困扰和破产风险。
最后，特设目的机构所具有的信托法上受托人属性，须以证券发行得以成立。由资产证券特设机构为纽带的信托法律关系，不可能在委托协议达成即成立。因为在此情形下发起人提出融资方案，经法定主管机构批准或特许，虽然已经具备委托信托事项的条件，经委托协议签订并进入资产转移程序，但“资产池”所含虚拟权利只有通过特设机构发行证券售出后，才能产生以投资人为主体的受益人。可见主导资产证券化的信托法律关系与一般信托关系存在明显的程序上和实施阶段性的差异。自然，这些差异并不改变投资人作为信托受益人受到信托法的保护。
投资人作为信托受益人应享有信托法上的权利，并借此一并得以行使投资主体的相关权利。投资人除享有信托受益人对特设机构在履行受托人职责上的知情权、监督权、信托管理人选择权和诉权以外，还可以设立投资人行使决策参与权的机构。根据我国地区《资产证券化条例草案》设立“受益人会议”并选举“信托监察人”的规定，投资人将以“会议”集团组织形式全面行使相关权利。这种有组织的法定形式，应该是有益于提升投资人地位，强化其对投资权益保护的透明度和法律效力。
资产证券化法律制度架构突出体现的投资安全价值，代表了当代经济发展和经济竞争以人为本、可持续发展的人文理念。它不仅是力量，也是，使我们不能不为它吸收、社会养份之充足，肢体、技能匹配之美妙而赞叹！
结束语：
诞生在新世纪前夜的资产证券化，其经济和社会意义不限于增加了一项直接融资的金融新品种，而堪称是继公司制度盛行之后，在后公司化的新制度胜出，它以其更加鲜明的包容性、广延性特征，象一股悦人的清风，向日新月异的财富创造无垠世界迎面扑来。今天，我们似乎只看见它是工具，明天，它一定会向世界展示出更多的精彩-它所蕴含、代表的新思想！
注释：
关键词：信托受益权；金融监管；博弈；宏观调控
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）04-0032-05
一、引言
在监管政策对信贷资产转让、同业代付相继收紧之后，信托受益权转让业务逐渐成为商业银行资产业务的新热点。银信、银证、银保之间的资产管理合作越来越深入，跨机构、跨市场、跨境交易更加频繁，资金在市场间的横向流动大大提高了金融风险的识别和防范难度。有效整合被分割的数据和信息、压缩监管套利空间、加快资产证券化进程、建立完善以整个金融体系稳定为目标的宏观审慎管理，应成为应对商业银行资管业务不断变换的必由之路。
二、信托受益权转让的相关研究
信托受益权转让是指信托受益人将其所享有的信托受益权通过协议或其他形式转让给受让人持有。信托受益权转让后，转让人不再享有受益权，受让人享有该受益权并成为新的信托受益人。《信托法》第48条规定，受益人的信托受益权可以依法转让和继承。信托受益权转让业务在我国经济领域的实践早已存在，如2003年中国华融资产管理公司就曾在国内以信托受益权转让模式进行不良资产处置，但其快速发展却是因为2010—2012年银行资金的大量介入。银行投资信托受益权是商业银行资产业务、中间业务的创新，其产生和发展均可以在约束诱导、规避管制以及制度改革等金融创新理论中得到解释。正如凯恩（E.J.Kane，1984）在其规避管制创新理论中所言，创新和监管的动态博弈过程决定了两者永远无法达到静态均衡状态。
目前国内对信托受益权转让的研究方向比较单一，主要集中在信托受益权转让与资产证券化的关系领域。如王劭斐、王彤（2003）认为，信托受益权转让是一种带有过渡性质的金融工具， 既具有一定创新，又与资产证券化有密切联系，并认为2003年华融公司以信托受益权转让处置不良资产，虽然没有特定目的载体（SPV）存在和发行资产支持证券，但无论是从交易的结构，还是采用的信用增级技术来看，该模式与资产证券化是极为接近的。其他关于信托受益权与资产证券化关系的研究多围绕《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《办法》）中的“受益证券”展开。郑小平、徐文全（2006）通过对《信托法》、《证券法》和《办法》的分析，认为《办法》以“受益证券”代替信托收益权凭证的提法表明信托受益凭证似乎属于证券的一种，但因《办法》未明确有价证券的内涵和《证券法》对“受益证券”不适用，以及《办法》法律层级较低，导致信托受益权凭证的有价证券性质未得到法律的明确认可。
上述有关信托受益权转让的研究多停留于法律层面，研究对象侧重以银行信贷资产为受托资产的信托受益权流通。本文拟结合特定案例，深入剖析当前信托受益权转让业务在商业银行投资领域的运用，以及银行资金投资信托受益权对我国金融监管和宏观调控的影响，以期对规范当前信托受益权转让业务有所借鉴。
三、信托受益权转让：某商业银行地矿集团融资案例
（一）业务流程
某地矿集团为当地城市商业银行（简称A银行）的授信客户，2012年12月向该行申请28亿元人民币贷款用于投资和开采煤矿资源。该企业为省国资委下属的全资子公司，资信、经营及财务状况良好，还款能力和担保能力较强，属于A银行的高端客户，A银行决定满足其资金需求。但A银行对该笔信贷投放存在种种顾虑，一是A银行贷款总量不足300亿元，28亿元的信贷投放将会触及银监会关于最大单一客户贷款比例不超过10%的监管红线；二是贷款资产的风险权重高，直接发放贷款将大幅降低资本充足率。A银行要稳固客户资源和追求资金收益，就必须绕过上述制约。A银行采用的方法就是以信托受益权为平台，由信托公司、券商和其他银行（简称B银行）在出资方和融资方之间搭建融资通道。该交易主要涉及A银行、B银行、券商、信托公司和地矿集团五个主体，在提前对交易具体内容、利润分配、风险承担、各方权利和义务等协商一致的情况下，五方进行下列交易：
1. 签约券商资产管理。B银行作为委托人与券商签订《定向资产管理合同》，要求券商成立定向资产管理计划C，约定对该计划投资28亿元，并要求券商根据B银行的投资指令进行投资。
2. 成立信托计划。券商作为定向资产管理计划C的管理人，按照B银行的指令与信托公司签订《××国投·地矿集团股权收益权投资单一资金信托合同》，委托给信托公司28亿元资金。信托合同生效后，信托公司与地质勘查局签订《地矿集团股权收益权转让及回购合同》，以全额信托资金受让其持有的地矿集团100%股权的收益权，期限两年，合同存续期内，信托公司凭其受让的股权收益权参与地矿集团的利润分配。该信托为自益信托，券商代表其管理的定向资产管理计划C获得信托受益权。
3. 成立理财产品。B银行根据A银行委托，发行单一机构非保本浮动收益型理财产品，并从A银行募集资金28亿元。理财产品成立后，B银行将理财资金投资于定向资产管理计划C。由于资产管理计划C的投资标的是自益信托产品，因此B银行的理财产品实际投资的是信托受益权。至此，28亿元的A银行资金经过层层流转后进入地矿集团的公司账户，融资过程结束。
从具体交易过程看，该业务中的所有合同包括定向资产管理计划C的投资指令均在同一天签订和下达，A银行、B银行、券商和信托公司之间的资金划转也在同一天进行，B银行、券商和信托公司均未动用其自有资金，具体交易环节如图1所示。
（二）各交易主体的角色
尽管上述交易链条中涉及主体多，交易环节复杂，但交易实质仍是地矿集团以股权质押方式获得A银行信贷资金。交易链条的拉长和交易结构的安排掩盖了真实交易目的，导致各交易主体的实际角色错位。
1. A银行：形式上投资，实际上贷款。A银行是交易的起始环节和实际出资方，通过与B银行、券商和信托公司合作曲线满足地矿集团的融资需求，实现一举三得：一是巩固与地矿集团的合作关系，二是腾挪出信贷额度用于给其他企业放贷，三是将该笔资产业务的风险系数由发放贷款的100%下调至对金融机构债权的20%，避免对资本充足率的影响。因客户和项目由A银行自行选择，B银行在与A银行签订的《理财产品协议》中明确指出，B银行不对理财产品的本金和收益做任何保证，A银行应充分调查和了解地矿集团的还款能力以及经营现状，并要求A银行对信托项目出具风险自担回执函，因此A银行最终承担了地矿集团的融资风险。从收益看，A银行表面获得的是预期收益率为6.15%的投资理财产品的收益，但这种收益方式仅仅是法律形式上的安排，其真正获得的是地矿集团使用A银行资金产生的股权质押贷款利息收入。
2. B银行：形式上理财，实际上过桥。B银行成立理财产品、募集理财资金、选择投资标的均是在A银行的授意和委托下进行，B银行发行的理财产品形式上是投资券商的定向资产管理计划C，实际真正投资的是信托受益权。虽然券商、B银行和A银行未在信托公司进行受益权转让登记，但通过B银行的理财产品对接信托受益权，A银行实际成为信托计划的真正受益人。B银行作为交易链条中的过桥方，其收益主要来源于0.12%的理财产品销售手续费。
3. 券商：形式上资产管理，实际上过桥。券商代表旗下的定向资产管理计划C委托信托公司成立信托计划，其收益表面上来源于信托公司的资金运用，实际上来源于通过信托受益权的隐形转让从B银行获得的转让价款。该转让价款包括两部分，一是信托计划的本金，即定向资产管理计划C委托给信托公司的资金28亿元；二是高出信托计划本金的溢价款，即券商在此次交易中按照0.08%收取的平台管理费。因定向资产管理计划C的投资标的由B银行指定，因此券商的风险很小，其收取的平台管理费实则为过桥费。
4. 信托公司：形式上信托，实际上过桥。信托公司是上述一系列交易中至关重要的环节，信托计划的设立将A银行、B银行、券商和地矿集团联系起来，A银行借助信托公司之手控制地矿集团的股权作为抵押。因信托公司是按照券商的委托设立信托计划，同样不需要承担信托资金运用过程中的任何风险，仅收取0.15%的信托费用作为过桥费。
5. 地矿集团：形式上使用信托资金，实际上使用银行资金。地矿集团最终获得的资金以信托资金的形式出现，但透过环环相扣的交易环节，可以追溯其真正的资金来源是银行。经过层层过桥后，地矿集团的资金成本为6.15%+0.12%+0.08%+0.15%=6.5%，基本相当于A银行两年期贷款基准利率上浮6%。
各方角色、风险承担、收益的情况具体如表1所示。
表1：各交易主体角色、收益和风险分析
[交易主体＼&角色＼&收益＼&风险＼&形式＼&实际＼&形式＼&费率＼&A银行＼&投资＼&贷款＼&理财收益＼&6.15%＼&承担＼&B银行＼&理财＼&过桥＼&销售手续费＼&0.12%＼&不承担＼&券商＼&资产管理＼&过桥＼&平台管理费＼&0.08%＼&不承担＼&信托公司＼&信托＼&过桥＼&信托费用＼&0.15%＼&不承担＼&地矿集团＼&信托资金使用者＼&银行资金使用者＼&-＼&-＼&-＼&]
（三）在中央银行金融统计体系中的反映情况
上述各交易主体中，纳入人民银行全科目金融统计指标体系的金融机构只有银行和信托公司。其中，A银行购买理财产品在全科目统计指标“投资”项下反映；B银行发行理财产品在全科目统计指标“金融机构投资”和“金融机构委托投资基金”项下反映；信托公司受让股权受益权在信托资产项下的权益类指标“股票和其他股权”反映。从统计指标的填报可以看出，地矿集团28亿元的资金融通既未计入商业银行各项贷款，也未作为信托公司信托贷款计入社会融资规模口径。
四、信托受益权转让的主要模式
信托受益权转让主要分为买入返售模式和银行理财计划投资模式，其中银行理财计划投资模式操作更为灵活，上述案例就是银行理财计划投资信托受益权模式的演变。在现实操作中，信托公司除了以权益投资的方式为融资企业提供资金外，最常见的资产运用方式是信托贷款。两种投资模式分别如图2、3、4所示。
（一）买入返售模式
买入返售模式的操作流程是过桥企业与信托公司签订《资金信托合同》，委托信托公司向融资企业发放信托贷款，过桥企业获得信托受益权。同时过桥企业与银行A、银行B签订《三方合作协议》，约定将信托受益权转让给银行A，银行B以买入返售方式买入银行A的信托受益权，银行A承诺在信托受益权到期前无条件回购。
（二）银行理财计划投资模式
1. 银行理财计划对接过桥企业模式：操作流程是过桥企业与信托公司签订《资金信托合同》，委托信托公司向融资企业发放信托贷款，过桥企业获得信托受益权。然后过桥企业将信托受益权转让给银行A。银行A与银行B签订《资产管理协议》，银行B购买银行A发行的基于信托受益权的保本理财产品。在该模式下，银行B是信托贷款的实际出资方，银行A则相当于过桥方。
2. 银行理财计划对接融资企业模式：操作流程是融资企业将自有财产权（如正在出租的商业物业）委托给信托公司，设立受益人是自身的财产权信托计划，银行成立理财产品，向个人或机构投资者募集资金用于购买融资企业的信托受益权。
五、信托受益权转让业务对金融监管及宏观调控的影响
经过对上述案例和其他交易模式的分析表明，信托受益权转让业务作为跨市场、交叉性金融产品，打破了信贷市场、资本市场甚至债券市场和保险市场的界限，在为交易各方带来经济效益、提高资源配置效率、实现协同效应的同时，也给监管和宏观经济调控带来了不利影响。
（一）信托受益权转让是商业银行绕避银信合作新规的监管套利
传统银信合作是银行将理财资金直接投资于信托公司的信托计划，信托公司将资金以信托贷款的形式发放给融资企业，或用于购买商业银行的表内信贷资产和票据资产。为避免商业银行借助银信合作业务将信贷资产移出表内，隐藏贷款规模，自2009年开始，银监会下发了一系列规范银信合作业务的通知（银监发[2009]111号、银监发[2010]72号和银监发[2011]7号），银信合作业务逐渐被叫停。但融资需求旺盛的实体经济以及商业银行考核体制促使各商业银行不断创新产品，以规避监管，银信合作新规中的漏洞为银行借助信托受益权转让业务进行监管套利提供了机会。首先，新规中将“银信理财合作业务”界定为“商业银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为”，即信托计划委托人仅限定为商业银行，以第三方非银行机构为主体发起设立信托计划的操作模式（如案例中的券商资管）则不在新规监管范围之内；其次，新规要求将理财资金通过信托计划发放信托贷款、受让信贷资产和票据资产三类表外资产转入表内，而银行受让信托受益权并不在上述要求转表的资产范围之内。在传统银信合作产品中引入更多的过桥方和改变理财计划投资标的设计形成了银行对银信合作新规的监管套利。
（二）信托受益权转让加大宏观调控难度
一是银行理财产品投资信托受益权实际是采用资金池—资产池的模式在传统信贷业务之外制造出一个异化的信贷部，并通过证券公司、企业、信托公司甚至包括保险公司、金融租赁公司等机构形成的资金通道，以非信贷方式向各类实体经济提供资金融通。这个过程为表内贷款移至表外、以风险系数较低的资产运用方式计量贷款等提供了操作空间，导致监管标准降低和监管指标优化。二是交易链条的延长使部分过桥方与融资企业之间存在信息不对称，客观上存在发起方利用自身信息资源优势损害过桥方利益的行为。信托受益权转让业务中存在的不公平和信息不对称易导致风险在不同机构和市场的交叉传染。三是资金流向难以控制。如果不注重对信托受益权交易规模和资金流向的控制，会导致银行资金变相流入房地产、政府融资平台等信贷政策限制的领域，影响宏观调控。
（三）信托受益权转让业务影响社会融资规模的总量和结构
当前社会融资规模统计包括本外币贷款、委托贷款、信托贷款、债券、股票融资等10项指标。信托资金的运用方式不同，会对社会融资规模的总量和结构有重要影响。若以信托贷款的方式融通资金，虽不影响社会融资规模的总量，但会改变社会融资规模的结构，使得原本以银行贷款反映的资金以信托贷款的方式出现；银行以自营资金直接购买或以理财资金间接投资信托受益权，或在表外反映，或在表内的“投资”、“买入返售资产”等指标反映，均不计入本外币贷款，若信托公司也未反映在信托贷款中（如案例所示，其反映在“股票和其他股权”中），则会造成社会融资规模的总量虚减。2011年以来，信托资产特别是信托贷款的快速增长，与银行资金介入信托受益权交易密不可分。信托贷款在社会融资规模中的占比不断上升，数据显示，2012年全国信托贷款增加1.28万亿元，增量是2011年的6倍之多，信托贷款在社会融资规模中的占比为8.1%，比2011年提高6.5个百分点。
六、政策建议
（一）以“实质重于形式”为原则严格界定信托受益权转让业务
一方面，信托受益权公开交易市场尚未建立，主要采取非公开协议转让的方式进行流通，交易不透明；另一方面，银行资金借助券商、保险公司资产管理计划或其他通道间接投资的操作使信托受益权转让具有一定的隐蔽性。建议人民银行协调各监管部门在对市场充分调研的基础上对信托受益权转让业务进行严谨定义。
（二）扩大中央银行信息收集授权，以“统分结合”为原则健全信托受益权转让业务的统计监测
鉴于中央银行在宏观审慎管理中的重要作用，建议进一步强化其在金融统计中的地位和作用，授予其从银行、证券、保险、基金等各类金融机构直接采集信息的权利，以人民银行理财与信托监测信息系统和金融统计标准化为依托，形成对包括信托受益权在内的创新性金融产品的全口径统计和监测。各监管部门则按照监管目标采集特定信息，并通过与人民银行统计信息的共享获得补充参考。
（三）建立和完善金融风险传递监测机制，以“宏微观综合监管”为原则严控信托受益权转让业务风险
当前银行监管部门应顺应业务发展创新监管方法，如将信托受益权纳入银行投资品分类明细下，根据资金性质（自营资金还是理财资金）、信托受益权的基础资产种类（贷款还是其他）分别赋予不同的风险加权系数，通过限定信托受益权投资规模与风险加权资产规模的比值上限，或投资信托受益权的理财资金规模与理财资金总规模的比重等方法，将信托受益权转让业务的风险保持在可控范围之内。
（四）以“适时、稳步”为原则推进资产证券化进程
银行理财资金偏好投资以债券和信贷资产为主的固定收益资产，金融市场交易品种匮乏，在一定程度上迫使商业银行牵头其他主体设计基础投资品，以满足自身投资需要。通过加快资产证券化进程，改善当前金融市场交易品种单一的状况，满足商业银行多样化的投资需求是改变当前银行资金大量集聚于信托领域的根本途径。
参考文献：
[1]E.J.Kane，1984.Microecomic and Macroeconomic Origins of Financial Origination [J].Federal Reserve Bank of St. Louis
近两年，我国资产证券化在重启后保持稳健的发展形势并呈现出越来越快速的发展态势，但总体而言我国资产证券化的发展仍处于初级阶段。本文介绍我国资产证券化的发展历程与现状，从金融市场发展、法律法规与制度及市场参与各方的角度分析其发展过程中存在的问题，提出我国发展资产证券化的几点建议。
【关键词】
资产证券化；发展；金融市场
0 引言
资产证券化是近40年来最重要的一种金融创新工具，其发展也非常迅速，资产证券化程度对于现代金融市场具有非常重要的意义。目前，我国资产证券化的发展仍处于初级阶段，但前景非常广阔。在其发展过程中，必然存在各种各样的问题，对相关问题的分析研究日益显得重要。
1 我国资产证券化发展历程与现状
1.1 2005年以前的探索与实践
相对美国和欧洲等发达国家，我国资产证券化发展起步相对较晚。20世纪80年代，我国有学者开始对资产证券化进行理论的探索和研究。1992年，三亚市开发建设总公司发行了“三亚地产投资券”。1996～2002年，间断性地有几起离岸证券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以过路费为基础资产在美国成功发行了2亿美元的债券。
1.2 2005年开始的试点与2008年全球金融危机以后的停滞
2004年1月，国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“积极探索并开发资产化证券化品种”。2005年，资产证券化试点工作正式启动，由多部门组成的“信贷资产证券化试点工作协调小组”成立，相关配套法规与制度也随之出台。随后，中国建设银行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券和国家开发银行41.77亿元的信贷资产支持证券顺利发行。2006年，我国资产证券化呈现快速健康发展的态势，截止2006年底，资产证券化产品累计发行规模达471.51亿元。至2008年11月，我国信贷资产支持证券的发行总额约为668亿元。2008年，由于全球金融危机，国务院出于谨慎暂停资产证券化第二批试点，至2011年，我国资产证券化的发展进入停滞阶段。
1.3 2011年以后的重启及发展
2011年，国务院同意继续进行信贷资产证券化试点。2012年5月，人民银行、财政部、银监会联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化试点正式重启。随后共6家金融机构发行了总计228.5亿元的信贷资产证券化产品。2013 年3月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，将原始权益人扩大至金融机构，将信贷资产纳入基础资产。2013年，共有10家银行和企业发行了资产证券化产品，发行规模达到231.71亿元，比2012年增加7.29亿元，增幅3.25%。随着我国资产证券化的推进，2014年我国资产证券化产品发行规模有望大幅度增长。
2 我国资产证券化发展面临的问题
2.1相对不发达的金融市场
西方发达国家的发展表明，只有金融市场发展到一定的程度资产证券化提供较好的发展环境。改革开放以来我国经济经过30多年的快速发展，市场经济体系逐步完善，与此同时，金融体系的改革与发展也在不断地推进。但从目前状况看，与欧美发达国家相比，我国金融市场的成熟度还有一定差距。
我国金融市场存在结构失衡、创新乏力、金融监管不完善、货币市场与资本市场的割裂、对外开放水平低等问题。投资和融资的渠道相对单一，企业外部融资主要来源于银行贷款。2013年，我国企业通过债券融资额仅占社会总额的10.4%，由此可见，我国金融市场还不够发达。在我国，在很多人的印象中，资本市场与股票市场在一定程度上是划上等号的。而作为资本市场中非常重要的一部分，固定收益债券市场发展明显不足，这就大大限制了资本市场融资功能的发挥，大量与之相适应的投资需求得不到满足，这正是由于我国资本市场乃至金融市场不够发达而产生的约束。金融市场与资产证券化具有相互作用的关系。
2.2相关法律法规、会计及税收制度不够健全
我国推行资产证券化配套法规制度的探索与实践历程较短，不够完善，对于支持及约束资产证券化工作的全面开展，仍有很多缺陷。
自2005年以来，相关部门推出了多部与资产证券化对应的法规制度，如《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等。这些法律法规与制度的出台，大大促进了我国资产证券化的从2005年到2008年的快速发展。但法律适用范围较窄，层级不高，并且可能存在与高层级法律的冲突，如出现纠纷，各市场参与主体在司法实践中仍将面临较大风险。没有专门的《资产证券化法》对资产证券化的内在基本要素及其运作模式和流程进行专门的规定，并对诸如证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等具体问题进行详细规定，资产证券化始终缺少较高层级法律的支持。
其它相关法规也对资产证券化有着重大的影响，如《证券法》、《会计法》、《税收法》、《合同法》、《信托法》、《物权法》等。而要使这些法律针对资产证券化进行完善修订，则会是一个相当漫长的过程，这在一定程度上也约束着我国资产证券化的发展。同时，在具体针对资产证券化实务处理的过程中，我国相关会计及税收制度处于几近空白的状况。
2.3资产证券化参与主体存在的问题
市场各方参与主体直接影响着资产证券化的发展并具有决定性作用。从2005年至今的情况来看，我国主要是银行的信贷资产证券化，而且主要集中在大型国有银行，但实际上更多的融资需求却是来自一些规模较小，但成长性较好的股份制银行。国有大型银行进行资产证券化的能力较高，信贷资产证券化的必然是由国有大型银行首先推行。这种错位，使得发起方进行资产证券化的意愿并不是很强。
我国金融市场相对不发达，与资产证券化相关的中介服务机构的数量与质量都有待提高。投资银行业务长期集中于首次公开发行（IPO），对资产证券化热情相对较低。会计师事务所，律师事务所，信托公司等机构同样地缺少对资产证券化的研究与准备，相关的人才培养也很欠缺。另外，至今国内仍然缺少有影响力的评级机构。
从以往情况看，我国资产证券化产品的二级市场不活跃。这使得资产证券化分散风险的功能没有很好地发挥，流动性的缺失导致风险仍然较集中，投资者因而对这种创新金融产品也持更谨慎的态度，相应的投资需求依然不能得到满足。
3 对我国资产证券化发展的建议
3.1在新形势下继续探索与循序渐进稳步推进资产证券化的发展
截至2014年6月，我国各类金融机构人民币贷款余额77.63万亿元，资产证券化在我国有巨大的潜力。即使2008年全球金融危机的发生与资产证券化有着诸多的联系，但不可否认资产证券化在一定条件下能较好地解决信贷资产流动性的问题，同时把聚集的风险进行分散。美国次贷危机告诉我们，资产证券化有其内在的缺陷。过于复杂的结构及监管的不到位等多种原因最终导致次贷危机的发生。已经有了美国的经验教训，我国在发展资产证券化的时候，就可以有针对性地进行预防，根据我国的实际情况在产品设计及监管等方面进行适当的本土化改造及创新尝试，如前期不允许发行层级较多结构复杂的产品、建立更好的信息披露机制等。资产证券化既不是天使也不是魔鬼，我们应该充分认识其可能带来的风险，发挥其优势，循序渐进稳步推进其在我国的发展，最终促进我国金融市场的发展，我国金融市场的进一步成熟，反过来又会为资产证券化的发展奠定更好的市场环境基础。
3.2不断完善资产证券化相关法规与制度
发展资产证券化必然要求建立起与之适应的完善的法规与制度，从根本上明确参与各方的权利与义务，使各项工作的进行有规可依，各方的利益得到法律保障。如果没有配套法规与制度的支持与约束，市场各方参与主体无规可依，难以或者盲目开展相关业务，最终可能造成不良后果，如投资者的利益得不到保护。当前我国资产证券化处于起步阶段，相应的法规制度还比较欠缺，但完善不是一蹴而就的过程，必须在实践过程中不断地完善，一方面逐步制订新的法规，如制订《资产证券法》等，另一方面有针对性地修订原有的相关法规，如针对资产证券化修订或补充《公司法》、《会计法》、《信托法》、《税法》、《证券法》等。
3.3引导资产证券化市场参与各方积极研究及开展相关工作
现阶段，我国以金融机构信贷资产证券化为主，在实践中我国大型商业银行对信贷资产证券化的需求并不十分强。自2013年以来，在我国资金面相对不宽松的背景下，可引导商业银行将特定的信贷资产证券化出售，如个人住房贷款等，以此盘活存量，增加市场流动性。而针对房价不断上涨可能带来的风险，也可引导商业银行尝试将部分住房贷款证券化出售，以此分散积聚在金融业中的风险。除集中发展信贷资产证券化的产品外，我国也可同时大力发展其它资产支持的证券化产品，如大型基建项目的资产证券化。引导及鼓励除银行外的其它大型有实力的企业参与到资产证券化中，使发行市场进一步壮大。鼓励证券公司，信托公司，会计师事务所，律师事务所等中介服务机构对资产证券化业务进行更多的尝试与发展。培养具有重大影响力的评级机构。建立活跃的资产证券化产品交易的二级市场，提交产品的流动性，使资产证券化增加流动性及风险分散功能得到最大的发挥，增强投资者的投资意愿，逐步使更多的投资者加入到资产证券化产品的交易中。
4 结论
资产证券化对于金融市场的发展具有非常重要的意义，也是衡量金融市场成熟度的重要标准。我国资产证券化的发展尚处于初级阶段，面临着金融市场不够成熟，相关法规制度不完善，各市场参与主体存在各种问题的情况，因此，我国在新形势下，应确立继续发展资产证券化的方向，在新形势下循序渐进地稳步推进资产证券化的发展，在这个过程中，不应停步不前错失机遇，也不能大步跨进盲目发展引发风险。同时，我国在现阶段应不断完善相关法规制度的，注重引导资产证券化市场各参与主体积极开展相应的研究与实践。
【参考文献】
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何为资产证券化
资产证券化是中国证监会监管下的结构性创新融资产品，具有表外融资、真实销售以及低融资成本的特性，可以盘活公司资产，进一步扩大公司业务规模。ABS的实质是把未来具有稳定收益的独立性资产作为支持发行证券的活动。原始权益人（卖方）将不流通的存量资产或者可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可以销售和流通的金融产品的过程。理论上讲，可产生稳定且能可靠计量的未来收益的资产都能作为资产证券化的原始资产，拥有这些原始资产的原始权益人都能开展资产证券化活动，从而达到融资的目的。
资产证券化发源于20世纪60年代，进入21世纪，资产证券化在中国的发展渐入佳境。2005年，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”掀开了我国企业资产证券化试点工作的序幕，两年内，共有9支产品相继发行，基础资产涉及应收租金、高速公路收费、BT应收账款、电费收益权等，累计融资262.85亿元。
2006年4月，远东国际租赁有限公司的首期租赁资产支持收益专项资产管理计划获得中国证监会正式批准，这是国内首只租赁资产证券化产品。计划发行总规模4.86亿元，其中优先级受益凭证总规模4.76亿元，法定到期日2008年1月；次级受益凭证为910万元，法定到期日2008年12月。
试点期间，ABS的认购对象确定为有一定风险识别能力的机构投资者，包括大型企业集团、财务公司、社保基金、企业年金、信托公司和证券投资基金等。专项资产管理计划的受益凭证在沪、深证券交易所大宗交易系统挂牌交易。
2007年，监管部门对试点成果进行总结，暂时停止对相关产品的审批。2009年4月，证监会下发了《证券公司企业资产证券化业务试点指引》，重启企业资产证券化试点工作。
2011年8月，远东租赁“远东二期专项资产管理计划”成功设立，募集资金人民币12.79亿元。本项目发行优先级受益凭证总规模为人民币10.89亿元，发行次级受益凭证总规模为人民币1.90亿元。
2012年11月，工银金融租赁有限公司“工银租赁专项资产管理计划”已经获得中国证监会审批通过，成为国内金融租赁企业首支获批发行的资产证券化产品。计划总规模16.3亿元，优先级规模15.9亿元，次级0.4亿元。
近年来，中国融资租赁行业伴随整个经济的发展有了突破性的发展，但资金来源较为单一等问题也日渐突出，成为行业亟待解决的主要矛盾之一。经过前期的试点与总结，该产品将逐渐成为企业常规融资品种，监管机关与市场投资者对该产品有了较为清晰的认识。
资产证券化意义何在
中航租赁近年来努力在融资方式上追求创新突破，不断拓宽资金渠道，通过增资扩股、拓展境外融资、资本市场融资等方式，为飞机、船舶及设备等融资租赁业务开展提供了有力的资金支持。资产证券化作为当前深化金融改革重要的金融创新形式之一，将有效地为租赁公司开辟新的融资渠道，破解资金来源困局，进一步促进租赁资产流动性，为融资租赁业务发展打开更广阔的空间。
首先，实施资产证券化将有利于公司增强资产的流动性，迅速扩大业务规模，提升收益性。根据《商务部国家税务总局关于从事融资租赁业务有关问题的通知》（商建发[2004]560号）第九条的规定，融资租赁试点企业的风险资产（含担保余额）不得超过资本总额的10倍。以现有发展速度，融资租赁行业在不立即增资的前提下，公司发展普遍将受到限制。另外，大量应收租赁款的未来现金流目前只能体现在资产负债表里，无法立即产生价值。
资产证券化方案就是解决这些问题的创新性途径，简而言之，通过把这些应收账款未来现金流打包销售给市场上的投资者，以实现真实销售应收账款，应收账款提前下表以给后期业务发展提供空间。即使资金加速回笼，又有效地锁定了风险。公司可以利用这些资金，投入新一轮资产生息的业务当中，在做大自身收益的同时，为公司研发、生产和销售等领域提供更多的金融支持和增值服务。公司要想迅速扩大业务规模，提升收益，须统筹运用多方资源，其中重要的一项内容就是盘活这些数额巨大的未来现金流，让这只“金蛋”提前孵化。
其次，实施资产证券化将有力地拓展公司融资渠道、降低融资成本。目前，融资租赁公司运营资金主要依靠银行贷款，融资渠道较为单一。资产证券化方案，可以拓宽公司资金的来源渠道，提高公司资金的筹集能力，优化融资结构，使得资金更好地与租赁项目相匹配。目前该计划产品利率成本普遍低于市场利率，这大大降低了公司的融资成本。
再次，实施资产证券化将增强公司的知名度，提升公司在行业和客户中的地位。能在资本市场实现融资，表明了公司在治理结构、发展潜力、盈利能力等方面均达到了较高的水平，符合了一个优秀企业的标准。与银行保理、信托产品不同，资产证券化产品是一种直接融资产品，该产品向境内符合购买条件的机构投资者发行，发行后将在交易所挂牌上市。公开发行资产证券化产品可提升公司在资本市场知名度，扩大公司在行业内的影响力。
如何实现资产证券化
融资租赁公司发行资产证券化产品的操作方式是通过专项资产管理计划，其资金流动方向是：租赁债权的拥有者租赁公司将其所持有的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构，从SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体）那里取得销售租赁债权的资金。SPV以这些债权为基础发行租赁债券，由二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，并从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。中航租赁本次发行的ABS以券商通道设立SPV，为标准产品，按照规定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在证监会资产证券化产品改为备案制之前被批准的最后一批标准项目。
具体来说：假设原始权益人按5%（为商业银行5年期贷款基准利率6.4%的78%）的折现率将余额为5亿元（假设应收账款的支付频率为每月883万元，共60个月）的应收账款销售给资产管理计划，计划付给原始权益人44，159万元，具体计算过程参见下表：
公司5亿元应收融资租赁款实现真实销售，在产品销售完毕即可一次性获得全部募集款项44，159万元，同时需修改承租人支付的租金账户，通知承租人直接支付给约定的支付管理计划专项账户。
该方案顺利实施后将实现以下有利因素：
1、表外融资，降低财务风险，减轻发展规模受限压力。若利用银行贷款负债融资，会使公司资产负债率不断增加，财务风险渐大。资产证券化产品可使公司实现表外融资，在销售应收融资租赁款的同时可以继续新增租赁资产，即在不增加自身资产负债率的情况下实现大规模融资，有效降低财务风险，提高收益，以减轻注册资本对租赁资产规模的限制压力。
2、节约融资成本，降低融资难度。发行相关成本费用为：律师事务所出具法律意见书50万元左右；信用评级机构出具信用评级报告50万元左右；银行托管费约0.1%每年；计划管理费0.5%～0.9%每年。该产品取得的综合融资成本为6%左右，等于取得银行的五年期贷款利率下浮7%。
3、真实销售，违约风险转移。租赁公司在做每一笔业务时都经过审慎决策，但无法确保每笔业务都会按时足额地还款，公司面临着承租人的违约风险。本方案则是将租赁资产打包，通过资产管理计划出售给投资者，将公司面临的违约风险部分转移，达到真实销售。
4、增加资本充足率，为业务发展打开空间。因为将风险权重的“应收租赁款”转变为风险权重为0的“现金”，使得公司资本充足率有所增加，为公司未来业务打开更大的空间。
另一方面，我们也要看到方案所隐含的不利因素：
1、资产证券化提前实现收入的同时亦减小了公司租赁资产规模。资产证券化销售应收融资租赁款的同时减小了租赁公司租赁资产规模，虽然提前实现收入，但公司总租赁资产规模也有所降低。可能会对公司在社会中介评级或行业资产排名等方面有所影响。
2、产品发行失败带来的风险损失。由于方案设计、审批、销售等环节出现问题，可能导致产品最终不能成功发售。前期需支付证券公司、律所及信用评级机构相关费用，如不能成功发售将成为公司损失。
由此可见，资产证券化过程中蕴含一定风险，因此在必要的风险分析后还要对一定的资产组合进行风险结构重组，并通过额外的现金流对可预见的损失进行弥补，因此几乎所有公开发行的资产证券化交易都使用了某种形式的增信措施来提高信用等级。证监会也《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》指出资产证券化项目应有外部信用增级措施，切实保护投资者利益。选择高资信等级的关联企业为该产品提供担保，一方面有利于主管机关对本产品的顺利审批，提高发行成功率，另一方面能大幅提升本产品的信用等级。信用增级的手段有很多种，主要可以分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要由资产证券化交易结构的自身设计来完成，外部信用增级主要由第三方提供信用支持。
