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国际住房抵押贷款证券化模式比较
所谓住房抵押贷款证券化，是指发放住房抵押贷款的金融机构将其持有的抵押债权通过拆卸、整合、重组、汇集成为抵押组合,经过政府机构或私人机构的担保和信用加强，转化成为可在金融市场上流通的证券，进而通过发行证券在资本市场上进行融资，完成住房抵押贷款机构将抵押贷款债权变现的过程。从本质上讲，发行住房抵押贷款证券是住房抵押贷款发放机构的一种债权转让行为，即贷款发放人把对住房贷款借款人的债权转让给证券投资者。在实践中，银行将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，卖给从事抵押贷款证券化业务机构的特殊目的公司，从该项目公司获取出售抵押贷款的资金，特殊目的公司以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，再由二级市场的中介机构(即承销商)将这些证券销售给投资者，从最终投资者处获得销售资金。这样，住房抵押贷款就可以通过现金流重组和信用增级实现收益的提升，而且证券流通可以实现风险的分散。在实践中，各国已经形成了各具特色的住房抵押贷款证券化模式，由于证券化模式不同，住房抵押贷款证券化程度在各国也有所差异。
按照政府的参与程度不同，欧美发达国家的住房抵押贷款证券化模式可以分为三种类型：
政府主导型
这种类型以美国为代表，主要特点是由政府出面建立一个特别目的公司，在住房抵押贷款证券化中发挥主导作用。1970年，美国推出第一张住宅抵押贷款证券，其发行者是新成立的政府机构――政府国民抵押协会，该机构为以联邦住宅局、退伍军人管理局和联邦农场主管理局担保的抵押贷款组合为基础发行的抵押证券提供担保，保证按时向证券投资者支付贷款本金和利息。由于政府出面提供担保，抵押贷款的违约风险大大降低，这为抵押住房支持的证券为广大投资者所接受创造了条件。此后，联邦政府又出资设立了联邦国民贷款联合会、政府国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司，它们的主要业务是在二级市场上购买抵押贷款。政府国民抵押贷款协会是最典型的政策性机构，主要收购由联邦住宅管理局和退伍军人管理局发放或担保的贷款。联邦住宅管理局和退伍军人管理局是专门为特定的中低收入者购房提供贷款，他们95%以上的贷款都被政府国民抵押贷款协会收购或者证券化，从而保证他们有足够的资金为更多的购房者服务。由于美国政府的担保，政府国民抵押贷款协会发行或担保的证券被市场广泛持有，目前抵押贷款债券余额约为6000亿美元。美国所采取的抵押贷款证券化模式带有浓厚的政府色彩，但又与商业性紧密结合，政府通过二级市场发挥杠杆作用，实现商业化操作。即使是政府性的公司，在操作上仍遵循市场化运作原则。美国的住房金融体系的基本特征是以政府支持为杠杆，政策性和商业性各司其职，各尽所能，高效的市场化运作。
这种模式设有处于主导地位的政府型特别目的公司，有利于建设二级市场和规范一级市场，实现住房抵押贷款的“真实出售”，达到破产隔离的目的。由于政府支持和担保不需要更多的信用增级措施，因此可以降低资产证券化的成本。但是这种模式也存在一些不足，主要体现在法律方面，包括现行法律对设立政府型的特别目的公司以及对住房抵押贷款的“真实出售”等方面的限制。
市场主导型
这种类型的住房抵押贷款证券化代表是澳大利亚和英国，特点是资产证券化过程通过市场化运作，政府只起到管理和规范功能，并不发挥主导作用。这些国家现有的金融中介机构是资产证券化的主力，主要由商业银行和投资银行等机构实施资产证券化业务。
在澳大利亚住房抵押贷款证券化过程中，麦格里证券化有限公司发挥着重要作用。麦格里证券化有限公司是麦格里银行的全资子公司，成立于1991年。目前该公司已发行的以住房抵押贷款为抵押的债券总额在全澳大利亚证券化市场中近三分之一。为推进住房抵押贷款证券化的进程，麦格里证券化有限公司建立了一套相对完善的运作机制。这套机制的主要特点有:一是住房贷款由证券化公司发放或由证券化公司委托其他非银行机构发放;二是住房贷款发放标准化;三是严格的信用审核制度和健全的保险制度;四是有效的债券信用增级措施;五是有效的风险管理机制;六是管理者费用最后支付制度。这样，麦格里证券化公司通过住房贷款发放标准化等措施使贷款中的各类风险得以控股，同时对常规贷款的信用增级措施和管理者费用最后支付制度增强了投资者的信心。
英国的住房抵押贷款证券化是在没有政府推助情况下，在私人部门追求抵押贷款二级市场盈利机会的利益驱动下自发形成。1987年3月，为拓宽住房资金来源，英国国家住房贷款局首次在欧洲市场上发行住房抵押证券。此后，经营此项业务的机构逐步建立，主要是住房信贷银行、住房协会和其他抵押房贷机构。英国政府对住房抵押贷款证券化的作用仅限于从管理的角度对其发展予以规范。具体说来主要包括：英国会计标准委员会第五号财务报告标准解决证券化的会计处理问题；监管机构方面，银行与住房协会进行住房抵押贷款证券化要遵守金融服务局的有关指南与规定，其中金融服务局提出的“彻底隔离”原则是主导性的监管原则。由于抵押贷款证券的推出没有得到政府强有力的支持，多数是金融机构以自己持有的住房贷款为基础发行抵押贷款证券，欧洲各国抵押贷款证券化的信用等级相对比较低，市场投资者对证券的认同度也不高，因此各国抵押贷款证券化市场的发展大大落后于北美国家。
市场主导型模式实际上是利用现有成熟的金融中介机构作为特别目的公司进行资产证券化，这样既可以规避国内法律的限制，又可以将特别目的公司注册到“避税地”，从而降低运营成本。但是由于缺少政府的支持，证券的信用等级不高，影响了住房抵押贷款的证券化程度。
政府与市场混合型
政府与市场混合型的代表是加拿大，其主要特点是：通过设立一家公司，由这家公司代替政府参与住房抵押贷款证券化过程，但是这家公司不直接收购住房抵押贷款并发行证券，而是为所有的住房抵押贷款提供全额担保，由住宅抵押贷款的发放机构――商业银行来发行抵押贷款支持的证券。这家公司主要作为担保人介入其中，抵押贷款二级市场上的运作仍是以市场化为主。
加拿大住房贷款担保机构是加拿大抵押住房公司，它成立于1944年，属于联邦政府独资拥有的皇家公司，注册资本金为2500万加元，全部来自联邦政府财政拨款。在建立初期，它的主要职能是建造住房向退伍军人出售，以及为社会住房建设项目提供贷款。为降低抵押贷款首期支付比例，提高中低收入家庭的购房能力，1954年加拿大议会重新修订了《全国住房法》，授权加拿大抵押住房公司向低首付款的住房贷款提供100%的担保，以鼓励金融机构发放低首付比例的住房抵押贷款。为使更多的投资者进入住房抵押贷款市场，稳定住房抵押资金的供给，1986年，加拿大抵押住房公司实施了住房抵押贷款证券化，创立了《国家住房法》下的抵押证券。这一举措的推出，为金融机构形成了长期、稳定的住房抵押贷款资金供给，同时为加拿大居民提供了一条安全可靠、收益较高的投资渠道。随后加拿大政府又于1992年推出了首次购房担保计划，完善了资产证券化保险基金制度，成功地帮助无数加拿大人实现了他们拥有住房的梦想。
混合型模式由于不需要建立特别目的公司，缩短了资产证券化的环节，同时也可以规避法律对于特别目的公司的限制；但是由于没有特别目的公司发行抵押支持证券，这势必造成各抵押贷款支撑证券的发放银行各自为政，会加剧抵押贷款一级市场的不规范。
对中国的启示
目前我国个人住房抵押贷款发展迅猛，为住房抵押贷款证券化的推行奠定了良好的资产基础。通过分析各种住房抵押贷款证券化模式，可以得到一些有益的启示。
其一，要推动住房抵押贷款证券化，首先要防范住房抵押贷款一级市场的风险，为此必须完善个人信用体系和建立住房抵押贷款保险制度。控制住房贷款违约率是保证抵押贷款证券化运作成功的根本前提，美国的次级债危机之所以发生就是因为住房抵押贷款本息不能够正常回收而引发。由于次级住房抵押贷款是指金融机构向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供的住房贷款，这种贷款的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力之上，而是依赖于房价的持续上涨。在房市火爆的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险；然而2005年之后美国房价持续下降和美联储连续加息，客户的月供负担迅速加重。当这种负担沉重到无法负担时，大量违约客户出现，无法按时偿还贷款，造成了巨额坏账。至此，次级债危机爆发。因此，次级债危机不断蔓延扩大并不完全是住房抵押贷款证券化产生的风险，而主要是由于对客户个人信用审查不严带来的风险所致，只不过证券化过程放大了次级债本身存在的风险。因此，严格的借款人信用审核制度和健全的住房抵押贷款保险制度是防范风险、保证住房抵押贷款本身正常回收的最重要的两项制度。目前住房抵押贷款资产在我国商业银行资产中是优质资产，但与国际水平相比，银行的不良贷款率还相对较高。我国的住房抵押贷款保险制度还很不完善，住房抵押贷款的财产保险费率明显偏高，特别是信用保险尚未建立。加拿大在发展住房抵押贷款保险基础上推进住房抵押贷款证券化的做法，值得我国在推进住房抵押贷款证券化中借鉴。
关键词：资产证券化；过手证券；资产担保证券；转付证券
一、资产证券化概述
资产证券化(assetsecuritization)作为一种金融创新产品，起源于20世纪70代的美国，最初应论文用于住房抵押贷款的证券化。虽然出现较晚但是却以其融资方面的强大功能而成为目前国际上发展最快、最具活力的金融创新工具。
（一）资产证券化的概念资产证券化是指发起人将缺乏流动性但是能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给SPV①，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。②而按照美国证券交易委员会对资产证券化的定义则是：创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支撑的证券，它可以是固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支撑或按时向持券人分配收益。简单来讲就是将一组流动性较差的金融资产通过一系列的组合和信用增级，使其转变成具有流动性的资产进而产生新的收益。用图表简单表示如下：图1-1资产证券化的结构③
（二）资产证券化的特征资产证券化作为一种新的融资方式与传统融资方式相比，具有鲜明的特点，主要表现在：（1）资产证券化的资产是一个由众多原始权益人的流动性较差的资产汇集而成的资产池，通过一系列的结构性重组并进行证券化，从而使这些资产实现流动性和可转让性。（2）证券化后的资产仍然继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化。（3）资产证券化的原理是将一组流动性较差的资产通过相关的重组而使其变成流动性较强的资产，是一种融资方式，而这些融到的资金是出售资产的预期收入，一方面拓宽了原始权益人的融资渠道，降低了原始权益人的融资成本；另一方面使原始权益人在获得了所需资金的同时，并未增加负债率。（4）资产证券化作为一种新型的融资方式，应用范围十分广泛，凡是有可预见收入支撑和持续现金流量的资产，经过适当的结构重组均可以进行证券化。
二、资产证券化的三种基本模式
现在国际上通行的资产证券化有很多的形式，但是其基本的组织结构只有三种，即过手证券、资产担保证券和转付证券。
（一）过手证券过手证券是资产证券化是最典型、最普遍的形式，也是国际上资产证券化采用最多的形式。在过手证券中，发起人把拟证券化的资产组合转让给SPV，由SPV将证券发行给投资者，每份证券按比例代表整个资产组合的不可分割的权益，也就是说投资者拥有该资产组合的直接所有权。这种资产证券化模式的关键是发起人把资产"真实出售"给了投资者。发起人要把源自资产组合的所有权利和收益以及源自信用增级合约的所有权利都转让给SPV，再由SPV转让给投资者，通过这样的安排过手证券融资不是发起人的一项偿付义务，不视为发起人的一项负债，它只是在其资产负债表上以现金形式取代了被证券化了的资产，由此而产生的损益直接在利润表上反应。因此称为表外融资业务。④
（二）资产担保债券资产担保债券是资产证券化发展的雏形，它实际上是传统的有担保债务工具的一种延伸。传统债券发行方式中，偿债的主要资金来源是发起人未来的整体收益，而在资产担保债券这一资产证券化融资方式下，偿债资金来源从本质上讲是特定资产组合所产生的现金流入，或由第三方提供信用支持来清偿特定债务。在资产担保债券融资时，SPV往往被设计成由发起人控制的实体，通常是采取以发起人的财务子公司形式存在。这样，当发起人向SPV转让资产组合时，从合并会计报表来讲，属于内部交易，对等业务应相互抵销。因为该业务的"真是销售"特性不明显，所以它的性质更应该属于一项负债，西方的会计实务一般都将其视为担保融资业务，该担保资产组合仍然留在发起人的资产负债表中。因为该资产组合作为一项担保仍然在发起人的控制之下，所以它们一般都是按债券本金部分的110%-200%超额担保。
（三）转付证券转付证券是一种结合了过手证券与资产担保证券的某些特征的证券。这主要表现在以下方面：首先，转付证券作为一种债券是发行机构的债券，投资者购买后就成为了发行机构的债权人，这点与资产担保债券是相同的；另一方面，发行机构用于偿还转付证券本息的资金来源与相应抵押贷款组合所产生的现金流，这又与过手证券相同。但是同时三者的区别又是明显的：转付证券和过手证券的主要区别在于，抵押贷款组合的所有权是否移给投资者；与资产担保债券的区别在于两者偿还本息的资金来源不同。现在，转付证券的结构形式已被广泛用于非抵押关系的资产上了，如汽车贷款、信用卡应收账款、无担保的消费者信贷等。在私募中，转付证券被用于首先投保人贷款的证券化。三、我国资产证券化的基本模式选择我国的资产证券化起步较晚，最早可以溯及到1992年三亚市的地产投资券。在资产证券化发展已经十分充分的发达资本主义国家，资产证券化的主要模式是过手证券，因此对于我国的资产证券化形式有学者建议也应该采取这种典型的模式作为主要形式。对此本人有不同的观点。过手证券的最主要特点就是将拟证券化的资产"真实出售"给SPV，以此来保证证券的价值，降低风险，但是基于我国的国情本人认为资产担保证券更应该成为我国资产证券化模式的主流选择。原因主要有以下几点：第一，我们民众对政府信用的肯定。我国目前开展的资产证券化形式主要是大型基础设施或市政建设等项目，而这些项目的背后是强大的政府信用。因此，对这些优良资产进行证券化即使采取资产担保证券的形式也会取得非常好的效果。第二，资产担保证券在资金利用方面的优势。资产担保证券的特点就是资产组合所产生的现金流归发起人支配，这样发起人就可以用这些款项进行再投资，从而有效提高资产的利用率。对于我国基础设施建设严重欠缺资金的情况来讲这样的安排有利于良性的循环发展。第三，我国国有资产管理的形式。我国的国有资产由各个层级的国资委进行管理，如果采取资产担保证券的形式，那么只需要由国资委出自设立全资子公司形式的SPV既可以进行相应的资产证券化，具有可操作性。
四、结语随着我国经济改革程度的不断加大，投资、融资体制急需改革。近期国家批准的各种经济特区，金融的创新都是其中重要的主题，例如武汉的"1+8"城市圈的获批，资产证券化被明确作为了金融创新的切入点。本人相信，利用资产证券化这一新的融资途径，不但可以引入民间资本和外国资本参与武汉的经济建设，改善武汉现如今的依赖银行贷款的单一融资模式，可以提前收回资金用于再投资和基础建设，同时也可以为投资者带来良好的投资收益。
参考文献：
①SPV（SpecialPurposeVehicle）:中文翻译为特定的交易机构，是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，但是它近乎一个"空壳公司"，只拥有名以上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行。
②洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京:北京大学出版社,2004
国内资产证券化发展
主要发展模式
资产证券化是成熟市场中影子银行业务的“标准化”融资模式，可以降低融资成本，化解影子银行风险需要走资产证券化的道路，国内金融分业监管背景下，资产证券化出现四种模式：2013年12月国务院办公厅下发107号文，厘清了中国影子银行的概念，并明确监管责任分工，谁批设机构谁负责风险处置。据此，在分业监管背景下，国内资产证券化出现四种模式，央行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化、证监会主管的非金融企业专项资产证券化、交易商协会主管的非金融企业资产支持票据ABN以及保监会主管的保险资产管理公司项目资产支持计划。四种模式的差异主要体现在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面。
基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。对于财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。
交易结构上，资产证券化需要设立特殊目的载体，信贷资产证券化以设立特殊目的信托的方式，由信托机构担任信贷资产的受托人和资产支持证券的发行人；证监会主管的非金融企业资产证券化，由证券公司或基金管理公司子公司作为管理人，以设立专项资产管理计划的方式，发行资产支持证券；交易商协会主管的非金融企业资产支持票据ABN，不必设立特殊目的载体SPV，资产并不出表隔离，不属于真正意义上的资产证券化，但国际上也有信托型ABN的创新，以信托方式设立SPV。2014年7月保监会《项目资产支持计划试点业务监管口径》，项目资产支持计划的结构和企业资产证券化结构基本相同，但该类产品没有自己的二级交易平台，只能由保险资产管理公司进行结算兑付、流转登记。
历年发行规模
根据wind资讯的分类方法，资产支持证券在国内划分为三种类型，分别是证监会主管ABS、银监会主管ABS和交易商协会ABN。
2005年以来的第一单资产证券化是证监会主管ABS，发售对象为合格的机构投资者。2005年8月，中金公司作为管理人，发行“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，联通收益计划01和联通收益计划02的期限分别为174天和353天，发行规模均为16亿元。从2005年8月至2006年8月，通过证券公司专项资产管理计划发行的资产支持证券共9期，合计265亿元，随后陷入停滞，而在2011年后又开始恢复试点。
国内资产证券化主要指信贷资产证券化，自2005年以来发行6627亿元资产证券化项目，其中5123亿元为信贷资产证券化，占比77.3%。2005年3月，经国务院批准，央行会同有关部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，信贷资产证券化试点正式启动。2005年至2008年底，共11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单、总计667.83亿元的信贷资产证券化产品。受美国次贷危机和国际金融危机影响，2009年后，试点一度处于停滞状态。2011年，国务院同意继续试点，2012年5月，银监会和央行《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化重启。
2014年以来资产证券化发展明显加速，背景是银行非标业务的监管加强，三季度、四季度信贷资产证券化发行规模分别达到893亿元和1096亿元。银监会在2013年3月下发8号文，要求商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算，对于已投资的达不到上述要求的非标准化债权资产，需于2013年底前完成风险加权资产计量和资本计提。同时，合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，不得超过理财产品余额的35%且不高于总资产的4%。2013年12月10日，国务院办公厅下发107号文，厘清了中国影子银行的概念，并明确影子银行监管责任分工，被市场称为“影子银行基本法”。2014年5月，一行三会和外管局联合了《关于规范金融机构同业业务的通知》，简称《127号文》，明确了同业非标业务的属性认定和会计处理。
2015年2季度证监会主管的非金融企业专项资产证券化发行数量大增。2015年2季度设立券商专项资产管理计划30个，超过2014年全年的总量。
2012年8月，交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据ABN正式亮相，至今发行23个项目，募集226.2亿元，市场较小。
金融机构资产证券化
央行和银监会主管的金融机构资产证券化，发起人主要有以下几种类型：政策性银行、全国性银行（国有及国有控股商业银行和股份制商业银行）、区域性银行（城商行和农商行）、外资银行、汽车金融公司、四大不良资产管理公司以及金融租赁公司。
从基础资产来看，大部分以企业贷款为主，也涉及个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡分期贷款、个人消费性贷款、不良贷款、金融租赁租金等。
政策性银行：目前发行20个项目，募集资金1507亿元，占比29.4%。其中，铁路专项信贷资产支持证券为452.4亿元。
2005年国开行发行信贷资产证券化第一单，募集41.8亿元，产品结构分为三档，优先A档获AAA评级，优先B档获A评级，次级档未评级，规模占比分别为70%、24%和6%。优先A、B两档证券采用公开招标方式发行，次级档证券采用私募方式发行。优先A档为固定利率，票面利率根据招标结果确定为2.29%，优先B档为浮动利率，票面利率为一年期定期存款利率+利差，利差根据招标结果确定为45bp。加权平均期限分别为：0.67年、1.15年、1.53年。基础资产为51笔贷款，涉及29名借款人，发行日未偿债权本金总额为41.7727亿元，其中46笔贷款为正常类，占贷款总额的84.36%。从担保情况来看，20笔为保证担保贷款，占比28.3%。从行业分布来看，第一大行业为电力、热力的生产和供应业，占比43.6%，前三大行业占比78%，前五大行业占比94%，行业分布集中在基建领域。从地域分布来看，重庆和贵州占比在15.5%左右，地域分布较广。
国开行同时发行铁路专项信贷资产支持证券，目前已发行五期，共计452.4亿元。其中，2014年第八期开元铁路专项信贷资产支持证券于2014年12月12日发行，募集资金102.4亿元，产品结构分为五档，优先A-1、A-2 、A-3、A-4档均获AAA评级，次级档未评级，优先档和次级档的规模占比分别为93.1%和6.9%。优先档每季度付息，优先A-1档为固定利率4.8%，优先A-2 、A-3、A-4档为浮动利率，一年期定期存款利率+利差，利差分别为225bp、235bp和255bp。优先档加权平均期限分别为：0.39年、1.36年、2.33年和3.44年，次级档4.07年。基础资产为20笔贷款，涉及10名借款人，信贷资产付息方式为按季付息或按年付息，计息方式包括固定和浮动计息，且均为正常类贷款，初始日资产池余额为1023620万元，加权平均贷款剩余期限3.72年，加权平均贷款年利率5.96%。从地域分布来看，北京占比75%，陕西和山东占比5.9%和4.7%。
商业银行（全国性银行和区域性银行，不含外资行）：目前发行86个项目，募集资金3125亿元，占比61%。其中，信用卡分期贷款资产支持证券为186.6亿元，个人住房抵押贷款为179.2亿元，消费性贷款63.3亿元和不良贷款27.6亿元。
最大的一单依然是铁路专项贷款，工元2015年第一期信贷资产支持证券募集113.5亿元，基础资产全部为铁路运输行业的贷款，中国铁路总公司单户借款人贷款余额占比为70.5%。产品结构分为三档，优先A-1、A-2档均获AAA评级，次级档未评级，规模占比分别为70.5%、22.1%和7.4%。优先档采用簿记建档方式发行，次级档证券采用定向方式发行。优先A-1、A-2档均为浮动利率，票面利率为五年期贷款利率+利差，利差分别为-135bp和-144bp。基础资产为全部为正常类贷款，平均贷款利率为5.97%，平均贷款期限为2.67年。前十名借款人集中度95.6%，前三大行业集中度100%。从担保情况来看，27笔为保证担保贷款，占比9.7%。
信用卡贷款资产证券化目前只有两单，均为招商银行的信用卡分期汽车贷款。招元2015年第二期信贷资产支持证券，募集105.5亿元，是注册制以来在银行间市场发行的第一单信用卡分期汽车贷款ABS，也是招商银行第二次以信用卡分期汽车贷款作为基础资产发行ABS产品。产品结构分为五档，优先A1、A2和A3档均获AAA评级，优先B档获AA评级，次级档未评级，规模占比分布为4.7%、42.7%、34.7%、10.2%和7.6%。优先A1档和优先A2档采用固定摊还模式，设置了流动性储备账户，以保证按期偿付。优先A3档和优先B档采用过手型偿付模式。各优先档证券均为固定利率，按月支付利息，利率招标结果为3.5%、3.6%、3.68%和4.2%。基础资产是招商银行通过信用卡发放的个人汽车贷款（即信用卡汽车分期贷款），均为正常类贷款，未办理抵押登记手续的贷款占比为78.93%。从借款人地域来看比较分散，前三大为广东省（14.55%），上海市（10.63%）和江苏省（7.16%）。加权平均资产剩余期限为24.3个月，风险暴露期相对较短，加权平均利率为6.16%，超额利差对优先档提供较高的信用支持。根据招商银行汽车分期合同规定，若因招商银行以外原因导致客户提前还款，则客户仍需支付包括剩余手续费等在内的全部款项，因此贷款早偿风险很小。
个人住房抵押贷款证券化目前有五单，最早的两单均为建行发行。2005年12月、2007年12月建行分别募集30.2亿元和41.6亿元，2014年7月邮储银行募集68.1亿元，2015年3月和2015年7月招商银行和民生银行分别募集31.5亿元和7.8亿元。
邮元2014年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券，发行总规模68.1亿元，产品结构分为三档，优先A档获AAA评级，优先B档获A-评级，次级档无评级，规模占比分别为88%、7%和5%，初始次级档全部由发起人持有。各优先档证券均为浮动利率，按月支付利息，票面利率为一年期定期存款利率+基本利差，招标结果为优先A档、优先B档利差分别是280bp和379bp，且设定利率上限，优先A档不高于资产池加权平均贷款利率减去8bp，优先B档不高于资产池加权平均贷款利率加上92bp。资产池加权平均贷款利率5.88%，加权平均剩余期限15.2年，主要为二手房贷款，占比99.5%，还款方式主要为等额本息，占比93.5%，全部为正常类贷款，加权平均初始抵押率为61%。从地域来看，郑州15.3%、杭州14.7%、重庆13.8%和深圳12.5%占比相对较高。入池贷款共23，680笔，为静态池。赎回机制：基础资产转移至信托但在未发生权利完善事件的情况下暂不办理抵押权变更登记手续，如果出现善意第三人对抵押房产主张权利，邮储银行将赎回该笔抵押贷款。
消费信贷资产支持证券，资产池加权平均剩余期限较短，需要持续购买资产入池（动态池），超额利差提供信用支持。宁波银行“永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券”，产品结构分为三档，优先A档获AAA评级，优先B档获A评级，次级档不评级，规模占比分别为81%、12%和7%。各优先档证券均为浮动利率，按季度支付利息，票面利率为一年期贷款利率+基本利差，招标结果为优先A档、优先B档利差分别是14bp和64bp，个人消费信贷业务是宁波银行推出的小额贷款产品，在授信有效期限和额度内，申请贷款无需担保、无需抵押。授信期限最长为3年，可持续使用，单笔贷款期限不得超过1年。截至2015年5月，总授信余额789亿元，贷款余额341亿元，不良率为0.18%。基础资产为动态池，从参照资产池来看，贷款笔数34130，借款人数量23345，全部为正常类贷款，加权平均贷款利率8.33%，加权平均剩余期限5.74个月。从参照资产池地域分布来看，温州33.7%、宁波14.4%和上海10.4%，前三大占比58.5%。主要特点：储备金账户、本金账户与收入账户交叉互补交易结构；基础资产采取持续购买结构，存在信用质量和资金闲置风险，建立持续购买提前终止的控制措施；次级档设有期间收益，降低了超额利差对优先档的信用支持；资产支持证券的存续期分为运营期和摊还期，如果违约率和早偿率在正常范围内波动，不触发加速清偿和违约事件，则优先档的加权平均期限维持为2.03年。
汽车金融公司资金来源较为单一，证券化业务对其意义重大。汽车抵押贷款资产证券化，是国内第二大信贷资产证券化产品，仅次于对公信贷资产支持证券。从2008年至今共发行15个项目，募集资金250亿元。
华驭第二期汽车抵押贷款资产支持证券，由大众汽车金融公司于2015年7月8日以簿记建档的方式在银行间市场公开发行，证券化信托项目于7月22日宣告成立。募集资金18.9亿元，产品结构分为三档，优先A档获评AAA（中诚信）/AA+（中债）评级，优先B档获评A+（中诚信）/A（中债）评级，次级档不评级，规模占比分别为87.9%、5.5%和6.6%，次级档全部由发起人持有。优先档的加权平均期限为0.87年和1.78年，票面利率均为固定利率3.8%和5.2%，利息按月支付。资产池划定机制：由于本次发行引入了“折后本息余额”机制，实际操作过程中需要采用两次确定资产池的方法，即“红池”与“黑池”机制。即在簿记建档方式定价后，将以经批准的资产支持证券发行规模为基础，按照以簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”规模，划定最终确定信托给特定目的信托的基础资产范围。截至2014 年11月末，大众金融中国不良贷款率为0.43%。入池贷款加权平均利率不高，4.55%，利差支持较为有限。本交易设置了0.5%的超额抵押，为各级证券提供了一定的信用支持。非完全顺序的现金流支付机制减少了优先级证券的所能获得的信用支撑。在正常的证券本金偿付状况下，劣后受偿的证券将会伴随优先级证券同时获得本金的支付，较顺序支付的证券而言，各优先级证券所能获得的信用支撑将相应减少。入池资产为静态组合，无动态池的循环风险。
非金融企业资产证券化
2004年4月，证监会启动了以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务的研究论证，主要依据是2003年12月的《证券公司客户资产管理业务试行办法》。2005年8月，证监会开始了证券公司企业资产证券化业务的试点，分别是中金公司发行的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”、广发证券发行的“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”。2006年再次发行7个项目。第一批发行人包括中金公司、广发证券、招商证券、中信证券、东方证券、国泰君安、东海证券和华泰证券，基础资产包括电信网络服务收费、车辆通行收费、电力收费、租赁债权、BT项目收益和污水处理收费。
2007年-2010年进入停滞阶段。2010年11月，证监会了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，2011年8月中信证券发行“远东二期专项资产管理计划”，2012年中信证券再次发行两单，基础资产分别是南京公用污水处理收费和华侨城欢乐谷门票收入。2013年3月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》。资产支持证券可在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场及证监会认可的其他交易场所进行转让。2014年11月，证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体，将管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司，取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。此外，将全国中小企业股份转让系统公司纳入资产支持证券交易场所。2014年12月，华夏基金控股的华夏资本推出“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”，募集资金43.95亿元，基础资产为REITs投资收益。
自2014年11月证监会新的资产证券化业务管理规定实施以来，标的资产范围扩大至企业委托贷款债权、应收账款、公交营运收益、信托受益权、股票质押债权、保理融资债权等。
融资租赁公司是企业资产证券化的主力军。融资租赁公司包括两类：一类是商务部主管的融资租赁公司，另一类是银监会主管的金融租赁公司。商务部主管的融资租赁公司进行资产证券化操作可以采用中国证券投资基金业协会备案的企业资产证券化模式，也可以采用中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据模式。
融资租赁资产证券化累计发行项目数29个，募集规模260.3亿元，占比19.3%。一方面起步较早，2006年东方证券发行“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”，另一方面是在2015年以来获得高速发展，发行项目达到22个。从需求方来讲，租赁债权相比其他基础资产“出表”操作更为便利，破产隔离可实现度较高；从供给方来讲，融资租赁公司对资金利用效率的要求较高，而资产证券化业务可以拓宽融资渠道，成本相比银行贷款也具有优势。
小额贷款公司参与企业资产证券化仅次于融资租赁公司。小额贷款资产资产证券化累计发行项目数23个，募集资金124.7亿元，占比9.2%。小贷公司由地方政府的金融办实施监管。小贷公司的资产证券化可以采用中国证券投资基金业协会备案的企业资产证券化模式，也可以采用中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据模式，还可以采用保监会监管的项目资产支持计划模式。
非金融企业资产支持票据
中国银行间市场交易商协会组织市场成员起草了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。《资产支持票据指引》于2012年7月6日经交易商协会第三届常务理事会第二次会议审议通过，并经人民银行备案同意，于2012年8月3日施行
2012年8月6日，交易商协会依据相关自律管理规则接受宁波城建投资控股有限公司、南京公用控股（集团）有限公司、上海浦东路桥建设股份有限公司三支资产支持票据项目注册。8月7日，交易商协会向首批三支资产支持票据发行企业发出接受注册通知书。8月8日，三支资产支持票据成功发行，资产支持票据产品上线。
ABN可以绕开占净资产比例的限制，且对主体发债资格的要求较低，主要发起人是地方城投企业、公用事业和交通运输企业，2012年以来发行23个项目募集226亿元，主体评级AA-以下的公司占了一半，都是非公开发行，市场较小，流动性差。
关键词：资产证券化；风险转移；融资；表外收入
如今，资产证券化已经成为银行一种重要及有效的资产负债管理工具。在欧美，许多银行利用资产证券化来管理其风险及资金。此外，资产证券化还为银行提供了充足的贷款资金来源，成为解决银行流动性不足的一大对策。
在资产证券化的过程中，银行运用一定的融资方式和手段，将其资产负债表中的各类资产进行重新配置和组合，然后转换成可以重新在资本市场向投资者出售的证券。这样一来，银行可以通过证券化把之前并不适销的资产变得适销对路起来，从而增加了银行资产的流动性。
此外，资产证券化为银行提供了有效的风险转移，使伴随资产的风险从发起银行里剥离开来。这样一来，既保护了发起银行免受资产风险的影响，又保护了投资者免受银行整体风险的影响。
一、银行资产证券化的动因
从欧美银行的实践中发现，银行进行资产证券化的动因相当复杂，但总体上具有以下普遍性。
（一）资产转移
从资产管理的方面来看，证券化是银行一个不错的策略选择。例如，银行通过资产证券化，将某些贷款打包并出售，提高了银行资产的流动性，同时也改善了银行的资产结构。因此，当银行发现由于某类贷款导致银行风险头寸过高时，可以将其全部或部分进行证券化转移，从而降低银行的风险头寸。
此外，银行还会不断开发新的金融产品及服务，使其业务更加多元化。在过去，银行是通过扩大资产负债表的规模来获取利润以达至此目标。但是现在，由于资金的限制和行业的竞争，此方法越来越缺乏可行性。与此同时，银行也意识到一些另类贷款（如可选择按揭贷款）的利差比其现有的表内贷款更高。因此，银行通过资产证券化将现有的贷款向表外转移出售，在不扩大其资产负债表规模的前提下，实现了总体贷款利差的增加。这样一来，资产证券化提高了资本的杠杆效应，银行能以较少的资本获取较大的利润。
（二）资本约束
随着《巴塞尔协议》对资本充足率的不断上调，商业银行的资本约束不断加强。一般情况下，如果银行的资本充足率较低，可以通过增加资本或削减资产的方法来提高。然而，由于银行业竞争加剧等因素，资本成本不断增加，银行偏向于选择削减资产这一方法来提高资本充足率。而银行削减资产的一般做法就是将其部分表内资产进行证券化出售，从而释放资本，提高资本充足率。
然而，从许多欧美银行的经验中发现，部分银行在进行资产证券化的同时也偿还了股东资本。显然，这与上述两种动因有所违背。在这种情况下，银行进行资产证券化，其动因更多的是出于竞争的压力。由于欧美银行业竞争激烈，银行某些资产（如贷款）的利润率已经下降至非常低的水平，从另一角度来看，这意味着资产的收益率越来越不足以抵偿资本的必要报酬率，银行的表内资产缺乏盈利性。而资产证券化在某种程度上可以帮助银行改善资产的盈利性，减轻资本约束对银行的压力。
（三）融通资金
资产证券化有利于银行进行融资。首先，资产证券化丰富了银行的资金来源。由于资产抵押证券是以银行某种资产组合为基础，具有特定风险收益，往往成为专业投资者的目标对象，而他们通常却不会直接提供资金给银行本身。因此，资产证券化有利于银行拓宽融资渠道，挖掘新的资金来源。
其次，资产证券化可以降低银行的融资成本。由于资产抵押证券能够满足特定投资者的投资需求，减少银行开辟新融资渠道的资源投入。这样一来，银行的融资成本得以降低。此外，通过对不同资金来源的细分，资产证券化可以使银行筹集新资金的边际成本得以下降。这样，银行不必再通过提高存款利率来吸引资金，降低其融资成本。另外，银行通过资产证券化，将其部分资产从资产负债表中剥离出去，这也意味着银行不必持有过多的资本来满足资本充足率的要求，因此，银行的整体融资成本得以减少。由于资产证券化使银行的融资成本得到有效的控制，银行能以更具竞争性的贷款利率吸引客户贷款，尤其是优质客户的贷款，有利于银行维持与顾客之间的关系并实现规模的扩大，从而提升竞争力。
然而，银行融资成本的降低，还要取决于证券化后银行投资组合的风险水平。随着银行资产证券化的进行，资产的风险也会被转移。但是，如果银行对其低风险资产进行证券化，反而会使其投资组合的平均风险上升，导致银行的融资成本上升。因此，银行在进行资产证券化时，还要考虑证券化资产的选择。许多国外银行的实践表明，并非所有类型的资产都适宜证券化。只有选择合适的证券化品种，如长期按揭贷款等，使证券化后银行的资产结构更为多元化，才会达到资产组合风险的分散，从而降低银行的融资成本。
（四）费用收入
在资产证券化的过程中，银行向SPV性质机构打包出售资产，并提供资产的管理等相关服务，从中赚取费用收入，从而减少银行收入对净息差的依赖性。由于银行在金融系统中扮演着金融中介的角色，银行在发起贷款方面具有特定优势。然而，银行却担心持有的贷款不断增多会导致其资产组合的风险增加。因此，银行可以充分利用其比较优势发起更多的贷款，然后通过资产证券化将其转移到表外。这样一来，银行不必再担心增持资产所带来的更高风险，同时也赚取了相关的费用收入。由于银行在不扩大其资产负债表规模的前提下实现了表外创收，资产证券化成为了当今许多银行竞争策略的一部分。
二、银行资产证券化的风险特征
银行通过资产证券化，实现了资产的信用风险由银行向SPV性质机构的转移。因此，资产证券化被视为银行风险管理的重要工具。然而，在资产证券化前后，发起银行与投资者之间可能存在信息的不对称，导致逆向选择和道德风险等问题，从而增加了银行的风险，降低了银行抗御风险的能力。
（一）逆向选择
对于银行而言，由于资产证券化能够实现资产风险的转移，出于利润的压力，银行有可能存在高风险操作的动机。例如，银行会选择一些高风险的资产进行证券化，如次级贷款等，然后转移其风险。因此，资产证券化有可能诱使银行在审核贷款申请时，降低贷款准入门槛、减少限制条件，从而滥发贷款，导致劣质贷款增加。
对于投资者而言，由于证券化资产得到了信用的增强，投资者难以获取其标的资产的完整信息，有可能导致投资者仅追求证券化资产的表面收益率而忽视了其潜在的高风险。以美国的住房抵押贷款证券为例，由于其结构和环节相当复杂，存在着较大的风险隐患。然而，在经济繁荣、房地产市场泡沫时期，银行住房抵押贷款的违约率都很低，属于银行的优质资产，而以其为标的资产发行的住房抵押贷款证券（MBS）收益率也较高，因此受到了投资者的追捧，也因而导致了次贷的盛行。但是，当房地产市场泡沫破裂时，就会引发次贷危机，对经济和社会产生一系列的影响。
（二）道德风险
在资产证券化后，虽然银行的资产已经转移至SPV性质机构，但是资产的管理等相关服务还是由发起银行所提供。而由于发起银行与SPV性质机构能实现破产隔离，在资产证券化后，资产的风险与收益均由SPV性质机构承担。因此，发起银行在证券化资产的管理方面有可能存在道德风险。以美国的住房抵押贷款证券为例，在经济繁荣、房价不断升值的时期，由于购房需求高涨，并且以住房抵押贷款为基础发行的证券其二手交易市场相当活跃，银行通过资产证券化能够轻易地将其住房抵押贷款打包转手，从而赚取差价。这就意味着证券化后，银行在住房抵押贷款的监管方面有可能放松，增加了金融市场的风险。
三、银行资产证券化的影响
资产证券化有效解决了银行的资金来源问题，并且成为了银行风险管理的崭新技术，对银行、投资者以及资本市场都产生着深远的影响。
（一）促使银行传统职能转变
资产证券化意味着银行的传统职能面临着挑战。在传统的体制下，银行主要依靠其存款等负债业务筹集贷款资金，承担贷款的发起、持有和服务等全部职能及风险。而实行资产证券化后，银行可以发挥其比较优势由信用中介转变为单纯的贷款发起者和信用风险打包者，承担证券化资产的管理职能。通过资产证券化，银行资产的信用风险转移到投资者身上，而投资者所提供的资金成为了银行发放贷款的资金来源。这意味着资产证券化能够将银行的非标准化信贷转化为标准化证券，从而提高了银行的流动性，同时也大幅减少了银行在传统上分析非标准化信贷并以非流通资产形式持有的成本。
（二）促进银行结构改革
银行利用资本市场，通过资产证券化的方式，较好地实现了资本的保值增值，强化了价值投资理念，改善了银行的结构。此外，资产证券化后，银行资产的流动性得到增强，银行资产可以按照市场规律的要求更加合理地重新配置，有利于提高银行资产的利用率和增强银行抗御风险的能力。
（三）降低投资风险，实现风险规避
首先，资产抵押证券使投资者面临的风险相对降低。证券化的一个主要特点就是把银行贷款的发起与贷款的持有区分开。与投资者把资金存入银行相比，投资者购买SPV性质机构发行的资产抵押证券，只需承担银行的某一特定风险（如按揭风险），而不必承担发起银行的整体风险。根据国外的经验，资产抵押证券的风险通常比股票市场的风险小，而收益率又相对银行存款要高。因此，资产抵押证券能够相对降低投资组合的风险，受到普遍投资者的追捧。
其次，资产抵押证券为投资者实现了风险的规避。投资者为了减少其风险头寸，会选择具有某种特定风险的金融工具来进行对冲交易。由于资产抵押证券具有特定的风险特性，投资者可以利用其来冲销标的资产潜在的风险损失。此外，由于资产抵押类证券具有不同的风险和收益结构，因而满足了投资者不同的风险偏好，为投资者提供了更丰富的投资选择。
（四）实现银行与资本市场良性互动
随着资产证券化的快速发展，银行与资本市场之间存在着既相互竞争又相互依赖的关系。资本市场的建立，打破了银行在企业融资与信贷市场上垄断的局面。企业可以通过资本市场进行直接融资，从而减少了对银行资金的需求，加剧了银行与资本市场之间的竞争。但同时，随着竞争压力的加大，银行一些传统的表内业务将不再有利可图。这意味着银行将更多地关注其资产的收益率以及表外业务的创收。而资本市场上兴起的资产证券化浪潮为银行提供了改善资产结构和实现表外创收的新途径。换而言之，今后银行将会更多地依赖资本市场进行融资，为资本市场提供更多的金融产品。此外，由于资产证券化降低了融资的成本，提高了资产的利用率，因此资本市场的运作效率也得到了提高。
参考文献：
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[关键词] 高新技术企业资产证券化融资
一、高新技术企业经营现状
高新技术企业对于新产业的出现和发展具有重要的推动作用。随着知识经济时代的到来，面对日益激烈的市场竞争和变化的消费者需求，高新技术企业正在成为决定一个国家和地区经济竞争实力的重要因素。截至到2003年末我国共有各类企业1000多万户，其中有高新技术企业28600家，其中98%是高新技术中小企业。2003年初我国累计投资额为200亿元，其中85%以上集中在软件、信息通讯、生物医药等国家重点发展领域。高新技术企业主要特点是资金需求量大、投资风险高。高新技术企业对资金的需求表现出明显的阶段特性。由于投融资体系不完善，目前我国高新技术企业发展主要是自我积累，资金匮乏现象较多。许多中小型高新技术企业面临融资困境，极大的制约了发展速度。
证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一，是一种衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。它于20世纪70年代在美国开始兴起，逐步发展到全球，20世纪90年代更是呈现出迅猛发展的态势。现代市场经济是一种建立在稳定信用关系上的经济，失信行为极大地增加了交易成本和投资风险。目前已经有一定数量的高新技术企业尝试采用无形资产证券化手段进行融资，其理论还处在探索形成阶段。
二、高新技术企业信贷融资渠道存在的问题
1.我国抵押担保机制不完善。高新技术中小企业可抵押物少，抵押物的折旧率高。企业资产评估登记要涉及土地、房产、机动车、工商行政及税务等众多管理部门，再加上正常贷款利息使抵押担保费用更高，高新技术企业难以承受。高新技术中小企业的无形资产比重较大，资产评估中介服务不规范，属于部门垄断，评估准确性低。评估登记的有效期限短，与贷款期限不匹配，在一个贷款期限内重复评估，导致工作效率低、信贷费用高的不利局面。无形资产的评估机制不健全，导致高新技术中小企业无法拿出更多的抵押物。
2.我国信用担保机制不完善。我国信用担保机构面临的主要问题很多。如担保机构数量十分有限，目前在保中小企业户数仅为中小企业总数的13%左右，更难以满足中小科技企业的担保需求。担保功能薄弱，累计担保责任金额仅为可运用担保资金总额的2.5倍左右，没有起到放大的作用。担保机构的资金规模及业务量有限。2002年累计仅为28717户中小企业提供了担保，累计担保金额仅598.18亿元，担保金额与数量均严重不足。据调查目前仅有20%的担保机构提供信用担保，其他机构担保时要求提供相应的抵押品或再担保以及互保。没有形成合理的与金融机构之间的风险共担机制。
3.我国信用评级体系不完善。我国还缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构。“无形资产支撑证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据”。而我国的信用评级制度不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作不规范，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，难以做到独立、客观、公正地评估。缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，必然影响资产支撑证券的市场接受程度。
三、完善高新技术中小企业无形资产证券化融资方式
关键词：资产证券化;CLO;对公贷款资产支持证券;Copula;定价模型
一、 引言
2005年我国开始资产证券化试点，2008年受到次贷危机的影响而暂停试点。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合通知，重启信贷资产证券化。中央释放了“大力推进信贷资产证券化”的政策信号，监管机构从资本节约和简政放权等方面也大力推动业务发展，信贷资产证券化进入新的发展阶段。仅2015年信贷资产支持证券发行规模达4 056.4亿元。其中对公贷款资产支持证券（Collateralized Loan Obligation，CLO）仍占据百分之七十以上。
CLO是复杂的结构性产品，与汽车贷款资产支持证券（汽车ABS）、住房抵押贷款资产支持证券（Residential Mortgage backed Securities，RMBS）等基础资产同质性较高的证券化产品不同，每一款CLO产品在基础资产、交易结构等方面都有较大差异，在业务续做中需要对其进行逐个分析与定价。以美国为首的发达市场，其担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）是建立在发达的信用衍生品市场基础之上，基础资产信用状况较差，且资产池同质性较强，CLO是CDO的一种，常用的定价方法是无套利定价方法。最有代表性的定价模型包括二项式扩展法（Binomial Expansion Technique，BET）、Copula方法、因子copula方法等。
Copula模型、因子Copula模型在发达市场CDO产品的定价中较为成熟并具有一定的现实操作性，而国内CLO产品与发达市场上具有同质资产池的合成CDO产品有很大不同。我国市场对公贷款资产支持证券多为现金流型CLO。其主要特点是入池资产笔数少，单笔资产金额较大，回收率水平较低，存在较高的行业集中度、区域集中度，这些定价方法应用到我国市场的产品中存在较大问题。吴恒煜（2011）通过高斯连接函数及学生t连接函数，利用Copula方法对开元二期资产证券化产品进行实证定价，得到在回收率为60%和80%的情况下，优先A档债券的信用价差为0Bp。童冰杰（2008）以2008开元一期CLO为例，采用Moody公司信用转移矩阵刻画资产池违约率，以GDP为媒介，通过行业与GDP的相关性得到资产间相关性的加权平均值，进而利用Copula方法得到各档债券的价差，其中优先档债券的价差是极小的正数。赵亮等（2013）利用单因子Gaussian Copula模型对2012年开元一期CLO产品做实证分析，在假定不同贷款间违约相关系数为0.5的前提下，得到优先A档利差为10Bp，优先B档利差在50Bp以内，其中0.5的高资产间相关系数使得优先档利差放大，实际中的相关系数小于0.5，得到的利差范围会更小。由此可见，我国高优先等级CLO证券的信用风险极低，相对而言，流动性风险溢价、复杂性风险溢价等在市场定价中占有较大比重，套用发达市场已应用成熟的无套利定价方法仅能得到信用风险溢价，我国CLO产品业务投资中的定价决策仍面临较大困难。
我国资产证券化仍处于发展阶段，且我国国情和市场条件与发达经济体不同，他国的数据及模型方法不能照搬，需积累适合我国市场的基础数据，探索适合我国市场的模型方法。鉴于CLO产品投资者大多都可获得基础资产逐笔贷款、交易结构、支付机制等详细信息，本文在拥有这些信息的基础上，结合定价理论、我国资本市场现状，设计了一套适用于我国市场CLO投资分析的定价方法--直接定价参数拟合法，并以2014农银二期CLO产品为例，为各优先档债券定价，为我国CLO产品的投资决策提供参考。
二、 我国CLO产品定价方案
债券的理论价值是未来现金流折现，可通过信用曲线和无风险现金流折现，或无风险收益率曲线和风险现金流进行折现两种方式得到。信用曲线和无风险现金流折现，即市场化定价方法，需要完善的资产支持证券的收益率曲线，而这要以活跃二级市场作为基础。我国正处在资产证券化发展之初，资产支持证券几乎没有流动性，尚未发展到市场化定价阶段。另外，CLO与汽车ABS、RMBS等基础资产同质性较强的证券化产品不同，每一款CLO产品都其有不同的特点，在业务续做中需要对其进行逐个分析与定价。所以，利用无风险收益率曲线和风险现金流进行折现定价更为合理。结合债券定价原理及信贷资产支持证券自身特点，该类产品的定价主要分为现金流分析和折现定价两个环节。现金流分析环节以资产组合的信用风险分析为主要内容，本研究采用Copula方法借助蒙特卡罗模拟技术，可得资产组合的联合违约随时间分布，进而对资产池利息现金流和本金现金流进行调整，使得调整后的各档债券现金流剔除了未来的违约影响，变为风险现金流。在折现定价环节，由于各档债券发行价格已知（多以100面值发行），由已得到的各档债券未来各期现金流，利用无风险收益率曲线进行折现定价，进而最优化求解得到各档债券收益价差。
三、 案例分析（以2014农银二期CLO产品为例）
2014农银二期CLO产品基础资产由全国13个省52个借款人的110笔贷款组成，未偿本金总额800 280万元。资产池加权平均贷款年利率6.37%，加权平均贷款帐龄1.02年，加权平均贷款剩余期限1.78年。该期资产支持证券分为优先A-1档、优先A-2档、优先B档及次级档，分别占比28.74%、53.48%、5.78%、12%。在支付机制的设置上，每期利息账现金流依次按照优先A档、优先B档、次级档（不超过百分之五）先后顺序支付各档债券利息，剩余的利息将补足本金帐。优先A档又分为优先A-1、优先A-2两档，在优先A-1档的预期还本日及预期到期日优先支付优先先A-1档本金，其它付息日，优先A-2档的本金偿还顺序早于优先A-1档。回收的本金现金流在支付完各档债券的本金后再转移到下一期的收益帐，依次类推。
由资产池模型得到本产品第一期的本金回收款与利息回收款都明显大于其它期，是因为该期产品封包日2013年12月20日，信托生效日是2014年8月22日，封包日与信托生效日期间积累的本金和利息都集中到了第一期。此外，资产池的各期本金回收款分布不均匀，第一期与第八期的本金回收款明显大于其它各期，分别为214 954万元、146 160万元，第九期回收款极小，几乎断流，额度为1 918万元。这进一步证明了大部分学者在没有资产池逐笔详细信息的基础上研究CLO定价时，各期回收款分布均与的假设与实际出入很大，进而得到的定价结果在参考时需谨慎。本文利用Gaussian Copula模型，假设基础资产回收率为20%;同行业间资产间的相关系数为20%，不同行业资产间的相关系数为5%，无风险收益率曲线为国债收益率曲线，中国农业银行各资产内部评级所对应的违约概率为模型参数，对基础资产池联合违约分布进行了模拟。
利用模拟得到的各期违约数据调整各期资产池本金回收款与利息回收款，根据支付机制将违约调整后本金与利息现金流分配给各档债券，在这之前需给各挡债券的收益价差赋不同值，取值范围在0～500Bp之内，进而利用（2）式最优化求解得到各档债券收益价差（次级档除外），即（2）式中r1，r2，…，rn。由此可得2014农银二期CLO各档债券的定价如（表1）所示，其中优先A-1、优先A-2、优先B档债券的模型价格分别为222Bp、241Bp、315Bp，分别比真实交易价格高27bp、11bp、35bp。可见当时的市场低估了CLO债券综合风险，并给予了较低的收益率报价。
四、 结论及讨论
1. 顺序型支付机制使得各档债券收益率利差相互影响，需用直接定价参数拟合法进行定价。我国资产证券化产品结构较为简单且基础资产信用状况较高，此外我国的国情和市场条件与他国不同，成熟市场的无套利定价方法已不再适用。本文利用Copula相依结构模拟出基础资产违约随时间的分布，调整现金流为风险现金流，进而利用无风险收益率曲线对风险调整后的现金流折现。由于产品的顺序型支付机制使得各档债券收益率利差相互影响，需要建立方程组，不断调整各优先档债券的收益利差，使得各档债券理论价格等于发行价格，即最优求解各档债券收益价差。此法求得的价差隐含了结构风险、信用风险、流动性风险等，体现了产品真实的内在价值。
2. 合理定价需要完备的资产池相关信息及模型参数的积累。对CLO进行合理的定价，最首要的条件是完备的基础资产池信息及合理的模型基础参数。基础资产池信息是指逐笔贷款的未偿本金、本金偿还方式、利率、利率偿还方式，利率调整方式、贷款到期时间等。支付信息是指封包日、信托生效日、各档债券的预期还本日及预期到期日、利息帐与本金帐的相互补充机制等。一般情况下，作为CLO产品的投资人，完备相关信息能够掌握。模型参数是指单个资产的违约概率、信用迁移矩阵、行业及区域间的相关系数矩阵等。一般情况下，作为CLO产品的投资人，完备的基础资产池信息能够掌握。关于模型参数，我国的评级机构及商业银行还没有形成一套合理的信用迁移矩阵，行业及区域间的相关系数矩阵也由于市场数据的缺乏尚不完备。随着市场数据的进一步积累，这些参数将会得到进一步的解决。
3. 在不同角度定价方法探索的基础上大力发展市场化定价机制。我国国情和市场条件与他国不同，目前还没有一套完整的定价理论和方法。在定价理论和方法探索的基础上还需大力发展市场化定价机制。首先，持续加强信息披露。完备的信息披露是打破该类产品刚性兑付的首要前提。投资者掌握全面的信息，才能有信心有能力对投资的产品正确估值，进而规范市场投资者风险自担机制，使市场价格回归产品风险本质;其次，建立权威的第三方估值体系，完善资产支持证券收益率曲线。权威的第三方估值体系为投资者提供资产支持证券投资的可参照收益标准，随着市场的进一步发展，信贷资产证券化产品的收益率曲线必然会慢慢得到认可，成为产品发行价格的重要参考;最后，丰富投资者结构。投资主体的分散性与多元性使得市场充分竞争，满足不同主体的真实交易需求，促进有效定价的形成。
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基金项目：中国博士后科学基金（项目号：2015T80160）。
关键词 影子银行 ;利率市场化 ;金融脱媒
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2015）02-0083-04
次贷危机以后，影子银行成为了全球关注的焦点。我国经济目前处于“三期叠加”阶段，步入新常态，发展放缓。近年来，个别领域出现了小范围的金融风险事件，如2013年6月份的银行同业“钱荒”，2014年以来的一些信托产品违约问题。这些金融风险的出现，使我国的影子银行问题也备受关注。
关于我国的影子银行，各种观点对于其内涵、构成、影响以及监管等的看法有着比较大的差异。国务院（2013）发文认为我国影子银行是指一些传统银行体系之外的信用中介机构和业务，主要包括三类：①不持有金融牌照、完全无监督的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等;②不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等;③机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。
理解我国的影子银行，既要纵向上立足国情，从历史视角来分析我国的影子银行发展规律。同时，横向上要从国际视角（特别是影子银行最发达的美国）来观察影子银行的演进及应对政策，从而预判我国影子银行的发展趋势并采取相应的措施。
一、 从历史比较看当前我国影子银行形成的背景
改革开放以来，除了当前阶段的影子银行外，我国曾出现过两次较为类似的影子银行，分别是20世纪80年代中期至90年代末的农村基金合作会和20世纪90年代出现的“金融三乱”（纪敏，2013）。我国目前的影子银行与农村基金合作会与“金融三乱”，在形成背景上有着很大的相似性。
（一） 经济体制转型
我国影子银行的发展与经济体制改革有着密切的联系。一是家庭联产承包制的推行，带动了“三农”对金融服务的需求，催生了农村基金合作会（温铁军，2009）。十二届三中全会后，国家经济改革的重点从农村转移到城市，大量金融资源从农村向城市转移，促进了农村基金合作会的发展。二是1992年“十四大”提出建立社会主义市场经济体制，受自由市场经济影响，我国出现了乱集资、乱批设金融机构和乱办金融业务的问题。三是我国当前的影子银行发展与国家加快转变经济发展方式、调整经济结构、淘汰落后产能，实现产业升级有着密切的联系。
（二） 宏观经济政策转向
我国影子银行发展与宏观经济政策转向也有着密切的关系（见图1）。面对1989～1990年的经济低迷，国家采取了较为宽松的货币政策和积极的财政政策。在1992经济开发热潮的刺激下，国内通货膨胀严重。从1993年开始国家宏观经济政策全面转向，实行适度从紧的货币政策和紧缩型财政政策。在这期间，农村合作基金会高速扩张，“金融三乱”问题集中显现。与此相类似，2008年我国经济受美国次贷危机冲击迅速下滑，国家开始实行适度宽松的货币政策和积极的财政政策，推出大规模的经济刺激计划，短期内防止了经济的下行，但引起了较为严重的通货膨胀。从2011年开始，国家宏观经济政策开始转向，实行稳健的货币政策，近年来更是进一步严控落后产能和过剩产能行业的信贷政策。在此期间，我国影子银行快速发展。
（三） 金融政策的制定
我国在宏观经济政策转向期间实行的一些金融政策，催生并促进了影子银行的发展。首先，前期阶段的经济刺激政策，快速推高了物价指数，加上存款利率的限制，造成了低实际利率甚至是负实际利率，如1992～1996年和2010～2013年（见图2）。低实际利率导致了金融脱媒，资金寻求保值增值的渠道，进入影子银行体系。其次，经济政策引发了各类经济主体的发展，一旦经济体制或宏观经济政策转向，信贷大量收缩（如图1中1994年与2009年后的M2增长率、各类贷款增长率快速下滑），将使各类经济主体面临资金缺口。在严格的信贷规模控制下，各类经济主体的资金缺口加剧，从而寻求通过影子银行获得融资。再次，金融自由化的影响和金融监管相对宽松，使影子银行载体有了发展的政策空间，长期处于金融压抑下的金融体系内在创新动力得以释放。
二、 从国际视角看目前我国影子银行的发展
如上所述，从历史的视角来分析我国当前的影子银行与曾经出现过的农村基金合作会、“金融三乱”，我们可以发现其形成发展的一些共同背景。另外，从国际视角出发，与影子银行体系最为发达的美国进行比较分析，有助于了解我国当前影子银行的发展阶段。
自20世纪30年代大萧条以来，美国的影子银行发展大致经历了三个阶段（陆晓明，2014）：第一阶段是20世纪30年代初～70年代末，金融严监管和金融压抑，影子银行开始形成;第二阶段是20世纪80年代～2008年，放松监管和金融创新深化，影子银行高速增长和成熟;第三阶段是2008年以来，监管再次趋严，影子银行及其业务在经历过短暂低潮后继续发展。总体而言，我国目前的影子银行与20世纪60～70年代美国利率市场化前较为接近，主要体现在：
（一） 影子银行形成背景及原因
第一，都处于金融压抑向金融自由化转变的阶段。我国金融自由化逐步推进：2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制，2014年3月银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大到2%，允许设立民营银行，上海自贸区进行金融自由化改革等。20世纪70年代的美国，正值布雷顿森林体系瓦解，美国金融自由化思潮兴起。第二，都处于分业经营向混业经营转变。我国金融控股集团纷纷发展，已经具备了混业经营的特征。美国从20世纪70年代开始，允许证券公司创设货币市场账户以付利息、开支票、发行信用卡和借记卡，证券公司侵入商业银行领地，《格拉斯―斯蒂格尔法案》对分业经营的限制逐渐放松。第三，金融业都处于多头监管模式，属于机构型监管。第四，银行的负债端都存在管制。我国目前仍然对存款利率进行管制。20世纪70年代美国存款利率也受到Q条例的限制。第五，高通货膨胀都导致了二者的低实际利率。
（二） 影子银行特征
二者都集中表现为金融管制下的金融脱媒，总体杠杆率不高、规模比较小、不受监管或少受监管，具有投资型的业务属性，是传统银行的补充。
我国目前阶段的影子银行与美国次贷危机中的影子银行在信用转换、流动性转换以及期限转换等方面相似，但也有着比较大的差异，美国次贷危机中的影子银行主要是以抵押贷款为基础资产，以资产证券化为主要业务，以货币市场基金为主要融资工具，以高杠杆率为主要特点。我国目前阶段的影子银行主要是在银行资产端和负债端受到管制下进行的投融资活动。
三、 美国影子银行发展与监管
美国影子银行三个阶段的发展规律，给预判我国当前的影子银行发展趋提供了一个参照。本文将继续就美国利率市场过程中有关影子银行的主要应对政策及影响进行简要介绍并分析。
（一） 调整货币政策中介目标
随着宏观经济的变化以及金融的发展，美联储不断调整货币政策中介目标。1971年美联储将货币供应量划分为M1、M2和M3三个层次，并将M1作为跟踪监控的重点。1975年M4和M5统计量。1978年美国国会通过了《哈姆弗里霍金斯法》（《充分就业与平衡增长法》），以法律形式确定货币供给量为货币政策的中介目标。此外，美联储修订狭义货币供应量统计指标，以反映影子银行的影响，如1981年将可转让支付命令等付息存款加入了M1指标（朱琰，2013），1984年M2增加了证券回购协议、欧洲美元。为适应新的金融形势，1993年美联储宣布放弃实行以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改以调整真实利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。美联储通过调整联邦资金利率，使美国经济成功实现了软着陆，并持续保持适度稳定增长。
（二） 取消利率管制
美国Q条例对存款利率的管制以及高企的通货膨胀，促进了影子银行的发展，金融脱媒加剧，银行经营困难。美国从20世纪70年代开始，逐步取消对存款利率的限制。1982年出台了《加恩―圣杰曼吸收存款机构法》，详细制定了解除 Q条例的步骤。1986年取消大额可转让存单账户利率上限以及存折账户利率下限规定，废除Q条例，利率全面市场化。
一方面，美国利率市场化放开了银行负债端的限制，使银行处于公平竞争的地位。利率市场化后，美国金融市场持续发展，实体经济维持较长时间的稳定增长，市场对利率的自我调节能力和美联储利率调控能力都大大增强。实际利率呈上升趋势，信用总量的增速迅速降低。另一方面，利率市场化后，货币市场基金和垃圾债券迅速发展，给传统商业银行在“活期存款”和借贷市场上的业务带来很大冲击。竞争压力使得商业银行不得不改变吸收存款、发放贷款、赚取利差的传统盈利模式，转向“发行―分销”经营模式以扩大收入。此外，20世纪80年代利率管制的放松，高利率使得美国储贷协会利率存贷差倒挂，加上宏观经济的变化，房价下跌，引发了美国储贷协会危机。
（三）允许金融业混业经营
低实际利率导致银行资金通过影子银行流向金融市场，银行利润大幅下降，并寻求开展证券业务。美联储根据《格拉斯―斯蒂格尔法案》第20条（S20）有关银行控股公司在业务收入占比控制在一定范围内可以从事一些证券承销等业务的授权，从1987年开始逐渐放松限制，允许商业银行的投行收入提高至不超过总收入的5%，1989年再次提高至10%，1996年又提高至25%。在整个20世纪80年代，美联储顺应金融市场大发展的趋势，允许商业银行承销抵押支付债券和资产支持证券，后来又扩展至承销商业票据、公司债、股票等。1999年美国通过的《金融服务现代化法案》标志着美国金融业进入混业经营的新时代。
一方面，金融机构采取金融控股公司形式进行银行与非银行机构间的业务合作，集团内部各子公司之间采取风险隔离措施，防止了风险的传递和相互感染。另一方面，随着混业经营的发展，特别是次贷危机爆发前的一段时期，大型商业银行和投资银行纷纷成立了特殊目的载体（SPVs）以及交易商等影子银行机构，深入参与到引爆次贷危机的影子银行体系中。
（四）推广资产证券化，发展多层次资本市场 首先，影子银行发展，金融脱媒加剧。为解决银行负债端受到管制而造成的资产和负债流动性失衡，美国政府积极引导资产证券化，组建了政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司等机构。20世纪80年代之后美国的资产证券化快速发展，基础资产从早期的房地产抵押贷款，迅速扩展到汽车贷款、各类设备租赁等所有能够产生预期现金流的中长期贷款上，并形成了普遍流行的“发起―分销”模式。其次，积极发展债券、股票、货币等资本市场。1971年建立了二板市场NASDAQ，1990年建立了场外电子柜台交易市场（三板市场）。
资产证券化减少了银行资产和负债的不平衡，避免了银行受到金融脱媒可能产生的风险。多层次资本市场成为重要的融资来源，缓解了银行信贷需求压力，也减少了银行高息竞争存款和从事高风险信贷的冒险行为。但是，资产证券化，特别是信贷资产证券化，后期发展成为以抵押贷款为基础资产，涵盖一系列如ABS、CDO、SPV、SIV等金融工具的极其复杂的影子银行体系，它存在的高杠杆率、信息不透明、期限错配以及游离于监管体系等问题，引发了美国次贷危机的发生。
（五） 金融法制建设
美国重视立法和规章先行，先后完成了对证券化、非银行金融市场及工具、金融控股公司的一系列立法，使影子银行有法可依、功能定位明确、相对规范化和透明、银行业的外部竞争也相对有序（陆晓明，2014）。此外，为应对利率市场化及混业经营，美国出台了一系列配套的相关法律，如1987年《银行公平竞争法》、1989年《金融机构改革、复兴和强化法案》、1991年《联邦存款保险公司改进法案》等。美国的金融立法，促进了美国金融业总体平稳发展。
四、对当前阶段我国影子银行政策应对的启示
通过横向上对比我国曾经出现过的影子银行，纵向上比较分析美国的影子银行，对如何应对我国当前的影子银行，可以得到以下启示：
（一）做好政策协调，渐近进行政策转型，结构性放松信贷政策
一方面，在经济体制转轨过程中，科学评估经济政策的短期和中长期影响，做好宏观经济之间的过渡与协调，尽量避免经济政策出现激烈的变化甚至是转向。另一方面，实现经济政策与金融政策的协调。经济政策要有助于金融资源的均衡配置，促进金融跨区域、跨业态的协调发展。此外，要使金融制度与经济政策目标一致。在现阶段，可考虑在控制总体货币供应量的前提下，适当放宽有助于国家经济转型的相关产业的信贷政策，既缓解在多层次资本市场尚不健全的情况下出现的无序金融脱媒，又能促进经济的长期健康发展。
（二）有序推进利率市场化
利率管制是我国当前影子银行发展的重要原因，利率市场化是应对影子银行风险的重要措施，但利率市场化不能一蹴而就。利率市场化将使银行利差收小，在当前经济处于“三期叠加”时期，房价下行压力加大，地方政府融资平台债务问题突出，同时银行息差收入占比大，过于激进的利率市场化可能面临着巨大的金融风险。我们应该吸取美国储蓄贷款协会危机的教训，建立能够防范风险而又减少引发道德风险的存款保险制度，扩大银行业非息差收入，提高银行的风险应对能力，有序推进利率市场化。
（三）限制杠杆倍数、提高透明度，开展资产证券化业务
我国目前的影子银行主要是银行信贷的补充，是在银行资产端和负债端受到管制情况下发展起来的。美国20世纪70年展信贷资产证券化的经验值得借鉴。信贷资产证券化可以减轻银行的信贷需求压力，提高银行的资产流动性。但是，我们也要吸引美国次贷危机的教训，限制以抵押品为基础资产进行融资及交易的杠杆倍数，加强资产证券化产品的信息披露，提高透明度。
（四）发展多层次资本市场
丰富债券市场品种，完善创业板，加快推进全国中小企业股份转让系统（新三板）相关业务，积极发展各类风险投资基金，从而丰富中小企业的融资渠道。多层次资本市场的建设，有助于减少银行的信贷压力，有助于中小企业通过规范、合法的途径进行融资，促进中小企业的健康发展。
（五）疏浚结合、分类监管，加强影子银行的立法建设
影子银行的发展有其必然性，在一定时间和范围内具有积极的作用。美国利率市场化前后以及次贷危机后的影子银行监管，主要是通过立法的形式给予规范和引导，而非简单地禁止。我国的影子银行，也应分类监管，建立和完善不同形态影子银行的法律法规，使其规范发展。
（六）动态调整货币政策中介目标
应对影子银行，我国应根据金融的发展，适时调整货币政策中介目标。短期内，在以货币供应量为中介目标框架下，调整货币供应量的统计口径，将影子银行纳入统计范畴，继续完善社会融资总量指标。中长期内，随着利率市场化的推进，要逐步过渡到以真实利率作为主要的货币政策中介目标。
一、PPP项目公司资本金融资的方式
（一）前期工作准备
对于重要的项目融资方式，前期项目评估和风险评估工作是项目实施的必要前提。在项目融资过程中，PPP融资项目要求对项目的可行性进行进一步的专业评估，特别是项目的预测分析，这对于银行风险防范而言也是一种非常重要的手段。实际工作中，项目的实施同时要求企业必须有合理的管理机制以及风险承担机制。对于多业务、多项目的大型企业而言，还款人对经营需要有一定的监督管理权，对成本必须有相应的控制力，对贷款安全性有一定的保障能力。担保和支持体系的建设，贷款人需要有贷款担保，对于公路建设而言，项目融资风险较大，完全依赖贷款人是不现实的，因此，参与者都必须有相应的贷款分担能力，承担相应的风险，这要求项目资产以及权益抵押必须有完善的体系。这也使得PPP在各理分配上比其他传统方式更加符合实际要求。这也使得遵循风险分担原则、合理分担项目风险成为PPP的主要前期工作。
（二） PPP的融资方式
作为一种投资周期长，投资项目较大的融资，PPP需要在融资方式和渠道上逐步实现多元化，只有通过多元化的融资才能将社会和政府的资金风险压力降低。针对当前公路工程建设，融资主要有贷款、股权基金、债券和资产证券化等方式。
在公路项目建设阶段，主要的融资方式是贷款，项目贷款的主要特点在于贷款的金额大、贷款较为便捷以及贷款成本低。通常，贷款来源可以有银行、信贷公司和信托公司等金融机构。在实践中，融资方是一个多方面组成的财团；股权基金则主要指政府主导的基金，通过政府的主导，对基金做优先级的划分。再之，通过省政府指定金融公司以及银行指定的金融公司，成立相应的公路运营发展基金，再通过地方政府指定的金融公司以及银行募集的基金，三者进行融合，通过多重融合将风险等级逐步降低。当然，社会资本也可以发起基金投资，社会资本主要指的是具有一定资质和能力的金融财团，其在和政府达成相应的协议后，通过和金融机构形成合伙基金承接公路建设项目，金融机构此处作为优先级，社会资本作为劣后级，以股权的形式组建项目公司。在工作中，资本方通过和基金公司分别占60%和40%的方式形成劣后基金A，同时，基金公司通过和风险投资、银行通过受托管理的方式形成投资基金，投资基金通过资本投入项目公司获得股权。而基金A则通过受托管理和适时收购项目公司的方式在项目中获得相应资源利益；对于债券方式而言，项目公司如果满足相应的发行条件，可以在银行交易市场发行相应的票据进行债券融资。债券持有人通过与项目公司认购债券的方式参与，担保人则与项目公司有信用增级的联系，托管人通过资金托管服务参与项目运营。PPP项目收益票据是由银行间债券市场发行的，通过项目生产的现金流对债务的融资偿债，这种票据是典型的债券方式融资，在PPP项目的全程票据可以通过灵活发行。在发行票据的同时必须建立起资金使用的监督机制，特别在公路建设的准备阶段必须对项目的整体运作方式和资金回收方式等做好总体的规划，尽可能降低项目资金风险；资产证券化也是PPP项目融资的主要方式之一。政府必须按项目前公开相应的收益规定，并且安照有关规定，对公路运营应收的款项和收益权通过项目公司的资产证券化进行PPP项目融资。PPP项目公司对未来项目所能获取的稳定收益现金流进行资产的整合，形成有效的资产基础对外进行销售。基础资产作为一种可以产生现金流的资产在证券公司可以通过向投资者开放证券实现资金认购。
[关键词]次级贷款；次级债券；资产证券化
[中图分类号] F830.5［文献标识码］ A
[文章编号] 1673-0461(2008)07-0065-03
一、引 言
2007年，美联储为了抑制通货膨胀不断的上调联邦基准利率，导致房屋抵押贷款人的还款压力越来越大，次贷风险开始萌芽。到了6月，两只贝尔斯登公司的对冲基金损失惨重，以致停止赎回，8月5日，这两只基金宣告破产，此次事件成为次贷风波爆发的标志。随后次贷危机逐渐蔓延，并在全球扩散，一些规模较大的金融公司相继宣告其资产亏损状况，比如澳洲麦格理银行、德国IKB银行、法国巴黎银行等全球数十家机构宣布，因投资次贷相关债券所导致的资产亏损，需冻结资产、拒绝赎回资金或破产，美国花旗集团在2007年第四季度的损失就达到了100亿美元。此外，2008年1月，惠誉国际信用评级有限公司把重要的债券保险商――安巴克公司的信贷评级从AAA降到了AA，这意味着次贷风波对保险业也产生了冲击。以上种种事件导致全球证券价格下跌、市场流动性萎缩、贷款成本上升以及消费需求下降，从而出现了信用风险向信用危机的转化。为了防止次贷危机的再次蔓延，美联储等中央银行纷纷向金融市场注入流动性，以维持市场的稳定性，同时美联储不断的下调基金利率以维持市场的信心，这些措施的实施均显示了管理当局对次贷危机的担忧。
二、次贷危机爆发的背景：美国次级抵押贷款市场的繁荣
按揭贷款是一项传统的金融业务，指银行等金融机构按照一定的章程，严格审议贷款申请人的资信条件和信用记录（金融机构对申请人的资信条件和信用记录有较高的要求），同时申请人要适当支付一定比例的首付款。申请人在接受金融机构的审议后，综合衡量自己的偿债能力来决定是否按揭贷款。然而最近几年产生的次级贷款，打破了传统按揭贷款的审议条件，不但降低了申请人的信用标准，而且以较高的利率向信用基础较差的申请人提供贷款，从而促进了按揭市场的发展。
在21世纪初，全球性的通货紧缩是世界经济的主要特点。为了防止经济衰退，美联储多次下调了联邦基金利率，从6.5%一直下调到1%，如此低的基准利率，加上全球各国的低利率政策，使大量的资金涌入房地产市场，从而促使了房地产市场的泡沫。在住房价格如此上涨的背景下，能提供住房抵押贷款的各金融机构均认为住房抵押贷款是一项优质资产，即使借款者无法按时还款，银行也可以通过转售房屋而获得房价上涨的好处；对于按揭贷款者来说，即使自己无法还款，也可以通过出售抵押的房屋来还款，或者以增值的房屋再次贷款来应急。只要房价是不断上涨的，此项贷款均是一种低风险的贷款，由此引起美国按揭贷款市场的发展。
美国公民都有自己的信用评级，其评级公司将个人信用评级分为五等：优（750―850分），良（660―749分），一般（620―659分），差（350―619分），不确定（350分以下）。[1]其按揭贷款市场是按照信用评级来划分的，最高层次的贷款，主要面向信用评级在660分以上的客户，这些人的收入稳定，信用记录较好，债务负担合理，属于优质客户，此类一般是15到30年的固定利率按揭贷款。在房价大幅度上涨的背景下，为了扩大业务，金融机构开始向信用评级较低的中低收入者提供按揭贷款，推出了次级贷款以及ALT―A贷款。据有关部门统计，此两类高风险的贷款总额已经超过了两亿美元，2006年在美国的全部住房按揭贷款中，有40%属于这两项贷款。所谓的次级贷款，是指面向信用分数低于620分，收入不稳定、负债结构不合理以及根本不符合常规抵押贷款条件的客户提供的贷款，其贷款利率要比联邦基准利率高2到3个百分点，同时，金融机构更是推出了无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款、7年可调整利率贷款以及可调整利率贷款。[2]ALT―A贷款市场，其主要是面向信用记录不错的人，这些人的信用分数既有在620―660分之间的，也有高于660分的，但他们均没有稳定的收入，其贷款利率比优质贷款利率高1到2个百分点。
在次级贷款蓬勃发展的过程中我们可以发现，这些产品中也存在一定的风险，主要表现在：1、在这些贷款发放的时侯，基准利率都比较低，申请人的还款压力较小，一旦经济中出现通货膨胀，中央银行采取加息的政策将会加大申请人的还款压力；2、最高贷款限制，即贷款人累积起来的欠款不得超过原始贷款的110%―120%，一旦触发这个限制将进行最高额重置，加大还款压力。这些状况在房价不断上扬的情况下倒容易解决，一旦房价出现逆转，这些信贷产品将导致违约率上升。2004年以来，美国经济的运行出现了通货膨胀，美联储逐步加息，资金借贷的成本不断上升，越来越多的人不能按时还款，导致美国房地产市场泡沫的破灭，美国的房价开始下滑，进入2006年以来，美国的房价继续下滑，次级贷款的违约率不断上升。[3]
三、美国次级债券的生成及演化
资产证券化是上世纪最重要的一种金融创新，其内容就是将一些流动性较差的非证券化资产集中起来进行打包，形成具有某种形式的债券并向市场出售来收回流动性，对这些债券的还本付息则以这些非证券化资产的未来现金流为基础，其主要目的就是提高非流动性资产的流动性，并实现风险的分散。资产证券化的推出极大分散了金融机构的风险，降低了金融机构的运营成本，同时提高了金融机构的经营能力及资金的流动性。在美国，有高于70%的住房抵押贷款实现了证券化，美国联邦住房贷款抵押公司和国民抵押贷款协会等打包商开始向商业银行购买抵押贷款，这样商业银行有了更多的流动性，再次促进了房贷市场的发展，同时打包商则以贷款债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（MBS），从而将银行等金融机构承担的风险转移给了债券的购买者。次级贷款也被打包，通过发行次级债券出售给境内或境外的投资者实现了证券化。以次级贷款为抵押品的MBS债权，由于其信用级别没有达到评级公司的BBB级，一般是投资银行购买这些高风险的债券。投行购买这些MBS资产以后，对其再次进行打包，他们按MBS可能出现的拖欠率分割成不同的块，发行债务抵押凭证（CDO），根据拖欠率的高低，其中风险低的是高级CDO，风险中等是中级CDO，风险最高的是股权CDO，高级的发行比例占总额的80%，中级和风险最高的分别占10%。投行购买MBS资产产生的现金流首先偿付高级CDO，如果有剩余在偿付中级CDO，最后偿付风险最高的CDO。以上三种凭证在经过信用评级机构的评级后，高级CDO获得了AAA及的评级，所以深受市场青睐，风险偏好程度较低的商业银行、保险公司、共同基金、教育基金以及政府托管基金是其主要的购买者，而中级CDO和股权级CDO，由于风险较高，其主要的购买者是风险偏好较高的对冲基金。由于中级CDO和股权级CDO流动性有限，投行手中也会保留一定CDO。为了规避未来可能出现的风险，投行创造了信用违约掉期（CDS）。他们将CDO的利息收入分解成两个独立模块，一个是资金使用成本，另一个是违约风险成本。投行向愿意承担违约风险成本的投资者，分期支付违约保险金。在此过程中，承担风险的投资者并不需要出任何资金，也不需要与保险资产有任何关系，就能得到投行支付的保险金。这种“体贴入微”的产品深受风险偏好高的对冲基金的青睐，因为在房价上扬的市场里，CDS是有保障的，对冲基金可以不动用其资金，使其仍然在股市里或其他高回报地方继续创造财富，而通过CDS定期获得现金流。[4]
综上可以看出，由信用较低的贷款申请人申请的次贷业务，银行和其他金融机构形成的次级贷款，打包商和投资银行经过深层次的加工形成的次级债券，并将它们销售给养老基金、教育基金、共同基金、保险基金以及对冲基金等国内外投资者的资金链条就形成了。在宏观经济不断看好，房价不断上扬时，借款人可以按时还贷，次级贷款证券也具有稳定的收入流，从而保障了证券投资的收益，此风险链条也可以有效的运转。2004年以来，为了抑制通货膨胀，美联储不断加息，刺破了房市的泡沫，房价不断下跌，使上述资金链条出现了风险：一方面，在利息升高的背景下，次级贷款还款人的付息成本增加，导致其还款压力的上升；另一方面，房地产价格泡沫的破灭，导致无法以房价的上涨进行套现还款，同时住房抵押的再融资也出现了困难，违约率不断上升，这样以次级贷款为基础的CDO、CDS等资产也出现了偿付危机，各基金面临大量赎回，次级证券的大幅度缩水又导致银行的不良资产率上升，从而银行也集中了大量的风险。[5]此外，由于美国是一个消费型国家，其国内生产总值（GDP）增长的三分之二是由消费需求来拉动的，并且消费资金很大部分要依靠以房地产资产为基础的收入，因此次贷危机又会导致财富的负效应，引起经济步伐的放缓，美国经济的减速又会大幅度减少美国的进口，从而对全球经济造成不利的影响。
四、次贷危机对中国的启示
美国的次贷危机已经波及全球金融市场，有些权威的研究机构甚至认为在此危机的影响下，2008年世界经济的增长会有一定程度的减速。我国的住房抵押贷款市场正处于起步阶段，在流动性过剩的大背景下，各金融机构都有为了抢占市场而积极发放贷款的冲动，但金融机构对住房贷款潜在的风险还没有足够的认识，因此我们应从次贷危机这一复杂的金融事件中探索出其危机产生的原因，从而给我国金融市场的发展带来一些启示。[6]
（一）努力化解“流动性过剩”这一宏观经济所面临的重要问题
21世纪初，正是“流动性过剩”导致了美国按揭贷款市场的繁荣，由此引起次级贷款市场的繁荣，进而演化成了目前席卷全球的次贷危机。我国目前也存在类似的情况，因此我们应努力化解这一问题。笔者认为应采取以下措施：推进多层次资本市场的建设以引导资金分流；进一步推进银行业改革，实现整体银行业由分业经营向混业经营的转化，消除阻碍货币市场和资本市场之间资金流动的障碍；加强金融创新，推出更多的金融产品以满足不同投资者的风险收益偏好等。
（二）认识和防范住房抵押贷款的信用风险和市场风险
住房抵押贷款是以房屋作为抵押品，表面上看是一种安全的资产，这种安全性是以房价的不断上涨为基础的。但房价是随市场价格的波动而不断变化的，当不断上涨的房价发生逆转时，以房屋作为抵押品的资产就会不断缩水，如果贷款申请人出现还款危机，他们也无法通过出售房屋来解决，由此产生一定的信用风险，造成贷款违约率的不断上升。违约率的不断上升还会使银行形成大量的不良资产，导致银行集中大量的风险，由此造成一定的市场风险。因此，银行等金融机构应认真研究风险发生的可能性，适当的为可能存在的风险积累一定的资金作为缓冲。
（三）银行应对申请人的资信条件和信用记录进行严格的审查
美国这次次贷危机的主要根源是，在房地产价格上涨的过程中，放松了抵押贷款的条件，大量无偿还能力的客户获得了贷款，因此在房价逆转时造成违约率的上升。在我国，居民住房抵押贷款一直被视为优质资产，但银行业在发放贷款时只注重贷款抵押物的房产价值，往往忽视申请人的申请条件，对其事情资料并未作过详细的调查，一旦房价出现逆转，就会出现类似美国次级贷款的危机，所以银行应严格审查申请人的资信条件和信用记录。
（四）加快资产证券化等金融创新的步伐
在美国次贷债危机中可以看出，资产证券化虽然在次贷危机的传递中起了推波助澜的作用，但从另一方面也可以看出，资产证券化有效的剥离了商业银行的部分风险，把其风险转嫁给了次贷债券的购买者。目前我国金融体系的风险主要集中在商业银行，而银行体系在我国金融体系中占有重要的比重，如果住房贷款出现一定程度的违约，将可能触发银行体系内的风险，从而导致金融体系的震荡，所以我们应加快资产证券化的步伐，充分分散银行体系的风险。
（五）加强对金融体系的监管，尤其要建立一个适应金融创新的监管体系
美国次贷危机的爆发及其传导表明，美国并没有一个有效的监管体系，尤其是对金融创新的监管。在美国这一成熟的经济体中都存在金融监管缺位的现象，因此在我们这个新兴的市场经济中，应更加注重对金融体系的监管，尤其要建立一个适应金融创新的监管体系，并随金融创新的发展不断地改进监管形式。
[参考文献]
[1]米什金．货币金融学[M]．北京：中国人民大学出版社，2000.
[2]博迪，等．投资学[M]．北京：机械工业出版社，2005.
[3]巴曙松，等．对话：美国次按危机远未结束[N]．21世纪赢基金，2007-9-7.
[4]陆志明．次级贷风暴警示中国金融风险[N]．新京报，2007-8-15.
[5]金岩石．美国次债危机是怎样放大的[N]．钱经，2007-10-18
[6]汪利娜．次贷危机成因详解及警示[N]．经济观察报，2008-2-23.
The Evolution of Sub-prime Crisis and Its Enlightenment to China
Li Jia
（Commerical School, Central University of Finance and Economics，Beijing 100081,China）
