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关键词:市盈率指标 技术性公司 价值评估
中图分类号:F830.31 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)05-043-02
今天我们正处于新技术快速发展的时代,特别是在信息、计算机、通信等领域。技术变革和创新拓展了公司的性质,技术性公司便出现在人们的视野。那么什么是技术性公司呢?技术性公司是指提供技术性产品和通过网络等技术提品或服务的公司。国内外的许多人把以信息、网络业为代表的所谓“新科技产业”或“科技板块”称为“新经济”,而把其他所谓的“传统产业”称为“旧经济”。这种以“新经济”为主体的企业组织形式就是技术性公司。技术性公司大体上可以分为两类,一类是以提供计算机、网络设备的硬件和软件为主的公司,如微软和思科公司;一类是通过网络等技术提品或服务的公司,这些公司又进一步分为两类:为最终消费者服务如在线销售的零售企业亚马逊和为其他企业服务的即人们所熟知的B2B公司。在新的经济环境中,对于技术性公司价值评估是否还能继续使用原有的评估体系?是否还需要新的评估指标?这一问题已引起许多理论工作者和业界所关注。
一、传统市盈率指标在技术性公司价值评估中应用的局限性
公司价值评估的方法有许多种,其中应用最多的价值评估方法就是市盈率指标。之所以市盈率指标被业界和广大的投资者广泛运用,其原因不仅是市盈率指标在计算上具有简便的优点,而且市盈率指标综合了投资的成本与收益两个方面,可以全面地反映股市发展的全貌,因而在公司价值评估分析中具有重要参考价值。一般来说,市盈率指标数值越高,公司的价值就越大。市盈率指标不仅可以反映股票的投资收益,而且可以显示投资价值。
尽管市盈率指标在其价值评估中有其一定的优越性,但是,该指标在评价技术性公司的价值时却有其一定的不足之处。因为,如果把市盈率指标用于初创的技术性公司,很可能就无法来正确评估公司的价值。因为这些初创技术性公司的盈余多为负数,而国内外上市公司在计算市盈率指标时,仅计算上一年度末每股收益大于零并且收盘价大于零的情况,对于市盈率指标为负数的情况,是不对外报告的,即使对外报告也是毫无意义的。所以,传统市盈率指标在对技术性公司,特别是对初创技术性公司价值评估是具有一定局限性的。
二、运用市盈率指标评估技术性公司价值的新视野
实践已证明传统市盈率指标在评估技术性公司特别是初创技术性公司价值时的不足之处,只有对传统市盈率指标加以改进,才能更好地用以评估技术性公司的价值。以下四种市盈率指标是对传统市盈率指标加以改进而衍生出来的新市盈率指标体系。
1.预期盈余市盈率。预期盈余市盈率,是股票每股市价与未来预期每股盈余计算的比率。该指标是为了评估当前每股盈余为负值的技术性公司而设计的。运用该指标时,可以从以下两种方法中任选一种。第一种方法是,首先使用未来五年的预期每股盈余估计所有可比公司的PE比率,然后进行比较。预期盈余市盈率(市场价格与未来盈余之比)低则意味着价值被低估。第二种方法是,通过将预期盈余乘以行业平均市盈率来计算出当前负盈余公司未来股票的目标价格,然后将这一未来的股票目标价格折现为现值,即为该负盈余公司股票的当前价值。
目标价格折现计算公司股票价值的公式为:每股价值=(每股预期盈余×行业平均PE)/(1+权益成本)t。公式中每股预期盈余一般以未来五年的预期盈余作为标准,t应与分子每股预期盈余的确定时期数相一致,行业平均市盈率PE是预测当期的市盈率。实务中,由于第二种方法即对通过负盈余公司未来股票目标价格进行折现来估价计算简便,所以应用较为广泛。
2.含研发费用的市盈率。技术性公司一个显著特点是研发费用高于传统行业企业,由于无形资产会计准则规定公司研发费用在研究阶段应该费用化,计入当期损益。由于技术性公司相对于传统行业企业一般都会有巨额的研发支出,技术性公司的盈余就会被低估,导致技术性公司PE被高估。即使只在技术性公司之间比较,具有高额研发支出的高增长公司也会比同板块中的研发支出的稳定增长企业具有比较低的盈余和高的PE比率。
含研发费用的市盈率计算公式为:含研发费用的市盈率=权益市值/(净收入+研发支出)。这种方法计算出的PE比率一般会低于通常定义的每股盈余计算出的PE值。
3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是将整个公司的市场价值、净现金、公司的利息、所得税、折旧及摊销前利润联系起来计算的市盈率。
含EBITDA的市盈率=(公司价值-债务市值-净现金)/EBITDA
公式中分子将净现金从公司价值中扣除是因为现金产生的利息收入并不计入EBITDA中,如果不扣除会导致过高估计这一价值与EBITDA的比值。
含EBITDA的市盈率是最近20年受到许多业界专家欢迎的一个企业价值评估指标。主要原因有以下几个方面:⑴具有负的初创技术性公司通过EBITDA的转换,避免了负值计算和调整过程中的麻烦,因为大多数公司的EBITDA是正值。⑵协调了不同公司间采取不同折旧政策的差异。由于会计准则对于公司应采取的折旧政策具有选择性,所以,不同公司间选择折旧政策时会有所差异,从而造成了不同公司间的经营收入和净收入计算口径不同,而EBITDA正好弥补了这一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在计算过程中体现了公司价值和债前盈余,因此,运用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同财务杠杆的公司间进行比较。
4.销售收入市盈率。销售收入市盈率,是证券市价与销售收入之比。对于初创的技术性公司既然不能用负市盈率指标来评估其价值,许多人采用市价/销售收入比率指标。但是,对于初创的技术性公司,比其他行业企业有更高的市盈率和销售收入乘数,这主要是由于初创的技术性公司有高增长的潜力。
三、预期盈余市盈率之目标价格折现法在技术性公司中的应用
对于从传统市盈率衍生出以上四种市盈率指标的应用,还需要具备一定的前提条件。含研发费用市盈率指标的计算,需要被预测公司定期报告真实的研发费用,目前对上市公司财务报告还没有明确提出必须提供研发费用的规定,因而,对于获得数据准确的研发费用还是具有一定的难度;含EBITDA的市盈率,尽管近年来受到许多专家的欢迎,但是,这一指标更适用于筹建期间需要大量基础投资的公司;销售收入市盈率指标尽管也不失为评价初创技术性公司盈余为负值时价值的好指标,但是,初创技术性公司比其他公司有更高的销售收入,被认为这种高增长所隐含的风险没有在销售收入市盈率这个指标中作出合理的估计。
由于上述三种市盈率指标应用条件的约束,本文仅以预期盈余市盈率之目标价格折现法为例来说明具体应用步骤。
首先,选取样本。实务中,样本选取一是要数量,二是要以同行业作为样本资料。
其次,预测拟评估公司的未来每股收益。预测的依据是拟评估公司以往的每股收益及其增长率资料,同时结合样本资料每股收益的平均值来对拟评估公司的预期每股收益进行预测。
第三,估计拟评估公司的权益成本。权益成本估计依据参考我国证券管理部门对上市公司融资行为的限制条件,即配股和增发时要求权益资本收益率一般以10%作为标准,同时结合当前经济环境的具体情况来确定。
第四,对拟评估公司股票价值进行估价。
笔者曾经以精伦电子(600355)股份有限公司子为例,应用预期盈余市盈率之目标价格折现法对该公司股票价值进行估价。预测的时间是2007年8月9日,以上年度(2006年报显示,精伦电子每股收益为-0.02元,据此计算的市盈率为负数,所以,不能用传统的市盈率指标来进行估价)每股收益为基础,选取15家同行业上市公司(可比公司)作为样本来计算目标价格折现法所需要的有关数据资料。通过对样本数据资料的计算与分析,得出行业平均市盈率(PE)为78.347,行业平均每股收益为0.144247元。依据精伦电子以往的每股收益及其增长率资料,同时结合样本资料每股收益的平均值对精伦电子的预期每股收益进行预测。以0.14元作为精伦电子预期每股收益,以10%作为精伦电子的权益成本。
根据目标价格折现计算公司股票价值的公式,对精伦电子每股价值作出合理估价,经过计算,2007年8月9精伦电子每股价值应为6.81元。以后又通过对2007年8月10日至10月19日期间的精伦电子股票收盘价跟综,发现在这一期间精伦电子股票的收盘价在7元/股～8元/股之间波动,与本文预测的结果6.81元/股相比,精伦电子目前每股价值被市场高估。而证券市场根据综合宏观经济、行业、个股财务状况、成长性等因素,计算出当时精伦电子的价值合理区间为3.49~3.86元。说明本文对精伦电子价值预测的结果可靠性较高,比较符合实际。
四、应用预期市盈率指标需要注意哪些问题
1.可比公司的范围与数量。传统观点认为,可比公司应该是同一行业的公司,这种观点至少是不全面的,正确的观点是可比公司不一定是同一行业的公司。因为同一行业的公司也可能涉及许多行业的业务,也可能具有不同的风险和成长潜力。因而,在选定可比公司时,应该遵循的原则是公司在未来期间应具有相同的风险水平、成长潜力和分红比例。
由于可比公司的选取不受行业性质所限,为了提高预测结果的准确性,应选取尽量多的可比公司,只有选取了足够多的可比公司,计算出来的结果才具有较高的可靠性。
2.行业平均值选取的时间。如果能够得到行业内平均值,比如可以得到行业内平均市盈率数值,指标数值的时间一定要与预测期时间相接近或一致,否则就不可用。
3.折现的时间。通常情况下一般以未来的5年作为标准时间,其原因之一是大多数公司都有一个5年规划,对于每股预期盈余的数值就容易预计。需要注意的是,折现时间t的确定一定要与公式中分子的每股预期盈余的预计时间相一致。
4.预测的结果。运用预期市盈率指标进行公司股票价值估价,其预测的结果并非一成不变,随着计算因素的改变而动态改变。
参考文献:
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[关键词] 收益法；企业价值；评估；应用
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006
[中图分类号] F123.7 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02
新修订的《资产评估准则——企业价值》已正式施行。本次准则修订，对企业价值评估的有关事项进一步做了明确，特别是对收益法进行了较大的调整和完善，为资产评估师合理运用收益法评估企业价值提供了更加明确的操作规范。笔者结合国有资产评估工作，对收益法在企业价值评估中的应用提出一些看法，与同行商榷。
1 收益法在企业价值评估应用中存在的几个问题
收益法是以估测被评估单位预期未来产生的收益折现现值为途径的各类评估方法。《资产评估准则——企业价值》强调“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件，分析收益法、市场法和成本法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法”。同时强调“以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法”。
相比于成本法侧重于反映企业账面资产重置价值，收益法更侧重于强调企业未来收益的现时价值反映，是对企业各生产要素持续运营能力的一种估值。收益法应用的关键是确定4个因素或参数：基础期收益、预测期期数、预测期收益、预测期折现率或资本化率。结合实际工作，笔者认为当前收益法在我国企业价值评估应用中存在以下几个主要问题。
1.1 未来收益的详细预测期过短
收益法在预测企业未来收益时主要划分3个阶段或者步骤：①基础期，一般是评估基准日前3年；②基准日后3～5年的详细预测期；③未来永续经营期，一般是以永续年金形式进行预测。根据评估持续使用假设，除非法律法规有规定（如矿产开采等资源性企业）或公司管理层有明确终止经营的意图，否则被评估企业将按照其发展战略规划持续经营下去。同时，绝大多数企业在行政许可到期时一般均会采取续期的方式继续维持经营。收益法详细预测期仅限于未来3～5年，相对于企业永续经营或准永续经营来说其预测可靠性偏低。
1.2 经营亏损情况下收益法应用存在局限性
收益法预测的基础是企业评估基准日前期的经营财务数据。一般情况下，评估师至少应取得被评估企业前3个会计年度的经营数据，并综合分析影响企业未来发展的相关因素，以此确定预测期公司经营状况。但在实际操作中却有局限性，比如对于新设企业，在评估基准日经营期尚不足3年或尚未实现经营收益；而对于经营不稳定或经营亏损的企业，则可能出现利润额起伏较大甚至连续3年亏损等情况。评估实务中遇到此类情况，评估师往往只是定性解释为不能满足收益法的适用条件，而对其深层次问题缺乏进一步的披露和分析。
1.3 对预测期收益进行折现时选取统一的折现率或资本化率
折现率或资本化率反映的是被评估单位未来投资收益与机会成本的预期变化。一般而言，任何企业在达到其均衡产生净现金流量前，由于企业的经营风险、财务风险、投资机会等原因，折现率或资本化率都是不断变化的，统一的折现率或资本化率并未考虑到这种风险变化在不同阶段的影响。
产生上述3个现象的原因是多方面的。笔者认为其中一个重要原因是评估师未能结合企业当前发展的状态，对企业所处的生命发展周期阶段进行判断，了解对该阶段企业价值的主要影响因素，并对这些因素做出定性和定量的分析。
2 企业生命周期及其对企业价值的影响
所谓企业生命周期，是指企业创立、成长、衰退甚至死亡的过程，是从生物学角度赋予企业的一种新定义。Greiner（1972）提出企业生命周期概念后，围绕生命周期的划分及其影响因素，众多学者进行了广泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）认为市场环境为企业成长提供界限，这一界限与企业存活能力和增长率有密切的关系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）认为，企业在各个阶段通常经历一段相当平静的稳定进化成长期，而结束于不同形式的管理危机。在国内，陈佳贵（1995）、李业（2000）分别以企业规模大小和销售额作为周期模型的变量，对企业生命周期重新进行了划分。尽管学者对企业生命周期的解释不尽相同，但共同的认识是，企业发展是有其客观规律的，这种发展变化不仅反映在企业诸如市场拓展或收缩、企业兴衰等外在体征上，同时也反映在企业内涵价值的变化上。
企业生命周期理论的深入研究进一步揭示了企业价值增长的两个重要驱动因素：一是销售（主营业务）收益的增长，二是资产投资收益相对于机会成本的优势。企业生命周期理论也为运用收益法评估企业价值提供了重要的技术思路。很显然，对于一个处于初创期的企业而言，由于销售（主营业务）收益尚不稳定或未形成有效的收益，在此情况下以现金流量或净利润为导向的收益法评估结果会严重低估企业的未来成长价值；相反，对于衰退期的企业则会高估其价值。
3 改进收益法在企业价值评估应用中的几点建议
确定企业生命周期阶段是最关键的，也是最困难的。《资产评估准则——企业价值》进一步补充完善了有关对被评估企业未来发展及行业发展状况的分析内容，但并未提及有关企业所处生命发展周期判断的内容。这一方面是基于评估师获取信息的难度，另一方面则是信息对市场变化的迟滞反应，使得信息的真实性受到一定影响。在此情况下，评估师可能更多地是以定性分析的方法对企业及行业的发展状况作出一般性的描述。
结合生命周期理论对企业价值的有关分析和影响，笔者对收益法在企业价值评估中的应用提出如下3点建议。
3.1 合理划分企业生命周期，综合判断被评估单位所处发展阶段
划分企业生命周期的关键是找到企业发生“质”变的临界点。企业生命周期也会体现在财务周期上。近年来，会计理论界对从财务定量指标的角度划分企业生命周期进行了一些有益的探索，提出了一些不同的划分方法和判断标准，为评估师判断企业生命周期提供了一些参考。曹裕、贺砾辉（2008）从资本结构特征角度、尹闪（2009）从现金流变化角度进行了划分，而宋福铁、梁新颖（2010）则根据股利分配政策的特点提出了企业生命周期的划分标准等，相关分析还以我国上市公司为例进行了实证研究。结合这些分析，笔者认为可以从以下几个层次综合判断企业发展的周期阶段（见表1）。
注*：该数据系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究结果
在初创期和衰退期，公司当局盈余管理的动机会更强。此时，对公司未来收益的判断上，评估师对处于初创期的企业应着重对其现状进行分析并在结合企业未来发展机会的基础上判断企业的盈利能力；而对于衰退期的企业，应着重对其历史收益进行分析，并在该企业历史收益平均趋势的基础上判断企业未来盈利能力。
3.2 合理延长预测期间，增强预测的准确性
世界各国评估界基本采用的都是基础期、明细预测期、永续预测期的“三段式”预测模式，但也有例外，如法国对于基准日后的预测划分为4个阶段，基准日后5年为详细预测阶段、5～10年为粗略预测阶段、10～15年为稳定预测阶段、15年以上采用永续年金形式进行预测。相对较长的预测期将会对评估结果提供更加有力的数据支撑，从而提高评估结果的可信性和准确性。当然，延长预测期间不仅会提高评估师预测的难度，而且会增加评估成本，这就需要评估师在估值的精度要求、职业能力及成本效益间进行权衡。
3.3 分阶段差异化选择折现率或资本化率
企业处于不同的周期阶段，会选择不同的资本结构，进而对企业价值造成影响。在初创期和成长期，企业倾向于外部债权融资，在财务杠杆作用下，企业综合资本成本会下降，折现率相应较低。而在成熟期，企业的稳定盈利能力为企业提供了大量包括货币资金及权益投资在内的资金供应，甚至产生部分资金溢余。在这种情况下，即使出现资金的短缺，这种稳定盈利能力也为企业在资本市场实现快捷融资提供了有效保障，企业会在融资成本与融资便利性间倾向于以更加有效的渠道实现临时性的资金需求，因此在成熟期企业的资本成本会因资本结构的变化而出现增长，此阶段的折现率或资本化率就应高于前两个阶段。
主要参考文献
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[3]曹裕，贺砾辉.企业不同生命周期阶段的资本结构——基于中国上市公司的实证研究[J].长沙理工大学学报：社会科学版，2008（3）.
【关键词】企业价值；评估；成本法；收益法
一、我国企业价值评估方法综述
企业是以营利为目的的经济组织，一个企业的价值是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和。企业价值评估是对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值进行分析、评估并发表专业意见的行为和过程。在我国，企业价值评估广泛应用于企业改制、公司上市、企业并购等商业领域，因而具有非常重要的现实意义。2012年7月中国资产评估协会的《资产评估准则――企业价值》第四章评估方法第22条中明确提出：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。”
1.市场法
该方法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。其理论依据就是替代原则。
2.收益法
该方法是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。其要点有：一是企业价值由客观的预期收益决定，而不是由现实的损益决定。二是企业的价值通常是企业的权益人对企业预期收益的要求，企业的未来收益反映了企业的可持续发展能力。三是未来预期收益进行折现所采用的折现率，反映了企业投资者对企业未来风险程度的认识。可见，收益法在运用必须合理取得企业的预期收益、折现率和获利持续时间3个数据。
3.成本法
该方法是将构成企业的各项资产进行评估，然后将各项资产的评估值汇总确定企业资产价值的方法。正常情况下，运用成本法时应同时运用收益法进行验证。
二、企业价值评估在具体运用时的局限
1.市场法的应用首先必须在市场上寻找被评估企业类似的企业的交易实例，即使找到类似企业，找到与被评估企业产权交易可比较的交易实例也比较困难。
2.收益法应用的主要困难有企业收益范围的确定、收益指标的选择、未来收益的预测以及折现率的估测，以上四点在量化的过程中都存在很大的不确定空间，从而影响企业价值的测评。
3.成本法在应用中只是从投入角度计量，而没有考虑到企业的运行效率，所以同类型企业只要原始投资相同，其评估价值趋同。
三、改进企业价值评估的思路及思考
1. EVA（Economic value Added）即经济增加值评估法，是国外比较流行的企业价值评估方法。其具体计算是税后净利润与投资成本的差，该值为正反映了企业新创造出来的价值，为负则表明企业没有满足投资者最基本的收回投资成本的需求。企业的价值评估是基于对EVA的预测。该方法是对企业收益法的一种有益补充或者替代，将收益法中的净利润和现金流指标，替换成EVA指标，对投资者而言，更具有帮助其进行决策的价值和意义。
2.成本法的改进。成本法操作简单，数据容易获得，在现实评估工作中得到了普遍应用，但是成本法本身的局限性，使其所评估的企业价值往往低于市场价值，没有测评出企业资产经营1+1>2的运营效率溢价，尤其是对商誉的忽略，故可对成本法做以下改进，即企业整体价值=∑单项资产价值-企业负债现值+商誉+资产运营溢价。该新方法实施得最大难点是商誉价值如何确认，在资产负债表中，商誉不单独列示，只有在企业兼并购买过程中，合并成本大于取得的可辨认净资产公允价值部分注册会计师才确认为商誉，但这也是在企业兼并和购买以后，而企业价值评估的目的往往是在兼并购买之前提供价值参考，所以借用会计核算方法确认商誉显然是不可行的。笔者建议，可以借用品牌价值来替代商誉，虽然二者不同，但是商誉的很大部分的构成来源于品牌价值，借助品牌价值的来估算或替代商誉是具有合理依据的。
3.结合企业生命周期选择具体的评估方法。企业在不同的生命周期阶段，发展的特点及价值也完全不同，成长期和成熟期的企业价值无疑要远高于初创期和衰退期的企业价值。初创期企业的发展前景不明确，历史财务数据极少，可能尚处于亏损阶段，无法产生利润，则成本法评估企业价值比较适合。成长期和成熟期企业发展前景逐渐明晰，可以产生可观的利润及现金流，历史财务数据较多，收益法比较适合。衰退期的企业，同行业并购出售等商业行为较为频繁，故相对较容易获取可参照企业交易数据，市场法评估企业价值具有较强的可行性。
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［关键词］科技型企业 企业价值评估 实物期权定价法
科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比，科技型企业在为社会提品或服务的过程中运用的技术含量比较高，“高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。
一、科技型企业价值评估的现实诉求
科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天，继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题，无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式，发现并鉴别了他人没有发现的机会，并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式，使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”，而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如，当年“中华网”( china.com)，按传统评估方法评估出的1000 万美元的资产被卖出，上市后被卖出的1000 万美元的资产价值变成了13 亿美元；还有，当年雅虎公司创立时，杨志远和菲罗找到OFJ 投资公司理派克，希望能得到风险投资，当时的OFJ 投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误，拒绝投资；然而，同在硅谷的红杉树公司慧眼识金，以100 万美元买了雅虎公司25%的股份，短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见，科技型企业有着自身特点和发展模式，探讨科技型企业价值评估是现实诉求。
二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求
1.传统评估方法的难点
面对科技型企业的价值评估，成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。
（1）对公司历史绩效和预期增长率的估计
对企业进行整体评估， 其着眼点在于企业的整体获利能力， 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。科技型企业， 尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础，显然网络公司的价值可能会被严重低估，这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运， 对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。
（2）人力资源对企业价值贡献的度量
一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：首先它是一项经济资源，能为企业创造价值；其次，能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。再者，能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但是，人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题，即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。
2.期权定价基本理论
期权(option right ) 是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础，再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权，欧式期权(European options)是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权；看涨期权则是估计这个股票会涨，可以在未来以一定的价格买进；看跌期权是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代，布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格，因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数，那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。
下面简述一下Black - scholes 公式:
设买权价值为C ，标的资产市场价值为S ，约定价格为X。对于一个约定价为X，标的资产当前价值为S 的买方期权，其收益（现金流) 为：
收益=S - X当S > X
=0当S ≤X
这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润，它不等于期权价，期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时，期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。
如果距离到期日还有时间T，则该买权的价值为：
C = e - rTE max( ST - X ，0)
设ST 服从对数正态分布，通过Black - scholes 微分方程的积分求解，可得到Black - scholes 的应用形式:
C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
其中， S 是根据在没有套利机会的情况下e- rt S T= S 得到的。
N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分别表示在正态分布下， 变量小于d1 和d2 的累计概率。
d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T
d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT
这里r 是无风险利率， N 是累积标准正态分布函数。Black - scholes 模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数， 减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black - scholes 模型仅是5 个变量的函数: 股票价格S 、执行价格X 、期权的到期时间T 、无风险利率r 和股票价格的瞬时方差率σ， 前4个是直接可观察的， 这也是Black - scholes 的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望， 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Black- scholes 的期权定价的相关分析为有要求权资产(contingent claim assets) 的一般分析提供一个基础，它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究，都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法， 这种思想的意义甚至超过Black - scholes 模型本身。
.科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性
科技型企业采用高新技术，高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的：第一，投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大，企业开发高新技术的风险越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会，并且这种投资机会具有“可选择性”，这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大，但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三，高新技术的投入是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征，就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权，从而能充分反映实施技术决策的选择权价值，更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念，就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益，而且还要包括未来选择权带来的收益，即期权价值。与传统的净现值(NPV)评估方法相比， 用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目，就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本(包括启动资本和扩张资本) ，来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会，行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说，其商业化投资额比较容易确定，但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权，就可 以审时度势，选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点:（1）不需要估计未来可能的股票价格出现的概率，因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中；（2）不需要估计标的资产的期望收益率，因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡；（3）不需要知道期权的期望收益率，因为期权的价值直接由动态复制得出；（4）不需要对折现率进行风险校正，因为定价过程独立于个人的风险偏好。
三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用
高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分，大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。因此，实物期权定价法评估科技型企业价值时，要因时而变。
1.科技型企业不同阶段的价值评估方法选择
首先，处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业，因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想，还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次，创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性，难以找到类似的企业进行比较，因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品，而往往只是具有某一方面的技术，有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小，净现金流为负，以单一的技术或产品为主，用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此，科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段，应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次，创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态，需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题，企业接踵而来面临的就是经营风险，特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金，但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素，而融资需求能否恰当地解决，经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此，企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力，企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以，此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期，科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升，现有的获利能力价值逐步增大，但现金流仍很不稳定，未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此，此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值，同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此，此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合，对成长期企业进行价值评估。最后，期权定价法和折现现金流量法相结合，对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段，高新技术企业已经具有了一定的市场基础，企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机：阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力，但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实，企业成熟期是企业蜕变转型的前提，正是在成熟期大量稳定的现金流前提下，企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以，成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段，它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看，此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成：企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面，高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流，现有资产的获利能力价值进一步增大；另一方面，二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素，在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法，用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。
综上所述，由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素，灵活运用。期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法，以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。
2.实证应用分析
拟对一家高新技术创业企业进行评估，该企业拥有一项有效期为10年的专利权，如果现在开发该产品，预计现金流为2.5 亿元，开发产品投入成本的现金流为5亿元，由于技术进步因素，对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大，年标准差为6% ，为维持技术的领先，公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究，10年的国库券利率为6% ，同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元，试评估高新技术创业企业的价值。
企业的评估值= 企业无形资产( 专利权) 价值+企业有形资产
对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估，而专利权这类无形资产我们可运用Black - scholes模型进行评估。
Black - scholes 模型中有关输入参数如下:
标的资产的价值( S ) = 预期现金流的现值=2.5 亿元
期权的执行价格( X ) = 开发该专利产品投资成本的现值= 5 亿元
期权期限( T ) = 专利权的有效期= 10 年
标的资产价值的方差(σ) = 专利产品价值现金流的方差=(0.6)2
无风险利率( r ) = 10 年期利率= 6 %
延迟成本率( y ) = 预期现金流/ 现金流的总值= 1 000/ 25 000 = 4 %
代入Black - scholes 模型的期权定价公式中
d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545
d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134
e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488
期权价值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532
企业评估总价值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 亿元)
如果按照传统的贴现现金流法评估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 亿元)
可见，用期权理论估价得出的结果更加符合实际，体现了高新技术创业企业的价值特点。
参考文献：
[1]王小荣：企业价值评估研究综述[J]，经济学动态，2006.7
[2]王德禄：发展高技术产业的企业制度创新[J]，未来与发展，2007.4
摘要：企业价值评估是资产评估中的重要组成部分，本文对比了几种企业价值评估方法的利弊，并着重对其中的现金流量折现法进行了分析，希望促进评估方法体系的进一步完善。
关键词 ：企业价值评估；现金流量折现法
一、企业价值评估基本方法体系
企业价值评估基本方法有三种，即市场法、成本法和收益法。
市场法是在现实公开交易市场上寻找相似资产作为参照物，以参照物的交易价格为基础，经过差异调整，来确定被评估企业价值的方法。但目前在实务中，市场法运用的并不多，一是因为市场上的参照企业不太好寻找，二是对于上市公司来说，由于证券市场不成熟，其股票市值也不能完全反映企业价值。
成本法，也叫资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的方法。具体说，是通过对企业各单项资产价值简单累加方式得到企业价值。过去我国评估实践中，曾是首选和主要方法。但其最大局限在于，对投资者而言，更关注的是投资未来的收益，未来收益与成本之间并没有必然联系，所以成本法仅仅是从静态的角度衡量企业价值。
收益法具有坚实的理论基础，且得到评估师和委托方的认可，在国外评估方法体系中长期居于核心地位，并广泛应用于企业价值评估。它考虑了时间价值的影响，动态地反映了企业价值。其中的现金流量折现法是实务中最常用的，以下将对现金流量折现法进行具体分析。
二、现金流量折现法在企业价值评估的应用分析
（一）现金流量折现法的含义
现金流量折现法，又称拉巴鲍特模型法，基于企业的整体预期获利能力，基本原理是企业价值等于其预期全部现金净流量的现值之和，考虑了资金时间价值和风险，其应用前提是企业持续稳定经营。公式为；
其中，V0是评估基准日的企业价值，FCFt为企业第t年的现金流量，WACC 为折现率（加权资本成本）。
（二）现金流量折现法应用举例
以某国有参股的生产轻工业纺织品的上市公司为例，该公司目前股本总数为35695 万人民币，评估基准日为2014年10月31日。根据上述模型估算企业价值，预计该企业现金流量为分段型，先增长，后保持稳健，后期现金流趋于稳定，用下面公式可先算出V0=63890万元。
由于该公司战略目标是可持续发展，在未来五年内，该企业价值为：
g代表该企业后期的固定增长率。我国每年GDP增长速度将维持在7%左右，该公司属于劳动密集型产业，产品技术含量低，行业竞争激烈。所以，该企业增长率低于国内GDP增长率。因此，将企业增长率定为5%。由上述公式可估算出企业后续价值为V2=675521 万元，将上述两部分相加，结果为1244466 元。该公司资产负债率为68%，根据股权价值公式，得出股权价值为199526 万元，公司每股价值为5.24 元，收盘价为5.02 元/ 股，说明投资该公司有收益。
（三）使用现金流量折现法评估的优势及缺陷
1.优势
（1）现金流量折现法在理论上非常完美，充分考虑了企业未来盈利能力和时间价值，能真实准确的反映企业本金化的价值。既可评估企业股权价值，也可评估企业整体资产价值。企业未来预期收益的折现过程与投资过程相吻合，符合评估本质要求，评估结论较容易为交易双方所接受。
（2）此方法的数据来源于现金流量表，现金流可以排除会计利润易受会计方法、会计政策等人为因素干扰的不利影响，更能准确地反映现实价值。是当前使用最多的方法，对收益流为正、经营情况较好的企业，较为适用。
2.缺陷
（1）方法本身缺陷：未来盈利的预测较困难，预测过多依赖于决策者的主观判断，评估值可能有较大偏差，极易造成财务估价与金融市场估价的不一致。我国的监管力度不足、操作过程不规范，导致公司财务信息披露不完全，甚至虚假。如果以这些无效数据作为未来现金流预测的依据，其评估结果将发生更大偏离。
（2）适用范围有限：现金流量折现法以持续经营为基础，要求未来现金流能可靠预测，公司未来发展稳定。不适用初创期、衰退期的企业，只适用于成长、成熟期的企业。而且，经营过程中的现金流量是动态的，会受到很多因素影响，所以此方法要克服随机因素和不确定因素的影响，仍有待完善。
三、逐步采用与发展其他方法
（一）EVA价值评估法
20 世纪80 年代初，美国某管理咨询公司提出EVA（经济增加值），这种新的绩效考核指标，是指经过调整后的企业税后净利润扣除所有资本成本后的差额。EVA评估法实质上是收益法的一种特殊形式，它考虑了公司投入的所有资本(包括权益资本)的成本，较全面地反映公司为股东创造的价值。
EVA 评估法已被越来越多的企业应用，这种方法简明直观，显示了一种新的企业价值观，并能帮助企业实现价值最大化的目标。
（二）实物期权估价法
期权，是一种特殊的衍生金融产品，指持有者通过支付一定费用，获得在未来一定时间内按预先约定的价格买入或卖出某一标的资产的权利。实物期权的标的资产主要是某一项目、合约，或某个企业。
整个企业可看成一个项目，企业股权也有期权性质。目前我国上市公司的资产由股权和债权构成，债权人享有公司的有限索偿权，股东作为公司所有者享有偿还完债务之后的剩余权益。所以股东随时面临两种选择，一是持续经营，二是清算企业，偿还债务，享有剩余价值。股东面临的这种选择权实际上就是一种期权，可以用最著名Black－Scholes模型评估企业股权的价值。
结论：
综上所述，和其他方法相比，收益法中的现金流量折现法有很多优点，能将公允地反映企业价值。但是由于企业本身的复杂性，使得采用任何单一的评估方法都会使评估结果出现差异。所以，实践中应该将多种方法结合应用。同时，还可以增加新方法的应用，来更全面、真实的反映企业价值。
参考文献：
[1]李正刚.金融企业价值评估方法选择分析[J].财会研究,2010(15).59--61.
[2]饶珊珊王生龙.浅议创业板上市公司的资产评估[J].中国资产评估,2011(8).20-22.
伴随着我国社会主义市场经济体制改革的不断深化，尤其是入世以来，我国企业所面临的竞争日趋激烈，不断出现企业并购的现象。企业并购是经济发展中的正常现象，我们所需要关注的是对目标企业的选择，而目标企业选择的核心环节就是对其进行准确的价值评估，估价是否准确关系到并购的成败，也关系到并购后对目标企业的资源整合能否产生协同效应。然而我国企业在并购价值评估中却存在着评估方法不当、相关法律法规不健全、评估精确度不高、评估的外部环境不利等问题，这严重影响了我国企业并购的顺利开展，不利于资源的优化配置。因此只有对企业并购价值评估进行充分研究，发现阻碍并购顺利进行的原因，及时采取合理有效的措施，才能更好地完成企业并购，使企业获得最大的并购效益，促进我国社会主义市场经济更加健康的发展。
一、企业并购价值评估概述
在经济社会中，每个企业都有其生命周期，不可避免的会出现并购，因此并购价值评估对企业来说非常重要。了解并购价值评估的内涵，掌握价值评估方法是做好企业并购价值评估研究的首要任务。
（一）企业并购价值评估的内涵
企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估的方法，目的是衡量一个企业的公平市场价值并为投资方提供有用信息，以帮助投资企业改善投资决策。企业价值评估有整体性、前瞻性、动态性等几方面的特点。确定目标企业是收购的前期工作，也是重要的环节之一。而企业价值评估则是确定目标企业价值的核心环节，价值评估的结果可以给并购方提供一个决策依据，从而决定是否收购目标企业。所以价值评估是否准确，关系到企业并购后续工作能否顺利进行，更关系到整个并购能否成功。
当前我国企业并购价值评估中存在着很多方面的问题，能否提出合理的措施解决这些问题，决定着企业能否获得最大的并购效益。
（二）企业并购价值评估方法
目标企业价值评估就是从并购的目的出发，对目标企业的价值及其预期收益进行评估，其目的是为了以恰当的价格收购目标企业。企业价值评估的方法包括收益法、成本法、市场法、期权估价法等。下面主要介绍成本法：
成本法是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总所得。实际上是对企业账面价值的调整。使用成本法是基于这样的假设，即企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。成本法评估企业价值并不仅仅局限于资产负债表上的项目。随着企业收益水平的变化，受会计核算制度的制约，并不是企业所有资产的价值都能够经过会计程序得以量化，最终出现在会计报表上，成为总资产的组成部分。市场法是指根据市场上可比企业的价值，通过比较评估对象和可比企业在某一关键变量方面的差异，确定评估对象价值的评估思路。市场法暗含了一个假设前提：可比企业的交易价格与其价值基本保持一致。如果可比企业的交易价格大幅偏离其价值，则根据相关价值乘数所得到的评估结果必然会出现偏差。所以评估人员需要根据评估对象与可比企业之间存在的差异进行必要的分析和合理的调整，才能形成合理的评估结论。
二、企业并购价值评估中存在的问题
我国企业并购中价值评估存在的问题主要体现在评估方法、相关法律法规、评估精确度以及评估环境等方面。本文主要从评估方法和法律法规来研究存在的具体问题：评估方法不当、法律法规不健全。
（一）企业并购价值评估方法不当
我国已于2001年加入世界贸易组织，企业国际化进程加速，企业跨国并购屡见不鲜。如上汽以5 亿美元收购韩国双龙48.9%的股权，联想以股权置换收购IBM的PC业务，中海油以185 亿美元并购美国尤尼科石油公司，南汽以 5000 万英镑收购英国罗孚汽车等。我国已成为国际并购活动的主要参与者之一。但是我国在企业价值评估方法的研究上仍滞后于西方发达国家。我国现在的价值评估重“成本法”，轻“收益法”和“市场法”，忽视了企业资产之间的协同效应以及企业未来成长机会对企业价值的影响。此外，理论界对于企业价值评估的一些问题还存在许多不同的认识，这给企业价值评估相关准则的制定也带来了一定的影响。由于价值评估体系尚不完善，相关的制度还不健全，使得关于企业并购价值评估的方法研究还不够具体和深入。
（二）企业并购价值评估相关法律法规不健全
在《公司法》和《证券法》中并没有明确资产评估机构、专业人员的资格条件以及资产评估师的权利等。《国有资产评估管理办法》是目前我国在企业价值评估领域颁布的最具权威性的法规，但其相关内容比较陈旧，不能很好的适应目前社会主义市场经济的发展要求。《企业价值评估指导意见》很好地反映了当时的价值评估理论研究及实务的现状，但同样不能适应社会主义市场经济发展的需求。新的《资产评估准则――企业价值》自2012年7月1日起实施，该准则的推出具有重大意义，但却缺乏可操作性。
四、 完善企业并购价值评估的对策
由于价值评估中存在着许多问题，所以企业在并购过程中应该高度重视这些可能出现的问题，及时提出可行的解决办法，从而合理评估企业价值，促进企业并购的顺利完成。为了有效防范并购中估价存在的问题，下面从企业的角度提出应采取的对策。
企业应采取的对策
采用恰当的并购估价模型
不同的价值评估方法都有其相应的适用范围，对于同一被估价企业，采用不同的评估方法会得到不同的评估价格。所以在评估目标企业时，应首先确定各种价值评估方法的适用性及局限性，根据不同的价值评估方法建立相应的估价模型， 并根据现实情况对所选的估价模型进行调整。
收益法适用于所有企业，尤其对于那些资产成本费用与其获利能力不对称，以及成本费用难以准确计算的企业，该方法更加适用。市场法适用于资本市场发育比较成熟、市场有效性比较强的评估环境中。成本法主要适用于不存在商誉或商誉极少，且无形资产较少的企业，具体包括：资本密集型制造企业、仅进行投资或仅拥有不动产的控股型企业、即将进入清算的企业、可能进行清算的企业等。期权定价模型适用于某些特殊类型的企业，如高新技术企业、濒临破产企业等，也适用于企业中拥有期权性质的资产和负债的价值评估中。除此之外，还应根据企业所处的不同发展阶段来确定不同的价值评估方法，如目标企业处于初创期，则应使用市场法或期权估价法，扩张期则使用市场法，成熟期使用收益法，衰退期使用成本法或期权估价法。（作者单位：河北经贸大学）
参考文献：
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[3]吴树畅、赵兴莉，我国企业价值评估中存在的问题及建议，财务与会计，2010，12：18-20
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[5]季玉飞，企业并购中目标企业价值评估方法综述，时代金融，2012，10：83-86
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[7]孙书丽，基于自由现金流量的企业价值评估，财会通讯，2011，4：125-127
【关键词】初创企业 企业估值 现金流量
企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。企业内在价值决定于企业的资产及其获利能力。企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。对于初创企业不适用以企业的现金流量等财务指标计算的估值方法，尤其是种子期企业的初创人可能只有一个想法或产品还在试验室阶段，没有收益，也就不会有财务指标可供参考。本文对初创企业的估值方法进行探讨。
一、估值时考虑的因素
通常开始为初创企业估值时，需要考虑以下几个因素：
（1）有没有其他投资人竞争：如果其他风投对某家公司也产生了兴趣，那么第一家风投就认为这项投资有利可图。因此公司越受欢迎，估值就会越高。
（2）用户或早期客户：公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户。如果所有其他的事情都对你不利，但你有10万用户，那么你就有一个很好的融资100万美元的机会。你吸引用户的速度越快，他们的价值就越大。
（3）成长潜力：有人说过，创业公司最具决定性的因素就是成长。公司成长轨迹能够为预测未来收入提供依据，因此在估值过程中，成长是非常关键的因素。
（4）收入：一旦公司开始有收入了，就有许多可以使用的工具来帮助投资者对它进行估值。但是收入只是公司的一部分，而对于初创企业，收入不能显示这家公司的全部潜力。
（5）创始人和员工：一家成功的创业公司更有赖于创始人的执行力，而不是一个绝妙的点子。创始人曾经在哪里工作，承担什么样的项目，从哪个公司离职，都是影响估值的因素。除此之外，拥有专业技术的全职员工也是非常重要的价值。
（6）行业：每个行业都有自己独特的估值逻辑和方法。相比一家家庭餐馆或者一个普通的网络插件开发公司，一家创新生物技术公司的估值肯定要高很多。
（7）加速器或者孵化器：许多拥有几年经历的加速器会公布相关创业公司的成功率。风投可以进行数字分析，从而决定经历了这些项目的创业公司的未来出路。
（8）期权池：期权池是未来员工预留的股票，确保有足够的好处吸引高手进入创业公司来工作。期权池越大，公司估值越低，期权池的价值应该从估值中扣除。
（9）实物资产。新公司通常没有什么固定资产，但是不管多少也构成估值的一部分。
（10）知识产权：知识产权能在未来为企业创造价值，因此初创企业拥有越多的知识产权，也就意味着初创企业在未来能够创造出越多的价值，估值自然也就越高。
（11）市场规模和细分市场的增长预测：如果从分析师那儿得出来的市场更大，经济增长预测较高，那么公司估值越高。
（12）直接竞争对手的数量和进入壁垒：市场的竞争力量对公司的估值也有很大的影响。如果公司拥有大大领先于竞争对手的能力，当然估值就高；但如果公司所处市场不是新的，但管理团队是新的，就很难有高的估值。
二、具体的估值方法
（一）种子期企业的估值方法
在企业发展的种子期，往往是企业的初创者拥有新技术专利或新产品发明等，但对新产品和新技术还需要投入资金做进一步的研究开发或者产品完善与测试等，而企业未来如何经营的很多方面没有规划或者仅仅在规划中，并没有实施。因此，这一时期企业的资金量需求可能不是很大，但投入资金的风险可能会很高，因为企业未来的不确定性很大。
在这一时期，如果使用传统方法对企业进行估值，几乎是不可能的。对于种子其的企业估值确实是一个主观性比较大的艺术工作，在这个过程中，众多投资人都倾向于将创始人的自身因素作为主要考核标准，创始人之前的创业经验，他的基因和能量，这是估值里面占比最多的一部分。在企业发展的早期，估值并不能够反映企业的真正价值，只能反映投资者愿意用多少投资交换公司多少股份。
（二）创建期企业的估值方法
进入创建期的企业，由于运营团队、运营模式、运营地点等初步成型，与种子期的企业相比可以有更多的客观依据用于企业的估值。所以，对于创建期的企业来说可以使用以下方法进行估值。
（1）博克斯法。这种方法是由美国人博克斯首创的，他把初创业企业所做出一些成果用金额度量。对于创建期的企也进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：
一个好的创意100万
一个好的盈利模式100万
优秀的管理团队100-200万
优秀的董事会100万
巨大的产品前景100万等等
这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来，比较简单易行，通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。
（2）风险投资家专用评估法。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但不足之处是比较复杂，需要较多时间。具体做法：
a、用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。
b、决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如果你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万元。
c、现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就是你所应该拥有的企业的股份，75.9/2500=3%。
［关键词］ 实物期权；公司价值评估；不确定性
1 引言
公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。
2公司价值评估理论与模型发展综述
公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念， 开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（DCF）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在： 一是给出了股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。
但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952 年，哈里·马克维茨（Harry Markowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（William Sharpe）、约翰·林特纳（John Lintner）与简·莫辛（Jan Mossin）将其发展为资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。CAPM 模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956 年，美国学者沃尔特（J．E．Walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961 年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了MM 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963 年，他们对MM定理的适用性进行了探讨， 提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。
进入20 世纪70 年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提， 而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982 年，美国人Stern 与Stewart 合伙成立思腾思特（Stern ＆ Steward） 财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（ EVA） 指标。EVA方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。
而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20 世纪90 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受B－S模型的启发，Myers （1977） 最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（Real Option），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（Dixit） 与平迪克（Pindyck） 指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（Pindyck ，1988） 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。Timothy A．Luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融） 资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围
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根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。
在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。
经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题， 那就是EVA指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，EVA法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。
相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。
基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用， 但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况， 对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。
实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。
下面根据Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。
dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）
dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）
该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。 转贴于
4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议
虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。
鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：
第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。
第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。
第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。
第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20 世纪80 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。
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摘要 从20 世纪80 年代开始，电子、信息、生物技术等高新技术迅猛发展，市场上涌现了一大批以高技术为依托的高新技术企业。高技术企业作为一类特殊的企业，它的企业价值已经成为学术界讨论的热点。纵观国内外的相关资料，大多数学者讨论的是有关价值评估方法的问题，对于其价值的真正来源，相关论文及资料还很少，但这是价值评估所无法回避的问题，因为价值来源决定所采用的价值评估方法。
关键词 企业 高新技术 实证分析
我们知道高技术企业有着不同于非高技术企业的特点，如高无形资产投入、产品高技术性、高成长性、高集聚性以及高风险性等；同时高技术企业的发展有明显的阶段性，如初创阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段。其特点决定了高技术企业有着不同于非高技术企业的价值来源；在其不同的发展阶段，其价值来源的组成内容也不相同。因此，本文拟从高技术企业的特点和发展阶段入手来研究其价值来源，其结论对高技术企业价值评估方法的正确选用将有一定的帮助；同时也给外界投资者提供相关的信息，加深其对高技术企业发展与成长的认识，使投资者更加明确地认识到高技术企业的价值源泉，从而引起其投资的兴趣，为企业提供资金支持，进而解决企业尤其是中小型创业企业的融资瓶颈问题。
二、高技术企业的特点所决定的价值来源
高技术企业是指主要从事一种或者多种高新技术及其产品的研究开发、生产和经营业务，并经省科技行政部门会同其他部门组织的专家组按照国家和本省有关规定认定的企业。纵观高技术企业的成长我们可以看到，相比于传统企业，其主要具有“五高”的特点：即高无形资产投入、产品高技术性、高成长性、高集聚性以及高风险性。
高无形资产投入性是指相比于传统型企业，高技术企业的资产中无形资产占有很大的比重，目前发达国家企业的无形资产一般占到企业资产总额的50％～70％。此处的无形资产并不是按照会计核算原则所确认的无形资产，而是从实质内容上来说的无形资产。它主要有两部分组成：一是还没有形成目前可确认的无形资产的投入，如处于研发阶段的投入、人力资本的投资等；二是已形成按照会计原则可确指的无形资产的投入，包括专利权、商标权、专有技术等。
产品高技术性是指产品中包含了当今尖端的技术和工艺，而且这些技术和核心工艺大多都是高技术企业原创的。其从设计、研发、到最终的生产都凝聚着人类的创造性，是人类智慧的结晶。产品的设计满足市场上人们日益增长变化的需求，拥有良好的声誉。
高成长性是指高技术企业的产品在进入市场的前几年，其销售额往往有着极高的增长速度，给投资者和经营者的回报将是传统企业望尘莫及的。投资者愿意承担高新技术企业的高风险，也正是看中了其高成长性所带来的预期的高收益。
高集聚性是指高技术企业为了实现资源共享，促进企业彼此间的合作，大都选择集聚的方式以促进彼此共同的发展。聚集在一起的企业可以发挥协同效应，上下游整合，彼此在人力、物力、财力上相互支持使区域内的企业共同繁荣和富裕。
高风险性从根本上来说是由高技术产品本身的特点决定的，从研发开始到规模生产的过程中，企业可能面临技术失败的风险，高技术性所决定的高固定成本低变动成本的经营风险，知识产权被侵犯风险等。风险是未来收益的不确定性，因此对高技术企业价值评估而言，如何客观地分析其不确定性将是评估的关键。
高技术企业的特点决定了其相对于传统企业来说具有不同的价值来源。
1.高无形资产投入所决定的价值来源。高技术企业的高无形资产投入性决定了企业价值的主要来源是企业的智力资本，其主要由人力资本和智力资产两部分构成。人力资本主要是指高新技术企业所具有的高素质的人才，具体说就是高新技术企业所具有的复合型管理人才以及与企业生命力息息相关的尖端技术骨干。他们所具有的经验、技术诀窍、技能以及创造性等是企业生存和发展的根本保障。而当人们所具有的知识、技能、经验等被写到纸上成为书面的形式，企业可以永久地保存和使用时，他们就成为企业的智力资产。企业的智力资产主要由处于研发过程中尚未受到法律保护的程序、数据库、文件、图纸、设计和研发成功申请专利受到法律保护的知识产权所构成的。其中知识产权是高新技术企业最为重要的无形资产，它是企业保持竞争优势，获得价值的保证。如知识产权的最主要部分专利可以以下方式为企业创造价值：直接销售源于受保护的专利的产品和服务；许可他人使用该产品和服务的权利，比如，IBM 公司每年通过许可行为赚取的收入超过10 亿美元。
高技术企业所拥有的人力资本主要体现在人所拥有的知识技术诀窍、关系网以及组织资本等三个方面。技术诀窍可以帮助公司对其形象和声誉进行定位；可以被用作公司参与某个行业的资格通行证；关系网可以使企业与客户、供应商以及投资商之间保持良好的合作关系，从而实现互利；而高技术企业较为扁平的组织结构是企业高效运作的前提。这些都成为高技术企业持续发展、创造价值的保证。
2.产品高技术性所决定的价值来源。产品的高技术性使高新技术企业比传统企业具有更强的生命力，是企业价值的又一决定性来源。第一，高技术企业的产品以顾客为导向，其在设计和开发时就瞄准了一定的细分市场，从而缩短了从产品进入市场到形成稳定收益的周期，可以在较短时间内为企业创造大量价值。第二，高科技的产品具有较高的附加值，具体体现在两方面，一方面，高技术产品往往使用新技术，提高了对原有资源的利用率，节省了成本，从而增加了边际收益；另一方面，高科技产品相对于市场上同类产品具有更好的声誉。高技术企业利用高技术优势，从外观、节能、环保、易于操作等多方面加速产品的更新换代，增加客户的认同感，使客户认为高技术产品确实物超所值，会为自己带来全新的体验。因此，对于高技术企业推出的产品，客户会很自然地给于更高的关注度，购买使用高技术产品，使其成为企业稳定的价值来源。惠普公司就是该类型公司的典范，公司利用技术创新，不断推出新产品，其产品往往以高于市场同类产品的价格销售，从而给公司带来了巨大的价值。
3.高成长性所决定的价值来源。高技术企业具有高成长性，这是由产品的高技术性所派生出来的一个特点，该特点使高技术企业具有传统企业所无法比拟的空间和时间优势。空间优势主要指企业所处的产业环境，其对于企业的创立及初期的发展尤为重要，它直接决定着企业在市场中存活的可能性。高技术企业所处的产业往往都是新兴的产业，它有着广阔的市场前景，参与竞争的企业数量较少，国家以及地方政府都制定一系列的发展计划，并提供优惠的政策以鼓励其发展。如我国为支持高技术企业的发展制定的国家高技术研究发展计划(863 计划)、国家重点基础研究计划(973计划)等，并提供相应的优惠政策：如高技术企业税收优惠政策、为鼓励高技术企业发展而设置的专利实施资金等。所有这些空间上的优势对高技术企业的发展起到了巨大的推动作用，使其在发展的初期有很高的成长性。
在此处我们所谈的时间优势主要是指企业作为市场先动者的优势，以及在可预见的将来企业所具有的未来获利能力。高技术企业作为市场的先动者主要通过技术领先、关键稀缺资源的独占、增加消费者的转换成本等途径来获得竞争优势。企业所具有的时间优势还在于：由高技术性决定了高新技术企业的产品一旦通过了市场的测试，随之而来的必定是一个高增长、高收益的阶段。高技术企业价值应该是其现有资产经营价值和潜在高增长机会所带来的价值之和。前者是指企业在现有资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力；后者则是指企业当前尚未形成的获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。这也正是高新技术企业区别于传统企业，吸引众多投资者的原因所在。
4.高集聚性所决定的价值来源。由于高技术企业具有高集聚性，其组成工业园区，企业间通过相互协作、资源共享、风险共担，从而取得了1+1＞2 的协同效应。如美国的硅谷、128 号公路、斯坦福研究园，英国的M4 号公路、苏格兰硅谷等，加拿大的北硅谷，前苏联的新西伯利亚科学城，日本的筑波科学城，中国北京中关村高新技术开发区，法国的格勒诺尔科学工业园、里尔技术城，韩国大德研究园地，新加坡肯特岗科学工业园，等等。
第一，工业园区内的企业经过长期合作，彼此之间形成了高度的信任感，从而为实现资源的高度共享提供了保障。在此我们所说的资源并不简单地仅仅是指自然资源，而是一个企业发展所必需的自然资源、信息资源以及人力资源的联合体。资源共享是园区内企业，尤其是中小型创业企业竞争优势的诉求点。多家高技术企业联合在一起，分工协作从而实现优势互补，共同创造价值。第二，园区内的高技术企业拥有共同的声誉，为了维护一个良好的整体形象，园区内的所有企业会协商一致，共同关注彼此的行为。当有成员欺骗或有投机性的行为给整个园区带来负面影响时，该企业必将受到其他企业的惩罚。这种共同的约束管理机制，简化了管理程序、提高了管理的效率、节省了园区内每个企业的管理费用，为企业创造了更多的价值。第三，工业园区有利于企业实现上下游的整合。通过整合，可以使企业降低潜在的经营风险，节约通用设备的使用费用，降低生产成本；提高生产流程上的效率，如加强生产过程各环节的配合，利于协作化生产，缩短生产周期，节省运输和仓储资源等。第四，园区的地方政府和相关机构为当地高技术企业的发展创造了宽松的环境。地方政府为园区内企业提供相关的支持和优惠政策，如资金支持、税收优惠、人才激励、外汇管理优惠、投资优惠等；一系列特殊的机构，如学校，职业技能培训中心为园区内企业人力资源的补给提供了保证；地方的研究中心为企业提供了相关的技术支持；地方的交易和市场部门，为企业打开外部市场。这些都为园区内的高技术企业创造了园区外部所没有的优势，从而使其面对激烈的竞争有了更多获胜的筹码。
5.高风险所决定的价值来源。高技术企业的无形资产、研发投资大，这类资产的不确定性大，所带来的经营风险也大；另外，投资决策中延迟投资、项目经营中的放弃投资、扩大或缩减规模投资、转化投资等，这些不确定性给企业带来了更多的机会，这些机会是有价值的，这些不确定越大，企业价值就越大；还有，由于高技术产品的风险大，因此高科技企业的投资经常是分阶段进行的，前一阶段投资使企业获得了是否进行后续投资的选择机会，这种机会也是有价值的。
三、高新技术企业不同发展阶段的价值
高技术企业成长一般可以明显地分种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段等5 个阶段。处于不同发展阶段的企业，其在无形资产投资、产品生产及技术、成长性和风险是不同的；另外在企业组织形式、管理方式、发展前景设计及规划以及资金的筹集方式等多方面也表现出明显的不同。因此在探讨高技术企业的价值来源时，我们还应该分阶段逐一讨论。
1.种子及初创阶段。处在种子阶段和创建阶段的高技术企业，其产品只有初始的构想和概念，仅仅进行了原产品的开发和测试，还没有真正进入市场。此时的企业几乎没有收入，处于亏损状态。而此时的高技术企业是凭借企业所拥有的智力资本中的人力资本、智力资产，企业所处的产业环境，高新技术企业工业园区，以及企业所具有的未来获利机会来吸引大批的投资者。
2.成长阶段。在此阶段，高技术企业的产品已经通过市场的检验，被市场所接受。但企业还要进一步进行营销推广，打开更为广阔的市场。此时企业的价值主要来自于高技术产品的高的成长性、高技术企业工业园区、企业的人力资本等。
3.扩张阶段。伴随着企业的发展，经过成长阶段后，高技术企业在此时进入了决定其发展成败的最关键阶段———扩张阶段。在这一阶段，现有产品在此时已经发展成熟，拥有了大量的客户群体，实现了批量销售；可能有新产品处于研发过程中。此时高技术企业其价值首先来源于高质量的产品，其次是新一轮的研发，以及高新技术企业工业园等。
4.成熟阶段。此时的高技术企业经过市场的考验，已经发展成为一个较为完备的个体。其现有产品的高质量为企业带来了好的声誉，其品牌形象已深入人心，市场占有率也达到了较高的水平，完备的生产线使企业有能力满足市场的需求，以较低的成本实现大批量的生产；另外，新一代产品的研发可能取得了成功，有了新专利。因此这一阶段是高技术企业获利的最重要的阶段，其前期的投入在此时应能够得到回报。处于该阶段的高技术企业，其价值首先来源于产品的销售，其次是智力资产，另外，高技术企业园区也对企业贡献了价值。
四、高技术企业的价值评估
通过上面的分析，我们知道由于高技术企业具有不同于传统企业的特点，因此也就具有不同于传统企业的价值来源；而且在不同的发展阶段，这些价值来源在高技术企业价值中的重要程度也不同。因此，对高技术企业进行价值评估，首先要看它处于哪一个发展阶段，然后根据其所处的阶段分析它的价值来源，最后决定采用何种评估方法。
常用价值评估方法主要包括贴现现金流估价法、相对估价法和期权估价法。贴现现金流估价法是通过估算企业未来预期收益并折成现值来确定企业价值的一种评估方法，这种方法的关键是能够较准确地预计企业未来的收益。在高技术企业初创和成长阶段，其收益很难预计；而此阶段人力资本和智力资产(R&D 的投入、专利等)所带来的价值又无法用贴现现金流量法来衡量。这就使得该方法在高技术企业发展早期阶段的价值评估中的应用受到了一定的限制；但适合于处在扩展和成熟阶段的企业，因为那时企业有了较稳定的现金流量。
直接比较法的评估原理，即被评估资产价值等于可以比较的资产的交易价值，这种方法使用的关键是公司间的可比性。一般从各个方面来看，都具有可比性的两个公司并不存在，尤其是高技术企业，很难找到行业、技术、规模、环境和市场都相似的可比公司；加之我国证券市场有效性比较差，直接比较法应用本身就存在问题。
期权估价法在此是指实物期权估价法，是对企业所拥有的投资选择权的估价。投资选择权是指企业进行长期实物资本投资决策时拥有的、能根据决策过程中尚不确定的因素改变投资行为的权利。高技术企业在不同的发展阶段相对于传统企业有更多的选择权。在种子阶段和创办阶段，高技术企业的价值主要是由其所拥有的人力资本和智力资产等无形资产所能带来的未来可选择机会所决定的。对无形资产(如研发、专利、人力资本等)价值评估，最合适的方法是实物期权法。在成长阶段，高技术企业开始有产品进入市场，企业有一定的收益，对于这一部分可以用贴现现流量法来估价；但其价值更主要取决于高技术产品的高成长性。例如，利用美国公司的数据，Kester 的研究表明，增长机会的价值平均来说高于公司市场价值的50％；Kester 发现增长机会价值占公司市场价值的比例，电子行业为56％，化工行业为43％，造纸行业为48％；Brealy 和Mayers 发现，收益性股票，增长机会价值平均占其股票市场价值的34％；而成长性的股票，增长机会价值相当于股票市场价值的66％；Jo. Dambolt 利用英国公司的数据，得到了公司增长机会价值占公司市场价值1/2 以上的结论。以上这些研究都不是专门针对高技术企业的，但总的来讲，企业增长机会价值大概占其市场价值1/2 以上；而高技术企业有着更快的成长性，其增长机会价值在整个企业价值中就显得更为重要。对于增长机会价值最合适的评估方法是实物期权法。在扩张阶段，产品实现了批量销售，经营风险下降，对未来收益的预测会比较准确，这部分价值可以采用折现现金流法估计；但对于新一轮的研发所能创造的价值以及经营中灵活地选择权价值等应该采用实物期权法进行估计。在成熟阶段，企业有稳定的收益，采用折现现金流法可以比较准确地预测现有经营业务的价值；但在这一阶段，企业可能拥有新的专利等智力资产，他们能够给企业带来的未来投获利机会的价值则应使用实物期权法进行估计。
