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关键词：股票投资价值；模糊层次分析法；计算机应用服务业
中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）16-0075-05
2009年10月30日，我国创业板在深圳股票交易所成功上市，从初建时28家公司，总发行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，总发行股本为262 475 087 724股。创业板市场的快速发展为国内中小公司，尤其是高成长、高风险、高收益、高创新的计算机应用服务公司提供了巨大的融资机会和发展机遇。多层次资本市场体系的逐步完善拓宽了个人投资者的投资渠道，而创业板计算机应用服务公司的股票凭借其高成长和高收益性正在逐渐获得个人投资者的青睐。因此，如何建立一套科学有效的股票投资价值评估模型，帮助投资者高效准确地识别出具有投资价值的股票，成为专家学者们共同关注的热点之一。曲若鹏以同一家公司财务报表为例，运用两种方法评估企业股票投资价值，第一种是先估计实体价值，然后减去净债务价值；第二种方法利用股票投资现金流量模型进行折现，得出的结论为不同的思路得出的股票投资价值评估结果是不同的。张栋等人认为，企业股票投资与看涨期权极为相似，借助B-S期权定价模型可以确定企业股票投资价值，虽然与传统方法相比此模型可充分考虑到企业收益风险，操作更具灵活性，但缺点是重要参数波动率的确定容易产生偏差、计算过程也比较复杂。刘建容等强调股票的投资价值是一种相对价值，结合层次分析法和因子分析法建立了上市公司内在价值评估模型，借助相对内在价值与股价动态变化趋势之间的联系构造出上市公司投资价值分析模型，实证研究表明该模型在投资者进行股票选择时具有指导作用。孙霞指出，资本结构、股票投资结构、公司治理结构以及企业所处的行业和宏观经济形势等都是影响企业股票投资价值的重要因素，国内金融市场日趋完善，掌握一些科学的股票投资价值评估技术是投资者进行理性投资的必要手段。
通过以上文献可以发现，对股票价值进行全面、科学的评估不仅可以有利于股东的监督与公司管理者的经营，也是投资者进行投资的必要过程。多数学者对股票投资价值评估研究范围比较广泛，缺乏针对性，并不完全适用于高成长、高风险的计算机应用服务类公司。因此，结合该行业的具体特点，遵循创新性、科学性、全面性等原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备等创新性指标。
一、股票投资价值评估指标体系的建立
（一）建立指标体系
本文采用模糊层次分析法来构建股票投资价值评估模型。模糊层次分析法是综合运用模糊数学和层次分析法的一种分析方法。层次分析法（analytical hierarchy process，简称AHP法），由美国运筹学家Satty于20世纪70年代提出，是一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法，具体分为五个步骤：根据总目标明确问题，分解问题并构建层次分析模型，根据隶属关系构造判断矩阵，层次单排序和层次总排序。运用AHP的关键是构造满意一致性矩阵，但由于人们主观意识对客观事物的判断存在差异，构造的矩阵需要经过不断的调整和检验才会达到满意的一致性。而模糊层次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，简称“FAHP法”）用模糊数代替标度表示结果，通过两两元素的比较构造模糊一致判断矩阵，借助模糊一致矩阵表示各个元素的相对重要性权重，实现了模糊环境下的层次分析，使得决策结果更加数字化，定量化和科学化。
依据《中华人民共和国证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《中华人民共和国中小企业促进法》等文件，立足创业板计算机应用服务公司高收益、高风险、技术独占性、高成长性等特点，参考国内外相关文献，遵循科学性、全面性、创新性等指标体系设计原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备、知识产权、成果转化能力、决策科学程度等指标，最终构建了创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的指标体系。该指标体系分为3层，第1层是目标层，即创业板计算机应用服务公司股票投资价值A；第2层是准则层，对应盈利指数（B1）、成长指数（B2）、风险指数（B3）和创新指数（B4）4个一级指标；第3层是指标层，包括基本每股收益、净资产收益率、净利润增长率等10个定量指标和产品市场认可度、人才储备知识产权等5个定性指标。
（二）构造判断矩阵
本文采用模糊层次分析法来确立各级指标的权重值，邀请多位股票投资专家和资深股民对指标间相对重要程度进行两两判断，采用Saaty1―9标度法构造出判断矩阵，Satty1―9标度法的含义（见表1）。
根据上述专家对指标重要程度判断结果的处理，得到5个判断矩阵Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分别为：
（三）计算各级权重并检验一致性
根据计算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指标层对准则层的权重向量为W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，
0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述计算得到的权重值能否作为下层要素对上层某一要素排序的依据，还需要对判断矩阵进行一致性检验。层次分析法中，用CI（consistency index）作为检验判断矩阵一致性的指标，其中CI，因判断矩阵阶数n越大时，一致性越差，为消除阶数对一致性检验的影响，引进修正系数RI（random index），并最终用一致性比例CR（consistency ratio）作为判断矩阵是否具有一致性的检验标准，其中CR=CI/RI，当计算得到CR值小于或等于0.1时，认为判断矩阵具有一致性，可以进行单排序；当CR值大于0.1时判断矩阵不满足一致性，需要修正评分降低偏差，直到满足一致性检验。RI值随矩阵阶数n变化情况（如表2所示）。
下面计算并判断矩阵的一致性检验指标，矩阵Y的最大特征值λmax为4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分别为0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性检验，权重系数可以接受，得到权重汇总表（如下页表3所示）。
二、实证研究
（一）数据样本的来源与选取
应用模糊层次分析法对创业板计算机应用服务公司股票价值进行评估的过程是：首先，根据上述专家学者给出的相对重要性矩阵计算出各指标相对于综合评价目标的权重系数（前文已得出计算结果（见下页表3）；然后以各公司重要财务指标的实际值和综合实力为基础，将定量指标和定性指标进行横向比较，得出各指标在多家公司中的相对重要性，重要性程度用分值的高低来表示；最后，用相应的权重系数乘以各家公司评价指标的对应分值，得出各公司盈利指数、成长指数、风险指数、创新指数的分值和综合评价分值。
本文从深市创业板随机抽取4家有代表性的计算机应用服务公司股票进行分析，并对其投资价值进行评估排序。它们分别是银信科技（300231）、易华录（300212）、汉鼎宇佑（300300）、朗玛信息（300288），以下分别用P1、P2、P3、P4来代表它们。为了提高评价结果的可靠性，本文假设不同股票的宏观经济环境、政策导向、行业特点等都相同。表4是新浪财经网提供的这4家公司截至2016年6月30日的定量评价指标的财务数据。
根据表4中财务数据和各公司的综合实力对每家公司的评价指标构造判断矩阵，计算每家公司在各指标中所占的相应权数（计算方法如上文所示），结果（如下页表5、表6所示）。假定每个指标的满分都是100分，将每家上市公司各评价指标的分值与其对应的权重系数相乘，得出盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数的得分。同理，将每家公司上述四个指标的分值乘以对应指标的权重系数，得出综合评分。下面以银信科技为例计算其盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数及其投资价值综合评分。
盈利指数=银信科技在基本每股收益C1的权重得分×C1在盈利指数B1中的权重+银信科技净资产收益率C2的权重得分×C2在盈利指数B1中的权重+银信科技每股净资产C3的权重得分×C3在盈利指数B1中的权重盈利指数=
17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成长指数=
20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=
25.58，风险指数=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+
13.61×0.0775=17.54，创新指数=12.64×0.2771+26.31×
0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。
投资价值综合评分=银信科技在盈利指数B1中的得分×B1在计算机应用服务公司股票投资价值A中的权重+银信科技在成长指数B2中的得分×B2在A中的权重+银信科技在风险指数B3中的得分×B3在A中的权重+银信科技在创新指数B4中的得分×B4在A中的权重投资价值综合评分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。
同理，4家公司股票的投资价值综合评分结果汇总为表7。
（二）投资价值评估排序
对创业板这4家计算机应用服务公司股票投资价值进行排序，得到的结果（如表7所示），即按投资价值从优到劣依次为：易华录、朗玛信息、银信科技、汉鼎宇佑。易华录的投资价值最大，主要表现为其收益较高、创新能力较强，发展稳定、上升空间大，是这四支股票中相对投资价值最大的。
（三）检验
为了检验采用模糊层次分析法做出的计算机应用服务公司股票投资价值评估模型的科学性和可行性，本文绘制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票涨跌幅度趋势图（如下图所示）。可以看到，4家公司的股票实际涨跌趋势与上文模型预测的结果一致。
结合表7和下图可以得知，易华录的投资价值最高，虽然朗玛信息的最大涨幅高于易华录，但是易华录的整体涨幅趋势更为稳定，波动较小，抗风险能力高，成长性好，收益也更稳定，所以是相对投资价值最大的股票。根据北京易华录信息技术股份有限公司2016年半年度报告显示，报告期内，基于行业发展环境良好，业务模式创新渐显成效，公司新增项目较多等原因，公司经营效益稳步提高。仅2016年上半年，公司已实现营业收入89 619.77万元，较去年同期增长18.9%；归属上市公司股东的净利润为7 838.75万元，较去年同期增长36.32%。研发投入总额为6 906.15万元，较去年同期增加12.68%，主要原因为本年新增研发项目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得国家知识产权局授权的专利17项。朗玛信息的股票投资价值位于第二位，与银信科技的股票投资价值相差不大。银信科技的涨幅虽然较小，但其整体涨幅走势平缓，几乎维持在正增长状态，风险比较小，但收益比前两者低，所以排在第三位。汉鼎宇佑排在第四位。根据本文表4可以得知，其净利润增长率和主营业务收入增长率都为负数，经营状况有待改善，成长性较低，故而收益也较低，所以排在第四位。
三、结论
运用模糊层次分析法可以清晰反映出创业板不同计算机应用服务公司投资价值的优劣以及各指标的权重，帮助投资者对其投资价值进行综合评价和分级，从而制定出利润最大化、成长最优化和风险最小化的最佳投资方案。因此，利用模糊层次分析法构建的创业板计算机应用服务业股票投资价值评估模型，对投资者的投资决策具有较高的参考价值。但是，在现实的股票投资市场中，影响股票投资价值的因素众多，包括宏观经济环境、政策导向、公司资本结构等，因而在指标选取和权重设定等方面会存在较大的差异性。总而言之，运用模糊层次分析法进行创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的优势在于其科学性、数字性和灵活性，可以结合具体的宏观环境和各股票的实际情况具体分析与评价。同时，由于股票市场十分复杂，瞬息万变，可以将模糊层次分析法与其他科学决策方法相结合，优化指标的选取，最大程度剔除不确定性因素的干扰，提升指标权重的准确性，增强预测的可信度。
参考文献：
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一、引言
（一）背景
私募股权基金（Private Equity Fund，以下简称“PE”）中的私募股权是相对于证券市场上的公众股权而言的，其投资对象主要为非上市公司的权益资本。从外延来讲，私募股权基金主要包括：风险投资基金和并购投资基金。在过去20年中，私募股权基金已经从资本世界的外缘转入中心。在国际经济运行中扮演着越来越重要的作用。
PE在做出投资决策前，通常需要考虑两个因素：（1）项目本身投资的可行性，其决定PE是否需要进一步调查，乃至以后投资；（2）项目的价格，其取决于PE对企业价值的判断和谈判能力。判断和谈判的基础是企业的估值，模型的选择十分重要。
PE在做出投资决策后，通常面临来自两个方面的风险：（1）项目本身所蕴含的不确定性，这种不确定性由不可控的因素所产生。如项目涉及技术的成熟度、宏观经济状况等；（2）企业主由于掌握更多的信息所产生的道德风险（moral hazard）问题。
（二）现有文献的局限性及本文的创新之处
现有文献针对PE机构选择项目、定价、培育、退出的策略选择均有详尽的研究，但普遍基于一个假设，即PE机构与拟投资企业信息对称，创业者所提供的信息完备而准确，PE能够有效分析所有信息，按照定价模型得出的各种信息是有效的。而实际情况，特别是国内的PE投资案例显示，对创业者所提供信息的判断占据了PE机构前期调查的大部分精力，且这种调查常常是不完备的，即PE机构经常不能获得有效信息。因此，PE投资的项目选择，应有一个专门部门对创业者信息进行甄别和信息选择。本文总结PE投资实践经验，结合国内实际，从PE机构的角度，提出针对创业项目判断、定价的方法，并通过定价模型和对赌协议的运用，确保判断失误情况下的PE利益保全。
二、PE项目价值评估
在PE投资中，企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题，它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重，对PE的投资收益构成重大的影响。
在实际工作中，用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据，是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学，因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业，至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同，价值就不同，拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场，其数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷，即没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响，更重要的是，没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异，因此，评估结论是很不精确的。
从资产评估学的角度来看，价值评估的方法有成本法、收益法和市场法。
（一）成本法
其原理就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的，即在PE投资中，与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点，可能忽视企业的获利能力，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、销售网络等。所以，这一方法尽管理论上简单，也比较好操作，但本文认为，它不适合于PE投资中的价值分析。
（二）收益法
收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值，所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型，是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系，很难预计，所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多，主要原因是，作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型，这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较容易估计。
（三）市场法
市场法即相对价值法，它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市价／收入）比率模型。现行PE投资中用的市盈率法或市净率法，其基本原理其实就是市场法，问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质，也就不可能将这一方法科学地加以利用。
实际工作中使用最多的主要有以下四种，实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。
根据上述方法，PE机构对拟投资企业进行初步判断，但从国内民营企业现状来看，企业的财务资料很可能混乱，同样存在财务资料不真的情况。这种状况，PE机构人员必须摆脱对估值模型的依赖，重点关注企业财务资料中某些可直观反映企业经营的指标。
三、估值方法之外的企业价值判断
（一）现金流判断
所有的PE机构都关心项目企业的利润，利润不仅是企业盈利能力的表现，也是投资者洽谈投资价格的依据。但需要注意的是，利润是根据会计准则“算”出来的，它和企业的现金流入并无直接的关系。会计政策的选择和会计处理方法的不同，会导致企业利润的不同。比如，不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润，再则，利润中可能包含政府补贴，税收优惠等很多非经常性损益的内容，把这些利润乘上市盈率对要投资的项目企业进行估值，肯定不合适。从这个角度讲，利润在很大程度上并不具备很好的可比性，息税折摊前的利润对评价企业真实的经营或许更具参考意义。
从判断项目企业投资价值的角度看，利润表的第一行（收入）可能远比最后一行（利润）重要得多。收入是客户给企业的投票，是最能反映企业价值的指标，很难想象一个企业收入持续增长却不赚钱。此外，判断收入真实性的唯一重要依据，是收入是否有真实现金流支持。在财务核数工作中，PE有时甚至要将收入、费用的确认基础从权责发生制调整到收付实现制，来验证企业的收入、费用、成本与现金流的配比。
原因在于，权责发生制虽然有利于业绩评估，却也常常为项目企业的会计造假所用。看资产负债表要特别关注项目企业的资产流动性，流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民营企业喜欢把企业从普通公司做成集团公司，喜欢从单一业务变成多元化经营。此外，还有一个普遍特征是很多企业家体现对固定资产配置的偏好，重形象而不注重企业的资产结构配置，使得资产负债表上流动资产与固定资产的比例失衡。
企业的利润直接来源于流动资产的“流动”而不是固定资产的“折旧”，因此，对于那种资产规模很大、流动性却很差的企业，PE应谨慎投资。项目企业的经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标，如果企业有很大的销售量，但应收账款过大，经营性现金长期为负，就会出现有利润没有现金的尴尬情形。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在，只赚利润不赚钱的企业应谨慎判断，这些企业往往会面临很多经营性的问题。
（二）基础财务指标判断
对项目企业真实经营情况进行判断，还要学会利用那些经过第三方验证的“硬数据”，也就是一些经常可能被忽视的非主流信息。这些信息对审计来说可能不是很重要，但对PE判断企业投资价值有着不小的参考意义。
1、通过工资表判断企业的人才竞争优势。将项目企业的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，对于技术型企业，员工的报酬和相关的激励机制更是反映团队稳定性的首要指标。
2、通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。
3、通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。企业如果对自己的发展有信心，其融资的首选一般是债务融资。因此，在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的，反过来，如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，而一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。
4、通过供应商账期判断企业的行业竞争力。账期跟产业链地位有关系，跟项目行业本身也有关系，供应商会比较了解下游的客户，如果给予的账期高于或低于行业水平，都需要关注。
5、通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，没有一个企业会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。现阶段，在本土企业中，良好的纳税记录起码意味着企业还有成长空间。
四、对赌协议的运用
对赌协议，也叫估值调整协议，是投资方与企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质即是“价格回补机制”，一般作为主协议的补充。对赌协议的本质是一种带有附带条件的价值评估方式，实际是期权的一种形式，激励目标企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大收益的过程，再用最大的收益包装上市，从而打通私募基金的退出通道。
我国企业与PE应用对赌协议主要是以财务绩效作为单一的衡量指标，从而确定估值双方的权利和责任。在以财务绩效指标作为衡量企业绩效的标准时，投资方一般有三种选择，一是设立单一指标，如以一年的总利润或税前利润作为指标，一旦达到了这一指标，则股权就发生变化；如果无法达到指标，则继续维持现状。二是选择设立一系列的渐进目标，每达成一个指标时，股权就发生一定的相应变化，并循序渐进。三是设定上下限，在此标准之内，股权变化就可实现。我国蒙牛、永乐和雨润三个案例中所签订的对赌协议就是第二个和第三个选择的组合。近几年，对赌协议在我国企业融资、兼并、重组过程中得到了较为广泛的应用，PE如高盛、大摩、赛富、IDG、鼎晖等都是“对赌”的高手。而蒙牛等一些国内企业成功的运用对赌协议的案例，也使国内众多企业在吸引海外资金时，考虑选择对赌协议的融资方式。
PE组织在入资协议的设计中设置对赌条款是对企业无法预知风险的重要控制方式，由于投资机构对企业信息获得的不完全，对赌协议规定了PE机构最基本要求，并以此为价格设计依据。但是，国内民营企业对赌条款经常遭遇无法实施的结果，对赌条约约束力在国内PE机构入资过程中并不明显。同时，根据现行证券上市法规，为了回避相关法规的规定，各拟上市企业对赌协议均在上报上市申报材料前解除。对赌协议的运用范围和运用程度均受到较大限制。
五、结论
本文运用价值评估与列举的方法对有限合伙制私募股权基金的项目选择展开研究。通过模型分析，我们发现：PE对投资项目的选择首先依据价值评估模型，通过对模型的修改增强模型对项目的适应性；同时，我们发现价值评估模型对现实企业的判断并不能全面覆盖，PE投资过程中创造性的发现了财务指标和企业运营数据中有特点的部分，并将其指标化。最后通过对赌条款，完善PE投资风险锁定，显著地降低私募股权基金管理的风险成本。
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[关键词] 房地产PE；房地产开发；房企融资需求
[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032
房地产是资金密集型产业，尤其在开发阶段对外部融资需求较高。随着近年来调控趋紧，银行信贷、房地产信托、资本市场IPO、发债等传统融资渠道受阻，房地产私募基金（房地产PE）因其门槛低、运作方式灵活受到房企的青睐。
1 我国房地产私募基金发展现状
我国房地产私募基金起步于20世纪90年代，1995年《境外中国产业投资基金管理办法》鼓励海外基金进入，房地产PE得以起步。2010年起国家重点调控楼市，加剧了房企的资金压力，而同年发改委提出要加快股权投资基金制度建设，本土基金取代海外基金成为主角，房地产PE进入高速发展期。2013年①我国本土房地产基金管理机构约510家，累计管理规模超过6000亿元，新募基金132只，金额714.7亿元；投资案例105个，金额423.18亿元，相较于2010年扩大了近6倍（见图1）。
基于房地产业金融化程度的不同，我国房地产PE募资模式与欧美发达国家有很大差异。我国房地产PE更注重标的项目而非基金运营团队，一般先确定项目后，再根据项目特征设计基金产品而募资，这与我国房地产业项目开发为主的经营模式相适应。我国缺乏成熟的机构投资者②募集对象以富裕个人和民营企业为主，募资能力相对弱；故多采用结构化的基金产品，即参照信托产品划分“优先、中间、劣后受益人”，信托计划作为优先受益人参与出资，代替机构投资者的角色完成目标筹资金额。据清科研究中心数据，2007―2013年我国房地产私募基金绝大多数投向了房地产项目开发，在金额上占比约92%。一方面是由于项目开发投资涉及金额规模较大；另一方面是由于我国房地产业经营以项目为基本单位，以“开发―出售回款”为主要模式，因而PE盈利模式也偏短期机会型，以融资功能为主。
2 房地产开发融资需求分析
2.1 房地产开发企业资金链
房地产项目开发需要大量资金的支持。按开发流程顺序，可将其划分为前期拿地、工程建设和租售回款三个阶段。前两个阶段为资金输入期，最后一阶段则为资金回流期。第一阶段，主要现金流出项为土地出让金，一般来自企业自有资金；第二阶段，开发商投入项目开发资金，保障施工过程中的流动资金，资金主要源自商业银行的房地产开发贷款、施工企业垫付资金及企业自筹资金等；第三阶段，开发商通过预售和项目竣工租售回流资金，主要支出项为宣传费用和经营费用，回流资金主要为购房款，一般来自个人住房按揭贷款、公积金贷款及购房者的自有资金。
不难看出，银行贷款贯穿我国房地产开发的整个过程，资金链中的主要资金项房地产开发资金、建筑企业及房企流动资金及个人购房款等都直接或间接来自商业银行贷款。这种依赖债权融资结构的资金来源期限短，不适合需长期占用资金的持有经营类项目和回款速度慢的租赁类项目。
2.2 房地产开发企业资金来源
2010年以来房地产市场密集调控，银行体系收紧银根以预防因房地产资金链断裂而引发的金融风险。与此同时，限购令削弱了市场需求，导致房企快速销售回款这一资金回流渠道受阻，还本付息能力降低；而2014年以来，随着房市“降温”，资金回流变得更为困难。此外，2006年起我国加强了对外资投资房地产业的限制以避免过度投资和投机，海外资金流入量减少。从图2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）在房企资金来源渠道中的比例呈下降趋势，利用外资规模也较小，而企业自筹资金比例上升，已成为最主要的资金来源。
虽然房企资金来源结构发生调整，但商业银行信贷仍是当前房地产开发企业实现资金周转的最大保障。据统计③，2013年我国房地产开发企业资金总额12.2万亿元，其中直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）占比27.6%，加上自筹资金和定金及预付款中的间接委托贷款（大部分是银行抵押贷款），银行信贷实际上占到了房地产行业融资总量的53.7%，远高于国际通行标准40%。造成这种现象的主要原因之一就是我国房企自筹资金中仍以债权资金，特别是银行贷款等私募债权为主。由于我国房地产业对商业银行的依赖度过高，房地产开发运行过程中的市场风险和信用风险易转变为银行的金融风险，进而可能影响实体经济。
就整体趋势而言，我国房企传统资金来源渠道变窄，而企业自筹资金的压力增大。当前自筹资金中的债权资金比重较大，融资期限短易造成回款压力，且实质上仍较多依赖商业银行贷款（抵押贷款形式）。为改变融资结构，房企应寻求更灵活多样地股权融资方式，根据资金用途合理设计企业自筹资金来源和期限结构。
3 房地产私募基金发展方向
3.1 发展潜力
除银行信贷外，我国房地产业还有信托、基金、共同开发、融资租赁等多种快速发展的外部融资方式。但相对于房地产行业的整体资金需求而言，这类融资渠道规模仍然较小。2013年房企外部资金来源中，非信贷和销售回款渠道（包括基金、信托、外债、民间借贷等）资金仅占8.7%。 仅就房地产私募基金一项来看，2013年实现投资63.16亿美元，仅占当年全国房地产投资总额的0.49%左右，房企资金总额的0.35%；即使考虑它的累计资金管理规模6000多亿元，也不足该年房企资金量的0.5%。而国际上股权私募作为来源渠道占比通常达到30%以上，美国则高达70%～80%，对比来看，我国房地产私募基金还有很大的发展空间。
从国际范围来看，房地产PE一般有公司制、信托制和合伙之三种组织运作形式，而合伙制由于税收优惠和激励约束等方面的优势，更受投资者青睐。我国2007年新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企业的法律地位，为私募股权基金组织建设奠定了良好的基础。此外国家发改委在2010年明确提出要加快股权投资基金制度建设，而2011年年初新 《基金法》草案也拟将房地产投资基金纳入其中，这意味着房地产PE有望确立正式法律地位，走向规范化，利于扩大规模运作形成房地产私募市场。
信贷环境变化冲击了现有房地产融资结构，致使资金供给减少，融资成本上升，迫使房企寻求新的融资渠道。房地产PE本质上是一种定向于房地产业的投资基金。从投资者的角度看，可通过资产组合投资与管理满足其高收益、低风险的投资需求。从融资方房企的角度看，房地产PE能集中零散资金，在筹资成本、资金来源等方面也具有较强的可行性。
由于投资渠道匮乏，过去十年间我国个人投资者主要直接投资于房地产终端产品，如住房、商铺等。2014年上半年调查显示④，我国部分一、二线城市住房投资回报率已跌至2%，低于同期银行存款利率，直接投资于终端房地产产品的收益率大幅下降，房地产去投资化趋势显现。为追求收益性，这一部分的资金将寻找其他投资途径，从终端投资转向过程投资，有利于成为房地产PE最大的潜在资金供给者。民营企业发展迅速，追逐利润的动机强烈，借助房地产PE的专业管理和分散化投资，可降低行业进入壁垒，间接扩大企业经营范围和规模。短期来看，富裕个人投资者和民营企业将是房地产PE投资的主要力量。而从长期来看，比照国外房地产PE以养老基金为主要资金来源的现状，随着风险控制能力的增强和政策的放开，国内保险和社保基金等机构投资者也会逐步成为重要的投资力量。
3.2 介入时点
房地产私募基金应用于房地产开发阶段，主要优势有两点：一是投资方式灵活，限制少，在房地产开发各阶段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地产项目管理方面的专业背景，提供咨询、管理等技术层面的服务，促进项目的决策、拓展。
3.2.1 拿地阶段
房地产开发资金链的运作始于土地出让，土地成本是房地产开发成本的主要组成部分，平均约占30%。2007年12月，人民银行和银监会共同出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中规定“商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款”，对房地产开发商自筹资金能力提出了更高的要求。
我国房地产开发商自有资金多来自其他项目销售款和自身积累现金流。资本市场上发债或IPO融资方式虽然融资规模较大，速度较快，但对融资企业的经营业绩和财务表现要求较高。且此类大规模融资往往是基于企业层面而非单一项目，对预期有良好收益率的房地产项目的资金支持效果有限。房地产私募基金投资则主要与具体项目相联系，在土地投标时就通过股权投资方式介入，不仅能针对性地满足房企的资金需求，而且可通过早期介入更好地管理和控制融资项目，对该项目施加更大的影响，从而规避投资风险。一般而言，土地出让阶段进入的房地产私募基金投资会持续至项目建成出售才会退出，资金存续期为2∽3年，较多采用股东股权回购和物业拆分出售的退出方式。
3.2.2 工程建设阶段
作为该阶段主要资金来源的房地产开发贷款条件较严，除必须具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证外，还要求贷款项目具有一定比例的自有资金（最低为30%），并在银行贷款之前投入项目建设。通常在获得“四证”前，开发项目会有一段时间的资金缺口，是房地产PE介入的良好时点。
该阶段资金来源和流向涉及建筑施工企业、房地产开发企业、商业银行等多个主体，资金运作较为复杂。房地产PE在此阶段介入，不仅能以灵活的方式解决资金缺口，还能发挥第三方智库的作用。在资金方面，可推荐有实力的建筑商以此延长开发商付款期限，可协助开发商四证齐全后向银行贷款；在项目管理方面，能及时调整项目定位，提高项目投资的可行性，协助项目的后期包装及运作。
3.2.3 租售回款阶段
项目取得预售许可证后，即可通过租售回款，回流资金主要来自购房者的个人银行按揭贷款和公积金贷款，资金回流的情况决定了一个项目的盈利与否。不考虑信贷环境，造成此阶段资金缺口的原因一般有三种，一是未能按期获得预售许可证，二是销售情况不理想，三是项目性质为长期持有经营，回款速度慢。
房地产PE可据资金缺口原因灵活融资以满足资金需求，提升项目价值。因未能获得预售许可证造成的资金短缺时间通常较短，房地产PE可通过信托计划融资后先为购房者提供按揭贷款，待项目取得预售许可证后再将上述按揭贷款项目转给银行而推出，资金周转速度及安全度均较高。对于销售不理想的项目，房地产PE既可提供资金协助房地产开发企业再次开发或将房产重新装修定位，以此提升项目投资价值；也可以将其视作不良资产，收购后进行拆分组合，包装后再出售、融资或租赁以获得投资收益，退出方式灵活。对于第三种原因造成的资金短缺，房地产PE则可通过股权投资参与项目的管理运作，该类投资方式对房地产PE而言，风险较低，能获得长期较稳定的现金流，也有利于形成“开发――长期持有”的经营模式，提升项目价值。
4 小结
房地产私募基金会通过非公开募集的方式，向投资者发行受益凭证从而募得资金，并由专业的房地产投资管理机构进行资金运作和管理，同时兼具融资和专业第三方管理双重职能。房地产开发是我国当前房地产业的重要环节和主要价值创造过程，但随着房市调控，信贷环境改变，过去主要依托于商业银行贷款的资金结构受到冲击，需要寻求其他低成本、高灵活度的融资方式。而房地产PE运作灵活，在房地产开发前期拿地、工程建设、竣工租售等各个环节都能较为灵活地设计资金结构，满足房企资金需求，契合其经营目标，是较为理想的外部融资方式。
但需要注意的是，我国房地产PE尚处于起步阶段，体量较小，其作为开发资金来源的作用非常有限。一方面，这预示着房地产PE在我国的发展空间较大；另一方面，也折射出房地产PE面临的一些困境。首先，我国房地产PE并没有明确的法律地位和相关法律规范，难以形成规模市场。其次，我国缺乏成熟的机构投资者和稳定的资金来源。从国际范围来看，养老基金是最大且稳定的资金来源，但我国相对应的社保基金投资限制比较严格，仅限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，其中银行存款和国债比例不得低于50%；其他机构投资者如保险公司也被限制投资房地产业。此外，房地产PE退出渠道有限，房企上市和公开发行债券的审查严格，且耗时较长；而贷款证券化和REITS等国际常见投资渠道，一定程度上限制了房地产PE的发展。
不难看出，房地产PE在政策法规层面仍有诸多限制。但作为房企融资的新兴模式，其应更加关注如何通过灵活的资金结构设计，更好地满足开发过程中的资金需求；同时注重培养专业人才，参与投资项目的监督、指导，促使房企业优化资源配置，提高开发效率。
参考文献：
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内容提要: 我国证券场外交易市场在信息披露制度建设方面实行了制度创新,实施了许多富有成效的做法,形成了以自律性监管为主的模式,同时也存在一些不足。在制度的完善方面,应建立多层次的信息披露制度体系;完善强制信息披露的标准及规范性程度;适时出台自愿信息披露指引;制定产权交易所信息披露指引;适度增加行政监管与司法监督;增加违法违规信息披露行为的处罚手段,加大处罚力度。
要建立公平高效有序的证券场外交易市场,切实保护投资者利益,势必要建立与之相适应的信息披露制度。现阶段我国对场外交易市场信息披露的规制主要是依赖于证券业协会与各个市场的自律规则,在制度建设方面实行了创新,实施了许多富有成效的做法,但也存在诸多亟待解决的问题。为此,吸收和借鉴发达国家场外交易市场信息披露制度方面的经验,建立符合我国场外交易市场特点的信息披露制度是当前场外交易市场制度建设一项极为重要的议题。
一、证券场外交易市场及其信息披露要求
证券场外交易市场(Over the Counter Market,简称OCT市场,以下称场外交易市场或场外市场),是与证券场内交易市场即证券交易所市场相对应的概念,其原意是指柜台交易市场或店头市场。但随着场外交易市场的发展,其形式已越来越多样化,如今证券场外交易市场是指证券交易所之外的所有证券交易的合法场所。在我国场外交易市场是指上海证券交易所和深圳证券交易所之外的证券交易的合法场所。
与场内交易市场相比,场外交易市场具有如下特征:
(1)场外交易市场的投资者大多是机构投资者和具有较高风险承受能力的个人投资者;
(2)场外交易市场交易的对象主要是非上市公众公司[1]的股权、债权,除此之外还有物权、知识产权及其他金融衍生产品;
(3)场外交易市场采用的是做市商双向报价、集合竞价和协商定价并存的混合交易模式;
(4)场外交易市场的场所较为分散,形式多样;
(5)场外交易市场的准入门槛较低,监管较为松散,以自律监管为主;
(6)场外交易市场的功能主要是解决中小企业的融资问题,促进新兴产业的发展,为风险投资和股权投资等提供交易和退出平台,为交易所市场提供后备资源和退市通道。
场外交易市场上述的一些主要特征,如市场准入门槛较低,挂牌转让的公司主要是非上市公众公司,较之上市公司,其规模小、经济能力弱,这决定了挂牌转让公司不能承担过高的信息披露成本。而受让方多为机构投资者或具有较高风险承受能力的个人投资者,意味着他们具有更多的专业知识与投资经验,他们对市场信息的依赖程度比普通的公众投资者要低。此外,场外交易市场以自律监管为主,实行做市商或主办券商制度。做市商或主办券商与股份转让公司之间存在着密切关系,做市商或主办券商的收入依赖于其主办的股份转让公司的品质与声誉,这使得券商在选择各自主办公司时会依据市场标准,在其监督挂牌转让公司行使信息披露义务、确保其声誉方面也有足够的动力。基于场外交易市场上述的这些特点,对场外交易市场信息披露制度的设计不宜援用证券交易所的模式。具体而言,场外交易市场信息披露标准要低于证券交易所。要求前者如后者一样履行严格的信息披露程序不必要也不效率。{1}
二、我国证券场外交易市场信息披露制度主要规定
目前我国证券场外交易市场主要包括代办股份转让系统(包括“新三板”),天津股权交易所及各地的产权交易市场、技术产权交易中心。
(一)代办股份转让系统信息披露制度
2001年6月12日,为解决STAQ和NET系统挂牌公司以及从证券交易所退市的公司股份流通问题,经中国证监会批准,中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》(以下简称《试点办法》),并于2001年7月16日正式开办了代办股份转让系统(也称“老三板”)。其信息披露制度除《试点办法》的规定外,主要体现在2001年11月28日的《股份转让公司信息披露实施细则》(以下简称《实施细则》)以及《关于加强对代办股份转让监管和风险揭示的通知》等规定中。
股份转让公司的信息披露具体分为首次转让前信息公告、定期报告和临时报告三部分。
1.首次转让前信息公告。首次转让前信息公告是股份转让公司在与主办券商达成委托协议后,首次转让公司股份开始日前[2],在中国证监会指定的媒体上向投资者披露有关信息所做的公告。其目的在于让投资者了解公司即将进入场外交易市场进行转让,并向投资者介绍公司的概况。
《实施细则》规定,首次转让前信息公告包括四个方面的内容:(1)委托主办券商代办股份转让决议内容;(2)董事会和股东大会通过委托主办券商代办股份转让决议后的通知;(3)股份帐户开立、股份确认、登记托管等事项;(4)股份转让公告书。股份转让公告书参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号一招股说明书》中相关内容进行编制。
前三项内容,至少在一种中国证监会指定的媒体上向投资者披露,而股份转让公告书的内容由于重在“着重补充与证券上市相关但招股说明书未披露的事项”{2},应同时在至少一种中国证监会指定的媒体上和主办券商的网站和所属营业网点刊登披露。
2.定期报告。包括年度报告、半年度报告和季度报告,其标准分别参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》第2号、第3号和第13号的上市公司披露标准进行编制。公司应在董事会审议通过定期报告之日起两个工作日内向主办券商报送并公告。
3.临时报告。包括:董事会、监事会、股东大会决议;收购、出售重大资产;关联交易;其他重大事件(预计亏损、涉诉事项、重大担保、重要合同、公司注册事项、控制权变化、上市申请、公开发行申请等);特别风险提示;股份转让异常波动六个事项。其他事项,主办券商认为有必要的,也应当公告。相较而言,《实施细则》规定的临时报告披露事项比上市公司的规定要多,内容也更为详尽。[3]
《实施细则》规定,主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督,指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息,主办券商对公司公开披露的信息的真实性、准确性、完整性和及时性不承担任何责任,但主办券商有过错的除外。
为激励与约束股份转让公司的信息披露行为,2002年证券业协会了《关于改进代办股份转让工作的通知》(以下简称《通知》),引入分级披露标准规则。《通知》规定,不能做到规范履行披露义务的公司从原来每周交易5次转为3次,不履行基本披露义务的退市公司每周转让1次。相应地,每周转让5次的公司,参照上市公司标准执行;每周转让3次的公司,在会计年度结束后的4个月内公布经会计师审计的年度报告。
(二)中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露制度
为推动高新技术企业股份的转让,2006年1月16日,经国务院批准,中国证监会发出批复,同意中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点,从而建立了中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统,即通常所称的“新三板”。2009年6月12日,我国证券业协会颁布了《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》(以下简称《披露规则》)等对试点的信息披露加以规范。《披露规则》只规定挂牌公司信息披露要求的最低标准,在此基础上,挂牌公司可自愿进行更为充分的信息披露。相较“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。
《披露规则》要求挂牌公司披露的信息包括股份报价转让说明书、定期报告和临时报告。
1.股份报价转让说明书。股份报价转让说明书应在挂牌报价转让前披露,其性质类似于上述《实施细则》中规定的股份转让公告书,但要求披露的内容较少,仅涉及公司基本情况;公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况;公司业务和技术情况;公司业务发展目标及其风险因素;公司治理情况;公司财务会计信息;北京市人民政府批准公司进行股份报价转让试点的情况七个方面。
2.定期报告。对定期报告,《披露规则》规定,挂牌公司必须披露年度报告和半年度报告,对于季度报告采自愿披露原则,挂牌公司可以在每个会计年度前三个月、九个月结束之日起一个月内自愿编制并披露。年度报告和半年度报告要求披露的内容较股份转让公司的要求更为简单,包括:公司基本情况;最近两年主要财务数据和指标;最近一年(半年度报告上述期限两项为“报告期内”)的股本变动情况及报告期末已解除限售登记股份数量;股东人数,前十名股东及其持股数量、报告期内持股变动情况、报告期末持有的可转让股份数量和相互间的关联关系;董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其持股情况;董事会关于经营情况、财务状况和现金流量的分析,以及利润分配预案和重大事项介绍;审计意见和经审计的资产负债表、利润表、现金流量表以及主要项目的附注七个方面。在审计要求方面,年度报告中的财务报告必须经会计师事务所审计。半年度报告除特定情形外可以不经审计。
3.临时报告。《披露规则》要求挂牌公司披露临时报告的事项只限于公司的重大事件,如经营方针和经营范围的重大变化;合并、分立、解散及破产;重大关联交易;重大亏损等13项内容,较《实施细则》也少。
除挂牌公司的披露义务外,《披露规则》也规定了主办券商的对公司信息披露督导义务,对主办券商督导工作的人员配置、基本职责等做了相应规定。除此之外,证券业协会还制定出台了《主办券商信息披露督导工作指引》(以下简称《指引》),指引是对上述的主规则的细化和深化。
(三)天津股权交易所信息披露制度
2008年9月,经天津市政府批准,位于天津滨海新区的天津股权交易所(以下简称“天交所”)成立,天交所的业务范围主要为“两高两非”公司[4]的股权和私募基金等提供融资和交易平台。天交所的《天交所非上市股份公司挂牌交易规则》(以下简称“交易规则”)和天交所《挂牌公司信息披露指导意见》等监管规则对其信息披露作了规定。
本刊研究员于欣参与了本专题调研
感谢支持本专题调研的所有上市公司董秘，公募基金的基金经理、投资总监以及社保基金经理
保险资产管理公司的投资代表，QFII，私募基金经理
本排名全部内容详见新财富网站省略
经历2008年的熊市、2009年的反弹后，国内投行格局发生了怎样的变化？哪些投行团队和项目赢得了市场的高度评价？今年，本刊继续向投行服务的买方―机构投资者和上市公司―寻求答案，并收到了近千家机构投资者和千余家上市公司董秘的投票，各大投行亦踊跃自荐优秀项目。根据评选结果，我们得出了新一届的“新财富中国最佳投行”排名。
需要说明的是，本次评选对候选项目的时间周期进行了调整，由以往的“上年10月1日至当年9月30日”调整为“当年1月1日至12月31日”，即将跨年度的周期调整为一个完整的会计年度，如本次评选的候选项目为2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行项目。并且，一个完整的会计年度将是今后评选的时间周期。
特色投行走向业务大融合
特色投行不断涌现，是近年国内投行业引人注目的一大趋势。其产生背景是在行业竞争日益激烈、业务集中度不断提升的态势下，各家投行纷纷实行差异化定位，在大项目、中小项目或再融资项目等细分的领域深耕细作。不过，从2009年开始，随着大项目资源的日益递减、市场化进程的持续推进，投行正在形成大中小项目通吃的业务大融合格局，特色投行或将逐步淡出。
“二八”格局更为显著
2009年，中国经济在政策刺激下率先复苏并实现8.7%的增长，上证综指也从年初的1800点反弹至岁末的3200点，期间最高达3478点。随着经济复苏、股市企稳，2009年7月，A股IPO在停滞9个月后重新启动；筹措十年之久的创业板也终于破冰，首批28家公司于2009年10月30日挂牌，为国内投行业务的发展带来了崭新的机遇。
Wind数据显示，2009年沪深两市累计完成412项融资活动，募集资金9830.17亿元，其中，股权性融资项目210个，债权性融资项目202个。融资规模上，完成IPO等股权性融资3580.3亿元，债权性融资6249.87亿元（图1）。值得一提的是，上海证券交易所首次跻身全球交易所IPO募资金额前三甲，仅次于香港交易所和纽约泛欧交易所；中国建筑、中国中冶和中国重工亦跻身全球十大IPO之第二、三、八位。
作为引导企业走向资本市场的桥梁，2009年国内各家投行不仅分享了超过60亿元的承销及保荐收入，而且在市场化竞争中加快了优胜劣汰的进程，二八效应显著。截至2009年底，全国108家券商中，有投行项目入账的仅74家，其中近一半仅仅承做了债券发行类的边角业务，参与新股承销保荐的仅43家，另外尚有34家券商颗粒无收。
承销金额、承销项目数量和承销保荐收入三个指标，直观地反映了投行市场业务集中的态势。2009年，按承销金额排序的前10家投行共计承销2571.83亿元，占总承销额的70.35%，前20家共计承销3223.37亿元，占总承销额的88.14%（表1）。其中，中金公司以803.26亿元的总承销额高居榜首，占21.97%的份额；中信证券以650.56亿元位居第二，占17.79%的份额。
从承销项目数量看，2009年的217个投行项目（债券除外）中，前20家投行共计承销了151.4个，占69.77%。凭借中小项目上的传统优势，南方系投行占据领先地位，国信位居第一、平安位居第二、招商和广发分列第五和第七（表2）。值得一提的是，部分投行虽在IPO业务上表现不佳，在再融资方面却优势突出，如西南证券和国泰君安2009年分别完成了8单和3.3项非公开增发业务。
承销保荐收入更能体现投行的业务能力。由于信息披露不全，我们仅以IPO业务为例。2009年，43家投行分享了IPO业务带来的53.15亿元收入，前20家投行共计获得47.37亿元，占89.13%（表3）。收入过亿元的投行有13家，其中，中金以10.97亿元高居榜首，中信证券、平安证券、国信证券、招商证券分列第二至五位。
与投行业务二八格局互为因果的是，保荐代表人向优势投行集中。统计显示，截至2009年末，共有1297名保荐代表人分布在71家具有保荐资格的投行，前20家投行保荐人数量占63%。其中，国信证券保荐代表人数量居首，达96人，中信证券、广发证券、平安证券、华泰联合占据第二至第五的位置（表4）。
差异化定位愈加明显
业务集中的态势之下，如何凸显自身的特色与竞争力更为重要，由此也导致投行间进行差异化定位的趋势在2009年继续强化：中金、中信在大项目上的优势仍是无人能及；国信、平安在中小项目上的优势进一步巩固；中等市值投行尽管特色未必鲜明，亦不乏品牌沉淀、渠道优势。
大项目投行。本土投行如中信证券、中金公司等，合资投行如瑞银证券、高盛高华等均属此范畴。依托雄厚的股东背景，此类投行在大项目承揽上树立了绝对优势。2009年，中金公司仅主承销的中国建筑、中国重工、中国北车三项IPO，募资总额就达659亿元。中信证券也主承销了中国中冶等5家企业。基金经理们对其的评价是：“在大型国企上的竞争力不可撼动”、“中信是中金的强有力竞争者，在定向增发和财务顾问方面一骑绝尘，在中小板和创业板市场也有不俗表现”。值得一提的是，同样主攻大项目的银河证券，由于体制掣肘、管理层更迭频繁等原因，已逐渐淡出一流投行阵营。2004年，银河证券无论承销数量还是金额，均居行业前列，但到2008年已被中金、中信全面压制，其2009年承销的IPO项目仅有2008年遗留下来的四川成渝。
国际化是大项目投行未来的主攻方向，中金、中信已相继在香港设立子公司，积极投入国内企业赴港上市保荐服务的行列。2009年，中信证券参与了3家国内企业赴港IPO项目，中金公司则参与了6家，还担任1家中国企业纽交所上市的联席主承销商。不过，虽然中金、中信已在企业海外上市业务中占有相当份额，但依托的仍是强大的公关能力而非国际定价能力和销售渠道。
大项目承揽上的另一股重要力量是合资投行。依托外方股东在研究能力和大项目承办经验上的天然优势，合资券商自成立之日起就瞄准了大项目。2009年，瑞银证券和高盛高华联席主承销了招商证券IPO项目，由此跻身主承销金额前20大投行之列。随着国内资本市场的开放，还将有更多合资券商参与国内投行业务，目前，海际大和、瑞信方正和中德证券已经取得合资投行牌照，摩根士丹利、野村证券、麦格理等投行也正在中国寻找理想的合资对象。
不过，合资投行对本土投行的威胁正在减弱。无论在承销的绝对金额还是相对比例上，合资投行均较往年有所逊色。2007年瑞银证券完成了中国石油、中国中铁、太平洋保险等A股IPO项目，高盛高华证券完成了中国平安和宁波银行的A股IPO，但在2009年，它们仅完成招商证券IPO一单大项目。基金经理对外资券商褒奖不一，有人认为其“视野国际化，资料和信息全面，客户关系管理体系完善”，也有人认为其“不熟悉中国特色，在大项目上不如中金中信，在小项目上不如国信平安”。当然，合资投行在中国企业海外上市中拥有绝对优势，这正是其丰富经验的体现。另外，由于合资投行财力雄厚，不惜高薪挖角，其对本土投行的威胁依然存在。
中小项目投行。主要包括以深圳、广州为营运中心的国信、平安、招商、广发、华泰联合等在中小企业领域迅速扩张的投行，近年发展势头较猛的江浙投行如东吴证券、兴业证券也可归入此范畴。缺乏深厚的股东背景、市场化程度较高是其基本共性，这也决定了它们与中小民营企业沟通时拥有较多共同语言。2009年，国信、平安、招商和广发分别主承销了13、13、8和4家企业IPO，分居A股IPO承销数量的前三甲及第8位，除国信证券主承销了一家主板企业外，其余均为中小板和创业板项目。据平安证券总裁薛荣年分析，创业板和中小板的承销业务相似度很高，作为中小板承销发行的领军者，这几家券商自然能将优势扩大至创业板领域，从而在承销家数上领先。
在战略定位上，国信聚焦“优势民营企业”，招商侧重“成长性的中小企业”，平安则“保持中小项目的领军地位”，尽管表述不同，但几乎神似，这将决定今后其竞争的同质化。基金经理对国信证券的评价是：“能够充分发挥自己的优势，建立相匹配的机制”、“有战略眼光，抢占市场份额能力突出”、“套路非常适合现在的市场，但是以后有待观察”等，对平安证券的评价是“定位清楚、稳健务实”、“有集团背景优势”等。
在运作机制上，上述四家投行也各具特色。国信证券的狼性文化在投行界声名远播，其“独立经营、独立核算”的事业部制充分挖掘了个人潜能。平安利用平安集团大金融平台的优势，采取总部管理、分工协作方式实现了效率优化，广受同行好评。招商将项目生产和销售分离，设置投行事业部和股票销售交易部两个并行的一级部门，各自发挥专业优势，提高了服务的专业水准和效率。广发采取投行人员随营业部走的策略，在全国11家分公司中均安排有投行人员，实行“人财物归当地，业务指导归总部”的模式。
中等市值投行。主要包括中信建投、国泰君安、申银万国、海通证券、东方证券、国金证券及安信证券等，此类投行在大项目上不如中金、中信，中小项目上不及国信、平安，特色并不鲜明，但依托品牌沉淀、渠道优势，综合实力不容小觑。
2009年，中信建投完成了包括中国国旅在内的5单IPO业务、2单增发和1单配股项目，位列IPO承销金额第三名和承销保荐收入第六名。海通、光大分别承销了5家IPO项目，申万、东方和国金则分别承销了3家。国泰君安虽在IPO上是零记录，但其主导了3.3家企业增发，承销费收入6305万元，仅次于中信和中金。安信证券在再融资方面实力不弱，完成了6单增发项目和1单配股项目，同时还有1单IPO业务入账。
上海投行是中等市值投行的典型代表。在上海注册的投行有16家，由于有毗邻上交所的地理优势，其与北京、深圳投行形成鼎立之势，但影响力近年似呈衰减之势。基金经理们认为，上海投行“有时忽然冒出一个大项目，有时又完全不见身影”，存在“战略不清晰，很难看清楚”、“重组滞缓、人员流失”等问题。部分董秘也反馈：“上海投行在市场化竞争中逐渐失语”。申银万国总裁冯国荣将上海投行近年的表现不佳归结为三大因素：市场定位欠清晰，落后于整体行业发展；激励机制不够灵活，人才流失率较高；资源整合不到位，协同能力较低。
为了缔造本地金融巨头，上海国资委可谓不遗余力，不仅规划了国泰君安、申银万国、东方证券等龙头券商的上市事宜，亦对其股东不断整合，但至今尚未与中央汇金一起将国泰君安、申银万国的股权理清脉络，这或将导致上海系投行在新一轮券商上市潮中慢人一拍。其实，不单投行，上海的银行、保险公司、基金公司甚至创投同样遭遇上述尴尬，业内最大的企业均在北京和深圳。有人士认为，这是上海“强政府弱企业”的特色使然。
除了上述几大类投行外，一些投行也在侧重的业务上形成了有特色的品牌，如西南证券、长江证券虽然在IPO项目承销上成绩平平，在再融资项目上却硕果累累。2009年，西南证券完成了8单增发项目，再融资业务跻身业内三甲；长江证券完成了3单增发和2单配股项目。另外，华泰联合在可转债项目承销上具有很强的竞争力，2009年承销了2单可转债项目，市场占有率达30%，同时实现了3单IPO项目和3单增发项目。
大投行、特色投行易被认可
针对不同业务风格的投行团队及其承揽的项目，参与本届评选的机构投资者和董秘给出了他们的评价。总体来看，大项目、大投行的影响力持续彰显，中小项目、特色投行因创新多也收获了更多选票。
本届评选中，基金经理、董秘提到的“最认可的投行项目”共有44个，其中，得票前十位的项目获得54.7%的选票，集中度较高。这些项目以大型央企或国企的IPO、增发或并购为主，分别涉及中国建筑、东方电气、保利地产、中国中冶、招商地产、浦发银行、ST上航等公司，显示由于仓位配置、关注度等原因，大项目更受基金经理和董秘群体的关注。
被提及的44个投行项目共涉及21家投行，得分前两位的投行占了总分值的59.2%，前五位占了76.32%，前十位占了91.07%，这一高集中度的态势在四届投行评选中不断得到延续，说明随着市场化的推进，大投行的品牌影响力日渐彰显。各投行的得分情况也可以看出，中金公司和中信证券的优势非常明显，其余券商则与其有较大差距。
本刊调查也表明，投行品牌的溢价潜力进一步提升。超过六成投票人认为，“做项目的投行是谁”对项目成功及后续投资决策有影响，其中，认为“影响程度中等”者占23.64%、“有较大影响”者占36.36%；另外有3.64%的人认为“起绝对作用”，这一比例为历年新高（图2）；而认为“没有影响”或“影响少”的不足三成，为历年新低。据部分董秘反馈，投行的市场认可度、团队成员的工作能力等要素是其选择投行的重点。而在IPO、再融资、兼并重组三类业务中，投行品牌对后两类业务的影响更为明显，中信、国信、平安、国泰君安、海通等投行都受益于此。
为了推动投行的品牌建设，本刊继续评出了今年的“本土最佳投行”与“最受尊敬的投行”两个团队奖项。“本土最佳投行”根据各券商在评选期内获提名投行项目的数量与总分排名，属于衡量业绩的硬指标。“最受尊敬投行”则由基金经理和董秘等直接票选决定名次，由于这一排名体现了投行的商誉、品牌、影响力等因素，是衡量投行工作的软指标，也是一项需要投行持续经营的长期指标。
大项目受到青睐，并不意味着中小型项目在创新性与专业性方面有所逊色。申银万国总裁冯国荣就表示：“一般来说，大项目由于发行人的市场认可度高，发行风险低，投行的创新空间较小；而小项目情况恰恰相反，由于资质相对较差，市场认可度不一定高，发行风险相对较高，投行工作更要体现创造力。”国信证券董秘、投行事业部总裁胡华勇同样表示，“小项目多为细分领域的龙头，需要投行更高的描绘故事的能力”。但他同时认为：“国内投行的创新更多还是照搬国际大行的成功经验，所谓创新也就应当更直接地理解为学习、模仿能力。”
与前三届评选中“最佳投行项目”奖项基本被大项目垄断不同，今年，中小项目因创新多而频频被提名。基金经理普遍评价：“中小项目灵活创新，亮点多”、“价值挖掘充分、令人耳目一新”。“最佳IPO项目”中，大项目中国建筑、招商证券和中国中冶占据第一、第二和第四名，而中小项目的世联地产和万马电缆则分列第三、五名。
作为传统的中小项目优势投行，国信、平安、招商和广发等成为中小板和创业板的大赢家。资料显示，国信证券保荐承销的13家企业中，除深圳燃气1家主板企业外，还有8家中小板企业、4家创业板企业。平安证券保荐承销的包括8家中小板企业、5家创业板企业。招商证券保荐承销了7家中小板项目和1家创业板项目。广发证券则在中小板和创业板各有2单斩获。这四家在保荐承销数量上位居前列的券商全部入选“本土最佳投行团队”，表明特色投行的认可度得到提升。
融合趋势初现端倪
差异化定位是国内投行在市场化进程中的必然选择。国内发行制度在经历行政审批制、核准制、上市保荐制三个阶段的转变中，市场化程度不断提高；监管部门鼓励有条件的证券公司加速整合、做优做强以及对券商营业部设立的放松，使得原有体制下区域市场被当地券商垄断的格局逐步打破，地方中小投行的生存空间受到抑制。在市场格局变迁的过程中，各类投行基于自身资源、要素的考虑，纷纷调整战略，在差异化的细分领域深耕细作。不过，随着大中小项目的上市进程差异加大及创新业务的出台，投行的差异化定位或将调整。
一方面，大项目存在做一个少一个的窘境。分享了央企重组、上市及红筹回归盛宴的中金、中信、瑞银、高盛等大项目投行，在央企上市潮渐近尾声之下，日益面临无米之炊的威胁。与之相反，新技术、新服务、新模式却催生了层出不穷的优质中小企业，它们正成为资本市场扩容的有生力量。据上交所总经理张育军称，内地股本上千万元的公司至少有13万家，其中符合港交所、上交所和深交所上市条件的约有1.3万家，但现时在三个交易所上市的不到3000家。2009年111家IPO项目中，创业板42家，中小板59家，而主板仅10家。中小企业的巨大蛋糕，令各类投行垂涎。据国泰君安研究所测算，由于推出时间较晚，2009年创业板给投行带来的收入约为10亿元、贡献度为1-2%；2010年则将贡献收入70亿元、贡献度上升到5%左右，长期来看，贡献度可望达到10%。另外，为配合直投业务而参与中小项目，也是大项目投行染指中小项目的主要诱因。2009年，中信证券主承销的5家IPO项目中，有2家创业板项目，且均有直投记录。
与大项目投行染指中小项目相对应，中小项目投行对大项目也跃跃欲试。以平安为例，其2007年作为财务顾问承揽了中国平安A股IPO项目，2008年承销了海螺水泥115亿元公开增发项目，2009年承销了国元证券99亿元公开增发项目。
“差异化定位是投行发展特定时期的产物，随着市场化竞争的推进，特色投行将逐渐淡出，取而代之的是大融合，即中金、中信既做大项目也做小项目，国信、平安既做小项目也做大项目。”薛荣年说。招商证券投行部董事总经理谢继军则认为，融合趋势已经出现，“大项目投行正不断加大对中小项目的投入，而中小项目投行也因上市融资提升了资本实力，具备了承办大项目的条件。”目前，看家本领是中小项目的平安证券和招商证券都加大了对大项目的投入，而中信证券据称已组建了一支超过200人的投行团队专注于中小项目。投行大中小项目通吃的融合趋势已现端倪，由此将带来新一轮的行业大变局。
通道商转型综合服务商，
券商业务链不断延长
2009年，国内投行业的另一看点是通道商继续向综合服务商转型。过去，国内投行的主要职责在于帮助企业完成股权融资，此后，随着资本市场不断完善，并购重组业务增加、债权融资的快速发展以及直投业务的开展，投行的角色逐步发生转换，由单纯的通道服务商向综合服务商转换，其业务范围也由传统的经纪、自营向债券承销、直投、财务顾问等方向拓展。2009年，债券承销因IPO暂停火爆一时，直投由于带来巨额回报引起关注，财务顾问则不温不火，仍在萌芽状态。而无论这些业务目前的收入贡献如何，抢先布局的企业无疑将在新的竞争赢得先机。
债券承销熨平牛熊波动的影响
2009年，由于IPO业务一度暂停，企业纷纷转向发债融资，沪深两市全年发行债券195只，发行总额为6173.2亿元，同比增长126.88%；而2008年发债94只，发行总额为2676.8亿元；2007年的发债规模仅为1752.4亿元。面对IPO迟迟未能重启的现状，投行也纷纷寻找新的利润增长点，并将业务线向债券承销延伸。
得益于公司债推出、发改委简化企业债券审批程序、银行间交易商协会接受中期票据注册等政策推动，中国债券市场的发展近年已走入快车道―债券品种、交易方式越来越多，机构投资者参与程度不断提高，信用评级体系建设加快改善，信用债券的规模和占比都在迅速提高，且这一增长趋势将在未来几年得以持续。因此，未来对债券承销业务的争夺会更加激烈，建立负责债券融资的专门团队将成为投行的发展趋势。“企业债券发行热潮才刚刚开始，预期未来5年企业债券发行额的复合增速将达到30%。届时，其将同股票发行一道成为证券公司（特别是龙头券商）承销业务收入的主要支撑。”国泰君安研究员梁静表示。
债券市场的发展将大大增加投行的业务量，使其在股市转熊时依然能获取一定的业务收入。不过，竞争的加剧也使债券发行承销费率出现了下调态势，过去债券融资的承销费是发行金额的3%，现在则最低可降到1%。
直投:新业务、新利润
直投是2007年证监会推进的新业务模式，目前，共有中信、中金、国信、华泰、海通、国泰君安、平安、光大、中银国际、广发、申银万国、国元、长江、银河和招商等15家券商获得直投试点资格，可以部分自有资金设立直接投资专业子公司，投向未上市的成长性企业。由于所司于2009年登陆创业板，直投业务已为中信、国信和海通带来了高额回报：以入股价和上市首日开盘价对比（部分涉及划转社保），神州泰岳、机器人和威创股份为中信带来658.33%、825%和827.48%的投资回报；尽管涉及国有股划转社保，金龙机电、阳普医疗和钢研高纳仍为国信带来415.96%、958.17%和614.48%的账面回报；银江股份则为海通贡献了420%账面溢价（表5）。
对投行和拟上市公司而言，直投可谓一项双赢业务。一方面，拟上市企业能够获得一定额度的融资，更关键的是，能够通过出让一部分股权与投行结成利益共同体，刺激投行工作的积极性，从而实现尽早上市。“我们目前直投的六七家企业，都非常愿意我们入股。”薛荣年表示。另一方面，直投作为非周期性业务，可与传统投行业务互补，其可观回报具有平滑券商在牛熊市之间业绩波动的作用，因此被寄予了改变券商盈利模式单一状况的厚望。
从现有经验看，直投对投行的利润贡献远远超过承销保荐利润，因此，“承销保荐＋直投”或将成为今后投行重点推广的模式。不过，业内人士也提醒说，不可高估直投的贡献。胡华勇即认为：“当前直投业务的高回报率具有偶然性，我们能在企业上市前半年左右以很低的价格投进去，是因为当时谁也不清楚创业板什么时候推出，而目前各方更为理性，投资回报率下滑是必然。”谢继军则认为，综合成功与失败的案例来考量，直投的收益并不是那么高。
另外，从披露的案例看，国内试点的直投业务与国外运作经验略有不同。外资投行的直投主要是进行股权投资（PE），高盛买进工商银行的股权等即属此类，其投资需要跨越企业的成长期和Pre-IPO两个阶段；而国内的直投大部分是从投行业务中挖掘项目资源，主要为Pre-IPO投资，这与普通的股权投资（PE/VC）模式尚有差距。
财务顾问业务光彩渐现
资产重组历来是证券市场的热点所在，吸收合并、资产注入和整体上市往往能够提升上市公司的内在价值。随着市场的扩容、上市公司优胜劣汰速度加快，资产重组的案例将呈上升态势，投行的财务顾问业务也将迎来强劲增长。证监会统计数据显示，2009年共有56家公司实现重大资产重组，交易规模达3693.5亿元。2009年的财务顾问业务排行榜上，中信以项目募集资金275.08亿元高居榜首，海通和中金分列第二和第三名（表6）。
近年来，在产业整合、产业升级大背景下，国企担当了并购重组的急先锋：钢铁业内有河北钢铁整合、山东钢铁重组、宝钢并购重组、武钢并购重组、鞍钢吸收合并攀钢系三家公司等案例；军工领域有中航工业集团旗下西飞国际、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重组，兵器两集团和航天两集团也在摩拳擦掌；汽车业的广汽、北汽、长安等公司已经或正在实施区域性并购重组；煤炭业有山西五大集团的外延式收购扩张等。
不过，作为“投行皇冠上的明珠”，财务顾问业务在中国投行界并未得到足够的重视，并购业务对国际大行营收的贡献约为50%，而国内投行仅为10%。国内投行往往在无IPO承销业务可做时才主动承揽独立财务顾问项目，在相关业务上的人员配置也往往不足，由此导致投行专业技术水平低下与项目收费率偏低之间的恶性循环。冯国荣表示：“财务顾问的收费水平这些年呈上升趋势，也有券商在一些项目中按并购标的金额的一定百分比收费，但总体还是偏低，这主要与财务顾问业务能给客户创造的价值大小相关。当然，也有行业内过度竞争的因素，我们就曾经多次在竞标中遇到证券公司给出零报价的情况。”
事实上，财务顾问业务的专业技能要求很高。冯国荣认为，其主要体现为把握机会、提出目标和实现目标的能力：一是项目人员对行业及企业要有较深的理解，能够把握并购机会，并选择合适的企业适时提出建议，而非简单地撮合项目，这也是最能体现财务顾问价值的地方；二是有能力综合考虑经济性、安全性、合规性等因素，给客户提出优化的实施方案，提升项目的可实现程度和经济价值；三是有良好的沟通协调能力，在项目实施中能较好地协调各中介机构，高效地解决问题，同时，能与监管机构进行良好沟通等。
胡华勇指出，在上市融资普遍超募背景下，并购活动将更为频繁，财务顾问业务将是今后国内投行发展的重点。在这方面，拥有丰富经验的国际大行显然更占优势，如何提升相关业务技能，国内投行仍需向其取经。
本土投行跨越的两大步:
上市，提升定价能力
长期以来，投行多是充当其他企业上市的引路人，其自身接轨资本市场者为数不多。近年，随着越来越多投行上市，行内竞争格局出现了新的变化，一些原本资本实力稍弱的地方性投行获得了新的驱动力，上市券商的市场份额也逐年递增。不过，本土投行要真正成为有竞争力的国际性大行，还需要提升定价能力等专业水平。
上市改变中小投行生存状态
投行的上市潮与制度环境的变化息息相关。根据证监会《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》，证券公司经营证券承销业务的，应当分别按包销再融资项目股票、IPO项目股票、公司债券、政府债券金额的30%、15%、8%、4%计算承销业务风险资本准备。因此，券商净资本的大小与其承销能力直接挂钩，券商资金规模越大，在拓展业务领域、占领市场份额方面越有优势。在以净资本为核心的风控监管体系下，上市成为券商补充资本金的最优选择。截至目前，已有13家投行相继登陆资本市场，而国信等投行的上市也日益临近。可以预见，未来几年还有更多投行通过IPO、借壳等方式上市。
上市不仅使投行的资金实力提升，也带来了市场份额的递增，包括中信证券在内的11家已上市投行（2010年初上市的广发和华泰除外），2005年按项目数量统计口径计算的市场份额为22.11%，2009年上升至28.28%（表7）。西南证券和国金证券是通过上市实现跨越式发展的有力例证。2009年，西南证券主承销了高鸿股份、青岛软控、西部材料、银鸽投资、宏图高科、云南城投、中兵光电和综艺股份等8家公司的定向增发业务，募集资金64.48亿元，同时担任了新湖中宝和中材国际两家公司定向增发的财务顾问，项目募集资金41.12亿元。国金证券则从无到有，2009年市场占有率达1.91%，完成了莱美药业、汉威电子和新世纪等3家公司的IPO业务，以及龙净环保、三安光电和霞客环保等3家公司的定向增发业务。
超募与破发考验定价能力
上市，为本土投行的发展带来了资金保障，但其实现跨越仍需向内突破，改善专业能力，从而真正掌握本土资本的定价权。2009年A股市场频频出现的新股超募和破发现象，在一定程度上体现了定价仍是本土投行的软肋。
数据显示，剔除未披露拟募集资金规模的招商证券和光大证券，2009年109家IPO公司实际募集资金1801.20亿元，超出拟募集资金1099.28亿元的63.85%。不同板块之间的超募情况更加明显，中小板超募率100.18%，创业板158.22%，主板为41.52%。大幅超募不仅给上市公司资金使用和监管带来一系列难题，而且成为二级市场上频频破发的诱因之一。截至2010年2月5日，包括招商证券、中国西电、星辉车模、中国中冶、中国重工、中国化学、中国北车、台基股份、正泰电器、二重重装、中国一重等在内的10余家新股破发，其中，二重重装、中国一重更是上市首日破发。
超募和破发的根本原因在于发行市盈率高企。2009年，创业板在高成长外衣下平均发行市盈率高达64.21倍，中小板46.35倍，主板也高达46.33倍。由于主板企业的成长性低于创业板和中小板企业，因此，主板企业成为破发的主力。
一级市场的泡沫，直指投行的定价能力和新股的定价机制。
从投行的角度看，在近期20亿元以上的新股发行项目中，IPO定价较主承销商投资价值分析报告的上限平均折价仅7.2%，主承销商的定价权可见一斑。然而，在新股上市破发频繁的情况下，对投行因潜在利益冲突而倾向于高定价的质疑也日渐加大。
目前券商投行部门承销新股IPO项目，除了部分项目事前谈好的固定承销费用外，承销商一般都会按照新股实际募集资金的3-5%甚至更高比例收取承销费。在巨大的利益面前，主承销商具有推高新股估值的动力，以更高的价格发行也符合上市公司的利益。
然而，推高发行价获得短期利益却是以牺牲投行的长期声誉为代价的。虽然做高估值符合发行人和承销商的利益，但长期而言，如果主承销商出具的报告偏离实际价值太远，不仅影响到其后续项目的承销，对公司的其他业务板块也将造成负面影响。中金公司研究部董事总经理邱劲就认为，多次破发将导致投行声誉扫地，甚至最终淘汰出局。在他看来，此前投行强调拉项目、审批文件，对定价不够重视，随着市场化继续深入，定价能力将愈发重要，然而，个别券商专业水准不高，研究报告定价比较离谱，对投资者具有误导。邱劲认为，避免破发、提高投行定价能力需要双管齐下：一方面，投行要加强研究力量，为分析师创造独立的空间；另一方面需要加强技术细节，让分析师接触到合适的信息。
从定价机制看，1991年至今的近20年里，新股发行制度经历了6次改革，通过淡化窗口指导、引入询价与报价的约束机制，形成了更加市场化的价格形成机制。这些改革措施提高了普通投资者申购成功的机会，二级市场爆炒的情况也显著好转，新股上市首日涨幅由开始的332%降低至当前的69%。但是，新股价格确定过程中存在的不公正、不透明等现象也大大影响了新股价格的合理性，二级市场泡沫的挤出引发了一级市场泡沫的膨胀，发行价屡屡创出“天价”，由此导致的结果是扭曲股市的资源配置功能。
面对居高不下的市盈率，证监会近期已悄然恢复了对新股发行价格的窗口指导，如近期新股浩宁达、赛象科技等，因被认为定价过高而下调询价区间后才得以获批。同时，证监会有意引入IPO存量发行的制度，通过募集资金总量控制方式确定新股发行规模。
对于定价机制的变革，胡华勇不赞同重返窗口指导时代，他认为，高发行市盈率是市场发展必经的阶段，如果参与者认为一级市场有利可图，自然会抬高发行价，但随着市场趋于理性，系统性风险也将逐步释放，“此前的改革都是围绕市场化展开，不能因为遭遇新的问题而重返过去的老路”。谢继军则认为，应当辩证看待高市盈率，一方面，创业板公司成长性高，享受高市盈率不足为奇，另一方面，破发是市场化的体现，将约束投资者在询价过程中更加谨慎。
当然，破发并非本土投行的专利，国际投行也面临此种尴尬。数据显示，瑞银2009年主导的13个中国企业香港IPO项目中有5只股票上市首日破发，美林参与的中国企业IPO项目首日破发率高达50%。据统计，2009年港股IPO中上市首日破发率高达56%，破发企业不乏民生银行、中国忠旺等优质蓝筹企业。因此，除了投行的定价能力外，市场投机氛围也是破发的推手之一。
除定价能力外，创新能力是本土投行另一需要提升之处。薛荣年认为，随着金融全球化及国内市场化改革的不断深入、外资投行在国内市场加紧布局，国内投行业竞争的焦点已由传统的客户和资源争夺转向更高价值含量的业务水平的抗衡，其中，创新能力将成为投行未来核心竞争力的集中体现。
谨慎看好本土投行前景
