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中图分类号：F038.1 文献标识码：A
一、资产证券化的概念及起源
资产证券化是20世纪最重要的金融创新之一。一般而言，证券化是指对一组流动性较差的资产进行一系列的组合，使其能够产生稳定并可预见的现金流收益，再加上适当的信用增强，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。根据被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以划分为住宅抵押贷款支持证券化（MBS ）和资产支持证券化（ABS ）。
资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。在1970年，世界上第一个资产证券化产品―住房抵押贷款证券由美国政府国民抵押贷款协会正式发行。目前，资产证券化已经被许多国家和地区作为一种融资手段而广泛使用。
二、资产证券化在各国的发展状况与特点
（一）美国资产证券化的发展与特点。
美国的资产证券化始于20世纪70年代，是美国债券市场的重要组成部分，目前资产证券化存量规模占美国债券市场的25%～35%，发行规模占美国债券发行的30%～50%。在2007年，美国的资产证券化达到顶峰，拥有了11.1万亿美元的总规模，之后在次贷危机的影响下，总规模有所下降，2011年证券化规模10.2万亿美元，2012年的规模约8.96万亿美元，占GDP比重大约为55%。
目前，资产证券化的步伐已逐渐发展到其他领域，用于担保抵押的资产也扩大到汽车贷款、信用卡业务与其他应收账款。不仅如此，资产证券化工具的使用机构也不再只有金融机构，一些制造商、甚至基础设施的开发者也开始使用资产证券化这一金融工具。美国资产证券化的发展有以下几方面的特点：一.政府的支持是推动资产证券化快速发展的重要力量。二.激烈的市场竞争与持续不断的创新是使美国资产证券化持续发展的重要因素。三.法律的支持和相关的税收减免优惠是鼓励资产证券化发展的重要保障。总的来说，美国资产证券化的发展经验就是以金融危机为契机，由政府推动为先导，把民间发展作为后续的一场金融创新过程。
（二）欧洲资产证券化的发展与特点。
欧洲在世界上是仅次于美国的第二大资产证券化市场。在欧洲各国中，由于英国在法律制度和文化环境方面与美国最为接近，其受美国影响较大，较易吸收美国经验。因此，其资产证券化发展的最早，规模也是最大的。而其他国家的法律属于大陆法系，以间接融资为主，资产证券化发展的相对滞后。意大利仅次于英国，是欧洲的第二大资产证券化市场，这一市场最显著的特征就是政府部门的强力推动。法国资产证券化的法律框架在1988年颁布，其后又有了多次修改，但法国资产证券化的发展并不是太好，资产证券化总发行量仅占欧洲的4%。欧洲的资产证券化发展主要有以下几方面特点：一.市场机制在英国证券化发展的过程中起到了重要的促进作用。二.政府的支持与积极的法制建设是意大利证券化市场不断发展的主要因素。
（三）亚洲资产证券化的发展与特点。
亚太地区的资产证券化自20世纪80年代建立以来稳健发展，是除美国、欧洲之外的世界第三大MBS市场。其资产证券化过程被1997的亚洲金融危机分为两个发展阶段。在金融危机发生前，亚太地区的资产证券化还属于初步尝试阶段，这一方面是由于这段时间亚太地区经济上持续平稳增长，金融风险未受到太大的关注。另一方面，许多亚洲国家开放了本国的一些市场，吸引了大量的外资流入，使得金融行业的资金充足，因此对资产证券化并没有迫切的需求。金融危机以后，在社会经济环境的重大变化和政府推动的双重促进下，资产证券化进入了快速发展阶段，例如成立各种具有政府背景的基金为资产支持证券担保。在亚洲，日本是第一个开展资产证券化业务的国家，早在1973年就推出了“房贷债权信托”，截止2012年第三季度，日本的资产证券化余额达到179.4万亿日元。亚太地区的资产证券化主要具有以下几方面特点（1）资产证券化的发展经历较长时期的探索。（2）政策环境和相关税收法规的制定是开展资产证券化的关键因素。（3）国际投资银行的积极态度极大地推动了亚太地区资产证券化的发展。
三、资产证券化国际经验对我国的启示
在我国，准资产证券化的实践源于上个世纪80年代末，资产证券化产品涉及到多个领域。然而，截止到目前，我国资产证券化市场发展的却不尽如人意。目前，我国在开展资产证券化的道路上存在着以下障碍：（1）法制环境不健全。（2）资产证券化专业人才不足。（3）缺乏权威的信用评估体系。四.金融基础设施还不完善。总结资产证券化发展的国际经验来看，开展资产证券化业务必须要具备法律、会计制度、税收制度、资产评估等方面的一系列条件。为了进一步推动我国资产证券化市场的发展，我们可以从资产证券化发展较为成熟国家学习一些成功的经验。
（一）发挥政府在资产证券化中的重要性。
从资产证券化在世界范围的发展历程来看，与发达国家的创新历程不同，因为可以借鉴发达国家已有的成熟技术，新兴市场经济体的资产证券化发展速度较快；但这些新兴经济体在资本市场以及制度框架方面的存在欠缺，这成为其发展的最大障碍。资产证券化的实现依存于复杂的金融工程技术，同时也需要法律的支持。在制度框架构造、监督管理环节和法律法规建设方面，政府都将发挥无法替代的作用，因此可以借助政府和国家信用实现资产证券化。
（二）建立和完善信用评价体系。
完善的信用评级机构，是美国资产证券化市场健康发展的保障。客观、独立的信用评级机构对资产证券化过程。目前，中国的信用评级体系仍不完善，评级机构的体制和组织形式达不到中立、规范的要求，此外，能够被市场投资者普遍接受并认可的信用评级机构，在我国较少。因此，尽快完善信用评级体系，这将为我国的资产证券化发展创造良好条件。
（三）注重人才培养以建立技术支持。
资产证券化是一种技术性要求强、专业化程度高的融资工具，需要大量具有专业知识的金融人才。因此，我国应加大对专业金融人才大培养，以期为资产证券化提供技术支持。
（四）培育规范的中介机构并加强监管。
资产证券化过程中，中介机构的声誉至关重要。一个成功的证券化项目是多家中介机构的合作的结果。在培育中介机构的同时也要设立一定的机构从业准入门槛，规范执业行为，并配合必要的监控和引导，以提高服务质量和水平。
（作者：中央财经大学金融学院研究生）
参考文献：
[1]黄薇.资产证券化发展的国际精要及策略选择，哈尔滨金融高等专科学校学报，2006.2
【关键词】资产证券化；信贷资产证券化；信贷
一、引言
通常意义上的资产证券化，是指信贷资产证券化。具体而言，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。资产证券化的优点在于将金融机构和企业缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险，同时为企业开辟了一种新的融资渠道，也为投资者提供了较好的投资品种。
信贷资产证券化作为一种新的融资和投资工具，最早起源于美国的居民住房抵押贷款证券化。鉴于信贷资产证券化的优点和应用的广泛性，在经历最初的兴起之后，信贷资产证券化开始步入快速的发展阶段。到2008年金融危机之前，证券化产品已成为美国固定收益市场上最重要的品种，市场份额超过美国国债。与国际上资产证券化较发达市场相比，我国的资产证券化业务起步较晚，尚处于较初级的阶段，还远远不能满足目前国内金融市场对于资产证券化产品的需求。研究中国资产证券化的发展现状和存在的问题，进而进行相应的改善。
二、我国资产证券化市场发展的状况
我国信贷资产证券化市场发展历程可以分为三个阶段：
（一）萌芽阶段（2004年以前）
我国在1992年就开始了资产证券化的尝试，但银行的信贷资产证券化始终未予放行。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年9、10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。2003年6月，中国华融资产管理公司证券化132.5亿元债权资产，被称为准证券化。2004年4月，中国工商银行宁波市分行证券化26.02亿元债权资产。这是中国商业银行第一次采用资产证券化的方式处置不良贷款。2004年12月15日，央行公布实施《全国银行间市场债券交易流通审核规则》，为资产证券化产品流通扫清障碍。
（二）初步探索阶段（2005-2011）
2005年，央行和银监会《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会同年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。2005年3月，国家开发银行和中国建设银行获准分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，首批共发行三单产品，总规模为130亿元。首批试点亦暴露出一些问题，主要是信息披露不充分、流动性较差等。2007年一季度，监管当局出于审慎原则放缓审批。当年，央行再次请示国务院扩大试点，于4月获批。第二批试点在制度框架上适度创新，加强了发起人对资产池的信息披露等；试点机构从国开行、建行扩大到工行、招行等七家金融机构。证券化资产也由简单的公司和住房信贷资产，扩大到不良贷款、汽车贷款等。按照央行的计划，第二批资产证券化试点规模预计在600亿元左右。但2008年的次贷危机导致资产证券化第二批试点暂停。
（三）进一步发展阶段（2012至今）
在2012年5月，央行、财政部以及银监会下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着因美国次贷危机而停滞多年的信贷资产证券化重新获批启动，这轮试点额度为500亿元。自2012年以来，在银行机构当中，除了国开行发行的101.66亿元规模以外，交通银行和中国银行也参与了此次试点发行。另外，上海汽车集团财务公司、上汽通用汽车金融公司也参与了本次试点。这轮试点的突破之一是城商行以及财务公司等机构也被纳入试点范围，此外，投资者范围和贷款资产池范围都有所扩大。
三、我国资产证券化市场存在的问题
（一）产品期限较短，贷款资产池涵盖面狭窄
目前，国际上通行的资产证券化产品期限一般都在3年至10年，或者更长，而我国信贷资产证券化产品期限则较短，大多在三年之内。从证券化产品设计上看，期限较短、整体收益率只比国债略高，而且资产证券化产品档次分层数较少，不能够很好地满足不同投资者的不同投资偏好。在贷款资产池方面，资产池中的基础资产仍然是以基建为主的公司贷款，中小企业贷款等较高风险贷款占比并不高。正常类贷款和关注类贷款占比不合理，不利于通过信贷资产证券化完成银行高风险资产的剥离和中小企业融资渠道的增加。
（二）投资主体单一，市场流动性较差
从我国历史上发行的信贷资产支持证券产品来看，投资者以国有大型银行和股份制银行为主，占比高达80%-90%，而由于证券化产品不会为机构投资者提供很高的收益，因此，券商、基金、保险等其他机构投资者的参与力度均不够。而且，目前我国设计的资产证券化产品的目标对象是机构投资者，个人投资者尚无法投资该类产品。相比美国超过10万亿美元的证券化产品市场规模，我国资产证券化产品总规模仅有数百亿元，规模较小也使得资产证券化产品很难成为一种主要投资品种。此外，缺乏相关的证券化产品回购机制等也致使市场流动性较差。
（三）立法制度缺失，其他配套机制尚不成熟
目前，信贷资产证券化的基础法律框架主要由《中华人民共和国信托法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》等组成，其中主要是部门规章和规范性文件，但这些层级较低的文件在解决法律冲突过程中，强制性和协调性明显不足，也直接导致了信贷资产证券化时在会计、税收处理方面以及市场监管方面存在大量问题。而且，尚缺乏很清晰的投资者保护机制。
（四）中介机构专业水平较低，相关人才缺失
在我国现有信贷资产证券化模式中，参与证券化过程的中介机构主体包括：资产评估机构、信用评级机构、券商、信托、会计师事务所和律师事务所等。目前，资产评估机构和信用评级机构整体运作不规范，缺乏统一的评估和评级标准，公信力尚不能得到广大投资者的认同；而对于其他的中介结构，由于从事资产证券化的时间较短，经验严重缺乏，专业水平较低。此外，由于中国信贷资产证券化市场发展尚处于初级阶段，专业人才缺失也较为严重。
四、总结语
从国际上证券化市场的发展经验来看，美国从资产支持证券的出现到成熟历时20余年，中国从2005年算起，除去暂停的3年多时间，总共才4年。信贷资产证券化要达到成熟市场的运行规模和标准，还需很长时间。在下一个阶段，让尽可能多的银行和财务公司参与证券化产品的发行，尝试不同类别的贷款产品，提升信贷资产证券化市场规模；不断完善基础法律法规、信息披露、信用评级增级、会计税收体系、投资者保护机制；同时，大力发展债券市场，增加投资者范围，设立完善的证券化产品回购机制，以提高二级市场流动性。
参考文献
一、引言
保险资产证券化是保险公司将保险现金流集中起来，使之转化为可交易得金融证券，并通过这种方式使得保险风险转换到资本市场。不仅促进了资本市场的发展和繁荣，而且能使保险公司获得相当可观的投资收益[1]。中国于2001年加入世界贸易组织，与国外的资本市场交流越来越频繁。为达到国际金融市场的标准，中国一直在通过完善自身制度、摸索市场经济发展规律来努力追赶。保险业作为金融业三大领域之一，与国外一直保持着一定的差距。保险业在国内一直实行粗放经营，且同行激烈的竞争致收益率相对较低，资本实力和偿付能力皆存在很大改进空间。《保险法》2005年的修改放宽了对保险资金投资的限制，使得保险公司能够对股票市场进行直接投资。伴随着放宽政策，保险资金的投资风险也相对增大，对保险市场的管控也变得十分重要。
保险证券化是对承保风险的转移[2]，在保险市场的运用主要有以下三种：1.保险资金投资资产证券化产品2.保险资产证券化3.巨灾保险风险证券化。根据自身的特点和原理，每一种形式都是对保险市场的资产证券化的不同的反应，从而能够带来不同运用形式的选择和效果[3]。
二、我国保险资产证券化的发展现状
1.比较下面六个发达国家的保险业收益率：
2.可以看出保险业发达国家的承包收益率都很低，如美国、法国、英国和瑞士都为负数。相对于低的承包收益率，通过对保险资金的投资获得的收益较高能够弥补承保带来的损失，从而实现盈利。这说明国外保险业通常是通过灵活的资本运作与开阔的投资渠道，实现保险业的稳步发展。2008年金融危机的影响使得保险业的收益大幅下降，单纯的追求投资收益的发展模式是不可持续的，造成了保险业效益的不确定性和不稳定性[4]。这表明，在未来对承保收益与投资收益的均衡和理性组合才能更好地发展保险业，对保险市场的规范和保险投资风险的管控也越发重要。
3.改革开放以来，我国资本市场发展迅速，作为重要组成部分的保险市场也保持着迅猛的发展趋势。到2004年初，保险业的总资产突破了万亿元之后明年均保持飞速的升涨，至2011年已突破6万亿元。但相较与保险业发达的国家，我国的债券比例与银行存款比例较低的特点依然存在，目前看来保险资产证券化的实施力度不足，仍存在制约因素。
我国保险业的投资收益率较低且缺乏稳定性。从2000年至2006年，投资收益率分别为4.1%，4.3%，3.14%，2.68%，2.87%，3.6%，5.8%，2007年达到了10.9%，而2008年仅为1.91%，近几年来看，2009年是6.41%，2010年是4.16%，2011年为3.6%，2012年降为3.39%，至2013年，达到5.04%。相对较低的投资收益率说明我国保险投资的运作较为保守与不成熟，资产管理的模式与投资理念有待提升。
3.低在资本市场发达的国家，国债具有信誉好，流动性稳定的特点。而在我国国债因为长期没有形成市场利率，导致利率倒挂现象的出现。以银行存款为参照发型的债券利率受国债收益率的影响普遍较低，使得保险公司更愿意参与银行协商利率的大额存款，还不是投资债券。
三、必要性
1.保险投资渠道较为狭窄
在我国，狭窄的保险投资渠道限制了保险公司对利润的追求与行业的发展，降低了保险资产投资的收益，而在保险业发达的国外则拥有较为宽松的投资渠道。随着我国资本市场的迅猛发展，保险业不断的壮大与保险资产的增长，拓宽投资渠道成为加快行业成熟与发展的趋势。
2.保险投资形式单一
只有当投资形式多样化，存在较多的投资组合与运作形式时，投资风险才能降低。而我国保险投资形式单一，投资风险大。目前资本市场能够提供多种的信用形式，拥有较多资本运作的组合和选择，对于不同的目的，保险公司能够根据证券组合的不同特征来进行投资。
资产证券化是指将缺乏流动性又可产生稳定预期现金流的资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。在当前我国以银行间接融资体系为主的社会融资结构下，地方债务和影子银行体系蕴含的风险集中在银行体系内部，银行业承担着巨大的资本金压力，需要不断扩大规模才能给经济提供新的融资。
近年来，在企业和政府债务不断扩张的背景下，国务院提出“金融支持转型”、“盘活资产存量”、“着力防控债务风险”、促进实体经济发展的理念，作为盘活存量重要渠道的资产证券化得到了监管部门非常高的重视。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年发行的资产证券化已达到近1000亿的规模，而过去历年发行的规模才约为1500亿元。由此可见，在2008年美国爆发金融危机导致资产证券化被监管机构叫停后，2014年资产证券化重新进入活跃和爆发增长期。
在此背景下，本文回顾资产证券化业务的发展历程，并探讨未来如何更健康地发展资产证券化业务。
二、资产证券化在我国的发展历程
在目前实行一行三会金融分业监管的体系下，我国资产证券化业务分为四类：一是由央行、银监会审批的信贷资产证券化；二是证券公司主导的以券商专项资产管理计划为SPV主体的企业资产证券化；三是保监会监管下的保险公司发行的项目资产支持计划；四是中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据。其中，规模最大、运行最规范的是信贷资产证券化；专项管理计划和项目支持计划次之，资产支持票据最后。
我们将截至到2014年7月我国资产证券化市场的发展历史简单回顾如下：
2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。
2004年4月，工行宁波分行以26亿元的信贷资产开启了我国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。
2005年初，国务院同意由国家开发银行和建行分布进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。
2005年4月，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了开展信贷资产证券化试点的法律框架。
2005年6月和11月，央行《资产支持证券信息披露规则》和《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》，规范了资产支持证券的信息披露和交易规则。
2005年12月，国发行试点发行了国内首批信贷资产证券化产品――开元2005年ABS。该交易的基础抵押资产为国开行的人民币工商业贷款。同时，中国建设银行发行国内首只住房抵押贷款证券化产品――建元2005年ABS。该交易的基础抵押资产池为个人住房抵押贷款。
2006年2月，财政部、税务总局《金融机构信贷资产证券化有关的税收政策问题的通知》，对于信贷资产证券化业务试点中的税收政策问题予以了明确。
2007年9月，信贷资产证券化被国务院批复扩大试点。不过生不逢时，2008年美国次贷危机引发的金融危机导致对资产证券化的反思，国内的资产证券化试点基本停滞。
2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，时隔四年后重新启动信贷资产证券化。通知同时要求“发起机构应持有每一单资产证券化中的最低档次比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。
2012年9月，国开行以簿记建档、集中配售的方式，通过中信信托在银行间发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，该产品成为我国信贷资产证券化试点重启后的首单产品。
2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着券商资产证券化业务8年的试点宣告结束，正式转为常规业务。
2013年8月，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，信贷资产证券化产品除可在银行间上市外还可选择在交易所上市交易，扩大了交易范围，也将银行体系内信贷资金的风险分散化，引入更多投资者的同时为投资者提供更多选择。
2013年12月31日，央行、银监会联合“21号文”，规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为，要求信贷资产证券化发起机构持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。
2014年7月，保监会向各保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，明确了保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行收益凭证的业务活动。同时证监会正在推出负面管理清单，之后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。
三、资产证券化目前面临的困难
虽然资产证券化今年以来呈现爆发式增长格局，但是在具体实践中仍然有几方面的困难制约资产证券化转变为常规金融产品。
1.监管层对资产证券化的态度仍然很谨慎。
虽然近期监管层释放了强烈的简政放权的信号，但是资产证券化仍然是一项试点业务，实行额度管制，对基础资产也有着比较严格的限制。除了由交易商协会注册发行的资产证券化票据之外，其他三类资产证券化产品执行的仍然是复杂且耗时的审批制。
2.目前严厉且不完善的监管规则使得银行的出表需求实现起来比较困难。
在资产证券化过程中要对基础资产进行过手测试和风险报酬收益测试以决定信贷资产是否能够出表，简单来说就是看发起机构是否已经将资产支持证券的收益和风险转移了出去。只有实现了出表，银行才能达到节约资本金的目的。测试最后有三种可能结果：（1）完全终止确认，即完全实现出表；（2）继续涉入，只能实现部分资产出表；（3）不可终止确认，即完全无法实现出表。目前大部分资产证券化的结果都是继续涉入，只能实现部分信贷资产的出表，如在2014年已经发行的4单汽车贷款ABS中，有3单都是“继续涉入”，而另外1单则是“不可终止确认”，完全无法出表。这一会计测试现状极大地制约了发起机构做资产证券化的积极性。
3.当期市场利率较高，而银行优质资产收益率偏低，导致销售困难。
在目前利率市场化初期，市场无风险利率被影子银行的刚性兑付体系抬升较高。而银行优质资产的收益率一般都低于基准贷款利率，同时要支付资产证券化过程中各类中介机构的手续费，导致能支付给最终投资者的收益率偏低，销售比较困难。
4.投资者群体结构比较单一，产品流动性较差。
目前，资产证券化主要的投资机构仍然是银行体系自身，包含银行理财资金和自营资金，风险仍然无法有效转移出银行体系。同时，由于资产证券化仍然被各家投资机构视为新型投资产品，投资的内部审批流程较长，导致投资者除了参与一级发行之外，二级市场交易非常不活跃，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏对资产证券化的权威评级体系。
由于资产证券化基础资产池非常复杂，即使是机构投资者也很难评价基础资产的质量。在海外发展过程中，三大评级公司为资产证券化的普及壮大提供了很有力的支持，投资者普遍信赖评级公司的评级并且根据评级公司的评级做投资决策。但是目前国内尚无权威能被大部分投资者认可的评级机构，评级的公信力比较有限，导致评估成本较高，这也导致一部分投资者放弃投资资产证券化产品。
四、资产证券化业务未来的发展建议
针对上述资产证券化业务发展的几个障碍，提出如下建议：
一是完善基础的法律法规体系，改变目前多头监管和审批的局面。目前，人民银行和银监会的《信贷资产证券化管理办法》规章是经过了国务院认可的。而其他三种资产证券化方式仅仅是部门规章。因此，需要统一支持证券化的法律基础，保证资产证券化业务的规范运作和发展。
二是实现监管从审批制到备案制的转变。积极研究和推进与备案制匹配的事中事后监管机制，尽快出台相关可操作的制度，落实备案制。审批制尽管有利于控制产品风险，但审批效率问题导致权益发起人及发行人可能会错失发行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投资者。
三是让市场选择可以证券化的基础资产，同时优先支持符合我国经济结构调整方向的基础资产，譬如大型公共基础设施、节能环保、保障房建设等类型的资产。鼓励开发类似于阿里小贷等资产的证券化，支持中小微企业发展。同时建议信用卡和汽车贷款进入资产证券化的基础资产范畴。
四是完善资产证券化会计制度，建立明确的出表认定标准，合理安排风险自留部分。通过制定全面的财务会计准则，充分反映资产证券化的实质，完善对于“真实销售”和“破产隔离”的认定标准。
【论文摘要】:资产证券化作为一项金融技术,在发达国家的使用非常普遍。在我国,资产证券化取得了一定的进展,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为。文章主要分析了我国资产证券化的障碍及发展前景。
起源于20世纪70年代的资产证券化,以其旺盛的生命力在全世界范围内迅猛发展。中国资产证券化探索较晚,2005年3月21日央行宣布国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别启动信贷资产证券化和住房按揭资产证券化的工作。4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布,这标志着资产证券化在我国迈出重要的一步。虽然我国资产证券化存在一定的障碍,但其广阔的发展前景却是无可否定的。
一、我国资产证券化发展的障碍
1. 符合资产证券化的资产供给问题
资产证券化中的供给问题,主要是可供证券化的资产合格性问题。从资产证券化最早的美国的实践来看,资产证券化首选的标的资产是住房抵押贷款和汽车贷款,而我国住房抵押贷款和汽车贷款才刚刚起步。但从理论上讲,只要借助于各种技术安排,提高信息收集与处理能力,设立各种安全机制,提高信用,减少毁约和拖欠,稳定未来现金流入量,降低证券化资产的风险,那么能够实现证券化的金融资产将会增多,因此增加符合资产证券化要求的标的资产是目前要解决的首要问题。
2. 资产证券化需求方面的问题
目前,我国还没有形成成熟的资产证券的投资群体。从发达国家的情况来看,资产证券的投资者主要是机构投资者,包括养老基金、保险公司、商业银行、外国投资者等。但是在我国,由于机构投资者的资格要求受到制度限制,因此机构投资者对该类证券的投资受到一定的约束。当然,个人投资者也可以成为证券需求者,但是能否使个人投资者这种潜在的需求力量变成现实,关键还在于提高证券的安全性、盈利性和流动性,使其具有较大的吸引力。
3. 资产证券化中的法律问题
(1) 资产转让的法律问题
我国商业银行在资产证券化中,首先面临的难题便是资产转让的审批问题。金融资产的转让需要政府主管机关的审批,资产相关的抵押权、质押权等物权需要主管机关的转移登记才能生效,即使主管机关审批后,转让时操作上的最大的障碍是,一个一个地通知债务人。这些问题都有待有效解决。
(2) 特殊目的机构规范问题
特殊目的机构( SPV) 是一个非常特殊的法律实体,关于它的法律规范是否健全、科学直接关系到资产证券的安全性。在我国,证券化主要是以信托作为SPV 机构,但SPV 则是因资产证券化而产生的一个特殊机构,因业务特殊性而导致对SPV 的法律规范应针对其特点来建立专门规范标准,才可保证资产证券化的安全性。
资产证券化中还存在其他的法律障碍,如各参与人之间的法律关系、信贷资产相关权利的转移方式、非信贷资产转移的方式及其相关权利的转移等,这些问题都需要深入进行探讨并提出解决方案。
4. 中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体,各个提供中介服务的主体的
专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程
度。但是我国信用评级机构普遍规模不大、评级标准不一,其权威性存在较大质疑,投资者难以据此作为投资依据。
我国必须通过完善各监管法规和监管指标,为资产证券化交易创造一个良好的外部环境,同时以法律约束其行为,规范金融秩序。这样才能使我国资产证券化业务从一开始就走向规范化发展的道路,以避免金融风险的产生。
二、我国资产证券化的发展前景
从我国信贷资产证券化市场的现行情况看,开展资产证券化的外在环境还不完善,信贷资产证券化在短期内规模不会迅速扩容。目前我国信贷资产证券化试点的发起机构还只限于银行。从长远看,中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。
1. 资产证券化发起机构范围将逐步扩大
证券化是一项重要的金融创新手段,特别是中小商业银行面临的资金约束较大,中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营,提高竞争力。将来开展资产证券化的金融机构将包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社、金融资产管理公司、金融租赁公司等。从长远来看,企业也可以采取资产证券化方式提高资金的流动性。资产证券化将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一。
2. 资产证券化的资产类别将逐渐增加
我国目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点。从优质的信贷资产开始,下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化,实现信贷资产的拓广。
(1) 消费信贷的证券化
我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通,提供了个人信用信息的通道,使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据,同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流,比较良好的信用记录,高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。
(2) 应收账款的证券化
目前我国企业均有一定的应收账款。新颁布的《物权法》扩大了动产担保物的范围,允许应收账款质押,明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统,在动产担保制度方面取得了重大突破,有利于动产担保价值发挥,促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求,对应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,增加资产流动性。
(3) 保险风险的证券化
我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化,通过资本市场转移保险风险,增加有效的风险转移方式,通过保险风险证券化进一步增强承保能力,促进巨灾风险防范体系的建立,使保险公司的经营变得相对稳定,推动保险业的发展。
3. 资产证券化的资金渠道将逐步拓宽
(1) 保险资金
随着保险业的不断发展,保险业资产总额快速增长,保险资金运用规模日益扩大,07年年底我国保险资金总额为2.89万亿元,运用余额为2.7万亿元。随着保险功能和作用的不断深化,我国的保险市场有着巨大的发展空间,保险资金成为重要的资金来源。
(2) 养老保险金
目前养老金可投资的领域正逐步放开,养老保险金管理机构将成为资产证券化市场的机构投资者。另外根据全国社会保障基金2007年度报告,基金境内投资范围已包括资产证券化产品。
(3) 企业年金
截至2007年底,我国企业年金规模达1300亿元。我国已允许依法设立的企业年金基金可进入全国银行间债券市场从事债券投资等业务。企业年金基金将成为资产证券化市场资金的重要组成部分。
(4) 证券投资基金
03年至今,我国证券投资基金资产规模的平均增长率超过90%。目前证券投资基金投资资产证券的通道已经打开。
总之作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍。随着我国金融体系的不断完善,相关法律法规的建设,以及我国对金融创新产品需求,我国资产证券化的前景非常乐观。
参考文献
[1] 何小锋. 资产证券化—中国的模式[M]. 北京:北京大学出版社,2002.
[2] 夏德仁, 王振山. 金融市场学[M]. 大连:东北财经大学出版社,2002.
【关键词】资产证券化；08SNA；CGMFS2008
一、研究背景
资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)的过程。同时，资产证券化也是一项参与主体众多、结构复杂、交易严谨、市场化程度高的金融创新工程，它在具有显著宏微观经济效益的同时，风险也显得集中与复杂。08年国际金融危机的导火索――房地产次级贷款，正是资产证券化的代表之一。
根据基础资产的不同，资产证券化可以分为住房抵押贷款证券化和资产担保证券化，二者分别对应的工具是住房抵押贷款担保证券和资产担保证券。但从本质上来看，二者没有重大区别。在CGMFS2008中，也将住房抵押贷款担保证券划入资产担保证券的范畴。所以本文以资产担保证券为代表，来分析资产证券化在08SNA和CGMFS2008中的差异。
二、08SNA和CGMFS2008关于资产担保证券差异研究
MFS2000和93SNA未提及资产担保证券，随着经济发展，相应准则也在发展，在CGMFS2008和08SNA中，对资产担保证券都有所涉及，但由于二者对金融资产分类的差别，08SNA中，将资产担保证券划入金融资产部分的债务证券，而CGMFS2008将资产担保证券划入金融资产中的非股票证券；且相对于08SNA，CGMFS2008从影响金融资产的稳定性出发，对资产担保证券做出了更为详细的划分和解释。
(1)所属类别的差别
08SNA将资产担保证券划入债务证券。债务证券是债务的可转让票据，包括票据、债券、可转让存单、商业票据、信用债券、资产担保证券和其他类似的在金融市场上交易的工具。资产担保证券被归类为债务证券是因为证券发行人需要支付，同时持有者没有相关资产的剩余索取权。
CGMFS2008将资产担保证券划入非股票证券。非股票证券是可流通的工具，用来证明有关单位有义务通过提供现金、金融工具或具有经济价值的其他项目进行结算。主要包括短期证券、长期证券、资产担保证券等。
(2)定义的差别
08SNA对资产担保证券的定义为：资产担保证券所支付的利息和本金还款是以特定资产或收入流为抵押，这一过程可以用一个术语资产证券化来描述。资产担保证券可由―个具体的控股单位或载体发行，发行证券出售来筹集资金，以支付发起人为标的资产。
CGMFS2008中，资产担保证券的具体描述为：资产担保证券是基于各种类别的贷款的资产证券化，或者以双重证券化的形式，即打包并出售的证券已经被其他证券换回。资产担保证券中资产池产生的利息和本金是直接通过投资者持有抵押证券产生的。
(3)CGMFS2008对资产担保证券详细解释
在CGMFS2008中，对资产证券化有很详细的说明，并且默认资产担保证券是资产证券化的主要形式，同时CGMFS2008中有关资产担保证券的内容还包括：按揭证券、抵押担保债务可变利率抵押贷款、信用卡应收款、工商贷款、公司债券、凭证等。
三、差异原因分析
国民经济核算体系用于描述一国国民经济的运行过程和结果以及建立分析和评价经济运行的宏观经济数据库，主要服务于综合的宏观经济管理。货币金融统计手册则用于描述和监测一国的货币供应情况、信贷和债务情况、经济各部门间的金融流量情况以及金融资产和负债头寸，主要是为一个国家评估金融运行情况、制定和实施货币政策与金融政策提供依据和帮助。
对于资产担保证券，虽然其对于整个经济有一定的影响，但是在整个国民经济运行中占比例较小，在08SNA所占篇幅比例也相应较小，而对于货币金融统计方面，资产担保证券作为金融创新的主要产品之一，对金融体系的平稳健康发展有着重要影响，从而CGMFS2008对其进行了详尽的解释和介绍。同时，由于CGMFS2008和08SNA本身对金融资产分类的差异，所以将资产担保证券划入了不同的类别，但是在本质上，二者对资产担保证券的认知是一致的。
四、资产证券化在我国的发展和需要注意的问题
九十年代中期以来，中国的理论界和实业界对资产证券化在中国的发展和前景进行了深入的研究和全面的探索，并取得了相当的成就。2005年3月21日，国家开发银行和中国建设银行已经获得国务院的批准，成为首批资产证券化的试点单位。可见，中国的资产证券化已经正式拉开帷幕。
信贷资产证券化是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。作为解决储贷机构的流行性失衡问题的重要工具，信贷资产证券化在20世纪70年代的美国起源并得到快速发展。2007年之后，随着美国房地产市场二十多年牛市的终结，次级房地产抵押贷款的违约引发的次贷危机结束了资产证券化的高速发展。危机发生之后，很多人都把资产证券化作为引发危机的重要原因，但资产证券化在经历短暂的低潮之后继续保持稳定的增长。美国官方并没有禁止资产证券化，美国财政部在递交国会的《改革美国住房融资》一文中指出“作为与银行信贷的配套措施，资产证券化应当继续在住房融资中发挥其重要作用”充分肯定了资产证券化的正面作用。
一、中国信贷资产证券化的发展历史
中国的资产证券化最早可以追溯到1992年，为加速海南三亚的开发，实现地产的增值，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。这种形式没有特殊目的载体（SPV），也没有经过外部信用评级，但已经具备了资产证券化的雏形。2005年，根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中关于“积极探索并开发资产证券化品种”的要求，同年4月中国人民银行和中国银监会联合了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，标志着中国信贷资产证券化业务的开端。在2005―2008年中国信贷资产证券化的第一轮试点中，11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单，总计667.8亿元信贷资产支持证券。从2008―2011年，受美国次贷危机影响，中国的信贷资产证券化暂停了四年之久。正式的资产证券化业务虽然在2008年之后陷入停滞，但具有中国特色的“类资产证券化”创新却一直层出不穷。特别是2010年之后，随着宏观调控紧缩的力度逐步加大以及银行资本约束的趋紧，不同类型机构通过合作进行监管套利，将信贷资产移出银行资产负债表，借此规避信贷额度管控，发展到了相当的规模。在2012年中央重新启动信贷资产证券化第二轮500亿元额度的试点中，7家境内金融机构又发行了7单，总计241.3亿元，余下额度将在今后使用。2013年8月28日，国务院决定在严格控制风险的基础上，进一步扩大信贷资产证券化试点，新增发行额度3 000亿元。截至2014年2月，中国已发行信贷资产证券化产品34单，总额度1 368亿元。
通过连续试点，中国的信贷资产证券化基本制度已经建立，产品发行和交易运行稳健，并实现了几个多元化，取得了一定的成绩。一是发起机构逐步多元化，政策性银行、国有控股商业银行、股份制商业银行、金融资产管理公司和汽车金融公司等均可以作为发起人；二是基础资产逐步多元化，已涵盖企业流动资金贷款、项目贷款、个人住房抵押贷款、不良贷款、汽车抵押贷款、信用卡贷款等各种类型；三是投资者范围逐步扩大化，目前各类商业银行、信用合作社、财务公司、外资银行、保险公司、基金公司、证券公司和信托公司均可以投资信贷资产支持证券。预计在三轮试点之后，主管部门将会根据试点情况，进一步完善发行机制，在严控风险的基础上将信贷资产证券化作为常态业务推向市场。在这种形势下，有必要深入分析中国信贷资产证券化实践中存在的问题，设计对应的机制来更好的发挥作用并控制风险，避免一放就乱，一抓就死，使之成为银行业长期稳定健康发展的重要工具，避免走美国资产证券化老路，防范系统性风险的发生。
二、中国信贷资产证券化实践中存在的问题
1.主管部门分割、发行市场割裂，登记结算机构分立
资产证券化业务在中国被人为分割成信贷资产证券化和企业资产证券化两类。前者的主管部门为中国人民银行和银监会，通常采用信托计划的方式在银行间交易市场发行。后者则是对非银行间的债务或未来现金流进行打包出售，又分为两种形式，一种主管部门为银行间市场交易商协会，采用资产支持票据的形式在银行间市场发行；另外一种其主管部门为证监会，采用专项资产管理计划的形式在交易所市场发行。主管部门不同，交易场所不同，人为的割裂了市场。假设将来信贷资产证券化通过资管计划在交易所市场交易就要同时由上述三个部门审批。另外仅就银行间市场而言，信贷资产证券化没有统一的登记结算机构，分散在中央国债登记结算公司和上海清算所，使原本统一的市场出现割裂，信息无法实现连通，降低了信息披露的效率，增加了监管难度，也影响了二级市场的培育。
2.信贷资产证券化市场结构相对单一
一是目前的信贷资产证券化主要在银行间市场开展，交易所市场仍处于空白。银行间市场尽管有规模方面的优势，但由于该市场为银行所主导，这意味着，即使实现了信贷资产证券化，信用风险仍在银行体系内循环，尚未真正发挥资产支持证券分散转移信用风险的功能。二是银行间市场的交易，主要参与者都是银行业机构，对资金、风险等要素的偏好存在较高同质性，这使交易的活跃程度受到了一定的限制。三是基础资产类型相对单一，也影响了信贷资产证券化的发展。到目前为止，为控制试点过程的风险，试点审批对基础资产的类型、行业、质量等做出了较多的限制性要求或窗口指导，影响了银行参与信贷资产证券化的积极性，导致基础资产供给相对不足。同时商业银行为避免复杂操作，并降低风险，自行设定的入池资产条件更加苛刻。首先是要求借款人信用等级一般为A-以上、资产质量为正常类贷款；二是为便于出售，合同剩余期限一般要求不超过三年；三是要求贷款已经发放完毕，并不涉及比如银团等其他表外业务品种；四是借款人不属于地方政府融资平台等；五是为分散风险单笔贷款要求合同金额大于1 000万元但不超过10亿元等。
3.信贷资产证券化法律制度不完善
作为一项涉及到众多主体参与的金融创新，信贷资产证券化涉及的环节众多，而每一个环节都可能会遇到一些制度和法律上的问题。从2005年试点开始，相关部门在法规建设上已做了不少努力。2005年，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合《信贷资产证券化试点管理办法》。随后，中国银行业监督管理委员会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，从业务监管角度对相关问题做出了要求。此外在《信贷资产证券化试点管理办法》确定的法律框架下，其他配套政策也相继颁布施行。这些法规为信贷资产证券化试点提供了最基本的法律框架。但是不同部门从自身角度制定的部门规章，一是效力等级有限；二是存在分歧甚至冲突，给信贷资产证券化试点的快速发展形成了障碍，亟需统筹和调整。比如银监发[2010]102号文《中国银监会关于关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》中规定“银行业金融机构转让信贷资产应当遵守整体性原则”，这与资产证券化转让信贷资产的业务实际存在冲突。
4.二级市场交易清淡、流动性差
中国信贷资产证券化产品的投资者主要以持有到期为主，目前持有期间发生的交易金额仅占发行量的4%，流动性不足产生的高溢价，增加了发起人的融资成本，不利于资产证券化产品扩大规模。而信贷资产支持证券在美国主要在OTC市场进行交易，通过发行竞价、价格配对、经纪人交易和集中交易等多种模式，提高了流动性，2013年上半年，美国MBS换手率约20%，远高于公司信用债券。
5.“一单一批”的审批制度降低了效率
监管部门出于谨慎性考虑一直对信贷资产证券化产品采用“一单一批”的审批制，虽然严格控制了风险，但在客观上延长了产品的审批周期，导致资产池中基础资产到期，发起机构需要重新变更基础资产，更影响了发行时机的选择。发行机构为保证发行规模，筛选新贷款替换资产池中的贷款，反复耗费人力物力，同时影响资产支持证券的信用评级和信息披露，进一步延长了审批时间。最终影响了发起机构的积极性。
6.信用风险自留要求高，不利于商业银行释放资本
2013年底，人民银行、银监会公告规定：信贷资产证券化发起机构应按以下要求保留基础资产信用风险：持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%；若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应持有，且应以占各档次证券发行规模的相同比例持有；持有期限不低于各档次资产支持证券存续期限。现行的规定使得资产证券化释放资本、提升资本充足率的功能打大折扣。而资本压力将是今后很长一段时期内银行面临的主要经营压力，信用风险自留要求过高将大大减小银行开展信贷资产证券化业务的动力。
7.信贷资产证券化市场规模仍然较小
九年来，中国信贷资产证券化快速发展，发起人从商业银行扩展至资产管理公司、汽车金融公司等，基础资产种类不断增加。不过整体来看信贷资产证券化的市场规模仍然较小，交易品种相对单一。对比美国来看，2012年美国新发行资产证券化产品2.26万亿美元，品种上主要分为房屋抵押支持证券、资产支持证券和担保债务凭证三大类，发行金额占GDP总额的14.5%，存量规模达到9.86万亿美元，占债务市场总规模的25%，仅次于美国国债。
8.商业银行实施信贷资产证券化的内在动力不足
从国外发展经验看，银行贷款因其可以剥离，可以定价的特性，是最佳的证券化标的，理论上商业银行具有较强的发行资产证券化产品的动力，但实际上意愿并不强烈，个人住房抵押贷款是优质资产，违约率非常低，银行缺乏将其证券化出售的动力。在2008年之前，银行流动性充裕，贷存比和资本充足率压力较小，信贷资产证券化试点主要是在监管部门推动下进行，而在2009年以后，随着银信、银证等通道的出现，银行直接通过这类隐蔽性更强、转移流程更灵活、融资成本更低的通道模式，就可以实现表内资产向表外的转移，资产证券化则相对不具有竞争力。
三、对中国信贷资产证券化未来发展的有关建议
（一）提高业务操作效率
1.理顺管理职能，简化审批流程，取消逐单审批，统一登记结算机构
人民银行、银监会、证监会应就信贷资产证券化业务建立统一的跨部门审批协调机构，理顺管理职能，简化审批流程，取消逐单审批，建议实行发起机构准入制，在总量控制，审慎推进的前提下，将现有的业务审批方式逐步调整为备案制，并给合格发起机构一定的发行额度，在额度内自主发行。统一的登记托管机构一是可以消除目前的市场割裂状况，二是可以满足银行业监管部门对信贷资产证券化产品检测的要求，使得监管机构可以从单一机构获得准确的市场交易数据，及时了解发行规模和参与程度，评估隐含的风险。
2.努力提高信贷资产证券化产品流动性
一是逐步扩大市场容量为信贷资产证券化产品质押回购提供更便利的条件，在银行间市场适时引入做市商制度，提供给双边报价，提升产品流动性。2011年重庆金融资产交易所曾上线三家小贷公司的信贷资产受益凭证，在交易过程中就引入了做市商制度。二是探索在交易所市场（沪深两所）开展试点，允许发起机构自主选择发行场所，允许在银行间市场和交易所市场跨市场发行和交易，有效连接两个市场，满足不同类型投资者的资产配置需要。2014年初，东方证券和建设银行合作的“建元一号”产品已向证监会发起申报，信贷资产证券化产品登陆交易所市场或将成行。目前交易所资管转让平台流动性正逐步提高。截至2014年2月24日，在上交所平台挂牌资管产品总数已达106只，挂牌产品数量呈现出稳步增长势头，平均每月有20只资管产品挂牌交易，累计成交金额6.7亿元。三是加强多层次投资人培育。正确引导投资人对证券化产品风险和收益的认识，鼓励保险资金、理财、资管计划等投资人参与，尊重市场规律，不人为设定投资人类型比例等门槛指标。
3.降低风险自留比例，增强资本释放效果
建议修改现行风险自留的相关规定，对风险自留要求灵活处理：一是适当降低5%的信用风险自留比例。目前各商业银行进行资产证券化的基础资产都是正常类的优质资产，而且也不像美国采用多重的证券化，使得风险难以识别，5%的自留比例难以体现释放银行资本的优势；二是根据发起人信用等级和基础资产质量逐步建立起差异化的风险自留机制；三是根据信贷资产证券化的发展程度，将硬性的风险自留规定取消，但可以设定一个风险自留的底线，再采用类似市场询价的方式由发行机构自行确定风险自留方案，特别是在银行间市场，投资人都是专业机构，有自行判断能力，不需要保护中小投资人，让市场决定价格是最有效率的。最新一轮信贷资产证券化试点要求发起人必须持有5%的次级证券，按照《商业银行资本管理办法（试行）》，信贷资产支持证券次级档若未评级，则风险权重为1250%，须全额从核心资本扣除，若再考虑其他档次自留证券的风险扣除因素，商业银行发起资产证券化对资本金的释放作用并不明显。
4.继续拓宽基础资产和投资者范围
制定企业抵质押贷款进入信贷资产证券化资产池的操作办法，增大可选资产的范围，逐步探索信用卡贷款、小额贷款、地方政府融资平台贷款等入池的可行性并开展相关产品试点。逐步探讨将贷款按金额拆分或按期限拆分进入基础资产池的操作办法及配套制度。放宽入池基础资产的贷款期限，目前国际上通行的资产证券化产品期限一般为三至十年，因而保险和养老基金是主要投资者，而中国目前发行的资产支持证券普遍期限为三年内，价值收益率无明显优势，使得投资者对其热情不高。在试点初期，简单的基础资产，较短的期限有利于减少风险，但应该进一步丰富品种，适应社保和保险公司等各类投资者的投资需求。
（二）提高风险管控能力
1.加强信贷资产证券化立法工作
抓紧推动立法程序，从法律角度提高支持力度，进一步明确信贷资产证券化各参与主体职责，完善会计处理，信息披露，中介机构管理等方面的规定。考虑建立统一的法律框架，根据中国实际制定一系列相关的法律制度，修订制约或与资产证券化相矛盾和冲突的有关法律法规和金融、会计、税收政策。这不仅有利于保护投资者的利益，也有利于整个资产证券化市场公平、合理、有序的竞争环境的形成。
2.有效实施资本计提，建立有效的内部风险隔离机制
对于信贷资产证券化过程中已经部分或全部转移的风险，可以减免资本计提，但对于仍然保留在银行的风险，则应当严格计提资本，防止利用资产证券化进行资本套利。信贷资产出表是资产证券化的主要动因和必要条件。尽管国内外会计准则已经有原则性规定，但具体的会计操作标准并不统一。建议应由财政部门会同监管方，对中国信贷资产证券化业务的会计核算处理问题进行专门研究，制定兼顾最新国际会计准则并符合中国国情的核算标准和规范。
3.努力提高信贷资产证券化的信息透明度
优化改善信息披露机制，是推动信贷资产证券化发展，控制系统性风险的必备选择。完善的信息披露机制是决定市场有效性的前提，也是实行市场化运作、吸引更多类型投资者的基础。在信息披露规则制订方面，应结合证券化市场与产品的特点，制订合理有效的披露要求，涵盖深度、广度、标准统计口径，更新频率等各个方面。发起人在证券化首次发行和整个存续期间，需要定期披露整体和资产池中单笔资产的情况，投资机构持有该证券化资产的情况。为让投资人有足够时间进行独立分析，首次发行相关信息必须提前5个工作日对外披露。
4.加强信用评级机构管理，并降低其对投资者的误导
美国次贷危机的发生的原因之一是因为投资者受到评级机构对次级房地产抵押贷款虚高评级的蛊惑。为此，在信贷资产证券化业务常规化过程中，应充分借鉴国外的经验及教训，结合中国国情，加强外部信用评级体系的建设。具体内容包括：提高信用评级的独立性和公信力，建立适当的评级机构激励机制（如引入投资人付费评级机构），强化对评级机构的监管和过失处罚力度等等。比如在一段时间内评级失真严重的评级机构将被取消资质。此外，在相关体系建设逐步完善的基础上，可适时考虑取消目前强制推行的双评级制度，以降低交易成本，促进信贷资产证券化市场的发展。赋予投资者更多的权利：允许投资者以“故意或重大过失”为名控告信用评级公司，同时鼓励投资者自行判断风险。
5.严格控制SPV的形式，避免过度证券化
在国际市场上资产证券化饱受诟病的最主要原因就是产品结构过于复杂，导致投资者无法识别风险，某些证券化产品的说明书，数以万计的按揭贷款被组成一个CDO后边的资产池，如果想弄懂这个CDO产品，就要阅读超过几十万页的材料，这完全是不可想象的。中国目前资产证券化试点期间，证券化产品的结构相对简单，全部为一级证券化，且大多数产品划分为二或三层，包括优先档，中间档和次级档。三层结构的产品设计，已基本发挥出信贷资产证券化产品的结构化优势。而多级证券化从结构设计、销售到交易、信用增级需要更高的成本，这些成本最终由基础资产的收益支付，因此总金融风险没有减少，反而增加了操作风险和信用增级风险，短期内应该避免二级（含）以上的证券化。
6.稳步开展信贷资产证券化的外部信用增级
一、资产证券化的起源和发展
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来，随着世界经济的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、计算机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
（二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
3完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
（三）资产证券化收益与风险分析
1资产证券化对各参与者的收益分析
（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。
（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的05%收取。
（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。
（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式会计要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以研究和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：
（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。
（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的方法，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
（四）资产证券化涉及的会计和税收问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和法律等问题是资产证券化成功与否的关键所在，它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，影响资产证券化的动机和结果。
1资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题：（1）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认；（2）合并问题，即特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题，主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理，这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题，因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响，这种影响可列表如下：
在了解了上述影响之后，我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的金融合成分析方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产，通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速发展，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与会计所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断，定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下，美国第125号财务会计准则（SAFSNo.125）：《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SPV）有着千丝万缕的利益关系，SPV是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个经济实体，两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，因为一旦合并，发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并理论与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下3个判断标准：
（1）SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接地控制着SPV，并从SPV的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相当比例的剩余权益，把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要，直接影响证券化的成本问题，可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构和缴税者都能够接受。
（1）发起人的税收问题
当发起人向SPV转移资产时，有以下两个税务问题：
A如果证券化交易符合销售资产的条件，那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠，而发展中国家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的（即指财产持有人若发现自己有了资本利得，但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税，便可能不愿出售，而形成“锁住”）。
对于证券化交易产生的资本损失，也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
B发起人向SPV出售资产可能会产生印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排，把证券化以债务形式进行，则可避免有关的印花税。
（2）特设信托机构的税收问题
对于SPV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳税，如果需要，应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本，最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SPV；此外，也可以通过适当的安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位，最好的办法是向有关税务机关预先确认。
（3）投资者的税收问题
关键词：农村；土地资产证券化；现实条件
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）03-0080-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.18
农村土地资产证券化是一个复杂的金融创新工具，虽然我国在1992年就进行了首次土地资产证券化的实践，随后逐步引入了资产证券化的理论和技术，但由于资本市场、信用市场、法律环境等现实条件的限制，发展一直比较缓慢，目前在银行间同业市场的证券化产品共有50多种，但没有一种是关于农村土地资产证券化的产品。自八十年代起中央每年“一号”文件用于解决“三农”问题，2003年更是逐步取消了农业税，但“三农”依然成为困扰政府的难题。这其中，土地问题中所反映的各种矛盾很可能继续成为制约经济发展的瓶颈。发展需要资金，农民在生产、生活中所遇到的资金短缺问题由于信息不对称、缺乏抵押担保品和地缘因素等限制，导致农民和农业生产企业很难从传统融资渠道获取贷款，民间资本又由于面对行政壁垒、信用问题和利率的不确定等问题难以取得较大规模的发展。因此拓宽农户、农业企业的融资渠道显得非常必要。资产证券化这种新兴的融资工具，以其特有的方式取得了国际范围内的认同。农村土地可沿着土地资产化―资产资本化―资本证券化―证券市场化的线路，利用资产证券化的优势开辟一条引导农村土地走出融资困境的新路。
一、我国农村土地资产证券化的必要性
（一）农地符合证券化资产的基本要求
资产证券化的本质是以融通资金为目的，将缺乏流动性但有未来预期稳定现金流收入的资产进行资产重组和信用增级，并依托该现金流发行可以在金融市场上出售和流通的证券的过程[1-2]。农村土地本身不会产生未来的现金流收入，但其产品经出售所得通常能在未来产生可预测的现金流，且对缺乏弹性的农产品来说，消费者对农产品的消费数量或次数是比较稳定的，消费价格受政府管制，也不会有较大的波动，因此农产品的收入所得是稳定的，是很适合开展证券化融资的资产。
（二）农村土地资产证券化融资成本低且融资方式便利
在我国现有的农村土地融资模式中，将农村土地使用权进行抵押贷款需要成立专门的产权管理中心和土地资产评估中心，由产权管理中心负责对土地使用权进行管理和帮助提供使用权的个体农户或农业企业向金融企业进行融资，这种融资方式虽然为因缺乏抵押担保品难以从银行取得贷款的个体农户和农业生产企业提供了便利，但相应地也增加了中介费用等贷款成本。设立“土地银行”的形式则需要政府事前巨大的投入，也会相应增加贷款的平均成本。对于土地资产证券化这种融资方式来说，我国的债券市场、证券市场、银行、评估公司等金融市场和各种中介机构已存在并发展到一定的规模，资产证券化产品的操作也有现成模式可参考，不需要由国家出资建立专门的机构和市场，为农村土地证券化开展提供融资渠道和专业人才。此外，根据国外经验，证券化方式本身比其他融资方式的成本低，推行农村土地证券化是一条重要的融资创新途径。
（三）农村土地资产证券化有利于深化土地产权
虽然我国现行的农村土地制度为集体所有、家庭经营的形式，即农户只拥有农村土地的部分产权，但法律规定了土地的长期承包权和党的十七届三中全会提出允许发展多种形式的土地承包经营权流转权，而流转顺畅是现代产权制度对产权的要求，同时国家也在肯定农户对土地的所有权[3]。对于权能深化的土地来说，流转顺畅的土地产权制度为土地资源的优化配置提供了保障，为土地产权的市场化铺平了道路，也为土地资产转化为货币、获取土地发展资金创造了机会，而资本市场则为产权流动、产权交易和竞争提供了平台。可以说，证券化进一步确认了农村土地产权，且农村土地产权应当证券化。
（四）农村土地资产证券化解决了资金短缺问题
为加快农村农业的发展，我国在2004―2010年连续7年“一号”文件强调农业的重要性。2011年，中央财政“三农”预算安排近1万亿元。其中用于农业生产的近4000亿元，用于农民“四补贴”的1400多亿元，这两项共计5400多亿元，只占中央财政“三农”预算总支出的一半左右。国家对农业投入的不足、个体农户对农业的无力投入和金融机构由于信息不对称和缺乏担保抵押品不愿意贷款给农户和农业生产企业，造成个体农户和农业生产企业融资困难，无法加大对地力和农田基本建设投入。目前我国54%的耕地仍“靠天吃饭”，50%～60%的中小型灌区设施老化失修。面对农村和农业的发展，仅仅依靠国家财政的有限投入和个体农户微小的投入是不能迅速改善农村农业落后的局面，未来农村农业的发展为农村土地资产证券化提供了广阔发展空间，同时农村土地资产证券化也为新农村建设和城镇化的发展解决了资金短缺的问题。
二、我国开展农地资产证券化的可行性
（一）资产证券化的发展为农村土地资产证券化创造了基础条件
2005年12月，经过中国人民银行和银行业监督管理委员会等多家政府部门论证，开始了以金融机构信贷资产证券化为试点的路程。资产证券化的试点是在中国人民银行和银行业监督管理委员会的监管和审查下，由商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司等金融机构作为发起人对金融机构的信贷资产在银行间债券市场交易。金融机构和企业发行资产证券化的成功经验，为农村土地资产证券化的提供了有益的借鉴，一级市场规模的迅速扩大和证券化框架的不断完善，为农村土地资产证券化的发行提供了基础条件。
（二）国内巨大的投资潜力为农村土地资产证券化提供了资金保证
截至2011年12月末，我国金融机构各项存款不断增长，其中人民币各项存款余额为87.2万亿元，同比增长13.5%，全年人民币各项存款增加1.43万亿元，同比多增4462亿元。巨大的资金存量对金融工具创新的需求不断加大。如果农村土地资产证券化的信用级别较高、流动性较强，将对各类存款具有很强的吸引力。
随着经济的发展，我国的社会保障机制如养老保险、医疗保险和财产保险也得到迅速的发展。2011年末，全国共实现原保险保费收入1.43万亿元，其中，财产险全年原保险保费收入约为4618亿元。农村土地资产证券将以高于银行存款和国债利率、以及低于股票风险的相对优势，成为保险资金的重点投资对象。
我国的基金市场在2007年年末，有基金管理公司59家，管理证券投资基金346只，基金规模达22339亿份，基金净值32762亿元。面对证券市场的低迷，为确保基金收益，投资基金从投资组合的角度，也会希望投资于新的高风险高收益的金融产品，农村土地资产证券将会成为其投资对象。
（三）市场基础设施及配套服务的逐步完善为开展农村土地资产证券化创造了外部条件
我国非银行机构中，银行间市场、保险公司、信托公司、证券公司、基金公司、财务公司等可以从不同层面为农村土地资产证券的发行、承销、交易、管理、信用担保、保险等提供金融服务。我国已有深圳和上海两家证券交易所，STAO和NET两个交易系统，证券经营机构包括证券公司、信托机构300多家，营业网点遍布全国各大、中、小城市。证券发行、承销、上市交易、登记、托管、清算过户等各项服务比较完善。随着《证券法》等相关法律的相继出台，证券市场发展及监管正逐步进入规范化和法制化的轨道。由银行业监督管理委员会、证券监督管理委员会和保险监督管理委员会一同构成的金融市场监管机构体系，已具备了较强的管理和监控国内金融业的能力、较强的信用重建能力和对资产证券化市场的监管能力。
三、我国开展农村土地资产证券化面临的困难
（一）设立特殊目的载体的法律障碍
SPV是农村土地资产证券化的核心环节，也是证券化动作的中心，它以金融中介的形式巧妙实现了信用市场和资本市场资金的融合和流动，同时又隔离了发行人原有资产与证券化工具的风险，对农村土地资产证券化的顺利发行和运行起着举足轻重的作用。但在我国，由于证券化法律规定的不健全和其他法律法规的影响和限制，SPV的设立和运行难度较大。
（二）发展农村土地资产证券化的环境障碍
1.资本市场的发育还不够成熟
农村土地资产证券化的发展需要具备一定深度和广度的资本市场，资本市场是连接家户与厂商的纽带，只有一个成熟的资本市场才能为农村土地资产证券化提供发展的市场[4]。目前我国的这个条件还不成熟。对于证券这样的直接融资市场，发展了将近二十年，市场规模迅速扩大，但其发展仍然受到行政干预，至今没有完全按照市场经济规律自行发展。另外，对于间接融资中的信贷市场，主要由国有商业银行进行主导，而我国的商业银行仍处于由传统银行向现代银行转变的过程。在这个过程中，信贷配置不可避免的受到政府的指令性计划干扰，市场无法发挥充分作用。
2.中介机构的发展还不规范
农村土地资产证券化的交易往往要涉及到投资银行、会计事务所、信用评估机构和评级机构等十几家中介服务机构。目前我国只有投资银行业和会计行业的发展较为完善，能达到证券化的要求，但信用评估和评级机构的发展还处于起步阶段，评估管理的尺度不一，政出多门，且信用评级机构信誉较低、独立性较差，所使用的评级等级与国际通用的等级不一致，不能得到世界的认可。
3.人才匮乏阻碍农村土地资产证券化的发展
开展农村土地资产证券化，涉及法律、证券、担保、信用评级、会计和税务等多个领域，需要大量高素质的专业人才，既要掌握先进的金融理论知识，又要有丰富的实践经验。而农村地区经济落后的现状使得高素质高质量的人才大量外流，导致金融活动难以开展，不利于将要开展的农村土地资产证券化的发行和推广。
（三）发展农村土地资产证券化的技术问题
1.信用增级问题
信用增级是证券化过程中的关键技术，有内部增级和外部增级两种方式。对于各种增级方式，我国的《担保法》中大多数没有明确的界定。而有些增级方式，如差价帐户、备用金以及摊销替代等就需要在运作方式上与我国国情相结合。在进行农村土地资产证券化时，采用何种信用增级手段，且在国外成功运用的手段是否适应我国国情，这些问题关系到证券能否成功发行。在证券化发展较为发达的美国，信用增级机构有政府的全面信用支持，因此发行的证券具有完全的信用保证，可以与国债相媲美，能吸引大量的投资者，使证券化蓬勃发展，而我国尚不存在这样的专门机构。
2.发行定价问题
在进行农村土地资产证券化的过程中，发行定价问题是其中的关键步骤，它决定着发起人、特设机构和投资者等主体的利益分配，也是资产与市场的连接点，所以，农村土地抵押证券的定价是否合理不仅关系着能否顺利发行及证券正常流通，而且还关系着各个发行主体的利益。但我国农村土地实行的是集体所有、家庭经营的方式，土地定价的收益分配权不明确，使得不能对农村土地进行准确定价和分配收益，从而也给证券的定价带来很大困难。
四、政策建议
在资产证券化迅速发展、不断创新的今天，即使是资产证券化最发达的美国，也没有在农村推行资产证券化的探索，那么能否在我国进行农村土地资产证券化的尝试，使得在经济落后的农村地区，在缺乏有效资金投入的情况下，将土地资本融入金融市场中，活化资产的价值形态，在吸取已有证券化产品成功经验和MBS因发行过度化导致全球金融危机的教训的基础上，探索一条利用土地资产证券化手段解决“三农”问题的途径。
首先，要创造一个适合农村土地资产证券化发展的制度环境。也就是说要创造一个适合其生存和发展的法律环境、会计环境、税收环境、信用环境。制定和修改相关的法律和法规，为农村土地资产证券化开辟新的发展道路，也为资产证券化的发展打下坚实的基础。
其次，要清醒的认识到资产证券化的风险。美国2008年以来的金融危机正是资产证券化引起的，但这并不能说明因此就不能实行资产证券化。任何金融创新产品都存在风险，且其风险和收益成正比，因此要正确看待资产证券化产品并对其风险加以评估，这样才能保证各个利益集团的利益不受侵犯。
最后，要以循序渐进的方式推行农村土地资产证券化。实行农村土地资产证券化的目的是为了使农民融资渠道顺畅，加快土地流转和城市化进程，要在保护好农民利益的基础上，先在部分农村地区进行试点，在农民、企业、金融机构加以肯定的基础上才进行大范围的推广，使得土地这个不能流动的资产，由于有未来现金流入的特点而成为农民手中活化的资本，农民也将切身体会到市场经济、资本市场和全球经济一体化的好处。
参考文献：
[1]Frank Fabozzi，Modigliani.Capital Market：Institutions
and Instruments[M].Prentice-Hall，1996.
[2]毕宝德.土地经济学[M].北京：中国人民大学出版社，1998.
